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Modelo de

Recomendacin
de Portfolios de
Fondos Mutuos
Metodologa utilizada para construir
Portfolios Recomendados de Fondos Mutuos,
los cuales son ofrecidos mediante el sitio web
de FOL (www.fol.cl)
FOL Agencia de
Valores SpA
San Pio X 2390, Piso 2,
Providencia, Santiago
Fono: 56-022-2242940
Mail: contacto@fol.cl

Mayo de 2014

Modelo de Recomendacin de Portfolios de Fondos Mutuos

Contenido
A.

DEFINICIONES Y OBJETIVOS ............................................................................................................. 3


Industria de Fondos Mutuos en Chile: Breve Contexto ........................................................................ 3
Definicin del Modelo de Recomendaciones........................................................................................ 4
Cinco Portfolios Recomendados, Cinco Niveles de Riesgo.................................................................... 4
Construccin de Portfolios Recomendados: Metodologa Objetiva ..................................................... 6

B.

ASSET ALLOCATION .......................................................................................................................... 7


Objetivo del Proceso de Asset Allocation ............................................................................................. 7
Categoras de Fondos Mutuos Sujetas a ser Recomendadas ................................................................ 7
Retorno Promedio Ponderado por Patrimonio Administrado como Benchmarks para cada categora
de Fondo Mutuo.................................................................................................................................... 8
Estructura de los Cinco Portfolios Recomendados ............................................................................... 9
Metodologa para Estructurar Portfolios Recomendados .................................................................. 12

C.

SELECCIN DE FONDOS MUTUOS .................................................................................................. 13


Slo los mejores Fondos Mutuos son seleccionados .......................................................................... 13
Identificacin de los Mejores Fondos Mutuos .................................................................................... 13
Descripcin de las Siete Variables Relevantes .................................................................................... 14
Alfa .................................................................................................................................................. 14
Sharpe Ratio .................................................................................................................................... 15
Information Ratio ............................................................................................................................ 16
Rentabilidad Ajustada por Riesgo ................................................................................................... 17
Market Capture ............................................................................................................................... 18
R-Cuadrado ...................................................................................................................................... 19
Tracking Error .................................................................................................................................. 20
Seleccin: Aumentando la Probabilidad de Performance Futura Superior ........................................ 21
Ponderacin de las Variables Relevantes en cada Categora de Fondo.............................................. 21
Los Mejores Fondos de la Industria al Alcance de Todos.................................................................... 22
Sistema de Ranking Puede Evolucionar Sobre s Mismo a Travs del Tiempo ................................... 23

D.

CONCLUSIONES ............................................................................................................................... 24
Una Valiosa Herramienta para los Inversionistas ............................................................................... 24
Colaborando con el Desarrollo de la Industria Local de Fondos Mutuos ........................................... 24

E.

REFERENCIAS................................................................................................................................... 25

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Modelo de Recomendacin de Portfolios de Fondos Mutuos

A. DEFINICIONES Y OBJETIVOS

Industria de Fondos Mutuos en Chile: Breve Contexto


La Industria de Fondos Mutuos en Chile ha registrado un notable crecimiento en los ltimos aos, tanto desde el
punto de vista de los montos administrados, de los partcipes del sistema y de la cantidad de Fondos que existen
en la industria. Respecto al Patrimonio Efectivo Administrado en el sistema, este ha crecido a tasas de 17,7%
anual desde el ao 2000 al 2012, llegando al cierre de 2012 a los MM$ 18.004.348. Mientras, la cantidad de
partcipes ha ido creciendo prcticamente al mismo ritmo (Fuente: SVS), llegando estos al cierre de 2012 a un
total de 1.680.332 partcipes. Respecto al nmero de Fondos Mutuos en la industria, este ha crecido a una tasa
anual de 10,7% durante el mismo perodo (Fuente: SVS), llegando a un total de 508 Fondos al cierre de 2012. A
su vez, tambin es destacable el crecimiento observado en el nmero de Administradoras Generales de Fondos
(AGFs) en el sistema durante los ltimos aos: sin dudas ha habido un significativo nivel de desarrollo en el
mercado de Fondos Mutuos a nivel local. A su vez, la legislacin tambin ha avanzado en dicho sentido: ha
habido mltiples reformas y promulgacin de leyes cuyo foco ha sido aumentar el nivel de desarrollo de la
industria; dentro de estas podemos destacar las siguientes:
I.
II.

III.

IV.

Ley de Opas (2000): disminucin de requisitos de partcipes por Fondos, disminucin del requisito de
patrimonio neto para invertir,
Reforma MK II: Eliminacin de lmite por emisor para Fondos Mutuos indexados; autoriza delegacin de
administracin de cartera; aumento de lmite de inversin por emisor de un 10% a un 25%; perfecciona
mecanismo del APF,
Reforma MK III: Creacin de figura de Administradoras Generales de Fondos (AGF); flexibilizacin de
polticas de inversin; flexibilizacin de mecanismos de ahorro voluntario
Reforma MK III: Permite aporte y rescate en valores de cuotas de Fondos Mutuos; autoriza mecanismo
de Depsito de Reglamentos de Fondos Mutuos; exencin de impuesto a mayor valor en enajenacin
de cuitas de fondos mutuos, que inviertan en la bolsa local en acciones con Presencia Burstil.

Si bien todo lo anterior es destacable existen argumentos para sostener que an queda bastante por hacer a fin
de mejorar los niveles de competitividad de industria local de Fondos Mutuos. Segn estudios realizados por la
Superintendencia de Valores y Seguros de Chile SVS (Coloma 2010), respecto a la industria local de Fondos
Mutuos se realiz el siguiente diagnstico:
I.

II.
III.
IV.

En el mercado local coexisten distintos perfiles de inversionista, los cuales pueden ser categorizados
acorde a sus objetivos de inversin, medios de inversin y necesidades de informacin. Actores del
mercado en general no son eficientes para atender dicho nivel de segmentacin en forma adecuada,
La informacin disponible es poco amigable y comprensible para los inversionistas: se desconocen las
carteras de inversin de los fondos mutuos, y la informacin sobre costos asociados es incomprensible,
Existe una preparacin insuficiente en la formacin de los ejecutivos y en los asesores de venta de
Fondos Mutuos,
Existe un desconocimiento del rol de la SVS, y a su vez existe un desconocimiento de la informacin
disponible en el sitio web de dicha entidad.

Dado dicho diagnstico, la SVS entreg sus propias recomendaciones para corregir las imperfecciones de la
industria local de Fondos Mutuos, tales como:

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I.
II.
III.
IV.
V.

Entrega de informacin clara, resumida, y que est centrada en elementos clave respecto de las
caractersticas de los Fondos ofrecidos, en forma peridica,
Esfuerzos por desarrollar estndares mnimos para evaluacin de Perfil de Riesgo de partcipes,
Propiciar el desarrollo de mecanismos de comparabilidad entre Fondos Mutuos,
Avanzar en medidas que reduzcan costos de transaccin de Fondos Mutuos,
Mejorar estndares de idoneidad de la fuerza de ventas

Para responder a tales desafos, Fondos OnLine (FOL) mediante su sitio web (www.fol.cl) ofrece una diversidad
de servicios que ayudan a mejorar la experiencia del inversionista en Fondos Mutuos. En particular, una de las
herramientas ms tiles con las que cuenta para ofrecer son las Recomendaciones de Portfolios de Fondos
Mutuos, cuya metodologa se explica a continuacin.

Definicin del Modelo de Recomendaciones


El Modelo de Recomendaciones de FOL tiene como propsito el ofrecer una asesora objetiva, sencilla,
permanente y gratuita a quienes quieran invertir en Fondos Mutuos mediante su sitio web. Para cumplir con lo
anterior, a cada usuario del sitio web de FOL se le ofrece en particular un portfolio de cinco Fondos distintos, los
cuales en forma conjunta pueden satisfacer a gran nivel las necesidades personales de inversin, minimizando a
su vez los costos incurridos. Todo lo anterior se sustenta en cuatro pilares:
I.
II.
III.
IV.

Lograr que los usuarios que inviertan en Fondos vean optimizada la relacin riesgo/retorno de sus
inversiones, dado el nivel de riesgo que cada usuario en particular est dispuesto a asumir.
Lograr que los usuarios que inviertan en Fondos obtengan un nivel de diversificacin adecuado dado su
perfil de inversionista.
Lograr que los usuarios que inviertan en Fondos incurran en costos globales de inversin ms
eficientes en relacin a otra va de inversin en Fondos Mutuos
Lograr que los usuarios que inviertan en Fondos lo hagan de forma sencilla y oportuna, y a su vez
disfrutando de una asesora sin costos adicionales.

Cinco Portfolios Recomendados, Cinco Niveles de Riesgo


En el sitio web de FOL, los Portfolios Recomendados de Fondos Mutuos que se ofrecen a los usuarios estn
diseados para responder al perfil de riesgo que cada uno de estos pueda tener de la forma ms ptima posible,
es decir, los Portfolios estn diseados para maximizar la rentabilidad esperada de la inversin, sin sobrepasar
los niveles mximos de volatilidad que un usuario estara dispuesto a tolerar. De esta forma, existirn cinco
perfiles de riesgo distintos, dentro de los cuales podr encasillarse sin excepcin a todos los usuarios del sitio
web de FOL.
Para estimar cual es el perfil de riesgo adecuado para cada usuario, el sitio web de FOL calcula el nivel de riesgo
que dicha persona estara dispuesto a asumir tomando en consideracin caractersticas demogrficas personales
tales como: su rango de edad; su estado civil; su grado de conocimiento de inversiones; su horizonte de
inversin; el nivel de riesgo que l personalmente estima estara dispuesto a asumir; y su nivel de estabilidad de
ingresos. Con dicha informacin ya se puede obtener el perfil de riesgo del usuario. As, para responder de la
mejor forma al perfil de riesgo que cada uno de los distintos usuarios pueda tener, el sitio web de FOL ofrece

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mensualmente cinco portfolios de Fondos, cada uno de los cuales tiene un nivel de riesgo implcito distinto al de
los otros cuatro portfolios: a cada perfil de riesgo, o perfil de inversin, se le asocia un nico portfolio
individualizado de cinco Fondos Mutuos distintos, de entre cinco alternativas de portfolios distintos.
Aqu, a mayor nivel de riesgo del portfolio, mayor participacin porcentual tendrn los Fondos Accionarios
dentro del respectivo portfolio. A su vez, cada
portfolio tiene incorporado cinco Fondos distintos
Un Portfolio Recomendado optimizado para cada Perfil de Riesgo
los cuales en conjunto buscan maximizar el
retorno esperado del portfolio. Respecto a cada
uno de los cinco Fondos que conforman el
portfolio recomendado, se escoge la serie
respectiva ms eficiente para el usuario en
trminos de los costos asociados a la inversin,
respectando siempre la restriccin de
presupuesto que tenga el usuario.
Si bien el sitio web de FOL mensualmente
publica una nueva Recomendacin de Portfolios
de Fondos Mutuos para cada uno de los cinco
perfiles de inversin, esto no implica que aquel
usuario que invirti en un Portfolio en cierto
mes tenga que volver a realizar una nueva inversin al mes siguiente: los Portfolios Recomendados tpicamente
estn diseados para ofrecer a los usuarios un horizonte de inversin recomendado de mediano plazo, es
decir, idealmente seis meses (y no ms de un ao). Lo anterior se justifica debido a que los cambios que sucedan
en los distintos mercados financieros a nivel global ameritan el realizar un ajuste a las carteras de inversin cada
cierto tiempo. De esta forma, el sitio web de FOL est diseado para enviar una alerta despus de seis meses a
cada uno de los usuarios que han invertido en alguno de los cinco Portfolios Recomendados a travs de su
plataforma, en la cual se les avisa que existe un nuevo Portfolio Recomendado de Fondos Mutuos el cual la
persona puede invertir dada la evolucin que ha acontecido en los mercados financieros globales, dndoles a los
usuarios la opcin de
realizar
una
nueva
Estimacin del Perfil de Riesgo del usuario
inversin, o bien de
mantener
aquella
que
tenan
previamente.

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Construccin de Portfolios Recomendados: Metodologa Objetiva


La metodologa mediante la cual se seleccionan los distintos Fondos Mutuos que compondrn cada uno de los
cinco portfolios antes descritos ha sido diseada de forma objetiva: Consta de dos etapas bien identificadas:
I.

Asset Allocation: Se toma en consideracin una de las ms modernas teoras de construccin de


portfolios que existen en la literatura Financiera Internacional: el modelo de Black-Litterman.
Adems, el diseo de los portfolios (en trminos de lmites de inversin por categora de Fondo
permite, para cierto nivel de rentabilidad esperada) busca minimizar el impacto de la volatilidad
histrica sobre la rentabilidad esperada.

II.

Seleccin de Fondos: El sitio web de FOL evala todos los Fondos Mutuos de la industria de acuerdo a
su categora, tomando en consideracin distintas miradas analticas. De entre los distintos Fondos, el
modelo selecciona aquellos que han sido los mejores evaluados, sin discriminar respecto a la
Administradora General de Fondos a la cual pertenecen.

A fin de monitorear las distintas variables del Modelo de Recomendaciones, en FOL mensualmente se lleva a
cabo un Comit de Inversiones, el cual tiene por finalidad evaluar las perspectivas de inversin que existan en las
distintas zonas geogrficas y sus efectos de largo plazo sobre la performance esperada de distintos activos de
inversin. Para esto cumplir con esto, se hace un seguimiento permanente del contexto econmico/financiero
tanto a nivel local como internacional: se analizan las ltimas cifras econmicas provenientes de las distintas
regiones mundiales y sectores econmicos, junto con las distintas expectativas futuras que puedan existir por
parte del mercado. Adems, se evalan los resultados corporativos y los mltiplos de las distintas plazas
burstiles internacionales.
De esta forma, cualesquiera sean las condiciones que existen en los distintos mercados financieros a nivel global,
siempre es posible invertir en Fondos Mutuos bajo el Modelo de Recomendaciones de FOL.

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B. ASSET ALLOCATION
Objetivo del Proceso de Asset Allocation
El proceso de Asset Allocation pretende determinar para cada uno de los cinco portfolios recomendados el mix
ptimo de categoras de Fondos Mutuos que debiesen ser parte de dichos portfolios. Para lograr esto, se asocia
un Benchmark a cada una de las distintas categoras de Fondos Mutuos, en donde dichos Benchmarks sern
analizados en funcin de su comportamiento histrico en trminos del nivel de riesgo/retorno observado que
han tenido, y adicionalmente, evaluando las perspectivas futuras de retorno que tendran cada uno de estos
Benchmarks, todo lo anterior evaluado bajo un Modelo de Inversiones el cual ser detallado ms adelante. La
metodologa bajo la cual se construir cada Benchmark, junto con su justificacin para ser incluida dentro del
Modelo de Recomendaciones, se especificar ms adelante.

Categoras de Fondos Mutuos Sujetas a ser Recomendadas


Para propsitos de clasificar los distintos Fondos Mutuos de la industria por su categora individual, se utilizar el
estndar dado por la Asociacin de Administradoras de Fondos Mutuos (Chile). Dicha categorizacin especfica
puede ser obtenida desde el sitio web de dicha entidad (www.aafm.cl). As, el universo de Fondos Mutuos
mediante los cuales se construirn cada uno de los cinco portfolios recomendados mensualmente corresponde a
todos aquellos Fondos que son emitidos por las distintas Administradoras Generales de Fondos (AGFs) y que
sean de domicilio Chile, sin embargo excluyndose algunas categoras de Fondos, cuya explicacin se
encuentra ms adelante.

Categora Fondo Mutuo


Acci ona ri o Amri ca La tina
Acci ona ri o Andi no
Acci ona ri o As i a Emergente
Acci ona ri o As i a Pa cfi co
Acci ona ri o Bra s i l

Categoras de Fondos Mutuos que


podrn ser incluidas en las
Recomendaciones de Portfolios de
Fondos Mutuos

Acci ona ri o Des a rrol l a do


Acci ona ri o EEUU
Acci ona ri o Emergente
Acci ona ri o Europa Des a rrol l a do
Acci ona ri o Europa Emergente
Acci ona ri o Na ci ona l
Fondos de Deuda < 365 Da s Na ci ona l
Fondos de Deuda < 90 Da s Na ci ona l
Fondos de Deuda > 365 Da s Na ci ona l , Invers i n en Pes os
Fondos de Deuda > 365 Da s Na ci ona l , Invers i n en UF < 3 a os
Fondos de Deuda > 365 Da s Na ci ona l , Invers i n en UF > 3 a os

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Las categoras de Fondos Mutuos sobre las cuales se podrn construir las Carteras Recomendadas de Fondos de
entre aquellas especificadas por la Asociacin de Administradoras de Fondos Mutuos (Chile) son las siguientes:
De esta forma, se excluyen al momento de seleccionar el universo de Fondos Mutuos para construir las Carteras
Recomendadas los siguientes tipos de Fondos Mutuos:
I.
II.

III.
IV.

V.

Balanceados: con el modelo de recomendaciones de FOL ya se cumple el objetivo de diversificacin


que busca este tipo de Fondos Mutuos
Deuda Internacional: En general la gran mayora de los fondos asociados a esta categora se encuentran
denominados en moneda dlar de Estados Unidos, por lo cual parte importante del efecto
rentabilidad estara explicado por dicha variable, lo cual dificultara de manera importante alcanzar
los objetivos de inversin de largo plazo de los usuarios tomando en consideracin que el consenso del
mercado apunta hacia una depreciacin mundial de largo plazo para dicha moneda, lo cual
finalmente reduce el atractivo de estos tipos de Fondos Mutuos. A modo de apoyar lo anteriormente
sealado, a continuacin se exponen razones complementarias que reducen el atractivo de dicha
categora de Fondos Mutuos: i) Tasas de Bonos soberanos en pases desarrollados actualmente se
ubican cerca de sus niveles mnimos histricos (2%), ii) Los fundamentos estructurales de largo plazo los
cuales incidiran en un alza del tipo de cambio hacia el largo plazo no tienen un peso relevante
(justificado por hechos tales como: fuertes emisiones de liquidez en EEUU; precio internacional del
cobre cercano a los niveles mximos histricos; tasas de inters en mercados emergentes sern
mayores a las tasas de inters de mercados desarrollados por tiempo prcticamente indefinido), iii)
Hacia el largo plazo, un eventual proceso de alza de tasas en economas desarrolladas provocar cada
en las valoraciones de los instrumentos de Renta Fija de dichas zonas.
Garantizados: su horizonte de inversin se encuentra acotado a un perodo de tiempo previamente
definido, no ajustndose necesariamente al horizonte de inversin deseado.
Origen Flexible: este tipo de fondos pueden variar sus polticas de inversin en trminos de la
naturaleza de los activos en los que se invierte por categora y moneda, confundiendo as su rol
previamente determinado en un eventual portfolio a travs del tiempo.
Inversionistas Calificados: Este tipo de Fondo Mutuo carece del carcter de universalidad, es decir,
solo puede ser asequible por slo un grupo selecto de inversionistas los cuales deben cumplir con un
set de condiciones previas.

Adicionalmente, dentro de las categoras de Fondos Mutuos de se excluyen los siguientes:


I.
II.
III.

Aquellos que no tengan la moneda peso chileno como moneda oficial del Fondo Mutuo;
Aquellos que se encuentren suscritos al beneficio tributario APV - APVC (Ahorro Previsional Voluntario
Ahorro Previsional Voluntario Colectivo);
Aquellos que no tengan una historia mnima de 24 meses. Esto, debido a que con un nivel de historia
inferior a 24 meses no es posible realizar anlisis estadstico con data mensual de forma rigurosos,
pudiendo los resultados no mostrar un nivel de robustez deseado para el anlisis.

Retorno Promedio Ponderado por Patrimonio Administrado como Benchmarks


para cada categora de Fondo Mutuo
La literatura financiera internacional reconoce que la nica forma reconocer y cuantificar los retornos anormales
que pudiese tener un Fondo Mutuo a travs de tiempo es mediante la comparacin directa con un Benchmark

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adecuado, de esta forma tambin es posible diferenciar de forma objetiva el desempeo Fondos de la misma
categora, que a su vez hacen referencia a un mismo Benchmark (Holstrom, 1979). Cabe destacar que Brown,
Harlow y Starks (1996) en sus estudios hallaron que, muchas veces, los Fondos Mutuos hacen referencia a
Benchmarks errneos (o bien, no hacen referencia a algn Benchmark en particular) debido a fines estratgicos:
en particular, se busca aumentar el flujo de dinero por parte de los inversionistas hacia dichos Fondos. Chevalier
y Ellison (1997, 1999) y Musto (1999) en sus estudios corroboraron dicho fenmeno: los flujos de dinero por
parte de los inversionistas hacia los distintos Fondos Mutuos en muchas ocasiones no poseen un carcter
racional dado el exceso de retorno de dichos Fondos contrastados con Benchmarks seleccionados de forma
analtica. Adicionalmente, Goetzmann, Ingersoll, Spiegel y Welch (2007) reconocen que el hecho de establecer
Benchmarks adecuados con un carcter de largo plazo para los distintos Fondos Mutuos, junto con el hecho de
establecer mtodos de evaluacin de desempeo de Fondos que sean coherentes con la teora
econmica/financiera (y que no estn sujetas a un criterio sesgado) los cuales puedan ser masificados, implica
un potenciamiento a la industria de Fondos Mutuos en trminos de mejorar sus niveles de competitividad,
siendo finalmente los mismos inversionistas quienes son los que se ven mayormente beneficiados.
Adicionalmente cabe sealar que, ante la existencia de una gran variedad de distintos ndices de mercado bajo
los cuales sera posible contrastar el rendimiento de alguna categora de Fondo Mutuo, en la prctica sera
incorrecto realizar comparaciones directas entre el rendimiento de alguno de estos ndices y el rendimiento de
un Fondo Mutuo, aun cuando ambos en teora incluso tengan en comn el objetivo el invertir en la misma
regin geogrfica (o industrial). Lo anterior desde un punto de vista tcnico se justifica dado que el rendimiento
de cualquier Fondo Mutuo se encuentra asociado a la evolucin del valor cuota de dicho Fondo, cuya
variabilidad depender a la larga tanto de la variacin en el valor de los activos en los cuales el Fondo invierte as
como tambin por los costos de dicho Fondo Mutuo, estructura de costos la cual se especifica en su propio
Reglamento Interno.
Dado lo anterior, se utilizar el retorno promedio ponderado por patrimonio administrado en pesos como
benchmark para cada una de las categoras, es decir, en una primera instancia los valores cuotas y patrimonio
administrado que estn en dlares o euros se convertirn a la moneda nacional (peso) segn su tipo de cambio
respectivo y luego en una segunda instancia se calcularn los retornos promedios ponderando por el patrimonio
administrado en cada una de las categoras, quedando todos los retornos expresado en la moneda nacional.

Estructura de los Cinco Portfolios Recomendados


Los distintos Portfolios de inversin, de acuerdo a la naturaleza de los Fondos Mutuos en los cuales invierte cada
uno, pueden clasificarse segn los niveles de riesgo asumido, esto dado por la naturaleza de los activos en los
cuales los Fondos Mutuos invierten de manera agregada en cada Portfolio, desde el menor nivel de riesgo
posible (Portfolio Muy Conservador) a un mayor nivel de riesgo posible (Portfolio Muy Arriesgado). A mayor
riesgo, mayor es la presencia de Fondos Mutuos Accionarios. De esta forma, a mayor nivel de aversin al riesgo
por parte del usuario, mayor ser el carcter conservador de su Portfolio. As, los cinco Portfolios se denominan
Muy Conservador, Conservador, Moderado, Arriesgado y Muy Arriesgado. Cada uno de estos
portfolios finalmente contar con cinco fondos distintos, cada uno de los cuales pertenece a distintas categoras
de Fondos Mutuos entre s. La estructura de cada uno de estos cinco portfolios antes sealados se construye de
la siguiente forma:
I.

El perfil Muy Conservador invierte un 100% de su cartera en Fondos Mutuos de Deuda Nacional. Ms
precisamente, invierte 100% puede ser invertido libremente en cinco Fondos Mutuos tal que estos

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pertenezcan a alguna de las siguientes categoras: Fondos de Deuda < 90 Das Nacional, Fondos de
Deuda > 365 Das Nacional, Inversin en UF > 3 aos, Fondos de Deuda > 365 Das Nacional, Inversin
en UF < 3 aos, Fondos de Deuda > 365 Das Nacional, Inversin en Pesos y Fondos de Deuda < 365
Das Nacional. De esta forma, la cartera del perfil Muy Conservador consta de cinco Fondos de
Deuda Nacional.
II.

El perfil Conservador invierte un 90% de su cartera en Fondos Mutuos de Deuda Nacional, y un 10%
en un Fondo Mutuo Accionario. Ms precisamente, invierte 90% el cual puede ser invertido libremente
en tres Fondos Mutuos tal que estos pertenezcan a alguna de las siguientes categoras: Fondos de
Deuda < 90 Das Nacional, Fondos de Deuda > 365 Das Nacional, Inversin en UF > 3 aos, Fondos
de Deuda > 365 Das Nacional, Inversin en UF < 3 aos, Fondos de Deuda > 365 Das Nacional,
Inversin en Pesos y Fondos de Deuda < 365 Das Nacional. A su vez, el 10% restante puede ser
invertido en algn Fondo Mutuo Accionario. De esta forma, la cartera del perfil Conservador consta
de cuatro Fondos de Deuda Nacional y un Fondo Accionario.

III.

El perfil Moderado invierte un 65% de su cartera en Fondos Mutuos de Deuda Nacional y un 35% en
Fondos Accionarios. En relacin al porcentaje de inversin en Fondos de Deuda Nacional, se puede
invertir libremente en tres Fondos Mutuos tal que estos pertenezcan a alguna de las siguientes
categoras: Fondos de Deuda > 365 Das Nacional, Inversin en UF > 3 aos, Fondos de Deuda > 365
Das Nacional, Inversin en UF < 3 aos, Fondos de Deuda > 365 Das Nacional, Inversin en Pesos y
Fondos de Deuda < 365 Das Nacional. Respecto al porcentaje relacionado a la inversin en Fondos
Mutuos Accionarios, se invierte un 35% en un dos Fondos Mutuos Accionarios de distinta categora. De
esta forma, la cartera del perfil Moderado consta de tres Fondos de Deuda Nacional y dos Fondos
Accionarios.

IV.

El perfil Arriesgado invierte un 40% de su cartera en Fondos Mutuos de Deuda Nacional, y un 60% en
Fondos Mutuos Accionarios. Ms precisamente, invierte un 40% de su cartera en dos Fondos Mutuos
tal
que
estos
Asset Allocation por Portfolio Recomendado: Lmites de Inversin Asociados
pertenezcan a alguna
de
las
siguientes
P E R F I L
categoras: Fondos de
MUY
CONSERVADOR MODERADO
AGRESIVO
MUY
CONSERVADOR
AGRESIVO
Deuda > 365 Das
( en % )
( en % )
( en % )
( en % )
( en % )
Nacional, Inversin en
UF > 3 aos, Fondos
RENTA FIJA
de Deuda > 365 Das NAC. Money Market
Nacional, Inversin en RF NAC. > Inv 365 das en $
100
90
65
40
10
NAC. > 365 das en UF > 3 aos
UF < 3 aos, Fondos RF
RF NAC.> 365 das en UF < 3 aos
de Deuda > 365 Das RF NAC. < 365 das
RF INTERNACIONAL
0
0
0
0
0
Nacional, Inversin en
SUB- TOTAL R.F.
100
90
65
40
10
Pesos y Fondos de
RENTA VARIABLE
Deuda < 365 Das
Chile
Nacional. El restante
Estados Unidos
0
10
35
60
90
60%
se
invierte
Otras
libremente en tres
SUB TOTAL R.V.
0
10
35
60
90
Fondos
Mutuos
TOTAL FINAL
100
100
100
100
100
Accionarios
Numero de Fondos de RV
0
1
2
3
4
internacionales
de
Numero de Fondos de RF
5
4
3
2
1

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distinta categora. De esta forma, la cartera del perfil Arriesgado consta de dos Fondos de Deuda
Nacional y tres Fondos Accionarios.
V.

El perfil Muy Arriesgado invierte un 10% de su cartera en Fondos Mutuos de Deuda Nacional, y un
90% en Fondos Mutuos Accionarios. Ms precisamente, invierte libremente un 10% en un Fondo Mutuo
tal que este pertenezca a alguna de las siguientes categoras: Fondos de Deuda > 365 Das Nacional,
Inversin en UF > 3 aos, Fondos de Deuda > 365 Das Nacional, Inversin en UF < 3 aos, Fondos
de Deuda > 365 Das Nacional, Inversin en Pesos y Fondos de Deuda < 365 Das Nacional. El 90%
restante se invierte libremente en cuatro Fondos Mutuos tal que estos pertenezcan a alguna categora
de Fondos Mutuos Accionarios internacionales, siempre y cuando sean de categoras distintas. De esta
forma, la cartera del perfil Muy Arriesgado consta de un Fondo de Deuda Nacional y cuatro Fondos
Accionarios.

Cabe recordar que al momento de invertir es relevante considerar el horizonte de dicha inversin como un
factor clave el cual debiese condicionar la naturaleza de los activos que formarn parte de su portfolio. Por
ejemplo, no es lo mismo invertir en un Fondo Accionario en un horizonte de un mes, que de un ao o dos. Esto
es debido a que no es posible predecir a ciencia cierta el desempeo de los Fondos Mutuos de alto riesgo en el
corto plazo: no es posible anticiparse a escenarios inesperados o atpicos que puedan suceder en los distintos
mercados financieros a nivel global, dada la complejidad que muchas veces sus distintas interacciones pudiesen
tener. Al respecto, se debe sealar que tpicamente en el largo plazo, se maximiza la probabilidad de obtener
retornos positivos en este tipo de fondos ms riesgosos. En este sentido, FOL considera dicho elemento al
momento de generar las distintas recomendaciones de inversin mediante su sitio web, de esta forma,
finalmente las distintas recomendaciones de inversin van a considerar tanto el perfil propio obtenido para cada
inversionista como el plazo declarado para materializar su inversin. El siguiente cuadro grafica cul sera la
recomendacin de inversin definitiva dado el plazo de inversin y el perfil obtenido del inversionista.

Perfil / Plazo (Meses)


Muy Conservador

0- 3

3- 6

6 - 12

12 - 18

18 - 24

24 - ms

MC

MC

MC

MC

MC

MC

Conservador

MC

Moderado

Arriesgado

Muy Arriesgado

MA

MA

MA

MA

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12

Metodologa para Estructurar Portfolios Recomendados


Los porcentajes referentes a los lmites de inversin fijos para cada una de las categoras de Fondo Mutuo antes
descritas (en cada uno de los perfiles antes detallados) se obtienen mediante la realizacin de una serie de
simulaciones de mltiples Portfolios de Benchmarks construidos en el pasado, desde diciembre 2007 hasta el
presente. En dichas simulaciones de portfolios se evala la performance individual de cada uno de estos desde el
punto de vista tanto de la rentabilidad mensual acumulada histrica de cada portfolio, como as tambin de los
niveles de volatilidad mensual observados en el perodo. De esta forma, para cada uno de los cinco perfiles de
inversin, se obtuvieron los porcentajes promedio de inversin en las distintas categoras de Fondos Mutuos (en
base a la performance de su respectivo Benchmark) que en conjunto optimizaron la relacin Riesgo/Retorno
durante los distintos perodos observados.
En cuanto al diseo de las carteras de inversin previamente sealadas, estas son construidas en base al modelo
Black-Litterman, el cual corresponde a la combinacin de dos teoras financieras de manejo de Portfolio: CAPM
(Capital Assets Pricing Model) y Optimizacin MediaVarianza de Markowitz. El principal beneficio de esta
metodologa es que permite configurar un set de retornos
esperados (VIEWS) (en el contexto del modelo mediavarianza), asumiendo adems que el Asset Allocation debera
ser proporcional al Market Cap de los activos hacia los cuales
los ndices hacen referencia. Esto, tomando tambin en
cuenta el comportamiento (relacin riesgo/retorno) de los
activos que han tenido en los ltimos 24 meses. Los VIEWS
antes mencionados se fijarn en un Comit de Inversiones el
cual se llevar a cabo con periodicidad mensual. En dicho
Comit, se analizar la evolucin de distintas variables
econmicas y financieras tanto a nivel local como
internacional, tras lo cual se determinar el retorno de
equilibrio de largo plazo esperado para cada Benchmark
asociado a cada categora de Fondo Mutuo.
De esta forma, para los distintos perfiles de inversin, las categoras de Fondos Mutuos que se incluirn en los
porcentajes libres de inversin sern directamente proporcional a la participacin de estos dentro del Portfolio
final de ndices recomendado por el modelo Black-Litterman para una cartera que tenga un nivel de riesgo
idntico a la del perfil del inversionista, respetando siempre las restricciones en trminos de los lmites de
inversin establecidas previamente para cada categora.

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13

C. SELECCIN DE FONDOS MUTUOS

Slo los mejores Fondos Mutuos son seleccionados


Cules son los mejores Fondos Mutuos de cada clase?... Muchos inversionistas usualmente suelen repetir esta
pregunta, la cual no es simple de responder a priori. La visin que histricamente ha predominado en el
colectivo de los inversionistas es que los mejores Fondos Mutuos son aquellos que han tenido la mejor
rentabilidad neta de su clase en el pasado. Sin embargo, el trayecto realizado por un Fondo Mutuo para haber
logrado un nivel de rentabilidad neta en particular durante cierto perodo no es el mismo para todos los Fondos:
es posible que el manager de un Fondo haya incurrido en mayores niveles de riesgo gestionando los activos de
dicho Fondo para as lograr ms rentabilidad, o bien tambin es posible que dicho manager disminuya o
aumente excesivamente el nivel de diversificacin de sus activos, perdiendo por ende el Fondo la capacidad de
reflejar al mercado financiero al cual hace referencia, esto sin nombrar que muchos reglamentos internos de
Fondos les permiten invertir en prcticamente cualquier activo de cualquier mercado sin haber un lmite de
inversin significativo. Todo lo anterior hace necesario el contar con indicadores estadsticos de performance de
Fondos Mutuos, los cuales permitan evaluar el desempeo de cierto Fondo bajo distintas miradas. A dichos
indicadores les llamaremos variables relevantes.
Dada la estructura de las categoras de Fondos Mutuos obtenida para cada uno de los cinco portfolios
recomendados, cuya metodologa de diseo fue antes descrita, se seleccionan cinco Fondos Mutuos, cada uno
de los cuales har el match con su categora asociada. La seleccin de estos cinco Fondos particulares se basa en
que cada uno de estos es el mejor en su clase, lo cual se determina en base a un anlisis objetivo el cual
describe ms adelante. La intencin del Modelo no es slo identificar cules han sido los mejores Fondos
Mutuos en el pasado, sino que tambin, entre estos, tiene como propsito identificar cuales tendran una mayor
probabilidad de rendimiento superior a futuro.
Entre todos los Fondos Mutuos sujetos a ser seleccionados para la composicin de los distintos portfolios, se
toman en consideracin todos los existentes en la industria y que cumplan con los criterios de seleccin
previamente sealados sin distincin respecto a alguna Administradora General de Fondos en particular.

Identificacin de los Mejores Fondos Mutuos


Los Fondos Mutuos que en particular entrarn a hacer el match con su categora asociada son seleccionados en
base a un sistema de ranking, el cual otorga un determinado puntaje ponderado a cada Fondo Mutuo particular.
El puntaje ponderado logrado por cada Fondo Mutuo dentro de este ranking se obtiene en base al desempeo
histrico de siete variables relevantes, cada una de las cuales es capaz de analizar el rendimiento de un Fondo
Mutuo desde una visin particular. Dichas variables relevantes son las siguientes:
I.
II.
III.
IV.
V.
VI.

Alfa
Sharpe Ratio
Information Ratio
Rentabilidad Ajustada por Riesgo
Market Capture
R-Cuadrado

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VII.

14

Tracking Error

La razn por la cual se seleccionaron las variables relevantes antes mencionadas, y no otras, se debe a que estas
se encuentran bien analizadas y cubiertas por la literatura financiera internacional. Cabe mencionar que existe
una gran variedad de investigadores quienes incluso han llegado a testear el nivel de persistencia en la
performance observada (es decir, que el buen desempeo pasado de un Fondo efectivamente se replique en el
futuro) para muchas de las variables previamente sealadas, al menos en el corto plazo, tal como lo sealan
autores tales como Hendricks, Patel y Zeckhauser (1993); Cremers y Petajisto (2008) y Brown, Goetzmann,
Ibbotson y Ross (1992).
Los valores de cada una de las variables relevantes antes sealadas para cada uno de los Fondos Mutuos se
obtienen en base a mediciones de rentabilidad neta de los ltimos 24 meses. Los valores calculados de las siete
variables relevantes antes descritas corresponden a aquellos obtenidos para las series ms universales (retail)
de cada Fondo, es decir, aquellas que no exigen monto mnimo de inversin, que tienen bajas comisiones de
salida y que no estn suscrita a beneficio APV-APVC.

Descripcin de las Siete Variables Relevantes


A continuacin se describe cada una de las siete variables relevantes antes mencionadas, dando a conocer su
descripcin etimolgica y su frmula matemtica particular, junto con una breve explicacin intuitiva.

Alfa

Usualmente se le considera como la habilidad del administrador del Fondo Mutuo para agregar valor a dicho
fondo en relacin al desempeo del mercado (Benchmark). Ms explcitamente, corresponde al exceso de
rentabilidad logrado por un Fondo Mutuo por sobre lo que, en equilibrio, un modelo financiero CAPM hubiese
predicho. Es decir, si un modelo CAPM hubiese predicho que un Fondo Mutuo debiese rentar un 10% en
determinado perodo en base al riesgo del portfolio, en el caso de que este fondo efectivamente rente un 15%
en el perodo, entonces el Alfa del fondo sera un 5%.
En trminos matemticos, corresponde a:
(

Donde,
: Alfa del Fondo Mutuo
: Retorno del Fondo Mutuo
: Retorno de Tasa Libre de Riesgo
: Beta del Fondo

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: Retorno del mercado, es


decir, del Benchmark asociado al
Fondo Mutuo

15

Dados los retornos estimados por el modelo CAPM para el final del perodo de
inversin, el Alfa del Fondo A es mayor al del Fondo B

Usualmente este indicador se


Fondo B
---- Retorno Efectivo Observado
calcula tomando en consideracin
___Retorno Estimado por CAPM
Rentabilidad
el desempeo mensual de 36
Acumulada
meses. Sin embargo, dado el
Fondo A
Histrica
tamao relativamente bajo del
---- Retorno Efectivo Observado
___Retorno Estimado por CAPM
mercado local de Fondos Mutuos
en trminos de historia, el Modelo
Perodo de Inversin
de Recomendaciones de Portfolios
de Fondos Mutuos slo considera
24 meses de historia en el anlisis.
Mientras mayor sea el Alfa obtenido para un Fondo Mutuo, se entiende que mayor es el valor agregado del
Manager del Fondo. Respecto a la literatura financiera internacional, Lehmann y Modest (1987) en sus estudios
reportaron evidencia de persistencia de rendimiento superior a sus pares en aquellos Fondos Mutuos con gran
Alfa (data mensual, 1970 a 1975, Fondos que tienen de Benchmark el S&P 500), mientras que Grinblatt y Titman
(1989, 1992) demostraron que dicho efecto es estadsticamente significativo.

Sharpe Ratio

ndice el cual refleja hasta qu punto el rendimiento de una inversin es capaz de compensar al inversionista por
el hecho de asumir riesgo en dicha inversin. Especficamente, el indicador representa el exceso de retorno de
un Fondo Mutuo por sobre la tasa libre de riesgo para un perodo determinado, obtenida por unidad de riesgo
del Fondo Mutuo para el mismo perodo. El Modelo de Recomendaciones de Portfolios de Fondos Mutuos utiliza
la performance de los ltimos 24 meses para calcular este indicador.

En trminos matemticos, corresponde a:

Sharpe Ratio del Fondo B es mayor que el del Fondo A, dado


que la menor volatilidad observada en el perodo castig en
menor medida los Excesos de Retorno del Fondo B sobre la R.f

Fondo A

Donde:
: Sharpe Ratio
: Rentabilidad del Fondo Mutuo en el
perodo
: Rentabilidad del la Tasa Libre de Riesgo en

Rentabilidad
Acumulada
Histrica

Fondo B

Perodo de Inversin

el perodo
: Volatilidad anualizada del Fondo
Mutuo

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16

Usualmente este indicador se calcula tomando en consideracin el desempeo mensual de 36 meses. Sin
embargo, dado el tamao relativamente bajo del mercado local de Fondos Mutuos en trminos de historia, el
Modelo de Recomendaciones de Portfolios de Fondos Mutuos slo considera 24 meses de historia en el anlisis.
Mientras mayor sea el Sharpe Ratio asociado a un Fondo Mutuo, mayor es el exceso de rentabilidad que dicho
Fondo ofrece (sobre la Tasa Libre de Riesgo) por cada unidad de riesgo en la que dicho Fondo incurri en el
pasado. Respecto a la literatura financiera internacional, Hendricks, Patel y Zeckhauser (1993) en sus estudios
del mercado de Fondos Mutuos en Estados Unidos entre 1974 y 1988, hallaron que Fondos Mutuos
pertenecientes al octil con mayor Sharpe Ratio registran al ao siguiente un retorno superior a la media

Information Ratio

ndice el cual mide la habilidad del administrador de un Fondo Mutuo de generar excesos de retorno positivos
en relacin a su Benchmark, ajustado por la volatilidad, es decir el nivel de riesgo, de dichos excesos de retorno.
De esta forma el indicador refleja tambin la consistencia del administrador. En otras palabras, el Information
Ratio corresponde al exceso de rentabilidad de un Fondo Mutuo sobre su Benchmark, ajustado por el Tracking
Error. El Modelo de Recomendaciones de Portfolios de Fondos Mutuos utiliza la performance de los ltimos 24
meses para calcular este indicador.

En trminos matemticos, corresponde a:

Donde:
: Information Ratio
: Rentabilidad del Fondo
Mutuo en el perodo

Dados los Fondos A y B que tienen el mismo Benchmark, la mayor variabilidad de


la diferencia en los retornos del Fondo B respecto a su benchmark hacen que
ste Fondo tenga un menor Information Ratio que el Fondo A

: Rentabilidad del la Tasa Libre


de Riesgo en el perodo
Rentabilidad
Acumulada
Usualmente este indicador se
1 Lugar Rentab.: Fondo B
Histrica
calcula
tomando
en
2 Lugar Rentab.: Benchmark
3 Lugar Rentab.: Fondo A
consideracin el desempeo
mensual de 36 meses. Sin
Perodo de Inversin
embargo, dado el tamao
relativamente bajo del mercado
local de Fondos Mutuos en
trminos de historia, el Modelo de Recomendaciones de Portfolios de Fondos Mutuos slo considera 24 meses
de historia en el anlisis. A mayor Information Ratio, se entiende que mayor ha sido el exceso de rentabilidad de
un Fondo Mutuo respecto los retornos de su Benchmark, esto por cada unidad de riesgo adicional en la cual
incurri el Fondo Mutuo en relacin a su Benchmark. Dentro de la literatura financiera internacional, se aprecia
que el ndice Information Ratio ya ha sido analizado como una medida de performance tanto por Brands,

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17

Brown y Gallaher (2006) como por Kacperczyk (2005). Al respecto Bodie, Kane y Markus (2009) analizando el
mercado de Fondos Mutuos en Estados Unidos durante el perodo 1990 a 2007, hallaron que mientras ms
grande sea el Information Ratio de un Fondo Mutuo, mayor es la demanda por este Fondo. En particular, Brown,
Goetzmann, Ibbotson y Ross (1992) hallaron que escoger una estrategia riesgosa puede resultar en seleccionar
un elevado Alfa, aunque tambin esto puede aumentar la probabilidad de fracaso del Fondo Mutuo
(desaparicin). Al escoger Fondos con Information Ratio significativamente alto, se limpia el efecto alto riesgo
probablemente presente en la estrategia de seleccionar Fondos con alto Alpha

Rentabilidad Ajustada por Riesgo

ndice el cual pretende reflejar cual sera el retorno de un Fondo Mutuo si este hubiese logrado registrar el
mismo nivel de riesgo que su Benchmark durante un perodo de tiempo determinado. De esta forma, para
obtener dicha rentabilidad ajustada por riesgo, se considera el desempeo de un portfolio compuesto por el
retorno tasa libre de riesgo y el exceso de retorno del Fondo Mutuo apalancado por el nivel de riesgo incurrido.
El Modelo de Recomendaciones de Portfolios de Fondos Mutuos utiliza la performance de los ltimos 24 meses
para calcular este indicador.

En trminos matemticos, corresponde a:

Donde:
: Rentabilidad Ajustada por
Riesgo

El Retorno Ajustado por Riesgo del Fondo B es mayor que el del Fondo A: El
Fondo B, si hubiese asumido el mismo nivel de riesgo de su Benchmark, hubiese
rentado ms que ste. Anlisis opuesto para el Fondo A

: Rentabilidad del Fondo


Mutuo en el perodo
Fondo B

: Rentabilidad de la Tasa Libre


de Riesgo en el perodo
: Volatilidad anualizada
del Fondo Mutuo
: Volatilidad anualizada
del Mercado

---- Retorno Ajustado Riesgo (Benchmk).


___Retorno Efectivo Observado

Rentabilidad
Acumulada
Histrica

Fondo A
---- Retorno Ajustado Riesgo (Benchmk).
___Retorno Efectivo Observado

Perodo de Inversin

Benchmark

Para cuantificar el ndice de


Rentabilidad Ajustada por Riesgo, se utilizar data de las rentabilidades histricas de los ltimos 24 meses tanto
para el Fondo Mutuo como para su Benchmark respectivo. A mayor Rentabilidad Ajustada por Riesgo, mayor ha
sido la habilidad del Fondo para lograr capitalizar rentabilidad por cada unidad de riesgo en la cual ha incurrido,
en relacin al riesgo incurrido por su Benchmark. Respecto a la literatura financiera internacional, Elton y Gruber
(1989) en sus estudios encontraron evidencia de que los Fondos Mutuos que cuentan con un Retorno Ajustado

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18

por Riesgo superior al promedio de sus pares durante cierto ao, tienden a repetir la buena performance al
siguiente ao. A su vez, Goetzmann e Ibbotson (1994), en Fondos de Renta Variable (S&P 500) utilizando data
mensual entre 1975 y 1992, concluyeron que la persistencia de buenos retornos en Fondos Mutuos est
presente en aquellos Fondos que tienen altos niveles de Rentabilidad Ajustada por Riesgo, mientras que
Hendricks, Patel y Zeckhauser (1993) mostraron estadsticamente la robustez de dicho fenmeno.

Market Capture

Indicador el evala el desempeo de un Fondo Mutuo frente a su Benchmark, cuantificando que tan capaz ha
sido el Fondo Mutuo en un determinado perodo de tiempo de capturar las alzas del Benchmark, en funcin de
que tan capaz ha sido de evitar las cadas de dicho Benchmark. Claramente si el Benchmark tan solo sigue una
nica tendencia, ya sea al alza o a la baja, dicho indicador no tiene sentido. El Modelo de Recomendaciones de
Portfolios de Fondos Mutuos utiliza la performance de los ltimos 24 meses para calcular este indicador.

En trminos matemticos, corresponde a:

Donde:
: Market Capture
: Rentabilidad promedio
del Fondo Mutuo en aquellos meses en
el
cual
su
Benchmark
rent
positivamente
: Rentabilidad promedio
del Fondo Mutuo en aquellos meses en
el
cual
su
Benchmark
rent
negativamente

Dados los Fondos A y B que tienen el mismo Benchmark, el Fondo B


destaca por tener una mayor capacidad para evitar las cadas de su
Benchmark

Fondo B

Benchmark

Rentabilidad
Acumulada
Histrica

Fondo A

Perodo
Perodode
deInversin
Inversin

: Rentabilidad promedio
del Benchmark en aquellos meses en el
cual este rent positivamente
: Rentabilidad promedio del Benchmark en aquellos meses en el cual este rent negativamente
Para cuantificar el ndice Market Capture, se utilizar data de las rentabilidades histricas de los ltimos 24
meses tanto para el Fondo Mutuo como para su Benchmark respectivo. A mayor Market Capture, mayor ha sido
la habilidad global del Fondo Mutuo para sortear las fluctuaciones de su Benchmark. En relacin a la literatura
financiera internacional, Carlson (1970) encuentra evidencia de que los Fondos Mutuos que rentan por sobre el
promedio en un ao, tpicamente repiten su desempeo superior el siguiente ao, lo cual es denominado

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19

efecto momentum. A su vez, en relacin a dicho efecto, Patel, Zeckhauser y Hendricks (1992) hallan que los
inversionistas realizan el mayor flujo positivo de dinero hacia aquellos Fondos Mutuos que han tenido una buena
performance recientemente

R-Cuadrado

Indicador el cual corresponde al porcentaje de rentabilidad de un Fondo Mutuo que es explicada por la
rentabilidad de su Benchmark durante un perodo determinado. Este indicador vara en un rango entre 0 y 100,
en donde un R-Cuadrado cercano a 100 indica que las distintas rentabilidades histricas observadas de un Fondo
Mutuo son explicadas en un 100% por dichas rentabilidades histricas observadas en su Benchmark. Como
estndar, se entiende que un Fondo Mutuo cuyo R-Cuadrado sea inferior a 70% en general no logra replicar
satisfactoriamente las rentabilidades de su Benchmark asociado.
En trminos matemticos, corresponde a:

Donde:
: R-Cuadrado
: Rentabilidad promedio del
Fondo Mutuo en un determinado
perodo de tiempo
: Rentabilidad promedio
del Benchmark de un Fondo Mutuo
en un determinado perodo de
tiempo
: Rentabilidad del Fondo
Mutuo para cierto perodo i
: Rentabilidad del
Benchmark de un Fondo Mutuo para
cierto perodo i

Las variaciones de rentabilidad histrica del Fondo A son altamente


explicadas por las variaciones de rentabilidad histrica de su Benchmark, en
comparacin a las variaciones de rentabilidad histrica del Fondo B

Fondo A
Rentabilidad
Acumulada
Histrica

Fondo B
Benchmark

Perodo
Inversin
Perodo
dede
Inversin

El Modelo de Recomendaciones de Portfolios de Fondos Mutuos utiliza la performance de los ltimos 24 meses
para calcular este indicador. A mayor R-Cuadrado, mayor es la capacidad del Fondo Mutuo de reflejar el
comportamiento de la rentabilidad histrica de su Benchmark. Respecto a la literatura financiera internacional,
Titman y Yiu (2008) hallaron que, en Fondos Mutuos de Renta Variable, existe una relacin inversa entre el RCuadrado de cierto ao y la performance del Fondo Mutuo asociado al ao siguiente. En otros estudios, Amihud
y Goyenko (2009) identificaron que, en general, al seleccionar Fondos Mutuos cuyo R-Cuadrado estuviese en el
menor quintil en los ltimos 12 meses, y adicionalmente, al seleccionar Fondos Mutuos cuyo Alpha estuviese en

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un quintil superior en los ltimos 12 meses, en promedio, dichos Fondos Mutuos tienen un exceso de
rendimiento ajustado por riesgo de 2.81% sobre el promedio en el siguiente ao (CRPS Mutual Fund Database
1989-2007, retornos mensuales). Si bien se observa que la literatura internacional en general no considera al
ndice R-Cuadrado como un buen predictor de rentabilidad futura, en FOL consideramos que es importante que
exista un nivel mnimo de relacin entre el comportamiento de los retornos histricos de un Fondo Mutuo y
aquellos de su Benchmark, de tal manera que el Fondo Mutuo pueda reflejar fielmente el espritu de inversin
que debiese tener.

Tracking Error

Indicador el cual corresponde a la divergencia en trminos de comportamiento de precios entre un Fondo


Mutuo y su Benchmark. En la prctica, el indicador pretende medir que tan cercanamente un Fondo Mutuo es
capaz de replicar a su Benchmark en trminos de movimientos histricos de precios.
En trminos matemticos, corresponde a:

Las diferencias histricas de rentabilidad entre el Fondo A y su


Benchmark son menores que las diferencias entre el Fondo B y su
Benchmark, por lo cual, el Fondo A tiene menor Tracking Error

Donde:
: Tracking Error

Fondo A

: Rentabilidad del Fondo mutuo en


un determinado perodo
: Rentabilidad del Benchmark en
un determinado perodo

Rentabilidad
Acumulada
Histrica

Fondo B
Benchmark

Perodo
Inversin
Perodo
dede
Inversin

El Modelo de Recomendaciones de
Portfolios de Fondos Mutuos utiliza la
performance de los ltimos 24 meses para calcular este indicador. A menor Tracking Error, mayor es la
capacidad del Fondo Mutuo para reflejar perodo a perodo la rentabilidad de su Benchmark. Respecto a la
literatura financiera internacional, Cremers y Petajisto (2008) respecto al nivel de persistencia del Tracking Error
en cuanto a su poder predictivo, hallaron que este es insignificante respecto al retorno futuro de un Fondo
Mutuo. Sin embargo, tal como en el caso del R-Cuadrado, el ndice Tracking Error funciona como una medida
con la cual se evala el nivel de relacin vista entre un Fondo Mutuo y su respectivo Benchmark, siendo deseable
que los retornos de un Fondo Mutuo no tengan fluctuaciones histricas muy distorsionadas respecto a los
retornos histricos de su Benchmark.
En relacin a la Tasa Libre de Riesgo utilizada en los clculos de las distintas variables relevantes, esta
corresponde a la rentabilidad mensual de los Pagars Licitados por el Banco Central de Chile (PDBC) de 30 das
denominados en moneda peso. La eleccin de este instrumento como referente para la Tasa Libre de Riesgo se
basa en el muy bajo riesgo de default existente por parte de su emisor, en el bajo riesgo de tasa de inters al ser
un instrumento de muy corto plazo, y adems en el significativo nivel de liquidez con el que transan estos
instrumentos.

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21

Seleccin: Aumentando la Probabilidad de Performance Futura Superior


Una vez calculados los valores de las distintas variables relevantes previamente sealadas, ya se cuenta con la
materia prima para diferenciar las caractersticas de un Fondo Mutuo en relacin a aquellos de su misma
categora. En FOL, creemos que el mejor Fondo Mutuo no es slo aquel que ha tenido un gran desempeo
destacado en el pasado en relacin a sus pares, sino que tambin es aquel que ofrece las mejores perspectivas
futuras de desempeo superior en relacin a sus pares. Lo anterior es comnmente un fenmeno al cual se le
denomina nivel de persistencia en performance de Fondos Mutuos, tpico el cual ha sido previamente
estudiado por varios investigadores, tales como Hendricks, Patel y Zeckhauser (1993) y Grinblatt y Titman
(1992).
Se debe destacar que la ponderacin de cada una de las siete variables relevantes al momento de calcular el
puntaje final del Fondo depender exclusivamente de la categora a la cual esta pertenezca. De esta forma, se
puede notar que el grado de importancia que se le asigna a cada una de las siete variables relevantes en cada
categora de Fondo Mutuo no ha sido un factor dejado al azar, ms bien, una ponderacin especfica en cada
una de estas variables puede aumentar el poder predictivo de performance futura para aquellos Fondos mejor
evaluados en cada ranking. Esto se fundamenta en que cada uno de los mercados financieros en particular (cada
uno de stos asociado a su respectiva categora de Fondo Mutuo) tiene caractersticas individuales que les
diferencian de otros mercados, por ejemplo, estos pueden diferir en trminos de asimetras de informacin
entre los inversionistas, nivel de transparencia de la informacin, grado de madurez de las empresas e industrias
que constituyen cada uno de los mercados, niveles de liquidez del mercado y el marco regulatorio legal en cada
uno de estos. De esta forma, es razonable esperar que, de acuerdo a las caractersticas que posean los mercados
financieros, el nivel de importancia de los distintos factores que pueden explicar una cierta persistencia en la
rentabilidad de distintos Fondos Mutuos a travs del tiempo (es decir, que el buen desempeo pasado de un
Fondo efectivamente se replique en el futuro) efectivamente pueden variar dependiendo del mercado
financiero en particular.

Ponderacin de las Variables Relevantes en cada Categora de Fondo


Dado que la literatura financiera no ha profundizado mayormente en el tema de la persistencia de desempeo
para el caso de la Industria de Fondos Mutuos en Chile, el Modelo de Recomendaciones de FOL incorpora una
metodologa para estimar la ponderacin especfica de cada una de las siete variables relevantes antes
mencionadas en cada una de los principales categoras de Fondos Mutuos. Dicha metodologa, la cual se
detallar a continuacin, lamentablemente no ha podido ser replicada en todas las categoras de Fondos Mutuos
dado que no todas stas disponen de Fondos que tengan una cantidad de historia ptima (existencia de Fondos
Mutuos en la categora que tengan una vigencia de por lo menos 36 meses) , ni tampoco la cantidad de Fondos
mnima (es deseable que existan a lo menos cinco Fondos Mutuos en su respectiva categora) como para poder
llevar a cabo la estimacin con un nivel adecuado de robustez estadstica. Los pasos seguidos para el clculo de
los ponderadores de cada variable relevante son los siguientes:
I.
II.

Para los distintas categoras de Fondos Mutuos, el modelo calcula las siete variables relevantes por cada
Fondo, desde diciembre 2007 hasta el presente.
Respecto a los lmites de ponderacin de cada una de las siete variables relevantes, cada una de estas
no puede tener una ponderacin inferior al 5,0% ni tampoco superior al 35,0%. Estos lmites se
justifican debido a que no se desea que solo sean tres o menos variables las que expliquen la mayor

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III.

IV.

22

parte de la ponderacin, ms bien, se busca que todas las siete variables tengan a lo menos un mnimo
nivel de protagonismo.
Para cada categora de Fondo Mutuo, entre las fechas sealadas anteriormente, el modelo simula entre
70.000 y 120.000 familias de rankings histricos de Fondos Mutuos de forma mensual. De esta forma,
cada una de estas familias de rankings obedece a un nico mix de ponderaciones de variables
relevantes en particular.
En relacin a todas las familias de rankings simuladas para cada uno de las categoras de Fondos
Mutuos, el Modelo es capaz de identificar el mix de ponderaciones de variables relevantes que
maximiz la rentabilidad acumulada histrica de la estrategia de invertir semestralmente en los tres
primeros Fondos de cada ranking mensual, desde diciembre 2007 y todos los meses del ao 2008 hasta
el presente. Finalmente, dicho mix identificado ptimo es el que se utilizar para asignar el grado de
importancia de las siete variables relevantes en cada categora de Fondo Mutuo.

Cabe destacar que los puntajes ponderados obtenidos por los distintos Fondos Mutuos no son comparables
entre las distintas categoras. Esto se debe principalmente a que el rendimiento de los Fondos de distintas
categoras es contrastado en relacin a distintos Benchmarks.
De esta forma, se obtiene un mix ptimo de variables relevantes para cada uno de las categoras de Fondos
Mutuos sobre los cuales se aplicar la metodologa antes mencionada, de esta forma generndose un
ordenamiento para asignar un puntaje ponderado especfico a cada Fondo de un cierta categora en particular.
Posteriormente se realiza el match entre las categoras de Fondos Mutuos que estn incluidos dentro del Asset
Allocation de cada uno de los cinco perfiles de riesgo y el mejor Fondo Mutuo, el cual tiene el mayor puntaje
ponderado dentro de su categora.

Los Mejores Fondos de la Industria al Alcance de Todos


Tal como se pudo ver anteriormente, la metodologa antes descrita para identificar los mejores Fondos Mutuos
de cada categora de Fondo no hace discriminacin segn cualquiera sea la Administradora General de Fondos
(AGF) que emita los distintos Fondos en el mercado. Los cinco Portfolios Recomendados de Fondos Mutuos son
publicados en el sitio web de FOL independientemente del caso en que FOL cuente (o no cuente) con un acuerdo
de comercializacin para dichos Fondos, reconociendo que dichos Fondos son los mejores en su categora que
actualmente existen. De todas formas, el sitio web de FOL siempre publicar un Fondo Mutuo alternativo,
llamado cada uno de estos la segunda mejor opcin, la cual incluye solo Fondos de AGFs que tengan convenio
de comercializacin con FOL, seleccionando de esta forma el mejor Fondo rankeado de entre aquellos
pertenecientes a las AGFs con las que FOL tiene convenio de comercializacin en caso de que el primer Fondo
rankeado pertenezca a una AGF con la cual no hay acuerdo de comercializacin; o bien seleccionando el
segundo mejor Fondo rankeado si es que el primero pertenece a una AGF con la cual FOL tiene convenio de
comercializacin.

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23

Sistema de Ranking Puede Evolucionar Sobre s Mismo a Travs del Tiempo


Se debe destacar que la estimacin del mix identificado ptimo de variables relevantes puede variar
ligeramente a travs del tiempo, esto en la medida que nueva informacin de retornos histricos de Fondos
Mutuos sean asimilados por el Modelo. Es por esta razn que debiese ser esperable que suceda un ajuste
peridico en la ponderacin de las siete variables relevantes. Dicho ajuste se realizar semestralmente,
produciendo cambios marginales respecto al previo mix identificado ptimo de cada categora de Fondo
Mutuo, pudiendo generarse de esta forma variaciones marginales en cuanto a las posiciones de los distintos
Fondos Mutuos de acuerdo al ranking generado en cada categora de Fondo Mutuo dado el uso de un nuevo
mix ptimo de variables relevantes. Es por esta razn que se puede sostener que el Modelo de
Recomendaciones es capaz de evolucionar sobre s mismo a travs de tiempo.

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D. CONCLUSIONES
Una Valiosa Herramienta para los Inversionistas
La industria de Fondos Mutuos al cierre del ao 2012, de acuerdo a las cifras entregadas por la Superintendencia
de Valores y Seguros (SVS), tiene bajo su cobertura en activos un patrimonio total efectivo de MM$ 18.004.348,
mientras que el total de partcipes del sistema, es decir, personas naturales o jurdicas que poseen cuotas de
Fondos Mutuos, asciende a 1.680.332. Dentro de dicho universo existen no ms de 1.500 partcipes
institucionales, es decir, entidades financieras que son inversionistas en Fondos Mutuos: usualmente se trata de
entidades tales como Fondos de Pensiones, Compaas de Seguros, Bancos y otras sociedades financieras, todas
las cuales usualmente cuentan con equipos de inversin altamente capacitados, quienes realizan un monitoreo
permanente al mercado financiero, en pos de velar por las inversiones de sus respectivas compaas.
Respecto a los dems inversionistas privados que existen en la industria, es entendible que un gran porcentaje
de ellos lamentablemente no cuenten con una asesora activa en cuanto al manejo de sus inversiones, esto
debido a que el relativamente bajo nivel de patrimonio administrado en sus Fondos Mutuos no hace factible el
poder mantener un equipo de inversiones. Si bien no todos estos inversionistas se encuentran ajenos al mundo
de las finanzas e inversiones en trminos de conocimiento, la gran mayora no cuenta con una metodologa que
le permita tomar decisiones de inversin en forma adecuada. De esta manera, FOL pretende ser una alternativa
vlida como asesor permanente de inversiones en Fondos Mutuos, optimizando la eficiencia y eficacia en las
decisiones de inversin a travs del tiempo.
Afortunadamente para los inversionistas existe una amplia gama de instituciones financieras conocidas como
Administradoras Generales de Fondos Mutuos (AGFs), las cuales emiten y comercializan una amplia variedad de
Fondos Mutuos los cuales invierten en una amplia gama de mercados. Si bien es notable el desarrollo que ha
tenido la industria en la ltima dcada, esto no se ha visto reflejado en menores costos de inversin en este tipo
de productos. A su vez, existen diversas barreras de salida al momento haber invertido en un Fondo Mutuo, las
cuales pueden desconocerse por parte de los inversionistas, limitando por ende la gama de opciones para ellos,
perjudicando por ende sus objetivos de inversin: las cambiantes condiciones de los mercados financieros hacen
de las inversiones un tema dinmico en el cual resulta perjudicial no aprovechar eficientemente las
oportunidades que se presentan.

Colaborando con el Desarrollo de la Industria Local de Fondos Mutuos


Al optimizar las decisiones de inversin en Fondos Mutuos, necesariamente se est premiando a aquellas
administradoras que han realizado un trabajo destacable en relacin a sus pares al momento de gestionar sus
Fondos. El Modelo de Recomendacin de Portfolios de FOL pretende ser una fuente de informacin til, objetiva
y transparente, tanto para los inversionistas como para las AGFs a fin de que estas ltimas puedan ver cmo se
encuentran posicionados sus productos en la Industria, pudiendo as stas llevar a cabo diversos ajustes los
cuales tengan por objetivo mejorar el nivel de competitividad de sus productos, beneficiando de esta forma a los
actuales inversionistas en Fondos Mutuos y motivando adems la entrada de nuevos partcipes.

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