Nordic Outlook

Ekonomisk Analys – Maj 2010

Ökad fart men svåra vägval i efterkristiden Statsskulder och finansiella regelverk i fokus

Innehållsförteckning

Internationell översikt Tema: Rekonstruktion av finansiell infrastruktur USA Japan Asien Euro-zonen Storbritannien Östeuropa Baltikum Sverige Danmark Norge Finland Prognostabeller

5 13 15 20 21 22 27 28 29 31 39 40 43 44

Fördjupningsrutor Nästa fas i Greklandskrisen Alternativscenarier: Snabb återhämtning eller ny krisvåg Den framtida ekonomiska politiken Kan exporten fördubblas på fem år? Hälso- och sjukvårdsreformen i hamn Stora behov av interndevalveringar Offentliga finanser och långräntan Hur stor avvikelse från Euro-zonen? Askmolnet sänker tillväxten Stort gap mellan BNP och arbetsmarknad Anpassning av huspriser på väg 6 7 12 16 19 24 26 32 33 34 36

Nordic Outlook – Maj 2010 | 3

Ekonomisk Analys

Denna rapport publicerades den 4 maj 2010. Avstämning för valuta- och räntenoteringar var den 29 april 2010.

Robert Bergqvist Chefekonom + 46 8 506 230 16 Daniel Bergvall Ekonom +46 8 763 85 94 Ann Enshagen Lavebrink Redaktionsassistent + 46 8 763 80 77 Tomas Lindström Ekonom + 46 8 763 80 28

Håkan Frisén Chef för Ekonomisk Analys + 46 8 763 80 67 Mattias Bruér Ekonom + 46 8 763 85 06 Mikael Johansson Ekonom + 46 8 763 80 93

Gunilla Nyström Privatekonom + 46 8 763 65 81 Susanne Eliasson Analytiker privatekonomi + 46 8 763 65 88 SEB Ekonomisk Analys, K-A3, SE-106 40 Stockholm

Ingela Hemming Företagarekonom + 46 8 763 82 97 Johanna Wahlsten Analytiker företagarekonom + 46 8 763 80 72

Bidrag till texten har lämnats av Thomas Köbel, Klaus Schrüfer, SEB Frankfurt/M och Olle Holmgren, Trading Strategy. Den norska analysen är gjord av Stein Bruun, SEB Oslo

Se ansvarsbegränsning på sid 48.

4 | Nordic Outlook – Maj 2010

Internationell översikt

Återhämtning trots obalanser och kriser
 Underskott ger tudelad värld  Inflationen pressas nedåt  Centralbankerna avvaktar ännu en tid  Euron fortsätter att försvagas  Ekonomisk-politiskt ramverk under omprövning
Inflationen förblir låg de närmaste åren. Kärninflationen har fortsatt ned och lågt resursutnyttjande samt hög arbetslöshet fortsätter att pressa löner och priser. Lågt inflationstryck i kombination med oro för det finansiella systemets motståndskraft gör att de ledande centralbankerna i OECD-området går försiktigt fram med räntehöjningar. Mot slutet av 2011 ligger nivåerna på Feds och ECB:s styrräntor på 2 respektive 2,25 procent. Den fortsatt expansiva penningpolitiken ger stöd för tillväxten även 2011. Detta skapar utsikter för en viss ytterligare uppgång på börserna, vilken i sin tur bidrar till att mildra konjunktureffekterna av tidigare förmögenhetstapp. Avkastningskurvorna förblir branta. Trots låg inflation pressas de långa statsobligationsräntorna på sikt ytterligare uppåt en bit av kombinationen stora upplåningsbehov och stigande korträntor.

Den ekonomiska utvecklingen är nu på väg in i en ny fas där skillnaderna i underliggande förutsättningar blir allt tydligare. Återhämtningen förstärks på flera håll, samtidigt som krisen i Grekland och övriga PIIGS-länder sätter fokus på de stora anpassningsbehov som fortfarande finns kvar. Extremt låga räntor har i flera avseenden skjutit anpassningsbördorna på framtiden. Men snabbt stigande statsskulder och ett banksystem under fortsatt press ger stora ekonomisk-politiska utmaningar de närmaste åren. Uppgiften är att reformera det finansiella systemet och det ekonomisk-politiska ramverket för att minska riskerna för uppkomsten av nya finansiella kriser. Samtidigt måste trovärdiga offentliga besparingsprogram presenteras och implementeras.

Krisens fjärde fas skiljer agnar från vetet
Den ekonomiska och finansiella krisen de senaste åren kan schematiskt delas upp i fyra faser. Den första fasen pågick från förtroendekollapsen på amerikanska bolånemarknaden i juli 2007 till Lehmankraschen i september 2008. Under den perioden var effekterna i ganska hög grad isolerade till drabbade sektorer i vissa länder samt till en generell misstro i banksystemet. Andra fasen från september 2008 till mars 2009 kännetecknades av ett sammanbrott på interbankmarknaden som orsakade en förlamning i den internationella handeln. Den tredje fasen präglades av att policyåtgärder gradvis började vinna förtroende på finansiella marknader. G20-mötet i London i april 2009 utgjorde en startinjektion för en process där riskaptiten återkom med vändning på börsen och snabbt fallande kreditspreadar som följd.

BNP-tillväxt
Årlig procentuell förändring
10,0 7,5 5,0 2,5 0,0 -2,5 -5,0 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11
Prognos SEB 10,0 7,5 5,0 2,5 0,0 -2,5 -5,0

Divergerande skuldutveckling
Statsskuld i procent av BNP
110 100 90 Prognos SEB 80 70 60 50 40 30 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 110 100 90 80 70 60 50 40 30

Tillväxtekonomier

OECD
Källa: OECD, SEB

Vårt huvudscenario är att återhämtningen fortsätter trots obalanser och kriser. De asiatiska tillväxtekonomierna utgör en viktig drivkraft för världsekonomin. Den amerikanska uppgången börjar nu få stöd av stigande sysselsättning samtidigt som den tyska exportindustrins konkurrenskraft gynnas av svagare euro. Sammantaget räknar vi med en global tillväxt på 4,7 procent såväl i år som nästa. I OECD-området hamnar tillväxten i år på 2,5 procent; något över den trendmässiga.

Utvecklade ekonomier Tillväxtekonomier

Norden
Källa: OECD, SEB

Nordic Outlook – Maj 2010 | 5

Internationell översikt

Nästa fas i Greklandskrisen
Mångårig svag finanspolitik, i kombination med 20082009 års krispolitik, har ställt flera länder på randen till statsfinansiell utarmning. Behovet av trovärdig och uthållig sanering har blivit akut, inte minst i Grekland. Marknadens misstro har lett till exploderande ränteskillnader mot omvärlden. Flera andra krisdrabbade länder, framför allt Portugal och Irland, har också drabbats av stigande räntekostnader. Inhemska protester mot åtstramningar samt ett långsamt och oenigt agerande i de internationella stödaktionerna har ytterligare förvärrat situationen. Huvudscenariot för Grekland är i skrivande stund att landet får ett nödlån från IMF och EU-16 på EUR 110 miljarder (som i princip täcker två-tre års refinansiering). Det är också rimligt att räkna med att EU-16 beslutar kring ett bredare nödlåneprogram som kan användas för att förhindra spridningseffekter till andra EU-16länder. Villkoren kommer att bli hårda och tillräckligt oaptitliga för att inte locka till överdrivet utnyttjande. Det grekiska programmet övervakas och följs upp av IMF, Eurogruppen och ECB – Grekland hamnar i en sorts ekonomisk-politiskt förmyndarskap. Eftersom EMU:s stabilitet är av internationellt intresse kan stöd från t ex Japan och Kina via IMF komma att aktualiseras. I nuläget ser det ut som om Grekland kommer att tvingas genomföra ett besparingsprogram motsvarande 10-11 procent av BNP. Momshöjningar, sänkta offentliga löner och minskande lönebonusar blir viktiga delar i detta. Flera länder kommer troligen också att tvingas till liknande åtgärder. Risken för ökande politisk instabilitet är stor, bl a därför att krismedvetenheten fortfarande är låg. Även relationer mellan länder riskerar att bli ansträngd när inhemska politiska intressen ska balanseras mot internationellt samarbete. Vår bedömning är att åtgärderna nu leder till en gradvis förbättring. Grekland kan undvika betalningsinställelse och stanna kvar i Euro-zonen. Krisen kommer dock att få långsiktiga konsekvenser på flera sätt. Räntorna väntas ligga kvar på en hög nivå i Grekland och flera andra länder. Behoven av att återställa konkurrenskraft och statsfinansiell balans kommer att pressa ekonomierna under lång tid. De grundläggande brister i eurosystemet som krisen blottlagt kommer att ta lång tid att reparera. Ett alternativt scenario är att problemen för Grekland är så djupgående att en nödvändig real anpassning blir för kostsam både samhällsekonomiskt och politiskt. Därmed kan Grekland behöva omförhandla statsskuldens storlek och villkor. I en sådan situation är det rimligt att landet – under en anpassningsperiod – ställer sig utanför eurosamarbetet. Men såväl skuldnedskrivning som exit-euro riskerar att tillföra instabilitet och öka smittorisken för andra länder och är ett betydligt sämre alternativ än att gå den hårda vägen.

En fjärde fas startade i början på 2010. Den kännetecknas av att fokus nu riktas in på hållbarheten i de offentliga åtagandena. Greklandskrisen är det mest tydliga exemplet, men även andra länder påverkas. Också i bredare mening börjar de finansiella marknaderna alltmer fokusera på konsekvenserna av stimulanspolitiken och vad som ska hända när den dras tillbaka.

Hittills har den fjärde fasen blottlagt stora skillnader i såväl det finansiella som ekonomiska läget. Expansionen i de asiatiska länderna fortsätter i snabb takt. De gynnas av såväl goda inhemska fundamenta som ett stort kapitalinflöde. Riskerna för nya tillgångsprisbubblor rycker därmed allt närmare. Även de OECD-länder som i första hand drabbades av krisen via den internationella handelskollapsen, men undvek djupare skadeverkningar i finanssektorn och på husmarknaden, är nu snabbare på väg upp i konjunkturen. Detta gäller t ex Japan, Tyskland och de nordiska länderna (med undantag av Danmark). De djupgående problemen i PIIGS-länderna hämmar tillväxten i Euro-zonen (se ruta). I nuläget är vårt grundscenario att Euro-zonens kärnländer klarar sig hyfsat, bl a beroende på att exporten gynnas av att euron faller tillbaka från tidigare höga värderingar. Både USA och Storbritannien står inför stora utmaningar med en hårt sargad finanssektor och stora offentliga underskott. Tillväxten i USA ser dock ut att bli relativt stark. Hittills har lagercykeln och finanspolitiskt stöd utgjort drivkrafter, men när nu arbetsmarknaden är på väg att vända och företagssektorn är i gott finansiellt skick finns utsikter för en breddning av tillväxten. Storbritannien är i många avseenden värre skadeskjutet av

BNP-tillväxt
Årlig procentuell förändring 2008 USA 0,4 Japan -1,2 Kina 9,6 Euro-zonen 0,5 Storbritannien 0,5 Sverige -0,2 Norge 1,8 Danmark -0,7 Finland 1,2 Norden 0,5 Baltikum -0,7 Tillväxtekonomier 6,1 OECD 0,6 Världen, PPP 3,0 Världen, nom. 2,0
Källa: OECD, SEB

2009 -2,4 -5,2 8,7 -4,0 -4,9 -4,9 -1,5 -4,8 -7,8 -4,4 -15,7 2,4 -3,5 -0,6 -1,3

2010 3,6 2,4 10,5 1,5 1,5 3,0 2,0 1,5 2,6 2,3 0,1 6,8 2,5 4,7 4,0

2011 2,8 2,2 9,0 1,8 2,0 2,7 2,3 1,8 2,7 2,4 4,2 6,4 2,4 4,7 4,0

6 | Nordic Outlook – Maj 2010

Internationell översikt

finanskrisen. Det svaga pundet bidrar ändå till en hyfsad tillväxt trots kommande åtstramningar. De nordiska länderna är väl positionerade att dra nytta av den internationella återhämtningen genom starka balansräkningar och gynnsam branschstruktur.

Skuldstock
Procent av BNP Hushåll 2000 USA 62 Euro-zonen 47 Storbritannien 63 Källa: IMF 2009 86 64 97 Företag 2000 63 68 72 2009 75 100 110 Totalt 2000 2009 125 161 115 164 135 207

i banksektorn (se temaartikel) samspelar med ett ökat försiktighetssparande och en vilja att anpassa skulderna till lägre husprisnivåer. Samtidigt ser det ut som om takten i anpassningsprocessen håller på att bromsas, bl a som en följd av återhämtningen i tillgångspriserna. I USA har hushållens skulder som andel av inkomsterna minskat i måttlig grad. Samtidigt har uppgången i sparandet stannat av och vi räknar med att sparkvoten inte når högre än 3-4 procent de närmaste åren.

USA: Skuldavveckling i måttlig takt
Procent av disponibelinkomst
140 130 120 110 100 90 80 70 60 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 11 9 7 5 3 1

Skuldanpassning i måttlig takt
Skuldanpassningen bland hushåll och företag fortskrider, men effekterna och behoven skiljer sig åt mellan olika regioner och sektorer. Skuldexpansion det senaste decenniet gick t ex betydligt längre i Storbritannien än i Eurozonen och USA. Framför allt sticker företagssektorn i USA och hushållssektorn i Euro-zonen ut med en relativt liten ökning i skuldsättningen i en sådan jämförelse. Utvecklingen drivs såväl från efterfråge- som utbudssidan på kreditmarknaden. Fortsatta konsolideringsbehov

Hushållens skulder (vä axel) Hushållens sparande (hö axel)
Källa: Federal Reserve

Slutsatsen är att det extremt låga ränteläget gör att anpassningen sker i så måttlig takt att den kan kombineras

Alternativscenarier: Snabb återhämtning eller ny krisvåg
Gynnsamma tillväxtförutsättningar på kort sikt i kombination med stora behov av att reformera det finansiella regelverket och den ekonomiska politiken gör prognoserna extra osäkra. Vår huvudprognos innebär en måttlig återhämtning där tillväxten i viss mån hålls tillbaka av bromskrafter i form av mindre expansiv ekonomisk politik och bantad kreditmarknad. BNPtillväxten på 2½ procent i OECD-området ger en trög nedgång i arbetslösheten och leder till stora strukturella underskott i de offentliga finanserna. sådant scenario kommer stigande börskurser och ljusare arbetsmarknad att stimulera konsumtion och investeringar i högre grad än i huvudscenariot. Stora produktionsgap i utgångsläget samt en företagssektor som gynnas av exceptionellt starka balansräkningar är dessutom faktorer som talar för en snabbare återhämtning med en BNP-tillväxt runt 3½ procent per i 2010 och 2011. Riskerna för att världsekonomin under de närmaste åren drabbas av en ny krisvåg är inte försumbara. Ett sådant ”double dip-scenario” kan ha flera orsaker. Greklandskrisen kan eskalera till en systemkris med globala konsekvenser. De underliggande svagheterna i det finansiella systemet kan visa sig vara större än väntat och blottlägger även vid mycket måttliga räntehöjningar. Riskerna för policymisstag i normaliseringsprocessen eller i utformningen av ett nytt finansiellt regelsystem är också betydande. Historiska erfarenheter visar att finansiella kriser både brukar ta lång tid att lösa och de kan komma i flera vågor med mellanliggande lättnadsperiod. Ett sådant scenario innebär en ny recession i OECD-området. Vår bedömning är att sannolikheten för en positiv spiral är något högre (25 procent) än sannolikheten för en ny allvarlig försvagningsperiod (15 procent). Å andra sidan är riskerna knappast symmetriska. En ny krisperiod kan leda till en relativt djup svacka medan potentialen på uppsidan är mer begränsad.

BNP OECD
Index 2000=100
125,0 122,5 120,0 117,5 115,0 112,5 110,0 107,5 105,0 04 05 06 07 08 09 10 11 125,0 122,5 120,0 117,5 115,0 112,5 110,0 107,5 105,0

Ny krisvåg Snabb återhämtning

SEB:s huvudscenario
Källa: OECD, SEB

Ett scenario med starkare tillväxt de närmaste åren skulle kunna drivas av en positiv spiral där god tillväxt ger snabbare återhämtning i offentliga finanser, vilket minskar behoven av besparingsåtgärder. I ett

Nordic Outlook – Maj 2010 | 7

Internationell översikt

med en ganska god återhämtning. I viss mån innebär detta att anpassningsbördorna skjuts på framtiden. På längre sikt finns en risk att räntehöjningar i kombination med nya regelstrukturer på kreditmarknaden bidrar till snabbare anpassning.

Stora skillnader på arbetsmarknaden
Konsekvenserna på arbetsmarknaden av den finansiella krisen har varierat mycket mellan olika länder. I Tyskland har t ex arbetslösheten fallit medan den mer än fördubblats i USA. Delvis kan skillnaderna förklaras av olika lagstiftning när det gäller möjligheterna att avskeda och nyanställa personal. Det finns också andra förklaringar till varför reaktionen på arbetsmarknaden av en given BNP-förändring avvikit från vad man skulle kunna förvänta utifrån historiska samband (det s k Okun-sambandet). I länder där det finansiella systemet varit som mest skadeskjutet och där husmarknaden drabbats hårt har den inhemska efterfrågan fallit på bred front. Arbetsintensiva delar av ekonomin har därmed påverkats i högre grad än i de länder som främst drabbats av krisen via kollapsen i världshandeln. Krisåtgärdernas utformning har också varit av stor betydelse. Många länder i Europa, med Tyskland i spetsen, har använt sig av olika typer av arbetstidsförkortningar vilket hållit uppe sysselsättningen.

man aktiva åtgärder som omställningsstöd för att mildra effekterna av djupa branschkriser. För Tyskland betonar IMF vikten av att man på ett ordnat sätt tar bort stödåtgärder för att inte hämma uppgången. Man rekommenderar även fortsatta makroekonomiska stimulanser för de länder som har utrymme för detta. Det är tydligt att en pragmatisk syn med fokus på olika länders speciella situation dominerar IMF:s rekommendationer.

Inflationen förblir låg
KPI-inflationen i OECD-området har det senaste halvåret stigit i takt med att effekterna av tidigare energiprisfall gradvis fasats ut. Istället har återhämtningen i energipri-

Fallande löneökningstakt
Årlig procentuell förändring
4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0

Euro-zonen

USA
Källa: ECB, BLS

Olika sysselsättningsutveckling
Index 100 = januari 2008
101 100 99 98 97 96 95 94 93 jan mar maj jul sep nov jan mar maj jul sep nov jan 08 09 10 101 100 99 98 97 96 95 94 93

ser dominerat tolv-månaderstalen. Vi räknar nu med att KPI-inflationen faller tillbaka i de flesta länder när bidraget från energipriser blir mer neutralt. Den nedåtgående trenden i kärninflationen har fortsatt och nivån ligger just ni lite över 1 procent. Det låga resursutnyttjandet dominerar den underliggande inflationsdynamiken. Löneökningstakten har dämpads påtagligt. I USA har detta tillsammans med en kraftig återhämtning i produktiviteten lett till att enhetsarbetskostnader (ULC) fallit med 5 procent det senaste året. I Västeuropa har fallande produktivitet hittills bidragit till att hålla uppe ULC i betydligt högre grad, men produktiviteten är nu på väg uppåt i återhämtningens inledande skede. Vi räknar därför med att kärninflationen fortsätter nedåt det närmaste året, för att bottna nära noll i såväl USA som Euro-zonen (se diagram nedan). Sammantaget innebär detta att inflationen kommer att ligga klart under centralbankernas mål eller bekvämlighetszoner för prisstabilitet. Deflationsrisker kommer därför att bli ett större huvudbry än inflationsrisker de närmaste åren.

Sverige

USA

Tyskland

Källa: Reuters EcoWin

Arbetsmarknaden i de nordiska länderna har generellt stått emot bra. Arbetslösheten i Danmark och Norge har historiskt haft en mycket låg cyklisk känslighet, vilket också bekräftats under innevarande kris. I Sverige har känsligheten däremot ökat markant de senaste 20 åren. Denna gång har dock den expansiva ekonomiska politiken bidragit till att uppgången blivit betydligt mindre än vad historiska samband med produktionen indikerar. Den senaste tiden har situationen på arbetsmarknaden utvecklats bättre än väntat. Vändningen i USA är på väg, samtidigt som de positiva överraskningarna i t ex Tyskland och Norden har fortsatt. De tillväxttal vi förutser de närmaste åren är dock knappast tillräckliga för att föra med sig någon snabb nedgång i arbetslösheten. Att undvika att arbetslösheten permanentas på högre nivåer än före krisen blir därmed en stor utmaning för den ekonomiska politiken de närmaste åren. IMF ger en rad råd för att uppnå detta. För länder som USA t ex rekommenderar 8 | Nordic Outlook – Maj 2010

Överdrivna inflationshot
Trots ett lågt resursutnyttjande och fallande kärninflation finns några faktorer som kan generera inflationsimpulser de närmaste åren.  Den starka tillväxten i Asien har redan pressat upp råvarupriserna rejält. En breddad internationell uppgång kan leda till en intensifierad konkurrens om råvaruresurser. Därmed kan prisuppgången på råvaror ta ny fart.

Internationell översikt

 Den ekonomiska politiken kommer att få betydande inslag av skattehöjningar som driver upp inflationen. Det kan gälla både momshöjningar, som ingår i budgetkonsolideringsprogram, och höjda miljöskatter. Dessa faktorer kommer att dämpa fallet i inflation de närmaste åren. Men eftersom de har en åtstramande effekt på världsekonomin är det svårt att se att de skulle leda till någon bredare inflationsspiral. Risken för att den monetära expansionen ska leda till en bred inflationsuppgång kan analyseras på liknande sätt. Att breda penningmängdsmått fortsätter att dämpas visar att den monetära stimulansen inte läcker ut i den reala ekonomin. Vår slutsats är att centralbankerna både har tid och instrument att dra in överskottslikviditet från banksystemet innan ökningen i den monetära basen blir ett inflationshot.

USA och Storbritannien i hög grad skjuter på åtstramningar. Starkare konjunktur innebär förmodligen också att budgetsiffrorna börjar revideras åt rätt håll, vilket minskar trycket på saneringsåtgärder. Sammantaget räknar vi med en total åtstramningseffekt motsvarande 0,5 procent av BNP i OECD-området 2011.

Ränta på 10-åriga statsobligationer
Spread mot Tyskland, procentenheter
9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 -1 jul nov 08 jan mar maj jul 09 sep nov jan mar 10 maj 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 -1

Kärninflationen mot noll
Årlig procentuell förändring
3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11
Prognos SEB

3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0

Grekland Portugal

Sverige USA

Storbritannien

Källa: Reuters Ecowin

Euro-zonen

USA
Källa: Eurostat, BLS, SEB

Om inflationen ska ta fart innan resursutnyttjandet återvänder till mer normala nivåer krävs någon form av genomgripande institutionell förändring. I grunden har detta på olika sätt att göra med centralbankernas mandat och trovärdighet. Förändringar skulle kunna kopplas till frestelser för vissa länder att lösa obalansproblem genom att inflatera bort den reala bördan av statsskulden. En radikal förändring i lönebildningen eller ett sammanbrott i handelspolitiken som leder till att olika regioner i världsekonomin väljer olika inflationsstrategi skulle också kunna vara startskottet för en förändring. I nuläget ter sig sådana riskscenarier ändå ganska avlägsna.

Samtidigt håller strategier på medellång sikt på att utkristalliseras inom ramen för IMF och G20-arbetet. Att de stora budgetunderskotten i krisens efterdyningar sammanfaller med allt större demografiska påfrestningar försvårar situationen. IMF har t ex redovisat några grundläggande principer för hur anpassningen ska kunna genomföras på ett sätt som minimerar skadeverkningarna på ekonomiernas funktionssätt. På skattesidan lyfter man fram höjningar av fastighetskatter, miljöskatter samt tobaks- och alkoholskatter. På utgiftssidan föreslår man en målsättning om att utgifter relaterade till åldrande av befolkningen ska hållas konstanta som andel av BNP, medan övriga utgifter måste pressas ned.

Försiktiga centralbanker
Världens centralbanker står nu inför en rad olika avvägningar. Konjunkturen är på väg upp, vilket bereder väg för en övergång från krispolitik till en mer ordinär lågkonjunkturpolitik. Därtill har tillgångspriserna framför allt på aktier stigit kraftigt. Samtidigt fortsätter inflationen nedåt och tillståndet i banksektorn är fortfarande mycket ansträngt. Regeländringar i den finansiella infrastrukturen innebär också nya påfrestningar och risker. Skillnader i konjunkturläge och det finansiella systemets utsatthet leder nu till olika strategier. De asiatiska centralbankerna har påbörjat den penningpolitiska åtstramningen med avsikt att stävja uppkomsten av flaskhalsar och bubblor på tillgångsmarknader. OECD-områdets ledande centralbanker fortsätter dock att sända ut relativt mjuka budskap där omsorgen om att stötta återhämtningen och det finansiella systemet står i centrum. Vi räknar därför med att det dröjer till december i år innan Fed börjar röra sin Fed funds-ränta. Dessförinnan kommer man att dra tillbaka likviditet från marknaden, medan det dröjer till mitten på 2011 innan man bantar balansräkningen genom att börja sälja ut tillgångar. ECB påbörjar höjningarna av refiräntan i mars 2011. Redan

Budgetsanering skjuts på framtiden
Tidsprofilen på de budgetsaneringar som förr eller senare måste genomföras kommer att bli viktig för återhämtningsförloppet. De stora satsningar som gjordes 2009 gav sammantaget en stimulanseffekt motsvarande 2 procent av BNP i G20-länderna. Större delen av åtgärderna ligger kvar 2010, men tillväxtimpulsen blir svagt negativ. För 2011 kan vi se olika mönster. Flera mindre länder med dubbla underskott i budget och bytesbalans kommer att tvingas till kraftiga nedskärningar i Greklandskrisens spår. De stora länderna har en större frihetsgrad när det gäller sättet att hantera krisen. Det är därför troligt att såväl

Nordic Outlook – Maj 2010 | 9

Internationell översikt

i sommar börjar man dock dra tillbaka likviditet från marknaden, vilket gör att den effektiva dagslåneräntan (EONIA) kryper uppåt. Bank of England brottas med större finansiella obalanser, men möter å andra sidan starkare inflationstendenser. Vi räknar därför med att man påbörjar räntehöjningar ungefär samtidigt som Fed. Centralbankerna går sedan försiktigt fram och styrräntorna ligger runt 2-2,25 procent mot slutet av 2011.

länder samtidigt som centralbankerna ligger kvar på rekordlåga styrräntenivåer. Under 2011 bidrar å ena sidan fortsatt konjunkturåterhämtning samt räntehöjningar till en viss uppgång också i långräntorna. Å andra sidan finns starka krafter som håller tillbaka uppgången. Resursutnyttjande och inflationstryck förblir lågt, vilket bidrar till mjuka centralbankshöjningar. Vår sammanvägda slutsats blir därför att statsobligationsräntorna kommer att ligga kvar på en historiskt sett låg nivå, trots stora kapitalbehov i såväl privat som offentlig sektor. I en värld som fortfarande befinner sig i lågkonjunktur finns ett underliggande sparandeöverskott, som begränsar potentialen för stigande realräntor. Vi räknar med att den amerikanska 10-årsräntan stiger med ca 50 räntepunkter till 4,10 procent i slutet av 2011 medan den tyska stannar på 3,40 procent.

Styrräntor
Procent
7 6 5 4 3 2 1 0 00 02 04 06 08 10
Prognos SEB

7 6 5 4 3 2 1 0

10-åriga statsobligationsräntor
Procent
7,0 6,5 6,0 5,5 5,0 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11
Prognos SEB

7,0 6,5 6,0 5,5 5,0 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0

Euro-zonen

USA

Storbritannien
Källa: ECB, Fed, BoE, SEB

De nordiska centralbankerna står inför en starkare konjunkturuppgång. Tillväxten i både Sverige och Norge är relativt hög samtidigt som bostadspriserna har fortsatt upp och hushållens skuldsättning nått rekordnivåer. Riksbanken har nu signalerat snara räntehöjningar. Vi räknar med att starka konjunkturdata och oro för snabb kreditexpansion till hushållen gör att första höjningen kommer i juli. I slutet av 2010 ligger styräntan på 1,25 procent och i slutat av 2011 på 2,75 procent. Norges Bank påbörjade räntehöjningarna redan i oktober 2009. Riskerna för att ett stort räntegap till ECB ska leda till alltför kraftig valutaförstärkning gör dock att man går relativt försiktigt fram. Vi räknar med att styrräntan fortsätter upp till 3,75 procent i slutet av 2011.

USA

Tyskland
Källa: Reuters EcoWin, SEB

Långräntor svagt uppåt
Utvecklingen för längre statsobligationer avspeglar på ett intressant sätt de olika dramatiska processer som präglar världsekonomin. Budgetunderskott och stora refinansieringsbehov och ljusare konjunkturläge bidrar till att pressa upp ränteläget medan däremot fallande inflation verkar i motsatt riktning. Samtidigt har ökande fokus på landrisker lett till en kraftigare urskiljning mellan olika länder i Europa. Ränteläget har pressats ned i kärnländerna med Tyskland i spetsen, drivet av såväl flykt till kvalitet som via ökad osäkerhet om återhämtningen. Detta har också bidragit till att tyska och amerikanska långräntor gått åt olika håll den senaste tiden. Den tyska 10-årsräntan ligger i dag på samma låga nivå som under krisens mest intensiva period medan den amerikanska räntan ligger 125 räntepunkter högre än vad den gjorde vid årsskiftet 2008/09. Den närmaste tiden räknar vi med att långräntorna rör sig sidledes. Greklands- och PIIGS-oron fortsätter att pressa ned räntenivåerna på statsobligationer i andra

De svenska obligationsräntorna har den senaste tiden handlats i paritet med de tyska. Vi räknar med att starkare konjunktur och snabbare riksbankshöjningar gradvis bidrar till att öppna upp en spread på +30 räntepunkter mot Tyskland i slutet av 2011; starka offentliga finanser i Sverige håller emot. Räntespreaden mellan Norge och Tyskland ligger kvar på runt 70 punkter de närmaste månaderna. Därefter räknar vi med att fortsatta räntehöjningar från Norges Bank bidrar till att spreaden vidgas till 80 räntepunkter mot slutet av året för att sedan falla tillbaka något under 2011.

Börserna inför nya utmaningar
Aktiekurserna har fortsatt upp de senaste månaderna efter en mindre svacka i början på 2010. Positiva makrosignaler och besked om fortsatt varaktigt stöd från låga räntor har bidragit. Företagsrapporterna har därtill varit mycket starka. Många industriföretag har visat stor förmåga att ställa om till ökad försäljning på expansiva marknader i främst Asien. Höga marginaler har därtill bidragit till en tydlig uppgång i vinsterna, trots måttliga volymökningar (en sorts hävstångseffekt). Framöver finns förutsättningar för en god börsutveckling. Värderingarna är relativt måttliga och fortsatt konjunkturåterhämtning stärker vinstutsikterna. Orderläget i företagsrapporterna tyder också på att en tydligare uppgång på volymsidan är på väg. I Sverige räknar vi t ex

10 | Nordic Outlook – Maj 2010

Internationell översikt

med en över 20-procentig vinstökning 2010. Samtidigt ser centralbankerna ut att ge fortsatt stimulansstöd och man har gett besked om att lågräntepolitiken fortsätter.

Börsutveckling
Index 100 = januari 2007
150 140 130 120 110 100 90 80 70 60 50 40 jan maj 07 sep jan maj 08 sep jan maj 09 sep jan maj 10 150 140 130 120 110 100 90 80 70 60 50 40

sänkts. Vi tror därför att euron kommer att fortsätta att försvagas och spår EUR/USD på 1,20 vid slutet av 2011. Även det brittiska pundet återtar mark mot euron. I slutet av 2011 står EUR/GBP i 0,80. Den japanska yenen har burit en tung börda de senaste åren. Stora inhemska kapitalöverskott har bidragit till att yenen brutit mot mönstret att valutor i länder med stora budgetunderskott försvagats. Framöver räknar vi dock med att yenen faller i värde mot USD. USD/JPY visar stark korrelation med amerikanska ränteläget. När Fed påbörjar sina räntehöjningar i slutet av 2010 tror vi att USD/JPY drar sig upp mot 110 mot slutet av nästa år. Även om de anglosaxiska valutorna återtar mark mot euron och yenen, räknar vi med att de allvarliga underskottsproblemen leder till deprecieringar mot många andra valutor. Kinas valutastrategi blir avgörande för om trenden mot bättre balans i världsekonomin ska kunna fortsätta. Frågan blir en av huvudpunkterna i G20-diskussionerna framöver och vi tolkar de kinesiska (tysta) signalerna som att man nu är redo att återuppta apprecieringen av yuanen mot USD, inte minst mot bakgrund av de inhemska åtstramningsbehoven. Vi spår att processen börjar de närmaste månaderna och att apprecieringen kommer att uppgå till ca 5 procent i år och något mer nästa år.

Sverige OMXS USA S&P 500

Emerging markets FTSE USD

Källa: Reuters EcoWin

Den grekiska krisen och dess spridningseffekter utgör en risk på kort sikt. För att börserna varaktigt ska tappa fart krävs dock att krisen får globala konsekvenser och hämmar konjunkturuppgången i också USA och Asien. På längre sikt kommer utformningen av den ekonomisk-politiska normaliseringen och rekonstruktionen av det finansiella systemet att bli avgörande för börsutvecklingen. Såväl räntehöjningar som skattehöjningar i budgetkrisernas spår kommer att pressa efterfrågan och vinster.

Kronan följer företagens framtidstro
11,5 11,0 10,5 10,0 9,5 9,0 8,5 8,0 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 -60 -50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30

Underskott och råvaror driver valutorna
Den senaste tiden har valutamarknadens drivkrafter varit tydliga. Valutor i snabbväxande ekonomier har stimulerats av kapitalinflöde och stark tillväxtdynamik. Stigande råvarupriser har också varit en viktig förklaring, vilket valutaapprecieringen i råvaruproducerande tillväxtekonomier visat. Därtill har den senaste tidens ökande oro för statsfinansiella problem haft stor betydelse.
Valutarörelser sedan EUR/USD-toppen
5,0% 3,0% 1,0% -1,0% -3,0% -5,0% -7,0% -9,0% -11,0% -13,0% -15,0%

Förändring i % mot USD sedan 3 december 2009

EUR/SEK (vä axel) Förtroende i industrin, nettotal (hö axel)
Källa: KI, SEB

Den svenska kronan fortsätter att förstärkas mot euron. Starka statsfinanser, expansiv finanspolitik, förbättrade exportutsikter och relativt tidiga räntehöjningar från Riksbanken gör att kronan blir ett lockande alternativ i rådande internationella klimat och jakt på säkerhet. Vi räknar därför med en nivå för EUR/SEK på 9,00 redan mot slutet av 2010. Den norska kronen gynnas av stigande oljepriser, dubbla överskott i budget- och bytesbalans samt stramare penningpolitik framöver. Kronstyrkan bidrar dock till en inflationspress nedåt under 2010, vilket har gjort att Norges Bank ser en något svagare NOK framöver som något önskvärt. I rådande miljö med statsfinansiell oro är det dock svårt att se något annat än en fortsatt kronförstärkning. Vi prognostiserar en EUR/NOK på 7,75 i december 2010.

C AD M XN

N Y

W

ZD

D

U B BR L N O K SE K

KR

Eskaleringen av krisen i Grekland, med smittoeffekter på framför allt Portugal och Irland, har fortsatt att pressa euron. Att kraftfulla internationella hjälpprogram nu kommer på plats stabiliserar läget på kort sikt. Men krisen har blottlagt grundläggande problem inom eurosamarbetet och nödvändiga budgetsaneringar kommer att hämma tillväxten även i ett längre perspektiv. Smärtgränsen för hur stark valuta Euro-zonen tål har därmed

G

H F PL N EU R

IN R

Y

JP Y

AU

N

TR

BP

C

R

C

Nordic Outlook – Maj 2010 | 11

Internationell översikt

Den framtida ekonomiska politiken
Parallellt med den pågående rekonstruktionen av det finansiella systemet har IMF också tagit initiativ till en grundläggande diskussion om den ekonomiska politikens mål och medel och vilka lärdomar man kan dra om uppkomsten och hanteringen av de senaste årens kriser. Den nyligen av G20 initierade och av IMF framtagna Mutual Assessment Process (MAP) tar sin utgångspunkt i att det internationella ekonomiska samarbetet ska grundas på principen att ett enskilt lands finans-, penning-, valuta- och strukturpolitik inte ska sätta krokben för ett annat lands utveckling. Syftet med MAP är att identifiera inkonsistenser i den globala ekonomiska politiken och konfrontera de största ekonomierna med dessa. Vid G20-toppmötet i Kanada 26-27 juni ska IMF presentera ett förslag till policyoptioner för att uppnå en bättre global ekonomisk koordinering och effektivare instrument för den nationella och globala ekonomiska politiken. En rad förändringar på olika områden har kommit, och väntas komma, upp till diskussion. Nästa hållplats för G20 att kunna ta beslut är i Sydkorea den 11-12 november.

Finanspolitikens förändringar
Utgångspunkten för diskussionen om den framtida finanspolitiken är hur man ska kunna skapa ett starkare ramverk för statsfinansiell disciplin. G20 kommer troligen att utfärda rekommendationer i linje med det som nu gäller inom EU:s stabilitets- och tillväxtpakt, t ex att lägga fast ett mål om att bringa ned den offentliga skulden till maximalt 60 procent av BNP över en viss tidsperiod. Sveriges ramverk, med överskottsmål för de offentliga finanserna och utgiftstak, kan komma att lyftas fram som ett exempel på hur man kan skapa buffertar som ger tillräckligt finanspolitiskt handlingsutrymme vid lågkonjunkturer. Ramverken kan kompletteras med undantagsregler som ger ökade frihetsgrader i exceptionella lägen. Man kan tänka sig regler som automatstartar stabilisatorer vid stora konjunkturfall. Om t ex BNP eller arbetslösheten går igenom vissa förutbestämda nivåer kan skattesänkningar och bidrag till hushåll och företag verkställas omedelbart. Sådana tillfälliga åtgärder ska skräddarsys så att de får så stor och snabb verkan som möjligt. Vetskapen om närvaron av ett trovärdigt automatiskt stimulanssystem kan i sig minska konjunktursvängningarna.

Penningpolitikens förändringar
Räntevapnets trubbighet och begränsade möjlighet att bemöta excesser i skuldsättning och risktagande med åtföljande systemfarliga tillgångsprisbubblor samtidigt som ekonomisk stabilitet ska uppnås betraktas alltmer som ett problem. Frågan blir då huruvida räntepolitiken behöver kompletteras med andra instrument som t ex kan påverka kreditvolymer (belåningsgrader, krav på amortering eller de nya regleringarna). Detta kan också leda till krav på att analysen av makroekonomi och finansiell översyn behöver integreras mer, vilket innebär utökat samarbete (eller samgående) mellan centralbanker och tillsynsmyndigheter. IMF har också rest frågan om att höja inflationsmålen (normalt 2 procent) i syfte att få större säkerhetsavstånd till deflationsgränsen. På så sätt uppnår man större manöverutrymme i räntepolitiken, eftersom den neutrala räntenivån höjs och därmed utökas avståndet till nollränterestriktionen. Högre inflationsmål ger också större möjligheter att få till stånd relativlöneförändringar, vilket skulle öka rörligheten i ekonomin. Denna fråga är dock mycket kontroversiell, bl a därför att den kopplas ihop med oron för att vissa stater ska försöka inflatera bort skuldstockar. IMF fortsätter att hävda att högre inflationsmål har en del fördelar, men det verkar osannolikt att G20 kommer att få det som förslag på sitt bord i Toronto eller Seoul.

Historisk brytpunkt
En grundorsak till att så många frågor nu öppnas upp för diskussion är att krisen blottlade en rad svagheter i det makroekonomiska ramverket. De grundprinciper som dominerat den ekonomiska politiken de senaste 25 åren med t ex inflationsmål, avreglerade kapitalmarknader och en passiv roll för finanspolitiken visade sig inte leverera den stabila och höga tillväxt som begreppet ”The Great Moderation” förespeglade. Kraschens våldsamhet betyder i stället att världens ledare nu måste ta sig an uppgiften att utveckla nya regelverk och principer. I den meningen påminner läget om situationen i början på 1970-talet när BrettonWoodssystemet bröt samman och följdes av ett drygt decennium av upprepade kriser innan konturerna av ett nytt system började ta form. Den erfarenheten visar att det kan ta lång tid att hitta tillbaka till ett nytt hållbart system och att riskerna för tillfälliga misstag under omprövningen är stora.

12 | Nordic Outlook – Maj 2010

Tema: Rekonstruktion av finansiell infrastruktur

Regeländringar för pressad kreditmarknad
 Målmedveten tidtabell för regeländringar  Stora anpassningar för global finanssektor  Banksektorn pressas från olika håll
Listan på förslag till regelförändringar och nya krav är lång. Arbetet hålls samman av Bank for International Settlements BIS (Baselkommittén), och Financial Stability Board FSB. Tempot är högt uppskruvat. Remisstiden för förslagen gick ut i april och nu vidtar fortsatta förhandlingar och konsekvensanalyser. Målsättningen är att G20 ska fatta beslut i slutet av 2010 för sjösättning 2012. Tidsplanen är troligen alltför optimistisk, men det är ändå sannolikt att den finansiella sektorn redan nu påbörjar en anpassning. Det finns starka skäl att snabbt förbereda sig på förändringar som leder till nya förutsättningar för affärsmodellen. Detta gäller även om generösa övergångsregler kommer att gälla. Förslagen handlar bl a om  att banker/finansinstitut ska ha mer och bättre kapital samt att kapitalkraven ska höjas  att införa kapitalbuffertar med cykliska element som minskar risken för förstärkningseffekter på det ekonomiska och finansiella systemet  att begränsa uppbyggandet av överdriven skuldsättning (leverage ratio)  att stärka såväl kort- som långsiktiga likviditets- och finansieringsbuffertar (liquidity coverage ratio, structural liquidity ratio)  att införa finanssektorsskatt Syftet med den internationella processen är att hitta den minsta gemensamma nämnaren. Det är dock alltid möjligt för ett land eller region att införa hårdare krav än de minimikrav som gäller på internationell nivå.

Det internationella samarbetet är just nu inne i en intensiv diskussions- och beslutsperiod. Målet är att hitta en snabb och uthållig väg tillbaka till global ekonomisk och finansiell stabilitet. Arbetet har hög prioritet inom bl a G20-kretsen (19 länder plus EU) som representerar 80 procent av världshandeln och 70 procent av jordens befolkning. Arbetet sker parallellt inom tre huvudområden, vilka är ömsesidigt beroende av varandra:  att finna en optimal ekonomisk politik som kan hantera efterdyningarna och vårda återhämtningen efter den djupa krisen  att utvärdera och ompröva den förda ekonomiska politikens framtida mål och medel  att rekonstruera den finansiella infrastrukturen Nedan diskuteras förutsättningarna för målsättningar för den tredje punkten.

Ny finansiell infrastruktur – vägen framåt
Syftet med att införa nya krav och regleringar för banker och andra finansinstitut är att skapa en finansiell infrastruktur med högre grad av motståndskraft och stabilitet. Grundläggande frågor i detta sammanhang är vilka funktioner den finansiella sektorn ska ha och hur stor den bör vara. En annan fråga som beslutsfattare allt oftare ställs inför är om en strategi med gradvisa förändringar är mest fruktbar eller om det behövs mer genomgripande förändringar.

Högre kapitalkostnad
I nuläget är det svårt att bedöma förslagens effekter på kreditmarknad och makroekonomi. Osäkerheten om vilka åtgärder som verkligen genomförs är stor. Det politiska ”löftet” är att förslagen inte ska äventyra finanssektorns läkeprocess och/eller den ekonomiska återhämtningen. I sommar och i höst ska konsekvensanalyser som belyser detta presenteras. Vår grundläggande slutsats är dock densamma som tidigare. Eftersom förslagen syftar till att påverka finansinstituts balans- och resultaträkningar (sammansättning och avkastningsmöjligheter) är det rimligt att räkna med ett stramare kreditläge än normalt under en övergångsperiod. Därtill kommer att kostnaden för kapital kommer att etablera sig på en högre nivå än före krisen. En orsak

IDAG

FRAMTID

= Reala ekonomin

= Kredit/banksektorn

Nordic Outlook – Maj 2010 | 13

Tema: Rekonstruktion av finansiell infrastruktur

till detta är att kostnaden för eget kapital för banker normalt sett är högre än kostnaden för inlåning.

Kredittillståndet fortsatt pressat
Situationen på den globala kreditmarknaden har förbättrats påtagligt det senaste året. Kvardröjande effekter från de ekonomiska och finansiella kriserna samt nya regler/krav gör dock att läget är långt ifrån normalt. Lönsamhetspress och stora låneförfall för banksektorn åren 2010-2012 på ca USD 5 000 miljarder innebär stora påfrestningar. Banker, staters och företags behov av refinansiera förfallande lån (och finansiera nya underskott) vid en och samma tidpunkt kan skapa en uppåtpress på räntor. Men ett förfallande lån innebär också att en investerare har ett nytt placeringsbehov. Den viktiga frågan är om investeraren t ex kräver kompensation för att eventuellt t ex förlänga löptid, acceptera valutarisk eller kreditrisk.

Eftersom finansiering på längre löptider är dyrare än dagens upplåning via centralbankerna kommer detta att pressa lönsamheten framöver. Lönsamheten pressas också av ökad konkurrens om hushållens och företagens inlåning samt av att avkastningskurvans lutning på sikt blir mindre brant.

Låg kreditexpansion i Euro-zonen
Årlig procentuell förändring
12,0 10,0 8,0 6,0 4,0 2,0 0,0 -2,0 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10
Källa: ECB

Kredittillväxt

12,0 10,0 8,0 6,0
Snitt M3

4,0 2,0 0,0 -2,0

Penningmängdstillväxt (M3)

Nya nedskrivningar att vänta för banksektorn
900 800 700 600 500 400 300 200 100 0
US UK Eurozone
100 680 350 400 70 80 100 20 280 180
Expected writedowns, USD bn Realised writedowns, USD bn

De beräkningar som IMF nyligen publicerat över olika länders ”finansieringsgap” (uppskattad kreditkapacitet minus kreditefterfrågan från den icke-finansiella sektorn) sätter fokus främst på Storbritannien där underskottet 2010 bedöms bli ca 10 procent av BNP, medan motsvarande obalans för Euro-zonen och USA endast motsvarar 2 procent av BNP. Sammanfattningsvis drar vi slutsatsen att regeländringarna, underliggande ekonomiska faktorer samt självpåtagna anpassningar av balansräkningarna gör att det inte finns något utrymme för kreditexpansion via banksystemet de närmaste åren. Nettoeffekterna påverkas också av var det s k Solvency II landar. Förhållandena varierar mellan länder, regioner och sektorer, men totalt sett kommer krympande kreditvolymer att hålla tillbaka den ekonomiska tillväxten på medellång sikt.

Other Europe

Asia

Källa: IMF

Det globala banksystemets tillgångssida är ännu inte återställd. Ytterligare nedskrivningar är att vänta. Enligt IMF:s sammanställning uppgår hittills realiserade nedskrivningar globalt till USD 1 500 miljarder och ytterligare drygt USD 700 miljarder väntas den närmaste tiden. Situationen är allvarligast i Storbritannien, där nedskrivningarna är klart störst i förhållande till ekonomins storlek. Euro-zonen har å andra sidan en större andel av nedskrivningarna framför sig. Framöver kommer också bankernas skuldsida att hamna mer i fokus. Efter två års allvarlig likviditetskris har många finansinstitut ett behov av att förlänga löptiden på sin upplåning. Processen påskyndas av att centralbanker minskar sina likviditetsstödjande operationer samtidigt som tillsynskraven ökar på bättre matchning mellan banksystemens långa in- och utlåning höjs.

14 | Nordic Outlook – Maj 2010

USA

Inflationen fortsätter ned
 Återhämtningen breddas men är skör  Hushållens sparanpassning fördröjs  Sysselsättningen ökar men arbetslösheten biter sig fast  Fed höjer räntan i december
Den amerikanska återhämtningen fortsätter. Uppgången har successivt breddats och står på allt fastare mark. BNP-tillväxten under första kvartalet, 3,2 procent i uppräknad årstakt, var dock något svagare än vi räknade med i förra prognosen. BNP-tillväxten hamnar på 3,6 procent i år och 2,8 procent nästa år. Tillväxtimpulsen från lager och finanspolitisk stimulans mattas, vilket kompenseras av starkare slutlig inhemsk efterfrågan. Sysselsättningen är på väg att vända uppåt, men arbetslösheten rör sig bara långsamt nedåt och ligger strax under 9 procent i slutet av 2011. Detta i kombination med att kärninflationen fortsätter ned bidrar till att Fed avvaktar med räntehöjningar till december i år. I slutet av 2011 ligger Fed funds på låga 2,0 procent.
62,5 60,0 57,5 55,0 52,5 50,0 47,5 45,0 42,5 40,0 37,5 35,0 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09

ISM indikerar stark BNP-tillväxt
Index, årlig procentuell förändring
6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4

ISM (vä axel)

Real BNP (hö axel)
Källa: ISM, Department of Commerce

Starka balansräkningar och en låg investeringsnivå i utgångsläget gör att vi räknar med en hygglig investeringsuppgång – framför allt 2011 – trots det låga kapacitetsutnyttjandet. Det är dock fortfarande påfallande hur olika stora respektive små företag ser på framtiden. Skillnaden mellan småföretagarindexet NFIB och det storföretagsdominerande ISM är den största sedan småföretagarmätningarna började 1974. Det finns flera orsaker till denna skillnad. Småföretagen är beroende av banklån för sin finansiering, medan storföretagen har tillgång till den globala kapitalmarknaden. Storföretagen kan därtill dra nytta av en stark exportuppgång, medan den nedpressade byggindustrin väger betydligt tyngre i NFIB. Skillnaden utgör en varningssignal eftersom NFIB faktiskt haft snäppet högre korrelation med BNP jämfört med ISM-indexet, sett över de senaste 30 åren. Nuvarande nivåer på NIFB är förenliga med en BNP-tillväxt runt nollstrecket.

Stimulanser och lager ger ett tillväxtlyft
Annualiserat
6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 Q2 Q3 09 Q4 Q1 Q2 10 Q3 Q4 Q1 Q2 11 Q3 Q4 Prognos SEB 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2

Lager

Nettoeffekt av stimulanser

BNP
65 60 55 50 45 40 35 30 86 88

Källa: CBO, Recovery.gov, SEB

Småföretagen sackar efter
Index
30 25 20 15 10 5 0 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10

Glada storföretag, men de små tvekar
Alla viktiga förtroendemått har vänt upp från botten. ISM för industrin ligger nu nära historiska toppnivåer, med uppdrivna nivåer på delindex för produktion och nya order. De senaste månaderna har därtill inköpschefsindex (ISM) för tjänstesektorerna stigit kraftigt. Med denna breddning av optimistiska framtidsförväntningar indikerar vårt sammanvägda ISM-index en BNP-tillväxt på 3½-4 procent. Det är tydligt att det amerikanska näringslivet kunnat dra nytta av en kombination av lättnader på kreditmarknaden, en relativt svag dollar och en stark asiatisk efterfrågan.

ISM, tillverkningsindustrin (vä axel) NFIB (hö axel)
Källa: ISM, NFIB

Nordic Outlook – Maj 2010 | 15

USA

Starkare konsumtion trots svaga inkomster
Hushållens konsumtion steg första kvartalet betydligt snabbare än väntat, trots att de disponibla inkomsterna föll i reala termer. Uppgången speglar ett oväntat fall i sparkvoten och frågan är därför om den strukturella uppgången i sparandet redan är avslutad. Förmögenhetsbaserade sparandemodeller tyder på att sparkvoten borde stiga väsentligt från dagens nivåer. Men de senaste två decennierna har sådana modeller regelmässigt överskattat sparkvoten. Mycket tyder på att Feds lågräntepolitik bidrar till att detta mönster håller i sig de närmaste åren. Vår prognos är därför inte längre en kraftig sparandeuppgång. Sparkvoten uppgår till 3 procent i år, för att stiga måttligt till 3,6 procent 2011, mätt som årsgenomsnitt. En skral inkomstutveckling kommer dock att hålla tillbaka den privata konsumtionen. Återhämtningen på arbetsmarknaden ser ut att följa de två senaste konjunkturuppgångarna i spåren. Det innebär en sysselsättningsuppgång som är betydligt långsammare än vad som var legio under perioden 1950-83, då en snabbt stigande sysselsättning lade grunden för en kraftig konsumtionsuppgång under återhämtningarnas första år. Därtill ligger skattehöjningar i korten 2011. Sammantaget landar vi i prognosen att de reala disponibla inkomsterna växer med låga 1 procent i år och 3 procent 2011. Konsumtionen växer starkare än reala disponibla inkomster i år, omvänt 2011. Konsumtionstillväxten hamnar strax under 2 ½ procent både i år och nästa år. Att hushållens förtroendeindikatorer ligger kvar på historiskt

mycket låga nivåer stödjer en försiktig konsumtionsprognos. Konsumentförtroendet är förenligt med en konsumtionstillväxt på 1-1,5 procent i år; alltså en bra bit under vår prognos.

Hushållens balansräkningar på bättringsvägen
Kvot
9,5 Långsiktigt medelvärde 9,0 8,5 8,0 7,5 7,0 6,5 6,0 5,5 5,0 Likvida tillgångar = depositioner, kreditmarknadsinstrument 4,5 och aktier 4,0 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 3,00 2,75 2,50 2,25 2,00 1,75 1,50 1,25

Tillgångar i relation till skulder, totalt (vä axel) Likvida tillgångar i relation till skulder (hö axel)
Källa: Federal Reserve

Hushållens balansräkningar kommer att fortsätta utgöra en bromskloss även på längre sikt. Skuldavvecklingen i kombination med uppgången på aktiemarknaden innebär att kvoten mellan hushållens (likvida) tillgångar och skulder ser sundare ut jämfört med för ett år sedan. Det är dock fortfarande långt kvar till det långsiktiga genomsnittet.

Bostadsmarknaden gungar igen
Bostadsmarknaden är normalt den sektor som vänder upp först när penningpolitiken lättar. Men trots rekordlåga räntor, Feds köp av bostadsobligationer och statligt stöd

Kan exporten fördubblas på fem år?
Administrationen satte för några månader sedan upp ett mål för utrikeshandeln: exporten ska fördubblas på fem år. Bakgrunden är att hushållens konsumtion sannolikt kommer att utvecklas svagt under lång tid framöver, varför utrikeshandeln måste dra ett tyngre lass. USA skulle därmed också dra sitt strå till stacken till bättre balans i den globala handeln. I dag ligger konsumtionens andel av BNP nära rekordnivåer (71 procent) samtidigt som exportandelen understiger 12 procent; en nivå som tycks föra med sig kroniska underskott i bytesbalansen. Sett i ett historiskt perspektiv är målsättningen tuff: visst har exporten fördubblats förr på fem år, men då har oftast hög inflation blåst upp siffrorna. Enligt etablerad teori bestäms exporten av relativpriser och inkomstutveckling i de länder man handlar med. En exportmodell kan därför konstrueras med den reala, handelsvägda växelkursen och global BNP som förklarande variabler. Under antagandet att global BNP växer i enlighet med våra prognoser tyder våra skattningar på att en real dollarförsvagning på närmare 30 procent under fem år krävs för att exporten ska fördubblas. Ett så stort valutafall har dock inte inträffat sedan Bretton-Woods gick i graven 1971. Dollarfallet på 26 procent 1985-90 kommer närmast. 16 | Nordic Outlook – Maj 2010 Slutsatsen är att Obamas exportmål är orealistiskt. En så aggressiv ”svag-dollarpolitik” som skulle krävas skulle vara mycket svår att acceptera för omvärlden, speciellt i en situation då många länder behöver förlita sig till en ganska stark export för att komma ur den ekonomiska krisen.

En exportfördubbling på fem år
Fem års procentuell förändring, index
225 200 175 150 125 100 75 50 25 0 -25 75 80 85 90 95 00 05 10 15 60 70 80 90 100 110 120 130 140

USA: Export (vä axel) SEB-modell: USA:s export (vä axel) Handelsvägt växelkursindex (hö axel)
Källa: IMF, Fed, Census Bureau, SEB

USA

till husköpare har bostadsstatistiken varit en besvikelse det senaste halvåret. Byggföretagens förtroendeindex, NAHB, steg till 19 i april men ligger på samma nivå som i september 2009 – och långt under 50-strecket som indikerar tillväxt. Ytterligare mellan 5 och 6 miljoner utmätningar är på väg att genomföras, vilket innebär att ”skuggutbudet” är betydligt större än de 8-9 månader av omsättningen som de officiella siffrorna indikerar. Utbudssituationen håller tillbaka både priser och nyproduktion. Nybyggnationerna uppgår till 620 000 i år och 850 000 nästa år, mätt som årsgenomsnitt.

Att knappt en miljon personer anställs under våren på tillfälliga kontrakt för att räkna befolkningen driver tillfälligt upp den offentliga sysselsättningen. Denna effekt uppgick till 48 000 i mars. Sysselsättningen i offentlig sektor hämmas dock av delstaternas dåliga ekonomi, som indikerar ett fortsatt behov av personalnedskärningar. Sysselsättningen i delstaterna uppgår till omkring 20 miljoner eller 15 procent av arbetskraften, att jämföra med knappt 3 miljoner federala jobb. Sammantaget blir uppgången i sysselsättning inte tillräckligt stark för att pressa ner arbetslösheten i speciellt stor utsträckning. Vi räknar med att arbetslösheten uppgår till 9,5 respektive 8,9 procent i år och nästa år i genomsnitt. Arbetade timmar ökar med knappt 2 procent det kommande året. Fortsatt hög arbetslösheten bidrar till en påtaglig lönepress. Genomsnittliga timlöner har det senaste året ökat med 1,8 procent, vilket understiger ökningstakten i KPI under samma tidsperiod. Lönepressen fortsätter under prognosperioden, 2010 och 2011 ökar timlönerna i privat sektor med 1,6 respektive 1 procent; den lägsta ökningstakten i modern tid.

Är huspriserna på väg ner igen?
Index 2005:1 = 100
120 115 110 105 100 95 90 85 80 75 05 06 07 08 09 10 120 115 110 105 100 95 90 85 80 75

Inflationen fortsätter ner
Ett återkommande mönster i amerikanska konjunkturcykler är att inflationen faller tillbaka en bra bit in i konjunkturuppgången. I 87 procent av fallen är kärninflationen lägre ett år in i återhämtningen, jämfört med när recessionen tog slut. I 75 procent av fallen är kärninflationen lägre också efter två år. Ledig kapacitet tycks dominera prisbildningen. Detta sker i första hand genom att enhetsarbetskostnaden (ULC) pressas ned. Det historiska ambandet mellan ULC och inflationen är också starkt; korrelationen är 0,82. Som jämförelse är ligger korrelationen mellan råvarupriser och inflation på 0,33.

Loan Performace S&P Case-Shiller 20

Medianpris, befintliga hem FHFA
Källa: OFHEO, S&P, NAR

Case-Shiller’s husprisindex, det prismått som marknaden främst fokuserar på, har stigit 8 av de senaste 9 månaderna i säsongsjusterade termer. Icke säsongsjusterat har dock indexet fallit 5 månader i rad. Samtidigt har alternativa mått, som FHFA och Loan Performance, vänt ner på nytt. Vid årsskiftet räknar vi med att Case-Shiller’s index ligger kvar nära nuvarande nivåer, men risken ligger på nedsidan. Att försäljningen hackar – försäljningen av nya bostäder satte ett nytt bottenrekord i februari men vände upp med besked i mars – tyder på fortsatt prispress. För Fed har utvecklingen på husmarknaden onekligen varit en besvikelse. Flera gånger det senaste halvåret har man uttryckt förhoppningar om att en vändning är nära förestående och lyft fram tidiga indikationer på att utvecklingen varit på väg åt rätt håll.

Starkt samband mellan inflation och ULC
Årlig procentuell förändring
15,0 12,5 10,0 7,5 5,0 2,5 0,0 -2,5 -5,0 50 55 60 65 70 75 80 85 90 95 00 05 10 82% korrelation 15,0 12,5 10,0 7,5 5,0 2,5 0,0 -2,5 -5,0

Sysselsättningen vänder upp
Sysselsättningen har vänt upp i snabbare takt än vi räknat med. I mars ökade antalet jobb med 162 000. Sysselsättningen i näringslivet väntas fortsatta stiga under resten av året. Nedskärningarna under krisen var kraftfulla, vilket återspeglas av att produktivitetstillväxten hållits uppe på ett helt annat sätt än i t ex Västeuropa. Därmed lär behovet av att återanställa arbetskraft bli tydligt relativt snart. Den måttliga produktionsuppgången gör dock att vi räknar med att uppgången i privat sektor stannar vid ett genomsnitt på 130 000 jobb i månaden, eller knappt 1½ procent i uppräknad årstakt, det närmaste året.

Arbetskraftskostnader

KPI inflation
Källa: BLS

ULC föll med 5,9 procent i uppräknad årstakt under det fjärde kvartalet 2009. På årsbasis ligger ULC-förändringen på rekordlåga -4,7 procent. Kärninflationen har fortsatt ner under vintern och tangerar nu lägstanoteringen i den förra cykeln; 1,1 procent i november 2003. Förutsättningarna är dock annorlunda

Nordic Outlook – Maj 2010 | 17

USA

i dag jämfört med för sex år sedan. I slutet av 2003 var arbetslösheten 5,8 procent och kapacitetsutnyttjandet i tillverkningsindustrin var 75 procent (inte 70 procent som i dag) – den lediga kapaciteten är alltså betydligt större i nuläget. Prognosen är att kärninflationen faller från 0,9 procent i år till 0,5 procent 2011. Även KPI-inflationen faller tillbaka efter en tillfällig energidriven uppgång. Sammantaget räknar vi med att inflationen hamnar på 1,5 procent i år respektive 0,7 procent nästa år.

Ett viktigt skäl för Feds försiktighet är troligen att transmissionsmekanismen fortfarande fungerar dåligt. Den monetära basen ökar för närvarande med omkring 20 procent i årstakt. Samtidigt fortsätter breda penningmängdsmått att falla tillbaka; för första gången på 15 år ligger tillväxten i MZM under nollstrecket. Årstakten i M2 har fallit till knappt 1,6 procent, jämfört med 8 procent för ett år sedan.

Bankutlåningen fortsätter falla
Årlig procentuell förändring
20 15 20 15 10 5 0 -5 -10 75 80 85 90 95 00 05 10

Kärninflationen fortsätter ner
Årlig procentuell förändring
6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11
Prognos SEB

6 5 4 3 2 1 0 -1 -2

10 5 0 -5 -10

Källa: Federal Reserve

Kärninflation

Inflation
Källa: US Department of Commerce, SEB

Fed höjer räntan i december
Trots övervägande positiva signaler när det gäller produktion och arbetsmarknad har Fed kommunicerat ett fortsatt duvaktigt budskap. Marknadens förväntningar på tidpunkten för Feds första räntehöjning har därför gradvis senarelagts. Fedledamöter har i olika sammanhang uttryckt irritation över marknadens försök att tidsbestämma betydelsen av policyformuleringen att hålla styrräntan låg på 0-0,25 procent ”under överskådlig tid” (extended period). Fed har i stället försökt att beskriva vilka förändringar i det ekonomiska läget som kan katalysera en omläggning av den penningpolitiska strategin. Det gäller då främst förändringar i resursutnyttjandet, inflationstrender och inflationsförväntningar. Såväl vår prognos som Feds nuvarande bild av det ekonomiska läget gör att någon räntehöjning inte är nära förestående.

Lägg därtill att fallet i bankutlåningen fortsätter. Fallet uppgår för närvarande till drygt 8 procent i årstakt, vilket innebär att vi fortfarande är inne i den brantaste nedgången på åtminstone 40 år. Centralbanken har markerat att man håller ögonen på utvecklingen och vår bedömning är att de monetära kurvorna måste börja peka uppåt innan räntehöjningar blir aktuella. På samma sätt som efter förra recessionen när IT-bubblan sprack kan bestående oro för deflation få Fed att vila på hanen. Kärninflationen mätt med konsumtionsdeflatorn – det mått som Fed fokuserar på – brukar regelmässigt ligga lite lägre än kärninflationen mätt med KPI. Också kärn-PCE kommer därmed sannolikt att falla under 1 procent – den nedre gränsen i Feds bekvämlighetsintervall – i år. Så låga inflationstal kan innebära att Fed höjer räntan senare än enligt vår prognos. Lägg därtill att centralbankens egna mått på det underliggande pristrycket, där de för stunden mest volatila komponenterna exkluderas, ligger på rekordlåga nivåer. Trots detta håller vi fast vid prognosen att Feds första räntehöjning kommer i december 2010 och att styrräntan i slutet av 2011 ligger på 2 procent. Samtidigt pågår förberedelserna med att bana väg för en normalisering av penningpolitiken. I år handlar det mest om att testa verktygen för att dra tillbaka likviditet. Det mödosamma arbetet med att banta balansräkningen genom att sälja tillgångar kommer inte att påbörjas förrän tidigast 2011.

Penningmängdsmåtten fortsätter ner
Årlig procentuell förändring
40 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 80 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 40 35 30 25 20 15 10 5 0 -5

MZM

M2
Källa: Federal Reserve

18 | Nordic Outlook – Maj 2010

USA

Alternativa mått på kärninflationen pekar ner
Årlig procentuell förändring
5,5 5,0 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 84 86 88 5,5 5,0 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 00 02 04 06 08 10

Kärninflationen 2010

Svårigheterna att hantera en så hög skuldnivå innebär att kreditbetyget kan vara i fara om några år. Risken för att USA ska förlora sin AAA-status har ökat ”markant” (”substantially”) enligt ratinginstitutet Moody’s. En vanlig tumregel är att statsobligationsräntorna stiger med ca 50 punkter om kreditbetyget sänks ett steg. Den räntepress uppåt som stigande statsskulder, höga budgetunderskott och beska besked från ratinginstituten ger upphov till ska dock vägas mot den räntepress som följer av fortsatt lågt kapacitetsutnyttjande och fallande inflationstrend.

90

92

94

96

98

FRB Cleveland, median FRB Cleveland, 16% justerat medelvärde
Källa: Cleveland Fed

Hälso- och sjukvårdsreformen i hamn
Kongressen röstade slutligen igenom president Obamas sjukförsäkringsplan. Enligt kongressens budgetkontor (CBO) beräknas kostnaden till 940 miljarder dollar under tio år. Planen ska täcka 32 miljoner amerikaner som idag saknar sjukförsäkring. Kostnaderna finansieras med hjälp av nya skatter för höginkomsttagare, avgifter för hälso- och sjukvårdsföretag och besparingar inom Medicare. Sjukvårdsreformen är en stor framgång för administrationen, och innebär att Obama i framtiden kan komma att räknas som en av få samhällsomdanande presidenter. Men effekten i form BNP-tillväxt och underskott påverkas dock mycket lite de närmaste åren. Först från och med 2012 bidrar reformen till lägre federala underskott.

Stimulanseffekter klingar av
Vår bedömning av finanspolitiken har inte förändrats nämnvärt jämfört med i februari; stimulanserna bidrar med 1 procentenhet till tillväxten i år respektive -0,8 procentenheter 2011. Budgetunderskottet, som uppgick till USD 1 400 miljarder bokföringsåret 2009 (9,9 procent av BNP) uppgår till knappt USD 1 600 miljarder i år och 1 400 miljarder nästa år. Den offentliga skulden, som låg på 84 procent av BNP 2009, ligger en hårsmån under 100-procentsvallen i slutet av prognosperioden.

Skuldkvoter *
Procent av BNP
130 120 110 100 90 80 70 60 50 40 30 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14
SEB forecast

130 120 110 100 90 80 70 60 50 40 30

USA

Storbritannien
Källa: IMF, SEB

Nordic Outlook – Maj 2010 | 19

Japan

Överraskande styrka
 Rekordsnabb exportåterhämtning  Arbetslösheten under 5 procent  Bank of Japan höjer 2011
konsumtionen strax över 2 procent. Nästa år uppgår BNPtillväxten till drygt 2 procent, även det en uppjustering jämfört med februari. Uppstudsen i ekonomin drar med sig arbetsmarknaden; arbetslösheten toppade på 5,6 procent redan i fjol, och föll oväntat till 4,9 procent i januari i år. Nedgången kom snabbare än väntat. Vi räknar med att arbetslösheten fortsätter ned, om än i ganska långsam takt. Den uppgår till strax under 5 procent i genomsnitt i år, ca 4,5 procent 2011. Deflationstrycket i ekonomin består, men med något mindre styrka. Inflationstakten mätt som KPI bottnade på -2,5 procent i oktober i fjol och ligger nu på ca -1 procent (negativ inflation 13 månader i rad). Vi räknar med ganska små rörelser framöver, och KPI-inflationen hamnar på -0,6 procent i genomsnitt i år. Nästa år bidrar hygglig BNP-tillväxt och ljusare arbetsmarknad till att den kryper över nollstrecket igen. Regeringens många stimulanspaket sedan 2008 har bidragit till konjunkturvändningen, men har ytterligare förvärrat det prekära statsfinansiella läget. Den totala kostnaden motsvarar knappt 7 procent av BNP fördelat över åren 2008-2010. Statsbudgeten uppvisade ett underskott på ca 10 procent av BNP i fjol och vändningen i ekonomin är inte tillräckligt stark för att någon förbättring ska komma till stånd de närmaste åren. Vändningen i ekonomin har fått regeringen, med finansminister Naoto Kan i spetsen, att uttrycka stöd för ett formellt inflationsmål. Centralbanken har dock uttryckt tveksamhet med motivet att ett sådant mål riskerar att flytta beslutsfattarnas fokus från obalanser i ekonomin och finanssystemet. Diskussionen påverkar dock knappast räntebesluten i närtid. Vi räknar med att styrräntan höjs andra halvåret 2011, men det kan inte uteslutas att Bank of Japan går tidigare om det skulle visa sig att tillväxten tar mer fart eller om inflationen klättrar snabbare. Yenen försvagas successivt under prognosperioden. I september står USD/JPY i 95 och den ligger på 110 i december nästa år. EUR/JPY drar sig också uppåt och ligger på 132 i december 2011.

Den japanska ekonomin går bättre än väntat. Exporten av varor och tjänster, som föll med nästan 25 procent i fjol trots lyftet fjärde kvartalet, har fortsatt upp tack vare ökad efterfrågan från Kina och övriga Asien. Exporten till Kina steg med 30 procent fjärde kvartalet och fortsätter upp i år. Den totala exporten har inte ökat så snabbt sedan 1980, men det sker från en låg nivå som i dagsläget ligger ca 20 procent lägre än för ett par år sedan.

Tankan: Tillverkningsindustrin tar fart
Nettotal
40 20 0 -20 -40 -60 -80 jan maj sep jan maj sep jan maj sep jan maj sep jan 06 07 08 09 10 40 20 0 -20 -40 -60 -80

Bostad och bygg Detaljhandel

Tillverkningsindustri

Källa: Bank of Japan

Exportlyftet innebär en injektion för hela ekonomin; tillverkningsindustrin gynnas av ökad bil- och elektronikförsäljning, detaljhandeln av fallande arbetslöshet och stigande konsumentförtroende. Uppstudsen i industrin är kraftigare än i andra länder, vilket har att göra med både att fallet i fjol var djupare och att Asien nu växer snabbare än andra delar av världsekonomin. Vi räknar med att industriproduktionen ökar med mellan 15 och 20 procent i år, strax under 10 procent 2011. Även detaljhandeln har vänt upp snabbt: den steg med över 4 procent på årsbasis i februari. Centralbankens Tankanrapport visar dock att bostadsoch byggbranschen fortfarande brottas med stora problem. Orsaken är, liksom tidigare, att ekonomins deflationskrafter gör det fördelaktigt att skjuta upp investerings- och varaktiga konsumtionsköp. BNP-tillväxten hamnar på knappt 2,5 procent i år, en halv procentenhet högre än februariprognosen och över konsensussynen. Exporten ökar med mellan 6 och 7 procent, investeringarna med drygt 4 procent och privat20 | Nordic Outlook – Maj 2010

Asien

Fortsatt stark tillväxt
 BNP växer med 10,5% i Kina och 8% i Indien  Finans- och penningpolitisk åtstramning  Inflationen under kontroll i Kina
kan utvecklas väl framöver. Flera verktyg, samma som använts för att stimulera ekonomin kommer att behöva användas. Med hjälp av en åtstramande finanspolitik (fr o m nästa år), höjd styrränta och valutaappreciering kommer tillväxten att växla ned till en nivå förenlig med en kontrollerad inflationstakt. Yuan-apprecieringen påbörjas i slutet av andra kvartalet och blir ca 5 procent i år och något mer nästa år. När apprecieringen kommer är det en viktig signal om att myndigheterna ser inhemsk tillväxt som mer robust och inte så beroende av stimulanspolitik. Åtstramningen och baseffekter dämpar tillväxten fr o m andra halvåret i år. BNP-tillväxten stannar därför vid 10,5 procent 2010 och 9,0 procent 2011. Reformer inom utbildning, sjukvård och pensionssystem innebär förutsättningar för hushållen att minska sitt säkerhetssparande. Därmed skulle stigande privat konsumtion kunna minska den kinesiska ekonomins exportberoende.

Den globala lågkonjunkturen 2009 drog ner tillväxten för asiatiska utvecklingsländer till den lägsta nivån på åtta år men motståndskraften har varit bättre än i västvärlden. Kina och Indien tillhör de länder som kunde upprätthålla en relativt god tillväxttakt, driven av kraftigt expansiv finans- och penningpolitik. Starka balansräkningar gjorde att många asiatiska länder hade utrymme att möta krisen med en kraftfull finanspolitik. Den genomsnittliga stimulansen för 15 asiatiska utvecklingsländer motsvarar 7,5 procent av BNP över åren 2008-2010 (Indien och Kina ca 4 respektive 14 procent), vilket kan jämföras med knappt 3 procent av BNP för G7-länderna. Återhämtningen i Asien påbörjades redan andra halvåret 2009 och signaler från flera länder tyder nu på god tillväxt. Utmaningen framöver är att säkerställa att återhämtningen i inhemsk efterfrågan kan stå på egna ben utan stöd av stimulanspolitiken.

Inflation i Kina och Indien
Procent
15,0 12,5 10,0 7,5 5,0 2,5 0,0 -2,5 jan apr jul 07 okt jan apr jul 08 okt jan apr jul 09 okt jan 10
Källa: Reuters EcoWin

15,0 12,5 10,0 7,5 5,0 2,5 0,0 -2,5

Kina växer starkt
Kinas BNP bottnade redan första kvartalet 2009. En snabb ökning därefter, stärkt av stimulansdriven inhemsk efterfrågan och export, gav 8,7 procents tillväxt 2009. Första kvartalet 2010 ökade BNP i årstakt med 11,9 procent, i linje med vår prognos från i februari. Vår bedömning att BNP-tillväxten första halvåret kommer att bli 12 procent kvarstår därför. Mycket pekar på fortsatt god tillväxt. Ledande indikatorer är på samma nivåer som innan krisen och konsumentförtroendet har stärkts. Även produktionsdata visar på en stark utveckling; industriproduktionen ökade i mars med 18,1 procent; detaljhandeln och industrins investeringar har återhämtat sig. Den snabba ökningen av inhemsk efterfrågan har medfört att handelsbalansen i mars blev negativ för första gången sedan 2004. Risken för överhettning har gjort att myndigheterna sedan i höstas stramat åt ekonomin främst genom att begränsa utlåningen; penningmängden mätt som M2 och bankernas utlåning minskar nu i ökningstakt. Hittills har dock uppgången i inflationstakten varit måttlig, trots stigande ekonomisk aktivitet. KPI-Inflationen ligger nu runt 2,5 procent, medan kärninflationen ligger strax över noll. Framöver bedömer vi att inflationen stiger något och hamnar på 3,0-3,5 procent 2010-2011. Vi ser goda utsikter för att den kinesiska ekonomin

Kina

Indien

Indien: God tillväxt men hög inflation
Även Indien har klarat krisen bra. Finanspolitisk expansion har dock spätt på redan stora offentliga underskott till runt 10 procent av BNP i år och nästa år. Industriproduktionen växer sedan fjärde kvartalet 2009 med över 10 procent i årstakt. Samtidigt har inflationen stigit till över 10 procent. Vissa prisregleringar har införts och centralbanken har höjt reservkraven för banker och höjt styrräntan. Ytterligare höjningar av räntan samt en finanspolitisk åtstramning väntas dämpa prisökningarna framöver samtidigt som ekonomin kyls av. BNP väntas växa med 8,0 respektive 7,0 procent 2010 och 2011.

Nordic Outlook – Maj 2010 | 21

Euro-zonen

Obalanser hämmar återhämtningen
 Indikatorer fortsätter upp, hyfsad tillväxt  Inflationen fortsätter ned  Stora skillnader i kostnadsläge  ECB höjer refiräntan först i mars nästa år
Sammantaget räknar vi med att BNP-tillväxten hamnar på 1,5 procent i år och 1,8 procent 2011, en liten nedjustering jämfört med februariprognosen och under trendtillväxt i år. Det är ändå en relativt ljus prognos jämfört med konsensussynen. BNP stiger med 0,2-0,3 procent första kvartalet jämfört med fjärde i fjol, för att därefter växla upp något resten av året. Tyskland växer snabbast i regionen med en tillväxt på 1,8 procent i år och 2,0 procent 2011, en marginell nedrevidering. Frankrike hamnar runt Euro-zonssnittet både i år och 2011, Italien strax under 1 procent i år och något högre 2011.

Tillväxten mattades av snabbare än väntat i slutet av 2009. BNP planade ut helt mellan tredje och fjärde kvartalet och 2010 har inte heller börjat övertygande. Den tyska industriproduktionen i februari var svag, framför allt vad gäller konsumtionsvaror, samtidigt som detaljhandelsiffrorna har överraskat på nedsidan. Besvikelserna är dock troligen delvis en följd av det kalla vintervädret, som bl a har hämmat byggnadsaktiviteten. Den statsfinansiella krisen i flera av de s k PIIGS-länderna (Portugal, Irland, Italien, Grekland, Spanien) bidrar också till ökad osäkerhet. Situationen i framför allt Grekland sätter fingret på viktiga brister i hela euro-systemet. Marknadens misstro mot Greklands möjligheter att hantera situationen är fortsatt mycket stor, trots inhemska åtstramningsprogram och internationella hjälpinsatser. Oro för att andra länder ska drabbas och att notan för hela Euro-zonen till slut ska bli så hög att den påverkar tillväxtpotentialen i hela regionen finns också kvar.

Hyfsad tillväxt i år, trots allt
Procentuell förändring
5,0 2,5 0,0 -2,5 -5,0 -7,5 -10,0 04 05 06 07 08 09 10 11
Prognos SEB

5,0 2,5 0,0 -2,5 -5,0 -7,5 -10,0

Annualiserade kvartalsförändringar Årlig procentuell förändring Tillväxtindikator (Euroframe)
Källa: Euroframe, Eurostat, SEB

Ifo-indexet fortsätter upp
Årlig procentuell förändring (BNP) och index 2000=100
5,0 3,0 1,0 -1,0 -3,0 -5,0 -7,0 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 120 115 110 105 100 95 90 85 80 75

Hushållens konsumtion ökar med endast 0,2 procent i år i Euro-zonen, vilket delvis beror på att den tyska bilskrotningspremien har fasats ut med färre bilköp 2010 som följd. Investeringarna vänder upp med ca 1,5 procent efter fjolårets sättning (ca -11 procent). Exporten av varor och tjänster repar sig snabbare med en uppgång på drygt 4 procent i år - och då importen ökar med 4 procent blir tillväxtbidraget från utrikeshandeln neutralt i år (-0,8 procentenheter i fjol).

BNP (vä axel) Nuläge (hö axel)

Förväntningar (hö axel)
Källa: Federal Statistics Office, Ifo

Sydeuropa hämmar
Krisen i Sydeuropa fortskrider (se även internationell översikt). EU och IMF har nyligen presenterat ett räddningspaket med motsvarande EUR 110 miljarder i stödlån. Paketet är omfattande nog att ge Grekland en tidsfrist att genomföra nödvändiga besparingar. För att få lånen har har Grekland åtagit sig att genomföra besparingar motsvarande över 10 procent av BNP. Målet att få ner underskottet till under 3 procent av BNP 2014. Saneringsprogrammet omfattar minskade lönekostnader i offentlig sektor, höjd moms och höjd pensionsålder. Åtgärderna har lett till kraftiga protester; vilket gör att det fortfarande finns en risk att regeringen inte kommer att orka genomföra alla åtgärder. Marknadsreaktionerna

Hyfsad tillväxt i år
Men samtidigt finns det tecken som talar för att återhämtningen ska fortsätta, om än i maklig takt. Flera viktiga ledande indikatorer har fortsatt upp. Eurostats sentimentsindikator ESI och tyska Ifo-indexet talar t ex för fortsatt tillväxtmomentum en bit in på hösten. Den tyska ekonomin har ett gynnsamt läge eftersom exportindustrin nu stimuleras av en svagare euro och återhämtning i Asien och USA.

22 | Nordic Outlook – Maj 2010

Euro-zonen

kommer troligen att vara positiva på kort sikt, men fortfarande återstår stora frågetecken när det gäller såväl Grekland som när det konsekvenserna för övriga krisdrabbade länder. Förutom Grekland är Portugal det land som löper störst risk att drabbas av oro. Stora underskott i statsbudget och bytesbalans i kombination med begränsad politisk erfarenhet av besparingsprogram gör den lilla ekonomin sårbar. Därefter kommer Spanien vars extremt höga arbetslöshet och svagheter på husmarknaden innebär en grogrund för uppblossande misstro.

procent i Frankrike och på 8,5 procent i Italien. I Spanien är utvecklingen katastrofal med en arbetslöshet på närmare 20 procent; nästan en fördubbling sedan 2007. Ungdomsarbetslösheten ligger så högt som 30 procent. Situationen på arbetsmarknaden har gjort de spanska hushållen osäkra, vilket bl a framgår av det höga försiktighetssparandet (sparkvoten ligger nu på 18 procent). Vi räknar med att arbetslösheten toppar på 10,3 procent i sommar i Euro-zonen, för att sedan falla tillbaka långsamt under hösten och vintern. Den hamnar på 10,2 procent i genomsnitt i år, 9,9 procent 2011.

Grekland, Portugal och Spanien ligger sämst till
Budgetsaldo på y-axeln, bytesbalans på x-axeln (% av BNP, 2009)
0,0 Finland -2,5 -5,0 -7,5 -10,0 -12,5 -15,0 -12,5 Portugal Grekland Spanien Irland -7,5 -5,0 -2,5 0,0 2,5 5,0
Källa: Eurostat, IMF, SEB

Finland

Löneökningarna växlar ned
Det låga kapacitets- och resursutnyttjandet håller tillbaka löner och inflation. OECD bedömer att produktionsgapet är så stort som 4,5 procent. Arbetslöshetsgapet, dvs skillnaden mellan faktisk arbetslöshet och jämviksarbetslösheten NAIRU, ligger runt 2 procentenheter. Osäkerheten kring dessa mått är visserligen större än vanligt efter fjolårets tvära inbromsning. Det finns en risk att produktionsresurser - såväl arbete som kapital - slås ut när produktionshjulen snurrar långsammare (uppsägningar, tidigare pensionsavgångar, skrotning av gammal kapitalutrustning, uteblivna investeringar, etc.). Detta talar för att kapacitets- och resursutnyttjandet kanske är något högre än de officiella måtten indikerar.

0,0 Luxemburg Tyskland -2,5 -5,0 -7,5 -10,0 -12,5 -15,0 -10,0

Cypern

Malta Slovakien

Italien

Österrike Slovenien Belgien Nederländerna

Frankrike

Arbetslösheten toppar snart
Arbetslösheten steg till 10 procent i januari i regionen som helhet, efter att ha legat stilla på 9,9 procent tre månader i rad. Uppgången i fjol blev långsammare än väntat, vilket i hög grad hade att göra med en gynnsam utveckling i Tyskland där arbetslösheten backade tillbaka och planade ut på 7,5 procent under hösten och vintern. Flera EU-länder har statliga s k permitteringsstöd - ”Kurzarbeit” i Tyskland - som innebär att de som permitteras kan arbeta färre timmar men får behålla det mesta av lönen. Arbetsdelningen har fungerat som en brygga över krisen. Genom att företag har kunnat hålla kvar arbetskraft är man nu redo att snabbt kunna öka produktionen när konjunkturen väl vänder upp igen. Det tyska stödet har troligen räddat fler än 500 000 jobb.
-2,0 -1,5 -1,0 -0,5 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0

Löneökningarna växlar ned ytterligare
Procentenheter och årlig procentuell förändring
4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11

Förändring i arbetslöshet, skiftad två år framåt (vä axel) Förändring i industrilöner (hö axel)
Källa: Eurostat, SEB

Positiva tecken på arbetsmarknaden
Årlig procentuell förändring och nettotal
2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 -0,5 -1,0 -1,5 -2,0 -2,5 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 -30 -35 -40

Men oavsett detta är dagens nivåer extrema, vilket sätter avtryck på agerandet hos arbetsmarknadens parter. Arbetsgivare hänvisar till fortsatta lönsamhetsproblem och arbetstagare/fackföreningar tycks fokusera mer på att behålla arbetet än att höja lönen. Arbetskostnaderna i industri- och tjänstesektorn i regionen som helhet, som steg med 4,5 procent i slutet på 2008, har t o m fallit tillbaka något snabbare än väntat. I december 2009 var ökningstakten 2,2 procent och mycket talar nu för att lönekostnadsökningarna växlar ned ytterligare till ca 1 procent 2011.

Sysselsättning (vä axel) Förväntad sysselsättning (hö axel)
Källa: Eurostat, EU-kommissionen

Kärninflationen fortsätter ned
HIKP-inflationen i Euro-zonen steg oväntat till 1,4 procent i mars från 0,9 procent månaden innan. Orsaken var bl a högt uppdrivna energipriser till följd av det kalla Nordic Outlook – Maj 2010 | 23

Arbetslösheten har dock fortsatt uppåt i övriga euroländer, trots stödåtgärder. Den ligger nu strax över 10

Euro-zonen

vädret i början på året. Denna inflationsimpuls kommer dock att falla tillbaka framöver, vilket är förklaringen till att vi nu spår en fallande inflationsbana: HIKP-inflationen ligger på 1,1 procent i oktober i år, 0,7 procent i december och bottnar på låga 0,3 procent i april 2011. Mätt som årsgenomsnitt hamnar HIKP-inflationen på 1,1 procent i år och 0,8 procent nästa år. Den underliggande inflationen sjunker gradvis ned från dagens nivå på 1 procent till noll procent i december i år. I takt med försiktigt stigande kapacitets- och resursutnyttjande stiger den sedan långsamt och hamnar mellan 0,2 och 0,9 procent under 2011. Som årsgenomsnitt hamnar den på 0,6 procent i år och 0,5 procent 2011.

Kärninflationen bottnar i slutet på året
Procent
4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 -0,5 -1,0 01 02 03 04 05 06 07 08 09 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 -0,5 -1,0

Prognos SEB

10

11

Kärninflation

HIKP-inflation
Källa: Eurostat, SEB

Stora behov av interndevalveringar
En grundläggande orsak till de spänningar som nu präglar Euro-zonen är stora skillnader i kostnadsläge mellan främst Tyskland och PIIGS-länderna. Sedan år 2000 motsvarar de ackumulerade effekterna av högre löneökningar och lägre produktivitetstillväxt en försämrad konkurrenskraft motsvarande runt 50 procent för Grekland och ca 35-40 procent för övriga PIIGSländer. Tar man hänsyn till att Tyskland vid millenniumskiftet troligen startade med en högre kostnadsnivå än PIIGS-länderna mildras dramatiken något, men en rimlig uppskattning är att anpassningsbehoven ligger i storleksordningen 20-30 procent. Tidigare höginflationsländer tycks således ha påbörjat en s k real depreciering. När priserna ökar långsammare (eller faller snabbare) än i andra länder stärks konkurrenskraften. En kraftigare finanspolitisk åtstramning verkar i samma riktning. I ett historiskt perspektiv ter sig dock uppgiften att få till stånd så stora kostnadsförändringar inom eurosystemet som en mycket tuff uppgift. Interndevalveringar av denna storleksordning lär föra med sig en långdragen deflationistisk utveckling med sannolikt stora politiska påfrestningar som många länder inte är förberedda på.

Stora skillnader i konkurrenskraft
Enhetsarbetskostnader, Index 2000=100
160 150 140 130 120 110 100 90 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 160 150 140 130 120 110 100 90

Budgetsaldo, statsskuld, bytesbalans och inflationsavvikelse 2009
Saldo Grekland Irland Spanien Frankrike Portugal Slovakien Slovenien Belgien Italien Nederländ. Österrike Tyskland Finland Luxemburg -13,6 -14,3 -11,2 -7,5 -9,4 -6,8 -5,5 -6,0 -5,3 -5,3 -3,4 -3,3 -2,2 -2,2 Skuld 64,0 53,2 77,6 35,7 35,9 96,7 115,8 60,9 66,5 73,2 44,0 15,0 CA -2,9 -5,1 -1,5 -3,2 -0,3 -0,3 -3,4 5,2 1,4 4,8 1,4 5,7 ΔHIKP ΔKärn 1,1 0,9 -2,2 -2,8 -0,5 -0,6 -0,2 0,4 0,6 -0,3 0,4 0,5 0,1 1,2 0,0 0,0 0,3 0,1 0,7 0,3 0,0 0,3 0,8 0,6 -1,1 -0,9

115,1 -11,2

Grekland Irland

Portugal Italien

Spanien Tyskland
Källa: OECD

76,8 -10,1

Den svaga konkurrenskraften har i allt större utsträckning tagit sig uttryck i makroekonomiska obalanser. Stora budget- och bytesbalansunderskott - s k tvillingunderskott - plågar en rad länder. En viss anpassning av kostnadsläget tycks nu ha påbörjats. Flera underskottsländer uppvisar en lägre inflationstakt än genomsnittet, både vad gäller HIKP-inflationen och den underliggande takten. Den irländska HIKP-inflationen understeg t ex Euro-zonsnittet med 2,2 procentenheter i fjol, och kärninflationen låg hela 2,8 procentenheter under. För Portugal var motsvarande siffror 1,1 respektive 0,9, för Spanien 0,5 respektive 0,6. I Grekland har anpassningen ännu inte påbörjats; trots stora budget- och bytesbalansunderskott hade landet en högre inflation än Euro-zonssnittet.

-0,1 -0,1

Saldo, skuld och bytesbalans (CA) mäts som andel av BNP, inflationsavvikelsen (ΔHIKP, ΔKärn) som skillnaden mellan faktisk inflation (HIKP- och kärninflation) för respektive land och Euro-zonssnittet. Källa: EU-kommissionen, IMF, SEB

24 | Nordic Outlook – Maj 2010

Euro-zonen

Låg kredit- och penningmängdstillväxt
Årlig procentuell förändring
15,0 12,5 10,0 7,5 5,0 2,5 0,0 -2,5 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 15,0 12,5 10,0 7,5 5,0 2,5 0,0 -2,5

penningmängdstillväxten är låg och inflationsförväntningarna stabilt låga. Dessutom ligger den effektiva dagslåneräntan EONIA fortfarande ca 70 punkter under refiräntan, vilket betyder att ECB kan påbörja en ränteåtstramning utan att röra styrräntan. Vi räknar med att EONIA-räntan ligger kvar på den nuvarande nivån till halvårsskiftet i år för att därefter höjas gradvis mot refiräntenivån. Den första refiräntehöjningen kommer i mars nästa år; refi- och EONIA-räntan höjs då till 1,25 procent. Styrräntan ligger på 2,25 procent i slutet på 2011.

Dagslåneräntan fortfarande under refiräntan
Procent
5,0 5,0 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 apr jul 08 okt jan apr jul 09 okt jan apr 10 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 jan

Krediter

M3
Källa: ECB

ECB har ingen brådska att höja
Euro-zonens växande skuldberg, och Greklands specifika problem, har satt ECB i en delikat situation. Centralbanken kan ge förmånliga lån till grekiska affärsbanker och godta grekiska statspapper som pant trots landets dåliga kreditvärdighet. Risken för att fler länder (t ex Portugal och Spanien) kommer att få problem kan heller inte uteslutas, vilket ställer ytterligare krav på ECB:s precision och ”räntetiming”. Att höja refiräntan för tidigt skulle kunna stjälpa återhämtningen i regionen. I dagsläget är dock räntepusslet inte så svårt eftersom även andra faktorer talar för låga räntor; BNP-tillväxten ligger under trend, inflationen under målet, kredit- och

EONIA O/N

Refiränta

Källa: Reuters EcoWin

Nordic Outlook – Maj 2010 | 25

Euro-zonen

Offentliga finanser och långräntan
Sambandet mellan ett lands offentliga finanser och räntorna har stått i fokus den senaste tiden; ju större budget- och statsskuldsproblem desto högre räntor, i synnerhet på längre löptider. Den grekiska tioårsräntan ligger t ex i dagsläget runt 10 procent, den tyska på ca 3. Så stora skillnader är direkt kopplade till risken för betalningsinställelser. Men även på mer normala statsbudget- och skuldnivåer finns det ett samband som har att göra med relationen mellan sparande och investeringar i ekonomin som helhet. Om sparandet går ned relativt investeringarna, t ex som en följd av expansiv finanspolitik, går räntan upp. Det är förklaringen till att länder med stora bytesbalansöverskott (dvs högt nationellt sparande) ofta har låga räntor. Långräntan påverkas dessutom av konjunktur- och inflationsutsikterna; ju starkare tillväxt och inflation desto högre styr- och långränta.

För att avgöra hur räntor med olika löptider påverkas av budget- och skuldnivån har vi estimerat ränteekvationer på de 16 Euro-zonsländerna mellan 1980 och 2009. Tabellen visar bl a att en procentenhets ökning i budgetunderskottet (som mäts som andel av BNP) ökar tioårsräntan med 0,50 procentenheter (50 punkter). Motsvarande effekt på fem- och tvåårsräntan är 47 respektive 45 punkter. Någon effekt från skuldnivån gick inte att finna. Tabellen visar också att en ökning i BNP-tillväxten med en procentenhet höjer tio-, femoch tvåårsräntan med 12, 19 respektive 15 punkter. Resultaten ligger väl i linje med studier från IMF, som dock avser USA. Skattningar på avkastningskurvans lutning visas längst ned i tabellen. En procentenhets ökning i budgetunderskottet höjer 10år-3m-kurvan (tioårsräntan minus tremånadsräntan) med 13 punkter, 5år-3m-kurvan med 10 punkter och 2år-3m-kurvan med 7 punkter. Den här gången biter också skuldnivån. En procentenhets högre skuldkvot leder till 4, 2 respektive 2 punkters brantare avkastningskurvor. Även dessa resultat är i linje med andra studier.

Offentliga finanser och långräntan i Euro-zonen
Långräntor BNP-tillväxt Budgetunderskott Statsskuld Avkastningskurvor BNP-tillväxt Budgetunderskott Statsskuld 10år 12 50 10år-3m 20 13 4 5år 19 47 2år 15 45 -

5år-3m 2år-3m 22 10 2 25 7 2

Tabellen visar med hur många hundradels procentenheter (räntepunkter) räntor med olika löptider (10, 5 respektive 2 år) och avkastningskurvor (10år-3m, 5år-3m, 2år3m) påverkas av en procentenhets högre BNP-tillväxt, budgetunderskott och statsskuld. Källa: SEB

26 | Nordic Outlook – Maj 2010

Storbritannien

Hyfsad tillväxt trots stora obalanser
 Svagt pund ger exportskjuts  Ytterligare åtstramning efter valet  BoE höjer i december
Den brittiska konjunkturen är på väg upp trots stora obalanser i ekonomin. Efter sex kvartal med fallande BNP har ekonomin växt med måttliga 0,3 procent per kvartal de senaste två kvartalen. Vi förutser en BNPtillväxt på 1,5 procent i år och 2,0 procent nästa år. PMI för industrin har nått 15-årshögsta under våren. Andra indikatorer som t ex BoE enkäter är dock inte lika optimistiska. Men ett 25-procentigt pundfall sedan mitten av 2007, i kombination med lyftet i global efterfrågan, ger ändå draghjälp till export och industri. Industriproduktionen ökar med 2,5 respektive 4 procent i år och 2011. Exporten ökar med 6 procent 2010 och växlar upp till 8,3 procent 2011. Bytesbalansen (-2,7 procent av BNP 2007) fortsätter förbättras till 0,2 procent av BNP 2011. Investeringarna föll med cirka 20 procent 2009; betydligt mer än i tidigare recessioner. En så stor nedgång kan hämma den underliggande tillväxtkraften. Uppgången i industrin betyder ändå att investeringarna återhämtar sig och växer med 1 procent i år och 8 procent 2011. Arbetslösheten ligger på 14-årshögsta (8,2 i januari). Den kommer framöver att falla tillbaka långsamt och ligga på 7,5 procent i slutet av 2011. En stramare finanspolitik och att brittiska hushåll är mest skuldsatta bland G7-länderna hämmar också konsumtionen. Sammantaget räknar vi med att konsumtionen växer med 0,3 procent i år och knappt 1 procent 2011. Parlamentsvalet hålls den 6 maj, bara några dagar efter publiceringen av Nordic Outlook. Det lutar åt att valresultatet leder till en minoritetsregering (”hung parliament”) för första gången sedan 1974. Liberaldemokraternas stora framgångar i opinionen tycks skapa en ny situation i brittisk politik med tre nästan jämnstora partier. Oavsett valresultat kommer regeringen att stå inför exceptionella utmaningar. Den brittiska ekonomin brottas med djupare obalansproblem än övriga ledande ekonomier. Enligt IMF:s beräkningar har Storbritannien t ex ett finansieringsgap (utbud minus efterfrågan av krediter) på hela 10 procent av BNP, medan såväl USA som Euro-zonen ligger nära balans. Gapet på kreditmarknaden beror i hög grad på att de offentliga finanserna är i uselt skick. Budgetunderskottet hamnar närmare 12 procent av BNP i år och strax under 10 procent 2011, högst bland G7-länderna. Statsskulden väntas nå 100 procent 2014 enligt IMF. Vi räknar med att den tillträdande regeringen beslutar om nya åtstramningsåtgärder direkt efter valet som håller tillbaka inhemsk efterfrågan.

5-åriga CDS-kontrakt
Räntepunkter
275 250 225 200 175 150 125 100 75 50 25 0 jan 275 250 225 200 175 150 125 100 75 50 25 0 apr

Storbritannien Tyskland

jul 08

okt

jan

apr

Italien Frankrike

jul 09

okt

jan

apr 10

Källa: Reuters EcoWin

Om inte den nya regeringen lyckas ta fram en trovärdig saneringsplan hotas Storbritanniens kreditstatus av en nedgradering redan i höst. Detta indikeras av marknadens prissättning; 5-åriga CDS-kontrakt för Storbritannien handlas tydligt över AAA-ratade Frankrike och Tyskland, men en bit under AA-ratade Italien. Att inte Storbritannien drabbats ännu hårdare av marknadens misstro beror förmodligen på ekonomins storlek samt erfarenheterna av att man ändå till slut brukar visa upp en förmåga att komma tillrätta med problemen. De Konservativa har föreslagit en 80-20 fördelning mellan sänkta utgifter och höjda skatter. På skattesidan räknar vi med att momsen höjs med knappt två procentenheter 2011, vilket slår igenom i högre KPI. Vår inflationsprognos tyder ändå på beskedliga prisökningar: inflationen når 2,8 procent i år – över målet – respektive 1,2 procent 2011. Åtgärderna dämpar efterfrågan, men detta motverkas genom att Bank of England går långsamt och försiktigt fram med räntehöjningar: den första höjningen kommer i december i år, och i december 2011 ligger den viktigaste styrräntan på låga 2 procent. Låga bolåneräntor har bidragit till att huspriserna vänt upp med besked. Nationwides index har det senaste året stigit med 9 procent, trots indikationer på att husmarknaden fortfarande är tydligt övervärderad.

Nordic Outlook – Maj 2010 | 27

Östeuropa

Återhämtning på spåret
 Exportledd konjunkturvändning  Minskade obalanser  Valutaförstärkningen fortsätter
vänder från djup recession till en tillväxt om 5 procent per år. Ukrainas BNP ökar med måttliga 3,5 respektive 4,5 procent, efter fjolårets ras på 15 procent. Anpassningen av tidigare obalanser går vidare, inte minst för de länder som brottats med stora underskott i bytesbalansen. Inflationen växlar ned, även om nedgången på kort sikt bromsas något av högre oljepris. Lägre inflation gör att Polen kan dröja med en första styrräntehöjning till andra halvåret 2010 och att Ryssland kan fortsätta sänka räntan något. Budgetunderskotten förblir stora i år, men minskar därefter till följd av en viss åtstramning samt ökad tillväxt. Offentliga skulder fortsätter stiga men är måttliga eller låga.

Även Östeuropa – regionen som drabbades hårdast av global kreditkris och recession, mycket till följd av hög andel utlandslån – har det senaste halvåret påbörjat en gradvis konjunkturuppgång. Vändningen inskränker sig dock till export och industriproduktion, som på flera håll ökat starkare än i Väst. Uppgången sker från låg nivå efter tidigare års stora tapp. Framåtblickande barometrar vände uppåt våren-sommaren 2009 och processen har främst drivits av ökad framtidstro i industrin. EU:s sentimentsindikator (som till 80 procent utgörs av företagsenkäter och resten hushåll) har fortsatt att stärkas den gångna vintern och har således inte påverkats av ökad oro för Euro-zonens återhämtning.

Minskad risk för betalningsinställelse
5-års CDS, punkter
2000 1750 1500 1250 1000 750 2000 1750 1500 1250 1000 750 500 250 jul aug sep okt nov dec jan feb mar 10 apr 0

Sentimentindikatorer pekar uppåt
Index
130 120 110 100 90 80 70 60 50 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 130 120 110 100 90 80 70 60 50

500 250 0

Ukraina Lettland

09

Ryssland Grekland

Källa: Reuters EcoWin

Polen

Tjeckien

Ungern

Slovakien
Källa: EU-kommissionen

Vi reviderar upp tillväxtutsikterna för Östeuropa något, trots nedrevideringar för Euro-zonen. De flesta östekonomier fortsätter dock att präglas av duala tendenser. Återhämtningen drivs av en konkurrenskraftig exportsektor. Ryssland och Ukraina gynnas också av höga, om än utplanande, råvarupriser. Konsumtion och investeringar hämmas ännu ett tag av stigande arbetslöshet, svag löneutveckling, finanspolitisk åtstramning samt lågt kapacitetsutnyttjande. Kreditgivningen tinar sakta upp; i Polen syns nu de första positiva tecknen. Östregionen når under 2010-2011 inte tillbaka till de upptrissade tillväxttal som gällde före krisen. Av de sex länder (inklusive Baltikum) som vi täcker når endast Polen sin trendtillväxt 2011. I Polen – enda EU-land på plus i fjol och i kanske bäst fundamentalt skick i östregionen – stiger tillväxten till 3,5 respektive 4,5 procent. Ryssland 28 | Nordic Outlook – Maj 2010

Det senaste årets återvunna marknadsförtroende vilar mot denna bakgrund på tämligen stabil grund. Apprecieringstrenden för Östeuropas valutor fortsätter, bl a beroende på en relativt sett bättre BNP-tillväxt än i Väst. Risker för sviktande global riskaptit samt motsättningar när det gäller åtstramningspolitiken kan ge vissa rekyler. Centralbanksinterventioner för att motverka alltför stor appreciering, som den ovanliga aktionen i Polen i april, får dock endast kortsiktig marknadseffekt. Flera nyligen genomförda val (presidentvalet i Ukraina och parlamentsvalet i Ungern) samt stundande parlamentsval i Slovakien och Tjeckien samt tidigarelagt presidentval i Polen utgör en viss osäkerhet i BNP- och valutaprognoserna. Uppåtriskerna överväger. Utsikterna för ökad politisk stabilitet i Ukraina har stigit. I Ungern väntas en ny högerregering slå in på en mer tillväxt- och reformorienterad politik. Den ungerska ekonomin är nu också i bättre skick då budgetunderskottet har pressats ned till mer hållbar nivå och IMF-stöd inte längre behövs. När det gäller Slovakien, Tjeckien och Polen förutser vi ingen kursomläggning i politiken.

Baltikum

Tillväxten återvänder gradvis
 Estland på väg mot euron  Lettland släpar efter  Ny osäkerhet om Litauens budgetsanering
lokal valuta underlättar bara marginellt hushållens och företagens skuldsaneringsprocess, då den absoluta majoriteten av lånen är i utländsk valuta, främst euro. Detaljhandeln är fortfarande hårt nedpressad, även om tecken på bottenkänning börja göra sig gällande. Baseffekter bidrog till att minustalen i årstakt dämpades märkbart under första kvartalet. Även fastighetsmarknaderna visar tidiga tecken på att det värsta kan vara över. Vi räknar med att inhemsk efterfrågan, såväl konsumtion och investeringar, sakta börjar vakna till liv mot slutet av 2010.

En gradvis exportledd återhämtning i Baltikum är nu på väg efter den tidigare exceptionellt djupa nedgången. Den senaste tiden har exporten och industriindikatorer fortsatt uppåt. Estland och Litauen noterade positiv kvartalsvis BNP-tillväxt under andra halvåret i fjol, medan uppgången dröjer till våren 2010 för Lettland. Våra tidigare upprevideringar av BNP-prognoser för Estland och Litauen har därmed fått stöd. Att ljuset i tunneln nu är skönjbart reflekteras också av att de internationella kreditvärderingsinstituten förbättrat ratingutsikterna för alla de tre länderna. Exporten ökade med mellan 15 och 25 procent i årstakt (snabbast i Estland), enligt senaste utrikeshandelsdata för februari. Att återhämtningen varit starkare än i de flesta västeuropeiska länder tyder på att interndevalveringarna, som syftar till att med sänkta löner återta förlorad konkurrenskraft, bär frukt. Även Euroförsvagningen gynnar ländernas export.

Minskande obalanser
Importraset, i kombination med hyfsad motståndskraft för exporten, har de senaste åren lett till en kraftig förbättrad externbalans. Tidigare extrema bytesbalansunderskott – som mest 22,5 procent av BNP i Lettland 2007 – har förbytts i överskott. Ett skift i kapitalflöden orsakade av krisen i det utlandsdominerade banksystemet har också bidragit till omslaget. Stärkt export och svag import innebär att överskotten i bytesbalanserna kvarstår i år. Nästa år räknar vi dock med ett blygsamt minus i Estland, då importen får ett uppsving i regionen. Recessionen har också bidragit till att inflationen dämpats kraftigt. På två år har länderna gått från mycket hög till obefintlig inflation eller deflation, inte minst beroende på kraftiga lönesänkningar. Vår tro är att 2010 blir sista året i lönesänkningsprocessen. Ett deflationistiskt tryck kvarligger dock i Lettland och i viss mån även i Litauen. I Estland ökar inflationen till i genomsnitt 2 procent i år, från runt noll i fjol. Vi räknar med att de reala effektiva växelkurserna fortsätter att deprecieras som en följd av eftersläpande löneeffekter på inflationen, euroförsvagning samt valutaapprecieringar i närområdet, bl a i Polen, Ryssland och Sverige. Minskade ekonomiska obalanser har ytterligare underbyggt vår tro att valutapeggarna mot euron håller, dvs det blir inga devalveringar. Vissa kvarstående valutarisker är knutna till Lettland och Litauen där försvagade regeringar kan få problem att driva igenom finanspolitiska åtstramningsbehov även 2011. Men med vår syn att den ekonomiska återhämtningen börjar få fäste är dessa risker små.

Export
Årlig procentuell förändring, löpande priser
50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 06 07 08 09 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40

Estland

Lettland

Litauen
Källa: Reuters EcoWin

EU-kommissionens sammanvägda månadsbarometer för företag och hushåll vände uppåt våren 2009. Förbättringarna – som först på senare tid varit tydliga även i Lettland och Litauen - är dock fortfarande i hög grad industridrivna, medan konsumtionen släpar efter. Hushållen fortsätter att pressas av fortsatta lönesänkningar, budgetåtstramningar samt hög och växande arbetslöshet. I Estland ser arbetslösheten nu ut att kulminera på en nivå runt 16 procent, men i Litauen och Lettland toppar den först mot slutet av året. Vinterns stora räntefall i

Frågetecken för Estlands inflation
Estlands BNP väntas öka med 2 procent 2010 och 5 procent 2011, efter fjolårets fall på 14 procent. Hög exportandel och stort beroende av de expansiva nordiska

Nordic Outlook – Maj 2010 | 29

Baltikum

ekonomierna gynnar återhämtningen. Även ett förväntat inträde i Euro-zonen i januari 2011 stärker tillväxtutsikterna, via något mer investeringar. Vårt huvudscenario (vi höjde ytterligare till 90 procents sannolikhet i Eastern European Outlook, mars) är att Estland klarar alla Maastrichtkriterier (gällande prisstabilitet, offentliga finanser och stabil valuta) vid den utvärdering som EU-kommissionen och ECB gör i maj, och att även påföljande EU-toppmöte i början av sommaren ger grönt ljus. Budgetunderskottet i fjol blev 1,7 procent av BNP, klart under 3-procentgränsen, och väntas hamna på runt 2,5 procent i år. Estland har också en tradition av starka budgetsiffror, vilket också lär påverka utvärderingen. Senast redovisade årsgenomsnitt för inflationen till och med mars 2010 blev -0,7 procent. Det uppfyller klart kriteriet att inflationen får vara högst 1,5 procentenheter över de tre EU-länder med lägst inflation. Det finns dock en liten hake. Kriterierna är delvis tänjbara. Det gäller t ex att uppvisa en trovärdig uthålligt låg inflation. På den punkten är t ex Estlands infasning mot lägre inflation inte lika förtroendeingivande som t ex den som Slovakien kunde uppvisa inför dess euro-anslutning 2009 (se graf). Vi spår därtill en stigande inflation i Estland resten av året, så att årssnittet hamnar på 2 procent.

Lång lettisk väg tillbaka
Efter fjolårets ras med 18 procent fortsätter Lettlands BNP att falla med 2,8 procent i år. BNP-nedgången under den depressionsartade utvecklingen 2008-2010 hamnar därmed ackumulerat över 25 procent. Nästa år sker dock en hygglig återhämtning då BNP växer med 4 procent. Då lättar den finanspolitiska åtstramningen samtidigt som arbetsmarknaden ljusnar något.

Lettlands tillverkningsindustri
Produktion, 3-mån glidande medelvärde
115 110 105 100 95 90 85 80 75 70 65 01 02 03 04 05 06 07 08 09 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 -30

Årlig procentuell förändring (hö axel) Nivå, index 100 = 2005 (vä axel)
Källa: Reuters EcoWin

Inflation i Estland och Slovakien
Årlig procentuell förändring
17.5 15.0 12.5 10.0 7.5 5.0 2.5 0.0 -2.5 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 17.5 15.0 12.5 10.0 7.5 5.0 2.5 0.0 -2.5

Budgetsanering är fortsatt högt prioriterad av den lettiska regeringen. Underskottet blev 9 procent av BNP i fjol; under de 10 procent som de internationella kreditgivarna i stödlåneprogrammet krävt. Vi tror att Lettland precis klarar gränsen på 8,5 procent för 2010 och att underskottet 2011 blir 6 procent. Den politiska risken avseende saneringspolitiken har dock ökat sedan i vintras efter att ett parti hoppat av fempartikoalitionen. Därmed styr en minoritetskoalition landet inför höstens parlamentsval. Eftersom enskilda oppositionspartier i praktiken deklarerat stöd för besparingsprogrammet har vi dock svårt att se en politisk kursomläggning efter valet.

Litauen växer men politiken oroar
Litauens ekonomi växer med 1 procent i år och 4 procent 2011, efter 15-procentigt fall 2009. En bredbaserad exportåterhämtning stöttar tillväxten initialt. De offentliga finanserna är i ett ansträngt läge men förbättras av regeringens och presidentens starka åtagande för en åtstramande finanspolitik. På senare tid har dock regeringens ställning försvagas då den p g a spänningar inte längre har majoritet i parlamentet. Vi förutser dock ingen närliggande regeringskris. Budgetunderskottet 2009 blev 8,9 procent av BNP, något bättre än väntat, och kan krympa till 8 procent i år.

Estland

Slovakien
Källa: Reuters EcoWin

Även om vårt huvudspår är att Estland ska godkännas som euromedlem finns en risk att Grekland-turbulensen för med sig en extra försiktighet. Europeiska rådet och Ekofin-rådet kan i en sådan situation komma till slutsatsen att Estland ännu inte är i tillräckligt balanserat skick efter krisen för att tas in som euro-medlem. Uthållighetsfrågan när det gäller inflationen skulle då kunna nyttjas för att säga nej.

30 | Nordic Outlook – Maj 2010

Sverige

Exporten lyfter BNP-tillväxten
 Tillväxten 3 procent 2010  Fler jobb men fortsatt hög arbetslöshet  Kärninflationen fortsätter nedåt  Räntehöjningar driver EUR/SEK under 9,00  Expansiv politik 2011 oavsett valutgång
ligare och följer ett klassiskt vänster-högermönster. Det rödgröna blocket fokuserar i högre grad än t ex den senaste S-regeringen på välfärdsfrågor och skattehöjningar, medan Alliansen lägger tonvikten på att fortsätta arbetet med att stärka drivkrafterna för arbete. Tillväxtrisker på nedsidan har främst att göra med problemen inom Euro-zonen. En djup kris med spridningseffekter till det globala finansiella systemet och som hämmar världshandelns återhämtning skulle få stora konsekvenser för Sverige. Däremot visar historiska jämförelser att Sverige vid många tillfällen haft en betydligt högre tillväxt än Euro-zonen.

En återhämtning i svensk ekonomi har nu påbörjats. Trots att nationalräkenskaperna registrerade ett fall i BNP under fjärde kvartalet ser vi hur signalerna om en återhämtning breddas. Den expansiva ekonomiska politiken fortsätter och framtidstron hos hushåll och företag är mycket hög. Exportsiffrorna är på väg att lyfta samtidigt som företagsrapporterna bekräftar en stigande omvärldsefterfrågan. En oväntat snabb stabilisering på arbetsmarknaden bidrar till en återhämtning i den privata konsumtionen. Vi räknar med en stark rekyl uppåt under första halvåret, som leder till att BNP ökar med 3,0 procent 2010 och 2,7 procent 2011 (2,7 procent i dagkorrigerade termer 2010). Det innebär en oförändrad prognos jämfört med Nordic Outlook i februari. Sysselsättningen har vänt och arbetslösheten är nu nära toppen. Inflationen förblir ändå låg. Avtalsrörelsen ser ut att resultera i något lägre löneökningar än väntat och risken för stora störningar i återstående förhandlingar är liten. Lågt resursutnyttjande håller därtill tillbaka löneglidningen framöver. Samtidigt bidrar stigande produktivitet och krona till att pressa ned kärninflationen. Vi räknar därför med att kärninflationen (KPIF exklusive energi och livsmedel) bottnar under 1 procent i början på 2011. Starka konjunktursignaler den närmaste tiden bidrar till att Riksbanken höjer reporäntan i juli. Den snabbt ökade utlåningen till hushållen gör att Riksbanken höjer i snabbare takt än ECB. Låg inflation och fortsatt relativt lågt resursutnyttjande bidrar dock till att styrräntenivån förblir låg. I slutet av 2010 ligger reporäntan på 1,25 procent och i slutet på 2011 på 2,75 procent. De offentliga finanserna har fortsatt att överraska positivt. Underskottet ser ut att bli 1,0 respektive 0,6 procent av BNP 2010 och 2011. Därmed har manöverutrymmet för finanspolitiken ökat och vi räknar med en stimulansdos på 20 miljarder kronor, motsvarande 0,6 procent av BNP under 2011. Utgången av riksdagsvalet i september är fortfarande osäker. Många viktiga utspel kommer i valrörelsen, men skiljelinjerna mellan regeringsalternativen har blivit tyd-

Exporten vaknar till liv
Den kraftiga uppgången i sentimentsindikatorer börjar nu i viss mån reflekterats i faktiska data. Industriproduktionen visar fortfarande bottenkänning, men såväl export som ordersiffror är på väg uppåt. Varuexporten ökade med 6 procent i årstakt första kvartalet 2010 och orderingången pekar på ytterligare acceleration framöver. Såväl omvärldsindikatorer som företagsrapporter tyder också på att den internationella handeln nu är inne i en ganska stark återhämtningsfas. Vår prognos är att exporten växer med 7 procent både i år och nästa år, vilket är ungefär i nivå med den långsiktiga trendtillväxten. Riskerna i prognosen ligger främst på uppsidan. Normalt brukar återhämtningar kännetecknas av högre tillväxttal och den tidigare djupa nedgången innebär därtill att potentialen för en uppstuds är extra stor. Produktions- och ordernivåer i konjunkturbarometern och PMI är också förenliga med en starkare export än vår prognos. Mot detta står en ökad osäkerhet avseende återhämtningen i Euro-zonen.

Barometer tyder på fortsatt exportuppgång
20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 -30 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50

Varuexport, årlig procentuell förändring, 3 månadersnitt Orderingång enligt konjunkturbarometern, nettotal
Källa: Konjunkturintitutet

Nordic Outlook – Maj 2010 | 31

Sverige

Tidig investeringsuppgång
Enligt SCB:s senaste investeringsenkät planerar industriföretagen att redan i år öka sina investeringar, trots det låga kapacitetsutnyttjandet. Vi har därför justerat upp prognosen för industriinvesteringarna. Visserligen tenderar företagen att överdriva investeringsbehovet i början på året, men å andra sidan tyder historiska erfarenheter på en underskattning i början av en lågkonjunktur. Bostadsinvesteringarna ser därtill ut att återta en stor del av förra årets nedgång. Boverket räknar t ex med en 50-procentig ökning av antalet påbörjade lägenheter under 2010 och 2011. De offentliga investeringarna fortsätter att öka i år, främst beroende på satsningar på infrastruktur. Vår sammantagna prognos är att investeringarna efter förra årets ras stiger med 3 procent 2010 och med 5 procent 2011.
21 20 19 18 17 16 15 14 13 12 98 99

Stort omslag i bidrag till lager
2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 -0,5 -1,0 -1,5 -2,0 -2,5 -3,0 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11

Lagerstock, relativt BNP, index (vä axel) Bidrag till årlig BNP, procentenheter (hö axel)
Källa: SCB, SEB

Fasta bruttoinvesteringar
2009 Offentliga Bostäder Näringslivet Totalt
Källa: SCB, SEB

Procentuell förändring (nivå 2009, löpande priser) 2009 7 -21 -19 -15 2010 2 8 3 3 2011 0 12 6 5 102 78 351 531

En kraftig lageravveckling bidrog som mest till att dra ned BNP-tillväxten med nästan tre procentenheter i mitten på förra året. Under fjärde kvartalet 2009 skedde dock ett omslag till ett positivt tillväxtbidrag och det mesta talar för att denna tendens fortsätter. Vi räknar med att lagernivån planar ut 2010. Detta ger ett positivt bruttobidrag till BNP-tillväxten på en procentenhet, men det stora importinnehållet gör att nettoeffekten på produktionen blir betydligt mindre. Förändrat lagerbeteende i andra länder ger dock också en tillväxtimpuls via stigande svensk export.

Hur stor avvikelse från Euro-zonen?
De djupgående konjunkturella och strukturella problemen i Euro-zonen reser frågan i hur hög grad tillväxten i Sverige hämmas. BNP-tillväxten i Sverige uppvisar stark samvariation med omvärlden. Korrelationen är något högre med Euro-zonen än med USA (0,91 jämfört med 0,82). Skillnaden är mindre än vad exportstrukturen indikerar. Endast 6 procent av svensk varuexport går till USA medan andelen till Euro-zonen uppgår till 40 procent. Den direkta exponeringen mot de krisdrabbade PIIGS-länderna är dock liten; endast 7 procent av varuexporten går till dessa länder.

Skillnaden i tillväxt mellan Sverige och Euro-zonen har de senaste femton åren varierat mellan -1 och +2 procentenheter. Under perioden 2002 till 2006 låg den svenska BNP-tillväxten ca 1,5 procentenheter högre än i Euro-zonen. I ljuset av detta ter sig inte den prognostiserade tillväxtskillnaden på drygt 1 procentenhet per år 2010 och 2011 som speciellt anmärkningsvärd. Vår slutsats är att svag utveckling i Euro-zonen inte är oförenlig med en ganska stark tillväxt i Sverige. Först om krisen i Sydeuropa leder till allvarliga störningar i det globala finansiella systemet som blockerar en återhämtning i den globala handeln äventyras den svenska uppgången på allvar.

Hög korrelation för tillväxten
BNP, årlig procentuell förändring
7,5 5,0 2,5 0,0 -2,5 -5,0 -7,5 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09
Euro-zonen USA Sverige

7,5 5,0 2,5 0,0 -2,5 -5,0 -7,5

Källa: Reuters Ecowin

32 | Nordic Outlook – Maj 2010

Sverige

Askmolnet sänker tillväxten
Flygtrafiken i stora delar av Europa stod mer eller mindre stilla under en vecka i april till följd av askspridningen från den isländska vulkanen Eyjafjallajökull. Vi räknar med att detta kommer att sänka BNP i Sverige och Euro-zonen med 0,2-0,3 procent andra kvartalet i år. Givet att askproblemen inte återkommer blir nedgången tillfällig och effekten för helåret 2010 mycket liten. Flygindustrin utgör ungefär 1 procent av BNP vilket gör att den direkta effekten på produktionen av att flygen stod still blir knappt en tiondel. Dessutom beräknas ungefär 1-2 procent av arbetskraften ha varit förhindrad att komma till sina arbetsplatser under delar av perioden. Därtill ledde transportproblemen till vissa produktionsstörningar i andra branscher bl a genom att förorsaka brist på insatsvaror. Om nya askmoln skulle driva in över Europa med mer långvariga flygstörningar skulle effekten på tillväxten kunna bli betydligt större. Historiska erfarenheter visar dock att produktionsstörningar som orsakas av naturkatastrofer, strejker och liknande nästan aldrig har någon avgörande effekt på konjunkturens utveckling.

Hushållens inkomster och konsumtion
Procentuell förändring Konsumtion Inkomster Sparkvot, % av inkomst
Källa: SCB, SEB

2008 2009 2010 2011 -0,2 2,7 11,6 -0,8 2,1 13,9 2,9 0,7 12,1 2,6 2,3 11,8

Sysselsättningen har vänt
De senaste månaderna har sysselsättningen överraskande vänt uppåt. Indikatorer som antalet varsel, nya platser vid arbetsförmedlingen och Konjunkturinstitutets barometer har därtill varit mycket starka vilket tyder på att uppgången i sysselsättning inte är tillfälligt statistiskt brus. Vi räknar därför med att förbättringen befästs. I genomsnitt ökar sysselsättningen med 0,3 procent i år och med 0,6 procent nästa år. Måttlig BNP-tillväxt utgör en nedåtrisk för prognosen, men indikatorerna är förenliga med en ännu starkare uppgång den närmaste tiden.

Sysselsättningen har vänt
4650 4600 4550 4500 4450 4400 4350 4300 05 06 07 08 09 10 11 Prognos SEB

Sysselsättning, tusental (vä axel) Arbetslöshet, procent (hö axel)

9.0 8.5 8.0 7.5 7.0 6.5 6.0 5.5

Bilköp lyfter konsumtionen
Hushållens starka framtidstro har börjat ge avtryck i stigande konsumtion. Detaljhandelsomsättningen har visserligen varit lite svagare än väntat under det senaste kvartalet, men nybilsregistreringen har å andra stigit brant sedan mitten av 2009. Vi räknar med att bilköpen ökar med mer än 30 procent i år, vilket ökar den totala konsumtionen med mer än en procentenhet.

Stark ökning i nybilsregistreringen
30 28 26 24 22 20 18 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 120 115 110 105 100 95 90 85 80 75

Källa: SCB, SEB

Stigande inflöden till arbetskraften har medfört att arbetslösheten fortsatt att stiga trots uppgången i sysselsättning. Vi räknar dock med att arbetslösheten toppar under det närmaste kvartalet för att sedan långsamt vända nedåt igen. I slutet av 2011 är nivån fortfarande 2,5 procentenheter högre än när uppgången började i slutet av 2008.

Arbetsmarknaden
Sysselsättning Arbetsutbud Arbetslöshet (nivå) Medelarbetstid Produktivitet, BNP
Källa: SCB, SEB

Nybilsregistrering, tusental (vä axel) Detaljhandel, index (hö axel)
Källa: SCB

Procentuell förändring

2008 2009 2010 2011 1,1 1,2 6,2 0,1 -1,4 -2,1 0,2 8,3 -0,2 -2,2 0,3 1,0 8,9 0,2 2,4 0,6 0,4 8,8 -0,2 2,2

Hushållens ekonomi uppvisar en underliggande styrka. Detta gör att vi står fast vid prognosen om en konsumtionsökning på närmare 3 procent i år, trots en nedjustering av inkomsttillväxten. Stigande tillgångspriser, starkare arbetsmarknad och en hög sparkvot i utgångsläget, i kombination, är viktigare än kortsiktiga inkomstfluktuationer.

Vi räknar med en produktivitetstillväxt på 2,4 procent 2010 och 2,2 procent 2011. Det är visserligen högre än den långsiktiga trenden, men innebär ändå att bara en mindre del av de senaste årens fall återtas. Nordic Outlook – Maj 2010 | 33

Sverige

Stort gap mellan BNP och arbetsmarknad
Den kraftiga produktionsnedgången har i förvånansvärt liten grad påverkat arbetsmarknaden. Uppgången i arbetslöshet har varit mycket mindre än vad BNPnedgången indikerar, vilket reflekteras i en fallande produktivitet. En internationell jämförelse av IMF visar att olikheten mellan länder är mycket stor i detta avseende. Medan arbetslösheten fördubblats i USA har den inte stigit alls i Tyskland, trots ett större BNP-fall jämfört med USA. IMF:s analyser av det så kallade Okunsambandet, som beskriver förhållandet mellan BNP och arbetslöshet, pekar på en rad intressanta förklaringar med relevans för Sverige. En slutsats är att utvecklingen i Sverige i högre grad än i andra länder bryter mot det historiska mönstret. Ett gemensamt drag i utvecklingen är att de länder som i första hand drabbats av krisen via det globala handelsraset ofta noterat stora BNP-fall, men relativt liten uppgång i arbetslösheten. I länder med skadeskjuten finansmarknad och kollaps på husmarknaden har konsekvenserna för arbetsintensiva delar av ekonomin blivit mycket värre. Att den ekonomiska politiken i Sverige i hög grad lyckats förhindra att industrikrisen spridit sig till hela ekonomin är alltså en nyckelförklaring till den relativt måttliga nedgången på arbetsmarknaden. Att många företag såg det exempellösa produktionsfallet som tillfälligt och därmed valde att inte minska på personalstyrkan påverkar också. Därtill kommer viss grad av organiserad arbetstidsförkortning, även om detta inte alls varit lika omfattande som i t ex Tyskland. Den allra senaste utvecklingen i Sverige med fallande BNP fjärde kvartalet, men en sysselsättning som redan börjat stiga, är dock mycket svår att förstå även mot bakgrund av ovanstående analyser. Diagrammen visar att uppgången i sysselsättning det senaste halvåret varit i linje med vändningarna 1997 och 2005 och inte så mycket svagare än under 1994. Skillnaderna i BNPtillväxt mellan perioderna är dock slående. BNP under 2009 är så här långt nästan tre procentenheter svagare än under de övriga perioderna.

BNP-utvecklingen de senaste kvartalen står således i kraftig kontrast till annan information om utvecklingen i ekonomin. Det gäller inte bara arbetsmarknaden utan också utvecklingen av de offentliga finanserna, företagsrapporter samt förtroendeindikatorer för hushåll och företag. Vår slutsats av detta är att det är ganska hög sannolikhet för att BNP-siffrorna kommer att revideras upp.

Sysselsättning i vändpunkter
102.0 101.5 101.0 Maj 1997 = 100 100.5 100.0 99.5
Källa: SCB, SEB

Index

102.0 Maj 2005 = 100 101.5 101.0 100.5

Mars 1994 = 100

Sep. 2009 = 100

100.0 99.5

1 år

BNP i vändpunkter
104 103 102 1997 kv1 = 100 101 100 99
Källa: SCB, SEB

Index

104 1993 kv3 = 100 103 2005 kv1 = 100 102 101 100 99

2009 kv1 = 100 1 year

Löneökningar något lägre än väntat
Utmaningarna i 2010 års avtalsrörelse har varit stora. Den ekonomiska krisen har slagit hårt mot industrin, medan efterfrågan i många andra sektorer hållits uppe bl a genom den ekonomiska stimulanspolitiken. Därmed har frågan om industrins lönenormerande roll ställts på sin spets. Efter en trög start där IF-Metall och Teknikföretagen länge hade svårt att nå fram till ett avtal, bröts isen genom avtalet mellan Sveriges Ingenjörer och Teknikföretagen. Därefter slöts en rad avtal i ganska snabb takt. Hittills har avtalen gällt en period av 18-24 månader, dvs något kortare än de tre-årsavtal som varit standard det senaste decenniet. Med viss variation innehåller avtalen löneökningar motsvarande 1,5 procent för 2010 och 2,0 procent för 2011; 34 | Nordic Outlook – Maj 2010

något lägre än vi räknat med. Många avtal innehåller dock ett nivålyft i mitten på 2011, ungefär ett halvår innan det löper ut. Detta skapar risk för högre löneökningstakt 2012 eftersom årsgenomsnittet då kommer att påverkas av två lönerevisioner.

Löneavtal

Viktiga slutna avtal. Förändring i procent, tusental Tillverkningsindustri Handel Bygg Kommunal sektor, tjänstemän
Källa: SEB

2010 1,1 2,4 1,6 2,3

2011 1,8 2,0 2,3 1,6

Antal 250 100 80 127

Sverige

Risken för att kommande avtal hamnar signifikant högre än redan träffade är liten. Vi håller därför fast vid vår bedömning från Nordic Outlook i februari att löneökningarna hamnar på 2 procent 2010 och 2011. Denna prognos grundar sig på bedömningen att löneglidningen blir låg i det fortsatt ganska svaga arbetsmarknadsläge som kommer att råda de närmaste åren. Att den tongivande aktören på arbetsgivarsidan, Teknikföretagen, nyligen sa upp Industriavtalet skapar ökad osäkerhet avseende lönebildningsprocessen på sikt. Vi ser dock inga större skäl för att detta skulle påveka återstående förhandlignar i årets avtalsrörelse.

Uppåtriskerna för KPI-inflationen kommer främst från internationella prisstegringar på energi och andra råvaror samt inhemska miljöskattehöjningar. Eftersläpande effekter av de senaste årens svaga produktivitetsutveckling är också tänkbara.

Riksbanken höjer i juli
Riksbanken är nu på väg att höja styrräntan från krisnivå till mer normal lågkonjunkturnivå. Riksbankens prognos från april signalerar störst sannolikhet för en höjning i september. Vi håller dock fast vid bedömningen att höjningen kommer i juli. Detta baseras bl a på att vi räknar med en hög BNP-siffra för första kvartalet samt fortsatt starka signaler på arbetsmarknaden. Den snabbt ökande utlåningen till hushållen med åtföljande risker för ohållbar prisutveckling på bostadsmarknaden tycks också komma alltmer i fokus i Riksbankens analys. Vi räknar därefter med gradvisa höjningar och att reporäntan i december blir 1,25 procent. Under 2011 fortsätter styrräntan upp till 2,75 procent. Det innebär att Riksbanken kommer att höja räntan i snabbare takt än ECB. Som framgår av tabellen nedan finns en rad skäl för detta. Högre tillväxt, utrymme för, en mer expansiv finanspolitik samt hetare låne- och bostadsmarknad för hushållen. Vi räknar med att ECB under andra halvåret i år påbörjar en normalisering av penningpolitiken genom likviditetsindragningar som gör att den effektiva dagslåneräntan EONIA börjar stiga.

Kronan nedåtrisk för inflationen
Kärninflationen (definierad som KPIF ex. livsmedel och energi) visade en uppåtgående trend under hela 2009, driven av svag krona och fallande produktivitet. Vid årsskiftet var kärninflationen så pass hög som 2,7 procent.

Lägre kärninflation
Årlig procentuell förändring
3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 jan maj sep 08 jan maj sep 09 jan maj sep 10 jan maj sep 11
Källa: SCB, SEB

3,5 Prognos SEB 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0

Utsikterna för penningpolitiken, Sverige vs Euro-zone
Årlig procentuell förändringr Sverige BNP 2010 (p) Sysselsättning 2010 (p) Budgetunderskott (2009) Huspriser (kv 4 2009) Utlåning till hushåll (kv1 2010) Utlåning till företag (kv1 2010)
Källa: Riksbanken, ECB

KPIF

KPIF exkl energi och livsmedel

Euro-zonen 1,5 -0,2 -6,3 -3,0 1,8 -2,4

Under det senaste dryga halvåret har dock kronan återtagit 75 procent av försvagningen. Med sedvanlig fördröjning börjar nu kronförstärkningen göra sig gällande i inflationsprocessen och kärninflationen har kommit ned till 2,1 procent. Vändningen i inflationen har varit bredbaserad; bl a vände tjänsteinflationen nedåt tydligt under första kvartalet. Vi räknar med att kärninflationen faller till strax under 1 procent i början av 2011. Riskerna ligger därtill på nedsidan, vilket bl a indikeras av priserna på inhemska konsumtionsvaror i producentledet i mars visade ett rekordstort fall på 4,4 procent. Även livsmedelspriserna har potential att överraska på nedsidan.

2,7 0,3 -0,8 6,0 9,3 -5,0

Stora skillnader i utlåningen
Årlig procentuell förändring
20,0 17,5 15,0 12,5 10,0 7,5 5,0 2,5 0,0 -2,5 -5,0 -7,5 03 04 05 06 07 08 09 10 20,0 17,5 15,0 12,5 10,0 7,5 5,0 2,5 0,0 -2,5 -5,0 -7,5

På längre sikt ser vi flera skäl till att räntan kommer att ligga på ganska låg nivå. Inflationen kommer att vara låg och vår prognos för KPIF under nästa år ligger betydligt lägre än Riksbankens prognos. Vidare kommer resursutnyttjandet att vara lågt de närmaste åren. Stramare upplåningsregler som Finansinspektionen nu är på väg att driva igenom samt ändrade internationella regler för bankernas finansiering kommer att bidra till högre utlåningsräntor för hushåll och företag, vilket på marginalen minskar behovet av styrräntehöjningar. De strukturella förändringarna på kreditmarknaden gör att vi håller fast vid bedömningen att den neutrala styrräntenivån behöver justeras ned ytterligare, till 3,75 procent. Det är dock inte troligt att Riksbanken den när-

Totalt

Företag

Hushåll
Källa: SCB

Nordic Outlook – Maj 2010 | 35

maste tiden kommer att annonsera någon ytterligare förändring i sin syn på detta efter den nedjustering till 4,0 procent från 4,25 procent som man gjorde i februari.

Snabbare räntehöjningar i Sverige
Reporänta resp refiränta i procent
5,0 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 00 02 04 06 08 10 5,0 4,5 Prognos 4,0 SEB 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0

räntemarginalen mot Tyskland ska stiga till 10 punkter i slutet av 2010. Det innebär att den 10-åriga statsobligationsräntan ligger på 3,20 procent i slutet av 2010 och på 3,70 procent i slutet av 2011.

EUR/SEK under 9,00
Det förbättrade finansiella och konjunkturella läget har lett till en markant återhämtning för kronan. Mot euron är kronan nu bara 5 procent svagare än den var under 2007 och i TCW-termer är skillnaden ännu mindre.

Kronan följer företagens framtidstro
11,5 11,0 10,5 10,0 -60 -50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10

Sverige

Euro-zonen
Källa: Reuters EcoWin

Stigande obligationsräntor
Räntan på den 10-åriga obligationsräntan är i nivå med den tyska och lägre än i alla andra euroländer. Orsaken är de mycket starka svenska statsfinanserna där statskulden, som andel av BNP, ser ut att minska redan nästa år. Riksbankens höjningar verkar åt andra hållet. Vår prognos innebär att reporäntan i slutet av 2011 ligger 50 punkter över styrräntan i Euro-zonen. Detta gör att vi tror att

9,5 9,0 8,5 8,0

EUR/SEK (vä axel) Förtroende i industrin, nettotal (hö axel)
Källa: KI, SEB

Anpassning av huspriser på väg
Medan huspriserna i de flesta länder fallit tillbaka de senaste åren har svenska priser stigit till nya rekordnivåer. Huspriserna har i OECD-området i genomsnitt fallit med ca 10-15 procent och i de länder som drabbats värst, t ex USA, har nedgången varit runt 30 procent. lingen. Hushållens skulder som andel av inkomsterna är nu snabbt på väg uppåt och beräknas nå 180 procent av de disponibla inkomsterna år 2011; långt högre än tidigare rekordnivåer. Räntebördan ser dock ut att bli hanterbar. Diagrammet illustrerar ett scenario där räntan gradvis normaliseras under de närmaste fem åren samtidigt som skulderna från 2012 växer i takt med disponibelinkomsten. Ränteutgifterna fördubblas då som andel av inkomster från 3 till nästan 7 procent; fortfarande en bit under nivåerna runt 1990. Utöver ett generellt sett stigande ränteläge tyder det mesta på att internationella regeländringar kommer att förstärka uppgången i hushållens lånekostnader genom att göra bostadsinstitutens finansiering dyrare. Finansinspektionen planerar dessutom att införa ett bolånetak i intervallet 75-90 procent av marknadsvärdet i juli i år, vilket bl a lär öka hushållens amorteringstakt. Att vi får se en viss anpassning i bostadspriserna när räntorna börjar höjas verkar troligt. Om denna blir tillräckligt stor för att leda till makroekonomiska konsekvenser är för tidigt att avgöra. Det hänger i hög grad på hur långt priserna hinner rusa iväg den närmaste tiden samt på hur varsamt omläggningen av räntenivåer och regelsystem genomförs. Att IMF i sin senaste stabilitetsrapport pekar ut den svenska bostadsmarknaden som en av mycket få övervärderade tillgångsmarknader i världen utgör onekligen en varningssignal.

Hushållens skulder och räntebörda
Procent av disponibel inkomst
190 180 170 160 150 140 130 120 110 100 90 80 11 10
Prognos SEB

9 8 7 6 5 4 3

82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14

Skulder (vä axel) Räntebörda efter skatt (hö axel)
Källa: SCB, Riksbanken, SEB

Strukturella faktorer som högt hushållssparande och lågt utbud av nya bostäder kan delvis förklara motståndskraften. Viktigaste är dock den exceptionellt starka transmissionsmekanismen från penningpolitiken. En majoritet av hushållen utnyttjar de tillfälligt extremt låga rörliga boräntorna och får därigenom bolån som är betydligt billigare än i alla länder (med undantag av Norge). Sett utifrån hushållens skuld- och räntebörda är det svårt att dra några tydliga slutsatser för husprisutveck36 | Nordic Outlook – Maj 2010

Mycket talar för att kronan fortsätter att stärkas när återhämtningen fortskrider. Riksbanken höjer räntan i snabbare takt än ECB, men också jämfört med de flesta andra centralbanker. En mer markerad exportuppgång ger dessutom kronan draghjälp. Högre räntor i kombination med lugnare finansmarknader brukar gynna så kallade carry-investeringar som innebär att investerare köper valutor där centralbanken är på väg att höja räntenivån. Våra modeller för kronan som fungerat väl de senaste åren indikerar att EUR/SEK i dag borde ligga runt 9,40. Med våra prognoser för ränteskillnader och konjunkturutveckling pekar modellerna på ett ytterligare fall till 9,00 fram till årsskiftet. En viktig drivkraft för kronan är den fortsatta förstärkningen av industrikonjunkturen. Vi räknar med att kronan stärks till 9,00 mot euron i slutet av 2010, vilket är i den nedre delen i det ganska smala intervall som gällde under 2002-2007. Att kronan når så starka nivåer beror delvis på den rådande systemkrisen i Euro-zonen. Mot USD räknar vi med en sidledes rörelse i år och en viss försvagning till 7,50 i mitten av 2011.

Offentliga finanser
Procent av BNP Inkomster Utgifter Finansiellt sparande Offentlig skuld Statsskuld Statens lånebehov
Källa: SCB, SEB

2008 2009 2010 2011 52,6 50,2 2,5 38,3 33,7 -135 52,7 53,5 -0,8 42,3 37,6 176 51,7 52,8 -1,0 39,6 35,7 46 51,5 52,1 -0,6 39,0 35,2 42

Även den offentliga skulden har i förvånansvärt liten grad påverkats av krisen. Uppgången har stannat vid 3 procentenheter, vilket kan jämföras med en uppgång på ca 30 procentenheter under 1990-talskrisen. I år vänder skulden åter nedåt till under 40 procent av BNP. Statens finanser är de mest konjunkturkänsliga i offentlig sektor. Statens lånebehov blev förra året 176 miljarder kronor, vilket var ett omslag på drygt 300 miljarder jämfört med året innan. I år faller lånebehovet kraftigt till knappt 40 miljarder. De stora svängningarna förklaras delvis av engångseffekter som drev upp lånebehovet med 100 miljarder 2009, framför allt pengar till Riksbanken för att öka valutareserven (ca 95 miljarder). 2010 och 2011 väntas lånebehovet bli drygt 40 miljarder per år.

Oväntat starka offentliga finanser
Den ekonomiska krisen har försämrat den offentliga sektorns finanser. Efter flera år med höga överskott – som mest 3,8 procent av BNP 2007 – noterades ett underskott på 0,8 procent av BNP 2009. Konjunktureffekterna på saldot har dock inte varit så kraftiga som man normalt skulle förvänta sig. En anledning till detta är att nedgången varit koncentrerad till export- och industrisektorer, vilket bidragit till att effekterna på arbetsmarknaden mildrats. Därigenom har utgiftsökningarna för bl a a-kassa hållits tillbaka samtidigt som inkomstskatter och arbetsgivaravgifter påverkats i relativt liten grad, givet storleken på BNP-fallet. Regeringen har kunnat utnyttja goda finanser i utgångsläget till att låta automatiska stabilisatorer verka fullt ut samt därtill föra en diskretionär stimulanspolitik. I år motsvarar den aktiva stimulansdosen drygt 1 procent av BNP. Sverige är ett av få länder inom EU som kommer att gå genom krisen utan att behöva genomföra besparingsprogram för att klara gränserna i EU:s Stabilitets- och tillväxtpakt. Den senaste tiden har de positiva överraskningarna fortsatt. Utfallet 2009 var bättre än väntat, vilket ger effekter även på den offentligfinansiella prognosen. Trots att vi nu räknar med en något mer expansiv finanspolitik i år och nästa år jämfört med Nordic Outlook i februari reviderar vi upp vår prognos för den offentliga sektorns finanser. Totalt räknar vi med en stimulansdos motsvarande drygt 1 procent av BNP i år och 0,6 procent 2011. Underskottet bottnar i år på 1,0 procent av BNP och förbättras till -0,6 procent av BNP nästa år. Rensar man för effekter av konjunkturläget ligger det finansiella sparandet över noll.

Prognoser på statens lånebehov
Miljarder kronor 2010 SEB Riksgäldskontoret (mars) Konjunkturinstitutet (mars) Ekonomistyrningsverket (mars) Finansdepartementet (april) 46 53 39 49 63 2011 42 37 36 10 8

Källa: Riksgäldskontoret, Konjunkturinstitutet, Ekonomistyrningsverket, Regeringen, SEB.

Skiljelinjerna skärps inför valet
Den rödgröna oppositionen har fortfarande en viss ledning framför Alliansregeringen i opinionsundersökningarna inför höstens riksdagsval. Avståndet är dock inte så stort och valrörelsen är bara i uppvärmningsfasen. Jämför man med de senaste valen kan man konstatera att Alliansen i motsvarande läge 2006 hade en ledning med mellan 3 och 5 procentenheter. Denna kröp sedan ihop och precis innan valet var opinionsmätningarna relativt jämna, även om de flesta förutspådde en seger för Alliansen. I mars 2002 ledde vänsterblocket överlägset med mellan 10 och 20 procentenheter. Skillnaderna minskade sedan något; i septembers undersökningar var skillnaden nere på ensiffriga tal. Slutresultatet gav sedan regeringsunderlaget en något större marginal än vad de sista undersökningarna indikerade.

Nordic Outlook – Maj 2010 | 37

Regeringens vårbudget avslöjade som väntat inte så mycket om politiken framöver. Den fokuserade dock på två viktiga väljargrupper; pensionärerna får sänkt skatt 2011 och dessutom gynnas barnfamiljer av att flerbarnstilläggen höjs från halvårsskiftet i år. Istället formerar sig nu regeringsalternativen inför höstens riksdagsval. Båda blocken arbetar med plattformar som kommer att presenteras under våren och sommaren. De rödgröna har i slutet av april presenterat ett antal förslag och en gemensam skuggbudget som ger en indikation på deras politikinriktning inför valet. Inget av blocken kommer dock att visa alla kort nu; det kommer att komma utspel och vallöften för att locka viktiga väljargrupper fram till valet i september. Den socialdemokratiska valtaktiken formas i hög grad av regeringens agerande. Vi de två tillfällen i modern tid som Socialdemokraterna tagit tillbaka regeringsmakten (1982 och 1994) var regeringsduglighet och budgetansvar viktiga vapen i valrörelsen. Partiet drog då nytta av sin erfarenhet att styra landet och kunde samtidigt kritisera dåvarande borgerliga regeringar för att de låtit budgetunderskotten explodera. Denna gång blir det betydligt svårare att använda dessa argument. Socialdemokraterna går för första gången till val med ambitionen att skapa en koalitionsregering; därtill tillsammans med partier utan regeringsvana. Svensk ekonomi är också stark i ett internationellt perspektiv. Även om den realekonomiska utvecklingen varit dålig de senaste åren blir det svårt för oppositionen att på ett övertygande sätt ge regeringen skulden för detta i valdebatten. Regeringen torde inte minst kunna hänvisa till goda internationella recensioner när det gäller hanteringen av statsfinanserna. Mot denna bakgrund är det troligt att oppositionen kommer att satsa hårdare på klassiska vänster/höger-frågor som vapen för att överta regeringsmakten. Det rödgröna blocket kommer i högre grad än t ex den senaste S-regeringen att fokusera på välfärdsfrågor och utsatta grupper med en förhoppning att tillräckligt många mittenväljare/ medelinkomsttagare inte röstar med plånboken. Man kommer att sänka skatten för pensionärer ytterligare samt genomföra återställare i de sociala försäkringssystemen.

På finansieringssidan kommer minst ett steg i jobbskatteavdraget att dras tillbaka. Ny förmögenhetsskatt införs och miljöskatterna höjs. Skillnaderna mellan blocken i syn på efterfråge- och utbudspolitik kommer därmed att bli extra tydlig. Vänsterblocket har generellt större tilltro till efterfrågepolitik. Alliansen har däremot under den nuvarande mandatperioden fokuserat på utbudspolitik; framför allt att öka arbetskraftsdeltagandet genom jobbskatteavdrag och sänka ersättningsnivåerna i de sociala trygghetssystemen. Samtidigt har man dock också månat om välfärdens kärnområden genom satsningar på kommunsektorn. Om Alliansen sitter kvar kommer satsningar på att förstärka drivkrafterna för arbete, t ex genom ytterligare jobbskatteavdrag, att förbli en viktig del av politiken. Ökat fokus kommer dock troligen också att läggas på pensionärer och andra grupper som drabbats hårt av krisen. Oavsett valutgången räknar vi med att budgetpropositionen för 2011 kommer att innehålla reformer på ca 20 miljarder kommer eventuellt något mer vid en rödgrön valseger. Det innebär att finanspolitiken även 2011 får en expansiv inriktning motsvarande 0,6 procent av BNP. En situation där Sverigedemokraterna kommer in i riksdagen som vågmästare skulle innebära en ökad ekonomiskpolitisk osäkerhet på kort sikt och därmed ge en extra riskpremie på räntor och valutor. På längre sikt kan en blocköverskridande överenskommelse ge ökad stabilitet och kontinuitet i politiken. Det finanspolitiska ramverkets starka ställning bidrar också till att upprätthålla stabiliteten på kort och lång sikt.

38 | Nordic Outlook – Maj 2010

Danmark

Modest tillväxt
 Konkurrenskraften återhämtar sig  Konsumtionen stiger gradvis  Låga räntespreadar
i årstakt. Att omsättningen repat sig markant bidrar till att vi tror att bopriserna fortsäter att återhämta sig, med stöd av ett fortsatt lågt ränteläge. Arbetslösheten ser ut att redan i sommar kulminera på 4,5 procent, ett halvår tidigare och på en procentenhet lägre nivå än tidigare bedömning. Såväl industrin som tjänstenäringar uppvisar nu i enkäter åter balanserade sysselsättningsplaner, även om expansion dröjer. Med en fortsatt ekonomisk tillväxt under trend har vi svårt att se mer än en marginell nedgång i arbetslösheten det närmaste året. Uppgången i arbetslöshet har inte varit så markant i Danmark som i många andra länder. Det tyder på en relativt låg konjunkturkänslighet på arbetsmarknaden. Detta är också något som IMF lyfter fram i senaste World Economic Outlook, där detta samband studerats för de senaste 20 åren i en rad länder. Inflationstakten har snabbt klättrat över 2 procent i vinter. Det beror i hög grad på höjda energipriser och tillfälliga skatteförändringar, bl a alkohol och tobak. Svagare krone utgör en viss uppåtkraft för inflationen i år. Låga löneökningar och avklingande engångseffekter bäddar å andra sidan för en viss dämpning på sikt. Vi spår en HIKPinflation på 2,1 procent 2010. Det stora budgetunderskottet innebär ett behov av att strama åt finanspolitiken. Med tanke på den ännu sköra återhämtningen tror vi dock att regeringen skjuter på detta till 2011-2012, även om valet 2011 gör den finanspolitiska prognosen extra osäker. Centralbanken ligger kvar med den låga 5-punktersspreaden mot ECB. Nästa år sker en successiv normalisering av spreaden samtidigt som styrräntan justeras upp i kölvattnet av ECB-höjningar. 10-årsspreaden mot tyska statspapper har dämpats något under vintern, till ca 30 punkter. Med underliggande relativt låg offentlig skuld bör denna skillnad kunna vara halverad mot slutet av året. Frågan om danskt euro-inträde känns fortfarande avlägsen och vi tror inte på en folkomröstning under vår prognoshorisont. Turbulensen runt Grekland och euron verkar dock inte ha satt några större negativa avtryck i folkopinionen. I Statistikbyråns senaste kvartalsmätning i mars hade förvisso ja-sidans (inklusive de osäkra som säger ”kanske ja”) övertag krympt till 51,4-47,4 mot 54,2-42,7 i december 2009.

Dansk ekonomi passerade botten i höstas, delvis med stöd av stimulanser riktade till hushållen. Mätt i kvartalsmässiga och säsongsjusterade termer steg BNP med 0,2 procent under fjärde kvartalet; andra kvartalet i rad med blygsam tillväxt. Framöver bidrar stark dynamik i övriga Norden till en hyfsad exportuppgång. Tidigare problem med konkurrenskraften mildras också av återhållsamma löneökningar samt av valutaförsvagning som gynnar viktig dansk export utanför euro-området, som till Sverige och Norge.

Konkurrenskraften förbättras
Real effektiv växelkurs, index 100 = 2005
107,5 105,0 102,5 100,0 97,5 95,0 92,5 90,0 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09
Källa: BIS

107,5 105,0 102,5 100,0 97,5 95,0 92,5 90,0

Samtidigt ger lagercykeln positiva tillväxtbidrag. Konjunkturåterhämtningen förblir likväl trög. Husprisfallet och raset i bygginvesteringar efter tidigare överhettning bromsar uppgången i inhemsk efterfrågan. Konsumtionen reser sig till en början i maklig takt. Hushållens sparbenägenhet väntas sitta i ännu ett tag. Hushållens sparkvot, som för ett par år sedan var extremt låg, steg under fjärde kvartalet 2009 till 6,5 procent, högsta nivån sedan 2001. BNP väntas öka med 1,5 procent i år och 1,8 procent 2011, efter fjolårets fall på nära 5 procent. Viktigt för återhämtningen är tendenserna till stabilisering på såväl bostads- som arbetsmarknad. Priserna på lägenheter visar nu en positiv årstakt för första gången på tre år, enligt Realkreditrådet. Huspriserna har ökat två kvartal i rad, men ligger ännu på minus mätt

Nordic Outlook – Maj 2010 | 39

Norge

Återhämtningen ökar i styrka 2010
 Fastlands-BNP växer med 2,3 procent 2010  Fortsatt fallande inflationstakt  Försiktig normalisering av penningpolitiken
serna (en stor utgiftspost) hoppade upp med 50 procent under loppet av ett halvår, kan ha bidragit. Även om realinkomstökningen kommer att bli svag 2010 bör den höga sparkvoten stödja konsumtionen. Arbetslösheten visar tecken på att toppa i en nära framtid och Norges Bank väntas höja räntan i en långsammare takt. Den privata konsumtionen stiger med 4,5 procent 2010. Samtidigt reviderar vi upp vår prognos för 2011 något till 3,7 procent.

Den norska ekonomin fortsätter att växa, men återhämtningen har hittills varit långsammare än väntat. Den kvartalsmässiga ökningen av fastlands-BNP (exklusive olja, gas och shipping) på 0,3 procent fjärde kvartalet 2009 var förvånansvärt låg. För helåret 2009 föll fastlands-BNP med 1,5 procent, det svagaste utfallet på 20 år. Givet ett svagt momentum reviderar vi ner prognosen för fastlands-BNP 2010 från 2,9 till 2,3 procent, vilket likväl förutsätter tilltagande tillväxt under året. För 2011 väntar vi oss fortfarande en tillväxt på 3 procent. BNP för hela ekonomin bedöms växa med 2,0 respektive 2,3 procent 2010 och 2011.

Investeringarna förbättras
Oljesektorns investeringar har varit en central nedåtrisk för tillväxtprognosen och oljebolagen har dragit ner investeringsprognoserna 2010 enligt SSB:s enkät för första kvartalet 2010. Med hänsyn tagen till förra årets investeringsenkät jämfört med utfallet och årets prisutveckling så tyder enkäten på att oljesektorns investeringar faller med 3-5 procent i volym 2010, en omsvängning efter en 6,4-procentig ökning 2009. Konsekvenserna för resten av ekonomin av ett sådant fall kommer att bli relativt dämpat, men underleverantörer till oljeindustrin kommer att drabbas hårt. Eftersom investeringsprognoser historiskt har tenderat att revideras upp när projekt som är under övervägande förverkligas bedömer vi att investeringarna framöver kommer att bli något högre än vad enkäten ger; investeringar i minst ett oljefält kommer troligen igång och högre oljepriser kan komma att leda till att oljebolagen ökar sina investeringsplaner. Privata investeringar, exklusive olja, har varit nedtryckta de senaste åren. Företagens investeringar föll 14,5 procent 2009, samtidigt som bostadsinvesteringar har fallit tio kvartal i rad; nivån i slutet av 2009 var 35 procent lägre än toppen i mitten av 2007. Nya order för bostadsinvesteringar under 2009 har emellertid ökat till den högsta nivån på två år. Dessutom tyder en återhämtning i nybyggnationer under början av 2010 på stigande bostadsinvesteringar framöver. Företagens icke-oljerelaterade investeringsutgifter kommer att återhämta sig i ett senare skede. Norges Banks senaste utlåningsundersökning visar att bankerna fortsätter att rapportera högre efterfrågan från icke-finansiella företag. Barometerundersökningen för tillverkningsindustrins investeringar första kvartalet tyder dock på att botten håller på att passeras.

Privat konsumtion accelererar
Återhämtningen har letts av slutlig inhemsk efterfrågan, exklusive olja, som vände till årlig tillväxt i slutet av 2009. Privat konsumtion steg under fjärde kvartalet med 3,4 procent i årstakt. Ökningen underbyggdes av att hushållens reala disponibla inkomster steg med 4,8 procent 2009 (nära hälften p g a lägre ränteutgifter, netto) och med 6,0 procent på årsbasis fjärde kvartalet 2009. Inkomsterna ökade klart snabbare än konsumtionen, vilket medförde att hushållens sparkvot mer än fördubblades till 7,5 procent 2009. Vid slutet av året uppgick den till 9,9 procent, nästan dubbelt så hög som genomsnittet de senaste 20 åren.

Stark inkomstökning stödjer konsumtionen
10 8 6 4 2 0 -2 -4 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 Privat konsumption, årlig proc. förändr. (vä axel) Real disp ink ex aktieutd, proc förändr å/å, 2 kv snitt (hö axel) 08 09 10 8 6 4 2 0 -2 -4

Källa: SSB

Arbetslösheten planar ut
Den norska arbetsmarknaden stod bättre än de flesta andra länder emot recessionen. Sysselsättningen vände visserligen abrupt från en genomsnittlig 3,3-procentig

Under vintern tappade privat konsumtion fart. Utvecklingen är svår att förklara då fundamenta är starka. Men den ovanligt kalla vintern, som bl a bidrog till att elpri40 | Nordic Outlook – Maj 2010

Norge

tillväxt 2006-2008 (klart över trend) till ett 0,6-procentigt fall 2009. Samtidigt saktade dock ökningen av arbetskraften ner kraftigt, vilket minskade effekten på arbetslösheten. Enligt Arbetskraftsundersökningen (AKU) steg arbetslösheten från ett 21-årslägsta på 2,4 procent under större delen av 2008 till ett fortfarande lågt 3,3 procent fjärde kvartalet 2009 och låg kvar på den nivån första kvartalet 2010. Därtill kommer att registrerad arbetslöshet, inklusive de i arbetsmarknadspolitiska program, föll något över vintern.

kommer att fortsätta att ligga högre. Totalt bedömer vi att löneökningarna kommer att bli 3,5 procent 2010. En viss ytterligare ökning är trolig 2011 när återhämtningen fortskrider och läget på arbetsmarknaden förbättras.

Kärninflationen bottnar till sommaren
Rejält högre elpriser under vintern tryckte upp KPI-inflationen från 0,6 procent i oktober till 3,4 procent i mars. Kärninflationen, mätt som KPI-JAE (KPI exklusive skatter och energi), har lättat kontinuerligt från toppen på 3,3 procent i juni förra året till 1,7 procent; den lägsta årliga förändringstakten sedan slutet av 2007 p g a en bredbaserad inbromsning av inhemska priser och importpriser.
6,0 4,5 3,0 1,5 0,0 -1,5 -3,0 -4,5
95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09

Arbetslösheten visar tecken på att toppa
Procent av arbetskraften

8 7 6 5 4 3 2 1 0
93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09

8 7 6 5 4 3 2 1 0

Kärninflationen faller
Årlig procentuell förändring

6,0 4,5 3,0 1,5 0,0 -1,5 -3,0 -4,5

Arbetslöshet AKU, 3 mån genomsnitt

Registrerade arbetslösa
Källa: SSB, NAV, SEB

Vi är något tveksamma till att slå fast att arbetslösheten redan har toppat, innan vi sett tecken på en vändning i sysselsättningen. AKU-arbetslösheten verkar dock att kulminera på en något lägre nivå än väntat. Den förutses bli 3,4 procent i genomsnitt 2010 och i stort sett oförändrad 2011, då en ökad arbetskraft matchar högre sysselsättning.

KPI exkl skatter och energi Kärninflation inhemska varor och tjänster Kärninflation importerade konsumtvaror

Källa: SSB, SEB

Löneökningar saktar ner ytterligare
Löneökningen i ekonomin saktade ner från 6,3 procent 2008 till 4,1 procent 2009; den lägsta takten på tre år och fallet ser ut att fortsätta ytterligare 2010. Den normsättande förhandlingen för industriarbetare i tillverkningsindustrin ledde till ett avtal om 3 procents löneökningar 2010, en nedgång från 3,9 procent 2009 och den lägsta nivån sedan 1994. Det 3-procentiga avtalet är dock baserat på ett särskilt antagande om löneglidning. Förra året blev löneglidningen högre än förväntat och stora vinstökningar kan ge en liknande utveckling också i år.
10,5 9,0 7,5 6,0 4,5 3,0 1,5 0,0 87 89

Fallet i importerad inflation från 1,8 procent i årstakt andra kvartalet 2009 till -0,3 procent i mars återspeglar apprecieringen av kronen sedan förra sommaren. Denna kommer framöver att trycka ned priserna ytterligare. Inhemsk kärninflation var 2,6 procent första kvartalet i år men även den kommer att falla den närmaste tiden. Vi väntar oss att kärninflationen bottnar på 1,3 procent i sommar och blir 1,7 i genomsnitt 2010 (jämfört med 2,1 procent 2009). Om inte kronen apprecierar markant framöver bör kärninflationen stiga 2011 till i genomsnitt 2,1 procent.

Lägre budgetunderskott exklusive olja
Regeringen utnyttjande den starka finansiella position, som oljeinkomsterna skapat, till en massiv finanspolitisk stimulans 2009. I år fortsätter stimulanserna om än i mindre grad. Budgetunderskottet, exklusive olja, steg 2009 till NOK 154 miljarder. Detta motsvarar ett strukturellt underskott som ligger NOK 45 miljarder över tillåten nivå. Det finanspolitiska regelverket tillåter ett strukturellt underskott, exklusive olja, över en konjunkturcykel på maximalt 4 procent av Statens Pensjonsfond Global. Den reviderade budgeten för 2010 som presenteras 11 maj kommer att visa ett klart mindre oljekorrigerat underskott, p g a högre skatteinkomster och lägre utgiftsökning, bl a för arbetslöshet. Budgeten kommer sannolikt inte att innehålla några åtstramningar. Det totala överskottet kommer att förstärkas av högre oljepriser. Cykliska faktorer kommer att förbättra budgeten 2011. Till det kommer reverseringar av förra årets krisrelaterade åtgärder. Även om den finanspolitiska åtstramningen blir mycket begränsad kommer det strukturella underskottet

Löneökningar och arbetslöshet

0 1 2 3 4 5 6 7

Löneökning, årlig procentuell förändring (vä axel) Arbetlöshet AKU, procent av arbetskraften (hö axel)

91

93

95

97

99

01

03

05

07

09

11

Källa: SSB, SEB

Tillverkningsindustrins löneavtal har kopierats för andra arbetare i privat sektor, men den totala lönekostnadsökningen kommer att bli större då löneökningar för tjänstemän inom både privat och offentlig sektor troligen 2011

Nordic Outlook – Maj 2010 | 41

Norge

exklusive olja att hamna mycket nära den 4-procentiga gränsen för det finanspolitiska regelverket än ursprungliga prognoserna för 2009 på 5,7 procent.

Långsammare räntehöjningar från Norges Bank
Norges Bank höjde reporäntan 25 punkter i oktober respektive december förra året till 1,75 procent. Den Penningpolitiska rapporten från i mars var förvånansvärt duvaktig och den optimala räntebanan sänktes med runt 30 punkter vid slutet av 2010 och med mer än 50 punkter i genomsnitt för 2011. Den prognostiserade nivån för slutet av 2011 sänktes från 4,00 till 3,50 procent.
Norges Banks styrränta och räntebana
9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 Procent 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0

Norges Banks modus operandi för att undvika ytterligare NOK-appreciering kopplar ihop penningpolitiken med utvecklingen i omvärlden. I vilken takt räntan justeras beror på hur ECB agerar. Norge är dock i en annan position än Euro-zonen. BNP-gapet är bara svagt negativt, arbetslösheten en tredjedel så hög och löneökningarna högre. Till skillnad från många länder i Euro-zonen finns heller inget behov av kraftig finanspolitisk åtstramning. Sammantaget talar detta för låg styrränta under en längre period i Euro-zonen. En styrränta klart under neutral nivå i Norge en längre period riskerar att spä på inhemskt inflationstryck på medellång sikt. Enkla regler som presenterades i Norges Banks Penningpolitiska rapport, baserade på BNP-gap och inflation relativt målet, tyder på att styrräntan redan borde vara över 3 procent. Först när utländska räntor lagts till ekvationen gav reglerna en räntebana i linje med bankens.

Starkare NOK stoppar inflationen
Årlig procentuell förändring

6 4 2 0
-2 -4

-20 -15 -10

-5 0 5 10 15 20
99

Norges Banks styrränta

Räntebana, PPR 1/10

Räntebana, PPR 3/09
Källa: Norges Bank

Enligt Norges Bank kan inflation och kapacitetsutnyttjande ’’under en period’’ komma att vara lägre än väntat. Förändringarna av bankens prognoser för tillväxt och inflation var dock förhållandevis små. Kärninflationen bottnar något lägre, men från mitten av 2011 var förloppet oförändrat och i linje med det 2,5-procentiga medelfristiga målet i mitten av 2012. Den kraftigt lägre räntebanan berodde framför allt på en starkare NOK än tidigare väntat och lägre globala ränteförväntningar. Norge Bank betonade att räntehöjningar, om de kommer tidigt och är stora jämfört med andra länder, kan medföra en risk för en betydligt starkare krone än väntat och därmed resultera i för låg inflation. Centralbankens fokus på växelkursen går att förstå; importpriser utgör ca 30 procent av kärninflationskorgen. Apprecieringen av NOK sedan förra sommaren har redan kraftigt minskat den importerade inflationen och ytterligare förstärkning av valutan kan få kärninflationen att falla under målet.

-6

02 03 04 05 06 00 01 Kärninflation import. konsumentvaror (vä axel)

07

08

09

10

NOK importviktat index, 6 mån lag (hö axel)

Källa: Norges Bank, SEB

Vi väntar oss nu en långsammare räntehöjningscykel än tidigare och bedömer att styrräntan är 2,50 procent i slutet av 2010 och 3,75 procent i slutet av 2011. Vår prognos är något över Norges Banks, men realräntan är under neutral nivå vid slutet av 2011.

42 | Nordic Outlook – Maj 2010

Finland

Tillväxt över trend
 Ledande indikatorer klättrar högre  Tillväxt över trend trots strejk  Löneökningarna växlar ned
strisysselsättningen har mattats av och näringar som t ex bygg, informations- och kommunikationsteknologi samt transport rapporterade t o m stigande sysselsättning i början på året. Arbetslösheten, som nu ligger strax över 9 procent, fortsätter dock upp några månader till för att plana ut runt 9,5 procent vid halvårsskiftet. Därefter faller den långsamt nedåt och hamnar som årsgenomsnitt på 8,8 procent 2011, fortfarande en bra bit över jämviktsarbetslösheten NAIRU (ca 7,5 procent enligt OECD). Det låga resursutnyttjandet i ekonomin som helhet dämpar löne- och prisutvecklingen. Totala löneökningarna växlade ned till strax under 3 procent redan fjärde kvartalet och vi räknar med ytterligare fall 2010-2011. Löneökningarna hamnar på drygt 2 procent i år och nästa år.

Finland drabbades mycket hårt av fjolårets globala inbromsning. BNP backade med hela 7,8 procent, vilket var den största nedgången i OECD-området. Exporten föll med 25 procent, bruttoinvesteringarna med nästan 15 procent medan nedgången i privat konsumtionen stannade vid knappt 2 procent.

Tjänstesektorn leder uppgången
Index
70 50 30 10 -10 -30 -50 -70 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 70 50 30 10 -10 -30 -50 -70

Ökad aktivitet i början på året
Procent
90,0 85,0 80,0 75,0 70,0 65,0 16 14 12 10 8 6 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11

Byggnadsindustrin Tillverkningsindustrin

Tjänstesektorn
Källa: DG ECFIN

Nu ser det dock bättre ut; ledande indikatorer, framför allt inom tillverknings- och tjänstesektorn, klättrar högre och byggsektorn har vaknat till liv trots det kalla vädret i början på året. Även konsumentförtroendet fortsätter upp, vilket redan börjar märkas i stigande detaljhandelsomsättning. Bättre fart i Euro-zonen, Kina, Ryssland, Sverige och USA, som tillsammans tar emot ca 60 procent av den finska exporten, gynnar återhämtningen. Starten på året har dock inte varit problemfri. Den långdragna hamnarbetarstrejken – som lamslog ca 60 procent av pappers- och skogsindustrin samt stoppade 80 procent av utrikeshandeln – drar ned BNP-tillväxten med minst 0,5 procentenheter i år. BNP-tillväxten hamnar trots strejken på 2,6 procent i år, en marginell upprevidering av februariprognosen. Svagare euro bidrar till att exporten ökar med drygt 6 procent. Investeringarna ökar med ca 3 procent och privatkonsumtionen med knappt 1,5 procent. Ekonomin växer med 2,7 procent 2011. Produktionsuppgången drar med sig arbetsmarknaden, om än med viss fördröjning. Fjolårets snabba fall i indu-

Kapacitetsutnyttjande i industrin (vä axel) Arbetslöshet (hö axel) NAIRU enligt OECD (hö axel)
Källa: DG Ecfin, OECD, Statistics Finland

Det nationella KPI-måttet drevs ned av sänkt moms och lägre räntor under hösten och vintern i fjol, vilket bidrog till att KPI-inflationen växlade ned till rekordlåga noll procent för helåret. I mars överraskade dock KPI-inflationen med en uppgång på 0,5 procent på årsbasis, vilket i hög grad hade att göra med högre energipriser pga det kalla vädret. KPI-inflationen hamnar strax över 1 procent i år, något högre 2011. Eurostats harmoniserade inflationsmått, som exkluderar räntekostnaderna, hamnar högre: HIKPinflationen uppgår till knappt 2 procent i år och mellan 2 och 2,5 procent 2011. Ett gynnsamt utgångsläge med låg statsskuld och överskott i såväl budget- som bytesbalansen bidrar till att den finska ekonomin bevarar stabiliteten trots BNP-fallet i fjol. Budgetunderskottet hamnar på måttliga 3 respektive 2,5 procent av BNP 2010 och 2011, vilket gör att statsskulden stannar strax under 50 procent av BNP även 2011.

Nordic Outlook – Maj 2010 | 43

Nordiska nyckeldata

DANMARK
Årlig procentuell förändring Nivå 2009 mdr DKK 1.660 817 492 312 2008 -0,7 -0,2 1,5 -4,9 0,4 2,4 3,0 1,8 3,6 4,4 2,2 3,6 33,0 jun-10 1,05 3,20 20 5,64 7,45 sep-10 1,05 3,20 20 5,73 7,45 2009 -4,8 -4,3 2,5 -13,2 -2,4 -10,3 -13,2 3,5 1,1 3,1 4,1 3,6 39,0 dec-10 1,05 3,25 15 5,96 7,45 2010 1,5 1,8 1,3 -3,5 0,5 3,0 1,7 4,4 2,1 2,3 2,5 -5,5 43,0 jun-11 1,65 3,40 15 6,21 7,45 2011 1,8 2,2 0,6 3,0 0,0 4,0 4,3 4,2 1,8 2,1 2,0 -4,0 46,0 dec-11 2,50 3,55 15 6,21 7,45

BNP Privat konsumtion Offentlig konsumtion Bruttoinvesteringar Lagerinvesteringar (förändring i % av BNP föregående år) Export Import Arbetslöshet (%) KPI, harmoniserat Timlöneökningar Bytesbalans, % av BNP Saldo, offentlig sektor, % av BNP Skuld, offentlig sektor, % av BNP

784 727

FINANSIELLA PROGNOSER 29-apr DN:s utlångingsränta 1,05 10-års ränta 3,20 10-års räntedifferens mot Tyskland 20 USD/DKK 5,63 EUR/DKK 7,44

NORGE
Årlig procentuell förändring Nivå 2009 mdr NOK 2.278 1.737 952 489 470 2008 1,8 2,2 1,3 4,1 1,4 0,5 0,9 2,2 2,6 3,8 2,6 6,3 jun-10 2,00 3,70 70 5,87 7,75 sep-10 2,25 3,70 70 5,88 7,65 2009 -1,5 -1,5 0,0 5,2 -7,9 -1,9 -4,3 -9,7 3,2 2,1 2,6 4,1 dec-10 2,50 3,90 80 6,20 7,75 2010 2,0 2,3 4,5 2,8 -1,6 0,4 1,4 4,4 3,4 2,8 1,7 3,5 jun-11 3,00 3,95 70 6,50 7,80 2011 2,3 3,0 3,7 2,2 3,8 0,1 1,6 4,7 3,4 1,8 2,1 3,8 dec-11 3,75 4,05 65 6,50 7,80

BNP BNP (Fastlandet) Privat konsumtion Offentlig konsumtion Bruttoinvesteringar Lagerinvesteringar (förändring i % av BNP föregående år) Export Import Arbetslöshet (%) KPI KPI-JAE Årslöneökningar

1.004 638

FINANSIELLA PROGNOSER 29-apr Folioränta 1,75 10-års ränta 3,65 10-års räntedifferens mot Tyskland 65 USD/NOK 5,92 EUR/NOK 7,83
44 | Nordic Outlook – Maj 2010

Nordiska nyckeldata

SVERIGE
Årlig procentuell förändring Nivå 2009 mdr SEK 3.156 1.467 834 616 5 1.711 1.477 2008 -0,2 -0,5 -0,2 1,4 2,6 -0,3 1,8 3,0 4,6 6,2 1,1 -3,8 3,4 2,7 4,3 11,6 2,7 4,0 9,5 -135 2,5 38,3 sep-10 0,75 1,10 3,05 5 7,15 9,30 126,1 2009 -4,9 -4,7 -0,8 2,1 -15,3 -1,5 -12,5 -13,4 6,5 8,3 -2,1 -19,0 -0,3 1,9 3,4 13,9 2,1 3,6 7,2 176 -0,8 42,3 dec-10 1,25 1,65 3,20 10 7,20 9,00 123,0 2010 3,0 2,7 2,9 1,0 3,0 1,2 6,8 9,2 6,4 8,9 0,3 4,0 1,2 2,0 1,9 12,1 0,7 3,3 6,0 46 -1,0 39,6 jun-11 1,75 2,15 3,45 20 7,50 9,00 123,8 2011 2,7 2,7 2,6 0,9 5,0 0,2 7,1 7,9 6,4 8,8 0,6 7,0 1,9 1,0 2,2 11,8 2,3 3,0 5,5 42 -0,6 39,0 dec-11 2,75 3,15 3,70 30 7,42 8,90 122,5

BNP BNP, dagkorrigerat Privat konsumtion Offentlig konsumtion Bruttoinvesteringar Lagerinvesteringar (förändring i % av BNP föregående år) Export Import

Arbetslöshet, (%) Arbetslöshet, (%) (EU-definition) Sysselsättning Industriproduktion KPI KPIF Timlöneökningar Hushållens sparkvot (%) Real disponibel inkomst Handelsbalans, % av BNP Bytesbalans, % av BNP Statligt lånebehov, mdr SEK Finansiellt sparande, offentlig sektor, % av BNP Skuld, offentlig sektor, % av BNP FINANSIELLA PROGNOSER 29-apr Reporänta 0,25 3-månaders ränta, STIBOR 0,55 10-års ränta 2,98 10-års räntedifferens mot Tyskland -2 USD/SEK 7,25 EUR/SEK 9,60 TCW 129,6 jun-10 0,25 0,55 3,05 5 7,20 9,50 128,4

FINLAND
Årlig procentuell förändring Nivå 2009 mdr EUR 171 94 43 34 2008 1,2 1,3 2,4 -0,2 -0,4 6,6 6,6 6,4 3,9 5,6 3,1 4,2 34,2 2009 -7,8 -1,8 0,8 -13,4 -0,9 -24,4 -22,3 8,2 1,6 3,9 1,3 -2,2 44,0 2010 2,6 1,3 1,5 2,9 0,3 6,1 5,1 9,2 1,9 2,3 2,1 -3,0 47,1 2011 2,7 1,8 1,5 4,3 0,0 6,4 5,9 8,8 2,2 2,2 2,4 -2,5 49,7

BNP Privat konsumtion Offentlig konsumtion Bruttoinvesteringar Lagerinvesteringar (förändring i % av BNP föregående år) Export Import Arbetslöshet (%) KPI, harmoniserat Timlöneökningar Bytesbalans, % av BNP Saldo, offentlig sektor, % av BNP Skuld, offentlig sektor, % av BNP

62 57

Nordic Outlook – Maj 2010 | 45

Internationella nyckeldata

EURO-ZONEN
Årlig procentuell förändring Nivå 2009 mdr EUR 8.979 5.170 1.975 1.773 2008 0,5 0,4 2,1 -0,9 -0,1 0,8 0,9 7,5 3,3 9,5 2009 -4,0 -1,0 2,3 -10,8 -0,1 -12,8 -11,4 7,5 3,3 9,6 2010 1,5 0,2 1,4 1,4 0,2 4,1 4,0 10,2 1,1 9,5 2011 1,8 0,9 1,7 3,3 0,0 4,9 4,4 9,9 0,8 9,3

BNP Privat konsumtion Offentlig konsumtion Bruttoinvesteringar Lagerinvesteringar (förändring i % av BNP föregående år) Export Import Arbetslöshet (%) KPI Hushållens sparkvot (%)

3.259 3.140

USA
Årlig procentuell förändring Nivå 2009 mdr USD 14.454 10.236 2.959 1.708 2008 0,4 -0,2 3,1 -5,1 -0,3 5,4 -3,2 5,8 3,8 2,6 2009 -2,4 -0,6 1,8 -18,4 -0,6 -9,6 -13,9 9,3 -0,3 4,3 2010 3,6 2,4 0,6 2,7 1,3 11,1 8,5 9,5 1,5 3,0 2011 2,8 2,3 0,2 8,4 0,2 8,2 7,9 8,9 0,7 3,6

BNP Privat konsumtion Offentlig konsumtion Bruttoinvesteringar Lagerinvesteringar (förändring i % av BNP föregående år) Export Import Arbetslöshet (%) KPI Hushållens sparkvot (%)

1.680 2.130

STORA INDUSTRILÄNDER
Årlig procentuell förändring 2008 BNP Storbritannien Japan Tyskland Frankrike Italien Inflation Storbritannien Japan Tyskland Frankrike Italien Arbetslöshet(%) Storbritannien Japan Tyskland Frankrike Italien
46 | Nordic Outlook – Maj 2010

2009 -4,9 -5,2 -5,0 -2,2 -5,1

2010 1,5 2,4 1,8 1,5 0,9

2011 2,0 2,2 2,0 1,7 1,2

0,5 -1,2 1,3 0,3 -1,3

3,6 1,4 2,8 3,2 3,5

2,2 -1,3 0,2 0,1 0,8

2,8 -0,6 0,9 1,3 1,5

1,2 0,2 0,9 1,5 1,8

5,9 4,0 7,3 7,8 6,7

7,9 5,1 7,5 9,5 7,8

7,8 4,9 7,8 10,3 8,5

7,5 4,6 7,6 10,0 8,2

Internationella nyckeldata

ÖSTEUROPA
2008 BNP, årlig procentuell förändring Estland Lettland Litauen Polen Ryssland Ukraina Inflation, årlig procentuell förändring Estland Lettland Litauen Polen Ryssland Ukraina -3,6 -4,6 2,8 5,0 5,9 2,1 2009 -14,1 -18,0 -15,0 1,7 -7,9 -15,1 2010 2,0 -2,8 1,0 3,5 5,0 3,5 2011 5,0 4,0 4,0 4,5 5,0 4,5

10,6 15,3 11,1 4,2 14,1 25,2

0,2 3,3 4,2 3,4 11,7 15,9

2,0 -3,2 0,0 2,5 7,0 12,0

3,0 1,6 2,0 2,7 7,5 9,0

FINANSIELLA PROGNOSER
29-apr Officiella räntor USA Japan Euro-zonen Storbritannien Obligationsräntor USA Japan Tyskland Storbritannien Växelkurser USD/JPY EUR/USD EUR/JPY GBP/USD EUR/GBP Fed funds Call money rate Refiränta Reporänta 0,25 0,10 1,00 0,50 jun-10 0,25 0,10 1,00 0,50 sep-10 0,25 0,10 1,00 0,50 dec-10 0,50 0,10 1,00 0,75 jun-11 1,50 0,10 1,50 1,50 dec-11 2,00 0,50 2,25 2,00

10 10 10 10

år år år år

3,73 1,29 3,00 3,99

3,73 1,35 3,00 4,00

3,65 1,40 3,00 4,10

3,75 1,50 3,10 4,30

4,00 1,50 3,25 4,45

4,10 1,65 3,40 4,50

94 1,32 124 1,53 0,86

95 1,32 125 1,53 0,86

95 1,30 124 1,51 0,86

98 1,25 123 1,49 0,84

105 1,20 126 1,46 0,82

110 1,20 132 1,50 0,80

GLOBALA NYCKELTAL
Årlig procentuell förändring BNP OECD BNP världen KPI OECD Exportmarknad OECD Oljepris Brent (USD/fat) 2008 0,6 3,0 3,5 2,9 97,2 2009 -3,5 -0,6 0,1 -12,9 61,9 2010 2,5 4,7 1,4 7,0 77,9 2011 2,4 4,7 0,9 6,9 75,0

Nordic Outlook – Maj 2010 | 47

Ekonomisk Analys tillgänglig på Internet
Nordic Outlook finns också tillgänglig på Internet: www.seb.se under Ekonomi, Nyheter & rapporter och Ekonomiska rapporter. För att få tillgång till övrig ekonomisk analys och tradingrekommendationer för Merchant Bankings kunder gå in på www.seb.se/research. Här krävs ett lösenord som är exklusivt för dessa kunder. Om Ni önskar tillgång till denna sida, kontakta Merchant Bankings kundansvariga för att få lösenordet.

Tekniska krav
Merparten av vår analys publiceras i PDF-format (Portable Document Format). Mjukvaran Adobe Acrobat, som kan läsa PDF-dokument, kan hämtas gratis från Adobes hemsida: www.adobe.com

Innehållet i denna rapport är baserat på uppgifter från källor som av Banken bedöms vara pålitliga. Banken lämnar dock ingen garanti för fullständigheten eller riktigheten i dessa uppgifter. De som tar del av rapporten uppmanas att basera sina investeringsbeslut på undersökningar de själva bedömer vara nödvändiga.

48 | Nordic Outlook – Maj 2010

Finland Norge Sverige

St: Petersburg Moskva
Ryssland Estland Lettland Litauen

New York
Dublin

Danmark

Beijing Shanghai

London Tyskland Paris Luxemburg

Polen Warzawa Ukraina Kiev

New Delhi

Geneve Nice

Singapor

São Paulo

SEB är en nordeuropeisk finansiell koncern som betjänar 400 000 företag, institutioner och 5 miljoner privatpersoner. SEB erbjuder universalbankstjänster i Sverige, Tyskland och de tre baltiska länderna Estland Lettland och Litauen. Banken har också lokal närvaro i övriga Norden, Ukraina och Ryssland, och har genom sitt internationella nätverk global närvaro i ledande finansiella centra. Den 31 mars 2010 uppgick koncernens balansomslutning till 2 285 miljarder kronor och förvaltat kapital till 1 382 miljarder kronor. Koncernen har cirka 19 000 anställda. Läs mer om SEB på www.sebgroup.com. Med kapital, kunskap och erfarenhet skapar vi värden åt våra kunder – ett arbete där vi har stor nytta av vår analysverksamhet. De makroekonomiska bedömningarna görs av enheten Ekonomiska Analys. Utifrån konjunkturläget, ekonomisk politik och finansmarknadens långsiktiga utveckling ger banken sin syn på det ekonomiska läget – lokalt, regionalt och globalt. En av de centrala publikationerna är kvartalsskriften Nordic Outlook. Där redovisas analyser som täcker in den ekonomiska situationen i världen samt Europa och Sverige. I Eastern European Outlook behandlas Baltikum, Polen, Ryssland och Ukraina. Den utkommer en gång i halvåret.

www.seb.se