Instituto de Economia

- Gastão Vidigal –
Boletim de Conjuntura

Julho - 2016

Rua Boa Vista, 51 – 7º andar
Cep: 01014-911

www.acsp.com.br
ieconomia@acsp.com.br

1

O “Dilema” Cambial
A taxa de câmbio constitui um dos preços fundamentais de qualquer economia. Além
disso, também é um dos principais instrumentos da política econômica, e, por isso, seu nível
“ideal” depende fundamentalmente do objetivo de política econômica finalmente perseguido.
Em geral, uma cotação mais alta tende a aumentar a competitividade da produção dos
comercializáveis (tradables) – produtos e serviços que podem ser importados ou exportados, a
partir da redução de seu valor, quando convertido em moeda estrangeira (tipicamente dólar).
Por outro lado, um câmbio cadente, poderia ser um forte “aliado” no combate à inflação,
pois, ao baratear a importação de insumos e equipamentos, diminui os custos de produção das
empresas. Na mesma direção, o fortalecimento da moeda nacional também faz cair o incentivo a
exportar produtos agrícolas, provocando alta de sua oferta nacional, e, por conseguinte, queda de
seus preços internos.
Nas últimas semanas o mercado tem assistido à uma apreciação do Real em relação à
moeda norte-americana, que decorre dos resultados cada vez mais positivos da balança comercial
(diferença entre exportações e importações), e, fundamentalmente da menor percepção de riscos
políticos e econômicos atrelados à ratificação do impeachment da Presidente Dilma por parte do
Senado Federal.
Frente a esse cenário, o Banco Central poderia ter duas reações. A primeira seria intervir
no mercado cambial, a partir da compra de dólares, preservando os ganhos de competitividade da
produção nacional, em especial da indústria, cujas exportações têm crescido nos últimos meses. A
segunda alternativa seria permitir que o câmbio continue em trajetória decrescente, o que
ajudaria a reduzir de forma mais rápida a taxa de inflação, que tem se mostrado resistente, face à
forte recessão enfrentada pela economia.
É difícil avaliar qual a melhor alternativa, e por isso mesmo, trata-se de um clássico
“dilema” de política econômica, pois é impossível alcançar os dois objetivos anteriores,
simultaneamente, somente com o uso da taxa de câmbio. Para evitar que se produza esse
“dilema”, seria necessário cortar de forma efetiva o gasto público, o que auxiliaria na redução da
inflação, evitando que um maior fortalecimento do Real “mate no nascedouro” a recuperação da
atividade econômica.

Síntese Econômica






Crédito à pessoa física continuou desacelerando em junho.
Inflação seguiu acelerando em julho.
Produção industrial, varejo e serviços apresentaram contração menos intensa em junho.
Inadimplência bancária recuou no mês de junho.
As contas públicas aprofundaram sua deterioração em junho.
As contas externas seguiram mostrando melhora, devido principalmente à recessão.
Taxa de câmbio continuou recuando em julho.

2

Análise da Conjuntura
1. Moeda, Crédito e Inflação
Dados do Banco Central (BC) de junho seguem mostrando desaceleração do
crédito à pessoa física, que, em 12 meses, apresentou aumento de 1%, muito abaixo da
inflação registrada para o mesmo período (8,8% - IPCA).
Em julho, a inflação (IPCA) acelerou para 0,52%, ante 0,35% no mês anterior.
Apesar disso, no acumulado em 12 meses, entre junho e julho, passou de 8,84% para
8,74%. A redução da oferta deve continuar sendo fator de pressão sobre o preço dos
alimentos, que registraram aumento de 13,58% nos últimos 12 meses.
Após mudança no comando do Banco Central, o COPOM (Comitê de Política
Monetária do Banco Central) se reuniu em 20 de julho, decidindo pela manutenção da
taxa de juros básica (SELIC) em 14,25% ao ano. Destacou que existem riscos para a
inflação, representados pelos preços dos alimentos, incertezas quanto à aprovação e
implementação das reformas e expectativas de inflação acima da meta, que reforçam
mecanismos de correção monetária. Na Ata da reunião, o Comitê acrescentou que a
queda da inflação apresenta velocidade “aquém da almejada”, concluindo que, no
momento, não há espaço para redução dos juros.
2. Produção, Vendas e Inadimplência
Em junho, de acordo com o IBGE, a indústria reduziu a queda sobre o mesmo mês
de 2015 (-6%), enquanto no primeiro semestre e nos últimos doze meses apresentou
declínios de 9,1% e 9,8%, respectivamente. Há sinais de que o setor “chegou ao fundo do
poço”, mas preocupa a recente queda do dólar.
No mesmo mês, o varejo mostrou desaceleração na queda (-5,3%), frente a junho
de 2015. Ajudou a ausência do feriado de Corpus Christi, que este ano caiu em maio. No
varejo ampliado, que inclui veículos e material de construção, a contração foi de 8,4% na
mesma base de comparação. No primeiro semestre, as retrações de ambos tipos de
comércio alcançaram a 7% e 9,3%, respectivamente.
O setor serviços, o principal segmento produtivo da economia, também reduziu a
queda anual para 3,4% em junho, destacando-se o declínio de 8,4% no transporte
terrestre de cargas, repercutindo a queda da atividade industrial, enquanto nos primeiros
seis meses, a retração alcançou a 4,9%.
Dados da ACSP/BVS, com base nas consultas efetuadas de janeiro a julho,
mostraram diminuições das vendas parceladas (-6,8%) e à vista (-15%), na base anual.
Pesam o desemprego, a queda dos salários, a menor confiança, além do crédito restrito.
A confiança do consumidor, medida pelo Índice Nacional de Confiança (INC),
calculado pelo IPSOS para a ACSP, apresentou leve queda em julho (-2,8%). A insegurança
no emprego (56% dos entrevistados) e a piora da condição financeira (51% dos
entrevistados) explicam porque 68% das famílias entrevistadas não se sentem à vontade
para adquirir eletrodomésticos.
3

Segundo a Pesquisa Nacional por Amostra de Domicílios (PNAD) Contínua do IBGE,
a taxa de desemprego alcançou em junho a 11,3% da força de trabalho, ante 8,3%
registrada no mesmo mês de 2015. Os dados dessa pesquisa, de abrangência nacional,
registram queda anual de 4,9% na massa de rendimentos (-1,5% na ocupação e -4,2% nos
salários).
A taxa de inadimplência da pessoa física, medida pelo Banco Central, que sinaliza o
nível de atraso no crédito bancário (incluindo o crédito consignado), diminuiu para 4% da
carteira em junho, frente a 4,3%, observado em maio, causada pela redução real na
concessão de crédito e a aversão ao consumidor à tomada de novos empréstimos.
Em síntese, os dados do primeiro semestre sugerem que a atividade econômica
ainda não se recuperou, apesar do arrefecimento das quedas na indústria, no varejo e nos
serviços observadas em junho.
A inflação, por sua vez, segue desacelerando em termos anuais, apesar da pressão
exercida pelo preço dos alimentos. A diminuição da taxa de câmbio pode contribuir para
essa desaceleração, mas cria incertezas para a retomada da indústria.
3. Finanças Públicas
O resultado fiscal de junho mostrou novo aprofundamento da deterioração das
contas públicas brasileiras, pois o Governo Consolidado (União, Estados, Municípios e
Estatais), segundo dados do Banco Central, mostrou excessos de despesas não financeiras
sobre receitas (déficits primários) recordes para o mês e para o primeiro semestre (R$
10,1 bilhões e R$ 23,77 bilhões). Em 12 meses, o “rombo” fiscal alcançou a R$ 151,24
bilhões (2,51% do PIB).
Como sempre, o principal responsável pelos resultados negativos continua sendo o
Governo Central, (Tesouro Nacional, Banco Central e INSS), devido a que o aumento das
despesas obrigatórias continua superando o aumento da arrecadação, prejudicado pela
queda da atividade econômica e pelas desonerações ainda existentes. Segundo o Tesouro
Nacional, durante o primeiro semestre, enquanto as receitas totais do Governo Central
(Tesouro Nacional, Banco Central e INSS) cresceram 3,0%, os gastos totais o fizeram em
10% (ambos sem corrigir pela inflação).
A expansão do desequilíbrio das contas da Previdência é a principal causadora
dessa situação, pois enquanto as receitas advindas das contribuições caem, devido ao
aumento do desemprego, as despesas com benefícios previdenciários não para de crescer.
Durante o período janeiro-junho o déficit cresceu 63,2% em relação a igual período de
2015.
Ao somar-se o resultado primário anterior, obtém-se o déficit nominal ou total,
que no acumulado de 12 meses até maio correspondeu a R$ 600,5 bilhões (9,96% do PIB),
mostrando pequeno recuo em relação a junho, devido principalmente ao fluxo contínuo
de lucro auferido pelo Banco Central, devido às operações de swap cambial, que
reduziram as despesas financeiras para 7,45% do PIB.
O financiamento desse déficit nominal implica que o Governo continua elevando
seu grau de endividamento, que, de acordo com os critérios internacionais, chegou a
74,3% do PIB em junho, comprometendo a solvência das contas públicos no médio e
longo prazo.
4

As perspectivas para o segundo semestre distam de ser favoráveis, pois as
despesas apresentarão além do aumento sazonal, decorrente de pagamentos do décimo
terceiro a servidores e pensionistas, incrementos derivados dos reajustes salariais
aprovados recentemente pelo Congresso.
Até o momento, não houve ajuste fiscal efetivo, tendo a União cedido às pressões
por aumentos de despesas, vindas do próprio setor público, além de “relaxar” as
exigências de austeridade impostas aos Estados, como “moeda de troca” do
escalonamento de suas dívidas. O Governo conta com a aprovação do “teto” para a
expansão dos gastos públicos, determinado pela inflação do ano anterior, e ensaia
soluções “criativas” de arrecadação, tais como a “securitização” das dívidas tributárias
renegociadas pelas empresas.
Espera-se que o ajuste fiscal realmente comece após a ratificação do impeachment
da Presidente Dilma, o que implica não só reduzir o “rombo” atual como promover
reformas de mais alento, tais como a previdenciária e a orçamentária.
4. Setor Externo
A retração da atividade econômica continua sendo a causa principal da melhora do
saldo comercial, principalmente pela forte queda provocada nas importações. Em julho, as
compras do exterior totalizaram US$ 11,7 bilhões, correspondendo a um decréscimo de
20,3%, comparadas com o mesmo mês do ano anterior. Diminuíram as importações de
combustíveis e lubrificantes (-40,7%), bens de consumo (-29,8%), bens de capital (-21,2%)
e bens intermediários (-13,5%).
As exportações, no valor de US$ 16,3 bilhões, tiveram uma queda menor, de 3,5%,
e o resultado da balança comercial apresentou um superávit de US$ 4,6 bilhões, o maior
nos últimos dez anos para o mês de julho. No mês, por fator agregado, as vendas para o
exterior de produtos básicos (US$ 7 bilhões) tiveram uma queda de 14,7%, enquanto os
embarques de manufaturados (US$ 6,6 bilhões) e de semimanufaturados (US$ 2,4
bilhões) aumentaram de 7,3% e 10,1%, respectivamente, em comparação com os valores
de julho de 2015.
Enquanto que as vendas de produtos primários continuam prejudicadas pelos
preços mais baixos no mercado internacional, a exportação industrial lentamente começa
a apresentar sinais de recuperação. Deve-se, no entanto, registrar que o saldo comercial
de julho foi favorecido pela exportação “fictícia” de uma plataforma de extração de
petróleo, adquirida pela Petrobrás, no valor de US$ 923 milhões, e que não saiu do país,
mas foi contabilizada em dólares, para fins de benefícios fiscais.
No acumulado de janeiro a julho deste ano, as exportações somaram US$ 106,6
bilhões e as importações US$ 78,4 bilhões, que, contabilizadas pela média diária, tiveram
um decréscimo de 5,6% e 27,6%, respectivamente, em relação aos mesmos meses de
2015. O saldo comercial resultante, no valor de US$ 28,2 bilhões, foi um recorde para o
período, contribuindo decisivamente para a diminuição do déficit das contas externas do
país.
Conforme dados fornecidos pelo Banco Central, a conta “transações correntes”,
que contabiliza as exportações menos importações de mercadorias e serviços, teve seu
déficit reduzido de US$ 92,7 bilhões para US$ 29,4 bilhões, nos últimos doze meses
5

terminados em junho, correspondendo a uma queda de 4,4% para 1,67% em relação ao
PIB.
A conta serviços, que mede o pagamento e recebimento por serviços prestados e
recebidos do exterior, embora modestamente, também ajudou na redução do déficit
externo. Nos primeiros seis meses do ano, o saldo negativo dessa conta foi de US$ 20,4
bilhões contra US$ 14,8 bilhões registrado no mesmo período do ano passado. A retração
econômica e dólar mais caro desestimularam gastos com o turismo externo, com
transportes de mercadorias e aluguel de equipamentos feitos pelas empresas do país.
Nas contas financeiras, que registram os movimentos de capitais que entram e
saem do país, deve-se destacar a entrada de investimento direto realizado por empresas
estrangeiras, cujo montante atingiu US$ 33,8 bilhões. Esses recursos cobrem com folga o
déficit das contas correntes e são destinados ao setor produtivo nacional, revelando que,
apesar da crise econômica, investidores estrangeiros continuam acreditando na
reativação da economia nacional. A projeção do Banco Central é de que o país deverá
captar US$ 70 bilhões em investimentos estrangeiros até o final do ano.
Os bons resultados alcançados pelas contas externas e as perspectivas otimistas
em relação à economia fizeram a cotação do dólar “despencar” nos últimos sete meses,
de R$ 3,90 em dezembro do ano passado, para R$ 3,24 no final de julho, correspondendo
a uma apreciação do Real de 17,1% no período. Se o Banco Central não voltasse a intervir
no mercado de câmbio em julho, o que não fizera no mês anterior, através da oferta de
contratos de swaps cambiais reversos, a depreciação da moeda americana teria sido ainda
maior. O fortalecimento da moeda nacional tem forte impacto negativo sobre a
competitividade das empresas nacionais, tanto no mercado externo como dentro do país,
em relação aos produtos e serviços estrangeiros, podendo comprometer a busca pelo
equilíbrio das contas externas.
Em síntese, pelos números que estão sendo apresentados pelo balanço de
pagamentos, o país está longe de vir a atravessar crises cambiais, que eram comuns no
passado, principalmente se for considerado o nível atual das reservas internacionais
(US$ 376,7 bilhões).
No entanto, esses resultados positivos estão sendo obtidos pela redução de
importações, mas que deverão voltar a crescer quando a economia começar a se
recuperar. Por isso, será necessário que os empresários procurem melhorar a eficiência
produtiva de suas empresas e que o governo brasileiro adote medidas que possam
eliminar os “gargalos” existentes na infraestrutura, na carga tributária, além de reativar
novos acordos comerciais, para que as exportações voltem a se expandir, não apenas para
manter o equilíbrio do setor externo, mas, sobretudo, voltar a ser um dos pilares do
desenvolvimento econômico.

6

Indicadores de Conjuntura Selecionados:
Variação Acumulada
2016/2015 (%)
1,0% (1)
8,7% (1)
-6,0% (2)
-5,3% (2)
-3,4% (2)
3,0% (3)
10,0% (3)
-5,6% (4)
-27,6% (4)
31,2% (1)

Crédito à Pessoa Física
Inflação – IPCA
Produção Industrial
Vendas do Varejo
Serviços
Receitas Governo Central
Despesas Governo Central
Exportações
Importações
Taxa de Câmbio

Fonte: IBGE, Banco Central, STN, MDIC/SECEX, IEGV/ACSP.

(1) Variação acumulada em 12 meses.
(2) Variação junho 2016 – junho 2015.
(3) Variação janeiro-junho 2016 – janeiro-junho 2015.
(4) Variação janeiro-julho 2016 – janeiro-julho 2015.

7