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CAPITULO

VALOR AGREGADO,
FLUJO DE CAJA
Y VALOR DE LA EMPRESA
Muchas son las preguntas que con respecto a la
administracin financiera se hacen todos aquellos
que poco o ningn contacto han tenido con este
tema. Por ejemplo, qu son las finanzas
empresariales? Qu papel juegan las finanzas en
el alcance del xito empresarial? Quin es el
administrador financiero de la empresa? Qu
relacin tienen las finanzas con las dems
actividades de la empresa? Qu relacin existe
entre el entorno empresarial y las finanzas?
Cules son las funciones del gerente financiero?
El propsito particular de este primer captulo y
en general de toda esta primera parte del texto,
relacionada con la fundamentacin financiera es,
adems de responder a las anteriores preguntas,
proporcionarle al lector una visin panormica de la
administracin financiera en la empresa.

ADMINISTRACION FINANCIERA-FUNDAMENTOS Y APLICACIONES


Oscar Len Garca S.
1
www.oscarleongarcia.com

LA FUNCION FINANCIERA EN LA EMPRESA


Las actividades o funciones
empresariales
se
pueden
clasificar en cuatro grupos:
mercadeo, produccin, Gestin
del Talento Humano y finanzas.

La operacin de las empresas implica llevar a cabo una serie de actividades o


funciones que en trminos generales se pueden agrupar en cuatro categoras: Mercadeo,
Produccin (operaciones, en empresas no manufactureras), Gestin del Talento
Humano y Finanzas. Ello no significa que siempre deban existir departamentos
o reas con esos nombres o que en el primer rengln jerrquico no pueda haber
ms de cuatro reas bsicas, pues el diseo de la Estructura Organizacional depende
fundamentalmente de la estrategia de la empresa, que a su vez se relaciona con
aspectos tales como el Modelo de Negocio, la Definicin de Negocio, las
Competencias Empresariales, su Visin, Misin, Principios y Valores, entre otros, todo
lo cual determina la importancia relativa de las diferentes funciones. Por ejemplo,
una empresa que se desenvuelva en una industria en la que un factor crtico de xito
est asociado a la rpida adopcin de nuevas tecnologas deber considerar como
una de sus actividades claves la investigacin y el desarrollo y esto implicar que en
su estructura esta actividad se destaque como de primer nivel. En caso contrario dicha
actividad podra aparecer como dependiente de la direccin de produccin, en un
nivel inferior.
Igualmente, trminos como administracin, planeacin, sistemas, control, etc. no
deben considerarse dentro del mencionado grupo de actividades fundamentales,
sino como conceptos vinculados a stas. As, puede hablarse de administracin de la
produccin, planeacin de la produccin, sistemas aplicados a la produccin, control
de la produccin, etc.

El objetivo de la actividad de
mercadeo es la satisfaccin de
los clientes y consumidores ms
all de sus expectativas.

Objetivos empresariales. El xito de una empresa depende en gran medida de


que en cada una de las cuatro reas referidas al principio se alcancen unos objetivos
bsicos por los que sus directores deben responder y para cuyo cumplimiento toman
decisiones apoyados en una serie de herramientas y tcnicas propias de su rea.
En la actividad de Mercadeo se encuentra que el objetivo bsico est definido por
la satisfaccin de las necesidades de los clientes y consumidores ms all de sus
expectativas. Para su logro deben conocerse los atributos que hacen que los clientes
y consumidores se sientan realmente satisfechos. La evaluacin y seleccin de dichos
atributos no es similar para todas las empresas pues ello depende principalmente de
su estrategia de posicionamiento lo cual incluye la combinacin de dos elementos: La
segmentacin del mercado y el grado de diferenciacin que se d a los productos y
servicios. En trminos generales puede afirmarse que los Atributos de Satisfaccin de
los clientes y consumidores se relacionan con aspectos tales como precio, calidad,
desempeo de los productos, servicio, etc. Adems de la satisfaccin de dichos
atributos, los ejecutivos de mercadeo deben a su vez lograr otros objetivos
complementarios o metas tales como volumen de ventas, participacin en el
mercado, canales de distribucin, extensin y profundidad de la lnea de productos, etc.
Herramientas tales como las tcnicas de ventas, el CRM (Customer Relationship
Management), el Mercadeo Electrnico, el manejo del punto de venta (merchandising),
la Administracin de Canales, la publicidad y promocin y la investigacin de mercados,
entre otras, facilitan el logro de los objetivos mencionados.
El propsito de este breve esquema de presentacin de la actividad de mercadeo es
sugerir que lo que se intentar en este captulo es definir el Objetivo Bsico Financiero
(OBF) de la empresa, los conceptos claves que giran en torno a este objetivo, las metas
ms importantes que se deben alcanzar para lograrlo y las herramientas que la gerencia
tiene disponibles para ello. Dada la ntima relacin que la actividad financiera tiene
con las otras tres actividades mencionadas debe, igualmente, dedicarse unas pocas
lneas a los objetivos bsicos de Produccin y Gestin del Talento Humano de forma
que pueda entenderse por qu el alcance del OBF est condicionado al alcance de los
otros tres objetivos bsicos.

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Bienes y servicios con la mxima calidad, el mnimo costo y en el momento oportuno


es el objetivo bsico que deben alcanzar los ejecutivos de produccin u
operaciones. Esta combinacin de conceptos es lo que comnmente se conoce como
Productividad. Aunque la lista de atributos de satisfaccin mencionados para el
alcance del objetivo bsico de mercadeo aplica igualmente a la actividad de produccin,
aspectos tales como la funcionalidad y la oportunidad podran tambin,
agregarse a sta. El logro de ste objetivo supone el alcance de metas tales como ptimos
niveles de eficiencia de las personas y las mquinas, mnimos tiempos de ciclo, niveles
mnimos de desperdicio, cero contaminacin, etc. y para ello los ejecutivos de
produccin tomarn decisiones apoyados en herramientas tales como los estudios de
tiempos y movimientos, la Teora de Restricciones, TQM (Total Quality Management),
y en general todas las que proporciona la Ingeniera Industrial.

El objetivo de actividad de
produccin es producir bienes
y servicios en condiciones de
mxima calidad, al mnimo costo
y en el momento oportuno.

Es importante tener en cuenta que al hablar de produccin no se refiere nicamente


a empresas manufactureras. Este trmino debe considerarse en toda su extensin, es
decir, como produccin de bienes y servicios. Esto sugiere que en una empresa de
servicios se pueden identificar los costos asociados con ellos a partir del anlisis y
desagregacin de las diferentes actividades que deben realizarse para su prestacin,
las que luego son asociadas con los costos que implica llevarlas a cabo. La tcnica del
Costeo Basado en Actividades (Costeo ABC), que se ilustra en el captulo
complementario No. 2 que el lector puede descargar de la pagina de internet del
autor (www.oscarleongarcia.com), permitir comprender la importancia de conocer lo
que cuestan las diferentes actividades que se desarrollan en una empresa en aras de
identificar ineficiencias que al corregirse facilitarn la optimizacin de los costos.
Los ejecutivos de Gestin del Talento Humano deben propender por crear las condiciones
organizacionales para que los trabajadores puedan satisfacer sus necesidades en un
ambiente en que tambin obtengan calidad de vida, lo que podra resumirse en un
trmino: Bienestar. Entre los atributos de satisfaccin que permiten medir el alcance
de este objetivo estn los niveles de rotacin de personal, el clima organizacional, la
compensacin por resultados, el reconocimiento y el entrenamiento, entre otros. Para
el logro de lo anterior se recurre a la utilizacin de herramientas propias de su rea tales
como las tcnicas seleccin de personal, el Coaching, la formacin de competencias
humanas, los estudios de salarios, etc.

El objetivo de actividad de
Gestin de Talento Humano es
alcanzar altos niveles de calidad
de vida para los trabajadores.

Deliberadamente se ha dejado para el final lo relacionado con el Objetivo Bsico


Financiero, pues justamente uno de los propsitos de este captulo es analizarlo
y relacionarlo con los otros objetivos que acaban de describirse. Ello permitir
comprender el alcance de la funcin de las Finanzas en la empresa, el rol del
administrador financiero en este proceso y los conceptos fundamentales que soportan
la teora financiera empresarial.
EL OBJETIVO BASICO FINANCIERO (OBF)
Principalmente entre quienes poca relacin tienen con las finanzas siempre ha
existido la desprevenida tendencia a pensar que el principal objetivo financiero de una
empresa es la maximizacin de las utilidades. Esta es una creencia incorrecta. Cuando
se establecen los objetivos empresariales, ellos determinan una especie de marco de
referencia que gua la toma de decisiones y si el administrador enfoca sus decisiones
cotidianas nicamente hacia el alcance de la mxima utilidad se corre el peligro de que
con ellas no se garantice el futuro de la empresa, pues la maximizacin de las utilidades
es un concepto cortoplacista.
Piense por un momento el lector, qu tipo de decisiones podra tomar un empresario
que nicamente tuviera como objetivo maximizar sus utilidades, es decir, qu acciones
le podran garantizar el alcance de este propsito. Seguramente ya se le habr ocurrido
una que a la mayora de las personas normalmente se les viene a la mente21 en primera
instancia: disminucin de costos y gastos, que como alternativa mal enfocada

No es correcto definir el objetivo


bsico financiero nicamente
como la maximizacin de las
utilidades.

puede conducir a decisiones tales como la utilizacin de mano de obra barata y poco
calificada, utilizacin de materias primas de dudosa calidad, disminucin de costos
de mantenimiento y control de calidad, altos precios de venta, limitada prestacin del
servicio de posventa, poca inversin en publicidad, reduccin de personal, etc.
Y es posible que estas economas, si as pueden llamarse, lleguen a generar en un
principio altas utilidades. Pero, considera el lector que una situacin como la
descrita puede ser sostenida en las actuales condiciones de competencia que
enfrentan las empresas? Con seguridad responder negativamente, pues concluir que
mano de obra barata no calificada genera improductividad y deteriora la calidad, que las
mquinas se desgastan rpidamente si no se les mantiene en forma adecuada y mucho
ms importante, que los clientes tarde o temprano terminarn optando por alternativas
diferentes, es decir, migrarn.

El crecimiento y la permanencia
son dos importantes objetivos
que
se logran si se alcanzan,
igualmente, los dems objetivos
que se han definido, adems del
financiero.

CONCEPTO CLAVE
Prioridades empresariales
1.Generar ingresos
2.Eficiencia en el uso de los
recursos
3.Reduccin de costos

Bajo las condiciones descritas anteriormente seria imposible para una empresa
alcanzar dos importantes objetivos: Crecer y Permanecer1 .
En este punto de la explicacin debe reconocerse que desafortunadamente en
nuestra cultura empresarial todava existe un gran arraigo hacia el establecimiento de
programas de reduccin de los costos y gastos como la principal prioridad, cuando
existen dos alternativas ms trascendentales que pueden tener un efecto ms relevante
para el alcance del Objetivo Bsico Financiero; ellas son: la generacin de ingresos y
la eficiencia en el manejo de los recursos. Ello es as porque la reduccin de costos
tiene un lmite mientras que las otras dos alternativas ofrecen al gerente infinidad de
opciones.
Eliyahu M. Goldratt en el captulo 8 de su excelente y divertida obra La Meta, libro
de obligada lectura para todo aquel que aspire a ocupar cargos gerenciales, destaca la
importancia de estas dos ltimas alternativas sobre la de reducir los costos como nica
opcin para mejorar el desempeo financiero. El estudio de estas dos alternativas se
abordar con ms detalle en los captulos 6 y 7 dedicados al anlisis de la Rentabilidad
y la Liquidez respectivamente.
El siguiente es un ejemplo un poco ms sofisticado que ayudar a definir el Objetivo
Bsico Financiero. Imagnese el caso de una empresa que tradicionalmente ha
abastecido el mercado con varios productos y en cualquier momento decide abandonar
los que menos utilidad generan por dedicarse a producir los de mayores utilidades.
Si bien esto podra mejorar las utilidades en el corto plazo, tambin podra abrir la
posibilidad de que la competencia, aprovechando el vaco que representa el mercado
no atendido con los productos menos rentables, dirija una estrategia de penetracin
hacia los dems clientes lo que a largo plazo implicara una prdida de participacin
en el mercado con los consecuentes efectos sobre la utilidades. Lo anterior sugiere que
la decisin de eliminar lneas de productos debe ir ms all de la mera consideracin
de la utilidad que ellas producen y debe incluir un serio anlisis de rentabilidad que
en combinacin con otros factores de tipo estratgico podran conducir a la empresa a
aceptar el sacrificio de utilidades en el corto plazo en aras de garantizar la permanencia
y el crecimiento en el largo plazo.
De lo mencionado hasta aqu puede concluirse, en principio, lo siguiente:

El Objetivo Bsico Financiero (OBF), entendido como la maximizacin de las


utilidades, no garantiza la permanencia y el crecimiento de la empresa.
La maximizacin de las utilidades por s sola, es un concepto cortoplacista.

1 En el captulo 6 dedicado al estudio de la rentabilidad, en la seccin denominada el dilema del


crecimiento se explica por qu muchas empresas de nuestro medio estn en la obligacin de crecer para
poder sobrevivir el ambiente competitivo actual.

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La obtencin de utilidades debe obedecer ms a una estrategia planificada a


largo plazo que a la explotacin incontrolada de las diferentes oportunidades
que el mercado brinda a la empresa.
El OBF debe visualizarse desde una perspectiva de largo plazo pues en
muchos casos es posible que sacrificios de utilidad en el corto plazo pueden
contribuir a garantizar la permanencia y el crecimiento.

Se ha visto, entonces, cmo los objetivos de las diferentes funciones apuntan


directamente hacia un grupo especfico de personas interesadas en la empresa:
los consumidores en el caso de las actividades de mercadeo y la produccin y los
trabajadores en el caso de la actividad de Gestin del Talento Humano. Cabe ahora
preguntar, en funcin de cul grupo debera estar definido el objetivo financiero? La
respuesta a esta pregunta ayudar a definir dicho objetivo.
No cabe duda de que los accionistas o socios de la empresa son el grupo en funcin
del cual debe estar definido dicho objetivo2 . Pero, en qu trminos? Qu debe
sucederles para que este objetivo se alcance? Otro ejemplo aclarar esta situacin.

El objetivo financiero debe


visualizarse desde una perspectiva
de largo plazo y debe definirse en
funcin de los propietarios.

Supngase el caso de un negocio que consiste en explotar una vaca lechera. El


dueo, como es lgico, obtiene su utilidad de la leche que sta produce. Pero, es el
objetivo financiero principal lograr solamente la mxima produccin de leche? Si se
analiza esta situacin desde el punto de vista del largo plazo puede observarse que si
la vaca produce cras se dar un fenmeno que no es propiamente un aumento de las
utilidades sino ms bien un medio para que stas se incrementen en el tiempo y cuyo
beneficiario, desde el punto de vista financiero, es el dueo. Dicho fenmeno se llama
aumento de la riqueza, que el propietario logra an a costa de sacrificar utilidades en
el corto plazo pues el nacimiento de una cra conlleva la disminucin temporal de la
produccin de leche y por lo tanto de ingresos.
Con base en lo anterior puede afirmarse que el OBJETIVO BASICO FINANCIERO (OBF),
est relacionado con el incremento del patrimonio de los accionistas. A su vez, este
incremento se ha relacionado en los ltimos aos con un concepto que hoy por hoy
es el eje conductor de las decisiones que se toman en las empresas. Ese concepto
se denomina VALOR AGREGADO, con lo que podra decirse que el OBF consiste en
agregar valor a los accionistas o socios de la empresa.
Los textos tradicionales de finanzas definen el OBF como la maximizacin de la riqueza
de los accionistas. Infortunadamente, por la sensibilidad que en el mundo despierta
actualmente el tema de la globalizacin, esta definicin ha tendido a asociarse con
lo que muchos denominan capitalismo salvaje. La verdad es que el alcance de la
definicin debe entenderse de manera ms amplia, pues no quiere decir que para
que el accionista se beneficie del cumplimiento de este objetivo, debe ser a costa de
sacrificar a los otros grupos de inters mencionados atrs.
Por el contrario, se supone que si se produce valor agregado para el accionista es porque
tambin se estn logrando los objetivos de Mercadeo, Produccin y Gestin Humana:
hay empleados satisfechos que garantizan la produccin de bienes y servicios de alta
calidad, lo que a su vez permite mantener clientes satisfechos y por lo tanto leales, que
al consumir los productos o servicios garantizan el alcance del OBF. Es por ello que por
ahora, se afirmar que el Objetivo Bsico Financiero es el incremento del patrimonio
de los accionistas en armona con los objetivos asociados con clientes, trabajadores y
dems grupos de inters que girar alrededor de la empresa.

CONCEPTO CLAVE
Primera definicin de Objetivo
Bsico Financiero (OBF)
El OBF de la empresa es el
incremento del patrimonio de los
accionistas en armona con los
objetivos asociados con clientes,
trabajadores y dems grupos de
inters.

2 Debe tenerse en cuenta que adems de los clientes, trabajadores y propietarios, existen otros grupos
interesados en la empresa, que de acuerdo con las caractersticas de sta tendrn igual o menor importancia
que los anteriores. Ellos son: proveedores de bienes y servicios, acreedores financieros, el Estado, la
competencia, la comunidad y otros grupos de presin que eventualmente pueden afectar la toma de
decisiones, como los grupos ecologistas, la iglesia, las centrales obreras etc.
5

En las empresas que generan valor


para los accionistas generalmente
hay altos niveles de clima
organizacional y altos niveles de
satisfaccin de clientes.

Una empresa puede poseer altos


niveles de clima organizacional
y altos niveles de satisfaccin
de clientes, pero si no brinda la
posibilidad de agregar valor a los
accionistas, estos podran decidir
cerrarla.

CONCEPTO CLAVE
Segunda definicin de Objetivo
Bsico Financiero (OBF)
El OBF consiste en incrementar
el valor de la empresa en mayor
proporcin que lo que se haya
invertido para ello.

Las evidencias sugieren que en la mayora de los casos, las empresas que generan
valor para los accionistas se destacan porque tambin disfrutan de altos niveles de
clima organizacional y altos niveles de satisfaccin de clientes. Tambin se observa que
coinciden altos niveles de aceptacin de la empresa por parte de la sociedad y dems
grupos de inters relacionados con ella.

Igualmente, una empresa puede poseer altos niveles de clima organizacional y
satisfaccin de clientes, pero si no es rentable, y por lo tanto no genera valor a los
accionistas, ni hay expectativas de que pueda serlo, estos podran decidir cerrarla, sin
importar los efectos sobre clientes y trabajadores

Ahora bien, cmo puede determinar un accionista si su patrimonio realmente se est
aumentando? Es decir, si se est produciendo valor agregado en su favor? Un sencillo
ejemplo de la vida cotidiana pueda ayudar a responder esta pregunta.

Ese ejemplo es algo de lo que alguna vez en la vida el lector ha sido testigo: la
remodelacin de su vivienda, que supngase, fuera un apartamento, que hoy
tiene un valor comercial de $100 millones y se decide hacerle una remodelacin, por
ejemplo, construirle una nueva habitacin. Para esta remodelacin se invierten $10
millones. Una vez hecha la remodelacin se contrata un nuevo avalo que arroja un valor
comercial de $115 millones.

Maravilloso! El apartamento se ha valorizado en $15 millones. Pero para poder
apropiarse de dicha valorizacin debieron invertirse $10 millones. Significa que el
agregado fue de $5 millones. Eso es realmente Valor Agregado. No es tan difcil,
verdad?

Esta misma situacin puede adaptarse al caso de una empresa. Suponga el lector que
al finalizar el ao anterior la empresa en la que labora tiene un valor de $100 millones.
Durante el ao y como consecuencia de las decisiones que se tomaron, se realizaron
inversiones en capital de trabajo y activos fijos por $10 millones. Al finalizar el ao se
vuelve a estimar el valor de la empresa y se encuentra que ya sta tiene un valor de
$115 millones.

Maravilloso! La empresa se ha valorizado en $15 millones. Pero para poder
apropiarse de dicha valorizacin, debieron invertirse $10 millones en capital de
trabajo y activos fijos. Significa que hubo valor agregado y este fue de $5 millones.

Con base en este ejemplo podra afirmarse, entonces, que el Objetivo Bsico
Financiero consiste en incrementar el valor de la empresa en mayor proporcin que lo
que se haya invertido para ello, lo cual implica, a su vez, que hay valor agregado para
los accionistas. Una hiptesis clave es que esto se da en armona con los objetivos
asociados con clientes, trabajadores y dems grupos de inters, tal como se defini
atrs.

La manifestacin de la generacin de valor para accionistas puede explicarse con el
siguiente ejemplo.

Supngase el caso de una empresa cuya utilidad neta del ao fue de $700
millones, de los cuales a los accionistas se les repartieron dividendos por $300 millones.
Las acciones de esta empresa se transan en la bolsa de valores y el nmero actual de
acciones en circulacin es de un milln. El valor de mercado de cada accin al inicio
del perodo era de $1.500. Para poder afirmar que hubo verdadero valor agregado
para los accionistas cul debi ser el mnimo incremento del valor de la accin en la
bolsa de valores al final del perodo?

Considerando el nmero de acciones en circulacin, la ganancia por accin fue
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de $700, de los cuales $400 se retuvieron a los accionistas, es decir, que no se les
repartieron. En el lenguaje financiero se dira que la utilidad retenida por accin fue
de $400.

Para que los accionistas aceptaran esta retencin de utilidades el equipo
directivo con su gerente a la cabeza, debi comprometerse a emprender proyectos o
iniciativas que produjeran un incremento del valor de la accin superior a los $400
retenidos por cada una de ellas. Si la empresa transa sus acciones en la bolsa de valores,
entonces se supone que el mercado debi valorar esos proyectos o iniciativas con el fin de
establecer el nuevo valor de la accin que estara dispuesto a pagar. Si dicho valor fuere
superior a $1.900 entonces se afirmara que hubo verdadero valor agregado para los
accionistas. Esto en razn de que si el valor de la accin hubiera crecido por debajo
de $400 hubiera sido preferible para los accionistas que se les distribuyera el 100% de
la utilidad neta.

Lo anterior significa que cuando el patrimonio de los accionistas est representado por
acciones que circulan en la bolsa de valores el simple aumento en el valor de la accin
no es condicin suficiente para afirmar que se est produciendo valor agregado para el
accionista. Se requiere que dicho aumento sea superior a lo que por cada accin se le
haya retenido a los accionistas, lo cual, por lo general, coincide con la obtencin de
una rentabilidad sobre la accin superior a la que el accionista podra obtener en otras
alternativas de inversin de riesgo comparable. Sobre esto se hablar en el captulo 6
dedicado al estudio de la rentabilidad.

Del anterior ejemplo se deduce que un accionista no solamente espera dividendos,
sino tambin valorizacin de sus acciones. Aspectos que a su vez estn relacionados
con dos variables trascendentales en la vida de una empresa: El flujo de caja y la
rentabilidad.

No basta con que una empresa sea rentable. Se requiere, adems, que dicha
rentabilidad se traduzca en flujo de caja, no solamente para darle la oportunidad a los
accionistas de disfrutar de esas utilidades va dividendos, sino tambin para
disponer de los recursos que se requieren para llevar a cabo nuevas inversiones en
crecimiento.
Por ello se afirmar que la empresa, no solamente debe crecer son rentabilidad, sino
que tambin lo debe hacer produciendo flujo de caja. Slo de esta forma se garantiza
la creacin de valor para los accionistas.

Infortunadamente, la enseanza tradicional de las finanzas se ha concentrado en
mayor medida en el estudio de la rentabilidad, a tal punto que en muchos
empresarios y gerentes ha quedado la percepcin en el sentido de que basta con que la
operacin de la empresa sea rentable para garantizar el xito. Esta rentabilidad se mide
relacionando las utilidades en el Estado de Resultados, con el monto de los activos en
el Balance General. El tiempo se ha encargado de demostrar que esto no siempre es
as ya que una cosa es la utilidad que se refleja en el estado de resultados y otra cosa
es la capacidad de poder disponer de dichas utilidades para atender las demandas de
los accionistas y la presin del crecimiento.

Piense el lector, por qu estara dispuesto a renunciar a su empleo creando su
propia empresa? La respuesta podra ser: Por obtener independencia econmica. Esta
respuesta es correcta pues este es el primero y muy importante motivo por el que
muchas personas deciden iniciar su propio negocio o empresa. Esta independencia
econmica se logra si la empresa creada produce utilidades al menos de la misma
magnitud que el salario al cual se renuncia siendo empleado en una empresa y
adems, esas utilidades se conviertan en caja con el fin de poder aplicarlas al
reparto de las mismas, que sera la nica forma de poder compensar el sueldo al cual se

El simple aumento del valor


de la accin no es condicin
suficiente para afirmar que se est
produciendo valor agregado para
el accionista.

Si el valor de la empresa se
incrementa en mayor proporcin
que lo que se haya invertido para
ello, sera de esperar que el valor
de la accin se incremente en
mayor proporcin que la utilidad,
que por esa misma accin, se haya
retenido en el perodo.

Las empresas deben crecer con


rentabilidad y flujo de caja.

Existe la errnea percepcin en


el sentido de considerar que
basta con que la operacin sea
rentable, para garantizar el xito
de la empresa.

renunci. Sin embargo, la independencia econmica no es el nico factor por el que


las personas deciden iniciar su propio negocio. Hay una segundo determinante y esta
es la formacin de patrimonio. Nadie estara dispuesto a invertir $100 millones en una
empresa para, al cabo de un ao venderla por $70 millones. El sueo siempre es que
la empresa creada cada vez valga ms que lo invertido en ella.
Estos dos aspectos, la independencia econmica y la formacin de patrimonio,
corresponden a lo que en el caso de las acciones que se transan en la bolsa de valores
se denomina pago de dividendos y valorizacin de la accin, que son, a su vez, los dos
motivos por los cuales una persona decide invertir su dinero adquiriendo acciones en
la bolsa de valores.
Explicar la creacin de valor para los accionistas nicamente en funcin de
ejemplos asociados con inversin en acciones en la bolsa de valores no es lo ms
apropiado en un medio como el de los paises en desarrollo, en el que las sociedades
annimas abiertas son justamente la excepcin ya que ellas representan slo una mnima
porcin de las empresas y el mercado accionario est muy poco desarrollado,
aunque no puede dejar de reconocerse que a pesar de ello, la actividad burstil es un
importante termmetro de la economa.
Cmo determina, entonces, el propietario de una empresa que no es sociedad
annima abierta, el alcance del OBF?
Si se retoma de nuevo el caso de la accin se encontrar que el accionista al referenciar
el valor de mercado de sta, lo que est haciendo es ni ms ni menos que referenciar
el valor de la empresa, que tericamente en ese momento es igual al valor de la accin
multiplicado por el nmero de acciones en circulacin, ms el valor de sus pasivos
financieros.
Lo anterior significa que el propietario de una entidad que no sea sociedad annima
con presencia en el mercado pblico de valores tambin debera referenciar el valor
de su empresa para poder determinar si se ha alcanzado el OBF y es aqu donde se
enfrenta un serio problema porque el ejercicio de establecer el valor de un
negocio puede ser dispendioso y costoso dependiendo del tamao y complejidad de la
empresa.
Una aproximacin al clculo del valor de la empresa. Un sencillo anlisis basado en
el potencial de generacin de utilidad y flujo de caja de la empresa puede permitir el
clculo de un valor tentativo de sta, que al menos puede servir como base o punto de
referencia metodolgico en la elaboracin del mencionado ejercicio3 .
Supngase el caso de un pequeo almacn de ropa, a cuyo propietario le
ofrecen comprarle el negocio y ste encuentra difcil determinar el precio a establecer.
Inicialmente podra pensarse que el valor contable de los activos puede servir para la
fijacin de dicho precio. Pero este procedimiento tiene la gran limitacin de que los
activos estn registrados por su costo original de adquisicin y por lo tanto no reflejan
su valor de mercado que es el que interesa.
Una empresa vale por ser un
negocio en marcha.

Pero an si se dispusiera del valor comercial o valor de mercado de los activos, ste
tampoco sera la medida exacta del valor de la empresa, ya que sta vale por ser un
negocio en marcha y no un negocio en liquidacin. Quiere decir esto, que adems
del valor comercial del activo hay que aadir otro elemento intangible: el Good Will
o Crdito Comercial del negocio, al que en algunas partes tambin se le denomina la
Prima del Negocio. Cmo se estima el valor de este factor? Como ya se dijo, el
potencial de generacin de flujo de caja puede dar la pauta.
3 No se pretende en esta parte del captulo profundizar en los conceptos de Valoracin de Empresas, los
cuales son tratados con amplitud en el texto del mismo autor Valoracin de Empresas, Gerencia del Valor
y EVA.

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Asuma el lector que el almacn le produce al dueo $60.000.000 anuales de utilidad


neta, que a su vez representa un flujo de caja de la misma magnitud 4. Para poder
utilizar esta cifra en la solucin del problema debe saberse, adems, lo que el
propietario del almacn hara con el dinero a recibir, ya que todas las destinaciones
alternativas implicaran una rentabilidad esperada diferente pues todas las actividades
comerciales, industriales y de servicio representan riesgos diferentes y por lo tanto
generan rentabilidades diferentes.
Para simplificar supngase que el citado propietario pondra el dinero a ganar intereses
en una entidad financiera que paga el 8% anual despus de impuestos. Esta alternativa
se utiliza con frecuencia como medida de comparacin a efectos de analizar este tipo
de decisiones en pequeas empresas, ya que es una informacin de fcil consecucin,
pues al fin y al cabo se supone que la tasa de captacin del mercado es aquella a la cual
un inversionista puede en condiciones de mnimo riesgo colocar su dinero. Dicha tasa
puede sufrir fluctuaciones en el tiempo como consecuencia de los diversos factores
que afectan la economa.

El valor de una empresa


est afectado por la tasa de
oportunidad de quien compra y
quien vende.

Entonces, el valor que el propietario utilizar como punto de referencia en la fijacin


del precio de venta del almacn se obtendr a partir de calcular un monto que
invertido al 8% anual produjera $60.000.000, o sea 60.000.000/0,08 =
$750.000.000
Lo anterior sugiere que el mnimo valor que el dueo estara dispuesto a aceptar es
750 millones, ya que stos, invertidos a la tasa de mercado producen los mismos $60
millones que actualmente recibe en su negocio.
Pero, son indiferentes las dos alternativas propuestas? Es decir, es indiferente
continuar con el almacn o recibir 750 millones e invertirlos al 8% anual? Piense el
lector en lo que sucedera si vendiera por el mencionado valor. El almacn, como
negocio en marcha, ofrece la posibilidad hacia el futuro, de producir ms de los $60
millones anuales que ahora produce y como consecuencia de ello aumentar su valor.
El dinero en efectivo, en cambio, perder valor como riqueza ya que estara sometido
al proceso econmico de desvalorizacin debido a la inflacin. Pero si la decisin
del propietario es invertir el dinero a inters y no trabajar ms, dicha desvalorizacin
y la prdida de oportunidad de aumentar el valor de lo que actualmente recibe es
justamente el precio que l pagara por el ocio, puesto que ste no es gratuito.
En el captulo 11 en la seccin dedicada a la valoracin de acciones comunes se
analiza el fenmeno del crecimiento planteado arriba y se sugiere un mtodo para
estimar el valor de una accin cuando se asume un crecimiento constante de los
dividendos. Por el momento no se requiere conocer tal sofisticacin pues lo nico que
se pretende es explicar los elementos que estn implcitos en el concepto del valor de
la empresa.
La decisin de vender o no por el valor de referencia obtenido depender, pues, de lo
que el propietario pueda hacer con el dinero. Y esto sin considerar el potencial de
crecimiento de las utilidades y flujo de caja que el negocio ofrece de acuerdo con su
proyeccin futura, lo cual podra suponer un precio por encima de 750 millones.
Pero, cunto ms? Ah est el verdadero problema de decisin, por los elementos
de incertidumbre que estn contenidos en ella y que cada inversionista analiza a su
manera.
La verdad es que el ejercicio planteado dista mucho de acercarse a la realidad
pues lo ms seguro es que ningn comprador va a estar dispuesto a pagar los $750

Para simplificar la explicacin se asumir que no hay que realizar inversiones en capital de trabajo y que
no existe deuda financiera.

millones obtenidos, ya que no es lo mismo obtener $60 millones anuales de una


inversin financiera que obtenerlos a partir de una actividad empresarial. Esta ltima
implica asumir mayores riesgos que los que se asumen por el hecho de simplemente
depositar el dinero en un banco.
Supngase que un potencial comprador, y en general cualquier comprador dispuesto
a invertir en una empresa que desarrolle la misma actividad del almacn, establece
que el riesgo de invertir en dicho almacn se compensa obteniendo una rentabilidad
mnima del 20% anual despus de impuestos. Desde esta perspectiva, es decir, la del
comprador, el valor de referencia sera $300 millones, pues esta cantidad, invertida al
20% anual producira los mencionados $60 millones.
El valor de una empresa est
asociado con el riesgo que implica
su actividad.

Significa que el valor de una empresa est asociado con el riesgo que implica su
actividad.
La discusin sobre la problemtica planteada en este ejemplo podra alargarse tanto
que seran necesarias muchas pginas adicionales para apenas llegar a una solucin
aproximada5 , pues como se sugiri antes, todos los inversionistas tienen puntos de
vista diferentes al momento de evaluar sus alternativas a la luz de los factores que
afectan el valor de la empresa. Por ejemplo, un inversionista cuyas expectativas se
enfocan ms hacia el aspecto liquidez le dar mayor valor a factores tales como la
posibilidad de repartirse utilidades rpidamente, mientras que otro para el cual es
ms importante la perspectiva de crecimiento de su inversin en el largo plazo har
lo propio para factores tales como los planes de crecimiento y desarrollo de nuevos
productos va reinversin de utilidades, etc.
Suponga el lector que el propietario del almacn estuviera dispuesto a venderlo por
$300 millones, pues considera que tiene oportunidades de reinversin que con dicho
capital le proporcionaran ms de $60 millones de pesos anuales.

Cuando se vende un empresa,


lo que se vende es la renuncia a
seguir difrutando el flujo de caja
que est produce.

Observando el problema se encuentra que la verdadera decisin que l enfrenta es


renunciar a seguir recibiendo $60 millones anuales indefinidamente, a cambio de
recibir $300 millones hoy, lo cual puede reflejarse en forma grfica as.

El grfico sugiere que $300 millones de hoy equivalen a un flujo de caja de


$60
millones anuales a perpetuidad (se considerar n como un valor que tiende a
infinito6 ), o sea, que podra afirmarse que esos $300 millones representan el valor hoy,
es decir, el valor presente de $60 millones todos los aos, por siempre. Y dicho valor
presente seobtuvo simplemente dividiendo los $60 millones por la tasa de inters de
oportunidad del propietario que se asume acept que fuera el 20% anual, que en el caso
de las empresas y tal como se ver en el prximo captulo se denomina Costo de capital.
Existe una ntima relacin entre
el valor de una empresa y su
potencial de generacin de flujo
de caja.

10

El anterior anlisis sugiere que existe una ntima relacin entre el valor de una empresa
y su potencial de generacin de flujo de caja. Ello permite concluir que el valor de una
5

De hecho, existen mtodos que permiten estimar el valor de las empresas que no son sociedades annimas abiertas, que se discuten en el mencionado texto de Gerencia del Valor, Valoracin de Empresas y
EVA.
6 El que se haga esta consideracin no implica complejidad alguna tal como se ver en el captulo 3 dedicado a las Matemticas Financieras.

CAPITULO

empresa es ni ms ni menos que el valor presente de sus futuros flujos de caja. Mientras
mayor sea la posibilidad de que dicho flujo se aumente, ms dinero estar dispuesto
a cobrar el propietario por su renuncia a recibirlo, o a pagar un comprador por la
oportunidad de disfrutarlo.
Prima del Negocio. Si por ejemplo, la inversin en activos del almacn fuera de
$200 millones, la diferencia con los $300 millones obtenidos atrs, es decir, $100
millones, representara el premio que el propietario exigira por renunciar al flujo de
caja que producen dichos activos al hacer parte de un negocio en marcha con unas
determinadas ventajas comparativas, o lo que un eventual comprador estara dispuesto
a pagar por entrar a disfrutar del mencionado flujo de caja.
Ese premio es lo que se denomina Prima del Negocio, tambin llamado Good Will o
crdito comercial, que se define como la diferencia entre el valor de una empresa como
negocio en marcha y el valor de la inversin en activos.
Como ya se explic, el valor de una empresa como negocio en marcha es igual al valor
presente de sus futuros flujos de caja.

CONCEPTO CLAVE
Valor de una Empresa
Es igual al valor presente de
sus futuros flujos de caja a
perpetuidad.

La Prima del Negocio es la


diferencia entre el valor de
una empresa como negocio en
marcha y el valor de la inversin
en activos.

Obsrvese, por ejemplo, cmo en el caso de las acciones en el mercado de


valores, cuando stas suben de precio, lo que se est dando es ni ms ni menos que un
aumento en el valor de la prima de la empresa que las emite. Y ese precio es la
respuesta del mercado, es decir, de los inversionistas, a su percepcin de las
perspectivas futuras de la empresa materializada en un potencial flujo de caja futuro.
ANALISIS DEL FLUJO DE CAJA
Asumiendo la hiptesis de que establecer el valor de una empresa es un ejercicio
complicado que requiere inversin de tiempo y dinero, cmo podra determinarse
el alcance del OBF sin tener que realizar este ejercicio? Es decir, no siendo posible
dedicar tiempo y dinero al ejercicio de clculo del valor de la empresa qu tipo de
indicadores podran servirle para determinar, al menos, si dicho valor est aumentando
o disminuyendo?
Los indicadores que sirven para determinar si el valor de la empresa (o del patrimonio
de los accionistas), se est incrementando, deben ser necesariamente aquellos cuyo
comportamiento afecte directamente el flujo de caja y la rentabilidad. Ello en razn
de que, como acaba de afirmarse, una empresa vale por su capacidad de generar flujo
de caja.
Ese es el tema que se abordar a continuacin. Se analizar este importante concepto
con el fin de que el lector desarrolle la habilidad necesaria para poder utilizarlo tanto
en el aprendizaje de los dems conceptos financieros que se ensean en este texto
como en la administracin financiera de la empresa.

El flujo de caja y la rentabilidad son


los dos indicadores que permiten
monitorear el alcance del OBF.

Un segundo concepto que permite monitorear el alcance del objetivo bsico


financiero es la rentabilidad. Su estudio comenzar a abordarse en el siguiente
captulo.
Para explicar el concepto de flujo de caja se utilizar un ejemplo muy
elemental. Supngase el caso de una tienda de abarrotes y granos, cuyo propietario
desea saber si su riqueza se est aumentando, es decir, si se est alcanzando el OBF.
Con respecto a esta inquietud y asumiendo, como ya se dijo, que la estimacin
del valor de una empresa es un ejercicio complicado no slo por la cantidad de
consideraciones que deben tenerse en cuenta sino tambin por el hecho de que sta
no es una sociedad annima o que sindolo no ofrece sus acciones en el mercado de
valores, y no existiendo la necesidad de determinar un valor especfico, el logro del
OBF se puede verificar a travs de lo que se denominar Plpito del Empresario con
respecto al comportamiento del flujo de caja.
11

Cmo operan las finanzas de un tendero? Cmo sobreviven los tenderos en el


negocio si ni siquiera llevan contabilidad? Estas son dos interesantes preguntas
cuyo anlisis permitir abordar el concepto de flujo de caja para comprender su
importancia en la determinacin del valor de la empresa. Y aunque el negocio de tienda de
abarrotes y granos o tienda de barrio es fundamentalmente un negocio de
supervivencia con limitada capacidad de crecimiento, la forma cmo los propietarios
de estos negocios administran sus finanzas no dista mucho de la forma como lo hacen
los directivos y propietarios de las grandes empresas.
Cules son los atributos de satisfaccin del propietario de una tienda?
Pregunte el lector a cualquiera de ellos y encontrar que, en general, la percepcin de
la bondad de sus negocios gira alrededor de la oportunidad que el movimiento diario
de efectivo les da para cumplir con tres compromisos:

Poder surtir la tienda al da siguiente cuando los diferentes proveedores lleguen a


ofrecer sus productos.
Pagar la cuota mensual, por ejemplo, del refrigerador (o cualquiera otra deuda del
negocio, si la hubiere).
Atender sus gastos personales y de su familia.

Si su tienda le permite atender estos tres compromisos entonces la considerar un


buen negocio y por lo tanto su percepcin con respecto al valor de sta tender a
aumentar, es decir, considerar que est alcanzando el OBF.
Pero un gran empresario no utilizar estos trminos para referirse al hecho de que su
empresa es un buen negocio, es decir, para expresar sus atributos de satisfaccin. Muy
probablemente, ste dir que la empresa s logr cumplir el OBF porque el Flujo de
Efectivo permiti:

CONCEPTO CLAVE
Destinacin del Flujo de Caja
El Flujo de Caja de una empresa
tiene cuatro destinos:
1. Reposicin de Capital de
Trabajo (KT.
2. Atencin del Servicio a la
Deuda.
3. Reposicin de activos fijos.
4. Reparto de utilidades.

Reponer el Capital de Trabajo


Atender el servicio a la deuda
Reponer los activos fijos, si fuere el caso
Repartir utilidades de acuerdo con las expectativas de los socios

Si se compara lo dicho por el tendero y por el gran empresario se encuentra que se


estn refiriendo a lo mismo. Puede que en la mente del tendero no exista el trmino
reponer el capital de trabajo, pero si tiene muy claro el concepto de lo que es surtir
su tienda, lo cual es similar. Aqu debe agregarse que para una empresa, adems de
la reposicin del capital de trabajo, el flujo de efectivo debe apoyar la financiacin de
las inversiones para la reposicin de los activos fijos, lo cual no siempre se dara en el
caso de la tienda pues como ya se dijo, son negocios de supervivencia y de limitado o
nulo crecimiento.
Para el tendero, poder cubrir sus gastos familiares con el efectivo que produce la
operacin diaria es simplemente reconocer que la tienda le reparte utilidades de
acuerdo con sus necesidades. Igualmente, poder pagar la cuota del refrigerador o
cualquier otro tipo de deuda que, por ejemplo, tenga la tienda, es simplemente
poder atender el compromiso de deuda ms comnmente conocido como atencin del
Servicio a la Deuda que incluye no slo el pago de los intereses sino tambin los
correspondientes abonos al capital.
De la explicacin anterior puede emitirse el siguiente concepto clave que ser
fundamental para la comprensin de gran parte de los temas que se tratarn en este
texto y en general para comprender el alcance de las finanzas empresariales.

12

Una empresa puede considerarse como un buen negocio y por lo tanto afirmarse que
est cumpliendo su Objetivo Bsico Financiero si genera una corriente de efectivo que
le permita:

CAPITULO

1.
2.
3.
4.

Reponer el capital de trabajo (KT).


Atender el servicio a la deuda.
Atender los requerimientos de inversin en reposicin de activos fijos.
Repartir utilidades entre los socios de acuerdo con sus expectativas.

Todo esto como consecuencia de la posesin y aprovechamiento de ventajas


comparativas o fortalezas, lo cual implica un efecto favorable sobre su valor y
deber coincidir con una atractiva rentabilidad. Son estas, por lo tanto, las cuatro nicas
destinaciones que la empresa hace de su flujo de efectivo, entendido este, por ahora,
como un flujo de efectivo despus de impuestos.
Supngase ahora el caso de dos empresas, A y B, que operan en un mismo
sector industrial aunque realizan actividades diferentes (por ejemplo, ambas son
confeccionistas de vestuario pero una produce ropa de lnea mientras que la otra
produce ropa de moda). El que operen en un mismo sector hace que su riesgo
percibido sea en principio similar. Estas dos empresas tienen muchas cosas en
comn: Venden la misma cantidad de dinero y generan la misma utilidad; poseen el
mismo volumen de activos y el mismo nivel de endeudamiento lo que sugiere que su
rentabilidad es la misma; como ltima coincidencia, se encuentra que ambas empresas
generan el mismo flujo de caja, $300 millones cada una.
Cul empresa vale ms?
De acuerdo con las caractersticas enunciadas ambas deberan valer lo mismo, ya que
generan el mismo flujo de caja e implican, en principio, un riesgo similar.
Pero si se analiza con detalle el flujo de caja de ambas empresas es posible que se
encuentre algn elemento que las diferencie y permita establecer si alguna de ellas
tiene mayor valor que la otra. Este anlisis de la caja consiste en observar la destinacin
que cada una le da a su flujo con el fin de atender los cuatro compromisos que ya se
dijo tienen las empresas y que se detallan en el cuadro 1-1 que aparece adelante.

Flujo de Caja
Reposicin de Capital de Trabajo
Reposicin de Activos Fijos
Servicio a la Deuda
FLUJO DE CAJA DE LOS PROPIETARIOS

300
(130)
(20)
(30)
(120)

300
(80)
(20)
(30)
(170)

Cuadro 1-1. Destinacin del flujo de caja de las empresas A y B

Para simplificar se asumir, igualmente, que ambas empresas tienen el mismo


compromiso de reposicin de activos fijos y de servicio a la deuda pues adems, tienen
el mismo nivel de endeudamiento y el pasivo est contratado al mismo plazo y tasa
de inters.

Existen empresas que por sus


caractersticas
de
operacin
requieren retener de su flujo de
caja ms efectivo que otras para
poder permanecer en operacin.

El que la empresa A deba retener ms efectivo para garantizar la reposicin de su


capital de trabajo significa que sus caractersticas de operacin as lo exigen. Por
ejemplo, es posible que A opere en un mercado que implica un mayor grado de
competencia que B por lo que debe mantener ms inventarios y conceder ms
plazos de crdito para poder vender, lo que implica que debe comprometer una mayor
cantidad de capital de trabajo para poder operar y as, dado un incremento similar en
las ventas de ambas empresas, B afectar su flujo de caja por este concepto en una
menor proporcin que A.
Un pequeo ejemplo aclarar el prrafo anterior. Asmase que las ventas de ambas
empresas en el ao 1 fueron $1.200 millones y que la empresa A concede un plazo
13

de crdito de 60 das mientras que B concede 30 das. Asumiendo que todas las
ventas son a crdito una simple regla de tres permite obtener el valor de las cuentas
por cobrar para cada empresa, de $200 y $100 millones respectivamente (dicho valor
se obtiene dividiendo las ventas por 360 das y multiplicando el resultado por el plazo
de crdito, 1.200 x 60 / 360 en el caso de A).
Si para el ao 2 las ventas de ambas empresas fueran $1.500 millones, los nuevos
valores de las cuentas por cobrar seran $250 millones para A y $125 millones para
B, lo que significa que para mantenerse en operacin A debi incrementar sus
cuentas por cobrar en $50 millones mientras que B slo las increment en $25
millones, es decir, requiri retener una menor cantidad de efectivo de su flujo de
caja que A para lograr el mismo volumen de ventas, dejando por lo tanto una mayor
disponibilidad de efectivo para atender el servicio a la deuda y para que los socios se repartan
utilidades o dispongan de ste como a bien tengan (crecimiento de la capacidad instalada,
inversin en otras actividades, etc.). Los valores obtenidos como incremento de las
cuentas por cobrar no necesariamente son iguales a los de la columna de reposicin
del KT del cuadro 1-1, ya que all tambin se incluye el aumento de los inventarios y de
las cuentas por pagar tal como se explicar ms adelante.
Lo que a los socios les queda
disponible es para que ellos
tomen decisiones. Una de ellas es
el reparto de utilidades.

Lo anterior quiere decir que la ltima fila del cuadro 1-1 no necesariamente
representa la cantidad de dinero que los socios se repartirn como dividendo sino ms
bien la cantidad que ellos tienen disponible para tomar decisiones, una de las cuales
puede ser repartirse utilidades. Es por ello que se le denomina Flujo de Caja de los
Propietarios. Otras decisiones son, por lo tanto, crecimiento de la capacidad instalada,
diversificacin en otros negocios, inversiones financieras, inversiones en propiedad
raz, etc.

Existe una ntima relacin entre el


valor de una empresa y su flujo de
caja futuro.

Esa mayor disponibilidad de efectivo que la empresa B deja para los propietarios hace
que sea percibida como de mayor valor que A, lo que corrobora la afirmacin en el
sentido de que existe una ntima relacin entre el valor de una empresa y el Flujo de Caja
que sta genera. La empresa B, permite a sus propietarios una mayor posibilidad de
goce, de disfrute del flujo de caja y por ello es una empresa de mayor valor que A.

El flujo de caja correspondiente a


la reposicin del capital de trabajo
y los activos fijos les pertenece
a los socios, pero ellos nunca
podrn disfrutarlo.

Recordemos que aunque los flujos correspondientes a reposicin de capital de trabajo


y activos fijos pertenecen a los propietarios, stos no podrn disfrutarlos hasta tanto
no se liquide la empresa, lo que bajo la consideracin de que los negocios se evalan
como negocios en marcha y no como negocios en liquidacin, permite afirmar que los
propietarios nunca podrn disfrutar de dichos flujos.
Un ltimo aspecto a destacar con respecto a lo planteado en el cuadro 1-1 es el que
se relaciona con la reposicin de activos fijos. Por qu dicha reposicin debe hacerse
con el propio flujo de caja de la empresa?

La reposicin de los activos fijos


debe realizarse con el propio flujo
de caja de la empresa

Simplemente porque se supone que como consecuencia de la conversin en efectivo


de los cargos por depreciacin, la empresa debi realizar una acumulacin paulatina
de efectivo que es la que posteriormente debe permitir la reposicin de dichos activos
fijos. Infortunadamente no en todos los casos dicha acumulacin es suficiente para
compensar el incremento de los precios de los activos ya por la inflacin, ya por los
cambios en la tecnologa.
En otros casos el efectivo proporcionado por la depreciacin es desviado, si as puede
decirse, con otros propsitos. Por ejemplo, puede ser destinado al pago de deudas
o al reparto de utilidades, en cuyo caso los propietarios deben ser conscientes de
este hecho y cuando llegue el momento de la reposicin realizar la capitalizacin
correspondiente devolvindole a la empresa recursos que no debi repartirles.
Como esto ltimo casi nunca ocurre, buena parte de los recursos requeridos para
reposicin son financiados con nueva deuda, lo cual puede exponer a la empresa a riesgos
financieros cuya responsabilidad es nica y exclusivamente de los propietarios.

14

CAPITULO

EL CONCEPTO DE FLUJO DE CAJA LIBRE


Quines son los beneficiarios de los resultados de una empresa? La simple
observacin de la composicin bsica del Balance General ayuda a responder esta
aparentemente obvia pregunta. Los beneficiarios de una empresa son los acreedores
financieros y los socios, que son justamente los grupos que comprometen dinero en
la empresa (aunque corriendo riesgos diferentes, lo cual se analiza ms adelante), y
por lo tanto son quienes reclaman el flujo de caja que sta genera. Ese flujo de caja se
denomina FLUJO DE CAJA LIBRE (FCL), que se define como el flujo de caja que
finalmente que da disponible para los acreedores financieros y los accionistas o socios.

Los beneficiarios de una empresa


son los acreedores financieros y
los socios.

BALANCE GENERAL

ACTIVOS

PASIVOS
Acreedores financieros

Flujo de Caja Libre


FCL

PATRIMONIO
Accionistas

Grfico 1-1 Relacin entre el Flujo de Caja Libre y el Balance General

El grfico 1-1 permite observar cmo se superpone el concepto de Flujo de Caja Libre
sobre el Balance General para que se entienda que, desde el punto de vista de la caja,
lo que los activos de una empresa producen es Flujo de Caja Libre, que a su vez se
entrega a quienes financian esos activos, es decir, a los Acreedores Financieros y los
Accionistas o Socios.
Desde la perspectiva contable, se encuentra que lo que los activos de la empresa
producen es Utilidad Operativa, que a su vez se entrega a los acreedores financieros
en forma de intereses y a los accionistas en forma de Utilidad Neta. Esto se ilustra en
el grfico 1-2 que muestra como se superpone el Estado de Resultado sobre el Balance
General de forma que puede entenderse la ntima relacin que existe entre estos dos
estados financieros.

ACTIVOS
Utilidad operativa

CONCEPTO CLAVE
Flujo de Caja Libre (FCL)
Es el flujo de caja que queda
disponible para los acreedores
financieros y los socios. A
los acreedores financieros se
le atiende con Servicio a la
Deuda (capital ms intereses),
y a los propietarios con la suma
restante, con la cual ellos toman
decisiones, una de las cuales es
la determinacin de la cantidad a
repartir como dividendos.

PASIVOS
Intereses
PATRIMONIO
Utilidad Neta

Grfico 1-2 Relacin entre el Estado de Resultados y el Balance General

Como los dineros correspondientes a la reinversin en capital de trabajo y activos


fijos nunca podrn ser disfrutados por los propietarios, tal como ya se explic, pues la
empresa se apropi de ellos para poder garantizar su permanencia, se tiene que el flujo
de caja que queda disponible para los beneficiarios en los casos de las empresas A y B
es la diferencia entre su flujo de caja de $300 millones y lo que ambas apropiaron para
reposicin de capital de trabajo y activos fijos ($150 y $100 respectivamente). El flujo
de caja obtenido al calcular esta diferencia se denomina FLUJO DE CAJA LIBRE (FCL) tal
como se detalla en el cuadro 1-2.

15

Flujo de Caja
Reposicin de Capital de Trabajo
Reposicin de Activos Fijos
FLUJO DE CAJA LIBRE
Servicio a la deuda
FLUJO DE CAJA DE LOS PROPIETARIOS

300
(130)
(20)
150
(30)
120

300
(80)
(20)
200
(30)
170

Cuadro 1-2. Flujo de Caja Libre para las empresas A y B

CONCEPTO CLAVE
Valor de la Empresa
El valor de una empresa es igual al
valor presente de sus futuros flujos
de caja libre.

El flujo de caja de $300 millones referido inicialmente para las empresas A y B, se


denomina Flujo de Caja Bruto, al cual se le descuenta el efectivo requerido para la
reposicin de capital de trabajo (KT) y activos fijos (AF) con el fin de obtener el Flujo
de Caja Libre.
Para que una empresa opere no es requisito que est endeudada pues los propietarios
bien podran financiarla totalmente con capital propio. As, todo el FCL sera para ellos.
Por lo tanto, podra ampliarse la afirmacin hecha antes en el sentido de que el valor
percibido de una empresa se basa en el flujo de caja que sta deja disponible para los
accionistas. Dicha ampliacin del concepto debera consistir en afirmar que mientras
mayor sea el Flujo de Caja Libre que una empresa pueda producir, mayor ser su valor
percibido, es decir, que existe una ntima relacin entre el valor de al empresa y su FCL
y por lo tanto el valor de una empresa es igual al valor presente de sus futuros flujos de
caja libre.
Asumiendo que las cifras del cuadro 1-2 corresponden a la perspectiva de generacin
de flujo de caja libre en el largo plazo para las empresas A y B, debe afirmarse que la
empresa B es ms valiosa que la empresa A por su mayor potencial de generacin de
FCL.
As, podra afirmarse, igualmente, que los inversionistas o empresarios siempre querrn
comprometer sus fondos en empresas tipo B pues stas les ofrecen un ms amplio
abanico de posibilidades para tomar decisiones.

La
gestin
gerencial
debe
propender por el permanente
aumento del flujo de caja libre de
la empresa.

Lo anterior no significa que las empresas tipo A sean malos negocios. Ello debido a
que la pertenencia a uno u otro grupo no es permanente puesto que las condiciones
competitivas pueden cambiar cuando cambian o evolucionan las caractersticas de
los sectores industriales. As, entidades que en un momento determinado y por las
caractersticas del entorno, gozan de un privilegiado lugar como empresas tipo B,
pueden llegar a convertirse en empresas tipo A y viceversa. La gestin gerencial,
adecuada o inadecuada, tambin puede ser motivo para que una empresa migre de
una condicin a otra.
Y entonces podra concluirse que los esfuerzos gerenciales deberan enfocarse hacia el
mantenimiento de la empresa como una tipo B, para lo cual debera propenderse por
el permanente aumento de su flujo de caja libre.
Toda la complejidad inherente a la determinacin del valor de la empresa utilizando
el concepto de FCL se analiza en el texto del mismo autor Valoracin de Empresas,
Gerencia del Valor y EVA.
Este concepto es igualmente importante en la evaluacin de la capacidad de
endeudamiento de la empresa tal como se analizar en el captulo 8 de este texto.
Por el momento puede decirse que, en trminos generales, el clculo del FCL sigue la
forma propuesta en el cuadro 1-3 que aparece adelante, donde con datos imaginarios
se ilustra el FCL obtenido de $200 millones para la empresa B a partir de las cifras del
Estado de Resultados.

16

CAPITULO

Dado que hay costos y gastos que no implican desembolso de efectivo (ni lo
implicarn en el futuro), tales como las depreciaciones y amortizaciones de activos
diferidos, estos deben ser sumados a la utilidad neta. Existen otros conceptos que
aunque ocasionales tambin se comportan en la misma forma que las depreciaciones
y por lo tanto tambin deben sumarse. Ellos son las provisiones para proteccin de
activos (deudas malas, proteccin de inventarios, etc.), y las prdidas en venta de
activos fijos si las hubiere. La explicacin de su tratamiento se analiza con ms
detalle en el captulo 8 de este texto, dedicado al anlisis de la Estructura de Caja y el
Movimiento de Recursos que deriva en la presentacin del denominado
Modelo Combinado de Caja y Recursos (MCCR), desarrollado por el autor. En caso
de que el lector requiera refrescar los principales conceptos relacionados con los
Estados Financieros se sugiere que antes de continuar con el estudio de los
conceptos bsicos financieros contenidos en este primer captulo y el siguiente, proceda al
estudio del Captulo Complementario 1 denominado Revisin de los Estados
Financieros que podr descargar de la pgina de internet del autor cuya direccin es:
www.oscarleongarcia.com
Ventas
1.500
Costo de Ventas
(730)
UTILIDAD BRUTA
770
Gastos de administracin
(120 )
Gastos de Ventas
(250)
UTILIDAD OPERATIVA
400
intereses
14
UTILIDAD ANTES DE IMPUESTOS
386
impuestos
(116)
UTILIDAD NETA
270
Mas depresiaciones y amortizaciones de activos diferidos
19
11
Mas intereses
FLUJO DE CAJA BRUTO
300
Menos aumento del capitl del trabajo neto operativo (KTNO) (80)
Menos aumento de activos fijos para reposicin
(20)
FLUJO DE CAJA LIBRE
200

Cuadro 1-3. Clculo del Flujo de Caja Libre para la empresa B a partir del Estado de Resultados

La explicacin de cada una de las partidas se har a continuacin.


Los intereses se suman debido a que lo que se quiere saber con el clculo del
FCL es cunto tena disponible la empresa antes de pagarles a los acreedores el
servicio a la deuda, que incluye los intereses, pero despus de atender el compromiso
impositivo, para cuyo clculo debieron restarse previamente dichos intereses en el estado de
resultados con el fin de poder calcular tanto los impuestos como la utilidad neta.
El valor de las inversiones en activos fijos se obtiene de los anexos del Balance
General de la empresa o del Estado de Flujo de Efectivo (que se estudia en el captulo
8). Puede darse el caso que dicho valor sea tan grande que ocasione que el FCL sea
negativo. Esta situacin debe ser analizada con ms detalle ya que puede haber suc
edido que dichas inversiones corresponden no solamente a la reposicin requerida por el
deterioro u obsolescencia de los activos fijos, sino tambin a inversiones hechas
con el fin de aumentar la capacidad instalada de la empresa, en cuyo caso debe
llevarse a cabo una separacin de cada concepto y hacerse las salvedades del caso al
momento de utilizar el concepto de FCL como medida del potencial generador de flujo
de caja de la empresa. Una alternativa que puede utilizarse cuando por la complejidad y
tamao de la empresa sea difcil separar del aumento total en los activos fijos la
porcin correspondiente a reposicin, es calcular el FCL antes de este rubro, con
lo que el valor obtenido simplemente se llamara FCL antes de reposicin de activos
fijos. En el mencionado captulo 8 esta cifra se define como Efectivo Generado por la
Operaciones (EGO).

Tambin puede calcularse el FCL


antes de descontar la reposicin de
activos fijos. Se denomina Efectivo
Generado por las Operaciones
(EGO).

El concepto de Capital de Trabajo Neto Operativo se explica a continuacin.


17

EL CONCEPTO CAPITAL DE TRABAJO (KT)


Es posible que el primer contacto que la mayora de los lectores tuvieron con el
trmino Capital de Trabajo (KT), se diera en su primer curso de contabilidad en el cual
se les defini este concepto como la diferencia entre los activos corrientes (AC) y los
pasivos corrientes (PC) en el Balance General. Debe afirmarse
en este
que
Las cuentas
por momento
cobrar y los invenel alcance de esta definicin, que se denominar Capital detarios
Trabajo
Neto Contable,
es
conforman
el denominado
de TrabajodeOperativo
muy limitado. Para entender esto se proceder al estudio Capital
de la definicin
Capital
(KTO).
de Trabajo que se adoptar en este texto.
La definicin de Capital de Trabajo
como Activos corrientes menos
Pasivos Corrientes es limitada.

Se entender capital de trabajo como los recursos que una empresa requiere para
llevar a cabo sus operaciones sin contratiempo alguno. En principio se dir que dichos
recursos estn representados por los inventarios y las cuentas por cobrar, los cuales
la empresa combina a travs de un proceso denominado rotacin, que finalmente
es el que determina la velocidad a la que los recursos generados quedan disponibles
para atender los compromisos de servicio a la deuda, reposicin de activos fijos y
dividendos. Las partidas que acaban de mencionarse conforman lo que se denomina
Capital de Trabajo Operativo (KTO) ya que en estricto sentido operativo, lo que
una empresa requiere para operar est representado por lo que necesita mantener
invertido en sus cuentas por cobrar y sus inventarios. Cuando se observa la informacin
histrica de la empresa se encuentra que por lo general hay un saldo mnimo de caja.
Este debe sumarse para efectos de determinar el KTO.

Una diferencia entre el AC y el


PC igual a cero slo significa que
la empresa corre alto riesgo de
iliquidez.

Considerar capital de trabajo como la diferencia entre activo corriente y el pasivo


corriente sera afirmar que los nicos recursos que la empresa combina para generar
utilidades y flujo de caja son los representados por la mencionada diferencia cuando la
realidad es que todo el KTO de la empresa es el que se combina con dicho propsito.
Para aclarar ms esta afirmacin se invita al lector a la lectura del captulo 7, en el que
se analiza el ciclo de liquidez o sistema de circulacin de fondos de la empresa, que
explica el concepto de rotacin.
Otra forma de enfatizar la limitacin de la definicin contable es preguntndose lo
siguiente: Si una empresa tiene activos corrientes en igual cantidad que sus pasivos
corrientes, con lo que dicha diferencia es cero, entonces no tiene capital de trabajo y
por lo tanto no puede operar normalmente?
Una corta meditacin en esta pregunta lleva a concluir que an con una diferencia
igual a cero, la empresa s puede operar normalmente. Lo que sucede es que por tener
financiados sus activos corrientes totalmente con pasivos corrientes, la empresa podra
estar corriendo el riesgo de quedarse ilquida debido a que si en un determinado
momento hay problemas con las cuentas por cobrar y/o los inventarios, no se
producira el efectivo suficiente para atender los compromisos corrientes
generndose as una situacin difcil para la empresa. Sin embargo debe reconocerse que hay
actividades empresariales en las que una situacin como la que acaba de describirse
pudiera considerarse normal.

CONCEPTO CLAVE
Capital de Trabajo (KT)
Son los recursos que una empresa
requiere para llevar a cabo sus
operaciones sin contratiempos.

El hecho es que una diferencia entre AC y PC igual a cero no representa por s misma
una situacin de iliquidez sino ms bien una de mayor riesgo de iliquidez, que es algo
bien distinto a lo que sugiere la definicin contable. Recurdese que si la diferencia
entre estos dos valores es cero es porque la relacin es uno, es decir que AC/PC=1. Esta
relacin es el conocido ndice de Liquidez o Razn Corriente, indicador tradicional en
la evaluacin de la situacin financiera de la empresa, pero errneamente enfocado
cuando se lo usa para concluir acerca de la buena o mala situacin de liquidez de
sta, cuando en realidad debe ser considerado como un indicador del mayor o menor
riesgo de iliquidez.
Capital de Trabajo Neto Operativo. En este punto de la explicacin se aborda la
ms correcta definicin de Capital de Trabajo que es la de Capital de Trabajo Neto
Operativo (KTNO), que se entender como el neto de las Cuentas por Cobrar ms los
Inventarios menos las Cuentas por Pagar.

18

CAPITULO

Puede afirmarse que esta ltima definicin de Capital de trabajo resalta lo bueno y
elimina lo malo que pueden tener las definiciones anteriores.
Con respecto a la primera definicin de capital de trabajo como KTO, debe considerarse
lo siguiente:
1. El saldo de efectivo al final del perodo es un resultado casi siempre casual o
accidental que no tiene una relacin directa de causalidad con las operaciones de
la empresa. Adems, y por principio financiero, sta debe hacer plena utilizacin
de la caja con lo que dicho saldo debera ser siempre un valor aproximado a cero.
Como ya se dijo, si este saldo de caja es mnimo, se suma al KTO.
2. Si el volumen de operacin de la empresa se incrementa tambin lo hacen las
cuentas por cobrar y los inventarios. Es decir, que existe una relacin directa de
causalidad entre el comportamiento de estas dos cuentas y el de los ingresos
operativos.

Por principio financiero el saldo


de caja de una empresa debera
ser siempre igual a cero.

Existe una relacin directa de


causalidad entre el volumen de
operacin y el nivel de cuentas
por cobrar e inventarios.

De lo anterior, como ya se dijo, se concluye que desde el punto de vista


eminentemente operativo el capital de trabajo de una empresa debera ser la suma de
las cuentas por cobrar y los inventarios.
Sin embargo, debe tenerse en cuenta que una parte de dicho KT operativo es provista
por los proveedores de bienes y servicios de la empresa con lo que cualquier aumento
de las operaciones, que acarreara automticamente un incremento de las cuentas por
cobrar y los inventarios, tambin lo hara con dichas cuentas por pagar, lo que no ocurre
necesariamente con la deuda financiera de corto plazo. Es decir, que existe una relacin
directa de causalidad entre el comportamiento de las cuentas por pagar a proveedores
de bienes y servicios y las operaciones de la empresa, lo que hace que el clculo de los
recursos que del flujo de caja deben ser apropiados para garantizar el mantenimiento
del KT, deba considerar la parte provista por dichos proveedores.

CONCEPTO CLAVE
Capital de Trabajo Operativo
(KTO)
Est representado por la suma
de las cuentas por cobrar y los
inventarios ya que se supone que la
empresa debe mantener un saldo
de efectivo aproximadamente
igual a cero, como consecuencia
de la plena utilizacin que debe
hacerse de este recurso

Por lo tanto, no se incluyen los prstamos a corto plazo ya que stos, como una forma
de financiar la diferencia entre las cuentas por cobrar, los inventarios y las cuentas por
pagar, son optativos por parte del propietario o del acreedor financiero, es decir, que
no aumentan o disminuyen con las mayores o menores ventas, como s lo hacen las
mencionadas cuentas.
La determinacin del valor de las cuentas por pagar a proveedores de bienes y
servicios puede simplificarse restando al valor de los activos corrientes el monto de los
crditos financieros a corto plazo que implican un pago explcito de intereses o similares.
Igualmente, deberan restarse partidas como dividendos por pagar, intereses por
pagar, cuentas por pagar a socios y cualquier otra que no tengan directa relacin
causa-efecto con las ventas o ingresos operacionales.

Existe una relacin directa de


causalidad entre el volumen de
operacin y el nivel de cuentas
por pagar a proveedores de bienes
y servicios

Para calcular el flujo de caja libre, el aumento del Capital de Trabajo Neto Operativo
(KTNO) se obtiene observando las mencionadas cuentas en los Balances Generales de
principio y final del perodo para el cual se calcula dicho FCL.
Continuando con el ejemplo de la empresa B, para la cual el FCL era de $200
millones y el incremento del KTNO era de $80 millones tal como se detalla en el cuadro
1-3, vase ahora la forma como se obtuvo el valor del mencionado incremento en el
KTNO, el cual representa ni ms ni menos que el valor de la reposicin del capital de
trabajo, concepto que se ha mencionado desde el principio de esta seccin del captulo
dedicada al anlisis del flujo de caja. El cuadro 1-4 ilustra dicho incremento.

La reposicin del capital de trabajo


corresponde al incremento del
capital de trabajo neto operativo
que se requiere para mantener a
la empresa en actividad.

19

En la misma forma que anteriormente se explic por qu los dineros para la reposicin
de los activos fijos deban ser proporcionados por el propio flujo de caja de la empresa
(en este caso el flujo de caja bruto), debe afirmarse ahora que si desde una perspectiva
de largo plazo una empresa no genera el efectivo suficiente para financiar la reposicin
de su capital de trabajo, definida como el incremento del KTNO, sera lo que muchos
empresarios denominan un barril sin fondo.
CONCEPTO CLAVE
Capital de Trabajo Neto
Operativo (KTNO)
Est representado por el neto
entre las cuentas por cobrar ms
los inventarios, menos las cuentas
por pagar a proveedores de bienes
y servicios y como concepto sirve
para determinar la porcin del
flujo de caja del que la empresa
se apropia con el fin de reponer el
capital de trabajo.

Cuentas por cobrar


Mas inventarios
CAPITAL DE TRABAJO OPERATIVO
Menos ctas por pagar a proveedores de bienes y servicios
CAPITAL DE TRABAJO NETO OPERATIVO

Ao 1
100
200
300
(140)
160

Ao2
125
270
395
(155)
240

Variacin
25
70
95
(15)
80

Cuadro 1-4. Clculo del Capital de Trabajo Neto Operativo (KTNO), para la empresa B

Ello debido a que si esto ocurriera, la financiacin del incremento del KTNO debera
realizarse perodo tras perodo con capital propio y/o deuda, lo cual no es atractivo
para los propietarios ya que habra que plantear la siguiente pregunta: Cando dar
la empresa la retribucin a sus socios sobre su capital invertido, si se supone que es
precisamente con la eficiente rotacin del capital de trabajo que esta debe
generar el efectivo necesario para cumplir los compromisos con sus beneficiarios?
Por ltimo y en relacin con el incremento de los activos fijos para reposicin que por
$20 millones aparece en el cuadro 1-3, se plantea el siguiente interrogante: Cul o
cules son los factores que hacen que unas empresas deban destinar de su flujo de caja
ms efectivo que otras para financiar la reposicin de los activos fijos? La respuesta es:
El estado de la tecnologa a la cual ellas estn expuestas.

Si una empresa no genera


internamente el efectivo necesario
para financiar el incremento de
su KTNO, es una empresa que los
inversionistas denominan Barril
sin Fondo

Si una empresa est expuesta


a tecnologas en proceso de
crecimiento habr una mayor
presin sobre su flujo de caja para
garantizar la reposicin de los
activos fijos.

Tambin podra definirse el


OBF como la maximizacin de
la utilidad a largo plazo de la
empresa.

20

Empresas expuestas a tecnologas en rpido proceso de cambio o crecimiento


sufrirn una mayor presin sobre su flujo de caja que aquellas expuestas a tecnologas
maduras.
Por ejemplo, como consecuencia de los rpidos avances en las telecomunicaciones y
la informtica, hoy por hoy, las entidades financieras requieren apropiar de su flujo de
caja substanciales cantidades de efectivo para adoptar las tecnologas de punta que
permitan enfrentar una competencia cada vez ms basada en el valor agregado que
dichos avances pueden proveer a los clientes. Piense el lector en el caso contrario,
es decir, en actividades empresariales en las que la madurez de la tecnologa a la que
estn expuestas no ejerce mayor presin sobre el flujo de caja.
FACTORES QUE AFECTAN EL VALOR DE LA EMPRESA
Si bien se ha dicho que maximizar las utilidades no es el objetivo bsico financiero
de las empresas, tampoco se pretende afirmar que stas nada tienen que ver con ste
o que no sean importantes. Por el contrario, las utilidades son uno de los elementos
que hacen que se aumente el valor de mercado de la accin (o de la propiedad de un
socio), pero entendidas stas como Utilidades de Calidad, en el sentido que tienen una
alta correlacin o correspondencia con el flujo de caja libre producido por la empresa,
como consecuencia, a su vez, de una estrategia planificada de largo plazo. En este
sentido, tambin se podra afirmar que el objetivo bsico financiero es la maximizacin
de la utilidad a largo plazo de la empresa.
As, y como se mencion atrs, debe entenderse que no basta con que en una
empresa se registren utilidades; se requiere igualmente que stas representen con
respecto al valor de los activos invertidos para producirlas, una rentabilidad atractiva y
que adems, se conviertan oportunamente en caja para atender los compromisos con
los accionistas.

CAPITULO

Esta conversin oportuna de la utilidad en flujo de caja est relacionada con la


magnitud de la inversin en KTNO y activos fijos para reposicin que la empresa
debe realizar ao tras ao para mantenerse en actividad. Cuando la inversin en KTNO
y reposicin de activos fijos no es alta en trminos relativos, una alta utilidad debera
corresponder con un alto flujo de caja libre.
Es decir, no basta con que haya rentabilidad; se requiere que sta se traduzca en flujo
de caja con el fin de poder garantizar la permanencia y el crecimiento de la empresa.

Se requiere que la rentabilidad se


traduzca en flujo de caja.

Y crecimiento con rentabilidad y flujo de caja, como ya se dijo, se traduce en


generacin de valor. Es decir, en un aumento del valor de la empresa en mayor
proporcin que lo que deba invertirse para ello. El grfico 1-3 ilustra la secuencia
conceptual que acaba de explicarse.

Utilidades

Rentabilidad

Flujo de
Caja

PERMANENCIA
CRECIMIENTO

GENERACION
DE
VALOR

Grfico 1-3 Secuencia de la generacin de valor

En el caso de las sociedades annimas que transan sus acciones en la bolsa de valores
la poltica de reparto de dividendos est ntimamente ligada a la utilidad. Una empresa
puede generar muchas utilidades pero pagar pocos dividendos y esto puede que no
interese mucho a cierto tipo de inversionistas que buscan un beneficio rpido, es decir
liquidez, con la posesin de las acciones, por lo que si la perspectiva futura es una baja
en el monto del dividendo ellos estaran dispuestos ms bien a venderlas, haciendo,
posiblemente, que su valor de mercado disminuya.
El tipo de actividad que desarrolla la empresa es otro factor importantsimo, ya que
sta tiene una relacin directa con el riesgo. Por ejemplo, no es igual el riesgo que
se corre con la posesin de acciones de una empresa de alimentos que con acciones
de una aerolnea. Si se observa la cotizacin de las principales acciones en la bolsa
puede encontrarse que casi siempre las ms apetecidas pertenecen a sectores tales como
alimentos, bebidas, cemento, banca, y en general aquellas que se dedican a la
produccin o comercializacin de artculos de primera necesidad o muy
demandados, demanda que obviamente depende del ambiente econmico en el que se
desenvuelven las empresas. En las economas ms avanzadas las acciones de
aquellas empresas involucradas y exitosas en el desarrollo cientfico y tecnolgico tambin
hacen parte del grupo de las ms apetecidas. Tal es el caso de empresas como
Microsoft, Intel, General Electric, Coca-Cola, WalMart y Merck, entre muchas otras.

Existe una relacin directa entre el


valor de una accin y la poltica
de dividendos de la empresa.

Cuando se menciona el tipo de actividad deben considerarse los productos y servicios


que la empresa ofrece, los mercados que cubre, su competencia, la exposicin de
sta a los cambios tecnolgicos, sus planes de crecimiento y desarrollo de nuevos
productos, entre otros aspectos.

El tipo de actividad, en
combinacin con las perspectivas
futuras del sector, afecta el valor
de la empresa.

Las perspectivas futuras del negocio tambin afectan su valor. La consideracin


de los posibles cambios que hacia el futuro se puedan presentar en los aspectos
econmico, poltico, sociocultural, tecnolgico y ambiental en el que se desenvuelven
las empresas afecta la disposicin de los inversionistas a comprometer sus recursos en
empresas. Medidas econmicas como una reforma tributaria, una reforma financiera, o
modificaciones en los aranceles a las importaciones; medidas polticas y
sociales como los controles de precios, reformas a la seguridad social, o reformas
constitucionales; fenmenos culturales que afecten el comportamiento de los
consumidores; legislacin ambiental que obligue a la empresa a realizar

21

costossimas inversiones en las llamadas tecnologas limpias, etc., pueden en un momento


determinado dejar a una empresa sin futuro claro que posiblemente conduzca a la
necesidad de replantear una reestructuracin total.
Es de tal magnitud el desastre ecolgico que ha ocasionado la tecnologa y en general
el desarrollo de los pases industrializados, en trminos del deterioro de la capa de
ozono y la contaminacin de las aguas, y la cada vez mayor brecha entre pases pobres
y ricos, que entre otras han sido causa de la incontrolable tala de bosques y la casi
desaparicin de muchas especies animales necesarias para el mantenimiento del equilibrio
ecolgico, que la humanidad entera est adquiriendo consciencia en el sentido de que
si no se adoptan medidas radicales que permitan la solucin de estos graves problemas,
se ver comprometido el futuro de la especie humana.
Aspectos culturales, ambientales y
tecnolgicos afectan el valor de la
empresa.

Estas medidas radicales implicarn necesariamente un efecto (positivo o negativo),


sobre muchas actividades empresariales y por lo tanto, inversionistas potenciales o
actuales de esas actividades debern tener muy presente esos efectos al momento de
evaluar sus negocios.
Igualmente, los cambios culturales que actualmente vive la humanidad, como
consecuencia, principalmente, de los fenmenos migratorios, los fenmenos religiosos,
los adelantos en las telecomunicaciones y la informtica, pueden ocasionar a nivel
de los negocios, efectos sobre los que los inversionistas deben estar atentos en todo
momento.
Esta breve mencin que se ha hecho de las perspectivas de la empresa en funcin de
los fenmenos econmicos, polticos, socioculturales, ecolgicos y tecnolgicos que la
pueden afectar, se queda corto ante la importancia del tema.
Lo descrito aqu es slo una introduccin que permite relacionar esta temtica con el
anlisis de los elementos que afectan el valor de la empresa; y como no solamente es
el inversionista quien debe estar al tanto de estos fenmenos, sino que tambin los
ejecutivos deben considerarlos como elemento bsico, fundamental, en su proceso de
toma de decisiones, se ofrece Lectura Complementaria N 1 denominada Entorno
Empresarial, que el lector podr descargar de la pgina de internet del autor cuya
direccin es www.oscarleongarcia.com
La situacin financiera de la empresa tiene una incidencia particular en su valor,
aunque puede suceder que sta se encuentre en una situacin no muy buena con
respecto a sus finanzas y an as su valor de mercado de la accin no verse afectado
notoriamente. Es el caso, por ejemplo, de empresas en proceso de reestructuracin
financiera, que una vez llegado a un acuerdo con sus acreedores e inclusive recibido
algn apoyo estatal, se convierten en inversiones atractivas s, lgicamente, su
perspectiva futura es atractiva. Cuando se analiza este factor, el inversionista tiene muy
en cuenta el tipo de activos que la empresa posee y su posible valor comercial.
El inters de un conglomerado de empresas por adquirir otras con fines tales como
la integracin (fusin) de sus actividades o el simple control econmico, puede
hacer que en el mercado suba el precio de las acciones de aquellas objeto de compra.
Estas situaciones muchas veces no son bien vistas por el pblico ya que implican la
concentracin del poder econmico en unos pocos grupos, lo que hace que se
desestimule la inversin por parte de los pequeos accionistas ocasionando que la
sociedad annima deje de cumplir su papel en la economa cual es el de servir como
instrumento para canalizar el ahorro.
Aspectos internos de la empresa tales como la calidad de su equipo gerencial, su
estructura organizacional, ubicacin geogrfica, situacin laboral y tecnolgica,
reputacin, sus programas de responsabilidad social empresarial, entre otros, son
factores que tambin deben ser considerados al momento de invertir en stas.

22

CAPITULO

RELACION ENTRE EL RIESGO Y LA RENTABILIDAD


Los aspectos explicados en la seccin anterior y que pueden afectar el valor de la
empresa, son evaluados por el inversionista con el fin de determinar un aspecto
vital inherente a todas las decisiones financieras: EL RIESGO. Y esto es as por la
ntima relacin que ste tiene con la rentabilidad, ya que mientras mayor sea el riesgo
que una persona considera que corre con una determinada inversin, mayor ser la
rentabilidad que exigir y de hecho, esperar de ella. As las cosas, puede decirse que
todas las actividades industriales, comerciales y de servicio tienen diferentes grados de
riesgo y lo que el inversionista busca al comprometer sus fondos en ellas es equilibrar el
riesgo y la rentabilidad, ya que si sta ltima no compensa el riesgo que se asume, ste
preferir ms bien liquidar su inversin y trasladarse a otra donde logre el mencionado
equilibrio. El trmino Riesgo se utilizar con mucha frecuencia a lo largo del texto,
pues como se dijo, est directamente relacionado con la administracin financiera de
la empresa.
La rentabilidad que un accionista espera obtener de una inversin en acciones sirve de
base para fijar, a su vez, el precio que estara dispuesto a pagar por ellas. Por ejemplo,
si despus de evaluar el riesgo que representa invertir en acciones de una determinada
empresa, las cuales pagan un dividendo de $45 cada una, un inversionista estima que
para asumir dicho riesgo su rentabilidad debera ser por lo menos del 18% anual, el
mximo valor que estara dispuesto a pagar por cada accin sera de $250 puesto que
este valor colocado al 18% anual produce exactamente $457 .

CONCEPTO CLAVE
Riesgo vs. Rentabilidad
Existe una relacin directa entre la
Rentabilidad y el Riesgo. Mientras
mayor sea el riesgo percibido por
el inversionista, mayor ser la
rentabilidad que ste esperar de
su inversin.

La rentabilidad esperada por un


inversionista afecta el valor de la
accin.

ALCANCES DE LA ADMINISTRACION FINANCIERA


El papel del administrador financiero. Quin es el administrador financiero de una
empresa? En principio, debe afirmarse que ste no es necesariamente la persona que
desarrolla funciones propias del rea financiera tales como tesorera, presupuestos,
anlisis de costos, anlisis de proyectos, etc. y cuyo cargo en la empresa puede tener un
nombre concreto tal como Gerente Financiero, Contralor, Director Financiero,
Vicepresidente Financiero o cualquier otro similar dependiendo de las caractersticas
y tamao de la empresa. Cuando se habla de Administrador Financiero debe entenderse
por tal, a aquel funcionario de la empresa que toma decisiones que de una u otra forma,
directa o indirectamente, a corto o largo plazo, afectan su situacin financiera.
Entonces la administracin financiera, ms que un cargo que desempea alguien en
la empresa, debe entenderse como una mentalidad, una actitud, en el sentido de que
todos aquellos que con sus decisiones afectan la finanzas del negocio, debern tomarlas
no solamente haciendo abstraccin de los efectos operativos en su rea, sino tambin
teniendo en cuenta la repercusin financiera que stas tengan a nivel de la empresa,
es decir, la repercucin sobre el valor de sta. Por ejemplo, mal hara un director
de mercadeo que convencido del xito que podra tener la apertura de una nueva
sucursal, tomara la decisin de hacerlo sin considerar, adems del efecto sobre el valor
de la empresa, las posibilidades financieras que sta pueda tener para llevar a cabo la
inversin que exigira tal decisin.

Administrador Financiero es todo


aquel que toma decisiones que
de una u otra forma, directa
o indirectamente, a corto o a
largo plazo, afectan la situacin
financiera de la empresa.

La administracin financiera no es
un oficio; es una actitud mental
hacia la toma de decisiones.

El Gerente Financiero. De todas maneras, muchas empresas requieren que haya una
persona responsable del rea financiera y que en trminos operativos puede tener
bajo su cargo actividades tales como tesorera, planeacin financiera, evaluacin de
proyectos, contabilidad, costos, compras y sistemas, entre otras.
Lo que el gerente financiero (o como se denomine el cargo en la empresa), hace, es
una especie de labor de coordinacin que consiste en canalizar las actividades de las
diferentes reas hacia la obtencin del objetivo financiero. Es as como puede vrsele
en el departamento de produccin colaborando con la evaluacin de un proyecto de
ensanche de planta; o en el de mercadeo analizando la bondad de una nueva poltica
7 Aqu se asume que no habr crecimiento de los dividendos futuros lo cual no es necesariamente cierto. En
el captulo 11 se analiza esta situacin cuando se espera un incremento en el monto de los dichos idendos.

23

de descuentos; o en el de personal colaborando con la negociacin del pacto colectivo.


A lo anterior debe agregarse la permanente labor de motivacin a todas las reas para
que en toda decisin que en ellas se tome tambin haya una consideracin de tipo
financiero y no solamente tcnico u operativo. Debe hacer entender que cualquier
decisin que se tome tiene un efecto financiero (sobre el valor de la empresa), y ese
efecto debe ser previsto y evaluado a la luz del OBF.
La comprensin de lo que sucede en todas las reas funcionales de la empresa es, por
lo tanto, una caracterstica que debe poseer todo buen gerente financiero. Por ejemplo,
con respecto a la actividad de mercadeo debe tener la capacidad de comprender y
asimilar todo lo que all ocurre ya que las decisiones que all se toman, al tener
profundas implicaciones financieras, requieren de su participacin. La determinacin
de los precios de los productos, la poltica de descuentos, los plazos de crdito, las
asignaciones presupuestales para investigacin de mercados, desarrollo de nuevos
productos, publicidad, etc., son algunas de las ms importantes decisiones de mercadeo
que requieren, para su implementacin, de la participacin del gerente financiero.
Esta labor de coordinacin que se ha sugerido que debe realizar el gerente financiero
refrenda en cierta forma la afirmacin que se hizo al principio del captulo en el sentido
de que el OBF debera apuntar, en primera instancia, hacia los socios, ya que ellos al
colocar su riqueza en manos de los administradores, esperarn que como mnimo stos
se comprometan a mantenerla en trminos reales, compromiso por cuyo cumplimiento
debe propender el gerente financiero.
El gerente financiero debe poseer
un alto sentido de responsabilidad
social.

Pero lo anterior no se logra a costa del sacrificio de los intereses de los dems grupos
relacionados con la empresa. El gerente financiero debe hacer gala de un alto
sentido de responsabilidad social ya que es el ejecutivo que debe propender por el
mantenimiento del equilibrio entre los intereses de los socios, los trabajadores, los
clientes y los dems grupos de inters.
En el desarrollo de esta importante tarea, ste debe hacer gala de tres cualidades: hbil
negociador, hbil estratega y gran conocedor del entorno empresarial.

El gerente financiero debe ser un


hbil negociador.

El manejo del conflicto que se presenta entre la funcin financiera y las dems
funciones administrativas mencionadas antes requiere de parte del gerente
financiero grandes dotes negociadoras. Cmo convencer al gerente de produccin
que la empresa slo est en capacidad de mantener (y por lo tanto financiar), un
inventario de tres toneladas de materia prima en vez de las siete toneladas que
ste considera se requieren para garantizar un flujo normal de produccin? Cmo
convencer al gerente de mercadeo que es imposible conceder un plazo de crdito
mayor a los clientes sin que ste argumente posteriormente que ello fue la causa
para no haber alcanzado la meta de ventas? Y as, imagine el lector la infinidad de
situaciones que como stas debe enfrentar a diario el gerente financiero.
Pero las presiones no se originan nicamente en las diferentes reas funcionales de la
empresa. Tambin debe negociar con los trabajadores (sindicatos), el lmite razonable
del pacto colectivo, con los accionistas el monto de las utilidades que la empresa est
en capacidad de repartir, con las entidades financieras el plazo y tasa de inters ms
favorable sobre los crditos, con los proveedores las condiciones de plazo y descuentos,
en fin, debe estar siempre dispuesto a enfrentar conflictos ya se originen stos dentro o
fuera de la empresa.

El xito de la estrategia se explica


en gran medida por el alcance de
metas financieras relacionadas
con la rentabilidad, el flujo de caja
y el valor de la empresa.

24

El que el gerente financiero deba tener perfil de estratega se justifica por el hecho de
que la estrategia empresarial debe estar perfectamente alineada con las finanzas de la
empresa en dos sentidos: Primero, el xito de la estrategia se explica en gran medida
por el alcance de metas financieras relacionadas con la rentabilidad, el flujo de caja y
el valor de la empresa. Segundo, todos los programas que se establecen con el fin de
alcanzar las metas propuestas deben estar al alcance de las posibilidades financieras de la
empresa en el sentido que sta disponga de los recursos necesarios para llevarlos a
cabo.

CAPITULO

No en vano el nuevo ambiente competitivo exige del gerente financiero, adems de


las responsabilidades propias de la administracin de los recursos financieros de la
empresa y la planeacin y el control de las operaciones, su permanente participacin y
liderazgo en el diseo de la estrategia empresarial y la estrategia financiera.
A continuacin se detallan las actividades que desarrolla el gerente financiero en el
cumplimiento de las cuatro responsabilidades que acaban de mencionarse.
Liderazgo en el diseo de la estrategia empresarial.

Soportando el desarrollo de las estrategias tendientes a crear valor adicional par


los propietarios, empleados y clientes de la empresa.
Propendiendo por que los planes estn dirigidos a garantizar el crecimiento y
la permanencia de la empresa.
Facilitando las operaciones requeridas para la implementacin de las
estrategias.

El Gerente financiero, adems de


hacer gala de una gran creatividad
en el manejo de las herramientas
financieras, debe ser un hbil
negociador, hbil estratega, muy
buen conocedor del entorno
empresarial y poseer un alto
sentido de responsabilidad social.

Responsabilidad en el desarrollo, recomendacin y ejecucin de la estrategia financiera


que soporte las dems estrategias de negocios.

Diseando la estructura adecuada de financiacin.


Recomendando la poltica apropiada de reparto de utilidades.
Asesorando a las diferentes unidades de negocios de la empresa en el diseo del
portafolio de inversiones.
Participando en la negociacin y ejecucin de las transacciones financieras claves
tales como capitalizaciones, endeudamiento, coberturas, fusiones, adquisiciones,
reestructuraciones, etc.

Responsabilidad en el diseo e implementacin de los procesos que aseguren que los


funcionarios claves dispongan de la informacin correcta para establecer sus metas,
tomar decisiones y evaluar el desempeo.

Coordinando la preparacin de los presupuestos de corto plazo.


Desarrollando las medidas de desempeo y resultado para las diferentes
unidades de negocios de la organizacin.
Evaluando, junto con la alta gerencia, el desempeo de dichas unidades.

Responsabilidad en el aseguramiento de la efectiva y eficiente administracin de los


recursos y las operaciones financieras.

Determinando los niveles adecuados de capital de trabajo.


Manteniendo amistosas y justas relaciones con los proveedores y entidades
financieras.
Garantizando el adecuado manejo del inventario y la cartera.
Velando por la utilizacin eficiente del efectivo de la empresa.

Ejercer funciones de liderazgo en el desarrollo de la estrategia empresarial obliga al


gerente financiero, igualmente, a dominar con amplitud los conceptos de mercadeo,
ya que el diseo de la estrategia competitiva de la empresa comienza justamente con la
definicin del posicionamiento que sta desea lograr, lo cual requiere por un lado de la
definicin del mercado objetivo (Segmentacin), y por el otro de la forma como sta se
va a diferenciar de las dems que le compiten (Diferenciacin). Temas como la fijacin
de los precios de los productos, la poltica de plazos y descuentos y la evaluacin de la
rentabilidad de las lneas de producto, entre otros, requieren, para su evaluacin, de la
participacin del gerente financiero8.

El gerente financiero debe poseer


excelentes conocimientos de
mercadeo.

Con respecto al entorno, el Gerente Financiero debe estar atento a todos los cambios
que all se presenten ya que stos tienen necesariamente un impacto sobre la situacin
financiera de la empresa y por lo tanto se reflejarn en los estados financieros tanto
8 Un muy buen texto de consulta para principiantes en los temas de Estrategia es En la Estrategia est el
xito escrito por Constantinos Markides, Editorial Norma, Colombia.

25

histricos como proyectados, lo cual exige de su parte estar atento a la relacin entre
el comportamiento de las cifras y lo que sucede al interior y exterior de la empresa.
La funcin financiera frente a las dems funciones. Un curioso fenmeno se presenta
al hacer un paralelo entre el objetivo financiero y los objetivos de las dems reas
funcionales sealadas al principio.
Se dijo que para el logro de los objetivos de cada divisin, sus responsables utilizan
unas herramientas y lo hacen precisamente para poder desarrollar las estrategias que
ellos estiman ms convenientes para dicho logro. La implementacin de esas estrategias
exige que se deban comprometer fondos de la empresa y en esa medida todas las reas
mencionadas son generadoras de proyectos y por lo tanto demandadoras de fondos.
Si no se satisfacen esas demandas de fondos no podrn llevarse a cabo los
programas y as los directores descargarn parte de su responsabilidad en el rea que debi
proporcionar los fondos y que por no hacerlo entorpeci el logro de los objetivos, y
esta rea es la financiera.
Hay un aparente antagonismo
entre la funcin financiera y las
dems funciones empresariales.

Lo anterior hace que la funcin financiera sea, en apariencia, antagnica con las dems
funciones, pues en la medida en que no provea los fondos suficientes para el desarrollo
de los programas, recaer sobre ella parte de la responsabilidad.
Es aqu donde el gerente financiero debe, al momento de generarse las demandas de
fondos, determinar cules son las que verdaderamente convienen a la empresa, es
decir, que propendan por el logro del objetivo bsico financiero. Esto se hace ms
importante en la poca actual debido a las limitaciones que para la consecucin de
fondos tienen muchas empresas, sobre todo las medianas y pequeas. Lo anterior
configura uno de los varios dilemas que se le presentan al gerente financiero en el
desempeo de sus funciones. Es una situacin que se asemeja a un embudo por
donde entra una demanda abundante de fondos que no puede ser satisfecha por las
restricciones para su consecucin. El grfico 1.4 ilustra dicha situacin.

MERCADEO

PRODUCCIN

GENERACIN
DE
PROYECTOS

Demanda
de
Efectivo

Capacidad limitada
para comprometer
recursos

RECURSOS
HUMANOS

Grfico 1-4 Problemtica que plantea la limitacin de recursos


El graduado en finanzas se puede
perfilar en tres reas: finanzas
empresariales,
mercados
de
capitales e inversiones y banca de
inversin.

Campos de accin del graduado en finanzas. Los profesionales que adoptan como
rea de sus preferencias la financiera pueden desenvolverse en tres campos de
actividad, a saber:

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Finanzas Empresariales. Es el ms amplio de todos. Se refiere a los


aspectos mencionados en la seccin anterior y abarca tanto empresas
privadas como pblicas.
Mercados de capitales. Desempeo en Instituciones financieras tales como
bancos, corporaciones financieras, compaas de seguros, de leasing, de
financiamiento comercial, corporaciones de ahorro y vivienda, cooperativas
financieras, etc.
Inversiones y Banca de Inversin. Desempeo en empresas como corredores
y asesores de bolsa , fondos de inversin (entre ellos, pensiones y
cesantas) , evaluadores de riesgo, valoradores de empresas, etc.

CAPITULO

EL DILEMA ENTRE LA LIQUIDEZ Y LA RENTABILIDAD


Desde el punto de vista financiero hay dos factores que determinan el xito de una
empresa: Que sea lquida y a la vez rentable. Ambas cosas a la vez. Una empresa
puede ser rentable y fracasar por falta de liquidez y viceversa.

Una empresa exitosa debe ser


lquida y rentable a la vez.

Liquidez y Rentabilidad son dos objetivos financieros complementarios por cuyo logro
debe propender el administrador financiero. Pero ello no es una tarea fcil. Cuando
se toman decisiones con el propsito de afectar favorablemente la liquidez, es posible
que ello se logre a costa de un sacrificio de la rentabilidad y viceversa. La bsqueda
de estos dos objetivos representa por lo tanto un dilema para los administradores financieros.
Ejemplos extremos nos aclaran esta situacin. Si se pretende tomar decisiones
con el propsito de mejorar la liquidez del negocio la mejor opcin es vender de
contado, y para vender de contado hay que vender barato, disminuyndose el margen de
utilidad y por ende la rentabilidad, que habra que tratar de buscar a travs de un
mayor volumen de ventas. Esto implica, por lo tanto, enfrentarse a la incertidumbre
de si se vender o no el volumen necesario, lo que equivale a que debe asumirse un
riesgo con respecto a la rentabilidad ya que ningn empresario puede garantizar que
va a lograr el volumen requerido para ser rentable dada una determinada reduccin
del margen.

En el corto plazo la liquidez y la


rentabilidad son antagnicas

Debe quedar claro, entonces, que por buscar liquidez, la empresa no


dejar de ser rentable, sino que al hacerlo somete la rentabilidad a una situacin de
incertidumbre que la obliga a tener que alcanzar un alto volumen de ventas para poder
obtener el nivel deseado, a cambio de garantizar o darle certidumbre a la liquidez. Para
ilustrar esto considrese el caso de los grandes almacenes por departamentos o grandes
superficies que ofrecen precios bajos para atraer al pblico y que obtienen una
excelente rentabilidad como consecuencia de los altos volmenes que logran vender, a
travs, lgicamente, de un acertado manejo de las compras y del inventario.
En el otro extremo del dilema se encuentra el caso de la bsqueda de rentabilidad
a travs de un amplio margen de utilidad que se logra vendiendo a precios altos, lo
que puede significar tener que vender a crdito. Pero hacer esto puede afectar la
liquidez ya que si no se cuenta con un soporte adecuado de capital de trabajo y un
acertado manejo de la concesin de crdito y la cobranza, cualquier retraso en la cartera
implicara un dficit de fondos que puede impedir la marcha normal de la empresa,
pues sta debe reponer su inventario para poder continuar la operacin. Enfrentarse a
la incertidumbre del cobro de la cartera a costa de inmovilizar capital en ella equivale
a asumir riesgos con respecto a la liquidez a cambio de garantizar o darle certidumbre
a la rentabilidad.

CONCEPTO CLAVE
Liquidez vs. Rentabilidad
Existe un dilema entre la liquidez
y la rentabilidad en el sentido
en que en la toma de decisiones
cotidianas
el
administrador
financiero sacrifica una en aras de
favorecer la otra. Esta situacin
slo se presenta en la toma de
decisiones de corto plazo.

Pero este dilema entre la liquidez y la rentabilidad solamente se presenta en la toma


de decisiones financieras de corto plazo, como por ejemplo, conceder un descuento
por compra de volumen o por pronto pago, aplazar el pago a un proveedor, recurrir
a un sobregiro bancario para cubrir un dficit de tesorera, realizar una promocin
para mejorar las ventas, etc. A largo plazo no se presenta, ya que la planeacin de la
liquidez en ese lapso se da segn sea la planeacin de la rentabilidad puesto que la
utilidades al convertirse en efectivo generan liquidez. Puede concluirse entonces, que
en el largo plazo la rentabilidad genera liquidez, siempre y cuando haya, obviamente,
un adecuado manejo financiero9 .
Aqu es importante aclarar el significado de corto y largo plazo. Siempre ha existido
la tendencia a confundir el corto plazo con perodos menores a un ao y el largo
plazo con perodos mayores y esto es incorrecto. El corto o largo plazo lo determina la
magnitud del problema que se est enfrentando. Por ejemplo, en el caso de tener que
cubrir un sobregiro bancario (problema de liquidez), largo plazo puede ser dos das
9 En el siguiente captulo se demuestra cmo una mejora de la rentabilidad implica, igualmente, una
mejora del flujo de caja libre, y viceversa.

Los problemas de liquidez se


asocian con el corto plazo; los de
rentabilidad con el largo plazo.

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puesto que ste es un problema que debe resolverse ya.

Un problema de rentabilidad es
un problema estructural de la
empresa.

Se insina con lo anterior que los problemas de liquidez normalmente tienen


relacin con el corto plazo en la medida en que deben ser resueltos de inmediato.
Anlogamente, los problemas de rentabilidad tienen relacin con el largo
plazo ya que es en esa dimensin de tiempo que ellos pueden resolverse, es decir, los
problemas de rentabilidad se resuelven a travs de la toma e implementacin de decisiones
estratgicas. Por ejemplo, un problema de altos costos de produccin que
impide ganar un margen de utilidad adecuado en la venta de los productos slo se
resuelve implementando programas de optimizacin de costos cuyos efectos no se ven de
inmediato sino a mediano y largo plazo, seis meses, un ao o posiblemente ms, pues
un compromiso de semejantes dimensiones puede implicar cambios en el diseo, la
ingeniera y la tecnologa del producto, inversiones en reentrenamiento de personal,
programas de reingeniera de procesos, etc.
Puede afirmarse, entonces, que los problemas de liquidez no dan espera mientras que
los de rentabilidad si la dan; inclusive porque no es lgico pensar que un problema de
este ltimo tipo pueda resolverse de inmediato o a muy corto plazo. Piense de nuevo
el lector si en el caso del ejemplo anterior sera posible llevar a cabo un programa de
optimizacin de costos, con todas las consideraciones que ello implica, en una semana
o un mes. Realmente es imposible. Por eso es que cuando hay situaciones difciles en
la economa de los pases muchas empresas sobreviven mantenindose lquidas, pero
haciendo enormes sacrificios de rentabilidad (incluso incurriendo en prdidas), la cual
postergan para pocas mejores, teniendo en muchos casos que llevar a cabo reformas
substanciales en sus estructuras operativa y financiera.
En la toma de decisiones cotidianas, el que un ejecutivo se incline a favor de la liquidez
o de la rentabilidad depender, entre otros, de factores tales como el criterio frente
al riesgo que l tenga, los problemas que en un momento determinado enfrente la
empresa y las oportunidades de reinversin de los recursos.
NOTAS

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