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Pablo Garca Estvez

Los Flujos de Caja Libres


Pablo Garca Estvez (Dr.)
www.pgestevez@tsai.es

El clculo del Flujo de Caja Libre


El analista financiero recibe la informacin primaria de la empresa mediante los Estados
Financieros de la misma. Ms concretamente, con el balance y la cuenta de prdidas y
ganancias. Pero la informacin que proporcionan stas, no son adecuadas para realizar un
anlisis de la empresa ni de las inversiones. Pongamos un ejemplo: supongamos una empresa
que se ha constituido en el mes de diciembre con 1.000 euros. Utiliza todo el capital para
comprar el producto objeto de venta y lo paga al contado. Para incentivar las ventas, decide
que los clientes paguen a 200 das. Tiene tanto xito que a 31 de diciembre ha vendido todos
los productos por 3.000 euros. Obviando todas las dems cuentas el contable le dira al
empresario que ha generado un beneficio de 2.000 euros. Si en ese momento el empresario
tuviera una obligacin de pagar un impuesto o una deuda, no tendra dinero pues en la caja no
habra nada. Este pequeo ejemplo, nos indica dos cosas:
1. Que la contabilidad no es suficiente para determinar el estado de la empresa.
2. El beneficio es artificial, no existe. Lo verdaderamente importante es la caja de la
empresa o de la inversin que se est analizando.
Para realizar un anlisis pormenorizado de una inversin o de una empresa debemos fijarnos
en la capacidad operativa de la misma. Dicho de otra manera, en la capacidad de generar
liquidez. Para ello es interesante realizar una distincin entre todas las cuentas que hay en una
empresa en
a) Cuentas Financieras. Se refieren aquellas vinculadas con la financiacin de la empresa
o inversin
b) Cuentas Operativas. Estn vinculadas con la operacin habitual de la empresa
c) Cuentas Indefinidas. Las que no se pueden clasificar en financieras ni en operativas. O
las que se podran clasificar en ambas a la vez

Comencemos con el balance de una empresa. Estamos acostumbrados a ver los balances de la
siguiente manera:
DEBE
Activos No corrientes (Activo Fijo)
-Amortizacin Acumulada
Activos Corrientes (Activos Circulantes)
Caja

HABER
Recursos Propios
Deudas a Largo Plazo
Pasivo Circulante

Pablo Garca Estvez

Parece claro que todas las cuentas que hay en el Debe son operativas, pues todas estn
vinculadas con el quehacer de la empresa. Slo tendramos que hacer un matiz: La cuenta de
Caja es operativa siempre que esta sea la caja mnima indispensable para operar. El exceso de
caja sera una cuenta financiera. La empresa ha decidido mantener dinero en caja en vez de en
un banco.
En el Haber todas las cuentas son financieras excepto el Pasivo Circulante que es operativo,
pues esa deuda a corto plazo suele proceder de los proveedores que nos permiten pagar ms
adelante, los productos que les compramos y que son objeto de nuestra actividad principal.
Si reordenamos las cuentas, el balance nos quedara del siguiente modo
DEBE
Activos No corrientes (Activo Fijo)
-Amortizacin Acumulada
Activos Corrientes (Activos Circulantes)
Caja Mnima u operativa
-Pasivo Circulante

HABER
Recursos Propios
Deudas a Largo Plazo
-Exceso de Caja

Ahora tenemos un balance en donde el Debe tiene todos los elementos operativos y el Haber
los financieros. Es mucho ms clarificador que el balance contable, pues en este, a la izquierda
presentamos qu es lo que tenemos y a la derecha, cmo lo hemos financiado.
Pasemos ahora a la cuenta de Prdidas y Ganancias
Prdidas y Ganancias
Ventas
-Coste de las ventas
-Costes Fijos
-Amortizacin
BAIT (EBIT)
-Inters
BAT
-Impuestos
Beneficio Neto

La cuenta de Ventas es operativa, al igual que los costes de las ventas, los costes fijos y la
amortizacin. Por lo tanto el BAIT es un beneficio operativo. La cuenta de intereses se calcula
como un tanto por ciento de la deuda, que es una cuenta financiera, por lo que los intereses
son financieros. Entonces, el BAT est formado por una cuenta operativa (BAIT) a la que se le
resta una cuenta financiera (intereses). El BAT, es una cuenta indefinida. Los impuestos es un
tanto por ciento del BAT, por lo que tambin es una cuenta indefinida, as como el Beneficio
neto.
Como nos interesa conocer la capacidad operativa de la empresa nos quedamos con el BAIT
que hemos concluido que es el resultado operativo. Volvamos a analizar los impuestos. Hemos
quedado que stos son un tanto por ciento del BAT
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Impuestos = t x BAT
Donde t es la tasa impositiva. (Tpicamente un 30% aunque esta cifra cambia con los pases y
tipos de empresa)
Si descomponemos el BAT, nos quedara
Impuestos = t x (BAIT intereses) = t x BAIT t x intereses
Dicho de otra manera, hay una parte de los impuestos que procede el BAIT, la parte operativa
de la cuenta Prdidas y Ganancias y otra que procede de los intereses, la parte financiera.
Dicho de otra manera, los impuestos, parte son operativos y otra parte son financieros. Si los
sumamos, seran indefinidos, pero disgregndolos podemos usarlos. As, es justo que quitemos
al BAIT la parte impositiva que corresponde a la operativa de la empresa. Si realizamos esto
obtendremos el Beneficio antes de intereses pero despus de impuestos: El BAIdT.
BAIdT = BAIT t x BAIT = BAIT x (1 t)
En el mundo anglosajn lo denominan NOPAT (Net Operating Profit After Taxes)
NOPAT = EBIT t x EBIT = EBIT x (1 t)
Sin embargo, aunque el BAIdT (NOPAT) sea operativo, no refleja la capacidad de generar caja
de la empresa o de la inversin. La razn es que el BAIdT (NOPAT) est calculado mediante el
principio de devengo, que dice que todos los ingresos y gastos han de contabilizarse
independiente de si se han cobrado o pagado. Adems obliga a contabilizar las prdidas,
incluso las potenciales. Nosotros tenemos que transformar esta cuenta a otra calculada
mediante el principio de caja.
El primer ajuste que debemos hacer afecta a la amortizacin. sta no es ms que una
anotacin contable, no es una salida de caja. Supongamos que hemos comprado al contado
por 1.000 y vendido al contado por 4.000. Como tenemos un activo que tenemos que
amortizar, amortizamos, por ejemplo, por 1.000. El BAIT es de 2.000.
Ventas
Costes
Amortizacin
BAIT

+4.000
1.000
1.000
+2.000

Como no tenemos deuda, y el BAT coincide con el BAIT. El impuesto es del 30%, por lo tanto el
beneficio es de:
1.400 = 2.000 2.000 x 30%

Sin embargo si abrimos la caja, tendramos 2.400 euros. Por qu? Pues, porque realmente ha
habido una entrada de caja (los 4.000 de las ventas) y dos salidas de caja (1.000 de pago a los

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proveedores y 600 de impuestos). La diferencia son 1.000 euros que coinciden con la cifra de
amortizacin.
La explicacin es que sta no es una salida de caja, y por lo tanto hay que restituirla. As si la
volvemos a sumar obtendremos el Flujo de Caja Operativo (Operating Cash Flow)

BAIdT o NOPAT
Amortizacin
FCO

El siguiente ajuste que hay que realizar se centra en el capital circulante. No todas las ventas se
han cobrado, ni todos los proveedores se han pagado. Comencemos por las ventas. Cuando la
empresa realiza una venta, generalmente esta se cobra en n das. Cuando se llega a final del
ao, hay n das de ventas que todava no se han cobrado. Por lo tanto la cifra de ventas no es
equivalente a los cobros. Para ajustar esto, se calculan los clientes que han producido esas
ventas aplicando la siguiente ecuacin:
Clientes = Das de cobro x Cifra de Ventas /365
Para complicar ms las cosas, al llegar al fin de ao, se debe computar los clientes que haba en
balance al principio de ao y que se supone que pagan a lo largo de este ao. Se comprende
mejor con el siguiente ejemplo: Supongamos una empresa que en su primer ao vende
10.000, de los cuales 8.000 se cobran al contado y se dejan 2.000 como clientes. Es obvio que
el flujo de cobro en ese ao es de 8.000 euros. En el segundo ao vende 15.000 de los cuales
9.000 los cobra al contado dejando 6.000 como clientes. En este caso el flujo de cobro de este
ao es de 11.000 euros. De dnde viene esta cifra?
Cobro del ao 1
Clientes del ao pasado que pagan ahora
Total

9.000
2.000
11.000

Hay una manera de simplificar los clculos: calculando la diferencia entre clientes y tomando
esta como ajuste, pero teniendo en cuenta que un aumento de los clientes implica una
reduccin de caja y que cuando los clientes caen, aumenta la caja, pues es seal de que stos
estn pagando.
En nuestro ejemplo, los clientes en el ao 1 eran 2.000, y en el ao 2, eran 6.000. La diferencia
son 4.000 euros. La diferencia es positiva por lo que el ajuste deber ser negativo.
Ventas del ao 2
Variacin Clientes
Total

15.000
-4.000
11.000

Tambin hay que ajustar los proveedores. En este caso un aumento de proveedores indica un
aumento de caja, pues no estamos pagando nuestras facturas. Si los proveedores caen,
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entonces tambin cae la caja, pues estamos abonando lo que debemos. Para calcular la cifra
de clientes en cada ao se procede con la siguiente ecuacin:
Proveedores = Das de pago x Coste de las Ventas /365
Caso aparte son las existencias. A la hora de calcular el beneficio se restan los costes de las
ventas a las ventas. El coste de las ventas son los consumos, y que generalmente no coincide
con las compras. Para ajustar este descuadre se realiza a travs de las existencias. Para
explicarlo, realicemos un ejemplo y posteriormente inferiremos la ecuacin de ajuste. Un
joven empresario monta una empresa con 100 euros. En el momento inicial el balance es:
Debe
100

Haber
Caja Recursos Propios 100

Para preparar la campaa de este ao compra 100 euros de mercanca. Vende 80 por 160
euros. Por lo tanto el beneficio es de 80
80 = Ventas de 160 Consumos de 80
La caja final es de 160 euros, pues tena 100, que las ha empleado en comprar mercancas y ha
ingresado 160 por ventas. Como slo consume 80 de los 100 que ha comprado, las existencias
son de 20. El balance quedar as
Debe
160
20

Haber
Caja Recursos Propios 100
Existencias Beneficio
80

Para el segundo ao realiza una compra de 110 euros. Vende 95 a un precio de 190 euros,
obteniendo un beneficio de 95 que suma a los 80 anteriores, apuntando 175 en el balance.
Tena 160 euros en la caja, emplea 110 en comprar e ingresa 190, por lo que la caja final es de
240 euros.
Como tena 20 de existencias y compra 110, y vende 95, las existencias finales son de 35 euros.
El balance quedar como:
Debe
240
35

Haber
Caja Recursos Propios 100
Existencias Beneficio
175

Como se puede comprobar, la variacin de caja de un ao a otro es de 80. Cmo podemos


ajustar el beneficio de 95 de este ao, con la caja generada de 80? Dicho de otra manera,
porqu existe esa diferencia. La respuesta est en las compras y los consumos. La contabilidad,
a la hora de calcular el beneficio, tiene en cuenta el consumo, pero la caja tiene en cuenta las
compras.
El descuadre entre beneficio, 95, y la caja generada, 80, es de 15. Si calculamos la diferencia
entre Compras, 110, y Consumos, 95, es exactamente 15. Pero la mayora de las veces no
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tenemos la informacin de Consumo o de Compras. Podemos emplear las existencias como


reflejo de esa diferencia. Sabemos que las Existencias de este ao son las Existencias del ao
pasado mas las Compras menos los Consumos.
EX2 = EX1 + Compras2 Consumos2
Despejando:
EX2 EX1= Compras2 Consumos2
De tal modo que si la diferencia entre existencias es positiva, deberemos disminuir la caja y al
revs.
Por ltimo, si la empresa o la inversin realizan inversiones de mantenimiento a lo largo del
ao, esas inversiones afectan a la caja. Si hay inversin disminuye la caja y si hay desinversin,
aumenta la caja. A estas inversiones se les suele denominar Capital Expendedures o CAPEX
Resumiendo.
Al final si ponemos todos estos conceptos en un esquema, obtendramos esto
BAIdT o NOPAT
Amortizacin
FCO
Variacin Clientes
Variacin Proveedores
Variacin Existencias
CAPEX
Flujo de Caja Libre (FCL o FCF)

El Flujo de Caja Libre (Free Cash Flow) es la cantidad de dinero que genera la empresa y que
puede emplear para retribuir y amortizar la financiacin, sean accionistas o prestamistas. Es la
cantidad de dinero que la empresa o la inversin generan por s mismas, independientemente
de cmo se han financiado.

El flujo de caja libre al final de una inversin


Qu horizonte temporal tiene una inversin?
Una primera respuesta es el mismo que la vida del activo que se est adquiriendo. Sin
embargo, esto no es del todo cierto. Si adquirimos un camin y su vida es de 10 aos,
utilizaremos 11 como vida de la inversin. Si adquirimos un barco cuya vida til es de 30 aos,
emplearemos 31 como vida de la inversin. Por qu? Pues, porque al llegar al ltimo ao de
la vida del activo siempre quedarn clientes que no nos han pagado, proveedores a los que
tendremos que pagar y existencias que devolveremos. Y todo ese dinero es un flujo de caja
que se produce en el ao n + 1 de la inversin.

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Sin embargo, esto no est exento de problemas. Qu pasa si un cliente no me paga llegado el
ao n + 1? Pues que se producira una prdida. Para la inversin? No. Esta ya ha terminado.
Es una prdida para la empresa. Al asumir la empresa esta prdida, reduce su beneficio antes
de impuestos, por lo que la base impositiva se reduce y se pagan menos impuestos. Por lo que
la empresa se ahorra dinero en concepto de impuestos! A este dinero se le llama Ahorro Fiscal
y es un flujo de caja de la inversin en el ao n + 1. Cmo se calcula? Simplemente
multiplicando la prdida por la tasa impositiva
Ahorro Fiscal = Prdida x t
Puede ocurrir que se venda el activo en el ao n + 1. En el ao n + 1 el activo est totalmente
amortizado. Recuerde el lector que la vida de la inversin es, al menos, la misma vida del
activo; por lo tanto, este quedar completamente amortizado al finalizar la inversin. AL estar
el activo totalmente amortizado, todo ingreso que se obtenga por l, ser una plusvala para la
empresa que lo contabilizar como beneficio extraordinario. Como tal, ste pagar impuestos.
Este pago de impuestos es una salida de caja para la inversin.
Resumiendo, en el ao n + 1 las cuentas que pueden aparecer en una inversin son:
Por la cantidad que se recupere. El resto es una prdida para
la empresa, que no se computa en la inversin
Prdida x Impuesto

+ Recuperacin de clientes
+ Ahorro Fiscal

Las existencias que haba en el balance de la inversin en el


ao n.
Por la cantidad que hay en el balance de la inversin en el
ao n. Asumimos que somos buenos pagadores y que no
entramos en mora
Si lo hubiera, el ingreso que se recibe al vender el activo

+ Existencias
-Proveedores
Venta del activo

Se calcula como Venta del activo x Impuesto. En el caso de


que no estuviera todo amortizado, sera la plusvala x
Impuesto

-Pago de impuestos por venta de activo

Flujo de Caja Libre del ao n + 1

Los Flujos de Caja del Accionista


El Flujo de Caja Libre representa la capacidad, de la empresa o de la inversin, de generar
liquidez por s misma, independientemente de la financiacin que se haya elegido. Dicho de
otro modo, el Flujo de Caja Libre es la cantidad de dinero que tiene la empresa o la inversin
para pagar la financiacin. Procedamos pues
Con el Flujo de Caja Libre tenemos que pagar los intereses de la deuda y la amortizacin de
parte de sta (a esto ltimo se le denomina Servicio de la Deuda). Adems, debemos hacer un
ajuste de impuestos: El Flujo de Caja Libre se calcul a partir del BAIdT o NOPAT. ste se
calcula como el BAIT menos los impuestos sobre el BAIT. Pero estos impuestos no existen,
puesto que la empresa o la inversin pagan impuestos sobre el BAT. Por lo tanto, debemos
anular los impuestos sobre el BAIT y tener en cuenta los impuestos sobre el BAT. Como los
impuestos sobre el BAIT estaban restando, los sumamos y quitamos los impuestos verdaderos.

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Al final, despus de quitar los intereses, la amortizacin de la deuda y ajustar los impuestos,
tenemos el Flujo de Caja del Accionista
FCL
- Servicio de la Deuda
- Intereses de la Deuda
+ Impuestos sobre el BAIT
- Impuestos sobre el BAT
= FCA

El Flujo de Caja del Accionista es la cantidad que debe darse a ste. No se puede dejar ese
dinero en la empresa ni dotar reservas, ni nada. Es para el accionista y no drselo implica
engaarle. Si el gestor ve necesario dotar de una caja mnima, que incluya esa lnea en el
clculo, pero el resultado obtenido en el FCA es sagrado y debe ir al accionista.