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Est muy bueno el resumen.

Cuidado que los enfoques para armar el Cuadro de


ingresos y egresos en Instancia Corriente estn al revs.!!!

I) ASPECTOS ANALTICOS, INSTRUMENTALES Y DEL CONTEXTO


UNIDAD 1 Finanzas: Teora Financiera, Anlisis Financiero, Planeamiento y Control
Financiero.
Existen dos maneras de ver a las Finanzas de Empresas:
a)

Enfoque Tradicional

b)

Enfoque Sistmico

Enfoque Tradicional:
Las finanzas de Emp o la Direccin Financiera es la disciplina q se encarga de optimizar las
decisiones de: Inversin, Financiamiento y Poltica de Dividendos. Pero para la Ctedra los
Dividendos se ubican dentro de la decisin Financiera (sera financiamiento propio) y la 3ra decisin
entonces sera la de Informacin.
Las razones por las cuales los dividendos se incluyen en el financiamiento son:
-al retener utilidades o distribuirlas como dividendos se est ejerciendo una opcin respecto de
una eventual fuente de RR financieros: las utilidades del ejercicio;
-al definir la poltica de dividendos se est considerando tanto a los proveedores de fondos
actuales como a los potenciales destinatarios de futuras emisiones, es decir q se est considerando
el financiamiento del desarrollo y crecimiento de la empresa, lo cual justifica la aludida inclusin.
Enfoque tradicional
Decisiones de Inversin

Decisiones de
Financiamiento

Decisiones de
Poltica de
Dividendos

Enfoque propuesto
Decisiones de Inversin

Decisiones de
Financiamiento

Decisiones
sobre
Informacin

Polticas de Dividendos

Hablamos explcitamente de decisiones respecto de info, es decir, una funcin sujeta a la


necesidad de optimizacin en trminos de generacin de valor, q debe satisfacer requerimientos de
orden interno a la emp (necesidades de la gestin), como de comunicacin con los mercados. La
necesidad de info por parte de los mercados se origina en su carcter de proveedor y receptor de
fondos, de otorgante de liquidez para el capital accionario o para ttulos-valores de financiamiento y
de evaluador/calificador de su performance.
Entonces las decisiones estratgicas claves para satisfacer el objetivo empresario son:
-Decisiones de Inversin: Se busca maximizar el rendimiento esperado. Consisten en una
mezcla de Activo Cte. y No Corriente.
-Decisiones de Financiamiento: Se busca minimizar los costos de financiamiento. Consisten en
una mezcla de Pasivo Corriente y No Corriente.
-Decisiones de Cantidad y Calidad de info: Se busca lograr un mnimo costo de oportunidad
que es lo mismo que un mximo valor.
Si se logra minimizar los costos, se mejora el rendimiento; la info es el valor de mercado.
El mercado toma decisiones a travs de la info por lo tanto la empresa debe informar al mercado
sobre el Rendimiento y Riesgo.

Clasificacin tradicional (segn ALONSO)


En Bsqueda del Objetivo Empresarial
r

Max.

Costo
de Op.

2
1

Min.
A cte/ A no Cte
INVERSIN

P/PN
FINANCIAMIENTOS

Informacin
INFORMACIN

1-Costo Decreciente: al aumentar la Cantidad y Calidad de info, se le est mostrando al mercado como
esta funcionando la emp (q es eficiente) y el mercado va a prestar a la emp con una menor tasa de
descuento y la eficiencia se ve a travs de un mayor flujo debido a la menor tasa. Menor descuento en
concepto de Incertidumbre.
2- Costo Creciente: al aumentar la Cantidad y Calidad de info, se puede escapar info estratgica que
puede ser utilizada por la competencia, por lo que a mayor cantidad y calidad es mayor la posibilidad de
dar info estratgica. La mayor cantidad y calidad de informacin es onerosa.
1

Mezcla de Activo Cte. y no Cte., mezcla de Pasivo Cte. y no Cte (estructura de financiamiento) y
Calidad y cantidad de info son las Variables Operativas sobre las cuales se opera para optimizar las
3 decisiones anteriores.
-Cuando se deciden las Estructuras y Estrategias: Las decisiones de INVERSIN tienen que ver
con la mezcla de Activos Corrientes (COSTO VARIABLE) y Activos No Corrientes (COSTO FIJO), es
decir q tb se esta definiendo costo fijo y variable que tiene la inversin.
Esta decisin tiene que ver con la incorporacin de costos fijos a la Estructura operativa.
-Las decisiones de Financiamiento tienen q ver con el mix de Pasivo (COSTO FIJO) Corriente y
No Cte y PN (COSTO VARIABLE), es decir q tb se est definiendo CF y CV del financiamiento.
Cuando se estudia la est en estas 2 decisiones se define la proporcin de Costo fijo y Costo
variable.
-La decisin de info tiene que ver con la calidad y cantidad de la misma.
Para definir la ESTRUCTURA hay que tener en cuenta la ESTRATEGIA, ya sea: Liderar en Costos (se
tiene mas CF que CV) o Diferenciacin (de tienen bajos CF). Estas estrategias son ledas por el modelo
financiero a travs de las estructuras de Activo y de financiamiento.

Enfoque Sistmico:
La funcin financiera es aquella q disea y opera el metasistema y controla al sist bsico
(transformacin fsicas) en trminos del objetivo de la emp, o sea, la maximizacin de la riqueza de
los propietarios.
De tal forma, todas las transformaciones (fsicas, informacionales y de valor) se estipulan y
evalan en trminos de un modelo financiero.2
Dicho metasistema es en tal definicin un conj de reglas, medidas, modelos y normas de
rendimiento, por cuyo intermedio se controla al sist bsico.
La empresa se maneja de acuerdo a un sistema de informacin o control.

La primer definicin (a) dice cuales son las decisiones


1

Nota: los MODELOS FINANCIEROS exigen una relevante funcin de transformacin informacional, que
traduce gran cantidad de datos de naturaleza diversa: rendimiento y riesgo (cunto rinde y con qu grado de
confianza) Este tema se trata en otras unidades... modelos bsicos de informacin: M. Contable, M.
Financiero, M. Estratgico (creo que Gigo los defini)
2
Definicin Sistmica de la funcin financiera que hace aos propusieron Moag. Carleton y Lerner

La 2da definicin (b) dice cuales son las herramientas q usan para decidir. No dice ni niega que
son las decisiones de la 1ra definicin las que hay que tomar.
Evolucin de la Funcin Financiera3
Visin
Orientacin
Carcter
Oportunidad
Contenido

TRADICIONAL

NEO- TRADICIONAL

SISTMICA

Hacia terceros

Hacia adentro
(decisiones)

Integradora EmpresaMedio

Descriptivo

Normativo

Predictivo

Episdico

Recurrente

Permanente

Insitucional

Analtico

Institucional Analtico

La funcin financiera: Un Enfoque Sistmico

Conjunto de Preferencias
Medidas y normas de
rendimiento
Informacin
Modelos
Medidas de salidas y
comparacin con normas
Reglas y algoritmos

Ambiente interno (entradas)

Salidas

Ambiente externo

UNIDAD 2 La Funcin Financiera y el Objetivo Empresario : Evolucin de la


nocin, carcter, alcance y contenidos de la Funcin Financiera. Decisiones Fundamentales
Representacin de la empresa como una funcin de transformaciones fsicas e informacionales
Por emp se entender un mbito representado por una funcin de transformacin fsica e
informacional que tiene por objeto la maximizacin del valor presente (de mercado) del capital propio
invertido (propietarios).

LO TOMARON EN EL FINAL DE OCTUBRE 2007

LA EMPRESA COMO UNIDAD TRANSFORMADORA

Entradas planeadas
-Materias primas
-RR HH
-Bienes de K
-Recursos
Financieros
V(x)

Metasistema

Salidas planeadas

Gestin
empresaria

-Productos
-Servicios
-Bienes sociales
-Otros

V(f)

V(y)

Insumos

Productividad

Productos

Costos

Rentabilidad

Beneficios

Egresos

Disponibilidad

Ingresos

Lo q normalmente se observa en una emp es el mbito de transformacin fsica: la planta industrial,


el almacn de materias primas y de pctos terminados, las mquinas e instalaciones, muebles, etc. Pero
para que todo ello funcione, es menester decidir y hacer que las cosas se hagan.
Esto depende del otro sist empresa: el sist informacional- decisional. Identifica cursos de accin
funcionales a la satisfaccin del objetivo empresario. Es este sist el q indirectamente decide transformar
insumos en pctos, costos en beneficios, egresos en ingresos. Decidir positivamente si los sacrificios
implicados (insumos, costos, egresos) se ven compensados o ms q compensados por las satisfacciones
(los pctos, los beneficios prometidos, los ingresos esperados).
Tal heterogeneidad de sacrificios y beneficios no permitiran una ponderacin o comparacin racional
en trminos directos pues tal mezcla no tendra sentido alguno. Es por ello q se traducen a un subrogante
comn: valor para el accionista.
Como esta asignatura opera especialmente con modelos financieros, una imprescindible
transformacin informacional debe traducir a trminos financieros toda la info portadora de valor para el
accionista o propietario. Es decir, q cualquiera se la naturaleza, formas o representaciones, un sist de
info y decisin la traducir a trminos inteligibles para el decididor y para todos los interesados legtimos
(propietarios, pero tb agentes o empleados, los clientes, la comunidad y el mercado).
La empresa nace y adopta decisiones durante su existencia para obtener un rdo positivo en trminos de valor para
el accionista, al q contribuyen tanto las utilidades o gcias, como una buena posicin financiera, una satisfactoria
exposicin a riesgos, un posicionamiento estratgico en trminos de producto-mercado y duracin del perodo en q se
mantiene la competitividad. Todo esto en un equilibrio al q slo se llega por un procedimiento de arbitraje transparente y
objetivo capaz de eliminar las subjetividades de un decidior en particular (aunque sea propietario).

Objetivo empresario
El objetivo de la emp es la maximizacin del valor presente del capital propio invertido (a valores
de mercado). Esta definicin es genrica.
-MAXIMIZACIN: el objetivo es una bsqueda permanente de un valor q, debiendo ser expresin de
un ptimo posible, representa un horizonte al q siempre se est persiguiendo; relativamente mas o menos
satisfactorios segn lo expongan anticipaciones inciertas expresadas en magnitudes absolutas (a travs
del VAN por ejemplo) o relativas (caso de la TIR).
-VALOR PRESENTE: valorizacin al presente de la corriente de ingresos asociada a una alternativa
particular. Ese valor es una magnitud determinada por el mercado, lo cual constituye una necesidad
impuesta por el requisito de objetividad y transparencia adems de accesibilidad y facilidad de lectura y
comprensin.
-VALOR PARA EL ACCIONISTA: subrogante comn de los valores q, adems del accionista, incluyen
los de otros interesados legtimos (acreedores, clientes, empleados, etc.) u otros atributos generadores de
valor, como por ej la capacidad de Innovacin y aprendizaje de la org, la posesin y proteccin de sus
capacidades competitivas esenciales.

-CAPITAL PROPIO: el valor de mercado, precio o cotizacin es la referencia incuestionable de valor q


en definitiva se acepta tanto para estimar el valor de una empresa 4 como para juzgar indirectamente la
aptitud de su managment para satisfacer el objetivo empresario (esto significa q el valor de mercado es la
calificacin externa de la gestin5). Pero, no todas las emp cotizan en mercado de valores (por ej, las
PyMes, empresas de familia, empresas personales).
En tales casos (PyMes, etc) se toma como referencia indirecta la performance en el mercado de
empresas q, siendo similares, s coticen en bolsa (o un promedio del sector o de un cierto tipo de
empresas); es decir se compara con otras emp. El Valor de mercado en una PyMe o empresa
familiar se RECHAZA pues ste se ve cuando las mismas se liquidan y tiene problemas de
asimetra de info.
El concepto de objetivo de la emp mediana o pequea puede ser aproximado por la
maximizacin de la rentabilidad del capital propio.
(pregunta de final) Es importante sealar q el valor de mercado mximo no es equivalente a la
maximizacin de la utilidad por accin o rentabilidad del capital propio, ya q estos conceptos no aclaran
en q momento las utilidades son percibidas por la emp ni cundo y en q proporcin se distribuyen.
Tampoco dicen nada respecto del distinto riesgo q puede reconocer una determinada previsin de
utilidades, ya sea por el sector de act elegido, por los proyectos escogidos o por el riesgo financiero
derivado de la mezcla elegida de capital propio y ajeno con que se financia el activo comprometido en la
explotacin.
En resumen la maximizacin de la rentabilidad es un objetivo contable q implica ciertas limitaciones:
-no tiene en cuenta el valor tiempo del dinero
-no mide el riesgo (en la estructura de financiamiento ni en la previsin de utilidades)
-surge de la aplicacin de ppios contables q impide tener info homognea dado que el valor podra
cambiar ante diferentes sistemas de amortizacin y de costeo.
-trmino difuso: qu rentabilidad maximizar? Operativa o no operativa, en corto o largo plazo?
Importante!
Es valor en trmino de acciones (para el accionista) pero no slo hay SA; Las Finanzas sirven para todo tipo
de soc. El valor es un valor de mercado. Hay q tomar este xq es un valor objetivo(se ajusta a la realidad)
en sentido que:

Es vlido para todos los actores actuales o potenciales en el mercado, ya sea que participen como
oferentes o demandantes.

Cada actor en el mercado decide comprar o vender segn el cotejo del valor q individual o
subjetivamente asigne a la corriente de fondos esperada de la inversin de q se trate y el valor de
mercado q sirve de referencia comn a todos los inversores. (es un valor de referencia)

Naturalmente se compra y se vende hasta tanto los valores se equiparan, haciendo q el valor de
mercado sea en definitiva el valor q todos aceptan (es un valor aceptado por todos)
El valor LIBRO, no es objetivo, tiene conceptos divergentes, no percibidos.
El tema central en las Finanzas es la utilizacin adecuada de los RR financieros en trminos de los
objetivos perseguidos (creacin de valor). En definitiva su campo de estudio es como asignar los
recursos y desplazarlos en el tiempo en un contexto incierto.
Se observa en este segmento de empresas q la propiedad del capital est concentrada en una o
pocas personas, cuya vinculacin con la gestin de la emp es muy estrecha, si no es q se confunden la
propiedad con la adm en su nivel superior.
Esta especie de asimilacin entre la propiedad y la adm de la emp hace poco probable la discrepancia
q pudiera existir entre una mxima rentabilidad del capital invertido y un mximo valor actual de dicha
propiedad, puesto q se supone q los cursos de accin adoptados son los q brindan (al propietario-gerente)
la mxima utilidad o satisfaccin.
Se dar satisfaccin a dos metas: por un lado, aceptar que el objetivo de la firma est dado por la
maximizacin del valor presente de su patrimonio neto, concepto que debe servir de base y fundamento
de toda decisin; por el otro, rescatar el concepto de utilidad referido al PN para q, con las debidas
adecuaciones y complementaciones, d satisfaccin concreta a la necesidad de contar con un concepto q
resulte operativo y accesible en las instancias del planeamiento y el control empresarios.

Capitalizacin burstil cotizacin x cantidad de acciones


Justifica la aceptacin del Valor del Mercado como referencia para calificar la gestin empresaria ( preg de final) =
Por qu el V. De Mercado se toma como referencial para calificar la gestin financiera? Posible rta: Porque el
mercado es el TRIBUNAL que juzga en ltima instancia el desempeo de la empresa. Premia o Castiga. Todo esto se
traduce en el precio o cotizacin de la accin. Es un valor Objetivo, debido al Arbitraje.
5

El rol del administrador financiero es entonces contribuir desde su esfera de accin al logro de tales
objetivos. Los pretender alcanzar a travs de las decisiones q sean materia de su competencia o
suministrando el asesoramiento y la info q le sea requerida para q la direccin superior cuente con los
elementos necesarios.

Principales organizaciones en finanzas


-Los individuos y las familias
-Las empresas (unidades productivas)
-Los intermediarios financieros
-Los mercados de Capitales
Cmo se determina el valor de la empresa?
La empresa hace (crea) el valor, pero quien lo mide es el mercado, para esto la emp debe enviar
informacin al mismo, este le ensea que informacin quiere.
Qu mediciones reconoce el sistema de medicin de una empresa?
-Fsico: Q

INSUMOS PRODUCTIVIDAD PRODUCTO

En primera instancia se pude comparar en unidades fsicas pero no se pude decidir slo en trminos
de productividad porque falta la cuantificacin.
-Econmico: Q x P

COSTOS RENTABILIDAD VARIABILIDAD

Se incorporan los precios para analizar la Rentabilidad


-Financiero: Q x P x Tiempo EGRESOS DISPONIBILIDAD INGRESOS
Se analiza el tiempo en trminos financieros ya q no interesa tanto el rdo, sino ver si puede disponer o
reasignar rdos.
El nico resultado que no es cuestionable es el financiero.
Funcin Financiera (finanzas desde el enfoque sistmico)
Funcin Financiera:
Es aquella q disea (crea) y opera un metasistema compuesto por modelos, preferencias y reglas de
decisin, con lo cual a su vez controla lo q se denomina sist bsico de transformacin. Es una funcin de
tipo genrico q involucra varias reas, entre ellas la Gerencia Financiera.
Funcin de la Gerencia Financiera:
La Gerencia Financiera es un rea funcional de la emp q tiene competencia exclusiva sobre funciones
bien definidas; entre ellas la relacin con los bancos, la gestin de cobros y pagos, el mantenimiento de
adecuada liquidez simultneamente con el aseguramiento de inexistencia de RR ociosos en la compaa.
Se podra pensar q la Gerencia Financiera es, tratndose de responsabilidades genricas, algo as
como la secretaria ejecutiva de la funcin financiera, reconociendo en sta responsabilidades de
naturaleza financiera q sobrepasan el nivel de las reas funcionales.
Son quienes hacen la funcin financiera dentro de la org, es decir llevan la funcin financiera a la
prctica.
La funcin sera crear valor y esto lo hace a travs de la asignacin de RR en Activos, intentando q
ellos generen ms flujos de caja q los que costaron, atrayendo fuentes de financiamiento q recojan ms
flujos q los insumieron y administrando la liquidez.
El gerente financiero deber encontrar aquellos valores de las variables de decisin (Inversin,
Financiacin e Informacin) que maximice la riqueza de los propietarios.
La tarea principal del funcionario financiero es elaborar modelos q permitan el logro de los objetivos
empresarios por ejemplo: establecer la tasa de retorno, la poltica de dividendos, etc.

Decisiones de la Funcin Financiera y de la Gerencia Financiera


La Funcin Financiera:
-Define preferencias (liquidez, rentabilidad, etc)
-Informacin a proveer al medio ambiente

-Modelos

Para la toma de decisiones de Inversin (VAN, TIR)


Para la toma de decisiones de Financiacin (Ko y Mod. Y Miller)

La Gerencia Financiera:
Define las variables a analizar y controlar, determinando el sist bsico. El control lo realiza
comparando las salidas del sistema contra las salidas-meta.

UNIDAD 3: Planificacin y Programacin Financiera . Metas operativas para el


Administrador Financiero. Procesos que contribuyen a efectivizar el Objetivo Empresario.
Metas operativas para el Administrador Financiero
Diferencia entre Objetivo y Meta (pregunta de final)
Objetivo: expresa un propsito (estado futuro deseado) a lograr como rdo de una act. No significa
un compromiso. nicamente marca una direccin.
Es general, poltico, no operativo; es decir: NO SIRVE a los efectos de manejar la empresa.
Meta: expresa en trminos verificable, comprobables o medibles, el rdo esperado de las acciones
o actividades programadas para dar satisfaccin a los objetivos. Deben estar referidas
necesariamente a un responsable y al tiempo en que deben satisfacerse.
Es Cuantificable, Medible, existe un tiempo, existe un Responsable definido y es Verificable.
Tomando como referencia la incidencia q pudiera tener sobre el objetivo bsico de la emp, el
administrador financiero deber precisar las metas particulares q reconocer su actuacin y ser su
responsabilidad disponer los medios a su alcance de manera q resulten eficaces a tales fines; as por ej,
promover la clara definicin de misiones y funciones en su rea, participar en la org y estructura de la
misma, en la elaboracin de manuales de procedimientos y de reglas de decisin y, en gral, adoptar
decisiones sobre todos los aspectos comprendidos en el amplio horizonte de la funcin financiera.
Metas Operativas: Rentabilidad para el capital propio
La situacin patrimonial de la emp se refleja en su Balance Gral; y su potencial para generar rdos en el
Cuadro de Rdos (de Prdidas y Gcias). La amplia difusin y el generalizado conocimiento de la estructura
y significado de tales EE CC, los hacen indicados para referir a ellos los conceptos vinculados al tema de
la rentabilidad de la emp, una nocin de naturaleza econmico-financiera de importancia fundamental,
respecto de la adm y anlisis financiero.
En trminos grales, la nocin de rentabilidad corresponde a la relacin existente entre un rdo
financiero y el capital invertido necesario para obtener aquel resultado:
R= Ingreso
K invertido
Las distintas definiciones q pueden darse tanto del concepto Ingreso como del concepto Capital
invertido, dan origen a diferentes expresiones de Rentabilidad. En este trabajo se asume q el objetivo a
satisfacer es el de maximizar la rentabilidad del capital propio invertido en la explotacin (ajustada por
riesgo y la distinta secuencia temporal implicada), esto es:
R= Ingreso Neto =
Capital Propio
a)

I .
PN

Rentabilidad operativa o econmica

Rop= Ingresos Operativos = Io .


Activos Totales

At

Este concepto permite apreciar la eficiencia empresaria en funcin del rendimiento q es capaz de
obtener del total del capital invertido en la explotacin (activo total) con independencia de la forma en q
tales activos son financiados.
A su vez la rentabilidad operativa (Rop) es la resultante de dos factores: Margen (M) y rotacin (Rot)
Rop= Io . x
V

V . = M x Rot.
At

El concepto de Margen q se emplea es aqul q vincula los ingresos operativos (o sea antes de
intereses e impuestos) con el volumen de ventas, o sea margen operativo o econmico.
Por Rotacin se entiende la relacin entre las cifra de ventas y el total de los activos.
Entonces, el objetivo de maximizar la rentabilidad operativa de una emp supone el de llevar a un
mximo tanto el margen operativo como la rotacin, vinculando as decisiones q hacen al precio como al
nivel de act (tomando como dada una cierta estructura de produccin-costos)
La identificacin de los factores determinantes de un cierto margen o rotacin queda explicitada a
travs del conocido cuadro de Du Pont, q posibilita detectar las numerosas estrategias (simples o
combinadas) q pueden adoptarse para lograr una mayor rentabilidad operativa. Esta pude resultar
entonces tanto de un aumento del precio, como de un aumento de costos fijos (un nuevo equipo) q
permita una disminucin ms que proporcional de los gastos variables, de un incremento de ventas, de
una disminucin de los activos corrientes o fijos, etc.
Vta.
Io
Margen

Gto. Variables

Gto. de Operacin
Gto. Fijos

Vta.

Disponibilidade

Rop

Vta.

s
Activo Cte.

Rotacin

Ctas. a cobrar
Inventarios

Activo
Total

Edificios
Activo Fijo

Equipo
Instalaciones

b)

Rentabilidad del capital propio

La rentabilidad operativa informa exclusivamente sobre la aptitud de la emp para generar ingresos o
beneficios. Nada dice ni orienta sobre aspectos referidos a la remuneracin relativa de los fondos q la
financian. Slo indica a este respecto el monto o nivel mximo al q pueden aspirar quienes aportan los RR
necesarios para el desenvolvimiento y desarrollo de la empresa.
Desde el punto de vista del K propio (de sus propietarios), es claro q el aspecto relevante es la
proporcin que le corresponda de los RR originados en la productividad de la emp. Ello depende de la
cuanta y nivel de remuneracin comprendidos por la utilizacin de fondos de 3ros. En efecto, la
remuneracin del capital propio depende de la existencia de un beneficio computable una vez q los
intereses de la deuda han sido pagados, ya q stos son pactados con independencia del rdo econmico
de la explotacin.
Si r<i existe un saldo negativo q debe ser compensado por la menor retribucin de fondos propios. Si
r>i el saldo positivo contribuir a incrementar la rentabilidad de fondos propios. Se comprueba as la
importancia q el nivel y las condiciones del endeudamiento tienen respecto de la rentabilidad de los
fondos propios.
Se hace indispensable determinar con precisin la participacin q puedan tener en un determinado
nivel de rentabilidad del capital propio, la q proviene de la act econmica por un lado, y la q corresponde a
una estructura financiera dada por el otro.
UN= (1-t) x (rA iP)
rA: Producido el activo A con tasa de rendimiento r; y iP: interes devengados por el pasivo P a un
costo i.
Como el activo total (A) es igual a la suma del pasivo (P) y el patrimonio neto (PN), puede escribirse:
UN= (1-t) x (rxPN + (r-i)xP)

El concepto de rentabilidad del capitla propio (Rpn) q se pretende resulta de relacionar la utilidad neta
(UN) ya obtenida con el PN, por lo que se dividen ambos terminos de la igualdad anterior por el monto
correspondiente. Se tiene as:
Rpn= UN/PN = (1-t) x (Rop + (Rop-i) x P/PN)
La rentabilidad del capital propio depende de dos factores claramente diferenciados:
1.

un factor puramente econmico (Rop), dado por la rentabilidad operativa o econmica


correspondiente a la totalidad de los activos empleados, y

2.

un factor puramente financiero: (Rop-i) x P/PN

El trmino i representa la tasa de costo medio de la deuda: i=(intereses pagados)/(deuda promedio)


El trmino P/PN es la relacin entre el monto de la deuda y el monto del capital propio: P/PN= (Pasivo
hacia terceros)/(patrimonio neto).
Distintos niveles de P/PN determinan el diferente grado en q se ve afectada la Rpn dada una cierta
relacin entre Rop e i, que puede ser: a) Rop=i b) Rop>i; u c) Rop<i. Este efecto, llamado generalmente
efecto palance o leverage puede ser representado:

Rpn

(Rop>i)

Rop (1-t)

(Rop=i)
(Rop<i)

P/PN
Rpn se ve: a) reducida toda vez que Rop<i por un efecto palanca negativo; b) incrementada si Rop>i;
c)inalterada si Rop=i. Este tema se estudia en profundidad en la Unidad 15
Ha quedado suficientemente claro:

Un determinado nivel de rentabilidad del capital propio puede explicarse tanto por una alta
rentabilidad operativa y un deficiente financiamiento como por una baja rentabilidad operativa
y una eficiente estructura de financiamiento, adems de las situaciones intermedias.

Ambos aspectos, inversin y financiamiento, deben ser tomados por lo general como
aspectos conceptual y operativamente independientes.

Si se acepta el objetivo de maximizar la Rpn, la maximizacin de la Ro es una instancia


previa inexcusable, que debe ser complemento de tambin ptimas decisiones respecto del
financiamiento.

Las decisiones de inversin y de financiamiento constituyen, en consecuencia, dos reas


bsicas de decisin por parte del responsable financiero.

Distintas polticas y estrategias respecto de riesgo, liquidez solvencia, influyen decisivamente


tanto uno como otro tipo de decisin.

UNIDAD 4 Condiciones ambientales : Certeza, riesgo, incertidumbre. Inflacin. La


Informacin. Globalizacin y segmentacin de mercados. Rgimen legal-fiscal. (Alonso TOMO 1 cap 8 y 9)
Al evaluar de alternativas de inversin a LP, hay q sealar la necesidad de q la info a manejar
satisfaga una condicin bsico: su Homogeneidad. Tal Homogeneidad debe cubrir aspectos como: valor
tiempo del dinero, al riesgo y a la inflacin.
Inflacin
El impacto de la inflacin en la situacin patrimonial y en los rdos de las emp es un hecho reconocido
en el mbito empresario.

El ajuste por inflacin debe ser practicado como condicin necesaria de la homogeneidad q deben
satisfacer magnitudes que se relacionan.
Las unidades monetarias tienen distinto poder adquisitivo cuando, en un contexto inflacionario, estn
referidas a distintos momentos, por lo q para mantener en trminos reales un determinado valor
expresado en moneda cte (valor nominal), ste debe verse incrementado al ritmo o tasa de la inflacin
para poder detentar igual poder adquisitivo o valor real. Los activos y pasivos monetarios no se ajustan,
pues du valor nominal representan efectivamente el valor o poder adquisitivo q detentan en ese momento.
Los activos y pasivos no monetarios estn expresados en unidades monetarias de un poder
adquisitivo diferente (correspondiente al de su incorporacin al cuadro patrimonial de la emp) por lo q
deben ser ajustados.
Los Activos no monetarios incrementan su valor nominal, cosa q no acontece con los monetarios,
causantes en consecuencia de prdidas por inflacin. Efectos contrarios producen los pasivos
monetarios (ganancia por inflacin)

Sobre valores ajustados por inflacin se deben aplicar las herramientas y los procedimientos de
anlisis, ya q el objetivo empresario de maximizar el valor presente de su PN o capital propio debe ser
entendido en trminos reales.
Respecto del planeamiento, es imprescindible contar con una tasa de inflacin prevista, cuya
probabilidad de desvos respecto del nivel pronosticado implica un nuevo ingrediente de riesgo y, por lo
tanto, pasible del tratamiento correspondiente a este factor.
Dicha tasa pronosticada de inflacin se emplea para evitar q la ilusin monetaria oriente
errneamente decisiones de inversin en activos corrientes y no corrientes, de financiamiento, de precios,
de dividendos, etc.
La existencia de la inflacin obliga a su explcita consideracin tanto al decidir destinos de fondos
(inversiones) como fuentes.
Los modelos financieros son aplicados previa homogeneizacin de los valores expresados en
moneda con distintos poderes adquisitivos antes el transcurso del tiempo.
Riesgo
La consideracin del factor riesgo en las decisiones empresarias se hace necesaria por 2 motivos
concurrentes:
a)

Es evidente q no se conoce el rdo de hechos futuros y en muchos casos ni siquiera si ocurrirn


o no. El mundo de certeza slo existe como abstraccin analtica.

b)

La probabilidad de q ciertos hechos o circunstancias futuras ocurran o no, y la medida en q


pueden ocurrir, afectan de manera por lo gral diversa a las distintas alternativas de accin
abiertas al decididor.

Aceptada en consecuencia la necesidad de considerar este elemento riesgo, se presenta como


evidencia el hecho de q el juicio u opinin de la persona llamada a decidir depende del conocimiento q
tenga al respecto del grado de riesgo correspondiente a cada alternativa, el q a su vez depende de la
probabilidad de que los rdos previstos se den en la realidad (o no se den) y del monto arriesgado en la
operacin.
Consecuentemente, los ppios aplicables a la toma de decisiones en ausencia de certeza (en un
contexto de riesgo) se basan en la adopcin de:
-La esperanza o probabilidad, medida de ocurrencia de un cierto evento como la medida de
rentabilidad,
-La varianza o desvo estndar como la medida de riesgo de cada alternativa este es, de la mayor o
menor probabilidad de q la rentabilidad real difiera de la esperada. La rentabilidad esperada coincide con
el rdo mas probable asignado a una alternativa. Esta mejor estimacin es la que tradicionalmente ha
servido y sirve an de base a los empresarios para la toma de decisiones.
Se acepta hablar de RIESGO cuando se conoce la distribucin de probabilidades
correspondientes a la gama de rdos posibles. Si no se la conoce, se habla de
incertidumbre. Por lo general, es posible avanzar de la incertidumbre hacia el riesgo
mediante inversiones (gastos) en investigaciones especficas.
Existe un infinito N de combinaciones posibles de rentabilidad y riesgo asociadas a cada operacin, y
es frente a dichas combinaciones q se encuentra el decididor, quien tomar la decisin q resulte
coherente con su actitud frente al riesgo.

10

Incidencia del REGIMEN FISCAL


El sist impositivo tiene una profunda implicancia en el mbito empresario, ya que no slo afecta el
grado de las utilidades, sino que modifica rendimientos relativos, altera decisiones en uno u otro sentido,
afecta los usos y las fuentes de fondos, etc. Algunos ejemplos:
a)

Costo del financiamiento:

El costo del capital ajeno es deducible a los efectos del Impuesto a las Gcias. El costo del capital
propio no tiene igual tratamiento, por lo q alienta al uso de deudas. Ej: una deuda con interes del
90% anual, resulta tener un costo efectivo luego de impuestos de = 0,90 x (1-t)
b)

Venta de bienes amortizables:

Al reemplazarse un equipo, se pretende a veces q el costo del nuevo se vea reducido por el
importe bruto de la vta del anterior. Esto no es as pues el importe de la vta se ve disminuido o
aumentado segn el precio de venta(PV) sea mayor o menor, respectivamente que el valor de
libros(VL). El ingreso efectivo: Flujo de fondos = PV + t (VL-PV)
Esta alteracin de los clculos originales (antes de impuestos) q afectan la inversin necesaria
(incremental) para poder efectuar la operacin, puede cambiar la decisin.
c)

Eleccin del sistema de amortizacin

Las amort no originan movimientos de fondo alguno. La eleccin del mtodo de amort no
constituye una decisin q incida sobre los rdos de la emp. Sin embargo la existencia del rgimen
impositivo hace que tal decisin afecte realmente los resultados.
d)

Comprar vs. arrendar o alquilar (leasing)

Las ventajas de tipo fiscal q resultan de un contrato de leasing frente a la alternativa de comprar un
bien de uso, deciden muchas veces este tipo de decisin.
En efecto, la totalidad de los importes pagados en concepto de leasing es deducible del
impuesto a las gcias. En caso de compra o adquisicin de propiedad, slo es deducible la cuota de
amort peridica.6
e)

Rentabilidad de la empresa

Cualquiera sea el concepto de rentabilidad empleado, puede ser expresado antes o luego de
impuestos. Es muy importante conocer el nivel de rentabilidad luego de T pues la incidencia de
stos no se hace sentir en igual medida en todas las act, en los distintos tipos de sociedad (de
personas, de capital), en diferentes zonas o pases, etc.
Por otra parte, debe tenerse presente que al dueo le interesan los rendimientos de su inversin
realmente disponibles por l, y stos son los que quedan luego del pago de los correspondientes
tributos.
Ante circunstancias o escenarios diferentes, se generan distintas aleatoriedades de rdos q en
consecuencia son valorizadas de manera diferente por el mercado. Por ello, los modelos
financieros prevn el ajuste de los mismos en funcin del grado y naturaleza de incerteza q se
presente (incertidumbre o riesgo)
UNIDAD 6 La Organizacin y la Funcin Financiera. Funcin Financiera y Gerencia Financiera.
Organizacin del Area Finanzas y los Sistemas de Informacin. La Gestin Financiera. Adecuaciones en
funcin de empresas de distinta naturaleza, dimensin, apertura del capital, etc. Las PyME.
Dentro de esta Unidad doy respuesta a una pregunta que es de final: Cules son las tareas a
desempear por un Gerente General?
Tareas:
1- Pronstico de Utilidades.
2-Establecer normas de Costos y de Capital de Trabajo.
3-Ayudar a la Administracin Superior a medir la realizacin comercial e interpretar rendimiento.
Otras vinculaciones con el enfoque de sistemas:
-Vinculacin con la Administracin de la corriente de informacin.
-Vinculacin con procesos de planificacin y control.

Ojo! No corrobore que esto siga vigente... este libro es de 1986....

11

UNIDAD 7 Organizacin del estudio de la Administracin Financiera. Las relaciones entre el presente
programa y la bibliografa que se aconseja. Metodologa de enseanza-aprendizaje. (no me pareca
necesario desarrollar esta unidad)

FINANZAS DE EMPRESAS
UNIDAD 2: Decisiones estratgicas de inversin y financiamiento (1 parte)
Desde el punto de vista de quien evala un proyecto de inversin, el curso de accin recomendado
debe satisfacer el objetivo de contribuir a la maximizacin del valor actual del patrimonio de la firma o
individuo en cuestin.
Este objetivo se logra maximizando la contribucin que hace todo proyecto generador de flujos
financieros con valores presentes positivos; es decir, detectar y aceptar aquel o aquellos que maximizan
la diferencia positiva entre los ingresos y los egresos estimados, valuados a un cierto momento comn,
esto es, homogeneizados con respecto al tiempo.

CONCEPTO DE INVERSIN
Como inversin debe entenderse toda asignacin de recursos efectuada con la esperanza de obtener
ingresos futuros que permitan recuperar los fondos invertidos y lograr un cierto beneficio. Este beneficio,
en caso de proyectos que slo implican egresos de fondos estara proporcionado por la alternativa que
ocasione menores erogaciones actualizadas (se suponen que brindan idntico servicio o producto).
Toda inversin implica aplicaciones y fuentes u orgenes de fondos, permitiendo al evaluador
visualizar todo proyecto de inversin como una sucesin de ingresos y egresos de fondos a travs del
tiempo.
Un proyecto de inversin estar dado por la informacin cuantitativa y cualitativa que, ordenada y
expresada en trminos homogneos, permite estimar las ventajas (beneficios) y sacrificios (costos)
derivados del empleo de ciertos recursos.

CLASIFICACIN
Segn su relacin:
Econmicamente independientes: se deben dar dos condiciones, una de orden tcnico, debe ser
posible realizar un proyecto independientemente de la aceptacin o rechazo de otro; y otra de orden
econmico, el flujo de fondos estimado para un proyecto no debe estar influido por la aceptacin o
rechazo de otro.
Ra + Rb = R (a+b)
Econmicamente dependientes: proyectos cuyos ingresos y/o egresos se ven incrementados,
disminuidos, supeditados o anulados segn se acepte o rechace otro proyecto cualquiera.
Ra + Rb R (a+b)
Ra + Rb R (a+b)

- Complementarios
- Sustitutos

Ra = rentabilidad del proyecto A


Rb = rentabilidad del proyecto B
R (a+b) = rentabilidad conjunta de los proyectos A y B
Dentro de los proyectos dependientes, un caso extremo son los proyectos mutuamente excluyentes.
Son proyectos dependientes con racionamiento de fondos; los flujos de un proyecto se condicionan
absolutamente a la existencia (o inexistencia) de los que correspondan al otro. Tal nivel mximo de
dependencia puede ser originado por condiciones fsicas (no se puede emplazar un supermercado y una
estacin de servicio en un mismo sitio) o por restricciones presupuestarias.
Segn el flujo de fondos:
Ordinarios o convencionales: se caracterizan por la existencia de una serie de egresos iniciales
(flujos netos negativos) seguidos por una serie de ingresos (flujos netos positivos). Un solo cambio de
signo.

12

VAN
(+)

Tiempo

TIR Tasa de descuento

(-)

Extraordinarios o no convencionales: aquellas propuestas de inversin en las que el flujo de


fondos se inicia con ciertos egresos iniciales, seguidos de ingresos y finalmente de egresos. Se
caracterizan adems porque al calcular la rentabilidad de los mismos a travs de la TIR, pueden originar
mas de una tasa. Ms de un cambio de signo.

VAN
(+)
TIR1
Tiempo

TIR3

(-)
TIR2

Tasa de descuento

Que solamente implican egresos de fondos: alternativas de gastos en los cuales el flujo de
fondos esta dado por una serie de egresos sin que se genere ningn ingreso durante la vida del proyecto.
Carecen de TIR, salvo por un anlisis incremental. Se seleccionan segn VAN.

Tiempo
De generacin de fondos: el flujo de fondos se inicia con uno o ms ingresos seguidos por una
serie de egresos en efectivo. (por ejemplo un prstamo).

Tiempo
EVALUACIN DE INVERSIONES
Modelos o sistemas de decisin

Modelo contable: se puede utilizar cuando se desea conocer el resultado peridico


correspondiente al ejercicio o a un subperodo, en trminos normalizados y formalmente sustentables en
el tiempo, de manera que se evite el reparto de utilidades que no prevean riesgos de cobranza o la
necesidad de reponer mquinas y equipos al final de su respectiva vida til. No tiene en cuenta el valor
tiempo del dinero y esta sesgado por las valuaciones, amortizaciones, previsiones, etc.

Modelo financiero: satisface el objetivo de informacin cuando se desean conocer


resultados finales (histricos o anticipados) que tomen en cuenta el valor tiempo del dinero, el riesgo
inherente a distintos tipos de financiamiento, que eviten ambigedades propias de convenciones sobre el
valor de los stocks, regmenes de amortizacin, entre otras.

13


Anlisis estratgico: es til cuando se desea evaluar la fortaleza de la organizacin para
sustentar competitividad y fundamentar en el mediano/ largo plazo la obtencin de rendimientos
satisfactorios, para detectar la oportunidad y necesidad de cambios en la organizacin; para revisar
decisiones pasadas sobre estrategias y tecnologas especficas; para ponderar la capacidad del
management.
Estos modelos requieren medidas, es decir, datos mensurables cuantitativa, ordinal o
relativamente. Ejemplos de ellas:
Modelos
Modelo contable
Medidas
M. absoluta de
Utilidad:
incremento patrimonial
Utilidad operativo (Uo)
Utilidad neta (UN)
Rendimiento relativo o
ritmo de crecimiento

Rentabilidad:
ROA = Uo / Activo
ROE = UN / PN

Modelo financiero

Modelo estratgico

VAN:
VAN AT- Enfoque global
VANPN- Enfoque residual

Satisfaccin de clientes
Satisfaccin de
empleados.
Capacidad de
aprendizaje.
Satisfaccin proveedores
de fondos.
Excelencixxa.

TIR:
TIR AT- Enfoque global
TIRPN- Enfoque residual

Todo modelo de decisin necesita cumplir requisitos esenciales para demostrar su utilidad. Estos son:
objetividad
sencillez
significatividad y claridad
funcionalidad
homogeneidad
El modelo financiero es el que ofrece algunas propiedades que lo hacen insoslayable a la hora de
decidir la conveniencia o mritos relativos ante diferentes situaciones. Algunas de estas ventajas son:
tiene en cuenta el valor tiempo del dinero: el modelo contable utiliza conceptos devengados,
mientras que este incorpora percibidos.
Considera el riesgo del financiamiento: el modelo contable no diferencia si una ganancia es
obtenida con costos fijos (pasivo) o costos variables (capital propio), cosa que s tiene en cuenta este
modelo.
Elude la necesidad de convenciones discrecionalmente adoptadas: la contabilidad utiliza los
procesos convencionales en cuanto a amortizaciones, valuacin de inventarios, previsiones; mientras que
este modelo toma en cuenta, exclusivamente, los movimientos de efectivo.
Por estos motivos es el modelo financiero el que permite, de modo ms completo, analizar si la
empresa est o no en camino a lograr el objetivo empresario. La funcin financiera se puede definir en
funcin de dos enfoques en los que se distinguen diferentes instancias.
Funcin financiera
Estratgica (1)
Enfoque basado en Costos variables vs.
OBJETO
de
las
Costos fijos
DECISIONES
Enfoque basado en Palanca operativa
los MODELOS DE Palanca financiera
DECISIN
TIR, VAN, CAE,
TIRM, VAN
secuencial
Opciones reales
Mod. Rappaport

Instancias
Corriente (2)
Composicin del
capital de trabajo
Poltica de capital de
trabajo (rentabilidad
vs. Liquidez)
Mtodos:
Rubro por rubro
Variable nica

Programacin anual (3)


Usos y fuentes

Pronsticos:
% sobre ventas
regresin
Presupuestos:
deterministas
probabilsticas
-

(1)Se define la estructura y el riesgo de la empresa. El costo fijo se asocia, en general, con un mayor
riesgo. El capital ajeno genera costos fijos mientras que el capital propio genera costos variables.
(2)Se toman tambin decisiones de inversin (poltica de stock, de cobranzas, etc.) y decisiones de
financiamiento (elegir fuentes para financiar el activo circulante). Se hace uso de la estructura definida en
la etapa anterior.
(3)Se adapta la estructura y el capital de trabajo al presupuesto.

EVALUACIN A TRAVS DEL MODELO FINANCIERO

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Atendiendo al objetivo que reconocen los modelos financieros, esto es la maximizacin del valor
actual del capital propio invertido, los criterios decisionales propios de la disciplina financiera permiten
identificar los cursos de accin que los satisfacen de manera ptima.
Al momento de evaluar un proyecto de inversin es necesario, en primer lugar, que la informacin
satisfaga un requisito esencial: la homogeneidad. Esta caracterstica debe cumplirse respecto los
siguientes aspectos:
Naturaleza: debe utilizarse el criterio de flujo de fondos.
Dimensin temporal: utilizar valores actuales, expresar todos los ingresos y egresos respecto de
un perodo- base.
Ajuste por inflacin: expresar el flujo de fondos en unidades de valor constante.
Ajuste por riesgo: relacionar $ con $, dlares con dlares, y as con cada moneda.
En segundo lugar, se requieren ciertos elementos indispensables para la evaluacin; stos son: una
medida de rentabilidad, un estndar financiero y la preparacin del flujo de fondos.
La medida de rentabilidad debera permitir una comparacin objetiva entre las diferentes alternativas
de asignacin de recursos; poder aplicarse de manera general a cualquier tipo de proyecto de inversin;
ser de simple determinacin y, tener la flexibilidad suficiente para ser ajustada por riesgo o inflacin.
Obtenida la rentabilidad del proyecto, es necesario buscar un estndar financiero contra el cual
comparar. Este estndar, o tasa de corte, esta condicionado por diversas variables como ser la cantidad
de fondos disponibles, el costo de adquirir el dinero, el riesgo del proyecto, las oportunidades alternativas
de asignacin de recursos o una tasa de rendimiento exigida.
Por ltimo, debe confeccionarse el flujo de fondos que representa la descripcin de los ingresos y
egresos proyectados a lo largo de la vida del proyecto. En el flujo de fondos se deben incluir los ingresos
y egresos que sean erogables e incrementales, implica asignar a cada alternativa los costos e ingresos
que estn asociados con dicho curso de accin pero de ninguna manera computar ingresos y egresos
que se incurriran sea o no aprobado el proyecto. Se emplean criterios financieros, apartndose de
aspectos netamente econmicos y contables; por esta razn deben tenerse en cuenta ciertas cuestiones:
Las sumas pagadas por impuestos deben deducirse de los ingresos.
Las amortizaciones no reflejan salida de fondos, por lo tanto no deben computarse al calcular el
flujo de fondos, salvo a efectos impositivos. En caso de partirse de resultados contables donde se ha
practicado la deduccin debe procederse a su agregacin.
Intereses. En general, el flujo de fondos que se evala es operativo, es decir antes de intereses
financieros. La razn es que stos estn implcitos en la tasa de costo de capital que se utiliza para el
descuento de los flujos (enfoque global). Existen ciertas excepciones, como el caso de financiamiento
atado*, cuando una fuente de financiamiento se puede obtener slo para una determinada actividad. En
estos casos la inversin y el financiamiento se mezclan en el flujo de fondos; se adopta el enfoque
residual y se toma como tasa de corte la requerida por el accionista.
Capital de trabajo. El capital corriente necesario para operar un proyecto debe computarse como
un egreso de fondos en el momento en que tal requerimiento adicional se concreta. El capital de trabajo
residual, recobrable al trmino de la operacin, ser considerado un ingreso cuando los fondos se hagan
nuevamente disponibles.
Inflacin. Tener en cuenta que si se utilizan los flujos en trminos reales, la tasa debe ser real;
mientras que si los flujos se expresan en trminos nominales las tasas debern ser nominales.
*Nota: la teora financiera seala la conveniencia de considerar la aceptacin o rechazo de un
proyecto y su financiamiento como instancias separadas, demandando ambas un anlisis en particular.
Debe tomarse como base de la inversin el valor asignable en el momento de la decisin a la totalidad de
los desembolsos que se inmovilizan durante la vida o duracin del proyecto, no siendo relevante si los
fondos invertidos son propios o ajenos, ya que pueden tener otro empleo. El recurso a fuentes externas (a
capital ajeno) y la combinacin o mezcla que resulta mas favorable debe surgir de una decisin
separada que se basar en el signo positivo o negativo del efecto palanca y en los efectos sobre el
costo efectivo del financiamiento, respectivamente.
Pueden existir casos en que el financiamiento est condicionado a un proyecto especfico de
inversin, denominado financiamiento atado. Por ejemplo, posibilidad de acceder a una determinada
fuente de financiamiento por $x , con un costo reducido a condicin de ser destinada a solventar una
determinada inversin o tipo de inversin. En esta situacin, se considera ms adecuado interpretar la
decisin sobre una operacin combinada o proyecto conjunto, esto es, de inversin y financiamiento, en
cuyo caso, el rendimiento o rentabilidad deber medirse en relacin al capital propio invertido (Ke).
Ejemplo:
Inversin inicial (II) : 100
Financiacin propia: 50
Financiacin ajena: 50, con un costo reducido a condicin de ser destinada a
solventar esta inversin.
Devolucin del capital de terceros: intereses de 10 ms capital se deben
devolver en el perodo t3.

Concepto

t0

t1

t2

t3

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II (capital propio)
Flujo de fondos
Pago prstamo
FF netos

-50
-50

50

50

50

50

50
-60
-10

Como las transacciones asociadas al endeudamiento son consideradas en el flujo de


fondos originados en el proyecto, el rendimiento del mismo se mide ex-endeudamiento y por lo
tanto, esta referido al capital propio.
Tipos de flujos de caja
-

Free cash flow : Enfoque global utiliza para el descuento K0 = CPPC

UAIT
- Impuestos
+ Amortizaciones
+/- Variacin de Activo fijo
+/- Variacin de capital de trabajo
Flujo a nivel empresa
-

Cash flow del accionista: Enfoque residual (qu le queda al capital propio luego de
haber detrado los costos financieros e impositivos) utiliza para el descuento Ke =
tasa de costo de oportunidad.

UAIT
- Intereses
- Impuestos
+ Amortizaciones
+/- Variacin de Activo fijo
+/- Variacin de capital de trabajo
Flujo a nivel accionista
Mtodos o criterios de evaluacin
- Completos
1)
Valor actual neto: valor presente del conjunto de flujos de fondos que derivan
de una inversin, descontados a la tasa de retorno requerida de la misma al momento de
efectuar el desembolso de la inversin, menos esta inversin inicial, valuada tambin a ese
momento.

VAN = -I0 + FFt


(1+ k)t

Es el valor absoluto de la riqueza neta generada por un proyecto en su vida, muestra la


generacin de valor del proyecto para el accionista. Est en funcin de la inversin inicial, los
flujos de fondos y la tasa de descuento utilizada.
En general, cuando se utiliza el enfoque global, la tasa de descuento empleada para el
clculo de este criterio es el WACC o CPPC (K 0) que representa el costo promedio ponderado
de las distintas fuentes de financiamiento.

K0 = WACC = We* Ke + Wi * Ki
El costo de las fuentes es determinado por el mercado, pero la ponderacin depende de
la estructura de financiamiento de la empresa: qu porcentaje se financia con capital de
terceros (Pasivo/ Activo = Wi) y qu porcentaje por capital propio (Pat. Neto/ Activo = We).
El VAN: SUPUESTOS

16

- lleva implcito el supuesto de que los retornos percibidos durante la vida del proyecto se
reinvierten a la tasa de costo de capital;
- no mide rentabilidad, porque sta requiere de un cociente de relacin insumo-producto,
no encierra productividad del capital;
- permite incorporar el efecto de la inflacin y del riesgo, ajustando la tasa o el flujo.
Regla de decisin:
Tratndose de proyectos econmicamente independientes se deberan aceptar en tanto
el VAN sea positivo. Si los proyectos en cuestin son mutuamente excluyentes, debiera
aceptarse aquel con mayor VAN.
2)
Tasa interna de retorno: tasa de rendimiento interna que, usada como tasa de
descuento, iguala el valor presente de los ingresos netos esperados con el valor presente de
los egresos netos (VAN = 0).

TIR -I0 + FFt = 0


(1+ TIR)t
Es una tasa media (toma toda la vida del proyecto), peridica y acumulativa. Se obtiene
por aproximaciones sucesivas ( mtodo de interpolacin).
El mtodo de la TIR supone la reinversin de los ingresos producidos durante la vida del
proyecto a una tasa equivalente a la propia tasa de rendimiento interna.
Regla de decisin:
Mide la capacidad de generar retornos en relacin al proyecto invertido. Por lo tanto a
cada proyecto corresponder una TIR particular, y deber ser aceptado, mientras dicha tasa
sea superior a la de corte, ya sea sta la de costo de capital o costo de oportunidad. En caso
de proyectos no dependientes, se deber aceptar todo proyecto con TIRK0; mientras que si
las alternativas son mutuamente excluyentes , se deber aceptar aquellas con tasas
relativamente mayores.
3) Tasa interna de retorno modificada (TIRM): es un criterio superador de la TIR. Como
consecuencia de las diferencias en los supuestos de reinversin entre los mtodos de VAN y
TIR puede suceder que ante circunstancias particulares (proyectos mutuamente excluyentes o
con diferencias en cuanto a tamao o duracin) ambos criterios puedan dar origen a
contradicciones por generar un orden de mritos distinto. Adems, de que para proyectos no
convencionales pueden originarse multiplicidad de TIR.
Una manera de resolver este problema en el caso de la TIR es calcular la TIR
modificada. Tambin es una tasa de rentabilidad, que usada como tasa de descuento iguala el
valor actual de los egresos, descontados a la tasa de costo del capital, con el valor terminal de
los ingresos capitalizados a la tasa de costo de oportunidad y, luego descontados a la TIRM.

FF egresos = FF ingresos * ( 1+ CO)n-1


( 1+ K0 )t
(1 + TIRM) n
CO: costo de oportunidad
De esta modo se elimina el supuesto de reinversin a la propia TIR sustituyndose por
una tasa exgena que al poder ser elegida resulta mas realista el resultado obtenido.
Si por ejemplo, un proyecto posee una TIR = 10% para que la TIRM sea mayor al 10%,
los flujos de fondos se deben invertir a una tasa mayor al 10%.
3)
Valor terminal neto: el mrito de un proyecto frente a otro puede medirse a
travs de la comparacin entre sus respectivos valores finales. A esto se llega mediante la
capitalizacin de los ingresos esperados de un proyecto, a una tasa que representa el costo de
oportunidad. Este costo se determina suponiendo la colocacin de tales fondos en proyectos
alternativos.

VTN = FF * ( 1+ k) n-1

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Cuando se usan tasas de inters fijas o constantes (contextos en que se puede obtener y
colocar fondos a la misma tasa), el criterio de valor terminal neto puede usarse indistintamente
con el valor actual neto para medir el mrito relativo de distintas alternativas.
En cambio, en contextos donde se pueden colocar fondos a tasas superiores a las que
deben abonarse por las deudas, el VTN arroja un resultado distinto y mas real que el VAN.
Regla de decisin:
Se eligen los proyectos cuyos VTN sean positivos.
4)
Costos anual equivalente ( CAE ) : convierte una serie de irregular ( que se
compone de un desembolso inicial inversin a una fecha dada- y la serie de erogaciones
anuales efectuadas durante la vida del proyecto) en una serie de valores equivales anuales.
El monto de la inversin puede expresarse en una serie de pagos anuales equivalentes
conociendo los perodos de vida til del proyecto y el tipo de inters; tales desembolsos
calculados pueden sumarse al promedio de los dems desembolsos anuales y obtener en
consecuencia un costo (total) anual para el proyecto en cuestin.
Cuando no se calcula un valor residual :

CAE = II * A n/r
II: inversin inicial
A: ani
La incgnita es la suma de dinero equivalente a obtener durante todos los
periodos.
flujos de caja anual suficientes para recobrar una inversion de capital para
recobrar la inversion. Deberan ser flujos anuales y equivalentes. La incognita es
la cuota que queremos que sea siempre igual.
En caso de estimarse que al final de la vida til se recupera parte de la inversin fijavalor residual (VR)- :

CAE = (II VR) * A n/r + r * VR


Se resta el VR de la inversin inicial pues es la parte de sta que no se insume en la
produccin. No obstante, ese valor se recupera al final de la vida til. Su inmovilizacin por n
aos tiene un costo anual de r (VR) que debe adicionarse a la parte de la inversin que se
consume durante la vida del proyecto.
Este mtodo es recomendable ante situaciones en las que el clculo de los beneficios
sea extremadamente dificultosos o en aquellas en que se analizan alternativas que slo
implican egresos de fondos.
Regla de decisin:
El criterio de decisin es elegir el proyecto de menor CAE.
-

Parciales

1)
Perodo de recupero (PR): la finalidad es conocer el nmero de perodos
requeridos para recuperar, a travs de los retornos, la suma originariamente invertida.
Retornos constantes:

PR =

II
Re
II: inversin inicial
Re: retornos por perodo

En el caso de que los retornos sean irregulares se deben sumar las cifras anuales hasta
lograr una suma igual a la invertida, para entonces conocer el nmero de perodos insumidos
hasta lograr un monto global de ingresos que iguale la inversin inicial.
Regla de decisin:
Para determinar el mrito relativo de distintas alternativas se debe fijar un perodo de
recupero mximo, otorgando prioridad a aquellas con menor perodo de recupero.
Limitaciones

18

No toma en cuenta que ocurren una vez completado el perodo de recupero.


No toma en cuenta el valor tiempo del dinero.
No es comparable

2)
Perodo de recupero ajustado o descontado: subsana la falta de consideracin del
factor tiempo del dinero en el caso PR; ya que actualiza los flujos proyectados. De todas
maneras, sigue sin considerar que es lo que sucede con los flujos de fondos luego del perodo
de recupero.

II = FFt
(1+ k)t
3) Rentabilidad contable media (RCM):

RCM = BC/ n
Inversin contable
media

BC: beneficio
contable
n: perodo analizado

Sigue desconociendo la diferencia que existe entre los ingresos cuya ocurrencia se
prev para distintos perodos y adems, utiliza conceptos contables y no de flujo de fondos.
4) Retorno por unidad invertida (RUI): muestra cuanto se gana por peso colocado.

RUI = Re
II
Re: retornos esperados por perodo
5) ndice de rentabilidad (IR): resulta de dividir el valor actual de los ingresos netos
esperados por los desembolsos efectuados.

IR = VAN
II
La diferencia que existe entre este criterio y la TIR es que el IR mide en trminos
relativos la rentabilidad durante toda la vida del proyecto mientras que la TIR es una medida de
rentabilidad peridica.
Regla de decisin:
Cuando el IR sea mayor a 1.
-

Avanzados

1)
VAN secuenciado (APV): el VAN tiene como tasa de descuento tpica a K o
(CPPC); por su parte el VAN secuenciado es un procedimiento que exhibe la construccin del
VAN a partir del agregado de valor que aportan diferentes alternativas operativas y de
financiamiento, desagregando en ste ltimo los componentes que el CPPC agrupa en una
sola tasa. Es el VAN descontado a una tasa de costo de capital propio a la cual se le adicionan
todas las alternativas de financiamiento, por ejemplo:
efecto fiscal del endeudamiento
costo de dificultades financieras originadas en endeudamiento
subsidios
coberturas
costos de emisin.
Etapas para llegar al VAN secuenciado:
Primero, se prepara el pronstico del cash-flow para el negocio en trminos
incrementales para la serie de perodos a considerar.

19

Segundo, se obtiene un VAN inicial con el empleo del costo del capital propio como
tasa de descuento. Esta tasa corresponde a una estructura sin deudas, y refleja el costo de
oportunidad del inversor por no destinar los recursos a alternativas de riesgo similar.
Tercero, se estima el valor presente de la desgravacin fiscal de las cargas financieras,
esto es el valor presente de los ahorros de impuestos que genera el pago de intereses de la
deuda.
De la misma manera, se calcula el valor presente de otros factores desagregados del
endeudamiento. Para esto, el flujo del proyecto se descompone en sus partes componentes
(inversiones, costos, ingresos, impuestos). Cada componente se descuenta con una tasa
representativa de su riesgo especfico. En la medida que hay antecedentes suficientes para
discriminar, se hace un esfuerzo por estimar los riesgos sistemticos de cada componente de
un proyecto.
Finalmente, se suman los valores presentes de los componentes.
2)
Opciones reales: permite incorporar un concepto de flexibilidad que no
ofrecen el VAN y la TIR, ya que en estos casos se presume que la direccin asume una
posicin pasiva respecto de las posibilidades de modificar el cash flow, cindose al plan
original aunque se modifiquen las circunstancias. El VAN y la TIR ofrecen un anlisis esttico
de los flujos de ms.
En efecto puede ocurrir que se puedan anticipar al momento de la decisin, opciones
que permiten a la direccin seguir cursos de accin diversos segn se den en el futuro estados
de naturaleza tambin diferentes. Por ejemplo, se pueden anticipar las siguientes opciones:
abandonar el proyecto si los ingresos anticipados no se ven satisfechos
incrementar el capital invertido para responder a una demanda creciente
modificar mezcla de insumos crticos en respuesta a modificaciones en precios o
cambios tecnolgicos subsiguientes.
El procedimiento de opciones reales permite tomar en cuenta una actitud activa por
parte de la direccin luego del perodo inicial. Reconoce explcitamente la flexibilidad de la
direccin para adoptar acciones futuras dependiendo de ciertos hechos, o sea, las opciones
reales.
El anlisis de las opciones reales se inspira en la teora de las opciones financieras.
Por analoga, se las define como el derecho, no la obligacin, de adoptar una accin que afecta
una activo fsico real, a un costo predeterminado, durante un lapso de tiempo predeterminado.
Por esta razn, la valoracin de estas opciones se hace de la misma manera que el mercado
de valores fija el precio de una obligacin de opcin de compra de opciones, o sea, en funcin
de dos fuentes: el rendimiento lquido de la obligacin (VAN esttico) ms el valor de la opcin
de compra de la accin (valor de flexibilidad).
3)
Valor actual del EVA (Valor actual aadido): el EVA determina que la
empresa vale por el valor aadido que genera. Es una medida de rendimiento residual, que
parte de los beneficios operativos netos despus de impuestos y le resta el costo de las
diferentes fuentes de financiamiento del capital operativo.

EVA = UAIT * (1-t) Activo * Ko


UAIT: utilidad antes de intereses e impuestos
T: tasa impositiva
Ko: CPPC
Si el EVA es igual a cero el proyecto no genera valor adicional. Calculado de la manera
original adolece de la falta de consideracin del factor tiempo del dinero.
El clculo del valor actual de una serie de EVAs peridicos resultara en el VAN.

VAN = EVA
(1+ko)n
4)
Valor para el accionista Rappaport-: este mtodo es utilizado tanto para
medir el mrito de proyectos individuales en el mbito de la empresa como en adquisiciones o
fusiones o con el propsito de evaluar el plan estratgico en su totalidad. Si bien aporta una
medida referida a una de las partes con legtimos intereses en la empresa- accionistas-, es al

20

mismo tiempo fiel a los dems intereses aparentemente ignorados- empleados, proveedores,
clientes -.
A travs del enfoque de valor para el accionista se cuantifica la estimacin del valor
econmico de las inversiones tanto sean acciones de una compaa, estrategias determinadas,
propuestas para fusiones y adquisiciones o inversiones en capital fijo. Se entiende que tales
inversiones deben evaluarse a travs de los retornos generados para los accionistas
(dividendos ms incrementos en el valor de mercado de las acciones) ya que los mismos
reflejan las expectativas de generacin de ventajas competitivas de una organizacin.
Procedimiento a seguir para el clculo del valor para el accionista:
Dado que:

Valor empresa (Activo) = Valor Pasivo + Valor PN ( Valor accionario)


Valor PN = Valor empresa - Valor Pasivo
Es necesario calcular, en primer trmino el valor de la empresa. Para obtenerlo se
tendrn en cuenta 3 componentes:

Valor de la empresa = VAN FN n + VR + VIT


Clculo de los trminos:
-

Valor actual de los flujos netos durante el perodo (FNn):


FN n = Ingresos operativos egresos operativos

-Ingresos operativos = (Ventas ao anterior)* (1+ g)* (Mg. Operativo)* (1-t)


Donde:
g = tasa de crecimiento en ventas
Mg. Operativo = UAIT/ Ventas
T = tasa de impuesto a las ganancias
-Egresos operativos = Inversiones corrientes y fijas (ambas incrementales)
Inv. Corrientes incrementales = gc* ventas incrementales
Donde:
gc = tasa de crecimiento en inversiones corrientes
Ventas incrementales = g* ventas del perodo anterior
Inv. Fijas incrementales = Egresos de capital amortizaciones
Estos flujos de fondos deben ser descontados por el costo de capital para
obtener el valor actual de cada uno de ellos. Para Rappaport el costo de capital
utilizado es el WACC o CPPC, que es igual:
K0 = WACC = We* Ke + Wi * Ki
-

Valor actual del valor residual (VR):

Es el valor actual de una perpetuidad


(Flujo residual perpetuo/ Costo de capital)
(1+ K0 )n
El empleo del valor residual supone que al finalizar el perodo de planeamiento se han
agotado las posibilidades de obtener rendimientos superiores al costo de capital, es decir de
incrementar el valor de la empresa, ya que se percibiran flujos iguales a los egresos
demandados por el costo de financiamiento.
-

Valor de mercado del stock de inversiones transitorias (VIT):

21

Es un valor corriente de mercado, de modo que no genera mayores inconvenientes


para obtener el dato.
A l valor de la empresa as calculado debe deducirse el valor de la deuda (de mercado)
para obtener as el valor para el accionista.
Una vez estimado el valor para el accionista, se puede determinar el valor agregado
por la estrategia (inversin aislada o empresa) de que se trate. Este valor es la diferencia entre
el valor para el accionista y el mismo valor para el accionista anterior a la estrategia. Este valor
para el accionista pre-estrategia ( VApreE) mediante el mtodo de perpetuidad* se calcula as:

VApreE = (FN pre-inversin/ K0) + VIT Valor de mercado del pasivo


*Para aplicar este mtodo se asume el mismo supuesto que para el clculo de VR; o
sea que en caso de nuevas inversiones las mismas no generan valor.
Nota: cuando pregunta impulsores de valor segn Rappaport, se refiere a:
g = tasa de crecimiento en ventas
- Mg. Operativo = UAIT/ Ventas
- T = tasa de impuesto a las ganancias
- Inv. Corrientes incrementales
- Inv. Fijas incrementales
- Costo de capital: K0 = WACC = We* Ke + Wi * Ki
- Duracin del perodo de pronstico, ya que durante este perodo se tiene un
rendimiento superior a K0, mientras que al final del perodo de financiamiento se obtienen
ingresos iguales a los egresos demandados por el costo de financiamiento ( cuanto mayor sea
el tiempo del perodo de planeamiento se agrega ms valor).
-

PROBLEMAS DE APLICACIN DEL VAN Y LA TIR


Existen casos en que la aplicacin de estos criterios pueden originar
respuestas contradictorias respecto de la conveniencia
o no de adoptar un
determinado proyecto de inversin. Los motivos se originan en:
- supuestos implcitos; debido a la utilizacin de distintos supuestos sobre la
tasa de reinversin de los ingresos producidos durante la vida del proyecto, se origina
la mayor diferencia entre ambos criterios, pudiendo arrojar resultados contradictorios.
El anlisis del VAN supone que los fondos liberados pueden reinvertirse en la
compaa a la tasa de oportunidad o tasa mnima establecida de rentabilidad utilizada
para el anlisis, mientras que el mtodo de la tasa interna de rentabilidad no reconoce
que la tasa de descuento adecuada para la evaluacin de los fondos generados por un
proyecto es el costo de oportunidad de tales fondos. Su metodologa asume que los
fondos no se reinvierten peridicamente al costo de oportunidad de los fondos, sino a
la TIR; sobrestima las posibilidades de inversin que tiene el evaluador.
- Caractersticas de los proyectos; Para los proyectos no convencionales
deber realizarse un anlisis especial. Tratndose de proyectos convencionales
pueden hacerse dos consideraciones: si los proyectos son econmicamente
independientes, no existen inconvenientes debido a que si la decisin es la simple
aceptacin o rechazo de una alternativa ambos mtodos originaran recomendaciones
coincidentes.
Si, en cambio, los proyectos son econmicamente dependientes, debern
aplicarse alguno de los mtodos siguientes para solucionar las contradicciones.
Alternativas mutuamente excluyentes, en las que las rectas de ambos
proyectos se entrecrucen:
VAN

22

B
A

K: tasa de descuento

- DE IGUAL DURACIN Y TAMAO


En este caso no es correcto decir que el proyecto mas conveniente es el que posee
una TIR mas alta. La solucin bsica para decidir en estos casos es aplicar el VAN, aunque si
se quiere utilizar la TIR se exige un anlisis adicional. Se debe realizar un anlisis incremental,
que radica en el clculo de una TIR incremental.
La TIR incremental ser aquella que iguale los desembolsos incrementales con los
ingresos incrementales. El flujo de fondos incremental surge de hacer la diferencia entre el
proyecto de mayor inversin inicial y el de menor.
Ejemplo: Ko = 40%

Perodo
0
1
2
TIR

Proyecto A
-100
120
100
60%

Proyecto B
-100
140
60
70%

Proyecto (A-B)
0
-20
40
78%

La inversin a seleccionar debe ser A puesto que la TIR incremental (78%) es mayor a
la tasa de costo de capital (40%).
En resumen, se debe proceder de la siguiente manera:
calcular la tasa de rendimiento de cada propuesta de inversin y comparar las
tasas obtenidas con el costo de capital.
Si ambas son rentables, para seleccionar una se deber calcular la TIR incremental
y compararla con la tasa de corte para entonces decidir con el siguiente criterio:
TIR(A-B) Ko se elige la alternativa A
TIR(A-B) Ko se elige la alternativa B.

- VIDAS DISTINTAS
Cuando los proyectos difieren en la duracin existe una contradiccin debido a
los supuestos implcitos de uno y otro criterio. Puede solucionarse explicitando que se
hace con los fondos recuperados al finalizar el perodo t c (el proyecto mas corto)
durante los perodos que restan para igualar la duracin del proyecto ms largo.
A los flujos que libera el proyecto de menor duracin se los puede colocar a
una cierta tasa y calcular su VTN por la cantidad de perodos que faltan para alcanzar
al otro proyecto y ah comparar ambos montos. Para el clculo del VTN hay que
suponer la colocacin de los fondos en proyectos alternativos (Ej. Colocacin del
dinero en el banco a una determinada tasa).
Ejemplo:
Colocacin alternativa al 12%.
Perodo
to
t1
t2
t3
t4

Proyecto A
-100
120

Proyecto B
-100

174.90

23

TIR
VAN

20%
9.09

15%
19.46

VTN (A) = 120 * (1.12)3 = 168.47 - Se compara con el VTN


ltimo es mayor elijo el proyecto B.

(B)

que es 174.90. Como este

-TAMAOS DIFERENTES
Para el caso de proyectos que requieren desembolsos iniciales distintos - para
inversiones de igual duracin se puede aplicar el anlisis incremental tambin.
Ejemplo:
Ko = 10%

Perodo
To
T1
TIR
VAN

Proyecto A
-10000
12000
20%
909

Proyecto B
-15000
17700
18%
1090

Proyecto (B-A)
-5000
5700
14%
182

En este caso se aceptara el proyecto B; ya que 14% es mayor al costo del


capital (10%).
- TAMAOS Y VIDAS DISTINTOS
Cuando los proyectos difieren en su inversin inicial y, simultneamente en su vida til
se deben seguir dos pasos:
1Se debe considerar cules son los cursos de accin abiertos en el perodo
cuya extensin es determinada por la duracin del proyecto de mayor vida econmica. Calcular
el VTN, como el caso de proyectos de distinta duracin. Una vez equiparadas las vidas de los
cursos posibles, se determinar el mrito relativo de los mismos.
2El segundo paso, surge de considerar el distinto tamao de las
inversiones, situacin que reclama explicitar las oportunidades alternativas, que se tomarn en
cuenta para efectuar un anlisis incremental de los proyectos. Se calcula la TIR incremental.
Para proyectos no convencionales, puede ajustarse el VAN en funcin de dos
contextos distintos.
- Contexto sin racionamiento de fondos: existe la posibilidad de colocar y obtener
fondos a una misma tasa de inters (no hay spread), el VAN a que se arriba al descontar los
flujos positivos y negativos orientar la decisin en la direccin correcta habida cuenta de que
la tasa de descuento (a la cual tambin se reinvierten los retorno obtenidos) es real.
- Con racionamiento de fondos: en el mercado se establecen precios diferentes para
fondos prestables y para fondos demandados, el procedimiento aconsejable consiste en
obtener, primero el VTN (de los flujos de distinto signo) para luego determinar el VAN utilizando
como tasa de descuento la correspondiente a un costo de oportunidad. Se deben aplicar las
tasas que correspondan ( activas- flujos positivos- o pasivas- flujos negativos-) para hallar el
VTN, el que luego se descuenta a la tasa alternativa.
Ejemplo:

Perodo
Flujo de fondos

0
-48

1
276

2
-510

3
300

Tasa pasiva = 15%


Tasa activa (es la tasa alternativa): 30%
VTN = - 48* (1.15)3 +26* (1.30)2 510* (1.15) +300 = 106.98

24

VAN = 106.98 = 48.62


(1.30)3
La TIR, en el caso de proyectos no convencionales, arroja multiplicidad de
tasas, tantas como cambio de signos haya, por lo que no puede aplicarse de la
manera usual. El problema se soluciona si se emplea la TIR modificada (separando al
proyecto en dos partes: una de generacin de fondos y la otra de desembolsos).
Nota: en el libro de Alonso el problema de la TIR lo soluciona calculando la
TRE tasa de rendimiento equivalente-.
Primero, se calcula el VTN del flujo incremental neto: VTN = FF * ( 1+ k) n-1
Para ello es necesario explicitar la tasa que representa el costo de oportunidad, para
capitalizar los flujos.
La TRE es aquella tasa que iguala el desembolso inicial del proyecto
considerado con el valor actual del VTN.
II = VTN
(1+ TRE)n
CONTEXTO DE CAPITAL RACIONADO Y SUS CONSECUENCIAS
Los proyectos mutuamente excluyentes surgen en los contextos de racionamiento de
fondos en los que el acceso al financiamiento es limitado y, como los fondos son insuficientes
para llevar adelante todas las alternativas, los diferentes proyectos compiten entre si. Se
aceptan los proyectos que tengan mayores rendimientos.
En estos casos a los accionistas les interesa slo el rendimiento del capital propio
invertido enfoque residual-. La tasa de descuento es K e, que es una tasa de costo de
oportunidad, dado que se pasa de ver la inversin total con financiacin total, para ver un uso
especial con financiacin especial.
Contexto
Sin
racionamiento
Con
racionamiento

Medidas de
Rendimiento
C. de capital
* TIRAT
Ko

Criterios de
decisin
TIR Ko

Decisiones de
Enfoque
IyF
aplicable
Separadas
Global

TIR PN Ke

Juntas

TIR PN

Ke

Residual

* TIRAT: la denomina as, es la TIR comn, como medida de rendimiento del


activo total.

TIR PN: es una medida de rendimiento sobre el capital propio.


IMPACTO Y TRATAMIENTO DE LA INFLACIN
La inflacin corroe todo proceso de planeamiento y anticipacin del futuro,
incorporando un factor de incertidumbre de muy cuestionable y compleja aprehensin. De
todas maneras, es importante analizar los efectos que la inflacin genera, ya que es algo que
puede anticiparse supuesto un escenario determinado (esto es un cierto nivel de inflacin).
Los impactos fundamentales generados por la inflacin son:
sobre el patrimonio (capital invertido)
sobre los flujos de ingresos y egresos
sobre el rendimiento estimado
sobre el mtodo de clculo o evaluacin
Tales impactos pueden modificar radicalmente las decisiones que seran procedentes
en contexto sin inflacin; por lo que debe encontrarse un modo de incorporar esta variable en el
anlisis.

25

La presencia de la inflacin exige, a los efectos de lograr una correcta evaluacin de


las inversiones, que los criterios de evaluacin se apliquen sobre montos expresados en
monedas del mismo poder adquisitivo.

C=

M
(1+ d)i

M: monto
C: valor de M en pesos constantes
D: tasa que refleja elle prdida de poder adquisitivo de la moneda
Los efectos de la inflacin sobre los componentes de bsicos de un proyecto de
inversin pueden resumirse en:
base de inversin; caracterizar los activos en monetarios (erosionables por la
inflacin) y no monetarios (menos expuestos al efecto inflacionario, su valor puede
incrementarse a tasas equivalentes a la inflacin) facilita la comprensin de la desventaja de
invertir recursos en activos monetarios en una economa inflacionaria, circunstancia que debe
ser analizada al evaluar un proyecto de inversin.
Flujo incremental de fondos; es necesario trabajar con cantidades monetarias
homogneas, es decir expresadas en moneda del mismo poder adquisitivo. Puede suceder que
el ingreso o egreso se incremente proporcionalmente a la tasa de inflacin a travs del tiempo;
se incremente a travs del tiempo en mayor o menor medida que la inflacin o que sea una
suma fija de dinero.
Financiamiento del proyecto; las inversiones pueden ser financiadas con
recursos provenientes de distintas fuentes, generando pasivos de diferente naturaleza
(monetarios o no monetarios). En contextos de inflacin la tasa de inters que se paga por un
prstamo- tasa nominal- puede no coincidir con la tasa real, que indica el costo del dinero una
vez eliminado el efecto de la inflacin. Por lo que, cualquiera sea la fuente de financiamiento
externa utilizada, es preciso trabajar con los costos reales de dichas obligaciones, los que en
caso de ser negativos estaran generando una ganancia por inflacin que sin duda favorecer
la aceptabilidad del proyecto.
Costo del capital propio; se trata al capital propio como un pasivo no monetario
(la firma busca conservar el patrimonio en trminos constantes), y por consiguiente la tasa de
rendimiento del mismo es una tasa real positiva que no se ve afectada por la existencia de la
inflacin.

Decisiones en incerteza: riesgo e incertidumbre. Conceptos fundamentales.


Mtodos empricos, probabilsticas y criterios para el caso de incertidumbre.
Las decisiones pueden adoptarse en 3 mbitos fundamentales (certeza, incertidumbre y
riesgo)
Contexto de certeza: Se conocen con certeza los resultados futuros, por lo cual ante
distintas alternativas que compiten entre s, se elige aquella que ofrezca un mejor
resultado. El escenario es nico
Contexto de incertidumbre: se pueden anticipar los resultados posibles pero no se
dispone de las probabilidades de los mismos. Es el contexto decisional ms frecuente,
es una situacin tpica en la planificacin, evaluacin de proyectos y en la toma de
decisiones.
Conocemos los eventos, podemos o no conocer el tamao de los mismos pero no su
probabilidad de ocurrencia.
Al no contar con una distribucin de probabilidades dados escenarios distintos, para
determinar la mayor o menor correspondencia entre resultados posibles y la actitud del
decididor ante la incerteza, las herramientas que se utilizan son los Mtodos y los
Criterios.

26

Los Mtodos empricos, los cuales no tienen un fundamento cientfico, se usan en


situaciones de incertidumbre cuando el decididor no tiene definida su posicin frente al
riesgo; estos son:
1) Hiptesis extremas: este mtodo consiste en pronosticar los valores mximo, medio
y mnimo de cada variable componente del flujo de fondos y determinar en base a cada
uno de ellos la rentabilidad del proyecto. Se agrega a la hiptesis base (o a la nica
prevista) una hiptesis optimista (mxima) y una pesimista (mnima), y as permite
observar como los diferentes escenarios impactan en los proyectos.
Si una propuesta es ms rentable que otra en todas las hiptesis ella debe ser aceptada,
pero si los valores de rentabilidad slo exceden a las dems propuestas en algunos
supuestos, la decisin quedar supeditada a la actitud del inversor (propensin, aversin
o indiferencia).
2) Anlisis de sensibilidad: evala el riesgo de una inversin a travs del anlisis de las
variaciones que cambios en las variables componentes del proyecto provocan en su
rentabilidad. Se trata de responder preguntas del tipo, que pasa si ocurre esto en lugar
de aquello?, lo que implica cuestionar los resultados obtenidos en base a estimaciones
de un nico valor de las variables. La utilidad del modelo radica en que permite detectar
variables crticas por la gran sensibilidad del resultado a los cambios en sus valores.
Esta comprobacin justificar un mayor esfuerzo en la estimacin y control de las
mismas.
3) Cambios en la tasa de descuento: se requiere primero diferenciar el riesgo de cada
proyecto de inversin en funcin del sector (agropecuario, industrial, servicios...) y del
tipo de proyecto (reemplazo, expansin, nuevas productos...).Luego, en lugar de trabajar
con una tasa de corte, se debern emplear diferentes tasas de corte segn el tipo de
inversin de que se trate. El lmite inferior de esta tasa de actualizacin ser el valor de
una tasa libre de riesgo, debindose adicionar (o restar) a esta mnima un premio (quita)
por riesgo de acuerdo al proyecto bajo estudio.
4) Equivalencia a la certeza en el FF: lo que se hace es ajustar los flujos de fondos por
un coeficiente de equivalencia a la certeza (). Dicho coeficiente es igual al cociente
entre la suma cierta de dinero (sin riesgo) y una suma incierta de dinero (con riesgo)
representada por el flujo de fondos del proyecto 1:
= Suma cierta de dinero en el perodo
Suma incierta de dinero = FF1
Ejemplo:
- plazo fijo: 8% anual
- fondo de rentabilidad variable: 16%
- flujo de fondos: 7000
= 8/16 = 0.5 Flujo ajustado = 7000* 0.5 = 3500
Aclaracin1- modificacin de criterio o ajuste de parmetros seria lo mismo.

2-el mtodo 4 y 5 lo nombro Gianini pero no alonso


5) rboles de decisin
En la evaluacin de proyectos en condiciones de incertidumbre se dice que los mtodos
empricos para determinar probabilidades son limitados porque no se conoce la
distribucin de probabilidades, es decir que son subjetivos

27

Si ya conocemos nuestra actitud o la de los clientes frente a la incertidumbre, es decir


que nos reconocemos (o los sabemos) optimistas, pesimistas o neutros respecto de
diferentes resultados posibles, es posible que adoptemos un criterio definido que
responda a tales actitudes, en cuyo caso podemos asociarnos a criterios similares. Es
decir, los criterios se usan cuando en situaciones de incertidumbre el decididor tiene
definida su posicin frente al riesgo. Al adoptar un criterio en vez de otro
indirectamente est adoptando una posicin frente al riego. Los criterios son:
Optimista: El individuo decide, dentro de cada alternativa, por el resultado ms grande
en cada uno. Una vez elegido el valor que usar como parmetro en c/ alternativa,
elegir una de las alternativas (la ms grande).
Ej:
Esc1 Esc2 Esc3 Entre la mayor de cada
Alt. (14,20 y 17), elijo la
Alt1 10
12
14
mayor(20)
Alt2 11
15
20
Alt3 13
8
17
Reglas de Wald (maximin-minimax)- (pesimismo): Selecciona la alternativa que
prometa el mejor de los resultados menos satisfactorios que puedan darse en todos los
escenarios (maximin) o, tratndose de prdidas, costos, u otros resultados de valoracin
negativa, los mnimos entre los mximos posibles (minimax)
Optimismo de Hurwicz: Elige un coeficiente de optimismo (si es mayor al 50% ser
optimista). Para fijar el valor esperado de c/ alternativa, pondero con un factor mayor al
mejor resultado proyectado y le sumo el producto de su complemento multiplicado por
el peor resultado para cada alternativa. Ej: alt1: esc1: 10; esc2: 12; esc3: 14
optimista= 70%; pesimista=30% Alt1 = 0.3*10 + 0.7*14.
Entre Wald y Hurwicz se prefiere el segundo porque ve al futuro con una postura
optimista.
Si busco que me aprueben un proyecto me va a convenir usar este criterio ya que da ms
probabilidad a los mejores resultados y el complemento al resto.
Pesimismo racional de Savage: Asume a priori que la eleccin a efectuar resultar
equivocada, por lo cual se pretende minimizar las consecuencias que ello aparejara.
Para ello, los valores originales de cada alternativa son reemplazados por la diferencia
entre el mejor resultado prometido por cada una de ellas y cada uno de aquellos valores
originales. EJ
original Esc1 Esc2 Esc3
Savage Esc1 Esc2 Esc3
Alt1
10
12
14
Alt1
3
3
6
Alt 2
11
15
20
Alt 2
2
0
0
Alt 3
13
8
17
Alt 3
0
7
3
(se resta por escenario no por alternativa)
Entre Hurwicz y Savage se prefiere el segundo ya que al estar en incertidumbre no se
conocen los hechos futuros y no existe la posibilidad de asignar una probabilidad
objetiva.
Racionalidad de Laplace: Cuando lassto, se elegir la alternativa con mayor valor
esperado.
Al aplicar Laplace no se altera la reciprocidad de los proyectos porque no se altera el
mrito relativo de los proyectos ante distintos escenarios. El mejor proyecto antes de
Laplace sigue siendo el mejor luego del mismo, ya que asigna igual probabilidad de
ocurrencia

28

En funcin de tiles: Frente a distintas alternativas, el decididor busca optimizar la


combinacin riesgo-rentabilidad, y elige aquella que le brinde mayor utilidad, es
decir, aquella que perteneciendo a la frontera eficiente toca la curva de indiferencia de
valores ms altos de la ordenada.
Esta teora supone generalmente que el decididor es adverso, prefiriendo menor riesgo a
igual rendimiento o mayor rendimiento a igual riesgo.
Esta teora se aplica a travs de una funcin de utilidad que reemplaza los valores
originalmente expresados en pesos ($) por tiles () equivalentes, a lo cual se le aplica
posteriormente las probabilidades que corresponden a los resultados asociados a dichos
tiles para as obtener medidas de rendimiento (E()) y de riesgo.
En conclusin, lo que hace es definir para c/ rentabilidad esperada las utilidades que
genera, en cuanto a niveles de satisfaccin, a ese individuo. (Aclaracin: algunos
autores lo nombran como criterio pero otros no lo mencionan).
Final: Qu diferencia existe cuando el analista usa el mtodo emprico o aplica
criterios?
La aplicacin de criterios supone una actitud hacia el riesgo ya formada, mientras que
en los mtodos el decididor no conoce su perfil o los mtodos son elegidos por el
criterio propio del sujeto (son subjetivos). Los criterios suponen una regla de decisin y
los mtodos no, brindan escenarios y el decididor va optando por una u otra alternativa.
En la evaluacin de proyectos en condiciones de incertidumbre se dice que los mtodos
empricos para determinar probabilidades son limitados porque no se conoce la
distribucin de probabilidades, es decir que son subjetivos
Para pasar de incertidumbre a riesgo lo primero que hay que hacer es buscar
informacin del pasado, lo cual a veces no es posible porque depende de que el mercado
sea eficiente o no. En base a estos datos histricos, hay que traducir los resultados a tres
categoras (malos, regulares y buenos) y se va a obtener las preferencias. Entonces se
saca el rendimiento medio de cada categora y las dispersiones.
Solo se puede obtener probabilidades si se encuentran argumentos para decir que lo que
se ha dado se puede repetir, ya que las probabilidades difieren a lo que son las
frecuencias. Para obtener las probabilidades se utilizan las alternativas que se
mencionan en la prxima hoja.
Mtodos y modelos para el tratamiento del riesgo. El riesgo a nivel proyecto. El
riesgo y la diversin en carteras de proyectos reales y de activos financieros. El
riesgo no diversificable. Mediciones y modelos para la evaluacin y gestin del
riesgo
Contexto de riesgo: El riesgo es la variabilidad de los resultados esperados respecto de
un resultado medio.
Los resultados posibles pueden asociarse con su respectiva probabilidad de ocurrencia.
Conocemos los eventos, podemos conocer el tamao de los mismos y la probabilidad de
ocurrencia de c/u.
Las condiciones de riesgo pueden verificarse en caso de procesos repetitivos, tpicos de
operaciones mecanizadas, sistematizadas o automatizadas.
Si se presentan distintas alternativas, la decisin surgir de la ponderacin de dos
factores: Rentabilidad (en contexto de riesgo su medida est dada por el valor esperado
o esperanza de rentabilidad) y Riesgo (dado por varianza, desvo estndar o coeficiente
de variabilidad).

29

Frente a un contexto de riesgo existen distintos perfiles de riesgo, los cuales son
posturas del decididor frente al riesgo. Este puede ser adverso, indiferente o propenso al
riesgo.
Aversin
Neutralidad

E(r)

Propensin

Final: La utilidad marginal


%s decreciente de la riqueza es la teora que fundamente la
aversin al riesgo de todo decididor
Filmina-Escenarios de riesgo:
Definicin: Variabilidad de los resultados en torno a su valor esperado
Funcin de probabilidad: continas(1) o discretas(2)
Prob

35% 35% 20%


Tomo solo 3
valores posibles de la variab,
no todos los posibles

(1)

Define todos los


rdos posibles y
su probab

(2)

Variab

variab

Parmetros: R(e), varianza y desvo, coeficiente de variacin


68,25%
95.46%
99.74%
3s2s 1s2s3s
1s
Distribucin normal:
-Media o esperanza matemtica: E(x)= Rp=Pi * Xi (Ponderado de los resultados
posibles por su probabilidad asociada)
-Varianza: variabilidad de los resultados con respecto a la media : s2=(Xi-E(x))2*Pi
Cuanto menor dispersin de los resultados con respecto al valor medio, menor ser el
riesgo
-Coeficiente de variacin: CV= s /E(x)
El CV es una medida relativa de riesgo, a diferencia de E(x) y s, que son medidas
absolutas, lo cual implica que al tener dos alternativas con igual desvo no se cual es
mejor; en cambio cuando se utiliza CV puedo determinarlo ya que ste homogeniza
valores medios relacionando el mismo riesgo con el rendimiento medio. Adems, sirve
para distintos aos, distintas poblaciones.
-Z: mide el desvo del valor que estoy buscando en trminos de s
La probabilidad de ocurrencia en un contexto de riesgo puede surgir de: (alternativas)

30

Si el pasado se repite sin cambios muy importantes, se convierten las


frecuencias histricas en probabilidades
Extraer nmeros al azar y adoptar la relacin favorables/posibles como
expresin de la probabilidad de las alternativas, limitando el rango de
variabilidad definiendo extremos.
asignar probabilidades subjetivas,
Mtodo Delphi, el cual adjudica probabilidades a partir de una sistemtica
consideracin de opiniones distinguidas. Son criterios de terceros especialistas
que uno asimila y los hace propios para asignar probabilidades a los distintos
resultados. Se utilizan para aquellas variables que se supone que tienen un
comportamiento tal, que es ms conocido.

Al disponer de las probabilidades, entonces es posible medir la incertidumbre asociada a


cada resultado. Esta medicin ser un caso diferente segn se trate de proyectos
aislados, de carteras, o de carteras perfectamente diversificadas.
Estas carteras pueden contener activos reales o financieros.
Los Activos reales son:
1- Complementarios: ya que no rinden por s mismos, sino que dependen de otras cosas
como por ejemplo, de quien los gestiona.
2- No se pueden diversificar: Su riesgo es alto porque tienen mayor rendimiento y
porque implican una gran inmovilizacin de fondos.
3- Son menos lquidos: ya que no cuentan con un mercado amplio para su venta, el
mercado est limitado dado que son complementarios.
4- Son mercados personales: dado que no hay garantas
5- Son difcilmente diversificables
6- La generacin de A reales no es instantnea
Los activos financieros son:
1- Suplementarios: ya que rinden por s, su rendimiento no depende de quien los posea
o gestione.
2- El riesgo se pueden diversificar: el riesgo es bajo porque tienen menor rendimiento y
porque implican una inmovilizacin de fondos. Solo asumen el riesgo financiero
3- Son ms lquidos: ya que cuentan con un mercado amplio para su venta.
4-Son mercados regulados y adems existen calificadores de riesgo que informan sobre
el riesgo de cada parte
5- Son divisibles
6- Ganancia instantnea
El riesgo financiero mencionados es el riesgo adicional que asumen los accionistas
comunes como resultado de la decisin de la empresa de usar deuda. Este se deriva de la
inestabilidad del beneficio neto. Las deudas ejercen sobre la rentabilidad financiera de
la empresa un Efecto palanca, efecto que sobre la rentabilidad financiera ejerce el grado
de endeudamiento. Riesgo financiero Apalancamiento financiero
En cambio, el riego comercial es el riesgo de la empresa que se deriva de la
inestabilidad del beneficio de explotacin o beneficio bruto. Tiene su origen en aquellas
circunstancias o eventualidades que afectan al que hacer econmico empresarial y que
hacen que la empresa no pueda garantizar la estabilidad del beneficio de explotacin.
Riesgo comercial Variabilidad de la demanda, variabilidad de los precios, variabilidad
del costo de insumos, capacidad para ajustar precios, apalancamiento operativo.
Segn las preguntas de final, el riesgo comercial es el riesgo de las operaciones de la
empresa cuando esta no usa deudas.

31

Proyectos aislados: El riesgo aparece medido por una medida de dispersin de los
resultados respecto de la media de los mismos. Ellas pueden ser: Varianza, Desvo
estndar o el coeficiente de variabilidad. El desvo estndar tiene una ventaja respecto
de la varianza, la cual es que no se expresa en valores a la segunda potencia ya que el
desvo se evidencia en los mismos trminos de la variable analizada.
Carteras: Los proyectos que integran una cartera pueden ser independientes (caso de
inversiones en activos financieros) o dependientes.
El rendimiento de una cartera independiente es el promedio del rendimiento de cada
inversin ponderado por la participacin de la misma en la cartera total.
Rp=Wi*Ri
Cuando la cartera tiene activos reales surgen efectos de complementariedad o de
sustitucin que generan para el conjunto de dos o ms proyectos un resultado superior o
inferior al que se obtendra de los resultados individuales. Por lo cual se debe tener en
cuenta las correlaciones entre los mismos.
En cuanto al riesgo, este se va a ver afectado dependiendo del grado de correlacin
existente entre los distintos resultados:
Resultados no correlacionados:
Los movimientos de los rendimientos de un activo no correlacionado no determinan la
tendencia de otro/s en la misma u opuesta direccin. En este caso la varianza se
determina:
Cuando los resultados son no correlacionados, la
sp2 = W12*s12+ W22*s22
inversin en varios activos en vez de en uno solo,
sp=sp2
tiene el efecto de disminuir el riesgo, ello ocurre
aunque los activos tengan igual retorno
tengan el mismo retorno esperado y el mismo riesgo. El inversor puede gozar de una
esperanza de rendimiento que se mantiene en igual valor invirtiendo en activos cuyos
resultados tienen un idntico riesgo individual, pero que reunidos en una misma cartera
posibilitan un riesgo total menor.
Resultados correlacionados:
Una correlacin positiva es un caso frecuenta tratndose de inversiones en activos
financieros y tambin de resultados provenientes de proyectos radicados en un mismo
sector o actividad.
Cuanto ms alto es el coeficiente de correlacin positiva entre los diferentes resultados,
menos impacto en el riesgo conjunto tiene el aumento en la cantidad de activos en los
que se invierte; ello ocurre porque tienden a moverse en una misma direccin.
Si estn negativamente correlacionados, el aumento de la cantidad genera una rpida
disminucin del riesgo, porque cuando uno obtiene un resultado muy malo, el otro
tiende a proteger la inversin conjunta con un resultado muy bueno.
Entonces, el efecto positivo que tiene una covarianza negativa respecto del mercado es
que ante cambios en el mercado, este ttulo generar rendimientos positivos y, adems,

32

cuanto menor sea la correlacin entre los distintos activos, mayor sern los beneficios
de la diversificacin.
Tratndose de dos proyectos, el riesgo de la cartera sera:
r=coef de correlacin

sp=[ W12*s12+ W22*s22+2 W1* W2*r1,2*s1 *s2]1/2

-1<r<+1, siendo -1 correlacin neg perfecta y +1 correlacin positiva perfecta


Si la correlacin positiva es perfecta, la diversificacin no reduce el riesgo.
Demostracin:
sp2=[ W12*s12+ W22*s22+2 W1* W2*r1,2*s1 *s2]
r1,2= +1
2
2
2
2
2
sp =[ W1 *s1 + W2 *s2 +2 W1* W2*s1 *s2] Cuadrado de un binomio
sp2=[ W1*s1+ W2*s2] 2 Desvo estndar es:
sp=W1*s1+ W2*s2
En conclusin, si los retornos de dos inversiones estn correlacionados de manera
positiva perfecta, el riesgo es un promedio de cada uno de los riesgos ponderados por la
respectiva participacin en la cartera.
Si la correlacin fuera negativa perfecta, se puede eliminar totalmente el riesgo tomando
las inversiones de a pares, pues cuando son impares es imposible que un tercer activo,
por ejemplo, tengan rendimientos negativamente correlacionados en forma
perfectamente negativa con el primero y con el segundo al mismo tiempo(si ello ocurre
con el primero, se da que tiene correlacin positiva perfecta con el segundo).
Para el caso de dos activos , es posible determinar valores de W1 y W2 para los cuales sp
=0, ya que siempre que un activo genere prdidas, el otro obtiene ganancias, pudiendo
entonces compensarse unas con otras. Entonces:
sp=W1*s1 - W2*s2 =0 ; por consiguiente W1= W2*s2 /s1 y W1/ W2=s2 /s1
Generalizando, cuando la proporcin relativa de dos activos en una cartera es igual a la
recproca de la relacin de sus desvos estndar, el riesgo es eliminado en forma
completa.
En conclusin: la varianza de la cartera
es = al promedio de los desvos de sus activos cuando el coef de correlacin es 1
es menor al promedio en cualquier otra situacin
Nunca es mayor que el promedio
Filmina-Riesgo y rendimiento de una cartera:
Accin A
Accin B
R
R
Accin A

Cartera
R

Accin B

Cartera
T

Densidad

R*

R*

R*
33

R
Las rentabilidades de A y B son distintas para cada valor de T; son opuestas, entonces el
grfico de rentabilidad ser una recta en el promedio de ambas y el riesgo es cero
porque siempre obtendr la media. La correlacin entre ambas es perfectamente
negativa; el coef -1 lleva la varianza a su valor mnimo. Para que la varianza llegue a
cero se debe invertir en el activo:
A en una proporcin= sb/(sb+sa)
B en una proporcin= sa /(sa +sb)
Si tengo un coeficiente distinto de 1 estoy diversificando con xito(sea + o -). Cuanto
ms cerca de -1, ms xito con la diversificacin
De esta forma se observa que si se busca diversificar con xito, las acciones no tienen
que tener igual comportamiento
Nota: COV(A,B)= Coef de correlacin *sa*sb
Riesgo de cartera cuando existe un activo no riesgoso:
Ej: bonos del tesoro de EEUU(estos son free risk pero siempre tienen un cierto riesgo
dado por la tasa de inters). En este caso, ese activo tiene un rendimiento que se asume
conocido y cierto, por lo que el rendimiento y el riesgo de la cartera conformada por el
activo sin riesgo y un activo riesgoso es:
Rp=Wf*Rf+Wb*Rb ; siendo Rf el rendimiento del activo sin riesgo y Rb es con riesgo
Como sf =0 y lo mismo pasa con la correlacin: rf,b=0, por lo tanto el desvo es:
sp=[ Wb2*sb2]1/2= Wb*sb
Es decir, que el riesgo de la cartera es proporcional al riesgo del bono.
Dado que: Wf=(1-Wb)
Rp= (1-Wb). Rf+ Wb . Rb
Rp=Rf+Wb(E(Rb)-Rf)
Por lo tanto, el rendimiento de la cartera, como su riesgo, vara linealmente con la
participacin relativa de los bonos en la cartera, por lo que el rendimiento de la misma
crece juntamente con Wb y lo mismo el riesgo. Esta relacin lineal puede demostrarse:
como sp= Wb*sb entonces Wb=sp/sb
Rp= Rf+ (E(Rb)-Rf)*sp/sb
Rp= Rf+ (E(Rb)-Rf/sb)sp
Rp
Rb

(2)

Rf
Riesgo

Un inversor adverso al riesgo alcanza mx utilidad


cuando toda la inversin es hecha en un activo libre de
riesgo(riesgo=0)
(2)Un inversor con baja aversin al riesgo alcanza mx
utilidad invirtiendo la totalidad en activos riesgosos
Los que tienen aversin intermedia al riesgo logran mx
utilidad combinando activos en una proporcin que
determina la tangencia del a curva de indiferencia ms
alta capaz de ser alcanzada con puntos intermedios de
la recta.

Hay solo un punto en que la frontera de eficiencia es igual a la recta, en cualquier otro
punto es preferible estar sobre la recta antes que la curva que combina la inversin en
activos con y sin riesgo
Filmina-los distintos grados de correlacin
34

Rb

Coef=1

Ra

Rb

Rb
Coef= -1

Ra

Coef= 0
Ra

Desv a

Desv b

Desv a

Desv b

Desv a

Desv b

Desvdiversificadas
a < Desv b :
CarterasSupuestos:
perfectamente
Rent a < Rent b
Qu aspectos fundamentales aparecen distinguiendo la medicin de la rentabilidad y
del riesgo cuando se trata de carteras en vez de proyectos aislados independientes?
Para proyectos se usan medidas de dispersin como varianza, desvo estndar y
coeficiente de variacin. En este se tiene en cuenta el riesgo total, el del mercado y el
propio Y el rendimiento es igual al promedio ponderado de los rendimientos
individuales.
Para carteras la medicin del riesgo est en funcin de la varianza, la proporcin y la
covarianza. Para las carteras perfectamente diversificables la medicin del riesgo est
medida por beta y solo se tiene en cuenta el riesgo del mercado ya que se elimina el otro
por la diversificacin.
Carteras perfectamente diversificadas:
Por la diversificacin se elimina el riesgo diversificable, subsistiendo el riesgo no
diversificable o tambin llamado de mercado o sistemtico (inflacin, riesgo pas,etc).
El mercado solo me compensa por el riesgo sistemtico, no por el no sistemtico ya que
este se puede evitar mediante la diversificacin. El mercado de capital eficiente permite
solamente al riesgo sistemtico.

riesgo

Riesgo diversificable

Riesgo no diversificable
El modelo actualmente ms difundido, el CAPM (Capital Asset Pricing Model) valoriza
el riesgo de una inversin dada por el producto de dos factores: la cantidad o magnitud
de riesgo y el precio del mismo segn apreciacin de mercado. De esta forma, un
Q una
activos
inversor decidir favorablemente
inversin si ve satisfecha su pretensin de
rendimiento mnimo. Este rendimiento mnimo se compara con la SML (Security
Market Line), una funcin que expone la magnitud del rendimiento que compensa el
riesgo de un proyecto segn apreciacin del mercado.
A
Rm
Rf

SML =

R0

Rf + b(Rm-Rf)

B
b1

35

Para la magnitud de rendimiento b1, el mercado ha determinado un rendimiento R0 que


compensa la pretensin del inversor.
El rendimiento mnimo pretendido se obtiene:
b=Medida de Riesgo que puede ser positiva o negativa
Expresa la sensibilidad del rendimiento de un activo ante cambias
R0=Rf + b(Rm-Rf)
Premio de
riesgo

en el mercado.
Se usa cuando contamos con carteras perfectamente diversificadas,
es decir que el riego propio ya ha sido eliminado y solo queda el
riesgo sistemtico.
No es una buena medida para un ttulo, sino que sirve para cuando
tenemos muchos ttulos, ya que es una medida marginal y con un
solo ttulo se tiene el riesgo total.

La prima de riesgo [b(Rm-Rf)] es el plus sobre el rendimiento de un activo libre de


riesgo que un titulo con riesgo debe rendir para compensar al inversor. El riesgo se
calcula:
bj= rjm* j/m
O

b=Cov(j,m)

m
2

siendo:
Valor
Relativo

bj=Riesgo no diversif

del activo j
riesgo no divers del merc m

rjm= coeficiente de correlacin e/rendim. del activo j y


desvo estndar del portafolio m

Para calcular b se computan


mensualmente los retornos para
j y m= desvo estndar del rendimiento del activo j y del
los inversores del activo j
portafolio m respectivamente
(apreciaciones de valor + divid)
y en base a esto se calcula el retorno
mensual medio y el desvo estndar.
Se hace el mismo clculo para el
portafolio y junto con la informacin de la correlacin se obtiene el bj .
Ej: bj=2. Para un mercado cuyo indicador de rendimiento, Merval por ejemplo, crece un
10%, el ttulo con esa beta crecera un 20%.
De las formulas surge:
R0=Rf + (Rm-Rf) rjm* j/m, siendo (Rm-Rf) /m el precio del riesgo, es decir, lo que el
mercado paga por cada punto de desvo, cuanto ms riesgo, ms rentabilidad.
rjm* j es el riesgo total multiplicado por el coeficiente, lo cual me permite sacarle al
riesgo total la porcin de riesgo no sistemtico, ya que no me retribuyen por este.
El CAPM es una medida de rendimiento del Activo o del financiamiento ya que ambas
son dos caras de una misma moneda. inversin = financiamiento; lado izq del bce =
lado derecho.
Presiones para determinar el costo del capital propio del CAPM:
1- Modificacin de la Rf que desplaza la SML desde el origen
2- Polticas gubernamentales que modifican la Rm
36

3- El tipo de empresa que cambia beta (preg 137, fjense porque esta no la entiendo, no
se si es empresa).
Supuestos del CAPM:
Empricamente:
Mercados de capital eficientes
(Rm-Rf) es menor
Inversores racionales
Existe relacin riesgo-rendimiento
No hay fracciones:ni impuestos ni costos de Otros factores influyen en R0
transaccin
Existencia de una A libre de riesgo con el cual
se pueden realizar ventas en descubierto de
manera irrestricta
Las decisiones se toman en base riesgorendimiento

Los Si
inversores
tienen los
el mismo
horizonte
Final:
se removieran
supuestos
del modelo, la diversificacin tendra un costo (el
temporal
de transaccin). En este caso, la remocin del ltimo tramo del riesgo propio tendra un

Los inversores
tienen
homogneas
costo;
su eliminacin
se preferencias
sujetara al cotejo
de su valor respecto del costo de transaccin
y si fuera una cartera no eliminara la totalidad del riesgo diversificable.
Qu procesos seguiran los ttulos ubicados por encima y por debajo de la SML?
La SML es la linea del mercado de valores que muestra la relacin entre la tasa esperada
de rendimiento y el riesgo sistemtico de un valor individual medido por beta
Por encima de la SML, los ttulos se encuentran subvaluados, por lo tanto compraramos
los ttulos, lo cual hara aumentar la demanda, su precio comenzara a aumentar y su
rendimiento a disminuir hasta ubicarse sobre la SML, en donde se encuentra el
equilibrio.
Por debajo se encuentran sobrevaluados, lo que lleva a venderlos, lo cual hace caer su
precio y su rendimiento aumenta hasta ubicarse sobre la SML.
Esto se llama Mecanismo de equilibrio.
Qu significado tiene la lnea caracterstica?
R
Rf

LMV
Rm-Rf
Beta

Rend A

lnea caracterstica

La lnea caracterstica es la representacin lineal de la nube


de puntos de la rentabilidad de los ttulos con respecto a la
rentabilidad del mercado. Esta tiene como pendiente la
sensibilidad de la rentabilidad del ttulo respecto de la
rentabilidad del mercado (beta).

Beta

Rend merc

La CML, muestra la relacin entre el rendimiento y el riesgo total entre carteras


eficientes.

37

Donde se conecta la CML con la frontera de eficiencia se pueden formar nuevas carteras
siguiendo la linea prestar-tomar mediante la combinacin de la cartera de mercado(M)
con el activo libre de riesgo en funcin de la preferencia del inversor.
R

prestar
M

Rf

CML
Frontera de eficiencia
Pedir
prestado
Desvo

La frontera de eficiencia muestra las distintas combinaciones de rendimiento y riesgo de


activos riesgosos. No existen activos libre de riesgo.
Markowitz demostr que la combinacin ptima de proyectos es aquella en la cual no es
posible obtener mayores beneficios para un riesgo dado, o lo que es equivalente, para un
valor de portafolio determinado, obtener un riesgo menor. Cuando se grafican estos
portafolios ptimos se obtiene la llamada frontera eficiente.
El portafolio ptimo surge de las preferencias subjetivas entre riesgo y rentabilidad y de
las oportunidades de portafolio que ofrece el mercado.
Se va a elegir la combinacin donde la frontera de eficiencia sea tangente a la curva de
indiferencia ms alta.
Final: Markowitz elimina el riesgo total al diversificar
Puede existir riesgo sistemtico mayor al riesgo de mercado?
El bde mercado es 1 porque el resultado del mercado ante variaciones en el mismo dara
1. Pueden existir b> 1 para otros activos ya que se puede combinar activos que sean
ms rentables y riesgosos que el promedio del mercado. De la totalidad de los activos de
mercado yo elijo una porcin, si esta corresponde a los ms riesgosos, yo tendr
rentabilidad y bms altos que los del mercado. Tambin podra pasar la inversa, tener
rentabilidad y bmenores a la del mercado. El b> 1 se llama Agresivo y el b<1
Conservador.

Ra

b>
1

b=1
b<
1

Diferencias entre beta contable


Rm y financiero:
El b contable surge cuando calculamos el Ko. Para calcularlo, multiplicamos ese costo
por su beta y luego sumamos los factores para obtenerlo.
Es la intensidad de la relacin entre beneficios contables y A reales. Me da una
rentabilidad.
El b financiero es una medida de sensibilidad. Ambos juegan en igual sentido, si uno
me da bien, la otra tambin, pese a que no son iguales.
Qu fundamentos marcan la conveniencia de trnsito de Markowing a Sharpe?
Markowing desarrolla su modelo sobre la base del comportamiento racional del
inversor. Es decir, el inversor desea la rentabilidad y rechaza el riesgo, por lo tanto, para
l una cartera ser eficiente si proporciona la mxima rentabilidad posible para un
riesgo dado, o de forma equivalente, si presenta el menor riesgo posible para un nivel
determinado de rentabilidad.

38

Supone comparar de a pares las inversiones. Se deben medir todas las carteras para
saber cual es la mejor (enfoque parecido a Ke con racionamiento de fondos).
Sharpe es conocido por su modelo para la formacin de precios de activos financieros
(CAPM) el cual es un modelo de ndice nico y parte del supuesto de que todos los
inversores construyen sus carteras de forma eficiente de acuerdo con los postulados de
Markowitz, siendo la composicin ideal de una cartera un coeficiente beta igual a la
unidad. El rendimiento de un titulo se obtiene mediante la suma del activo sin riesgo y
el producto de la prima por riesgo por la beta de dicho titulo El CAPM supone que el
rendimiento de un activo depende de un solo factor: El mercado. Hay un estndar, la
SML, contra la cual comparar. Es ms sencillo (es similar al Ko).
En Markowitz, a diferencia de Sharpe, el modelo se elabor sobre la base de activos
riesgosos, sin que existan activos libre de riesgo cuyo rendimiento se conozca con
certeza. Adems, no contempla la posibilidad de construir una frontera de eficiencia con
activos libre de riesgo, sino nicamente con activos riesgosos.
Riesgo medido por Tipo de riesgo
Markowitz Varianza
Total
Sharpe
Beta
Sistemtico
Se usa Sharpe porque se supone que los inversores son diversificadores eficientes por lo
que deben ser compensados por el riesgo de mercado y no por el riesgo total medido por
la varianza.
Final: Las medidas estadsticas que refieren a la variabilidad de datos histricos son la
media y las medidas de dispersin; y para los datos pronosticados estn la esperanza y
la varianza.
Las medidas estadsticas se usan cuando la utilidad es medible y hay probabilidad.
Modelo de Fama y French:
Fama y French proponen un modelo en el q los rendimientos esperados del
activo estn relacionados con 3 factores de riesgo. Estos factores son el rendimiento de
la cartera de mercado en exceso de los activos sin riesgo, del tamao y el cociente entre
el valor contable y el valor de mercado de las emp. (en las preguntas de final se
nombran cinco: prima de riesgo, tamao, tensin, plazo y quiebra, pero yo no encontr
eso).
Existe un nico resultado posible, entonces probab.=100%

Mtodos
Empricos
Incertidumbre

Incerteza
Criterios
Proyectos
independientes

Hiptesis extremas
Anlisis de
sensibilidad
Ajustes de
parmetros
Optimistas
Neutros
Pesimistas
Varianza
Desvo estndar

39

Riesgo
Carteras perfectamente
diversificables

Coef. de
variabilidad
Varianza
Beta

Carpeta de clase: Anlisis de inversin en riesgo

Si combinamos activos pero no disminuimos el riesgo conjunto, no estamos


diversificando.
R
Cuando incorporamos todos los activos de la economa,
la linea estar formada por todos los portafolios que constituyen
combinaciones riesgo-rendimiento eficientes

s
Si se incorporan Activos libres de riesgo, la frontera de posibilidades de combinaciones
eficientes se transformar en una recta
LCM
Rp=Rf+(Rm-Rf).sc/sm; donde:
- sc= Variable independiente
R
Rt
- (Rm-Rf)/sm = Pendiente
- Rf = ordenada al origen
-Rt= Cartera de merc

Si quiero tener riesgo y rendimiento menor al del mercado, entonces tendr que invertir
parte de mi plata en activos menos rentables Activos libres de riesgo.
Si busco aumentar la rentabilidad, pido prestado a la tasa libre de riesgo y coloco el
capital propio y el prestado en A riesgosos Efecto palanca, porque aumenta la
rentabilidad del capital propio a travs del uso de deuda
En que cartera invierto? Depender de la aversin al riesgo y de las curvas de
indiferencia para determinar la combinacin riesgo-rentabilidad(se elige aquella en la
que es tg la curva de indiferencia con la frontera de eficiencia)
Teorema de la separacin: Las decisiones de invertir estn separadas por la aversin al
riesgo del individuo en lo que hace a la eleccin de la cartera de mercado, la cual est
conformada por todos los activos de la economa donde la ponderacin de cada uno est
relacionada con la participacin de dicho activo dentro del total de activos del mercado.
Modelo APT: Precio de arbitraje
La Teora del Arbitraje dice que el retorno esperado de un activo financiero puede ser
modelado como una funcin lineal de varios factores macroeconmicos, donde la
sensibilidad a cambios en cada factor es representada por un factor especfico, el
coeficiente beta. La tasa de retorno que se deriva del modelo ser utilizada para estimar
correctamente el precio del activo.
La rentabilidad de un activo est conformada por la diferencia de primas de mercado
que la determinan.
El modelo bsico habla de 4 factores que afectan la rentabilidad:
1- Variaciones inesperadas en el PBI

40

2- Variaciones inesperadas en diferencias entre tasas de bonos con buena y mala


calificacin
3- Variaciones de inflacin
4- Variaciones de inters
Al variar el mercado, el activo debera rendir 4 puntos ms; esa variacin ser distinta
de acuerdo al bde ese activo relacionado con dicho factor. En el modelo bsico,
entonces, hay 4 bporque hay uno para cada factor que afecta la rentabilidad del activo.
(En CAPM se consideraba un solo factor= al riesgo de mercado).
Si APT se cumple, entonces un activo de riesgo debe satisfacer la siguiente relacin:
Ra=Rf+bf1(Rf1-Rf)++bfn(Rfn+Rf)
Siendo:
-Rf:retorno esperado del activo
Los supuestos del APT son los mismos que del CAPM, pero no supone la existencia de
activos libre de riesgo pero supones que se pueden lograr carteras libres de riesgo por
medio del arbitraje.
Supuestos del APT:
Mercados de capital eficientes
Inversores racionales
No hay fracciones:ni impuestos ni costos de transaccin
Se pueden lograr carteras libres de riesgo por medio del arbitraje
Las decisiones se toman en base riesgo-rendimiento
Los inversores tienen el mismo horizonte temporal
Los inversores tienen preferencias homogneas
En el contexto del modelo APT, el arbitraje consiste en negociar dos activos - uno de los
cuales tiene un precio incorrecto y el otro no. El arbitrajista vende el activo ms caro y
utiliza estos recursos para comprar el activo que tiene el precio correcto o viceversa.
El activo con el precio correcto es de hecho un activo sinttico - una cartera de activos
consistente de otros activos cuyos precios tambin son correctos. Esta cartera tiene la
misma vulnerabilidad a cada uno de los factores macroeconmicos que el activo cuyo
precio es incorrecto. El arbitrajista crea una cartera identificando x activos cuyos
precios son correctos y ponderando cada activo de tal forma que el factor beta de la
cartera sea igual al del activo con el precio errneo.
El modelo APT junto con el CAPM es una de las dos teoras ms influyentes en el
estudio de la fijacin del precio de los activos. El modelo APT difiere del CAPM en que
sus supuestos son menos restrictivos. Este asume que cada inversor tendr una cartera
nica con un vector nico de betas, contrario a la cartera idntica al mercado que
sugiere el modelo CAPM. En algunos casos se puede considerar que el modelo CAPM
es un caso especial del modelo APT.
Adems, el modelo APT puede ser visto como un modelo por el lado de la oferta, ya
que sus coeficientes beta reflejan la sensibilidad del activo subyacente a los factores
econmicos. As, los cambios de los factores pueden generar cambios estructurales en la
tasa de retorno esperada del activo, o en el caso de acciones, en la rentabilidad de la
firma.
Por otra parte, el CAPM se considera un modelo por el lado de la demanda. Sus
resultados, aunque similares a los del modelo APT, surgen de un problema de
maximizacin de la funcin de utilidad de cada inversionista y del equilibrio de
mercado resultante.

41

Modelo de Simulacin:

Posee 4 etapas:
1- Definir Variables: Tendr en cuenta, por ejemplo, $, Q, Cv Cf
2- Establecer la funcin de probabilidad (objetiva o subjetivamente)
3- Calcular TIR con valores al azar: fijan distintos valores para las variables
4-Definir la funcin de rentabilidad: Se obtiene como resultado una funcin de
probabilidad acumulada de la tasa de rentabilidad.
Crticas o limitaciones:
No considera correlacin entre variables, solo multiplica probabilidades
Regla de decisin poco clara
Unidad 2 (2da parte): Optimizacin del financiamiento. Las fuentes de
financiamiento: tipos, costos y otras caractersticas esenciales. Determinacin del
costo de capital como estndar financiero. Teoras sobre estructura ptima de
financiamiento. Influencia del contexto en las decisiones de financiamiento.
Escenarios y riesgos. El apalancamiento financiero y sus consecuencias. Impacto en
el valor de la empresa.
Existe un financiamiento ptimo que se cumple para un determinado rango de
relaciones entre endeudamiento y capital propio. Esta relacin ptima se determina en
funcin no solo de costos de fuentes particulares y de la proporcin en que contribuyen
a la mezcla, sino tambin de ciertas vinculaciones entre activos y pasivos que se deben
corresponder en trminos de plazos y flexibilidad.
Final: se lo llama al costo de financiamiento que surge del mix ptimo de P/PN

Costo de capitales:
Ke
El costo de capitales
es
el
costo
promedio
K
Ko ponderado de las distintas fuentes de
financiamiento. Esto se da cuando no hay racionamiento de fondos, si lo hubiera, el
costos de capital estara dado por Ke,Ki
el cual es el costo de capital de la mejor
alternativa, ya que los proyectos compiten entre s. Se dice que Ke sale del activo
porque brinda una oportunidad de inversin, mientras que Ko sale del financiamiento,
P/PN
est dado tanto por el mercado como
por la empresa ya que sta elige la estructura
(ponderacin) mientras que el mercado impone el costo.
El costo de financiamiento o costo de capital, generalmente representada por Ko, se
obtiene a travs del procedimiento que permite obtener una tasa media de coste
ponderando el costo de cada una de las fuentes empleadas (Ki para el endeudamiento,
Ke para el capital propio), por la participacin de la misma en el financiamiento total:
Ko= Ki*Wi+Ke*We
Si dentro del pasivo propio o del de terceros hay distintas fuentes (por ejemplo:
prstamos bancarios directos y obligaciones negociables o acciones comunes, preferidas
y utilidades retenidas), se hallar el costo del mismo tambin a travs del promedio

42

ponderado del costo de cada una de ellas por el peso determinado por la participacin de
cada una de esas fuentes en el pasivo total. Por ejemplo:
Fuente de financiamiento
Deudas
Acciones ordinarias
Acciones preferidas
Utilidades retenidas

Costo
Kd=Kd(1-t)
Kac=Div/(P-gtos)
Kp= Div/(P-gtos)
Kut=(Div/p)+g

Las condiciones implcitas en el empleo de un determinado nivel de Ko son:


-No hay racionamiento de fondos
-Se podr seguir manteniendo esa estructura ptima de financiamiento en el tiempo
En general se utiliza Ko,excepto cuando:
Hay racionamiento de fondos, ya que como la empresa no consigue toda la
financiacin buscada para sus proyectos rentables, entonces los proyectos compiten
entre s y solo se van a aceptar los proyectos que tengan mayores rendimientos. Por este
motivo a los accionistas solo les va a interesar el rendimiento del proyecto sobre el
capital propio invertido.
Cuando los proyectos son mutuamente excluyentes
Existe una financiacin atada, lo cual implica que esos fondos se pueden utilizar
nicamente para determinado proyecto.
En estos casos se usa Ke que es el costo de oportunidad de la mejor alternativa. Este es
mayor al Ko porque asume riesgo financiero y comercial.
Las fuentes de financiamiento: tipos, costos y otras caractersticas esenciales:
En una estructura financiera se haya diferentes deudas y capital propio, por ejemplo,
deudas comerciales, bancarias o financieras y deudas de otro tipo como fiscales o
provisionales en adicin al capital propio, representado por acciones o cuotas de capital
ms utilidades no distribuidas. Las diferencias que ellas implican en cuanto a costo,
riesgo y al control de la empresa determinan que sea una combinacin de alternativas de
financiamiento y no una de ellas en particular la solucin ms favorable.
En cuanto al costo, se explica que el correspondiente al capital propio (= financiamiento
a costo variable) sea superior ya que los propietarios asumen el llamado riesgo
empresario (riesgo operativo + financiero= riesgo total), es decir, que solo lograrn una
retribucin para el capital invertido en el caso de que existan beneficios despus de
pagar intereses e impuestos (enfoque residual). De all que su inversin depender de
una expectativa de rendimiento que justifique asumir el riesgo. Distinto es el caso del
que participa en la financiacin de una empresa a travs del crdito (=financiamiento a
costo fijo): este tiene derecho a una retribucin, llamada inters, con independencia del
resultado de la explotacin, lo que justifica una menor retribucin ya que sufren solo el
riesgo financiero. Por otra parte, el inters de un prstamo es deducible en la liquidacin
impositiva mientras que la retribucin del capital propio no lo es, lo cual hace
relativamente menos oneroso aquel tipo de financiamiento.
La empresa va a poder controlar la proporcin de P/PN, o sea, los ponderadores del mix
de la estructura financiera, pero no puede controlar los costos de financiacin ya que
estos son dados por el mercado. La empresa buscar aquella proporcin de P/PN que
hagan mnimo el costo de financiacin y as lograr el objetivo financiero.
K
Ko

43
P/PN

Respecto del control de la firma, la financiacin mediante deuda permite incrementar la


capacidad operativa sin que nuevos propietarios tengan ingerencia en la direccin
cuando los actuales dueos no estn en condiciones de efectuar nuevos aportes..
Por otra parte, y siempre que el rendimiento operativo de la empresa sea superior al
costo de endeudamiento, es factible incrementar la rentabilidad del capital propio
mediante el financiamiento con pasivo, hasta los limites impuestos por la capacidad de
generar fondos de la empresa o por el costo incremental del pasivo ante sucesivas
adiciones.
Como se observa, es posible influir el costo de capital de la empresa a travs de
decisiones sobre la estructura de financiamiento.
Dentro de ciertos lmites, es posible disminuir el costo de K de la firma e incrementar el
rendimiento por unidad del K invertido mediante la incorporacin de deudas en la
estructura financiera de la empresa. Dentro de ciertos limites pues, sobrepasada cierta
proporcin, el mayor empleo de deuda provoca dos efectos significativos:
-Puede incrementar el costo de deuda: no es lo mismo prestar a quien no tiene deuda
que a quien tiene mucha
- Si bien puede incrementar el rendimiento del capital propio en caso de existir
beneficios, tambin conduce a mayores prdidas cuando aquellos beneficios no se dan,
es decir que aumenta la variabilidad de los beneficios por accin ante distintos niveles
de utilidad operativa.
En caso de que las condiciones de la economa fuesen malas, la alternativa de
financiacin con capital propio es la ms atractiva, dado que los niveles de UAIT son en
tales casos negativos o nulos, lo que supone que en caso de tener que pagar intereses,
stos empeoraran la situacin.
Las decisiones sobre la estructura de financiamiento de la empresa reposan sobre las
expectativas de evolucin futura y de la actitud asumida frente a la variabilidad de los
resultados por accin, ya que estos pueden magnificar tanto utilidades como prdidas.
La evaluacin de estos efectos puede ser efectuada asignando probabilidades a las
situaciones previstas en la economa y dimensionando la variacin de los resultados por
accin resultante.
La decisin respecto de cuanto endeudarse requiere de una estimacin del efectivo
disponible para hacer frente a los servicios de la deuda incremental, sin dejar de cumplir
con otras salidas de efectivo igualmente necesarias. El mtodo que satisface estas
exigencias es el que se basa en el flujo de fondos proyectados complementado con una
adecuada consideracin de probables desvos. Se deben identificar los factores que ms
significativamente influyen en la corriente de ingresos y egresos de la empresa, por
ejemplo, el volumen de ventas.
Las distintas estructuras de financiamiento se cortan en un punto denominado punto de
indiferencia, en el cual se logra igual UPA. Se da
UPA
porque la tasa de rendimiento es igual al costo de
financiamiento (r = i). En ese punto hay un equilibrio
entre las distintas estructuras de financiamiento.
UAIT

44

Enfoques de la estructura de capital:


Enfoque de Modigliani y Millar
K

Ke
Ko
Ke
P/PN

Supuestos:
-Mercados eficientes
-Ausencia de impuestos
Posicin 1: valor de la empresa
independiente del financiamiento
Posicin 2: Ke=Ko+ (Ko-Ki)*P/PN

Afirman que la relacin entre el apalancamiento y el costo de capital queda explicada


por el enfoque de la utilidad neta de operacin; argumentan que el riesgo total para
todos los poseedores de valores de la empresa no resulta alterado por los cambios en la
estructura de capital y por ende es el mismo indiferentemente de la combinacin de
financiamiento.
Esta teora demostr bajo un conjunto de supuestos muy restrictivos, que debido a la
deducibilidad fiscal de los intereses sobre las deudas, el valor de una empresa aumentar
continuamente a medida que usen ms deudas y por lo tanto su valor se ver
maximizado al financiarse casi totalmente con deudas.
Aumenta deudaaumenta rentabilidadaumenta riesgo percibido por los
accionistasaumenta costo de capital, por lo tanto, el hecho de que el financiamiento con
deuda sea ms barato, este efecto se neutraliza con el aumento en el costo de capital por
el mayor riesgo percibido por los accionistas.
Enfoque tradicional:
Ke
Ko

Ki

P/PN
Ke
Ko
Ki
Pto ptimo

Enfoque de la ganancia neta: En este enfoque las


utilidades disponibles para los accionistas comunes
se capitalizan a una tasa constante que se calcula
dividiendo las utilidades netas operacionales de la
empresa entre el valor total de la empresa.
Enfoque tradicional: Este enfoque propone que la
compaa puede reducir su costo de capital y
aumentar el valor total mediante el uso razonable del
apalancamiento, esto lleva a que el costo de capital
no es independiente de la estructura de capital de la
empresa y que existe una estructura de capital
ptima.

P/PN
Ko
Ke
Ki
P/PN

Enfoque de Salomn: Es una visin optimista ya que


reconoce la existencia de un ptimo para la decisin
de financiamiento, que se define en trminos de
trade off que se da entre ventajas por beneficios
fiscales y apalancamiento por un lado vs. el costo de
dificultades financieras que crecen en relacin
directa con el uso de pasivos por el otro.

45

Imperfecciones del enfoque tradicional: impuesto a las ganancias, incertidumbre fiscal,


costos de quiebra, asimetra de informacin, spread entre tasa empresa e individuo.
Factores que afectan la decisin de la estructura de capital:
Riesgo del negocio (comercial y financiero)
Posicin fiscal
Flexibilidad fiscal
Actitud de la administracin
Tasa de crecimiento

Rentabilidad
Impuestos
Control
Flexibilidad financiera
Desarrollo del mercado financiero
Imagen de la empresa

Enfoque residual: es lo que queda del capital propio luego de haberle retrado los costos
financieros e impositivos. Cuando se utiliza este enfoque, la tasa de descuento es Ke
Los elementos que condicionan la determinacin y nivel de un estndar financiero:
Cantidad de fondos disponibles
Costo del $
Riesgo del proyecto
Oportunidades alternativas de asignacin de los recursos
La eleccin de un estndar financiero ser correcta cuando evite la eleccin de
proyectos que no son rentables y al mismo tiempo anule la posibilidad de rechazar
propuestas que deberan ser aceptadas.
Pueden usarse como estndares:
-WACC
-Costo de oportunidad
-Tasa de rendimiento mnima exigida
Financiacin segn etapas evolutivas:
Las distintas etapas identificables en el ciclo de vida de las empresas son asociadas al
riesgo que caracteriza cada etapa , a las reas claves para la anticipacin de
performances segn la instancia, como a las caractersticas estructurales y de
financiamiento que definen finalmente el tipo de instrumento pertinente.
Etapas del ciclo de Perfil de riesgo y
Tipificacin
Instrumentos
vida
reas relevantes
financiera
financieros tpicos
Iniciacin
Muy elevado
Posibles prdidas
Capital propio, de
Managment,
Escasa inversin
familiares y de
producto, mercado, Flujos negativos
amigos
financiamiento
Crecimiento
Riesgo moderado
Crecimiento sobre
Crdito bancario,
Managment,
punto de ruptura.
hipotecas, prendas
financiamiento
Inversin creciente Particulares,
Pobre free cash
alianzas estratgicas
flow
Madurez
Riesgo mnimo,
Rentabilidad
Prstamo bancario,
competencia muy
positiva, inversin
arrendamientos,
fuerte
estable, flujos netos participaciones
positivos(vacas
privadas y pblicas,
lecheras)
alianzas

46

Declinacin

Riesgo elevado,
financiamiento,
managment,
estrategia

estratgicas,
venture capital,
obligaciones
negociables
ABS (ttulos),
apertura de capital,
financiamiento de
reconversin

Final: Funcin de la gerencia financiera vs. funcin financiera:


La funcin de la gerencia financiera comprende la optimizacin de las decisiones de
inversin, financiamiento e informacin para maximizar el valor de la empresa. Las
tareas que lleva a cabo pueden ser:
*Preparacin de presupuestos
*Evaluacin de proyectos de inversin
*Funcin de tesorera
*Relacin con bancos o proveedores de fondos ajenos
En cambio, la funcin financiera es ms genrica e incluye varias reas dentro de la
empresa. Se encarga de evaluar a la gerencia financiera y se debera ocupar de disear y
controlar un metasistema compuesto por preferencias medibles y cursos de decisin , y
por otro lado controlar lo que se denomina sistema bsico de transformacin. Las tareas
que lleva a cabo son:
*Analizar y decidir sobre la conveniencia de invertir en un proyecto seleccionado entre
varios proyectos rentables.
*Generar una estrategia de lder en costos o diferenciacin
*Decidir sobre el cierre de planta
La definicin de funcin financiera con enfoque sistemtico dice cuales son las
herramientas que se usan para decidir, sin decir que decisiones hay que tomar; es la
definicin bsica de decisin la que dice cuales son las decisiones.
Pecking Order:
La teora del pecking order trata de ofrecer una explicacin sobre la relacin entre la
estructura de capital y los problemas de informacin asimtrica, cuando la empresa ha
de financiar nuevos proyectos de inversin.
Esta teora establece que las empresas siguen una escala de jerarquas a la hora de
buscar financiacin: en primer lugar optan por el financiamiento interno cuando ste
est disponible (utilidades retenidas), y recurriendo al financiamiento exterior slo si es
necesario, siendo la segunda opcin la emisin de deuda y, en ltimo lugar, la emisin
de acciones (nuevos accionistas). La eleccin de esta escala de preferencias surge de la
existencia de informacin asimtrica en los mercados de capitales acerca de la calidad
de los proyectos de inversin a emprender.
La adm acta en beneficio de los viejos accionistas, es por eso que la ltima fuente de
financiacin que se utiliza son los nuevos aportes de capital, ya su utilizacin traera
como resultado una disminucin del valor de las acciones existentes y las utilidades
generadas deberan ser repartidas entre ms accionistas, lo cual disminuira la UPA.
Apalancamiento Financiero:

47

El apalancamiento financiero est determinado por la capacidad para absorber los


intereses. Mide el efecto de la relacin entre el porcentaje de crecimiento de la utilidad
antes de intereses e impuestos y el porcentaje de crecimiento de la deuda, o bien el
nmero de veces que UAIT contiene la carga de la deuda.
Un alto grado de apalancamiento implica altos niveles de riesgo financiero, pero
tambin ms altos niveles de rendimiento previstos para niveles crecientes de ventas.
DFL= UAIT/ (UAIT-INT)

Unidad 3: DECISIONES SOBRE DIVIDENDOS Y POLTICA DE


AUTOFINANCIANCIAMIENTO
Polticas de distribucin de dividendos y crecimiento interno. Vinculaciones con
adquisiciones y fusiones (M and A). El ciclo de la empresa, las polticas de
dividendos y las teoras sobre el valor del negocio o empresa.

Las decisiones estratgicas claves q se toman para satisfacer el objetivo empresario son:
-Decisiones de inversin.
-Decisiones de financiamiento.
-Poltica de dividendos.
La poltica de dividendos es una de las ppales reas de decisin empresaria, ya q se vincula
directamente con la estructura de financiamiento, el costo de K y el potencial de crecimiento y
de generacin de fondos y con la posicin financiera de la firma. Esta es la razn por la cual la
teora financiera la incluye entre las decisiones a ser optimizadas.
El criterio bsico q define la decisin de distribucin de utilidades debe ser la relacin entre la
rentabilidad de los RR retenidos y reinvertidos y la q podran obtener los propietarios del capital
en otras inversiones de riesgo comparable.
Adems existen otros aspectos coyunturales como:
_Posicin de caja: A mayor liquidez proyectada, ms alto es el probable cociente de dividendos/
utilidades.
_Control: El autofinanciamiento puede evitar nuevas emisiones de acciones o cuotas de capital
y en consecuencia, la posible prdida relativa del control por parte de los socios.
_Estabilidad de los flujos proyectados: Ante proyecciones que pueden considerarse cubierto de
fuertes oscilaciones, crece la probabilidad de dividendos ms altos.
_Endeudamiento: El alto servicio de deuda restringe la distribucin de utilidades.
_Poltica estable: Muchas empresas pretenden mantener una relacin estable entre dividendos
y utilidades, lo que puede implicar una restriccin a la maximizacin del valor presente de la
firma al limitar las reinversiones.
_Crecimiento: Una tasa de crecimiento alta generalmente se ve asociada a una poltica de
retencin de utilidades altas con el fin de financiar el crecimiento de las inversiones.
_Posicin fiscal de los socios: Cuando la tasa del impuesto a las ganancias corriente difiere de
la correspondiente a ganancias de capital, los socios pueden tener preferencias por una
determinada poltica.
_Dimensin de la emp: Las pymes tienen por lo gral un acceso al crdito regular y econmico
que otras ms grandes, lo que conspira contra ms elevadas distribuciones de utilidades.
Adems, la emp no debe retener ms utilidades q las estrictamente para financiar en la
proporcin adecuada el presupuesto de inversiones y el funcionamiento de la soc, ya q en caso
contrario se conspirar contra mayores rendimientos dada la menor rotacin.

48

En el caso de las pymes es importante distinguir la unidad de pccin (emp) de la unidad de


consumo (flia), cuya superposicin suele ocasionar problemas sobre el destino de las
utilidades.
Desde el punto de vista del socio es importante retener utilidades cuando l no tenga la
oportunidad de obtener mayores rendimientos en una alternativa, tomando en cuenta los
efectos impositivos ya mencionados.
Vinculaciones con fusiones y adquisiciones:
Fusin: Una entidad absorbe a otra (u otras) que pierden su identidad.
A+B=A
Consolidacin: Empresa resultante de dos o ms empresas preexistentes que desaparecen en
virtud de su consolidacin en la nueva.
A+B=C
Algunas situaciones que promueven las combinaciones son:

Enfermedad, muerte o retiro del titular de una emp de K concentrado en 1 o pocas


personas.

Imposibilidad x parte de herederos de hacerse cargo de la conduccin de las emp.

Aparicin en el mercado de un competidor de gran poder y agresividad, contra el q no


se ven posibilidades de xito.

Mejorar la posicin competitiva de la emp a travs de la adquisicin de una tercera.

Lograr economas de escala o incrementar el control del mercado o la participacin del


mismo.

Depresin general o sectorial que causa problemas que aconsejan la realizacin o


venta de activos o el cambio de actividad.

Potenciar programas de investigacin y desarrollo, actividades que se cumplen ms


eficientemente cuando se las conduce centralizadamente.

Necesidad de ingresar de inmediato a determinado mercado o actividad en aquellos


casos en que la infraestructura y equipos necesarios son importantes y complejos, por
lo que se torna ventajosa la alternativa de adquirir empresas ya en marcha.

Agudas necesidades de financiamiento, ya sea de LP o para capital de trabajo.

Diversificacin como alternativa para disminuir riesgos.

Debilidad de la adm a nivel gerencial o carencia de personal tcnico o, inversamente,


una capacidad en tales campos que la empresa no puede aprovechar ntegramente.

Una determinada posicin fiscal, ej: abultados crditos fiscales por rdos negativos, q
promueve el inters de empresas q se hallan ante la previsin de pesadas cargas
impositivas.

Muchas veces se busca la sinergia generada por la unin de varias empresas q hacen q los
rdos estimados para el conjunto alcancen un nivel superior a la suma de los rdos individuales.
R (a+b) > Ra + Rb
Problemas de valuacin:
a. Prdida de control: La disminucin del grado de control de la emp ocurre toda vez q nuevas
acciones con derecho a voto son adquiridas por nuevos accionistas:
AN1 / AN2
AN1: Acciones nuevas adquiridas por los nuevos accionistas.
AN2: Acciones nuevas adquiridas por los viejos accionistas.

49

El efecto puede ser neutralizado a travs de la adquisicin por parte de los accionistas
preexistentes de una proporcin de nuevas acciones, igual a la que previamente detentaban
del paquete accionario anterior a la combinacin.
b. Prdida del valor de libros: Este resultado se verifica siempre que el precio obtenido por la
venta de las nuevas acciones sea menor que el valor de libros de los accionistas actuales.
Estos efectos pueden ser neutralizados en caso de que los nuevos activos posean un potencial
de ganancias superior a los anteriores,
c. Prdida de ganancias: Ocurre cuando la relacin entre el rendimiento y el precio de los
nuevos activos es menor al rendimiento sobre la inversin preexistente.
Teora del beneficio y teora del dividendo:
Teora del beneficio: los accionistas prefieren el dinero, entonces buscan maximizar sus
utilidades. Abarca la teora la irrelevancia de los dividendos (MM), teora de Gordon y Lintner
(pjaro en mano) y teora de la preferencia fiscal.
T. de la irrelevancia de los dividendos (Modigliani y Miller): Afirman que la razn de pagos de
dividendos no es ms que un detalle. No afecta a la riqueza de los accionistas. Afirman que el
valor de la empresa queda determinado por la capacidad de generar utilidades de los activos o
su poltica de inversin y que la forma en que se divide la corriente de utilidades entre
dividendos y utilidades no afecta ese valor. El efecto de los pagos de dividendos sobe la
riqueza de los accionistas queda compensada exactamente por otros medios de
financiamiento. En otras palabras, se produce una declinacin en el precio del mercado de la
accin debido a que el financiamiento externo compensa exactamente el pago del dividendo.
T. pjaro en mano: Gordon y Lintner argumentaron q la tasa requerida por los inversionistas
disminuye a medida que aumenta la razn de pago de dividendos porque los inversionistas
estn menos seguros de recibir las ganancias de capital, que deberan resultar de las utilidades
retenidas, que de recibir pagos de dividendos.
Gordon y Lintner, afirmaron que los inversionistas valoran un dlar de dividendos esperados de
una manera ms alta que un dlar de ganancias de capital porque el componente del
rendimiento en dividendo es menos riesgoso que el componente de crecimiento (g) en la
ecuacin de rendimiento total esperado.
Al argumento de Gordon y Lintner lo denominaron como la falacia del pjaro en mano porque,
bajo el enfoque MM, la mayora de los inversionistas planea reinvertir sus dividendos en las
acciones de la misma empresa o de empresas similares y, en cualquier caso, el riesgo de los
flujos de fondos de la empresa a LP para los inversionistas se determina tan slo mediante el
grado de riesgo de sus flujos de fondos en operacin y no a travs de su poltica de pago de
dividendos.
T. de la preferencia fiscal: Existen tres razones relacionadas con los impuestos que apoyan el
hecho de que los inversionistas podran preferir una baja razn de pago de dividendos, en lugar
de una razn alta: 1) Las ganancias de capital se gravan a una tasa mxima inferior a la tasa
efectiva de los dividendos; por lo tanto, los inversionistas capitalistas podran preferir que las
compaas retuvieran y reinvirtieran sus utilidades dentro del negocio. 2) No se pagan impuesto
sobre las ganancias de capital hasta que se vendan las acciones, debido al valor del dinero a
travs del tiempo un dlar de impuesto que se pague en el futuro tendr un soto efectivo ms
bajo que un dlar que se pague en la actualidad. 3) Si un individuo mantiene una accin hasta
su muerte, no se causara ningn impuesto sobre las ganancias de capital.
Si los dividendos estn ms gravados que las ganancias de capital, la empresa que paga
dividendos altos debe vender sus acciones a un precio menor a fin de proveer el mismo retorno
despus de impuestos.
Teora del dividendo: considera q los accionistas no slo buscan riqueza a travs de mayores
rdos, sino tb a travs de incrementos patrimoniales. Abarca la teora del sealamiento y la del
efecto clientela.
La T. del sealamiento parte de la hiptesis de que los dividendos brindan informacin. As, los
inversionistas consideran a los cobros en los dividendos como seales de pronsticos de
utilidades de la administracin.

50

La T. del efecto clientela dice que existe una tendencia de la empresa a atraer aquel tipo de
inversor al que le guste su poltica de dividendos.
Polticas de dividendos:
Una decisin financiera importante consiste en fijar el porcentaje de los beneficios que van a
ser retenidos y el porcentaje que se va a distribuir en forma de dividendos.
Las circunstancias que se deban dar para que exista una poltica de dividendos ptima son:
1. Equilibrio entre dividendos actuales y crecimiento futuro.
2. Maximizacin del precio de mercado.
3. Anlisis del flujo de fondos proyectado.
Segn Surez y Surez existen cuatro posibles polticas de dividendos:
1) Porcentaje fijo del total de ganancias obtenidas durante el ao: Los accionistas dependen de
la gestin de la empresa. Adoptada esta poltica, s que tengo una tasa de reinversin
constante. Se obtienen dividendos anuales variables, lo cual suele repercutir
desfavorablemente en la cotizacin de las acciones.
2) Dividendo anual constante: Cuando los beneficios son ms elevados a lo normal, el
excedente se acumula en forma de reserva, y en el caso contrario, se utilizan las reservas
voluntarias para hacer frente a un descenso anormal en la cuanta del beneficio. Cuando el
descenso o la elevacin del beneficio no es accidental, sino que constituye el inicio de una
tendencia a LP, la empresa tendr que replantearse su poltica de dividendos. Esta poltica lleva
consigo una cierta estabilidad en la cotizacin de las acciones.
El accionista se asegura una ganancia y la puede predecir (les disminuye su riesgo). Por el
lado de la empresa, sta puede predecir el flujo de fondos que sale, pero est obligada a pagar
an cuando no hubo ganancias (mayor riesgo). El impacto que tiene el dividendo constante es
similar al del apalancamiento.
3) Dividendo anual constante con ajustes: La anterior poltica de dividendos es excesivamente
rgida para la empresa. Los dividendos extraordinarios, la entrega peridica de acciones
liberadas, etc. son mecanismos de ajuste para paliar esa rigidez. Pero la empresa debe tratar
de evitar que esos dividendos complementarios puedan aparecer como normales frente a los
accionistas, porque ya no se tratara de una poltica de dividendos constante sino que errtica.
4) Dividendo arbitrario o errtico: Esta poltica suele ser seguida principalmente por aquellas
empresas que se encuentran a merced del mercado o de las vicisitudes de su entorno y no han
logrado adquirir todava una situacin de estabilidad frente a la competencia. La empresa no
puede decir que sigue una poltica de dividendos.
Los dividendos constituyen para los accionistas un indicador de sanidad econmica y financiera
de la empresa (principalmente si son estables). Si el dividendo repartido es superior (inferior) al
esperado por el accionista, esto lleva a suponer que la eficacia de la empresa va en aumento
(disminucin). Si el beneficio disminuye en un ejercicio y como consecuencia bajan los
dividendos, los accionistas ya comenzarn a contemplar con cierto pesimismo el futuro de la
empresa y la cotizacin de las acciones descender.
Relacin entre la poltica de dividendos y el ciclo comercial de la empresa:
En la etapa de iniciacin de la empresa comienza con un interrogante, en este momento no
distribuye, pues an no es conocida y los resultados se reinvierten para crecer.
Luego pasa a ser una estrella donde puede distribuir dividendos en acciones, las utilidades son
cada vez mayores pero se reinvierten para seguir con el crecimiento.
Despus se convierte en una vaca lechera donde los flujos de fondos se hacen mximos y hay
una gran distribucin de dividendos en efectivo.
Por ltimo, en la etapa de declinacin la empresa distribuye todo lo que tiene para retener a los
inversores hasta que se convierta en perro.
Una poltica de dividendos puede ser analizada en base a los siguientes indicadores:
-Tasa de inters

51

-Perspectiva del mercado


-Flujo de fondos de la empresa
-Alternativas de inversin
-El negocio
-EVA: (Economic Value Added) Es un ajuste a las medidas contables que tiene por objetivo
poner de manifiesto la performance de la empresa, es decir, si crea o destruye valor. Es la
diferencia entre la rentabilidad de sus activos y el costo de financiacin o de capital requerido
para poseer dichos activos.Es una medida de ajuste residual cuya frmula es la siguiente:
EVA = UAIT (1- t) (Kw x A total)
Kw x A total: Costo de capital de los activos invertidos en la generacin de los beneficios.
Supera el problema de las medidas tradicionales de no tener en cuenta:
*El riesgo del negocio.
*El valor tiempo del dinero.
*El riesgo involucrado en la estructura de financiamiento.
*El costo del capital propio que no es registrado por la contabilidad.
-Ratios:
Distribucin de dividendos = Dividendos por accin / UPA
Rendimiento del dividendo = Dividendo por accin / Precio
PER = Precio de cotizacin / UPA

52

Unidad 4
INVERSIN Y FINANCIAMIENTO DE CORTO PLAZO
Son decisiones a corto plazo aquellas referidas a activos que se convierten en efectivo en el
plazo mximo de un ao y a pasivos que se hacen exigibles dentro de igual periodo.
Administracin del capital de trabajo:
Se entiende por capital de trabajo a los activos corrientes totales de la emp y a la deferencia
entre activos corrientes y pasivos corrientes se la denominar capital de trabajo neto.
Una poltica de capital de trabajo se refiere a decisiones de inversin, es decir, monto de
inversin en cada uno de los rubros del activo corriente y decisiones de financiacin, es decir,
nivel de deudas en el pasivo corriente.
Una empresa puede sobrevivir con un capital de trabajo negativo siempre que la rotacin del
activo corriente sea mayor a la del pasivo corriente. Siempre depende del tipo de empresa que
se trate. Adems hablar slo del signo negativo ignora aspectos dinmicos como la generacin
futura de fondos, que podra ser ms que suficiente para satisfacer necesidades expuestas por
el pasivo corriente en el perodo en que estas obligaciones venzan.
Para el anlisis del capital de trabajo existen dos enfoques o mtodos que son:
Variable nica: El impacto que tienen las decisiones operativas se ven sobre el capital de
trabajo neto. En este enfoque conceptos como rotacin e inmovilizacin son datos. Una
inversin incremental ser aceptada si el rendimiento incremental supera al costo de capital.
Rendimiento incremental = Cmg total / CT Neto
Cmg total: Utilidad marginal unitaria x cantidad
CT Neto: (disponibilidades + crditos + Bienes de cambio) - (Deudas de corto plazo)
Enfoque rubro por rubro: Se trata de la gestin del Disponibilidades, Cuentas a cobrar,
Bienes de Cambio, Deudas, etc.
Paradigma: Tratar de lograr la eficiencia de cada rubro en forma individual. Lograr una mayor
rotacin y rentabilidad para cada una. Se lograr minimizando el saldo de cada rubro, ya sea
que se logre una menor inversin, mayor rotacin y por lo tanto aumente la rentabilidad.
Aqu la rotacin y la inmovilizacin no son datos.
Este ltimo enfoque hace un anlisis rubro por rubro, no necesariamente implica buscar lo
mejor a nivel empresa, por lo tanto ambos enfoques deben complementarse.
Herramienta bsica para el anlisis de la administracin del capital de trabajo:
Cuadro de ingresos y egresos: Su propsito es ejercer control sobre el equilibrio financiero de
la empresa, sobre los supervits o dficits que la diferencia entre ingresos y egresos puede
generar. Para su elaboracin existen dos enfoques:
-Enfoque directo: A las utilidades netas se las ajusta por partidas que no constituyen
movimientos reales de efectivo.
-Enfoque indirectos: Anlisis detallado de todas las cuentas que en el giro de la empresa
ocasionan ingresos o egresos. Este es el procedimiento ms adecuado para el planeamiento y
control del efectivo.
Normalmente se cuenta con una decisin sobre el efectivo mnimo a mantener y la diferencia
entre el total de ingresos y de egresos puede implicar la necesidad de recurrir al crdito
bancario o la conveniencia de invertir los excedentes.
Cuando el cuadro no establece los destinos de los supervits o el financiamiento necesario se
est en presencia de un cuadro no balanceado. Para lograr un equilibrio financiero se puede
recurrir a dos mtodos:
a) M. Secuencial: Una vez obtenido el resultado del cuadro se toma una decisin de
inversin o de financiamiento.

53

b) M. Simultneo: Considera las interrelaciones entre los distintos tems de ingresos y


egresos. As pueden hacerse mnimas las diferencias entre ingresos y egresos a travs
de programaciones en los pagos, financiamiento de corto plazo, transacciones en
valores negociables, nivel de saldo de efectivo.
DISPONIBILIDADES:
La empresa mantiene efectivo por tres motivos principales:
-Transacciones: Tener recursos necesarios para sus operaciones de compra venta, etc.
-Previsiones: Mantener un colchn de seguridad para cubrir imprevistos.
-Especulaciones: Disponer recursos para alguna situacin particular como descuentos
especiales por pronto pago de proveedores, etc.
La conveniencia de mantener efectivo hay que analizarla juntamente con las posibles prdidas
que podra generar la inflacin. Lograr un equilibrio es la funcin de las gestin de tesorera.
Para determinar el nivel deseable es necesario conocer el flujo de fondos de la empresa. El
administrador financiero de la empresa analiza el cuadro de ingresos y egresos para optimizar
el saldo de disponibilidades.
Tener cuentas bancarias adicionales tiene como Ventajas: optimizar el trabajo de la empresa,
contar con mejores servicios de cada banco (por ejemplo el rpido clearing del banco provincia)
y mayor acceso en diferentes localidades. Como Desventajas se encuentran un mayor costo,
mayor capital inmovilizado y por lo tanto una menor rentabilidad
Herramientas para el control de efectivo y caja: Dada la oposicin entre liquidez y rentabilidad
surge la necesidad de conocer con anticipacin el futuro de los ingresos y egresos.
a) Cuadro de Ingresos y Egresos:
Instrumento bsico para la gestin de corto plazo.
ste recoger informacin del flujo de fondos previsto da a da, para las dos primeras
semanas, y globalizando semanalmente para las semanas 3, 4, 5 y 6, plazo que se estima
adecuado por la modalidad de los cobros y por las caractersticas del merado financiero
nacional al cual se accede como tomador o demandante de fondos segn sea el signo del
desequilibrio financiero, a cuya previsin apunta el siguiente cuadro (Form. 1)
da/mes/ao
Concepto

Semana 1
Da
1

Semana 2
3

Sem
3

Sem
4

Sem
5

Sem
6

I. Saldo
inicial de
caja
II. Ingresos

III. Egresos
.
Sup. o df.
financiero
I + II III
Dep.
bancarios
Colocaciones
financieras

54

Recurso al
crdito
Este formulario ser emitido por Planificacin y Control a base de informacin suministrada
por el departamento de Gestin Financiera y otras reas funcionales. Contiene datos ciertos,
como ventas ya efectuadas, por todo el perodo que alcancen a cubrir las condiciones de venta
pactadas (por ejemplo 30 das) y por datos estimados por el plazo que reste hasta cubrir los 45
das y aquellas ventas que se realicen al contado.
El otro cuadro de ingresos y gastos (Form. 2) brinda informacin real respecto de la ejecucin
de lo planeado. La fuente de informacin que el mismo contiene viene de movimientos reales
de fondos. Por lo tanto, son soportes de la informacin suministrada los recibos, rdenes de
pago, etc. Tiene por objeto la constatacin, control de correcciones o desvos de los datos
suministrados en el Form. 1.
da/mes/ao
Concepto

Semana del al

Semana del al

Total
sem.
I y II

Desvo

..
..
b) Estado de bancos:
Muestra informacin diaria respecto al estado de los bancos: dbitos, crditos y saldos
previstos para cada da en cada una de las cuentas corrientes con que se opera. Planillas:
Form 3. Estado de Bancos
da/mes/ao
Bancos

Saldo
anterior

Dep
del
da

Cheques
emitidos
en el da

Notas
de
Crd.

Notas
de
Db.

Nuevo
Saldo

Notas
verbales
crd (+)

Dep.
no
acred.

Cheq.
no
entreg.

Otors

Saldo
financiero

Db (-)
I) Ctas.
ctes.
Bco A
Bco B
.
Total
II) Val
al
cobro
Bco A
Bco B
Total
Total I
+ II

Form. 3.a. Depsitos del da


da/mes/ao
BANCO

Efectivo

24 hs

48 hs.

72 hs.

96 hs.

Valores
al cobro

Valores
Negociables

TOTAL

Banco A
Banco B

55

..
Total
Esta informacin corresponde a la segunda columna del Form. 3
Form. 3b b. Depsitos no acreditados
da/mes/ao
BANCO

24 hs.

48 hs.

72 hs.

96 hs.

Subtotal
Ctas. ctes.

Val. al
cobro

Total

Banco A
Banco B
..
Total
Da informacin sobre los montos que se harn disponibles da a da en funcin de los
depsitos ya efectuados pendientes de acreditacin y de los nuevos depsitos tambin
clasificados segn las hs. de clearing necesarias en cada caso. Columna 8 del Form 3.
Form. 3 c. Cheques emitidos a entregar
da/mes/ao
Ch/ Emitidos
en el da

Fecha de entrega (Pago)


4/6

5/6

6/6

7/6

8/6

11/6

12/6

13/6

14/6

Banco A
Banco B
..
Total
La columna 9 del cuadro 3 recoge informacin de este cuadro. La columna 3 del Form. 3 toma
el saldo de cheques emitidos, pero con los ajustes necesarios en caso que se hayan emitido
cheques y an estn pendientes de entrega.
c) Estado de bancos proyectado:
Brinda informacin que permite, en forma rpida, escoger la institucin financiera contra la cual
se librarn los prximos pagos o a la cual se canalizarn fondos ingresados.
Ciertos datos, como los depsitos en efectivo, deben estimarse en base a un anlisis detenido
de la generacin de fondos de la empresa. Para acreditacin de cheques se partir de los
datos del Form. 3. b. ajustado segn la evolucin de cobros y la poltica de los bancos.
Cheques a entregar se toman del Form. 3. c. y se estiman otros egresos.
Form. 3. d. Estado proyectado de bancos
da/mes/ao
Banco concepto

L.4

M.5

M.6

J.7

V.8

L.11

M.12

M13

J.15

1. Banco A
a) Saldo anterior
b) Ingresos:
- Dep. en efectivo
- Acredit. cheques
-Cto. coloc. financieras
-TOTAL

56

c) Egresos
-Pagos contado
-Ch/ a entregar
-Reposicin Fondo Fijo
-TOTAL
d) Saldo a + b - c
2. Banco B
a)
b)
..
Saldo Total Diario
Saldo Total

Dficits transitorios de caja:


A travs de un flujo de fondos anticipado se puede prever dficits de caja. Ante esto el
responsable financiero tendr diferentes alternativas para enfrentar el desequilibrio.
Supongamos la siguiente situacin de la empresa:
Dficit de caja de 5M (Millones) previsto dentro de 6 das.
Luego de este da la empresa prev ingresos diarios de 2.5M
La empresa tiene una colocacin a corto plazo (inversin financiera) de 10M al 85% que se
renueva el da 1.
Acceso a un prstamo bancario por 7 das al 92% anual.
Posibilidad de giro en descubierto con un inters del 160% anual.
Opciones para cubrir el dficit:
1- Renovacin parcial de la inversin financiera: En este caso tendra 5M ociosos durante 6
das, por lo que su costo (K1) sera:
K1= C x t c i = 5M x 6 x 0.85/360 = 70833.33
C: capital.
t: tiempo en das.
i: tasa de inters.
2- Prstamo bancario: Puede acceder a un prstamo bancario por 7 das al 92% anual, por lo
tanto el costo (K2) sera de:
K2= 5M x 7 x 0.92/360 = 89444.44
3- Descubierto en cuenta corriente: Un inters del 160% anual por el tiempo que dure el
descubierto. Recordando que desde el da 7 tiene ingresos diarios de 2.5M, el prstamo sera
de 5M el primer da y de 2,5M el segundo.
K3= 5M x 1 x 1.6/360 + 2,5M x 1 x 1.6/360 = 33333.33

57

La ventaja que presenta el giro en descubierto es que si bien su costo en trminos de tasa
nominal anual es mayor, se aplica en definitiva al saldo y por el tiempo que estrictamente
corresponde al desfasaje efectivo entre ingresos y egresos.
Inversiones transitorias y su evaluacin:
El administrador financiero recurre a estas operaciones para no deteriorar la rentabilidad
econmica de la firma al mantener todo el dinero en efectivo. Al decidir una inversin debe
optarse por una relacin de equilibrio entre rentabilidad-liquidez-seguridad.
Por lo general, los activos financieros con mayor rentabilidad ofrecen una ventaja para
compensar su mayor riesgo o menor liquidez, y viceversa.
Liquidez: Calidad de un activo de convertirse en dinero sin prdida significativa de su valor
capital.
Rentabilidad: Seguimiento de los rendimientos de los activos financieros a travs de tasas,
cotizaciones, etc.
a) Colocaciones transitorias en el mercado de dinero:
Las tasas de inters adquieren significacin cuando las operaciones estn expresadas a un
perodo de tiempo distinto al de la tasa o cuando existe capitalizacin de intereses ganados.
Equivalencias de tasas: Ejemplo:
(1+i`) = ( 1 + i / 2 ) 2
i` : tasa efectiva
i: tasa nominal anual (en este caso capitalizable semestralmente)
b) Inversiones en el mercado de ttulos pblicos:
Emitidos por el BCRA con un plazo establecido, renta a una tasa de x% establecida o segn
otras tasas como la tasa Libor a x das (del mercado interbancario de Londres) o una tasa
representativa del promedio registrado en algn mercado para colocaciones a x das, puede ser
ajustada por algn ndice, por lo general cotizan en bolsa, tienen un perodo de pago de rentas
y comisiones para comprar y vender.
c) Modelo de seleccin de inversiones:
Para elegir las inversiones se determinan los factores o caractersticas que sern tenidos en
cuenta para calificar las distintas alternativas. Es comn elegir: seguridad, liquidez y
rendimiento. A estos factores se les da un valor que depender de la importancia que el
decidido le d a cada uno de los factores y estos valores actuarn como ponderadores a la
hora de elegir la mejor alternativa.
Luego para cada alternativa se estima su valor de 1 a 10 para cada uno de los factores.
Y se puede hallar un puntaje para cada alternativa y establecer un orden de preferencia.
Ejemplo:
Alternativas
de inversin

FACTOR (Ponderacin)
Seguridad 10

Liquidez 7

VANA

10

Plazo Fijo

10

Aceptaciones

Rentabilidad 9

Promedio
ponderado

Orden relativo

226

216

200

Ejemplo: Puntaje VANA: 10 x 10 + 9 x 7 + 7 x 9 = 226


Luego para armar una cartera, se deben considerar distintas mezclas entre las alternativas.
Cartera

Porcentajes

58

VANA: 226

Plazo Fijo: 216

Aceptaciones:

60%

30%

10%

220.4

II

40%

40%

20%

216.8

200

Puntaje
Cartera

Ejemplo: Puntaje Cartera I: 0.6 x 226 + 0.3 x 216 + 0.1 x 200 = 220.4
CRDITOS Y COBRANZAS:
La poltica de crditos depende del tipo de industria, volumen y estacionalidad de las ventas,
comportamiento de la demanda, etc. Todas estas variables externas. Pero adems depende
de las cinco C:
Capacidad: Posibilidad que tiene el cliente de cumplir con las obligaciones que asuma teniendo
en cuenta su capacidad generadora de fondos, compromisos anteriores, etc.
Capital: Solvencia del cliente, no de acuerdo a su funcionamiento, sino por el valor de
realizacin de los activos netos de compromisos con terceros.
Calidad: Probabilidad de pago, enfatizando aspectos cualitativos, demostrativos de la voluntad
de pagar.
Caucin: Garanta concreta que pueda ofrecer el cliente, sean activos propios, de terceros,
financieros o reales.
Condiciones: Caractersticas particulares de la operacin, como variables del contexto o
macroeconmicas.
Ventajas del crdito a corto plazo:
*Se podran concretar prstamos a corto plazo.
*El costo del pasivo a corto plazo es generalmente menor al de largo.
*Generalmente en los prstamos a largo plazo se pagan intereses en perodos en los que no se
necesitan los fondos.
*Aumenta la flexibilidad.
Con la adopcin de una poltica general de crditos debe entenderse que un aumento o
disminucin del saldo de cuentas a cobrar implica un uso o una fuente de fondos
respectivamente, por lo que la decisin respectiva debe estar basada en un anlisis de costobeneficio.
Los beneficios derivan del presumido aumento de las ventas que generar una flexibilizacin
del plazo de cobro. Y los costos estarn dados por el espacio y gastos administrativos
adicionales dado por el posible aumento de incobrables y la mayor inmovilizacin de cuentas a
cobrar.
La decisin se basar en la relacin entre su contribucin marginal y el nivel de inversin
adicional exigido.
Ejemplo:
Precio unitario: $12
Costos fijos: $2
Costos variables: $8
Ventas anuales $48M
Decisin: ampliar el plazo de ventas de 1 a 2 meses con el objetivo de incrementar un 20% las
ventas.
La rotacin de cuentas por cobrar pasara de ser: 360/30 = 12 a 360/60 = 6
Tasa de corte (rendimiento mnimo): 30%
Tasa de inflacin: 100%

59

Concepto

Ventas actuales (4 M
unidades)

Ventas incrementales
(800.000 unidades)

Total de ventas
planeadas (4,8M)

Costo variable

32.000.000

6.400.000

38.400.000

Costo fijo

8.000.000

Costo total

40.000.000

6.400.000

46.400.000

Costo medio por


unidad

10

9.67

8.000.000

Contribucin marginal total:


$2 (P-CF-CV = 12 - 2 - 8) x 800.000 unidades =

1.600.000

Inversin incremental:
Inversin segn propuesta:
Ventas anuales (unidades)
Rotacin c. a cobrar

Costo Medio Unitario


Precio de venta Unitario

4.800.000 / 6 x 9.67/ 12 =

$644800

(Menos) Inversin actual:


4.000.000 / 12 x 10 / 12 =

$276.666.7

Rendimiento incremental: (a/b) x 100 =

Total: 368.133.30
435%

Desde el punto de vista econmico-financiero est plenamente justificado, dado que el


rendimiento del 435% es muy superior al exigido como tasa nominal anual:
Tasa nominal de rendimiento ( r ) es:
r = r`+ d + r` x d
r = 0.3 + 1 + 0.3 = 160%
Siendo: r`: tasa real de rendimiento y d tasa de inflacin.
BIENES DE CAMBIO:
Las funciones de un determinado nivel de bienes de cambio son: constituir un stock bsico que
satisfaga las necesidades corrientes de ventas o produccin; un stock de seguridad para cubrir
oscilaciones en la demanda; stock de anticipacin para abastecer necesidades de crecimiento
futuras y stock de especulacin si por su intermedio se pretende anticipar a variaciones en los
precios o problemas financieros.
Existen costos de mantenimiento crecientes (espacio, control, seguro, etc.) y costos
decrecientes asociados al ordenamiento y seguimiento de los pedidos, y ambos promueven los
lotes ptimos de compra.
Los problemas a resolver para la gestin de estos bienes son: Qu controlar? Cundo
efectuar el pedido de compra u ordenar la fabricacin? Cunto comprar o fabricar?
Qu controlar?
Clasificacin de los bienes de cambio:
El criterio ABC clasifica a los distintos bienes en tres categoras, cada una de ellas
representativa de la importancia de los mismos.

60

En general, del total de los bienes existentes, el 50% significan slo un 10% del total invertido
en el rubro; en cambio el 20% del inventario representa el 65% de la inversin, lo que puede
orientar una diferente asignacin de tiempo, personal medos a su respectivo control
En funcin de su importancia se puede lograr importantes economas, por lo general, a travs
de la estandarizacin de los artculos producidos, o la limitacin o postergacin de su
diversificacin o diferenciacin.
Cundo efectuar el pedido de compra u ordenar la fabricacin?
Punto de pedido:
Para esto hay que tener en cuenta el ritmo de utilizacin del artculo que se trate y el tiempo
requerido por la fabricacin o reposicin del mismo.
Frmulas para hallar el punto de pedido:
* P de P = V . (P T) + M ( V . Q . (P - T))
V: Unidades vendidas o empleadas en el perodo
P: Ciclo de produccin o reposicin (desde el pedido y el despacho al cliente o a planta)
T: Tiempo requerido desde el momento de aceptacin de una orden por parte del proveedor
hasta el de su entrega.
M: Factor que permite acordar diferentes grados de seguridad (de 0 a 4)
Q: Unidades promedio de cada pedido
*P de P = (V . T) + (M . )
: Desvo estndar del volumen de ventas durante el perodo de espera.
Cualquiera se a el procedimiento utilizado debe explicitarse la informacin que sirve de soporte.
Cunto comprar o fabricar?
Magnitud del pedido:
El costo de hacer pedidos es igual a:
Cp = K . V / LE
El costo de mantenimiento es igual a:
Cm = k.U . LE / 2
Igualando el costo de mantener al costo de pedir se puede hallar el LE eficiente:
K . V / LE = k.U . LE / 2
LE: Lote econmico
V: Ventas o unidades en el perodo
K: Costo fijo del pedido
U: Precio de reposicin unitario
k: Costo de mantenimiento por unidad de inventario
Esta magnitud debe ser considerada como una referencia o valor medio que admite ajustes ya
que, salvo desvos importantes, no se producen por lo general incrementos significativos en los
costos. El lote econmico, de acuerdo con esta postura, es un tramo en la curva de costos
totales y no un punto representativo de una cantidad especfica.
Algunas conclusiones:

61

- Tanto la magnitud del LE como el requerimiento de un inventario medio no varan


directamente con las ventas, sino varan en funcin de su raz cuadrada.
- Los costos totales asociados a la reposicin de bienes de cambio no se ven muy afectados
ante pequeas variaciones respecto del LE. El lote es un tramo de la curva del costo total, no
un punto.
FINANCIACIN A CORTO PLAZO:
Se entiende por financiacin a corto plazo a aquella que opera en el plazo de un ao. Sus
componentes principales son el crdito comercial y el crdito bancario.
Para establecer el nivel de capital de trabajo neto necesario se utiliza un criterio basado en los
plazos efectivos de fondos requeridos por los distintos tipos de productos:
C de T = C / Ro
C: Costo del producto
Ro: Rotacin anual del producto, 360/ das de duracin del ciclo correspondiente al producto.
Das de duracin = plazo de mantenimiento del producto en stock + plazo de cobro plazo
obtenido del proveedor para el pago.
Para el costo total de una empresa productiva, se debe considerar los costos fijos y los
variables. Frmula general:
C de TTotal= Fi x di
365

+ Q Vj x dj
365

F: Requerimientos de los i integrantes del costo fijo


V: Requerimientos de los j integrantes del costo variable
d: Das del ciclo de cada elemento de costo fijo (i) o variable (j)
Q: Cantidad de artculos
En este caso, para los das se tienen en cuenta los das de espera de las materias primas, los
requeridos por el proceso productivo, los que se tienen en estantes para ser vendidos, el
tiempo de financiacin concedido menos los das acordados por los proveedores.
Ejemplo: Alargar el plazo de ventas a crditos, de 30 a 60 das para lograr un incremento de
ventas de 500 unidades.
Nivel de actividad: 2000 unidades
Precio: $3
Costo variable: $2
1. Requerimiento incremental de cuentas a cobrar:
500 u ($3 (60d 30d)) = $ 125
360d
2. Requerimiento adicional de inventarios: Tiempo de inmovilizacin de 15 das
500 u ($2 x 15d) = $41.67
360d
3. Financiamiento de proveedores: Suponemos que el 75% del costo es financiado con
proveedores a 30 das. (0.75 x $2)
500 u (1.50 x 30) = 62.50
360
4. Requerimiento adicional de capital de trabajo: 125 + 41.67 62.50 = 104.17

62

Para saber qu rentabilidad obtendr esta inversin, hay que vincular el incremento esperado
de la contribucin marginal con el incremento del capital de trabajo neto.
Rentabilidad = CMt = 500 u (P-Cv) = 500 u (3-2) = 480%
C de T
104.17
104.17
EL CRDITO COMERCIAL:
Es el crdito suministrado por los proveedores. Tiene dos caractersticas por las que suele ser
muy utilizado. Una es su carcter de casi automtico, evita intermediaciones con bancos,
financieras, etc. Y la segunda es que sus costos no son todos explicitados por lo que suelen
pasar de alguna manera inadvertidos por los responsables financieros.
El costo implcito es el siguiente:
k = d / c x 360 / t x 100
k: Costo del crdito
d: Descuento ofrecido
c: Importe del crdito implicado
t: Tiempo o duracin del crdito.
Se da en condiciones de 10/20, 60 das de fecha de factura, lo que significa un descuento de
caja del 10% para pagos efectuados dentro de los primeros veinte das de facturacin. O
similar situacin cuando el proveedor ofrece descuentos por pago contra entrega sobre el
precio de lista correspondiente a operaciones a plazo.
Ejemplo: 10% de descuento si paga contra entrega sobre el precio de lista que es a 30 das por
una operacin de $400.
k = $40 / $360 x 360 d / 30 d x 100 = 133.3%
EL CRDITO BANCARIO:
Motivos para recurrir al crdito bancario, entre otros:
A -Acelerar la conversin de activos de la empresa en efectivo (cheques, valores al cobro,
descuento de documentos comerciales, venta de cuentas a cobrar: factoring.
B -Conseguir dinero no por una disminucin de un activo corriente, sino por aumentar el pasivo
de la firma.
A- Negociaciones de Activos Financieros:
Negociacin de cheques: Los cheques recibidos demoran tiempo hacerse lquidos, pero
pueden ser cobrados a travs de una negociacin con el banco. Esta operacin tiene un costo
que es funcin de las horas demandadas por el clearing bancario o por la acreditacin de
valores al cobro. La comisin suele ser funcin del tiempo restante para el vencimiento de los
valores.
Ejemplo: Si un banco cobra una comisin del 15% para valores a 24 hs., ms un adicional del
3% para cada da subsiguiente. Y se dispone de $2M en cheques a 24 hs., $3M en cheques a
48 hs. y $3M a 96 hs., se tendr un costo de:
k = 2M x 0.015 + 3M x 0.018 + 3M x 0.024 = $156.000
Considerando esta operacin como un crdito medio de 5M a 4 das
$8M por el 1 da, $6 por el 2 da y 3M por el 3 y 4 da = (8+6+3+3) /4 = 5M
156.000/5.000.000 x 100= 3.12% por los cuatro das
Para hacer la equivalencia anual: 3.12/4 x 360 = 280%
Negociacin de cuentas a cobrar: Factoring

63

Implica la cesin de crditos contra una suma equivalente al monto de los crditos negociados
menos el inters, las comisiones por gastos de anlisis del crdito y eventuales retenciones en
garanta de litigios por las mercaderas cuya venta origin el crdito negociado.
As, por ejemplo una cuenta de $4M a 30 das puede ser negociada a una entidad que cobre un
85% en concepto de inters anual ms 1% por gastos de anlisis (el riesgo de incumplimiento
corre por cuenta del prestamista). Adems, retiene un 5% para cubrirse de posibles litigios. El
costo ser de:
C = inters + gastos
C = 0.85 x 4M x 30 + 0.01x 4M = 323.333
360
El costo efectivo, expresado en trminos de tasa proporcional anual ser:
k=

323.333
x
(4M (C+ 4M5%))

360 = 111,6%
30

El denominador representa la suma efectivamente disponible por parte de la empresa.


Negociacin de documentos a cobrar:
Es la posibilidad de la transferencia de estos documentos (o de cheques con fecha diferida)
usndolo como medio de pago. El problema puede ser la responsabilidad asumida por
participar en una operacin irregular.
Implica un ahorro que se puede medir por el costo de un financiamiento por igual monto y
plazo.
Negociacin de otros activos:
Si bien no es un recurso corriente, puede ser utilizado con el objeto de solucionar situaciones
coyunturales.
Por ejemplo, otorgar un descuento del 10% del precio de venta de la mercadera por pagos
contra entrega con lo cual las ventas proyectadas de 2.500.000 se cobraran con 20 das de
anticipacin. El costo anual de esta alternativa sera:
(0.1 x 2.500.000) x
2.500.000

360 = 180%
20

B- El crdito bancario directo:


El costo del crdito bancario, entre ellos su inters, es funcin factores como la naturaleza y
duracin del crdito, garantas ofrecidas, la situacin de la empresa, las condiciones del
mercado financiero, la poltica econmica general vigente, etc.
El clculo del costo consta de dos trminos fundamentales:
1. Suma de los gastos asociados a la tramitacin de la operacin y disposicin de los fondos
necesarios (inters, comisiones, depsitos de reciprocidad, etc.)
2. Suma de fondos efectivamente percibidos, a lo que debe atribuirse la totalidad de los costos.
Modalidades:
* Prstamo a un mes por un importe de $50M, se percibe toda la suma y la operacin queda
saldada mediante un pago nico a fin de mes de $53.5M. El costo sera de:
k = 53.5M 50 M = 7%
50M
* Si el importe tanto intereses como comisiones de $3.5M es deducido al inicio, la empresa
percibe $46.5M, su costo ser de:
k = 50 M 46.5 M = 7.5%
46.5 M

64

* Si el pago se hace una vez transcurrido el mes, pero el banco exige un saldo compensador
(apoyo en cuenta corriente) de 10%, el costo ser de:
k = 53.5 M 50 M = 7.5%
50 M 5 M
* Si la amortizacin de la deuda de $53,5M se efectuara a travs de cuatro servicios de
$13.375 semanales a fin de cada semana, la empresa gozar de un crdito medio de
$29.938M.
Promedio = [50 + (50 13.375) + (50 13.375x2) + (50 13.375x3)] / 4 = 29.938
Costo:
k =

3.5 M
29.938M

= 11.7%

* Si los gastos totales de $3.5M son descontados por adelantado, la suma efectivamente
percibida es de $46.5M. En el caso en que el crdito de $50M se amortizara en 4 pagos de
$12.500M cada uno, se habr gozado un crdito promedio de $27.75M.
Promedio = [46.5 + (46.5 12.5) + (46.5 12.5 x 2) + (46.5 12.5 x 3)] / 4 = $27.75 M
Costo:
k =

3.5 M
27.75M

= 12.6%

POLTICAS DE CAPITAL DE TRABAJO:


El objeto del anlisis del capital de trabajo tiene por objeto destacar:
-La aceptacin de un cierto marco dado por polticas de largo plazo, caso de las estructuras de
financiamiento y de la composicin de los activos, caractersticas del sector o rama de
actividad, etc.
-La vinculacin horizontal que deriva de la necesidad de tener en cuenta los plazos de
inmovilizacin de recursos en ciertos activos con la naturaleza de su financiamiento, como
asimismo con la capacidad generadora de fondos de los mismo.
-La necesidad de analizar en forma conjunta y simultnea los efectos de decisiones sobre
activos y pasivos corrientes como asimismo de aquellas decisiones o situaciones que sin estar
referidas directamente a componentes del cuadro patrimonial los afectan a travs de
interrelaciones como es el caso de la produccin corriente o las ventas.
Las polticas de capital de trabajo se refieren a decisiones de inversin en activo corriente y de
financiamiento con pasivo corriente.
Las diferentes polticas que puede asumir el
responsable financiero son:
A) Liquidez alta
B) Liquidez baja
C) Liquidez normal
El nivel aceptado buscar un equilibrio
entre los riesgos y costos que cada
estrategia implica.
Ejemplo:
VARIABLE
Aspecto considerado

POLTICA
Alta

Media

Baja

<x<

I. Riesgo de
- Prdida de ventas por falta de stock.

65

- Imposibilidad de cumplir obligaciones por falta de


efectivo

<x<

- Por inversin superior en activos corrientes


(inventarios, etc.)

>x>

- Incobrables, gestin cobranzas, etc.

>x>

- Gastos de depsito, conservacin y control

>x>

- Impacto sobre ventas

>x>

II Costo

Efectos de las polticas en los rubros patrimoniales:


Rubro patrimonial

Poltica
Alta

ptima

Baja

Activo Corriente

500.000

400.000

300.000

(b) Activo Inmovilizado

400.000

400.000

400.000

(c) Total Activo

900.000

800.000

700.000

(d) Pasivo c/ plazo (i = 40%)

100.000

200.000

350.000

(e) Pasivo l/ plazo (i = 50%)

350.000

200.000

---------

(f) Total deudas

450.000

400.000

350.000

(g) Patrimonio Neto

450.000

400.000

350.000

(h) Pasivo + Patrimonio Neto

900.000

800.000

700.000

Para conocer las implicancias de las polticas respecto a la rentabilidad de la empresa, deben
observarse sus repercusiones en el cuadro de resultados:
Concepto

Poltica
Alta

ptima

Baja

1) Ventas

7.200.000

9.200.000

11.200.000

- Costo operativo total

5.760.000 (80%)

6.440.000 (70%)

10.080.000 (90%)

2) Ut. antes de imp. e int.

1.440.000

2.760.000

1.120.000

-Intereses

215.000

180.000

140.000

Monto imponible

1.225.000

2.580.000

980.000

-Impuestos (40%)

490.000

1.032.000

392.000

3) Utilidad Neta

735.000

1.548.000

588.000

Ratios:
Concepto

Clculos

Alta

ptima

Baja

I. Rotacin

Ventas / Activo total : (1) / (c)

11.50

16

II. Margen

UAIT / Ventas : (2) / (1)

0.20

0.30

0.10

III. Rentabilidad
operativa

Rotacin x Margen : (I) x (II)

1.60

3.60

1.60

66

IV. Rentabilidad
neta

Utilidad Neta x PN

1.63

3.87

0.59

Restricciones a la libre eleccin del financiamiento:


-Naturaleza de los Activos: Los A que suponen inmovilizaciones de fondos requieren un
financiamiento que debe ser de largo plazo, para que los fondos que son capaces de generar
permitan el cumplimiento de los compromisos contrados.
En el caso de los A corrientes, si se decide aumentar la produccin o venta puede implicar
aumento de los plazos de venta y de la disponibilidad de crdito comercial no en igual
proporcin, por lo que se requerirn fondos para financiarlos.
CASO PRCTICO CAPITAL DE TRABAJO: - de final 1. Las cuentas por cobrar se incrementan de 10.000 a 20.000, inventarios de 15.000 a 20.000 y
cuentas por cobrar de 5.000 a 10.000:
a) Calculo del incremento de CTNf:
Inversin cuentas a cobrar + inversin en inventarios inversin en cuentas a pagar:
1. Situacin inicial: 10.000+15.000-5.000 =20.000
2. Situacin 2: 20.000+20.0000-10.000 = 30.000
1 2: Incremento = 30.000 20.000 = 10.000
b) La medida del rendimiento (r) cuando se estima que la CMgT pasa de 1.000 a 3.500.
Cmg/ Inversin = 2.500/10.000 = 25%
c) Opinar si la inversin en CTN implicara un aumento o una disminucin del valor de la
empresa dado que el costo de financiamiento adicional se calcula en 25%.
Si el costo es del 25%, ste es igual al rendimiento del 25%, por lo que se mantendra igual el
valor de la empresa.
2. El impacto en el CTN que tendra un alargamiento de los plazos de venta exactamente igual
al mayor plazo que concederan los proveedores en caso de estar referidos a una misma
cantidad de unidades vendidas sera (_) Neutral, (X) Un incremento o (_) Una disminucin.
Ya que el precio de venta que debiera tener en caja unos das antes es un importe mayor al del
costo de los insumos que me financian por igual tiempo, generndose as un incremento en el
CTN.
IMPACTOS POTENCIALES DE LA INFLACIN:
La inflacin impacta en las decisiones, por ejemplo en un proyecto de inversin la inflacin
afectar a la inversin inicial necesaria (activo monetario), a los flujos de fondos y a la tasa de
descuento de los mismos.
An decisiones sobre activos no monetarios se ven afectadas por la inflacin. As, por ejemplo,
el lote econmico ptimo debe ser adecuado a este contexto inflacionario, se pueden dar dos
situaciones.
A) El costo de mantener stock (k) supera la tasa de inflacin pronosticada (h), en cuyo caso se
tendr:

B) Si h > k, el lote econmico debiera incrementarse hasta que ello haga h = k momento a partir
del cual se aplica la expresin en A).

67

El impacto que la inflacin puede causar es una prdida por inflacin en caso de existir o
incrementar la exposicin positiva a la misma (activos monetarios > pasivos monetarios) o una
ganancia por inflacin en el caso inverso.
Por ejemplo, si se lleva el plazo de cobranzas de 30 a 60 das, cuando las ventas anuales son
de 5.000 u a $5, y las mismas pueden satisfacerse a travs de una mayor rotacin de bienes
de cambio (no se requieren inventarios adicionales ni financiamiento adicional con
proveedores), el incremento neto por inversin incremental ser de:
1) Situacin inicial: 5.000 u x $5 x 30 d =
$2.083.33
360
2) Situacin proyectada: 5.000 u x $5 x 60 d = $4.166.66
360
3) Inversin incremental:
$ 2.083.33
Esta inversin aumenta en idntica proporcin la exposicin neta positiva a la inflacin.
Suponiendo una tasa de inflacin del 5% mensual, la prdida por inflacin sera de:
P1 = 2.083,33 2.083,33 / 1.05 = 99,2
Este efecto debe ser considerado al tomar medidas que afecten la mezcla o nivel de los rubros
de activos y pasivos corrientes. Es ms, aunque los plazos de cobranzas sean idnticos a los
de pago, se genera una mayor exposicin a la inflacin dado que, normalmente, el precio de
venta supera el costo que puede ser financiado por proveedores.
Tasa real de inflacin (i`):
1 + i = 1 + i`
i+h

i`=

1h
(1 + h)

A su vez, si se quiere saber el nivel de tasa nominal que hara posible un alcanzar un nivel de
rendimiento real, dada tasa de inflacin, la expresin anterior quedara:
i = i`+ h + i`x h

Captulo 5 segunda parte.


Plan de negocio
El aspecto determinante de su caracterizacin es el perodo al que esta referido:
el ejercicio anual.
Cuando la decisin (inversin o financiamiento) se refiere a una instancia
estratgica, los modelos financieros centran su atencin en un perodo de planeacin de
largo plazo. Cuando una TIR es el mtodo utilizado, si bien est referida a un perodo,
es un promedio, por lo que no mide en forma exacta el ritmo de creacin de riqueza en
un perodo dado (no le interesa lo que ocurre en un perodo en particular).
En cambio, el modelo contable, hace de la medicin peridica del resultado su
razn de ser.
Las decisiones que hacen al plan de negocio implican ejercer opciones abiertas
(por ejemplo comprar un campo en lugar de arrendarlo), pero no son independientes de
las decisiones estructurales previas; esto es porque el plan del negocio para el prximo
ao es un corte transversal a planes o programas y an proyectos que ya se estn
ejecutando.
Planificacin y programacin:
As como el plan de negocios representa a la estrategia en accin el plan de
negocio es programacin en accin. En efecto:
1)
explicita la asignacin de recursos
2)
expresa la dimensin de las metas y de los compromisos asumidos
68

3)
brinda al nivel operativo los targets que reconoce y acepta
4)
explicita los atributos que conferirn reconocimientos en caso de xitos
alcanzados o penalizaciones por los incumplimientos.
Tal plan constituye un modelo que integra la fase estratgica (objetivos, opciones
estratgicas, generadores de valor) con la fase de planificacin tctica o de gestin
(presupuestos, proyectos, programas). La asignacin presupuestaria debe
correlacionarse con los efectos de los impulsores de valor y estos a su vez ser
apreciados favorablemente por los participantes del mercado.
Programacin y presupuestacin:
Tanto el plan del negocio como su herramienta fundamental, el presupuesto,
aluden a una fase de programacin (planificacin tctica o de gestin).
El presupuesto est dentro de la programacin, no pudiendo tener asignacin
presupuestaria una act no programada, pero la recproca no es vlida.
Programacin y control:
La programacin establece compromisos operativos (metas) a partir de objetivos
deseados. El control debe comprobar el cumplimiento de objetivos, planes, polticas o
estndares y realimentar el proceso de planificacin. Hay 4 tipos de control:
1)
preventivo: antes de la accin ejecutiva; es programado
2)
ejecutivo: posibilita una accin de control, como un arqueo
3)
verificativo: cotejo entre norma y actuacin
4)
evaluativo: valorizacin de performance
Pronsticos:
El cometido fundamental de los pronsticos es plantear el escenario sobre el que se
adoptarn decisiones comprometiendo recursos y asumiendo responsabilidades concretas
respecto de su ejecucin.
Un aspecto esencial para la gestin financiera es la anticipacin de necesidades globales
de financiamiento apoyadas en el nivel proyectado de ventas.
Las cifras que se obtienen con un pronstico se definen a partir de asociaciones de
ciertas variables propias del negocio con otras pertenecientes al contexto. No incorporan
manifestaciones de voluntad, no se asocian a la asignacin de recursos ni representan una meta.
Hay 2 procedimientos:
a)
Porcentaje sobre ventas: define los requerimientos financieros a partir de la
relacin de activos y pasivos respecto del monto de ventas anuales. Ej:

necesidades de disponibilidades: 2%

necesidades de cuentas a cobrar:17%

necesidades de inventarios: 20%

necesidades de activos fijos: 30%

deudas comerciales: 10%

dems deudas: 5%

PN: $200.000

Ventas: $500.000
Entonces: total A: $345.000
total PN: $200.000
P actual: $75.000
requerimiento adicional: $70.000
Este procedimiento es indicado para anticipaciones de necesidades de financiamiento
referidos a un corto plazo.

69

b)
Regresin: se erige a partir de la relacin funcional entre 2 variables, de manera
que la anticipacin del comportamiento de una de ellas posibilita determinar el
comportamiento de la otra. Por medio de mnimos cuadrados se obtiene una recta que
une los datos tomados de a pares y pueden verse las relaciones. Este mtodo es
resultante de asociaciones previamente registradas, es ms conveniente cuando se
pretenden proyecciones a largo plazo. Weston prefiere este mtodo porque a largo plazo
elude el problema de optar por un determinado porcentaje sin debida justificacin por
ser el mtodo de mnimos cuadrados (para obtener la recta de regresin) un promedio.
Presupuestos: (en general, ms adelante se explican en particular)
Es la herramienta fundamental del plan del negocio, que permite comparar resultados de
diferentes alternativas con el propsito de identificar aquellas que permitan satisfacer el objetivo
de maximizar el valor de mercado del capital accionario (como hacen VAN y TIR).
El rol fundamental de un sistema integral de presupuestacin (SIP) es traducir en salidas
con resultados significativos, el ingreso de datos (insumos) que reflejan decisiones posibles
(precios, plazos de ventas, unidades a producir), datos coyunturales o propios de la estructura.
Es el producto de la tecnologa de gestin, que sintetiza las instancias de la planificacin
y del control a travs de la transformacin de los objetivos en metas. stas, a su vez, constituyen
el objeto esencial de la funcin de programacin y control de una organizacin, ya que permiten
la verificacin y valoracin permanente de la aptitud de los procesos que deben permitir a una
empresa la satisfaccin de sus objetivos.
Los objetivos identificados por la planificacin estratgica constituyen direcciones que
en el corto plazo aparecen siempre por delante. Son las metas de la programacin, los
compromisos presupuestarios y extrapresupuestarios los que representan el camino a transitar.
Los presupuestos adoptan los compromisos de las reas operativas (que conforman una
relacin compromisos-recursos disponibles que viabilice la consecucin de las metas) y no las
proyecciones de una unidad de planeamiento u otra funcin de apoyo o asesoramiento.
Caractersticas del SIP:
a) un sistema integral abarca el plan anual de actividades, expresado en trminos financieros,
que concluye en las salidas del proceso: documentos que expresan la situacin patrimonial
pretendida, los resultados ec-fcieros deseados y el que explicita la posicin de caja aceptable al
final del perodo presupuestado. Adems, es integrador de los procesos claves de Planificacin y
Control en sus diversas instancias (Estratgica, Tctica y Operacional).
Planificacin y Control se ven vinculados por una comn necesidad de informacin
sobre variables relevantes, indicadores clave, aptitud de los procesos, seguimiento y evaluacin
de la ejecucin de la programacin y de la satisfaccin de metas, etc.

ENTRADAS
*Contexto
*Informacin propia
*Decisiones estratgicotcticas
(pautas de programacin,
metas)

PROCESOS
*Presupuesto de ventas
*Presupuesto de
produccin
*Presupuesto de gastos

SALIDAS
* ESP
*ER
*E financieros

*Presupuesto de inversin

*EFE

Anlisis, reconsideracin y
pautas destinadas a las
adecuaciones requeridas

Evaluarlos me permite
decidir si se sigue adelante
o no. Se compromete la
situacin futura del ente.

70

b) Decisiones estratgico-tcticas no es frecuente que los objetivos y estrategias por


la Direccin se vean explicitados en el propsito de orientar la elaboracin del
presupuesto.
A partir de la explicitacin de la misin, se eslabonan: las estrategias adoptadas
con tcticas, programas, proyectos, actividades, etc. para asegurar la satisfaccin de ese
objetivo fundacional. No puede existir una actividad o proyecto incluido en el
presupuesto que no pueda identificarse con la decisin tctica y con la estrategia a las
que le debe su existencia.
1)
Anlisis pre-aprobacin, ajustes y necesidades de adecuaciones esta
etapa debe evidenciar que la situacin anticipada por los documentos que
constituyen la salida del sistema presupuestario reflejan el estado futuro que se
desea como realidad al momento del horizonte presupuestado. Esta
comprobacin se logra a travs de una evaluacin basada en el sistemtico
empleo de mediciones sobre estados proyectados, indicadores y
transformaciones
informacionales
diversas.
La
interpretacin
del
comportamiento de las variables descansa en informacin de valores promedios
y de dispersin (desvo estndar, coeficientes de variabilidad).
2)
Indicadores clave son los portadores de informacin conformados por
combinaciones de variables flujo y stock que adquieren una significacin
mayor o al menos diferente a la de stas tomadas en forma aislada. Ejemplo:
posicionamiento, eficacia, eficiencia, efectividad, productividad, etc.
3)
Evaluacin de procesos es difcil satisfacer requisitos que tienen que
ver con la aptitud o calidad de los mismos, con la posibilidad de asegurar la
calidad de un producto para responder estndares predeterminados.
Presupuestos deterministas y probabilsticos:
El presupuesto incorpora decisiones q se adoptan teniendo en cuenta sus efectos
en el futuro deseado; pero esos efectos son estimaciones de carcter incierto realizadas
al momento de la previsin.
Los distintos escenarios determinarn rdos diferentes, por lo que el planeamiento
de la utilidad (presupuesto para Welsch) debe integrarse con tcnicas probabilsticas.
El presupuesto se basa en las estimaciones ms probables sobre ocurrencias
futuras, no atendiendo al carcter incierto q implican. Se est en presencia de un
presupuesto determinista: presume q las cosas sern como se las proyecta, sin
considerar debidamente el riesgo. La consideracin de la incerteza puede instrumentarse
a travs de tcnicas diversas, como:
1)
Escenarios extremos
2)
Modelos probabilsticas
1) Escenarios extremos
1.a) Hiptesis extremas se consideran resultados que se daran en funcin de
tres escenarios caracterizados por representar, adems de la postura considerada como
ms acertada (media), las que responden a un criterio optimista (o de mxima) y a un
criterio pesimista (o de mnima). Las magnitudes de las extremas se obtienen por
desplazamientos a partir de la media (por ejemplo + 5% y 5%), y con la apreciacin
subjetiva de los resultados se decide por uno u otro curso de accin.
1.b) frmulas PERT entendiendo que valor ms probable no es sinnimo de
media, sino de moda y bajo el supuesto de que las hiptesis extremas se apartan de
aquella en 6 desvos estndar, se tendra:
Media: 1/3 [2M + 1/2 (O-P)]
M: estimacin ms probable
71

Desvo estndar: (O-P) /6

P: estimacin pesimista
O: estimacin optimista

2) Modelos probabilsticos: (informacin ms precisa)


2.a) rbol probabilstico de decisiones definidas las hiptesis extremas, se
deben asignar probabilidades a cada una de ellas, para entonces, obtener esperanzas y
medidas de dispersin y as elegir la mejor alternativa.
2.b) Mediciones del riesgo cuando es posible asignar probabilidades a los
resultados asociados a distintos escenarios, tambin mejoran los instrumentos de
decisin y la calidad de los presupuestos. Para medir el riesgo implicado por la
variabilidad de los resultados posibles, se utilizan los indicadores de dispersin respecto
del valor esperado: varianza 2, desvo estndar y coeficiente de variabilidad [/E(x)],
ste ltimo es considerado una herramienta apta en el planeamiento y control para
describir la variabilidad potencial de los distintos tems presupuestados y para
interpretar mejor las diferencias entre los presupuestado y lo real.
Si 2 variables tienen igual varianza, y por lo tanto desvo estndar, puede
entenderse q tienen igual riesgo; pero el hecho de tener diferentes medias [E(x)]
determina mayor riesgo relativo a la variable con menor valor medio, circunstancia
evidenciada por el coeficiente de variacin.
Estas medidas no contemplan la actitud q el decididor tenga respecto del riesgo,
por lo q las medidas de riesgo no deben interpretarse como expresiones directas del
juicio o valor que quien decide acuerda a la prima por riesgo asignable a una variable.
Pasos para elaborar el presupuesto probabilstico:
1)
Determinar la hiptesis bsica: la moda, lo que viene ocurriendo.
2)
Establecer escenarios futuros: optimista, medio y pesimista.
3)
Asignar probabilidades.
4)
Confeccionar el presupuesto teniendo en cuenta el ambiente interno y
externo.
Instancia integradora
a) Definicin de metas y estndares de rendimiento
Du Pont rentabilidad operativa (RO) = margen (M) x rotacin (R)
Rotacin =

Mg Bruto
Ventas

Ventas
Activo

Entre rotacin y margen se presume una correlacin negativa, es decir, un


mismo rendimiento puede obtenerse con alto margen y baja rotacin o a la inversa.
La empresa tiene una medida de RO o UAIT que debe ser satisfecha para evitar
prdidas: la que satisface la cobertura de los costos totales.
Costo total
= Ingreso total
RO =
ActivoActivo
total Activo
total total Activo total
Otro estndar esencial al planeamiento operativo y financiero de la empresa es el
nivel de RO meta (RO target), que puede ser obtenido a los benchmarks que el negocio
reconozca. Un nivel de referencia muy til para significar un lmite inferior al rango de

72

resultados aceptables, podra estar dado por el promedio de empresas de un grupo, de


las representativas de la competencia, del sector, etc.
Margen

Mb

c: nivel crtico
s: nivel sustentable
b: nivel benchmark

B
A

Ms

Mc

Rc

Rs

Rb

Rotacin

Los puntos A, B y C estn ubicados en una zona aceptable, acercndose a los


niveles definidos como sustentables. Si se supera ese nivel se generaran problemas,
como los casos D y E, porque pierden realismo.
b) Definicin del ritmo de crecimiento sostenible.
Suponiendo que la empresa:

Debe crecer al ritmo de la demanda sectorial.

Como una PYME no est dispuesta a abrir el capital a nuevos socios y

Se mantienen las proporciones de financiamiento, la poltica de


dividendos y los retiros por parte de los socios;
entonces la tasa de crecimiento de las ventas se ve limitada por la tasa de crecimiento
del capital propio.
* gs = incremento del PN/PN0 donde gs = tasa de crecimiento sostenible de las ventas
Esto debe suceder siempre que el incremento en A necesarios para satisfacer un
aumento de las ventas sea financiado por una mezcla invariable de P y capital propio. Un
incremento en el capital propio en virtud de la retencin de utilidades, ms deudas en
proporcin que permita mantener la mezcla deseada, financian los A incrementales requeridos
por ventas adicionales.

* gs = A x Rpn0

donde A= autofinanciamiento = tasa de retencin de utilidades


Rpn0 = UN/PN al inicio

* Rpn0 = M x R x L donde M = UAIT/Vtas = margen


R = Vtas/A total = rotacin
L = leverage = AT/PN = apalancamiento financiero
Entonces, el crecimiento en ventas es funcin del crecimiento sostenido y
constante de los 4 ratios: retencin, margen, rotacin y apalancamiento financiero.
* gs = A x M x R x L
siendo R x M =RO
gs = A x L x RO
Un crecimiento en ventas superior a la tasa de rendimiento operativo (si se da el caso por
ejemplo donde A= 0.5 y L= 2) puede traer dificultades financieras cuando por ejemplo se agot
el recurso de endeudamiento adicional, se endurecieron las condiciones de crdito, o cuando el

73

grado de apalancamiento financiero es mximo. En estos casos, las empresas en rpido


crecimiento que se apartan de un crecimiento balanceado deberan reprogramar su tasa de
crecimiento, mejorar los rendimientos operativos o modificar la poltica financiera como
disminuir la retencin de utilidades.
La evidencia emprica sugiere la existencia de un pecking order, orden jerrquico de
preferencia (1 financiarse con retencin de utilidades, luego con deuda y x ultimo emisin de
acciones) que seguiran los empresarios en contraposicin a la bsqueda y mantenimiento de
una estructura ptima.
Un bajo crecimiento tb genera problemas. El ritmo de crecimiento no debera apartarse
del sendero de crecimiento sostenible sin que esto no est debidamente previsto, ya sea en
virtud de la evolucin subsiguiente o por medidas correctivas anticipadas en el primer plan de
negocio que se elabore.

Incremento
de las
ventas %

Generacin de
necesidades
financieras

Crecimiento
balanceado

gs = 1 x RO
Generacin de
excedentes

RO %

Presupuestos en particular (Alonso y Welsch)


Segn Welsch, la planificacin y control de utilidades (presupuestacin) se percibe
como un proceso cuyo fin, es ayudar a la adm a realizar eficazmente las funciones de planificar
y controlar. Comprende:
1)
El desarrollo de la aplicacin de objetivos grales y de largo alcance de
la emp.
2)
La especificacin de las metas de la compaa.
3)
El desarrollo, en trminos grales, de un plan estratgico de utilidades de
largo alcance.
4)
La especificacin de un plan tctico de utilidades, de corto plazo,
detallado por responsabilidades asignadas (divisiones, deptos, proyectos).
5)
El establecimiento de un sistema de informes peridicos de desempeo
por responsabilidades asignadas.
6)
El desarrollo de procedimientos de seguimiento.
Las condiciones ambientales para una efectiva implementacin del sistema son:
1.
un proceso administrativo.
2.
un compromiso de la alta adm de promover la participacin de todos los niveles.
3.
una estructura de organizacin que especifique autoridad y responsabilidad.
4.
un proceso de planeacin.
5.
un proceso de control.
6.
coordinacin de todas las funciones de administracin.
7.
canales de comunicacin.
8.
un plan estratgico de utilidades (largo plazo)

74

9.
un plan tctico de utilidades ( corto plazo)
10.
un sistema de contabilidad por reas de responsabilidad.
11.
un programa de administracin del comportamiento (la administracin debe
mostrarse realista y evitar ser indebidamente conservadora o indebidamente optimista).
12.
un uso continuo del principio de excepcin (la gerencia debe concentrar su
atencin sobre las partidas excepcionales o anormales que aparezcan en los informes).
Componentes de un esquema presupuestario
1)
Presupuesto econmico (ER proyectado) se trata de ventas a lograr a travs
de la ejecucin de planes o sub-presupuestos operativos parciales:
a) Presupuesto de ventas comprende los planes interrelacionados de ventas,
estratgico (LP) y tctico (CP). Consta de las siguientes partes: directrices fijadas por la
administracin, pronstico de ventas y otra informacin pertinente, as como planes de
gastos para mercadotecnia, publicidad y distribucin. Este presupuesto puede usarse
como un compromiso para alcanzar una meta para el negocio.
b) Presupuesto de pccin especifica la cantidad planificada de los artculos a
fabricar durante el perodo del presupuesto. Para desarrollarlo se deben establecer
polticas para los niveles de inventarios, planificar la cantidad total de cada producto a
fabricarse, y programar esta produccin en sub-perodos.
Las necesidades de produccin estn definidas por el volumen de ventas +/- el cambio
en el inventario de productos terminados. Servir como base para los presupuestos de
materiales directos, mano de obra directa y carga fabril.
Para poder planificar eficazmente la produccin, el gerente debe desarrollar
informacin acerca de las operaciones de fabricacin necesarias para cada producto,
respecto a los usos y capacidad de produccin de cada depto de manufactura. Se
necesita informacin sobre cantidades de produccin, los costos y la disponibilidad de
recursos financieros.
c) Presupuesto de compras para desarrollarlo deben reconocerse las estrategias de
la administracin en materia de produccin y adquisiciones, por ejemplo si utilizan
sistemas de planificacin de necesidades de materiales, o estrategias de justo a tiempo.
Para controlar las variaciones entre lo real y lo presupuestado pueden utilizarse los
informes internos. Este presupuesto especifica las cantidades a comprar, las fechas
aproximadas para realizarlas y el costo estimado por unidad comprada y en total. Se
orienta directamente a las fechas de recepcin fsica de los materiales y no tanto a las
fechas de los pedidos o su utilizacin.
d) Presupuesto de gastos los gastos se incurren debido al transcurso del tiempo, a la
actividad productiva o por una combinacin entre ambas. Deben identificarse los gastos
en cuanto a sus componentes fijo y variable; relacionarse razonablemente con la
produccin, la produccin debe medirse en forma segura, deben ser presupuestos para
perodos especficos o para una escala de produccin y para la planificacin y control
deben desarrollarse para cada rea de responsabilidad.
e) Presupuesto de inversiones son para adiciones de capital como terrenos, edificios o
para desembolsos menores que se registran como Activos porque ayudan a generar
ingresos futuros. Incluye un plan estratgico y uno tctico.
Los principales problemas son la identificacin, el anlisis y la evaluacin de todas las
alternativas relevantes, y con base en el valor de inversin, la seleccin de las mejores
alternativas. Para medir el valor de la inversin se utiliza con preferencia el valor actual
porque tiene en cuenta el valor tiempo del dinero.
2) Presupuesto financiero est referido al mov de fondos originados en las act previstas
para el ejercicio. Es el presupuesto de caja o flujo de fondos proyectados q consta de los
ingresos de fondos (flujo de entrada) y de los egresos de fondos (flujos de salida).
Se relaciona con el resto de los presupuestos, pero se enfoca exclusivamente sobre los
tiempos y los importes de las entradas y salidas de dinero. Debe indicar la necesidad de

75

financiar probables dficits de caja o la necesidad de planificar la inversin del efectivo


excedente para colocarlo en un uso rentable.
Tb debe coordinar el efectivo con el total de capital de trabajo, los ingresos por las ventas,
los gastos, las inversiones y los pasivos.
Este presupuesto est a cargo, su confeccin, del tesorero de la ca y puede prepararse
usando:

El mtodo directo de ingresos y desembolsos de efectivo: implica el uso de datos


detallados en la cuenta presupuestada de caja. Se usa para el corto plazo por los detalles.

El mtodo de la conta financiera: se empieza con la utilidad neta, la q es ajustada a


una base de efectivo para calcular el flujo de efectivo de las operaciones cotidianas. Por lo
normal se emplea para anlisis ms generales de la posicin de caja y para planificacin
estratgica a largo plazo.
Cobranzas: los flujos de entrada derivan de las ventas de contado, cobros de cuenta,
de documentos, de intereses, de ventas de activos de capital. En las ventas a crdito, el
tiempo transcurrido entre la venta y la realizacin del efectivo, causa problemas. Para
solucionarlo, hay que enfocarse en la experiencia pasada de la cobranza; se debe determinar
regularmente la eficiencia en los cobros. Para planificar son tiles los datos como % de las
ventas a crdito cobradas a 30, 60, 90 das, etc. Los ingresos planificados deben reducirse o
ajustarse por el probable efecto de las cuentas incobrables.
Pagos: son principalmente por materiales, mano de obra, gastos, adiciones de
bienes de uso, retiro de la deuda y dividendos pagados. El mtodo de los ingresos y
desembolsos de efectivo exige la eliminacin de las partidas que no entraan efectivo, como
las amortizaciones.
La experiencia y la poltica de la compaa en materia de descuentos sobre compras
deben ser tomadas en cuenta en la estimacin del lapso que transcurre entre la creacin de
las cuentas por pagar y el pago efectivo para la liquidacin de estos pasivos.
El desarrollo de un plan anual de utilidades termina con el Edo de Rdos, el ESP y el
EFE proyectados. Estos tres estados resumen e integran los planes detallados que desarrolla
la administracin para el perodo que cubre la planificacin. As mismo se informa acerca
de los principales impactos de estos planes sobre las caract financieras de la empresa.
En presencia de los rdos y del ESP proyectado, debe realizarse un anlisis completo
de los mismos a efectos de comprobar el grado de satisfaccin de las metas establecidas,
como as mismo, observar la evolucin de distintas relaciones que hacen a la mezcla de A, P
y sus relaciones horizontales (ndices de liquidez generales, especficos, tendencia).
El ajuste por inflacin debe ser practicado como condicin necesaria de la
homogeneidad q deben satisfacer magnitudes q se relacionan. Es imprescindible contar con
una tasa de inflacin prevista, cuya probabilidad de desvos respecto del nivel pronosticado
implica un nuevo ingrediente de riesgo, pasible del tratamiento correspondiente a este
factor.
Despus de la aprobacin, el plan de utilidades debe ser distribuido entre todos los
gerentes o reas de responsabilidad. Se transformar en la base para las operaciones
cotidianas, y del mismo derivan, importantes efectos de coordinacin y control. Deben
establecerse procedimientos que permitan conocer el xito o fracaso del plan y emprender
las acciones correctivas o minimizar efectos indeseables. Para esto es necesario un sistema
de informes de desempeo a corto plazo.

V) INSTRUMENTOS DE ANALISIS, PLANEAMIENTO y CONTROL FINANCIERO.


V-1) EL ANLISIS FINANCIERO (bibliografa usada: Tomo 1 ALONSO)
UNIDAD 5 Fuentes de Informacin. Equilibrio bsico. Anlisis de rentabilidad. Capacidad de
generacin de fondos. Liquidez esttica y dinmica. Productividad. Costos, Indicadores fundamentales:

76

Aspectos a evidenciar, definicin y anlisis de indicadores relevantes. Anlisis de la evolucin de variables


e indicadores. Anlisis Costo - Volumen - Utilidades. Apalancamiento Operativo, Financiero y Combinado.
Fuentes de informacin
Para realizar un Anlisis financiero, la distincin entre resultados econmicos y resultados financieros
es uno de los aspectos que necesitan comprensin. El resultado econmico, determinado contablemente,
se basa en el criterio de lo devengado, es decir que considera ganancia a la diferencia entre el precio de
venta y el costo que se haya determinado no haciendo diferencias, por el hecho de que el precio
convenido haya sido percibido (venta al contado) o meramente devengado en el caso de una venta en
cuenta corriente, por ejemplo. El cuadro de prdidas y ganancias slo refleja el importe de ventas sin
distinguir condiciones de venta. De all que se pueda concebir que una empresa quiebre (por falta de
fondos para hacer frente a sus obligaciones) a pesar de que el cuadro de resultados exhiba apreciables
utilidades.
El dueo o administrador general debe pretender pues informes de tipo econmico (en trminos de
utilidades, beneficios y costos) como tambin otros de naturaleza estrictamente financiera, es decir en
trminos de ingresos y egresos, entradas y salidas o fuentes y usos de fondos lquidos, si pretende
dominar la situacin de corto y largo plazo.
Existe una fuente de informacin bsica que esta dada por: Balance General o Estado Patrimonial,
Cuadro de Resultados y Estado de Flujo de Efectivo.
1-

Balance General o Estado Patrimonial (ESTTICO)

Informa sobre la situacin patrimonial de la empresa e una fecha determinada; en tal sentido da
cuenta de los recursos de que dispone la firma (activos), especificando su naturaleza y valuacin como
asimismo de los titulares de los fondos invertidos.
El anlisis econmico-financiero basado en esta informacin bsica se apoya en la evolucin de las
distintas agrupaciones de tems, siendo las principales clasificaciones de Activos y Pasivos las siguientes:
-Corrientes y no corrientes: para distinguir los activos que se convierten en efectivo dentro del ao y
los pasivos que se hacen exigibles en igual perodo, de los activos y pasivos que requieran ms de un
ao para completar el ciclo.7
-Operativos y no operativos: para distinguir los resultados que derivan de la actividad regular o normal
de la empresa de otros provenientes de actividades accesorias o extraordinarias.
-Monetarios y no monetarios: posibilita la medicin de efectos producidos por la inflacin de acuerdo
con la exposicin resultante de diferentes proporciones de unos y otros.
-En moneda nacional o moneda extranjera: permite dimensionar el riesgo derivado de modificaciones
en el tipo de cambio correspondiente a las monedas en que estn expresadas los activos o pasivos.
Estas categoras se emplean en diversas tcnicas de anlisis (ej: calculo de rentabilidad, liquidez).
El administrador financiero debe hallar respuestas adecuadas a las cuestiones de cunto invertir,
cmo invertir y porque invertir. El Estado Patrimonial recoge los efectos de estas decisiones, y a travs de
varios ejercicios se podr percibir la evolucin de los recursos destinados a la explotacin y su distinta
composicin (mezcla), como tambin iguales datos referidos al financiamiento. Tales variaciones
recogidas por los indicadores, permiten apreciar la mejora o el deterioro de la firma dentro de un
contexto determinado o, lo que es lo mismo, la mayor o menor eficiencia de su direccin y administracin.
2-

Cuadro de Resultados (DINMICO)

Este es un cuadro de informacin de naturaleza esencialmente econmica, y da cuenta de los


resultados obtenidos durante un perodo dado (mes, ao) como consecuencia de las decisiones
adoptadas respecto de los activos y pasivos de la firma (aumentos o disminuciones de los mismos)
Estos resultados tambin admiten diferentes clasificaciones siendo las ms usadas las que distinguen
entre:
-Resultados Operativos y No Operativos: para distinguir los originados en la actividad especifica de la
empresa de aquellos otros que resultan de operaciones extraordinarias o meramente complementarias.
-Antes y despus de intereses: para distinguir los que origina el activo total de aquellos que quedan
residualmente para el capital propio una vez pagado el costo (inters) del capital ajeno.
-Antes y despus de impuestos directos: para distinguir los resultados brutos de aquellos que resultan
una vez cumplidas las obligaciones fiscales.
-Segn la naturaleza de gastos, ingresos y resultados:
7

Chicas: vamos... dejemos de joder.... esta def. esta de mas...quien no la sepa que se Jubile!!!!! (jeje con cario meli)

77

a) entre los ingresos: Ingresos por venta, por intereses ganados, por ventas de bien de uso, etc.
b) entre los gastos: de fabricacin, de comercializacin, de administracin, de financiamiento.
c) entre los resultados: utilidad bruta de ventas o contribucin marginal, utilidad operativa antes de
impuestos e intereses, utilidad total antes de impuestos o intereses, utilidad antes de impuestos, utilidad
neta.
El resultado final asume una magnitud exactamente igual que la diferencia entre los patrimonios netos
de inicio y de cierre del ejercicio, ya que los resultados obtenidos deben necesariamente aparecer en los
saldos de cuentas activas o pasivas, ya sea como vienes, derechos u obligaciones.

3-

Estado de Flujo de Efectivo (en el libro de Alonso slo habla de Estado de Origen y Aplicacin de Fondos,
me parece que est desactualizado, el libro es del ao 1986 je)

El flujo de recursos de una empresa es un proceso continuo y de doble va, que implica que por cada
utilizacin de fondos exista una fuente que, previa o simultneamente, los haya generado. En general, los
activos de una empresa representan las salidas netas de fondos; sus pasivos y el patrimonio representan
las fuentes netas8.
-Son Fuentes de fondos: Aumentos de pasivos (deudas), Aumentos del PN (capital accionario, etc),
Disminucin de Activos
-Constituyen Usos de fondos: Aumentos de Activos, Disminucin del Pasivo, Disminucin del PN
(prdidas, rescate de acciones, etc.)
Por tal motivo, los saldos en efectivo fluctan de acuerdo al comportamiento de muchas variables, entre
las cuales sobresalen el plan de produccin, el comportamiento de las ventas, la poltica de cartera de la
empresa, las previsiones para inversiones de capital, los niveles de inventario y las facilidades de crdito con
que se cuente.
Por todo esto, puede afirmarse que en el transcurso de las operaciones y transacciones, tanto
comerciales como econmicas de un negocio, continuamente se estn presentando cambios en los valores
de los activos, pasivos, patrimonio y otras cuentas. Dichos cambios, registrados en cuentas individuales o
colectivas durante un perodo, pueden medirse y presentarse en un informe de flujo. Es decir, un estado de
flujo puede prepararse para mostrar el aumento o disminucin en diferentes clasificaciones de cuentas
importantes para el anlisis financiero.
Existen, hoy da, tres estados de flujo que pueden prepararse a partir de los registros contables:
1) el estado de cambios en la situacin financiera, tambin conocido bajo la denominacin de "estado de
origen y aplicacin del capital neto de trabajo" o estado de origen y aplicacin de fondos, segn se elabore
con base en el capital de trabajo o en el efectivo;
2) el estado de flujos de efectivo y
3) el estado de cambios en el patrimonio.
Y aunque dichos informes hacen parte de los estados financieros bsicos, junto con el estado de
situacin y el de resultados, bajo cierta ptica bien podran ser considerados mejor como elementos de
anlisis financiero porque todos ellos facilitan el estudio de la liquidez de un ente econmico, en el corto
plazo, a travs de la evaluacin sobre cmo obtiene sus recursos y cmo los emplea.
En pases en los cuales las empresas se financian principalmente con crditos de corto plazo, ante la
ausencia de un mercado de capitales suficientemente desarrollado, el anlisis de la capacidad de
generacin de recursos bajo cualquier forma cobra mayor importancia por cuanto dicha financiacin de
corto plazo proviene de prstamos bancarios y de proveedores, hecho que agrava los problemas de liquidez
y cuya solucin debe buscarse en la capacidad interna de generacin de recursos lquidos, que es
precisamente la finalidad de los tres estados estudiados en los siguientes captulos de ste texto.
En consecuencia, las distintas definiciones de flujos de fondos y su uso como elemento de anlisis de
liquidez, as como la elaboracin de los respectivos estados contables sern presentados desde el punto de
vista de la evaluacin de la poltica financiera del ente econmico y, concretamente, de acuerdo al criterio de
disponibilidad de los fondos en relacin con el tiempo requerido para su generacin y uso.
8
As, para que haya pctos disponibles para la venta, debe de haber existido previamente un inventario
de materia prima a la cul se agregan otros insumos, como maquinaria y equipo, ss pblicos y mano de
obra directa e indirecta, entre los ms conocidos, los cuales se pagan en efectivo, en forma parcial o total.
Despus, el pcto se vende de contado o a crdito. Si es por ste ltimo sist, la venta a crdito incluye una
cuenta por cobrar q, una vez realizada, se convertir en efectivo. Si el precio de venta del pcto excede
todos los costos (incluyendo la depreciacin sobre los activos fijos) existir una utilidad; en caso contrario
habr una prdida.

78

As como existen tres estados para estudiar bajo aspectos diferentes el origen y el destino de los
recursos de una empresa, cada uno de ellos exige una medida de fondos diferente segn el criterio de
disponibilidad que se vaya a estudiar. Si se adopta el criterio de largo plazo los fondos debern definirse
como la acumulacin de recursos generados en la vida comercial de la empresa y el destino dado a dichos
recursos, en cuyo caso podra hablarse de un estado de fondos equivalente al Estado de cambios en el
patrimonio.
Si el criterio de disponibilidad en el tiempo es mucho ms restringido, los fondos o recursos generados
deben relacionarse con los cambios en el capital de trabajo, que incluye tanto generacin propia de recursos
como obtencin de fondos provenientes de operaciones de financiacin. Dichos cambios se registran en el
estado financiero denominado Estado de cambios en la situacin financiera.
Y, finalmente, cuando la disponibilidad se relaciona, estrecha y directamente, con el concepto de liquidez
inmediata, slo se consideran fondos los recursos ms lquidos, los cuales incluyen el efectivo y los equivalentes de efectivo, caso en el cul se estara hablando del Estado de flujos de efectivo.
Calidad de la informacin (vuelvo a la bibliografa de Alonso)
La informacin provista por los estados o cuadros antes mencionados debe satisfacer algunos requisitos
esenciales, debe ser: homognea, exacta, oportuna, regular, ordenada.
Como resumen, resulta esencial un sistema contable eficiente (completo, seguro, rpido) que
regularmente y por cortos perodos brinde la informacin necesaria para el planeamiento y el control.

Indicadores fundamentales
Ordenamiento y uso de la informacin bsica
La info disponible no resulta de gran utilidad si no se la ordena y procesa segn criterios adecuados a los
fines perseguidos. Una gran variedad de ndices, relaciones, indicaciones y otras formas de disponer la info
resultan pertinentes en la instancia de pretender conocer la situacin de una emp y la direccin de su
evolucin.
El valor de un ndice por si solo poco y nada informa si no se conocen antecedentes en la propia
empresa y en el sector de actividad, que contribuyen las referencias o los estndares de comparacin.
ANLISIS DE BALANCES
GESTIN FINANCIERA

TIPO DE ANALISIS
-Horizontal: de evolucin
-Vertical: de estructura

INDICES FINANCIEROS
USO DE NDICES
-Comparacin con el Sector
-Evolucin en el tiempo
-Relacin con otros ratios
-Entender su significado
-Depurar el balance

Liquidez

Endeudamiento

Rentabilidad

Rotacin

Estructuras verticales y evolucin en el tiempo


Una primera disposicin de la info con fines de anlisis est dada por la evolucin de las estructuras
verticales de activos, pasivos y cuadro de prdidas y ganancias, q informan sobre la evolucin de la
composicin de los respectivos mdulos de info. De la misma forma, es interesante seguir la evolucin en el
tiempo de la misma a travs de nmeros ndices con base = 100 a una fecha determinada (evolucin
horizontal).
ndices mas utilizados
Los mismos resultan de distintas relaciones o combinaciones entre tems del cuadro patrimonial y estado
de rdo. Cada empresa y situacin requiere la seleccin de los que resultan mas adecuado a cada caso.

79

LIQUIDEZ
Liquidez corriente: Acte/Pcte
Liquidez cida: (Acte-BsCambio)/ Pcte
Liquidez Restringida: (Acte-BsC.-Cred.))/ Pcte
Duracin ciclo:Saldo prom/Vta. Diaria
Duracin de rubro

RENTABILIDAD (indicadores de Util.)


Margen Bruto: Rtdo. Bruto/Vta.
Margen operativo: Rtdo.Op./Vta.
Margen neto: UN/Vta.
Rent. Activo: Rtdo.Op/Activo
Rent. PN: UN/PN

ENDEUDAMIENTO
Endeudamiento total: P/PN
Deuda Financiera/Vta Total
Cobertura intereses: UAIT/Intereses

ROTACIN
Genrica: Var. Flujo/Var. Stock
Rotacin Activo: Vta./Activo
Rot. Activo Fijo: Vta./ Activo Fijo

Indicadores de Liquidez DINMICA y Liquidez ESTTICA:


Liquidez dinmica es la que surge de relacionar medidas estticas de liquidez, con una medida de la
capacidad generadora de fondos de la empresa. Se logra esto combinando informacin procedente del
Cuadro Patrimonial con la brindada por el Estado de Origen y Aplicacin de Fondos (o el que hoy se
utiliza Estado de Flujo de Efectivo, Alonso slo nombra el de origen y aplicacin de fondos pero esta
desactualizado). Esta complementacin permite indicadores ms significativos que los derivados de cada
uno de ellos tomados independientemente.
Ejemplo: la modificacin del capital de trabajo neto 9, en si mismo una medida de liquidez, puede ser
causada por la venta de un equipo importante que podra motivar una prdida de liquidez al ao siguiente.
Las medidas tradicionales de liquidez (liquidez corriente, liquidez inmediata) por su parte, resultan
inadecuadas por no tomar en cuenta la capacidad de generacin de fondos, ya que una diferencia dada
entre activos y pasivos corrientes tiene un significado diferente para una empresa cuyas ventas
mensuales igualan dicha cifra que para otra que debe operar durante ocho meses para generar fondos
por un monto similar.
As pues, las medidas corrientes de liquidez pueden ser mejoradas incorporando al cmputo una
variable-flujo: la corriente de fondos generados en el perodo. Esta se obtiene restando de los ingresos
operativos totales del perodo las sumas que representan empleos de capital de trabajo.
En la prctica debe distinguirse:
*Deudas Corrientes son superiores a los Activos Corrientes:
Resulta significativa la cantidad de das necesarios para satisfacer las obligaciones corrientes, que se
obtiene a travs de la expresin:
((P Cte. A Cte.)/ Fondos generados por operaciones) x 360
*Activos Corrientes son superiores a las Deudas Corrientes:
En este caso (capital de trabajo neto es negativo), se tomar los activos lquidos (A Cte. total Bs.
Cambio) en vez de los corrientes totales, o sea:
( (P Cte. A Lquido)/ Fondos generados por operaciones) x 360
o alternativamente, si la empresa ha venido mostrando una salida o prdida de fondos (disminucin
del capital de trabajo neto), la diferencia entre cuentas patrimoniales activas y pasivas (en ese orden)
puede ser dividida por la salida neta de fondos derivadas de las operaciones corrientes, y luego
multiplicada por 360 para obtener la cantidad de das que podran ser financiadas por el capital de trabajo
neto existente, o sea:
( (A Cte. Obligaciones ctes.)/ Egreso neto de fondos por obligaciones) x 360
Estas medidas de liquidez, cuando se las emplea en sentido prospectivo, debieran ser ajustadas para
tomar en consideracin posibles alteraciones en la generacin de fondos provocadas por situaciones
generales de la industria o particulares del negocio, como podra ser la alteracin de importantes servicios
de la deuda a largo plazo.

Resulta ser la diferencia entre activo cte. y pasivo cte.

80

Costos
La adecuada interpretacin y medicin de los costos constituye uno de los ms importantes factores
del xito de una experiencia empresaria. Existe una variedad de clasificaciones segn el objeto que se
persiga en el uso del concepto costo, como as mismo una serie de instrumentos de anlisis econmicofinanciero basado en uno y otros.
a)

Costos variables, fijos y semi-fijos

Al observar el comportamiento de los diversos tems de costos cuando vara la produccin (nivel de
actividad) se aprecia que algunos permanecen constantes (costos fijos), otros crecen en forma
proporcional con el nivel de produccin (costos variables o proporcionales), y otros crecen a saltos,
permaneciendo constantes en tramos ms o menos regulares (costos semivariables).
La forma en que vara cada uno de ellos depende a su vez de las condiciones en que se efecte la
produccin, que puede tener lugar con rendimientos variables o con rendimientos constantes en funcin
de la escala de produccin.
Supondremos que se acta con rendimientos constantes o lineales, pues este tipo de funcin de
produccin se da con mayor frecuencia en la realidad, a la vez que resulta de ms simple tratamiento.

Los Costos Fijos, variables y semivariables se comportan como se lo aprecia en la figura. En ella se
hace resaltar, al comparar la parte superior con la inferior, la importancia que adquiere la definicin de una
determinada escala: slo dentro de ella tiene sentido hablar de un cierto comportamiento de los costos;
fuera de la misma los fijos pueden dejar de serlo, los variables podran serlo en distinta proporcin, etc.
Ej Costo Fijo (dentro de la escala de produccin dada): alquiler, amortizaciones (determinadas en
funcin del tiempo), seguros, gastos de administracin.
Ej Costo Variable: costo del material directo y de la mano de obra directa.
Los costos fijos, se expresan en funcin del tiempo, y se los asigna a un mes, aun ao, etc. En
cambio, los variables se expresan en relacin a una medida adecuada de la produccin que puede ser
unidades si se fabrica un solo producto, pero si se fabrica ms de un producto, ser menester hallar la
unidad de medida que mejor exprese la actividad o produccin de la subdivisin organizativa que se trate.
Los FIJOS son tales tomados en total, pero resultan variables por unidad cuando la produccin
aumenta o disminuye. En cambio, los costos VARIABLES son fijos o constantes por unidad.
COSTOS TOTALES

COSTOS UNITARIOS

COSTOS TOTALES

Costos
Fijos

COSTOS UNITARIOS

Costos
Variables
Unidades

Unidades

Unidades

Unidades

81

En la prctica se trabaja con costos variables y costos fijos exclusivamente ya que es factible y til
descomponer los costos semivariables en sus componentes fijo y variable que entonces pueden
adicionarse a unos u otros. CT=CF+CV
b)

Costos totales, medios y marginales

Dada la produccin variable, es posible calcular, para cada nivel de produccin:


-Costo total: que resulta de sumar la totalidad de los costos incurridos para obtener una produccin
dada (costos fijos y costos variables)
-Costo medio: que resulta de dividir el costo total por la cantidad producida: CT/Q
-Costo Marginal: que es el costo adicional en que se incurre por producir una unidad ms o sea es
igual a: Cmg=CT q+1 - CTq
El principio econmico dice que conviene incrementar la produccin mientras el ingreso marginal 10
supere el costo marginal11, ya que la diferencia es una contribucin marginal positiva para cubrir los
costos fijos y posibilitar una ganancia.
El Costo marginal es igual al Costo variable unitario (en nuestro caso de funciones lineales) ya que la
variacin de costos totales en que se incurre por producir una unidad adicional es causada por los nicos
costos que se mueven esto es, los costos variables.
c)

Costos en el corto y largo plazo

La clasificacin de CF y CV adems de una escala, tambin exige que se defina el perodo tomado en
consideracin. Muchos costos son considerados como fijos si se trata del corto plazo pero en un horizonte
temporal ms amplio, resultaran variables. Ej: si la capacidad instalada es modificada, con ello se
modifican los gastos de alquiler, amortizaciones, seguros, etc.
d)

Costos directos e indirectos

Los costos directos son identificables con, y por lo tanto fcilmente asignables al, producto final. Son
cargados en forma directa al costo de los productos.
Los costos indirectos tiene la particularidad de ser asignables al costo del producto en forma indirecta,
ya que o bien se incurren para satisfacer necesidades de un departamento productivo en donde se
fabrican varios artculos o bien se motivan en gastos de un departamento productivo pero no se identifican
en el producto final, por lo que se hace necesario recurrir a alguna forma de prorrateo
(Alonso explica los procedimientos de: Costos por absorcin, Costo-plus, Costo directo, Costo
histrico vs costo de reposicin, costo real vs costo estndar; pero creo que ya es demasiado!!! Jeje)
e)

Costos en moneda corriente y en moneda constante

Costos segn las alternativas


Las decisiones deben basarse en un anlisis y ponderacin de los costos y beneficios asignables a la
alternativa estudiada, y tales costos y beneficios se calculan comparando los que se verifican antes de la
decisin con los que se daran si la misma fuera adoptada (por ejemplo incremento de las ventas,
disminucin o aumento de costos de operacin, de impuestos, etc.)

Anlisis de la relacin COSTO-VOLUMEN-UTILIDADES


La clasificacin de costos en fijos y variables sirve de base a una serie de herramientas muy
importantes para el administrador financiero. Las relaciones existentes entre los mismos, la cantidad
producida (y vendida) y la consiguiente utilidad o prdida constituyen los fundamentos del anlisis costovolumen-utilidad o punto de equilibrio, ya que una de las informaciones tiles que se obtienen es la del
volumen de actividad que permite igualar ingresos con egresos.
Para calcular el punto de equilibrio se parte de la evidencia de que el mismo se da cuando los
ingresos totales (IT) (provenientes de un volumen de venta) igualan a los costos totales (CF+CV):
IT=CF+CV. Tambin de lo puede considerar como el punto en el que la empresa ni gana ni pierde.
Como: IT= Precio x cantidad = P x Q y: Cv= Costo Variable unitario x cantidad = Cvu x Qo se tiene
que:
P x Qo= CF + (Cvu x Qo) o sea que: (P x Qo)-(Cvu x Qo) = CF Entonces: Qo (P-Cvu) = CF y:
10
11

o sea el precio unitario de venta


o sea el costo de producirla

82

Qo =

CF
P-Cvu

Donde Qo es la Cantidad de Equilibrio


$

costos totales
costos Fijos

Ingresos totales

Qo

Cantidad

Si vende ms de volumen de ventas que la hace estar en equilibrio, entonces la empresa est
obteniendo beneficios en su explotacin; en cambio, si vende por debajo del punto de equilibrio, se llega a
la conclusin de que el giro de la empresa no e econmicamente rentable y debe realizar una revisin de
sus polticas y procedimientos par que no se produzcan prdidas.
A la cantidad de equilibrio corresponde el ingreso de equilibrio (Io), que se calcula:
Io = Qo x P Io= (CF/ (P-Cvu)) x P = CF x (P/P-Cvu) = CF + ((P-Cvu)/P) = CF/ (1 Cvu/P)
Si designamos al margen de contribucin por peso de ventas con una m, se tiene que:
Io = CF/(1-m)
Este tipo de anlisis es muy til adems para verificar las consecuencias de una inversin en quipos
que, por ejemplo, aumente los costos fijos pero disminuya los variables; para analizar modificaciones de
precios o de mezcla de productos.
Ejemplo:
Concepto
Ventas

Unid. Prod A
12000

$
12000

Unid Prod B
8000

$
18000

Unid mezcla
20000

$
30000

CF

3000

1000

13000

CV

7000

4000

11000

Total

10000

14000

24000

Utilidad neta

2000

4000

6000

El punto de equilibrio para la mezcla es: 13000/ (1,5 0,55) = 13468


Si se desea considerar un aumento de ventas del 20% del producto A, las consecuencias de ello
seran:
Concepto
Ventas

Unid. ProdA
14400

$
14400

Unid Prod B
8000

$
18000

Unid mezcla
22400

$
32400

CF

3000

1000

13000

CV

8352

4000

12352

Total

11352

14000

25352

83

Utilidad neta

3048

4000

7048

El punto de equilibrio para la nueva mezcla es : 13000/(1,45 0,55) = 14444 unidades


Esta nueva mezcla permite una mayor utilidad, pero el punto de equilibrio se desplaza, requirindose
ahora ventas de 14444 unidades para poder cubrir la totalidad de los costos. Este mismo razonamiento se
debe seguir para analizar modificaciones en la produccin del otro u otros artculos.
El anlisis es vlido para cada mezcla en particular, la que se toma como si se tratara de un solo
artculo.

Supuestos y crticas del anlisis del punto de equilibrio (bibliografa de Pascale)


El anlisis del punto de equilibrio puede resultar un instrumento de importancia para ser considerado
en la toma de decisiones. Sin embargo, se estima conveniente hacer un anlisis crtico de supuestos y
limitaciones para que, con el conocimiento de ellos, se pueda hacer un uso adecuado y utilizarlos como
herramienta segura.
Supuestos:

Constancia en los precios de venta

Constancia en el costo de los factores productivos

Constancia en la eficiencia de los factores productivos

Constancia en el volumen de los costos fijos

Constancia en la composicin de las ventas totales cuando se comercializa ms de un producto

De estos Supuestos se desprenden las siguientes crticas:


1.

La curva de costos totales no debera ser representada por una recta, no es lineal sino que, tiene
una inflexin cuando empiezan a operar los factores a menor productividad.

2.

La curva de los ingresos tampoco puede ser representada por una recta. Graficarlos as implica
que se est operando en un mercado de competencia perfecta y ya que el precio de cualquier
cantidad de productos que vayan al mercado es el mismo.

3.

Cuando una empresa opera con varios productos no se puede representar el eje de las x
unidades. En estos casos hay que representar el eje de las x en unidades monetarias.

4.

Cuando una empresa comercializa varios productos con diferentes mrgenes de utilidad tendr
el anlisis del punto de equilibrio un valor relativo.

Sin embargo, una serie de grficos del punto de equilibrio puede mostrar el resultado de la venta de
diferentes combinaciones de productos.
5.

El anlisis de equilibrio es esencialmente esttico, instantneo y que deja de lado todo lo que
pueda ser un anlisis dinmico.

6.

Los objetivos perseguidos por los grficos del punto de equilibrio pueden lograrse mediante
tabulaciones e informes.

Es correcta esta observacin, pero el anlisis grfico tiene la ventaja de ofrecer un cuadro de
alternativas a todos los niveles de operacin.
7.

Esta crtica tiene relacin con el sistema de costos utilizados. El anlisis del punto de equilibrio
supone, tcitamente, que slo las ventas pueden afectar a los ingresos. Esto es vlido si se usa
costeo directo, pero si se usa el costeo tradicional las entradas estarn tambin influidas por las
fluctuaciones del inventario, puesto que la absorcin de los costos fijos depender del volumen
de produccin y no de las ventas.

Cuando el anlisis del punto de equilibrio se usa con fines de planeamiento, se pude partir de la base
de que el inventario de productos terminados no va a cambiar. Si se usa para controlar utilidades y no
se emplea el costeo directo, entonces las fluctuaciones en los inventarios influirn en las entradas
reales.

Apalancamiento Operativo, Financiero y Combinado (Bibliografa Pascale Cap.18 y otros)


El anlisis del punto de equilibrio dio una 1ra visin de las relaciones entre la estructura de costos y
los ingresos de la empresa. Sin embargo, para ver, por ejemplo, la evolucin de los resultados ante
cambios en las ventas, se deben efectuar clculos adicionales no previstos directamente por esta tcnica.

84

El enfoque Leverage o de apalancamiento, parte de la idea central que los resultados finales de una
empresa se dan en funcin de dos grandes variables:
1.

La Estructura de Costos: para efectuar una misma produccin pueden buscarse distintas
combinaciones de costos fijos y variables. Una empresa muy automatizada tendr
probablemente un mayor componente de costos fijos que otra del mismo ramo y escala de
produccin, donde el factor trabajo sea preponderante.

2.

La Estructura Financiera: esta se refiere a la estrategia de financiamiento que la empresa


adopta, la proporcin de deudas a fondos propios, entre otros temas.

Este modelo distingue dos estructuras, lo que da lugar al clculo de dos indicadores para cuantificar
sus efectos:
Estructura de Costos.............................da lugar al...............................................Leverage Operativo
Estructura Financiera............................da lugar al................................................Leverage Financiero
As mismo, cabe sealar que suelen distinguir dos tipos de riesgos en las empresas, los cuales son:

1.

Riesgo del negocio: este riesgo tiene que ver con la variabilidad que tienen las ganancias
antes de impuestos y de intereses (UAIT). Esta se mide a travs de la desviacin tpica de la
funcin de probabilidad de las ganancias antes de impuestos e intereses (UAIT).
En el riesgo del negocio influyen diversos factores: la rama industrial en la que est situada la
empresa, la demanda del producto, la competencia, la estructura de activos de la empresa, y
el leverage o apalancamiento operativo.

2.

Riesgo Financiero: El leverage o apalancamiento financiero se vincula con este riesgo.

Apalancamiento Operativo o Leverage Operativo (DOL)


El leverage operativo es un indicador que muestra cmo evolucionan las ganancias antes de intereses
y de impuestos (UAIT) ante los cambios en las ventas, es decir:
La palanca operativa mide cunto se modifican los beneficios ante cambios en el nivel de ventas y
se obtiene por el uso intensivo del CF asociados a una determinada capacidad instalada.

Solamente ingresan en el anlisis las ventas y los costos fijos y variables. No se incluyen los intereses
e impuestos a la renta.
Clculo:

DOL=

Variacin UAIT
Variacin de las ventas

Variacin UAIT =

Incremento de las ganancias por las ventas


adicionales
Ganancias antes del aumento de ventas

Variacin en las Ventas =

Incremento de ventas
Ventas antes del aumento

Ejemplo: si un DOL da: 1,51515


Este indicador se puede interpretar en el sentido de que un crecimiento de las ventas del 100% trae
aparejado un aumento de las UAIT del 151,5%; que un aumento del 20% de las ventas tiene un
incremento del 30,30% en las UAIT o que un descenso en las ventas del 10% trae una baja en las UAIT
del 15,15%.
Este indicador puede ser de utilidad por la sencillez de su clculo, que unido a la informacin que
reporta, lo hacen una herramienta til. Sin embargo, es importante efectuar algunas consideraciones
adicionales a efectos de su mejor interpretacin y uso:
El DOL calculado es vlido par un nivel de ventas establecido. Si cambian las unidades vendidas
(aumentan), se modifica el DOL (es menor). En efecto, cuanto ms se aleja del punto de equilibrio
(Qo= Xunidades) antes de impuestos y de intereses, menor ser el DOL. (Los CF permanecen
invariables solo aumentan o disminuyen los CV)

85

DOL

Unidades de Venta desde el punto de equilibrio Qe

En relacin con la estructura de costos: Cuanto mayor es la proporcin de los costos fijos en los
costos totales12, dejando los dems factores iguales, el DOL es mayor.
Ello es as porque, cuantos ms costos fijos existan, una vez superados los mismos, los movimientos
en las ventas traern repercusiones proporcionalmente mayores en las utilidades. Las utilidades
fluctuaran en direccin ascendente como descendente como respuesta a los cambios en el volumen
de ventas.
Un alto grado de apalancamiento operativo mantenindose constante todo lo dems, significa que
un cambio en las ventas relativamente pequeo, dar como resultado un gran cambio en la UAIT.
El calculo del DOL (tal cual esta expresado antes) parte del supuesto de que los distintos
parmetros involucrados no sufrirn cambios. En muchas oportunidades, este supuesto puede no
estar muy alejado de la realidad. Sin embargo, otras veces los aumentos importantes en las ventas
deberan darse con un cambio en los precios.
Hasta ahora se ha planeado el caso de un solo producto, en la vida real el caso ms comn es
que la empresa tenga varios.
Un alto DOL que significa una mayor variabilidad de las UAIT ante cambios en las ventas, implica
mayor RIESGO del NEGOCIO. (ver el efecto grficamente en el punto siguiente)
El uso que cada empresa de al DOL puede tener un gran impacto sobre su costo promedio por
unidad.
Grficamente el efecto RIESGO en el DOL
EMPRESA A

EMPRESA B

Si aumentan los CF, aumenta la Rentabilidad, por lo tanto Aumentan el Riesgo.


La Empresa B tiene en su estructura mayor CF, implica que tendr una contribucin marginal mucho
ms grande que la empresa A.
Si las expectativas son vender una cantidad grande, la decisin ser tener una mayor cantidad de CF.
De esta forma se est buscando una mayor Rentabilidad.
Pero esta mayor Rentabilidad implica mayor RIESGO COMERCIAL o del NEGOCIO, ya que si la
utilidad baja por una cada en la cantidad vendida, las prdidas de B sern mucho ms grandes que las
de A.13
El apalancamiento magnifica los resultados.

12

Esto significa un alto apalancamiento operativo.


Pregunta de final: Por qu se genera el Efecto Riesgo con un mayor apalancamiento op.? Rta. Se genera por los
CF op.
13

86

A medida que nos alejamos del punto de equilibrio el apalancamiento es menor. En el punto de
equilibrio el apalancamiento es el Mximo.
La empresa debe invertir en CF, si existe alta probabilidad de que sus ventas superen las Qo.
Si aumenta la capacidad instalada, se tiene mayor apalancamiento, que a su vez genera mayor riesgo
de sufrir grandes prdidas si no se registra el aumento en las ventas.14
Resumen: En el leverage operativo el factor que incrementa el RIESGO son los Costos Fijos
Operativos, que se generan debido a la existencia de Activos Fijos. Un mayor apalancamiento
operativo, est indicando una mayor variabilidad en las UAIT, ante cambios en las Ventas, lo cual
genera un mayor Riesgo Comercial o del Negocio que conduce con la mayor Rentabilidad que se
genera por medio del apalancamiento.
Qu se puede hacer para evitar el Riesgo generado? (preg. de final) Se puede modificar el mix
de CF y CV y bajar el CT, vendiendo Activos propios y alquilando Activos (leasing). Tambin va cambios
en Q.

Apalancamiento Financiero o Leverage Financiero (DFL)


El leverage financiero es un indicador que determina la variacin en las ganancias netas por accin
(UN), que provendran de un cambio en las ganancias antes de impuestos y de intereses (UAIT), es decir:
La palanca financiera mide cunto varan las utilidades netas ante cambios en la utilidad operativa
(UAIT) y se obtiene por el uso de CF asociados al uso intensivo del pasivo.

Clculo:

DFL=

Variacin en las ganancias por accin (UPA)


Variacin UAIT

UPA =

Incremento de las ganancias por accin por ventas


adicionales
Ganancias por accin antes del aumento de ventas

Variacin UAIT =

Incremento de las ganancias por las ventas adicionales


Ganancias antes del aumento de ventas

Ejemplo: si un DFL da: 11


Este indicador se puede interpretar en el sentido de que ante un cambio del 100% de las UAIT se
produce un cambio del 1,10% en las ganancias por accin.
Sobre este indicador cabe sealar que:
Supone que se mantiene incambiada la estructura financiera y de costos de la empresa, es decir,
que ni el monto de los intereses ni el de los dems costos varan cuando se modifica la ganancia
antes de impuestos y de intereses (UAIT).
Un monto mayor de inters hace aumentar, mientras existan resultados positivos, el nivel del
leverage financiero. Concomitantemente con ello se incrementa el riesgo de que, ante un
comportamiento adverso de las UAIT, se produzca un efecto negativo en las ganancias por accin.

14

Pregunta de final: Cmo impacta el apalancamiento operativo al Efecto Riesgo?

87

Grficamente el efecto RIESGO en el DFL


50% P/PN
25% P/PN

UPA

0% P/PN
Variabilidad
en las UPA
r<i

r>i

Preg. de Final: Porqu las distintas


estructuras de financiamiento se cruzan
en un punto?
Ese punto es el punto de Indiferencia
entre las distintas estructuras
financieras. Se logra ese nivel de UAIT
con cualquiera de las estructuras. En ese
punto r = i
r>i

r = i*

UAIT

Rpn
r=>i

Variabilidad en UAIT

r<i
P/PN

Las rectas representan distintas estructuras de financiamiento o mezcla de P/PN. Las mas inclinadas
suponen una mayor cantidad de financiamiento con capital Ajeno (P).
Puede observarse que para un determinado nivel de UAIT la UPA (financiada con mucho P) puede ser
muy elevada o muy baja, poniendo en evidencia un mayor riesgo si se la compara con el resto de las
estructuras de financiamiento con menor proporcin de capital Ajeno con respecto del financiamiento con
capital Propio.
Rpn= Rop + (Rop i) x P/PN

P/PN Muestra la intensidad de la palanca

(Rop i) Muestra el sentido de la palanca

Si Rop= i al aumentar el pasivo no pasa nada. El efecto palanca es neutro.


Si Rop >i al aumentar el pasivo aumenta la Rpn (palanca positiva). Conviene apalancarse, es decir,
endeudarse, aumentar los Costos Fijos de financiarse con Pasivo.
Si Rop<i al aumentar el pasivo baja la Rpn (palanca negativa). Conviene financiarse con Capital
Propio.
Entonces ante la Pregunta de Final: Bajo qu circunstancias se justifica un mayor apalancamiento?
La Rta. Es: Rop > i Porque un incremento en la rentabilidad genera un mayor incremento en la
rentabilidad de los fondos propios y las condiciones del contexto deben ser lo suficientemente favorables
para que la Rop pueda cubrir los i. 15
Resumen: En el leverage Financiero el factor que incrementan el Riesgo son los Costos Fijos de
financiacin que son generados por los intereses que resultan del financiamiento con Pasivo. Un
mayor leverage Financiero estar indicando una mayor variabilidad en las ganancias por accin (UPA)
ante cambios en las UAIT la cual indica un mayor Riesgo Financiero y una mayor Rentabilidad.
Qu se puede hacer para evitar el Riesgo generado? (preg. de final)Se puede modificar el mix de
CF y CV intercambiando Deudas por Acciones. Tambin va cambios en UAIT.
Suelen preguntar tb: Cambios en el contexto pueden determinar necesidad de bajar el DOL y el
DFL Qu medidas concretas podran proponerse para lograr tales resultados con la condicin de
no limitar la capacidad de produccin existente? La Rta. es la misma que la dicha anteriormente.
Podria alquilarse (Leasing,en lugar de comprarlos) los Activos Fijos o tercializar ciertos trabajos (DOL) y
sustituir deudas (P) por acciones (PN), o sea, emitir acciones y cancelar deuda con ese dinero. As se
bajan los Costos fijos estructurales (operativos y financieros).
Apalancamiento o Leverage COMBINADO (apalancamiento total: DTL)

15

Otra pregunta de final: Por qu se genera el Efecto Riesgo con un mayor apalancamiento financiero.? Rta. Se
genera por los CF de financiacin y por el grado de endeudamiento (i del P). El efecto riesgo, como consecuencia del
mayor apalancamiento, se puede ver a travs de la variabilidad que sufren los rendimientos a medida que aumenta el
nivel de endeudamiento.

88

Hasta ahora se trat el grado de leverage operativo y el financiero. Cada uno arroja informacin
financiera. El primero qu efecto tiene un cambio de las ventas en la UAIT? El segundo Qu
repercusiones tiene una variacin en las UAIT en las ganancias por accin?.
El leverage combinado da informacin sobre la influencia de un cambio en las ventas en la
ganancia neta por accin.
Leverage

Cambio en

Efecto sobre

Operativo

Ventas

UAIT

Financiero

UAIT

Ganancias por accin

Combinado

Ventas

Ganancias por accin

Clculo

DTL=

Variacin en las ganancias por accin (UPA)


Variacin en las ventas

Este indicador abarca desde el extremo de las ventas al de las ganancias por accin, resumiendo, por
lo tanto, a los efectos del leverage operativo y financiero.
Es el producto de los dos: DTL: DOL x DFL
Siguiendo los ejemplos anteriores:
Si DTL= Dol x Dfl = 1,51515 x 11 = 16,667 La interpretacin de este valor sera que un aumento del
100% en las ventas llevara a un incremento del 1666,7% en las ganancias por accin.
Cabe sealar que rige para el caso del leverage combinado la conjuncin de supuestos que se han
establecido para los dos conceptos anteriores. Entre ellos merece destacarse que el mismo es vlido para
un determinado nivel de ventas y una determinada estructura financiera.
Grfico
40
25
15
3

1
-15

Meseta
Efecto
Palanca
Op.

Efecto
Palanca
Financ.

Costos Fijos

-25
-40

Variabilidad si no nos apalancamos


Variabilidad si nos apalancamos operativamente
Variabilidad si nos apalancamos tanto operativamente como financieramente

Si no me apalanco, me encontrar con que puedo ganar 15 o perder 15. Si deseo ganar mas, voy a
introducir CF en mi estructura de activo, entonces me voy a encontrar con que puedo ganar 25 o perder
25. Implica que pasamos a otra meseta, que se hace con el objetivo de distinto apalancamiento. Y por
ltimo puedo ganar o perder 40 si introduzco endeudamiento (CF: Pasivo en la estructura de
financiamiento)
Preg. de final: la decisin de apalancar la inversion y el financiamiento estan necesariamiente
interrelacionadas? Rta. Si, porque para aumentar los activos debo ver como me financio, y porque el
apalancamiento combinado muestra su relacin:
Var. Ut. Neta = Var. Ut. Op x Var Ut. Neta = DOL x DFL
Var. Ventas
Var. Ventas
Var. Ut. Op.

Una visin Global


Se debe entender por efecto leverage, en general, las repercusiones que tienen sobre la rentabilidad
de los fondos propios los diferentes grados de endeudamiento que puede adoptar la empresa.

89

Una buena forma de exponer el efecto leverage es supone distintos niveles de endeudamiento,
dejando los dems elementos constantes para analizar la variacin en la rentabilidad de los activos.

PALANCAS DINMICAS Y PALANCAS ESTRUCTURALES


Las Palancas Estructurales, surgen de las estructuras operativa y financiera de la empresa. Ellas son
la Palanca Operativa y la Palanca Financiera.
Las Palancas Dinmicas surgen de las estrategias. Ellas son la Palanca de Produccin y la Palanca
de Mercadeo.
Palanca de Mercadeo: Es la palanca que habitualmente se usa en Pymes y en sectores poco
intensivos en el uso del capital. Se trata de buscar Rentabilidad, mejorando el Margen y la Rotacin de los
Activos en vez de aumentar un volumen imposible de financiar.
Tiene dos aspectos: Sistema de Distribucin y Precio de Venta.
Las Tcnicas de Mercadeo Clsicas son:
-Segmentacin de Mercado: atender mejor a cada segmento del mercado, al precio mas alto que
puede pagar el mismo.
-Diferenciacin en el Producto: introducir cambios en el producto para crear una gama que tenga un
atractivo especial para cada segmento seleccionado. Condicin: que el mayor precio supere a los costos
de diferenciacin. Rentabilidad = Mg x Rot.
Palanca de Produccin: Disminuye el costo unitario por la acumulacin de produccin. Mientras ms
grande sea una serie de produccin, ms disminuye el costo unitario del Valor Actual del producto.
-Fenmeno aprendizaje
-Economa de Escala
-Costo del Capital.

Preg. Final: circunstancias que justifican un mayor apalancamiento: Escenario de crecimiento y


favorable.
Preg. Final: Porqu se produce un efecto apalancamiento apreciable tanto en la UAIT como en
la UPA? Rta. Puesto que el apalancamiento operativo justamente lo que incremente es la UTILIDAD
OPERATIVA, y el apalancamiento Financiero incrementa la utilidad neta, que dividido el nmero de
acciones da la utilidad por accin.

Unidad 6 Los mercados financieros


Inversiones en mercados financieros y reales
Mercado financiero: mbito donde se desarrolla la act de los intermediarios
financieros, esto es, la toma y colocacin de fondos por medio de los diferentes
instrumentos financieros. Incluye el mercado de divisas, el de dinero y el de
capitales.

Sistemas financieros
El sist financiero esta constituido por demandantes y oferentes de fondos,
intermediarios financieros (instituciones q recogen el ahorro de los agentes
econmicos con excedentes y lo hacen llegar a los agentes econmicos con dficit)
y diferentes rganos de fiscalizacin, regulacin y control.
La deuda se vincula a las variables macro fundamentales por constituir el medio
que posibilita su optimizacin, estas son:
1- Consumo: se ve optimizado en el tiempo porq a travs de la deuda se elude
el lmite q en su defecto impondra la magnitud del ingreso corriente.
2- Inversin: los agentes econmicos q disponen de ingresos superiores a sus
necesidades de consumo, pueden transferir el excedente.

90

3- Ingreso: el mantenimiento y aumento del ingreso o renta agregada requiere


q el ingreso corriente de familias, gob, empresas, etc, no registre filtraciones
q sustraigan porciones de ingresos q de otra forma se veran transformadas
en consumo o inversin.
Un sist financiero mas eficiente en relacin a un orden econmico dado cuanto
mas facilidades acuerde a la constitucin, transferencia y posibilidades de
extincin de las deudas/crditos, esto es, de los medios de prueba de las
transferencias de ingresos de unidades superavitarias a unidades deficitarias en
una economa moderna. Cuanto mas variado en cantidad y condiciones de las
opciones ofrecidas para invertir excedentes o para elegir las caractersticas de la
deuda, mas facilidades tendr la optimizacin de decisiones de inversin y de
financiamiento y con ello, de la inversin, el consumo e ingreso agregados.

Caracterizacin de mercados
Tipos de mercado
Mercados financieros: es un lugar fsico o virtual de encuentro entre oferentes
y demandantes de activos financieros diversos. Cumple funciones:
- Transferencia de fondos entre superavitarios y deficitarios
- Optimizacin de inversin, consumo e ingreso.
- Redistribucin de riesgos
- Brindan liquidez
- Fijacin de precios y rendimientos
- Reduccin de costos de transaccin

Deuda
Y corrientes < ( C + I )

Supervit
Y corrientes > ( C + I )
Activo financiero
Clasificacin posible:
-

Por el derecho: acciones o deuda

Entre los instrumentos de deuda (renta fija) se cuentan los emitidos por
empresas y por entidades bancarias como las obligaciones negociables y por
gobiernos de distinta jurisdiccin. Los instrumentos de deuda privado pueden
ser obligaciones negociables, cuotas partes de rentas en fondos comunes de
inversin y ttulos de deuda de fideicomisos financieros. Y los pblicos son letes
y bonos.
En el mercado de acciones (renta variable), se destacan de modo excluyente las
acciones comunes de las empresas, o sea, la negociacin de derechos sobre los
rendimientos de las sociedades constituidas por acciones.
Distincin entre acciones y ttulos de deuda
Rasgo diferente
Derechos otorgados

PASIVOS
Segn lo pactado- fijo

Riesgo

De incumplimiento
(default) y de tasas
bajo
Tienen fecha de
vencimiento

Plazo

ACCIONES
Sobre ganancias- de
propiedad- variables
Econmico y de mercadoalto
No tienen fecha de
vencimiento

91

Relacin negociacin
ttulos en
circulacin/nuevas
emisiones.

Puede ser baja

Normalmente muy alta.

De estas diferencias surge un mayor rendimiento en acciones que viene a


compensar el mayor riesgo asumido. El derecho conferido por ttulos sin
vencimiento hace del rendimiento una renta de carcter perpetuo, que puede
subsistir a fusiones y adquisiciones pues los accionistas preexistentes tienen por
lo general el reconocimiento de opciones sobre las nuevas emisiones asociadas
a tales operaciones.
El mercado de deuda es fundamentalmente institucional mientras que el
mercado accionario es mayoritariamente un mercado de inversores individuales.

Por el momento de la transaccin: primarios o secundarios

En los mercados primarios tienen lugar las colocaciones iniciales de las acciones
o ttulos ofrecidos. Se colocan activos financieros por 1ra vez, la emp emisora
obtiene liquidez. Adems permite el financiamiento de las emp.
En los mercados secundarios se negocian activos q ya estn en circulacin. Son
activos ms lquidos. El tenedor del titulo obtiene liquidez. Las operaciones no
canalizan RR a los emisores. La importancia del mercado secundario radica en q
brinda liquidez a los ttulos emitidos en el primario y el xito del mercado
primario depende del secundario. Un funcionamiento eficiente del mercado
secundario es de importancia para las emp, ya q no solo pueden conseguir
mejores precios para sus emisiones en el mercado primario, sino tb al mismo
tiempo la consecuente cotizacin regularmente informada permite el
reconocimiento de una emp, una calificaron permanente de la aptitud de su
administracin, los beneficios de un valor de mercado para los accionistas, etc.
Los mercados secundarios son: anchos (cuando participan el ellos grupos de los
mas diversos orgenes), profundos (cuando se negocian ordenes por encima y
por debajo del precio corriente del mercado), robustos (cuando se negocian
volmenes importantes)
Nota: el MERVAL es tanto primario como secundario, pero se realizan ms
transacciones del mercado secundario.

Por la forma de organizacin: burstiles, mae, de intermediacin.

Los mercados de valores son mbitos que pueden operar en el marco de una
entidad burstil como por ejemplo el merval en la bolsa de comercio de buenos
aires, haciendo uso de las instalaciones y las dems facilidades operativas, por
autorizacin de la comisin nacional de valores. Para poder ser comercializadas
y por lo tanto cotizar, las acciones u otros activos financieros deben ser
inscriptos y autorizados por la entidad de bolsa, adems de haber sido
autorizada la emision por parte de la CNV.
El MAE (mercado abierto electronico) se refiere a la operatoria sobre el
mostrador (traduccin de over the counter), que opera fundamentalmente con
ttulos del estado nacional y provincial. El MERVAL en cambio tiene
preponderancia en el segmento de ttulos corporativos. La comercializacin de
acciones listadas en el over the counter es conocida como tercer mercado. En
este los agentes no son miembros de una entidad burstil, circunstancia que
inhibe la vigencia de comisiones minimas dispuestas en tales sistemas.
Finalmente el cuarto mercado se conforma con operaciones efectuadas sin
intervencin de agente alguno, listado o no listado. Los inversores
institucionales se vinculan directamente y evitan de tal forma comisiones que
resultan muy altas.

Por el vencimiento de los activos: de dinero, de capitales.

92

El mercado de dinero es el mbito en que se tranzas instrumentos financieros


de muy corto plazo y en la moneda denominada domestica. Esta clasificacin
agrupa a operaciones de prstamos de corto plazo que no disfrutan de
mercados secundarios, con inters pactado al momento de su concesin y a
ttulos que si tiene un activo mercado secundario. Entre los instrumentos de
encuentran en nuestro pas las letras de tesorera y las aceptaciones bancarias.
Y con ausencia en el pas pero existentes los commercial paper.
El mercado de capitales es el mbito donde se tranzan instrumentos financieros
emitidos por empresas o distintas jurisdicciones de mas largo plazo, como las
acciones o ttulos y bonos y pueden estar emitidos en moneda domestica o
divisas. Tambin incluye hipotecas.
El rol caracterstico del mercado de capitales es el de canalizar fondos a
proyectos de inversin a largo plazo mientras que la funcin del mercado de
dinero es el de proveer liquidez.

Por el plazo de entrega: contado, futuro

Agrupa los mercados donde los contratos son todos en efectivo con plazos de
perfeccionamiento muy breves (24, 48 hs) y otros donde las condiciones que se
pactan deben ser cumplidas en un momento futuro.
Un futuro debe ser cumplido en el momento y en las condiciones pactadas.
Una opcin confiere a su tenedor el derecho a comprar (call) o a vender (put)
en un momento futuro, pero que no impide la posibilidad de ganancias si el
precio de mercado en ese momento permite vender a mayor precio que el
pactado en el put o comprar a menor precio que el vigente al momento de
ejercicio en el caso de call. Cuando las condiciones pactadas en el derecho u
opcin son menos convenientes que las vigentes en el mercado corriente, la
opcin no es ejercida, en cuyo caso se pierde la prima pagada para tener el
derecho de opcin.
La contratacin de un futuro u opcin constituye una modalidad eficiente de
cobertura ante posibles fluctuaciones de precios en el futuro o para especular
ante una determinada anticipacin del comportamiento de los precios futuros.

Internos y Externos.

El mercado interno comprende tanto al mercado domestico como al extranjero.


El primero es aquel donde se colocan emisiones de unidades econmicas
domiciliadas en el pas y son luego comercializadas en el mismo pas. El
segundo se refiere a ttulos emitidos por emisores de otros pases que se
colocan y negocian en el pas. Las emisiones se hacen atendiendo a las
reglamentaciones del pas donde son emitidos.
El mercado internacional sirva para ofrecer una emisin en varios pases
simultneamente, todos ellos ajenos a la jurisdiccin del pas emisor. Forma
parte del mercado internacional el mercado off shore, que alude a las
colocaciones efectuadas en los parasos fiscales: centros financieros que
concilian el inters de inversores y demandantes a travs de condiciones de
privilegio.

Participantes
-

Instituciones bancarias y no bancarias

Sistema bancario: domina ampliamente el mercado de dinero y participa en el


de capitales cuando interviene en operaciones de underwriting en firme, esto es
cuando adquiere las emisiones de ttulos que hacen empresas o gobiernos con
la finalidad de obtener beneficios con su recolocacin o venta posterior. El Banco
Central de la Repblica Argentina, es la entidad regulatoria del sistema
bancario, al mismo tiempo posee el poder de polica del mismo.

93

Clasificacin de entidades bancarias: bancos comerciales, bancos hipotecarios,


bancos de desarrollo y de comercio exterior.
Entidades no bancarias: institucionalizadas: fondos mutuales y de pensin
(AFJP), entidades de ahorro para fines determinados, fondos de inversion
fideicomisos.
No institucionalizadas: escribanias de registro y mercado de aceptaciones entre
empresas.

Monetarias y no monetarias

Distingue entre todas las entidades intermediadotes aquellas que siendo de


deposito, pueden efectuar prstamo a con las sumas recibidas a condicin de
constituir una reserva o encaje en la proporcin determinada por la autoridad
monetaria con fines de asegurar liquidez. Alude a la creacin secundaria de
dinero.
Las no monetarias no tiene la posibilidad de crear dinero.

Burstiles y de mercado abierto

Las entidades burstiles son los mercados de valores, que deben formar parte
de una bolsa de comercio (en cambio las bolsas no necesariamente cuentan con
mercado de valores).
Las de mercado abierto, las otc (over the counter) en otros pases operan en
otros pases autorregulados tambin, que interviene operando contra stock
propio entre unidades deficitarias y superavitarias. Son dealers.

Instituciones e individuos

La participacin de inversores individuales es cada vez menos significativa en


trminos cuantitativos siendo superada por inversores institucionales (fondos de
inversin, fondos mutuales, bancos, etc).La trascendencia es tambin
cualitativa, el carcter pro cclico que pueden reconocer tales participaciones,
que impactaran acentuando y prolongando tanto los movimientos alcista como
las tendencias a la baja.
Se asocia a esta actuacin institucional otras dos innovaciones operativas:
Operaciones en block: paquetes que estn constituidos por 10000 acciones
como mnimo.
Negociaciones programadas: ordenes de compra y/o venta en cantidades y
monto muy importantes que se automatizan a travs de programas
computarizados. Son objetos referidos a estas negociaciones las opciones,
futuros y operaciones de arbitraje. Dado que los futuros expiran en 4 fechas
especificas en el periodo de un ao, la acumulacin de vencimientos de tal
forma acumulados impacta sensiblemente en la volatilidad de las cotizaciones
en tales fechas.
Entre los inversores institucionales en nuestro pas encontramos la compaas
de seguro y las afjp, su objeto no es el de intermediar, pero en razn de las
reservas que deben constituir para preservar liquidez y solvencia, acumulan
recursos que vuelcan a los mercados de dinero y de capitales.

Instrumentos financieros
1- Del mercado de dinero
-

letras de tesorera
commercial papers

Es una promesa de pago librada por empresas privadas o de servicios pblicos y


compaas financieras, entre otras entidades. Para su autorizacin deben tener

94

vencimiento de hasta 270 das. Son vendidos directamente por los emisores en
mercados abiertos o a travs de colocaciones privadas en caso de empresas que
por ser participantes frecuentes pueden contar con una organizacin
especficamente encargada de su negociacin. Las emisiones deben contar con
una calificacin basada en la coyuntura enfrentada por el sector, la capacidadcalidad del managment, situacin de la empresa e historia de honrar sus
obligaciones, etc.
Entonces son inversiones a corto plazo que resultan atractivas para bancos,
gobiernos, fondos de pensin, fundaciones, para particulares.
-

aceptaciones bancarias y no bancarias

Son letras o giros extendidos y aceptados por bancos. Representan ordenes de


pago giradas contra un tercero (en este caso un banco) diferencia de los
pagares que son promesas de pago. Son obligaciones entre partes que pueden
ser empresas ambas, o una vinculacin empresa banco. En este ultimo caso el
banco puede ser referencia ante las partes que son de su conocimiento ganando
una comisin por su intervencin de vinculacin y de referente comn.
Entre las empresas posibilita una vinculacin directa que se ve promovida por
no estar sujeta especficamente a un compromiso de estar al da en materia
fiscal y por la posibilidad de ganancias en tasas, por que el alto spread bancario
deja margen para que las partes se beneficien ambas.
-

acuerdos de recompra (pases)


call money

2- del mercado de capitales activos negociados


-

acciones
hipotecas

Son prstamos a largo plazo garantizados por un derecho real sobre inmuebles.
-

obligaciones negociables y bonos


bonos del gobierno
prestamos
ttulos respaldados por activos

Operaciones intermediarias y desintermidiarias


Intermediarias
Reconocen una intermediacin institucional entre unidades superavitarias y
deficitarias. Por ejemplo los bancos son los exponentes tradicionales de estas
instituciones. Esto posee dos ventajas:
- alargamiento de los plazos: no obstante los depositantes podran estar
operando en 30 das, el banco puede conceder crditos a 6 meses atento a
una regular rotacin de los depsitos que genera un stock de disponibilidad
permanente por parte del intermediario.
- Diversificacin de riesgo: la masa de recursos aportada por los depositantes
permite que el banco ponga a disposicin de las unidades econmicas
deficitarias prestamos para los mas variados destinos. Estos diferentes
destinos determinan una cartera activa diversificada, con lo que el riesgo
asumido por el banco se ve disminuido. Tal menor riesgo genera una menor
pretensin de rendimientos en las operaciones activas (menores tasas a
pagar por parte de los prestatarios) promoviendo una mayor inversin.

95

Las diferencias con las operaciones desintermediarias son:


-

Existencia de spread: el banco cobra por un prstamo una tasa mayor (tasa
activa) que la que abona a los depositantes (tasa pasiva), tal diferencia es el
spread que cubre los gastos operativos como as tambin la ganancia que la
actividad permite.
Se trabaja contra stock: el intermediario compra la mercadera que
posteriormente ofrece a los demandantes finales.
Es una actividad empresarial: asume el riesgo del negocio. Sus actores son
dealers.
Instrumentos indirectos: son emitidos por los intermediarios los ms
conocidos son plazos fijos, caja de ahorro, obligaciones negociables y
prstamos. Para obtener los recursos de los superavitarios de emiten estos
ttulos indirectos bajo la forma de certificado de depsito.
Son entidades monetarias: las operaciones efectuadas en entidades
bancarias dan lugar a una creacin secundaria de dinero, ya que de cada
$100 que reciben, pueden prestar dicho importe menos el porcentaje de
encaje decidido por la autoridad monetaria, ejemplo 15%, los $85 que
prestan vuelven al banco en calidad e nuevos depsitos y otra vez
descontado el encaje ( 15% x 85= 12,75) vuelven a circular para retornar
como depsitos que permiten nuevos crditos y as sucesivamente. En
definitiva cada peso que emite la autoridad monetaria es multiplicado por la
intervencin bancaria dando lugar a una cantidad de dinero en circulacin
igual a la cantidad de dinero originalmente emitida por el multiplicador
bancario que depende de la demanda efectiva de dinero de la poblacin, el
nivel de encaje decidido por el banco central, la confianza en la moneda y
otras expectativas. El BCRA exige que haya un colchn de liquidez. Al igual
que las empresas deben tener caja para cumplimentar los tres motivos que
cumplen el dinero:
Motivo transaccin: La empresa debe disponer en todo momento de
los
recursos necesarios para sus operaciones.
Motivo previsin: La empresa debe mantener un mnimo colchn de
seguridad que la ponga a cubierto de improvistos de distinto orden.
Motivo especulacin: Particulares situaciones hacen que los proveedores
ofrezcan en ocasiones, descuentos por pago inmediato. Para ello, es
necesario disponer de los recursos necesarios.

La intermediacin financiera:
-

tipos de intermediarios:

1- Que aceptan depsitos: bancos, asociaciones de ahorro y prstamo, banco


de ahorro mutuo, unin de crdito y cooperativas.
2- De ahorro contractual: cnia de seguros de vida y AFJP
3- De inversin: cnia financiera y fondos mutuos

funciones y ventajas

12345678-

reduccin de costos de transaccin


atemperar seleccin adversa y dao moral
alargamiento de plazos
diversificacin de riesgo
produccin de informacin
divisibilidad y flexibilidad
conocimiento y experiencia
provee de mecanismos de pago

96

Desintermediarias
No reconocen una instancia de intermediacin institucional entre una unidad
deficitaria y una superavitaria. Se trata de operaciones canalizadas a travs del
sistema burstil que se efectan entre oferentes y demandantes de ttulos valores
por intermedio de agentes de las partes que no lo hacen a nombre propio sino por
cuenta de quien ofrece o demanda. No implica intermediacin institucional alguna si
no un corretaje o comisin. Las caractersticas respecto de las operaciones
intermediarias son:
- No hay spread: si no un precio por operacin. Ambas partes se vinculan a
travs de un nico precio, que representa el precio del activo emitido por
unos y demandado por otros. Es oportuno comentar: subas en las tasas de
inters se asocian a cadas en los precios de los activos financieros y
viceversa.

Ante un incremento en la demanda de dinero, se desplaza la curva de demanda


(a), dado que la curva de oferta (b) permanece inalterada (no se modifica la
cantidad de dinero), ese incremento de la demando requiere que sumas antes
destinadas a fines determinados vean modificados tales destinos, cosa que se
logra si se ofrece una mayor retribucin, entonces un nuevo equilibrio en el
mercado de dinero se da con una nueva i superior a i. Como se obtuvo esa
cantidad de dinero? Con la emisin incremental de bonos o ttulos de deuda,
haciendo que la oferta de ttulos pasara de q1 a q2. el precio de equilibrio para
esta nueva situacin se ubica en p inferior a p. Se ha reflejado de tal manera
el comportamiento inverso de tasas y precios de los ttulos.
-

Son agentes de bolsa o brokers (no dealers): tanto la oferta como la


demanda se hacen conocer por agentes de ambas partes.
Los agentes no operan contra stock propio si no que lo hacen como
mandatarios.
No hay spread: los agentes son retribuidos por una comisin conocida de
ante mando que se aplica sobre el precio de la operacin, estando a cargo
de ambas partes por partes iguales.
No son entidades monetarias: en el sistema burstil se compran o venden
ttulos, se transfiere liquidez a cambio de un activo financiero. En ningn
caso se verifica una modificacin en la oferta monetaria.

Operaciones titularizadas o securitizadas

97

Se agrupan instrumentos de deuda y prestamos individuales y se convierten el


ttulos comercializables que en forma individual no se podran comercializar. Los
activos financieros as originados son ofrecidos en mercados de todo tipo en
condiciones que pueden resultar ventajosas en razn de:
- la operacin se torna divisible y accesible para cualquier tipo de inversor
- el riesgo financiero se difunde entre muchos inversores
- el acceso a carteras diversificadas posibilita un menor costo
- la calificacin del emisor por parte de entidades calificadoras tambin
disminuye el costo.
- Los activos pueden gozar de un mercado secundario que les confiere alto
grado de liquidez.

Securitizacin: Algunos autores se refieren a ABS (asset backed securities) o


ttulos respaldados por activos, otros incluyen a ttulos que siendo instrumentos
financieros, no estn respaldados por activos, es decir lo que se ha definido
como titularizacin.
El termino securitizacin desea rescatar el elemento seguridad que les es
conferido por los activos que los respaldan. Los ABS son ttulos emitidos por una
entidad con finalidad especifica que bajo la forma de fideicomisos hay adquirido
ttulos de primera calidad, altamente calificados. Los ttulos aptos para ser
subyacentes de otra emisin pueden ser hipotecas, prendas o cupones de
tarjetas de crdito.

Los procesos de securitizacin:


Concepto: forma de acelerar el flujo de fondos de los negocios, utilizando como
base diversos activos agrupados y creando con ellos estructuras aisladas que
sirvan de garantas a las fuentes de financiamiento, que se obtendrn con la
colocacin de ttulos valores o participacin en el flujo de fondos producidos por
esos activos subyacentes.

Beneficios:
- para los que se financian:
123456789-

liquidez para el activo


activo con menor riesgo y mas plazo que el subyacente
desarrollo del mercado de capitales
reorganizacin del ff de acuerdo a la demanda
reduccin de costos de financiamientos
elimina descalses
los bancos adquieren capacidad prestable
impulsor del crdito
atomizacin del crdito

para el inversor:

1234-

simplifica evaluacin
mas liquidez y rendimiento
sofisticacin con riesgo acotado
elimina riesgo pas.

Tipos de activos
-

pass- trough
asset backed bonds
pay trogh bonds

Activos subyacentes

98

clara configuracin del crdito


patrn de pago definido
ff predecible
baja morosidad
amortizacin antes del vencimiento
diversidad de deudores
alta liquidez
retornos superiores al activo securitizado
homogeneidad

Participantes
-

primarios: originador, vehculo o fiduciario, underwritter, administrador.


Secundarios: depositario, garante, proveedor de fondos.

Mejoras de los activos


-

sobrecolateralizacin
subordinacin
exceso del ff
sustitucin de activos
cartas de crdito
pliza de seguros
garantas o avales
lneas de crdito
para descalses.

Sistema burstil Argentino


Ley 17811

CNV
Controla

BCBA

Accionista

Caja de valores

MERVAL

Accionista

La ley 17811 regula en su totalidad el mercado de ttulos valores abarcando la


oferta publica de dichos valores, como as tambin la organizacin y
funcionamiento de las instituciones burstiles y la actuacin de los agentes de
bolsa y dems personas dedicadas al comercio de ttulos valores.

Funcionamiento del mercado de valores (merval)


El MERVAL es una S.A. que cuenta con autorizacin de cotizar, su capital social
esta representado por acciones, que dan derecho a su titular a operar como
agente o sociedad de bolsa en nombre propio o por cuenta de terceros. Sus
funciones son:
- establecer los requisitos para la negociacin de ttulos valores, bajo el
rgimen de oferta publica
- liquidar y garantizar las operaciones de ttulos valores

99

determinar y reglamentar las operaciones que realizan los agentes y


sociedades de bolsa, entre otras.
El ciclo que debe cumplimentar un ttulo valor para ser negociado y la entidad
que autoriza y regula cada uno de los pasos:

Autorizacin
de oferta
pblica (CNV)

Autorizacin
de cotizacin
(BCBA)

Negociacin
operativa
(MERVAL)

Una vez que el titulo valor ha sido autorizado a cotizar, es el MERVAL el que
decide en que sistema se lo puede negociar y cuales son las operatorias de las
que puede participar. El MERVAL posee dos sistemas de negociacin:
1- Mercado de concurrencia de ofertas: la concertacin puede realizarse a viva
voz dentro del horario de rueda en el recinto de operaciones de BCBA, o en
forma electrnica desde las terminales autorizadas. Las caractersticas son:
operan agentes y sociedades de bolsa, garanta de liquidez del merval, las
operaciones se concretan con regla de la mejor oferta, en rueda tradicional
las operaciones se concretan a travs de minutas, las comisiones son
explicitas.
2- Concertacin telefnica bilateral: llamada rueda continua. Adems de las
operaciones similares a las del mercado de concurrencia puede haber casos
en que un solo operador hace de contraparte para clientes suyos que
compran y venden. Al final de una rueda de operaciones, las cantidades
compradas y vendidas de cada especie y operatoria deben resultar
conciliadas. Las caractersticas son: operan agentes, sociedades de bolsa y
otros intermediarios; las operaciones pueden contar con garanta o no de
liquidez del merval, no rige la regla de la mejor oferta, las operaciones se
realizan por tratativas directas, las comisiones son implcitas.
Sistemas de compensacin y liquidacin: El MERVAL utiliza este sistema, cuyo
es asegurar el cumplimiento del principio de entrega de ttulos contra el pago
correspondiente dentro del plazo establecido.
Para efectuar los movimientos finales de liquidacin el MERVAL utiliza los
servicios de la Caja de valores S.A. y del Banco de valores.
Sistemas de garantas: el MERVAL garantiza todas las operaciones del mercado
de concurrencia y aquellas explcitamente distinguidas como garantizadas de la
rueda continua. Aqu garantizar significa que cuando un operador no puede
liquidar una operacin, el MERVAL le responde a su contraparte
El decreto 652/92 exige para proceder a la oferta de ttulos valores privados,
que las empresas deben presentar obligatoriamente dos clasificaciones de
riesgo de los ttulos que pretenden ofertar, por sociedades calificadoras
diferentes e independientes, habilitadas a tal fin, a excepcin de las PYMES, las
calificaciones deben ser peridicamente revisadas por las sociedades que las
efectan, debiendo informarse tal circunstancia a la autoridad de contralor y
publicar sus dictmenes en la forma y oportunidad que fije la Comisin Nacional
de Valores. El decreto 652/92 establece dos atributos de los ttulos valores a
tener en cuenta: calidad y riesgo. Las calificaciones de los ttulos se expresan
segn el siguiente detalle:
A= ttulos de mejor calidad y mas bajo riesgo

100

B= ttulos de calidad media y mayor riesgo


C= ttulos de calidad baja y mayor riesgo
D= default (indica situacin de no pago)
E= Abstencin (no cumpli con lo mnimo exigido para la emisin).

Funcionamiento de la Caja de valores


Es una sociedad annima de capital integrado por bolsas y mercados del pas,
creada por la ley 20643. Sus socios mayoritarios son la bolsa de comercio de
buenos aires y el mercado de valores de buenos aires S.A.
Las actividades que desarrolla son:
- recibir en custodia ttulos valores pblicos o privados nominativos, con oferta
publica autorizada.
- Percibir y acreditar puntualmente dividendos, revalu, etc
- Acta como agente pagador de BCRA para los ttulos de deuda emitidos por
el estado nacional.
- Llevar y mantener al da el registro de accionistas y obligacionistas de las
empresas con cotizacin burstil, entre otras.

Funcionamiento de la Comisin Nacional de valores


Es una entidad autarquica con jurisdiccin en toda la republica. Sus relaciones
con el poder ejecutivo se manifiestan por medio del ministerio de economa. Fue
creada por la ley 17811 y sus funciones son:
- autorizar la oferta publica de valores
- asesorar al poder ejecutivo nacional sobre pedidos de autorizacin para
funcionar de las bolsas de comercio y mercado de valores
- llevar un ndice general de los agentes de bolsa inscriptos en el mercado de
valores y de los agentes extrabursatiles (MAE)
- llevar el registro de personas fsicas y jurdicas autorizadas para la oferta
publica y fijar las normas a las que deben ajustarse, entre otras.

Funcionamiento de la Bolsa de comercio de Buenos Aires


Es una asociacin civil sin fines de lucro. Es controlada por la CNV. Sus
funciones son:
- establecer los requisitos para la cotizacin de ttulos valores
- controlar su cumplimiento
- registrar y difundir las cotizaciones.

Mercado Abierto Electrnico (MAE)


Es otra entidad autorregulada alternativa a la bolsa donde bsicamente se
operan bonos entre bancos y en grandes montos.

Instrumentos y operaciones
Operacin, es toda transaccin autorizada por el MERVAL e instrumento es todo
aquello que se puede negociar. Las operaciones se realizan a travs de un
intermediario (Agente o sociedad de bolsa) por cuenta de un inversor. El precio
por cada unidad precio se determina por la oferta y la demanda. En una
misma rueda de negociacin el precio de una especie puede subir o bajar en
diferentes momentos.

Clasificacin de los instrumentos


Los instrumentos son emitidos por sectores que acuden al mercado de capitales
por necesidades de financiamiento. Adems del instrumento para el
financiamiento, el mercado de capitales dispone de instrumentos que permiten
realizar cobertura de riesgo conocidos como derivados.
Entones llegamos a la siguiente clasificacin:

101

Instrumentos primarios (para financiamiento):


-

Acciones

Representa la expresin mnima del capital de una empresa. El inversor al


comprar acciones se esta convirtiendo en socio de la empresa. Si la empresa
tiene un crecimiento favorable su inversin crecer. El crecimiento se vera
reflejado por la variacin positiva que experimente la cotizacin de las acciones
en la bolsa y por los dividendos en efectivo que reciba. Son instrumentos
conocidos como de renta variable.

Cedears (certificado de deposito argentino)

Se pueden operar acciones de empresas extranjeras que cotizan en otras partes


del mundo a travs de este instrumento.

Obligaciones Negociables (ttulos de deuda privada)

Son bonos que las empresas venden a los inversores para conseguir
financiamiento. El bono representa una promesa de pago, es decir que la
empresa se compromete a devolver el capital y los intereses en un determinado
plazo.

Titulos de deuda pblica (Bonos y Letes)

Son titulos de deuda emitidos por el estado nacional, provincial y municipal. Los
fondos recaudados por la emision de la deuda se utilizan para financiar dficit
publico o para renovar deuda.

Instrumentos derivados (para cobertura de riesgo)


-

Opciones

Una opcin es un derecho a comprar o vender un activo a un precio y en una fecha


(o dentro de un plazo) sealados previamente en un contrato. Los contratos de
opciones pueden recaer sobre los ms diversos activos, pero aqu trataremos las
opciones sobre acciones ordinarias.
Opciones de compra o call: Confiere a su poseedor (comprador) el derecho (pero
no la obligacin) a comprar un determinado nmero de acciones de una
determinada sociedad al vendedor (emisor) de la opcin a un precio fijado
previamente (denominado precio de ejercicio) y en una fecha o dentro de un plazo
estipulados previamente, segn sea una opcin europea o americana,
respectivamente.
Opciones de venta o put: Confiere a su titular (Comprador) el derecho (pero no la
obligacin) de vender un determinado nmero de acciones al vendedor (emisor) de
la opcin a un precio establecido tambin previamente y en una fecha o plazo
convenido.
No se debe confundir el precio de ejercicio de la opcin (precio del activo
subyacente) con el precio de costo de la opcin, lo que su comprador paga en le
momento de la adquisicin. El contrato de opcin es un derecho y no una
obligacin, que se ejercer, en el caso de la call, cuando el precio del activo
subyacente sea superior a su precio de ejercicio, y en el caso de una put, cuando se
de lo contrario. As, las opciones sobre divisas, tipos de inters e ndices burstiles
permiten cubrir los riesgos de las fluctuaciones del tipo de cambio, las variaciones
del tipo de inters y los movimientos de los precios burstiles.

ndices

Son para medir el rendimiento de las acciones en la bolsa. El mas conocido es el


indice MERVAL, que esta compuesto por las acciones que mas se negocian. Se

102

actualiza trimestralmente para reflejar los cambios que se producen el en


mercado de las acciones.

Futuros

El futuro es contrato. Se vende hoy para una operacin que se perfeccionar ms


adelante.
Mercado de futuros y forwards
Futuros
Compromiso sobre un contrato
Estandarizado
Fcil negociacin
Se pacta con el mercado
Negociacin antes del vencimiento
contra el mercado
La entrega fsica rara vez se produce
Las transacciones se efectan en bolsas
formales
Mercado secundario desarrollado

Forwards
Entrega futura
Especfico
Negociacin dificultosa
Se pacta con la contraparte
Se espera hasta el final y se ejecuta
contra la contraparte
Se cumple con la entrega fsica
Las transacciones se hacen
principalmente por medio de brockers,
telefax.
Mercado secundario poco desarrollado

Swaps

En estos contratos ambas partes se obligan a intercambiar flujos de caja, en


determinadas fechas en funcin a esquemas preestablecidos. Comprenden una
serie de contratos a plazo. Existen de dos tipos:
De moneda: compra al contado y venta a trmino
De tasa: tasa fija contra tasa flotante. El deudor se asegura mediante un pago
eliminar una incgnita de su flujo de fondos determinado por la variabilidad de
la tasa de inters o del tipo de cambio.

Eleccin de la cobertura ms adecuada:


Si se cree que el precio va a:
Subir seguro
Puede que suba pero puede que no
Puede que suba pero poco
Puede subir pero quiere beneficiarse con
las bajas
Va a bajar
Puede que baje o no

Cobertura a usar
Swap
Cap
Collar
Participing swaps
Swap o nada
floor

Clasificacin de las operaciones


- Al contado
Las operaciones se liquidan el mismo da o dentro de los 5 das hbiles
posteriores al que se concierten.
- Plazo firme
El comprador y el vendedor quedan definitivamente obligados, fijando un plazo
para su vencimiento.
- De pase
Solo una de las dos operaciones tiene costo de transaccin

103

- Caucin burstil
Es un caso particular de pase, estas operaciones consisten en un pase en el cual
el precio de la venta al contado es inferior al de cotizacin y resulta de los
valores que fija peridicamente el mercado, siendo adems el precio de la venta
a plazo superior al de la venta al contado.
- De opcin
El lanzador se obliga frente al tomador a venderle o comprarle cantidades
tipificadas de una especie al precio fijado y dentro del plazo mximo convenido.
El precio de lanzamiento de la opcin se llama prima y es pagada por el
tomador al lanzador.
- De opcin adicional
El comprador o vendedor a plazo firme adquiere, adquiere mediante el pago de
una prima, el derecho a pedir o entregar al vencimiento una cantidad adicional
de la especie negociada.
- De ndice
Tienen por objeto la negociacin de una cantidad expresada en unidades en una
cartera de valores cotizados en bolsa cuyo valor se determina diariamente.

Precios
Precios en el mercado de dinero
Es lo que conocemos como tasa de inters. A tasas de intereses altas se
encuentra ventajoso convertirse en prestamista al ver mas que compensada la
perdida de satisfaccin que causa la postergacin del consumo presente,
ocurriendo lo contrario con tasas que sean apreciadas a un nivel bajo. Cuando
se habla de precio del dinero se hace referencia a una tasa de inters real, por
lo tanto en presencia de inflacin tendremos la tasa de inters nominal:
I = Ir + tasa de inflacin esperada
I = Ir (1+ h)
I = Ir + Ir x h

Precio en el mercado de capitales


En la formacin del precio de un activo financiero el inversor tiene un rol activo
de trascendencia, ya que no es un mero tomador de precios. La demanda
efectiva que canaliza a travs de una orden de compra traduce el juicio que lo
mueve a tal decisin: el valor presente de los ingresos previstos a partir de la
tenencia del activo financiero es superior al precio que debe desembolsar para
adquirirlo y as tener derecho a su percepcin en el futuro. Si por el contrario, el
valor actual de los ingresos futuros es inferior al precio, vendera stock si lo
tuviera.
Los supuestos de comportamiento son: de parte del mercado, un mercado
eficiente (los precios resumen y sintetizan toda la informacin disponible) y de
parte del inversor, expectativas racionales (los inversores usan toda la info
disponible para definir sus expectativas).
Procedimientos para valorizar activos financieros:
- precio de activos representativos de deuda:
Bonos
Es una serie de pagos de intereses y de capital en un perodo dado.

Precio de un
bono

Monto de intereses
(1+r)

104

Monto de intereses = tasa cupn x Valor nominal del Bono.


Aqu existen dos tasas, la de descuento, y la que capitaliza (tasa cupn).
La tasa r depende de muchos factores (inflacin, riesgo paes, etc.), cambia con el
tiempo. El numerador est dado por el contrato, y no cambia.
- precio de acciones representativas de capital propio
Acciones
El valor presente del capital accionario sin crecimiento puede calcularse
P (precio o valor presente) = flujos de ingresos de la perpetuidad (FF)
Tasa de descuento de la perpetuidad (i)
Existiendo crecimiento
Po precio o valor actual = dividendos a cobrar en el prox. Periodo (D1)
De la accion
Costo kpropio (Ke) tasa de crec. De la emp (g)
Esta expresin puede tomar nomenclatura contable si se expresa
Po = ( 1- b) Rpn x Pne
(Ke- g)
Donde 1-b es la tasa de reparto de beneficios o tasa de retencin, Rpn es la
rentabilidad neta de la empresa y PNe es el capital propio segn libros.
Reexpresando la anterior igualdad obtenemos el ratio de valoracin que exhibe la
relacin entre el valor de mercado y el valor contable de los fondos propios. Valores
superiores a la unidad significa que la empresa esta creando valor para los
accionistas, dado que el precio que el mercado acuerda supera el valor contable de
la accin.
Po/ PNe = (1-b) x Rpn / (Ke g)
Para que haya creacin de valor, la rentabilidad del capital propio debe superar el
rendimiento requerido por los accionistas, es decir: Rpn > Ke.
El valor del capital accionario para un inversor que este considerando su adquisicin
es una resultante de: a- los ingresos esperados en el periodo considerado b- el
valor de realizacin al final de tal periodo, c- la tasa de descuento pertinente.

El precio en los mercados financieros: la tasa de inters


1-

primas que la componen


inflacin
riesgo de incumplimiento
liquidez
riesgo de vencimiento (tasa de inters, reinversin)

2-

estructura de plazos (teoras)


segmentacin de mercado
preferencia por liquidez
de las expectativas

3- determinantes

105

oportunidades de inversin
preferencia de consumo
riesgo
inflacin
poltica BCRA
dficit del gobierno
saldo balanza comercial
nivel de actividad

Rendimiento y riesgo como componentes de los precios


Rendimiento y riesgo interactan para determinar los precios de los activos y para
definir el rendimiento pretendido por los inversores. Activos mas riesgosos que
otros son compensados con tasas de rendimiento proporcionalmente mas altas. Las
obligaciones empresarias, ttulos que se conocen de mas riesgo que los emitidos
por el tesoro son adquiridos a precios que significan un rendimiento mayor que el
de estos ltimos. Las acciones ordinarias emitidas con un riesgo aun mayor a las
obligaciones emitidas por las mismas empresas (incluyen riesgo econmico adems
del financiero), disfrutan de rendimientos a su vez mayores.

Modelo CAMP(Capital Asset Pricing Model)


Propone para averiguar el rendimiento que un inversor diversificado exige de su
inversin en activos financieros la siguiente expresin:
Rp = Rf + (Rm Rf )
Donde Rp es el rendimiento pretendido por el inversor, Rm rendimiento que el
mercado reconoce para ttulos de ese riesgo, Rf rendimiento libre de riesgo y
beta cantidad de riesgo reconocida al activo de que se trate.
(Rm Rf ) es la prima por riesgo y (Rm Rf ) es el precio del riesgo. B es el
riesgo mercado de la cartera, componente residual del riesgo total cuando el
riesgo diversificable ha sido ya eliminado a travs del proceso de diversificacin.
La beta individual es la sensibilidad con que el rendimiento del titulo responde a
cambios en el rendimiento de la cartera mercado, representado por lo general
por un ndice representativo del valor del mercado, por ejemplo el MERVAL.
Si se invierte en titulo B=1 se espera que el rendimiento sea aproximadamente
igual al que registre el mercado. Si se invierte en carteras con betas altas el
inversor puede ganar significativamente mas que el ndice de mercado, pero
tambin podr perder si sus expectativas de un mercado en alza se comprueban
equivocadas.

Fideicomiso
Puede ser que una empresa preste mucho dinero, y se le acumulen muchos
ttulos de deuda: obligaciones negociables, acciones, hipoteca, prendas,
cupones, etc. stas son cuentas a cobrar con respaldo. Eso ha generado la
creacin institucional del fideicomiso.
Los ttulos de deuda tienen vencimiento. Esos ttulos los recibe el fideicomiso, y
luego emite otros ttulos que tienen doble garanta (tiene adems el respaldo de
la entidad), que se llaman ABS, y se lo dan a los superavitarios.
Habr fideicomiso, cuando una persona (fiduciante), transmita la propiedad
fiduciaria de bienes determinados, a otra (fiduciario), quien se obliga a ejercerla
en beneficio de quien se designe en el contrato (beneficiario), y a transmitirla al
cumplimiento de un plazo o condicin al fideicomisario (puede ser tanto el
fiduciante, el beneficiario o un tercero).

FIDEICOMISO
Fiduciante
Transfiere la propiedad

Fiduciario
Administra a favor del
beneficiario

Beneficiario
Fideicomisario

106

Fideicomiso no financiero (de administracin)


Fiduciante:
Es el propietario original del patrimonio a ser transferido.
Es quien constituye el fideicomiso, establece sus fines y designa al fiduciario,
a los beneficiarios y al fideicomisario.
Transmite los bienes fideicomitidos al fiduciario.
Debe tener capacidad de disposicin sobre los bienes objeto del fideicomiso.
Fiduciario:
Es el administrador de los activos.
Es el responsable legal de las acciones a tomar sobre el patrimonio. El
obligado a ejercer la propiedad fiduciaria en beneficio de quien sea
designado.
Puede ser cualquier persona fsica o jurdica.
Beneficiario:
Es la persona a favor de quien ser administrado el patrimonio.
Debe ser una persona determinable.
Fideicomisario:
Es el beneficiario del Fideicomiso. Aquel a quien pasas los bienes luego de
pagados a todos los beneficiarios.
Es el destinatario final de los bienes fideicomitidos.
Puede ser el beneficiario, el fiduciante o un tercero.
No puede ser el fiduciario.
Bienes del fideicomiso:
Activos financieros.
Inmuebles, mquinas.
Acciones sin cotizacin.
Otros derechos.

Mercados eficientes
1-

caractersticas
amplitud
transparencia
libertad
flexibilidad
sin costos
competencia perfecta

2-

hiptesis de eficiencia
dbil
semi- fuerte
fuerte

Restricciones a la eficiencia

107

1-

causas
falta de informacin til para la toma de decisiones
estados contables inoportunos
falta de profesionalismo en la gestin
desconocimiento de herramientas de gestin
asimetra de informacin y costos de agencia
men de herramientas limitado
escaso volumen y liquidez

2- consecuencia
Las decisiones de financiamiento pueden tener VAN positivo.

El mercado argentino
1-

oferta
crisis bancaria
achicamiento
altas tasas
escasez de instrumentos en uso
aversin al riesgo

2-

demanda
falta de informacin para el plan de negocios
falta de capacidad y asistencia tcnica
falta de negocios rentables
acceso a fuentes irregulares

La problemtica PYME
1-

ineficiencias
racionamiento
fuentes atadas
informacin incompleta
spread

2-

Propuestas
FF descontados y probabilisticos
Estados proyectados
Adecuacin rentabilidad- riesgo para mejorar garantas
Adecuacin de costos
Tercerizacin
Capacitacin
Adecuacin de modelos (residual, VPA, mtodos empricos y aplicacin de
criterios predefinidos)

Anlisis fundamental y tecnico


Ambos son herramientas para comprender el comportamiento de los mercados
e intentar prever su evolucin

Anlisis fundamental
Estudia la empresa, su capacidad actual y futura de generar ganancias, el
mercado donde actual, la economa en general, el contexto socio poltico, lo cual
permite determinar el valor intrnseco de la accin.

Anlisis tcnico

108

Centra su atencin en las seales que brinda el mercado, ya que esgrime que
las mltiples fuerzas que interactan en el proponen la mejor informacin sobre
la evolucin futura. El objetivo de este anlisis es predecir la direccin o
tendencias de los precios de mercado y detectar oportunidades de inversin.

Preguntas
1-por que es importante un sistema financiero?
Por que facilita el ahorro, consumo, inversin e ingreso nacional.
2-El mercado de capitales eficiente prima nicamente un tipo de riesgo, cual es?
Es el riesgo sistemtico
3-Caractersticas de las operaciones intermediarias y desintermediarias?
Pag 7.
4-quienes emiten instrumentos indirectos y cuales son los mas conocidos?
Los emiten los agentes intermediarios, entre ellos estn, bancos cooperativas de
ahorro y prestamos, compaa de seguros y fondos de pensin, fondos mutuos
compaas financieras. Los mas conocidos son plazo fijo, caja de ahorro, ON y
prestamos.
5-formas de securitizacin? Amplia y restringida
6-por que la securitizacin puede constituir una modalidad de financiamiento
muy ventajosa?
La securitizacin es cualquier emisin de ttulos o la emisin de ttulos valores
con ABS. Facilita la liquidez de la empresa y diversifica el nmero de inversores.
7-Que circunstancias representan ventajas y desventajas tratndose del
financiamiento a travs del descubierto bancario?
La mayor ventaja esta dada por que se paga por los das de uso, es decir por los
das en los cuales hay desfasajes financieros. La mayor desventaja esta dada
por la tasa que se paga por un descubierto, en trminos de tasa es uno de los
financiamientos ms caros.
8-cuando considera pertinente el empleo del anlisis fundamental si se pretende
anticipar el comportamiento futuro de las cotizaciones?
Cuando los datos de la economa se consideran suficientes como para
especular con el precio de las acciones. Si los ttulos ya tienen incorporado esos
datos no sirve. Se usa cuando se ven los datos de la economa y en basa a ello se
determina un precio distinto al de mercado, se supone una variacin (si esta sub o
sobrevaluado).
9-en que circunstancia ser pertinente el empleo de anlisis tcnico si se
pretende anticipar el comportamiento futuro de las cotizaciones?
Cuando la historia del mercado tengo estabilidad y se piense que la psicologa
del inversor se repite.
10-se ha identificado la diferencia entre activos reales y financieros, como se
explica el mayor requerimiento de rendimiento esperado tratndose de activos
reales?
Los activos reales pretenden un mayor rendimiento por que asumen un mayor
riesgo.
Activos reales
A. financieros

109

Rinden por su costo


Se sustituyen
Se busca rentabilidad
Es difcil la diversificacin

Rinden por diversificacin


Se canjean
Se busca liquidez
Son de fcil diversificacin

11-que ttulos estn mas expuestos a la baja, por una suba del inters de
mercado?
Los ttulos de renta fija
12-a que se denomina mercado secundario de ttulos valores? Que importancia
reconocen?
Se denomina as al mercado donde se produce la reventa de ttulos ya emitidos
en el mercado primario. Es importante por que la eficiencia del mercado
secundario depende del xito del mercado primario. Le otorga liquidez a las
ttulos.
13- para que y por que adquirira una call, floor o coolar?
Ver cuadro pag 16.
14- Que circunstancias pueden determinar que logre un menor costo de
financiamiento a travs de una ON que atreves del crdito bancario?
A travs de una ON no se paga spread, pero no siempre es mas barato, hay que
mirar otros factores como el monto de emisin versus costos de emisin,
tamao de la empresa, el mercado, la calificacin de deuda de la empresa, etc.
15- cuando las caractersticas de las operaciones intermediarias pueden
significar ventajas respecto de la canalizacin a travs del mercado burstil?
Si es una PYME es difcil que pueda acceder al mercado burstil, en ese caso
recurriendo al mercado intermediario podra conseguir mas rpido el dinero.
16- Mercado eficiente: cuando el mercado refleja toda la info tanto histrica,
pblica y privada disponible en el precio. Supone que no hay costos de
transaccin de info.
17- concepto de opciones: opcin de realizar o no un derecho de comprar o
vender; variables que determinan su valor: grado de volatilidad del precio del
activo subyacente, fecha, precio de ejercicio.
18- por que los administradores de empresas no financieros pretenden mayores
tasas de rendimiento que los portafolios managers?
Por que los no financieros administran activos reales que pretenden una mayor
rendimiento por que estn mas expuestos al riesgo.
19-que evolucin futura y desde que posicin analiza su inters por la
adquisicin de un put, y de un swap?
Put: que el precio del mercado sea menor al de la opcin
Swap: intercambio de FF
20- Procedimiento para emitir una ON y para cotizar una ON: 1- se requiere una
autorizacin de la CNV para hacer oferta publica 2- calificacin de riesgo por
parte de una calificadora de riesgo 3- autorizacin de la bolsa de comercio para
cotizar en el mercado de valores 4- recurrir a algn banco de inversin que
emita las ON y ayude a su colocacin en el mercado.
21- describa como obtener un warrant y luego para recuperar la disponibilidad
de la mercanca en cuestin: se debe llevar el almacenista el certificado de
depsito.

110

22- Que ventajas se atribuyen al fideicomiso financiero como mecanismo que


promueve mejores condiciones de financiamiento?
Afectacin patrimonial que independiza patrimonios, especializacin de gestin,
diversificacin y aprovechamiento de una reestructuracin que favorece que
emisin de ABS con mejores condiciones de costo y liquidez, recupero de
liquidez para los acreedores originales, etc.
23- si se produce un incremento muy importante en el precio del producto que
usted debe adquirir, que contrato le convendra haber adquirido: un futuro o una
opcin call?
Me convendra un call pues ese contrato me posibilita ganancias ilimitadas
derivadas de ese incremento mientras que un futuro lo limita al precio que
ejercicio del contrato.
24-Consecuencia de la ineficiencia en los mercados financieros?
Aqu las respuestas pasan por impactos negativos en el consumo, la inversin y
el ingreso nacional. En otro orden en el acceso y condiciones de financiamiento
para las empresas. Tambin por restricciones para la constitucin, extincin y
transferencia de ttulos de deuda o crdito.
25- Cual es la respuesta del sistema de intermediacin ante el problema de la
asimetra de la info? Cual es la consecuencia de la seleccin adversa?
Suba de tasas y una menor inversin.
26- Que efecto se produciria en el mercado primario en caso de que e activo
financiero que se negocia no tuviera mercado secundario?
Un activo q no posee mercado secundario tiene menor liquidez. El publico tiene
menor contacto con los mercados primarios. Por ambos motivos es posible q en
el mercado primario la demanda de este activo sea menor y menor su precio.
27-A quien compra opciones se lo denomina tenedor y a quien vende librador.
Para saber quien gana o pierde es necesario conocer las diferentes relaciones
entre precio de compra y el de mercado. Se solicita que indique en que casos
cada uno pierde o gana:
el tenedor de una opcin para al librador una prima que le da derecho a
comprar o vender un activo especifico a un determinado precio dentro de un
plazo o a una fecha establecida. Siendo PE: precio de ejercicio de la opcin
(precio pactado para el activo subyacente) y PM : precio de mercado del activo
subyacente:

PE < PM
PE = PM
PE > PM

Call option
tenedor
Gana la
diferencia PM
PE
Pierde la
prima
Pierde la
prima

Librador
Pierde la
diferencia PMPE
Gana la prima
Gana la prima

Put option
tenedor
Pierde la
prima
Pierde la
prima
Gana la
diferencia PEPM

Librador
Gana la prima
Gana la prima
Pierde la
diferencia PEPM

28- En que aspecto fundamental difiere un put americano de uno europeo?


El americano permite hacer uso de la opcin dentro de un periodo (hasta la
fecha de vencimiento inclusive), el europeo solo se puede ejercer la opcin al
vencimiento.

111

29- Que instrumentos primarios de endeudamiento pueden ser emitidos con el


fundamento de los beneficios futuros esperados por la empresa?
Comercial papers, ON, cuotas partes de renta, ttulos de deuda
30- factores que afectan el valor de una opcin en cualquier momento antes de
su fecha de ejercicio:
Factores determinantes
(si aumentan)
Volatilidad
Precio corriente del activo
Precio de ejercicio
Fecha de ejercicio
Tasa de interes
Dividendo en efectivo

Puts

Calls

+
+
+
+

+
+
+
+
-

31- consecuencias que derivan del supuesto de eficiencia en los mercados de


capitales: todos los individuos tienen la misma info, no se puede obtener VAN
positivo, la info es conocida pro todos en el mismo momento, los precios
reflejan toda la info, los precios se ajustan ante un cambio en la info.
32- securitizacin que es y que ventaja tiene con respecto al crdito bancario?
Es una financiacin mediante ttulos respaldados por los ingresos corrientes de
la emp. La ventaja con respecto al crdito bancario es q permiten atomizar el
riesgo (en caso de incumplimiento alcanza a muchas personas y no al banco)
33- Por que puede la securitizacin facilitar la obtencin de financiamiento en
mejores condiciones?
Facilidades de comercio y mayor liquidez, valor definido por el mercado, menor
costo total, dispersin del riego entre numerosos inversores, atraccin a
grandes inversiones, acceso a una calificacin de riesgo.
34-Supuesta una suba del MERVAL del 2%, que distinta apreciaciones podran
derivar de la atencin de la variable volumen?
- si ante aumentos de precios, aumenta el volumen puede inferirse que la
fuerza de la demanda es superior a la fuerza de la oferta y que el mercado
convalida el nuevo nivel de precios.
- si ante aumentos de precios disminuye el volumen esto indica que no existe
una adecuada correlacin entre tendencias de precios y volumen por lo tanto el
mercado no esta convalidando el nuevo nivel de precios.
35- problema de info asimtrica en la intermediacin financiera, consecuencias:
el riesgo moral (situaciones en las que un lado del mercado no puede observar
lo que hace el otro lado) y seleccin adversa (situaciones en las que un lado del
mercado no puede observar el tipo o la cantidad de los bienes del otro).
36- diferencias entre procedimientos exigidos a PYMES y a empresas en general
en caso de emitir ON:
ley
-

23576, empresas e general:


pueden emitir distintas clases con distintos derechos
la emisin puede dividirse en series
puede emitirse con garanta flotante comn o especial
puede emitirse con clusulas d reajuste de capital

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puede emitirse en moneda extranjera


pueden ser representadas por ttulos nominativos, escritrales o por medio
de un certificado global.

Decreto 1087/93, PYMES


- puede emitirse bajo rgimen simplificado de oferta publica
- registran emisin en la CNV
- presentan info ante la CNV sobre copia de resolucin del rgano que dispuso
la emisin y datos de inscripcin en el registro pblico de comercio u
organo de contralor.
- Cumplimiento de un rgimen informativo especial
- Calificacin de los inversores aptos para adquirir los ttulos valores emitidos
- El monto mximo en circulacin de las emisiones el de 5000000 por
empresa.
De las 313 preguntas ver: 13, 14, 22, 101, 102, 103, 104, 105, 106, 107,
108, 109, 110, 111, 112, 113, 114, 115, 116, 117, 118, 119, 120, 121, 122,
123, 212, 213,218 ,225 ,230 ,231 ,236 ,250 ,251 ,252 , 258, 259, 265, 268,
269, 271, 273, 281, 290, 301, 311.

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