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VALORACIN DE EMPRESAS

POR EL MTODO DE LOS


RENDIMIENTOS FUTUROS

Alejandro Narvez Liceras*


E-mail: narvaez1002@gmail.com
No hay nada tan peligroso como la bsqueda de una
poltica de inversin racional en un mundo irracional.
John Maynard Keynes

RESUMEN
Muchos acadmicos y profesionales del mundo de los negocios han dicho, ms de una vez, que la
valoracin de empresas es en gran medida un arte para manejar los nmeros segn unos objetivos
definidos. Sin duda algo puede haber de cierto en esta afirmacin; empero, esta actividad tiene mucho
de conocimiento profundo de las dificultades y problemas asociados para asignarle el valor real a una
empresa en marcha. Este artculo tiene como objeto examinar diversos aspectos de la valoracin de
empresas aplicando el mtodo de los rendimientos futuros. Se explican algunas de las razones por las
cuales se elige este mtodo, y se aborda la forma cmo se cuantifican las variables que intervienen.
Palabras clave: Valoracin de empresas, flujos de caja, tasa de actualizacin, coeficiente beta, costo
medio ponderado de capital.
ABSTRACT
Many educators and professionals of the business world have said, more than one time, that the
appraisal of businesses is in great measure an art to handle the numbers according to some definite
objectives. Without doubt, something can should certain in this affirmation however, this activity
has a lot of thorough knowledge of the difficulties and associated problems to assign him the value
real to a going company. This article has as object to examine diverse aspects of the appraisal of
businesses applying the method of the future performances. They are explained some of the reasons
by which this method is chosen, and the form is undertaken how the variables are quantified.
Key words: Appraisal of business, cash flows, discount rate, beta coefficient, medium cost praised of capital.
* Doctor en Ciencias Econmicas. Magster en Finanzas. Consultor nacional e internacional. Profesor Asociado de la Facultad
de Ciencias Administrativas de la UNMSM
Gestin en el Tercer Milenio, Rev. de Investigacin de la Fac. de Ciencias Administrativas, UNMSM (Vol. 11, N. 21, Lima, julio 2008).

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CONSIDERACIONES PREVIAS
Actualmente, la valoracin de empresas
no slo se ve como una actividad de aplicacin
puntual al servicio de una eventual operacin de
adquisicin o fusin; es tambin una excelente herramienta de planificacin y gestin de negocios a
medio y largo plazo. Por ello, conocer cunto vale
una empresa en marcha, en un momento concreto
del tiempo, es una de las cuestiones que importan
mucho, principalmente a quienes estn ligados al
mundo de los negocios.
En el proceso de valoracin de una empresa o
activo es necesario que, previamente a la adopcin
del criterio o mtodo a seguir, se conozca la finalidad de la valoracin, la tipologa, caractersticas
y situacin real en la que se encuentra la empresa
objeto de valoracin.
Para valorar de manera correcta a una empresa hay que conocerla previamente, analizando
toda la informacin disponible acerca del sector
en el que compite, su posicin relativa (fortalezas
y debilidades), sus planes futuros, etc., que sern
determinantes para adoptar el criterio o los criterios de valoracin que se consideran pertinentes;
es decir, hacer lo que habitualmente se conoce
como due diligence.
Siempre es recomendable conocer y utilizar
una metodologa de valoracin para que, mediante un proceso lgico de anlisis de la situacin
de la empresa, consolidacin de la informacin
obtenida y utilizacin del criterio de valoracin
adecuada, se desarrolle un correcto informe del
trabajo.
Existen inconvenientes en casi todos los mtodos de valoracin propuestos por acadmicos
y profesionales de negocios que hacen que, en
la prctica, rara vez sean aplicables tal y como
figuran en los manuales y revistas especializadas o
que, en su aplicacin, lleven a decisiones errneas.
En general, los mtodos de valoracin tericamente ms idneos son los que tienen mayor dificultad
en su aplicacin y viceversa, principalmente debido a la necesidad y costo de hacer estimaciones
fiables. No obstante, el mtodo del Flujo de Caja
Descontado (FCD o Free Cash Flow), parece ser el
ms perfeccionado y robusto que existe, razn por
la cual en este trabajo se presenta una descripcin
sinttica de la metodologa que debe seguirse
para su correcta aplicacin.

MTODO DEL RENDIMIENTO FUTURO


ESPERADO.
El fin para el que se encarga la valoracin
condiciona el mtodo a seguir, por lo que toda
valoracin debe comenzar con una reunin entre el solicitante de la valoracin y el valorador
(tasador), en la que queden establecidos con la
mayor claridad posible los fines que se persiguen
y se llegue a un claro entendimiento del procedimiento a seguir.
Cuando hablamos de valoracin de empresas, hablamos de valorar la empresa en su
conjunto como un negocio en marcha. Hay que
distinguir esta valoracin de la simple valoracin
de activos fijos individualmente, aunque stos,
adems, deben ser estimados cuando se valora la
empresa como una unidad econmica.
En teora existen numerosos mtodos de
valoracin de empresas, sin embargo, suelen
agruparse principalmente en tres tipos: mtodos
basados en el anlisis de los estados financieros,
mtodos basados en la cotizacin burstil y mtodos basados en la actualizacin de los flujos o
rendimientos futuros esperados.
En la prctica, el mtodo basado en la actualizacin de los rendimientos futuros esperados es el
ms utilizado para la valoracin de empresas por
su capacidad analtica y rigor, si bien su aplicacin
no est exenta de dificultades. Sus principales
ventajas son posibilitar el examen de los factores
que crean o destruyen valor para la empresa, y
reconocer de forma explcita el diferente valor
temporal del flujo de caja de la empresa.
El mtodo basado en la actualizacin de los
rendimientos futuros parte del principio de que,
para el comparador de una empresa, por ejemplo,
el pasado tiene poca importancia, y que lo que
le interesa conocer es el potencial de generar
rendimientos o flujos de caja en el futuro. Esto
quiere decir que hay que hacer una previsin de
los rendimientos de la empresa, y ms exactamente, elaborar estados de ganancias y prdidas
y balances proyectados de los aos futuros. Como
el mtodo se basa en predicciones, los resultados pueden ser errneos si las predicciones son
equivocadas.
Con el fin de evitar errores es imprescindible
comenzar la valoracin con un anlisis exhaustivo
del sector y de la empresa revisando, en colaboracin con el equipo directivo, la fuerza relativa de

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los proveedores, clientes, competidores actuales y


futuros, planes futuros, sustitutivos potenciales de
productos o servicios de la empresa, expectativas
de crecimiento del sector, sus factores crticos de
xito, composicin del accionariado, proyectos
I+D+i, posibles sinergias que pueda representar para el comparador, etc. y en relacin a estos
factores cules son las fortalezas y debilidades de
la empresa valorada.
Un nuevo paso necesario es la valoracin del
pasivo de la empresa. El momento ms importante
es el establecimiento de cules son las alternativas
posibles y razonables para el futuro de la empresa.
Cuando se establezcan no hay que olvidar que una
de estas alternativas es siempre la liquidacin del
negocio. Cada una de las alternativas debe ser
valorada por el mtodo de actualizacin de los
flujos de caja y, lgicamente, elegiremos entre
las posibles a aquella que produzca mayores rendimientos. El valor que resulte de analizar esta
alternativa ser el valor de la empresa.
1. Clculo de los Flujos de Caja Futuros

Si suponemos que se dispone de informacin


primaria y directa proporcionada por la direccin de la empresa, se tratar de calcular, bajo
determinados supuestos de comportamiento
del entorno, sector y empresa, cuales seran
los distintos flujos de entrada y salida de caja:
operativos, de inversin y financieros. Se trata,
en definitiva, de efectuar proyecciones sobre
inversiones en el horizonte de tiempo fijado,
as como determinar la forma cmo deben
financiarse dichas inversiones, etc.; en suma,
se trata de formular estados financieros proyectados (estados de ganancias y prdidas y
balances).

Segn lo dicho, los flujos de caja futuros (FCF)


que se toman para la valoracin de un ao
cualquiera se pueden definir como sigue:

FCO = BN + Dp + GFni

Luego,

FCF = FCO Iaf Ict + VRafb + VRct

Donde:
FCO : Flujo de Caja Operativo
BN : Beneficio neto despus de impuestos.
Dp : Depreciacin (amortizacin).

GFni: Gastos financieros netos de impuesto.


Iaf: Inversiones en activo fijo.
Ict: Inversiones en capital de trabajo.
VRafb: Valor de recuperacin de activos fijos
dados de baja.
VRct: Valor de recuperacin del capital de
trabajo.
El valor total de la empresa o negocio vendra
determinado, en el momento presente, por el
valor actual de los flujos de caja neto esperados
(VAFCFE) ms el valor residual actualizado segn la tasa de descuento considerada relevante
para el caso. Es decir:
n
FCF
V
R n
VAFCFE = t t +
(1)
(1 + CMPC ) n
1=1 (1 + CMPC )

lo que es lo mismo,
FCFn + V
R n
FCF1
FCF2
+
+ .... +
(1 + CMPC ) (1 + CMPC ) 2
(1 + CMPC ) n


VAFCFE =




(1)

Donde:
n = nmero de aos (1, 2, n).
FCFt = Flujo de Caja Futuro en el momento t.
CMPC = Costo Medio Ponderado del Capital
(en ingls, Weighted Average Cost of Capital o
WACC).
VR n= Valor Residual de los FCF esperados
despus del periodo con previsiones explcitas
del ao n.

2. Estimacin de la tasa de actualizacin


Como puede verse en el Grfico N1, existen


distintos mtodos para estimar la tasa de
actualizacin o descuento; no obstante, en la
prctica, se considera relevante utilizar la tasa
correspondiente al coste medio ponderado del
capital de la empresa (CMPC). Para su clculo
hay que definir la combinacin de recursos ajenos o deuda y recursos propios que se juzgue
apropiada y conocer el costo de cada una de
ellas, como sigue:

CMPC= WRA * KRA (1 - t) + WRP * KRP (2)


O lo que es igual:
CMPC= KRA (1-t) *

RA + KRP * RP
RA + RA
RA + RA

(2)

1 Cuando se logra incrementar el valor de mercado de la empresa para sus accionistas o para los stakeholders, es decir, cuando
el resultado es superior a la suma de las partes, se habr producido una sinergia positiva, de lo contrario habr surgido
una sinergia negativa.
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Donde:
KRA = Costo de los recursos ajenos
t = Tasa del impuesto a la renta sobre beneficios.
WRA = Ponderacin de los Recursos Ajenos en
la estructura financiera esperado.
KRP = Costo de los Recursos Propios
WRP = Ponderacin de los Recursos Propios en
la estructura financiera esperado o deseado.

Grfico N. 1. Mtodos ms utilizados para el clculo


de la tasa de actualizacin.

una prima de riesgo (Pr) multiplicado por un


coeficiente beta. :

KRP = Rf + Pf * b

O lo que es lo mismo,
KRP = Rf + (R m Rf) * b (3`)

El costo de los Recursos Propios (Krp) es ms


complicado de estimar. En la prctica resulta
de aplicar el Modelo de Equilibrio de Activos
Financieros (Capital Asset Pricing Model o CAPM)
que vendra a ser la suma de una tasa libre de
riesgo (bonos del Estado a largo plazo) ms

Donde:
Pr = Prima de riesgo del mercado (Rm - Rf ).
Rf = Rentabilidad de Activos Financieros Libre
de riesgo (Bonos del Estado de Largo Plazo).
b = Coeficiente beta o riesgo sistemtico de
las acciones de la empresa
Rm = Rentabilidad media del mercado de renta
variable a largo plazo.
Rm Rf = Prima de Riesgo del mercado de renta
variable.

En el pas no se tiene el coeficiente beta


sectorial debido a que el mercado de valores
de Lima es pequeo y cotizan en ella pocas
empresas, por lo que es prctica habitual recurrir a los betas de las empresas americanas,
principalmente. El Grfico N2 muestra betas
de empresas americanas por sectores.

El mtodo del flujo de caja descontado (Free


Cash Flow) incorpora un criterio de mercado
que es el costo de oportunidad del capital que
los inversores exigen para proyectos de riesgo
similar, obligando a considerar el impacto a
largo plazo de las decisiones empresariales
sobre la capitalizacin burstil de la sociedad
y de la riqueza de sus accionistas.

Fuente: Graham and Harvey. The theory and practice of


corporate finance: evidence from the field. Journal of
Financial Economics, May 2001.

3. Estimacin del costo de los recursos propios

(3)

Grfico N2. Beta de las empresas de Estados Unidos por sectores

Fuente: www.damodaran.com
2 El modelo de equilibrio de activos financieros (CAPM) es una tcnica de valoracin de activos que relaciona el riesgo y la
rentabilidad esperada. Permite determinar cul es la cartera de renta fija y acciones que proporciona la mayor rentabilidad
esperada asumiendo un riesgo dado.
3 El modelo CAPM fue desarrollado inicialmente por el Premio Nbel W. Sharpe (1964), seguido por J. Lintner (1965) y
posteriormente por el Premio Nbel R. Merton (1990).
4 La beta de una accin mide el riesgo incremental que aporta una accin a una cartera de valores diversificada. Este riesgo,
denominado riesgo sistemtico o riesgo de mercado, es el que no se puede eliminar al formar una cartera o portafolio de
inversin diversificado.
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Desde este enfoque, el valor de la empresa se


considera en funcin de los aspectos fundamentales: la contribucin positiva o negativa
de cada una de las estrategias de inversin o
de financiacin al flujo de caja de la empresa, y
su incidencia sobre el costo medio ponderado
del capital de la compaa. En definitiva, se
trata de estimar la repercusin de estrategias
empresariales alternativas sobre el valor de
mercado de la sociedad, determinado bsicamente por su evolucin en trminos de flujos
de caja esperados y por los niveles de riesgo
operativo y financiero que impliquen cada uno
de los proyectos. Un proyecto de inversin
puede aumentar la cifra de ingresos e incluso
el beneficio contable de la sociedad, pero slo
aumentar su valor de mercado a largo plazo
si los inversores y accionistas perciben que la
tasa de rendimiento interno de las inversiones
es superior al costo de oportunidad del capital
invertido en negocios de riesgo equivalente.

4. Estimacin del valor residual de la empresa


Se trata del valor que se espera que tuviera la


empresa una vez concluido el horizonte temporal estimado. No existe un nico mtodo
para estimar este valor pero s se conoce que
dicho valor depende de los supuesto manejados a priori para el clculo de los flujos de
caja, y es un dato clave para establecer el valor
final del negocio. Luego, el VRf resulta de la
siguiente expresin:
VRn = (FCFn) (1 + g)
(4)

CMPC - G

Donde:
VRn = Valor residual calculado del ltimo ao
del perodo estimado.
g = Tasa esperada de crecimiento perpetuo
de Free Cash Flow

Cabe sealar que la utilizacin del mtodo


de valoracin del flujo de caja descontado no
debe ser nunca mecnica siendo esencial, por
tanto, realizar un anlisis de sensibilidad de
los resultados que refleje los elementos de
riesgo e incertidumbre que estn implcitos en
la mayora de las decisiones empresariales.

Considerar la probabilidad de comportamientos distintos en las variables clave, sealando


su impacto sobre la valoracin, permitir alcanzar una mejor comprensin de los riesgos del
proyecto. La utilizacin de escenarios alternativos contribuir tambin a identificar los rangos
de valores ms probables, enriqueciendo la
toma de decisiones que finalmente se reflejar
en el precio de oferta por la compaa.

A continuacin se presentan los resultados


de algunos casos peruanos de valoracin de
empresas privadas y pblicas, aplicando el
mtodo de flujo de caja de descontado.

ESTRATEGIA DEL PRECIO DE OFERTA


Es importante diferenciar entre la posicin
compradora y la posicin vendedora, puesto que
las motivaciones y los objetivos son totalmente
diferentes (incrementar su cuota de mercado
versus consolidar su patrimonio). En cada caso,
un anlisis exhaustivo previo a la operacin y una
definicin clara de los objetivos perseguidos por
los compradores, son claves no slo para el xito
de la operacin, sino tambin para el xito de la
integracin y el control posterior.
Pese a la dimensin cuantitativa del mtodo
expuesto, se suele decir que la valoracin de una
empresa tiene ms de arte que de ciencia exacta.
Incluso el mtodo que en nuestra opinin presenta ms ventajas, al basarse en los flujos netos de

Cuadro N1. Casos de empresas peruanas valorados con el mtodo del FCD (en mill. de US$)
Sector
Privado

Pblico

Empresa
UCPBJ
Cervesur
San Juan
Industria de Envases
Cia Minera La Poderosa
Solgas
Hierro Per
Pesca Per

Valor Patrimonial
Rango de Valorizacin
2,500
2,200 a -2,800
414
370 a 460
208
185 a 234
21
20 a 23
128
119 a 137
16
nd
195
nd
22
nd

Fuentes: ENFOCA (2006) y Comisin Investigadora de Delitos Econmicos y Financieros del Congreso de la Repblica (2001).
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caja como fuente del valor de la empresa, podr


arrojar tantos valores como hiptesis sobre el
comportamiento de las variables bsicas se deseen
utilizar. Ello hace tanto ms necesario identificar,
mediante el anlisis de sensibilidad, aquellos
supuestos como ventas, gastos operativos, inversiones en activos fijos, depreciacin, horizonte
temporal, capital de trabajo, valor residual, etc.,
que tienen mayor impacto en la valoracin final,
verificando su grado de realismo en funcin de las
tendencias observadas hasta el presente.
En las fusiones o adquisiciones, tanto el
potencial comparador como el vendedor, tendrn diferentes percepciones sobre el rango
de valores adecuados a las caractersticas de la
empresa. El comprador que aspira al control de
la empresa objetivo fundar su valoracin en
un plan de empresa diferenciado, con distintos
supuestos operativos y financieros. La toma en
consideracin de las posibles sinergias tampoco
ser coincidente, provocando discrepancias en
el precio mximo aceptable para cada una de las
partes, determinado por el valor actual de los cash
flow neto esperados una vez tomado el control
de la empresa y aprovechadas todas las sinergias
que para el comprador pudieran existir. Estos
aspectos resultan de especial inters en los casos
de empresas pblicas que son privatizadas. Aqu
surgirn diferencias en el valor que la empresa
representa para distintos inversores como consecuencia de los supuestos que manejan y las tasas
de descuento aplicables al proyecto, pudiendo
existir disparidades marcadas en las primas por
riesgo aplicadas.
En la estrategia de fijacin del precio de
comparar ventas para garantizar el xito de la
operacin, debe existir una diferencia entre el
precio mnimo o suelo por el que el vendedor
est dispuesto a vender y el precio mximo por
el que el comprador est dispuesto a comprar,
configurndose de este modo el rea de negociacin de las partes.
Son los intereses encontrados que se dan
cita en las adquisiciones de empresas los que,
en definitiva, suelen hacer aconsejable para las
partes el disponer de una fairness opinion (opinin
clara de los asesores financieros) frente a posibles
reclamaciones, por que, para decirlo con palabras
de Toms de Aquino, el justo precio de las cosas
no est determinado con exactitud, sino que consiste en una cierta estimacin.

CONCLUSIONES
1. La valoracin de empresas se han convertido en
una importante herramienta de planificacin y
gestin de los negocios; por ello, ya no se le ve
como un medio de aplicacin puntual en operaciones de adquisicin o fusin de negocios.
2. La valoracin de la empresa, en una operacin
de fusin o adquisicin, ha de ser fruto de un
riguroso trabajo previo conocido como due
diligence y que consiste en el anlisis y verificacin de la informacin disponible sobre la
empresa.
3. El mtodo del Flujo de Caja Descontado resulta
ser el ms fiable y, consecuentemente, el ms
utilizado, pues se basa en la capacidad de
generar ingresos futuros por un negocio, independientemente que sea privado o pblico. No
obstante, sera recomendable complementarla
con un anlisis comparativo basado en multiplicadores de empresas similares.
4. Pese a la dimensin cuantitativa del mtodo
expuesto, la valoracin de una empresa tiene
ms de arte que de ciencia exacta. Incluso el
mtodo que, en nuestra opinin, presenta ms
ventajas al basarse en los flujos netos de caja
como fuente del valor de la empresa, podr
arrojar tantos valores como hiptesis sobre
el comportamiento de las variables bsicas se
deseen utilizar.
BIBLIOGRAFA
Caballero, V. (1998). Manual de Valoracin de Empresas. Madrid, Daz de Santos.
Damodaran, A. (2008). www.damodaran.com on
line.
Damodaran, A. (1994). Damodaran on valuatation.
New York, John Wily and Sons.
ENFOCA (2006). Informe de valoracin de acciones
con derecho a voto para la OPA de UCPBJ y
subsidiarias.
Fernndez, P. (1999). Valoracin de Empresas. Barcelona, Gestin 2000.
Garicano, T. (2005). El descuento de flujos de caja
y la valoracin por mltiplos. En: HD Finanzas y Contabilidad. Nm. 59, pp.13-21.
Merton. R. (1973). An Intertemporal Capital Asset
Pricing Model. En: Econometrica, vol. 41,
num. 5, pp. 867-887.
Narvez, A. (1998). Valoracin de empresas: herramienta de gestin. En: Diario Gestin.
12 de mayo de 1998.

Gestin en el Tercer Milenio, Rev. de Investigacin de la Fac. de Ciencias Administrativas, UNMSM (Vol. 11, N. 21, Lima, julio 2008).

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