Investment Outlook

private banking - investment strategy

skuldbördan –
Maj 2010

orkar Europa hålla emot?

Investment Strategy

Innehållsförteckning
Inledning ______________________________________________________________5 Sammanfattning ________________________________________________________6 Portföljstrategi __________________________________________________________8 Tema: Skuldbördan – orkar världen hålla emot? ____________________________ 11 Tema: Placeringskartan ritas om _________________________________________ 14 Tema: Marknadspaus – mer regel än undantag _____________________________ 17 Makrosammanfattning _________________________________________________ 20 tillgångsslagen Aktier _______________________________________________________________ Räntor _______________________________________________________________ Hedgefonder _________________________________________________________ Fastigheter ___________________________________________________________ Private Equity _________________________________________________________ Råvaror ______________________________________________________________ Valutor ______________________________________________________________

22 24 26 28 30 32 34

Investment OutlOOk - maj 2010

3

Investment Strategy

Denna rapport publicerades den 18 maj 2010. Rapportens innehåll baseras på information och analys tillgänglig före den 10 maj 2010.

Hans Peterson
Global Head of Investment Strategy + 46 8 763 69 21 hans.peterson@seb.se

Johan Hagbarth
Investment Strategist + 46 8 763 69 58 johan.hagbarth@seb.se

Lars Gunnar Aspman
Global Head of Macro Strategy + 46 8 763 69 75 lars.aspman@seb.se

Carl Barnekow
Global Head of Advisory Team + 46 8 763 69 38 carl.barnekow@seb.se

Rickard Lundquist
Portfolio Strategist + 46 8 763 69 27 rickard.lundquist@seb.se

Reine Kase
Economist +46 8 763 6973 reine.kase@seb.se

Victor de Oliveira
Portfolio Manager and Head of IS Luxembourg + 352 26 23 62 37 victor.deoliveira@sebprivatebanking.com

Liza Braaw
Communicator and Editor +46 8 763 6909 liza.braaw@seb.se

Denna rapport kommer från SEB och innehåller allmän marknadsinformation om SEBs finansiella instrument. Även om innehållet är baserat på källor som SEB bedömt som tillförlitliga ansvarar SEB dock inte för fel eller brister i informationen eller för förluster eller kostnader som kan uppstå med anledning därav. Om informationen hänvisar till en investeringsanalys bör du om möjligt ta del av den fullständiga analysen och information publicerad i anslutning därtill eller läsa den information om specifika bolag som finns tillgänglig på www.seb.se/mb/disclaimers. Uppgifter om skatter kan ändras över tiden och är inte heller anpassade efter just din specifika situation. För fonder och andra finansiella instrument är historisk avkastning ingen garanti för framtida avkastning. Värdet på dina fondandelar och andra finansiella instrument kan både stiga och falla och det är inte säkert att du får tillbaka det insatta kapitalet. I vissa fall kan förlusten även överstiga det insatta kapitalet. Om du eller en fond investerar i finansiella instrument som är uttryckta i utländsk valuta, kan förändringar i valutakurserna påverka avkastningen. Du ansvarar själv fullt ut för dina investeringsbeslut och du bör därför alltid ta del av detaljerad information innan du fattar beslut om en investering. Mer information t ex faktablad för fonder och informations-/marknadsföringsbroschyrer för fonder och strukturerade produkter finns på www. seb.se. Om behov finns kan du även inhämta råd om placeringar anpassade efter din individuella situation från din rådgivare i SEB. Information om beskattning. Som kund vid våra internationella bankkontor i Luxembourg, Schweiz och Singapore är det ditt ansvar att hålla dig informerad om de skatteregler som gäller i de länder som avser ditt medborgarskap, bosättning eller hemvist med hänsyn till bankkonton och finansiella transaktioner. Banken skickar ingen skatterapportering till främmande länder vilket betyder att du själv måste ombesörja att vederbörande myndighet tillställs information om och när så erfordras.

4

Investment OutlOOk - maj 2010

inledning

Nya tider – ny syn på risk
Industriländernas skuldproblem kommer under lång tid att påverka marknadernas riskuppfattning. Begreppen hög och låg risk får ny innebörd. Det handlar om att ha kunskap, överblick och förståelse när traditionella risksanningar nu måste ifrågasättas.
Den statsfinansiella krisen i Grekland har riktat uppmärksamheten mot de gigantiska budgetunderskotten och de massiva statsskuldsbergen i främst Europa, något som under lång tid framöver kommer att påverka marknadens syn på risk. Normen för en placering med låg risk har länge varit en aktieportfölj sammansatt av aktier från främst Nordamerika, Europa och Japan. En sådan portfölj består numera i praktiken till övervägande del av en grupp högt skuldsatta länder, vilka på något sätt kommer att tvingas hantera skuldproblem. Oavsett vilken väg som väljs för skuldsaneringen drabbas den ekonomiska tillväxten. Det tillsammans med låg inflation och låga räntor innebär risker på nedsidan för valutorna i många industriländer. Något som adderar till riskbilden. Den tidigare lågriskplaceringen är därför egentligen förknippad med ganska hög risk. Ett paradigmskifte har inträffat. täcka räntor och amorteringar på skulder, än försäljningen i ett globalt företag i en mogen bransch är. Svaret kan mycket väl bli att en del företagsobligationer kan vara attraktivare än en del statsobligationer utifrån risksynpunkt. Det är alltså viktigare än någonsin att diversifiera rätt, och att ha rätt analysansats. Vad är låg risk? Svaret på den frågan har egentligen med oss som placerare att göra. Vad det handlar om är att ha kunskap och kontroll, samt en överblick över de faktorer vi kan förstå och som påverkar våra placeringar. Idag är det till exempel viktigare att eliminera skuldsättningsgraden i de olika tillgångarna i portföljen, än att traditionellt diversifiera mellan olika geografiska regioner. Analysen av de bakomliggande drivkrafterna är viktigare än på länge. Paradoxalt nog kan idag en placering i välanalyserad Private Equity med bra prissättning ha mindre risk än ett innehav i en bred global aktiefond med fel valutaexponering.

risk och skuldsättning i fokus
Av goda skäl ägnar vi mycket utrymme i detta nummer av Investment Outlook till frågor om risk och skuldsättning. Dessa är idag helt centrala vid förvaltning av kapital. Skuldproblemen i industriländerna kommer att påverka en mängd traditionellt stora tillgångar i värdepappersportföljer, och riskfrågan är central eftersom vi anser att betydelsen av risker och hur dessa hanteras i förvaltning måste omvärderas. Den traditionella allokeringsmetoden - som tar sin utgångspunkt i korrelationer mellan tillgångar baserade på långa tidsserier - ger idag inte hela svaret. Istället krävs en djupare förståelse för att kunna bygga bra portföljer. Drivkrafterna bakom värdeutveckling måste blottläggas. De traditionella sanningarna måste ifrågasättas. Det är onekligen spännande nya tider. Tider som kräver en ny syn på risk. Hans Peterson CIO Private Banking and Global Head of Investment Strategy

Förändrade förutsättningar
I den nya finansiella och ekonomiska världen - präglad av skuldproblem och långsam ekonomisk tillväxt i industrilandsområdet OECD, parat med betydligt bättre finansiell stadga och hög tillväxt i Emerging Markets-sfären - förändras förutsättningarna för vad som är hög och låg risk. Samtidigt erbjuder naturligtvis inte Emerging Markets allt som en placerare efterfrågar. Vår ambition är att bygga väldiversifierade portföljer vilka har bra egenskaper och som kan ge en stabil avkastning i alla finansiella väder. En relevant fråga en placerare bör ställa sig är om skattebasen i ett land är en stabilare intäktskälla för att

Investment OutlOOk - maj 2010

5

Sammanfattning

Förväntn. 1 år avkastn. risk kommentar Positiv. På kort sikt finns risk för sättningar på grund av statsfinansiell oro och i takt med att makroindikatorer slutar överraska positivt. Men längre bort kan låg inflation och måttlig tillväxt driva marknaderna i OECD. Östeuropa och Asien fortsätter att gynnas av den högre ekonomiska tillväxten. Eurozonen är minst attraktiv med de sämsta tillväxtförutsättningarna. Positiv till High Yield, Negativ till statspapper. Företag stärker sina resultat och konkursrisken minskar – företagsobligationer är fortsatt attraktiva. High Yield med stort räntegap mot statspapper är mest attraktivt. Även statsobligationer inom Emerging Markets lockar med sina höga räntenivåer. Svenska statspapper fortsätter att avkasta minimalt och riskerar alltjämt räntehöjningar. Positiv. Rådande spänningar mellan och inom tillgångsslagen ger fortsatt goda förutsättningar för hedgefonder. Fortsatt fokus på kvalitetsförvaltning inom strategierna Macro, CTA, Relative Value och Fixed Income, samtidigt som Event Driven blir alltmer intressant. avvaktaNde/Positiv. Kapital söker sig till kvalitativa fastigheter. Bättre konjunktur med lägre arbetslöshet kommer att gynna tillgångsslaget. Monetära åtstramningar och risk för bubbla i Kina utgör risker. Positiv. Transaktionerna fortsätter att öka i en lågt värderad miljö. Andrahandsmarknaden attraherar där trängda investerare tvingas sälja till rabatt. Noterad Private Equity har alltjämt utrymme för betydande uppgångar. avvaktaNde. Lägre tillväxt i OECD framöver sänker efterfrågan på industrimetaller, medan låga realräntor håller upp efterfrågan på guld. Jordbruksråvaror pressas på kort sikt, men ökad etanolproduktion kan höja priset på bland annat majs längre fram. avvaktaNde/Positiv. Räntedifferenser fortsätter att driva valutorna. Exportländer som Sverige och de i EM-sfären får se sina valutor stärkas, medan euron pressas av stora statsbördor. Kina börjar appreciera sin valuta under 2010.

aktier

9%

17%

räntor

6%*

6%

Hedgefonder Fastigheter private equity

8% 5%

6% 3%

15%

22%

råvaror

5%

18%

valutor

5%

3%

* Förväntad avkastning på företagsobligationer som är viktade cirka 1/3 Investment Grade och 2/3 High Yield.

vår FÖrvÄntaDe avkastning OCH risk (1 års sikt)
16% Private Equity 14% 12% 10%

FÖrÄnDring i vår FÖrvÄntaDe avkastning
16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4%

Förväntad avkastning

Hedgefonder 8% 6% 4% Valutor 2% 0% Fastigheter Räntor*

Aktier

Råvaror

2008-11

2009-02

2009-05

2009-08

2009-12

2010-02

Aktier
-2% 0% 5% 10% 15% Förväntad volatilitet 20% 25% 30%

Räntor* Valutor

Hedgefonder Råvaror

Fastigheter

Private Equity

HistOrisk kOrrelatiOn (2000-05-31 till 2010-04-30)
Råvaror
1.00 -0.02 1.00

8% 6% 4% Räntor Fastigheter

Aktier
Hedgefonder Råvaror Valutor Aktier

1.00
-0.04 0.37 0.76 0.85 0.28 0.18

Historisk avkastning

2% 0% -2% -4% -6% -8% -10% 0%

Räntor Hedge Fastigheter
Private Equity

1.00
0.27 -0.13 -0.17 -0.11 0.67 1.00 0.28 0.26 0.29 0.57 1.00 0.86 0.23 -0.01 1.00 0.31 -0.03

Private Equity Råvaror

5%

10% 15% Historisk volatilitet

20%

25%

30%

Valutor

Historiska värden är beräknade utifrån följande index: Aktier = MSCI AC World, Räntor = JP Morgan Global GBI Hedge, Hedgefonder = HFRX Global Hedge Fund, Fastigheter = FTSE EPRA/NAREIT Developed , Private Equity = LPX50, Råvaror = S&P GSCI TR, Valutor = BarclayHedge Currency Trader.

6

Investment OutlOOk - maj 2010

Valutor

Private Equity

Fastigheter

Räntor

Hedge

Aktier

HistOrisk avkastning OCH risk (2000-05-31 till 2010-04-30 )

2010-05

Sammanfattning

vikter i mODern prOteCtiOn
Aktier 0% Räntebärande Hedgefonder Fastigheter Private Equity 2% 0% 10,5% 81,5%

vikter i mODern aggressive
Aktier Räntebärande Hedgefonder Fastigheter Private Equity Råvaror 4,5% 0% 0,5% 0% 10% Tidigare 20% Nuvarande 30% 40% 0% 11% 23% 26% 35%

Råvaror 0% Valuta Kassa 5% 1% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90%

Valuta Kassa

Tidigare

Nuvarande

vikter i mODern grOwtH
Aktier Räntebärande Hedgefonder Fastigheter Private Equity Råvaror Valuta Kassa 0% 3% 3% 4,5% 4,5% 1,5% 10% 20%
Tidigare Nuvarande

rullanDe 36-månaDers kOrrelatiOner mOt msCi wOrlD (eur)
25% 28,5% 30%

1 0,8 0,6 0,4 0,2 0 -0,2 -0,4 -0,6
30% 40%

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

Räntor Private Equity

Hedge Råvaror

Fastigheter Valutor

skuldbördan – orkar världen hålla emot? Skuggan av skuldberg i väst förstärker argumenten för EM-exponering placeringskartan ritas om: Det som var hög risk igår kan vara låg risk imorgon såsom EM marknadspaus – mer regel än undantag: Svagare period på marknaderna sannolikt andhämtningspaus under en bull market

tema: skulDbÖrDan - Orkar vÄrlDen Hålla emOt?
(% 15 Offentligt över-/underskott (% av BNP) 10 5 0 0 50 Danmark -5 Australien Holland -10 -15
Spanien Irland UK Finland Sverige Tyskland Norge

tema: plaCeringskartan ritas Om

Kanada Frankrike USA

100

Italien

150

200
Japan

USA (50%) Japan (10%) Storbritannien (10%) Övrigt (30%)

Grekland

Offentlig skuld (% av BNP)

För länder med stora statsskulder och offentliga underskott - exempelvis USA, Grekland, Italien och Japan - väntar tuffa år med skuldsanering.

MSCI World används ofta som jämförelsindex i globala aktiefonder. Indexets exponering är till 70 procent mot tre länder, och EM-sfären finns inte med.

Investment OutlOOk - maj 2010

7

portföljstrategi

Portföljer för växlande finansiella vindar
I de moderna investeringsprogammen omsätts vår syn på marknader och tillgångsslag i praktiken. Turbulensen kring den statsfinansiella krisen visar värdet av de ledstjärnor som styr vår förvaltning, diversifiering mellan flera tillgångsslag och en strävan att fånga de längre trenderna i ekonomier och på marknader. Trots de tvära marknadskasten har de långsiktiga förutsättningarna inte i grunden förändrats. Vi behåller därför vår balanserade placeringstaktik med hyggliga andelar i riskfyllda tillgångsslag som aktier och Private Equity kombinerat med stabilare placeringar som fastigheter, företagsobligationer och hedgefonder. Bland de små portföljanpassningarna märks en liten ökning av risken i Modern Aggressive samt utökning av våra innehav i fastigheter och Emerging Markets debt.

mODern prOteCtiOn Trots tidvis volatila marknader har portföljen stått sig väl under årets första månader. Då Modern Protection i första hand syftar till att bevara kapitalets värde får avkastningen på uppemot en procent under de första tre månaderna anses vara tillfredställande givet marknadsklimatet. Vi noterar också att i stort sett alla innehav bidragit till den positiva avkastningen och att inget innehav fallit ur ramen. De bredare räntemandaten (cash+ eller Total Return) fortsätter att leverera god avkastning liksom våra mindre innehav i företagsobligationsfonder inom såväl Investment Grade och High Yield. Vår valutamandatsplacering har också börjat bidra till vår performance. I hedgedelen har de fonder som följer strategin Equity Market Neutral dock inte riktigt svarat upp mot förväntningarna och innehaven kan komma att omprövas. Nytt under perioden är att vi väljer att börja investera i fastigheter. Vi bedömer att tillgångslaget bör kunna börja bidra positivt till avkastningen samtidigt som det för in en annan typ av risk- och avkastningskälla i portföljen. Vi ser också att den låga riskprofilen för tillgångsslaget passar väl in i Modern Protections investeringsfilosofi.

Sammantaget fungerar den mix av placeringar som vi har tillfredställande. Portföljen levererar rimlig avkastning till en låg och kontrollerad risk. Speciellt uttryckt i riskjusterade termer är vi tillfreds med utvecklingen.

1% 5%

2% 10,5%

81,5%

Kassa Valuta Fastigheter Hedgefonder Räntebärande

8

Investment OutlOOk - maj 2010

Portföljstrategi

mODern grOwtH I takt med världsekonomins återhämtning har Modern Growth stigit med drygt tre procent under årets första kvartal, även under april fortsatte den positiva trenden. Innehaven är inte opåverkade av de orosmoln som en tid påverkat finansmarknaderna, men med bra riskspridning och hittills lyckosamma urval av investeringar har portföljen klarat sig väl. De tillgångsslag som bidragit mest till avkastningen är aktie- och ränteplaceringarna tillsammans med Private Equity och hedgefonder. Råvaror och valutor har haft en mindre god utveckling så här långt. Långsiktigt räknar vi med att världen återhämtar sig i stort enligt plan men kortsiktigt finns det orosmoln som ger utrymme för besvikelser. I portföljen arbetar vi med en beredskap för kortsiktiga bakslag samtidigt som vi söker investeringar som kan utvecklas väl i tider av positiva marknader. I dragkampen mellan kortsiktig oro och långsiktig potential ser vi risker i såväl en tydligt positiv hållning som överdriven pessimism. Vi bibehåller vår aktieexponering, med innehav i såväl traditionella globalfonder som ett antal breda Emerging Marketsfonder. I räntedelen kvarstår exponeringen mot kreditriskintrument. Vi gör dock en liten förändring genom att byta Investment Grade Libor (kort duration) till Emerging Market Debt.

Hedgedelen i Modern Growth levererar bra avkastning och dess stabiliserande effekt i portföljen ger oss goda möjligheter att ta risk i andra tillgångsslag. Vi ser fortsatta spänningar i världen inom många tillgångsslag såväl som mellan tillgångsslag och regioner. Det bör ge goda möjligheter för många hedgefonder. Global Macro, CTA och Equity L/S är strategier som borde kunna utvecklas väl framöver så vi väljer att behålla dessa innehav. Den goda marknaden ger också bra förutsättningar för Multistrategy och vi väljer att ha kvar våra investeringar även här. Vi justerar marginellt upp våra avkastningsförväntningar för hedgefonder. Fastigheter är ett relativt nytt tillgångsslag för oss i Modern Growth. Vi räknar med att fastigheter kan leverera en god riskjusterad avkastning framöver och ge en stabiliserande effekt i portföljen. Här fokuserar vi på stabilare fastighetsinvesteringar med kassaflödesinriktning. Vissa fastighetsinvesteringsprojekt med hög risk skulle också kunna vara intressanta, men finner inte sin plats i denna portfölj av såväl risk- som likviditetsskäl. Så här långt har vår nuvarande position i noterad Private Equity, som vi väljer att behålla, bidragit med god avkastning. Vi söker kompletterande investeringar inom tillgångslaget, något som dock är svårt med tanke på den begränsade likviditeten.

25%

1,5% 4,5% 4,5% 3% 3%

30% 28,5%

Kassa Valuta Råvaror Private Equity Fastigheter Hedgefonder Räntebärande Aktier

Investment OutlOOk - maj 2010

9

Portföljstrategi

mODern aggressive Allteftersom normaliseringen av marknader och ekonomier fortskridit har vi successivt skruvat upp risken i Modern Aggressive. Vi har intentionen att fortsätta att gradvis öka risken när vi bedömer det lämpligt. Vi gör en liten förändring för tillfället och det är att byta ett konvertibelinnehav mot aktier. Då den rabatt som vi såg fanns i konvertibelinnehavet när vi köpte det har försvunnit byter vi till aktier då risken i stort är densamma, men möjligheterna bättre. Detta synsätt genomsyrar också vår förvaltning i Moderna Investeringsprogrammen. Vi fokuserar på investeringar med potential till den bästa riskjusterade avkastningen – samtidigt som vi söker dra nytta av de lite större skiftena i marknaderna. Inom tillgångsslaget aktier har vi en stor del av investeringarna i Emerging Markets. Detta har fallit väl ut både placeringsmässigt och valutamässigt. En fjärdedel av resultatet för EM-fonderna är hänförligt till valutorna. Vi ser att den tillväxt som finns i världen till övervägande del kommer från Emerging Markets och det är naturligt att vara investerad där. Även om det finns utrymme att öka risknivån i portföljen så underlättas de besluten om det finns en välfungerande riskspridning. I Modern Aggressive har vi en relativt stor andel ränteplaceringar, dock sådana som har en närmast aktielik avkastningsförväntan, men till lägre risk. Detta ger oss en bra kudde i portföljen, men på lite sikt ser vi att andelen bör minska för att vi skall kunna generera den avkastning som vi strävar efter över en konjunkturcykel. Bland företagsobligatio-

nerna fungerar High Yield-innehaven fortfarande utmärkt, de är för övrigt goda investeringar i de allra flesta marknadslägen. Vi har behållit en del konvertibler då dessa förväntas ha bra avkastningsmöjligheter även framöver. Inom hedgeområdet har vi valt fonder som tar ut svängarna lite mer. Vi har också en del innehav i hedgefonder av stabilare karaktär som vi räknar med att ta ner i storlek kommande kvartal till förmån för spetsigare hedgefonder. Vi ställs här inför ett delikat problem då en av våra hedgefonder har valt att stänga för nyinsättningar. Detta är naturligtvis bra då förvaltarna ser att det finns en liten risk att storleken skulle kunna påverka performance negativt. Då fonden är framgångsrik behåller vi innehavet samtidigt som vi funnit en fullgod ersättare för framtida investeringar. De fastighetsinvesteringar som vi gjort i de andra programmen lever inte upp till de avkastningsförväntningar som styr Modern Aggressive så därför har vi inga fastighetsinvesteringar i den här portföljen. Det finns förvisso bra förvaltade opportunistiska fastighetsinvesteringar som har god avkastningspotential, men deras likviditet är generellt för dålig för denna portfölj. De rena råvaruinvesteringarna har inte bidragit med något i år, utan det är i huvudsak råvaruaktier som har gått upp och där tog vi bort vår investering för några månader sedan. Sett i backspegeln var det något för tidigt. Det uppstår säkert nya tillfällen att investera i råvaruaktier igen, men för tillfället avvaktar vi.

0,5%4,5%

11%

35% 23% Kassa Råvaror Private Equity Hedgefonder Räntebärande Aktier

26%

10

Investment OutlOOk - maj 2010

tema: skuldbördan - orkar världen hålla emot?

I statsskuldsbergens skugga
• Bortom Grekland skymtar massiva statsskuldsberg • Medan västvärlden brottas med sina skulder... • ...kör Emerging Markets-sfärens ekonomier om på hög växel
Grekland har med en statsskuld på över 115 procent av BNP och ett budgetunderskott på nästan 15 procent gett både aktie-, ränte- och valutamarknader skrämselhicka. I början på maj kom Grekland överens med EMU och internationella valutafonden (IMF) om ett lån på totalt 110 miljarder euro, och landet verkar med nöd och näppe ha undgått att göra en betalningsinställelse. Vägen dit har varit brokig och krokig av både politiska och finansiella skäl, och som högst noterades den tvååriga grekiska obligationsräntan till nästan 20 procent. Det går heller ingalunda att blåsa faran över, även om det extraordinära finansiella paketet på 750 miljarder euro från EU och IMF avvärjt likviditetsrisken i Europa. Den statsfinansiella problematiken aktualiserar de utmaningar som många västländer står inför. De massiva finanspolitiska åtgärder som sjösattes direkt efter Lehman-chocken i september 2008 och under den djupa finans- och konjunkturkrisen leder till att G7-länderna som grupp beräknas ha en statsskuld på rekordhöga 120 procent av BNP i slutet av 2010. Vilka blir då implikationerna av denna skuldproblematik, och hur påverkas den globala ekonomin och tillgångsmarknaderna? ma sociala konsekvenser – fick nationalekonomen Keynes tankar fotfäste. Han förespråkade statens aktiva roll i utjämnandet av konjunkturcyklerna; grundidén var att staten ska spara i goda tider, för att sedan kunna föra en expansiv finanspolitik under sämre tider. Staten skulle på så vis kunna minska de negativa ekonomiska och sociala följderna av svängande konjunkturer. Att det periodvis uppstår över- och underskott i statsfinanserna hänger ihop med ekonomins cykliska natur. Under högkonjunkturer ökar skatteintäkterna och arbetslösheten sjunker, medan lågkonjunkturer medför högre arbetslöshet, lägre skatteintäkter och högre trygghetsutgifter. Dessa cykliska överoch underskott bidrar till att den totala statsskulden minskar och ökar i takt med konjunkturens svängningar. De politiska incitamenten för att minska utgifterna under en högkonjunktur är dock lägre än incitamenten att öka utgifterna under sämre tider. Inför ett val finns dessutom av naturliga skäl en ovilja att höja skatter och sänka bidrag. Innan sociala stabilisatorer, exempelvis arbetslöshetsförsäkring, infördes tog över- och underskotten någorlunda ut varandra under en konjunkturcykel, och statsskulden tenderade att vara ganska stabil som andel av BNP. Men i takt med välfärdsstatens framväxt har den cykliska andelen av statsskulden inte fullt ut avvecklats i konjunkturuppgångarna, och den strukturella skulden – den som kvarstår över hela cykeln – har därför successivt blivit allt större.

För stor statsskuld skapar problem
En alltför stor statsskuld medför många problem. Investerares förtroende för att landet ska kunna möta sina betalningsåtaganden minskar, vilket leder till lägre kreditvärdighet och högre räntor. Banker får högre finansieringskostnader, och likviditetstillgången sjunker för både privatpersoner och företag. I slutänden hämmas privatkonsumtionen och företagsinvesteringarna, varför den ekonomiska tillväxten blir lägre. En studie (Reinhart och Rogoff) visar att BNP-tillväxten sänks med en procentenhet när skulden når 90 procent av BNP. Vilken är då en ”bra” nivå på en statsskuld? Litteraturen erbjuder ingen enkel och rak metodik för att beräkna den optimala

statsskuld naturligt inslag i ekonomin
Att stater har en skuldsättning är inte konstigare än att företag har skuldfinansiering. Precis som att företag jämnar ut sina likviditetsbehov och minskar kapitalbindningen genom skuldfinansiering, kan stater utjämna sitt nuvarande och framtida behov av kapitalflöden. En av orsakerna som lett fram till dagens statliga skuldproblematik är att de strukturella skulderna gradvis har vuxit. Efter att världen lämnat en depression och världskrig bakom sig – med stora svängningar i ekonomin som medförde enor-

Investment OutlOOk - maj 2010

11

Tema: Skuldbördan - orkar världen hålla emot?

skuldnivån. Beroende på modell och parametrar beräknas till exempel USA:s optimala statsskuld i förhållande till BNP vara allt ifrån 5 till 66 procent. Enligt Stabilitetspakten ska EUländer tillse att statsskulden understiger 60 procent av BNP, vilket även av IMF och Världsbanken anses vara övre skuldgränsen för en sund statlig ekonomi. Det finns dock teoretiska riktlinjer för vad en sund statsskuldsnivå innebär: 1. Långsiktigt hållbar finanspolitik – framtida skatteintäkter ska kunna finansiera framtida räntor och amorteringar. Om statsfinanserna på längre sikt väntas hamna i obalans riskerar den privata sektorn att minska sin konsumtion och spara mera i förväntan på ett högre skattetryck. 2. Utrymme för kontracykliska finanspolitiska åtgärder – som tidigare nämnts stiger skuldens andel av BNP i samband med konjunkturnedgångar. Om ett land initialt har höga skuldnivåer resulterar en konjunkturnedgång i en än högre skuldsättning som ger mindre utrymme för finanspolitiska stimulanser. Ökar staten i det läget på sina skulder får det negativa konsekvenser i form av bland annat lägre tillväxt på sikt. 3. Bidrar till ekonomisk expansion – rimliga nivåer på statsskulden gagnar tillväxten genom att fler högavkastande projekt kan få finansiering när marknadsräntan är låg. En alltför hög skuld, med åtföljande höga statsräntor medför däremot att kapitalet söker sig till bättre räntebärande alternativ än statspapper, och till att effektivitetshöjande privata investeringar ”trängs ut”.

ingången påverkar utgången
Av tidigare berörda orsaker framgår att länder med initialt låg statlig skuldsättningsgrad kan vidta mer kraftfulla finanspolitiska åtgärder med större effekt på ekonomierna än länder med initialt stora statsskulder. De industrialiserade länderna som grupp hade inför finanskrisen en statsskuld i förhållande till BNP på cirka 65 procent. Stora finanspolitiska stöd- och stimulansåtgärder samt lägre intäkter och större utgifter under finans- och konjunkurkrisen har resulterat i exploderande statsbudgetunderskott. Enligt IMF:s prognoser kommer statsskulden i OECD som helhet att öka till 100 procent av BNP inom fem år. Även om stimulansåtgärderna i västvärlden drogs in skulle de offentliga utgifterna endast minska med cirka 1,5 procent av BNP. Kraftfulla och trovärdiga handlingsplaner för att minska offentliga underskott blir därför viktiga framöver för att inge förtroende. Dels för finansmarknaden så att kapitalet söker sig till rätt investeringar, dels för företagen så att de vågar börja nyanställa. Sverige brukar i många sammanhang framhållas som ett exempel på ett land som haft god krishantering. I spåren av bankkrisen i början på 1990-talet lanserades initialt stora stödpaket, och på sex år steg statsskulden med cirka 35 procentenheter till över 75 procent av BNP. Därefter genomfördes kraftfulla budgetåtstramningar, som bidrog till att den statliga budgetbalansen svängde från -11 procent av BNP till nästan +4 procent inom loppet av sju år. Den ekonomiska tillväxten var dock mycket låg under denna period.

(%

skulDsanering vÄntar skulDtyngDa lÄnDer

15 Offentligt över-/underskott (% av BNP) 10 5 0 0 50 Danmark -5 Australien Holland -10 -15
Spanien Irland UK Finland Sverige Tyskland Norge

Kanada Frankrike USA

100

Italien

150

200
Japan
För länder med stora statsskulder och offentliga underskott - exempelvis USA, Grekland, Italien och Japan - väntar tuffa år med skuldsanering.

Grekland

Offentlig skuld (% av BNP)

12

Investment OutlOOk - maj 2010

Tema: Skuldbördan - orkar världen hålla emot?

För Emerging Markets-sfären är bilden en helt annan. Sfärens länder som grupp gick in i krisen med en statsskuld på endast cirka 30 procent av BNP, och IMF räknar med att EM-länderna snart är tillbaka på samma relativa skuldnivå. Finanskrisen hade en mildare inverkan på ekonomierna än i OECD, och låg skuldsättning gav utrymme för större stimulansåtgärder.

främst Asien och Latinamerika för att motverka överhettning. EM-ländernas valutor förstärks därför relativt västländernas. Det bidrar till att EM-länders exportberoende minskar till förmån för tillväxt driven av inhemsk efterfrågan. OECD-länder som tar den ansvarsfulla vägen till statsfinansiell balans – budgetsanering – och som har lågt kapacitetsutnyttjande och hög arbetslöshet, kommer att uppvisa låga räntor och låg inflation. Har de dessutom måttlig ekonomisk tillväxt kan aktiemarknader i dessa länder gynnas. Länder som däremot väljer inflateringsalternativet, eller inte lyckas få bukt med sina statsfinanser, får se hög inflation parad med stigande obligationsräntor – ett klart sämre aktieklimat. Skuggan av skuldbergen i väst förstärker således argumenten för EM-exponering i olika former – fastigheter, aktier, valutor – på både medellång och lång sikt. HÖgre vÄxel i asien
12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
Världen Eurozonen Asien ex Japan, Korea Industrialiserade länder Central- och östeuropa Mellanöstern och Nordafrika

Hård budgetsanering dämpar tillväxten
För länder som ska ta sig över skuldberg finns i huvudsak tre alternativ: inflation, valutadepreciering och budgetsanering. Hög inflation medför att värdet på pengar minskar, med andra ord den reala kostnaden för lån blir lägre – låntagare gynnas på bekostnad av långivare. Inflation kan skapas genom att sätta igång sedelpressarna, men en sådan penningpolitisk strategi förutsätter ett välfungerande banksystem och ett högt kapacitetsutnyttjande i ekonomin för att få genomslagskraft. En inflationseffekt kan också uppnås genom att valutan deprecieras – om lånet är utställt i landets valuta och värdet på valutan faller importeras inflation, och då sjunker kostnaden för lånet i reala termer. Grekland, Spanien och andra euroländer kan dock inte tilllämpa dessa alternativ, eftersom styrräntan sätts centralt av Europeiska Centralbanken och valutan är transnationell. För dessa länder återstår, så länge de tillhör eurosamarbetet, endast det tredje alternativet – budgetsanering. Budgetsanering är den hårda vägen, som innebär att skulden börjar återbetalas när landet nått budgetöverskott – ett resultat av tuffa kostnadsnedskärningar och höjda skatter. Studier från bland annat Världsbanken visar att tillväxten blir klart mer uthållig när budgetsaneringen främst sker via minskningar av offentliga utgifter jämfört med ökningar av skatteintäkter. Genom att till exempel minska subventioner och höja pensionsåldern ökar landets produktivitet, samtidigt som statsfinanserna förbättras. Sådana åtgärder medför dock stora politiska utmaningar, speciellt i länder med en omfattande offentlig sektor. Slutsatsen blir att länder med idag sunda finanser kommer att ha en högre tillväxttakt framöver än länder med usla finanser. För västvärlden stundar därför många år av tillväxt under potentiell takt, och en gigantisk utmaning att sanera statsfinanserna. Länder som ligger bäst till i väst är bland andra Sverige, Norge och Kanada, medan nationer i Eurolands periferi står inför de största påfrestningarna. Globalt sett får de asiatiska ekonomierna högsta tillväxten under många år framöver, följda av de latinamerikanska. Östeuropa ökar gradvis takten. Denna skillnad i tillväxttakt – som således amplifieras av skuldproblemen i OECD – får kapitalet att fortsätta flöda till EM-sfären där tillväxtutsikterna är bäst. Tillgångarna i dessa länder kommer att stiga i värde, och både finans- och penningpolitiska åtstramningar verkställs i

Enligt IMF:s prognoser kommer real BNP-tillväxt vara högst i Asien på över 8 procent de kommande åren, att jämföra med eurozonens tillväxt på under 2 procent per år.

Investment OutlOOk - maj 2010

13

tema: placeringskartan ritas om

Stora risker i gamla sanningar
• Mer att önska av traditionell riskspridning • EM är inte längre så riskfyllt • Valutarörelser spelar en huvudroll
Fram till 1980-talets början var de tillgängliga investeringsalternativen framför allt aktier på den inhemska börsen och ränteplaceringar i lokal valuta. Sedan dess har utvecklingstakten på det finansiella området varit explosiv, och idag kan investeraren exponera sig mot ett näst intill obegränsat antal placeringsalternativ. De nya alternativen ger bättre förutsättningar att skapa god avkastning. Men samtidigt ökar komplexiteten, vilket kräver nya kunskaper och insikter om investeringarnas risker och möjligheter. Till viss del kan den allmänna uppfattningen av tillgångars risk, kvalitet och avkastningspotential anses vara något förlegad. Vår bedömning är att vi inom en snar framtid står inför något av ett paradigmskifte, där gamla sanningar kommer att omprövas. Ett sådant skifte skulle måla om placeringskartan, och leda till en ändrad prisbild för ett stort antal placeringar. som jämförelseindex är MSCI World. De tre länder som har störst exponering i detta index är USA (50 procent), Japan (10 procent) och Storbritannien (9,5 procent). Emerging Markets - länder (EM) är överhuvudtaget inte representerade. Som investerare bör man ställa sig frågande om detta verkligen är god riskspridning, då 70 procent av exponeringen endast är mot tre länder samt att EM-sfären inte finns med. De stOra DOminerar msCi wOrlD

USA (50%) Japan (10%) Storbritannien (10%) Övrigt (30%)

breda aktiefonder är inte så breda
En allmän uppfattning är att en traditionell bred global aktiefond ger den bästa riskspridningen i en aktieportfölj. Tanken bygger på att en bred aktiefond ger exponering mot olika marknader som inte har samma avkastningsmönster (har låg korrelation). Därmed uppnås en diversifiering, vilken kan reducera risken utan att möjligheten till avkastning minskar i motsvarande grad. Det råder ingen tvekan om att diversifiering är ett kraftfullt medel att sänka risken i portföljen. Det man däremot kan ställa sig tveksam till är huruvida exempelvis en globalfond verkligen är det bästa sättet att uppnå riskspridning i en aktieportfölj. Överlag tenderar förvaltare av aktiefonder att inte avvika i alltför stor utsträckning mot sina jämförelseindex. Följaktligen har en global aktiefond oftast en liknande allokering som ett globalindex, vilket i sin tur är uppbyggt utifrån börsvärdet på de olika aktiemarknaderna. Det globalindex som oftast används

MSCI World används ofta som jämförelsindex i traditionella breda aktiefonder. Indexets exponering är till 70 procent mot tre länder och EM-sfären finns inte med. Frågan är högst relevant, särskilt i dagens marknadsklimat som präglas av ökat fokus på landrisk. Länders ekonomiska soliditet har seglat upp som en mycket viktig riskparameter vid investeringsbeslut. Detta visas inte minst av marknadens rådande oro för de grekiska statsfinanserna. I dagsläget får flertalet stater låna till en högre ränta än vad kreditvärdiga företag betalar. Därmed betraktar investerare företagsobligationer som säkrare än en hel del statsobligationer. Att landrisk i vissa fall är högre än kreditrisk talar för att marknaden omprövat sin syn på risk. Hur står sig då de länder som placerare tenderar att få exponering mot via en global aktiefond?

säkra papper blir riskfylld exponering
Grekland är långt ifrån ensamt om att brottas med djupa underskottsproblem. Flertalet västländer kännetecknas av sinande statskassor, till följd av den tidigare dyra globala

14

Investment OutlOOk - maj 2010

Tema: Placeringskartan ritas om

recessionen och gigantiska stödpaket. Bland de länder med absolut svagaste statsfinanser återfinns just USA, Japan och Storbritannien. Budgetunderskotten tangerar 10 procent av BNP (Grekland 13 procent). Statsskulden noteras till 230 procent av BNP i Japan, drygt 90 procent i USA och 65 procent i Storbritannien (Grekland 115 procent). I Storbritannien är även den privata skuldbördan (företag och hushåll) bland de högsta i världen. Länders finansiella situation har börjat påverka investerarnas beslut, och sätter därför avtryck på olika tillgångsmarknader. I Europa märks exempelvis en tydlig koppling mellan länders ekonomiska hälsa och utvecklingen för de olika ländernas börser. Placerare skiljer på länders ekonomiska förutsättningar, och anser att företag som verkar i svaga ekonomier påverkas negativt. Aktiers avkastning styrs långsiktigt av företagens vinster och förväntningar på den framtida utvecklingen av dessa. Men vinsterna är i sin tur beroende av den underliggande ekonomiska utvecklingen på den marknad där bolagen verkar. Företag i skuldsatta länder riskerar att möta en mindre efterfrågan och högre skatter, än konkurrenter som har sin bas i ekonomier vilka står på stabilare grund. Det är dock viktigt att poängtera att detta främst gäller företag som säljer på den inhemska marknaden. Exportföretag som har sin försäljning på marknader där efterfrågan är hög kan klara sig bättre. En låg ekonomisk tillväxt håller nere lönekostnaderna och landets svaga finanser kan leda till att valutan tappar i värde, något som skapar konkurrensfördelar för exportbolagen. stOr skulDbÖrDa inOm OeCD
Statsskuld i procent av BNP
110 100 90 80 70 60 50 40 30 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 Prognos SEB 110 100 90 80 70 60 50 40 30

även aktiemarknaderna i dessa länder kommer att tyngas på sikt. Följaktligen framstår en aktieportfölj, allokerad utifrån aktieimarknadernas börsvärde, som en placering med relativt hög risk. Diversifieringen sker i stor utsträckning mellan tre länder, vilka står inför enorma ekonomiska utmaningar under många år. Trots detta ses en aktieportfölj sammansatt av Nordamerika, Europa och Japan traditionellt som en placering med låg aktierisk.

Ompröva synen på emerging markets
En annan klar nackdel är att den snabbväxande EM-sfären har liten eller ingen vikt alls i flertalet globala aktiefonder. Majoriteten av EM-länderna har uppvisat imponerande tillväxttal, trots att den globala ekonomin genomlidigt den värsta konjunktursvackan i modern tid. Vidare har statsskuldstillväxten i EM-länder varit betydligt långsammare än i OECDregionen, och skulden motsvarar på aggregerad nivå mindre än 50 procent av områdets BNP. EM-sfären har historiskt kategoriserats som högriskplacering, men idag bör man som investerare ifrågasätta denna gamla sanning. Fortfarande finns det ett antal EM-länder som karaktäriseras av ett korrumperat styre, obefintliga utbildningsmöjligheter och ekonomier på ruinens brant. Men dessa länder blir allt färre och överlag står EM-sfären på en betydligt stabilare grund än tidigare. Det vanligaste måttet på risk inom finansiell teori är volatiliteten, det vill säga variationen i avkastningen över tiden. En hög volatilitet medför större osäkerhet om vilken avkastning en investering kommer att ge, vilket innebär att investeringen har hög risk. Historiskt har EM-börserna haft en betydligt högre volatilitet än börser i OECD-regionen. Men senaste åren har volatiliteten inom EM-sfären sjunkit till samma nivåer som OECD. Risken i aktieplaceringar inom EM har alltså minskat. Den ökade solvensen för flera EM-länder speglas också i ratinginstitutens kreditbetyg. Under det senaste halvåret har trenden gått mot allt fler positiva ratingförändringar, och detta i en tid när den globala ekonomin befunnit sig i en djup recession. Flertalet västländer har däremot fått se sina kreditbetyg nedgraderade i efterdyningarna av finanskrisen. Det finns flera skäl att begrunda EM-placeringars klassificering som extremt hög risk. När investerare omprövar denna syn kommer attraktionskraften för EM-tillgångar att öka, med stigande tillgångspriser till följd. Som placerare ska man dock vara medveten om att den politiska risken fortfarande är högre i EM-regionen jämfört med i utvecklade demokratier i väst. Vidare tenderar investerare att söka sig bort från marknader i periferin när det blåser snålt, och EM anses fortfarande utgöra en krydda i många portföljer.

Utvecklade ekonomier

Tillväxtekonomier

Norden

Källa: OECD, SEB

Till följd av den globala ekonomiska inbromsningen och sjösättningen av gigantiska stödpaket, har andel statsskuld i förhållande till BNP ökat dramatiskt inom OECD. Inom EMsfären är däremot skuldsättningen låg. Det står klart att de gigantiska statsskulder som byggts upp hotar att hämma BNP-tillväxten i skuldsatta länder under lång tid framöver (se sid 11-13). Därmed finns det skäl att anta att

Investment OutlOOk - maj 2010

15

Tema: Placeringskartan ritas om

valuta är en viktig parameter
Valutarörelser är något som många investerare inte lägger så stor vikt vid när placeringar väljs. I takt med att investeringsuniverset har fått en allt mer global spridning har dock denna faktor blivit allt viktigare att beakta. I och med att fondförvaltare och andra investerare i regel inte valutasäkrar sina positioner, är en stor del av avkastningen och risken beroende på vad som sker på valutamarknaden. Historisk rör sig börskurser ungefär dubbelt så mycket som valutakurser. Med andra ord har aktiemarknaden cirka dubbelt så hög volatilitet som valutamarknaden. En tredjedel av avkastningen på en aktieinvestering i ett land med annan valuta bestäms således av valutarörelser. Vi bedömer att länders fundamentala styrka blir en allt mer tongivande drivkraft på valutamarknaden de närmaste åren. Kapital kommer att söka sig bort från länder i finansiell knipa, och i riktning mot inte minst EM-länder, där tillväxten är högre och lönsamheten större. Vidare spår vi att utnyttjandet av ränteskillnader kommer att utgöra en stark drivkraft; investerare lånar där räntan är låg, och placerar där den är hög. Resultatet blir en press ned på valutor med låg ränta, medan valutor i länder med hög ränta stärks. Räntegapen mellan regioner är idag stora och vidgas ytterligare. På ena sidan finns OECD-regionen där ränteåtstramningar dröjer. På den andra återfinns flera EM länder, där räntan höjts från redan ganska höga nivåer. Vår bild av det framtida skeendet på valutamarknaden utgör således ytterligare ett skäl till att se över aktieportföljer med stor exponering mot skuldsatta regioner. valutan gÖr avtryCk
90 80 70 60

Som investerare bör man också beakta att valutarörelser kan påverka förutsättningarna för länders konkurrenskraft. Exempelvis har den svagare euron gjort att den redan starka tyska exportsektorn kan dra nytta av nyvunna konkurrensfördelar (se sid 34-35).

Diversifiera mellan bra risk
I detta tema har vi ifrågasatt allmänna uppfattningar som ofta ses som absoluta sanningar. En traditionell global aktieportfölj behöver exempelvis inte ge god riskspridning utan snarare tvärt om. Vidare har vi belyst faktorer som är viktiga för att ta välgrundade investeringsbeslut. I grunden handlar det om att som investerare vara medveten om vilka risker man är exponerad mot, och sedan placera för att uppnå den bästa riskjusterade avkastningen. Marknaden är dock ett levande väsen, så det som var hög risk igår, kan vara lägre risk i morgon (exempelvis EM). Diversifiering förblir det bästa verktyget för att uppnå hög riskjusterad avkastning. Men valet av investeringar för att uppnå riskspridning är mycket viktigt. De tillgångar som lockar i vår värld är de man förstår sig på, och som har hög värdetillväxt och god lönsamheten. För närvarande anser vi att bra risk är kvalitetsbolag, statsobligationer i EM, High Yield-obligationer samt andrahandsmarknaden inom Private Equity.

90 80 70 60
Aktiemarknaden

Procent

50 40 30 20 10 0 2005

50 40 30 20
Valutamarknaden

10 2010 0

2006

2007

2008

2009

J.P. Morgan valutavolatilitetsindex för G7 VIX volatilitetsindex för amerikanska börsen
Källa: Reuters EcoWin

Volatiliteten på aktiemarknaden är cirka dubbelt så stor som på valutamarknaden. Följaktligen bestäms en tredjedel av avkastningen på en aktieinvestering i ett annat land av valutarörelser.

16

Investment OutlOOk - maj 2010

tema: marknadspaus - mer regel än undantag

Den andhämtningstid nu kommer
• Det är lätt att bländas av positiv marknadsstämning och makro... • ...och betrakta framtiden genom alltför ljusa glasögon • Risktillgångsmarknader i lugnare fas
Alldeles i början av 2009 var pessimismen bland både placerare och prognosmakare kompakt. Många drog paralleller med depressionen på 1930-talet, och den som vågade teckna en ljus framtid för marknader och makro betraktades som oseriös och naiv. Men som så många gånger förr var det den som då vågade utmana allmängodsets uppfattningar och analys som fick rätt. Ett prisrally för risktillgångar – aktier, företagsobligationer, hedgefonder, Private Equity etcetera – inleddes under det andra kvartalet 2009. Helt i linje med skolboken stabiliserades konjukturen ganska snart därefter, för att i flera länder – exempelvis USA – inleda en återhämtning under det tredje kvartalet. Ekonomin vände alltså upp 5-6 månader efter börsen, i enlighet med facit. Det Har vårats FÖr inkÖpsCHeFerna
65 60 55 65 60 55 50 45 40 35 2005 2006 2007 2008
Industri-PMI USA Industri-PMI Kina

Konjunkturuppgången bekräftades sedan av statistiken under senare delen av 2009. Det tillsammans med betydande kostnadsbesparingar gjorde att företagsvinsterna följde med upp, samtidigt som räntorna i flertalet industriländer förblev historiskt låga. Som ett resultat av denna gynnsamma ekonomiska miljö fortsatte priserna på risktillgångar sin resa norrut. Visserligen kom ett hack i kurvorna strax över tröskeln till 2010 när den grekiska statsfinansiella röran uppdagades, och Kina tog steg i åtstramande riktning. Placerarna lät sig dock inte nedslås någon längre tid, utan våren präglades av ett starkt rally i risktillgångsmarknaderna – trots vulkanaskmoln och en alltmer bekymmersam finansiell situation i Grekland.

vårrally med mycket bränsle
Bränslet för vårrallyt utgjordes framför allt av överraskande bra företagsresultat och höjda tillväxtförväntningar, både bland konjunkturprognosmakare och marknadsaktörer. För första gången i den här ekonomiska uppgångscykeln sprang marknaden snabbare än ekonomerna när det gällde att revidera upp framtiden. Konjunkturstatistiken för mars-april gav också stöd åt bilden av en uppväxlad tillväxt i många delar av världsekonomin, efter det delvis väderrelaterade farttapp som präglade inledningen av 2010.

Index

50 45 40 35 30 2009 2010

30

Industri-PMI Storbritannien Industri-PMI Eurozonen

I många delar av världen förmedlar industrins inköpschefer budskapet att industrihjulen rullar snabbare. Bäst fart är det i USA, men även i Europa och Kina har expansionen stärkts.

Källa: Reuters EcoWin

Investment OutlOOk - maj 2010

17

Tema: Marknadspaus - mer regel än undantag

Bland annat har inköpschefer i såväl USA, Asien som Europa vittnat om bättre tider, och exportföretagen i unionens kärnländer har vunnit global konkurenskraft när euron fallit som en reaktion på den grekiska krisen. Länder som Kina, Singapore och Indien har redovisat accelererande BNP-tillväxt. Amerikanska konsumenterna har trotsat spådomarna om att deras sparkvot ska stiga, och i stället tullat på spargrisen för att kunna öka konsumtionen mer än inkomsterna tillåtit. Hushållshumöret har förbättrats i USA, Japan och Euroland, och amerikansk statistik har väckt visst hopp om att den så djupt nedkörda husmarknaden – något av roten till den onda finans- och konjunkturkrisen – åtminstone är på väg att stabiliseras. Det är emellertid lätt att bländas av durstämda marknader och positiv makrostatistik, och därmed betrakta framtiden genom alltför ljusa glasögon (alltså tvärtom jämfört med början av 2009). Att det finns mekanismer som brukar få konjunkturen att byta växel med ganska korta tidsmellanrum glöms lätt bort, och detsamma gäller det faktum att accelererande ekonomisk tillväxt faktiskt också kan ha en baksida.

andraderivatan – förändringen i förändringstakten – blir negativ. Samtidigt skiftar också finanspolitikens tillväxtimpuls över från plus till minus. FinanspOlitik OCH lager bakOm usa-tillvÄxt
Annualiserat
6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 Q2 Q3 09 Q4 Q1 Q2 10 Q3 Q4 Q1 Q2 11 Q3 Q4 Prognos SEB 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2

Lager

Nettoeffekt av stimulanser

BNP

Källa: CBO, Recovery.gov, SEB

Under senare delen av fjolåret berodde mer än hela tillväxten i USA:s BNP på finanspolitisk stimulans och ett lageromslag. Framöver måste ekonomin stå på egna ben när dessa effekter avklingar. Visserligen skulle detta kunna kompenseras av en motsvarande uppväxling för den underliggande efterfrågan från företag och hushåll. Men även om senaste tidens makrodata speglat sådana förbättringar är det inte sannolikt att de blir tillräckligt stora – en slutsats som för övrigt i allt väsentligt också gäller OECD som helhet.

särskilda faktorer bakom tillväxt
En nyckelfråga är hur mycket av den ekonomiska tillväxten som beror på omsvängningen i lagercykeln och finanspolitiska stimulansåtgärder, och hur mycket som är en följd av ökad underliggande efterfrågan från hushåll och företag. I exempelvis USA har skiftet från lagertrimning med -160 miljarder dollar det andra kvartalet 2009 till lageruppbyggnad med +31 miljarder det första kvartalet 2010 gett ett positivt bidrag till BNP på nästan 6,5 procentenheter. Den faktorn tillsammans med bidraget från president Obamas stimulanspaket förklarade mer än hela den amerikanska BNP-tillväxten under det andra halvåret i fjol – den underliggande efterfrågan sjönk således – och under årets första kvartal summerade bidraget från dessa två faktorer till drygt 2,5 procentenheter av en tillväxt i BNP på 3,2 procent. Den underliggande efterfrågan steg alltså i början på 2010, men endast med omkring 0,5 procent. Lagren och finanspolitiken stöttar den amerikanska tillväxten även under innevarande kvartal, och av allt att döma blir det totala bidraget något större än under kvartal ett. Just detta är en viktig förklaring till den senaste tidens starkare amerikanska konjunkturstatistik. Men det är inte bara i USA som dessa krafter verkar. Positiva tillväxteffekter från omslag i lagercykeln märks i stora delar av världsekonomin, och även budgetstimulans stöttar alltjämt tillväxten på många håll – främst i industrilandsområdet OECD. Dessa konjunkturgynnande effekter kommer dock att avklinga under det andra halvåret 2010. I USA har förmodligen omkring tre fjärdedelar av lagercykelns positiva effekter redan verkat, och senare i år kan BNP-bidraget mycket väl bli negativt under en period, när takten i lageruppbyggnaden avtar, det vill säga

nedgång av ism brukar komma
Under våren har inköpschefsindex ISM för USA:s industri stigit till drygt 60, en nivå som brukat förknippas med hög tillväxt. Denna fas har dock historiskt sett varit ganska kort, och ofta följd av en nedgång för såväl ISM som BNP-tillväxten. Det inträffade exempelvis i samband med återhämtningarna i början på 1970-talet, strax före mitten på 1980-talet och i början på 2000-talet. Även här – liksom i övriga näringslivet – spelar lagren naturligtvis en viktig roll, eftersom en omsvängning från neddragning till uppbyggnad vanligtvis får kvoten mellan lager och orders att sjunka, vilket i sin tur är en signal till företagen om att dra ned på produktionstakten. Sambandet mellan storföretagsdominerade ISM och amerikanska BNP har förvisso varit starkt, men i backspegeln är korrelationen mellan motsvarande småföretagsindex NFIB och BNP ännu starkare. Det utgör i sig en röd flagga, då NFIB-index under våren fallit till lägsta nivån sedan statistiken började föras 1974. Bakom det ligger svårigheterna för små företag att få banklån, och att dessa har stor representation i den alltjämt recessionspräglade byggindustrin.

18

Investment OutlOOk - maj 2010

Tema: Marknadspaus - mer regel än undantag

glaDa stOra FÖretag, Deppiga små FÖretag
65 60 55
Index

115 110 105 95 90 85 2000
Småföretagsindex

Oro för baksidan av accelererande ekonomisk tillväxt – inflationsfaror med åtföljande åtstramningar av den ekonomiska politiken – är således också en riskfaktor att beakta. Vårt grundtips är att nuvarande uppväxling för tillväxten i OECD – av skäl som behandlats ovan – inte kommer att pågå tillräckligt länge för att inflationsförväntningar ska hinna få någon spridning att tala om. En måttlig inbromsning av tillväxten under ett par kvartal är också av allt att döma en mindre marknadsrisk än eskalerande pris- och ränteförväntningar, men en svacka torde likväl under en period sätta spår i tillgångspriserna och öka osäkerheten. Att uppgångar i risktillgångsmarknaderna då och då tar en paus är mer regel än undantag. Sedan nuvarande ”bull market” inleddes i mars 2009 och fram till i våras har exempelvis aktiemarknaderna haft tre tillfälliga svackor; en runt halvårsskiftet, en i början på 2010 och en i början på maj. En längre historisk tillbakablick sedan 1975 visar också att börser, företagsobligationer, hedgefonder, Private Equity och råvaror vanligtvis hamnar i en svagare fas när konjunkuråterhämtningen pågått några kvartal. När ekonomin oförtrutet vuxit vidare har risktillgångspriserna efter en tid gått in i en förnyad uppgångsfas som pågått en längre tid. Ett undantag i USA var början på 1980-talet, då en konjunkturell ”double-dip" inträffade på grund av skarpa räntehöjningar för att bekämpa hög inflation. Givet att svackan i OECD-konjunkturen senare i år – som syns i vår kristallkula – blir mild och kort, inflationen fortsatt låg, någon ränteoro inte får fäste och att de statsfinansiella problemen inte eskalerar dramatiskt, då kommer en svagare period på risktillgångsmarknaderna endast att vara en andhämtningspaus under en bull market, vilken kan fortgå ytterligare ett par år. gOD FÖljsamHet mellan bÖrs OCH kOnjunktur
50 30
Procent

45 40 35 30 1995 2005
Industri-PMI

80

Källa: Reuters EcoWin

Amerikanska ISM-index vilket stigit rejält sedan i höstas domineras av storföretag, medan NFIB som är ett småföretagsindex fallit från låg nivå på sistone. Svårigheter att få banklån är ett skäl. En central faktor för hushållens efterfrågan är inkomstutvecklingen, vilken i sin tur är avhängig det som sker på arbetsmarknaden. I många industriländer försvagades denna marknad påtagligt i samband med finans- och konjunkturkrisen, och mycket talar för att sysselsättningen inte växer tillräckligt snabbt under de närmaste två åren för att pressa ned arbetslösheten särskilt mycket. Sammantaget resulterar detta i en långsam utveckling för inkomsterna, något som rimligen kommer att hämma den privata konsumtionen. Det finns således många argument för att den rådande konjunkturförstärkningen i OECD följs av en nedväxling under senare delen av 2010. Men ett sådant förlopp tycks inte finnas med i marknadsaktörernas prognosbild och utgör därmed en risk för marknaderna under de kommande månaderna, som adderar till oron för statsfinanserna i främst Europa

Hög tillväxt kan ha en baksida
För närvarande kan marknadsaktörerna glädjas åt starka makroekonomiska data. Men det kan inte uteslutas att de efterhand börjar bekymra sig för att hög tillväxt kan lägga en grund för inflationsrisker på lite sikt - om än ogrundat enligt vår bedömning - och att förväntningar på tidigarelagda styrräntehöjningar i tongivande länder därmed får fäste. Utvecklingen i Kina sedan hösten 2009 - när börsen där började tappa jämfört med världsindex - visar vad som kan hända när marknaden byter fot från att gilla till att ogilla starka makrosiffror. När sedan de första kinesiska åtstramningsstegen verkställdes i början på 2010 påverkades inte bara aktiemarknaden i Kina negativt, utan även andra börser darrade till. Ett annat exempel är från 1975, då förväntningar om höjda räntor i USA fick Wall Street att backa med nästan 15 procent.

Index

50

100

110,0 105,0
Indikator

10 -10 -30 -50 1980 1990 2000

100,0 95,0 90,0 85,0

OECD ledande indikatorer sammanvägt MSCI World Net index, 12-månaders förändring

Källa: Reuters EcoWin

Det är ett välbekant faktum att börsen brukar ligga steget före konjunkturen vid vändningar såväl upp som ned. Detta samband understryks av de i stort sett samtidiga vändpunkterna för världsindex och OECD:s ledande konjunkturindikator. Historien visar även att de första starka uppstudsarna vanligen följs av något av en andhämtningspaus som i sin tur följs av både börs- och konjunkturstyrka.

Investment OutlOOk - maj 2010

19

makrosammanfattning

Global återhämtning på fastare mark
• Konjunkturuppgång med EM i förarsätet • Små räntesteg i stora OECD-länder, större steg i små länder och EM • Växande offentliga obalanser och ekonomiska bördor lagda på framtiden
Konjunkturuppgången i världen har stärkts, och befinner sig nu på fastare mark. Globala BNP ökar med drygt 4,5 procent både i år och 2011. Ekonomierna i Asien utgör en fortsatt viktig drivkraft, och hela Emerging Markets-sfären (EM) växer i en takt av 6,5-7 procent 2010-2011. Uppgången i USA börjar få stöd av en mindre svag arbetsmarknad. Europa plågas av statsfinansiella problem – främst Sydeuropa och Storbritannien – men expansionskrafterna är ändå hyfsade. Exportföretag i Tyskland och Storbritannien gynnas av svaga valutor. Tillväxten i OECD hamnar kring 2,5 procent bägge åren. år. Tillväxtimpulsen från lager och finanspolitisk stimulans mattas, vilket dock till hygglig del kompenseras av en starkare slutlig inhemsk efterfrågan. Sysselsättningen är på väg att förbättras, men arbetslösheten sjunker långsamt för att vara nästan 9 procent i slutet av 2011. Det i kombination med att kärninflationen (priser exkl. livsmedel och energi) fortsätter att falla, bidrar till att Federal Reserve avvaktar med sin första räntehöjning till december i år. bra Fart i usa:s ekOnOmi
10,0 7,5
Procent kv/kv i årstakt

10,0 7,5 5,0 2,5 0,0 -2,5 -5,0 2002 2004 2006 2008 -7,5

5,0 2,5 0,0 -2,5 -5,0 -7,5 2000

låg inflation länge
Inflationen förblir låg i industriländerna en längre tid, när stor ledig kapacitet och hög arbetslöshet pressar löner och priser. Riskerna för att högre råvarupriser ska hota låginflationsmiljön är små. Litet inflationstryck ihop med oro för finanssystemets motståndskraft får ledande centralbanker att gå mycket försiktigt fram med räntehöjningar. Däremot sker styrräntehöjningar i större skala i EM, samt i mindre och exportberoende OECD-länder. Trots låg inflation och försiktiga stora centralbanker stiger statsobligationsräntorna en del på grund av betydande upplåningsbehov och starkare konjunktur. De relativt ljusa tillväxtutsikterna innebär dock inte att världen är nära ett ekonomiskt normalläge. Banksystemet är fortfarande skadeskjutet, och läkningsprocessen fortsätter. Ultralåga räntor och växande offentliga skulder har förpassat många anpassningsbördor till framtiden. Återhämtningen i USA har successivt breddats. BNP-tillväxten hamnar på drygt 3,5 procent i år och knappt 3 procent nästa

USA BNP, kvartalsförändring i årstakt

Källa: Reuters EcoWin

Efter den djupa recessionen i slutet av 2008 och början av 2009 har amerikanska BNP vuxit tre kvartal i rad. Expansionen har dock helt varit beroende av ett omslag i lagercykeln och finanspolitisk stimulans.

Övriga asien ger japan en hjälpande hand
Japanska exporten växer snabbt tack vare ökad efterfrågan från Kina och övriga Asien, vilket utgör en injektion för japanska ekonomin. BNP-tillväxten hamnar på 2-2,5 procent 2010-2011. Deflationstrycket i ekonomin består, dock med något mindre styrka. De många stimulanspaketen har bidragit till konjunkturvändningen, men ytterligare förvärrat statsfinanserna som visar underskott på 10 procent av BNP. Räntehöjningar brådskar inte – Bank of Japan kan passa till senare delen av 2011 – och yenen spås sjunka i värde de närmaste åren.

20

Investment OutlOOk - maj 2010

Makrosammanfattning

Eurolands ekonomi har inte övertygat i början av 2010. Den statsfinansiella krisen i de så kallade PIIGS-länderna (Portugal, Irland, Italien, Grekland, Spanien) – inte minst i Grekland – ger stor osäkerhet. Samtidigt finns tecken på att återhämtningen ska fortsätta, om än i maklig takt. Flera ledande indikatorer rör sig uppåt, och exportindustrin får bränsle av eurons svaghet. I år blir BNP-tillväxten 1,5 procent, och nästa år knappt 2 procent. Greklands allvarliga problem, långsam tillväxt och låg inflation är skäl för Europeiska Centralbanken att låta refiräntan förbli 1 procent ända fram till våren 2011. Brittiska konjunkturen stiger, och BNP växer med 1,5 procent i år och 2 procent nästa år. Den nya regeringen står inför mycket stora utmaningar. Landet präglas av djupare obalansproblem än andra ledande ekonomier; budgetunderskottet överstiger 11 procent av BNP. Om inte regeringen lyckas prestera en trovärdig plan för hur finanserna ska saneras riskerar Storbritannien att få sänkt kreditbetyg. Bank of England avvaktar med att höja räntan till i december 2010.

inflationen klättrat över 10 procent. Ytterligare räntehöjningar och en finanspolitisk åtstramning för att stärka budgeten och sänka pristrycket får den indiska BNP-tillväxten att dämpas från 8 procent i år till 7 procent 2011.

latinamerika på silverplats
Med en tillväxttakt på 4,5-5 procent 2010-2011 intar Latinamerika andraplatsen efter Asien. Brasilien, Mexiko och Chile växer snabbast i kretsen av stora ekonomier. Med 6-7 procent är inflationen i regionen väl hög, men till skillnad mot i många OECD-länder är budgetunderskotten liksom de offentliga skulderna små. Andelen utlandslån och utrikesbalansen oroar heller inte. Östeuropa har det senaste halvåret inlett en gradvis konjunkturuppgång, men de flesta östekonomier fortsätter att präglas av duala tendenser. Återhämtningen drivs av konkurrenskraftiga exportföretag, medan konsumtionen och investeringarna ännu en tid hämmas av stigande arbetslöshet, finanspolitisk åtstramning och lågt kapacitetsutnyttjande. Polen är bäst i den östeuropeiska ekonomiska klassen, och var i fjol det enda EU-land som uppvisade tillväxt i BNP. Även Baltikum präglas nu av en gradvis exportledd återhämtning, och tidigare extrema bytesbalansunderskott har förbytts i överskott. Recessionen har också bidragit till att inflationen i Baltikum dämpats rejält. De minskade ekonomiska obalanserna ger ytterligare stöd åt bedömningen att det inte blir några devalveringar i regionen. vÄlmOtiveraDe åtstramningssteg
17,5 15,0
Procent

norden växer snäppet långsammare än OeCD
BNP-tillväxten i Norden hamnar i snitt på knappt 2,5 procent 2010-2011, snäppet under hela OECD. Svenska och finska BNP ökar snabbast, i bägge fallen med exporten som viktig motor. I Norge är det framför allt privatkonsumtionen som växer, tack vare inte minst betydande inkomstlyft. Den danska återhämtningen är ganska skör, bland annat på grund av tidigare ras för huspriser och byggande.

emerging markets-sfären spelar i en egen division
Utsikterna för att Kina – världsekonomins motor – ska utvecklas väl framöver är goda. Tack vare åtstramande ekonomisk politik och valutauppskrivning växlar tillväxten ned från 10,5 procent i år till 9 procent nästa år, en takt bättre förenlig med beskedlig inflation. Indien har också bra förutsättningar, även om budgetunderskottet nått cirka 10 procent av BNP och markeraD tillvÄxtaCCeleratiOn i kina
14 12
Procent år/år

17,5 15,0
Procent

12,5 10,0 7,5 5,0 2,5 2002 2004 2006 2008 2010

12,5 10,0 7,5 5,0 2,5

14 12 10 8 6 4 2 2002 2004 2006 2008 0

10 8 6 4 2 0 2000

Kina, krav reservkapitalkvot Indien, styrränta Kina utlåningsränta 0-1 år

Källa: Reuters EcoWin

Sedan årets början har kinesiska centralbanken höjt kassakraven på bankerna i tre steg, och den indiska har i två omgångar höjt styrräntan. Hög tillväxt i Kina och inflationsbekymmer i Indien är goda anledningar till åtgärderna.

Källa: Reuters EcoWin

I botten av konjunktursvackan det första kvartalet 2009 noterade Kina en BNP-tillväxt på drygt 6 procent, och därefter har takten höjts till nästan 12 procent. På kort sikt kan det gå ännu fortare fram.

Investment OutlOOk - maj 2010

21

tillgångsslag: aktier

Kortsiktiga risker – långsiktiga möjligheter
• Strategiskt finns fundamentala drivkrafter på plats • Det extraordinära lånepaketet ger nya möjligheter för europeiska aktier • Emerging Markets åter i fokus
De marknadschocker som präglade januari och början av februari – kinesiska åtstramningar, Greklands statsfinansiella kris och Obamas förslag om strängare bankregler – fick börskurserna att sjunka kraftigt. Därefter fortsatte dock aktiemarknadsrallyt under våren. Bränslet utgjordes av en tydlig övervikt för positiva överraskningar i både makrostatistiken och resultatrapportfloden. Aktier gynnades också av den fortsatt mycket stimulativa finansiella miljön, inte minst de exceptionellt låga styrräntorna i OECD. Styrkan i vårens aktierally kunde dock inte riktigt mäta sig med den under fjolårets starkaste uppgångsfasen. Detta var emellertid helt förenligt med övergången från den tidigare starka förhoppningsfasen på börsen – med förväntningar om ett skift från förluster/sjunkande vinster till stigande vinster som stark drivkraft – till den tillväxtfas som aktiemarknaden sedan årsskiftet befunnit sig i – med bekräftelser på stigande företagsvinster som stark motor. I början av tillväxtfasen är det inte alls ovanligt att börsvärderingarna sjunker, ett skeende som också kännetecknade det första kvartalet 2010 – något som då gav ytterligare börsnäring. En bit in på det andra kvartalet mötte dock aktiemarknaderna åter mera motvind, och då i form av den snabbt eskalerande grekiska finanskrisen, det moln av isländsk vulkanaska som kom att lamslå merparten av flygtrafiken i Västeuropa – med kraftiga kursfall för inte minst flygbolagsaktier som följd – samt amerikanska finansinspektionen SEC:s stämning av Goldman Sachs, vilken gjorde negativa aktiekursavtryck för många banker och andra finansföretag. Och även om vulkanaskan har skingrats, Grekland erhållit ett lån på totalt 110 miljarder euro från EMU/IMF och EU/IMF beslutat om ett stödpaket på 750 miljarder euro finns anledning att ha en något försiktig, positiv inställning till aktier. Problemen med växande statsskulder finns kvar, och konjunkturförväntningarna ter sig väl durstämda.

bull market meD några HaCk i kurvan
350 325 300
Index

350 325 300 275 250 225 apr jul 2009 okt jan apr 2010 200

275 250 225 200 jan

Källa: Reuters EcoWin

Sedan vändningen i mars 2009 till början av maj steg världsbörsen cirka 60 procent. Resan har inte varit spikrak, utan guppig, men det är det gängse mönstret under en uppgångsperiod på börsen, en ”bull market”. Under våren blev börsaktörerna bortskämda med många positiva makroöverraskningar, och en klar övervikt för oväntat bra resultat i rapportfloden i både OECD och Emerging Markets-sfären (EM). Som en följd ändrade konjunkturförväntningar i aktiemarknaden form från ett U till ett V. Parallellt blev humöret allt gladare. I exempelvis USA var optimismen om världsekonomins utveckling i april den största sedan högkonjunkturåren 2005-2006, och andelen börspessimister var den lägsta på 25 år. Samtidigt minskade amerikanska värdepappersfonder som placerar i aktier andelen likvida medel till den lägsta nivån sedan början på det nya millenniet, och hushållens aktiesparande i USA steg rejält. Givet en bakgrund präglad av växande statsskulder och en tydlig övervikt för oväntat bra makrosiffror – som stegrat marknadens förväntningar på konjunktuppsvinget – samt

22

Investment OutlOOk - maj 2010

Tillgångsslag: Aktier

durstämda såväl börsaktörer som hushåll krävs det av allt att döma mycket positiva surpriser på mikro- och/eller makronivå för att trigga ytterligare aktiekurslyft. Årets första rapportsäsong har avslutats, varför händelser på företagsnivå torde spela en mer undanskymd roll under en period. Samtidigt tycks aktiemarknaden alltså ha diskonterat en ekonomisk återhämtning snabbare än den som ligger i de flesta konjunkturprognoser. Det ihop med risken att makrodata i OECD först övergår till att blir mer blandade för att därefter förmodligen ett tag överraska negativt (se sid. 17-19) är en nedsiderisk för börsen. Samtidigt begränsas den risken av rimliga värderingar på flertalet aktiemarknader – med P/E-tal i exempelvis USA på drygt 12 och i Sverige på drygt 15 – samt vinstprognoser för 2010 och 2011 på goda 20-25 procent.

Om konjunkturen i OECD snart äntrar ett lugnare skede efter den första starka uppgångsfasen, blir de sektorer som inte är så cykliska intressantare – dock inte de rent defensiva, eftersom tillväxten ändå ser ut att bli hygglig.

em attraherar
Regionalt fortsätter EM att attrahera. Inte minst Östeuropa inklusive Ryssland – som inleder sitt ekonomiska uppsving i år – och Kina, där börsen tagit väl mycket stryk på grund av åtstramningarna. USA lockar något mer än Europa, med exportföretag i unionens kärnländer – främst Tyskland – som positiva undantag, i den billigare eurons spår. Det gäller särskilt om dessa exportörer har sina viktigaste marknader i EM-sfären. Även om det alltså lutar åt att börsen får en lite omväxlande utveckling i sommar är vår bedömning att detta inte signalerar inledningen på en ”bear market”, utan istället utgör en ny fas inom ramen för en fortsatt ”bull market”. Strategiskt – i perspektivet av de närmaste cirka två åren – ter sig börsförutsättningarna goda i OECD tack vare stigande konjunktur och vinster, låg inflation och mycket beskedliga räntehöjningar. Aktiemarknaderna i EM gynnas av hög ekonomisk tillväxt och stora vinstökningar, något som kompenserar för de större räntehöjningarna där. En investerare med ett OECD-land som bas ska i sin kalkyl även beakta chanser till valutakursvinster på placeringar i EM. …meDan eurOlanD saCkat betÄnkligt
10 5 0
Procent

lite svagare konjunkturbesked dämpar börser
I våras gick börserna i Sverige och USA starkare än Eurolands, vilket varit uttryck för klart positiva svenska och amerikanska konjunkturbesked samt för att det statsfinansiella skuldberget i valutaunionen varit i fokus. Börserna i EM som helhet släpade efter världsindex, främst på grund av sviktande kinesiska aktiekurser i åtstramningarnas spår. Branschmässigt har cykliska sektorer – såsom industri- och råvarubolag – slagit defensiva sektorer, exempelvis hälso- och sjukvård.

emerging markets lite bÄttre Än vÄrlDen…
12,5 7,5
Procent

12,5 7,5 2,5 -2,5 -7,5 jul sep nov 2009 jan mar maj 2010 -12,5

10 5 0 -5 -10 -15 -20 jul sep 2009 nov jan mar maj 2010 -25

2,5 -2,5 -7,5 -12,5 maj

-5 -10 -15 -20 -25 maj

Relativ utveckling OMXS30 mot MSCI AC World Glidande medeltal 20 dagar

Källa: Reuters EcoWin

Relativ utveckling EuroSTOXX 50 mot MSCI AC World Glidande medeltal 20 dagar

Källa: Reuters EcoWin

Trots att kinesiska börsen tagit en hel del stryk på grund av åtstramningarna i landet, har EM som helhet utvecklats relativt väl sedan årsskiftet till slutet av april bland annat tack vare bra börser i Latinamerika och Östeuropa.

I takt med eskaleringen av den grekiska statsfinansiella krisen fick aktiemarknaderna i Euroland en väsentligt sämre utveckling än världsindex. Tyska exportföretag har dock gått bra.

Investment OutlOOk - maj 2010

23

tillgångsslag: räntor

Många pilar i räntekompassen
• Centralbanker styr in på olika räntevägar... • ...vilket påverkar statsobligationsräntors färd... • ...High Yield alltjämt bästa räntevägval
Efter sviktande riskaptit inledningsvis 2010 steg USA:s statsobligationsräntor åter när investerare sålde statspapper för att köpa risktillgångar såsom aktier och företagsobligationer. Men i Europas kärnländer fortsatte räntorna på statsobligationer ned. Ett skäl var att den grekiska finanskrisen fick investerare att rata sådana obligationer i unionsområdets periferi, och istället köpa trygga tyska statsobligationer. Räntegapet mellan 10-åriga grekiska och tyska statsobligationer vidgades dramatiskt vid månadsskiftet april/maj – trots lånepaketet på 110 miljarder euro till Grekland. När sedan EU/IMF:s paket på 750 miljarder euro levererades minskade dock gapet rejält. Avgörande för hur statsobligationsräntorna i olika länder rör sig framöver blir främst centralbankers agerande, graden av konjunkturstyrka, inflationsrisker och vad som sker med de offentliga finanserna, inte minst i Europa. Ett mycket lågt pristryck och kvarvarande oro för finanssystemets hälsa gör att de tongivande centralbankerna i OECD agerar påtagligt försiktigt med sina räntevapen. Federal Reserve bedöms starta höjningscykeln i december 2010, och tidigast under nästa år påbörja en försäljning av obligationer. Bank of England har att beakta stora finansiella obalanser, men konfronteras samtidigt med ganska hög inflation. Rimligt är att brittiska räntehöjningar inleds ungefär parallellt med Feds.

eCb möter skuldberg och seg konjunktur
Den miljö som Europeiska Centalbanken möter präglas av växande offentliga skuldberg, en ganska seg konjunkturuppgång och en inflation under målet. Första höjningen av refiräntan anstår därför till våren 2011. Bank of Japan (BoJ) blir sist ut på banan av de stora centralbankerna. Beskedlig ekonomisk tillväxt och fortsatt deflation får BoJ att passa med räntevapnet ända fram till det andra halvåret 2011. I några industriländer – främst de råvaru- och exportberoende som uppvisar högre tillväxt och större inflationsrisker än OECD-snittet – kommer dock snart räntor att höjas. I exempelvis Australien och Norge har det redan skett, och snart följer Bank of Canada liksom svenska Riksbanken efter.

rekOrDlåga styrrÄntOr ett bra tag till

7 6 5
Procent

7 6 5 4 3 2 1 0 2002
USA

4 3 2 1 0 -1 2000 2004 2006
Japan

2008
Tyskland

2010

-1

Storbritannien

Den djupa finans- och konjunkturkrisen har fått världens tongivande centralbanker att sänka sina styrräntor till rekordlåga nivåer. Höjningar brådskar inte eftersom inflationsriskerna är minimala, finanssystemets hälsa inte återställd och statsskulder oroar.

Källa: Reuters EcoWin

24

Investment OutlOOk - maj 2010

Tillgångsslag: Räntor

På grund av starkare konjunkturpuls, större inflationsfaror, betydligt bättre finansiell balans än i OECD och risker för tillgångsbubblor har centralbanker i inte minst Asien – men också i Latinamerika – inlett åtstramningar, en politikinriktning som kommer att prägla 2010-2011. I Östeuropa, däremot, ligger fler ryska räntesänkningar i korten. Polens centralbank blir ensam i regionen om att börja trappa upp styrräntan senare i år. Vinterns och vårens grekiska tragedi har aktualiserat sambandet mellan offentliga finanser och statsräntor. Vårens dramatiskt växande skillnad mellan grekiska och tyska statsobligationsräntor (se diagram nedan) återspeglade de statsfinansiella problemen i Grekland. varieranDe intresse FÖr grekiska statsObligatiOner
14 12 10
Procent

Räntorna i företagsobligationsmarknaden – vilka steg i början av året när placerarnas riskaptit sviktade – fortsatte därefter att falla, till gagn för kursutvecklingen på dessa obligationer. I början av maj drabbades dock företagsobligationer tillfälligt av kursbakslag när finansoron stegrades. Utsikterna är emellertid i flera avseenden goda. Även om företagsobligationers bästa tid var under 2009, gynnas tillgångsslaget av en fortsatt konjunkturuppgång och låg inflation. Vidare visar en historisk tillbakablick att företagsobligationer brukat ge en bättre avkastning än andra obligationer också under den första räntehöjningsfasen, vilket innebär att tillgångsslaget har chans att behålla sin attraktivitet även inledningsvis 2011. Genom tidigare hårda kostnadstrimningar ihop med nu återvändande ”top line growth” har företag världen över ökat sina vinster mer än prognoserna. Det tillsammans med åtgärder som förbättrat skuldstrukturen – förlängda löptider på obligationsstockar, nyemissioner av aktier, uppbyggandet av likviditetsberedskap – har ökat soliditeten, och därmed företagssektorns förmåga att hantera ekonomiska påfrestningar. Den bättre företagshälsan speglas bland annat i att konkurserna för bolag i High Yield-segmentet snabbt minskat, och i att uppgraderingar av företags kreditvärdighet snabbt ökat. Avkastningen på företagsobligationer bestäms främst av rådande räntegap gentemot statsobligationer, och hur räntorna på de sistnämna rör sig. Givet de betydligt högre räntorna på High Yield-obligationer (HY) än på Investment Gradeobligationer (IG) och utsikterna till fortsatt låga statsobligationsräntor i USA och Europas kärnländer, ter sig placeringar i HY alltjämt attraktiva. IG lockar däremot mindre. Minst lockande är fortsatt statspapper. FÖretagsObligatiOner lOCkar
1750 1500
Baspunkter

14 12 10 8 6 4 2005
Grekland

8 6 4 2 2006 2007 2008 2009

2

Tyskland

Källa: Reuters EcoWin

Greklands finansiella och ekonomiska kris framtvingade det stora nödlånet från EMU/IMF. Krisens allvar speglades i det rekordstora räntegapet mellan grekiska och tyska 10-åriga statsobligationer. Efter EU/IMF:s paket sjönk gapet avsevärt. Men även under mer normala omständigheter finns ett samband mellan graden av sparande i ett land – offentligt och privat, som summerar till bytesbalansens saldo – och nivån på statsräntorna. Det kan exemplifieras med att den 10-åriga statsobligationsräntan i Japan är 1,3 procent och motsvarande ränta i USA är 3,5 procent, trots att bägge länderna har statsbudgetunderskott på cirka 10 procent av BNP. Förklaringen ligger i det väsentligt större privata sparandet i Japan, som innebär att bytesbalansen har ett överskott på ungefär 2 procent av BNP mot USA:s underskott på cirka 3 procent av BNP. Slutsatsen blir att statsobligationsräntorna i USA och Europas kärnländer förblir låga under en stor del av 2010 tack vare det ringa inflationstrycket och att centralbanker där inte börjar osäkra sina räntevapen förrän tidigast framåt årsskiftet. I avvaktan på övertygande framsteg i hanterandet av de statsfinansiella underskotten blir statsräntorna i Eurolands periferi av allt att döma höga, medan stark konjunktur och styrräntehöjningar bidrar till stigande statsobligationsräntor i länder som Sverige och Norge. Av delvis samma skäl stundar i stora delar av Emerging Markets-sfären också högre obligationsräntor.

1750 1500 1250 1000 750 500 250 apr
AAA

1250 1000 750 500 250 0 jan jul 2009 okt
CCC och över

jan
B

BBB

apr 2010
BB

0

Källa: Reuters EcoWin

I början på maj kom ett tillfälligt bakslag i företagsobligationsmarknaden på grund av finansdramatiken. I exempelvis USA ökade då räntegapet mellan industri- och statsobligationer. Därefter har dock förutsättningarna för företagsobligationer åter förbättrats.

Investment OutlOOk - maj 2010

25

tillgångsslag: Hedgefonder

Fortsatt goda utsikter för hedgefonder
• 2010 något bättre än ett normalår • Kvalitet är viktigare • Short biased har haft det tungt i år
Hedgefonder fortsätter att utvecklas väl. Hittills i år har breda hedgefondindex levererat en avkastning på omkring 10 procent i årstakt. Allt har dock inte varit frid och fröjd, vilket turbulensen i slutet av januari och början av februari med all önskvärd tydlighet visade. Det är också föga förvånande att hedgefonder kortsiktigt kan ta lite stryk när det inträffar oväntade händelser på marknaderna. I samband med överraskande händelser drabbas dock ofta de vanliga marknaderna mer än hedgefonderna. Hedgefondernas fria placeringsmöjligheter ger också möjlighet att snabbt justera placeringarna, för att på så sätt utnyttja det nya marknadsläget till sin fördel. Dessutom presterar vissa strategier extra bra i tider med turbulenta marknader. Marsresultaten – som var de bästa under de senaste drygt sex månaderna – visade att hedgefonder som kollektiv lyckades bra i det marknadsklimat som präglade våren 2010. Event Driven är den strategi som hittills i år har presterat bäst, och det tack vare flera olika anledningar. Det har genomförts många företagsaffärer som dessa fondförvaltare har kunnat skapa värde utifrån. Bara i mars annonserades företagsaffärer till ett belopp av över 200 miljarder USD – ett uttryck för att marknaden verkligen börjat vakna till liv igen. Event Driven-förvaltare har också dragit nytta av olika teman, såsom hälsovård vilket de lyckosamt har kunnat exploatera. Även kreditinvesteringar har varit lyckosamma för dessa förvaltare. Event Driven är en strategi väl värd att ha under luppen, och också investera i under de närmaste åren. En negativ faktor är dock att likviditeten i den här delen av hedgefondmarknaden ofta inte är den bästa. För strategin Global Macro har 2010 så här långt varit lite mer utmanande, trots att det funnits många olika teman och marknader med goda avkastningsmöjligheter. Hittills i år har oväntade förändringar av avkastningskurvan för statsobligationer, speciellt i den korta änden av kurvan, kostat i termer av förlorad avkastning. Här har den uppblossande grekiska statsfinansiella krisen spelat en betydande roll. Det har också inträffat reverseringar – trender har plötsligt vänt – inom valutaförvaltning, något som på kort sikt brukar vara svårt för valutahandlare att korrigera för. Reverseringar förekom också i andra tillgångsslag. Kompetenta Global Macro-förvaltare borde dock ha goda möjligheter att leverera en bra riskjusterad avkastning under återstoden av året. Problematiken med reverseringar och hur dessa påverkar vissa typer av hedgefonder negativt är värt att belysa innan fler strategier kommenteras. Reverseringar inverkar inte bara på Global Macro-förvaltning, utan i kanske ännu högre grad på CTA. Bägge stilarna involverar många olika tillgångsslag. Men en skillnad är att CTA använder datamodeller och automatisk handel, medan Global Macro utgår ifrån fundamental handel. Diagrammet nedan visar ett exempel från 2009 som förklarar de svårigheter dessa förvaltare kan möta i marknader där trender vänder. svårFångaDe trenDvÄnDningar
90 80
USD per fat

1,55 1,50
EUR/USD

70 60 50 40 30 jan apr
EUR/USD

1,45 1,40 1,35 1,30 jul 2009 okt jan apr 2010 1,25

Brentolja

Källa: Reuters EcoWin

Även om den längre trenden var upp så var 2009 fyllt av korta trendvändningar. Det försvårade för strategierna CTA och Macro. CTA har i år goda möjligheter att leverera fina resultat efter det besvärliga 2009. Kvalitetsskillnaderna är emellertid stora, varför det är viktigt att investera i rätt hedgefond. CTA kan generellt leverera god avkastning över tiden, men speciellt viktigt blir de ”tvärtemotegenskaper” som strategin har i dåliga tider.

26

Investment OutlOOk - maj 2010

Tillgångsslag: Hedgefonder

Ett exempel är 2008 när nästan alla finansiella placeringar hade ett katastrofalt år, samtidigt som CTA presterade en rejält positiv avkastning. Dessa egenskaper är något vi värdesätter. Dessutom bedöms CTA kunna leverera bra avkastning även i år när marknaderna väntas präglas av en stabilisering. Trendföljartaktik kan passa bra under 2010, men exempelvis kan nya statsfinansiella oroshärdar naturligtvis rita om kartan. Kvalitetsskillnader är viktiga när det gäller hedgefonder, vilket nedanstående diagram visar. FÖrDel DirektiOnella strategier
120 110 100
Index

detta då det är ett omfattande arbete. Vi har ett samarbete med Key Asset Management som SEB förvärvade under 2007. Key Asset Management förvaltar hedgefond- i fonder och har en gedigen analyskapacitet inom hedgefonder som vi använder. Equity L/S har fungerat väl så här lång under året, och avkastat ungefär som hedgefondindex i stort. Mars var en riktigt bra månad för strategin när aktiemarknaderna gick starkt. Equity L/S har fortfarande rätt låg nettoexponering, och förvaltarna har valt att vara försiktigt positionerade på grund av att det finns många osäkerheter i marknaderna. Även Equity L/S borde kunna ge en bra avkastning under 2010 och hålla emot bra på nedsidan om den statsfinansiella oron skulle eskalera. För strategin Equity Market Neutral har det varit lite kärvt hittills under 2010 med en negativ avkastning på indexnivå sedan årsskiftet. Det här är dock alfaskapande fonder som tillför bra egenskaper i en investerares totalportfölj varför vi ser nyttan med dem. En annan strategi som haft det motigt är Equity Short Biased som mer eller mindre alltid är kort i marknaden. När börserna går ned genererar dessa hedgefonder värde, medan när aktiemarknaderna går upp – som de gjorde i exempelvis mars – tar fonderna stryk. Marsbakslaget på över 6 procent talar sitt tydliga språk.

120 110 100 90 80 70 apr aug 2009 dec apr 2010 60

90 80 70 60 dec apr aug dec 2007 2008

Distressed Securities, 2008-01-01 = 100 Macro, 2008-01-01 = 100 Equity Market Neutral, 2008-01-01 = 100 Market Directional, 2008-01-01 = 100

Källa: Reuters EcoWin

Direktionella strategier har kunnat dra nytta av stigande marknader medan neutrala strategier haft svårare att hävda sig. CTA, eller Managed Futures, uppvisade i mars ett avkastningsspann från sämsta -6 procent till bästa +22 procent. De flesta hedgefonder gav en avkastning på mellan -1 procent och ungefär +8 procent. För Emerging Markets-fonder noterades extra stora skillnader, ett spann från -16 procent till +18 procent. Det är således mycket viktigt att välja rätt hedgefond, och viktigast av allt är att undvika bottennappen som kan bli väldigt kostsamma. Vi har i tidigare nummer av Investment Outlook understrukit behovet av mycket noggranna analyser av hedgefonder och hedgefondbolag, och ofta behöver en investerare ta hjälp med FUND
HFrx global Hedge Fund index HFrx equity Hedge index HFrx equity market neutral index HFrx event Driven index HFrx macro index HFrx systematic Diversified index HFrx relative value arbitrage index

goda förutsättningar för Hedgefonder i år
Givet det rådande marknadsläget är vår bedömning att hedgefonder som kan skapa avkastning på basis av spänningar inom och mellan olika tillgångsslag i år har goda möjligheter att leverera bra resultat. Vi spår att 2010 blir ett något bättre år för hedgefonder än ett normalår. Vi väljer att behålla merparten av våra hedgefondinvesteringar i Equity L/S, Global Macro, CTA och Multistrategiförvaltare. Vi investerar i Event Driven via Multistrategi, men Event Driven är en så pass intressant strategi att den mycket väl kan komma att tas in i våra portföljer inom något eller ett par kvartal. Vi räknar med att hedgefonderna kommer att bidra med stabilitet.

APRIL 2010
0,80% 1,04% -0,38% 0,82% -0,70% 0,85% 1,34%

MARS 2010
1,38% 1,13% -0,04% 1,75% 1,07% 2,54% 1,22%

ytD
2,45% 1,37% 0,63% 3,12% -0,10% 1,95% 4,02%

2009

2008

13,40% -23,25% 13,14% -25,45% -5,56% -1,16% 16,59% -22,11% -8,78% 5,61% -9,04% 31,55% 38,47% -37,60%

Källa: Hedgefundresearch

Hedgefonder levererar bra resultat i år förutom Short Biased. Denna strategi kan dock må bra av marknadskriser. Hedgeindex som CS/ Tremont är upp 3,09%, HFRI är upp 3,79% och Eurekahedge är upp 3,33% till och med april. Hedgefonderna är därmed på spåret men vägen kan bli kurvig när kriser uppkommer.

Investment OutlOOk - maj 2010

27

tillgångsslag: Fastigheter

Fortsatt positiva signaler, men faror finns
• Fastigheter mår bättre men statsfinansiella faror lurar • Räntorna sjunker, priserna stiger • Bubbeltendenser i Kina
Fastigheter som tillgångsslag har tagit ytterligare steg i rätt riktning under de senaste månaderna, men allt är inte ljust. I förra Investment Outlook (mars 2010) skrev vi att ”det är dags att försiktigt börja investera i fastigheter”, och det verkställdes också i några av portföljerna. Detta illustrerar att finansiella investerare börjat betrakta fastigheter med andra ögon än under den dramatiska finanskrisen. Banksystemet fungerar åter mycket bättre, vilket attraherar fastighetsinvesterare. Finansieringsmöjligheterna blir bättre, och den totala risken lägre både för fastighetsbolag och de som investerar finansiellt i tillgångsslaget. Ett bakslag för finanssystemet skulle dock ha negativ inverkan på tillgångsslaget. Dessutom har fastighetsvärdena stigit i många marknader sedan årsskiftet. Följden har blivit en enklare värld för fastighetsbolagen. Dessa slipper att fundera på överlevnad, och kan istället koncentrera sig på det arbete som genererar avkastning. Vidare har REIT:s och fastighetsaktier utvecklats väl. Fastighetsaffärer visar också styrka genom att involvera flera länder, något som bekräftar styrkan i uppgången. Som en reaktion på dessa försäljningssiffror rusade byggaktier på börsen i USA. Siffrorna i sig ska inte övertolkas, men att de markant överträffade prognoserna ger hopp om att det finns en större styrka i återhämtningen än de flesta analytiker räknar med. Visserligen består 90 procent av småhusmarknaden i USA av befintliga hus, men även här visade marsstatistiken en klar försäljningsökning – den första på fyra månader. amerikanska småHus Har slutat Falla
1,3
Antal (miljoner)

7,5
Antal (miljoner)

1,1 0,9 0,7 0,5 0,3 1990 1995 2000 2005
Försäljning nya hus

6,5 5,5 4,5 3,5 2,5

Försäljning befintliga småhus

Källa: Reuters EcoWin

Nya och befintliga småhus i USA börjar tillfriskna som försäljningssiffrorna visar. Det är framför allt två faktorer som bidrar till detta; ekonomins återhämtning och den temporära skatterabatten. Antalet fastighetsaffärer fortsätter att öka från låga nivåer, och bekräftar byggandet av det positivare fastighetslandskap som påbörjades under andra halvåret 2009. Förutom att transaktionsvolymerna ökar så stiger också priserna. Den ränta investerare kunde få i krisens spår har tidigare varit väldigt hög (priset därmed lågt), vilket var naturligt. Sedan något kvartal tillbaka har dock flera delar av marknaden börjat prissätta fastigheterna på ett nytt, högre sätt. Det har resulterat i en lägre ränta för investerare. I praktiken handlar det om att priserna har gått upp, och beräknas fortsätta att stiga.

stort lyft för småhusförsäljningen i usa
I USA steg försäljningen av nya hus med 27 procent på månadsbasis i mars, vilket var den största ökningen på hela 47 år. Främsta orsaken bakom försäljningslyftet torde ha varit den skatterabatt som förstagångsköpare får på upp till 8 000 USD om de skriver kontrakt före den 30 april och om transaktionen i dess helhet är klar senast den 30 juni. Omslaget från sträng vinterväderlek i februari till vårväder i mars kan också ha gynnat försäljningen under månaden. Även beaktat dessa särskilda orsaker tycks den amerikanska småhusmarknaden vara på väg att stabiliseras, om än på en mycket låg aktivitetsnivå.

28

Investment OutlOOk - maj 2010

Tillgångsslag: Fastigheter

vOlymerna återkOmmer vÄrlDen Över...
350 300
Miljarder USD

250 200 150 100 50 0 Nordamerika 2005 2006 Europa 2007 2008 2009 Asien 2010*

pelvis centralbankerna i Australien, Norge och Indien redan har startat. I många länder dröjer räntehöjningar antagligen till slutet av 2010 eller en bit in på 2011, men vi följer naturligtvis ränteutvecklingen löpande. Vidare finns i vissa delar av fastighetsmarknaden i Kina tydliga tendenser till prisbubblor. Den kinesiska regeringen har inlett en åtstramning av den ekonomiska politiken via bland annat höjda kassakrav på bankerna och en del andra åtgärder för att höja marknadsräntorna. Dessutom är budskapet från myndigheterna att statsägda kinesiska bolag – vilka inte är fastighetsbolag – inte bör bygga nya fastigheter. Det återstår att se hur stor effekt insatta åtgärder får, men fortsätter prisutvecklingen på delar av Kinas fastighetsmarknad i nuvarande takt kommer inte hittills vidtagna åtgärder att vara tillräckliga. I Singapore har det införts en stämpelskatt, ett exempel på en annan metod för att försöka hålla prisförloppet på fastighetsmarknaden under kontroll.

Källa: Jones Lang LaSalle

Kommersiella fastighetsinvesteringar mätt som volym stiger, om än från en låg nivå. Finansiella investerare har skiftat syn på fastigheter och vågar nu kliva in. ...Även eurOpas marknaDer kviCknar till
Investeringar (miljarder EUR)

splittrad marknad vaknar till liv
Många tillgångsslag har successivt tillfrisknat, och det gäller nu även delar av tillgångsslaget fastigheter. Processen har drivits av investerare som vill få avkastning på sitt kapital. Dessa har i ökad utsträckning sett fastighetsinvesteringar som ett bra sätt att generera avkastning till låg risk. Välförvaltade fastigheter i bra lägen har varit det som gällt i detta första investerarledda återhämtningsskede, vilket medfört att priser och belåningsgrader i dessa fastigheter liknar de som vi tidigare vant oss vid. Situationen för de välförvaltade fastigheterna kan därmed i stort ses som normaliserade. För de fastigheter som inte är välförvaltade är läget annorlunda, och för att denna marknad ska normaliseras behöver nästa skede i uppgången inledas. Världsekonomin måste förbättras ytterligare, och det vi framför allt vill se är att många länder får bukt på arbetslösheten. De första tecknen på detta har också kommit, men processen kan bli utdragen och krokig. Kortsiktigt finns risker när centralbankerna ska dra tillbaka sina stimulanser (exitpolitiken inledas), men nedsidan för fastighetsmarknaden torde vara begränsad för investerare med en placeringshorisont på ett år eller mer. För de kommande åren räknar vi med avkastningar som är ungefär i nivå med långsiktig normalavkastning, riskfri ränta +3 till 5 procent. Vi har fastighetsinvesteringar på någon enstaka procent i några av våra förvaltningsmandat. Vi räknar med att kunna öka denna andel undan för undan allteftersom världens återhämtning fortgår men, med tanke på statsfinansiella osäkerheter och bubbeltendenser i Kina skyndar vi dock långsamt.

70 60 50 40 30 20 10 0
Q3 20 07 Q4 20 08 Q1 20 08 Q2 20 08 Q3 20 08 Q4 20 09 Q1 20 09 Q2 20 09 Q3 20 09 Q4 20 10 Q1 20 07

Europa

Storbritannien

Källa: PMA Property Market Analysis

Frankrike

Tyskland

De stora marknaderna i Europa visar i stort samma tendens för kommersiella fastighetsinvesteringar. Den pågående greklandsoron kan dock komma att påverka kredittillgången framöver.

statsfinanser största risken
Allt är dock inte bara positivt i fastighetsmarknaden, utan faror finns också. En sådan är risken att länder ställer in sina betalningar, där Grekland är det land för tillfället som har störst problem. En spridning av denna statsfinansiella oro skulle ocksa vara negativ och sannolikt påverka tillgången till krediter via banker eller obligationsmarknad. Förnyade konjunkturella bakslag skulle också vara negativt för fastigheter. Detsamma gäller de inflationsrisker som finns, särskilt i delar av Asien. I den negativa vågskålen ligger också osäkerheten kring hur stora de ekonomiska konsekvenserna blir när större centralbanker börjar strama åt sin penningpolitik, som exem-

Investment OutlOOk - maj 2010

29

tillgångsslag: private equity

Bra läge för bra Private Equity
• Private Equity-marknaden igång igen • Ökande utbud och attraktiva priser ger goda affärsmöjligheter • Trots osäkerhet kring regleringar och finansiering ser vi positivt på PE givet val av god kvalitet
Världens finansmarknader fortsätter att normaliseras. Konjunkturåterhämtningens existens är också odiskutabel, även om styrkan – tillväxtkraften – diskuteras. Det är goda nyheter för Private Equity-industrin (PE), något som bland annat återspeglas i en god indexutveckling för de noterade PE-bolagen. I de underliggande verksamheterna är bilden också totalt sett ljusare, men samtidigt mer komplex. Delar av PE-industrin brottas ännu med stora problem. Många av de fonder/bolag som gjorde aggressiva investeringar med hög belåning i slutet av högkonjunkturen konfronteras alltjämt med svårigheter. Parallellt är affärsmöjligheterna osedvanligt goda för de placerare som har ordning på sina portföljbolag, och kapital att investera. handsinvesteringar var inte lika självklar, men den berodde till stor del på att säljare och köpare stod långt ifrån varandra beträffande rimliga priser. Samtidigt var inte så många pressade att sälja eftersom de fonder som startade åren närmast före kraschen, och således ej ännu var fullinvesterade, inte var aktiva i att köpa bolag. Det innebar att de inte tog in mer kapital från placerarna.

Flera faktorer bakom ljusare utsikter
Nu tinar marknaden snabbt. Finansieringsläget har ljusnat betydligt. Visserligen krävs det nu en större andel eget kapital, men det är ändå ganska mycket ”business as usual” för PEbolagen. Den positivare konjunkturbilden bidrar också till att PE-bolag och fonder åter kommit igång med bolagsförvärv. Det leder till att fler fonder drar kapital från sina investerare, vilket gör att finansiellt svaga investerare tvingas ge upp gjorda investeringar när man inte orkar möta nya krav på kapital. Det skapar ett gyllene läge för den som har kapital att investera, givet en god förmåga att identifiera kvalitativa investeringar. En annan fördel här är att ha ett bra kontaktnät i PE-industrin, eftersom en del av dessa innehav inte når den breda marknaden. anDraHanDsmarknaDen skjuter Fart
30 25 20 15 10 5 0

stora åtaganden i private equity-marknaden
Den bakomliggande matematiken är speciell för PEinvesteringar. Som bekant görs PE-bolagens (eller -fondernas) faktiska investeringar under en följd av år. Investerarna som går med vid starten förbinder sig att leverera in pengar i takt med att fonden köper bolag. En fond som startade under rekordåren 2008-2009 hann kanske bara göra någon eller några bolagsinvesteringar innan krisen slog till. Det innebär att många placerare har stora kvarvarande åtaganden mot PE-fonder. Under fjolårets kris gick stora delar av PE-marknaden helt i stå. Det startades nästan inga nya fonder, och på andrahandsmarknaden (handel med befintliga äganden i och åtaganden mot PE-fonder) föll volymerna världen över från 20 till 8 miljarder dollar jämfört med 2008. Att förstahandsmarknaden dog ut kan knappast förvåna någon. Trögheten för andra-

2005

2006

2007

2008

2009

2010E 2011E

Andrahandsmarknaden för Private Equity (secondaries) gick i stå i krisens 2009. Oväntat snabb återhämtning ger nya rekordvolymer vilket skapar goda affärsmöjligheter.

30

Investment OutlOOk - maj 2010

Tillgångsslag: Private Equity

Vi påpekade i förra Investment Outlook (mars 2010) att bra PE-bolag ofta har sin bästa tid perioden efter en lågkonjunktur. Det gäller även den här gången, och kanske i större omfattning än vanligt med tanke på djupet i nedgången. Börsföretagen gör nu kraftiga kostnadsbesparingar på bred front, vilket leder till bra operationell hävstång när efterfrågan skjuter fart, och högre marginaler ger stora vinstökningar. Det här gäller också för många av PE-bolagens portföljbolag. På flera håll reses frågor kring bolagens skulder, det skuldberg (wall of debt) som oroar en del. Rekordmånga företagsobligationer och krediter förfaller under de närmaste åren. Dessa perspektiv har av många PE-bolag mötts med förlängningar av lån, omstruktureringar av bolagsstrukturer och andra åtgärder för att minska känsligheten. Vi bedömer att PE-industrin väl klarar av att hantera den situationen. Ett annat orosmoln gäller regleringar. Det pågår diskussioner på bägge sidor av Atlanten om att strama upp den finansiella sektorn, inklusive PE-industrin. Alla förslag kommer nog inte att genomföras, men tanken i USA att förbjuda banker att äga PE-investeringar kan mycket väl bli verklighet. Då bankerna äger knapp 10 procent av de amerikanska PE-investeringarna skulle det skapa ett utbudstryck, som skulle drabba priserna på andrahandsmarknaden. Det skulle dock också skapa goda köplägen för den med kapital att investera. Som vi skrev i förra Investment Outlook gäller det att skilja på bra och dålig PE. Vi fokuserar alltjämt på investeringar som uppfyller några kriterier som vi bedömer speglar bra PE i rådande marknadsläge: • Operationella resurser att driva förändringsprocessen i mål bolagen • Målbolag som tagit marknadsandelar i krisen • Få problembolag i portföljen • ”Torrt krut” för nya investeringar kraFtiga kursuppgångar FÖr pe-bOlagen
275 250 225 200
Index

Tidigare var också ”långsiktiga relationer med lokala långivare” en viktig faktor, men den framstår nu som mindre viktig eftersom kreditmarknaden har normaliserats. Vad gäller noterad (listed) PE kan vi konstatera att kursutvecklingen har varit ihållande god. Indexet LPE50 har fortsatt sin återhämtning, dock är det långt kvar till gamla toppar. Samtidigt fortsätter dessa bolag att handlas med rabatter mot sina substansvärden Snittrabatten är runt 30 procent. Det är väsentligt mindre än bottennoteringen för ett år sedan, men alltjämt i nivå med lägsta noteringen från lågkonkunkturen dessförinnan. Det historiska snittet är en rabatt på under 10 procent. Här bör också noteras att rabatterna – enligt bolagen – är beräknade mycket konservativt. Bland annat justerar man ofta för eventuell illikviditet.

stora substansrabatter bör krympa
En orsak till de fortsatt höga rabatterna kan vara att investerarna misstror substansvärderna. I takt med affärerna nu kommit igång ser vi att bolag tenderar att säljas till priser över de angivna (konservativa) substansvärdena. Om den tendensen står sig bör substansvärdena kunna tillmätas större tilltro, något som borde motivera en lägre rabatt. Lägg till detta att substansvärdena bör kunna öka i den nu positivare ekonomiska miljön. Därför blir slutsatsen att utrymme finns för betydande kursuppgångar för noterad PE, om än med stor volatilitet i takt med varierande nyheter kring eventuella regleringar med mera. Vi ser också fortsatt mycket goda affärsmöjligheter på andrahandsmarknaden. Som påpekats ovan lär utbudet öka i takt med att PE-bolagen kommer igång med investeringar och därmed begär in mer kapital från i vissa fall pressade investerare. Vi fortsätter vårt arbete med att ta fram intressanta investeringsalternativ inom detta segment samtidigt som vi behåller, och i något fall ökar på, våra innehav i noterad Private Equity.

275 250 225 200 175 150 125 100 75 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 50
Index för noterade PE-bolag har stigit kraftigt sedan botten i fjol. I kraschen föll dock PEbolagen mer än börsen som helhet. Det är långt kvar till tidigare toppar.

175 150 125 100 75 50

LPX50 TR Index, 2003-01-01 = 100 MSCI World Gross Index, 2003-01-01 = 100

Källa: Reuters EcoWin

Investment OutlOOk - maj 2010

31

tillgångsslag: råvaror

Många råvarukrafter i rörelse
• Prisbakslaget i inledningen av 2010 följdes av ett vårrally • Starkt samband mellan förändrad tillväxttakt och råvarupriser • Krafterna i råvarumarknaden drar åt olika håll
2010 inleddes med betydande råvaruprisbakslag på grund av oro kopplad till Greklands statsfinanser, åtstramningssteg i Kina och president Obamas förslag om strängare regler för bankerna. Men under våren blev råvaror åter dyrare tack vare den förstärkta världskonjunkturen, utbudsrestriktioner i några råvarusegment och ökad riskaptit bland finansiella investerare. Prisrallyt leddes av industrimetaller med nickel, aluminium och koppar i täten. På kort sikt växlar den ekonomiska tillväxten upp i både OECD och Emerging Markets-sfären (EM). Det i sig talar för fortsatt stigande råvarupriser. Historien visar nämligen att sambandet mellan förändringar i tillväxttakten (andraderivatan) och råvarupriserna är starkt – under de senaste 10 åren har den faktorn förklarat cirka 40 procent av råvaruprisrörelserna – medan tillväxtnivån (förstaderivatan) haft mycket mindre betydelse, endast drygt 15 procents förklaringsvärde. niCkel vinnaren blanD inDustrimetaller
800 750 700
Index

I samband med uppväxlad ekonomisk tillväxt har de mest cykliska råvarorna – energi och industrimetaller – stigit mest i pris, liksom även fallit mest i pris under konjunktursvackor. Standardavvikelsen för dessa har sedan millennieskiftet varit nästan 40 procent, att jämföra med bara cirka 15 procent för ädelmetaller och jordbruksråvaror. Det var därför inte förvånande att vårens prisrally leddes av ett antal industrimetaller, och att även oljan då blev betydligt dyrare. För närvarande är också råvaruefterfrågan från världsekonomins motor – Kina – fortsatt växande, något som speglas i att landets råoljeimport är nästintill rekordstor och inköpen av koppar växer i tvåsiffrig takt. I USA fortgår omslaget till lageruppbyggnad ytterligare en tid, till gagn för råvarumarknaden, och när detta avklingar tar den europeiska lagercykeln vid en tid. Råvaror har även en mer utdragen lagercykel än den generella, varför råvaruköp för lagerändamål kan komma att hållas uppe längre.

kinesisk åtstramning bland riskerna
Kristallkulan för råvarumarknaden rymmer också risker. Den höga kinesiska tillväxten med åtföljande överhettningsrisker har fått myndigheterna där att stoppa en del infrastrukturprojekt, och inleda åtstramningen av den ekonomiska politiken. Det finns även en oro för att tillväxten i OECD ska växla ned när de positiva effekterna av lagersvinget och stimulanspolitiken avklingat. Vidare riskerar de statsfinansiella problemen att dels utgöra en verkningsfull tillväxtbroms, dels få finansiella investerare att söka mindre riskpräglade tillgångar. Slutligen finns farhågor för att dyrare olja och bensin ska gröpa ur köpkraft, sänka stämningsläget bland företag och hushåll samt leda till inflationsoro i räntemarknaden och bland centralbanker. Dessa risker förefaller emellertid inte vara alltför stora. Att den kinesiska ekonomin inte tillåts rusa in i en överhettning är positivt, och en uppskrivning av värdet på renminbin – som ett steg i avkylningspolitiken – vore i sig också råvarupositiv, eftersom importerade råvaror då blir billigare. Att döma av de durstämda budskapen från många ledande indikatorer och de höjda prognoserna för BNP-tillväxten i flera OECD-länder (se sid. 20-21) har faran för något som liknar en ”double-dip” höga

800 750 700 650 600 550 500 jan feb mar 2010 apr maj 450

650 600 550 500 450

Källa: Reuters EcoWin

Våren präglades av ett prisrally för industrimetaller, med nickel som vinnare. Mot slutet av april kom dock ett bakslag i samband med att marknadernas riskaptit sviktade.

32

Investment OutlOOk - maj 2010

Tillgångsslag: Råvaror

odds – även om en nedväxling av expansionstakten senare i år finns i korten. Gigantiska budgetunderskott och skenande statsskulder utgör förvisso betydande orosmoln, men de menliga effekter på tillväxten i OECD som dessa finansiella obalanser kommer att leda till inträffar främst lite längre fram i tiden. På kort sikt kan oljepriset mycket väl stiga på grund av fortsatt hög kinesisk efterfrågan, den stundande bilåkarsäsongen i USA och stängningen av en del produktionskapacitet i Nordsjön på grund av underhållsarbete. Under det andra halvåret torde priset ligga i spannet 70-80 dollar per fat. För det talar en viss dämpning av tillväxten och råvaruefterfrågan i OECD, en hög oljeproduktion, reservkapacitet och stora oljelager. En oväntat snabb ökning av Iraks oljeproduktion skulle utgöra en nedsiderisk. Inom energikomplexet torde naturgas falla rejält i pris som en följd av kraftigt ökat utbud i USA.

och/eller att USA-dollarn försvagas (mindre troligt). Bäst utsikter har fortsatt platina och palladium, vilka främst produceras i Sydafrika där konkurensen om energin ökar i sommar på grund av WM i fotboll, vilket kan störa metallproduktionen. Samtidigt ökar efterfrågan från bilindustrin. Jordbruksråvaror kan falla mer i pris i sommar och början av hösten, och det är svårt att se positivt på majs, vete och sojabönor – trots de nu låga prisnivåerna. Men på lite längre sikt ljusnar perspektiven något tack vare bland annat en ökad etanolproduktion från majs, samt större efterfrågan på kött liksom foder i spåren av världsekonomins återhämtning.

en vÄlsmOrD OljemarknaD
150 125
USD per fat

150 125 100 75 50 25 2002 2004 2006 2008 2010 0

prisrallyt för industrimetaller bröts
Industrimetallerna gynnades under våren av stark efterfrågan från slutanvändare i både OECD och EM, krympande metallager samt av strejker och driftproblem vid gruvor. Mot slutet av april kom dock en skarp rekyl, och en nedväxlad tillväxt i OECD är argument för att priserna på industrimetaller inte stiger under det andra halvåret 2010. Uppsidechans finns för koppar, nedsiderisk för nickel. Låga realräntor, kinesisk efterfrågan, indiska bröllopssäsongen, globala finansrisker och centralbankers efterfrågan håller uppe efterfrågan på guld. För att priset ska stiga ytterligare torde dock krävas att renminbin skrivs upp i värde (troligt)

100 75 50 25 0 2000

Källa: Reuters EcoWin

Oljepriset steg i april till omkring 85 dollar per fat, och kan efter fallet i maj stiga igen tack vare bland annat den amerikanska bilåkarsäsongen. På sikt är det troligt att priset ligger i spannet 70-80 dollar.

jOrDbruksvarOr på eFterkÄlken
3500 3000 2500 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 2002 2004 2006 2008 2010 0

Index

2000 1500 1000 500 0 2000

S&P/GSCI Agricultural TR S&P/GSCI Precious Metals TR S&P/GSCI Industrial Metals TR

S&P/GSCI Energy TR
Källa: Reuters EcoWin

Många råvaror har stigit i pris under det senaste året tack vare främst världsekonomins återhämtning, behov av lageruppbyggnad och mycket stor efterfrågan från Kina. Medan ädelmetaller, energi och industrimetaller utvecklats starkt, har priserna på jordbruksråvaror sackat efter. På lite längre sikt kan dock den sektorn gå bättre.

Investment OutlOOk - maj 2010

33

tillgångsslag: valutor

Landstyrka styr valutakurser
• Greklands finansiella problem ett fortsatt sänke för euron • Tysk export gynnas av svagare euro • Asiatiska valutor på väg uppåt
I förra numret av Investment Outlook (mars 2010) spådde vi att länders/valutors fundamentala styrka samt aktörers utnyttjande av räntedifferenser skulle bli allt mer tongivande drivkrafter på valutamarknaden. Utvecklingen sedan dess har varit i linje med denna prognos. Valutor kopplade till länder med svaga statsfinanser och där räntehöjningar dröjer har fortsatt att försvagas, medan vi sett ett uppsving för valutor i välskötta länder där räntor står i begrepp att höjas. I dagsläget finns det ingen anledning att tro att dessa trender bryts. Trots att den akuta likviditetskrisen är avvärjd är den svåra situationen för Grekland ungefär densamma. Grekland står inför ett ekonomiskt stålbad, och vägen tillbaka till finansiell balans kommer att bli lång, krokig och mödosam. Det finns en skepticism om huruvida Grekland klarar av att genomföra nödvändiga åtstramningar och reformer. Något som försvårar reformarbetet är det stora missnöjet bland allmänheten, manifesterat i många strejker. Sista kapitlet i det grekiska dramat är långt ifrån skrivit, och problematiken kommer länge att sätta avtryck på riskviljan i marknaderna, räntenivåerna och euron. sviktanDe FÖrtrOenDe FÖr greklanD
14 13 12 11 10 9 8 7 6 5 4 3 1998 14 13 12 11 10 9 8 7 6 5 4 3
Källa: Reuters EcoWin

kronstyrkan består
Rådande valutamarknadsklimat gynnar den svenska kronan. Svensk ekonomi är vid god vigör, och kan stoltsera med det minsta budgetunderskottet och största bytesbalansöverskottet i förhållande till BNP i EU. Vidare gynnas kronan av den globala återhämtningen, vilken ökar omvärldens efterfrågan på svenska varor/tjänster, och därmed även på svenska kronor. Exporten står för mer än 50 procent av BNP. Dessutom väntas Riksbanken höja räntan i snabbare takt än flertalet andra centralbanker, något som också adderar till kronans attraktionskraft. Kronförstärkningen mot euron torde bli betydande till följd av systemkrisen i Euroland. Vår prognos är att kronan stärks till 9,00 mot euron och till 7,20 mot USD fram till årsskiftet.

Procent

2001

2004

2007

Kostnaden för grekiska staten att finansiera sig är fortfarande hög. Dock har räntenivån sjunkit drastiskt sedan stödpaketet på 750 miljarder euro annonserades. Bilden visar räntan på grekiska statsobligationer (10 års löptid).

svag euro ger näring åt tysk börs
Medan Grekland står på randen till konkurs har Tyskland sunda statsfinanser och bytesbalansöverskott. Ett välrustat Tyskland kan dra nytta av de gynnsamma förutsättningar som eurons svaghet medför. Den fallande valutan gör tyska varor och tjänster billigare för utländska konsumenter och företag, något som gynnar tysk export. Exportsektorn står för cirka 45 procent av Tysklands BNP, och cirka 60 procent av denna skeppas utanför Euroland. De positiva effekterna för tysk ekonomi blir därför betydande. En annan konsekvens av att euron tappar mark är att tyska bolag blivit billiga i utländska investerares ögon. Det kan locka utländskt kapital, vilket skulle gynna tyska börsen.

greklands kris tynger euron
Första veckan i maj präglades av en finansiell panik som vi inte sett sedan kreditkrisen härjade som värst. Marknaden tappade helt förtroende för krishanteringen i Grekland samtidigt som oron för spridningseffekter till andra medelhavsländer var stor. Som respons beslutade EU och IMF om ett stödpaket på hela 750 miljarder euro. Detta motsvarar cirka två gånger Sveriges BNP. Vidare beslutade ECB att stödköpa statspapper i länder som marknaden misstror.

34

Investment OutlOOk - maj 2010

Tillgångsslag: Valutor

Dax billig FÖr en amerikanare
107,5 105,0 102,5 100,0 97,5 95,0 92,5 90,0 87,5 85,0 107,5 105,0 102,5 100,0 97,5 95,0 92,5 90,0 87,5 85,0

Liksom Kina kontrollerar flertalet andra asiatiska länder värdet på sina valutor för att exporten ska bibehålla sin konkurrenskraft. Det sker genom interveneringar i valutamarknaden av respektive centralbank. En uppskrivning av CNY skulle även öka uppskrivningstrycket på dessa andra asiatiska valutor, eftersom det är osannolikt att andra centralbanker har möjlighet att stå emot en valutamarknad som positionerar sig för asiatiska valutaapprecieringar. Vidare minskar incitamentet att hålla valutorna svaga när köpkraften i Kina – dessa länders viktigaste exportmarknad – ökar via en starkare CNY. uppskrivning av Cny Är nÄra
9 8 8 8 8 7 7 7 7 6 6 9 8 8 8 8 7 7 7 7 6 6

jan

feb

DAX index i euro (2010-01-01 = 100) DAX index i amerikanska dollar (2010-01-01 = 100)

mar 2010

apr

maj

Källa: Reuters EcoWin

Trots att eurosamarbetet börjat knaka i fogarna har den tyska börsen hittills i år gett en god avkastning, som varit klart bättre än på börserna i många andra euroländer. En grekisk kollaps skulle innebära överlag minskad riskaptit och drabba aktiemarknader världen över – även den tyska. Men om budgetkrisen enbart resulterar i en svag euro och att Europeiska Centralbankens styrränta hålls på låg nivå en lång tid, gynnar scenariot även framledes den tyska exportnäringen och – i förlängningen – börsen i Tyskland.

USD/CNY

Sedan årsskiftet är den tyska börsen DAX oförändrad. Mätt i dollar har däremot tyska företag blivit cirka 12 procent billigare för en amerikanare.

2004

2006

2008

2010

Källa: Reuters EcoWin

kinesiska renminbin skrivs upp
Det är nu inte en fråga om, utan när kinesiska myndigheter beslutar att börja skriva upp värdet på renminbin (CNY). I de senaste två numren av Investment Outlook har vi argumenterat för att det finns såväl globala som inhemska kinesiska skäl för att CNY ska stärkas. För världsekonomin handlar det om att minska de globala obalanserna i handeln, och för Kina om att minska exportberoendet och i stället stimulera den inhemska ekonomin. En uppskrivning av CNY kommer dock att ske på Kinas villkor, då det är tydligt att man starkt ogillar omvärldens synpunkter på landets valutapolitik. Vid G20-mötet i Washington i april rådde total tystnad kring den infekterade valutafrågan, vilket i sig talar för att tidpunkten för att inleda en gradvis förstärkning av CNY är ganska nära förestående. Vår prognos är att CNY stärks med 5 procent mot USA-dollarn fram till årsskiftet, och med ytterligare 10 procent under 2011.

En uppskrivning av den kinesiska renminbin (CNY) rycker allt närmare. En starkare CNY skulle svalka av den heta kinesiska ekonomin och minska de globala obalanserna i handeln.

Investment OutlOOk - maj 2010

35

SEB är en nordeuropeisk finansiell koncern som betjänar 400 000 företag och institutioner samt fler än 5 miljoner privatpersoner. Ett område som har starka traditioner i banken är private banking. Redan vid starten 1856 erbjöd SEB finansiella tjänster till förmögna privatpersoner, och banken har idag en ledande position i Sverige och en stark ställning i övriga Norden och Europa. Private Bankings kundbas är bred och omfattar allt från företagsledare och entreprenörer till privatpersoner, alla med varierande intresse för ekonomiska frågor. För SEB handlar private banking om att med koncernens samlade kunskap i ryggen erbjuda en bred palett av högkvalitativa tjänster inom finansområdet, anpassade till varje kunds unika behov. SEB Private Banking har cirka 350 medarbetare verksamma i Sverige, Danmark, Finland och Norge. Utanför Sverige tar vi hand om våra kunder via kontoren i Estland, Genève, Lettland, Litauen, Luxemburg och Singapore samt filialerna i London och Nice. Den 31 mars 2010 uppgick det förvaltade kapitalet till 245 miljarder kronor.

www.sebgroup.com/privatebanking

Sign up to vote on this title
UsefulNot useful