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Gobiernos Corporativos

Osvaldo Lagos

UNA INTRODUCCIN A LA LITERATURA ECONMICA


Temas:
I.
II.
III.
IV.
V.
VI.
VII.

Panorama del estado del arte en la Investigacin Econmica sobre Gobiernos Corporativos
Gobiernos corporativos en Chile
Responsabilidad de los directores
Pactos de accionistas
Informacin Privilegiada
Adquisiciones hostiles y OPAS
Grupos Empresariales

ublense sociedad annima cerrada, tiene propiedad dispersa, adems los habitantes de la
comuna no pueden comprar acciones. Si bien no est abierta a la bolsa, esta debe informar a la
Superintendencia.
Shareholder (accionistas)
Stakeholders por ej. Quien tomas las decisiones en ublense no solo se preocupa del bienestar de
ublense sino que tambin todos los dems involucrados, como inversionistas e hinchas del club.
Las instituciones que se derivan de ambos son distintas, as por ejemplo en un sociedad donde
predomina el objetivo de los shareholder, el tipo de institucin es distinta a las instituciones que
stakeholders.
El anlisis del gobierno corporativo y la estructura de propiedad de empresa preocupan tanto al
mundo de los negocios, como al mundo poltico y acadmico Por ello, es difcil encontrar una
definicin de consenso sobre lo que es gobierno corporativo.
Sin embargo, nosotros utilizaremos la definicin de la OCDE El sistema por medio del cual
una organizacin es dirigida y controlada. La estructura de gobierno corporativo especifica la
distribucin de derechos y responsabilidades entre los diferentes participantes en la empresa, como
el directorio, la gerencia, los accionistas y otros interesados (stakeholders) y detalla las reglas y
procedimientos para la toma de decisiones sobre los temas corporativos. Tambin provee la
estructura a travs de la cual se determinan los objetivos de la compaa y se asignan los objetivos
perseguidos
Empresa conjunto de personas relacionadas por contratos, los cuales asignan distintos poderes de
decisin.

Temas que pueden tratarse en gobiernos corporativos:


i.

Responsabilidad directores
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ii.
iii.
iv.
v.
vi.
vii.
viii.
ix.

Control societario
Fusiones y adquisiciones
Pactos de accionistas
Grupo de sociedades
Sistemas de compensacin ejecutiva
Acciones derivativas y de clase
Informacin privilegiada
Entre otros.
POR QU IMPORTA EL GOBIERNO CORPORATIVO?

El trabajo del economista se basa en tres termas:


i.
ii.
iii.

Preguntas
Modelos Terica
Datos

Se parte es una pregunta relevante, construye un marco terico para responder la pregunta y luego
chequea si los datos son consistentes o no con mi modelo, en caso que no sea, entonces mi modelo
no sirve.
En virtud de ello, nos hacemos la pregunta sobre de por qu importa. Por una parte King y Levine,
sostienen que un desarrollo financiero tiene un impacto positivo en el crecimiento econmico
porque el mejor sistema financiero permite una mejor distribucin de recurso, lo que llevara a un
mayor crecimiento de la economa. Despus autores como Morck, Wolfenzon y Yeung, sostienen
que mejores prcticas de gobierno corporativo y proteccin al inversionista impactan positivamente
en el desarrollo financiero.
Por otro lado, (encuesta Global Investor) se demuestra que los inversionistas valoran el gobierno
corporativo como algo relevante a la hora de toma de decisin de su portafolio, un ejemplo reciente
de esto es SQM, donde tuvo repercusiones en el precio de las acciones.
-

GC es igual o ms importante que otros factores de financiamiento al momento de definir

sus inversiones
Disposicin de pagar un premio superior al 20% por un buen gobierno corporativo

Entonces nos importa porque un mejor gobierno corporativo se debe reflejar en una mejor gestin,
al tener una mejor gestin se tendr un mejor desempeo. Por otro lado, si el GC es bien evaluado
habr ms interesados en comprar acciones y bonos, lo que llevara a que el costo capital de la
empresa baje, es decir, tomas deudas en tasas ms bajas, teniendo finalmente un resultado a nivel de
empresa mejor. Adems, si este GC hace que los recursos se traten de manera eficiente entonces
habr un crecimiento.
Mejor gobierno corporativo mejor toma de decisiones mas inversionistas baja costo de
capital

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Existen ciertas empresas que tienen propiedad dispersa, es decir, que no tienen un nico dueo, tal
como coca cola.
CIO altos ejecutivos de la empresa que no necesariamente son los dueos.
Capitalismo en Chile (PPT, diapo 12) Principales accionistas en Chile, Angelini (copec), Matte
(colbun, banco vice, entre otros) y hermanos Luksic. Estas son empresas familiares, los directores
de las empresas son personas de la familia, por lo que es una historia totalmente distinta a lo que
pasa en Estados Unidos.
Entonces, en el fondo se tienen 2 modelos de propiedad y organizacin distintas:
1. Modelo Anglosajn predomina lo que se llama propiedad atomizada, es decir, no hay
un accionista que tenga el 50% o ms del control de sociedad. Este predomina
principalmente en Inglaterra y EEUU
2. Modelo Continental la propiedad tiende a estar concentrada. Se da en Europa y
Latinoamrica.
En Alemania es concentrada pero propiedad de los bancos, en Francia es propiedad del Estado. Asia
se asemeja al continental, pero hay ms propiedad cruzada. La propiedad cruzada en Chile est
prohibido, es decir, est prohibido que una sociedad tenga acciones de otra y que esa otra tenga
acciones de la otra sociedad, en virtud de la ley de S.A
Ambos modelos (anglosajn y continental) implican tipos de problemas de agencia.
PROBLEMAS DE AGENCIA
En una economa de mercado, la combinacin de los derechos de propiedad y el sistema de precios
generan un enorme incentivo a la eficiencia Por ejemplo, si soy dueo de un quiosco y decido no
abrirlo, esto traer consecuencias al dueo, que ser yo misma. Pero el problema pasa cuando el
dueo es distinto.
El problema de agencia aparece cuando los incentivos del agente no se encuentran alineados con los
incentivos del principal, por ejemplo relacin abogado cliente, el cliente contrata para que el
abogado realice un tarea en su favor. Cmo se alinean sus incentivos? Si el abogado en vez de
trabajar se va a la playa habr problema de agencia.
Jensen y Meckling El problema de agencia nace cuando una de las partes en una relacin (el
agente) es contratado por el principal para realizar una actividad que afectara los beneficios (o
utilidad) del principal Si los intereses de ambos difieren, la conducta del agente no contribuye a
maximizar los beneficios del principal. Este desalineamiento de incentivos es lo que se denomina
problema de agencia
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El problema surge cuando hay asimetra en la informacin, ya que cuando uno contrata a un
abogado no se conoce las capacidades de las personas y eso hace surgir el problema. Se pueden
observar algunas cosas pero no todo. Entonces el problema de agencia pasa a ser directamente un
problema de incentivos.
Contrato de franquicia busca evitar el problema de agencia, donde se entrega la administracin a
otro, pero lo hace el dueo de la franquicia. Internalizando los resultados de sus decisiones.
Existen problemas de agencia en todos los niveles:
i.
ii.
iii.
iv.
v.

Propietarios
Accionistas
Directorio
Alta Gerencia
Empleados

Los directores son agentes principales, ya que ellos controlaran a la alta gerencia.
Los que se vern, sern los problemas de agencia de una sociedad concentrada y otra de propiedad
dispersa:
1. Propiedad Concentrada los problemas de agencia son de tipo horizontal (entre grupos
de accionistas). Se extrae recurso a los minoritarios. Si tengo una empresa donde yo soy
accionista mayoritario, donde tomo decisiones que benefician mi patrimonio personal y
perjudica al resto, entonces habr problema de agencia horizontal, ya que se le quita a los
accionistas minoritarios.
2. Propiedad Dispersa Los problemas de agencia son de tipo vertical (entre accionistas y
administradores) no se maximiza los beneficios de la empresa, sino utilizo cosas de la
empresa para usarlos como uso personal.
Accionistas (minoritarios) Directores (HORIZONTAL)
C.E.O

(VERTICAL)

EMPRESA DE PROPIEDAD DISPERSA


Berle y Means identificaron que el problema fundamental que enfrenta las empresas de
propiedad dispersa: si bien los accionistas colectivamente tienen incentivos a monitorear a los
managers de empresas, en forma individual, el problema del free-rider anula tales incentivos. En tal
escenario, surge un problema de agencia entre los administradores de la empresa y los accionistas
(propietarios) de sta.
El problema es entre administradores y accionistas. En Chile, casi no existen sociedades annimas
de propiedad dispersa, un ejemplo de ello era la Polar, ya que no contaba con un controlador.

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En economas donde predomina la propiedad dispersa, el principal desafo pasa por generar
mecanismos que mitiguen el problema de accin colectiva o en crear alternativas que permitan
controlar en forma eficiente el desempeo de los administradores.
En esta empresa se pueden mitigar los problemas de 3 formas:
a) Mercado de Control Corporativo
Uno de los mecanismos ms importantes para incentivar el desempeo de la administracin de una
empresa es la toma de control (takeovers). En un takeover, el potencial adquirente (raider) realiza
una oferta para comprar todas o una parte de las acciones a un precio determinado.
Sera exitoso cuando se obtenga un porcentaje de acciones significativas con derecho a voto, lo que
le permite obtener el control de la empresa. El adquirente est dispuesto a pagar un precio por
accin mayor a su valor de mercado porque considera que es posible aumentar el valor de la
empresa por medio de una mejor administracin.
b) Activismo accionario va inversionistas institucionales
Corresponde a accionistas que monitorean activamente la conducta de la administracin de las
empresas. Cmo se soluciona el problema de accin colectiva? Inversionistas Institucionales
acumulan suficiente participacin para hacer rentable la inversin en monitoreo.
La actitud proactiva puede hacerse de diversas formas: EXIT vs. VOICE.
Evidencia emprica no es clara:

c)

En el corto plazo existen retornos positivos a algunos tipos de monitoreo.


Poca evidencia de mejoras en el desempeo de largo plazo.
Dificultad de establecer causalidades
Monitoreo y Control va el Directorio

En el modelo anglosajn el Directorio tiene el rol de supervisar que la administracin de la empresa


responda a los intereses de los accionistas
Problema: Los CEO dominan la eleccin del directorio. Solucin: Directorios independientes

Directores independientes
En el modelo anglosajn se entiende por Director Independiente aquel que no tiene relacin con el
management de la empresa. La evidencia emprica sobre su impacto es escasa: Al parecer no son
tan independientes
Tras el escndalo ENRON, en EE.UU. aumentaron las regulaciones exigiendo a las empresas
incrementar el nmero de directores independientes (Sarbanes-Oxley Act (SOX)). Todos los bancos
que quebraron (o fueron rescatados) tenan un 80% de directores independientes y cumplan con
todos los requisitos de transparencia establecidos en SOX.
El director independiente de una empresa de propiedad dispersa es distinta a la concentrada, ya que
en la dispersa este no est relacionado al administrador, por lo tanto cabe esperar que este director
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ejerce un control mayor. El problema es que en general aparece el problema de la captura, ya que se
comienza a ver comprometida el tema de la independencia.
EMPRESA DE PROPIEDAD CONCENTRADA
La empresa de propiedad concentrada es poco frecuente en EE.UU. Sin embargo, distintos autores
(Becht y Roell, 1999; La Porta, Lopez-de-Silanes, y Shleifer, 1999; Franks y Mayer, 2001), han
mostrado que las empresas con un accionista controlador son la forma dominante entre las empresas
transadas pblicamente en la mayora de los pases. Entre ellos Chile
Accionistas Mayoritarios Accionistas Minoritarios
A continuacin revisamos el conflicto que se presenta entre los accionistas mayoritarios y los
accionistas minoritarios al interior de una empresa
En este caso los accionistas mayoritarios (que ocupan la posicin de control de la empresa) pueden
elegir proyectos que incrementen sus beneficios privados de control en desmedro de un
incremento en el valor de la empresa.

Beneficios Privados de Control


Incluye aspectos tales como:
i.
ii.
iii.
iv.

Comodidades, privilegios, prestigios


Acceso a Informacin Privilegiada
Sobreconsumo financiado con fondos de la empresa
Transacciones con empresas relacionadas

Por ejemplo: Supongamos que un accionista mayoritario posee un 60% del capital de la empresa y
controla la mayora del directorio. La empresa tiene que elegir entre 2 proyectos:
a) El proyecto 1 genera beneficios para la empresa iguales a 800 millones y BPC por la suma
de 200 millones.
b) El proyecto 2 genera beneficios para la empresa de 1000 millones, y BPC de 50 millones.
Qu proyecto elegir?
El 2 sera de mayor valor que el 1, sin embargo si controlamos el beneficio del controlador: En
primer proyecto: 800 x 0,6 = 60% + 200 = 680. En cambio, en el proyecto 2: 100 x 0,6= 60% + 50
= 650.
En la medida que el controlador tiene menor participacin en los flujos de caja de agencia, el
problema de agencia se hace ms grande. Por lo tanto, la conclusin seria que en aquellas empresas
en que el controlador o quien toma las decisiones tiene menor participacin en el flujo de agencia,
entonces sera un proyecto poco atractivo.
PIRMIDES Y CONTROL MINORITARIO

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Es una sociedad donde hay un controlador que en la prctica puede elegir la mayora del directorio,
y que al calcular los benficos de la empresa el suyo es bastante menor. Esto le otorga distintas
acciones, como las acciones preferentes.
Accionistas que son minoritarios en relacin a los derechos sobre los flujos de caja de la empresa,
pero controlan la mayora de los votos. Existen distintos mecanismos para alcanzar este resultado:
i.
ii.
iii.

Propiedad Cruzada
Estructura Piramidal
Mltiples tipos de acciones

Una estructura piramidal es aquella donde se logra el control a partir de una estructura de propiedad
escalonada. En una pirmide, el accionista mayoritario controla indirectamente una empresa a
travs del control de otra empresa, que a su vez es accionista de la empresa inferior.
Por ejemplo: Una familia controla la empresa A con un 60% de las acciones, a su vez, la empresa A
es la principal accionista de la empresa B, poseyendo un 60% de las acciones, y la empresa B a su
vez posee el 60% de las acciones de la empresa C. Ello implica que el accionista controlador de la
empresa A es el controlador de la empresa C aun cuando su participacin en trminos de los
derechos del flujo de caja de tal empresa solo alcance al 21.6% (60 %*60 %*60 %)
Control Minoritario y Problemas de Agencia: Evidencia Emprica
En empresas con series de acciones, aquellas con mayor poder de voto tienen, ceteris paribus, un
valor de mercado mayor. A nivel pas, las diferencias entre series de acciones son mayores donde la
proteccin legal a los accionistas es menor (tunneling es ms fcil). Gompers, Ishii y Metrick
(2009): Empresas con series de acciones en EE.UU tienen menor valor de mercado
La serie con mayor valor de voto sern ms valiosas, pero la diferencia de precio es mayor donde el
derecho no funciona, ya que donde no funciona es ms frecuente pudiendo tener un beneficio no
controlado.
Modelo Anglosajn
Propiedad distribuida en un gran nmero de

Modelo Continental
Alta concentracin de la propiedad

accionistas
Poco involucramiento de los propietarios en la

Alto involucramiento de los propietarios en la

gestin
Proteccin derechos inversionistas minoritarios

gestin
Menor proteccin

Mayora de directos externos

minoritarios
Empresas financiadas

derechos

inversionistas

principalmente

por

fortunas familiares, bancos y el Estado


Alta divulgacin de informacin
Mercado de takeovers activo

Mercado takeovers limitado

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Conclusiones
Distintos modelos de gobiernos corporativos dan origen a distintos problemas de agencia y, por
ende, distintos mecanismos de solucin. A priori, no es posible determinar un "mejor sistema". De
hecho, la valoracin relativa de los distintos sistemas va cambiando en el tiempo:

En los ochenta se destacaban las ventajas del modelo continental, el cual perdi fuerza con

los problemas de Japn y la crisis asitica


La crisis financiera de 2008 ha puesto de relieve los problemas del modelo de propiedad
dispersa
FINANCIAMIENTO POLTICO

Caso Penta
Qu obtuvo Penta a cambio de financiamiento? Ej. Discusin sobre IPC de la salud.
Caso SQM: $4.000 millones de pesos en financiamiento de campaa
Limite por donante por eleccin: $250 millones (10.000 UF, art 9 Ley 19.884)
Qu beneficios obtuvo SQM?

Condiciones favorables para explotar salar de Atacama (Minsal luego SQM Salar)
Obtencin de permisos en corto tiempo
Fiscalizacin blanda (Corfo respecto a condiciones de arriendo de 140 mil hectreas del

salar)
Decisiones sobe explotacin del salar se realizan por Corfp a partir de informes producidos

por SQM
Posibilidad de bloqueo a competidores mediante uso de derechos de agua concedidos

favorablemente.
Presin para que se mantenga declaracin de litio como recuso estratgico para evitar
ingreso de nuevos competidores

Todas estas estrategias que favorecen a SQM son decisiones que pasan por una autoridad estatal,
Lobby Ley 20.700
Debilidades del sistema de Agostini
Aun mas de la mitad de los candidatos no registra financiamiento va donaciones privadas Cmo
se financiaron?
INCOMPLETO
05.05.2015

DE LA TEORA A LA EVIDENCIA EMPRICA


Los datos acompaan a la teora?
Lo importante es la causalidad, es decir, si una variable causa la otra, ejemplo de personas
electrocutadas con personas casadas.
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Preguntas relevantes:
i. Estudios a nivel empresas: Cmo influyen las prcticas de gobierno corporativo sobre el valor de
una empresa?
Beneficios Privados de Control: Los podemos cuantificar?
Composicin del Directorio: Cul es el impacto de los directores independientes?
Estructura de Propiedad: Cul es el impacto de la presencia de un controlador (y su tipo)

ii.
iii.
iv.

sobre el valor de la empresa?


v.Law and Finance: Se puede medir el impacto de la legislacin sobre el desarrollo financiero?
Gobierno Corporativo e Impacto a nivel empresa
El mejor gobierno corporativo debera impactar en el desempeo.
Una rama importante de la literatura es aquella que estudia el impacto del gobierno corporativo a
nivel de resultados de empresas.
La teora indica que mejores prcticas de gobierno corporativo deberan tener un impacto positivo
en el desempeo, por la va de 2 mecanismos:
a) Mejoras en la gestin de la empresa, a travs de una supervisin ms efectiva por parte del
Directorio que reduzca los problemas de agencia al interior de la empresa
b) Una mejor evaluacin de la empresa por parte de los inversionistas, lo que lleva a acceder a
mejores condiciones de financiamiento en el mercado de capitales
Pero qu es mejor? Se suele tomar los estatutos de una empresa y se dan punto en caso que estos
cumplan con ciertas normas
What Matters in Corporate Governance? (1 Estudio)
Utilizan la base de datos del Institutional Investors Research Center (IRRC) que analiza 24 tems
estatutarios a nivel empresa. Se seleccionan 6 de ellos para construir el entrenchment index: 4
relacionados a limitaciones a las acciones de la mayora de los accionistas y 2 relacionados a
mecanismos para impedir takeovers. Se comparan este ndice con el valor de la empresa y sus
retornos burstiles. Encuentran que estos 6 indicadores si tienen un impacto en el valor de la
empresa, mientras que los otros 18 no lo tienen.
Comparan el ndice de la empresa con los valores burstiles. Para poder hacer un buen control, pude
pasar mucho tiempo, lo que facilita que los administradores de la empresa permanezcan en la
empresa.

Para medir el desempeo de la firma se utiliza la Q de Tobin: valor de mercado de los

activos dividido por el valor libro de los activos


Variables de Control: Se utilizan variables de control tales como el tamao de la empresa,
su edad, si est incorporada en Delaware, retorno de los activos, nivel de endeudamiento,
gasto en investigacin y desarrollo. Tambin se utilizan como variable de control el sector
de actividad econmica en que se desempea la empresa
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Encuentran que estos 6 indicadores si tienen un impacto en el valor de la empresa mientras


que los otros 1 no lo tienen.

Una mayor Q quiere decir que el mercado est considerando que el valor de los activos generara
mayor ganancia despus.
Q= valor de mercado / Valor libre
Lo que se busca es una funcin que determine la funcin de la empresa (Q) en funcin de una serie
de variables, como tamao, sector econmico, deuda, etc., las cuales se entendern como variables
de control.
Por ejemplo, la nota que me sacare en este curso ser: Nota= a + b x horas estudio + c x asistencia.
En este caso si se encuentra valor a b, por ejemplo 0,2, quiere decir que cada hora de estudio
adicional implicara 0,2 dcimas ms de nota. Se busca encontrar el valor de a, b, c, etc., lo que en
economa se conoce como econometra.
** En Chile la ley de sociedad annima no acepta muchas modificaciones a diferencia de otros
pases. Lo propio de Chile es que la misma ley es la que determinar el estatuto.
En los casos que solo se incluya el factor de la empresa (Q), con a y b gobierno corporativo,
dejando las variables de control fuera, entonces el clculo podr estar malo, ya que se podra estar
incluyendo otra cosa.
Limitaciones de la Literatura
Dado que existen distintos modelos de gobierno corporativo y estructura propiedad, lo que puede
ser un arreglo ptimo en una empresa de propiedad dispersa puede no serlo en el caso de una
empresa de propiedad concentrada. Al concentrarse en el caso de EE.UU, la literatura existente nos
da pocas luces acerca de cules son las prcticas _ptimas para empresas (y pases) donde
predomina la propiedad concentrada (como Chile)
Problemas de endogeneidad: La empresa es "buena porque tiene un buen gobierno corporativo, o
tiene un buen gobierno corporativo porque es "buena
Problemas del mtodo anterior:

El problema de este mtodo es que pueden existir otros factores, por lo que s puedo

incorporar ms variable se ir reduciendo el problema.


Existira un problema de datos
Problema de causalidad, es posible que la causalidad vaya en otra direccin, la empresa en
buena por lo que tiene buen gobierno corporativo.

Qu vino primero? Un buen gobierno corporativo hace que una empresa sea buena, o bien porque
la empresa es buena se pueden tener mejores medidas y mejor gobierno corporativo.

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Problema de endogeneidad, muchos casos lo que se tiene una correlacin, pero no es fcil

pasar de correlacin a causalidad, esto se relaciona a lo anterior.


Como la mayora de los estudios estn pensados para los EEUU, lo que puede ser relevante
para estados americanos puede no serlo para otros pases, entonces sacar lecciones para
Chile no parece ser una idea razonable. Lo que es til en un pas no necesariamente es til

para el otro, ya que cada pas tiene sus propios problemas.


COMPOSICIN DEL DIRECTORIO
Un tema que ha recibido enorme atencin en la literatura es con respecto al impacto de la
composicin del directorio sobre la conducta y desempeo de la empresa
En particular, se estudian temas como el rol del directorio en la contratacin (y despido) del CEO, el
tamao del directorio, los mecanismos de eleccin, y la composicin de sus miembros (presencia de
banqueros, capitalistas de riesgos, polticos) e impacto de los directores independientes

Problema: Nuevamente la endogeneidad

No se puede ver cmo funciona el directorio dentro de la empresa. Por lo tanto el primer problema
en cuanto al directorio es la medicin, por tanto se busca una variable que sirva de sustituto, por
ejemplo el tamao del directorio, tipo de eleccin, composicin.
Nuevamente el problema es la endogeneidad, ya que si las empresas con mayores directores
independientes tienen mejor desempeo, esto se da porque los directores independientes permiten
un mejor desempeo o es por el mejor desempeo que los directores independientes son ms.
El problema en las ciencias sociales es que no se pueden hacer experimentos, por lo tanto es difcil
subsanar estos problemas de endogeneidad. El experimento natural es cuando los cambios de
poltica, si bien no es lo que se busca en principio, generan el resultado de un experimento.
Un experimento natural es cuando la misma naturaleza gener una condicin de experimento,
genera un grupo de control.
When are Outside Directors Ejective? (2 Estudio) experiment natural
Este estudio toma ventaja de un Experimento Natural para medir el impacto de los directores
independientes.
Las regulaciones post-ENRON en EE.UU. obligaron a un gran nmero de empresas a aumentar el
nmero de directores independientes. Pero haba otras que ya contaban con los directores requeridos
por la nueva regulacin: esto crea un grupo de tratamiento y un grupo de control.
Principales resultados:

El efecto de los directores independientes es pequeo

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El efecto de los directores independientes es positivo cuando el costo de adquirir


informacin es bajo (por ejemplo, empresas que son seguidas por un mayor nmero de
analistas)

Si cambia el nmero de directores es por una razn exgena, ya que la ley lo obligo y no por una
decisin interna.
*El tamao de una sociedad, afectar en el desempeo de la misma.
Impacto de los Directores Independientes: Evidencia Emprica para Chile
Lefort y Urzua estudian el impacto de la presencia de directores independientes sobre el
desempeo de S.A
Utilizando 160 empresas chilenas entre 2000 y 2003, estos autores encuentran que un
incremento en la proporcin de directores independientes afectan en forma positiva el
valor de la empresa
Este efecto, sin embargo se da solo cuando estos
ESTRUCTURA DE PROPIEDAD
Estudios que analizan los determinantes de la estructura de propiedad de una empresa
Estudios que analizan el impacto de la estructura de propiedad sobre las decisiones y

resultados de una empresa


Estudios que analizan el impacto del tipo de accionistas: familias, pertenencia a grupos
empresariales, ADR, etc.
BENEFICIOS PRIVADOS DE CONTROL

Estos pueden ser cosas muy difciles de cuantificar, por lo que el problema sera establecer una
medida para establecer todas las cosas. Entonces cmo podemos cuantificar los beneficios
privados de control?
Enfoques ms usados:
i.
ii.

Compara precios de acciones con distintos derechos de voto


Comparar precios de acciones antes y despus de un takeover (premio por control)

Mayor diferencia de precios implica mayores niveles de beneficios privados de control.


El beneficio privado o no depende de si se da a otros accionistas o no. Un beneficio privado solo se
da a un accionista y no a los dems.
Private Benefits of Conrol: An International Comparison- Dick y Zingales (2004)
Utilizan una muestra de 142 transferencias de control en 39 pases. Premio por el control promedio
pas est entre -4%.
Encuentran que: las instituciones importan
a) En pases con mayor premio por control, disminuye la probabilidad de que una empresa
haga una oferta pblica de acciones. El inversionista esta menos interesado en participar.

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b) En pases con mayor premio por el control, es ms probable que el emprendedor retenga el
control de la empresa por ms tiempo.
En Chile Las empresas que salen a bolsa, por lo general no salen a premiso por control.
ESTRUCTURA DE PROPIEDAD

Estudios que analizan los determinantes de la estructura de propiedad de una empresa


Estudios que analizan el impacto de la estructura de propiedad sobre las decisiones y

resultados de una empresa


Estudios que analizan el impacto del tipo de accionistas: familias, pertenencia a grupos

empresariales, ADR, etc


The Structure of Corporate Ownership: Causes and Consequences
Demsetz and Lehn estudian los determinantes de la estructura de propiedad de 500

empresas en EE.UU
Para medir concentracin de propiedad utilizan distintas medidas: participacin de los 5

mayores accionistas, participacin de los 20 mayores accionistas, ndice de herfindahl


Estudios posteriores para EE.UU. enfatizan el uso de insider ownership como la variable a

explicar
Las variables explicativas son:
i.
UTIL: Variable que toma el valor 1 si es una empresa de servicios pblicos y 0 si no
ii.
FIN: Variable que toma el valor 1 si es una empresa financiera y 0 si no
iii.
MEDIA: Variable que toma el valor 1 si es una empresa de medios de comunicacin y 0
iv.
v.

si no
EQUITY: Tamao de la empresa
SE,STD: Medidas de riesgo de la empresa

Las medidas de riesgo de la empresa debiese ser mayor en caso que la concentracin sea menor, y
en caso de tener participacin en empresas ms grandes es ms caro, ya que requiere un capital
mayor(A mayor tamao menor concentracin). En los MEDIA, ser dueo de un canal de televisin,
al ser ms concentrado tendr ms oportunidades de tomar mis decisiones, lo que sera un ejemplo
claro de beneficios privados de control. En caso de FIN, son empresas que tienen un grado de
regulacin mayor, lo que implica que la posibilidad de extraer valor es menor, porque estn ms
vigilados, provoca finalmente que la propiedad se desconcentre.
Evidencia para Chile: Propiedad Familiar
Cul es el impacto de la propiedad familiar en los resultados? Silva y Majluf (2008):

En empresas menos concentradas la propiedad familiar tiene un impacto positivo en el


resultado de la empresa: mayor disciplina de mercado en empresas menos concentradas.

Sera positivo cuando la participacin de ese accionista es mayor.


En empresas ms concentradas, la propiedad familiar tiene un impacto negativo en los
resultados.
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En empresas con un nivel de concentracin ms bajo la familia cumple con un rol de monitoreo
valioso, es mayor a lo que hara un fondo de inversin.
PROTECCIN A LOS ACCIONISTAS Y DESARROLLO DEL MERCADO DE CAPITALES GONZALO
La teora econmica nos indica que en pases donde los problemas de agencia sean mayores los
inversionistas estarn menos dispuestos a participar con capital en empresas. Porque si veo que el
riesgo de que mi participacin se pierda es mayor, entonces no lo hare.
A nivel de pases, la legislacin tambin incluye medidas destinadas a la proteccin de acreedores o
accionistas minoritarios. Existen pases con legislaciones distintas.
Cul es el impacto de la proteccin legal en el desarrollo del mercado de capitales? Esta es la
pregunta que plantea el enfoque \Law and Finance" (La Porta et al, 1997)
Desarrollo del Mercado de Capitales
Cmo medimos desarrollo del mercado de capitales?: Los economistas utilizan una serie de
ndices

Stock de depsitos como porcentaje del PGB


Tamao del mercado burstil
Spread bancarios

Existe relacin positiva entre sector financiero y producto per cpita, es decir, un mercado de
capitales ms desarrollados tendr una economa ms exitosa.
La Porta, Lopez de Silanes, Sheilfer y Vishny (1997,1998) construyeron un ndice de proteccin a
los accionistas minoritarios y de proteccin a acreedores. El ndice de proteccin a los accionistas
minoritarios incluye, entre otras las siguientes variables:
a) Una accin - un voto
b) Derechos para las minoras. Por ejemplo, el derecho a demandar al directorio o vender
acciones de la empresa en caso de desacuerdo con el directorio
ndice de proteccin a acreedores incluye las siguientes variables:
i.
ii.

Prioridad: Bonos tienen prioridad en el pago de las deudas en caso de quiebras.


Acreedores deben aprobar la reestructuracin de la empresa y de sus obligaciones en
caso de default, los administradores originales salen de la empresa

Hiptesis:
i.

Desarrollo de Mercado de Capitales: A mayor proteccin de accionistas y acreedores:

ii.

Mayor
Desarrollo de Mercado de Capitales: Con mejores instituciones y sistema judicial:

iii.

Mayor
Concentracin de la propiedad: Con mayor proteccin de accionistas y acreedores:

Resultados:

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Osvaldo Lagos

i.

Utilizando datos para 48 pases, estos autores computaron el ndice de proteccin a

ii.

accionistas y acreedores en cada pas


Encontraron una relacin positiva entre proteccin a los accionistas minoritarios y el

iii.

desarrollo de los mercados de capitales


Pases cuyo sistema legal es de origen francs (ley civil) tienen menores niveles de
proteccin y desarrollo del mercado de capitales que pases de origen ingls (ley

iv.

comn)
Tambin encuentran mayor concentracin de la propiedad donde la proteccin es menor

Implicancias:
El trabajo de La Porta et al no slo ha tenido un impacto enorme a nivel acadmico, sino que
tambin a nivel de poltica econmica:

Organismos Internacionales como el Banco Mundial y la OCDE han puesto especial

atencin en la normativa sobre proteccin al inversionista


ndices internacionales que comparan pases tambin consideran este elemento como uno
de los aspectos claves para medir la competitividad de una economa

Pero parte importante de las diferencias en estas polticas se originar en factores muy estables y
esencialmente predeterminados como:
a) El origen de los sistemas legales (La Porta et al (1997))
b) Las instituciones ligadas a la posibilidad de contratar (Acemoglu y Johnson,2003)
c) El capital social (Guiso et al (2004), Rosenthal (2008))
La implicancia de poltica si bien es clara, es tambin fatalista: Los pases con instituciones
correctas protegen a inversionistas y acreedores, tienen un mercado de capitales desarrollado,
asignan bien el capital y son ricos. Pero lo que origina las instituciones correctas es bien persistente!

El camino en los ltimos aos ha sido mejorar proteccin e informacin sin consideracin a

las causas ms profundas


De hecho una de las criticas principales a todo esto es que la regulacin financiera est
contenida en cdigos especficos, auto-contenidos y con poca conexin al resto del sistema

legal
Se transforma en norma en algunas partes, se da cumplimiento a la norma bastante poco y

ha cambiado radicalmente las conductas casi en ninguna parte.


Conclusiones
El anlisis del gobierno corporativo involucra distintas disciplinas y temas muy diversos. La teora
de agencia nos da un marco para analizar los principales temas
Observamos esquemas de gobierno corporativo distintos en distintos pases, cada uno con distintos
problemas, y, por ende, distintos mecanismos de solucin.

En los ltimos 20 aos se ha desarrollado una extensa literatura que intenta cuantificar el
impacto del gobierno corporativo sobre la conducta y desempeo de las empresas
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Osvaldo Lagos

Los principales desafos son como generar mtricas de gobierno corporativo y como

enfrentar el problema de la endogeneidad


Otros temas: Compensacin ejecutiva, redes
Maana: Evidencia para Chile

El marco utilizado hasta ahora, es la teora de agencia, que permite tratar distintas problemticas.
Distintos pases tienen gobiernos corporativos distintos. En qu momento se producen las
separaciones?
06.05.2015

LEY SOCIEDADES ANNIMAS


Orgenes
1854: Primera Ley de Sociedades Annimas: persona jurdica formada por la creacin de un fondo
comn suministrado por accionistas responsables solo hasta el monto de sus acciones".
Sobre la administracin de la Sociedad, se estableca que sta era administrada por mandatarios
temporales y revocables, asociados o no asociados, asalariados o gratuitos, elegibles en la forma
que prevengan los estatutos de la sociedad".
Todos los dems aspectos relativos al gobierno corporativo se dejaban a ser decididos por los
estatutos de cada empresa: El modo de la administracin, las atribuciones de los administradores,
su responsabilidad y las facultades que se reserve la asamblea general de accionistas."
No hay normativa explcita sobre gobiernos corporativos, ni supervisin permanente sobre las SA.

Sin embargo, estatutos de las SA incorporan medidas de proteccin al inversionista

minoritario
Niveles de Concentracin de Propiedad ms bajos que los actuales

1873-1878: Primera burbuja burstil" y crisis financiera: primeras reformas a la ley


SOCIEDADES ANNIMAS Y ESTADO EMPRESARIO
El periodo 1920-1970 se caracteriza por un mayor grado de intervencin estatal en todos los
aspectos de la economa

1928: Creacin de la Superintendencia de Sociedades Annimas


1931: D.L. 251, mayores facultades para el supervisor y mayor control reglamentario para

las S.A.
1970: Ley 17308, Limitaciones a los directorios entrelazados y propiedad cruzada. Prohiba
que una persona participar en ms de 3 directorios.

Entre las facultades de la Superintendencia estaban:


i.

El derecho de chequear toda la documentacin de la empresa, requerir balances


adicionales y cualquier otra informacin que se considerara relevante para su misin.

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ii.

Participar en juntas de accionistas y llamar a juntas extraordinarias de ser necesario.


Tambin poda declarar invlidos los acuerdos llegados en tales juntas si es que ellas no

iii.

se haban conducido de acuerdo a la ley.


Actuar como rbitro en los conflictos entre accionistas y la administracin de la

iv.

empresa.
Informar a las instituciones de crdito estatales acerca de la solvencia de las SA

privadas que estuvieran solicitando crdito


Ley 18.046
Se divide a estas Sociedades en 2 tipos: abiertas (aquellas que emiten instrumentos de oferta
publica, tienen ms de 500 accionistas o donde el 10% del capital est dividido entre ms de 100
accionistas) y cerradas (todas aquellas no incluidas en la categora anterior)
Se elimina el requisito de autorizacin presidencial para nuevas Sociedades Annimas (que databa
de 1854)
Mayor nfasis a la entrega de informacin al mercado y a los derechos de los inversionistas
Desde el punto de vista jurdico, crea un nuevo tipo de sociedad donde los mercados pequeos no
van a buscar las caractersticas de las S.A, entonces se pone a la altura de la SRL. Lo importante es
que ya no es supervisado por la SVS.
Facilita el acceso a la SRL, el gran cambio finalmente en las sociedades es la idea de cmo la RL
pasa a ser algo muy exclusivo y difcil de adquirir a ser algo que hoy en da es totalmente
alcanzable
Principales Cambios Post 1980
i.
Elevar estndares de proteccin de los accionistas minoritarios
ii.
Promover mejor entrega de informacin y mayor transparencia en los mercados
iii.
Establecen mayores exigencias y responsabilidades para quienes dirigen y administran
SAs
Evidencia Emprica
Problema de la Informacin
Braun (2007) muestra que:
i.
ii.

La calidad de la informacin base en el mercado chileno es baja


El nivel de generacin de informacin es bajo (tambin su calidad, en comparacin con

iii.

EE.UU)
3 El mercado responde en forma lenta a la nueva informacin

La mala calidad de la informacin tiene efectos a nivel de mercado:

Menor liquidez (problema del turnover)


La calidad de los precios es baja: Los precios accionarios no reflejan los fundamentos
Gobierno Corporativo en Chile

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Desde Lagos (1961) existe una extensa literatura en economa que analiza prcticas de gobierno
corporativo y estructura de propiedad en Chile.
El sector corporativo chileno ha sido objeto de atencin no solo de investigadores chilenos sino
tambin de extranjeros. A continuacin revisamos los principales resultados.

Chile se caracteriza por altos niveles de concentracin de propiedad accionaria


Esta se mantiene inalterada frente a cambios institucionales y al mayor nivel de desarrollo

financiero
Estructura de la Propiedad: Grupos Empresariales
Grupo de empresas que hacen negocios en distintos mercados bajo una administracin o control
financiero en comn" con miembros unidos por relaciones de confianza intertemporal" (Leff,
1978)
-

Son la forma organizacional dominante en Chile y Amrica Latina


2008: 5 Grupos ms grandes controlan un 45,8% de la capitalizacin de mercado en Chile.

Los grupos pueden permanecer o desaparecer en el tiempo pero la forma organizacional se


mantiene (cuadro diapo 21).
Importa en Gobierno Corporativo?
Existe un gran nmero de estudios que intentan cuantificar el efecto de la legislacin, la estructura
de propiedad y las prcticas de gobierno corporativo sobre el desempeo de las SA chilenas.
Algunos temas:

Impacto de la propiedad familiar


Impacto de la afiliacin a un grupo
Impacto de las conexiones entre directorios
Propiedad Familiar

Cul es el impacto de la propiedad familiar en los resultados? Silva y Majluf (2008):


i.

En empresas menos concentradas la propiedad familiar tiene un impacto positivo en el

ii.

resultado de la empresa: Mayor disciplina de mercado en empresas menos concentradas


En empresas ms concentradas, la propiedad familiar tiene un impacto negativo en los

resultados.
Problemas de Agencia: Separacin entre flujo de cajas y derechos de control
Le Fort y Walker (2007):

Empresas con mayor coincidencia entre sus flujos de caja y derechos de control presentan
mayores valorizaciones de mercado: Evidencia de problemas de agencia derivados del uso

de estructuras piramidales.
No hay impacto significativo de los mecanismos de gobierno corporativo en los resultados
(problema: la mayor parte de ellos proviene de disposiciones legales)
Directorios en Chile
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La Ley 18.046 en su artculo 31 establece que el directorio es el encargado de la administracin de


la sociedad annima" y que este debe ser elegido por la junta de accionistas
La ley tambin establece una serie de inhabilidades con respecto al cargo de director y regulaciones
con respecto a la conducta de los directores
Artculo 41 se establece que estos debern emplear en el ejercicio de sus funciones el cuidado y
diligencia que los hombres emplean ordinariamente en sus propios negocios".
Encuesta ICARE-McKinsey (2007): muestra satisfaccin por el funcionamiento de los
i.
ii.
iii.
iv.

directorios, pero identifica debilidades:


Escaso desarrollo de comit ms all de lo exigido por la ley
Casi 40% de las decisiones se toman fuera del directorio.
Escasa preparacin y participacin de directores en las reuniones y comits.
79% de las empresas carecen de mecanismos de evaluacin del desempeo del

directorio, frente a 72% en 2004.


Directores Independientes
La estructura de propiedad de las empresas chilenas hace que en la mayora de los directorios, los
directores estn estrechamente relacionados con el controlador. Por ello, en los ltimos aos se ha
enfatizado la figura de los directores independientes. En esto, juegan un rol importante los Fondos
de Pensiones
Impacto Directores Independientes
Fernando Lefort y Francisco Urza estudian el impacto de la presencia de directores independientes
sobre el desempeo de las Sociedades Annimas. Utilizando datos de 160 empresas chilenas entre
2000 y 2003, estos autores encuentran que un incremento en la proporcin de directores
independientes afecta en forma positiva el valor de la empresa. Este efecto, sin embargo se da solo
cuando estos directores independientes han sido elegidos directamente por los accionistas
minoritarios y no cuando se trata de directores independientes elegidos por el controlador
Recapitulando
La estructura corporativa Chile se caracteriza por alto nivel de concentracin de propiedad
accionaria
Evidencia emprica muestra impacto positivo de mejoras en gobierno corporativo en empresas
Comparacin internacional sugiere espacios para mejorar en:

Funcionamiento de Directorios
Representacin de Accionistas Minoritarios
Flujos de informacin al mercado

Ley 20382 de Octubre de 2009 apunta a estas debilidades


Chile y la OCDE

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Como parte del proceso de ingreso a la OCDE (Organizacin de cooperacin y desarrollo


econmico), nuestro pas tuvo que modificar varios de sus cuerpos legales y regulaciones, a _n de
cumplir los estndares establecidos por esta organizacin
Entre aquellas leyes en las cuales se introdujeron medicaciones estuvo la Ley de Sociedades
Annimas, en particular en lo correspondiente al gobierno corporativo
Principios de la OCDE
Son la referencia ms usada en iniciativas de reformas al marco legal del gobierno corporativo en el
mundo.
Representan un estndar mnimo de convergencia para pases con tradiciones legales distintas:
permiten diversas reglas y regulaciones.
Los principios se han desarrollado en base a 4 conceptos fundamentales: Responsabilidad,
accountability, fairness y transparencia.
Cambios Legales
Informacin:

Mejora la divulgacin de informacin al mercado, reduciendo las ventajas de insiders

Uso de informacin privilegiada:

Los socios que estn al tanto de informacin privilegiada no solo no pueden comprar
acciones sino que tampoco venderlas mientras esta informacin no salga al mercado.

(Block Out.)
Se distingue entre en la presuncin de posesin de informacin privilegiada (dentro de la
administracin) y la presuncin de acceso a la informacin (interactan con la

administracin)
Nuevas Incompatibilidades y estndares de auditoria externa

Operaciones con partes relacionadas y conflictos de inters:

Nueva regulacin para las operaciones con partes relacionadas y restricciones a los
directores comprometidos.

Directores independientes:

Se exige que toda sociedad an_onima abierta que cumpla ciertas condiciones integre al
menos un director independiente a su directorio.

Comit de directores:

Nuevas normas con respecto a su composicin y atribuciones

Funcionamiento de las juntas de accionistas

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Osvaldo Lagos

Se establecen medidas que buscan que los accionistas dispongan de ms y mejor


informacin con lo cual poder ejercer su voto con una anticipacin razonable a la junta

pertinente
Nuevos mecanismos de voto para incentivar una mayor participacin de minoritarios.
Comply or Explain
En teora, dentro de las principales ventajas que presenta este esquema regulatorio se encuentran:

La flexibilidad que entrega a las compaas, permitindoles adaptarse a su realidad

particular
La generacin y adopcin de buenas prcticas es un proceso dinmico difcilmente
capturable por un conjunto de requerimientos legales, por lo que este esquema ms flexible
permite, tanto a las sociedades como al regulador, irse adaptando progresivamente a las

nuevas exigencias del mercado


Por ltimo, la normativa en este formato provee un flujo de informacin constante al
regulador sobre las prcticas de gobierno corporativo de las compaas, lo que puede
proveer fundamento para futuras iniciativas sobre requerimientos legales (Uni_on Europea,
2009).

La evidencia emprica ha revelado problemas en su funcionamiento


La norma general 341
A fines de 2012, la SVS emiti la Norma de Carcter General N _ 341 (NCG 341) que establece un
mecanismo para la difusin de informacin respecto de los estndares de gobierno corporativo
adoptados por las sociedades annimas abiertas.
Esta normativa se basa en el sistema comply or explain y obliga a las empresas a informar sobre:
i.
ii.
iii.
iv.

El funcionamiento del directorio


La relacin entre la sociedad, los accionistas y el pblico en general
La sustitucin y compensacin de los ejecutivos principales
Las polticas y procedimientos de control interno y gestin de riesgos aplicados en la

v.

sociedad.
Otras prcticas de gobierno corporativo que hayan sido adoptadas por ellas y que no se
encuentren contenidas en la norma.
MODIFICACIONES RECIENTES AL GOBIERNO DE LAS S.A ABIERTAS

Caractersticas
i.
Directorio Revocable (art. 1 LSA)
ii.
La renovacin del directorio es cada ao, salvo que se pacte un periodo superior (hasta
3 aos), pero de todas formas los directores pueden ser revocados antes de terminar su
periodo (art. 31 y 38 LSA)
El directorio depende totalmente de la junta de accionistas y en Chile, en la prctica la junta de
accionista es manejada por los controladores
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iii.

La junta extraordinaria que solicite la revocacin del directorio debe ser convocada, si

iv.

as lo solicita el 10% de las acciones con derecho a voto


Juntas de accionistas solo contemplan qurums especiales, que son la mayora de los
accionistas con derecho a voto, estn presentes o representados (art. 67)

En algunas materias especiales, como cuestiones estructurales, se necesitara un veto de la junta de


accionista siempre que sea 2/3.
Resultado
Estructura legal + altos niveles de concentracin = problemas de agencia horizontal. (Disminuye el
problema de agencia pero se exacerba otro)
Por qu preocuparse?
i.
ii.
iii.

Posibilidades de extraccin de valor sin contrapesos suficientes


Efecto en el mercado de valores
Encarecimiento de financiamiento

Por medio de imposicin de sanciones la SVS trata de hacer efectiva el diseo legal de que el
directorio administra y no solo sea un filtro en las decisiones.
Hay 2 formas der ver los gobiernos corporativos, un concepto restringido a quien dirige la sociedad
annima, pero tambin de forma amplia que es la forma en que la sociedad decide en que se
invertirn los excedentes.
El sistema de gobiernos corporativos incide en cmo se desarrolla la industria, ya que si hay un
menor gobierno corporativo entonces habr un mayor riesgo de inversin, por tanto los bancos no
estaran dispuestos a conceder crditos.
Siempre debe haber un pacto social que determine que haya paz social, en Francia estabilidad en el
empleo, Alemania trabajadores en directorio, EEUU la promesa es que todos pueden enriquecerse.
Esto sera el relato que una sociedad se da a s mismo para producir. En Chile, la cuestin social
estuvo durante todo el S.XX, cambiando luego a una estructura econmica liberal, trayendo
bastantes riquezas pero bastante concentracin, ahora volvemos a estar en crisis.
Qu se puede hacer desde la perspectiva del derecho de sociedades?
Qu es el derecho de sociedades annimas abiertas?
Estructura S.A (forma): Se ve como un derecho constitucional:
i.
ii.
iii.
iv.
v.

Personalidad jurdica
Limitacin de responsabilidad
Acciones libremente transferible
Administracin por un rgano
Propiedad para inversionistas (control y beneficios)

El riesgo es que no hay incentivos para quien tenga un menor aporte, teniendo el riesgo de ser
expropiado por aquellos que lo dirigen.
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Estrategias contra el problema de agencia (Hansmann y Kraakman)


Buscan lo que es comn en todas las sociedades, donde aparte de las reglas que estructuran la
sociedad hay otras que tambin buscan resolver los problemas de agencia tanto verticales como
horizontales, entonces estn pensadas para que la sociedad funcione mejor.
Todas las reglas de la S.A que no la estructuren pueden sistematizarse (estrategias regulatorias),
dividindose en 2 bloques:
1. Antes que se produzca el problema (a priori)
i.
Regulacin de los agentes Reglas (ej. OPR, art 147 LSA)
ii.
Trminos de afiliacin Entrada (ej. Info. Art. 10 LMV)
2. Despus que ya se producto (a posteriori)
i.
Regulacin de los agentes Estndares (ej. Diligencia, art. 41 LSA)
ii.
Trminos de afiliacin Salida (ej retiro, art. 69 LSA)
Estrategias de gobierno, se divide en:
1. Ex Ante:
i.
Derechos de designacin Seleccin (ej. Dir /dir. ind. , arts. 31 y 50 LSA)
ii.
Derechos de decisin Iniciacin (ej. Adm. Dir, art 1 LSA)
iii.
Incentivos agentes Confiabilidad (ej. Avaluacin bs. + k, art. 15, inciso 4 LSA)
2. Ex Post
i.
Derechos de designacin Remocin (ej. Revocacin dir. Art. 38 LSA)
ii.
Derechos de decisin Veto (ej. Mod. Estructurales, art. 67 n1 LSA)
iii.
Incentivos agentes Recompensa (ej. Stock options, art. 24 LSA)
Se puede analizar la LSA como una que estructura para llevar negocios grandes pero que tambin
puede tratar los problemas de agencia.
I.

Ley 20.382 sobre gobiernos corporativos

Fines de la reforma:
i.
ii.

Proteccin a minoritarios
Ingreso OECD

Estrategia:
i.

ii.
iii.

Mejorar directorios a travs de:


Incluir directores independientes
Potenciar comit de directores
Activar la junta de accionistas
Mejorar los estndares del flujo de informacin al mercado.

Fue una buena idea?


Mejorar el directorio por medio de la inclusin de directores independientes, desde la perspectiva
jurdica, como se conoce como funciona la institucin, el resultado probable debera ser conocido.
El hecho de potenciar el comit de directores, es difcil ya que hay medidas que no lo permiten
incluso facultades adicionales que se otorgue son pocas.
En el caso de activar las juntas de accionistas para resolver el problema de agencia horizontal, no es
buena ya que llevara a una mayor concentracin, en el diseo legislativo esto quiere decir que los
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accionistas tengan mayor participacin en las votaciones, dando mayores facilidades para ello,
como votar por internet, representados, etc. Como medida para mejorar el gobierno corporativo,
para el profesor este no vale la pena, no es la medida importante, ya que el directorio seguir
subordinado a los accionistas o controladores, en ese sentido si no cambiamos los qurums esta
solucin no tendra sentido.
Norma de Carcter General N 341
Su finalidad es mejorar las practicas a travs de sugerir indirectamente o preguntar acerca de
cuestiones relevantes sobre la conduccin del gobierno de la sociedad
Cmo?:
i.
ii.
iii.

Difundiendo informacin al mercado


Confiando en que la informacin va a ser analizada
Impulsando mejores gobiernos a travs del precio de la accin

Esta mezclaba peras con manzanas, por lo que el legislador comenz a desglosar los requisitos del
gobierno corporativo para que sea ms fcil verlos y cumplir con ellos.
Reaccin del mercado:
i.
ii.
iii.

Cumplimiento formal de la norma


Oposicin por considerar que excede las facultades legales
100% de las sociedades no tienen mecanismos para votacin remota

La superintendencia no tiene potestades para dictar estas reglas, esto se debe hacer por ley. La SVS
dice que si puede argumentndose en el DS n 863 (ley organiza SVS), en que la SVS puede:
i.

Interpretar administrativamente, en materias de su competencia, las leyes, reglamentos


y dems normas que rigen a las personas o entidades fiscalizadas y fijar normas,

ii.

impartir instrucciones y dictar rdenes para su aplicacin y cumplimiento.


Si en el ejercicio de estas facultades de interpretacin y aplicacin se originaren
contiendas de competencia con otras autoridades administrativas resuelve CA.

Reiteracin reglas antiguas NCG N341, ms:


i.
ii.
iii.
iv.

Desagregacin informacin
Nueva redaccin ms detallada
Polticas e sustentabilidad y diversidad
Evaluacin por parte de terceros
07.05.2015

RESPONSABILIDAD CIVIL DE DIRECTORES


Rgimen ideal
Cmo debe ser un rgimen ideal de RC de directores?
Pensando al derecho de sociedades como derecho constitucional, pero adems con una seria de
reglas que pretenden solucionar los problemas de agencia, sera ideal un rgimen en que la sociedad
pueda alcanzar su finalidad que es la obtencin de mayores beneficios para todos los accionistas.
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Un rgimen ideal debe ser estricto con las infracciones de un deber de lealtad pero no tanto con las
infracciones de diligencia. El deber de lealtad dice relacin con anteponer el inters de la sociedad
antes del inters propio, en cambio el deber de diligencia es actuar como lo hara en sus propios
negocios.
La teora es que estas relaciones son de agencia, por lo que hay un principal y un agente. Entonces,
el principal le encargara al agente que realice determinada actuaciones, pero esto tiene costos para
el principal, el problema para el principal es que no conoce las acciones ni intenciones del agente.
Entonces las medidas que se tomen para los problemas de agencia tienen costos. Lo que tambin
puede ocurrir para la responsabilidad de los directores.
El inters principal siempre debe ser el crear ms riquezas para la sociedad y no para una persona o
personas determinadas.
Se debe hacer una modificacin estructural y siempre en esos procesos est el peligro que los
activos se valoren de manera ms barata. Si la operacin persigue el inters social, entonces est
bien llevada, as si una fusin est bien llevada, minoritarios no podran oponerse a ella ya que esta
generara mayor riqueza para toda la sociedad. El directorio debe pensar en los intereses de la
sociedad y no en los intereses de los accionistas mayoritarios ni de los intereses de los accionistas
minoritarios.
Volviendo a la relacin principal-agente, el director podra llevarse las cosas de la sociedad. Por
ejemplo, la polar es una sociedad dispersa, en la prctica era dominada por los ejecutivos, ya que
ellos tenan ms informacin sobre cmo estaban funcionando los negocios. Tenan mecanismos de
remuneracin que dependan de la venta de las acciones (stockoptions).
Se hace aumento de capital, la accin hoy est a 30 pesos, est la opcin de comprar 100 acciones a
30 pesos, pero esa accin se podr ejercer de aqu a 5 aos, entonces este aumento de capital solo se
podr comprar con el precio de hoy, con independencia de lo que pase maana, el problema es
cuando sube la accin. Este genera un problema de agencia vertical, ya que como los ejecutivos
controlan la sociedad, empezaran a tener prcticas malas, llegar tarde, gastar dinero, esto porque no
se pueden remover, adems los ejecutivos pueden hacer lobby y comprar con la plata de la sociedad
mecanismo que dificulten la toma de control. Entonces, el riesgo es que el precio de la accin baje
porque la sociedad este mal administrada, esto porque los dueos siempre querrn que la sociedad
sea ms grande, ya que si es ms grande habr mayor sueldo, ms contrataciones, esto perjudicara
a los accionistas. Pero si sube el precio de la accin, ganan los accionistas, lo que a los directores les
da lo mismo. Este sistema de remuneracin stockoptions, hace que cuando ganen los accionistas
tambin ganaran los directores, ya que si el precio de la accin sube, por ejemplo de 30 a 60,

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llegado los 5 aos habr ahora 100 acciones que valdrn 300 cada una. Esto alinea los incentivos de
los directores con la sociedad.
Entonces uno de los mecanismos para resolver un problema de agencia vertical, son estas
remuneraciones stockoptions.
Volviendo al caso La Polar, se comienza a transformar en un negocio financiero, vendiendo a plazo
y sacando tarjeta donde prestaba plata a la gente, pero no regulada por la SBIF, ya que esta solo
regulaba a los bancos. Entonces, tenan lmites de inters y cobraban ms alto. Lo que les convena
era imponer el stockoptions por los directores, el problema es que la sociedad se puso ms
agresiva prestando mucha plata a la gente, pero el problema pasa a que si se pasa plata a una
persona puede que esa persona no pague, lo que se calcula en el activo (cuentas por cobrar), adems
hay otro problema ya que las repactaciones unilaterales, que estn prohibidas por la LDC (ley del
consumidor). El gran problema fue que muchos de los activos que les deben son negocios ilegales,
ante esto disfrazaron la contabilidad, ya que como ganaban por stockoptions necesitaban que el
valor de la accin subiera. Los ejecutivos en este caso deben aguantar lo ms posible hasta que
tengan el stockoptions y luego desaparecer. Esto fue una infraccin al deber de lealtad.
Con una infraccin al deber de diligencia, no pueden producirse problemas tan graves. Por eso, la
forma de enfrentar cada una debe ser distinta.
En algunas ocasiones, puede ser que tomar la decisin ms riesgosa sea aquella que genere mayores
beneficios, lo que le convendra a los accionistas, pero los directores siempre sern ms
conservadores para cuidar su trabajo, lo que contraria todo lo que defiende las leyes de sociedades
annimas.
Cuando se trata de infracciones al deber de lealtad, si le funciona se ganara mucho dinero y la nica
forma que puede ayudar en estos casos son sanciones de privacin de libertad (crcel). Habra que
reaccionar de manera estricta ante las infracciones de deber de lealtad, y menos grave para las
infracciones de diligencia.
En Chile el rgimen civil de los directores:
1. Deber de Diligencia art. 41, responde ante la sociedad y ante los accionistas. Culpa leve,
como diligencia media.
Esto es raro, ya que la definicin de culpa leve no es lo que uno espera de un director, en cambio al
ver la culpa levsima (especial cuidado de una persona en negocios ajenos) s que se asemeja ms,
sin embargo nuestra legislacin toma la culpa leve del CC (buen padre de familia).
2. Deber de Lealtad Art. 29, establece que los directores deben interponer el inters social
sobre cualquier grupo. El art. 42, establece expresamente una serie de conductas prohibidas a

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los directores, que son infracciones al deber de lealtad. Estas no son conductas negligentes,
sino que son directamente en contra de los intereses de la sociedad.
Art. 133, si se infringe nace inmediatamente responsabilidad por infraccin a la legalidad, aqu no
se demuestra la responsabilidad del director, esta se presume.
El deber de lealtad son conductas que establece la ley que no pueden ser realizadas, los directores
no deben realizar aquellas conductas contenidas en el art. 42. Esta no es una responsabilidad
objetiva, solo se asemeja en sus efectos.
*El art. 41, primara por ser norma especial
Cada vez que un director infrinja una norma de LSA o de la SVS, esta ltima tiene la facultad de
imponer sanciones, ms comn las multad.
Quienes tienen legitimacin activa, ser la sociedad y los accionistas, el problema es que para los
accionistas podr ser caro y el problema de la sociedad es que seran los mismo directores que no se
van a querer demandar entre ellos. Esto se intenta solucionar con las OPAS, donde hay que
demostrar el dao a la sociedad y no dao propio.
El seguro, en la medida que no pueda cubrir multas ni sanciones penales, esta ayuda para la
construccin de deberes de diligencia, dndoles mayor seguridad a los ejecutivos. En cambio, si se
infringen deberes de lealtad el seguro no debiese cubrir, y en general no cubre.
Se entiende como culpa colectiva presunta, donde en principio todos los directores sern
responsables, pero tendrn derecho a exonerarse de culpas demostrando que actuaron con la debida
diligencia o bien la excepcin del artculo 133 bis.
En cuanto a la infraccin a la ley de mercado de valores o bien de la LSA, habr delitos de
administracin, en cuanto a la infraccin penal esta restringida a ilcitos del mercado de valores,
como uso de informacin privilegiada o transacciones no reales (caso cascada).
CASO CHISPAS
Chispas eran empresas cuyo patrimonio eran acciones de Enersis, que era una sociedad creada con
la privatizacin de Endesa y Chilectra, y otras empresas elctricas. Por tanto, lo que tena Enersis,
era una propiedad de inversiones, teniendo acciones en sociedades productivas. Con los mismos
recursos de los trabajadores se compraban las empresas.
Los gestores claves eran ejecutivos del grupo Enersis. Enersis, aumento su valor de mercado en 7
aos.
Chispas tenan acciones de Enersis que representaban el 30% de las acciones, haba participacin de
las AFP de 32,86%, pero estas son varias y no tienen las facultades necesarias.

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Enersis no poda seguir creciendo, entonces Endesa Espaa ofrece pacto estratgico para crecer en
Sudamrica e inyectar capital al pas. Ambos crearan una nueva sociedad aportando EE 55% y
Enersis 45%, de esta manera podran aumentar el capital.
Grupo de control minoritario Con menos inversin del capital se puede tener el control
La ley de mercado de valores, no define con claridad cuando se tiene el control, evidentemente si
se tiene ms del 50% de las acciones se tendr el control- Art. 97.
Segn la ley quienes controlan son los gestores claves. Por su parte Endesa Espaa quera controlar
a Chispas, Enersis y sus filiales, comprando acciones de las chispas, lo que le permitira tener el
control. Lo hacen por medio de un acuerdo secreto (en parte era pblico y en parte secreto). Esta
alianza estratgica estaba sujeta a condicin resolutoria de que las chispas perdieran el control de
Enersis, en cuyo caso EE poda comprar las acciones de Enersis en Endesis (sociedad creada por EE
y Enersis) por el valor libre. En esta alianza lo que se est comprando es el control, ya que eran 51%
de las acciones serie B de chispas. Y la otra mitad de la serie B se comprara en cuotas anuales. La
prdida de control dentro de 5 aos supone disminucin proporcional del precio (perdida
automtica de pagos pendientes).
EE quiere ponerse en el lugar de los gestores claves y tomar el control de esa manera, se firma un
contrato de gestin que no fue informado. EE informa a la SEC (superintendencia de valores y
seguros de EEUU) sobre el contrato de alianza estratgico y acuerdos secretos, esto por la
participacin que tenan las ADR en Enersis, donde deben cumplir con la obligacin de informar
todo a EEUU cuando sus empresas tengan acciones en una empresa en Chile.
Este control es un bien comerciable? Se puede vender? Tiene valor? Se est comprando la
accin y la accin representa la accin, la cantidad que tenan las chispas daba el control de
Enersis? Las chispas no tenan el control de Enersis, su control dependa de la influencia de
convencer a los otros accionistas para votar por ello, y as lograban tener un control que radicaba
ms en el ejercicio de cargo de director que con las acciones que tenan, ya que con las acciones que
tenan no podan ejercer control. Hay problemas en los acuerdos secretos? Los de Chispas
sostuvieron que no haba ilcito ya que el control deficitario se poda vender. El abogado de la
Superintendencia, sostuvo que si haba problemas, era ilcito porque se estaba comprometiendo el
cargo para obtener lucro, entonces no se estaba cumpliendo con el deber de lealtad, ya que se
estaba priorizando el inters de EE y no de Enersis. (Art. 39 y art. 42)
Sancin administrativa Se infringe la ley Multa Hay responsabilidad civil? Hay que
determinar si hay dao o no y relacin de causalidad no se concreta la operacin, el dao que

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haya habido es bastante eventual, son meras expectativas, por lo que no hay por donde establecer
una relacin de responsabilidad civil, no se puede culpar por expectativas.
CASO CAMPOS
Empresa Campos controlaba a Empresas Iansa, por su parte el Grupo Pathfinder, tena acciones en
Campos. Entonces si domino el directorio de Campos se dominara tambin el directorio de Iansa,
por el porcentaje de las acciones.
Si se quiere ganar ms, se debe tener contacto en el gobierno (ya que el poder ejecutivo es el que
fija la banda) y bajar los costos.
Pathfinder busca tomar el control de campos, comprando el 38% de las acciones y el resto del
porcentaje para tener la mitad del control lo hizo por medio de OPAs, as teniendo el control de
Campos, tendr el control de Iansa, los que salen perjudicados en este caso son los accionistas
minoritarios de Iansa. Teniendo en 50% de las acciones, Pathfinder tendr control de bloqueo.
Hay ilcito? Si, la Super castigo, se actu por inters propio hay dao y causalidad? El punto es
que hay una prdida de oportunidad de haber vendido las acciones, que no es lo mismo a un dao
cierto, pero la doctrina dice que si se puede cuantificar, donde el porcentaje de acciones era el
porcentaje de dao. Adems hay relacin de causalidad entre el ilcito y la forma en que se hizo la
operacin me pasas info y te paso el control
08.05.2015

PACTOS DE ACCIONISTAS
SU RELACIN CON EL GOBIERNO DE SOCIEDADES CERRADAS Y ABIERTAS
Qu es una sociedad cerrada?
Una sociedad que no ofrece inversin al pblico.
Las posibilidades ms usadas en Chile son:

SRL
SAC
SpA S.A cerrada pero con absoluta autonoma de la voluntad

Por qu una sociedad querra inscribir voluntariamente sus acciones? Para conseguir
financiamiento, hay que recordar que una sociedad puede financiar con deudas, aumentos de
capital, etc.
Las personas que constituyen sociedades hoy, es distinta a las de antes, antes importaba poner algo
en comn para repartir las ganancias y beneficios, ahora les importa tener personalidad jurdica
(sacar bienes de su propio patrimonio y colocarlos en otro lugar, lo que le permite a los acreedores,
que los patrimonios que se saquen para un nuevo negocio, estarn a disposicin de otro) y
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limitacin de libertad (la cual impide que si al negocio le va mal, no me puedan sacar bienes del
patrimonio personal). Una vez limitad la responsabilidad para qu contrato sin limitar la
responsabilidad? Casi nadie.
La S.A Cerrada es una sociedad annima que en la regulacin de S.A tiene reglas distintas a la S.A
Abierta.
Diferencias entre estas sociedades
En cuanto a preferencias:

i.

SRL: RG de derecho de sociedades (de personas)


SAC:
No se pueden establecer preferencias perpetuas, sino que deben limitarse a un plazo

ii.

(art. 20 LSA)
No pueden constituirse preferencias que consistan en la distribucin de utilidades que

iii.
iv.

no provengan del ejercicio o retenidas (art. 20 inciso 2 LSA)


No pueden establecerse acciones con voto mltiple (art. 21 LSA)
No existe total claridad sobre la extensin de privilegio

Voto:

SRL: Boto por personas (caben pactos diversos) + unanimidad aspectos sustanciales

Art. 2054 CC en las deliberaciones de los socios es que tengan derecho a votar, decidir la
mayora de los votos, computada segn el contrato, y si en este nada se hubiere estatuido sobre
ello, decidir la mayora numrica de los socios.

SAC un voto por acciones, por tanto quien tiene ms acciones tendr ms votos / No hay

voto mltiple
SPA 1 voto por accin, si permite el voto mltiple y dems preferencias.

Caracterstica comn
i.
Situacin confinamiento o lock in.
Sin mercado no se produce:
ii.

Screening (monitoreo) de los ejecutivos a travs del precio de la accin, castigando sus

iii.

conductas opresivas, por medio de la reduccin del valor de cotizacin de la accin.


Imposibilidad de obtener dividendos alternativos por medio de la venta de sus

acciones, liquidando su participacin.


Cmo se manifiesta este problema?
i.
Ante la disputa entre los accionistas, participando ambos en la administracin, el
mayoritario despide de la administracin al minoritario (es decir, lo remueve de su
cargo de gerente, al contar con mayora en el directorio)

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Esto puede resultar perjudicial para el minoritario, pues se le priva de ingresos, obligndolo a
vender su participacin, o bien se le excluye de la forma de reparticin de los beneficios generados
por la S.A, si en los hechos se realiza por este medio. Adems, la participacin en la administracin
es parte de la fiscalizacin de un socio a otro.
ii.

El accionista mayoritario celebra una transaccin con la sociedad, en la que, por


ejemplo, le vende sus acciones, sin que la sociedad ofrezca la misma oportunidad al
accionista minoritario. De esta forma, el accionista mayoritario asegura liquidez para

iii.

parte de sus acciones, posibilidad de la que el minoritario carece.


El controlador vende sus acciones a un tercero, sin otorgarle al minoritario el derecho a
participar proporcionalmente en la venta.

En este caso, puede ocurrir que las posibilidad de venta del minoritario se reduzcan, y que ya no
tena posibilidad de recibir lo que esperaba recibir cuando el negocio madurara.
Si un mayoritario quiere obligar a un minoritario, es necesario que este sea pactado antes, de otra
manera no se podra. Otra forma de hacerlo sera ofrecindole un pago mayor al minoritario,
habiendo extorsin del mayoritario al minoritario.
iv.

El accionista mayoritario se da cuenta que hay una oportunidad de un negocio ms


rentable, vendiendo su parte a un nuevo socio expropiador, antes de que el negocio
madure.

Puede hacerlo, vendiendo sus acciones a otro inversionista, pero si este tiene mala fama y quiere
apropiarse, el minoritario no tiene nada que hacer respecto al nuevo socio que ingresa (frag along)
Cmo evitar estas conductas
i.
Litigacin
ii.
Mercado control mediante reputacin.
iii.
Pactos
El problema del mercado es que:
(i)
(ii)

Exige jugadores repetidos, o bien,


Exige un mercado con informacin transparente y fcilmente accesible.

Aqu siempre hay confinamiento, ya que no estn abiertos al mercado de valores, por eso se busca
la reputacin.
En cuanto a los pactos Parasociales:
(i)
(ii)

Permite a las partes participar conflictos (experiencia de pactos)


Permite avaluar con mayor precisin el valor de su participacin (contratos

(iii)

incompletos)
Permiten otorgar estabilidad a las relaciones entre socios.

Shotgun Accionista receptor tendr la opcin de comprar la totalidad de las acciones del oferente
en la Sociedad, en el mismo precio, trminos y condiciones indicados en la Oferta.
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Las reglas legales y contractuales, determinan el lugar en el que estn para hacer la negociacin,
pero no quiere decir que estos necesariamente se cumplan.
Antes de revisar la regulacin legal de pactos de accionistas
Es fundamental distinguir el rol de los pactos de accionistas de sociedades cerradas y abiertas.
Ambas clases de sociedades tienen estructuras disimiles y funcionan en mbitos diversos.

Sociedades cerradas (no cotizadas)

Accionista 1

--

Accionista 2 --

Accionista 3

1 Pacto

Sociedades abiertas (cotizas)

Accionistas controladores

--

Minoritarios diesperos

--

Inversionistas

institucionales
Pacto 1

(Sin Pacto)

Pacto 2

Gonza

Configuracin dogmtica
i.
Enforcement
S. No cotizadas Tutelas contractuales y societarias (impugnacin actos sociales, pactos
omnilaterales e incluso bilaterales)
S. Cotizadas Solo tutelas contractuales
ii.
Oponibilidad
S. No cotizadas Oponible a terceros solo si son depositados
S. Cotizada Inoponible a terceros aun si son depositados (deposito es regla de validez
inter partes para efectos de publicidad)
iii.
Publicidad
S. No Cotizada Informacin de pacto depositado es suficiente (no hay apata racional, si

incentivos para informarse. Puede inscribirse o no, lo que afecta la oponibilidad


S. Cotizada Informacin de pacto es hecho esencial. Debe divulgarse como exigencia

del mercado de valores (es recomendable exigir su inscripcin como requisito de validez)
iv.
OPA legal
S. No cotizadas Innecesarias (tutela judicial y pactos de defensa adecuada, como tag

along)
S. Cotizadas Necesaria (sistema que reconozca OPA obligatoria)

La LSA no tiene muchas reglas sobre los pactos de accionistas en Chile.


Art. 98 LMV es un pacto, que se piensa para efectos de determinar quin tiene el control, lo
mismo que supone el artculo 97 y 99, se puede lograr mediante pacto de accionistas.
Efectos relevantes de esta disposicin
i.
Quienes tienen pacto de actuacin conjunta son reputados controladores
ii.
Efecto en legislacin sobre OPAs (199, inciso final y 199 bis)
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iii.
iv.

Efecto en uso de informacin privilegiada (art. 166 C LMV)


Efecto en regulacin entre partes relacionadas (art. 146 n1 LSA).
Regulacin de pactos que inciden en libre transferibilidad de acciones

i.

Artculos 12, 14 y 22 LSA.

Es necesario hablar de un pacto determinado, ya que estos tienen una concepcin muy amplia,
dentro de estos hay una serie de estipulaciones que tambin pueden llamarse pactos, que tienen
roles distintos, como darle estabilidad al gobierno y otros que determine la negociacin entre las
partes. Estas reglas influan en la transferibilidad de las acciones.
Entonces los pactos de accionistas pueden regular distintas situaciones de la sociedad.
Estos restringen de algn modo la libre transferibilidad de las acciones. Los pactos que afecten la
libre transferibilidad son muchos, por ejemplo si un pacto le da veto a otro accionista para que
venda sus acciones a terceros, esto afectara a la libre transferibilidad, se afecta al movimiento de
las acciones. Una clusula de drag along, tambin afecta ya que puede ser que el minoritario no
quiera vendar y lo estn obligando. Un tag along (todos pueden vender no solo el mayoritario).
Qu pasa si el mayoritario afecta la regla de drag along? Puede haber problemas de transferibilidad
ya que como se infringi la norma, se va a requerir una sentencia que lo disponga para devolver las
acciones y se compren las acciones de otro.
Art. 14 LSA (anterior ley 20.382)
Los estatutos de las sociedades abiertas no podrn estipular disposiciones que limiten la libre
cesin de acciones.
Los pactos particulares entre accionistas relativos a cesin de acciones, debern ser depositados en
la compaa a disposicin de los dems accionistas y terceros interesados, y se har referencia a ello
en el registro de accionistas. Si as no se hiciere, tales pactos se tendrn por no escritos
PUBLICIDAD
Esta est pensando que en las S.A abiertas las acciones deben circular libremente. En el segundo
inciso, se est pidiendo publicidad, ya que es necesario saber quin est controlando la sociedad.
Si el pacto no era inscrito se tena como no existente, la sancin es muy fuerte por lo que le quita
validez al acto. Este artculo dice que si no inscribo ni siquiera valdr para la misma sociedad,
entonces es una forma de incentivar a las partes a la publicidad de una manera muy dura.
Art. 14 LSA (actual)
Los estatutos de las sociedades abiertas no podrn incluir limitaciones a la libre disposicin de las
acciones.
Los pactos particulares entre accionistas relativos a cesin de acciones, debern ser depositados en
la compaa a disposicin de los dems accionistas y terceros interesados, y se har referencia a ello

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en el registro de accionistas. Si as no se hiciere, tales pactos sern inoponibles a terceros. Tales


pactos no afectaran la obligacin de la sociedad de inscribir son ms tramites los traspasos que se le
presenten, de conformidad a lo establecido en el art. 12.
Los pactos son oponibles pero inoponibles, si se inscriben ser oponible, si no se inscribe ser
inoponible.
Qu significa oponibilidad o inoponibilidad? Si es oponible significa que puede ocurrir lo de la
S.A cerradas. Los estatutos de una sociedad son oponibles a terceros.
La calidad del sujeto importa a pesar de una S.A cerrada, por eso es totalmente admisible que no se
quieran relacionar con otras personas, por lo que pueden limitar la libre cesin de acciones.
Cmo entender la oponibilidad del art. 14 LSA?
Solo regula S.A abierta, las que no pueden contemplar restricciones a la libre cesibilidad de
acciones en estatutos. Sin embargo, si pueden contemplar restricciones contractuales, que son en
principio inoponibles a terceros.
Inscripcin en el registro de accionistas del pacto hace que el pacto sea oponible. Pero Qu
significa oponibilidad en este caso?
Lo que se busca con esta prohibicin de no poder hacerlo en los estatutos es evitar daar a terceros.
Pero tambin, hay una serie de reglas que piden la publicidad del acto y que la inoponibilidad no
inscrito del acto fuese irracional. Por el la inoponibilidad se entiende que si un tercero que pudo
tener conocimiento del pacto, compra esas acciones y las compra en contravencin del pacto de
accionistas, entonces el efecto debera ser indemnizacin de perjuicio y no oponibilidad para echar
atrs las acciones. La persona afectada por la operacin tendr indemnizacin de perjuicio por el
nuevo adquirente pero solo cuando este haya conocido el pacto de accionista. El punto es que las
operaciones en la bolsa a veces son directas y a veces de mercado (al ser de mercado no se conoce a
la contraparte).
HQD operaciones sustancialmente de mercado u operaciones bilaterales.
Snchez Materialmente una operacin de mercado celebrada a precio de mercado, es aquella
donde el precio se forma impersonalmente, pues la tasa de intercambio se va modulando de forma
multilateral, oscilando al alza o a la baja en funcin de las ofertas y demandas existentes en cada
momento.
11.05.2015

GOBIERNOS CORPORATIVOS E INFORMACIN


RELEVANCIA DE LA INFORMACIN, FLUJO DE INFORMACIN AL MERCADO Y USO DE INFORMACIN
PRIVILEGIADA

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El capital puede variar pero no es esencialmente variable, sino que lo que es esencialmente variable
es el patrimonio.
Qu determina el valor de la accin?
Lo que sabemos sobre su patrimonio (si est ganando o no plata) adems de otras noticias que den
lugar a que el inversionista diga que va a ser o no un buen o mal negocio. En consecuencia lo que
determina el valor de la accin es la informacin.
Cuando la informacin nos haga saber que la sociedad generara ms beneficios en su activo,
entonces ms gente querr comprar acciones de su propiedad, claro que lo querrn comprar barato,
pero si hay muchos interesaos entonces el precio subir.
En una S.A cerrada Cmo se sabr el valor? Las partes consideraran los beneficios que la accin
generara en el futro, as tambin con el valor libro de la accin (precio de la accin, determinando
primero el patrimonio). Vender o comprar las acciones de una S.A cerrada, es muy complicado,
suelen tener una serie de restricciones. Entonces si una parte quiere vender a otra, es porque quiere
salirse de la sociedad, pero lo ms probable es que si quiere salir vendiendo su accin es porque hay
un problema entre los socios, por ende nadie querr comprar. Habr juicio y quien valorara ser el
juez, segn el patrimonio y el flujo que tenga la sociedad esto ocurre cuando no hay mercado.
En la S.A abierta tenemos mercado por tanto, lo que determina el valor de la sociedad es la
informacin, ya que a partir de esta se podr ir evaluando la sociedad, por medio de AFP analistas
de inversin, entre otras, entonces si los analistas o AFP compran acciones es por algo.
Es importante para que un mercado funcione que existe la menor asimetra posible en cuanto a la
informacin, ya que si uno compra algo que era distinto a lo que l conoca entonces habr menos
inversiones y por ende menos mercado. Por eso, la estrategia en cuanto a informacin, es que la
LMV en su artculo 10, pide a la S.A abierta que entregue informacin de forma continua.
Sociedades inscritas en e registro deben enviar informacin de manera peridica, segn la regla que
pida la SVS, esto es la norma de carcter general N 30, la cual regula que informacin debe darse
sobre el emisor de valores y los ttulos que se ofrecern al mercado. Un emisor de valores ser
quien ofrece ciertos ttulos, que pueden ser de participacin o deudas o efectos de comercio y la
informacin que tiene que dar alguien para dar eso, debe informar sobre s mismo y sobre los
ttulos, pero para poder avaluarlos bien de manera constante es necesario saber cosas de la sociedad,
como el patrimonio u otras cosas, por eso deben ir enviando dicha informacin de manera
peridica.

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Si cada uno manda informacin segn como a cada uno le parezca, ser muy difcil estandarizar y
comprar unas de otras, por eso la SVS se dio cuenta que haba pedido informacin de manera que
no poda unirse, por lo que necesitan comparar, por ello la SVS pide que la informacin se enve
por una ficha codificada de estadsticas uniforme (FICU).
La informacin relevante para saber lo que producir la sociedad a futuro es una informacin,
mixta, puede ser interna como externa, ya que no solo importa lo que incurra dentro de la sociedad,
sino que tambin es necesario ver como se ve la empresa en el mercado externo. Por ejemplo, si el
petrleo subi las acciones en LAN pueden tender a bajar. Entonces mucha informacin necesaria
para evaluar la empresa resulta ser externa, pero tambin interna, ya que con esta se ven las
polticas que utilizar la empresa a futuro.
Cundo la informacin es reservada?
Por ejemplo la informacin del precio del petrleo, en principio no es reservada. Los resultados de
una compaa son pblica pero solo desde que se informa, antes no es pblica.
Entonces la primera estrategia legal que utilizara el legislador, es entregar informacin al mercado
de manera peridica, por un lado e informacin que se encuentre desagregada para poder comparar.
Junta ordinaria de accionistas accionistas son personas annimas donde la empresa es
administrada por terceros, quienes deben rendir cuentas. En este sentido el directorio debe realizar
el balance y rendir cuenta. Los accionistas deben aprobar o rechazar el balance, eso quiere decir que
si se pierde plata no lo pueden aceptar, cuando estn mal sacadas las cuentas. Para asegurarse de
esto, en las S.A abiertas hay auditores externos (verifiquen que las cuentas sean bien sacadas) y un
comit de auditores.
Durante periodo previo a la junta los accionistas tendrn acceso a los libros de la sociedad, pero
solo hasta 15 das antes de la junta. En la sociedad de persona siempre tienen acceso a la
informacin a diferencia de la sociedad annima.
Entonces para evaluar la accin es por una parte interna y otra externa.
FLUJO DE INFORMACIN AL MERCADO
Estrategia legal general
Hay informacin importante pero no ocurre necesariamente.
1. Informacin peridica
a) Estados financieros mensuales (ficha estadstica codificada uniforme)
b) Memoria anual (recopilacin densa de estados financieros
c) Dictamen de auditores externos
2. Informacin episdica
Hechos esenciales y Hechos reservados (arts. 9 y 10 LM y NCG N 30)

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Los hechos esenciales son aquellos que un inversionista quisiera conocer para llevar a cabo sus
decisiones de inversiones. Pero hay veces que los directores no quieren revelar ciertos hechos
esenciales ya que de informarlos podran perjudicar una negociacin pendiente, llamada entonces
hecho reservado
Si alguien compra o vende acciones conociendo la informacin que se entrega a la SVS ser con
aprovechamiento.
Deberamos o no regular el uso de la informacin privilegiada?
Quienes tendrn informacin privilegiada sern los directores y los ejecutivos que tengan acceso a
esa informacin, entonces si se conoce que los directores estn comprando acciones las personas
comenzaran a comprar antes de que la informacin se divulgue, por lo que subira el valor de estas
antes de su divulgacin. Entonces vale la pena tener uso de informacin privilegiada o no?
Existe una posicin liberal que dice que debera usar la informacin privilegiada, ya que si se es
accionista y no se tiene la informacin que tienen los directores, el precio comenzara a subir,
entonces si por x motivos los accionistas comienzan a vender acciones a 30 pesos, cuando estas en
verdad valen 60 pesos. Entonces si se tiene conocimiento de la informacin privilegiada podra
venderse las acciones a 45 pesos, teniendo una ganancia ms grande.
Entonces, cuando un accionista vende con conocimiento de informacin privilegiada podr
beneficiarse (PRIMER ARGUMENTO)
Los accionistas buscan tomar mayores riesgos, ya que les interesa obtener ganancia pero adems
pueden soportar perdidas, ya que los accionistas pueden diversificar, siendo su perdida menor, en
cambio a los directores tienen sus activos determinados por lo que tomar muchos riesgos pueden
significarles perder su cargo.
Gracias al uso de informacin privilegiada se alinearan los intereses de los accionistas y directores,
ya que se les pagara con stock options. Ambos sabran cuando a la sociedad le esta yendo mal o
bien, entonces estaran ms dispuestos a tomar riesgos. Podrn vender las acciones antes que a la
sociedad le comience a ir mal (SEGUNDO ARGUMENTO)
Otra razn para no prohibir el uso de informacin privilegiada porque favorece a los accionistas, es
porque abarata la adquisicin del control. Cuando una sociedad tome el control de otra, suele
ocurrir que las acciones suban, entonces quienes compren antes que se realice la OPA, podr
comprar ms barato. Entonces, si quien tiene esa informacin porque tomara el control de
informacin, no la divulgue puede utilizar esta informacin en su beneficio, donde la accin subir
y producir que tomar el control ser ms caro. La idea es promover el mercado por el control,
entonces se busca que las decisiones para tomar el control sea ms barato promueve la toma de
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control de manera hostil, ya que saldr ms barato tomas el control de la sociedad sin pedir permiso
(TERCER ARGUMENTO).
Por qu importa la informacin?

Qu determina el valor de una accin o de un derivado?

Principios IOSCO (reguladores)


i.
ii.
iii.

The protection of investors


Ensuring that markets are fair, efficient and transparent
The reduction of systemic risk

Ley 20.382, buscaba tener los estndares para ingresar a la OCDE:


i.
ii.

Imponiendo exigencias especficas sobre la accin


Mejorar la regulacin de uso de informacin privilegiada, ampliando la prohibicin y
hacindola ms estricta.
Exigencias especficas:

1. Informacin sobre Decisiones de Actores Relevantes del mercado


Aqu se concentran las reformas de la ley 20.382.
Quines?

Emisores, directores y ejecutivos relevantes, controladores, intermediarios (agentes y


corredores), inversionistas institucionales.

Por qu es relevante que informen sus cooperaciones?


Influencia en el precio
Riesgo de uso de informacin privilegiada.
1) Operaciones accionistas relevantes y administradores art. 12 LMV
Toda operacin sobre acciones de esa entidad
O sobre cualquier otro valor cuyo precio dependa de las acciones sealadas
O si tiene intencin de tomar control (norma original)
Informar al da hbil siguiente (SVS y bolsa)
Por medios tecnolgicos (sistema de envo de informacin en lnea SEIL en www. Svs.cl)
NCG n 269 de 31 de Diciembre de 2009.
En Chile por lo general el peso del buen funcionamiento de un gobierno corporativo lo ponen sobre
la SVS, lo que no puede ser, ya que se necesitan muchas ms cosas.
Recordar Para que exista un buen gobierno corporativo:
-

Buenas leyes
Buenos jueces
Buena prensa
Buenas universidades
Buenos abogados
Entre otras

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USO DE INFORMACIN PRIVILEGIADA


2 posiciones en la doctrina nacional:
1. Relacin Fiduciaria (Alcalde, Ried, Prado, Guzmn)
Propiedad de la informacin creada por el emisor, Regulacin del uso se vincula a infraccin a un
deber fiduciaria entre el emisor y el infractor que se aprovecha de la informacin o la divulga
1. Objeto de la informacin
Informacin concreta, relevante y no divulgada. Relacionada con:
i.
Uno o varios emisores de valores
ii.
Sus negocios.
iii.
Uno o varios valores por ellos emitidos
iv.
Informacin reservada
2. Sujeto de prohibicin
i.
Art. 166
ii.
Cargo o posicin
iii.
Cargo: en sociedades como en organismo pblicos fiscalizadores
iv.
Posicin: sin ocupar cargos
v.
Actividad o relacin
vi.
Relacin puede ser media
Problema palabra emisor (art. 165 LMV)
Restringe el mbito de aplicacin de prohibicin del uso de informacin privilegiada.
Remedio interpretativo: debe entenderse que el crculo de afectados se determina por el art. 165 +
166, y no entender el 166 como personas que puedan quedar dentro de la regulacin del 165 LMV
(que sera lo normal)
Presunciones (Art. 166)
Insiders primarios, insiders secundarios o transitorios, insiders sucesivos (tippee voluntario),
outsiders (tippee casual)
Art. 166 Se presume (simplemente legal) que poseen (= tienen acceso, acceder, tener)
informacin privilegiada:
a)
b)
c)
d)

Administradores principales
Administradores principales de inversionistas institucionales
Controladores y representantes
Administradores principales de intermediarios de valores.

En cuanto a los insiders secundarios, se presumir cuando estos hayan tenido acceso al hecho objeto
de la informacin (esto debe probarse), como los son los auditores, clasificadores de riesgos,
insiders secundarios, asesores, funcionarios fiscalizador, cnyuge, convivientes, cohabitante de
insiders primarios
Conductas obligatorias a quienes tienen I.P

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i)
ii)
iii)
iv)

Guardar reservar
No utilizar en provecho propio
No adquirir valores sobe los que se tiene informacin
No aprovecharse de ella para evitar perdidas

Sanciones penales Art. 60 (presidio menor en cualquiera de sus grados) y art. 61


La FECU siempre ser informacin relevante. Hay que recordar que la informacin ser
privilegiada, siempre que esta tenga la potencialidad de influir en la cotizacin del mercado y no
necesariamente se requiere que haya influido concretamente, basta con que sea potencial.
El elemento subjetivo depender de si se conoca o no el tipo y no de si se acta con dolo o culpa,
ya que se presume que si conoce la informacin y acta de todas formas, lo hace infringiendo la ley.
12.05.2015

OPAS Y ADQUISICIONES HOSTILES


EEUU
Bono basuras adquirente tome dinero suficiente para tomar el control
Si estamos ante una sociedad de propiedad dispersa, lo que ocurra antes en EEUU, con 5% se
controlaba la sociedad, pero para tomar el control un grupo de ejecutivos externos hacan un proxy
contest, que era presentar un programa de gobierno para la sociedad para que la gente votara por
ello y as participaran en la junta para elegir al directorio y as el directorio elegira a los ejecutivos.
El problema de agencia aqu ex vertical, ya que quien tiene el poder son los ejecutivos, quienes
manejan la junta por medio del proxy contest.
Este mecanismo era menos atractivo que la adquisicin hostil porque primero hay una cuestin de
confianza, ms vale diablo conocido que por conocer, no se quieren arriesgar a que otros accionistas
que no conozco tengan mi voto, entonces siempre tendrn una ventaja quienes ya estn ah y no
alguien totalmente desconocido. Las personas financia con su dinero o por bonos (terceros que
compran estos bonos) habiendo un compromiso ms fuerte, adems que hay premio por el control.
Que exista premio por el control es que cuando se adquieran acciones para tomar el control, esa
persona est dispuesta a pagar ms, ya que no solo espera que su accin suba de precio en el futuro,
sino que piensa en todos los beneficios que le dar controlar el flujo de toda la sociedad. Otra
ventaja de tener el control es que si tengo el control de la sociedad puedo decidir que har la
sociedad a futuro, si bien los directores tienden a ser ms conservadores, tendrn pocos incentivos
para cerrar lneas de negocios, entonces esa cuestin va en perjuicio de los accionistas, ya que estos
recibirn menos acciones.
En consecuencia, quien toma el control y realiza una buena gestin, podr rendir bien, subiendo el
precio de la accin, donde estarn ms dispuestos a pagar por el control de la sociedad. El estar
dispuesto a hacer una oferta mayor a la del mercado, inclusive sobre un 50% (segn Macey).
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La adquisicin hostil es ms beneficiosa porque permite a los acciones que les compren las acciones
a precios ms caros y quien toma el control tendr el beneficio de tomar el flujo de la sociedad, por
lo que teniendo un determinado control de negocio, las acciones podrn subir.
Ejecutivos toman medidas estatutarias para evitar las adquisiciones hostiles, conocidas como poison
pill, estas buscan diluir la adquisicin que realiza en adquirente (hostil), se llamaba hostil ya que
por el nivel de dispersin de la sociedad no se requiere el permiso de todos. Entonces, cual ser un
modelo de poison pill que permita que cuando haya control de una sociedad o una oferta sobre las
acciones de la sociedad que permitan tomar el control de la sociedad, se realiza un aumento en el
capital en beneficio a los accionistas de la sociedad, para que estos puedan comprar ms acciones.
Cualquier mecanismo que permita disolver la compra de acciones, como un aumento de capital en
una adquisicin hostil, hace la operacin ms cara, evitando la toma de control.
El mercado por el control siempre ser un incentivo para los ejecutivos para que el precio de la
accin no baje, las cosas buenas es administrar de buena manera la sociedad, las cosas malas
inventar boletas. La idea entonces es mantener el precio de las acciones altas, entones si se permite
hacer maniobras de disolucin, las adquisiciones se harn ms fciles, por lo que ya no se necesita
juntar dinero para un 5%, sino que para un 10%. Para que se haga la adquisicin hostil el precio
debera ser ms bajo.
***Buscar compaas que estn funcionando mal, para tomar el control, cambiar las polticas y as
hacer surgir a la empresa***
Las poison pill estn permitidas porque los ejecutivos compran legislacin, es decir, hacen lobby,
financian campaas, por lo tanto tienen un poder muy fuerte. En EEUU hay competencia
regulatoria, en el sentido que se pueden constituir una sociedad en cualquier Estado del pas, donde
se constituira una sociedad en el Estado en que haya una mejor regulacin para los ejecutivos.
Entonces, la poison pill es una medida estatutaria que puede o no ser utilizada, se esperara una
estrategia ex post que buscara un estndar de deber de diligencia. Donde los directores cuando
reciban la oferta de toma de control deben evaluarla y decir si la oferta es conveniente o no para los
accionistas, ya que tienen un deber fiduciario ante ellos. As, si dicen que la oferta es inconveniente
y para diluir la oferta toman el poison pill, corren el riesgo de incurrir en responsabilidad civil, ya
que se opondran a una adquisicin de la sociedad que va a favor de los accionistas con quienes
tiene este deber fiduciario.
Aqu no hay OPA obligatoria, solo voluntaria
INGLATERRA

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En Inglaterra tambin hay propiedad dispersa, existe OPA obligatoria (como en Chile) y se prohben
las normas estatutarias que dificulten las adquisiciones hostiles. Adems hay autorregulacin, por lo
que quienes quieren someter acciones a la bolsa deben someterse a las reglas de la CITI. Estos
mecanismos, primero al ser propiedad dispersa, hay ms accionistas minoritarios, por lo tanto estos
son ms pro accionistas (minoritarios). Quienes crean esta legislacin son los accionistas
institucionales. Luego de las guerra, era necesario financiar la pensin de la gente, para ello ya no
era tan conveniente tener acciones sino que seguros. En este sentido las personas comenzaron a
comprar seguros y estos a su vez debieron invertir sus dineros en acciones de empresas.
CHILE
Caso Chispas y caso Campos, a partir de esto hubo mucho ajetreo de la gente. Lo que se busca es la
implementacin de la ley de OPA para que todos participen en la toma de control.
En nuestras sociedades suele darse que exista un controlador con un alto porcentaje, por lo que
busca las OPA son una norma de prorrateo, en este sentido si el controlador tiene el 60% y quiero
tomar el control de esta sociedad, tendr que comprar al menos el 60%, el problema es que cuando
se quiere tomar control de la sociedad se debe pagar por el premio de control.
Se suelen vender y comprar acciones para seguir como un accionista minoritario y no para ser
controlador. Lo que hace el controlador es controlar el flujo de cajas de la sociedad, lo que le
permite obtener beneficios de manera lcita e ilcita, el problema es que no se puede distinguir
cuando se tomara control de una sociedad.
Como en Chile

no hay una superintendencia que vigile las relaciones entre las partes

interrelacionadas, entonces lo que se busca es tener el control para manejar el flujo de cajas, una
forma de mover este flujo es pedirle informes de informacin a otras sociedades. O bien, otra
sociedad podr comprar acciones a la otra empresa a precios ms bajos. Esto se podr hacer solo
cuando el directorio este de acuerdo en actuar en contra de los intereses de la sociedad A y a favor
de B, lo que ocurrir cuando los directores de la empresa A sean designados por la empresa B.
Lo que conlleva esto es extraer valor de los accionistas minoritarios.
Por otro lado, si las acciones estaban a 30, cuando lo tome subieron a 50 pero luego bajaron a 40,
suele ser porque se est extrayendo valor a los minoritarios.
Por lo tanto, tener el control conviene, ya sea por razones buenas o malas, el controlador que ya
tenga las acciones de una sociedad, cuando le vayan a comprar las acciones, no las vendera a 30
pesos, ya que ya las est disfrutando, por lo tanto valor de eficiencia+ toma de control, las vendera
a 50 pesos.
Surge un problema de expropiacin (derecho de propiedad), la cual se encuentra protegida en la
Cpol.
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OPA art. 198 y ss. De LMV, esta describe que la OPA no es ms que un procedimiento para comprar
acciones - La OPA es obligatoria cuando la adquisicin de acciones permite tomar el control.
Excepcin art. 199 si existen 2 accionistas, uno con un 51% y otro con un 49%, no es necesario
realizar una OPA cuando el segundo accionista quiera comprar 2% de acciones ms.
Por qu es obligatoria cuando se quiere tomar el control? Porque al tener el control se pagar
premio pro el control, por lo que cualquier accionista que lo desee podr adherirse a esta venta. Esta
sera una clusula de tag alone (acompaar en la venta).
OPAs Obligatorias
1. Cuando se quiera tomar el control
2. Controlar 2/3 o ms de las acciones con derecho a voto, con este porcentaje se puede
manejar la junta extraordinaria de accionistas (pudiendo fusionar, dividir la sociedad,
transformarla, cerrarla, etc) Esta regla protege a los accionistas minoritarios. Con esta regla
de 2/3 se de poder de veto.
3. Persona pretende adquirir el control de una sociedad que tiene a su vez el control de otra
que haga oferta pblica de sus acciones, y que represente un 75% o ms del valor de su
activo consolidado. Este 75% es de las sociedades que son creadas para controlar la otra
sociedad, tiene que ser para controlar la sociedad aguas abajo, la OPA debe realizar en la
sociedad que se encuentra aguas abajo.
Mientras ms rgida la regla, los estndares son ms fciles de romper.
Con este mecanismo se busca proteger a los accionistas minoritarios, evitando que la OPA no se
haga.
Excepciones:
i.

Adquisiciones de aumento de capital. Est en igualdad con todos los accionistas, ya que

ii.

hay derecho a compra preferente.


Adquisicin de acciones enajenadas por el controlador (presencia burstil, pago en

iii.
iv.
v.

dinero y no superior al precio del mercado)


Fusin
Adquisicin por causa de muerte
Enajenaciones forzosas

El precio del premio de control se reparte en la OPA a prorrata. Por ejemplo, B quiere controlar a A,
para lo cual requiere comprar al menos un 60% puede haber adquisicin hostil? Puede C comprar
a B sin acuerdo de A?
C quiere comprar acciones suficientes para una sociedad de propiedad dispersa, donde quien tiene
el control es cerca del 10%, puede hacerlo? Si. Este mismo C quiere controlar a A, donde B tiene
el 60% de A, por lo que es el controlador. Puede C realizar una adquisicin hostil? No, ya que al
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ser B el controlador y no le quiere vender sus acciones a C, entonces este solo podr comprar el
40% restante de la sociedad. Lo que hace la OPA es que si se quiere comprar acciones de una
sociedad y tomar su control, debe realiza un aviso. Por ejemplo B quiere comprar el control de A,
entonces este le pregunta a los accionistas a cuanto le quieren vender, la oferta se mantendr por 30
das y ser irrevocable, con excepcin cuando no alcance a comprar el 60%. Dentro de esos 30 das
recibir ofertas de venta, por lo que terminando el plazo deber informar de las ofertas y entonces,
dependiendo de ello la oferta ser exitosa o no.
En el caso que yo est dispuesto a comprar el 50% del control de una sociedad pero a cambio recibo
el 100% de oferta, es decir, todos los accionistas me quieren vender. En este caso solo se comprar
la mitad de cada accin, esto en virtud de la regla de prorrateo (art. 208 LMV). En este caso puede
ocurrir que la OPA ser exitosa solo con comprar el 40% pero de todas maneras podr comprar el
50% (nmero de acciones ofrecidas/ nmero total de las acciones recibidas)
13.05.2015

RESPONSABILIDAD DIRECTORES
Casos:
i.
ii.
iii.

Chispas
La Polar
Campos

Problemas de agencia Problemas potenciales a partir de la estructura de la relacin, que nace por
el hecho de que alguien manda a otro a hacer algo.
Los casos anteriores tienen en comn que lo que se infringi fue el deber de lealtad, en Chispas se
vendi el cargo y oculto informacin, en Campos se entrega informacin para adquirir de manera
preferente las acciones y La Polar entregando informacin falsa al mercado.
iv.
v.
vi.
vii.

Fasa
Telefnica
Enersis
Cascadas
CASO FASA

Fue investigado por colusin de farmacias.


Desde Enero del 2008 sale en la prensa que existe probablemente colusin entre las cadenas de
farmacia.
-

Comunicacin entre ejecutivos


Investigacin sobre diferencias de precio
- Requerimiento contra FASA.

Como no se reunieron a discutir el caso (recabar informacin) se produce una infraccin al deber de
lealtad. Adems hay infraccin al art. 39 (derecho de informarse)
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Investigan a la sociedad por indicio de colusin a partir de enero de 2008, un ao ms tarde el


directorio se junta para discutir esto. La Superintendencia le coloca una sancin por el deber de
diligencia.
Codner: no quera citar ni entregar informacin al directorio. La defensa de este era que exista una
necesidad de mantener secreto para lograr xito de la negociacin con FNE
Quien administra es el directorio, quien puede declarar informacin reservada, adems los
directores tienen el deber de no revelar informacin que sea importante para la compaa.
La SVS dice que ese no es un impedimento y los directores tienen el deber de reserva (art. 43 LSA),
no deben informar a la Super como tampoco informar a nadie.
Business Judgement Rules Quienes toman los riesgos al elegir los directores son los accionistas,
por lo tanto este mbito de eleccin no puede ser alegado. En Chile esto no es asi, aqu se utiliza el
deber de diligencia
**Este caso da un criterio, la Super entendi el drama de este caso, que consiste en que al final el
controlador estaba haciendo esto en beneficio de la sociedad, no era un caso que el controlador haya
estado actuando para beneficio propio, sino que estaba protegiendo la sociedad. Pero lo
Superintendencia, principio de oportunidad, dijo que este era la oportunidad para entregar una
informacin: las sociedades en Chile estn siendo controladas por los controladores y no puede ser,
ya que quienes deben administrar deben ser los directores. Esto porque quienes hablaron fueron
los controladores y estos a la vez no les informaron a los directores. Adems las decisiones se toman
en el directorio y no fuera del directorio.
GRUPOS EMPRESARIALES
La rivalidad en el mercado chileno no es tan vigorosa como se necesita y los que manejan al final
son los grupos empresariales
Grupo de empresa que hacen negocios en distintos mercados bajo una administracin o control
financiero comn con miembros unidos por relaciones de confianza intertemporal. Para que haya
un grupo de sociedad no es relevante que haya diversificacin. Si hay un grupo de empresa es
porque hay diversificaron, negocios que estn relacionados.
Natural step-by-step evolution
Por qu existen los grupos?
i.

Argumento de eficiencia

En economas con menor desarrollo institucional o fallas de mercado, los grupos funcionan como
mecanismo corrector:
a) Mercado de capitales interno permite suplir necesidades de financiamiento
b) Permite diversificar en un entorno donde no exista merado de capitales
c) Altos costos de transaccin, poco respeto a contratos, mercado laborales imperfectos
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d) Economas de escala en servicios


e) Reputacin del grupo tiene mayor valor en economas con asimetras de informacin
La idea del mercado de valores es que si yo tengo acciones en la sociedad a b o C cuando sale una
nueva sociedad, y esta est produciendo ms dinero, tomare mis acciones y las pondr en esta
nueva, en consecuencia hay financiamiento disponible para los nuevos negocios.
En grupos empresariales, suele que el dinero est concentrado en una sola persona, es decir, quien
maneja el mayor flujo es quien se encuentra en la matriz. As cuando se abra una nueva oportunidad
de negocio, lo ms probable es que estos lleguen primero.
Entonces, hay razones de eficiencia, integrarse en un ambiente de bajo cumplimiento de los
contratos hace que el grupo genere ventajas competitivas, y mientras ms grane el grupo ms
ventajas competitivas generaran. Con esto tambin podr tener ventaja de financiamiento.
Forma en que en una sociedad se decide donde se invierten los excedentes (excedentes= ahorro). Se
podra decir que los excedentes estarn controlados por grandes familias. La inversin no flota
libremente y nos estn comprando y vendiendo acciones todo el tiempo, tpicamente las sociedades
aguas abajo son las que ofrecen sus acciones en el mercado. Cuando la empresa genera beneficios,
estos sern repartidos a los minoritarios y el resto se les pagara a las sociedades controladoras.
Entonces, el dinero no flota por todas las sociedades, debido a la concentracin que existe en las
sociedades. Los dueos de las matrices de los grupos deciden hacia donde ira la inversin.
ii.

Argumento problema de agencia y bsqueda de ventas

Enfatiza el rol del grupo empresarial como mecanismo para expropiar valor a los inversionistas
minoritarios. Esto es llamado tunneling.
Los grupos empresariales se caracterizan por un alto nivel de diversificacin.
En Chile hay 2 explicaciones del por qu se desarrolla:
a) Fallas de mercado: los grupos se desarrollan como sustituto a la falta de un mercado de
capitales profundo
b) Poltica: el grupo se desarrolla en funcin de ventajas comparativas para capturar al estado
e periodo ISI.
Si hay mayor de desarrollo econmico habr mayor ahorro disponible, por ende la ventaja
comparativa debiese empezar a desaparecer as como tambin los grupos empresariales. Sin
embargo en Chile los grupos siguen siendo los participantes ms importantes en el mercado.
Hay grupos de sociedades nuevos que aparentemente no estn tan diversificados, pero no sabemos
si lo harn ms adelante, por ejemplo Falabella, Pullman. Estos grupos no estn tan diversificados
como los grupos antiguos, pero puede ser que esto sea porque estn recin comenzando.
Teora Econmica la liberalizacin econmica y el mayor desarrollo financiero debera reducir
el rol de los grupos ms grandes y diversificados (se reducen sus ventajas comparativas)
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En Chile del ao 1973 a 2011 los grupos continan siendo los actores ms relevantes del sector
corporativo despus de ms de 3 dcadas de polticas de liberalizacin
La estructura de grupo sigue firme en Chile, con esto habr mejoras institucionales?
Art. 96 LMv
Definicin grupo empresarial
Permite mantener el control sobre os flujos de cajas de una sociedad productiva, sin tener que
inmovilizar una parte proporcional de capital
Esta disociacin entre control y derecho a rendimiento se puede lograr de 3 formas
(i)
(ii)

Propiedad Cruzada (art. 88 LSA las prohbe)


Acciones preferentes (preferencia poltica puede durar como mximo 5 aos

(iii)

prorrogables por junta extraordinaria)


Art. 4 transitorio Ley 19.705 de 2000

Es una estructura de control minoritario y la pirmide o cascada, tambin es una estructura de


control minoritario.
Estructura de Control Minoritario Usual
Es la estructura piramidal, para que esta exista se requiere diversificacin. Por ejemplo caso SQM.
El problema de la estructura de control minoritario es que incentiva a la extraccin de valor, y
mientras controle con menos participacin en el capital mas incentivo habr para extraer valor del
minoritario, ya que mientras ms piso tenga la pirmide mayor flujo y ms para controlar.

Problemas de estructuras CMS


Las estructuras CMS determinan un aumento de los costos de agencia entre controlador y
minoritarios. A mayor desproporcin entre inversin y control de activos, mayor incentivo para
obtener beneficios privados
Incentivo para controlador: aumentar los activos de la estructura piramidal y evitar ventas, aunque
sean beneficiosas para los accionistas.
Por esto, las acciones de sociedades en estructuras piramidales deben tener un castigo en su precio.
Como consecuencia, el financiamiento se encarece en perjuicio de la sociedad
**Mientras ms diferencia entre el flujo de caja que control con la inversin que hice para
controlarlo, mayor ser el incentivo para hacer tunneling.
Entonces genera ms incentivos para hacer tunneling, un inversionista informado cotizara a la baja,
o no compro o descontare lo que espere que me saquen.
Formas de producir perjuicio a la sociedad dominada:
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i.
ii.
iii.
iv.
v.
vi.
vii.
viii.

Infra inversin
Prstamos
Garantas
Oportunidades de negocios
Adquisicin de activos
Contratos de suministro a costo o a bajo costo
Comunicacin de know how
Prestaciones de servicios no remuneradas

Hay muchas formas de hacer tunneling pero la fiscalizacin no es suficiente.

1.
2.
3.

Estrategias
Informacin (101 LSA)
Balance consolidado y dividendo intra grupo (90 LSA)
Infraccin a deberes de lealtad. Regulacin de operaciones con partes relacionadas (147

LSA)
4. Prohibicin apropiacin de oportunidades de negocios (404 CCom y 148 LSA)
En Chile las estructuras piramidales no tienen muchos pisos y los niveles de concentracin son
altos. Entonces, por qu siguen existiendo grupos con estas estructuras, si ya no hay tantos motivos
para hacer tunneling.

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