You are on page 1of 172
Universitatea Tehnica din Moldova MANAGEME) Cu titlu de manuscris CZU 336.764 (478.9)/0 IGOR DODON NTUL TRANZACTIILOR CU TITLURILE FINANCIARE DERIVATE SI IMPLEMENTAREA ACESTORA IN REPUBLICA MOLDOVA Specialitatea 08.00.05 — Economie si management in ramura si domeniu de activitate Teza de doctor in stiinte economice Mm mi Conducator stiintific: i ! | | Doctor habilitat in | | stiinte economice, Rusu Gheorghe Vn eral] T4803 SALA DE LECTURK 0 ora Chisinau - 2002 NER - Cuprins : INTRODUCERE CAPITOLUL L. / SIG actelor la termen ................12 1.1 Conditiile aparitiei si necesitatea contr 1.2 Caracterist { clasificarea titlurilor financiare derivate.. 30 ‘3 Tipurile si formele riscurilor vizind efectuarea opera tiunilor cu AS Contractele la terMeN ..... 66s cee eeeeee eee eee eeeeee CAPITOLUL I. EXPERIENTA MONDIALA VIZIND GESTIONAREA TRANZACTHLOR CU TITLURILE FINANCIARE DERIVATE $I SPECIFICUL IMPLEMENTARII ACESTORA PE PIATA REPUBLICII MOLDOVA. ‘aracteristica si specificul gestion arii contractelor la termen Futur New aE 2. Particularitatile managementului contractelor Options 3. Analiza si specificul gestion 4rii altor titluri financiare derivate CAPITOLUL III. POSIBILITATEA IMPLEMENTARII SI GESTIONARII TITLURILOR FINANCIARE DERIVATE PE PIATA VALORILOR MOBILIARE A. MOLDOVEI. Particularitatile, structura si conditiile necesare pentru implementarea titlurilor financiare derivate pe Piata Valorilor Mobiliare Pe pice 97 de apari tia titlurilor financiare autohtona.. ee 3.2. Gestionarea riscurilor economice legate derivate pe piata autohtona si caile de micsorare a acestora 3.3. Analiza activitatii Bursei de Valori a Moldovei 3.4. Etapele si problemele aplicarii contractelor Futures si Options la Bursa de Valori a Moldovei 114 CONCLUZII $I PROPUNERI .................0006+ So eeaeesateaecccn UMEIR SLB Ercrrssessssccesssosceeseccesssscesesercososccncceecece ANEXE NTRODUCERE Actualitatea-temei. Procesul trecerii de la o eonomie centralizat a la o economie de tip concurential reprezinta prin sine una dintre cele mai insemnate etape in dezvoltarea social economica a tarii care provoaca schimbari esentiale nu numai in beneficiul intreprinderilor ci si in mentalitatea agentilor economici, necesitind perfectionarea intregului sistem al relatiilor social-economice in Republica Moldova in general, dezvoltarea si reglementarea relatiilor de piata in procesul formarii si functionarii infrastructuri pietei, inclusiv a pietei valorilor mobiliare si a Bursei de Valori a Moldovei in special. in conditiile economiei de piata creste rolul pietei valorilor mobiliare si a bursei de valori in atragerea mijloacelor banesti disponibile si reorientarea investitiilor spre ramurile si structurile ce asigura profituri si eficacitate sporita economiei nationale. Rezolvarea acestor probleme in economia nationala cit si dezvoltarea pietei titlurilor financiare derivate necesita elaborarea si implementarea unor noi instrumente finanicare de piata care ar spori esential eficienta investitiilor si ar diminua riscurile economice sporite inerente rela tiilor economice. Activitatea agentilor economici autohtoni in conditiile incertitudinii si instabilitatii sociale este supusa unor riscuri imprevizibile si sporite ce persista atit in activitatea de producere cit si in cea comercial a. Formarea si functionarea noilor relatii economice in procesul implementarii titlurilor finanicare derivate pe piata Moldovei, care au si Servit drept obiectul acestei cercetari stiintifice , urmeaza sa joace un rol decisiv la ridicarea eficacitatii sectorului real al economiei prin prisma atragerii investitiilor finanicare atat interne cit si externe. Noile rela tii de piafa in procesul implementarii titlurilor financiare derivate in economia nationala a Republicii Moldova vor crea un sistem de instrumente in atragerea si stimularea investitiilor, importante in prognozarea pic{el, diminuarea riscurilor economice, in special a celor legate de evolu tia nefavorabila a preturilor in complexul agroindustrial al republicii, specifice ultimilor ani. Realizarea acestor tendinte si directii in economia nationala va facilita iesirea Moldovei din criza economic si financiara, va favoriza dezvoltarea mai rapida si mai eficienta a relatiilor de productie, vitalitatea carora depinde in mare masura de atragerea si concentrarea mijloacelor b Anesti in ramurile prioritare ale economic nationale. Stimularea investitiilor in sistemul de productie si de prelucrare a produselor agricole cit $i procesul de implementare pe piata Moldovei a titlurilor financiare derivate, vor influenta benefic calitatea si costurile produc tiei moldovenesti, favorizind exportul, ceea ce in ultima instanté se va solda cu obtinerea unor rentabilitati inalte, cu o dezvoltare in ritmuri sporite a economiei. in acest context, un obiectiv de mare importanta in activitatea economica a agentilor economici il constituie perfec tionarea mecanismului de gestionare a pietei valorilor mobiliare si, in special, elaborarea, implementarea si gestionarea titlurilor financiare derivate In Republica Moldova. Elaborarea directiilor de promovare a contractelor Futures si Options gn Moldova va stimula si va contribui la dezvoltarea si cresterea produc tiei de calitate, creind premisele necesare sporirii eficacit aii economice a societatii. Elaborarea si implementarea contractelor la termen (futures si de optiuni) pe piata titlurilor financiare derivate in Republica Moldova devine cu mult mai actuald in conditiile sustinerii si protejarii producatorilor autohtoni, stimularii si promovarii exportului si cucerirea unor noi pie te de desfacere. in conditiile aderarii Republicii Moldova la Uniunea Mondial 4 a Comertului, prin intermediul sistemului dezvoltat al pie tei titlurilor financiare derivate, produsele moldovenesti vor fi promovate pe pie tele mondiale, asigurind profituri avansate pe viitor produc atorilor autohtoni. Toate aceste aspecte au condifionat actualitatea temei de cercetare, determinind necesitatea concretizarii si definitivarii unor aspecte teoretico- metodologice ce tin de experienta mondiali vizind managementul tranzactiilor cu titlurile financiare derivate, analiza condi fiilor si evidentierea particularitatilor specifice pietii autohtone ce vor asigura, pe aceasti bazi, implementarea cu succes a contractelor la termen in Republica Moldova. Scopul lucrarii consta in determinarea premiselor economice pentru implementarea titlurilor financiare derivate in Moldova pa baza unor analize teoretice si metodologice adecvate precum si pe baza analizei situatiei economice din republicd, a nivelului si starii anevoioase de dezvoltare a relatiilor economice si de productie, a riscurilor economice, analizei pietei de capital autohtone, a pietei valorilor mobiliare si a Bursei de Valori a Moldovei. Scopul cercetarilor este concretizat in abordarea si solutionarea urmatoarelor sarcini: - argumentarea si evidentierea rolului esential al contractelor la termen in economia mondial si evidentierea rolului titlurilor financiare derivate in dezvoltarea stimulatoare a rela tiilor economice si de produc ti cercetarea particularitatilor titlurilor financiare derivate pe pietele mondiale si argumentarea pe aceasta baza a specificului implementarii si gestionarii acestora pe piata autohtona si claborarea mecanizmului de gestionare, de contracarare, de diminuare si de acoperire a riscurilor specifice contractelor Futures si Options; - cercetarea principiilor si specificului functionarii si gestionarii contractelor futures si de optiuni in procesul functionarii si evolutiei pietei de capital, analiza si specificarea sistemului contractelor la 4 si fie implementate in procesul creArii pictei termen ce urmea: titlurilor financiare derivate in Republica Moldova; - analiza cadrului legislativ si eclaborarea recomand arilor privind reglementarea legislativa a procesului de implementare si gestionare efectiva a tranzactionarii contractelor la termen in Republica Moldova; - cercetarea gi dezvaluirea conditiilor si premiselor introducerii contractelor la termen pe piata autohtond a valorilor mobiliare si studierea principalelor riscuri economice gi financiare rezultate din aparitia noilor instrumente financiare pe pia ta de capital a Moldovei si a masurilor de contracarare a acestora; scoaterea in evidenta a tehnicilor si elementelor concrete de promovare a produselor derivate pe piata interna, estimarea potentialului pietei autohtone necesar implementarii titlurilor financiare derivate in Republica Moldova; cercetarea potentialului pietelor care dispun de o infrastructura adecvat tranzactionarii organizate, efective si echitabile a contractelor futures si de optiuni; elaborarea unui set de propuneri vizind perfectionarea sistemului legislativ de reglementare si gestionare a pie tei valorilor mobiliare si a Bursei de Valori a Moldovei, implementarea carora in practca vor stimula si accelera procesul de dezvoltare a pie tei titlurilor financiare derivate in Moldova. Obiectivele si problematica complex a investigatiilor au determinat structura logica a tezei in urmatoarele capitole: in_primul_capitolul se analizeazi aspectele teoretice si evolutia dezvoltarii si gestionarii pietei titlurilor financiare derivate ; se cerceteaz a evolutia si conditiile aparitiei si dezvoltarii contractelor la termen, fiind caracterizate titlurile financiare derivate; se studiazi necesitatea si importanta acestora in activizarea relatiilor economice. O atentie aparte se acorda evidentierii tipurilor si formelor riscurilor ce tin de operatiunile cu contractele la termen. in capitolul II se cerceteaza experienta mondiala a procesului de gestionare a tranzactiilor cu titlurile financiare derivate ; se analizeaza principalele tipuri si forme de titluri financiare derivate cotractate eficient pe pietele contractelor la termen mondiale si relevarea caracteristicilor definitorii necesare implementarii acestora pe piata autohtona. In capitolul III se analizeaza in complex posibilitatea implementarii si gestionarii titlurilor financiare derivate pe piata valorilor mobiliare a cerceteaza specificul conditiilor Moldovei; se evidentiazd si indispensabile implementarii contractelor la termen in Moldova, cit si mecanizmul de gestionare si diminuare a riscurilor economice legate de aparitia titlurilor financiare derivate si caile de micsorare a acestora. La fel sunt sintetizate recomandiarile, directiile si problemele ce tin de aplicarea contractelor Futures si Options la Bursa de Valori a Moldovei. Suportul metodologic gsi teoretico-stiintific il constituie teoria clasica $i contemporana vizind activitatea pietelor de capital mondiale, precum gi conceptele abordate in literatura de specialitate referitoare la titlurile financiare derivate. Metodologia cercetarii s-a bazat pe utilizarea urmatoarelor metode: > metoda sistemicd — in cazul cercetarii interdependentei sistemelor economice, pietelor de capital si a burselor de valori; > metoda normativi — in cazul analizei cadrului_ legislativ al elor la termen; tranzactionarii contr > metoda statisticd si dinamica - cind in baza analizei dezvoltarii pietei autohtone au fost specificate conditiile, necesitatea si rolul implementarii titlurilor financiare derivate in Republica Moldova; > metoda evolutionisté — cind au fost inaintate propuneri in vederea selectiei_ institutiei financiare mai eficiente pentru introducerea contractelor la termen. Pe parcursul cercetirilor efectuate au fost folosite si metode traditionale de cercetare cum ar fi metoda dialectic 4, analiza logica si structural-functionala, sinteza, inductia si deductia, analiza economica etc. Toate acestea au determinat utilizarea surselor informa tionale din domeniul economiei, dreptului, informaticii. Pentru cunoasterea mai profunda a problemelor cercetate au fost studiate lucrarile stiintifice cu aspect teoretic si practic elaborate atit de savanti clasici cit si contemporani strdini si autohtoni. Astfel, au fost folosite lucrarile lui Redhead Keith, Douglas G., Breili R., Robert C. Tinind cont de rapida extindere a contractelor futures si de op tiuni in Rusia si in RomAnia pe parcursul anilor ’90 au fost analizate publicatiile lui Popa L, Anghelache G., Alexeev M., Rubtov B., precum si ale specialistilor in domeniu din Republica Moldova. Tema __investigatiilor cuprinde __specificarea _posibilitatilor implimentarii si gestionarii eficiente a titlurilor financiare derivate in Republica Moldova, reiesind din condi tiile economice actuale in Republica Moldova si actiunile de perspectiva elaborate la nivel micro - si macroeconomic. 9 Obiectul cercetarilor il constituie tranzactiile cu contractele la termen, tipurile titlurilor financiare derivate, pietele la termen si participantii acestora. tifice pot fi concretizate in: Elementele noutat Y precizarea bazelor teoretice ale promovarii produselor derivate pe piata de capital a Moldovei; Y evaluarea conditiilor si premiselor necesare implementarii titlurilor financiare derivate in Republica Moldova; Y delimitarea distincta a tipurilor de contracte la termen ce urmeaz 4 sa fie introduse; Y evidentierea si specificarea tipurilor de risc ce tin de implementarea contractelor futures si de op tiuni pe piata valorilor mobiliare autohtona ; evidentierea cailor si a metodelor de minimizare a riscurilor; Y analiza cadrului legislativ existent de reglamentare si gestionre a pie tei si bursei ; formularea unui set de propuneri ce tin de perfectionarea sistemului de implimentare si dezvoltare a pie tei titlurilor financiare derivate in Republica Moldova, orientate spre modificarea actelor normative in vigoare; Y determinarea institutiilor ce vor servi drept piete de desfasurare a tranzactiilor la termen; Y aprecierea rolului si locului Bursei de Valori a Moldovei in implementarea contractelor futures si de op tiuni si definitivarea unor modificari in structura organizatorica gi in sistemele existente. Semnificatia si valoarea practic a rezultatelor stiintifice consta in: ¢ abordarea si interpretarea reusita a tranzactiilor cu titlurile financiare derivate si a posibilitatii de implementare gsi gestionare a acestora in Republica Moldova; 10 © argumentarea utilizarii titlurilor financiare derivate in gestionarea si acoperirea riscurilor economice si financiare specifice activit atii agentilor economici din Republica Moldova; © posibilitatea utilizarii_rezultatelor cercetirilor efectuate _ pentru perfectionarea si gestionarea pietei valorilor mobiliare autohtone in vederea implementarii contr ctelor la termen gi crearea pie tei titlurilor financiare derivate in Republica Moldova; elaborarea recomandarilor si propunerilor privind implementarea si gestionarea contractelor futures si de optiuni la Bursa de Valori a Moldovei. Cuvintele-cheie: titluri financiare derivate, contract futures si de optiuni, bursa de valori, broker, casa de clearing, depozitarul na tional, hedging, marcare la piata, cont in marja, marja initiala, marja de mentinere, ordin-limita etc. Aprobarea lucrarii. Continutul investigatiilor sau unele rezultate si concluzii au fost prezentate si discutate pe parcursul anilor 1998-2001 la un sir de conferinte practico-stiintifice, seminare de diferit nivel convocate atit in tar cit si peste hotare, inclusiv si la cele de la Academia de Studii Economice din Moldova, Universitatea Tehnica din Moldova, Universitatea Agrara de Stat din Moldova. Unele elemente practice sunt in curs de implementare in cadrul Bursei de Valori a Moldovei. Publicatii. Tezele de baza si unele principii ale lucrarii au fost elucidate in sase publicatii stiintifice cu un volum de 11 c. a. 11 Capitolul I: Aspecte teoretice vizind dezvoltarea si gestiunea pietei titlurilor financiare derivate. Procesul de formare, dezvoltare si gestionare a pie tei titlurilor financiare derivate in Republica Moldova necesita analiza conditiilor aparitiei si evolutici contractelor la termen, clasificarea si eviden tierea particularitatilor caracteristice riscurilor financiare derivate in tarile dezvoltate, evidentierea specificului acestora in procesul elaborarii si implimentirii pietei titlurilor financiare derivate in Republica Moldova. in aceasta ordine de idei, un rol important revine analizei si sistematiz arii tipurilor si formelor riscurilor vizind efectuarea opera tiunilor cu contractele la termen. 1.1. Conditiile apari ei si necesitatea contractelor la termen Format pietei de titluri financiare derivate in Republica Moldova necesita analiza evolutiei si dezvoltarii acestei piete in tarile dezvoltate si evidentierea principiilor generale de functionare a lor. Anume aceste principii pot sta la baza formarii si functionarii pietei titlurilor financiare derivate in Republica Moldova. Pietele, atit pentru active reale, cit si pentru active financiare, apar si se dezvolta ca raspuns al unor nevoi si cerinte economice persistente de mecanisme mai eficiente de desfasurare a tranzactiilor si de colectare a informatiei referitoare la aceste tranzactii. O pozitie neta pe piata spot, impreund cu incertitudinea preturilor spot reprezinta fundamentul necesitatii economice pentru contractele aferente tranzac tiilor consumate in viitor. Productia, marketingul, utilizarea bunurilor gsi serviciilor presupune pentru producatori, comercianti, consumatori si investitori asumarea de pozitii ferme pe pietele spot, iar incertitudinea preturilor este inerenta intr- 0 economie dinamica. Contractele aferente tranzactiilor consumate in viitor - fie futures, fie options - constituie un raspuns la aceasta cerinta. Pietele de titluri financiare derivate au evoluat din pietele fizice eficiente, ca raspuns la cerintele economice ale agentilor de piata si, in cele mai multe cazuri, au devenit mai eficiente decit pie tele fizice ce le-au oferit baza de dezvoltare. Aceasta evolutie se datoreaza, in principal, actiunii conjugate a doua seturi de factori: factorii obiectivi ce determina dezvoltarea pietelor fizice si factorii de natura subiectiva ce stabilesc configuratia cadrului organizatoric al pie telor titlurilor financiare derivate. Istoria a demonstrat ca, cererea existenta pentru contracte negociate in prezent in scopul efectuarii de tranzactii comerciale ce urmeaza a fi consumate in viitor, tinde s4 genereze, intr-o prima etapa, contractele de tip 13 a termen”) $i ulterior, daca o serie de condiftii sunt garantate, forward ( contractele cu titluri financiare derivate (“‘viitoare sau op tionale”). Contractele de titluri financiare derivate se pot incheia, in principiu, pentru orice produs. Totusi, ele sunt mai degrab4 aplicabile bunurilor rezultate in urma unei produc fii la scard mare, cu posibilitatea stocarii in cantitati mari si pe perioade indelungate, ale caror preturi tind sa reu de anticipat i asupra ¢ 4rora jnregistreze schimbari semnificative $i participantii la piafa au 0 putere limitata (lipsi de monopol). Aceste conditii apar pe pietele spot cu un jnalt grad de lichiditate si eficiente din punct de vedere al identificarii pretului. Factorul de baza in dezvoltarea unei piete il constituie amploarea $i continuitatea cererii. Intr-adevar, pentru ca 0 piatd sa existe, mal intai trebuie si existe o cerere puternicd si persistenta generati de entitati numeroase. Astfel se explicd dezvoltarea timpurie a pietelor spot pentru produsele agricole, dezvoltarea, in secolele XVIII-XIX, a pietelor spot pentru materiile prime industriale si rapida dezvoltare a pie telor valutare necesare pentru economiile nationale din ce in ce mai independente ale secolului XX. Pentru produsele agricole, schimb arile insemnate ale pretului apar deseori datorita modificarii ofertei, modificare determinat a de factori exogeni acesteia (de exemplu, condi tii climaterice) si conjugata cu o cerere inelastica in raport cu pretul. Acest fapt are o importanta deosebita in procesul formarii pietei la termen a produselor agricole in Republica Moldova, tinind cont de conditiile climaterice instabile. Pentru metalele pretioase, fluctuatiile ample ale preturilor apar deseori datorita modificarilor frecvente ale cererii (ocazionate de perceperea schimb arilor in conditiile politice si economice), simultan cu 0 ajustare dificil 4 la aceste schimbAri a ofertei pe termen scurt. 14 Fluctuatiile ample si neanticipate ale preturilor pe pietele spot, impreund cu puterea limitata a participantilor la aceste piete, constituie factori favorabili in aparitia contractelor aferente tranzactiilor futures si optioane. Operatiunile cu achitare sau livrarea efectiva a marfii peste o anumita perioad’ au fost utilizate chiar de la aparitia comertului la romani si asirieni, in forma sa actual contractele la termen au inceput s4 apara la sfirsitul secolului XVI — inceputul secolului XVII. cte la termen au fost op tiunile. Astfel de contracte au Primele contr fost folosite pentru prima data in Olanda, in prima jumatate a secolului al XVIl-lea, in legatura cu comertul cu lalele [48, p.252]. Piata produselor financiare Futures isi are originea in secolul XIX la Chicago. Obiectul negocierii lor erau produsele agricole si industriale. In anul 1848 Chicago era un centru comercial ce dispunea de cale ferat 4 si linii telegrafice, cu ajutorul carora se facea legatura cu estul [34, p. 69]. Fermierii din strainatate veneau la Chicago in scopul procurarii unor partide mari de produse (indeosebi se comercializa griul), la care se acordau facilitati de catre vinzatorii acestor produse, numiti mai apoi dealeri. in 1848 pentru prima data s-a acordat un loc special, unde fermierii si dealerii puteau incheia 0 afacere la un pret ”spot” al griului- acesta fiind pretul la care imediat putea fi schimbat 4 cantitatea dorita de produse contra bani cash ”, adica in numerar. Pe parcursul timpului s-a extins sfera de intrebuintare a acestor metodologii asupra mai multor produse, iar apoi si active financiare, pentru ca Ja sfirsitul anilor 70 in SUA, iar apoi dupa 1980 in Europa si Asia sa ia nastere tranzactiile cu produse noi derivate. Desi contractele cu titluri derivate au inceput a fi folosite in tranzac tionarea produselor agricole inca in sec.XIX, 0 percepere si raspindire larga in intreaga lume au capatat in 15 anii 1970-1980 ai secolului XX. Implicarea acestor tipuri de contracte pe piaté a fost stopata de banci si marile puteri economice, a c ror interese nu corespundeau intr-un mod sau altul tendin{elor de dezvoltare si aplicare practicd a produselor derivate pe piata ‘a a fost Spre deosebire de acfiuni si obligatiuni, aparitia conditionata nemijlocit de necesitatea procesului de reproduc fie, aparitia titlurilor financiare derivate este provocaté de necesitatea redistribuirii resurselor de pret, si functia lor economica de baza — oferirea agentilor gurarea fat de schimbarea economici a mecanismului de hedjare, adic 4 preturilor pe piata de capital. Baza actiunilor si obligatiunilor o constituie capitalul real, iar baza titlurilor financiar derivate — ins si actiunile si obligatiunile. in ultimii 20 de ani piata instrumentelor derivate a cunoscut 0 dezvoltare continua, insotita de o sofisticare crescinda a produselor noi bursiere. Aceasta se explica prin instabilitatea variabilelor economice de tipul ratei dobinzii, cursului de schimb, evolu tia indicilor bursieri, ceea ce a determinat recurgerea la niste instrumente cu o tehnic 4 tranzactionala mai eficientd, conceputa pentru o gestionare mai buna a riscurilor, tot mai evidente. Asupra implementarii produselor derivate pe piata bursiera a influentat si evolutia tehnicilor de informare si negociere, care a facut sa creasca potentialul pietelor internationale organizate. S-a inregistrat o implicare crescinda a bancilor, cauzata de faptul ca instrumentele derivate ofera bancilor un plus de suplete in gestiunea riscurilor si nu influen teaza in nici un fel fondurile proprii ale bancii (definit de normele interna tionale- regula Cooke). Succesul produselor derivate rezulta si din faptul ca operatiunile asupra contractelor la termen au depagit ca volum si valoare pe cele 16 In plus ele dispun de cost de tranzac {ii reduse, efectul de bumerang si 0 lichiditate mai bun a. apartinind pietei la vede Piata derivativelor ~ este cel mai dinamic segment al pie tei bursiere; in anii 1980 — 1990 eresterea medie anuala a derivativelor a alcatuit 40 %. in ceea ce priveste pietele de titluri financiare derivate comerciale, pe plan mondial exista trei mari centre traditionale: Chicago, New-York si Londra. La acestea se adauga in prezent, alte burse de influenta regionala, dar al c&ror volum de tranzactii se apropie de cel al burselor traditionale, ca de exemplu bursele din Tokyo, Sao-Paolo si Singapore. tn tabelul de mai jos sunt prezentate cele mai importante burse de titluri financiare derivate, ce includ si piete de titluri financiare derivate comerciale si volumul lor de tranzactii in anul 1999. Tabelul 1 Principalele burse de marfuri si volumul lor de tranzactii in 1999" Volumul Denumirea bursei tranzactiilor in 1996 (nr. contracte) Chicago Board of Trade, SUA s ig 120769784 Chicago Mercantile Exchange, SUA 84837757 New-York Mercantile Exchange, SUA 36357871 ‘Commodity Exchange, SUA 15496931 Tokyo Commodity Exchange, Japonia 14839637 ‘London Metal Exchange, Marea Britanie 13352954 Sidney Futures Exchange, Australia 11562582 Bolsa Mercandil y De Futuros, Brazilia 9875196 Coffee, Sugar&Cocoa Exchange, SUA 8973911 Tokyo Grain Exchange, Japonia 7144758 International Petroleum Exchange, Marea Britanie 6946173 Tokyo Sugar Exchange, Japonia 6378228, London Futures and Options Exchange, Marea Britanie 4416857 Mid-America Commodity Exchange, SUA 3975528 New-York Cotton Exchange, SUA 2746209 Kansas City Board of Trade, SUA. 1187083 Winnipeg Commodity Exchange, Canada 1100361 * Sursa: Futures Industry Association, Inc. Wg La numirul titlurilor financiare derivate sunt atribuite op tiuni pe valori mobiliare, futures-urile financiare, swop-uri procentuale, contractele forward. Date precise sint pe primele 2 tipuri, deoarece comer tul cu ele se infaptuieste la burse specializate. Dinamica gsi nivelul de dezvoltare a emul bursier cu titlurile financiare derivate la nivel comertului in mondial este reflectat in tabelul 2. Rulajul acestui comer { a crescut in SUA din 1992 pina in 1998 de 30 de ori, in Europa de circa 6 ori iar in Japonia aproximativ de 2 ori. Tabelul 2 P ee : eral Comertul bursier cu titluri financiare derivate (exceptie operatiuni pe actiuni, mird $) Rulajul Pretul nominal 92 5) 94 95 96 97 98, Total 20 478, 510 635 774 1140 8838 SUA 286 310 301 339 379 510 4155 Europa 4 33 U1 185 B 399) 1822 [aponia’ 46 61 66 52 5 1 1498 Totodata a crescut numarul contractelor futures si de op tiuni, vindute pe s pF Pp 2 pietele bursiere in farile cu o piata bursiera bine dezvoltata (vezi tabelul 3). y Tabelul 3 J Numiarul contractelor futures si pe optiuni vindute la pietele bursiere in diferite tari? Contracte Pret Contract Pret Contracte Pret Tari | peactiuni | nominal | e peindici| nominal | futures pe | nominal (mii) (mird $) (mii) (mird $)_| indici (mii) | (mird $) SUA 174348 501 103760 6404 18852 5106 Brazilia 54670 54 74 0.6 15305, 123 Franta 3179 15 5439 238 6550 491 Germania 8770 155 24320 366 4789 TS Olanda 10580 46 3682 101 1004 55 Suedia 12808 20 6067 109 1593 29 Elvetia 31548 88 6027 DR 1457 174 Marea Britanie 3976 25 4437 35, 3373 446 Australia 9136 17 652 25 2476 93 Japonia Nec nec 4274 1140 19526 2451 nec — mu existe comert. * Sursé: BIS 64 th, Annual Report. Basle, 1997, 1998. 2 Sursa: FIBY Annual report and Statistics 1998. P., 1999, p.136. [> i Dezvoltarea sistemului de contracte la termen options este analizat 4 in tabelul 4 propus in continuare. Tabelul 4 Opfiuni pe instrumente pe termen lung’. Optiuni pe Futures pe obligatiunide | Pret nominal | obligatiuni (mii | Pret nominal stat (mii (mird $) contracte) (mird $) contracte) i 36275 124362 23005 pamagS18. 33610 ig 3368 s a 1889 13036 1046 ‘Anglia 1757 | 13197 1095 Talia 1244 12415 “1610 ip | pan 1039) 14562 1079 a 407 8 13, 9 190 34 2052 15156 15972 7306 52113 911 zi Analizind informatia prezentat, remarcim o dinamica pozitiva a volumelor contractelor la termen pentru majoritatea pie telor bursiere telor la termen se observ 4 0 dezvoltate. De mentionat ca in strucutra contre predominare vadita a numéarului titlurilor financiare derivate, obiect al carora sunt actiunile, cu 57 % in cantitatea tuturor contractelor la termen tranzactionate pe pietele mondiale. Totodata, datele de mai sus adeveresc situatia dominanta a SUA pe piata titlurilor financiare derivate. Ins trebuie de luat in consideratie c& relativ nu demult astfel de piete in alte tari abea aparuse. Expansiunea adevarata a contractelor futures si a contractelor pe optiuni pe piata incepe dupa anul 1985, ca urmare a deschiderii de noi pie te gi lansarii unor noi tipuri de contacte. Aceasta crestere a volumului de operatiuni cu produse derivate se explica prin perfectionarea tehnicii, folosite in cadrul tranzactiilor, si aparitia mai multor segmente ale petei produselor noi ca: Chicago Board of Trade (CBOT), Chicago Mercantile Exchange (CME), Marche International de France (MATIF), London " Sursci: BIS 64 th, Annual Report. Basle, 1997, 1998. ——————— es t—“‘“‘“‘—s:*™*™*CSC 19 3), Tokio International International Financial Futures Exchange (LIf Futures Exchange (TIFFE), sistemul electronizat GLOBEX, ixchange (CBOE), ions Exchange (EOE), Chicago Board of E; Financial European Opt London Traded Options Market (TOM), Marche des options negociables de Paris (MONEP). Valorificarea produselor derivate pe mai multe pie te duce la aparitia rea conceptiei asupra concurentei, favorizind deschiderea, imbur contractelor si cresterea lichiditatii produselor derivate sau activelor adiacente, Cu toate avantajele tranzactionarii contractelor la termen, determinate de concurenta, ea genereaza o serie de efecte negative ca: — reducerea marjelor si suprimarea limitelor maxime de fluctua tie; — absenta transparentel gi 0 proasta tarificare a contractelor; efectul negativ al compartimentarii accentuate si al multiplic ri contractelor asupra lichiditatii. Toate aceste clauze determina autoritatile bursiere inclusiv si pe cele ale Republicii Moldova sa desfasoare 0 activitate mai prodigioasa in vederea cooperarii mai multor segmente ale pietei de tranzactionare a contractelor futures si a contractelor pe optiuni, indeosebi in ceea ce priveste procedura de compensa tie (clearing). De asemeni, in procesul form4rii pictei de titluri financiare derivate in Republica Moldova, este necesar de acordat 0 atentie deosebita eficientei identificArii pretului pe piata contractelor la termen, care reprezinta gradul in care pretul activului tranzactionat reflecta raportul cerere- oferta. Cel putin dou elemente trebuie luate in considera fie in analiza acestui concept: ~ gradul in care pretul activului este determinat de forte obiective; - rapiditatea cu care cotatia activului respectiv (pretul lui) incorporeaza schimbarile raportului _cerere- oferta. 20 Lichiditatea unei piete si eficienta acesteia in identificarea pretului se aflé in. strinsi interdependen{a. Eficientizarea identificarii pretului - datorati fie dezvoltarii concurenfei, fie comunicatiilor - contribuie la cresterea lichiditatii. De exemplu, imbunitatirea acuratetei si vitezei cu care sunt transmise noile informatii determina o cunoastere mai bund a raportului cerere- oferta si reduce viabilitatea zvonurilor deliberat false, avind efect pozitiv asupra lichiditatii pietei. in acelasi timp, cresterea lichiditatii pietei_mareste eficienta acesteia in identificarea pretului. Concurenta intre participanti la © piata poate fi accentuata prin reducerea avantajului asupra informa fiei pe care un anumit grup il poate detine, iar inovatiile in domeniul comunicatiilor sunt accelerate de perspectiva obtinerii unor profituri mai mari cu ajutorul acestora. O relatie de interdependenta exista gi intre costul tranzactiilor- element important in succesul unei piete - si lichiditatea acesteia; un grad inalt de lichiditate reduce costurile aferente cercet arii pietei si transferului activelor, iar un volum considerabil al tranzac tiilor determina cresterea lichiditatii. Tranzactiile cu lichidare la un anumit termen de la incheierea contractului au aparut cu citeva secole in urma pe piata de marfuri. Prin perfectionarea continua a acestor tipuri de tranzactii si extinderea sferei de folosire a lor de la operatiunile cu marfuri la operatiunile cu valute si tithuri financiare s-au consacrat in practica de afaceri dou 4 categorii de contracte la termen: contracte forward (“anticipate”) si contracte futures (“viitoare”). Contracte forward adauga o dimensiune temporal contractului cash, adica dreptul de proprietate asupra mArfii tranzactionate nu se transmite in momentul semn4rii contractului, ci la o data stabilita in viitor. Pretul la care va avea loc acest transfer este, ins, stabilit de comun acord de catre vanzatorul si cumparatorul marfii, devizelor sau activului financiar, in arii_contractului. In practica contractele forward sunt momentul semn specifice indeosebi tranzactiilor de export- import; practic toate aceste rea fizicd a marfii, si deci, un timp mai A deplasa tranzactii neces indelungat de executare a obliga tiunilor contractuale. Contractul forward este un acord intre doud parti, vinzator si cumparator, de a livra, respectiv de a plati la o anumita data viitoare o marfi, valuti sau un activ financiar la un pret stabilit in momentul incheierii contractului. Contractul forward are trei elemente principale: obiectul, pretul si scadenta, raminind incerta valoarea lui de lichidare. Tinind seama de faptul cA valoarea activului financiar tranzactionat se modifica pe piata intre momentul incheierii contractului si executarea lui, subiectii contractului pot inregistra diferen te favorabile sau nefavorabile de pret ( profit sau pierdere in urma tranzactiei ) in dependenta de rel: dintre pretul de lichidare si pretul contractat. Dezvoltarea contractelor futures a fost condi tionata de doua limite ale contractului forward: executarea obligatiilor contractuale depinde de - in primul rind, integritatea celor doua parti contractuale; intre momentul incheierii contractului si livrarea efectiva a marfii sau activului financiar negociat, pretul este supus influentei unor factori subiectivi care duc la modificarea acestora, determinind o evolutie a valorii contractului fayorabila fie pentru cumparator, fie pentru vinzator, cealalté parte avind astfel interes de a nu efectua sau accepta livrarea m arfii; in al doilea rind, contractele forward sunt lipsite de lichiditate. ‘Tabelul 5 orward si Futures! T Contractul FUTURES Se incheie in cadrul bursei printr-un mecanism tranzactional specific a Este intotdeauna standardizat atul virtual la Are o valoare variabila, fiind zilnic marcat la dintre pretul pial pe baza diferentei dintre prejul curent(al contractului (forward) si pretul curent (spot) al | zile ) si pretul zilei precedente. Are | activutui care face obiectul contractului, Nu are | piatd secundara, fiind cotat la bursé ca un titlu | ash, sau | ire cel care are natura saul lichidat in bursa (vinzare, de © pozitie long, cumpiirare pentru cel cu pozitie short) _ te lichidat la scadenta in natura, prin | predarea activului, respectiv plata contravalorii | acestuia la pretul forward din contract , care il fac atractiv Fiecare contract forward are clauze spec pentru cumpratori si vinzatori initial, dar care nu reprezinta un interes @ cauza deosebit pentru alti cumparatori sau vinzatori potentiali. Din aceas este relativ dificil de a tranzactiona un angajament forward, in cazul in care conditiile pietei se schimba. Solutie in depasirea acestei limite a constituit standardizarea clauzelor contractelor. in esen ta, contractele futures sunt contracte forward standardizate. Pretul acestora reprezinta unica clauza negociata in momentul cumpararii sau vinzarii unui contract futures. Standardizarea clauzelor contractului la termen a determinat: - centralizarea negocierii acestor contracte in cadrul bursei; - a facilitat lichiditatea tranzactionarii acestor contracte si formarea preturilor corecte pentru activele negociate; - a determinat tranzactionarea contractelor futures in scopuri de hedgeare, adic acoperirea riscului de pret de pe piata fizicd sau in scopuri * Sursa: Ioan Popa “Bursa”, vol. II, p. 69 i/acceptarii activelor respective w speculative si mai putin in scopul livra aproximatiy 2% din totalul tranzac tiilor; - a depersonalizat indeplinirea obligatiunilor contractuale prin interpunerea casei de compensatie ca parte a tuturor tranzactiilor futures, reducind astfel la minim riscul de neexecutare a contractelor; ~ adeterminat scdderea accentuati a costului tranzactiilor futures. in prezent pietele futures sunt cele mai active si mai eficiente pie te, totusi pentru dezvoltarea unui contract futures se impune respectarea unui set de conditii: oferta si cererea pentru devizele sau activul financiar negociat trebuie s 4 fie relativ mare, iar pretul acestora nu trebuie s4 fie determinat de factori subiectivi, precum interese de monopol sau guvern amint; pentru ca standardizarea clauzelor contractului futures s4 fie posibila, diferite unitati ale activului de baza trebuie sa fie intersanjabile si omogene; pretul activului trebuie sa fluctueze, dat fiind faptul ca un pret stabil pe 0 perioada indelungata de timp nu ofera un stimulent pentru speculatori si hedgeari de a participa la piata respectiva. Facilitatea stabilirii calitatii — fie datorita omogenitatii marfii, fie datorita costului redus aferent standardizarii acesteia — a contribuit, de asemenea, la dezvoltarea lichiditatii. Prin acest factor se poate explica evolutia pietelor lichide pentru materiile prime industriale, pentru metalele pretioase si pentru titlurile financiare emise de companii renumite si de guverne stabile. De asemenea, facilitatea transportului metalelor pre tioase, impreuna 4 durabilitatii si valorii ridicate in cu facilitatea stocarii acestora (datori Taport cu cantitatea detinuta), au contribuit la dezvoltarea pie telor de aur si argint. In contrast cu acestea, dificultatea transporturilor altor bunuri, ca de 24 exemplu , materiale de construc tii, a caror valoare este scdzuta in raport cu valoarea definuté, au inhibat dezvoltarea piefelor titlurilor financiare derivate pentru aceste produse. Eficienta unei piete din punct de vedere al identificarii pretului, reprezinté gradul in care pretul activului tranzactionat reflecta raportul cerere-oferta pe piata respectiva. Cel putin doua elemente trebuie avute in vedere in analiza acestui concept: gradul in care pretul activului este determinat de forte obiective si rapiditatea cu care cotatia activului respectiv (pretul acestuia) incorporeazi schimbarile raportului cerere- oferta. Investitorii speculatori sunt atrasi pe pietele spot in care puterea manipulativa a oricdrui participant este limitata si in care tind sa apara fluctuatiile ample si imprevizibile (in sensul pie tei libere) ale preturilor. in acelasi timp, acestia evita pietele in care pretul activelor respective este supus vointei unui participant la aceste piete, fie acesta privat sau guvernamental. Participarea acestor investitori pe o piata spot determina cregterea concurentei si contribuie la inglobarea rapida a noilor informatii in pretul marfii respective; practic, aceasta participare este o conditie necesara pentru o piata a titlurilor financiare derivate viabil a. Important de mentionat este si faptul ca facilitatea stabilirii calitatii unui activ favorizeaza, pe langa cresterea lichiditatii, si concurenta intre producatori, prin descurajarea dezvoltarii numelor de marca si, ca urmare, prin reducerea puterii de monopol. De aceea, nu este surprinz ator faptul ca pietele titlurilor financiare derivate s-au dezvoltat pentru active omogene si usor standardizabile (fungibile). Formarea si functionarea pietelor titlurilor financiare derivate in Republica Moldova se bazeaza pe urmatoarele: transferul riscului de pret si identificarea pretului activului respectiv. Interesele participantilor la pictele titlurilor financiare derivate sunt variate, dar acestia pot fi grupati in doua categorii: speculatori si hedgeri. In timp ce speculatorii urmarese obtinerea de profituri in urma fluctuatiilor de pret, hedgerii au ca scop acoperirea riscului de pret la care sunt expusi pe piata fizici a produsului respectiv. Astfel, pietele titlurilor financiare derivate permit transferul riscului de pret de la cei ce nu dorese sa si-l asume (hedgeri), catre speculatori. Desi aceasta functie este realizata si de pietele forward, pietele titlurilor financiare derivate reprezinta un instrument mai eficient in acoperirea riscului de pre t, gratie gradului inalt de accesibilitate in incheierea tranzac tiilor, lichiditatii sporite si, in final, gratie costului scazut al tranzactiilor. Capacitatea pietelor titlurilor financiare derivate de a identifica pre tul de echilibru al activului de baza reprezinta 0 component integrala a unui sistem economic eficient. Tranzactiile cu titluri financiare derivate au loc exclusiv in cadrul burselor; contractele titluri financiare derivate asupra aceleiasi marfi, dar cu termene de livrare diferite, se tranzac tioneaza simultan. Aceasta are ca rezultat formarea de piete futures si options diferite pentru aceeasi marfa, la momente diferite din viitor. Toate aceste preturi reflecta nivelul cererii si al ofertei pentru marfa respectiv a, atat in prezent, cat si in viitor. in continuare, aceste pre turi sunt diseminate in mod continuu, pe plan mondial. Deci, pietele de titluri financiare derivate identifica preturile de echilibru curente, cat si cele ce vor exista la anumite momente din viitor. Douad motive stau la baza importantei cunoasterii preturilor la contractele cu titluri financiare derivate. In primul rand, in cazul m arfurilor depozitabile aceste preturi determina deciziile firmelor comerciale referitoare la marimea stocurilor; preturile futures si options scazute vor determina reducerea stocurilor curente, iar pre turile respective ridicate vor * 26 determina cresterea acestora. Astfel, prin determinarea m arimii stocurilor, ca raspuns la diferentele temporale dintre cerere gi oferta, preturile la contracte cu titluri financiare derivate ajusteaza oferta unei marfi, peo anumita perioada de timp, contribuind la evitarea condi tiilor de sub- sau supra-oferta. in al doilea rand, cunoasterea pre turilor contractelor futures si options afecteazi deciziile de productie si consum. Preturile inalte la aceste contracte reprezinta un semnal pentru o productie mai ridicata; in mod similar, preturile scazute pot constitui un motiv pentru amanarea deciziei de consum pentru o perioada ulterioara. in procesul formarii pietelor de titluri financiare derivate in Republica Moldova trebuie sa tinem cont de capacitatea acestor piete de a asigura informatiile cu privire la preturile de echilibru, reduce costurile aferente obtinerii acestor informatii si contribuie la o mai eficienta alocare a tesurselor economice. Dezvoltarea pietei titlurilor financiare derivate in Republica Moldova necesita crearea pietelor contractelor futures ' sia optiunilor®. Asa mod de contracte, fiind localizate in cadrul burselor dotate cu camere de compensatie sau case de clearing si contracte nestandardizate, sunt un compartiment al pietei interbancare, unde se efectuaz tranzactii la intelegere. La categoria de contracte standardizate se refer 4 contractele la termen sau futures si contractele pe optiuni. La categoria de contracte nestandardizate se refera contractele forward’. Spre deosebire de " Contractul futures este un acord de voint& de a cumpiara - vinde o cantitate determinata dintr- 0 marfi, valuté sau activ financiar la pretul stabilit in momentul incheerii contractului, cu lichidarea contractului la o data viitoare. ? Contractul options este un contract la termen care da dreptul dar nu si obligatia cumparatorului contractului de a cumpara - vinde o cantitate determinata dintr- 0 marfa, valuta sau activ financiar la pretul stabilit in momentul incheerii contractului, cu lichidarea contractului la o data viitoare. > Contractul forward este un acord intre doua parti, vinzator si cumparator, de a livra, respectiv de a plati la o anumita data viitoare o marfa, valuta sau un activ financiar la un pret stabilit in momentul incheierii contractului. standardizate. contractele forward, contractele futures sunt contr Contractele la termen sau futures reprezint un angajament ferm definitiv titate de marfuri, devize de a livra sau de a primi 0 anumita suma sau re la o anumita scadenta, la un pret fixat in cadrul sau active financt tului. negocierii con sau vindut poate fi executat Orice contract cu titluri derivate cump ara pe piata contractelor futures sau options pe parcursul duratei de valabilitate a contractului sau poate fi executat la data scaden tei. Originalitatea contractelor cu titluri derivate consta in faptul ca apar doua posibilitati in acest sens: ~ executarea fizicd a contractelor; ~ lichidarea pozitiei detinute prin procurarea la burs& a unui contract de sens opus pentru aceasta scadenta. Acest tip de operatiuni se fac prin intermediul camerei de compensa tie. Scopul final al acestei tranzactii este de a permite operatorilor sa inregistreze diferente intre pretul celor doua tranzactii. Optiunea se realizeaza in majoritatea cazurilor inainte de scaden ta printr- 0 operatie de sens invers operatiunii initiale: vinzatorul cumpara optiunea pentru acelasi torul revinde optiunea. pret si aceeasi scadenta, cump: Tranzactiile asupra contractelor futures nu dau nastere la reglement ari imediate, platile se fac la scadenta si doar in ipoteza unei executari prin livrarea efectiva a marfurilor, devizelor, activelor financiare contractate. Din aceasta cauza, camera de compensatie care participa la perfectarea tranzactiei cu titluri financiare derivate pe piata bursiera solicita operatorilor sé depund o suma drept garantie( depozit), care variaza in functie de conjunctura, situatia financiara a operatorilor si importanta pozitiei descoperite. Suma depozitului variaza si in dependenta de evolutia