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Finance internationale

ENCG-T

Universit Abdelmalek Essadi


Ecole Nationale de Commerce et de Gestion
National School of Management
Tl: 039-31-34-87/88/89, Fax: 039-31-34-93
Adresse: B.P1255 Tanger - Maroc

FINANCE INTERNATIONALE

La notation financire

Encadr par :

M. ALAMI
Enseignant chercheur
lENCG-Tanger

Ralis par :

ABHIR Zineb, n 956


EL MOUBDI Mouna, n
843

- Anne Universitaire : 2005 2006-

La notation financire

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Sommaire
INTRODUCTION ...........................................................................................
I- HISTORIQUE...............................................................................................
A- La naissance de la notation financire.........................................................................
1- La crise financire amricaine de 1837............................................................................
2- Dveloppement de lappel public lpargne ..................................................................
3- La crise de 1929 ..............................................................................................................
4- La crise de 1970 ..............................................................................................................
B- Linternationalisation de la notation ...........................................................................
1- Expansion des deux agences amricaines ........................................................................
2- Emergence dagences nationales .....................................................................................
C- Apparition de la notation en France............................................................................
1- la modernisation de la Place de Paris ...............................................................................
2- La dsintermdiation bancaire ou le rle croissant des marchs de capitaux ....................
3- Drglementation et internationalisation du systme financier.........................................
4- Accroissement des risques...............................................................................................

II- DEFINITIONS ET TYPOLOGIE ................................................................


A- Dfinitions.....................................................................................................................
1- Rating .............................................................................................................................
2- Notation financire..........................................................................................................
3- Crdit-scoring .................................................................................................................
B- Typologie.......................................................................................................................
1- Notation traditionnelle et de rfrence .............................................................................
2- Notation sauvage.............................................................................................................
3- Notation interne et externe ..............................................................................................
4- Notation dopration .......................................................................................................
5- Notation en devises trangres ........................................................................................
6- Notation souveraine ........................................................................................................

III- LE PROCESSUS DE NOTATION FINANCIERE.....................................


A- Demande de notation .....................................................................................................
B- Etude..............................................................................................................................
C- Notation .........................................................................................................................
D- Modification de la note...................................................................................................
E- Mise disposition dinformation.....................................................................................

IV- LES ORGANISMES NOTES ....................................................................


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A- Analyse dune entreprise..............................................................................................


1- Environnement macro-conomique .................................................................................
2- Risque commercial..........................................................................................................
B- Analyse dun tablissement de crdit...........................................................................
1- Environnement conomique et rglementaire ..................................................................
2- Rle de ltablissement de crdit au sein du systme financier et bancaire
national
3- Analyse fondamentale de lmetteur ...........................................................................

V- LES AGENCES DE NOTATION FINANCIERE ......................................


A- Dfinition.......................................................................................................................
B- Objectif ..........................................................................................................................
C- Acteurs...........................................................................................................................
D- Systme de notation .......................................................................................................
E- Le rle des agences de notation sur les marchs financiers..............................................
F- Indpendance des agences de notation financire ............................................................

VI- IMPACT DES NOTATIONS FINANCIERES...........................................


A- Impact sur le risque crdit (spread de crdit)...................................................................
B- Impact sur la mondialisation ...........................................................................................
C- Notation financire et gestion des risques .......................................................................
D- Critiques.........................................................................................................................

CONCLUSION ................................................................................................
BIBLIOGRAPHIE............................................................................................

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INTRODUCTION

Grce la modernisation de la place financire, linstauration de nouveaux


instruments financiers, louverture plus grande des marchs financiers domestiques
aux investisseurs trangers, la notation financire ou rating a connu un dveloppement
considrable au cours de ces dernires annes et est dsormais un acteur part entire
des marchs financiers.
Pour de nombreux professionnels, le rating est dailleurs le signe dune plus
grande maturit des marchs. Le rating consiste dans lvaluation, par une entit
indpendante bnficiant dune crdibilit suffisante de la part des investisseurs et des
acteurs du march, du risque de non remboursement bonne date des titres de
crance.
A fin de sapprocher plus de cette notion, il sera question dans le prsent
rapport de retracer lvolution historique de cette profession avant de la dfinir.
Et traiter dans un autre point la mthodologie et le processus danalyse utilis par les
agences de notation gnralement, et plus particulirement dans le cas dune
entreprise, et dun tablissement de crdit.
Il sera galement question de dfinir les agences de notation ainsi que les systmes de
notation utiliss par ces derniers, pour finir avec une analyse des impacts positifs et
ngatifs de la notation financire.

I- Historique
Avant d'entamer les dfinitions de la notation financire, il convient d'abord de
retracer le parcours historique de cette profession, en commenant par ses origines
Anglo-saxonnes, pour traiter ensuite son internationalisation.
Il sera galement question ce niveau de citer l'exemple franais, concernant le
phnomne d'internationalisation de la notation.

A. La naissance de la notation financire :


La naissance de la notation financire a t quasiment concomitante avec le
dveloppement du march financier amricain et cette activit s'est tendue au rythme
de lexpansion de la place financire.
1. La crise financire amricaine de 1837
Cette crise a t l'origine de la cration en 1841 de la premire entreprise de vente
d'informations financires : "The Mercantile Agency" New York. Elle a rpondu
un besoin accru dinformations des investisseurs en les renseignant sur la solvabilit
dentreprises. Un nouveau mtier apparaissait ainsi ncessaire, celui de mieux
informer les investisseurs afin de les protger. Le succs de cette premire tentative de
vente d'informations financire fut tel qu'il suscita de nombreuses vocations.
L'histoire des agences de notation se confond donc, ses dbuts, avec celle des
socits d'analyse financire de crdit.

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Le dveloppement du march financier amricain et notamment du march obligataire


va permettre cette activit dacqurir une autre envergure.
2. Dveloppement de lappel public lpargne
Le dveloppement des chemins de fer aux Etats-Unis fut le vritable moteur derrire
la cration des premires agences de notation. En effet, les besoins de financement
colossaux ont engendr d'importantes oprations financires, comme des appels
publics l'pargne sous forme d'obligations. Pour rpondre au besoin croissant
d'informations du grand public et des investisseurs institutionnels, John Moody
commercialisa des tudes financires classiques d'obligation de compagnies de
chemin de fer, mais sans vritable notation. Plus tard, en 1909, il donna naissance la
toute premire agence de notation, Moody's Investors Services Incorporation, qui
proposait une compilation d'informations statistiques dcrivant l'activit de la
compagnie concerne. Elle introduisit ensuite les symboles de son chelle de notation
les "triple A to C" qui devinrent clbres.
D'autres agences de notation furent ensuite cres :
-1916 : The Poor 's Publishing Company
-1922 : The Standard Statistic Company.
-1924 : The Fitch Publishing Company (spcialise dans la notation du secteur
bancaire et des autorits communales)
-1932 : The Duff and Phelps (elle couvre surtout les compagnies dlectricit et
lAmrique latine).
Cette nouvelle activit a t, pour l'essentiel, bien accueillie. Ce dveloppement sur le
continent nord amricain peut s'expliquer par deux raisons principales :

d'une part, la collecte d'informations tait difficile cause de l'absence de


moyens e communication efficaces et de la grande tendue du territoire.
d'autre part, la rglementation amricaine permettant aux entreprises de ne
pas provisionner une partie du remboursement de leurs crances, pour toute
obligation ayant une note au moins gale ou suprieure Baa dlivre par
l'agence de notation Moodys et BBB pour les autres agences. En somme,
cette rglementation a institutionnalis le rle des agences de notation et les
banques devenaient alors un march captif.
3. La crise de 1929
La crise de 1929 dvoilera les limites de la notation et ce lorsque de nombreux
metteurs bien nots firent faillite. Une rvision de cette activit a t alors effectue.
L'attribution des notes fut plus svre et une meilleure dfinition de critres a t
entreprise. Ainsi, la note triple A ne doit tre attribue qu' une socit dont la solidit
financire est suffisante pour surmonter une crise d'une telle ampleur.
4. La crise de 1970
le dveloppement de la notation a tait trs long aux Etats-Unis et en fait, seul
un vnement important imposa dfinitivement le rating : la faillite en Juin 1970 de la
premire entreprise de transport amricaine, la Penn Central Transportation Company.
Jusqu'au dbut des annes 70, la notation s'est principalement attache aux dettes
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long terme, les obligations. Mais pendant cette dcennie, elle s'est dveloppe en
s'tendant davantage aux titres court terme, les programmes de "commercial paper"
(cest--dire lquivalent amricain des billets de trsorerie). Cette faillite dmontra la
ncessit d'une meilleure information sur le march des crances court terme. En
effet, elle fit faillite aprs avoir mis 80 millions de dollars de commercial paper " et
obtenu le meilleur rating. Pourtant, cette affaire, au lieu de remettre en cause la
notation, a renforc au contraire sa lgitimit. En effet, cet incident d'un intervenant
de tout premier rang par sa taille et sa rputation a contribu accrotre les exigences
des investisseurs quant la notation. Tant les procdures que les dispositions des
contraintes de tutelle relatives la notation et l'information des marchs ont t
renforces. Par exemple, en 1977, lautorit de tutelle amricaine, Securities and
Exchange Commission (S.E.C.) a adopt la "Uniform Net Capital Rule" portant sur
les fonds propres des Brokers dealers et incitant la double notation. Enfin, la relle
prise de conscience des investisseurs de l'existence d'un risque court terme a permis
que le choix des investisseurs ne se fasse plus dornavant sur la seule base de la
notorit et de la taille des metteurs.
Par cette rtrospective, on peroit que l'activit de notation a volu au gr des
crises financires qui lui ont permis de se renforcer et de devenir ainsi plus efficace
avec le temps. L'utilisation de la notation est devenue progressivement une tradition et
une institution sur le territoire amricain. Le march amricain est domin encore
aujourdhui par les deux agences amricaines. Mme si six agences de notation y
cohabitent, il sagit, malgr tout, dun march de nature duopolistique, leur
domination tant particulirement forte. Leur crdibilit acquise avec le temps est
considrable et constitue un avantage concurrentiel dcisif par rapport aux autres
agences. Le statut de N.R.S.R.O. (Nationaly Recognized Statistical Rating
Organization) dlivr par la SEC est depuis obligatoire pour exercer cette activit. Au
dbut des annes 80, sous linfluence de la trs forte croissance du march financier,
corrlativement le rating sest fortement dvelopp puisque le nombre dmetteurs
nots augmentait en moyenne de 10% chaque anne. Les investisseurs privilgiant les
meilleures notes ont formalis dfinitivement lobligation de fait de la notation. Ainsi,
aux Etats-Unis, lomnipotence de la notation na plus de limites, le salaire de certains
dirigeants est mme proportionnel la notation dcerne leur entreprise.
Mais il est, ds prsent, intressant de noter que sur le march amricain, le
dveloppement de la notation semble autant d l'implication des autorits de tutelle
qu la demande des investisseurs, pourtant de plus en plus exigeants. Ce phnomne
semble s'tre reproduit et se reproduire encore sur les autres places financires.

B. Linternationalisation de la notation
Progressivement, la pratique de la notation s'est rpandue travers le monde.
Nous pouvons distinguer deux grandes tendances au sein de ce phnomne
d'internationalisation de cette pratique. D'une part, S&P et Moodys se sont
implantes sur les principaux marchs trangers et d'autre part, des agences nationales
ont t cres.
1. Expansion des deux agences amricaines

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Standard and Poor's et Moody's se sont affirmes non seulement sur le march
domestique mais aussi, ds les annes 70 sur le march international. Les deux
agences, en s'tablissant dans diffrentes places boursires telles que Londres, Tokyo,
Sydney et Paris, ont acquis l'avantage de mieux connatre les socits trangres qui
mettent sur le march amricain (leurs obligations sont surnommes les "Yankee
Bonds") et les spcificits nationales des marchs financiers de ces pays. Ainsi, cela
leur permettait d'obtenir des tudes plus approfondies et d'amliorer la fiabilit de leur
valuation.
Une autre motivation a t de s'installer dans les pays o la drglementation
s'oprait et o les investisseurs pouvaient potentiellement avoir besoin de leurs
services. Sous couvert de cette ncessit, il s'agissait de s'accaparer les marchs les
plus prometteurs. On assista une concurrence des deux agences qui consistait
anticiper les nouvelles drglementations dans le monde entier. Profitant de plusieurs
dcennies d'antriorit et de la quasi-exclusivit du march japonais, les deux agences
de notation ont acquis une place dominante sur le march mondial de la notation.
2. Emergence dagences nationales
La situation duopolistique de ce march n'a pourtant pas empch au cours des
annes 70 et surtout 80, l'mergence de nombreuses agences locales qui semblent
avoir rpondu des besoins sans doute insatisfaits par Moodys et S&P. Ainsi, des
crations d'agences nationales ont eu lieu dans les annes 70, au Canada, au Japon, au
Royaume Uni et dans les annes 80 en Australie, en Sude et la France. Ce
mouvement a galement touch les Nouveaux Pays Industrialiss comme la Core du
sud, la Chine et l'Inde. Il existe enfin des agences locales en Amrique du sud, en
Afrique du sud, au Pakistan, etc... Le plus souvent, on n'a cr qu'une seule agence
locale estimant cela suffisant pour la taille du march domestique. Ainsi, en 1995, on
recensait une soixantaine d'agences de notation dans le monde.
Par ailleurs, on peut remarquer qu'en Europe continentale, ce fut en France que
la premire agence a vu le jour : ADEF (1986) bientt suivie par d'autres au Portugal,
en Espagne. Plus rcemment, en mars 1996, la premire agence de notation italienne,
Italrating s'est cre malgr l'immobilisme du march financier. D'une manire
gnrale, ces agences ont pour l'essentiel travaill l'chelon national et ne sont pas
parvenues (ou ne l'ont pas cherch) une reconnaissance internationale, l'exception
de IBCA qui en s'implantant sur la place parisienne a t agre par le ministre
franais.
Mais comme l'a crit F. Daulon, " l'volution des dernires annes montre que
d'amricaine l'origine, la notation fait de plus en plus d'adeptes travers le monde.
Mais plus que le nombre de nouvelles socits comptentes en la matire, c'est peut
tre la gnralisation du recours systmatique la notation qui est remarquer sur
l'ensemble des places financires du monde..." La France n'a pas t l'cart de ce
mouvement et a vu apparatre cette nouvelle activit d'information financire.

C. Apparition de la notation en France


A l'instar de beaucoup d'autres pays, la notation est apparue en France, peu
aprs la modernisation de sa place financire. La notation semble tre ainsi un
lment indissociable du mouvement de transformation des systmes financiers. Ce
lien sexplique par les effets qua engendr la modernisation de la place de Paris.
Mais lintroduction de cette nouvelle activit a t galement largement favorise par
la bienveillance des autorits de tutelle. Cest certainement la conjonction de ces deux
facteurs qui peut expliquer que le march franais de la notation est le deuxime par

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son importance en Europe, juste derrire le march anglais, plus ancien.


1. la modernisation de la Place de Paris
Dans les annes 70, l'conomie franaise tait ce qu'on appelle une conomie
d'endettement : les intermdiaires financiers taient puissants, le march des capitaux
faible. En effet, les entreprises disposaient alors de deux principales sources de
financement externes : le crdit fournisseurs pour ce qui est du court terme et
l'endettement bancaire pour ce qui est du long terme. Le march obligataire ne jouait
qu'un rle secondaire. Les taux taient administrs, comme celui du march
montaire, simple reflet de l'orientation de la politique conomique des pouvoirs
publics. Le systme montaire et financier franais s'loignait ainsi d'un systme de
march.
Une volution s'est amorce dans le dbut des annes 80 pour vritablement
apparatre avec les rformes de 1985-86 qui ont eu comme objet de tenter de donner
un essor nouveau au march financier. Les marchs de capitaux ont occup alors une
place importante pour le financement des entreprises. Lconomie franaise s'est
transforme en se rapprochant du modle d'conomie de march. Au sein de cet
environnement en pleine mutation, la notation sest rvle comme une pratique
indissociable de cette transformation, caractrise par les trois phnomnes suivants.
2. La dsintermdiation bancaire ou le rle croissant des marchs de capitaux
Auparavant, le risque de crdit tait naturellement pris en charge par les
banques et les autres institutions financires. Mais en 1985, les autorits ont procd
louverture du march montaire en crant la gamme des Titres de Crance
Ngociables (T.C.N.). Depuis, ce march est donc en principe ouvert tous les agents
conomiques (entreprise, tablissement de crdit, lEtat et les particuliers, ces derniers
ntant que prteurs sur le march par lintermdiaire des OPCVM). Cette
dsintermdiation bancaire, effectue dans un souci damlioration du systme de
financement, a permis effectivement aux entreprises de lever des capitaux court
terme par lappel public lpargne grce aux billets de trsorerie. Elles ont t
attires par la possibilit dmission au continu (dite mission au robinet) du
march des TCN. De plus, en 1988, le montant nominal minimal des TCN en
diminuant de 5 1 million de francs a t rendu, de cette manire, plus accessible aux
entreprises de taille moyenne. L'encours des missions de ce march a connu une
croissance rapide pour reprsenter 1.085 millions de francs en dcembre 1990. Il a
continu de progresser rapidement, jusqu'en mars 1994, o il a atteint plus de 1.600
millions. Depuis, le niveau de l'encours a quelque peu diminu, reprsentant moins de
1.400 millions dbut 1996.
Par ailleurs, le march obligataire qui constitue le compartiment dominant du
march financier, s'est aussi particulirement dvelopp durant les annes 80. Il a fait
preuve d'un grand dynamisme et reprsente aujourd'hui le troisime march mondial
aprs les marchs amricain et japonais. Le montant des missions obligataires
annuelles est pass ainsi entre 1980 et 1993 de 111 537 milliards de francs. Comme
le march des TCN, la croissance de l'encours du march obligataire s'est ralentie en
1994 et 1995, annes durant lesquelles le montant des missions s'est lev
respectivement 403 et 371 milliards de francs. Son dveloppement s'est galement
manifest par deux autres tendances. D'une part, les produits obligataires se sont
multiplis et sont devenus de plus en plus sophistiqus. Au dpart, seules les
obligations taux fixe existaient mais autour de cette forme traditionnelle d'obligation

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se sont greffes de multiples variantes. Sont apparues tour tour les obligations taux
variable, les obligations convertibles en actions (O.C.A.), les obligations bons de
souscription d'action (O.B.S.A.), les obligations bons de souscription d'obligation
(O.B.S.O.), les obligations coupon unique, les obligations coupon zro, les titres
subordonns et bien de nombreuses autres variantes. Et d'autre part, la libralisation
des conditions daccs au march obligataire a permis le dveloppement dmissions
de faible montant et la venue d'autres types d'metteurs. Ainsi, l'Etat, les entreprises
publiques et les collectivits locales sont devenus des metteurs au mme titre que les
socits, les banques et autres tablissements financiers. Certaines missions sont
dornavant lances par des entreprises de taille moyenne, parfois peu connues et ayant
une politique dinformation limite. Toutefois, il faut remarquer que la part de l'Etat et
des entreprises publiques est reste prdominante durant les annes 80 (aux alentours
de 40%) et mme a augment ces dernires annes (jusqu' 70% en 1995).
La transformation du march financier a ainsi accru le nombre dintervenants avec la
venue de nouveaux metteurs et investisseurs. Cela a boulevers le fonctionnement de
la place de Paris qui pouvait se comparer auparavant un petit club trs ferm au sein
duquel chaque participant se connaissait parfaitement. Lvaluation du risque de
contrepartie tait fonde principalement sur le nom de lmetteur et le montant mis.
La sophistication croissante des produits et la diversit qualitative des missions ont
rendu l'apprciation des investisseurs nettement plus difficile. Ces derniers ont eu
alors besoin dun instrument dinformation fiable et simple utiliser comme le rating.
En effet, les nouveaux investisseurs comme les services de trsorerie des entreprises
ne possdaient ni les instruments danalyse et de procdure adapts et ni lexprience
ncessaire pour valuer le risque de contrepartie. Mme les banques et les anciens
Etablissements Non Bancaires Admis au March Montaire (E.N.B.A.M.M.) se sont
vite trouvs confronts linsuffisance de leur structure dvaluation, inadapte pour
un grand nombre dmetteurs. Ces informations ne pouvaient tre fournies par les
banques qui subissaient des contraintes commerciales et ne pouvaient donc provenir
que dagences spcialises.
La modernisation du systme financier sest galement manifeste par une
diminution du cadre rglementaire
3. Drglementation et internationalisation du systme financier
La drglementation et linternationalisation sont deux phnomnes lis
puisque le premier a permis et favoris le second. En effet, la drglementation sest
concrtise, en partie, par labandon gnral des systmes de contrle de change en
France. Elle a t suivie par un mouvement dinnovation et de mutation
technologique. Vritable rvolution mentale et technique, la drglementation a
conduit une internationalisation croissante dont le stade final est une suppose
globalisation de la finance lchelle de la plante. Bien quon puisse sinterroger sur
la ralit de lampleur de ce phnomne de globalisation, il est indniable quelle a
favoris une extension des possibilits de choix dinvestissement au-del des
frontires. La globalisation ou du moins linternationalisation de la finance a rendu
ncessaire le concours des agences de notation afin dvaluer le risque de crdit sur
des titres mis par des socits trangres dont on ne connat soit mme que peu de
choses. Les spcificits dun march national sont difficilement percevables pour un

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investisseur tranger et en tout cas, pas dans le temps imparti pour des placements. A
linverse, il est devenu galement ncessaire (voire indispensable en ce qui concerne
le march amricain) pour une entreprise mettrice sur un march tranger dtre
note par une agence reconnue internationalement pour se faire connatre. Ainsi, cela
fait vingt ans que les grands metteurs franais se font noter pour pouvoir lever des
capitaux sur le march amricain.
Enfin, ce mouvement de libralisation a eu comme corollaire un accroissement
des risques financiers, notamment des risques de contrepartie donnant, de ce fait, tout
son sens la notation.
4. Accroissement des risques
Un accroissement des risques financiers a t effectivement constat. Les
risques de march fluctuent davantage, les taux dintrt et de change tant de plus en
plus volatils. Mais surtout, les risques de contrepartie ont pris une autre dimension.
Les dfaillances des metteurs se sont multiplies que ce soit pour les banques, les
entreprises et mme dernirement, les collectivits locales (la dfaillance de la ville
d'Angoulme en septembre 1990). Ces deux dernires catgories dont une partie des
financements nest plus intermdie, font subir ainsi leur ventuel dfaut de paiement
aux souscripteurs. Mais le changement certainement le plus marquant sest effectu au
niveau du secteur bancaire. Jusqu' ces dernires annes, la France ne connaissait pas
de faillite bancaire majeure. La mise en redressement judiciaire de la Banque Pallas
Stern (B.P.S.) a cr une vritable onde de choc sur la place parisienne. Les
entreprises crancires ou non de la BPS sont devenues plus que jamais attentives au
risque de contrepartie. Parmi celles engages dans cette affaire, la SNCF hauteur de
plus de 200 millions de francs, a dcid de concentrer ses placements sur les
signatures les plus prestigieuses. Mais, la plupart des entreprises ont renforc leurs
exigences concernant la notation des titres dans lesquels elles investissent. En gnral,
les notations double A pour le long-terme et P1 pour le court-terme sont exiges au
minimum pour les placements. Au sein de cet environnement qui peut paratre parfois
assez erratique, la notation est devenue une rfrence plus importante dans la gestion
du risque de crdit pour les tablissements de crdit et les autres investisseurs. Elle
doit permettre thoriquement une meilleure matrise des risques et une utilisation plus
rationnelle de lpargne en fondant mieux les dcisions de placement.

Ainsi, la notation est apparue comme un lment qui permet de


contrebalancer, du moins partiellement, les effets de la libralisation des marchs
financiers. Cela explique pourquoi les autorits de tutelle en gnral et en particulier
franaises ont pouss son dveloppement, la considrant comme un moyen
supplmentaire de renforcement de la transparence des marchs, condition sine qua
non de leur efficience dans une conomie librale.

II/ Dfinitions et typologie


A. Dfinitions

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Il sera opportun, pour bien assimiler la dfinition de la notation financire, de


la distinguer des autres termes proches, pour enlever ainsi toute ambigut ce
sujet.
1. rating
le mot Rating est un mot d'origine amricaine dont la traduction littrale
signifie valuation.; il dsigne la fois un processus ( l'analyse du risque) et son
rsultat final ( la note).
Les professionnels retiennent la dfinition suivant du mot rating : c'et un processus
d'valuation du risque attach un titre de crance, synthtis en une note,
permettant un classement en fonction des caractristiques particulires du titre
propos et des garanties offertes par l'metteur.
2. Notation financire
La traduction littraire du mot rating est "valuation". Cependant, en France,
l'association franaise des banques a retenue le terme de notation vu qu'il s'agit
d'attribuer une note. La notation financire peut tre dfinie comme tant lvaluation
par une agence spcialise et indpendante du risque de dfaillance dun
metteur ou dune mission par une formalisation objective des facteurs de
risques. Elle permet aux investisseurs de dterminer leurs choix en fonction du
risque quils souhaitent prendre, et de la rmunration quils cherchent.
Elle analyse donc la fois la capacit et la volont de lmetteur de remplir ses
obligations contractuelles et constitue un gage de transparence quant sa solidit
financire.
La notation financire exige de dterminer les risques de crdit, danalyser les
oprations de march figurant hors bilan, de suivre les crances douteuses et les
provisions. Elle se heurte aux modifications de prsentation. Elle implique un
rapprochement des donnes de gestion et de la comptabilit, rpartition des
informations entre annexes et rapport de gestion.
Elle se fait soit en fonction dune analyse financire et cherche dterminer les
moyen rembourser une dette en fonction dune capacit bnficiaire rcurrente soit
en fonction de techniques dites de crdit scoring . il sagit dvaluer les
perspectives durables du respect des obligations mises sous surveillance en fonction
de linformation financire.
En ce qui concerne l'analyse financire, il faut dire, en pralable, quil sagit dun
mme mtier dans son essence puisque les agences de notation emploient galement
des analystes financiers. La notation fait donc appel lanalyse financire mais la
nature et les finalits de leur analyse sont diffrentes. En effet, lanalyse financire se
destine comme une recommandation en priorit aux actionnaires dune opration sur
titre de proprit. La notation qui nest en aucun cas une recommandation, est avant
tout un service rendu aux prteurs. En outre, si leurs mthodes danalyse se
ressemblent, les analystes des agences ont accs des informations confidentielles
grce la nature contractuelle de leur relation avec lmetteur. Ceci leur permet de
vrifier le fondement des hypothses mises et dapprofondir ainsi leur tude.
3. Crdit-scoring

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le crdit-scoring comme la notation, se dfinit comme une indication de la


capacit dun emprunteur rembourser en date et en heure. Mais si elles sadressent
toutes les deux au mme investisseur, le prteur, quelques diffrences peuvent tre
apportes. Le crdit-scoring est une tude mene par un tablissement de crdit de la
solvabilit de lemprunteur lors de loctroi dun crdit. Elle synthtise lvaluation de
son patrimoine alors que la notation ne concerne thoriquement que lvaluation de
lmetteur quant un titre de crance bien prcis. En outre, le crdit-scoring fait
intervenir lemprunteur et ltablissement de crdit. La note est confidentielle et nest
donc en aucun cas communique. La notation fait intervenir quant elle trois parties :
les agences, lmetteur et les investisseurs. La notation a, de ce fait, un intrt plus
large que le scoring puisquelle a un impact sur le march financier. Enfin, les
mthodes divergent galement tant donn que le crdit-scoring est une mthode
statistique reposant sur la pondration dune batterie de ratios classiques danalyse
financire. Le modle utilis est labor partir dun chantillon dentreprises et
constitue donc un modle empirique pour distinguer les bons des mauvais payeurs. La
notation ne prsente pas de caractre automatique dans son analyse et des tudes
ralises aux Etats Unis dans les annes 60/70 ont montr quil ny avait pas de critre
dtermin.

B. Typologie
1. Notation traditionnelle et de rfrence
La notation traditionnelle qui sapplique aux emprunts court terme (mois dun an)
ou long terme mis sur le march ;
La notation de rfrence (en labsence dmission) court terme et long terme qui
mesure le risque de contrepartie que reprsente lemprunteur pour un investisseur.
2.

Notation sauvage

Contrairement la notation faite l'initiative de l'entreprise mettrice, la notation


sauvage consiste procder une notation de l'entreprise par l'agence sans la
demande de celle-ci.
On cite ici l'exemple de la SEC ( la filiale spcialise du groupe des caisses
d'pargne), qui a lanc un emprunt aprs avoir demand et obtenu une notation AA+
de Standard & Poor's. en mme temps, et sans que la SEC n'en est formule la
demande, Moody's a annonc paralllement qu'il attribuait la notation AA2 au mme
emprunt!!
3. Notation interne et externe
Une autre distinction est faite au niveau des acteurs chargs de la notation
financire. Il sagit ce niveau de la notation financire interne et celle externe.
Bien entendu, la notation financire externe, qui est faite par des agences de notation
ne constitue quune partie de lactivit de notation financire.
En effet, de nombreux acteurs financiers, en particulier des banques, disposant
dquipes de notation financire en propre afin, par exemple, dvaluer le risque de
leurs propres dbiteurs, ou de conseiller leurs clients sur le march des obligations

La notation financire

12

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4. Notation d'opration
La notation financire dun dbiteur sintresse la capacit gnrale de ce
dbiteur remplir ses engagements.
Une telle notation ne donne cependant dinformations que sur la situation actuelle
du dbiteur, cest pourquoi on peut galement noter une opration individuelle.
Une opration individuelle (telle quun emprunt ou une mission obligataire) sera par
exemple note :
lors de la conclusion dun nouvel emprunt (un nouvel emprunt change la
structure bilantaire de lemprunteur et, ds lors, peut impacter sa capacit de
remboursement),
lorsque lopration prsente une particularit qui fait que ses chances de
remboursement sont amliores ou moins bonnes :

lemprunt est garanti par exemple par un gage, une hypothque ou une
autre forme de garantie ou de sret (rduction de la perte sur dfaut),
lemprunt est une opration structure (rduction de la probabilit de
dfaut et de la perte sur dfaut),
lemprunt est une opration subordonne (augmentation de la
probabilit de dfaut et de la perte sur dfaut).
5. Notation en devises trangres
La notation en devise mesure la capacit de remboursement en devise
trangre, contrairement la notation tout court, sans autre prcision, qui mesure la
capacit de remboursement en gnral.

Cette distinction nest pas ncessairement toujours faite, mais apparatra


indirectement par exemple du fait de la notation dun emprunt en devises.
Ainsi, la notation dun emprunt en dollars US dune socit europenne dpendra de
laccs de cette entreprise une source de dollars US.

La notation en devise est particulirement souvent prsente lorsquil sagit de la


notation dun Etat. Dans ce cas, la diffrence de notation reflte le fait quun Etat aura
tendance privilgier le remboursement des dettes exprimes en devise nationale, ce
qui implique en principe une notation infrieure pour les emprunts en devise
trangre.
6. Notation souveraine
Les Etats, tout comme les entreprises, peuvent tre nots financirement.
Outre les particularits que cela implique dans lanalyse (notamment limpact de sa
capacit fiscale sur sa capacit de remboursement), la notation souveraine a la
particularit dtre le plafond pour ce qui concernera la notation des entreprises
rsidentes.
Les agences de notation considrent en effet quaucune entreprise dun pays ne

La notation financire

13

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saurait, quelle que soit sa solidit financire, dpasser des limites lies la politique
montaire, fiscale et budgtaire du pays.

II. Le processus de notation financire :


Avant dnumrer les diffrentes tapes du processus de la notation, il est ncessaire
de rappeler les critres sur lesquels se basent les agences de notation.
Ces critres, mme si chacune a ses propres mthodes, dpendent de la mission qui
est confie :

entreprises: critres comptables, de gestion, dexamen des risques, de


perspectives conomiques,
tat : situation conomique, stabilit, politique montaire et budgtaire,
opration : modlisation de lopration et de ses flux financiers permettant une
valuation du risque de dfaut et de la perte possible.

Les agences de notation, afin de procder la notation de leur client, sengagent dans
toute une procdure qui commence ds le premier contact avec la socit mettrice.
Une fois lagence sassure de la recevabilit de sa demande, lentreprise lui prsente
sa demande de notation. Puis sur la base dune tude, la dite agence procde la
notation.

A. Demande de notation :
Lentreprise souhaitant demander la notation doit prsenter un dossier comportant ses
statuts, lextrait du registre du commerce la concernant, ses cinq derniers rapports
annuels, ses derniers bilans et comptes de rsultats, ainsi que les annexes certifies par
les commissaires aux comptes, sa situation provisoire ventuellement et des
indications aussi prcises que possible sur la nature et la raison dtre de lopration
financire note.
Ce dossier, rapidement examin, permet lagence dapprcier la possibilit
dengager ltude ncessaire. Cest seulement titre exceptionnel que ltude peuttre engage sans tre justifie par une opration financire existante ou envisage
terme relativement proche. En cas daccord, lagence invite lentreprise prsenter
une demande sous la signature de son principal dirigeant.
Cette demande comporte une adhsion explicite :

Aux conditions de publications et de rvision ventuelle de la notation quand


le demandeur a accept la publication de la notation initiale,
Aux obligations de communications dinformations (toutes publications
lgales ou prives, bilans, situations comptes provisoires et dfinitifs, tout
vnement susceptible daffecter la vie de lentreprise),
Aux conditions dgageant lagence des responsabilits quelle pourrait
encourir vis--vis de lentreprise note quant lincidence de la note ou de ses
modifications ventuelles,
Au prix de ltude et aux conditions de rglement.

La notation financire

14

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La demande requiert galement lautorisation explicite pour lagence de prendre


connaissance de toutes les informations qui lui paratront ncessaires sur lentreprise
auprs de toute personne physique ou morale galement tenue au secret professionnel,
tant prcis que lagence informera pralablement lentreprise de toute dmarche
dans ce sens.
Ltude de notation exige la disposition dun ensemble clair, cohrent et exhaustif
dinformations assurant lagence une parfaite comprhension de la situation et des
perspectives du demandeur et des conditions de ralisation de lopration financire
noter.

La notation financire

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Schma de l opration
Premier contact

Examen du dossier

Dcision

Rejet

Demande de notation

Etude de notation

Comit

Publication de la note

Notation

Appel

Refuse

Sans suite

Suivi

B.

Etude :

A la suite de la demande de notation, lagence dsigne un correspondant qui sera


linterlocuteur privilgi pendant ltude et, ultrieurement, pour la mise jour du
dossier. Lagence fixe un dlai pour lattribution de la note.
Ltude est mene par une quipe dont la composition est dfinie au cas par cas, sous
la direction du correspondant dsign de lentreprise. Elle comporte obligatoirement
un ou plusieurs entretiens avec les dirigeants de lentreprise.
Elle prend en compte non seulement les donnes financires et les qualits de
lorganisation, mais aussi la situation de lentreprise par rapport son environnement,
les risques du secteur, le march et la position sur le march, lefficacit technique et
commerciale
Enfin, lopration financire qui fait spcifiquement lobjet de la demande de notation
est apprcie en fonction des besoins du demandeur.
La notation financire

16

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C.

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Notation :

Un comit de notation constitu de personnalits dsignes en raison de leur


exprience des entreprises, des oprations financires et de leur indpendance, se
charge de ltude effectue. Le prsident du directoire de lagence, qui nest pas
directement impliqu dans llaboration des tudes, participe ce comit dont les
dcisions sont prises lunanimit.
La dcision du comit est notifie lentreprise intresse avec les explications et
justifications utiles. Elle peut ventuellement faire lobjet dun appel sur la base
dlments dinformation complmentaires ou nouveaux.
La note accorde, en dfinitive, nest publie quavec lagrment du demandeur. Si
elle nest pas publie, elle ne peut tre voque, par lui dans ses relations avec des
tiers, quavec lautorisation de lagence.
D.

Modification de la note :

Les notes publies par lagence font lobjet dun suivi permanent, facilit par
lengagement dinformation souscrit par les bnficiaires. Les modifications
ventuelles proposes par la direction de lagence sont dcides par le comit de
notation et peuvent tre publies par lagence sans accord particulier.
Si le contrat avec lagence est maintenu (et la notation en principe rendue publique),
lagence peut revoir la notation tout moment, que ce soit suite la survenance dun
vnement particulier (volution conomique, perte de clientle soudaine, ) ou suite
une des visites rgulires chez le client (en gnral au moins une fois par an).

La rvision peut aboutir un changement dans la notation (augmentation ou baisse de


notation) ou la mise sous surveillance. Une mise sous surveillance est avec
implication positive ou ngative et ouvre une priode limite dans le temps au cours
duquel lagence finalise sa position (gnralement pas plus dun mois). Lagence est
totalement libre dans ce processus. Le client na pas la moindre possibilit
dempcher lagence de publier, sans mme len avertir, une rvision de la note.

E.

Mise disposition d'information

Les agences de notation redent Les notations publiques. Celles-ci peuvent tre
consultes sur une multitude de sources telles que Bloomberg ou les sites Internet des
agences.
Les agences de notation mettent gnralement disposition, moyennant paiement, des
outils complmentaires tels que :

analyses statistiques par secteur,


outils de collecte des notations par portefeuille,
tude de problmes particuliers tenant au financement des entreprises,
rapports dtaills par entreprise,

La notation financire

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analyse historique (dfauts des entreprises, matrice de migration des notations,


)

IV.Organismes nots :
La notation financire consiste apprcier le risque de solvabilit financire:

d'une entreprise,
dun Etat
dun tablissement de crdit

La mthodologie des agences de notation diffre dun tablissement un autre, nous


allons nous contenter de prsenter la mthodologie utilise pour les entreprises
industrielles et les tablissements de crdit.

A. Analyse dune entreprise :


Une entreprise industrielle est apprcie sous trois angles distincts :

Lanalyse macro-conomique.
Le risque commercial.
Le risque financier.
1. Environnement macro-conomique :

Lanalyse macro-conomique permet de prendre en compte le contexte national, dans


lequel volue la socit, et de mesurer quelles peuvent tre les consquences de telle
ou telle dcision politique sur son secteur dactivit. Certains secteurs, tels
lautomobile ou le BTP, sont trs dpendants des orientations politico-conomiques
retenues par le gouvernement en place.
En outre, il est vital de connatre avec prcision le niveau et la nature des interactions
qui existent entre lEtat et lindustrie. Ainsi, Standard & Poors, en 1988, dans sa
Revue danalyse financire, indiquait quelle prend galement en considration
certaines caractristiques de lentreprise pour estimer dans quelle mesure une
socit donne est susceptible de bnficier dun soutien gouvernemental .
Aussi est-il logique que la notation de nombreuses entreprises reflte leurs relations
avec lEtat.
Standard & Poors ajoute encore que le soutien gouvernemental imput ces
notations peut-tre d plusieurs facteurs, entre autres la participation
gouvernementale ou une prsence dans un domaine stratgique tel la dfense,
lnergie ou la technologie de pointe. Ces liens avec lEtat sont gnralement
considrs comme portant la flexibilit financire dune socit un niveau
suprieur celui que laisserait paratre son seul profit financier .
2. Le risque commercial :

La notation financire

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Les agences de notation apprcient le risque commercial sous deux angles distincts :
lenvironnement concurrentiel de lentreprise et son propre positionnement sur son
march traditionnel.
i.

Le risque sectoriel :

Pour mesurer la vulnrabilit dune entreprise, sa capacit de raction face des


vnements inattendus, une approche du secteur dactivit est indispensable.
Quel est ltat du march ? est-il satur et en surproduction ? est- il en pleine
croissance ?
Lentreprise est-elle prsente sur un march local, un march international ? en
retenant lhypothse que lentreprise soit trs implique, trs prsente dans un pays
tranger, quelles seraient, pour celle-ci, les consquences dune apprciation de la
devise locale ou de lapplication de mesures protectionnistes ?
Les organismes supranationaux doivent galement tre intgrs dans la rflexion. Tels
le GATT ou les satellites de la Communaut europenne. Les industries
agroalimentaires ou sidrurgiques sont plus nationales et europennes.
ii.

La position de lentreprise :

Aprs lanalyse de lenvironnement concurrentiel, lagence de notation sattache


valuer quelles sont les forces et faiblesses de lentreprise sur son secteur dactivit au
travers de quelques questions simples :

Quelle est sa part de march ? est-elle en position de monopole ?


A-t-elle une matrise de son activit (voir notamment lvolution de son
chiffre daffaires sur 5 ans ; la forme de progression est-elle rgulire ou
heurte ?)
Sur quels produits repose le chiffre daffaires de la socit ? est-elle bien
diversifie ou dpend-elle dune activit vache lait ?
Quelle est la dimension relle de lentreprise ?

Leffet taille est trs important pour les agences de notation., la taille tant
apprcie par les effectifs, le chiffre daffaires, la part de march La dimension de
lentreprise lui permet-elle davoir une bonne matrise de son rseau de distribution,
davoir un rayon daction important ? la distribution de la socit aurait-elle des
consquences sociales pour une rgion, pour lindustrie du pays ?
La rentabilit est aussi minutieusement examine. Les rsultas de lentreprise sont-ils
rcurrents ? quelle est la formation du rsultat ( les lments exceptionnels tant
isols) ?
Pour une entreprise voluant dans un secteur de pointe (secteur chimique,
pharmaceutique ou de loisir par exemple..) , quel est le budget de recherche de la
socit ?
Au travers de ces quelques questions, qui ne sont pas limitatives, lagence de notation
essaie de dfinir clairement la stratgie commerciale (offensive-dfensive) de
lentreprise et son organisation, et de vrifier sa pertinence par rapport aux forces et
faiblesses de lmetteur, pralablement identifies.

La notation financire

19

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Dans une deuxime phase, aprs lvaluation du risque commercial, lanalyse porte
sur la dtermination et la matrise du risque financier.
iii.

Le risque financier :

Lapproche du risque financier est ralise partir dune mthodologie synthtise


par le schma ci-dessous :
Interdpendance du risque industriel et de lanalyse financire
Objectifs stratgiques
concurrentiel

Caractristiques sectorielles Positionnement

Performances industrielles

Politique
financire

Adquation
Du cash
flow

Autres
facteurs

Situation financire

FLEXIBILTE FINANCIERE

SOLVABILITE
Source : Standard & Poors
La mesure du risque financier tient compte ex-ante de la configuration comptable
de lentreprise de telle sorte que celle-ci soit compatible avec les normes comptables
de rfrence.
On sait par exprience que les rsultats dune entreprise peuvent tre dpendants dun
traitement particulier de la survaleur (amortissable ou imputable sur les fonds
propres), de rgles inhabituelles damortissement de provisions mal ajustes.
Lanalyse financire sarticule ensuite sur cinq axes majeurs : la politique financire,
la rentabilit, la structure financire, lautofinancement et la flexibilit financire.
La politique financire :

La notation financire

20

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Dans son processus danalyse, lagence de notation va vrifier la cohrence de la


politique financire de lmetteur a-t-il les moyens de satisfaire ses ambitions
commerciales ? par exemple, une politique de croissance externe trs soutenue est peu
compatible avec une structure financire fragile.
Il est essentiel aussi de connatre les orientations financires de lmetteur.
Lmetteur sest-il impos une rmunration minimale des fonds propres ?
Adopte-t-il rgulirement une politique de distribution de dividendes ?
a-t-il fix un seuil dendettement ne pas dpasser, notamment en fonction de son
niveau de fonds propres ?
La rentabilit :
Les agences de notation portent une attention particulire la rentabilit de
lmetteur. Elles considrent notamment quune bonne rentabilit permet :

De renforcer les fonds propres et donc dassurer la prennit de


lentreprise,
De stabiliser lactionnariat qui est trs sensible aux bnfices dgags
par la socit,
De rassurer tous les cranciers traditionnels de lentreprise
(fournisseurs, banques),
Dobtenir ultrieurement de meilleures conditions financires pour les
emprunts contracts auprs des banques.

Les ratios les plus couramment utiliss sont les suivants :

Marge oprationnelle : rsultat brut dexploitation /chiffre daffaires.


Couverture des frais financiers nets : rsultat brut dexploitation/ frais
financiers nets.
Couverture des frais financiers nets par le rsultat oprationnel ajust.
Couverture des frais nets par le cash flow aprs variation du BFR (besoin en
fonds de roulement).
Capacit dautofinancement/dettes financires nettes.
Dettes financires nettes/capitaux propres largis (y compris quasi fonds
propres et intrts minoritaires).
Rsultat oprationnel/ventes.
Rsultat net/ fonds propres.
Dette nette/capital + dette nette.
La structure financire :

Une fois dtermin le caractre plus ou moins capitalistique du secteur industriel de


lmetteur, lanalyse abordera lendettement de lmetteur :

Quel est le niveau dendettement total de lentreprise, y compris les ventuels


engagements hors-bilan ?
Quel est le rapport endettement/fonds propres ? les agences de notation
sont trs sensibles cette notion et, cet gard, elles considrent souvent que

La notation financire

21

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lendettement des grandes entreprises franaises est trop lev par rapport
leurs fonds propres.
Quelle est la structure dendettement de lentreprise ? est-elle endette taux
fixe, taux variable ?
y-a-t-il adquation entre les besoins de financement structurels de lmetteur t
la nature de son endettement ?

Ainsi, une entreprise qui financerait des emplois longs par des ressources courtes,
sexposerait un risque de transformation, terme qui intgre les notions de risques de
liquidit et de taux.
En effet, si lentreprise se refinance court terme, elle na pas la certitude, au bout de
six mois ou dun an, de trouver de nouvelles liquidits sur le march (risque de
liquidit).
En outre, en admettant quelle les obtienne facilement, elle les paiera peut-tre
beaucoup plus cher ; ce qui alourdira dautant ses charges financires (risque de taux
).
Lautofinancement :
Pour Standard & Poors, lanalyse de lautofinancement permet de mesurer la
capacit de la socit couvrir ses dpenses rcurrentes (besoins en fonds de
roulement, investissements industriels, dividendes) et dgager une marge nette
dautofinancement qui dtermine sa flexibilit financire pour financer sa
croissance externe et/ou rembourser sa dette. Le degr de couverture de la dette
par la marge brute dautofinancement insuffisante rend la socit
structurellement dpendante de financements externes .
La flexibilit financire :
La flexibilit financire est la capacit dune entreprise faire face un vnement
imprvu ou exceptionnel (rachat dune entreprise, produit subitement interdit sur un
march ou encore un conflit social trs dur), sans obrer sa situation financire et
mettre en pril ses quilibres financiers et donc, ipso facto, son indpendance.
La flexibilit peut-tre apprcie au travers :

Des rsultats et de lautofinancement de lentreprise,


De la facilit avec laquelle lentreprise peut mobiliser des fonds (ligne de
crdit confirme, engagement formalis dun actionnaire, prsence de lEtat
dans le capital de la socit et dont lintervention finale peut savrer dcisive
en cas de difficults srieuses de lmetteur),
Des rserves latentes ou des plus values potentielles facilement ralisables.

B. Analyse dun tablissement de crdit :


Lmetteur, comme fut le cas de lentreprise, est tudi sous trois angles :

Lenvironnement conomique et rglementaire

La notation financire

22

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Le rle de ltablissement de crdit au sein du systme financier et bancaire


national
Analyse de lmetteur
1. Environnement conomique et rglementaire :

Il sagit, daprs Moodys, de comprendre la structure institutionnelle qui caractrise


le systme financier auquel appartient la banque, dexaminer le degr
dintermdiation du systme, les parts de march des principaux groupes financiers, le
degr de concentration au sein de chaque groupe, et surtout les tendances relatives
linteraction de ces trois lments. Et de savoir dans quelle mesure le systme
bancaire peut tre utilis dans la gestion de lconomie dun pays et/ou sa position
extrieure .
2. Rle de ltablissement de crdit au sein du systme
financier et bancaire national :
Sinterroger sur la place dun tablissement de crdit au sein de son propre systme
financier, cest essayer de rpondre la question que se posent toutes les agences de
notation : quelle est la prennit de lmetteur et sur quels soutiens peut-il sappuyer
en cas de graves difficults ?
Pour essayer de rpondre cette question, plusieurs facteurs doivent tre tudis :

Quelles sont les activits de la banque, ses parts de march ; a-t-elle une
activit prpondrante sur les marchs des capitaux ?
Quel est lactionnariat de lmetteur ?
Quel est le statut de ltablissement ? Certains statuts doivent juridiques
spcifiques doivent faire lobjet dune attention particulire.
3. Analyse fondamentale de lmetteur :

Moodys calque son analyse sur le modle Camel (Capital, qualit des actifs,
management, benfices, liquidits) en isolant tous les niveaux possibles de dcision
de lmetteur : groupe, banque, filiales, participations financires importantes.
i.

Les fonds propres (equities) :

Quelque soit lmetteur, les fonds propres constituent toujours un volant de scurit
pour les investisseurs ; leur niveau lev renforce la prennit de lmetteur en lui
permettant notamment de traverser des priodes difficiles.
Les fonds propres sont un bon indicateur de la sant financire dune banque et le
Comit des banques centrales, autorit montaire supranationale, na pas hsit
imposer aux banques internationales un niveau minimal de fonds propres respecter :
cest le clbre ratio Cooke de 8%.
On peut dailleurs relever ce sujet que le niveau de fonds propres des banques
diffre sensiblement dun pays un autre. Les banques amricaines et anglaises ont

La notation financire

23

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globalement un niveau de fonds propre satisfaisant ; les banques franaises et


japonaises sont, quant elles, traditionnellement moins capitalises.
Les fonds propres sont apprcis en fonction des activits de la banque, certaines
activits tant moins consommatrices que dautres, tel le crdit aux collectivits
locales. La constitution des fonds propres est galement tudie attentivement :

Niveau du noyau dur (capital social et rserves),


Provisions caractre de rserves,
Quasi-fonds propres, tels les TSDI ( titres subordonns dure indtermine),
dont les banques franaises ont t friandes pour satisfaire aux ratios
rglementaires.
Paralllement, la capacit dun metteur augmenter ses fonds propres est
aussi value au travers notamment :
Des rserves latente,
Des plus-values latentes,
De la capacit bnficiaire de ltablissement.
ii.

La qualit des actifs :

La qualit des actifs est un facteur essentiel puisquelle conditionne les rsultats futurs
de ltablissement. Son apprciation par lanalyste est cependant dlicate car les
critres habituellement retenues pour lapprhender nont quune valeur relative :
montant des crances douteuses, taux de provisionnement, masse des impays
En fait, pour apprcier correctement la qualit des actifs dun tablissement de crdit,
lanalyse doit porter sur lorganisation de la banque en matire de crdit, la politique
mise en uvre et les outils de suivi, et lanalyse stricto-sensu du portefeuille de
crdits, en le rapprochant de ceux des autres tablissements bancaires.
lorganisation de la banque en matire de crdit.
Quels sont les niveaux de dlgation ? pouvoir et composition des diffrents comits
constitus (Comit dengagement ou de crdit). Comment sont rparties et contrles
les diffrentes activits de lmetteur ?
la politique mise en uvre et les outils de suivi.
Lmetteur a-t-il dfini des rgles internes en matire de division des risques (risques
sectoriels, partage de risques sur certaines oprations, telles la promotion
immobilire) ? est-il trs engag sur des secteurs risqus ?
Comment seffectue le reporting des oprations ? La direction gnrale dispose-t-elle
dun tableau de bord sur les risques de crdit, intgrant notamment les crances
douteuses, les impays, les principaux engagements par secteurs dactivits ou encore
le montant des provisions ? quelle est la politique de recouvrement de lmetteur ?
est-elle efficace et quel est le taux de rcupration des crances douteuse ?
La qualit stricto-sensu du portefeuille.
La composition du portefeuille de crdits et son volution ( au minimum sur 5 ans)
sont tudies.

La notation financire

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Puis, on procde au calcul de plusieurs ratios significatifs (crances douteuses/encours


crdits ; provisions/crances douteuse ; pertes nettes/encours crdit).

V- Les agences de notation financire :


Les agences de notation financire sont des acteurs trs particuliers du march
financier. Dans ce point, il sagit de prsenter ces organismes, leur objectif, les
diffrents acteurs existant sur le march, ainsi que danalyser leur indpendance.

A. Dfinition :
Les agences de notation financire sont des entreprises indpendantes rmunres par
le demandeur de notation.
Lentreprise demandeuse paiera une commission pour lexcution de la mission ainsi
quune commission annuelle pour lentretien de la notation et son suivi.
Appeles galement agences de rating, elles valuent le risque de solvabilit de
lemprunteur, cest--dire prcisment le risque de non-remboursement de ses dettes
ou qualit de la signature.
La qualit de la signature est la capacit dun emprunteur faire face aux chances
de remboursement (en intrt et capital) de la dette quil a contracte.
Les emprunteurs peuvent autant tre des entreprises (prives ou publiques) que des
Etats ou des collectivits locales.
La notation financire externe (par une agence de rating) ne constitue quune partie
de lactivit de notation financire. En effet, les tablissements bancaires et financiers
ont galement des quipes de notation financire pour valuer le risque de leurs
dbiteurs ou conseiller leurs clients sur le march des obligations.

B. Objectif :
La notation financire vise caractriser le risque associ un metteur. Les agences
de notation ont deux rles : traiter l'information et la certifier. Le traitement de
l'information concerne le march. La certification est rendue ncessaire par la
rglementation.
Les agences sont au service des investisseurs, qui peuvent ainsi prendre des dcisions
sur la base dinformations pertinentes.

C. Acteurs :
La notation financire est apparue aux Etats-Unis avec le dveloppement des marchs
des missions publiques. Elle sest dveloppe aux socits prives amricaines, puis
non amricaines avec linternationalisation des marchs.
Deux catgories dagences de notation sont distinguer : globales et locales.
Agence globales :
Il y a trois agences de notation globales : Moodys, Standard & Poors et Fitch .
Agences locales :
Il existe plusieurs agences de notation financire qui sont spcialises dans certains
marchs, par exemple Canadian Bond Rating service, ICRA (Investment Information
and Credit Rating Agency of India), MicroRate (notation de micro crdits).
La notation financire

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Le march de la notation financire est, en principe, un march concurrentiel. En


pratique, il a longtemps constitu un duopole, et, depuis peu, un tripole avec la
monte en puissance rcente de Fitch. Le faible nombre dintervenants pose
invitablement la question de la ralit des conditions de concurrence sur ce march,
la fois en termes de sanction des agences dj prsentes en cas de mauvaise
performance, et en termes de capacit de nouveaux entrants se faire une place.
Dans ce point, il sagit de prsenter les 3 agences qui dominent le march de notation
financire :
- Standard & Poors, filiale du groupe McGraw & Hill depuis 1966 (USA),
spcialis dans la notation des socits industrielles ;
- Moody's Investors Service, principale filiale de Moodys Corporation, socit
indpendante depuis 2000 (USA), bien positionne dans la notation des oprations de
titrisation ;
- Fitch Investors Service, dit Fitch (IBCA), filiale 97% du groupe franais Fimalac,
leader dans la notation des tablissements bancaires.
Depuis peu, Duff & Phelps'Credit Rating Company (Duff & Phelps) se dveloppe
fortement, devenant un quatrime acteur ne pas ngliger.
Certaines agences sont trs spcialises, telle AM Best Company qui note la capacit
d'une socit d'assurances faire face ses engagements (claims-paying ability).

D. Systme de notation :
Au moment du lancement d'une mission, les agences de notation attribuent une note,
qui pourra tre modifie jusqu'au remboursement. La note se fonde sur des
informations officielles (relatives l'mission, l'entreprise et le contexte), mais aussi
sur des informations plus confidentielles (sur les performances et les projets de
lmetteur) rsultant dentretiens avec les principaux dirigeants.
Chaque agence de notation financire possde son propre systme de notation.
Schmatiquement les notes stablissent de A D avec des chelons intermdiaires.
Une harmonisation des notes est rgulirement voque.
La note est bien plus qu'une simple indication du risque de dfaillance d'une mission
obligataire.
Les notations vont de AAA (triple A)(qualit maximale) C (grand danger de dfaut).
Le tableau ci-aprs dtaille les grilles de notations court terme et long terme que
les trois agences de notation globale donnent.
La notation court terme juge de la capacit du dbiteur remplir ses engagements
un an au plus. La notation long terme estime la capacit du dbiteur remplir ses
obligations plus dun an.
Comme on le voit, la notation long terme est plus dtaille que la notation court
terme. Par exemple, les entreprises ayant reu une notation long terme Fitch de
"AAA" "AA-" recevront la mme notation court terme "A1+". On conoit en effet
mme intuitivement que deux entreprises qui ont un risque de dfaut long terme
lgrement diffrent (plus important pour la socit "AA-" que pour la socit "AAA)
auront, court terme, un risque quasiment identique.

La notation financire

26

Finance internationale

Moody's
Long
Terme

Court
terme

ENCG-T

S&P
Long
Terme

Aaa

AAA

Aa1

AA+

Fitch
Court
terme

Long
Terme
AAA

"Prime". Scurit maximale


A1+

AA

AA

Aa3

AA-

AA-

A1

A+

P-1

A3
Baa1

Baa3

A2
BBB+

BBB
P-3

BBB
A-3

A3

BBB-

BBB-

BB+

BB+

Ba2

BB

BB

Ba3

BB-

Ba1

Not
Prime

Non Investment Grade.


Spculatif
B

B1

B+

B+

B2

B3

B-

B-

Caa

CCC+

Ca

CCC

CCC-

La notation financire

Lower Medium Grade.


Qualit moyenne
infrieure

BBB

Upper Medium Grade.


Qualit moyenne

AA-2

BBB+

Baa2

A1
A

AP-2

High Grade. Qualit


haute ou bonne

A+
A-1

A2

Commentaire

AA+
A-1+

Aa2

Court
terme

Hautement spculatif

Risque substantiel.
En mauvaise condition
C

CCC

Extrmement spculatif
Peut tre en dfaut

DDD

En dfaut

DD

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Source : www.wikipdia.fr
Ces diffrentes notations peuvent tre scindes en deux grandes familles : la catgorie
Investissement ou High Grade contenant les notes comprises de AAA
BBB et la catgorie dite Spculative pour les notes infrieures.
Une socit qui passe en moins dun an de la catgorie Investissement la catgorie
Spculative est qualifie de Fallen Angel (ange dchu).

E. Le rle des agences de notation financire sur les marchs


financiers
La matire premire : linformation financire
Les agences de notation disposent dinformations privilgies sur la sant et les
perspectives financires de l'metteur, sous rserve de conserver ces informations
confidentielles et de sassurer quelles ne donnent pas lieu un dlit diniti. Elles se
distinguent des analystes financiers, qui nont en principe accs qu linformation
publique.
Cet accs des informations stratgiques constitue lune des principales critiques
lencontre des agences de rating. Cela dit, les agences sont tributaires de linformation
fournie par les metteurs.
Elles apportent une part de conseil dans la mesure o leurs notes sont assorties d'une
orientation moyen terme permettant de situer la tendance de la qualit de
l'metteur. En retour, pour ceux qui savent finement interprter les donnes largement
diffuses par les agences, la notation est une vritable source d'information.
Influence sur les capacits de financement
Une bonne notation peut aider la structure (entreprise ou collectivit locale) mieux
ngocier son financement. Que ce soit par financement bancaire ou par mission
dobligations sur le march, plus la note sera leve et plus lentreprise trouvera des
fonds des taux dintrt faibles. En corollaire, il est difficile pour une structure note
Spculative de monter un financement. En effet, les investisseurs institutionnels ne
sintressent pas (ou peu) ce type de valeurs.
Une rvision de la note la baisse (downgrade) peut faire faiblir le cours du titre vis.
De mme, un changement d'valuation la hausse (upgrade) peut faire monter le
cours. Les investisseurs sont trs attentifs aux modifications de notes ou aux mises
sous surveillance des titres.
Dans certaines situations telles les acquisitions, fusions ou investissements majeurs, la
socit est mise sous surveillance (credit watch). Cela signifie que lagence de
notation attendra de voir les effets de ces modifications avant de se prononcer sur une
autre note.
Les agences de rating dlivrent au march des informations utiles, dautant plus
crdibles quelles le font de manire indpendante. Malgr tout, les ractions du
march aux changements de notes sont parfois excessives.

La notation financire

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Des junk bonds aux spculatifs !


Comme il a t voqu prcdemment, les neuf notes se regroupent en deux
catgories.
Les missions notes BBB et plus appartiennent la catgorie Investissement. D'un
point de vue rglementaire, le classement d'une mission dans la catgorie
Investissement revt une importance considrable, dans la mesure o de nombreuses
institutions financires ne sont autorises investir que dans des titres bnficiant de
cette notation.
Parfois, les missions notes en dessous de BBB sont qualifies de junk bonds ou
obligations pourries ! Ce terme est remplac par dautres plus lgants comme
Spculatif ou A haut rendement.

F. Indpendance des Agences de notation financires :


Etant une entreprise commerciale dont le but devrait tre la satisfaction de sa clientle
afin de maximiser ses revenus, lagence donnera-t-elle lentreprise qui la paie une
notation refltant la relle qualit financire de lentreprise ou une notation qui
refltera le dsir de servir le client ?
La pratique montre que les relations entre donneur dordre et agence de notation sont
particulires en ce sens que lagence conserve son indpendance totale, considrant
que leur vritable client est le march.
Il est clair, en effet, que le moteur de la demande de notation est la demande, par le
march, dune valuation indpendante et que la qualit dune notation ne se mesure
que par la confiance que les acteurs de march ont dans lindpendance de lagence.
Ainsi, pendant longtemps, une des trois agences globales (Moodys, Standard &
Poors, Fitch) avait une rputation, tort ou raison, de plus grande souplesse qui
avait un impact ngatif sur sa part de march.

VI- Impact des notations financires


A. Impact sur le risque crdit (spread de crdit) :
On appelle risque crdit ou encore spread de crdit, la rmunration exige par les
investisseurs en compensation du risque global encouru par la dtention du titre.
Aussi, le risque crdit caractrise plus concrtement la perception du risque par les
investisseurs. C'est ainsi que la notation financire est apparue (dbut des annes 80
en Europe) pour devenir un indicateur incontournable du risque de dfaut d'un
metteur. Actuellement en France, la totalit des metteurs bancaires et la majorit
des metteurs industriels et commerciaux ont recours la notation. En effet, la
notation financire dun acteur du march est un lment important dans la prise de
dcision dinvestissement.
Sans pouvoir remplacer totalement, du moins en principe, lanalyse personnelle par
linvestisseur, la notation financire dune entreprise est un lment essentiel de la
prise de dcision dinvestissement. Au sommet de la pyramide, on trouvera la notation
AAA, gnralement rserve quelques Etats. On est l dans le domaine de
linvestissement (virtuellement) sans risque.
Un investisseur ne consentira donc investir dans un emprunteur avec notation
infrieure que moyennant le paiement dun taux dintrt incluant une prime de risque
cense couvrir le risque de perte.

La notation financire

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Les chelles de notation financire sont ds lors devenues des rfrences obliges des
marchs financiers, avec tablissement dune chelle de primes de risques.
Cette chelle de prime de risque nest :

ni fige : et on assistera selon les circonstances conomiques soit un


largissement ou un rtrcissement des primes de risques,

ni unique : si un secteur dindustrie est peru par le march comme plus


risqu, tel le secteur tlphonique, la prime pour un emprunteur de ce secteur
sera plus leve ;

Cependant, on constatera que lchelle respectera toujours cette rgle lmentaire :


plus la notation financire est basse, plus la prime sera leve. On peut donc
avancer que la notation financire est l'un des dterminants du spread.

B. Impact sur la mondialisation :


Le terme mondialisation dsigne le dveloppement de liens d'interdpendance entre
hommes, activits humaines et systmes politiques l'chelle de la plante. Ce
phnomne touche la plupart des domaines avec des effets et une temporalit propre
chacun.
Dans une conomie globale dans laquelle les capitaux circulent librement, les agences
de notation financire sont un lment important de dveloppement. Sans une
notation financire en laquelle linvestisseur peut faire confiance, il est
partiellement illusoire de promouvoir la libre circulation des capitaux, un
investisseur ne simpliquant que lorsquil comprend, ou croit comprendre, les risques
auxquels il est confront.
Ce nest donc pas un hasard si la notation financire est devenue plus commune en
Europe depuis lavnement de lEuro et la cration dun march financier en Euro qui
dpasse les frontires des tats membres de la zone euro.

C. Gestion des risques :


Qui dit conomie globale dit risque global. Les rgulateurs de march se sont donc
trouvs confronts depuis deux dcennies la problmatique de la gestion des risques
par les acteurs de march et de la stabilit du systme financier.
On constate que les agences de notation sont devenues tellement incontournables que
des rgulateurs imposent leur utilisation aux acteurs de march.
Lexemple le plus frappant en est lvolution actuelle de la rglementation bancaire
internationale. Ainsi, laccord dit Basle II tabli sous lgide du Comit sur la
supervision bancaire de la Banque des rglements internationaux (BRI) dont la
fonction est d'une part d'agir de pivot pour les systmes de transactions montaires
internationales ; et surtout d'tre l'organisme de coordination entre les grandes
banques centrales du monde, lesquelles en sont les actionnaires et forment son conseil
d'administration, cet accord qui sera transcrit sous la forme dune directive simposant
aux banques de lensemble de lUnion europenne, fait de la notation financire des
risques par une agence indpendante un instrument essentiel de la gestion du risque de
crdit par les banques.

D. Critiques :
a) Impact ngatif sur lconomie

La notation financire

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Dans le cas dune entreprise cherchant se financer, la notation obtenue sera


dterminante pour les conditions de lopration. Que ce soit par financement bancaire
ou par mission dobligations sur le march, plus la note sera leve et plus
lentreprise trouvera des fonds bon march des taux dintrt faibles. A linverse,
une mauvaise note signifiera un taux dintrt plus lev et des difficults pour mettre
sur pied un financement. La diffrence de niveaux entre les taux d'intrt constituera
alors la prime de risque.
Le problme devient notamment important pour les Etats ou les socits situes dans
la catgorie "spculative". Les investisseurs institutionnels, principaux pourvoyeurs
de fonds du march, ne prennent pas de risques et n'investissent pas sur ce type de
valeurs. Boucler une mission obligataire pour une telle socit devient ds lors un
casse tte.
Les notations financires sont devenues donc un lment tellement essentiel des
march financiers que lannonce par une agence de la baisse dune notation a un
impact immdiat sur le cot de financement de lentreprise (ou de lEtat).
Certains parlent alors dun cercle vicieux : le renchrissement du crdit pouvant
rendre encore plus difficile la rsolution des problmes de lentreprise, et en crant de
nouveaux.
Cette critique deviendra de plus en plus aigus avec le temps : la mise en vigueur de
la nouvelle rglementation europenne sur la gestion des risques bancaires, en 2006,
accrotra vraisemblablement le diffrentiel de prime de risque selon la notation.
Quoiquelle ne semble pas totalement dnue de tout fondement lorsquon examine
certains cas particuliers, il faut pourtant considrer que cette critique perd de vue
lobjectif central dune agence de notation, savoir la dissmination dune
information financire objective qui, en permettant aux investisseurs de mesurer leur
risque facilite la circulation des capitaux. Partant, lexistence des agences de notation
indpendante est un facteur positif pour lconomie en gnral.
Par ailleurs, reprocher lagence de publier la note quelle croit exacte semble revenir
reprocher au thermomtre dafficher la temprature du malade.
b) Qualit et Indpendance
Les agences de notation financire insistent sur le fait que leur notation est une
opinion.
Outre que ceci leur assure une certaine protection lgale du fait du premier
amendement de la constitution amricaine (libert de parole), il est donc clair que les
agences ne garantissent rien personne.
Ceci signifie que les agences peuvent se tromper sans pour autant tre responsables
des dgts.
On se rend bien compte ici dune certaine fragilit dans le paradigme : les
investisseurs investissent sur base de la notation, qui nest quune opinion.
Ds lors, la question de la validit de lopinion, de son srieux, de son indpendance
peut effectivement se poser surtout aprs que les agences de notation aient
maintenu une bonne notation pour Enron jusque quatre jours avant la faillite.
Tout le monde se souvient de la suite de scandales comptables qui a secou le monde
financier, dont le plus retentissant a t Enron, et qui ont cot trs chers notamment
aux cabinets daudit et aux banques daffaires, convaincus de conflits dintrts.

La notation financire

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Depuis 2003, le congrs amricain enqute sur la question de savoir si les agences
devraient ou non tre rglementes.
Il est difficile de savoir quel sera le rsultat de ce processus, cependant le gendarme
des marchs amricains, la toute-puissante Securities and Exchange Commission
(SEC) semble oppose ces mesures de contrle.

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Conclusion :
Dans ce travail, il a t question de dceler dans une premire partie les grandes
tendances du march de la notation financire, en prsentant ses origines et les
facteurs explicatifs de son dveloppement. Nous avons trait galement les
fondements conomiques de l'existence des agences de notation, en insistant sur leur
rle essentiel en matire d'information financire. Nous avons examiner ensuite, afin
de saisir l'ampleur de ce march, les moyens mis en uvre par les agences pour
fabriquer une note et quelles sont les diffrentes formes de notation et les nouveaux
mtiers qui se dveloppent sa priphrie. Enfin, nous avons voqu quelques
critiques et rflexions concernant le march de la notation en lui-mme, notamment le
fait que ce march puisse tre qualifi de monopole.
En effet, face cet accroissement de l'influence et du pouvoir des agences de notation
sur les modalits de financement et de croissance des entreprises cotes en Bourse,
des voix s'lvent pour dnoncer les insuffisances mthodologiques du processus de
notation, pointer du doigt la soi-disant indpendance des analystes financiers qui
notent les socits et critiquer l'inexistence d'un mode de rgulation et de contrle de
l'activit de ces agences au niveau mondial ou du moins europen. En rponse ces
critiques et pour conserver la confiance que leur accordent les investisseurs qui sont
leurs seuls clients, les agences de notation revendiquent l'aspect quelque peu subjectif
de leurs notes qui restent de simples opinions et se montrent favorables la mise en
place d'un code de bonnes pratiques visant faciliter, rendre plus lisibles et
introduire plus de rigueur dans les relations entre les agences et les socits
demandeuses de note. Le respect de ce code participerait au renforcement de la
crdibilit des agences de notation compte tenu des efforts que devront fournir les
entreprises en matire de transparence comptable et financire.

La notation financire

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