Manual Finanzas3

ACREDITADA POR LA ASSOCIATION OF COLLEGIATE BUSINESS SCHOOLS AND PROGRAMS (ACBSP)
Y EUROPEAN COUNCIL FOR BUSINESS EDUCATION (ECBE)
ESCUELA PROFESIONAL DE CONTABILIDAD Y FINANZAS
MANUAL:
FINANZAS III
CICLO X
SEMESTRE ACADMICO 2011- I - II

Material didctico para uso exclusivo de clase
LIMA - PER
UNIVERSIDAD DE SAN MARTIN DE PORRES
Rector
Ing. Ral E. Bao Garca
FACULTAD DE CIENCIAS CONTABLES, ECONMICAS

Y FINANCIERAS
Decano
Dr. Juan Amadeo Alva Gmez
Director de la Escuela Profesional de Contabilidad y Finanzas
Dr. Sabino Talla Ramos
Director Escuela de Economa
Dr. Luis Carranza Ugarte
Secretario de Facultad
Dr. Luis A. Cueva Zambrano
Director del Departamento Acadmico de Contabilidad, Economa y Finanzas
Dr. Enrique Loo Ayne
Director de la Oficina de Grados y Ttulos
Mg. Oswaldo Coz Lpez
Director de la Seccin Postgrado
Dr. Augusto H. Blanco Falcn
Director del Instituto de Investigacin
Dr. Domingo F. Senz Yaya
Dr. Luis Orlando Torricelli Farfn
Director Oficina de Extensin y Proyeccin Universitaria
Jefa de la Oficina de Bienestar Universitario
Lic. Mara R. Pizarro Dioses
Jefa de la Oficina de Registros Acadmicos
Sra. Belinda M. Quicao Macedo
Jefe de la Oficina de Administracin
Dr. Luis Flores Barros
NDICE
PORTADA
NDICE DE CONTENIDO
OBJETIVOS
PAUTAS PARA EL ESTUDIO Y LOS TRABAJOS DE APLICACIN
PROGRAMACIN DE CONTENIDOS
UNIDAD I.
DECISIONES DE FINANCIACION E INVERSION
Aspectos conceptuales y legales de los Bonos, su importancia en el mercado de

capitales y en la creacin de valor para la empresa.
Evaluacin financiera de los Bonos: Rentabilidad y valor del bono en su fecha de
colocacin, vencimiento y cuando es vendido despus de haber sido emitido.
Duration y Convexidad del Bono.
Las acciones como instrumentos de financiacin, clases de acciones, ndices
burstiles, rentabilidad histrica en mercados maduros.
Valor fundamental de la accin, evaluacin financiera de las acciones comunes y
acciones preferentes.
Flujo de Caja Libre como herramienta de la creacin de valor para la empresa y el
accionista. El Flujo de Caja del accionista su importancia en las decisiones
financieras.
Indicadores Financieros de Gestin: EBITDA, EVA, PER, otros comparables.
Evaluacin de Inversiones de largo plazo, criterios de evaluacin; reemplazo de
maquinaria, inversiones mutuamente excluyentes, inversiones con retsriccin de
capital, evaluacin financiera con aplicaciones en Excel.
UNIDAD II:
LA RENTABILIDAD MINIMA EN LAS INVERSIONES Y EL

EFECTO DEL APALANCAMIENTO
El costo de Capital, mtodos para calcular el costo de los capitales propios y de

terceros, el WACC y su importancia en las decisiones de inversin y financiamiento,
aplicaciones prcticas en Excel.
Aplicacin Prctica de Anlisis de Sensibilidad con aplicaciones en Excel de las
diferentes tasas de costo de capital en la proyeccin del valor de la empresa.
Estructura optima de capital, la importancia del capital de terceros en la

maximizacin del valor de la accin.
Aplicaciones prcticas en Excel para hallar la estructura optima de capital.
La importancia del apalancamiento operativo y financiero, riesgo del negocio,
aplicaciones en Excel.
Introduccin a las Opciones en el proceso de creacin de valor para las empresas.
UNIDAD III :
RIESGO E INCERTIDUMBRE
El riesgo definicin, mtodos para evaluar el riesgo en un solo instrumento

financiero, utilizacin de la funcin escenarios en Excel.
La Varianza y la Desviacin estndar en el clculo del Riesgo, aplicaciones
prcticas en Excel.
Introduccin a la cartera eficiente, la covarianza y el coeficiente de correlacin,
como estimar la cartera optima que maximiza la rentabilidad y minimiza el riesgo.
Diversificacin del riesgo, aplicaciones prcticas; como evaluar el riesgo de un
proyecto nuevo.
Instrumentos financieros de Cobertura de riesgos de tipo de cambio y tasa de
inters: Forwards y Swaps.
UNIDAD IV:
MERCADO DE CAPITALES Y SISTEMA FINANCIERO
Otras fuentes de financiamiento en el mercado de capitales: Pagares, papeles

comerciales, Titulizacines.
Principios de Inversiones aplicaciones en fondos mutuos
Financiamiento con prstamos de largo plazo con coberturas de instrumentos
financieros, El prstamo Sindicado.
Aplicaciones prcticas del prstamo sindicado.
El leasing financiero, ventajas tributarias, aplicaciones prcticas
Decisiones financieras estratgicas: Fusiones y Adquisiciones.
OBJETIVOS
OBJETIVO GENERAL
El objetivo de la asignatura es cultivar el sentido crtico, analtico y proactivo;
caracterstico en este siglo, en relacin a la importancia de las Finanzas en
el proceso de toma de decisiones, recalcar la importancia de la creacin de
valor para la empresa, acciones y accionistas.
OBJETIVOS ESPECFICOS
1. Evaluar el impacto de las decisiones de inversin mediante el
financiamiento de largo plazo con bonos y/o acciones..
2. La importancia de los conceptos claves en las finanzas: Valor Presente
Neto, el costo de capital y el escudo fiscal.
3. Cuantificar el riesgo y medir su impacto en los flujos de efectivo futuros.
4. Difundir las fuentes de financiamiento en el mercado de capital y sistema
financiero.
.
PAUTAS PARA EL ESTUDIO Y LOS

TRABAJOS DE APLICACIN
Este Manual ser utilizado como apoyo importante al desarrollo de la

asignatura Lenguaje Audiovisual, en algunos casos ser estudiado
previamente por indicacin del profesor, lo que permitir el anlisis y
debate colectivo del tema ledo; en otros casos, servir para una lectura
que complemente las explicaciones recibidas durante las sesiones de
aprendizaje. Esta lectura ser comprensiva y deber utilizar las tcnicas
de estudio que se propone en uno de los temas desarrollados.
Despus de la lectura comprensiva efectuada debers desarrollar las

actividades de aplicacin propuestas en el Manual. Algunos trabajos son
individuales y otros son para desarrollarse en grupos. Pueden ser
realizados en aula, o requerir de trabajo de campo; ambas modalidades
fortalecen la capacidad de autoaprendizaje del estudiante.
Tambin debers resolver las cuestiones planteadas en la

autoevaluacin al final de cada tema. Si tuvieras dificultad consulta a tu
profesor o efecta investigaciones puntuales.
xitos y buena suerte.
UNIDAD I: INSTRUMENTOS DE INVERSION Y DE DEUDA
DIAGRAMA DE CONTENIDOS
INSTRUMENTOS DE INVERSION Y DE DEUD
INSTRMUENTOS FINANCIEROS DE INVERSION
INSTRUMENTOS FINANCIEROS DE DEUDA
RENTA FIJA Y RENTA VARIAB
FONDOS DE INVERSION
INSTRUMENTOS FINANCIEROS
A fines del ao 2005 la Superintendencia de Banca, Seguros y AFP (SBS)

public en su pgina web las Curvas Cupn Cero de Bonos Soberanos
correspondiente a los instrumentos de deuda emitidos por el gobierno peruano
en distintas monedas. Al respecto, desde esa fecha, la SBS ha observado que
dicha publicacin ha resultado de gran utilidad para diversos agentes del
mercado.
Debido a ello, en esta oportunidad la SBS pone a disposicin del pblico en
general los "Precios de Referencia de Instrumentos de Deuda" y el Manual
Metodolgico y de Procedimientos para su Generacin; dicha informacin, se
suma a las Curvas Cupn Cero de Bonos Soberanos en el objetivo de
contribuir con el adecuado desarrollo y profundizacin del mercado de capitales
nacional, especialmente en los aspectos referidos al mercado de renta fija.
En tal sentido, diariamente se publicarn en este portal los "Precios de
Referencia de Instrumentos de Deuda" en cada moneda para su uso como
insumo adicional para el anlisis y la valorizacin de instrumentos de deuda del
mercado local. Los criterios y procedimientos empleados en la generacin de
esta informacin se encuentran establecidos en el Manual Metodolgico y de
Procedimientos del Vector de Precios, el mismo que cuenta con la aprobacin
del Comit de Vector de Precios de la SBS. En dicho manual la SBS recoge las
mejores prcticas en materia de valorizacin de instrumentos de deuda a nivel
internacional.
Finalmente, cabe destacar que la presente informacin es el resultado de la
implementacin de las recomendaciones efectuadas durante la consultora
orientada a la optimizacin de las metodologas de valorizacin, realizada
recientemente por la empresa valorizadora Proveedor Integral de Precios de
Mxico, con financiamiento del BID.
Es muy importante conocer los diferentes instrumentos de inversin y deuda
que existen en el mercado local y en el exterior para valorizarlos y medirlos
adecuadamente.
INSTRUMENTOS FINANCIEROS DE INVERSION
Los inversionistas potenciales son consumidores que andan de

compras. Se ven influenciados por la publicidad, por la imagen de la compaa
y, principalmente por el precio. Los inversionistas no suelen llenar sus bolsas
de compras con una sola oportunidad de inversin y procuran hacer buenas
compras cuando seleccionan un portafolio de valores.
Tipo: Documento | Fecha de Publicacin: 09/2008
LOS PROYECTOS DE INVERSIN

En nuestros das se ha vuelto una necesidad humana realizar planes para
cumplimentar ciertos propsitos trazados. Estas metas se pueden conocer
tambin con el nombre de proyectos.
Tipo: Articulo | Fecha de Publicacin: 06/2008
EL EVA COMO TCNICA DE EVALUACIN
El EVA (Valor Econmico Agregado) es una medida de desempeo que refleja

la realidad econmica de una empresa, es la verdadera ganancia econmica
despus de restar el CK (Costo de Capital) utilizado para generarla.
TIPOS DE OPA. NUNCA ES OBLIGATORIO ACUDIR

Una OPA es una oferta que hace el posible comprador a los actuales
accionistas de una empresa, los cuales son totalmente libres de aceptarla o no.
PRSTAMO PUENTE
La expresin prstamo puente o crdito puente, hace referencia, ms que a un
producto financiero Son diversas la situaciones que pueden aconsejar la
formalizacin de un prstamo puente, que pueden afectar tanto a particulares
como a sociedades mercantiles.
CMO INVERTIR EN FOREX SIENDO UN PRINCIPIANTE Y VIVIR DE

LAS GANANCIAS
Muchas personas opinan que no se puede ganar dinero en el mercado de
divisas, tambin conocido como mercado Forex. Este planteamiento puede
haber sido el resultado de una mala experiencia y muestra que estas personas
no han estado utilizando la estrategia adecuada, en especial cuando hablamos
de un principiante en la materia.
LA SUBROGACIN DEL PRSTAMO HIPOTECARIO

La institucin de la subrogacin del prstamo hipotecario permite al deudor el
cambio de entidad con la que tiene concertada su hipoteca.
CMO ELEGIR ADECUADAMENTE UN BUEN BROKER DE

FOREX?
Para operar en el mercado de divisas, usted necesita abrir una cuenta en una
firma respetable y reconocida. La siguiente informacin le proveer
herramientas necesarias a tener en cuenta a la hora de elegir a un broker de
Forex.
ANLISIS DEL RIESGO DE PORTAFOLIOS: ESTRATEGIA DE

INVERSIN POR MEDIO DE LA MINIMIZACIN DEL VaR
La presente memoria tiene por objetivo principal, implementar un algoritmo y
desarrollar un software, que sirva de complemento a las metodologas usadas
hoy en da para la toma de decisiones de inversin, basndose en la
minimizacin del Value at Risk (VaR) por medio de programacin lineal, lo cual
es factible al usar el Conditional Value at Risk (CVaR) como unidad de medida
de riesgo a optimizar.
Tipo: Documento | Fecha de Publicacin: 05/2008
EVALUACIN DE PROYECTOS DE INVERSIN

Propuesta de Ejercicio de Evaluacin de proyectos de inversin. La Ca. de
Licores Nacionales se dedica a la produccin de bebidas para el mercado tanto
nacional como internacional.
CUNDO Y DNDE INVERTIR SEGN SECTOR INDUSTRIAL

Una de las lecciones bsicas al invertir es la norma de la diversificacin. Al no
poner todos los huevos en la misma canasta se consigue minimizar el riesgo o
la volatilidad de una cartera, es decir, distribuyendo las inversiones en
instrumentos del mercado de capitales y stos a su vez en diferentes sectores
industriales; adems de estar preparados para optimizar su rentabilidad.
CONSIDERACIONES SOBRE LOS RIESGOS, TASAS DE INTERS Y

POLTICA DE PROVISIN LIGADOS A LA ACTIVIDAD CREDITICIA
BANCARIA
A travs de la investigacin se demuestra que los porcientos de provisiones
establecidos actualmente estn sobrevalorados con respecto al nivel de
vencidos que tiene la institucin, y que no es posible cubrirlos con el nivel de
utilidades, igualmente se estableci que no existe una vinculacin adecuada
del riesgo a la tasa de inters y se introduce una metodologa de clasificacin
de la tasa de inters de los activos financieros del Banco.
GASTOS, COSTOS E INDICADORES DE LA EVALUACIN DE

PROYECTOS
Entonces, los lmites del presente trabajo, permiten slo un bosquejo prctico
del tema, habindose evitado profundizar en cada paso de la evaluacin de
proyectos ms all de la aclaracin de conceptos y del desarrollo de pequeos
ejemplos prcticos.
QU ES UN NDICE FINANCIERO
Un ndice financiero es un nmero abstracto que representa el movimiento en
conjunto de varios activos financieros que lo componen (acciones, bonos,
monedas, commodities, etc).
COMO CALCULAR EL RENDIMIENTO DE UNA INVERSIN

Calcular cunta plata gan en una inversin es fcil, pero obtener el
rendimiento para poder compararlo con otras estrategias, tiene sus vueltas. Los
dos puntos que nos importan cuando realizamos el clculo del rendimiento de
una inversin son: cunto realmente gan y durante qu tiempo.
INSTRUMENTOS FINANCIEROS DE DEUDA
Las empresas buscan financiar sus inversiones o nuevas ideas de negocio con
instrumentos de deuda que les permita calzar sus ingresos con sus egresos de
flujo de caja.
Las empresas tienen dos opciones o recurrir al sistema financiero o al mercado

de capitales para levantar fondos y as poder financiar las inversiones en
funcin de una estructura financiera ideal que maximice el valor de la empresa.
Los instrumentos de deuda hacen que la empresa eleve el nivel de
apalancamiento financiero, pero este debe tener un impacto favorable en el
retorno de los accionistas (ROE) y la UPA (utilidad por accin), debido a que a
mayor nivel de apalancamiento la empresa pueda enfrentar un mayor riesgo de
insolvencia.
Es evidente que un aspecto clave para las empresas a la hora de elegir los
instrumentos de deuda apropiados, estos deben respetar la estructura
financiera que maximice el valor de la empresa. La estructura financiera est
asociada al sector donde se desarrolla la empresa y cuanto tiempo le pueda
tomar que sus proyectos maduren y puedan alcanzar la fase de generacin de
flujo de efectivo futuro.
Clases de instrumentos Financieros de deuda

El Mercado de capitales se constituye en un mecanismo de primer orden para
levantar fondos pues no solamente el poder tener un menor costo financiero si
lo comparamos con el sistema financiero es un valor agregado que marca una
diferencia importante. Hay otros aspectos claves que inciden en la generacin
de valor para la empresa que acude al mercado de capitales como son:
1. La autoevaluacin de los principios del Buen Gobierno Corporativo.
2. La obligacin de reportar la informacin financiera intermedia y auditada
a CONASEV va MVNET, as como todo hecho de importancia que
pueda afectar la gestin de la empresa.
3. La obligacin de cumplir ciertos covenants financieros.
Dentro de los principales instrumentos de deuda que tienen un impacto
favorable en la generacin de valor de la empresa tenemos al leasing
financiero cuyo principal atractivo es:
La depreciacin acelerada pues el bien mueble o inmueble se puede

depreciar en el mismo numero de aos que dure el contrato.
La posibilidad cierta de pagar el IGV en forma diferida al incluirlo en

cada cuota del contrato de leasing financiero.
EVALUACIN FINANCIERA DE LOS INSTRUMENTOS FINANCIEROS

Para evaluar financieramente cualquier instrumento financiero tenemos que
partir de que su valor se calcula a travs del valor presente del flujo futuro de
fondos del respectivo instrumento.
Las Matemticas Financieras proporcionan herramientas para la

toma de decisiones en el campo de las Finanzas y para el manejo del
dinero en el tiempo. Empleando los conceptos de matemticas
financieras podemos evaluar instrumentos financieros a travs de :
1. Analizar Flujos de Caja futuros ( de potenciales inversiones)

2. Expresar los flujos en unidades monetarias comparables en el tiempo.
3. Determinar su valor actual para ver si es mayor que la inversin
4. Definir si el resultado del flujo de caja crea o destruye valor para los
accionistas ( aumento o disminucin del efectivo)
5. Estimar la rentabilidad en trminos porcentuales
6. Calcular el costo financiero de alternativas de financiamiento.
Los criterios mas usados para evaluar los instrumentos financieros son el
VALOR ACTUAL NETO (VAN) y LA TASA INTERNA DE RETORNO (TIR).
Valor Actual Neto
Es el valor actual de los flujos netos de efectivo futuros menos el valor de la
inversin inicial en el momento 0.
Para determinar el valor actual de un flujo de caja futuro aplicamos la

siguiente formula:
VAN = -INVERSION + FCN1 +

INICIAL
( 1+i)^n
FCN2 +
( 1+i)^1
FCN3 + FCNn
(1+i)^2
(1+i)^3
Donde:
Inversin Inicial en el momento 0.
FCN= Flujo de Caja Neto del periodo que se genere
i
= la tasa efectiva del periodo, tasa de descuento en la que se
generan los flujos de caja, el WCC, costo de oportunidad.
N = Es el periodo correspondiente a cada flujo de caja.
Lo que se hace es dividir cada flujo de caja neto por un factor de

ajuste que incorpora el costo del dinero en el tiempo.
Las Reglas de decisin para aceptar o rechazar la alternativa de

inversin o financiacin en algn instrumentos financiero son:
Si el VAN > 0, se acepta el instrumento financiero.
Si el VAN < 0, se rechaza el instrumento financiero.
Ejemplo: tenemos un inversionista que compra acciones de la empresa XYZ
siendo la inversin inicial US$ 10,000 y genera un dividendo del 10% anual los
primeros 5 aos y a partir del sexto el mismo dividendo en forma perpetua. El
inversionista utiliza como costo de oportunidad para evaluar sus inversiones el
12%.
Aplicando la herramienta del VAN a travs de la funcin financiera en Excel

VNA tenemos un valor negativo de US$ - 721 con lo cual el inversionista debe
rechazar la propuesta de inversin.
TASA INTERNA DE RETORNO
Es la tasa de descuento que al actualizar todos los flujos futuros

netos de efectivo, la suma de estos es igual al valor de la inversin
inicial, en otras palabras el VAN = 0.
Se emplea cuando se quiere determinar la rentabilidad en porcentaje

del flujo de caja que se esta evaluando,
La formula es la siguiente:
TIR = -I. Inicial+
FCN1 + FCN2 + FCN3

+ FCNn
(1+TIR)^1
(1+TIR)^2 (1+TIR)^3
(1+TIR)^n
Para que exista una TIR debemos de tener un flujo de caja
convencional, quiere decir que una parte del flujo debe ser negativo y
otra parte positiva,
Se asume que los flujos de caja disponibles tendrn el mismo retorno
que los que se mantengan en el negocio.
La TIR se puede utilizar en dos sentidos:

1. Para evaluar la rentabilidad de un proyecto ( decisin de inversin), en
este caso los criterios son:
Si TIR > Tasa de rentabilidad requerida se acepta el instrumento
de inversin.
SI TIR < Tasa de rentabilidad requerida se rechaza el instrumento
de inversin.
2. Para determinar el costo financiero efectivo de una alternativa de
financiamiento.
Ejemplo: tenemos dos alternativas de inversin cuyos flujos de efectivo futuro
son los que se detallan a continuacin: ( la rentabilidad minima del inversionista
es el 12%).
Analizando la alternativa de inversin No 1 como la TIR es 10% y esta es

menor que la rentabilidad minima del accionista la cual es 12% se rechaza el
instrumento de inversin.
En el caso de la alternativa No 2 la TIR es 25.75% y es mayor que la
rentabilidad minima del accionista del 12%, por lo tanto se recomienda aceptar
esta alternativa.
Se puede obtener a travs de la funcin TIR en Excel las respuestas
correspondientes:
INSTRUMENTOS DE RENTA VARIABLE

La caracterstica principal de las inversiones en acciones es que le permiten
a los inversionistas participar de las utilidades de las empresas.
Cada accionista es dueo de una parte proporcional de la empresa y, por
ello, tiene derecho sobre una porcin de las utilidades que genera.
Pero son propietarios residuales de la empresa en el sentido que los
accionistas tienen derecho a recibir ingresos por dividendos as como una
parte de las utilidades que genera la empresa slo despus de que se
hayan cubierto todas las otras obligaciones que mantenga la empresa.
Ofrecen rentabilidades -- y en especial ganancias de capital -- bastante

importantes en el largo plazo.
- En los EE.UU.., en el perodo 1948 - 2005 los bonos corporativos de
primer nivel obtuvieron una rentabilidad promedio de 4.97% anual,
mientras que las acciones rindieron un promedio de 11.86% anual.
En el Per, en el perodo 1992 - 2005 el IGBVL y el ISBVL han rendido un
promedio de 11.0 %
y 13.9 %
anual en Dlares Americanos
respectivamente. En 2006 el IGBVL ha tenido un rendimiento de 117.17%
versus TIPMEX 2.09% y la TIPMN 3.33%
Ofrecen una cobertura contra la inflacin. La rentabilidad de las acciones
generalmente est por encima del nivel inflacionario.
Ofrecen rentabilidades -- y en especial ganancias de capital -- bastante Son
fciles de comprar y vender y los costos de transaccin son bajos.
- La informacin de precios y de los mercados est bien difundida.
Los costos por unidad estn al alcance de los bolsillos de la mayora de
inversionistas.
Hay una gran variedad de acciones que hace que stas puedan ser
utilizadas por inversionistas de todo tipo de perfil.
Desventajas de los instrumentos de renta variable: acciones
Riesgos: Las acciones estn sujetas a una gran variedad de riesgos, entre
los cuales destacan: riesgo del negocio, riesgo financiero, riesgo de poder
adquisitivo, riesgo de mercado y riesgo de eventos inesperados.
Todos estos riesgos pueden afectar negativamente las utilidades, los
dividendos, la apreciacin de capital y, por supuesto, la rentabilidad de las
acciones.
Las utilidades y el desempeo general de las acciones estn sujetos a
cambios bruscos, de tal manera que es difcil valorizar las acciones y
escoger consistentemente a las mejores.
El proceso de valuacin y seleccin es complejo porque hay muchos
elementos que se deben tomar en cuenta para formar expectativas sobre
como el precio de la accin debe desempearse en el futuro.
Sacrifican ingresos corrientes, las acciones tienden a dar menos ingresos
corrientes que otras alternativas de inversin como los bonos.
Caractersticas de las acciones
Cada accin otorga a su tenedor un derecho de propiedad proporcional
sobre el patrimonio de la empresa as como una participacin en las
utilidades y dividendos y derecho a voto en las decisiones de la empresa
(voto en el caso de las acciones comunes y parcial o restringido para otros

tipos de acciones).
Juntos, los accionistas comunes son los dueos de la empresa, y mientras
ms acciones tengan un mismo accionista, ms grande es su posicin de
control.
Las acciones comunes no tienen plazo de vencimiento; son emitidas por un
perodo indefinido.
Si bien todas las empresas emiten acciones de un tipo u otro ,
las acciones de muchas -- sino todas -- las empresas nunca son
negociadas, ya que las compaas son o muy pequeas o son familiares.
Las acciones que nos interesan en este curso son aquellas que
se negocian pblicamente -- aquellas que estn disponibles al pblico en
general y que se pueden comprar y vender en los mercados de valores.
El mercado de estos valores es enorme:
- En el Per asciende US$ 49,123 MM
- En los EE.UU.. Sobrepasa los 10 trillones (US$ 10,000,000 MM)
Las acciones pblicas se pueden emitir en varias maneras:
(1) Ofertas pblicas primarias.
(2) Derechos de suscripcin.
(3) Escisiones.
(4) Ajustes en el nmero de acciones emitidas
Tipos de acciones
acciones lderes (blue chips)
acciones de dividendos (de ingresos)
acciones de crecimiento
acciones especulativas
acciones cclicas
acciones defensivas
Acciones lideres ( blue chips)

Las acciones lderes (blue chips) son aquellas que no son superadas en
calidad y que tienen un historial amplio y estable de utilidades y dividendos.
Las acciones blue chip son emitidas por empresas grandes y bien
establecidas que tienen credenciales financieras impecables.
Estas empresas generalmente ostentan posiciones importantes y de

liderazgo en sus respectivas industrias y frecuentemente establecen
estndares contra los cuales otras empresas son evaluadas.
Sin embargo, no todas las blue chips son iguales. Algunas brindan ingresos
por dividendos bastante importantes, mientras que otras estn ms
orientadas al crecimiento .Ejemplos: Cementos Lima, BAP (Credicorp),
UCPB&J, SPCC, Minsur, Buenaventura, BVN (ADR Buenaventura),
TELEFONICA.
Las blue chips son especialmente atractivas para los inversionistas que
buscan inversiones de calidad que ofrecen rentabilidades por dividendos
decentes y un potencial de crecimiento respetable.
Mucho inversionistas las utilizan en planes de inversin de largo plazo y,
dado su menor riesgo relativo, como una manera para obtener una
rentabilidad por sol (dlar) invertido modesta pero confiable.
Las blue chips son populares con un gran segmento del pblico
inversionista y, como resultado, generalmente tienen precios altos,
especialmente cuando el mercado es voltil y los inversionistas se enfocan
ms en la calidad de los vehculos de inversin.
Acciones de Dividendos
Algunas acciones son atractivas simplemente por el nivel de dividendos que
entregan.
Este es el caso de las acciones de ingresos (dividenderas) acciones que
tienen un rcord largo y sostenido de pagar dividendos por encima del
promedio.
Las acciones dividenderas son ideales para aquellos que buscan un nivel
de ingresos corrientes relativamente alto y seguro de sus inversiones.
Pero en contraste con aquellos que tienen bonos, aquellos que tienen
acciones dividenderas pueden esperar que los dividendos que reciben
crezcan a lo largo del tiempo. Ejemplos: Edegel, Luz del Sur, Egenor.
La desventaja principal de estas acciones es que pueden estar pagando un
alto nivel de dividendos porque el negocio tiene un potencial de crecimiento
reducido.
Es ms, es comn que las empresas con acciones dividenderas exhiban un
nivel bajo de crecimiento de utilidades.
Esto no quiere decir que las empresas no son rentables y que no tienen
potencial en el futuro; simplemente que generan demasiada caja en relacin
a sus necesidades y por ello el exceso que distribuyen es bastante grande.
Las acciones dividenderas no tienen mucha exposicin a riesgo de negocio

y/o de mercado, mas s a riesgo de tasas de inters.
Acciones de Crecimiento
Las acciones de crecimiento son aquellas emitidas por empresas que
consistentemente han tenido un alto nivel de crecimiento en sus
operaciones y utilidades, y que se espera contine as en el futuro.
Generalmente, las acciones de crecimiento combinan un crecimiento
consistente de utilidades con una alta rentabilidad patrimonial (ROE).
Asimismo, tienen un margen operativo alto y flujo de caja ms que
suficiente para cumplir con sus obligaciones de deuda.
Muchas acciones de crecimiento tambin califican como blue chips.
Ejemplos: TEF, BAP.
Las acciones de crecimiento pagan muy pocos dividendos, con ratios de
pago que generalmente no exceden el 20% de la UPA.
En vez, todas o casi todas las utilidades son reinvertidas en la empresa
para financiar el rpido crecimiento.
En consecuencia, la fuente principal de rentabilidad para el inversionista es
la apreciacin de capital.
Las acciones de crecimiento son generalmente atractivas para
inversionistas que buscan ganancias de capital interesantes y que por lo
tanto estn dispuestos a asumir un mayor nivel de riesgo.
Acciones especulativas
Las acciones especulativas son aquellas de que a pesar de no tener un
rcord constante de xito, an ostenta un alto potencial de apreciacin.
Quizs las esperanzas de los inversionistas se basan en un nuevo equipo
gerencial que a ingresado a una empresa en problemas o en la introduccin
de algn producto nuevo.
Otras veces, es la pista que alguna informacin nueva, descubrimiento o
tcnica de produccin afectar positivamente el potencial de crecimiento de
la empresa e incrementar el precio de la accin.
Las acciones especulativas tienen una gran cantidad de seguidores,
especialmente cuando los mercados estn al alza.
En trminos generales, las utilidades de las acciones especulativas son
inciertas y bastante inestables.
Estas acciones tienen una alta volatilidad en sus precios y generalmente no

pagan dividendos, pero tambin ofrecen la oportunidad para hacer el
milln.
Para se exitoso, sin embargo, un inversionista debe identificar a los
ganadores antes que el resto del mercado lo haga.
Las acciones especulativas son muy riesgosas; no solamente requieren de
un buen estmago sino tambin conocimientos de mercado y de las
inversiones.
Se utilizan para obtener ganancias de capital y los inversionistas
generalmente las compran y venden agresivamente, dependiendo de las
circunstancias. Ejemplo: Acciones del sector Agrario.
Acciones Cclicas
Las acciones cclicas son emitidas por empresas cuyas utilidades estn
ntimamente relacionadas al nivel de actividad econmica.
Tienden a reflejar el estado general de la economa y a subir y bajar en la
medida que el ciclo econmico atraviesa sus bajas y picos.
Son emitidas por compaas que atienden mercados relacionados a los
gastos de capital de las empresas, o a gastos de los consumidores en
productos cclicos como las casas y carros.
Ejemplos: Ferreyros, Graa y Montero, Cementos Lima, Eternit
Las acciones cclicas se desempean bastante bien en perodos de
expansin econmica, y especialmente bien durante los inicios de una
recuperacin econmica.
Sin embargo, deben de dejarse de lado cuando la economa se empieza a
debilitar.
Dado que sus precios tienden a moverse en lnea con el nivel de actividad
econmica, son quizs ms apropiadas para inversionistas que estn
dispuestos a entrar y salir de estas acciones segn el panorama econmico
y que estn dispuestos a aceptar la consecuente exposicin al riesgo.
Acciones Defensivas
A veces es posible encontrar acciones cuyos precios permanecen estables
cuando la actividad econmica empieza a disminuir.
Estas se denominan acciones defensivas, ya que tienden a ser afectadas
en menor magnitud en perodos de contraccin econmica.
Son emitidas por empresas de servicios pblicos (electricidad, agua) y por

empresas de consumo que producen bienes bsicos como comida y
medicinas.
Tambin algunas productoras de oro son consideradas como defensivas,
especialmente en perodos inflacionarios.
Las acciones defensivas tienden a ser utilizadas por inversionistas
agresivos, quienes tienden a parquear temporalmente su dinero en estas
acciones hasta que el mercado mejore.
Acciones ADR ( American Depositary Receipts)
Son instrumentos que se negocian en el mercado de EE.UU. y que
representan un nmero determinado de acciones en una compaa
extranjera.
Son una gran alternativa para los americanos que quieren invertir en el
exterior y que no quieren lidiar con todas las complicaciones que implica el
acceder directamente a estos mercados.
Los ADRs se compran y venden en los mercados de EE.UU. como
cualquier otro valor americano y sus precios se especifican en dlares
americanos.
Los dividendos tambin se pagan en dlares (aunque en realidad estn
sujetos a riesgo de tipo de cambio).
Para entender como se estructuran los ADRs, tomemos el ejemplo de
Telefnica del Per.
Un ADR de TDP (TEF) representa 10 acciones. Estas acciones se
mantienen en las bvedas de un banco custodio americano (o su
corresponsal en el mercado local), el cual a su vez emite un ADR en el
mercado americano (NYSE).
Cuando hay entregas de dividendos, el custodio los recibe, los convierte a
dlares y luego los distribuye a los inversionistas que tienen ADRs.
Existen ms de 1,000 compaas, de ms de 40 pases, que tienen ADRs
inscritos en el NYSE.
Indicadores de Anlisis Burstil

IGBVL
Refleja la tendencia promedio de las
cotizaciones de las principales acciones
inscritas en Bolsa, en funcin de una cartera
seleccionada, que actualmente representa a
las 34 acciones ms negociadas del
mercado.
Su
clculo
considera
las
variaciones de precios y los dividendos o
acciones liberadas repartidas, as como la
suscripcin de acciones. Tiene como fecha
base 30 de diciembre de 1991 = 100
La frmula de clculo del IGBVL, que se usa tambin para el clculo de los
dems ndices, es la siguiente:
IGBVL = ( E (Pin / Pio * Wi * Ci)/ E Wi) *100
Donde:
E : Sumatoria
Pin: Precio de la accin "i" en el da "n"
Pio: Precio de la accin "i" en la fecha base
Wi: Peso de la accin "i" dentro de la cartera. Este peso se determina
segn
el
monto
efectivo
negociado,
la
frecuencia
y el nmero de operaciones que registra el valor.
Ci: Corrector acumulado por entrega de acciones liberadas, dividendos en
efectivo y derechos de suscripcin
ISBVL
A partir de julio de 1993, se viene calculando el ndice Selectivo de la Bolsa de
Valores de Lima (ISBVL), indicador que mide las variaciones de las
cotizaciones de las 15 Acciones ms representativas de la Bolsa de Valores de
Lima. Este ndice permite mostrar la tendencia del mercado burstil en trminos
de los cambios que se producen en los precios de las 15 acciones ms
representativas. Al igual que el IGBVL, la base es de 100 y tiene fecha el 30 de
diciembre de 1991.
En lo que respecta a la frmula de clculo del ISBVL, sta es la misma que la
que se utiliza para el IGBVL. De manera similar la aplicacin de precios para el
clculo del ISBVL guarda total coincidencia con la aplicada para el IGBVL.
La frmula de clculo del IGBVL, que se usa tambin para el clculo de los
dems ndices, es la siguiente:
IGBVL = ( E (Pin / Pio * Wi * Ci)/ E Wi) *100
Donde:
E : Sumatoria
Pin: Precio de la accin "i" en el da "n"
Pio: Precio de la accin "i" en la fecha base
Wi: Peso de la accin "i" dentro de la cartera. Este peso se determina segn el
monto
efectivo
negociado,
la
frecuencia
y el nmero de operaciones que registra el valor.
Ci: Corrector acumulado por entrega de acciones liberadas, dividendos en
efectivo y derechos de suscripcin.
ISPER-15
El nuevo ndice Selectivo Per-15, difundido

en el 2003, mide el comportamiento de las
acciones ms negociadas de empresas
locales, al considerar nicamente compaas
que registren la mayor parte de sus
actividades en el Per. Por lo tanto, este
nuevo indicador tendr una mayor correlacin
con el desenvolvimiento de la economa
peruana, al estar excluidos valores
extranjeros (que no registran sus principales
actividades en el pas) de su cartera.
Aparte de esta diferencia, el ISP-15 tiene una

metodologa similar a la del IGBVL e ISBVL,
con una actualizacin de carteras semestral.
Dado que el ISBVL estuvo conformado por
acciones locales desde el 30/12/1991 hasta
el 31/7/00, el nuevo ISP-15 tiene el mismo
origen y serie histrica que el ISBVL durante
ese perodo y es desde el 1/8/00 en que el
ISP-15 tiene sus propias carteras y nmeros
ndices.
Anlisis de Seleccin de Acciones

Con ms de 7,000 empresas que cotizan en la Bolsa de NY y el NASDAQ,
cmo decidir cuales son buenas candidatas para invertir en ellas. Estar
familiarizado con el producto de una empresa ayuda, pero este no debera
ser el nico criterio para comprar acciones.
En la BVL se cotizan aproximadamente 200 ttulos los cuales estn
concentrados en pocas empresas.
El anlisis de los ttulos consiste en reunir informacin, organizarla en un
contexto lgico, y utilizarla para determinar el valor intrnseco de una accin
comn.
Es decir dada una tasa de rentabilidad esta debe ser compatible con el
riesgo que se incurre en una determinada transaccin.
El Valor intrnseco proporciona una medida del valor subyacente de una
accin. Proporciona una norma para ayudar a juzgar si una accin esta
subvalorada, en su precio justo o sobrevalorada. El concepto de la
valoracin de las acciones est basado en creer que todos los ttulos
poseen un valor intrnseco hacia el que tender con el tiempo su valor de
mercado.
Seguramente un inversionista buscara ttulos (acciones) que generen
rentas peridicamente, pero tambin apreciacin de capital.
El anlisis de los ttulos orienta la pregunta de que comprar al determinar en

cuanto debera estar valorada una accin, es previsible que un inversionista
comprara una accin solo si su precio de mercado es inferior a su
valoracin.
El valor intrnseco depende de varios factores:
Estimar los flujos de caja futuros de la accin (valor estimado de dividendos
mas el precio estimado de la accin en el momento de la venta).
La tasa de descuento utilizada para trasladar los flujos futuros de efectivo al
momento 0.
El riesgo asociado a alcanzar el nivel de rentabilidad pronosticado.
El anlisis tradicional normalmente realiza un enfoque TOP-down:
empieza con el anlisis econmico y despus se centra en el anlisis
sectorial y finalmente en el fundamental.
El anlisis econmico valora el estado general de la economa y sus efectos
potenciales en la rentabilidad de los ttulos.
El anlisis sectorial se ocupa del sector en el que opera una empresa en
particular. Observa su situacin ante sus principales competidores, as
como las perspectivas globales del sector.
El anlisis fundamental mira en profundidad la situacin financiera y los
resultados de una empresa concreta y el comportamiento subyacente de las
acciones. En esencia mira los fundamentales de la empresa.
Estos fundamentales incluyen las decisiones de inversin de la empresa, la
liquidez de sus activos, el uso de su deuda, los mrgenes de beneficios y la
tasa de crecimiento de los mismos y finalmente, la perspectiva futura de la
empresa y sus acciones.
El anlisis fundamental est relacionado estrechamente con la nocin de
valor intrnseco, pues proporciona las bases para proyectar los flujos de
efectivo futuros de una accin . Una parte fundamental de su proceso
analtico es el anlisis de la empresa, que realiza un anlisis acucioso al
comportamiento financiero de la empresa. Este anlisis se realiza para
ayudar a los inversionistas a formularse expectativas acerca del
comportamiento futuro de la empresa y de sus acciones.
No hay que equivocarse en materia de inversiones, lo que importa es el
futuro, y justamente para entender las perspectivas futuras de la empresa,
un potencial inversionista debera tener un buen conocimiento de las
condiciones actuales de la misma y su capacidad para producir utilidades
( beneficios).
En resumen podemos decir que el anlisis fundamental ayuda a los
inversionistas a predecir el futuro, mirando el pasado ( cifras histricas) y
determinando como est la empresa para afrontar los retos que tiene que
enfrentar.
Anlisis Econmico
Aspectos claves a analizar:
Poltica fiscal: Impuestos, gasto pblico y calidad del gasto pblico.
Poltica monetaria: oferta monetaria y tipo de inters.
Otros factores: La inflacin, nivel de demanda interna, nivel de inversin,
balanza comercial, balanza de pagos, reservas internacionales, tipo de
cambio etc.
Anlisis Sectorial
1.
2.
3.
4.
5.
Cual es la naturaleza del sector: Monopolio o varios competidores

Hasta que punto est regulado el sector
Hay sindicatos en el sector
Que importancia tienen los avances tecnolgicos
Que fuerzas econmicas son especialmente importantes para el sector:
competencia extranjera, tipos de materias primas etc.
6. Cuales son los aspectos operativos y financieros importantes
7. Perspectivas del sector
Anlisis Fundamental
Consiste en el estudio de los aspectos financieros de una empresa a fin de
comprender mejor la naturaleza y el funcionamiento de la misma.
El anlisis fundamental se basa en la creencia de que el valor de una accin
se ve influenciado por el comportamiento de la empresa.
Si las perspectivas de una empresa son fuertes, el precio de mercado de
sus acciones probablemente lo reflejar y subir.
Recordemos que el valor de un ttulo no solo depende de la rentabilidad que
promete sino tambin de la exposicin al riesgo.
Aspectos claves a tener en cuenta:
1. Empieza con un anlisis histrico de la fortaleza financiera de la

empresa.
2. En la fase histrica se estudian los estados financieros para identificar
fortalezas y debilidades, evaluar sus eficiencias operativas, y obtener un
conocimiento general de la naturaleza y caractersticas operativas de la
empresa.
3. Posicin competitiva de la empresa
4. Composicin y crecimiento de las ventas
5. Mrgenes de beneficios (utilidad neta) y su evolucin.
6. La composicin y liquidez de los recursos de la empresa.
7. La estructura de capital de la empresa.
Quienes pueden proporcionar

recomendaciones de valores:
los
servicios
de
informes
1.
2.
3.
4.
Stndar & Poors

Value Line
Areas de Banca de Inversin como Citibank, BCP, BBVA, Scotiabank
Fuentes financieras on line como:
CNBC.com, MSN Money Central, Smart Money Interactive.
Tambin podemos encontrar informacin sobre la clasificacin de riesgo

de la acciones emitidas en Per en: www.aai.com.pe ,
www.pcratings.com.pe
Principales ratios:
1. Liquidez
2. Capital de Trabajo
3. Gestin: rotacin de cuentas x cobrar, inventarios y cuentas x pagar.
4. Rotacin del activo total: Ventas Anuales / activo total
5. Ratio de Solvencia: Deuda total / Patrimonio
6. Cobertura de intereses: EBITDA / Pago de intereses en el ao
7. Servicio de la deuda: EBITDA / Pago de capital mas intereses en el ao.
8. Margen de Beneficio Neto: Utilidad Neta / Ventas Totales
9. Beneficio sobre activos totales: Utilidad Neta / Activos Totales
10. ROE: Utilidad Neta / Patrimonio
11. ROA: Utilidad Neta ( sin incluir gastos financieros) / Activos Totales netos
.
12. Rentabilidad por dividendos: Dividendos pagados a los accionistas /
numero de acciones comunes.
13. Ratio de distribucin de dividendos: Dividendo por accin / Utilidad Neta
por Accin.
14. Valor contable de la accin: Patromonio / nmero de acciones comunes
15. Ratio de cotizacin valor contable: Precio de la accin / valor contable
de la accin.
16. Capitalizacin de la empresa: Valor de mercado de la accin x nmero
de acciones.
Ejemplo:
Calcule el CAPM y el verdadero precio actual de la accin para una
corporacin nacional. El precio de la accin en la Bolsa es de US$ 78.00,
recomendara la compra:
Esta empresa muestra dividendo irregulares y anuncia que pagar
dividendos de US$ 2 por accin los prximos 2 aos, US$ 3 los dos aos
siguientes y de ah los dividendos crecern 4% anual.
El retorno requerido del accionista o inversionista tomar en cuenta que el

beta estimado para la accin de la corporacin es de 0.5, la actual
alternativa de inversin libre de riesgo son los CD del BC que rinden 5% y
la prima histrica del mercado local ha sido de 6% (que incluye RP)
Para armar la solucin se plantea calcular primero el precio de la accin

al final del ao 4, usando la frmula de crecimiento constante, es decir,
el modelo de Gordon Shapiro:
P4 = D0 (1 + g) / (r g)
Para lo cual se deber calcular el retorno requerido, va CAPM:
i*[((Rm) Rf]+rp
COKacc
Rf
COKacc
5% +0.5*6%
8%
P4 = D0 (1 + g) / (r g)
As:
P4 = 3 (1 + 4%) / (8% 4%) = 3.12 / 0.04 = US$ 78
Este ser el precio a final del ao 4, ahora habr que traer todos los
flujos (dividendos y precio en t=4) a hoy (t=0):
P0 = 2/(1.08) + 2/(1.08)2 + 3/(1.08)3 + 3/(1.08)4 + 78/(1.08)4 = US$
65.50
El precio actual de la accin debe ser US$ 65.50

Como el precio de mercado es de US$ 78.00 decimos que la accin est
sobrevalorada y no recomendamos la compra.
INSTRUMENTOS DE RENTA FIJA

Promesa al inversionista de recibir los flujos de efectivo especificados en los
tiempos especificados en el futuro.
Los instrumentos de renta fija son considerables y siguen en crecimiento.
Los instrumentos son de corto plazo y largo plazo.
Valor de descuento puro (o valor de cupn cero) : flujo de efectivo
Pago de cupones: Alternativamente puede
efectivo del mismo tamao (salvo el ltimo).
implicar mltiples flujos de
Fecha de vencimiento: fecha especificada luego de la cual el inversionista

no recibir flujos de efectivo, sino que recibir el principal ( valor a la par o
valor nominal) junto con el ltimo pago de cupones.
En el mercado de dinero los prstamos a corto plazo ( un ao o menor a un

ao) juegan un papel muy importante en la actividad de inversin y
endeudamiento de corporaciones financiera y no financieras.
Algunos de estos instrumentos son negociables y se negocian en el
mercado secundario.
Ejemplo. Pagar
Pagar.
Perodo = 90 das
Valor Nominal = S/. 100,000
Se vende a S/. 98,000
El inversionista recibir a los 90 das los S/. 100,000, la diferencia S/. 2,000
ser su rentabilidad.
Tasa de inters anual: 8%.
Costo efectivo:
Papeles Comerciales :
Pagar a corto plazo no asegurado, la tasa de inters refleja el
riesgo que generalmente es menor a los otros valores de renta
fija.
Generalmente se mantienen hasta su vencimiento.
Certificados de Depsitos (CDs) :
Tipo de de depsitos que devenga intereses.
Generalmente son negociables.
Generalmente todo el inters se paga con el principal al
vencimiento.
Tienen seguro de depsito hasta un importe determinado.
Aceptaciones Bancarias :
Se utilizan para financiar bienes para el comercio exterior.
Garanta el bien.
Valores de descuento puro.
Eurodlares :
Los CDs grandes, a corto plazo en denominacin dlares y

emitidos por bancos fuera de USA se conocen como certificados
de depsitos en eurodlares.
Son negociables
No tienen seguro de depsito.
Operaciones con pactos de recompra:El Banco realiza una captacin de
fondos, entregando en garanta Bonos que forman parte de su cartera de
inversin, es decir, realiza una venta de bonos, comprometindose a
recomprarlos al final del perodo acordado. El rendimiento de la operacin
es fijo y se pacta al contratar el producto. Este tipo de operacin no est
sujeto a encaje y el rendimiento suele ser superior a un Depsito a Plazo
Fijo. El producto est sujeto a lnea de crdito asignada por el Area de
Riesgos.
CARACTERSTICAS GENERALES
Moneda :
Nuevos Soles, Dlares y Euros
Plazo Emisin :
Plazos mayores a 30 das.
Tasa/Rendim
:
Dependiendo del plazo, el rendimiento es fijo por
todo el perodo. Se
utiliza tasa de capitalizacin simple.
Base Clculo :
ACT/360
Pago Intereses :
Al vencimiento.
Monto Mnimo :
S/. 1000,000.00 o su equivalente en otras divisas
Ejemplo: El cliente necesita invertir aproximadamente S/.1 Milln a un plazo
de 180 das, con fecha de inicio 30/06/05, y requiere una garanta adicional
a pedido de su matriz. El Banco BCP tiene en cartera CDs del Banco
Central de Reserva que vencen el 30/06/06. Estos certificados cotizan en el
mercado al 5%. El rendimiento pactado para la operacin repo es de 3.70%
por 180 das.
Solucin:
1. Clculo del valor del prstamo o valor de garanta
C1 = 1,000,000 / 1+(5.00% X 365/360)
C1 = 951, 751.49
1. Clculo de la cantidad final que se devuelve
CF = 951,751.49 X [ 1+(3.70% X 180/360)
969,358.89
El cliente entregara s/. 951, 751.49 al inicio de la operacin, recibe en

garanta un certificado de deposito del BCRP por un importe nominal de S/.
1,000,000 con vencimiento el 30/06/2006. al vencimiento del repo, el banco

recompra el certificado y entrega al cliente s/. 969,358.89.
BONOS
Son valores mobiliarios que representan una obligacin financiera de pago
por el emisor y que reditan intereses de tasa fija o en funcin a un ndice
preestablecido por ejemplo: Libor. su plazo de vigencia deber ser
necesariamente mayor a un ao.
La emisin de bonos constituye un mecanismo de financiamiento de los
proyectos de inversin directos de la sociedad emisora y una modalidad
para captar el ahorro publico en el mercado de capitales.
El inversionista que adquiere los bonos conoce con certeza que recibir una
renta fija y el derecho a rescatar su valor nominal al vencimiento del plazo
de la emisin.
El inversionista puede recuperar su inversin antes si vende los bonos en la
bolsa a su valor de cotizacin.
La cotizacin depender generalmente de la rentabilidad del bono, su plazo
y la solvencia o rating riesgo del emisor.
Quienes pueden emitir bonos
Todas las personas jurdicas de derecho privado inclusive sociedades
diferentes a las annimas. Generalmente los emiten los bancos, entidades
financieras y los patrimonios fideicometidos regulados por la ley del
mercado de valores.
As mismo el estado peruano tambin puede emitir bonos conforme a lo
establecido en las disposiciones legales y reglamentarias aplicables.
Caractersticas importantes
Tipo de emisor
Valor Nominal o par ( par value)
Cupn ( coupon rate)
Fecha de vencimiento ( maturity date)
Tipo de moneda en que se va a emitir.
Valorizacin de los Bonos
El precio de cualquier instrumento financiero es el valor actual del flujo de
fondos que se espera recibir en el futuro.
En el caso de Bonos
1. Flujo de fondos (cash flow): Cupones o inters mas principal.
2. Tasa de descuento (required yield) tasa de inters de mercado para un
determinado plazo y nivel de riesgo.
Riesgos Asociados a los Bonos
Riesgo de la tasa de inters
Riesgo de inflacin
Riesgo cambiario
Riesgo de liquidez
Riesgo de Volatilidad
Cn: Valor de los cupones en n

VN: Valor Nominal
i : rendimiento requerido
n : periodicidad de cupones
La curva de riesgos indica el valor del bono en el mercado en funcin del plazo
establecido.
Precio del Bono = Valor nominal = valor a la par
Precio del Bono > Valor nominal = Valor sobre la par
Precio del Bono < Valor nominal = Valor bajo la par
Riesgo y calificacin de los emisores

El elemento clave para los inversionistas es la clasificacin de riesgo ( de
insolvencia) del emisor y de los ttulos.
La clasificacin es otorgada por agencias clasificadoras de riesgo: apoyo
asociados internacionales SAC, Equilibrium, PCR etc.
Principales criterios usados por agencias de riesgo:
Apalancamiento financiero
Equipo gerencial a cargo de las operaciones que generan los flujos de
efectivo de donde se atendern los pagos.
Variaciones en los beneficios de la empresa, actuales y previstos

Tamao de la empresa
Moneda en la cual se emite la obligacin en relacin a los ingresos del
emisor
Valor y Rendimiento de un Bono en su fecha de emisin
El Bono se cotizara en su fecha de emisin a US$ 1,126.37 y su rendimiento

seria 7.99%. La tasa de mercado utilizada es 6%.
En la valorizacin anterior las caractersticas son las siguientes:
Plazo: 5 aos
Tasa Cupon: 9%
Valor Nominal: US$ 1,000
Valor y Rendimiento de un Bono en su fecha de Vencimiento
En la fecha de vencimiento el rendimiento del Bono ser del 6%.

Valor y Rendimiento del Bono despus de (2) aos de haber sido emitido
El valor de mercado del Bono despus de 2 aos de haber sido emitido ser de
US$ 975.13.
FONDOS DE INVERSIN
Los Fondos de Inversin son patrimonios autnomos integrados por aportes de
personas naturales y jurdicas para su inversin en
instrumentos, operaciones financieras y dems activos, los cuales se
encuentran bajo la gestin de una sociedad annima denominada Sociedad
Administradora de Fondos de Inversin, por cuenta y riesgo de los participes
del Fondo.
Las Sociedades Administradoras de Fondos de Inversin son sociedades
annimas que tienen como objeto social exclusivo la administracin de uno o
ms fondos de inversin, pudiendo desempear tambin la administracin de
fondos mutuos de inversin en valores, de acuerdo a las leyes sobre dicha
materia.
Los Fondos de Inversin y sus Sociedades Administradoras se encuentran
sujetos al control y supervisin de la Comisin Nacional
Supervisora de Empresas y Valores - CONASEV. Cabe sealar que cuando la
colocacin de los Fondos de Inversin se realiza mediante el mecanismo de
oferta pblica se inscriben en el Registro Pblico del Mercado de Valores y se
cien, adems de lo establecido en las normas legales vigentes que regulan su
actividad, a su reglamento de participacin, a sus normas internas de conducta
y al contrato que suscriban con cada partcipe.
En lo que respecta a los recursos de los Fondos de Inversin, stos se pueden
invertir en valores mobiliarios; en valores mobiliarios emitidos o garantizados
por el Estado, negociados en el Per o en el extranjero; en instrumentos
financieros no inscritos en el Registro Pblico del Mercado de Valores; en
depsitos en entidades del Sistema Financiero Nacional (en moneda nacional o
en moneda extranjera), as como instrumentos representativos de stos, en
depsitos en entidades bancarias o financieras del exterior; en instrumentos
financieros emitidos por gobiernos, bancos centrales, y otras personas jurdicas
de derecho pblico o de derecho privado extranjeras; en certificados de par
ticipacin de Fondos Mutuos de Inversin en Valores; en inmuebles ubicados
en el Per, y derechos sobre ellos; y operaciones de arrendamiento, en calidad
de locador o arrendatario.
Segn el Reglamento de Fondos de Inversin y sus Sociedades
Administradoras, los Fondos de Inversin deben establecer los lmites de
inversin atendiendo, por lo menos, a los siguientes criterios de diversificacin:
a) La inversin en un mismo bien raz como porcentaje del activo total del
fondo; b) Las inversiones en instrumentos financieros emitidos o garantizados
por una misma entidad, como porcentaje del patrimonio neto de dicha entidad y
la inversin en stos como porcentaje del activo del fondo; y c) La inversin en
instrumentos financieros emitidos o garantizados por entidades pertenecientes
a un mismo grupo econmico como porcentaje del activo total del Fondo.
Los Fondos de Inversin cuentan con un Comit de Vigilancia, cuyas funciones
principales son las de verificar que la sociedad administradora cumpla,
respecto del Fondo, con lo dispuesto en la Ley, el reglamento de participacin y

los trminos de colocacin; que la informacin proporcionada a los partcipes
sea veraz y oportuna; las acciones seguidas respecto a las observaciones y
recomendaciones de los auditores externos del Fondo, as como convocar a
Asamblea General para dar cuenta de su gestin y/o cuando lo considere
necesario.
Por su parte, la sociedad administradora cuenta con un Comit de Inversiones,
el cual es responsable, entre otros, de analizar e identificar las oportunidades
de inversin de acuerdo a los lineamientos y poltica de inversiones del Fondo;
adoptar las decisiones de inversin del Fondo; evaluar y efectuar seguimiento a
los activos que integran el patrimonio del Fondo y establecer los lineamientos
de la metodologa de valorizacin de las inversiones, as como la determinacin
del valor razonable de los activos, cuando corresponda.
En lo que respecta a la participacin de los fondos de inversin en el mercado
burstil peruano, debemos sealar que a diciembre del 2003 se encontraron
inscritas en Rueda de Bolsa las cuotas de participacin de cinco fondos de
inversin: Credifondo Fondo de Inversin Inmobiliario, Fondo de Inversin
Multirenta Inmobiliaria, Compass Group - Renta Fija Fondo de Inversin Mixta
Especializada y los Fondos de Inversin Coril ICP4 y Coril ICP5. Al respecto,
cabe indicar que en enero del 2003 concluy el plazo de vigencia de Coril ICP3
Fondo de Inversin, valores que se deslistaron en mayo del mismo ao.
De otro lado, y de acuerdo a la informacin que figura en los estados
financieros, se puede observar que a nivel global el patrimonio de los fondos
registr un incremento del orden del 94.04%, al pasar de US$ 55,125 mil
(2002) a US$ 106,963 mil a diciembre del ao 2003.
En lo que se refiere a la negociacin de las cuotas de participacin de dichos
fondos de inversin, en el ao 2003 se registr una importante reduccin en el
monto transado con respecto al registrado en el ao 2002, al pasar de US$
15.41 a US$ 7.85 millones, comportamiento que signific una reduccin de
aproximadamente 49%.
Cabe indicar que durante el ao 2003, se reportaron 106 operaciones con
cuotas de participacin de fondos destacando el monto de las operaciones
realizadas con las cuotas de participacin del Fondo de Inversin Coril ICP3
(FICOICP3), las mismas que ascendieron a un total de US$ 4.57 millones.
Dicho importe, junto con el correspondiente a las operaciones con cuotas de
participacin de Compass Group - Renta Fija Fondo de Inversin Mixta
Especializada (FICOMPRF), ascendente a US$ 1.64 millones, representaron el
79% del total negociado con este tipo de valores.
Inversionistas de los Fondos de Inversin
AFPs
Compaas de Seguros
Fondos Mutuos
Inversionistas, Personas Naturales,sofisticados
Otros Inversionistas Institucionales
Tipos de fondo de inversin
Por el tipo de inversin, podemos clasificar los fondos en tres categoras:
Deuda. Son aquellos fondos que invierten en deuda tanto privada como
gubernamental tales como CETES, etc.
Renta variable. Son aquellos fondos en los cuales se invierte en

mercados especulativos, tales como compra venta de acciones en
bolsa de valores, metales, materias primas, etc. Tienen en muchas
ocasiones mejor rendimiento que los fondos de deuda, pero de igual
manera el riesgo es mayor.
Cobertura. Son fondos que invierten en moneda extranjera, ya sea

dlares o euros.
UNIDAD II: INSTRUMENTOS FINANCIEROS DE DEUDA

ESTRUCTURADOS Y DERIVADOS FINANCIEROS
INSTRUMENTOS ESTRUCTURADOS Y DERIVADOS FINA
FIDEICOMISO Y TITULIZACION DE ACTIVOS
LEASING FINANCIERO Y LEASE BACK
FORWARD Y
FUTUROS
SWAPS Y OPCIONES
FIDEICOMISO
El fideicomiso es una relacin jurdica por la cual una persona, denominada
fideicomitente, transfiere bienes a otra persona, denominada fiduciario, para la
constitucin de un patrimonio fideicometido, sujeto al dominio fiduciario de
este ltimo y afecto al cumplimiento de un fin o fines especficos a favor de un
tercero o del propio fideicomitente, a quienes se denomina fideicomisarios.

Intervinientes:
Fiduciario: Administrador y responsable del patrimonio fideicometido.
Fideicomitente: Titular de los bienes y derechos que son transmitidos a la
fiduciaria para el cumplimiento del contrato.
Fideicomisario:
Persona que recibe el beneficio del fidieicomiso.
Factor fiduciario: Persona natural designada por el

administracin del patrimonio fideicometido.
fiduciario para la
Patrimonio Fideicometido:
Integrado por los bienes transferidos en fideicomiso y por sus frutos.
Distinto al del fideicomitente, del fiduciario, del fideicomisario, de cualquier
otro patrimonio fideicometido administrado por el fiduciario y, de ser el
caso, del destinatario del remanente.
Se encuentran afectos al pago de las obligaciones y responsabilidades que
la empresa fiduciaria contraiga en ejercicio del dominio fiduciario.
Dominio Fiduciario
Derecho real de carcter temporal que otorga al fiduciario las facultades
necesarias sobre el patrimonio fideicometido, para el cumplimiento del fin o
fines del fideicomiso, con las limitaciones establecidas en el acto
constitutivo, segn lo sealado en el Artculo 252 de la LGSF.
Fideicomitente
Quin puede ser?
Cualquier persona con la facultad de disponer de los bienes y derechos
que transmita, sin perjuicio de los requisitos que la ley establece para el
acto jurdico.
Se le denomina Originador en procesos de Titulizacin.
Derechos del Fideicomitente
Respecto al Objeto:
Exigir el cumplimiento del fin para el que se constituy el Fideicomiso.
Puede convenir con el fiduciario modificaciones al contrato.

Puede solicitar la anulacin de actos de disposicin que contravengan lo
pactado en el instrumento constitutivo
En caso de liquidacin del fiduciario, podr identificar y rescatar los bienes
y derechos existentes que pertenezcan al patrimonio fideicometido.
Respecto a las partes:
Ser a la vez el Fideicomisario.
Dependiendo de la naturaleza del fideicomiso, es titular conjuntamente con
sus causahabientes, de un derecho de crdito personal contra el
patrimonio Fideicometido.
Tienen lugar los fideicomisos constituidos por voluntad unilateral del
fideicomitente, expresado en testamento.
Puede ceder sus derechos a terceras personas.
De no existir indicacin de la persona a la que al trmino del fideicomiso
deba entregarse los bienes, stos deben ser devueltos al fideicomitente o
a sus herederos, y en su defecto, integrados al fondo de seguro de
depsitos.
Quien puede ser Fiduciario
Quin puede ser?
Empresas de Operaciones Mltiples
Empresas de servicios fiduciarios
COFIDE
Empresas de Seguros, previa ampliacin de su autorizacin de
funcionamiento.
Quin no puede ser?
El fideicomiso es nulo si se designa como fideicomisario al fiduciario,
salvo en los casos de fideicomiso de titulizacin.
Fiduciario Obligaciones
Cumplir los encargos que constituyen la finalidad del fideicomiso,
realizando para ello los actos, contratos, operaciones, inversiones o
negocios que se requiera, con la misma diligencia que la propia empresa
fiduciaria pone en sus asuntos.

Llevar el inventario y la contabilidad de cada fideicomiso con arreglo a ley,
y cumplir conforme a la legislacin de la materia las obligaciones tributarias
del patrimonio Fideicometido, tanto las sustantivas como las formales.
Cuidar y administrar los bienes y derechos que constituyen el patrimonio
del fideicomiso, con la diligencia y dedicacin de un ordenado comerciante
y leal administrador.
Devolver al fideicomitente o a sus causahabientes, al trmino del
fideicomiso, los remanentes del patrimonio Fideicometido, salvo que,
atendida la finalidad de la transmisin fideicomisaria, corresponda la
entrega a los fideicomisarios o a otras personas.
Rendir cuenta a los fideicomitentes y a la Superintendencia al trmino del
fideicomiso o de su intervencin en l.
Que es el Fideicomisario?
Es el beneficiario del fideicomiso.
Quienes pueden ser?
El Fideicomisario puede ser el Fideicomitente.
Pueden ser personas indeterminadas, que renan ciertas condiciones o
requisitos, o el pblico en general, siempre que consten en el instrumento
constitutivo las calidades exigibles para disfrutar de los beneficios, o las
reglas para otorgarlos.
Puede constituirse fideicomiso en beneficio de varias personas que

sucesivamente deban sustituirse, por la muerte de la anterior o por otro
evento, siempre que la sustitucin tenga lugar en favor de personas que
existan cuando quede expedito el derecho del primer designado.
Factor
Artculo 271 LGSF:
Para cada fideicomiso que reciba, el Fiduciario designa un Factor
Fiduciario, quien asume personalmente su conduccin, as como la
responsabilidad por los actos, contratos y operaciones que se relacionen
con dicho fideicomiso. La empresa es solidariamente responsable de los
actos que, respecto al fideicomiso, practiquen el Factor y los trabajadores
del fiduciario, salvo lo dispuesto en el segundo prrafo del artculo 259 de
la LGSF.
Una misma persona puede ser factor de varios fideicomisos.
La designacin del factor debe ser puesta en conocimiento de la
Superintendencia, organismo que est facultado para disponer su
remocin, en cualquier momento.
Principales Fideicomisos
Fideicomiso de Inversin
Fideicomiso de Garanta
Fideicomiso de Administracin
Fideicomiso Pblico
Fideicomiso de Titulizacin
Fideicomiso Testamentario
Fideicomiso Inmobiliario
Fideicomiso en Garanta
En el fideicomiso en garanta los bienes integrados en el patrimonio

Fideicometido estn destinados a asegurar el cumplimiento de
determinadas obligaciones, concertadas o por concertarse, a cargo del
fideicomitente o de un tercero.
El fideicomisario, en su calidad de acreedor puede requerir al fiduciario

la ejecucin o enajenacin de acuerdo al procedimiento establecido en
el acto constitutivo.
El cliente, que generalmente es el deudor, entrega a la empresa

fiduciaria uno o ms bienes, con el fin de garantizar con ellos o con su
producto, el cumplimiento de una o ms obligaciones, en beneficio de
uno o varios acreedores.
Fideicomiso de Fuente de Pago
TITULIZACION DE ACTIVOS
Proceso financiero mediante el cual el propietario de recursos presentes o
futuros (u originador/fideicomitente) transfiere la propiedad de esos
recursos a los beneficiarios (o fideicomisarios) a travs una figura de
fideicomiso (patrimonio fideicometido).
Los recursos a ser transferidos son utilizados por el administrador del
fideicomiso ( o fiduciario) para respaldar la emisin de valores (bonos) que
son adquiridos por terceros. Los flujos recibidos por la colocacin de esos
bonos son transferidos al originador quien posteriormente transfiere los
recursos prometidos al fiduciario para el pago de los bonos colocados
segn se estableci en el prospecto de emisin de bonos.
TITULIZACION DE ACTIVOS
Principales Participantes
Originador
Interesado
Transfieres el activo patrimonio autnomo
Emisor
Sociedad Titulizadora (ST)
Sociedad de Propsito Especial (SPE)
Servidor (cobra y paga): ST, SPE o Terceros

Patrimonio de Propsito Exclusivo
Mejorador
ESQUEMA GENERAL DE TITULIZACION DE ACTIVOS
Modalidades de Titulizacin
Patrimonios de propsito exclusivo
Fideicomiso de titulizacin
Sociedad de propsito especial
Otros que establezca CONASEV
LEASING
ARRENDAMIENTO FINANCIERO
Es un tipo de arrendamiento en el que transfieren sustancialmente

todos los riesgos y ventajas inherentes a la propiedad del activo. La
propiedad del mismo puede o no ser eventualmente transferida.
ARRENDAMIENTO OPERATIVO
Es cualquier acuerdo de arrendamiento distinto al arrendamiento

financiero.
Esta modalidad de leasing se d como un contrato de servicios en

bienes que tienen una alta demanda y por este motivo pueden volverse
a arrendar con facilidad.
Ejemplo de bienes bajo este tipo de contrato son: vehculos,

computadoras, maquinas copiadoras etc.
Dos son los actores principales:
1. El propietario del bien: quien entrega en leasing operativo

2. El arrendatario quien es el cliente que utilizar el bien.
Entonces desde una perspectiva financiera se tiene que analizar que

conviene a la empresa comprar un bien o alquilarlo ( leasing
operativo).
LEASE - BACK
Una venta con arrendamiento posterior es una transaccin que implica

la desapropiacin de un activo y su posterior arrendamiento al
vendedor.
Se realiza con la finalidad de conseguir efectivo para capital de trabajo.

El tema puntual es aqu determinar el precio que la empresa
especializada comprar el bien.
Desde hace dos aos aproximadamente ya no tiene los beneficios

tributarios de una depreciacin acelerada como es el caso de un
leasing financiero.
Una operacin de venta con arrendamiento posterior, que produce un

arrendamiento operativo, puede dar lugar a prdidas y ganancias, cuya
determinacin y tratamiento depende del importe en libros, del valor
razonable y del precio de venta del activo.
COMPRAR VS ALQUILAR
La opcin de alquiler es la ms recomendable por tener VAN > 0.

LEASING FINANCIERO
1. Arrendador o Propietario: es la entidad financiera que adquiere el bien
indicado por el cliente.
2. Arrendatario o Usuario: Es el cliente que utiliza el bien
comprometindose a pagar unas cuotas peridicas a la entidad
financiera.
3. Proveedor: es quien proporciona el bien y hace el primer contacto con el

cliente.
4. Contrato: Documento firmado por el arrendador y el arrendatario.
5. Valor Residual u Opcin de Compra: Porcentaje del valor del bien que
puede ser pagado al termino del contrato.
LEASING FINANCIERO ASPECTOS TRIBUTARIOS
A partir del 1 de enero del 2001, los bienes objeto de arrendamiento

financiero se deprecian conforme a lo establecido en la Ley del Impuesto
a la Renta, siendo un activo fijo del arrendatario y una colocacin para el
arrendador.
Excepcionalmente se podr aplicar como tasa de depreciacin mxima

anual aquella que se determine de manera lineal en funcin a la
cantidad de aos que comprenda el contrato, teniendo en cuenta que:
1. Su objeto exclusivo debe consistir en la cesin en uso de bienes que

sean gasto o costo para la empresa.
2. El arrendatario debe utilizar los bienes arrendados exclusivamente en el
desarrollo de su actividad principal.
3. Su duracin mnima ha de ser dos ( 2) aos para los bienes muebles y
cinco (5) aos para los bienes inmuebles.
4. La opcin de compra solo se ejercer al final del contrato.
5. An cuando la norma tributaria plantea que la depreciacin en la vida til
del contrato tiene carcter excepcional, tomando en cuenta los requisitos
indicados, en la prctica se ha convertido en la regla general.
INSTRUMENTOS FINANCIEROS DERIVADOS

Los derivados son tiles para la administracin de riesgos pueden reducir los
costos, mejorar los rendimientos, y permitir a los inversionistas manejar los
riesgos con mayor certidumbre y precisin, aunque, usados con fines
especulativos, pueden ser instrumentos muy riesgosos, puesto que tienen un
alto grado de apalancamiento y son a menudo ms voltiles que el instrumento
subyacente.
Esto puede significar que, a medida que los mercados en activos subyacentes
se muevan, las posiciones de los derivados especulativos pueden moverse en
mayor medida an, lo que da por resultado grandes fluctuaciones en las
ganancias y prdidas.
Recientemente, la atencin e ha enfocado en grandes prdidas ( como las de
Barings y Sumitomo), y se ha subrayado la necesidad de contar con buenos
controles de gestin al negociar tales instrumentos.
Un contrato de derivados asume su valor por el precio de la partida o tem

subyacente, por ejemplo un producto bsico, un activo financiero o un ndice. El
activo subyacente puede ser un bien fsico, como trigo, cobre, o panza de
puerco, donde el precio de los derivados se ve afectado por las expectativas en
cuanto a los constreimientos o escaseces a que se sujetarn la oferta y la
demanda futura; o bien un producto financiero, como por ejemplo acciones,
valores de ingreso fijo, o simplemente saldos en efectivo.
Un contrato de derivado financiero deriva el precio futuro para tala ctivo sobre
la base de su precio actual (el precio al contado) y las tasas de inters ( el valor
del dinero en el tiempo.
Los derivados financieros, los activos subyacentes son tpicamente un
prstamo a corto plazo( normalmente una tasa de inters interbancaria a tres
meses y el rendimiento de un bono del tesoro a largo plazo), divisas o
acciones, sean acciones individuales o un ndice. Por su parte, los derivados
con base en el riesgo de crdito han surgido recientemente en los mercados
financieros. Los contratos de derivados pueden subdividirse en contratos
adelantados ( forwards) en los cuales ambas partes estn obligados a conducir
la transaccin a un precio especifico y en la fecha convenida; swaps, que
pueden considerarse como una subseccin de los contratos adelantados e
implican el intercambio de un activo ( pasivo) contra otro a fecha futura O
fechas futuras); y opciones que dan al tenedor el derecho pero no la obligacin
de requerir a la otra parte que compra o venda un activo subyacente a un
precio especificado o en fecha convenida.
Tambin se requiere hacer una distincin entre contratos negociados en bolsa,
que se hallan estandarizados, y contratos extraburstiles ( over the counter
OTC) o de ventanilla que, tpicamente, no estn estandarizados.
FORWARDS
Un Forward o compraventa a plazo es un contrato por el que dos partes se
comprometen, una a comprar y la otra a vender, un activo, en una fecha y a un
precio determinado.
Podemos distinguir:
Un ejemplo: Forward Dlares / Soles

Una compaa importadora peruana necesita USD 1 MM para pagar una
importacin en 3 meses. Si la empresa quiere eliminar el riesgo de una
devaluacin del Sol, tiene dos posibilidades:
Entrar en un forward con un banco local mediante el cual compra USD 1 MM a
90 das a un tipo de cambio fijo (forward) de S/./USD 3,441.
Tomar un sobregiro de S/.3,350,000 por 90 das (16% p.a.), compra USD 1 MM
al tipo de cambio spot de S/./USD 3.35, e invierte ese USD 1 MM a 90 en un
depsito (5% p.a.)
Si el mercado es eficiente (es decir no hay posibilidad de hacer arbitraje) estas
dos alternativas deberan ser equivalentes. Esto ltimo nos permite deducir
una frmula muy simple para determinar el precio forward de este o cualquier
otro activo.
En general, el precio de un forward es igual al precio spot multiplicado por el
diferencial del rendimiento esperado (tasa de inters, principalmente) entre los
dos activos cotizados en el tiempo. Este diferencial tambin es llamado Cost
of Carry.
En el caso de Forwards Dlares/Soles, el tipo de cambio forward es igual al
diferencial de rendimientos, tasas de inters en soles y tasas de inters en
dlares), de los dos activos.
FWD = SPOT x (1 + Int. Soles) / (1 + Int.Dlares)

3.35 x (1 + 16% / 4) / (1 + 5% / 4) = 3.441
FUTUROS
Cul es la diferencia entre un Forward y un Futuro?
Financieramente son muy parecidos pero existen diferencias importantes en
cuanto a la forma:
Estandarizacin: cantidad, fechas, calidad, delivery fsico.
Mecanismo Centralizado de Negociacin.
Riesgo de Contraparte.
Sistemas de Mrgenes (normalmente diario, Mark-to-market).
Los principales Mercados de Futuros son:
London Metal Exchange (LME) (metales bsicos: cobre, zinc,
plomo, etc)
New York Comex (oro, plata, petrleo)
El Chicago Board of Trade, CBT, (granos tambin llamados soft
commodities)
Contrato por el que dos partes se comprometen, una a comprar y la otra a
vender, un activo, en una fecha y a un precio determinados.
Son contratos estandarizados, negociados en un mercado organizado. Los
resultados de la operacin se liquidan diariamente y el mercado exige el
depsito de una garanta para operar.
CARACTERISTICAS DE UN MERCADO ORGANIZADO
Contratos estandarizados: activos y nominales preestablecidos (mayor
liquidez).
El mercado exige el depsito de garantas en funcin de la posicin
Los resultados se liquidan diariamente a travs de una cmara de
compensacin. Se elimina por lo tanto el riesgo de contraparte.
La cmara de compensacin acta como supervisor del mercado.
SWAPS
Acuerdo entre 2 partes para intercambiar pagos periodicos calculados

sobre la base de tasas de intereses especficas y importes nocionales.
Plain Vanilla Swap
La palabra Swap se ha convertido en un nombre genrico y se utiliza en

varios contextos.
En el campo de derivados se entiende a un swap como un intercambio
equitativo de flujos de pagos en el tiempo.Ejemplo: un swap de divisas,
un swap de tasas de inters, un swap de petrleo, etc.
Si bien son equivalentes, en la prctica se usan forward de tasas de
inters o monedas para intercambios de corto plazo, generalmente
menos de un ao; y swaps de tasas de inters o monedas para flujos
con plazos mayores a un ao.
OPCIONES
Para qu se utilizan las opciones?
Hedging o Cobertura: productores o consumidores de commodities,

empresas endeudadas a tasas de inters variable, inversionistas de
renta variable, etc.
Incrementar rendimientos: bonos estructurados, opciones de Default,
inversionistas expuestos a Libor.
Trading. Actividad slo limitada a especialistas.
Arbitraje. Tambin limitado a especialistas.
Un contrato de opciones es un acuerdo por el cual el vendedor de la

opcin le otorga al comprador de la opcin el derecho ms no la
obligacin de comprar (call) o vender(put) un activo determinado en una
cantidad, fecha y precio especfico.
Terminologa
Un contrato de opciones necesita ciertas especificaciones:
Activo Subyacente. Es el activo fsico o no sobre el cual

se contrata la
opcin: tasas de inters, acciones, bonos,
commodities, ndices, monedas, etc.
Precio de Ejercicio
(Exercise o Strike Price). El
precio al cual las partes se comprometen a vender o
comprar el activo
subyacente.
Plazo Periodo de vida de la opcin.
La principal diferencia con un Futuro es que no existe obligacin por

ambas partes. En la Opcin, el Comprador tiene el derecho de decidir si
se ejercita o no el contrato
Un Warrant es un producto similar a una Opcin. Se diferencia en:
Suelen ser emitidos por una misma entidad

Su plazo suele ser mayor
No se negocian en mercados organizados. Ultimamente muchos cotizanen
algunos mercados, lo que garantiza cierta liquidez, pero no suele existir
Cmara de Compensacin.
Suelen tener un nocional menor; provienen histricamente de los derechos de
Bonos convertibles en acciones. La mayora tienen como subyacente renta
variable
Elementos de una opcin:

Los elementos de una opcin son:
UNIDAD III: VALORACION DE EMPRESAS
VALORACION DE EMPRESAS
EL METODO DEL FLUJO DE CAJA DESCONTADO
VALORACION CON MULTIPLOS COMPARABLES
VALORACION EN FUSIONES Y ADQUISIC
VALORACION DE ACTIVOS
INTANGIBLES
Existen muchsimos mtodos de valoracin que se han utilizado a lo largo del tiempo
en distintas circunstancias y con diversos grados de acierto. En la actualidad, un
nmero limitado de metodologas son las generalmente aceptadas y comnmente
consideradas como los mejores enfoques para estimar el valor de una compaa. En
su mayor parte, se encuentran recogidas en las Normas Internacionales de Valoracin.
Estos mtodos ms utilizados varan en sofisticacin y objetivos, con sus
correspondientes ventajas y desventajas. Mientras es discutiblemente ms simple y
generalmente ms rpido calcular un Mltiplo de Valoracin, el clculo de un Flujo de
Caja Descontado requiere del establecimiento de hiptesis fundadas y un amplio
conocimiento del negocio, adems de exigir el empleo de una cantidad considerable
de tiempo en su preparacin. Por contra, los Mltiplos de Valoracin son fcilmente
influenciables por las condiciones del mercado en cada momento (aunque este efecto
puede ser mitigado por ajustes correctores), mientras los Flujos de Caja Descontados
son menos dependientes de las tendencias diarias o temporales del mercado y buscan
estimar el valor "fundamental" o "intrnseco" de la empresa que tiende a ser ms
estable en el tiempo.
Cada mtodo de valoracin tiene ventajas y desventajas en su aplicacin. Han de ser
utilizados con cuidado ya que cada uno de ellos ser ms apropiado para
determinadas circunstancias (disponibilidad de informacin acerca de la compaa y el
mercado, lmites de tiempo, presupuesto para su realizacin, etc.). En cualquier caso,
debe tenerse en cuenta que lo ms adecuado es no confiar en un solo mtodo de
valoracin. Con el fin de obtener una estimacin ms realista y precisa del valor de
una compaa, e-Valora recomienda que los resultados de al menos dos mtodos
sean comparados y complementados el uno con el otro.
En los siguientes apartados del manual, expondremos de una manera prctica y
sencilla los enfoques ms universalmente usados para valorar compaas, que son:
Flujos de Caja Descontados
El mtodo de los Flujos de Caja Descontados identifica el valor absoluto de un
negocio, por lo que no se necesita ninguna comparacin con compaas similares y
permite tener en cuenta todos los factores de xito explcitamente. Por consiguiente,
mientras este mtodo es mucho ms sofisticado que los Mltiplos de Valoracin, es
tambin ms complicado de aplicar ya que muchos factores han de ser explcitamente
considerados y el resultado que se obtiene resulta muy sensible a ciertas variables
aplicadas tales como las tasas de descuento o las suposiciones de crecimiento a largo
plazo.
Mltiplos de Valoracin de empresas
cotizadas
El mtodo de los Mltiplos de Valoracin proporciona una cifra que se considera
relaciona el valor de la compaa (ventas, beneficios, etc.) con el valor de mercado de
las acciones (el precio) o el valor de la empresa (el valor del negocio como la suma de
los valores de mercado de las varias exigencias en los beneficios y flujos de caja del
negocio). No son una medida de valor absoluto, pero permiten establecer un valor
relativo. A veces, se critica el mtodo de los mltiplos por no tomar en cuenta
explcitamente los varios indicadores de rentabilidad de cualquier negocio: rendimiento
requerido, crecimiento, rendimiento sobre el capital invertido (ROIC), etc. Sin embargo,
otros puntos de vista pueden tambin ser discutidos ya que el mayor beneficio que los
mltiplos conllevan consiste en que todos los factores de xito se ven incorporados en
una cifra, as permitiendo anlisis ms juiciosos y efectivos.
Mltiplos
de
Transacciones
Comparables
La lgica tras este mtodo es la misma que la de los mltiplos de valoracin de
empresas cotizadas, con la diferencia de que los datos utilizados para las
comparaciones provienen de operaciones financieras de compra-venta de empresas
privadas.
Ratios de Factores de xito por
Sectores
Esta metodologa relativa de valoracin es tambin similar a la de los mltiplos
comparables, con la diferencia de que los datos utilizados como referencias no estn
basados en variables financieras (Cuenta de Prdidas y Ganancias, Balance, Estado
de Flujo de Caja), sino en otros ndices comerciales y de negocio fuertemente unidos
al valor de la compaa.
A modo puramente ilustrativo, otras metodologas de valoracin que en ocasiones se
utilizan (para casos muy concretos o como comprobacin o complemento) y que
algunas han sido comunes en otras pocas son:
Mtodos
estticos
Comentarios
Corresponde al valor de los recursos propios del balance. No recoge

Valor contable o
el valor de aquellos activos intangibles que no estn recogidos de
valor en libros o
forma individualizada y explicita en el balance. Esttico y afectado
patrimonio neto
por los principios contables utilizados.
Supone el cese de la actividad empresarial. Puede utilizarse en
Valor
decasos de liquidacin (por quiebra, por cierre voluntario), de nulidad,
liquidacin
de disolucin (por fusin, escisin, etc.), por finalizacin del objeto de
la empresa (concesiones), etc.
Trata de reflejar lo que costara a un posible comprador "montar" una
empresa igual en cuanto a sus activos, partida a partida, sin importar
Valor sustancial
de donde salga el dinero. Existen varias formas de calcularlo: bruto,
neto o bruto reducido.
Mtodos
dinmicos
Descuento
beneficios
Descuento
dividendos
Comentarios
Asume que el valor de una empresa es el valor actual de los posibles
de
beneficios futuros que genere. Se utiliza el beneficio despus de
impuestos. Muy afectado por criterios contables.
Interpreta que el valor de una empresa es el valor actual de los
de
dividendos futuros a percibir por los accionistas. Estimar las fases de
crecimiento de los dividendos.
Mtodos mixtos Comentarios

Asume que el valor de una empresa es la suma del Activo Real Neto
Clsico
(ARN, valor sustancial) y el beneficio de una serie de aos.
Calcula el valor de una empresa como una media aritmtica entre el
Indirecto
ARN y el beneficio (a veces los flujos de caja) que se supone
constante y se descuenta como una perpetuidad.
Directo
oCalcula el valor de una empresa como la suma del ARN y el fondo de
comercio (GW). Siendo el GW la diferencia entre el exceso de

rentabilidad que se obtiene por la inversin en la empresa, frente a la
anglosajn
rentabilidad que se obtendra invirtiendo el mismo importe en activos
del mercado financiero.
Es una evolucin del anglosajn que calcula el fondo de comercio de
Del
beneficio
otra manera, en funcin de la rentabilidad esperada para la inversin
residual
en acciones (ROE) o sobre la totalidad del capital invertido (ROIC).
En los ltimos aos, como un intento de respuesta a las desventajas que

inevitablemente cada mtodo de todos los arriba comentados presenta, han ido
surgiendo nuevos mtodos de valoracin. Generalmente han sido propuestos por
consultoras o bancos de inversin cuyos analistas los utilizan pata valorar grandes
empresas. Entre ellos podemos citar:
EVA (Economic Value Added), Valor
Econmico Aadido
BE (Beneficio Econmico)
MVA (Market Value Added),Valor de Mercado Aadido
2.CVA
Flujos
de Caja
(Cash
ValueDescontados
Added), Valor (DCF)
de Caja Aadido
CFROI (Cash Flow Return On Investment), Rentabilidad de la inversin por
flujos de caja
TSR (Total Shareholder Return), Rentabilidad total del accionista
El
mtodo de los Flujos de Caja Descontados (DCF, Discounted Cash Flow) es
ampliamente utilizado para estimar el valor de una empresa. Es un mtodo dinmico
que toma en consideracin el valor del dinero a travs del tiempo y que permite
evaluar el efecto concreto de muchas variables en los rendimientos y comportamientos
futuros. Las valoraciones por DCF pueden ser muy sensibles a pequeos cambios en
algunos de los datos de partida, por lo que proporcionan al analista meticuloso una
herramienta muy poderosa. Aunque se puede discutir que el mtodo es complicado y
subjetivo, no consideramos estas razones suficientes para rechazarlo ya que lo mismo
se puede decir de muchas tcnicas de valoracin.
Idntico razonamiento se puede aplicar a la sensibilidad de los DCF sobre las
hiptesis de crecimiento a largo plazo: mientras que este dato puede tambin afectar a
otros mtodos de valoracin, en los DCF el efecto puede ser mitigado utilizando una
tasa de crecimiento de valor aadido a largo plazo nula o muy baja, adems de
realizando un estudio riguroso del valor que realmente queda en el negocio al final del
periodo proyectado.
La formulacin simplificada de este mtodo puede expresarse como el sumatorio de
los flujos de caja actualizados del periodo de previsin explicito ms el valor residual
tambin actualizado:
FCFF = Flujo de Caja Libre para la Empresa TD = Tasa de Descuento VR = Valor

Residual
As, el mtodo consta de cuatro elementos bsicos:
1-
Flujo de Caja Libre para la Empresa

(FCFF)
2- Tasa de Descuento/ Coste de Capital (TD)
3temporal (n)
2.1.Horizonte
Metodologa
4- Valor Residual (VT) o Terminal
A continuacin describimos de forma resumida en que consiste est mtodo y como
aplicarlo, explicando cada uno de sus componentes bsicos.
2.1.1. Flujo de Caja Libre para la Empresa
El Flujo de Caja Libre para la Empresa (FCFF, Free Cash Flow to the Firm) representa
los fondos que quedan disponibles para todos los proveedores de financiacin de la
empresa (accionistas y bancos u otros acreedores financieros). Dichos fondos pueden
ser por tanto empleados en:
pagar intereses y devolver el principal
de los prstamos
incrementar el saldo de caja u otras inversiones
De
pagar dividendos o recomprar acciones
forma
simplificada, se calcula de la siguiente manera:
EBIT (Beneficios Antes de Intereses e Impuestos)
- Impuestos sobre EBIT
= NOPLAT (Beneficios Normalizados Operativos Menos Impuestos Ajustados)
+ Amortizaciones y otros apuntes contables
= Flujo de Caja Bruto
- CAPEX(Inversiones en Capital Fijo)
- Cambios contables en Capital de Trabajo
= Flujo de Caja Libre para la Empresa
Una vez se ha calculado el Flujo de Caja Libre para la Empresa, para el clculo del
valor total, se han de tener en cuenta posibles activos no reflejados en aquel tales
como empresas participadas u otras inversiones, que han de aadidas o ajustadas
para estimar el Valor Total de la Empresa (EV). Del mismo modo, se deben restar los
posibles pasivos ocultos que tengan amplias posibilidades de aflorar.
Al preparar predicciones para una valoracin por DCF, se ha de prestar atencin
especial a los puntos siguientes:
Las oportunidades proyectadas de crecimiento han de ser realistas y considerar
ventajas competitivas potenciales futuras.
Los supuestos de crecimiento han de ser coherentes con la inversin prevista.
La tasa de retorno proyectada ha de ser realista en comparacin a los resultado
pasados y a las predicciones de otros analistas (o bien realizar previsiones
excluyendo la inflacin).
La tasa de inflacin proyectada debe estar en concordancia con las expectativas del
mercado.
Los ratios y mrgenes aplicados en el periodo proyectado han de ser coherente con
las cifras histricas o con las inversiones o cambios estratgicos a realizar.
La estimacin de flujos de caja futuros se realiza habitualmente para los 5-10 aos
siguientes al momento actual, dependiendo de la informacin disponible, del sector y
la compaa. Por ejemplo, en sectores cclicos habremos de tener en cuenta en que
momento del ciclo nos encontramos y procurar abarcar uno completo o bien
asegurarnos que nuestro ltimo flujo de caja explcito se sita en un momento medio
del ciclo.
La precisin de las proyecciones depende en gran medida de la calidad de los datos
pasados, estratgicos y sectoriales que se utilicen para su preparacin. Con el fin de
reducir la incertidumbre implicada en las estimacin de flujos de caja futuros, los
factores que ms impacto tendrn en el rendimiento de la empresa (y as, en los flujos
de caja) han de ser profundamente estudiados y bien entendidos por el analista.
Un anlisis de sensibilidad sobre estos factores (de xito) permite evaluar su impacto
en el valor de la empresa. Otra herramienta til para la realizacin de previsiones es la
preparacin de varios escenarios que reflejen las diferentes expectativas del mercado
o las posibles alternativas estratgicas de la empresa. Cada escenario se evala
empleando el mtodo del DCF (no necesariamente con la misma tasa de descuento
para todos los escenarios) y las diferencias de valor pueden ser estudiadas. La ventaja
de esta tcnica al evaluar el posible impacto de un cambio de condiciones en el
mercado radica en que:
El efecto de las diferencias de los flujos de caja entre escenarios que ocurren en
diferentes aos, puede ser analizado.
Cualquier error sistemtico en las predicciones de los flujos de caja y/ o tasas de
descuento ser neutralizado cuando las diferencias porcentuales entre las
valoraciones por DCF para cada escenario sean calculadas.
2.1.2. Coste de Capital
Una vez se han calculado los Flujos de Caja Libres esperados para cada ao, se ha
de estimar su valor actual. La tasa utilizada para actualizar o descontar (traer a valor
presente) los flujos de caja futuros es en el coste de capital (las exigencias de los
proveedores de fondos de la empresa). Si la tasa de descuento no se determina con
precisin, el valor actual de los flujos de caja futuros resultar demasiado alto o
demasiado bajo y, por lo tanto, tambin la valoracin.
En el caso de los Flujos de Caja Libres, el coste de capital se compone de dos
grandes partidas:
el coste del capital facilitado por los accionistas o socios de la empresa, es decir, la
rentabilidad exigida por estos para sus fondos, y
el coste del capital facilitado por los acreedores financieros de la empresa, es decir,
la rentabilidad (tipo de inters) exigida por los bancos y dems prestamistas
financieros
E = Valor de mercado de los recursos propios Ke= Cost of Equity = Rendimiento

esperado por los accionistas.
D = Valor de mercado de la deuda Kd = Cost of Debt Before Tax = Rendimiento
esperado por los acreedores, ajustado segn el efecto de la deuda sobre los
impuestos
El costo de la deuda (Kd) es la tasa de inters media ponderada que la compaa ha
de pagar por los prstamos y crditos recibidos. Es posible calcular por separado el
coste de cada componente de los recursos ajenos, aunque en la prctica se utiliza una
media general del coste de la deuda. El coste ha de reflejar las tasas actuales de
inters del mercado interbancario (Rf) y su spread (Rpd, diferencial de puntos bsicos)
que refleja el riesgo de crdito de la compaa.
Kd = Rf + Rpd
El coste de los recursos propios (Ke)consiste en los rendimientos totales esperados
por los participantes del capital social de la empresa. Cuanto ms riesgo presente la
compaa, ms rendimientos sern esperados. El mtodo ms comnmente utilizado
para calcular el coste de los recursos propios es el Capital Asset Pricing Model
(CAPM).
Ke = Rf + Rp b
Rf = Tasa libre de riesgo
Para calcular esta tasa se utiliza generalmente el rendimiento actual de los bonos del
tesoro pblico. Esta frmula es discutida a veces ya que los bonos a largo plazo no se
encuentran verdaderamente libres de riesgo Quienes as lo argumentan utilizan el
rendimiento de los valores del gobierno a corto plazo. La desventaja de esto radica en
que las tasas de inters a corto plazo, no como los rendimientos a largo plazo, no
reflejan las expectativas sobre futuros cambios en los tipos de inters. Por las mismas
razones, existen diversos argumentos que defienden la utilizacin de la tasa de inters
de los bonos a largo plazo. En la prctica, la tasa libre de riesgo es generalmente
admitida como el rendimiento de los bonos del tesoro pblico a 10 aos. El mercado
de este tipo de valores es generalmente lquido y el rendimiento, por consiguiente,
fiable.
Rp = Prima de Riesgo del Capital
Consiste en una medida de riesgos futuros calculada como el rendimiento esperado
futuro del mercado menos la tasa libre de riesgo. Es el componente del coste de los
recursos propios ms difcil de calcular. Las estimaciones de esta prima normalmente
varan desde valores cercanos a cero hasta llegar al 8% (o incluso valores mayores
para empresas de Internet y nuevas tecnologas), pero los valores ms tpicos tienden
a situarse entre 2%-5% dependiendo del mercado. Las estimaciones ms altas
normalmente derivan de observaciones histricas acerca del rendimiento de los bonos.
Las estimaciones ms bajas tienden a ser juicios subjetivos de los rendimientos
futuros esperados por los inversores o son el producto de un modelo de actualizacin
de dividendos donde la prima proviene de una tasa de descuento igual al valor actual
de los futuros dividendos en el nivel actual del mercado.
b= Factor Beta del Capital
Es una pura medida de riesgo generalmente utilizada en el modelo CAMP y para
estimar la contribucin de un valor en una cartera diversificada. El riesgo inherente a
un negocio puede ser dividido en dos factores con el fin de obtener un clculo de una
b mejor y ms consistente que permite comparaciones entre compaas y mercados
El riesgo sistemtico de un negocio es el riesgo inherente a la empresa dados su
sector y sus caractersticas de negocio, independientemente de su estructura de
capital.
El riesgo financiero es un factor de riesgo resultante de el nivel de apalancamiento
de un empresa. Para hacer las bs comparables entre empresas, primero hay que
eliminar el efecto del apalancamiento, para luego reintroducirlo a un nivel
equiparable al de las compaas comparables.
La beta de una accin (i) es igual a la covarianza entre el rendimiento de la misma y el
rendimiento del mercado, dividido entre la volatilidad (medida por la desviacin tpica)
del rendimiento del mercado. Una beta igual a 1 significa que si el mercado
experimenta una subida del 5%, entonces el precio de las acciones de la compaa
subirn tambin un 5%. Una beta igual a 2 implica que si el mercado sube un 5%, el
precio de las acciones se ver incrementado en un 10%.
En la prctica, las betas estn generalmente basadas en la volatilidad relativa de

rendimientos histricos, aunque esto puede que no represente con precisin el riesgo
actual si se han producido cambios en la estructura del pasivo de la empresa. Los
crticos de la beta discuten que las volatilidades del pasado no pueden proporcionar
una medida de riesgo futuro en un ambiente constantemente cambiante.
2.1.3. Horizonte temporal
Al referirse al horizonte temporal normalmente se consideran dos periodos de tiempo

diferentes, aunque el primero es a veces dividido, a su vez, en dos. El primer periodo
es el periodo proyectado explcito para el cual han sido calculados flujos de caja
especficos. Idealmente, ha de ser suficientemente largo como para que las
inversiones se estabilicen. En la prctica, el periodo proyectado explcito suele ser de
cinco a diez aos. El segundo periodo de tiempo se supone ilimitado y comienza al
final del periodo proyectado explcito (el reflejado por el valor terminal o residual). Se
utiliza para determinar el valor residual del negocio donde, en muchos casos, se
concentra la mayor parte del valor. Aunque discutible, y a excepcin de las compaas
con bajas tasas de crecimiento, en ocasiones sera mucho mejor poner ms esfuerzo
en el clculo del valor residual que en intentar predecir cinco o diez aos de flujos de
caja.
2.1.4. Valor Residual
El valor terminal de un negocio comprende su valor ms all del periodo proyectado

explcito. En la prctica, el valor residual es frecuentemente calculado a) utilizando el
modelo de Gordon b) utilizando un mltiplo residual.
a) El modelo de Gordon: Este modelo est basado en el supuesto de que el
crecimiento de los flujos de caja libres futuros ser constante. As, se ha de estimar la
tasa de crecimiento que el negocio experimentar despus del periodo proyectado
explcito. Cualquier error en la estimacin de la tasa de crecimiento puede tener una
influencia substancial sobre el valor residual, particularmente en compaas de alto
crecimiento. Desafortunadamente, las tasas de crecimiento son siempre difciles de
calcular en el largo plazo y, por consiguiente, los flujos de caja libres tambin. Bajo una
condiciones estables, la tasa de crecimiento vendr dada por la tasa de nuevas
inversiones netas, que ser similar, o cercana, a la tasa de crecimiento del mercado de
la compaa.
Esta forma de clculo del valor residual consta de dos partes: primero se calcula una
renta perpetua utilizando los crecimientos arriba discutidos y despus se trae sta a
valor presente.
VR = Valor Residual FCFF = Flujo de Caja Libre para la empresa en el ultimo ao

estimado g = Tasa media de crecimiento para los futuros flujos de n = Nmero de aos
en el Segundo periodo de tiempo WACC= Coste de Capital Medio Ponderado
b) Mltiplo Residual: El mltiplo debe reflejar la peculiaridades de la firma en el ao n
+ 1 y podra ser cualquier mltiplo basado en el Valor de negocio. Este enfoque puede
basarse en mltiplos sobre precios actuales o futuros. Generalmente se utilizan
mltiplos sobre variables financieras como el EBITDA o BAAII (Beneficio antes de
amortizaciones, intereses e impuestos), el beneficio neto, o un valor ms estable
(conservador?) como el valor en libros, etc.
2.2. Problemtica de la aplicacin del DCF en algunos sectores
Al aplicar el tradicional modelo bi-fase (periodo proyectado explcito ms el valor en la

perpetuidad o valor residual) explicado anteriormente para compaas de elevado
crecimiento (nuevas tecnologas, biotecnologa, etc.), existen varias dificultades que
hay que considerar. Frecuentemente:
Estas firmas se encuentran en sectores donde no hay compaas comparables
cotizadas o donde hay otras empresas en la misma fase del ciclo de vida que la
compaa bajo valoracin.

Estas empresas poseen tasas de crecimiento muy altas, beneficios negativos e
incluso unos beneficios operativos negativos.
Estas compaas poseen una breve historia y, en muchos casos, slo se
encuentra disponible informacin limitada y confusa (sujeta a grandes
diferencias en su interpretacin).
Sus resultados futuros son enormemente inciertos: si triunfan el xito puede ser
arrollador, pero si no, se pierde todo.
Estos aspectos hacen que las valoraciones de compaas de estos sectores o
similares sean mucho ms complejas que las de firmas tradicionales. En el siguiente
prrafo,
comentamos
algunos
de
los
problemas
ms
significativos.
Las compaas de sectores de nuevas tecnologas normalmente poseen tasas muy
altas de crecimiento combinadas con un flujo de caja negativo en las fases iniciales de
su ciclo de vida. El problema de un periodo de DCF proyectado de 5 o 10 aos
consiste en que no suele capturar todo el crecimiento, ya que ste se extiende ms
all del periodo proyectado explcito. Por consiguiente, es necesario calcular una tasa
de crecimiento perpetuo que consista en una media aproximada de un crecimiento alto
continuo y del crecimiento real en el largo plazo, un valor muy difcil de estimar.
Otro problema relacionado con este ltimo punto consiste en la homogeneidad de las
compaas de Internet para presentar resultados negativos, lo que significa que el
valor residual resultante, del que dependen las proyecciones, slo ser ms
negativo. La estimacin de crecimientos histricos cuando los beneficios son
negativos es difcil, e incluso si se obtiene, puede carecer de significado.
Sin embargo, no es ese el nico problema en el clculo del valor residual, tambin los
es la determinacin del flujo de caja para la empresa en el ltimo ao del periodo
proyectado explcito. Debido a las altas tasa de crecimiento, la compaa podra no
haber alcanzado la madurez en este punto y, as, las bases de la proyeccin del flujo
de caja resultaran inapropiadas. Otro problema relacionado con el ltimo punto
consiste en la homogeneidad de estas compaas para presentar resultados
negativos, lo que significa que el valor residual resultante, del que dependen las
proyecciones, slo ser ms negativo. La estimacin de crecimientos cuando los
beneficios histricos son negativos es difcil e, incluso si se obtiene, puede carecer de
significado o ser muy difcil de justificar
La ausencia de datos histricos agrava por tanto los problemas de valoracin.
Adicionalmente, las betas utilizadas en el clculo del coste de los recursos propios (ver
seccin acerca del CAMP) estn altamente basadas en estimaciones histricas a largo
plazo. Si no hay compaas comparables cotizadas con suficiente historia, es
imposible deducir este parmetro de riesgo a partir del de los comparables de la
compaa. Otra dificultad se presenta a la hora del clculo de los impuestos, que se
vuelve ms complicado ya que las compaas que presentan prdidas pueden aplazar
los pagos y compensarlos con beneficios futuros.
Algunas soluciones propuestas:
Compaas con beneficios negativos
En el caso de los beneficios negativos, estos pueden ser normalizados si las prdidas
provienen de actividades no esenciales o no operativas del negocio. Esto implica que
los resultados negativos no estn causados por la actividad normal de la firma, y se
habrn de estimar unos beneficios para un ao "normal". Un mtodo para estimar un

ao "normal" podra consistir en utilizar los rendimientos medios de los aos anteriores
de la compaa o los rendimientos de compaas comparables, especialmente cuando
la normalizacin no es posible
Otro enfoque para solventar este problema consiste en basar las proyecciones en los
ingresos (que nunca pueden ser negativos), y en estimar mrgenes netos y operativos
durante los aos futuros. Los ingresos proyectados, junto con los mrgenes, pueden
ser utilizados para estimar los beneficios (que hasta ahora son negativos). Es, por
consiguiente, necesario estimar un "margen sostenible" y su periodo de ajuste. El
margen sostenible es el margen que la empresa alcanzar una vez sea
financieramente saludable. El periodo de ajuste es el tiempo que tardar la empresa
en ajustarse al margen obtenido establecido.
Si los beneficios negativos no estn causados por la actividad normal del negocio, o si
la compaa sufre de una recesin de carcter cclico, entonces los beneficios podrn
ser normalizados con ms facilidad. En contraposicin, si la causa coincide con
problemas estructurales, de endeudamiento, de inicio de actividad o son problemas
operativos de largo plazo, se podr abogar con ms seguridad por basar las
proyecciones
en
los
ingresos
y
calcular
el
margen
sostenible.
Compaas sin historia
En el caso de empresas sin historia o cuando no se pueden encontrar compaas
similares, puede ser posible, aunque es discutido, sustituir una fuente de informacin
con la otra. Cuando miramos las compaas comparables, carece de valor alguno el
que haya dos elementos principales de comparabilidad: similitud en el tipo, tamao,
mrgenes, presencia geogrfica, etc. del negocio y la etapa actual en el ciclo de vida
de la compaa, prestando atencin especial a las expectativas de crecimiento.
Algunos parmetros
Seguidamente, presentamos una lista de parmetros que son importantes a la hora de
considerar valoraciones de empresas con beneficios negativos, sin historia y/o sin
compaas
comparables.
1. Informacin actualizada - Utilice cifras procedentes de la cuenta de prdidas y
ganancias de los ltimos doce meses y estimaciones "frescas" de elementos del
balance que no se actualizan frecuentemente. El objetivo es obtener una mejor
estimacin del valor, en vez de simplemente referirse a los beneficios o cifras del
pasado ao financiero (si lo hay).
2. Ingresos esperados y mrgenes de crecimiento - Los elementos que normalmente
se toman en consideracin para estimar el crecimiento esperado de los ingresos son:
Consistencia con los logros histricos
de la empresa, si es que los hay para
comparar (se pueden intentar buscar 3.
los de empresas de trayectoria
comparable)
Consistencia con las expectativas de crecimiento y mrgenes del sector en
general (o sectores relacionados o con expectativas o patrones de
crecimiento similares actualmente o en el pasado)
Cambios en la cantidad y calidad de competidores ventajas competitivas
(actuales y futuras) de la empresa. El que no haya competencia hoy no quiere
decir que no la haya maana. Cundo entrar esta, si es que puede?
Necesidades de reinversin- El crecimiento en los ingresos operativos es una

funcin que refleja la cantidad de reinversin que realiza la firma en s misma y cmo
de bien lo hace. Sin embargo, esto no es aplicable a las necesidades de reinversin de
las start-ups. Existen tres alternativas para sobrellevar esto:
Asumir que las reinversiones existentes de la empresa crecen al mismo ritmo que
sus ingresos
Asumir que las necesidades de reinversin de la empresa se acercarn a la media
de la industria
Mirar el ratio de ventas marginales/ capital social. Cuanto ms alto sea, ms baja
ser la reinversin y ms alto el valor de la compaa.
4. Parmetros de riesgo y tasas de descuento - Los parmetros de riesgo pueden
ser estimados a travs de las caractersticas financieras de la firma - la volatilidad de
los beneficios, su tamao, las caractersticas de su flujo de caja y el apalancamiento
financiero. Estos parmetros de riesgo han de variar gradualmente sobre el periodo
estimado y, segn la empresa alcanza el margen sostenido propuesto, han de
aproximarse a aquellos de la media de las compaas comparables.
5. Valoracin de la empresa y de las acciones - La mayor parte del valor de un
empresa joven de alto crecimiento generalmente se encontrar en el valor residual, a
menos que se estime un periodo explcito muy largo. Para calcular el valor terminal, es
necesario estimar la tasa de reinversin en la perpetuidad (Tasa de crecimiento
estable/ Rendimiento del Capital) y asegurar que es consistente con las tasas de
crecimiento previstas.
2.3. Conclusin: ventajas y desventajas de las valoraciones
por DCF
El mtodo del DCF puede ser difcil de aplicar en fases muy tempranas del ciclo de
vida de una compaa en desarrollo con alto crecimiento y ello puede llevar a otorgarle
un peso menor en el anlisis de la misma que a otros mtodos de valoracin.
Habiendo dicho esto, otras tcnicas tambin presentan desventajas a la hora de
valorar negocios como los de las compaas de biotecnologa o nuevas tecnologas.
El enfoque del DCF no debe de ser descartado de ninguna manera y, a medida que
las previsiones a corto lazo comienzan a mostrar flujos de caja ms predecibles
permitiendo estimar proyecciones a largo plazo fiables, este mtodo tendr que ir
ganando importancia y peso en la valoracin. El hecho de que una metodologa sea
difcil de aplicar no debe suponer en ningn caso que no sea recomendable aplicarla.
Seguidamente, hemos esquematizado los mayores pros y contras de la utilizacin del
DCF.
Ventajas
El DCF es un mtodo de valoracin sofisticado, que toma en consideracin variables
clave de negocio tales como los flujos de caja, el crecimiento y el riesgo. Con
hiptesis precisas un DCF resultara en mejores estimaciones que cualquier
valoracin relativa. Incluso (especialmente) en el caso de empresas de reciente
creacin y de elevado crecimiento e incertidumbre, esta caracterstica supone un
punto a favor de esta metodologa.
El DCF estima el valor "intrnseco" del negocio en trminos absolutos. Por
consiguiente, la actitud de cada momento del mercado no afecta la valoracin tan

fuertemente como en el caso de las valoraciones relativas, consiguiendo en principio
estimaciones ms precisas a largo plazo.
Basado en flujos de caja y en el valor actual de mercado, el DCF puede ser utilizado
para calcular la tasa de descuento implicada en un negocio.
El DCF proporciona herramientas para mitigar el efecto, tambin presente en otros
mtodos de valoracin, de la sensibilidad a las suposiciones de crecimiento a largo
plazo, permitiendo el uso de suposiciones de crecimiento de valor aadido a largo
plazo iguales a cero.
Utilizando la metodologa del DCF, es posible llevar a cabo anlisis de escenarios
que permitan estudiar el impacto en el valor de la empresa de factores no
sistemticos y especficos de la compaa. Esto es sin duda una de las herramientas
de anlisis ms poderosas.
La compaa se ve forzada a predecir explcitamente el perfil de sus flujos de caja,
con el fin de localizar y gestionar todos los aspectos del negocio y los factores
estratgicos a los que se tendr que enfrentar en el futuro.
Desventajas
Debido a la sofisticacin ya mencionada del mtodo DCF, se han de realizar muchos
ms supuestos (en comparacin con los mltiplos de valoracin relativos) con el fin
de obtener una valoracin precisa. Esto incremente la incertidumbre, particularmente
en el caso de compaas con beneficios negativos, sin historia o sin compaas
comparables. Sin embargo, la utilizacin de los mltiplos tambin requiere
consideraciones implcitas de los mismos factores y puede resultar imposible su
aplicacin en esos casos.
Las numerosas hiptesis que se hallan tras una valoracin por DCF la hacen difcil y
obligan a que se necesite tiempo para defenderlas o discutirlas con el equipo
ejecutivo de la empresa o terceras partes.
Mientras que antes comentbamos como una ventaja que el DCF estima el valor
"intrnseco" de la empresa y, as, ignora las actitudes actuales del mercado, tambin
es verdad que al valorar una compaa teniendo en la cabeza una transaccin de
acciones en particular, el precio del mercado es lo tiende a importar ms. Las
valoraciones relativas normalmente producen valores que se acercan ms al precio
del mercado que las que se realizan a travs del mtodo de flujos de caja
descontados.
Las magnitudes y la cronologa de los flujos de caja, as como la tasa de descuento,
estn sujetos a repentinos cambios. Un pequeo error el las predicciones de los
atributos de los flujos de caja y de la tasa de descuento tendra un efecto
considerable en el valor resultante.
En muchos casos, alrededor del 80% del valor se encuentra tras el periodo explcito
proyectado y ha de ser calculado utilizando tcnicas de valor residual. Como ya se
explic antes, estas tcnicas normalmente resultan en aproximaciones brutas del
valor, y han de ser consideradas como tal.
3. El Mtodo de los Mltiplos
3.1 Introduccin
El mtodo de los Mltiplos de Valoracin relaciona una cifra unida al valor de un

negocio con i) el valor de las acciones o ii) el valor completo de negocio de una
compaa. Los mltiplos de valoracin no son una medida de valor absoluto, sino que
permiten comparaciones de valor relativo entre compaas similares o comparables.
Este mtodo funciona en realidad bajo la hiptesis de que los mercados son eficientes
y de que el valor de las compaas cuyas acciones cotizan en bolsa se encuentra
constantemente disponible y es un valor razonable o "justo". No es un mtodo
nicamente basado en datos histricos, sino tambin en predicciones del futuro
prximo. Tcnicamente, el mtodo en s mismo no es tan riguroso como el mtodo de
los Flujos de Caja Descontados, ya que se requiere frecuentemente ajustes contables
y no existen dos compaas exactamente iguales.
Sin embargo, su mejor virtud, la sencillez, hace de este un mtodo universalmente
utilizado y aceptado por la mayora de los analistas de mercados y proveedores de
servicios financieros. Tambin se utiliza frecuentemente para contrastar resultados
obtenidos a travs de otras metodologas. En este apartado generalmente nos
referiremos al los mltiplos de empresas cotizadas, aunque casi todo lo expuesto se
puede aplicar exactamente igual a los mltiplos resultantes de transacciones sobre
empresas privadas.
3.2 Metodologa
El procedimiento seguido para aplicar una Valoracin por Mltiplos puede ser dividido
en tres pasos:
Paso 1: Identificacin y seleccin de compaas comparables
En este primer paso, se localizan y seleccionan las compaas que pertenecen al
mismo segmento de mercado y/o comparten caractersticas de negocio similares con
la empresa bajo valoracin. Es fundamental analizar sus modelos de negocio y
estructuras financieras, as como sus estrategias y posibilidades de crecimiento futuros
para poder llegar a la conclusin de que son verdaderamente comparables. Aunque es
casi imposible hallar dos compaas perfectamente comparables, es posible alcanzar
un grado razonable de comparabilidad.
Primeramente, es necesario determinar los criterios de seleccin, considerando, entre
otros, los siguientes aspectos:
Sector de mercado y tamao de la compaa
Cuota de mercado
Estructura de la compaa
Diversificacin de los productos/servicios
Expectativas de crecimiento
Mrgenes, rentabilidad, inversiones requeridas, etc.
Mercado
geogrfico
Despus, a partir de los criterios arriba mencionados, se realiza la seleccin de

compaas comparables. Cuando no existen compaas comparables en un sector de
mercado dado, puede ser posible utilizar compaas que presenten cifras similares
(mrgenes, crecimiento, tamao&) para una valoracin relativa, a pesar de que no

pertenezcan al mismo sector de mercado.
Paso 2: Clculo de mltiplos
Una vez se hay identificado el grupo de compaas comparables, es necesario decidir
qu mltiplos proporcionarn una medida ms precisa de valor para las compaas
bajo consideracin. Con este propsito, es imprescindible entender perfectamente la
actividad de todos los negocios e interpretar correctamente sus estados financieros.
Frecuentemente, es necesario ajustar la informacin financiera con el fin de obtener
una perspectiva justa y comparable del negocio, debido a diferencias en las polticas
contables, diferencias en la operatoria del negocio, la existencia de activos
extraoperativos, etc.
Los mltiplos de valoracin son frecuentemente criticados por no considerar
explcitamente varios de los ndices de rentabilidad de un negocio tales como
rendimiento requerido, crecimiento, ROIC, etc. Sin embargo, la ventaja radica en que
todos estos ndices se encuentran realmente incorporados en una mera cifra, la cual,
discutiblemente, permite establecer unos juicios de valor ms efectivos
Valor de negocio (Enterprise Value o EV) y el Valor de las accines
A la hora de aplicar un mltiplo tendremos que tener presente si queremos averiguar el
valor del negocio en su conjunto o el valor de las acciones pues segn el mltiplo que
utilicemos obtendremos uno u otro. Por ejemplo, de la aplicacin de un mltiplo de
ventas obtendremos el valor del negocio, mientras el PER refleja el valor de las
acciones o valor de los fondos propios.
La utilizacin del valor de negocio evita la influencia que ejerce la estructura del pasivo
en los mltiplos basados en el valor de la accin, mientras que facilita un enfoque ms
exhaustivo. Adems, presentan una gama de mltiplos ms extensa y ms sencilla de
aplicar a los flujos de caja, que permite la exclusin de los activos no relacionados con
la actividad principal de la empresa. Por otra parte, los mltiplos basados en el valor
de la accin son ms relevantes en la valoracin de los recursos propios de una
empresa al constituir un enfoque ms directo, aparte de resultar ms familiares para la
mayora de los inversores.
La seleccin de los mltiplos que e-Valora aplica en sus valoraciones requiere unos
conocimientos especficos de la compaa bajo valoracin, las compaas
comparables y el mercado. Podra ocurrir que la naturaleza del negocio a valorar o la
disponibilidad de la informacin limiten el nmero de opciones de un abanico de
mltiplos inicialmente ptimo. Por ejemplo, al valorar un negocio de Internet, no es
siempre posible aplicar el ampliamente utilizado PER, ya que muchas de estas
compaas no han tenido ni tendrn beneficios durante un tiempo.
Una vez realizada la seleccin de las compaas comparables y de los mltiplos
adecuados, podra ser necesarios ciertos ajustes con el fin de permitir comparaciones
entre las diferentes compaas que poseen polticas contables diferentes. Por ejemplo,
los resultados de actividades extraordinarias (tanto beneficios como prdidas) tales
como la venta de un activo fijo, una compensacin por un despido puntual, o la
amortizacin
activos
intangibles,
requerirn
ajustes
correcciones.
Paso 3: Valoracin
Una vez que se han seleccionado las medidas de valor y los ajustes ms apropiados
con el fin de asegurar la consistencia del proceso, se puede calcular el valor de la
compaa multiplicando cada mltiplo por las cifras pertinentes de la compaa (que
podran, a su vez, necesitar ajustes para obtener un valor justo y verdadero de la
compaa). La valoracin de una compaa se obtiene frecuentemente como la media
(ponderada o no) de los valores estimados, resultado de la aplicacin de los mltiplos
previamente elegidos.
3.3 Mltiplos basados en el valor de las acciones
Los mltiplos basados en el valor de las acciones pueden estar referidos tanto al
precio de la accin (en cuyo caso, las cifras empleadas son medidas por accin) como
a la capitalizacin de la empresa en el mercado. Aunque a travs del clculo por
accin pueden obtener unos mltiplos con ms significado, los mltiplos basados en el
valor total (capitalizacin) son consistentes con el mtodo utilizado con los mltiplos
basados en el valor de negocio (Enterprise Value o EV).
Generalmente, por el uso de mltiplos basados en el valor de las acciones se pueden
obtener unos valores ms justos y reales ya que su clculo es normalmente ms
objetivo y menos tendente a errores. Sin embargo, en el caso de compaas jvenes
con una alta tasa de crecimiento y un endeudamiento muy bajo o nulo, los dos valores
(de negocio y de los recursos propios) son muy parecidos.
Precio por accin/ Beneficios por accin (PER, P/E)
Los beneficios por accin se definen como los beneficios divididos entre el nmero de
acciones ordinarias emitidas y han de ser calculados antes de objetos excepcionales y
de la amortizacin del fondo de comercio. Los beneficios por accin (EPS) han de
calcularse teniendo en cuenta todos los instrumentos del capital social y similar con el
fin de incluirlos en el nmero total (diluido) de acciones.
El precio por accin est relacionado con la capacidad de pago de dividendos de la
empresa (beneficios). Se considera que la naturaleza de la relacin existente entre el
capital social y los beneficios es que los precios son proporcionales tanto a los
beneficios como a su crecimiento esperado.
A pesar de tratarse de una tcnica ampliamente utilizada debido a su simplicidad y a la
disponibilidad general de la informacin requerida, este mtodo implica un riesgo por
diferencias contables que puede llevar a resultados imprecisos. As, se recomienda
utilizar un anlisis de los beneficios ajustados por accin con el fin de erradicar, en la
medida de lo posible, el efecto de elementos excepcionales y aumentar la
comparabilidad entre compaas. Sin embargo, este riesgo tiene una recompensa que
radica en que el PER tiene en consideracin las diferencias en las tasas impositivas de
cada pas as como en la intensidad de capital, lo que permite comparaciones entre
sectores.
Precio/ Cash earnings

Los cash earnings son considerados como los beneficios ms amortizaciones (tanto
de activos fijos tangibles como intangibles) y provisiones contables (non cash). Se
acerca ms a un Flujo de Caja que los beneficios, aunque los cash earnings no tienen
en cuenta la amortizacin de activos, ni las inversiones requeridas en activos fijos
(CAPEX). Este mtodo es menos susceptible de ser afectado por diferencias
contables que el PER.
Precio/ Flujo de caja de los recursos propios
Este anlisis no es muy popular ya que los Flujos de Caja pueden ser representados
de diversas maneras y los Flujos de caja histricos pueden ser muy voltiles. Sin
embargo, si se utiliza bien es un buen indicador del valor.
Precio/ Valor en Libros
El valor en libros suele conducir a resultados errneos ya que depende mucho de las
polticas contables de cada empresa. Sin embargo, el Valor en Libros resulta til en los
casos en que el valor de los bienes es un factor clave en la valoracin, y proporciona
una medida intuitiva y relativamente estable del valor de una compaa.
Aunque el valor contable puede ser utilizado para valorar negocios con beneficios
negativos, no suele ser muy til para las empresas de Internet al tratarse muchas
veces de servicios o de empresas que basan su actividad econmica en pocos o
ningn activo fijo.En la mayor parte de los casos el valor en libros est por debajo del
valor de la empresa.
Rendimiento de los Dividendos
Los dividendos son el ltimo beneficio para los accionistas de una compaa, lo que
bebera hacer de este ratio una medida muy utilizada y representativa. Sin embargo, el
rendimiento de los dividendos es altamente dependiente de las polticas de dividendos
y estrategias de empresas, por l oque no es en realidad muy utilizado.
3.4 Mltiplos basados en el Valor de Negocio (EV)
Este tipo de mltiplos combinan el Valor de Negocio (EV) de la compaa

(capitalizacin de mercado ms deuda neta/ menos caja neta) con una medida de la
actividad relacionada con el valor. Por motivos de consistencia, estos mltiplos han de
estar basados en medidas relacionadas con el negocio global (exigencias de los
accionistas
y
acreedores).
Los mltiplos basados en el Valor de Negocio (EV) facilitan un enfoque ms
comprehensivo que los basados en los recursos propios, ya que los primeros se ven
menos influenciados por las diferencias en la estructura del pasivo y otras diferencias
contables. Los mltiplos obtenidos permiten unas mejores comparaciones entre
compaas.
EV/ Ventas
El Valor de Negocio/ Ventas es una medida bruta pero menos susceptible a diferencias
contables y, por consiguiente, permite comparaciones entre pases. No ha de ser
empleado para comparar compaas pertenecientes a diferentes sectores donde los
mrgenes difieren. Esta medida es muy utilizada para compaas de Internet y de
crecimiento alto debido a la imposibilidad de aplicar mltiplos ms complejos (en parte,
debido a la falta de beneficios).
EV/ EBITDA
Los Beneficios Antes de Amortizaciones, Intereses e Impuestos (EBITDA), han llegado
a ser una medida muy popular entre inversores, ya que evita los problemas
acarreados por diferencias contables en amortizaciones e impuestos devengados.
Asimismo, permite comparaciones entre firmas que presentan prdidas netas, ya que
esta medida puede seguir siendo positiva. Esta medida tambin facilita comparaciones
entre negocios con niveles diferentes de endeudamiento, debido a que se enfoca en
datos pre-financieros. Es ms cercano a un Flujo de Caja que otras medidas de
beneficios, pero no refleja los ajustes por inversiones en capital circulante, ni en activo
fijo. Este mltiplo se ve afectado por la intensidad de capital, ya que una intensidad
alta resulta en un mltiplo bajo.
EV/ EBIT
Los Beneficios Antes de Intereses e Impuestos (EBIT) son ms fciles de comparar
que el EBITDA en aquellos casos en los que la intensidad de capital y/ o el tratamiento
de los impuestos devengados difieren. Sin embargo, el EBIT se ve afectado por
diferencias en las polticas contables en el tratamiento de las amortizaciones. Por
definicin, el EBIT es una medida ms alejada del clculo del Flujo de Caja que el
EBITDA, proporcionando, as, al ltimo un mayor atractivo para los anlisis de
inversiones.
EV/ NOPLAT
Los Beneficios Normalizados Operativos Menos Impuestos Ajustados (NOPLAT)
consiste en un EBIT despus de impuestos. Toma en cuenta las diferencias en la
estructura de los impuestos y tasas impositivas. Si las compaas solamente se
financiaran por recursos propios, el NOPLAT se igualara a los beneficios.
EV/ OpFCF
Los Flujos de Caja Operativos (OpFCF) es EBITDA menos i) CAPEX de
mantenimiento y ii) el incremento del capital circulante en fase de mantenimiento. Esta
medida posee mayor significado que el EBITDA, y se ve menos afectada por
diferencias contables que el EBIT. Sin embargo, no se encuentra disponible
directamente de los estados financieros de las empresas, y el clculo del CAPEX de
mantenimiento y del incremento del capital circulante en fase de mantenimiento y ii
puede ser subjetivo. Puede llegar a ser considerado equivalente de un EBIT
normalizado o de un Flujo de Caja suavizado.
EV/ Flujo de Caja Libre
Este mltiplo es un verdadero Flujo de Caja calculado como NOPLAT (por
consiguiente, antes de impuestos) ms amortizaciones, menos CAPEX y ms / menos
los cambios en el fondo de maniobra, pero antes de cualquier Flujo de Caja

procedente de financiacin. El clculo del Flujo de Caja real se basa en medidas
histricas que pueden ser voltiles, as produciendo imprecisiones. El Flujo de Caja
puede ser negativo para compaas con un alto nivel de crecimiento tales como
muchos negocios de Internet, eliminando as el significado del mltiplo.
EV/ Capital Empleado
Mayormente utilizado en sectores en los que el valor de los activos fijos tangibles es
un punto clave pero no proporciona una informacin consistente acerca de la
rentabilidad, ni de la generacin de caja.
3.5 Conclusin
Los mltiplos comparables representan un mtodo de valoracin simple y

relativamente poco variable al poder combinar diferentes factores de xito en una cifra.
Aunque otros mtodos pueden ser ms precisos o acadmicos, aparecen menos
inconsistencias a la hora de realizar valoraciones por el mtodo de los mltiplos
comparables, y mucha de la informacin necesaria se encuentra normalmente
disponible. Probablemente, el mayor inconveniente de los mltiplos radica en que se
ven influenciados por las diferentes polticas contables (amortizaciones, impuestos
devengados, etc.) y es necesario aplicar ciertos ajustes para obtener un grado de
comparabilidad ptimo entre las compaas. Esto ultimo explica por qu los mltiplos
antes de impuestos son la opcin preferida al comparar compaas de diferentes
pases.
Por otra parte, no debemos olvidar que en el fondo los mltiplos son, cada uno de
ellos, el resumen de una valoracin. Por tanto, en el fondo, cuando los aplicamos lo
que estamos haciendo es asumir, de manera implcita, las mismas hiptesis de
negocio y de futuro para la empresa que estamos valorando que las que se asumieron
para la empresa cuyo mltiplo estamos aplicando. El desconocimiento de dichas
hiptesis, como suele ser el caso, supone una importante desventaja a la hora de
aplicar esta metodologa
Referente a la eleccin entre los mltiplos basados en el valor de negocio y los
basados en el valor de las acciones, cuando los primero ofrecen la ventaja de
enfocarse en el negocio en su totalidad y no se ven afectados por las diferencias en la
estructura del pasivo, los segundos generalmente ofrecen mayor confianza ya que el
clculo del valor de negocio tiende a requerir ms clculos y es, por consiguiente, ms
subjetivo y dado a errores. Probablemente, los ratios ms populares de entre los
basados en el valor de negocio y en los recursos propios son el PER y el ratio EV/
EBITDA, respectivamente. Su utilizacin conjunta puede proporcionar al analista un
enfoque global de la empresa complementndose el estudio del flujo de caja y con la
posicin relativa de los beneficios: i) mientras que el ratio EV/ EBITDA se enfoca ms
en el flujo de caja que en el beneficio y evita los temas relacionados con las
amortizaciones contables, ii) el PER se enfoca en los beneficios despus de impuestos
y es ms comparable entre sectores, ya que tienen en cuenta las diferencias en la
intensidad del capital
3.6 Problemtica de la aplicacin de mltiplos de valoracin
en algunos sectores (ej. Nueva Economa)
En el caso de jvenes empresas de Nuevas Tecnologas con crecimientos altos, es

imposible muchas veces aplicar mltiplos relacionados con los beneficios (como el
PER), debido a una falta de beneficios positivos durante los primeros aos de
operaciones. Incluso algunas veces, cifras como el EBITDA pueden ser negativas en
los primeros aos. Para estas compaas, se vuelve necesaria la utilizacin de otros
mltiplos que se presenten siempre positivos como, por ejemplo, EV/ Ingresos (uno de
los ms ampliamente utilizados). Tan pronto como otros mltiplos adquieren
significado (normalmente es el EBITDA el primero en hacerlo), deben ser incluidos en
anlisis de valoracin.
A travs del uso de diferentes mltiplos en una valoracin de un negocio, es posible
obtener resultados muy diferentes debido a las diferencias generales en la operativa y
rendimiento de los negocios. As, con el fin de alcanzar un resultado ms preciso, eValora realiza una media (ponderada o no, dependiendo de las caractersticas del
sector) de los valores tericos obtenidos a travs del uso de los mltiplos
seleccionados. El mismo proceso es entonces seguido por las diferentes metodologas
empleadas por e-Valora, enfrentando valoraciones fundamentales con valoraciones de
mercado con el fin de conseguir una opinin ms justa y equilibrada del valor del
negocio.
4. Mltiplos de Transacciones comparables
La lgica que se esconde tras esta tcnica es la misma que la perteneciente a los
mltiplos de valoracin, pero con la diferencia de que los datos utilizados en las
comparaciones provienen de operaciones financieras privadas.
La consecuencia es que se aade al proceso la dificultad de encontrar informacin
apropiada y fiable de compaas que tradicionalmente pueden ser (o haber sido)
bastante opacas. Adems, generalmente es ms complicado conseguir datos
suficientes de la operacin y por diversos motivos (intereses ocultos, sinergias
especiales, etc.) los precios y, por tanto, los mltiplos sobre este tipo de empresas
suelen ser ms voltiles.
En contraposicin a lo anterior, cuando se consigue recopilar informacin suficiente
para preparar un grupo de mltiplos, el anlisis resultante tiende a ser muy relevante
ya que las compaas que estn siendo comparadas son generalmente ms similares
en trminos de tamao y caractersticas que en los casos en que las comparaciones
son establecidas basndose en compaas cotizadas (generalmente mucho ms
grandes de tamao y con un funcionamiento diferente). Es ms, los precios pagados
en las operaciones financieras privadas tambin reflejan la baja liquidez que presentan
los activos financieros emitidos por estos negocios (acciones, participaciones o
equivalentes) y las dificultades generales para alcanzar un acuerdo sobre el valor.
5. Ratios de Factores de xito Sectoriales
Este mtodo relativo de valoracin es similar al de los mltiplos comparables, pero con
la diferencia de que los ratios empleados no estn basados en variables financieras
(cuenta de prdidas y ganancias, balances, estado de flujo de caja), sino en
indicadores comerciales o de otro tipo fuertemente ligados al valor de la empresa.

EV/ Medida de capacidad
Este mltiplo es empleado en industrias y sectores en los que se utiliza una medida de
capacidad para comparar compaas similares: por ejemplo, EV por lnea
(telecomunicaciones),
EV
por
tonelada
(papel).
Algunos ejemplos de indicadores sectoriales son:
Sector
Hoteles
Telefona
Inmobiliario
Energa
Consultora
Explotaciones agrcolas
Internet
Indicador
camas
clientes
metros
reservas, produccin
empleados
rboles, vias
usuarios, pginas
Estos indicadores son especficos de cada sector, no como una buena parte de los
mltiplos financieros que, bien interpretados, pueden aportar mucho significado a una
amplia gamma de clases de negocio. Referente a la accesibilidad de este tipo de
cifras, se encuentran generalmente disponibles gracias a las compaas cotizadas del
mismo sector o a informes de analistas. Este tipo de mltiplos han sido muy utilizados
para compaas carentes de beneficios como complemento de otras tcnicas de
valoracin, o incluso, como la fuente principal para estimar el valor.
6. Conclusines
Hemos revisado los mtodos de valoracin aqu descritos y generalmente aceptados,

que utiliza las empresas para sus valoraciones s. Hemos comentado que bsicamente
utilizamos dos pilares en cualquier valoracin de una compaa. Por una parte, los
mltiplos de valoracin (incluyendo los derivados de transacciones comparables y los
mltiplos sectoriales de factores de xito) y, por otra parte, el mtodo del Descuento de
Flujos de Caja.
Mientras los mltiplos de valoracin son normalmente considerados como un mtodo
sencillo, rpido y habitual para obtener valoraciones, hay tambin importantes
desventajas que han de ser tomadas en cuenta. En primer lugar, los mltiplos son una
medida relativa del valor de una compaa y, por consiguiente, pueden verse
influenciados por las condiciones cambiantes del mercado con mucha facilidad. En
segundo lugar, las valoraciones basadas en los mltiplos tambin pueden verse
afectadas por las polticas contables, las cuales pueden diferir de compaa a
compaa o de pas a pas. En tercer lugar, los mltiplos de valoracin no son un
mtodo tan riguroso como Descuento de Flujos de Caja y, por consiguiente, ha de ser
comprobado y contrastado con el resultado obtenido por este ltimo mtodo, u otros.
A diferencia de los mltiplos de valoracin, un anlisis realizado a travs del
Descuento de Flujos de Caja tiende a verse menos influenciado por las condiciones
del mercado y pretende medir el valor de la empresa en trminos absolutos. Es un
mtodo dinmico, multi-peridico, que tiene en cuenta el valor temporal del dinero en
el tiempo. Sin embargo, por las mismas razones, es un mtodo mucho ms laborioso
basado en supuestos habitualmente cuestionables e inciertos
Con el fin de obtener previsiones razonables de flujos de caja futuros y tasas de
descuento, el analista concienzudo requiere unos conocimientos profundos de la
compaa en cuestin y de la situacin general de la industria. Adems, la realizacin
de previsiones supone un ejercicio de revisin estratgica y de planteamiento para la
empresa. Sucede a menudo que en el proceso de preparacin de las estimaciones
(plan financiero o de negocio) los directivos o gerentes de las empresas descubren
aspectos o enfoques del negocio a mejorar o promocionar (incluso a eliminar).
Por todo lo anterior, al comentar varios mtodos de valoracin y su contraste entre s
para obtener una valoracin final fiable y justificada de una empresa. Defendemos el
Descuento de Flujos de Caja como mtodo de base para cualquier valoracin,
aplicando mltiplos comparables, ya sea de empresas cotizadas como de
transacciones privadas, siempre que realmente sea aplicable.
Ejercicio: Valoracin del Hotel Bolivar
Supuestos:
Proyeccin de Ingresos
Proyeccin de Capital de Trabajo
Proyeccin de Inversiones
Proyeccin de Costos Operativos
Proyeccin de Ganancias y Prdidas
Proyeccin del Free Cash Flow
Clculo de la tasa de descuento:
FUENTES DE INFORMACIN
BIBLIOGRFICAS:
1. Sanjurjo, M. y Reinoso, M. (2003). Gua de valoracin de
empresas (2a. ed.). Madrid: Pearson
2. Brealey, R. y Myers, S. (1990). Principios de finanzas
corporativas (2a. ed.) Mxico, D.F.: McGraw-Hill
3. Tong, J. (2006). Finanzas empresariales: la decisin de
inversin. Lima: Universidad del Pacfico
4. Bodie, Z., Kane, A. y Marcus A. (2004). Principios de
inversiones. (5a. ed.). Madrid: McGraw-Hill / Interamericana de
Espaa
5. Steiner, B. (2002). Conceptos Esenciales
Financiero. Madrid: Pearson Educacin
del
Mercado
ELECTRNICAS:
Ministerio de Economa y Finanzas [en lnea]. Recuperado el 25

de noviembre de 2009: http://www.mef.gob.pe
Banco Central de Reserva del Per [en lnea]. Recuperado el 25

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Proinversin [en lnea]. Recuperado el 25 de noviembre de 2009:

http://www.proinversion.gob.pe

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