You are on page 1of 5


It’s the demography, stupid!

US Interest Rates

It’s the demography, stupid!
Gavyn Davies
YESTERDAY by: Gavyn Davies

James Carville (,_stupid) won the
Presidency for Bill Clinton in 1992 with a sign in the campaign’s headquarters saying “The
economy, stupid”. Maybe there should be a sign in the Federal Reserve saying
“Demography, stupid”.
Central bankers, like investors, have usually tended to ignore or underplay the influence of
demographic factors over the short and medium term. The size and age distribution of the
population changes very gradually, and in a fairly predictable manner, so sizable shocks to
asset prices from demographic changes do not happen very often.
That does not mean that demography is unimportant. The cumulative effects can be very
large over long periods of time. Apart from technology, there is a case for arguing that
demography is the only thing that matters in the very long run. But demographic changes
usually emerge very slowly, so they do not trigger sudden fluctuations in the determinants
of asset prices, notably the economic cycle and monetary policy.
However, there are exceptions to this rule, and we may be living through an important
exception at the present time. It seems that the Federal Reserve is starting to recognise that
the decline in the equilibrium interest rate (­f1a4­37
e5­af23­d7fa64d47466) in the US (r*) has been driven not by temporary economic
“headwinds” that will reverse quickly over the next few years, but instead has been caused
by longer term factors, including demographic change.
Because these demographic forces are unlikely to reverse direction very rapidly, the
conclusion is that equilibrium and actual interest rates will stay lower for longer than the
Fed has previously recognised. Of course, the market has already reached this conclusion,
but it is important that the Fed is no longer fighting the market to anything like the same
extent as it did in 2014­15. This considerably reduces the risk of a sudden hawkish shift in
Fed policy settings in coming years.
Furthermore, greater recognition of the permanent effects of demography on the
equilibrium real interest rate has important implications (­r
esearch/files/wp2016­05.pdf) for inflation targets, the fiscal stance and supply side­df3d­3a55­b37f­817d0b77e3a8


 Last week. and more particularly to the work of Alvin Hansen (http://dspace. growth and interest rates has been studied by economists ever since the days of Malthus. r*­df3d­3a55­b37f­817d0b77e3a8 2/5 .gov/ne wsevents/speech/fischer20161017a. The relationship between demography.pdf?sequence=1) on population growth in the 1930s. several important studies (summarised below) have emerged from central bank economists. These links are obviously related to the work of Lawrence Summers on “secular stagnation (http://www.federalreserve. however. stupid! economic policy. If ex ante savings exceed investment. and vice”.ft.htm) on the causes of the decline in r*. Why is there a link between r* and demography? Remember that the equilibrium real rate of interest is that which ensures that savings and investment in the economy are equal in the long run. and the investment behaviour of the corporate sector is affected by the labour supply.1/63263/alvinhhansenscon00brow.bankofengland. Since the savings behaviour of households is clearly affected by the age distribution of the These considerations are now entering the centre of the debate about macro­economic policy. but it has played relatively little role in mainstream macro­economic discussion in the last few decades.24/10/2016 It’s the demography. In recent work. These are: https://www. Fed Vice Chairman Stanley Fischer accorded an important role to demography in an important speech (https://www. Recently. emphasising the link between demography. it is obvious that demography matters a lot for the determination of r*. Since Fischer was among the most hawkish members of the Fed’s Board when he wanted to “normalise” interest rates last year. GDP growth and r*.edu/bitstream/handl e/1721. three aspects of the population statistics have emerged as important in explaining the decline in r* in the developed The different forms of secular stagnation have become increasingly influential among policy makers. this could mark a significant change in the thinking of the FOMC.

 Since the capital stock is fairly fixed for lengthy periods. This reduces real interest­df3d­3a55­b37f­817d0b77e3a8 3/5 . The labour force is now slowing down rapidly in most advanced economies. When the bulk of the baby boomers were in the labour force before 2000. and also allow GDP growth to be impacted by a change in the supply of labour. this will increase the capital/labour ratio in the economy. this caused a large rise in savings in the advanced economies. Most models (though not all) produce a relationship between real GDP growth and r*. This will shortly start to reverse as the baby boomers retire. https://www. The dependency ratio within the population. and the “abundance” of capital will both reduce the rate of return on capital. and the attractiveness of new investment projects. the savings rate in the economy tends to rise. because workers save more than retirees. which triggered a drop in r*. When the number of dependents (young and old people) relative to those of working age is low. stupid! The growth rate in the labour supply.ft.24/10/2016 It’s the demography.

uk/research/ Documents/workingpapers/2015/swp571.pdf) estimate that the demographic transition has reduced r* by 1. is only 0.5 per cent.federalreserve.federalreserve.25 percentage points decline in r* and trend GDP growth (https://www. then people will choose to save more while they are in employment (or delay expenditure when retired. stupid! The life expectancy of the population.bankofengland. For the world as a whole (including emerging markets). gov/econresdata/feds/2016/files/2016080pap. together. which is more difficult) in order to remain comfortably off until they­research/files/wp2016­05.24/10/2016 It’s the demography. Ferrero and Nechio (http://www. conclude that their demographic model accounts for 1.frbsf. in a significant recent paper. Although the retirement of the baby boomers may soon start to cause a drop in the US savings ratio. while the retirement age remains unchanged.5 percentage points in developed economies since 1990.pdf) calculate that demographic composition and labour supply growth has reduced r* by about 1 per cent in the past 30 years. there is a consensus https://www.ft. If lifespans are expected to lengthen.washingtonpost. they have accounted for a significant part of the decline in r* since 1980. This compares with the latest FOMC estimate (https://www.pdf). Carvalho. based on the state of demography alone. The Federal Reserve authors calculate that the current level of the underlying equilibrium real interest rate. Although recent economic studies do not completely agree about the relative importance of these three factors [1]. This increases the savings ratio and reduces r*.co. They say this is “essentially all” of the decline in these variable in the US over this period. Stanley Fischer quoted this estimate with approval in his speech last­a­dev astatingly­simple­explanation­for­americas­economic­mess/?wpisrc=nl_rainbow&wpmm= 1) since 1980. other demographic factors are expected to keep r* abnormally low for a long time to come. Bank of England authors (http://www. And Federal Reserve authors (­df3d­3a55­b37f­817d0b77e3a8 4/5 .

 Contact us if you wish to print more to distribute to others. stupid! olicy/files/ which is uniformly regarded as a key determinant of r*. © The Financial Times Ltd. demography may assume an increasingly important role in their thinking about fiscal and monetary policy. https://www. Print a single copy of this article for personal use. as investors and policy makers absorb the latest macro­economic research. it has been suggested that a larger.bankofengland. For example. so r* may well be reduced further in coming FOMC meetings. I will return to the policy and financial market implications on another occasion. That official estimate includes several economic forces other than demography that are also keeping interest rates down.24/10/2016 It’s the demography. In any event. faster growing or younger population can result in faster productivity­df3d­3a55­b37f­817d0b77e3a8 5/5 . Some economists therefore believe that the aging of the population in recent years has reduced productivity growth and consequently r*.uk/research/Documents/workingpapers/2 015/swp571. ——————————————————————————————————Footnote [1]There are also other ways in which characteristics of the population can affect r*.pd). ever since Kuznets (http://www.pdf) of 0.ft.9 per cent for r*.