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sigma

N° 4/2009 Le rôle des indices dans le transfert des


risques d’assurance aux marchés des capitaux

3 Résumé

4 Introduction

7 Indices assurantiels

17 Instruments transférant les risques


d’assurance aux marchés des
capitaux

27 Avantages et défis du marché

37 Evolutions du marché et
perspectives

47 Annexe statistique
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titude ni l’exhaustivité des données. Ces
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sation de ces informations.
Résumé

L’utilisation d’indices pour le transfert Les indices deviennent de plus en plus courants dans l’assurance et la réassu-
des risques assurantiels prend une rance. Comme dans la finance, ils sont utilisés à des fins d’information et en tant
importance croissante.
que données de base pour les produits financiers et les contrats qui transfèrent
les risques. Un contrat classique adossé à un indice dans la (ré)assurance fait
dépendre les paiements d’un indice qui réplique l’évolution des sinistres d’assu-
rance ou évalue les sinistres d’assurance en liant les paiements à certains résul-
tats (p. ex. l’intensité d’un séisme dans une certaine région). Cette étude sigma
examine en particulier l’utilisation d’indices pour transférer les risques d’assu-
rance aux marchés des capitaux.

Le transfert de risque lié à des indices Dans l’assurance, les indices ont d’abord été créés pour transférer les risques de
se développe et ne se limite plus aux catastrophes naturelles aux marchés financiers. Néanmoins, ils ont aussi été utili-
seuls risques catastrophiques.
sés pour transférer aux marchés les risques climatiques et, plus récemment, les
risques de mortalité et de longévité. Les instruments indexés comprennent les
titrisations, les industry loss warranties (ILW) et divers contrats dérivés. Jusqu’ici,
les indices ont été utilisés avec succès dans le domaine des obligations non-vie,
des ILW et des dérivés climatiques.

Les instruments adossés à des indices Les (ré) assureurs ainsi que les investisseurs profitent de l’utilisation d’indices.
offrent de nombreux avantages aux Les obligations et les dérivés indexés élargissent les marchés de transfert des
(ré) assureurs et aux investisseurs.
risques, offrent aux (ré) assureurs) de nouvelles façons de gérer le risque et le
capital et donnent aux investisseurs une nouvelle catégorie d’actifs permettant
une diversification. Les contrats indexés, qui peuvent être standardisés plus faci-
lement que les transactions à déclencheur indemnitaire, réduisent le risque mo-
ral et les problèmes d’antisélection tout en favorisant la liquidité du marché et la
transparence. Pour les investisseurs, les indices sont souvent plus faciles à com-
prendre que les risques d’assurance individuels. Toutefois, les contrats indexés
comportent un risque de base intrinsèque pour le sponsor.

Les marchés de transfert du risque assu- Malgré les progrès réalisés grâce à ces nouveaux instruments financiers, la part
rantiel sont encore petits et pourraient de risques assurantiels transférée directement aux marchés financiers est faible.
bénéficier de la création de nouveaux
indices, ... En outre, les marchés de transfert des risques assurantiels restent relativement
illiquides. Ces marchés pourraient bénéficier de la création de nouveaux indices
optimisés qui élargissent l’espace du produit et réduisent le risque de base pour
les (ré) assureurs. Un traitement plus cohérent au niveau comptable, réglemen-
taire et par les agences de notation des instruments indexés permettrait aussi
de promouvoir leur usage plus large.

... d’une meilleure transparence et Lorsque les investisseurs comprendront mieux les indices et les risques qui les
d’instruments plus standardisés. déterminent, le marché devrait se développer. Les instruments financiers utilisés
pour transférer les risques aux investisseurs devraient aussi se simplifier et se
standardiser davantage afin que les investisseurs comprennent mieux leurs spé-
cificités et s’intéressent plus à ce type d’actifs.

Les instruments indexés recèlent de Les obligations catastrophe adossées à des indices, les dérivés catastrophe, les
bonnes perspectives de croissance. ILW et les dérivés climatiques ont un solide potentiel de croissance et devraient
s’étendre à de nouveaux marchés géographiques. Des opportunités inexploitées
non négligeables existent aussi pour le transfert indexé des risques de mortalité
et de longévité dans un contexte de crainte de pandémie croissante et d’augmen-
tation des besoins d’épargne et de retraite de la population mondiale vieillissante.

Swiss Re, sigma n° 4/2009 3


Introduction

Le transfert direct de risques d’assu- Le risque assurantiel est transféré aux marchés financiers de différentes manières.
rance spécifiques aux marchés des Traditionnellement, ce risque est transféré en investissant dans des actions et des
capitaux est une tendance croissante.
obligations de compagnies d’assurances. Les investisseurs qui détiennent des
titres assurantiels assument le risque que des sinistres puissent potentiellement
épuiser les fonds propres de la compagnie. Dans une moindre mesure, les déten-
teurs d’obligations sont aussi exposés au risque de perdre le coupon ou le princi-
pal d’une obligation émise par un assureur si la compagnie devient insolvable.
Les derniers développements sur les marchés des capitaux permettent un trans-
fert plus direct de risques d’assurance spécifiques aux investisseurs via la titrisa-
tion et les instruments dérivés.

Le transfert direct du risque par Il est possible de faire une distinction entre le transfert du risque de sinistre
des instruments indexés a gagné ou basé sur un déclencheur indemnitaire et les transactions adossées à un
en importance.
indice. Dans les transactions de sinistre net définitif ou basées sur un déclen-
cheur indemnitaire, le règlement est directement lié à la sinistralité de la com-
pagnie émettant les titres. Dans les transactions adossées à un indice, en
revanche, le paiement est lié à la valeur d’un indice indépendant, tel qu’un
indice de sinistralité sectoriel, ou un indice paramétrique, qui est lié à un
certain résultat (p. ex. l’intensité d’un séisme ou la vitesse du vent dans une
région spécifique). L’importance des instruments adossés à un indice en
tant qu’outil de gestion du capital et des risques pour les (ré) assureurs et en
tant que catégorie d’actifs permettant une diversification pour les investisseurs
va croissante. La présente étude sigma se concentre sur les transactions
d’assurance adossées à un indice. La plupart de ces transactions ont deux
déclencheurs – un déclencheur indemnitaire qui est lui-même conditionné
par un déclencheur indiciel.

Les industry loss warranties ont été L’utilisation d’indices dans les transactions d’assurance est un phénomène relative-
lancées dans les années 1980, les titres ment récent. Le développement d’instruments de transfert des risques aux mar-
assurantiels et les dérivés adossés à
des indices sont devenus populaires
chés financiers a été précipité par une série de catastrophes majeures durant la
dans les années 1990. première moitié des années 1990, qui ont engendré une insuffisance de la capaci-
té mondiale de réassurance et, par la suite, une hausse des prix. A la suite de
l’ouragan Andrew en 1992 et du tremblement de terre de Northridge en 1994,
les taux de primes ont plus que doublé, incitant le secteur à rechercher des sources
alternatives de capacité de réassurance. Les premières tentatives cherchaient à
transférer les risques de catastrophe liés aux ouragans et aux séismes. Au fil du
temps, l’utilisation d’indices s’est étendue aux risques climatiques, aux risques
liés aux satellites, à l’aviation et, plus récemment, aux risques de mortalité et de
longévité, ce qui a permis de transférer davantage de risques directement aux
marchés financiers. Voici un aperçu des étapes historiques fondamentales dans
ce domaine :

4 Swiss Re, sigma n° 4/2009


 Dans les années 1980, les industry loss warranties (ILW) étaient les premiers
contrats indexés à être négociés. Elles étaient principalement utilisées
comme outil de rétrocession.
 Les futures liés aux catastrophes ont été lancés en 1992 par le Chicago Board
of Trade (CBOT). Toutefois, l’expérience n’a pas été concluante en raison du
nombre insuffisant de vendeurs de protection.
 Au milieu des années 1990, des tentatives visant à transférer les risques de
catastrophes naturelles aux marchés financiers ont commencé avec la création
des titres assurantiels indexés. En 1994, Hannover Re a émis la première tran-
saction de titrisation liée aux catastrophes – une obligation catastrophe de
85 millions USD.
 Les dérivés climatiques ont aussi été lancés dans le milieu des années 1990.
La première transaction importante a été conclue en 1997 entre trois entre-
prises américaines du secteur énergétique. Le Chicago Mercantile
Exchange (CME) a commencé à coter les contrats climatiques en 1999.
L’utilisation d’instruments dérivés pour couvrir les risques climatiques n’a
dès lors plus été réservée au secteur énergétique et s’est étendue aux sec-
teurs des loisirs, du commerce de détail et de la construction.
 Le risque vie a été transféré pour la première fois aux marchés financiers par
une titrisation du risque de mortalité extrême adossée à un indice en 2003,
lorsque Swiss Re a émis la première obligation mortalité. D’autres obligations
mortalité ont été commercialisées avec succès depuis, mais la part de risque
transférée aux investisseurs demeure faible.
 En 2004, une tentative de structurer une obligation longévité avec des paie-
ments de coupons liés à un indice de vie s’est soldée par un échec.
 Le premier swap de mortalité indexé annoncé publiquement a été conclu
en 2008 entre J.P. Morgan et SCOR. Ensuite, le premier swap de longévité
indexé a été conclu entre J.P. Morgan et Lucida.

Le négoce sur le marché secondaire Les contrats indexés comprennent les obligations catastrophe, les dérivés ca-
se développera au fil du temps. tastrophe et climatiques de gré à gré (over-the-counter ou OTC), les contrats
traités en Bourse pour les risques climatiques et catastrophiques, les ILW ainsi
que les swaps de mortalité/longévité. La standardisation des contrats indexés et
la transparence accrue simplifient le négoce de ces produits/risques directe-
ment par les compagnies d’assurances ou par le biais de transactions de com-
pensation avec un profil de risque similaire, facilitant ainsi le transfert du risque
et la diversification du portefeuille. Actuellement, les obligations catastrophe, les
ILW dotés d’une documentation standardisée et les contrats traités en Bourse
sont les seuls produits assurantiels adossés à un indice qui peuvent être négo-
ciés efficacement. Les dérivés climatiques traités en Bourse, le marché des obli-
gations catastrophe et les ILW dotés d’une documentation standardisée sem-
blent présenter une liquidité suffisante. Les dérivés OTC, les dérivés catastrophe
négociés en Bourse et les ILW non standardisées présentent une liquidité plus
limitée.

Swiss Re, sigma n° 4/2009 5


Introduction

De nouveaux indices plus perfectionnés La création de nouveaux indices plus perfectionnés avec lesquels tant les inves-
pourraient augmenter encore la liquidité tisseurs que les sponsors sont à l’aise est importante pour que les marchés de
des marchés de négoce des risques
d’assurance.
négoce des risques assurantiels gagnent en liquidité. La dernière évolution dans
le domaine est la création d’indices mesurant la performance de rendement
de produits assurantiels (p. ex. les indices d’obligations catastrophe de Swiss
Re). Ces derniers aident les investisseurs à comparer les performances. A l’ave-
nir, il se pourrait que l’on négocie sur de tels indices.

Les cours des instruments du risque L’importance du transfert du risque assurantiel basé sur des indices va continuer
assurantiel sur les marchés financiers à croître parallèlement à l’évolution du marché. Jusqu’ici, les transactions in-
peuvent être utilisés pour la tarification
de l’assurance.
dexées se sont révélées un outil prometteur de gestion du capital et une source
supplémentaire de capacité de (ré)assurance. Elles ont également facilité l’élar-
gissement de la gamme de produits dans le domaine de l’assurance. Au fur et
à mesure que les indices et instruments indexés se développent, elles pourraient
fournir une base pour le négoce et la tarification de risques assurantiels. A l’ave-
nir, le négoce de contrats indexés et d’indices basés sur de tels contrats pourrait,
dans certains cas, permettre d’utiliser les informations de prix de ces contrats
pour la tarification d’assurance.

Plan du présent sigma La présente étude sigma examine les perspectives des indices assurantiels et
du négoce lié aux indices. Pour commencer, elle se penche sur l’utilisation
actuelle des indices dans l’assurance et donne un aperçu des instruments per-
mettant de transférer les risques assurantiels aux marchés financiers. Elle ana-
lyse ensuite les avantages des contrats indexés et certaines difficultés liées
au marché. Enfin, elle évalue les développements fondamentaux du marché et
présente les perspectives dans ce domaine.

6 Swiss Re, sigma n° 4/2009


Indices assurantiels

Les indices assurantiels pour le trans- Le développement d’indices assurantiels est crucial pour le transfert des risques
fert des risques doivent répondre vie et non-vie aux marchés financiers. Les indices les plus prometteurs utilisés
aux exigences des assureurs et des
investisseurs.
dans les transactions de transfert du risque d’assurance équilibrent les besoins
des assureurs et ceux des investisseurs. Ce chapitre aborde les indices utilisés
à l’heure actuelle.

Types d’indices utilisés dans les contrats indexés

Les indices se différencient en fonction Dans les contrats indexés, les paiements sont déclenchés ou découlent entiè-
du type de système de mesure ... rement ou en partie de la valeur d’un indice indépendant. Les transactions
indexées reposent sur différents types de déclencheurs.

Un indice de sinistralité sectoriel estime les demandes d’indemnité sur la base


d’une étude auprès de représentants du secteur. L’étude est réalisée par un
service largement reconnu tel que les Property Claims Services (PCS) aux Etats-
Unis. Les courtiers fournissent des informations sur les sinistres du secteur de
l’aviation.

Dans une transaction à modélisation des sinistres, les sinistres sont calculés en
complétant un modèle prédéterminé avec des paramètres physiques effectifs.

Un déclencheur purement paramétrique se fonde sur l’événement physique


effectif déclaré (p. ex. la magnitude d’un tremblement de terre ou la vitesse du
vent d’un ouragan).

Un indice paramétrique est une version perfectionnée du déclencheur pure-


ment paramétrique qui utilise des formules plus complexes et des mesures plus
détaillées.

Dans une Modeled Industry Trigger Transaction (opération à déclencheur secto-


riel modélisé ou « MITT »)¹, les pondérations des indices sectoriels sont définies
après l’événement en utilisant des techniques de modélisation des sinistres.

Alors que les investisseurs préfèrent maximiser la transparence du déclenche-


ment, les sponsors aimeraient, quant à eux, minimiser le risque de base.² Or, la
transparence, comme on le voit dans le graphique suivant, est souvent associée
à un risque de base supérieur.

¹ Développée et brevetée par Swiss Re.


² Le risque de base est le risque que les sinistres réels supportés par l’acheteur de la couverture
s’écartent des remboursements reçus en vertu du contrat..

Swiss Re, sigma n° 4/2009 7


Indices assurantiels

Graphique 1

Transparence pour l'investisseur


La transparence et le risque de base
pour divers types de déclencheurs Purement
Indice paramétrique
paramétrique

Sinistres
modélisés Indice
sectoriel
MITT

Indemnité

Risque de base pour le sponsor


Source : Swiss Re Capital Markets

... et du type de risque ou de Les indices peuvent aussi être classés selon le type de risque mesuré – p. ex. non-
rendement mesuré. vie, vie ou rendements financiers. Jusqu’à présent, les indices assurantiels dispo-
nibles représentaient le plus souvent des expositions non-vie liées aux catas-
trophes naturelles, puisque la plupart des titres assurantiels étaient liés à ce type
de risque. Les acteurs du secteur sont toutefois en train d’étendre rapidement la
palette d’indices assurantiels à d’autres risques. Ainsi, des indices de longévité
sont développés pour aider les fonds de pension à surveiller et, peut-être, à cou-
vrir leurs risques. Un indice de performance financière mesure la performance
d’une classe d’actifs. Les Swiss Re Cat Bond Indices (SRCBI), par exemple, mesu-
rent les rendements financiers d’obligations catastrophe en circulation.

Les indices assurantiels sont Les indices sont fournis par les secteurs privé et public. Les banques d’affaires,
fournis par des sources privées par exemple, développent activement de nouveaux indices pour les risques
et publiques.
d’assurance vie. Les intervenants liés au secteur de l’assurance, tels que les PCS
ou PERILS (Pan-European Risk Insurance Linked Services), et les consultants
en gestion des risques constituent également des sources importantes pour les
indices assurantiels. Le secteur public fournit aussi des indices assurantiels.
Certains des indices de longévité lancés récemment reposent sur des données
relatives à la population fournies par les offices des statistiques de gouverne-
ments. En outre, les agences scientifiques des gouvernements fournissent des
données pour des indices, par exemple ShakeMap (Etats-Unis) pour les séismes
et AMeDAS (Japon) pour les typhons.

8 Swiss Re, sigma n° 4/2009


Les indices de performance pour les L’émergence du marché des titres assurantiels, et le besoin correspondant de
investisseurs en titres assurantiels fournir des informations concernant le prix et le rendement aux investisseurs,
sont rares.
sont à l’origine de la demande d’indices mesurant la performance du marché
d’assurance négocié. Les Swiss Re Cat Bond Indices (SRCBI), lancés en 2007,
visent à répondre à cette demande et à augmenter la transparence des rende-
ments des obligations catastrophe afin de permettre aux investisseurs de né-
gocier ces indices à l’avenir. Les calculs, effectués par S & P Custom Indices,
reposent sur la valeur de marché, chaque obligation catastrophe dans l’indice
étant pondérée en fonction de la valeur de marché en circulation.³

Quels critères un indice doit-il remplir pour se prêter au transfert


de risques d’assurance au marché financier ?

Caractéristiques d’un indice Un indice efficace est un paramètre défini objectivement qui peut être quantifié
assurantiel efficace rapidement après un événement assurable.
Pour être accepté par les acteurs concernés du marché financier, un indice doit
satisfaire à différentes exigences :
 L’indice doit être transparent ; en d’autres termes, il doit être observable,
quantifiable et clairement défini.
 L’indice et le contrat y afférent devraient être relativement simples afin que
les investisseurs puissent estimer le risque/l’intérêt d’assumer le risque.
 Les valeurs de l’indice devraient être publiées sans délai afin que les transac-
tions financières puissent être traitées rapidement.
 L’indice devrait être exact et fiable, et subir aussi peu de révisions que
possible.
 Plus le fournisseur de l’indice est indépendant et crédible, plus cela sera profi-
table à l’indice en contribuant à diminuer le risque subjectif inhérent (risque
moral)⁴ et à augmenter la fiabilité de l’indice.
 De plus, l’utilité d’un indice augmente au fil du temps. Les valeurs historiques
à long terme permettent d’analyser et de calculer précisément la corrélation
entre l’indice et les sinistres passés.

Les indices actualisés fréquemment sont encore plus précieux. Par exemple,
si un indice est actualisé en temps réel, quotidiennement ou mensuellement,
il peut être corrélé plus rapidement et plus précisément à des événements
spécifiques, facilitant ainsi la liquidité et l’efficacité d’une couverture.

³ Les Swiss Re Cat Bond Indices contiennent des sous-indices pour les obligations catastrophe du risque
de tempête aux Etats-Unis, les obligations catastrophe du risque de tremblement de terre en Californie
et les obligations catastrophe notées « BB » ou présentant une notation équivalente. Les indices de
rendement du cours, du coupon et du rendement total sont distribués. Les Swiss Re Cat Bond Indices
sont calculés sur la base des indications du cours acheteur fournies par Swiss Re Capital Markets.
⁴ En matière d’assurance traditionnelle, on parle de risque moral lorsque les parties assurées modifient
leur comportement de manière à augmenter la probabilité potentielle ou l’ampleur du dommage.
Dans le transfert des risques, le risque moral est présent lorsque la cédante utilise des principes de
souscription et des normes de gestion des risques laxistes ou pratique des méthodes de règlement
des sinistres complaisantes car le risque est transféré à une autre partie.

Swiss Re, sigma n° 4/2009 9


Indices assurantiels

Indices pour le transfert de risques non-vie

Les indices de catastrophes dans Les indices sectoriels de sinistres liés à des catastrophes dans la branche dom-
la branche dommages ont contribué mages reposent sur les sinistres provoqués par des événements spécifiques, qui
à développer le marché des obligations
catastrophe.
sont agrégés, ce qui permet ensuite de calculer un montant de sinistre brut esti-
mé pour le secteur. Les indices catastrophiques dans la branche dommages
ont favorisé le développement du marché des obligations catastrophe, en raison
de leur utilisation accrue en tant que seuils de déclenchement, en particulier
pour les expositions aux Etats-Unis.

Aux Etats-Unis, les Property Claims Services (PCS) estiment les sinistres d’un
secteur en sondant les assureurs, les responsables des urgences et d’autres par-
ties concernées. Ils fournissent des informations sur les dommages matériels
assurés depuis 1949. Les données des PCS ont facilité de nombreuses transac-
tions aux Etats-Unis. Les données les plus récentes incluent des informations au
niveau de l’Etat, et parfois au niveau du code postal, et sont réparties entre plu-
sieurs branches d’assurance. Le risque de base peut être diminué en utilisant les
données détaillées afin de créer des indices ad hoc. En outre, les PCS appartien-
nent entièrement à l’Insurance Services Office (ISO), une source de données
d’assurance reconnue et indépendante.

Graphique 2
Estimations par les PCS des sinistres 1200
causés par des tempêtes et des
orages en Géorgie, Etats-Unis, par 1000
sinistre (en millions USD, prix 2008,
800
1990–2009)
600

400

200

0
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009*

1er événement 3e événement 5e événement


2e événement 4e événement 6e événement
* de janvier à juillet 2009

Remarque : la coloration des barres indique les dommages résultant de différents événements pendant la
même année. Bon nombre des instruments examinés dans la présente étude sigma reposent sur de tels
sinistres uniques.

Sources : PCS, Swiss Re Economic Research & Consulting

10 Swiss Re, sigma n° 4/2009


En Europe, la croissance du marché des Dans d’autres régions, la croissance du marché des obligations catastrophe a
titres assurantiels a été freinée par été freinée par l’absence d’un indice efficace de sinistralité sectoriel et par la
l’absence d’un indice efficace de sinis-
tralité du marché.
capacité de réassurance disponible. Les obligations catastrophe sont générale-
ment prévues pour les risques de pointe : événements peu fréquents, très rares,
tels que les ouragans dans la zone américaine du golfe du Mexique pour la-
quelle la capacité d’assurance est limitée. A l’heure actuelle, les transactions
liées à un déclencheur indiciel négociées pour des risques européens reposent
soit sur des indices à modélisation des sinistres soit sur des estimations de la
sinistralité sectorielle établies par les unités de recherche sigma de Swiss Re ou
NatCatSERVICE de Munich Re. L’unité de recherche sigma de Swiss Re publie
des données sur les sinistres majeurs depuis 1970. Les données proviennent de
différentes sources telles que des quotidiens, des publications de compagnies
d’assurance et de réassurance, des publications spécialisées ou encore des
rapports de compagnies d’assurance et de réassurance. La base de données
de l’unité NatCatSERVICE de Munich Re regroupe les catastrophes majeures
survenues depuis 1950. Les acteurs du marché ont utilisé à contrecœur ces
estimations comme déclencheurs car, jusqu’ici, ils ne disposaient d’aucune
alternative avec un degré de transparence et d’indépendance plus élevé.

PERILS, un organisme indépendant, Les intervenants du secteur ont mis sur pied un service de données pour fournir
recueillera les informations sur les des indices catastrophe dans la branche dommages pour les régions situées
sinistres en Europe.
hors des Etats-Unis (cf. encadré PERILS – Indice de sinistralité sectoriel Europe).
PERILS, une entreprise indépendante, évaluera les sinistres sectoriels en Europe
en sondant les assureurs. Elle commencera par enregistrer les événements liés
à des tempêtes dont les dommages assurés totaux ont dépassé le seuil de
200 millions EUR. En plus des estimations de la sinistralité sectorielle, PERILS
fournira également des données agrégées concernant l’exposition de l’ensem-
ble du secteur (valeurs assurées) par type de risque et zone CRESTA.⁵ Les don-
nées relatives à l’exposition seront mises à disposition chaque année.

⁵ Les zones CRESTA sont des zones géographiques en Europe définies pour l’assurance des catastrophes
naturelles.

Swiss Re, sigma n° 4/2009 11


Indices assurantiels

Tableau 1 :

Sélection d’indices catastrophe


dans la branche dommages
PERILS Indice de sinis-
Caractéristique PCS Sigma NatCatSERVICE RMS Paradex tralité sectoriel Europe
Zone couverte Etats-Unis Monde entier Monde entier Etats-Unis, Europe Inclura prochainement
tous les pays européens
dans lesquels suffisam-
ment de données sur
l’exposition peuvent
être collectées
Unités du rapport Etats individuels Pays/Etats Pays Codes postaux Zones CRESTA

Exposition assurée Dommages Tout, sauf Tout, sauf Immobilier résidentiel, Dommages
responsabilité civile responsabilité civile immobilier commercial,
auto

Risques Ouragans, tornades, Catastrophes natu- Tous les risques Ouragans, séismes, D’abord, tempêtes en
grêle, tempêtes, relles et techniques naturels incendie après Europe, puis séismes et
gelées hivernales, un séisme, autres risques dès que
séismes, émeutes, tornades/grêle les données sur les
incendies, inondations tempêtes sont établies
et explosions
Base de l’indice USD USD, morts/disparus, USD et EUR USD et EUR EUR
blessés ou
sans-abris
Sous-indices Estimations sectoriel- Dommages Dommages Régions à ouragans Estimations sectorielles
les fournies sur une assurés/économiques assurés/écono- et séismes des fournies au niveau
base Etat par Etat totaux miques totaux Etats-Unis, CRESTA CRESTA
pour l’Europe
Source des Information volontaire Divers Divers Paramètres météoro- Information volontaire
données des assureurs améri- logiques et séismo- des assureurs euro-
cains sur les sinistres logiques péens
Ancienneté des 1949 1970 Tous les sinistres n.d. PERILS devrait être
données depuis 1970 dans le opérationnel d’ici
monde ; principales fin 2009
catastrophes depuis
1950; principaux événe-
ments historiques
depuis 79 ap. J-C.
Seuils par 25 millions USD Selon la catégorie Selon la catégorie de n.d. 200 millions EUR
événement de dommages de dommage dommage
assurés
Négoce de l’indice Principalement OTC, OTC OTC OTC Opérationnel d’ici fin
aussi Eurex, IFEX 2009
Type Sinistralité sectorielle Sinistralité sectorielle Sinistralité sectorielle Indice Sinistralité sectorielle
paramétrique

* Remarque : RMS fournit des modèles d’évaluation du risque de catastrophes et des indices de modélisation des sinistres pour de nombreux pays.
Source : Swiss Re Economic Research & Consulting

12 Swiss Re, sigma n° 4/2009


PERILS – Indice de sinistralité sectoriel Europe

Huit acteurs majeurs du secteur sont Une société indépendante appelée PERILS (Pan-European Risk Insurance
les actionnaires fondateurs de PERILS. Linked Services) a été formée par huit actionnaires qui sont des (ré) assureurs
et des intermédiaires (AXA, Allianz, Groupama, Guy Carpenter, Munich Re,
Partner Re, Swiss Re et Zurich). PERILS sera chargée d’agréger l’exposition de
l’ensemble du secteur et les données relatives aux sinistres pour l’Europe. Au
fil du temps, cet organisme s’autofinancera grâce aux frais facturés pour les
données transmises.

L’indice vise à stimuler la croissance Cette initiative poursuit deux objectifs principaux. Premièrement, elle vise à
du marché des titres assurantiels et fournir des estimations transparentes et indépendantes de l’exposition du sec-
à améliorer la modélisation.
teur et des sinistres qui permettront de favoriser le développement de nou-
veaux produits et de créer des capacités d’assurance supplémentaires. Deuxiè-
mement, elle devrait améliorer la modélisation et l’évaluation des risques de
catastrophes naturelles, de même que la souscription et la gestion des risques,
grâce aux données fournies par PERILS.

Le secteur dans son ensemble bénéfi- La création de l’indice de sinistralité du marché bénéficiera à l’industrie euro-
ciera de la transparence accrue des péenne de l’assurance en améliorant la transparence des sinistres du secteur.
sinistres.
Des données standardisées, cohérentes et actuelles sur les sinistres du marché
devraient faciliter la croissance future des marchés européens d’obligations
catastrophe et d’ILW. En outre, les données aideront les assureurs à identifier
les tendances en matière d’exposition, à renforcer leurs exigences de réassu-
rance et à comparer la performance de leur propre portefeuille de risque au
portefeuille d’exposition du secteur fourni par PERILS.

PERILS a commencé à fournir des estimations des sinistres liés aux tempêtes en
Europe et devrait être complètement opérationnelle en janvier 2010.

Indices de longévité/mortalité

Les indices de longévité aident les fonds Le risque de longévité est une source d’inquiétude majeure pour les particuliers,
de pension et les prestataires de rentes les employeurs, les plans de retraite, les assureurs et les gouvernements. Un
à évaluer le risque.
marché du risque de longévité liquide, transparent et actif permettrait aux insti-
tutions exposées à un risque de longévité important de couvrir ce risque et à
d’autres de négocier ce risque et d’y investir. A cet effet, divers indices de longé-
vité/mortalité ont été créés récemment. Ces indices peuvent aussi être utilisés
pour gérer le risque de mortalité.

Swiss Re, sigma n° 4/2009 13


Indices assurantiels

La plupart des indices de longévité/ Bien que ces données ne soient plus fournies au public, Credit Suisse avait
mortalité recensent la population fait une première tentative de développer un indice de longévité/mortalité en
générale...
2005 sur la base de statistiques d’espérance de vie de la population améri-
caine. D’autres indices de longévité créés récemment – l’indice J.P. Morgan
LifeMetrics lancé en 2007 et l’indice Deutsche Börse Xpect lancé en 2008 –
utilisent aussi comme source des données sur la population mises à la disposi-
tion du public, et répliquent donc les tendances démographiques générales
(cf. tableau 2 Nouveaux indices de longévité). Pour les indices de population
généraux, l’antisélection⁶ n’est pas un problème. Les données sont vérifiables,
ne peuvent pas être manipulées et sont fournies par une source publique
fiable. Ces indices sont largement applicables bien que des transactions ba-
sées sur ces derniers puissent comporter un risque de base substantiel pour
le sponsor en cas de non-concordance de la mortalité entre la population
totale et la population assurée.

Graphique 3 20 Années
Espérance de vie à 65 ans
pour la population américaine 18

16

14

12

10
1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005

Femmes Hommes
Source : J.P. Morgan, LifeMetrics,
http://www.jpmorgan.com/pages/jpmorgan/investbk/solutions/lifemetrics/historictable

... mais certains recensent des pools Goldman Sachs a récemment lancé l’indice QxX qui réplique un échantillon
d’individus. représentatif de la population américaine assurée de plus de 65 ans. Les
données de l’indice sont fournies par American Viatical Services (AVS) et réfé-
rencent un pool de 50 000 personnes au maximum ayant participé à des
rachats de contrats d’assurance vie. L’expérience de mortalité du pool est
suivie par un agent tiers indépendant et repose sur le Social Security Death
Index.⁷ L’indice spécialisé se focalise sur un segment limité de la population
âgée qui a tendance à être surreprésenté dans la portion la plus malade du
marché de l’assurance vie et, à ce titre, ne conviendrait pas pour servir de
référence aux fonds de pension et prestataires de rentes. De plus, l’indice peut
manquer de transparence et les données pourraient être difficiles à vérifier.

⁶ L’antisélection survient lorsqu’un fournisseur de protection ne peut pas faire la distinction entre diffé-
rentes classes de risque en raison d’une asymétrie de l’information. Les personnes présentant un profil
de risque favorable peuvent renoncer à l’assurance, laissant uniquement celles présentant un profil de
risque moins favorable dans le pool de risque, ce qui entraînera une perte technique.
⁷ Pour plus de détails, voir http://www.qxx-index.com/

14 Swiss Re, sigma n° 4/2009


Tableau 2 Indice Deutsche Börse Xpect Goldman Sachs QxX J.P. Morgan LifeMetrics
Nouveaux indices de longévité Zone Allemagne, Etats-Unis Etats-Unis, Angleterre
couverte Pays-Bas et Pays de Galles,
Pays-Bas, Allemagne
Risques Longévité/ Longévité/ Longévité/
mortalité mortalité mortalité
Base de Espérance de vie, Expérience de Espérance de vie,
l’indice taux de mortalité mortalité effective taux de mortalité
du pool de vies de
référence
Sous-indices Par âge, sexe Par âge, sexe Par âge, sexe
Source des Données officielles, Echantillon de la Données officielles
données plus sources internes population assurée
américaine
Ancienneté 1900 pour l’Allemagne, 2007 1968 pour les
des données 1920 pour les Pays-Bas Etats-Unis,
1961 pour l’Angleterre
et le Pays de Galles,
1951 pour les Pays-Bas,
1952 pour l’Allemagne
Mise à jour Mensuelle Mensuelle Annuelle
Négoce OTC OTC OTC
des indices

Source : Swiss Re Economic Research & Consulting

Indices climatiques servant au transfert du risque d’assurance

De nombreux secteurs sont affectés L’énergie, l’agriculture, les transports, la construction, les communes, l’agroali-
par la météo. mentaire et les agences de voyages sont des secteurs dont les activités et les
bénéfices peuvent être considérablement influencés par la météo. Les entre-
prises énergétiques, par exemple, doivent faire face à une demande accrue
d’électricité lorsque les températures sont très élevées ou très basses.

Les produits de gestion du risque clima- Les produits de gestion du risque climatique permettent aux organisations
tique permettent aux organisations exposées à des intempéries ou des conditions météo inattendues d’atténuer
exposées à des risques liés à la météo
d’atténuer ceux-ci. ces risques. Ils peuvent se présenter sous la forme de dérivés ou d’assurances.
Un contrat climatique peut reposer sur différents types d’informations, en fonc-
tion de l’événement le plus redouté, notamment le nombre de jours au-dessus
ou au-dessous d’une certaine température, les récoltes d’une zone géogra-
phique, la vitesse du vent ou les extrêmes pluviométriques. Par exemple, un
contrat lié à un indice offrant une couverture en cas de pluviométrie excessive
commencerait à effectuer des paiements dès que la pluie dépasse le seuil
fixé pendant une période donnée (p. ex. un mois, une saison, etc.). Les paie-
ments peuvent augmenter progressivement au fur et à mesure que la pluviomé-
trie dépasse le seuil de déclenchement.

Les indices de température sont souvent Les dérivés climatiques les plus courants référencent des indices de tempéra-
utilisés dans les produits de gestion du ture reposant sur les indicateurs Heating Degree Days (HDD) et Cooling Degree
risque climatique.
Days (CDD). Les HDD reflètent l’utilisation du chauffage (plus les températures
sont basses, plus l’utilisation du chauffage est importante et plus les HDD sont
élevés), tandis que les CDD reflètent l’utilisation de techniques de refroidisse-
ment (plus les températures sont élevées, plus l’utilisation du refroidissement
est importante et plus les CDD sont élevés).

Swiss Re, sigma n° 4/2009 15


Indices assurantiels

Assurance agricole indexée pour la végétation du Mexique

La production agricole joue un rôle Le gouvernement mexicain aimerait apporter son soutien aux petits exploitants
important dans l’économie mexicaine, agricoles qui sont souvent à la merci des événements climatiques extrêmes tels
mais elle est aussi très vulnérable
face aux risques climatiques.
que les sécheresses. Ces dernières années, le gouvernement fédéral mexicain
a dû fournir une assistance financière après de tels événements, principalement
des sécheresses.⁷ L’assistance a essentiellement servi à acheter du fourrage
pour sauver le bétail de la sécheresse. Ces événements ont incité le gouverne-
ment, par l’intermédiaire d’Agroasemex, sa propre compagnie de réassurance,
à rechercher des instruments alternatifs pour gérer les risques climatiques.

Un indice de végétation sert La première transaction basée sur un indice de végétation, issu d’images satel-
de déclencheur. lite, a été conclue en mai 2008. Un modèle a établi qu’il existait une forte cor-
rélation entre les événements climatiques enregistrés par les satellites et les
niveaux de production des plantes utilisées pour le fourrage des animaux.

La solution novatrice offre L’opération constitue un exemple qui sera probablement suivi par d’autres pays
divers avantages. confrontés aux mêmes types d’expositions. Les données de l’indice de végé-
tation sont disponibles dans le monde entier et gérées par la National Oceanic
and Atmospheric Administration. L’assurance reposant sur des indices de végé-
tation offre une solution reflétant avec précision les conditions des pâturages,
éliminant pratiquement le risque subjectif et fournissant un mécanisme de règ-
lement objectif.

⁷ Source : Agroasemex La experiencia Mexicana en el desarrollo y operación de seguros parametricos


orientados a la ganadería, août 2006, http://201.158.1.169/agroasemex/index.php/inicio.html

16 Swiss Re, sigma n° 4/2009


Instruments transférant les risques d’assurance aux marchés des capitaux

Survol des instruments

Il existe un large éventail d’instruments Il existe un large éventail d’instruments permettant de transférer le risque
pour transférer directement le risque d’assurance aux marchés des capitaux. Il s’agit notamment des instruments
d’assurance aux marchés des capitaux.
suivants :⁸

(1) Industry loss warranties (ILWs), qui sont en substance des contrats de réassu-
rance dans lesquels le remboursement ne dépend pas uniquement du dom-
mage assuré de l’acheteur, mais aussi d’un indice de sinistralité sectoriel.
(2) dérivés assurantiels, qui se distinguent des contrats d’assurance et ne
nécessitent pas un intérêt assurable. Ils peuvent être utilisés pour spéculer
ou pour se couvrir contre le risque de baisse. Actuellement, les dérivés
peuvent être négociés en Bourse ou à titre privé. Dans ce cas, on dit qu’ils
sont négociés OTC (over-the-counter).
(3) titrisations : les obligations vie et non-vie suppriment les actifs, passifs ou
flux de trésorerie du bilan des entreprises et les transfèrent à des tiers par
l’intermédiaire de titres négociables.

Une grande partie de ces instruments est basée sur des indices (cf. tableau 3).
La présente étude sigma se concentrera sur les instruments adossés à des
indices. Les instruments non adossés à des indices seront juste évoqués briève-
ment.

Tableau 3 Instrument Adossé à un indice


Survol des instruments de transfert ILW oui
des risques assurantiels Instruments dérivés
Dérivés catastrophe non-vie (OTC) oui
Swaps de mortalité/longévité oui, mais pas toujours
Contrats catastrophe traités en Bourse oui
Dérivés météo oui
Titrisations
Obligations catastrophe non-vie oui, mais pas toujours
Obligations de mortalité extrême oui, mais pas toujours
Titrisations de la valeur intrinsèque non
Titrisations AXXX/XXX non
Titrisations de rachats de contrats vie généralement pas

Source : Swiss Re Economic Research & Consulting

⁸ Il existe d’autres instruments tels que le capital conditionnel et les side-cars qui ne sont pas
étudiés ici. Pour une description plus détaillée des différents instruments de transfert des risques,
cf. sigma n° 7/2006 « Titrisation : nouvelles opportunités pour les assureurs et les investisseurs ».

Swiss Re, sigma n° 4/2009 17


Instruments transférant les risques d’assurance aux marchés des capitaux

Industry loss warranties

Une ILW est un contrat de réassurance Les ILW, sous leur forme de base, sont des contrats de réassurance dont le rem-
dont le remboursement dépend de deux boursement dépend de deux déclencheurs. Le premier déclencheur est le dom-
déclencheurs.
mage assuré de l’acheteur de protection, c’est-à-dire l’indemnité. Le deuxième
déclencheur est le sinistre assuré du secteur, qui peut reposer sur les sinistres
du marché ou certains paramètres. PCS, sigma de Swiss Re et le NatCatSERVICE
de Munich Re sont les trois indices les plus utilisés en la matière. Les deux
déclencheurs (indemnité et sinistralité sectorielle) doivent être atteints pour
que l’acheteur de l’ILW bénéficie d’un remboursement des sinistres. Le seuil de
déclenchement de la première condition (les pertes assurées effectives subies
par l’assureur) est fixé à un niveau suffisamment bas pour qu’il soit très proba-
blement franchi si le seuil de sinistres du secteur est atteint. Le prix des ILW
dépend donc essentiellement du risque associé aux sinistres d’un secteur ou
de l’indice sectoriel. Les ILW sont par conséquent plus faciles à souscrire. Les
acheteurs et les vendeurs traditionnels des ILW sont notamment les assureurs
et réassureurs.

Des entités extérieures à l’assurance Des entités extérieures à l’assurance, telles que les hedge funds, ont été les
participent au marché des ILW. principaux vendeurs d’ILW ces dernières années. Une façon pour les hedge
funds de participer au marché des ILW est de supprimer le déclencheur indem-
nitaire de l’ILW, ce qui, à proprement parler, transforme le produit en un dérivé
pur. Néanmoins, il reste appelé « ILW » par la plupart des acteurs du marché.
En outre, de nombreux hedge funds ont constitué des captives de réassurance
uniquement pour fournir une protection aux ILW et, si nécessaire, utiliser un
réassureur de fronting.

Comme les titrisations adossées à un indice, les ILW présentent un risque de


base. Toutefois, elles sont moins coûteuses à mettre en œuvre, c’est pourquoi
elles sont contractées à des montants nominaux nettement moins élevés
(p. ex. 1 million USD contre 100 millions USD). La durée d’une ILW est généra-
lement d’une année, mais peut être plus courte (la durée d’une tempête dans
une transaction « live cat ») ou plus longue. Le risque de contrepartie dans les
ILW est souvent atténué par la collatéralisation, en d’autres termes la constitu-
tion de garanties.

Exemple d’une ILW classique⁹

La plupart des ILW fournissent une protection contre les pertes importantes.
Une compagnie de réassurance cherchant à couvrir son exposition aux catas-
trophes naturelles aux Etats-Unis peut acheter une ILW adossée à l’indice PCS
américain global. Les conditions du contrat sont les suivantes :
 Durée : 12 mois à compter du 1er janvier 2010
 Seuil d’intervention (garantie) : 20 milliards USD
 Limite de couverture : 10 millions USD
 Rétention : 10 000 USD (généralement faible)
 Rate on line : 10 %
 Délai de déclaration : 36 mois à compter de la date du dommage

⁹ Cf. McDonnell, E. (2002). « Industry loss warranties », dans M. Lane (ed) Alternative Risk Strategies,
Londres : Risk Waters Group.

18 Swiss Re, sigma n° 4/2009


Ce contrat remboursera 10 millions USD si les PCS enregistrent un sinistre de
20 milliards USD ou plus en 2010, à condition que l’acheteur de la protection
subisse un dommage net définitif de 10 010 000 USD. Si le dommage enregis-
tré par les PCS est de 19 milliards USD, l’acheteur dispose de 36 mois à partir
de la date du dommage pour demander un remboursement au cas où le dom-
mage assuré initial finirait par dépasser les 20 milliards USD spécifiés dans le
contrat (dans le cas de dérivés, l’exigence du dommage net définitif de l’ache-
teur est supprimée).

Le prix payé d’avance par l’acheteur de la protection s’élève à 1 million USD.

La plupart des ILW présentent un remboursement binaire, c’est-à-dire que dès


que le seuil de déclenchement est atteint et que les dommages donnant droit
à l’indemnité sont enregistrés, l’acheteur de la protection recevra 100 % de la
limite spécifiée. Toutefois, il existe d’autres options de remboursement. Dans cet
exemple, il serait possible d’avoir un remboursement linéaire entre les dom-
mages du secteur de 20 milliards USD et 30 milliards USD. Dans ce cas, l’ache-
teur de la protection recevrait 0 % de la limite en cas de dommage PCS de
20 milliards USD ou moins, 50 % (soit 5 millions USD) en cas de dommage
PCS de 25 milliards USD et 100 % (soit 10 millions USD) en cas de dommage
PCS de 30 milliards USD ou plus.

Instruments dérivés

Les dérivés ne sont pas des Contrairement aux contrats d’assurance, qui requièrent un intérêt assurable et
produits d’assurance. une indemnisation, les produits dérivés peuvent être utilisés pour spéculer ainsi
que pour se protéger contre le risque à la baisse par une couverture.

Les dérivés sont négociés de Actuellement, les dérivés peuvent être négociés en Bourse ou à titre privé. Dans
gré à gré ou en Bourse. ce dernier cas, on dit qu’ils sont négociés de gré à gré (over-the-counter ou
OTC). Les contrats OTC sont bilatéraux et peuvent exposer les deux parties au
risque de crédit (à moins qu’une garantie soit négociée spécifiquement). Les
contrats traités en Bourse, généralement les futures et options, sont caractérisés
par des modalités standard, ce qui signifie que tous les participants négocient
les mêmes instruments sous-jacents. Cela aide à générer une masse critique de
liquidités plus importante, permettant au final des écarts cours vendeur/ache-
teur inférieurs et des solutions de gestion des risques plus économiques.¹⁰

Instruments dérivés catastrophe


L’ILW sous la forme d’un dérivé est Les produits dérivés catastrophe sont des contrats OTC personnalisés. L’ILW
la forme la plus courante d’un dérivé sous la forme d’un dérivé décrite précédemment – avec un déclencheur binaire
catastrophe ...
sur un sinistre unique – est la forme la plus courante d’un dérivé catastrophe.
La plupart des transactions sur dérivés catastrophe impliquent une série de
paiements fixes prédéfinis, échangés contre une série de paiements flottants,
dont la valeur dépend de la survenance d’un événement assuré.

¹⁰ Eric Banks (2004). Alternative Risk Transfer, p. 156, Londres : John Wiley & Sons, Ltd.

Swiss Re, sigma n° 4/2009 19


Instruments transférant les risques d’assurance aux marchés des capitaux

... mais il existe aussi d’autres dérivés Comme les ILW, les dérivés catastrophe reposent sur des indices prédéfinis.
catastrophe utilisant des déclencheurs Outre le déclencheur binaire standard des sinistres sectoriels utilisé pour la
différents.
plupart des dérivés catastrophe, ils peuvent aussi être structurés sur des dom-
mages agrégés du secteur pour un risque spécifique sur une période prédéfi-
nie, et sur des couvertures du deuxième ou troisième événement. En outre,
ils peuvent être structurés afin de refléter le remboursement d’une obligation
catastrophe spécifique. Certains dérivés catastrophe OTC sur mesure utilisent
d’autres types de déclencheurs qui ne sont pas courants dans les ILW. Ce
marché se situe entre le marché des obligations catastrophe et le marché des
ILW et comprend des transactions « cat-in-a-box » utilisant des déclencheurs
paramétriques. Par rapport aux obligations catastrophe, ces transactions sont
généralement sur mesure et moins importantes (moins de 50 millions USD
sous risque par événement) présentant une liquidité moindre que les ILW ou
les obligations catastrophe.

Les coûts fixes des dérivés catastrophe Les produits dérivés catastrophe présentent certains avantages par rapport aux
sont moins élevés que ceux des obliga- obligations catastrophe. Comme ils sont plus simples à mettre en œuvre et que
tions catastrophe.
leurs coûts fixes sont moins élevés, ils peuvent être contractés à des montants
notionnels bien plus faibles. Contrairement aux obligations catastrophe (et à la
plupart des ILW), ils ne sont pas toujours couverts et peuvent être exposés au
risque de crédit. Si la contrepartie est un fonds d’investissement catastrophe non
noté, le dérivé catastrophe est généralement garanti à 100 %. Toutefois, si la
contrepartie est une entité notée, telle qu’une grande compagnie de (ré)assu-
rance, une garantie n’est généralement pas requise. Jusqu’ici, la majorité des
dérivés catastrophe était liée à des risques dommages aux Etats-Unis.

Contrats négociés en Bourse


Les efforts déployés jusqu’à présent Le marché public spécifique aux dérivés assurantiels négociés en Bourse ne
pour développer un marché spécifique s’est développé que lentement. En fait, les tentatives du Chicago Board of Trade
aux dérivés assurance traités en Bourse
ont échoué.
(CBOT) de constituer un marché pour les dérivés catastrophe traités en Bourse
ont dû être abandonnées en raison d’un manque d’intérêt.¹¹

Récemment, plusieurs Bourses ont tenté de relancer le négoce de dérivés assu-


rantiels en Bourse. Actuellement, plusieurs contrats sont traités sur trois Bourses
différentes (cf. tableau 4).¹²

Récemment, des efforts ont été Carvill a développé un indice des ouragans, appelé CME Hurricane Index, qui
déployés pour relancer le négoce de est utilisé comme base pour les futures et options liés au risque d’ouragan cotés
dérivés catastrophe en Bourse.
au Chicago Mercantile Exchange (CME). Cet indice mesure les dommages po-
tentiels d’un ouragan en combinant le rayon et la vitesse prolongée maximale
des vents de l’ouragan au point d’arrivée à terre.

IFEX et Deutsche Bank ont lancé des futures adossés à des événements catastro-
phiques (ELF) négociés au Chicago Climate Futures Exchange. Récemment,
Eurex a coté des contrats de futures très similaires. Ces contrats ont un verse-
ment binaire, en fonction des dommages PCS d’un événement unique (ouragan).

¹¹ Cf. Best’s Review, Back to the Futures, avril 2008.


¹² Le négoce de dérivés catastrophe sur une quatrième Bourse – le New York Mercantile Exchange
(NYMEX) – semble avoir été abandonné. Les contrats étaient basés sur l’indice Re-Ex créé par Galla-
gher Re (maintenant racheté par Aon). L’indice était basé sur les dommages PCS agrégés et cumulés
sur une année et couvrait tous les risques à l’exception des tremblements de terre et du terrorisme.

20 Swiss Re, sigma n° 4/2009


Ils sont similaires aux ILW, mais les acheteurs de ces contrats traités en Bourse
n’ont pas à assumer de pertes directes pour recevoir un paiement dès que le
seuil de déclenchement sectoriel des dommages (mesuré par les PCS) a été
atteint.

Tableau 4 Chicago IFEX/Chicago


Contrats négociés en Bourse Mercantile Exchange Climate Futures
Bourse (CME) Exchange Eurex
Indice CME Hurricane PCS PCS
Index

Paramètres Vitesse du vent et rayon Indice binaire des Indice binaire des
sous-jacents de vent au sol ; un contrat sinistres PCS sinistres PCS
par point d’arrivée à terre

Risques Ouragans avec point Ouragans nommés Ouragans nommés


d’arrivée à terre dans dépassant le seuil dépassant le seuil
l’Est des Etats-Unis. de déclenchement de déclenchement
Ouragans nommés dans
le CHI-Cat-In-A-Box
(cf. remarque ci-dessous)
Instruments Futures, options Futures liés à un Futures liés à un
événement événement
Régions Est des Etats-Unis, Ensemble des Etats- Ensemble des Etats-
côte Atlantique Nord ; Unis, golfe (Alabama, Unis, golfe (Alabama,
Atlantique Sud ; Louisiane, Mississip- Louisiane, Mississip-
Floride, côte du golfe du pi, Texas), Floride, pi, Texas), Floride
Mexique, littoral du golfe littoral de l’Est des
Etats-Unis (de la
Géorgie au Maine) et
Nord-Est des Etats-
Unis (de la Virginie
au Maine)

Remarque : le CME Hurricane Index (CHI) Cat-In-A-Box représente les sinistres modélisés pour les oura-
gans dans des régions spécifiques des Etats-Unis. Il est établi par la société de modélisation EQECAT.

Sources : CME, IFEX, Eurex

Swaps de mortalité/longévité
Les swaps de mortalité/longévité Dernièrement, des efforts ont été déployés afin de mettre en place un marché
peuvent être adossés aux indemnités pour les swaps de mortalité et de longévité. Ces transactions peuvent être ados-
ou à un indice.
sées à des indemnités ou à un indice. Dans une transaction adossée à un indice,
une série définie de paiements est échangée contre une série de paiements
liée au nombre d’individus d’une population de référence qui meurent pendant
une année donnée (dans le cas d’un swap de mortalité) ou qui survivent pen-
dant une année donnée (dans le cas d’un swap de longévité).¹³ Par exemple,
un swap de longévité sur dix ans, dans lequel la population de référence initiale
correspond à une zone géographique spécifique pour des hommes de 65 ans,
effectuerait des paiements annuels en fonction du nombre de personnes –
âgées de 65 ans au lancement du swap – qui survivent jusqu’à 66, 67, ... et
ainsi de suite jusqu’à l’âge de 75 ans. Les paiements définis représenteraient la
proportion d’individus qui, au lancement du swap, aurait dû survivre jusqu’à ces
âges.¹⁴

¹³ David Blake, Andrew J.G. Cairns et Kevin Dowd (2009). « The Birth of the Life Market », Discussion
Paper PI-0807, Pensions Institute.
¹⁴ Paul Sweeting (2008). « The market for mortality », (http://www.the-actuary.org.uk/697965).

Swiss Re, sigma n° 4/2009 21


Instruments transférant les risques d’assurance aux marchés des capitaux

Instruments dérivés sur le risque météo


Les dérivés météo permettent aux Les dérivés météo sont des contrats se référant à des indices liés à la météo,
organisations telles que les services tels que la température, les précipitations, le vent, etc. (cf. chapitre précédent).
publics d’atténuer leurs risques
climatiques. Ils permettent aux organisations exposées à des intempéries ou des conditions
météorologiques inattendues d’atténuer ces risques. Les entreprises éner-
gétiques, par exemple, doivent faire face à une demande accrue d’électricité
lorsque les températures sont très élevées ou très basses. En outre, les entre-
prises du secteur de la construction utilisent les dérivés météo pour se couvrir
contre les précipitations ou le froid qui peuvent perturber les plannings de
construction. De plus en plus, les exploitants et les entreprises agricoles
achètent aussi des dérivés liés à la température ou aux précipitations pour
protéger leurs revenus et rendements.

Les dérivés météo basés sur la tempéra- Certaines conventions concernant les transactions sur le marché, notamment
ture sont désormais assez standardisés. concernant la taille, les limites, la teneur et les villes de référence, sont apparues
sur le marché OTC. Ces conventions ont contribué à créer une liquidité raison-
nable sur de tels marchés OTC. Toutefois, ces dernières années, la liquidité a
augmenté dans les contrats négociés sur le Chicago Mercantile Exchange
(CME), au détriment, semble-t-il, de la liquidité du marché OTC.

Couverture sécheresse au Malawi par un contrat dérivé météo

L’économie agricole du Malawi est L’économie du Malawi est très exposée aux chocs climatiques extrêmes car
très exposée aux chocs climatiques. l’agriculture représente environ 40 % de son PIB. La culture vivrière de base est
le maïs, cultivé par les fermes plus petites qui ne disposent que du minimum
vital. De mauvaises conditions climatiques peuvent être à l’origine d’une pro-
duction de maïs insuffisante. Si les prix deviennent volatils, l’approvisionnement
alimentaire pourrait être mis sous pression.

Le Malawi est maintenant couvert En octobre 2008, le gouvernement du Malawi a conclu un accord relatif aux
contre la sécheresse. dérivés climatiques avec l’Association internationale de développement (IDA),
la branche de la Banque Mondiale qui vient en aide aux pays les plus pauvres.
En échange d’une prime, le Malawi s’est couvert contre le risque financier lié
à la sécheresse pour les sept mois à venir. La Banque Mondiale a signé un
accord correspondant avec Swiss Re, permettant de compenser cette dernière
si l’indice de pluviométrie – le déclencheur – atteint un certain niveau.

Comme pour tous les contrats adossés Comme pour tous les contrats adossés à un indice, la transaction implique un
à un indice, il existe un risque de base. risque de base, car il peut y avoir un écart entre la diminution effective de la
production de maïs et celle indiquée par l’indice. Un tel écart peut survenir si
la baisse de production est due à des inondations ou des parasites, par
exemple, qui ne seront pas reflétés de manière adéquate dans l’indice.

22 Swiss Re, sigma n° 4/2009


Titrisations

Les obligations non-vie fournissent Les obligations non-vie fournissent une protection contre les événements
généralement une protection contre extrêmes, tels que les ouragans et les tremblements de terre dans des zones
les événements extrêmes, tandis que
les obligations vie sont essentiellement
densément peuplées. Les obligations vie peuvent aussi transférer les risques
des instruments de financement. de pointe, tels qu’une hausse marquée de la mortalité, mais la plupart de ces
obligations sont des instruments de financement (cf. encadré Titrisations vie
non adossées à des indices).

Les obligations catastrophe de la A ce jour, les plus grosses titrisations dans le secteur de l’assurance non-vie ont
branche non-vie sont rentables porté sur des obligations catastrophe aussi appelées cat bonds. Il n’y a eu qu’un
pour l’émetteur lorsqu’un événement
prédéfini survient. nombre très limité de titrisations de risques non catastrophiques, tels que les
risques de responsabilité civile, de crédit, automobiles et de créances de réas-
surance. Dans le cadre d’une opération type, une structure ad hoc conclut un
contrat de réassurance avec une cédante et émet simultanément des obliga-
tions catastrophe à l’intention des investisseurs. Si aucun sinistre ne survient,
les investisseurs reçoivent un flux de paiements au titre du coupon et un rende-
ment du principal qui les dédommagent de l’utilisation de leurs fonds et de leur
exposition aux risques. Si, en revanche, un événement catastrophique prédéfini
se produit, les investisseurs subissent des pertes sur les intérêts, le principal
ou les deux. Ces fonds sont transférés à la cédante, conformément au contrat
de réassurance. Si, jusqu’il y a récemment, la plupart des structures d’obliga-
tions catastrophe impliquaient une contrepartie du swap qui convertit les ren-
dements de l’investissement sur la garantie en un taux adossé au LIBOR
(cf. graphique 4), certaines obligations catastrophe émises en 2009 utilisaient
des structures différentes sans contrepartie du swap (cf. graphique 5).

Graphique 4
Structure d’une obligation catastrophe Investissements
avec une contrepartie du swap

Rendement des Principal


investissements et intérêts

Prime Notes
Structure
Réassuré Investisseurs
ad hoc
Paiement de Liquidités
sinistre conditionnel
Rendement des Intérêts
investissements prévus

Contrepartie
du swap

Source : Swiss Re Capital Markets

Swiss Re, sigma n° 4/2009 23


Instruments transférant les risques d’assurance aux marchés des capitaux

Graphique 5 1 2
Structure typique d’une obligation ca- Contrat de trans- Produit
tastrophe récente fert du risque des notes
Structure
Coupon:
ad hoc Investisseurs
Sponsor taux réf. + [ ]%
Prime Fonds de
garantie Rendement du
principal restant

Investissements Rendement prévu

Investissement 3
à valeur stable

1 La cédante conclut un contrat de transfert du risque avec une structure ad hoc.


2 La structure ad hoc couvre le contrat en émettant des notes à l'intention des investisseurs
sur les marchés financiers.
3 Le produit des notes est investi dans des actifs afin de maintenir une valeur stable et de générer
un rendement flottant (le taux de référence).

Source : Swiss Re Capital Markets

Il existe divers types de déclencheurs Les obligations catastrophe peuvent être différenciées en fonction du type de
pour les obligations catastrophe. déclencheur. Alors que les investisseurs préfèrent maximiser la transparence du
déclenchement des obligations catastrophe, les sponsors cherchent, quant à
eux, à minimiser le risque de base. Or, comme on le voit dans le graphique 1,
la transparence est souvent associée à un risque de base supérieur. Les obliga-
tions catastrophe utilisent divers déclencheurs. Le compromis entre transpa-
rence et risque de base semble donc bien géré.

Les titrisations vie peuvent en outre être utilisées pour transférer les risques de
mortalité et de longévité. Par exemple, les (ré) assureurs vie peuvent se couvrir
contre une épidémie de grippe ou une forte augmentation de la longévité au
moyen de la titrisation. Les obligations de mortalité extrême sont semblables
aux obligations catastrophe non-vie car elles sont aussi entièrement garanties
et ont un déclencheur spécifié (p. ex. un indice de mortalité).

Jusqu’ici, les tentatives d’émission Jusqu’ici, aucune transaction d’obligation longévité n’a été souscrite. Seule une
d’obligations longévité ont échoué. tentative publique d’émettre une obligation longévité, qui a finalement été aban-
donnée, a été faite. L’obligation, structurée par BNP Paribas en 2004, ciblait
les prestataires de rentes et plans de retraite afin de couvrir leur risque de longé-
vité. Cette tentative n’a pas abouti pour différents motifs, notamment en raison
de la structure de l’obligation,¹⁵ de la réceptivité de la communauté des investis-
seurs et de son faible rendement.¹⁶ Toutefois, il existe un marché actif des ra-
chats de polices vie qui absorbe une partie du risque de longévité.

¹⁵ Pour un portefeuille de rentes ou un plan de retraite, une cohorte d’hommes âgés de 65 ans n’a pas
semblé une couverture suffisante contre le risque de longévité. De plus, l’exposition proportionnelle
au risque de longévité signifiait qu’un niveau élevé de capital était nécessaire en amont pour le niveau
de protection offert. Enfin, il n’y avait pas de règlement définitif à l’échéance pour refléter le risque
de longévité dans les engagements après l’échéance à 25 ans de l’obligation.
¹⁶ J.P. Morgan Global Market Strategy : « Longevity : a market in the making ».

24 Swiss Re, sigma n° 4/2009


Titrisations vie non adossées à des indices

Les obligations vie sont généralement La plupart des titrisations vie – à l’exception des obligations de mortalité
utilisées comme instrument de finance- extrême – sont utilisées en premier lieu comme instrument de financement
ment.
et non comme instrument de transfert du risque.¹⁷ Il n’y a généralement pas
d’indices de déclenchement impliqués.

Les obligations vie peuvent être utilisées pour monétiser des actifs incorporels,
comme les frais d’acquisition reportés et la valeur actualisée des bénéfices
futurs, c’est-à-dire des titrisations de la valeur intrinsèque. Les obligations vie
sont également utilisées pour financer les exigences américaines en matière
de capital réglementaire (p. ex. titrisations XXX/AXXX) ou pour titriser un
portefeuille de rachats de polices vie.

La plupart des titrisations vie sont des A fin 2008, le volume total des titrisations vie en circulation, y compris les obli-
opérations sur la valeur intrinsèque gations de mortalité extrême, s’élevait à 22,2 milliards USD. La plupart des
et des opérations XXX/AXXX.
titrisations vie sont soit des opérations sur la valeur intrinsèque soit des opéra-
tions XXX/AXXX (près de 42 % chacune). Le reste comprend les titrisations du
risque de mortalité extrême et d’autres titrisations, comme celles de rachat de
polices vie.

Graphique 6 25 en milliards USD


Titrisations vie en circulation
par catégorie 20

15

10

0
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

Mortalité extrême Réglementation XXX/AXXX


Valeur intrinsèque Autres – vie

Source : Swiss Re Capital Markets

L’élargissement général des spreads sur La crise du crédit a perturbé le marché des obligations vie en raison de l’élargis-
les titres garantis par des actifs a sement général des spreads sur les titres garantis par des actifs, y compris les
pénalisé le marché des obligations vie.
titres assurantiels vie. Cela a réduit l’attrait des titrisations vie pour les émetteurs
du fait qu’elles étaient devenues moins rentables.

¹⁷ Pour une description plus détaillée des titrisations vie, cf. sigma n° 7/2006 « La titrisation : nouvelles
opportunités pour les assureurs et les investisseurs ».

Swiss Re, sigma n° 4/2009 25


Instruments transférant les risques d’assurance aux marchés des capitaux

L’absence d’assureurs monobranche a De nombreuses titrisations vie impliquaient des garanties de paiement en
engendré des problèmes pour les temps opportun du principal et des intérêts par un assureur monobranche.
investisseurs traditionnels.
Après l’abaissement des notations des assureurs monobranche et leur retrait
des affaires de financement structuré, les structures traditionnelles n’étaient
plus viables, ce qui les rendait plus coûteuses pour les émetteurs. De plus, les
investisseurs en titrisations vie n’étant pas des spécialistes des titres assuran-
tiels, ils comptaient sur les garanties des assureurs monobranche et leur no-
tation élevée. Reste à savoir si les investisseurs accepteront ces nouvelles struc-
tures de titrisations vie qui ne présentent pas forcément de garantie.

Tableau 5 :::afd

Récapitulation des instruments de


transfert des risques assurantiels

Industry loss
Obligations Obligations warranties Dérivés catas-
catastrophe de mortalité (sous la forme Dérivés catas- trophe négociés Swaps de mor-
non-vie extrême de réassurance) trophe (OTC) en Bourse talité/longévité Dérivés météo
Risque Dépend du Peut être signifi- Peut être signifi- Peut être signi- Peut être signifi- Peut être signifi- Peut être signifi-
de base/ déclencheur catif si elles catif vu qu’elles ficatif vu qu’ils catif vu qu’ils catif, selon l’in- catif, selon le
risque résiduel sont adossées à sont adossées à sont adossés à sont adossés à dice déclencheur
un indice un indice un indice un indice
Risque moral Faible si fondé Faible si ados- Faible Faible si ados- Faible Faible si le Faible puisque
pour le preneur sur un déclen- sées à un indice sés à un indice déclencheur le déclencheur
de risque cheur indiciel/ est adossé à est adossé à
paramétrique, un indice un indice
moyen si fondé
sur un déclen-
cheur indemni-
taire, peut être
atténué par la
formulation du
contrat
Risque de Faible puisque Faible puisque Oui, à moins Oui, à moins Faible car un Oui, à moins Minime, si
contrepartie le capital est le capital est que la limite que la limite défaut de paie- que la limite négociés en
généralement généralement soit garantie soit garantie ment de la soit garantie Bourse. Oui,
investi dans des investi dans des Bourse est très si négociés OTC
titres de grande titres de grande peu probable et pas garantis
qualité détenus qualité détenus
par des fidu- par des fidu-
ciaires ciaires

Liquidité pour Moyenne Faible Absence de Dépend de la Faible, le volume Faible Moyenne pour
le preneur de liquidité car ce forme ; liquidité est encore trop certains contrats
risque sont des opéra- élevée pour les faible, mais OTC standards,
tions privées contrats stan- pourrait aug- élevée pour les
dardisés menter à l’avenir produits négo-
ciés en Bourse
Standardisation Sur mesure Sur mesure De nombreux Variable Standardisés Sur mesure Produits négo-
contrats sont ciés en Bourse et
standardisés certains produits
négociés OTC
standardisés ;
autres produits
négociés OTC
sur mesure

Source : Swiss Re Economic Research & Consulting

26 Swiss Re, sigma n° 4/2009


Avantages et défis du marché

Le développement d’indices a conduit Comme indiqué précédemment, le développement d’indices a permis de trans-
au transfert de plus de risques assuran- férer plus de risques assurantiels aux marchés des capitaux. Des portions de
tiels aux investisseurs
risques catastrophiques de pointe (tremblements de terre, ouragans, inonda-
tions, tempêtes et épidémies) sont de plus en plus souvent transférées aux
investisseurs par la titrisation et les transactions sur dérivés. L’émergence et
l’évolution des instruments de transfert des risques liés à des indices a facilité
la diffusion de risques à une large base d’investisseurs alors que les risques
étaient traditionnellement supportés par les actionnaires et porteurs d’obliga-
tions.

Ce chapitre présente les avantages et Les instruments de transfert des risques indexés offrent de nombreux avantages
difficultés des contrats indexés. aux (ré) assureurs et investisseurs. Toutefois, le marché présente également de
nombreux défis spécifiques. Ce chapitre présente bon nombre des avantages
des contrats indexés ainsi que certaines des difficultés y afférentes.

Avantages du transfert des risques indexé

Le transfert indexé des risques libère Avec l’innovation financière, le développement d’indices qui sont utilisés
des fonds pour les (ré) assureurs et comme déclencheurs dans les instruments de transfert des risques a large-
offre des opportunités de diversification
aux investisseurs. ment contribué à la croissance des marchés du risque. En aidant à étendre
la gamme de risques d’assurance pouvant être transférée aux investisseurs,
les indices profitent aussi bien aux (ré) assureurs qu’aux investisseurs. Les
(ré) assureurs tirent profit de capacités supplémentaires et de nouveaux
outils de gestion des risques et du capital. Les investisseurs, quant à eux,
bénéficient de la création d’une nouvelle catégorie d’actifs offrant des rende-
ments non corrélés à ceux d’autres investissements.

Quelques avantages des indices : Les indices aident à élargir les marchés de transfert du risque. Pour les investis-
... extension des marchés de transfert seurs, un bon indice est souvent plus facile à comprendre que les expositions
du risque,
d’assurance sous-jacentes. Souvent, les acheteurs d’assurance traditionnelle
doivent faire face à l’un des deux cas de figure suivants : la couverture recher-
chée est soit inexistante, soit inabordable, notamment pour l’exposition à des
risques importants (mégarisques). Les instruments indexés ont fourni aux gou-
vernements ainsi qu’aux individus et entreprises non assurés jusqu’ici des outils
pour se protéger contre les événements liés aux catastrophes naturelles et à
la météo à des coûts moins élevés que l’assurance traditionnelle.¹⁸ Dans les
pays en développement, des solutions indexées novatrices ont permis aux gou-
vernements et à des organisations d’aide de transférer une partie du poids fi-
nancier des catastrophes naturelles aux marchés des capitaux.¹⁹

¹⁸ L’assurance des risques agricoles sur une base indemnitaire peut être complexe et très coûteuse en
termes de souscription et de traitement des sinistres. Des programmes d’assurance météo indexés
alternatifs ont été instaurés avec succès dans différents pays émergents en Asie, en Afrique et en
Amérique latine.
¹⁹ Par exemple, Swiss Re a lancé un programme de titrisation GlobeCat en 2007 pour transférer les
risques de tremblement de terre d’Amérique centrale aux investisseurs. Le mécanisme de déclenche-
ment lie les remboursements à la taille de la population affectée par un séisme spécifique.

Swiss Re, sigma n° 4/2009 27


Avantages et défis du marché

... standardisation des contrats et Les indices facilitent la standardisation des contrats. Les polices d’assurance ont
liquidité accrue du marché, tendance à être plus complexes que d’autres produits de crédit titrisés tels que
les prêts automobiles. Toutefois, les contrats adossés à un indice, sont générale-
ment plus faciles à standardiser que les contrats d’indemnisation. Des indices
objectifs et transparents facilitent la standardisation, réduisant ainsi les frais de
conception de l’assurance et les charges administratives. Les contrats standardi-
sés peuvent aussi être négociés plus facilement sur les marchés secondaires, ce
qui augmente la liquidité et favorise le transfert des risques et la diversification
du portefeuille. De plus, la standardisation des contrats et la simplification des
règlements des sinistres rendent les polices d’assurance adossées à des indices
plus performantes en termes de coûts. La diminution des frais administratifs
peut être répercutée sur le client par une baisse des prix.

... commercialisation de nouveaux Les indices simplifient la commercialisation de nouveaux produits. Le transfert
produits, de risque indexé fonctionne le mieux lorsque l’indice de référence présente
une bonne corrélation avec les pertes ou dommages résultant d’un événement
spécifique, contrairement à l’assurance traditionnelle, qui est davantage utile
pour l’indemnisation de pertes résultant d’événements indépendants. Par
exemple, les instruments liés à des indices peuvent être utilisés en tant que
mécanisme de souscription d’assurances agricoles en cas de forte corrélation
entre les événements climatiques et les niveaux de production agricoles
(cf. encadré Assurance agricole indexée pour la végétation du Mexique).

…diminution du risque moral, Les indices réduisent le risque moral. Les contrats adossés à un indice ne
devraient pas générer de problèmes de risque moral car les paiements sont
basés sur une échelle de mesure indépendante, plutôt que sur les dommages
assurés enregistrés. Par exemple, l’utilisation d’un indice de sinistralité sectoriel
réduit le risque moral car une compagnie ne peut pas influencer de manière
déterminante les sinistres d’un secteur en relation avec un certain événement,
alors qu’elle peut influencer ses propres dommages.

… réduction de l’antisélection et Les indices limitent l’antisélection. L’utilisation d’instruments adossés à des
indices réduit l’antisélection car les paiements reposent sur une information lar-
gement disponible et les asymétries de l’information pouvant être exploitées
sont limitées. Les risques peuvent être calculés plus facilement et leur prix fixé
plus précisément, sans dépendre d’informations fournies par la partie assurée

28 Swiss Re, sigma n° 4/2009


… informations importantes pour la Les indices peuvent fournir des informations importantes pour la tarification
tarification des risques d’assurance. des risques d’assurance. Les indices peuvent permettre le développement
de marchés liquides de négoce des risques qui pourraient jouer un rôle impor-
tant dans la tarification efficiente des risques d’assurance. A l’heure actuelle,
le négoce d’instruments adossés à des indices se limite aux obligations catas-
trophe, aux ILW standardisées et aux contrats négociés en Bourse. Les marchés
de négoce des risques sont petits. Néanmoins, une comparaison régulière des
échanges observés et des prix des équivalents de risque de l’assurance catas-
trophe traditionnelle fournit des informations sur le prix relatif pour les (ré) assu-
reurs. A l’avenir, si les marchés de transfert des risques se développent et offrent
une gamme complète d’instruments et de risques négociés, la tarification des
marchés financiers pourrait fournir des données extrêmement utiles pour fixer
le prix d’une large gamme de risques d’assurance.

Les obligations catastrophe offrent des rendements intéressants


aux investisseurs

Les obligations catastrophe présentent Chaque année depuis la fin 2001 – année de lancement du Swiss Re Cat Bond
des rendements élevés. Performance Index – les obligations catastrophe ont enregistré un rendement
positif. Entre fin 2001 et juillet 2009, les obligations catastrophe ont généré un
rendement cumulé de 61 %, contre 67 % pour les obligations d’entreprises amé-
ricaines notées BB, 50 % pour les obligations d’entreprises américaines invest-
ment grade et 53 % pour les bons du Trésor américain. Sur cette période, les
actions américaines ont perdu 13 %.

180
Graphique 7
Rendements des obligations catas- 160
trophe par rapport aux rendements des
140
actions et obligations (fin 2001 = 100)
120

100

80

60
Jan. 02
Mai 02
Sept. 02
Jan. 03
Mai 03
Sept. 03
Jan. 04
Mai 04
Sept. 04
Jan. 05
Mai 05
Sept. 05
Jan. 06
Mai 06
Sept. 06
Jan. 07
Mai 07
Sept. 07

Jan. 09
Mai 09
Jan. 08
Mai 08
Sept. 08

Bons du Trésor Obligation d'entreprise IG US Obligation


Indice d'actions, Obligation catastrophe BB d'entreprise US BB
S&P 500

Remarque : le Swiss Re Cat Bond Index Total Return noté BB, calculé par Swiss Re Capital Markets
(« SRCM »), est un panier pondéré selon la valeur de marché d’obligations catastrophes naturelles calculé
chaque semaine par SRCM. La performance passée ne constitue pas une garantie des résultats futurs.
Les données sous-jacentes pour le « Swiss Re Cat Bond Index Total Return » sont basées sur des prix
indicatifs uniquement. Les données sous-jacentes pour l’indice S & P 500 sont fournies par Standard &
Poor’s. L’indice S & P est la propriété de Standard & Poor’s, une division de McGraw-Hill Companies, Inc.
Les données sous-jacentes pour les indices obligataires Barclays Capital sont fournies par Barclays Capi-
tal. Les indices Barclays Capital sont la propriété de Barclays Capital, une division de Barclays Bank PLc.

Source : Swiss Re Economic Research & Consulting

Swiss Re, sigma n° 4/2009 29


Avantages et défis du marché

Défis du marché pour les instruments assurantiels

Les défis du marché peuvent être Malgré les nombreux avantages du transfert des risques d’assurance, les acteurs
regroupés en cinq catégories : les du marché doivent surmonter quelques difficultés. Certaines de ces difficultés –
indices, les risques vis-à-vis des spon-
sors et des investisseurs, la transpa-
auxquelles aussi bien les sponsors que les investisseurs sont confrontés – sont
rence du marché/des produits, la régle- liées aux produits assurantiels, tandis que d’autres sont spécifiques aux instru-
mentation, les règles comptables et ments adossés à des indices. Elles peuvent être regroupées dans les catégories
les pratiques en matière de notation.
suivantes : (1) indices ; (2) risques ; (3) transparence du marché/des produits ;
(4) réglementation et règles comptables ; et (5) traitement par les agences de
notation. Cette partie donne un aperçu des principales difficultés ainsi que des
manières de les surmonter.

Indices
Il faut poursuivre les efforts pour développer de nouveaux indices et améliorer la
qualité des indices existants. Les problèmes liés à la disponibilité des données, à
l’actualité et à la fréquence doivent être résolus.

De nouveaux indices sont requis  Nouveaux indices : comme évoqué précédemment, l’indice des PCS est un
pour étendre les marchés de transfert déclencheur établi, bien accepté et couramment utilisé pour les obligations
des risques non-vie en Europe et en
Asie. catastrophe, les ILW et les dérivés catastrophe aux Etats-Unis. L’absence
d’indices de sinistralité sectoriels similaires pour l’Europe et l’Asie a entravé
la tarification, la gestion et le transfert des risques catastrophiques aux inves-
tisseurs. L’indice de sinistralité du marché européen PERILS lancé récem-
ment devrait combler cette lacune et faciliter le développement d’un marché
de négoce des risques de catastrophe naturelle en Europe. Des initiatives
similaires doivent encore être lancées en Asie.

Les améliorations d’indices devraient  Disponibilité de données de qualité : la disponibilité de données de qualité
se focaliser sur la disponibilité, … supérieure sur les expositions pose un problème dans l’UE, qui ne dispose
pas de formats standard pour collecter ou enregistrer les informations rela-
tives à la police. Dans certains cas, les échelles utilisées varient entre les pays.
Aux Etats-Unis, la collecte des données relatives à la vitesse du vent pourrait
être améliorée. En l’absence d’un réseau global de stations de mesure du
vent similaire au système AMeDAS au Japon, les indices paramétriques doi-
vent reposer sur des vitesses de vent imputées sur la base des données de
suivi des tempêtes du National Hurricane Center.
… l’actualité, la fréquence …
 Actualité et fréquence des données : l’actualité et la fréquence des données
constituent des défis pour les indices de mortalité et de longévité car les don-
nées officielles sont généralement publiées une fois par an et avec un retard
significatif. Il est important que les gouvernements contribuent à la collecte
rapide et à la publication de données plus complètes et fréquentes sur la
mortalité/longévité en vue de développer un marché de transfert des risques
de mortalité/longévité. De plus, la faible fréquence des données empêche
l’échange entre les dates de publication et peut générer une prime d’illiquidité.

30 Swiss Re, sigma n° 4/2009


… et la granularité des données.  Indices granuleux : créer des indices plus fins ou désagrégés est essentiel
pour réduire le risque de base pour les sponsors. En ce qui concerne les
risques de catastrophe naturelle, les indices devraient fournir un schéma
géographique permettant aux sponsors d’affiner le déclencheur et de minimi-
ser leur exposition résiduelle aux sinistres. De la même façon, s’agissant du
risque de mortalité, des indices devraient être disponibles pour différents
segments de la population. Les obligations catastrophe gèrent cela plutôt
bien en créant des indices sur mesure permettant de minimiser le risque de
base et utilisant des indices sous-jacents comme blocs constitutifs.

Risques
Les principaux risques courus par les investisseurs participant à des transac-
tions de transfert du risque d’assurance adossées à des indices sont les risques
de crédit sur la contrepartie et de liquidité. Les sponsors, quant à eux, sont
exposés aux risques de base et de capacité du marché. Cependant, tous les
acteurs demeurent exposés aux risques légal et systémique.

Il existe un risque de contrepartie dans  Risque de crédit sur la contrepartie : les transactions OTC présentent un risque
les transactions OTC qui ne sont pas de crédit sur la contrepartie, à moins qu’elles ne soient entièrement garanties.
entièrement garanties.
Pour les instruments négociés en Bourse, le risque de crédit est géré par une
place boursière qui sert d’intermédiaire pour les contreparties à la transaction
et garantit les échanges.

Dans les titres assurantiels, une trans- Dans les structures de titrisation, le risque de crédit sur la contrepartie est
parence accrue et des exigences plus atténué par la mise sur pied d’une structure ad hoc avec un trust investie
strictes en matière de garantie minimi-
sent le risque de crédit. dans des titres de premier ordre à faible risque et gérée par une contrepartie
du swap de rendement total qui garantit le cash flow des paiements dus
aux investisseurs. La faillite de Lehman Brothers a montré que ces structures
pourraient quand même exposer les investisseurs à un risque de contrepar-
tie substantiel si la contrepartie du swap de rendement total ne peut plus
remplir ses engagements à un moment où la valeur des actifs de garantie
est fortement réduite. Ce problème a été réglé en imposant des exigences
plus strictes en matière de transparence et de garantie, par exemple des
garanties couvertes par le gouvernement (cf. encadré L’impact de la faillite
de Lehman Brothers sur les obligations catastrophe).

Swiss Re, sigma n° 4/2009 31


Avantages et défis du marché

L’impact de la faillite de Lehman Brothers sur les obligations


catastrophe

Le risque d’investissement découlant de Les obligations catastrophe fournissent traditionnellement une protection pour
la garantie de l’obligation catastrophe plusieurs années, exposant la garantie investie aux fluctuations des marchés
est généralement couvert par un swap
de rendement total.
financiers. Afin de s’assurer que la protection pour le sponsor est entièrement
disponible, avec les paiements d’intérêts et tout encours du principal devant
être versé aux investisseurs à l’échéance, la structure de l’obligation catastrophe
comprend généralement un swap de rendement total (cf. graphique 4).

La contrepartie du swap de rendement Le rôle de la contrepartie du swap de rendement total est de réapprovisionner
total assume le risque d’investissement la garantie si cette dernière devient insuffisante. En outre, la contrepartie du
et convertit les rendements en un taux
adossé au LIBOR. swap de rendement total convertit les retours sur investissement de la garantie
en un taux adossé au LIBOR compatible avec le produit des intérêts de l’obliga-
tion catastrophe. Avant la crise du crédit, le risque de crédit lié à la contrepartie
du swap de rendement total était considéré comme presque négligeable, ces
contreparties devant être des entités aux notations très élevées.

La fin de Lehman Brothers a laissé Cette opinion a été remise en question après la faillite de Lehman Brothers en
quatre obligations catastrophe expo- septembre 2008. Lehman Brothers était la contrepartie du swap de rendement
sées au risque d’investissement sur
le carreau. total pour les comptes de nantissement de quatre obligations catastrophe. Suite
à la faillite de cet établissement, la protection des investissements dans ces
comptes s’est envolée. Cela n’aurait pas été un gros problème si les actifs des
comptes de nantissement avaient été de très haute qualité. Toutefois, vu que la
garantie comportait une grande variété d’actifs et vu que tous les actifs non
garantis par l’Etat ont été affectés par la crise financière, les investisseurs se
sont retrouvés avec des actifs dont le paiement était incertain.

Ces quatre obligations catastrophe ont Les notations des quatre transactions ont, par la suite, été baissées et les cours
par conséquent été sévèrement rétro- ont dégringolé, d’où la probabilité d’une incapacité de paiement. A fin juillet
gradées.
2009, deux des quatre obligations étaient en cessation de paiement car elles
n’étaient pas parvenues à verser la totalité des intérêts ou du principal.

Le marché a changé et les émissions Les risques de contrepartie et d’investissement dans les structures d’obliga-
futures seront plus transparentes. tions catastrophe étant plus marqués depuis la faillite de Lehman Brothers,
un certain nombre de mesures ont été prises pour régler les insuffisances
actuelles, notamment :
 transparence accrue concernant les investissements détenus dans le fonds
de garantie ;
 restrictions d’investissement plus strictes pour le compte de nantissement
concernant la qualité, la liquidité, la concentration d’actifs, la durée et le sur-
nantissement ;
 réévaluation du nantissement plus fréquente avec la contrepartie du swap de
rendement total exigée pour repérer toute insuffisance par rapport au compte
de nantissement (réserves complémentaires) ;
 alternatives à la structure de swap de rendement total traditionnelle telles que
placement de la garantie sur un dépôt bancaire ;
 certaines des transactions récentes ont déjà introduit des changements tels
que l’augmentation de la fréquence des réserves complémentaires.

32 Swiss Re, sigma n° 4/2009


Les dérivés OTC requièrent des règles Les dérivés OTC sont souvent garantis sous la forme de liquidités ou de titres
pour minimiser le risque de contrepartie. de qualité acceptable détenus en fidéicommis auprès d’établissements de
dépôts ou par des lettres de crédit bancaires, minimisant ainsi, voire suppri-
mant, le risque de crédit. Pour les instruments portant sur le risque financier,
tels que les dérivés sur devises, actions ou taux d’intérêt, l’International Swaps
and Derivatives Association (ISDA)²² a développé une série de conventions
d’obtention de crédit légalement applicables afin de minimiser le risque de
crédit. Les dérivés catastrophe OTC utilisent également l’ISDA Master Agree-
ment, mais aucun accord spécifique au crédit n’existe pour ce type de dérivé.
Si la contrepartie est une entité notée, telle qu’une compagnie de (ré) assu-
rance importante, une garantie n’est généralement pas requise. Pour faciliter
le développement du marché, un contrat de dérivé standard pour le négoce
de risques de catastrophes naturelles, le Swiss Re Natural Catastrophe Swaps
(« SNaCSTM »), a été élaboré. Le contrat est disponible pour les événements liés
aux tempêtes et aux séismes aux Etats-Unis. En outre, le groupe de travail
ISDA, Standardisation of Cat Swap Documents, a finalisé le premier document
ISDA standardisé de swap catastrophe – The US Wind Event Confirmation.

La standardisation des contrats est  Risque de liquidité : le risque de liquidité survient lorsqu’il est difficile de gé-
importante pour minimiser le risque nérer un marché secondaire pour le négoce de contrats. Les investisseurs en
de liquidité…
titres assurantiels, ILW et contrats dérivés sont exposés au risque de liquidité
– tout comme les investisseurs dans d’autres catégories d’actifs – lorsqu’il
se peut qu’il ne soit pas possible de trouver une autre contrepartie pour assu-
mer le contrat, ou négocier un contrat de compensation. La liquidité des ins-
truments de transfert des risques est étroitement liée à la standardisation des
contrats. Les instruments standardisés qui sont négociés en Bourse peuvent
potentiellement se développer et former un marché très liquide, à l’instar du
marché des dérivés climatiques.

… et le risque juridique.  Risque juridique : le risque juridique naît des difficultés à élaborer un cadre
légal avec des droits de propriété clairement définis à l’aide de contrats
simples, homogènes et transparents. Cet élément est particulièrement impor-
tant pour les instruments qui ne disposent pas de documentation standardi-
sée. Les modalités, les définitions de déclencheurs et les paiements d’indem-
nités peuvent ne pas être clairement définis dans le contrat, ce qui expose
l’acheteur et le vendeur à un risque légal potentiel. Dans les contrats adossés
à un indice, les indices doivent être fournis par un tiers indépendant soumis
à des normes d’intégrité strictes afin d’éviter tout risque juridique. La standar-
disation de contrats est une étape importante pour minimiser ce risque.²³

Les cédantes peuvent encourir un  Risque de base : le risque de base survient dans des instruments adossés à
risque de base durant les transferts des indices lorsque le sponsor tente de protéger une exposition au risque avec
de risque adossés à un indice.
un indicateur, c’est-à-dire un déclencheur indiciel, qui effectue des paiements
qui ne correspondent pas exactement au dommage potentiel. Le développe-
ment d’indices non lissés en forte corrélation avec les dommages potentiels
peut atténuer le risque de base.

²² L’ISDA est une association professionnelle mondiale d’acteurs du secteur des dérivés négociés OTC.
²³ L’ISDA continue à améliorer la standardisation des contrats de swap catastrophe, comme en témoigne
le modèle de vents américain publié récemment.

Swiss Re, sigma n° 4/2009 33


Avantages et défis du marché

Le risque de capacité peut réduire la  Risque de capacité : le risque de capacité survient lorsque les investisseurs
liquidité et générer des déficits de retirent le capital du marché de négoce des risques. Pour les risques de
capacité.
catastrophes naturelles, cela peut se produire après un événement catastro-
phique majeur qui engendre des pertes importantes pour les investisseurs.
Les retraits massifs de capitaux réduisent la liquidité du marché et peuvent
entraîner des dysfonctionnements graves des marchés de (ré) assurance si
les investisseurs fournissent une part importante de la capacité de risque
totale, en particulier pour les risques de pointe.

La crise financière a mis en évidence  Risque systémique : la récente crise du crédit et la débâcle des subprimes ont
l’importance de prendre en compte révélé que les marchés des risques, s’ils ne sont pas surveillés de manière
le risque systémique.
adéquate, peuvent créer des distorsions aux conséquences non négligeables
pour la stabilité du système financier. Ces dernières ont affecté le marché des
titres assurantiels, alors que les risques sous-jacents n’avaient pas changé.
Premièrement, les problèmes généralisés du marché du crédit ont permis de
mettre le doigt sur des faiblesses au sein des assureurs de garanties finan-
cières et des agences de notation. Aucun de ces deux secteurs n’analysait les
titres structurés de manière adéquate. Deuxièmement, la crise du crédit a
montré le besoin de faire le point sur les actifs sous-jacents des titres assuran-
tiels et sur les contreparties impliquées dans les swaps de rendement total.
Enfin, la crise a souligné le besoin d’accroître la transparence et de divulguer
pleinement les risques, ainsi que d’encourager une discipline de souscription
solide et des structures d’incitation adaptées pour tous les acteurs du marché.

 Risque de modèle : les titres assurantiels et les instruments apparentés –


comme les contrats d’assurance – s’appuient sur des modèles pour quantifier
les risques d’assurance en jeu. Il se peut donc que ces modèles ne soient pas
correctement définis.

Transparence du marché/des produits


Ces domaines du processus de transac- Comprendre les risques d’assurance peut constituer un véritable défi pour les
tion pourraient être améliorés : investisseurs. La formation des investisseurs, de même qu’une information sur
les risques et une transparence des prix améliorées contribueront à élargir le
marché et à améliorer la liquidité.

… formation des investisseurs et infor-  Formation des investisseurs et information sur les risques améliorée : les
mation sur les risques, et … risques d’assurance qui sont facilement compris par les investisseurs potentiels
peuvent être transférés plus efficacement. Les investisseurs ont besoin d’infor-
mations complètes et actualisées fréquemment. Une divulgation standardisée
et en temps opportun des expositions au risque et des évolutions des sinistres
contribuera à augmenter le nombre d’investisseurs potentiels et à améliorer la
liquidité du marché.

… transparence des prix.  Transparence des prix : un accès facile à l’information relative à la tarification
des contrats de transfert de risques n’est possible que pour les obligations
catastrophe et risques négociés en Bourse. La tarification des ILW et swap de
catastrophe est moins transparente. L’augmentation des transferts des
risques et le développement complet des Bourses pour négocier les risques
assurantiels contribueront à améliorer l’information et la transparence des
tarifs.

34 Swiss Re, sigma n° 4/2009


Réglementations et règles comptables
Le traitement réglementaire et comp- Les réglementations et règles comptables influencent l’utilisation et la portée de
table des instruments adossés à des nouveaux instruments de transfert des risques. Les réglementations et les règles
indices varie.
comptables actuelles engendrent des ambiguïtés dans le traitement des instru-
ments transférant le risque d’assurance aux marchés des capitaux mais, dans la
plupart des cas, elles ne constituent pas un obstacle notable au marché de trans-
fert des risques. Certaines transactions sont assimilées à des contrats de réassu-
rance, tandis que d’autres sont assimilées à des instruments financiers. D’une
manière générale, les réglementations et règles comptables existantes n’entra-
vent que modérément le transfert des risques de catastrophes naturelles adossé à
des indices. En effet, la plupart des contrats adossés à des indices sont assimilés
à de la (ré)assurance car ils utilisent également un déclencheur indemnitaire. Les
contrats indiciels purs sans déclencheur indemnitaire sont assimilés à des swaps,
futures, options, etc.

Les contrats de transfert des risques Selon les International Financial Reporting Standards (IFRS) et les US GAAP, le
adossés à des indices avec un traitement des instruments de transfert des risques dépend de la classification
déclencheur double sont assimilés à
des contrats de réassurance. de l’instrument en tant que contrat de réassurance et donc de sa prise en
compte dans les réserves techniques et dans le résultat d’assurance. Selon les
IFRS, la comptabilité de réassurance s’applique uniquement aux instruments à
déclencheur indemnitaire. Selon les US GAAP, les contrats reposant sur un dé-
clencheur double – par exemple un indice de sinistralité sectoriel et la perte
nette de l’acheteur – sont assimilés à des contrats de réassurance. Le traitement
réglementaire est similaire. Par exemple, les ILW et les titres assurantiels correc-
tement structurés reçoivent le même traitement que la réassurance par la Natio-
nal Association of Insurance Commissioners (NAIC).

Au sein de l’UE, seuls les instruments Au sein de l’UE, selon le régime Solvabilité I, le traitement réglementaire des ins-
à déclencheurs indemnitaires sont truments de transfert des risques dépend également du fait que l’instrument soit
assimilés à de la réassurance.
considéré comme un contrat de réassurance. Dans de nombreux cas, l’instru-
ment de transfert des risques ne sera pas pris en compte en tant que capital de
solvabilité tant qu’aucun gain n’est réalisé, c’est-à-dire qu’aucune prestation n’est
versée. D’une façon générale, seuls les instruments dotés d’un déclencheur in-
demnitaire sont assimilés à des transactions de réassurance. La directive 2005
relative à la réassurance, qui donne des instructions concernant le traitement
des transactions portant sur des titres assurantiels, requiert en outre que la struc-
ture ad hoc utilisée pour transférer le risque au marché des capitaux soit établie
dans une juridiction reconnue par les autorités de contrôle comme ayant une
surveillance suffisante en matière de réassurance.

Solvabilité II devrait permettre un allè- L’évolution future de la réglementation pourrait donner lieu à un traitement plus
gement du capital de solvabilité pour adéquat du transfert du risque et ainsi avoir un impact favorable sur l’utilisation
élargir la gamme d’outils de gestion du
risque.
de titres assurantiels et de produits dérivés. Le cadre réglementaire proposé par
Solvabilité II devrait permettre un allègement du capital de solvabilité pour tous
les outils de gestion et d’atténuation du risque avec un transfert effectif du
risque économique. Toutefois, les détails des nouvelles règles doivent encore
être discutés ; il est donc trop tôt pour tirer des conclusions concernant l’impact
potentiel de Solvabilité II sur l’utilisation de titres assurantiels et de produits
dérivés dans le domaine des assurances.

Swiss Re, sigma n° 4/2009 35


Avantages et défis du marché

De nouvelles réglementations finan- Un risque réglementaire potentiel résulte du besoin de contrôle découlant de
cières américaines devraient s’attaquer la crise financière. Les titres assurantiels ont généralement évité les pièges de
à la transparence, à la responsabilité
et au risque de crédit sur la contrepar-
la souscription irresponsable observée dans les titrisations de crédits hypothé-
tie dans les transactions de transfert caires à risque. Néanmoins, les exigences de communication pour les titres
du risque. assurantiels et leur performance devraient augmenter. L’administration Obama
a proposé un nouveau cadre réglementaire pour le marché des dérivés, le sou-
mettant à une réglementation et une surveillance plus strictes afin d’accroître
la transparence et la responsabilité tout en réduisant le risque de contrepartie
dans le système financier. Les détails des nouvelles règles doivent encore être
définis, mais le négoce de dérivés standardisés va probablement migrer vers
une Bourse centralisée ou une chambre de compensation. Les traders seraient
alors soumis non seulement à de nouvelles exigences en matière de reporting
et de garanties requises, mais aussi à une certaine surveillance. Pour les dérivés
sur mesure, le reporting en temps opportun des échanges à une entité régle-
mentée sera probablement exigé. Les changements futurs dans la réglementa-
tion financière pourraient freiner le développement du marché des ILW et des
dérivés catastrophe.

Traitement par les agences de notation


Les notes de crédit accordées aux spon- Les agences de notation évaluent l’impact d’une titrisation sur la solidité finan-
sors d’obligations par les agences de cière de l’émetteur, mais il n’existe pas de méthode standard et le transfert de
notation dépendent du risque de base.
risque du sponsor n’est pas toujours pris intégralement en considération. La
note de crédit des obligations catastrophe au sponsor dépend de l’évaluation
du risque de base. Le risque de base d’une obligation donnée est souvent diffi-
cile à quantifier avec une certitude raisonnable, c’est pourquoi il n’est pas aisé
de reconnaître de manière systématique les bénéfices d’un transfert de risques
catastrophiques au sponsor. Pour les titres assurantiels vie, les sponsors se
voient souvent attribuer une notation faible voire pas de notation du tout pour
les transactions qui les protègent en cas de réalisation de scénarios qui ne figu-
rent pas dans les modèles utilisés par les agences de notation (p. ex. pandémie).
Le développement et l’adoption de modèles et scénarios largement acceptés ai-
deront à résoudre ces problèmes.

36 Swiss Re, sigma n° 4/2009


Evolutions du marché et perspectives

Malgré les innovations et les progrès réalisés ces dernières années, les marchés
de transfert du risque assurantiel demeurent globalement peu liquides. Tandis
que certains produits abordés présentent une liquidité raisonnable, d’autres sont
rarement négociés après la transaction initiale. Ce dernier chapitre examine les
développements récents du marché et les perspectives pour les différents instru-
ments.

Développements du marché et perspectives pour les ILW


L’utilisation d’ILW s’est accrue en Alors que la plupart des ILW ne sont pas des titres négociables, certains contrats
raison d’une meilleure standardisation standardisés peuvent être traités directement et des positions peuvent être cou-
et de l’augmentation du nombre
d’investisseurs qui agissent comme
vertes grâce à des positions de compensation sur le marché. On estime que les
vendeurs de protection. ILW représentent une part substantielle du volume de 7 à 12 milliards USD des
marchés combinés des ILW et des dérivés catastrophe.²⁴ Les ILW sont devenues
un outil largement accepté et utilisé par les investisseurs, les assureurs et les
réassureurs pour augmenter leur exposition ou couvrir le risque de catastrophe.
La création de nouvelles ILW s’est poursuivie durant la crise financière et leur
volume devrait augmenter. Alors que les ILW étaient utilisées historiquement par
les réassureurs afin de couvrir les parties surexposées de leur portefeuille, les
investisseurs des marchés des capitaux ont étendu leur utilisation ces dernières
années. Cette tendance devrait se confirmer tant que la demande de capacité
pour les catastrophes reste solide et que les prix demeurent attrayants.

Les efforts de standardisation des déri- Les efforts récents visant à créer une documentation standardisée pour les ILW
vés ILW ont été couronnés de succès. sous forme de dérivés ont été couronnés de succès. Les SNaCSTM de Swiss Re
et l’initiative ISDA en sont de parfaites illustrations.

Développements du marché et perspectives pour les dérivés


Il existe aussi des dérivés catastrophe Alors que les contrats non standardisés resteront intrinsèquement moins
OTC non ILW. liquides, les dérivés catastrophe OTC sur mesure devraient rester attrayants
car de nombreux dérivés catastrophe sont correctement garantis et considérés
comme un moyen flexible et pratique de couvrir des montants notionnels rela-
tivement faibles de l’exposition aux catastrophes naturelles.

Le négoce en Bourse de dérivés Bien que les tentatives précédentes aient échoué, le négoce de dérivés catas-
catastrophe reste peu liquide. trophe sur les Bourses a récemment repris. La liquidité sur ces Bourses reste
limitée, mais il semble que l’émergence d’une concurrence entre les Bourses
soit à l’origine d’efforts de standardisation et d’améliorations sur les marchés
des ILW et des dérivés catastrophe OTC. La Bourse des contrats catastrophe
IFEX, bien que de petite taille, s’est montrée solide face aux turbulences que
connaît le marché actuellement. Reste à voir si ces Bourses deviendront des
marchés majeurs de négoce des risques catastrophiques.

²⁴ Swiss Re Capital Markets

Swiss Re, sigma n° 4/2009 37


Evolutions du marché et perspectives

Les swaps de mortalité/longévité Le marché des swaps de mortalité et de longévité n’en est qu’à ses balbutie-
pourraient croître rapidement … ments, mais il a le potentiel de croître rapidement. Depuis début 2008, sept
transactions de swaps de longévité ont été effectuées. Ce sont principalement
des assureurs britanniques et des fonds de pension qui ont couvert leur exposi-
tion au risque de longévité avec des réserves combinées de 8,1 milliards USD
(cf. encadré Naissance du marché de la longévité). Un seul des swaps de longé-
vité reposait sur un indice d’espérance de vie. Dernièrement, l’intérêt pour les
swaps de longévité parmi les fonds de pension a augmenté, les prix étant deve-
nus plus concurrentiels.

… notamment au Royaume-Uni. La demande devrait augmenter, notamment dans les environnements régle-
mentaires dans lesquels ces outils permettent de libérer du capital. Le besoin
de libérer du capital est particulièrement marqué au Royaume-Uni en raison
du régime de solvabilité basé sur le risque introduit en 2004, qui a augmenté
les exigences de fonds propres pour le risque de longévité, mais aussi en rai-
son du grand nombre d’activités liées au risque de longévité. La proposition
récente de Solvabilité II de déterminer le capital du risque de longévité sur la
base d’une réduction de 25 % des taux de mortalité devrait stimuler encore
davantage la demande.

Naissance du marché de la longévité

Des transactions de swaps Une poignée de transactions de swaps de longévité de banques/d’assureurs


de longévité ont été conclues. ont été conclues récemment. Le premier swap de longévité reconnu publique-
ment a été conclu dans le cadre d’une transaction menée par Lucida, une com-
pagnie d’assurance du Royaume-Uni principalement active dans les affaires
de rentes et liées au risque de longévité.²⁵ La transaction a une échéance à dix
ans et repose sur l’indice de mortalité LifeMetrics pour l’Angleterre et le Pays
de Galles, selon les données recueillies par l’ONS, l’autorité statistique du
Royaume-Uni. La transaction est une couverture partielle pour la longévité
accumulée dans une transaction séparée effectuée par Lucida, au moyen de
laquelle cette dernière réassurait plus de 100 millions EUR des affaires de
rentes existantes de la Banque d’Irlande. La transaction est structurée de telle
manière que si des personnes de l’indice LifeMetrics meurent plus tôt que pré-
vu, Lucida effectue un versement à J.P. Morgan. Et si la longévité s’améliore
plus rapidement que prévu, Lucida reçoit de l’argent de J.P. Morgan. Au fur et à
mesure que le marché des swaps de longévité se développe, les acteurs du
marché – tels que les fonds de pension ou les assureurs qui proposent des
rentes – seront à même d’ajouter la longévité à la liste de risques (p. ex. taux
d’intérêt, inflation, etc.) pour lesquels une couverture est disponible.

²⁵ Lucida (2008). « UK longevity swap marks first steps, TOTAL derivatives, 20 February », disponible sur
www.lucidaplc.com

38 Swiss Re, sigma n° 4/2009


Tableau 6
Principales transactions de swaps de longévité en 2008 et 2009

Date Assureur Contrepartie Millions USD Lié à un indice


Fév. 08 Lucida* J.P. Morgan 148 oui
Oct. 08 Canada Life (R.-U.) J.P. Morgan 844 non
Déc. 08 Assureur australien** Swiss Re 352 non
Total 2008 1344
Fév. 09 Abbey Life Pacific Life Re et un autre réassureur inconnu 2 162 non
Mars 09 Norwich Union Partner Re et RBS 686 non
Mai 09 Caisse de Pension Babcock Credit Suisse et Pacific Life Re 764 non
International
Juil. 09 Caisse de Pension RSA*** Rothesay Life (Goldman Sachs) et Pacific Life Re 3 099 non
Total 2009 à ce jour 6 711

* Cette transaction couvre partiellement le portefeuille de rentes de la Banque d’Irlande de 100 millions EUR qui a été réassuré par Lucida.
** C’est la seule transaction australienne, les autres transactions sont effectuées au Royaume-Uni.
*** Actifs et swap de longévité. Pacific Life Re a réassuré une « part significative » du risque de longévité assumé par Rothesay Life.²⁶

Source : Swiss Re Economic Research & Consulting

Il existe un marché relativement liquide Alors que le marché des dérivés catastrophe cotés n’en est qu’à ses balbutie-
des dérivés climatiques négociés en ments, les dérivés liés à la température négociés en Bourse sont devenus des
Bourse.
instruments presque standard. En 1999, le Chicago Mercantile Exchange (CME)
a lancé des futures réglés en espèces et des options sur futures liés à des indices
de température pour dix villes américaines. Actuellement, le CME traite des fu-
tures et des options sur futures liés à des indices de température pour 45 villes
dans le monde.

Le marché des dérivés climatiques Le marché du risque climatique a connu une croissance solide en 2007/2008
a connu une croissance solide ces avant que les volumes de négoce ne baissent en 2008/2009 en raison de la
dernières années.
crise financière (cf. graphique 8).²⁷ Les négoces au CME ont largement contri-
bué à l’activité de négoce globale. L’activité de négoce OTC a fortement dimi-
nué ces dernières années. Elle est maintenant insignifiante par rapport au
négoce en Bourse.

²⁶ Source : Pacific Life Re (2009). « Pacific Life Re Acts as Reinsurer to Rothesay Life in Biggest Ever
Pension Buy-In Deal, 15 july », disponible sur www.pacificlifere.com
²⁷ Le pic de 2005/2006 résultait de conditions anormales dues à l’entrée et la sortie rapide de plusieurs
hedge funds, ainsi qu’à l’augmentation du négoce après les ouragans Katrina, Rita et Wilma en 2005.

Swiss Re, sigma n° 4/2009 39


Evolutions du marché et perspectives

Graphique 8 50 en milliards USD


Valeur notionnelle des contrats
sur le risque climatique 40

30

20

10

0
2000/01 2002/03 2004/05 2006/07 2008/09

OTC CME

Source : PricewaterhouseCoopers « 2009 Weather Risk Derivative Survey »

La couverture géographique L’Amérique du Nord reste le moteur principal du marché des dérivés climatiques
des dérivés climatiques s’étend. bien que l’Europe et l’Asie soient devenues des acteurs importants sur le mar-
ché OTC. Le marché climatique continue à s’étendre en Inde, en Amérique la-
tine et en Asie du Sud-est, les entreprises cherchant à compenser les risques
climatiques dans l’agriculture et d’autres secteurs. Parmi les participants au
marché comptent les compagnies d’assurance, les banques, les hedge funds,
de même que les utilisateurs finaux.

La liquidité des dérivés climatiques plus Bien que les swaps et options de température soient les principaux produits
exotiques est très limitée. traités sur le marché des dérivés climatiques OTC, il existe également d’autres
formes de protection du risque climatique, telles que des instruments liés à
l’humidité ou au vent mesuré. Toutefois, la liquidité dans ces segments est
très limitée.

L’utilisation d’instruments liés au climat Soutenues par la demande et l’offre, les perspectives de croissance du marché
est appelée à s’étendre rapidement. des dérivés climatiques demeurent solides. Les instruments liés au climat sont
relativement faciles à comprendre pour les investisseurs, et les déclencheurs
sont objectifs et transparents. Le risque moral n’est pas non plus un problème.
Parallèlement, l’exposition à des dommages liés à de mauvaises conditions
météorologiques est importante et augmente en raison du changement clima-
tique. Un rapport du CME et de Storm Exchange a montré que seulement 10 %
des centaines d’entreprises interrogées ont choisi d’utiliser des dérivés pour
gérer leurs expositions au risque climatique, alors qu’une majorité de sociétés
citent les conditions climatiques comme un facteur pouvant influencer leurs
bénéfices.²⁸ Le marché des instruments liés au climat devrait donc continuer à
croître rapidement aux Etats-Unis et en Europe, et devenir plus important en
Asie et en Amérique latine. En effet, davantage d’entreprises et de communau-
tés agricoles cherchent à compenser les risques liés au climat dans les services
publics, la construction, l’agriculture et d’autres secteurs.

²⁸ Joanne Morrison (2009) : « Managing Weather Risk : Will Derivatives Use Rise ? » Futures Industry, jan-
vier/février.

40 Swiss Re, sigma n° 4/2009


La demande dans le secteur énergé- L’un des développements clés du marché est la demande croissante du secteur
tique pour les produits « quanto » est énergétique pour les contrats « quanto » qui lient la météo à une matière première
un exemple d’évolution prometteuse
du marché.
énergétique. Ces contrats permettent d’acheter de l’électricité à un prix défini si
les températures sont inhabituellement froides. Couvrant le prix des matières pre-
mières et les risques climatiques simultanément, les quantos couvrent l’exposition
aux prix de l’énergie, qui s’envolent généralement pendant une vague de froid. Les
produits quanto sont couramment utilisés par des entreprises publiques en Austra-
lie, en Europe et en Amérique du Nord, ainsi que par le domaine agricole.

Il existe également une demande Il existe également une demande grandissante pour les structures liées à l’éner-
grandissante pour les structures liées gie renouvelable (p. ex. le vent), et ce, en raison du transfert de la production
à l’énergie renouvelable.
des ressources d’énergie thermiques vers les ressources renouvelables.

Développements du marché et perspectives pour les titrisations


Les titres assurantiels sont devenus un L’émission totale de titres assurantiels (obligations vie et non-vie) avait atteint
outil important pour les cédantes. un niveau record de 14 milliards USD en 2007, avant de ralentir à 3 milliards
USD en 2008. Fin 2008, le volume total de titres assurantiels en circulation
était de 37 milliards USD, environ 11 milliards USD de plus que cinq ans aupa-
ravant. Près de la moitié de la capacité totale créée par les titres assurantiels a
été émise en 2006 et 2007. Il semble que, même lorsque les prix de la réassu-
rance fléchissent et que la capacité est largement disponible, les titres assuran-
tiels soient devenus des outils importants pour les cédantes.

L’émission d’obligations catastrophe Après avoir connu une croissance vigoureuse entre 2005 et 2007, notamment
a reculé en 2008. après l’ouragan Katrina, l’émission d’obligations catastrophe a reculé en 2008.
Seulement 14 opérations portant sur 3 milliards USD ont été conclues en 2008.
Cette baisse d’activité semble être essentiellement due aux conditions du mar-
ché après la faillite de Lehman Brothers en septembre 2008. Cette faillite a révé-
lé quelques vulnérabilités dans la structure de certaines obligations catastrophe
qui ont maintenant été résolues (cf. encadré L’impact de la faillite de Lehman
Brothers sur les obligations catastrophe). En outre, une partie des investisseurs
traditionnels en obligations catastrophe, tels que les hedge funds multi-straté-
gies, a été confrontée à des difficultés de financement croissantes et des résilia-
tions par leurs propres clients durant le deuxième semestre 2008, ce qui les a
contraints à vendre les positions liquides, y compris les titres assurantiels. Après
une année d’émission morose, le volume total des obligations catastrophe en cir-
culation à fin 2008 s’établissait à 14 milliards USD, en baisse par rapport aux
16 milliards USD de fin 2007. Durant les sept premiers mois de 2009, onze obli-
gations catastrophe ont été émises pour un montant notionnel total de 1,7 mil-
liard USD (cf. tableau 8 de l’annexe et le graphique 9 ci-après).

Swiss Re, sigma n° 4/2009 41


Evolutions du marché et perspectives

Graphique 9 20 en milliards USD


Obligations non-vie – nouvelles émis-
sions et montants en circulation
15

10

0
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009*
Nouvelles émissions Emissions des années précédentes

* janvier – 22 juillet 2009

Source : Swiss Re Capital Markets

Globalement, le marché des obligations Malgré les problèmes connus par quelques obligations catastrophe après la
catastrophe a surmonté la débâcle déconfiture de Lehman Brothers, le marché des obligations catastrophe dans
financière...
son ensemble a bien surmonté la crise financière jusqu’ici.

… sans que la liquidité se détériore En outre, le négoce des obligations catastrophe sur le marché secondaire est
fortement. resté très actif malgré les turbulences, ce qui contraste nettement avec la baisse
soudaine de la liquidité des autres catégories d’actifs. Swiss Re a négocié envi-
ron 2,25 milliards USD de titres assurantiels (y c. les obligations vie) en 2008,
soit quelque 13 % de plus qu’en 2007.²⁹

Les coûts de structuration ont été Plusieurs évolutions montrent que le marché des obligations catastrophe est de-
baissés au moyen de shelf offerings. venu un marché mature et bien établi. Les coûts de structuration ont été baissés
au moyen de shelf offerings. Ces programmes sont structurés de telle manière
que tous les frais juridiques, de modélisation, de notation et autres en vue de
la structuration portent sur une très large émission obligataire. Cependant, les
capacités d’émissions obligataires ne sont pas toutes exploitées d’emblée, une
partie reste en attente pour donner lieu à une émission au moment où l’ache-
teur de protection a besoin de capacités et où le marché est prêt à absorber le
risque supplémentaire. Après l’émission initiale d’obligations, des émissions
ultérieures ont lieu sans frais de structuration supplémentaires, ce qui réduit le
coût d’émission et, surtout, le temps entre la décision de faire appel au marché
et la clôture. Sur les 27 émissions, 21 étaient des nouvelles shelf offerings ou
des reprises de shelf offerings existantes et représentaient plus de 70 % du
capital de risque catastrophique émis en 2007.³⁰

Les risques nouveaux et multiples sont Les risques multiples constituent la plus grande part d’obligations en circulation.
de plus en plus souvent couverts. En 2007 et 2008, près de la moitié des émissions couvrait les risques multiples.
De plus, la couverture a été étendue à de nouveaux risques au-delà du risque
de pointe en matière de vent pour la Floride qui était utilisé traditionnellement
sur le marché suite aux ouragans Katrina, Rita et Wilma. Par exemple, une obli-
gation couvre maintenant le risque de tremblement de terre en Europe (Turquie,
Grèce, Israël, Chypre et Portugal), tandis qu’une autre couvre le risque de typhon
au Japon.
²⁹ Swiss Re estime posséder 30 % du marché de négoce des titres assurantiels.
³⁰ Guy Carpenter Securities : « The Catastrophe Bond Market at Year-End 2007 ».

42 Swiss Re, sigma n° 4/2009


L’acceptation des déclencheurs indem- Bien que les transactions indemnitaires constituaient le gros de la capacité
nitaires semble avoir augmenté. d’obligations catastrophe émises durant les débuts du marché des obligations
catastrophe (1997–1999), les transactions adossées à un indice ont, par la
suite, gagné en importance (cf. graphique 10). Ces deux dernières années,
cependant, la part d’obligations catastrophe liées aux indemnisations émises
a une nouvelle fois augmenté au détriment des indices paramétriques purs. En
2007/2008, 36 % de la capacité totale des obligations catastrophes émises
reposaient sur des déclencheurs indemnitaires. Cette situation résulte en partie
de quelques émissions majeures effectuées par des assureurs de particuliers
très bien établis et donc plus transparents. Une autre raison probable de la
récente popularité des déclencheurs indemnitaires est l’abondance de capital
chez les investisseurs qui recherchent des opportunités de placement pour
la période de redémarrage suivant la crise du crédit. Cela a favorisé les spon-
sors, qui ont disposé d’une plus grande marge de manœuvre pour fixer les mo-
dalités. A plusieurs reprises, des sponsors ont profité de ce plus grand pouvoir
de négociation pour acheter une protection indemnitaire. Cependant, les spon-
sors ne préfèrent pas toujours les déclencheurs indemnitaires, même si les
investisseurs sont disposés à les accepter. Du point de vue d’un sponsor, les
principaux désavantages des transactions liées aux indemnités sont les sui-
vants : des primes de compensation des risques plus élevées, des exigences
plus strictes en matière d’information, le temps généralement plus long néces-
saire à la réalisation de transactions indemnitaires et la valeur temporelle per-
due de l’argent pendant la période de développement du sinistre par rapport à
un remboursement plus immédiat dans une transaction liée à un indice.

Graphique 10 2008
Emission d’obligations catastrophe 2007
par type de déclencheur
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
1997
0% 20 % 40 % 60 % 80 % 100 %

Indemnité Sinistres modélisés Paramétrique pur


Indice sectoriel Indice paramétrique Divers

Source : Swiss Re Capital Markets

Swiss Re, sigma n° 4/2009 43


Evolutions du marché et perspectives

Tant la base d’investisseurs que la base Tant la base d’investisseurs que la base d’émetteurs ont crû de manière consi-
d’émetteurs ont crû. dérable depuis la première émission de titres assurantiels. Alors qu’au début
les assureurs et les réassureurs absorbaient plus de la moitié de la capacité des
titres assurantiels émis, ils jouent maintenant un rôle mineur en tant qu’inves-
tisseurs (moins de 10 %). Ce sont dorénavant les investisseurs des marchés
des capitaux qui se taillent la part du lion parmi les investisseurs des titres as-
surantiels. Les fonds spécialisés dans ce secteur et les gérants de portefeuille
représentent désormais respectivement 46 % et 23 % des investissements
dans les titres assurantiels. Les banques ont également augmenté leur part.
La participation des hedge funds multi-stratégies a baissé par rapport aux
autres années (14 % contre 31 % en 2007) car bon nombre de ces établisse-
ments ont été sous pression durant la crise du crédit. Les émetteurs ne sont
plus uniquement des assureurs directs, mais aussi de grandes entreprises. En
octobre 2007, par exemple, East Japan Railway a sponsorisé Midori Ltd pour
une transaction de 260 millions USD fournissant une protection contre les
tremblements de terre au Japon.

Graphique 11 1999 2009


Base d’investisseurs en 1999 et 2009

Assureur primaire 30 % Assureur primaire 3%


Réassureur 25 % Réassureur 5%
Banque 5% Banque 9%
Fonds catastrophe Fonds catastrophe
spécialisé 5% spécialisé 46 %
Hedge fund 5% Hedge fund 14 %

Source : Swiss Re Capital Markets

Les perspectives relatives à l’émission Malgré le recul temporaire des émissions d’obligations catastrophe non-vie
d’obligations non-vie sont de plus en suite à la faillite de Lehman Brothers, les perspectives dans ce domaine sont
plus prometteuses.
de plus en plus prometteuses. De nombreux investisseurs ont maintenant ac-
cepté que bien que le marché des obligations catastrophe ne soit pas exposé à
un risque de crédit fondamental ou à un quelconque problème de risque moral,
il a besoin de plus de transparence et d’exigences plus strictes en matière de
garanties. Bon nombre des transactions récentes ont utilisé des swaps de ren-
dement total avec des garanties d’Etat, une structure qui plaît aussi bien aux
investisseurs qu’aux émetteurs. Lorsque les incertitudes sur les marchés finan-
ciers se seront dissipées, les nouvelles émissions devraient rebondir et renouer
avec la croissance. A long terme, le marché est appelé à croître considérable-
ment vu que l’exposition globale au risque de catastrophe dans le monde conti-
nue à augmenter.

44 Swiss Re, sigma n° 4/2009


Les titres assurantiels et les instru- Il y a cinq ans, les obligations catastrophe apportaient une capacité de 4 mil-
ments apparentés représentent environ liards USD, soit environ 4 % de la capacité classique fournie sur le marché de
12 % de la capacité de réassurance
catastrophe globale, contre 4 % cinq
la réassurance des catastrophes naturelles. A l’heure actuelle, le volume d’obli-
ans auparavant. gations catastrophe en circulation est de 14 milliards USD. Additionné à un
volume de marché estimé à environ 10 milliards USD pour les ILW et les dérivés
catastrophe, nous arrivons à un total de 24 milliards USD, soit 12 % des capaci-
tés de réassurance mondiales en matière de catastrophes.

Les perspectives du marché à long Dans les dix prochaines années, la capacité mondiale pour les catastrophes
terme semblent prometteuses. devrait pratiquement doubler pour atteindre 410 milliards USD. Si la part des
marchés des capitaux reste inchangée, cela correspondrait à un volume global
de 48 milliards USD pour les obligations catastrophe, les ILW et les dérivés.
Les récents efforts de standardisation de la documentation et le traitement plus
favorable au niveau comptable et réglementaire pourraient permettre une nou-
velle augmentation de la part de capacités sur les marchés des capitaux. Les
instruments des marchés financiers pourraient aussi être favorisés par l’indice
de sinistralité du marché européen nouvellement créé. Bien que les expositions
globales aux catastrophes en Europe correspondent largement à celles des
Etats-Unis, les marchés des obligations catastrophe, des ILW et des dérivés
sont actuellement avant tout axés sur les risques américains. Il existe donc un
vaste potentiel pour transférer davantage de risques assurantiels européens
directement aux marchés des capitaux. Si la pénétration des instruments des
marchés financiers double, le volume de marché total pour les obligations
catastrophe, ILW et dérivés pourrait atteindre 96 milliards USD dans dix ans.

Tableau 7 milliards USD 2004 2009 2019 2019


Estimations du potentiel du marché Couvertures de réassurance
pour les obligations catastrophe, catastrophe à l’échelle mondiale 112 205 410 410
les dérivés catastrophe et les ILW Obligations catastrophe, ILW et dérivés
catastrophe en circulation 4 24 48 96
Obligations catastrophe 4 14 28 56
ILW et dérivés catastrophe 10 20 40
En % des capacités classiques 4% 12 % 12 % 23 %
Par rapport à 2009 Même Taux de
taux de pénétration
pénétration double
Remarque : les projections supposent que les obligations catastrophe évoluent au même taux que les ILW
et les dérivés catastrophe.

Source : Swiss Re Economic Research & Consulting

Swiss Re, sigma n° 4/2009 45


Evolutions du marché et perspectives

Les titrisations de mortalité extrême Les titrisations du risque de mortalité extrême vont continuer à se développer
vont augmenter avec les craintes de car de plus en plus d’assureurs et de réassureurs vie internationaux utilisent
pandémie.
ces outils pour couvrir l’exposition au risque de pandémie. Le volume combiné
des obligations de mortalité extrême émis jusqu’à présent est de 2,2 milliards
USD, ce qui est infime par rapport à la valeur nominale du risque de mortalité
assuré dans le monde. Il est difficile d’estimer précisément le potentiel du mar-
ché pour ce type de titrisation car il ne s’applique qu’à la mortalité extrême,
mais il se situera probablement dans une fourchette de 5 à 20 milliards USD
d’ici 2019. Les titrisations de mortalité sont plus simples que les autres titrisa-
tions vie, et les investisseurs sont plus à l’aise avec le risque d’assurance sous-
jacent. Comme pour les obligations non-vie, les principales difficultés seront
liées à l’amélioration de la transparence et de la qualité de la garantie afin
de rassurer les investisseurs concernant le risque de contrepartie. Il est aussi
possible que les dérivés garantis adossés à un indice soient utilisés davantage
pour transférer le risque de mortalité extrême aux marchés des capitaux.

L’avenir des titrisations de longévité La titrisation du risque de longévité est susceptible de changer la manière de
demeure incertain. gérer et de négocier ce risque, mais les chances de créer un marché de titrisa-
tion du risque de longévité sont incertaines. La difficulté est liée au fait que le
risque de longévité est systématique et que sa durée est longue. Le marché a
besoin d’indices transparents et flexibles ainsi que de critères de référence
pour minimiser le risque de base. Les problèmes de contrepartie et de liquidité
doivent aussi être résolus. Les investisseurs seront ainsi assurés de ne pas être
bloqués dans des contrats de 30 à 40 ans.

Le soutien des gouvernements pourrait Bien que l’on ne sache pas avec certitude quels types de transfert du risque de
faciliter la création d’un marché des longévité seront prisés à l’avenir, un marché de la longévité se développera pro-
obligations de longévité.
bablement parallèlement au vieillissement de la population. Les gouvernements
peuvent encourager la création d’un marché efficient en émettant des obliga-
tions à long terme avec des durées et une gestion actif-passif adaptées aux
structures de nantissement nécessaires pour garantir de telles transactions.³⁰

³⁰ Cf. sigma n° 4/2008 « Modes de financement de la retraite innovants » pour des informations
détaillées.

46 Swiss Re, sigma n° 4/2009


Annexe statistique

Tableau 8
Opérations de titrisation dans l’assurance non-vie et de mortalité extrême depuis 2007, hors placements privés

Date Date Taille en Notation


Sponsor Structure ad hoc d’émission d’échéance millions S&P Moody’s Déclencheur Risque
ACE Calabash Re II 03.01.2007 08.01.2010 100 mio. USD BB n. d. Sinistres Tempête
Class A1 modélisés Etats-Unis
ACE Calabash Re II 03.01.2007 08.01.2010 50 mio. USD B+ n. d. Sinistres Séisme
Class D1 modélisés Etats-Unis
ACE Calabash Re II 03.01.2007 08.01.2010 100 mio. USD BB n. d. Sinistres Multirisques
Class E1 modélisés
Swiss Re Vita III Class A-IV 11.01.2007 01.01.2011 100 mio. USD AAA Aaa n. d. Mortalité
extrême
Swiss Re Vita III Class A-V 11.01.2007 01.01.2012 100 mio. USD AAA Aaa n. d. Mortalité
extrême
Swiss Re Vita III Class A-VI 11.01.2007 01.01.2011 55 mio. EUR AAA Aaa n. d. Mortalité
extrême
Swiss Re Vita III Class A-VII 11.01.2007 01.01.2012 100 mio. EUR AA- Aa2 n. d. Mortalité
extrême
Swiss Re Vita III Class B-V 11.01.2007 01.01.2012 50 mio. USD AAA Aaa n. d. Mortalité
extrême
Swiss Re Vita III Class B-VI 11.01.2007 01.01.2011 55 mio. EUR AAA Aaa n. d. Mortalité
extrême
Swiss Re Australis Series II 14.03.2007 24.03.2009 50 mio. USD BB n. d. Indice Multirisques
paramétrique
Allianz Blue Wings Class A 03.04.2007 12.01.2009 150 mio. USD BB+ n. d. Divers Multirisques
Aspen Re Ajax Re 25.04.2007 08.05.2009 100 mio. USD BB n. d. Indice sectoriel Séisme
Californie
Chubb East Lane Re Class A 30.04.2007 06.05.2011 135 mio. USD BB+ n. d. Indemnitaire Tempête
Etats-Unis
Chubb East Lane Re Class B 30.04.2007 06.05.2011 115 mio. USD BB+ n. d. Indemnitaire Tempête
Etats-Unis
Münchener Rück Carillon Class E 08.05.2007 10.01.2011 150 mio. USD B n. d. Indice sectoriel Tempête
Etats-Unis
Travelers Longpoint Re 08.05.2007 08.05.2010 500 mio. USD BB+ n. d. Indice sectoriel Tempête
Etats-Unis
Swiss Re Successor II Class A II 10.05.2007 10.05.2008 100 mio. USD B B3 Divers Multirisques
MSI AKIBARE Class A 14.05.2007 22.05.2012 90 mio. USD BB+ n. d. Indice Typhon Japon
paramétrique
MSI AKIBARE Class B 14.05.2007 22.05.2012 30 mio. USD BB+ n. d. Indice Typhon Japon
paramétrique
Nephila Gamut Reinsurance 29.05.2007 31.01.2010 60 mio. USD A- Aa3 Divers Multirisques
Class A
Nephila Gamut Reinsurance 29.05.2007 31.01.2010 120 mio. USD BBB- Baa3 Divers Multirisques
Class B
Nephila Gamut Reinsurance 29.05.2007 31.01.2010 60 mio. USD BB- Ba3 Divers Multirisques
Class C
Nephila Gamut Reinsurance 29.05.2007 31.01.2010 25 mio. USD n. d. n. d. Divers Multirisques
Class D
Nephila Gamut Reinsurance 29.05.2007 31.01.2010 45 mio. USD n. d. n. d. Divers Multirisques
Class E
Swiss Re MedQuake Class A 31.05.2007 31.05.2010 50 mio. USD BB- n. d. Indice Multirisques
paramétrique
Swiss Re MedQuake Class B 31.05.2007 31.05.2010 50 mio. USD B n. d. Indice Multirisques
paramétrique
Liberty Mutual Mystic Re II 31.05.2007 07.06.2011 150 mio. USD B+ n. d. Indice Tempête
sectoriel Etats-Unis
USAA Residential Re 2007 31.05.2007 07.06.2010 145 mio. USD BB n. d. Indemnitaire Multirisques
Class 1

Swiss Re, sigma n° 4/2009 47


Annexe statistique

Date Date Taille en Notation


Sponsor Structure ad hoc d’émission d’échéance millions S&P Moody’s Déclencheur Risque
USAA Residential Re 2007 31.05.2007 07.06.2010 125 mio. USD B n. d. Indemnitaire Multirisques
Class 2
USAA Residential Re 2007 31.05.2007 07.06.2010 75 mio. USD B n. d. Indemnitaire Multirisques
Class 3
USAA Residential Re 2007 31.05.2007 07.06.2010 155 mio. USD B+ n. d. Indemnitaire Multirisques
Class 4
USAA Residential Re 2007 31.05.2007 07.06.2010 100 mio. USD BB+ n. d. Indemnitaire Multirisques
Class 5
Glacier Re Nelson Re 11.06.2007 21.06.2010 75 mio. USD B n. d. Divers Multirisques
Allstate Willow Re 14.06.2007 16.06.2010 250 mio. USD BB+ n. d. Indice sectoriel Tempête
Etats-Unis
Swiss Re (pour Spinnaker Series 15.06.2007 15.06.2008 200 mio. USD n. d. B1 Indice sectoriel Tempête
un tiers non 2007-1 Etats-Unis
divulgué)
Brit Insurance Fremantle Series A 21.06.2007 28.06.2010 60 mio. USD n. d. Aa1 Divers Multirisques
Brit Insurance Fremantle Series B 21.06.2007 28.06.2010 60 mio. USD n. d. A3 Divers Multirisques
Brit Insurance Fremantle Series C 21.06.2007 28.06.2010 80 mio. USD n. d. Ba2 Divers Multirisques
Swiss Re (pour Spinnaker Series 22.06.2007 20.06.2008 130 mio. USD n. d. Ba2 Indice sectoriel Tempête
un tiers non 2007-2 Etats-Unis
divulgué)
Kyoei Fire and Fusion 2007 Class A 25.06.2007 19.05.2009 30 mio. USD B n. d. Indice Multirisques
Marine/ FONDEN paramétrique

Kyoei Fire and Fusion 2007 Class B 25.06.2007 19.05.2009 80 mio. USD B n. d. Indice Multirisques
Marine/ FONDEN paramétrique

FONDEN Fusion 2007 Class C 25.06.2007 19.05.2009 30 mio. USD BB+ n. d. Indice Séisme
paramétrique Mexique
State Farm Merna Reinsurance 03.07.2007 07.07.2010 256 mio. USD n. d. Aa2 Indemnitaire Multirisques
Series A
State Farm Merna Reinsurance 03.07.2007 07.07.2010 706 mio. USD n. d. A2 Indemnitaire Multirisques
Series B
State Farm Merna Reinsurance 03.07.2007 07.07.2010 176 mio. USD n. d. Baa2 Indemnitaire Multirisques
Series C
AXA FCC SPARC 2007 05.07.2007 15.07.2013 92 mio. EUR AAA n. d. n. d. Auto
Class A
AXA FCC SPARC 2007 05.07.2007 15.07.2013 220 mio. EUR A n. d. n. d. Auto
Class B
AXA FCC SPARC 2007 05.07.2007 15.07.2013 100 mio. EUR BBB- n. d. n. d. Auto
Class C
AXA FCC SPARC 2007 05.07.2007 15.07.2010 39 mio. EUR BB n. d. n. d. Auto
Class D
Arrow Re Javelin Re Series A 18.07.2007 25.07.2008 95 mio. USD A- n. d. Indemnitaire Multirisques
Arrow Re Javelin Re Series B 18.07.2007 25.07.2008 31 mio. USD BBB- n. d. Indemnitaire Multirisques
Swiss Re (pour Spinnaker Series 20.07.2007 09.07.2008 50 mio. USD n. d. n. d. Indice sectoriel Tempête
un tiers non 2007-3 Etats-Unis
divulgué)
East Japan Midori 15.10.2007 24.10.2012 260 mio. USD BB+ n. d. Paramétrique Séisme
Railway pur Japon
Company
Allianz Blue Fin Class A 07.11.2007 10.04.2012 155 mio. EUR BB+ n. d. Indice Tempête
paramétrique Europe
Allianz Blue Fin Class B 07.11.2007 10.04.2012 65 mio. USD BB+ n. d. Indice Tempête
paramétrique Europe
SCOR Atlas Re IV 29.11.2007 10.01.2011 160 mio. EUR B n. d. Sinistres Multirisques
modélisés
Catlin Newton Re 2007 17.12.2007 24.12.2010 88 mio. USD BB+ n. d. Indice sectoriel Séisme
Class A Etats-Unis

48 Swiss Re, sigma n° 4/2009


Date Date Taille en Notation
Sponsor Structure ad hoc d’émission d’échéance millions S&P Moody’s Déclencheur Risque
Catlin Newton Re 2007 17.12.2007 24.12.2010 138 mio. USD BB n. d. Indice sectoriel Tempête
Class B Etats-Unis
SRFP GLOBECAT Series CAQ 21.12.2007 02.01.2013 20 mio. USD n. d. B1 Indice sectoriel Séisme
Class A-1 Californie
SRFP GLOBECAT Series LAQ 21.12.2007 30.12.2008 25 mio. USD n. d. Ba3 Sinistres Autres
Class A-1 modélisés

SRFP GLOBECAT Series USW 21.12.2007 02.01.2013 40 mio. USD n. d. B3 Indice sectoriel Tempête
Class A-1 Etats-Unis
Groupama Green Valley 27.12.2007 10.01.2011 200 mio. EUR BB+ n. d. Indice Tempête
paramétrique Europe
Swiss Re Successor Hurricane 28.12.2007 05.01.2010 30 mio. USD B B2 Indice sectoriel Tempête
Industry Class C-VI Etats-Unis
Swiss Re Successor Hurricane 28.12.2007 05.01.2010 30 mio. USD B n. d. Indice sectoriel Tempête
Industry Class D-VI Etats-Unis
Swiss Re Successor II Class C-III 28.12.2007 06.04.2010 50 mio. USD n. d. n. d. Divers Multirisques
Swiss Re Successor II Class E-III 28.12.2007 06.04.2010 50 mio. USD n. d. n. d. Divers Multirisques
Swiss Re (pour Redwood X Class A 31.12.2007 09.01.2009 25 mio. USD n. d. Baa3 Indice Séisme
un tiers non paramétrique Californie
divulgué)
Swiss Re (pour Redwood X Class B 31.12.2007 09.01.2009 228 mio. USD n. d. Ba2 Indice Séisme
un tiers non paramétrique Californie
divulgué)
Swiss Re (pour Redwood X Class C 31.12.2007 09.01.2009 50 mio. USD n. d. Ba3 Indice Séisme
un tiers non paramétrique Californie
divulgué)
Swiss Re (pour Redwood X Class D 31.12.2007 09.01.2009 131 mio. USD n. d. Ba3 Indice sectoriel Séisme
un tiers non Californie
divulgué)
Swiss Re (pour Redwood X Class E 31.12.2007 09.01.2009 45 mio. USD n. d. B2 Indice sectoriel Séisme
un tiers non Californie
divulgué)
Swiss Re (pour Redwood X Class F 31.12.2007 09.01.2009 20 mio. USD n. d. n. d. Indice sectoriel Séisme
un tiers non Californie
divulgué)
Münchener Rück Nathan Series 1 19.02.2008 15.01.2013 100 mio. USD A- A2 n. d. Mortalité
Class A extrême
Catlin Newton Re 2008 21.02.2008 07.01.2011 150 mio. USD BB n. d. Indemnitaire Multirisques
Class A
Münchener Rück Queen Street Series 1 14.03.2008 21.03.2011 70 mio. EUR BB+ n. d. Indice Tempête
Class A paramétrique Europe
Münchener Rück Queen Street Series 1 14.03.2008 21.03.2011 100 mio. EUR B n. d. Indice Tempête
Class B paramétrique Europe
Chubb East Lane Re II Class A 31.03.2008 07.04.2011 75 mio. USD BB n. d. Indemnitaire Multirisques
Chubb East Lane Re II Class B 31.03.2008 07.04.2011 70 mio. USD BB n. d. Indemnitaire Multirisques
Chubb East Lane Re II Class C 31.03.2008 07.04.2011 55 mio. USD B- n. d. Indemnitaire Multirisques
Zenkyoren Muteki 14.05.2008 24.05.2011 300 mio. USD n. d. Ba2 Indice Séisme
paramétrique Japon
Homewise Mangrove Re Class A 30.05.2008 05.06.2009 150 mio. USD n. d. Ba2 Indemnitaire Tempête
Etats-Unis
Homewise Mangrove Re Class B 30.05.2008 05.06.2009 60 mio. USD n. d. B1 Indemnitaire Tempête
Etats-Unis
USAA Residential Re 2008 30.05.2008 06.06.2011 125 mio. USD BB n. d. Indemnitaire Multirisques
Class 1
USAA Residential Re 2008 30.05.2008 06.06.2011 125 mio. USD B n. d. Indemnitaire Multirisques
Class 2
USAA Residential Re 2008 30.05.2008 06.06.2011 100 mio. USD BB+ n. d. Indemnitaire Multirisques
Class 4

Swiss Re, sigma n° 4/2009 49


Annexe statistique

Date Date Taille en Notation


Sponsor Structure ad hoc d’émission d’échéance millions S&P Moody’s Déclencheur Risque
Flagstone Re Valais Re Class A 30.05.2008 06.06.2011 64 mio. USD n. d. Ba2 Indemnitaire Multirisques
Flagstone Re Valais Re Class C 30.05.2008 06.06.2011 40 mio. USD n. d. B3 Indemnitaire Multirisques
Glacier Re Nelson Re Class G 06.06.2008 06.06.2011 68 mio. USD n. d. B3 Indemnitaire Multirisques
Glacier Re Nelson Re Class H 06.06.2008 06.06.2011 45 mio. USD n. d. B3 Indemnitaire Tempête
Europe
Glacier Re Nelson Re Class I 06.06.2008 06.06.2011 68 mio. USD n. d. B2 Indemnitaire Tempête
Europe
Allstate Willow Re 2008 17.06.2008 17.06.2011 250 mio. USD BB+ n. d. Indice sectoriel Tempête
Etats-Unis
Nationwide Caelus Re 25.06.2008 07.06.2011 250 mio. USD BB+ n. d. Indemnitaire Multirisques
Mutual
Swiss Re Vega Capital Class A 27.06.2008 24.06.2011 21 mio. USD A- A3 Divers Multirisques
Swiss Re Vega Capital Class B 27.06.2008 24.06.2011 23 mio. USD BBB Baa2 Divers Multirisques
Swiss Re Vega Capital Class C 27.06.2008 24.06.2011 64 mio. USD n. d. Ba3 Divers Multirisques
Swiss Re Vega Capital Class D 27.06.2008 24.06.2011 43 mio. USD n. d. n. d. Divers Multirisques
Allianz Blue Coast Class A 28.07.2008 08.12.2010 70 mio. USD BB- n. d. Indice sectoriel Tempête
Etats-Unis
Allianz Blue Coast Class B 28.07.2008 08.12.2010 30 mio. USD B+ n. d. Indice sectoriel Tempête
Etats-Unis
Allianz Blue Coast Class C 28.07.2008 08.12.2010 20 mio. USD B- n. d. Indice sectoriel Tempête
Etats-Unis
Platinum Topiary Capital 01.08.2008 05.08.2011 200 mio. USD BB+ n. d. Divers Multirisques
SCOR Atlas Re V Class 1 19.02.2009 24.02.2012 50 mio. USD B+ n. d. Indice sectoriel Multirisques
SCOR Atlas Re V Class 2 19.02.2009 24.02.2012 100 mio. USD B+ n. d. Indice sectoriel Multirisques
SCOR Atlas Re V Class 3 19.02.2009 24.02.2012 50 mio. USD B n. d. Indice sectoriel Multirisques
Chubb East Lane Re III 10.03.2009 16.03.2012 150 mio. USD BB n. d. Indemnitaire Tempête
Etats-Unis
Liberty Mutual Mystic Re II 2009-1 13.03.2009 20.03.2012 225 mio. USD BB n. d. Indice sectoriel Multirisques
Allianz Blue Fin II Class A 16.04.2009 16.04.2012 180 mio. USD BB- n. d. Sinistres Multirisques
modélisés
Swiss Re Successor II Series IV 28.04.2009 06.05.2010 60 mio. USD n. d. n. d. Divers Multirisques
Class F
Assurant Ibis Re Class A 05.05.2009 10.05.2012 75 mio. USD BB n. d. Indice sectoriel Tempête
Etats-Unis
Assurant Ibis Re Class B 05.05.2009 10.05.2012 75 mio. USD BB- n. d. Indice sectoriel Tempête
Etats-Unis
USAA Residential Re 2009 28.05.2009 06.06.2012 70 mio. USD BB- n. d. Indemnitaire Multirisques
Class 1
USAA Residential Re 2009 28.05.2009 06.06.2012 60 mio. USD B- n. d. Indemnitaire Multirisques
Class 2
USAA Residential Re 2009 28.05.2009 06.06.2012 120 mio. USD BB- n. d. Indemnitaire Multirisques
Class 4
Münchener Rück Ianus 09.06.2009 09.06.2012 50 mio. EUR n. d. B2 Divers Multirisques

ACE Calabash Re III Class A 10.06.2009 15.06.2012 86 mio. USD BB- n. d. MITT* Multirisques
Series 2009-1
ACE Calabash Re III Class B 10.06.2009 15.06.2012 14 mio. USD BB+ n. d. MITT* Séisme
Series 2009-1 Etats-Unis
NC JUA/IUA Parkton Re 28.07.2009 06.05.2011 200 mio. USD B+ Indemnitaire Tempête
Etats-Unis
Hannover Rück Eurus II 29.07.2009 06.04.2012 150 mio. EUR BB n. d. Indice Tempête
paramétrique Europe

* Modeled Industry Trigger Transaction (opération à déclencheur sectoriel modélisé)

Source : Swiss Re Capital Markets

50 Swiss Re, sigma n° 4/2009


sigma publiés ces dernières années

n° 4/2009 Le rôle des indices dans le transfert des risques d’assurance aux marchés des capitaux
n° 3/2009 L’assurance dans le monde en 2008 :
chute de l’assurance vie dans les pays industriels – forte croissance dans les pays émergents
n° 2/2009 Catastrophes naturelles et techniques en 2008 : lourd bilan pour l’Amérique du Nord et l’Asie
n° 1/2009 L’analyse de scénarios dans l’assurance

n° 5/2008 L’assurance dans les pays émergents : présentation et perspectives de l’assurance islamique
n° 4/2008 Modes de financement de la retraite innovants
n° 3/2008 L’assurance dans le monde en 2007 : les marchés émergents ouvrent la voie
n° 2/2008 Provisionnement des sinistres en assurance de dommages : progresser sur un défi stratégique
n° 1/2008 Catastrophes naturelles et techniques en 2007 : dommages importants en Europe

n° 6/2007 Diagnostic du secteur de la santé et de l’assurance maladie privée dans le monde


n° 5/2007 La bancassurance : tendances émergentes, opportunités et défis
n° 4/2007 L’assurance dans le monde en 2006 : retour en force des primes vie
n° 3/2007 Les produits de rente : une solution privée au risque de longévité
n° 2/2007 Catastrophes naturelles et techniques en 2006 : une année peu onéreuse en termes de dommages assurés
n° 1/2007 L’assurance dans les marchés émergents : solide évolution ; opportunité pour l’assurance agricole

n° 7/2006 La titrisation : nouvelles opportunités pour les assureurs et les investisseurs


n° 6/2006 Assurances crédit et caution : pour que soient tenus les engagements
n° 5/2006 L’assurance dans le monde en 2005 : croissance modérée des primes et rentabilité attrayante
n° 4/2006 Solvabilité II : une approche intégrée des risques pour les assureurs européens
n° 3/2006 Mesure de la rentabilité technique de l’assurance non-vie
n° 2/2006 Catastrophes naturelles et techniques en 2005 :
nombreuses victimes de séismes, dommages records dus aux tempêtes
n° 1/2006 Rapprochement de compagnies d’assurance :
les globals mènent le mouvement de fusions-acquisitions dans le secteur vie

n° 5/2005 L’assurance dans les pays émergents : pleins feux sur les développements en responsabilité civile
n° 4/2005 Innover pour assurer l’inassurable
n° 3/2005 Coût du capital des assureurs et création de valeur économique : principes et implications pratiques
n° 2/2005 L’assurance dans le monde en 2004 : croissance des primes et bilans plus solides
n° 1/2005 Catastrophes naturelles et techniques en 2004 :
plus de 300 000 victimes et des dommages assurés records

n° 7/2004 L’impact des normes IFRS sur le secteur de l’assurance


n° 6/2004 L’aspect financier des sinistres de responsabilité civile ou comment assurer une cible mouvante
n° 5/2004 Exploitation du potentiel de croissance des marchés émergents de l’assurance :
la Chine et l’Inde sous les feux de la rampe
n° 4/2004 La couverture décès : le produit phare de l’assurance vie
n° 3/2004 L’assurance dans le monde en 2003 : cap sur la reprise
n° 2/2004 Le courtage dans l’assurance commerciale et la réassurance : une activité en pleine mutation
n° 1/2004 Catastrophes naturelles et techniques en 2003 :
un grand nombre de victimes, mais des dommages assurés modérés
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