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Traduccin del caso de Harvard

Power Across Latin America: Endesa de Chile (HBS 1998)


Escrito con el profesor de Harvard Pankaj Ghemawat y Patricio del Sol.

LA ENERGIA ELECTRICA EN LATINOAMERICA : ENDESA DE CHILE (*)


POWER ACROSS LATIN AMERICA: ENDESA DE CHILE

El 16 de octubre de 1995, altos cargos de Endesa de Chile se reunieron a puerta


cerrada en Lima, Per, con sus colegas del consorcio Generandes con el objeto de decidir la
oferta para hacerse con el control mayoritario de Edegel, una compaa elctrica peruana que
estaba siendo privatizada. La obtencin de Edegel permitira a Endesa continuar el proceso de
expansin internacional iniciado en Argentina con la compra de Costanera, S.A. en 1992 y el
Chocn, S.A. en 1993. Jaime Bauz, presidente ejecutivo de Endesa, vea un futuro brillante
para Edegel, en parte porque era la primera compaa elctrica peruana susceptible de ser
privatizada. Basndose en la experiencia de su compaa en Argentina, Bauz estaba
convencido de que tena muchas ventajas ser el primero en participar en el procesos de
privatizacin de un pas determinado.
Bauz, sin embargo, tena que contar con los riesgos que supona invertir en Per,
magnificados por el hecho de que una puja con xito por Edegel podra representar la mayor
inversin extranjera realizada hasta la fecha por Endesa o incluso por cualquier compaa
chilena. Estaba claro que la oportunidad en Per deba ser evaluada bajo la perspectiva de las
otras oportunidades en la regin. Segn Jos Yuraszeck, presidente del consejo de direccin
de Endesa, <<continuaremos estudiando las posibilidades de inversin que surjan del proceso
de privatizacin que otros pases latinoamericanos han iniciado especialmente en el sector
elctrico. Ayer fue Argentina, pero ahora tenemos la vista puesta en Per, Brasil, Bolivia,
Ecuador, Colombia y Venezuela >>.

El contexto chileno
Chile, una franja de tierra de 4.399 kilmetros de largo y tan solo 173 kilmetros de
ancho, est situado en el Ocano Pacfico, al oeste de Argentina, al suroeste de Per y al
suroeste de Bolivia ( vase Anexo 1),y cuenta con una poblacin de 14 millones. El desarrollo
econmico estuvo durante mucho tiempo estrechamente ligado a sus recursos naturales. El
cobre, en concreto, ha supuesto entre 45 y el 65% del total de las exportaciones chilenas
durante la mayor parte del siglo XX. Durante la segunda mitad del siglo, la renta per cpita
creci a un ritmo de un 3% entre 1945 y 1965, pero se estanc en trminos reales entre 1965
y 1985, situando a Chile en el quinto lugar por la cola de una muestra de 122 pases (1).
Aunque en la segunda mitad de los aos sesenta y setenta hubo cierto crecimiento, en lo
esencial quedo anulado por las crisis ocurridas en la primera mitad de los aos setenta y que
persistieron durante toda la dcada de los ochenta.
La primera crisis coincidi con la eleccin del presidente Salvador Allende, de
ideologa marxista, en 1970. Allende llevo a cabo una fuerte campaa de nacionalizaciones
que aumentaron an ms la importancia del sector pblico en la economa chilena. Pero los
consiguientes controles de divisas y precios acabaron mostrndose poco efectivos: durante los
tres aos que siguieron, el ndice de inflacin se disparo hasta un 470%, dando lugar a una
gran escasez de alimentos y al agotamiento de las reservas de moneda extranjera.
Un golpe militar liderado por Augusto Pinochet puso fin a la presidencia de Allende
en 1973 (2). Pinochet y su junta confiaron a un grupo de tecncratas, llamados los << Chicago
Boys>>, la reforma de la economa(3). Los <<Chicagos Boys>> pronto le dieron la vuelta por
completo al programa econmico de Allende: Liberalizando los precios y las transacciones
comerciales y realizando exhaustivas reformas sociales y fiscales ( que involucraban a la
seguridad social, salud, educacin y la asistencia social, entre otras) (4). La privatizacin de
empresas estatales tambin tuvo su inicio en este perodo.
Estas reformas pronto empezaron a dar buenos resultados: la segunda mitad de los
aos setenta fue conocida como <<el primer milagro econmico chileno>>,porque el PIB
creci ms all de un 7% anual, lo que implic un crecimiento de la renta per cpita superior
al 5% (5). Pero la economa chilena entr en un fuerte bache en 1982, cuando Mxico
desencaden la crisis de la deuda latinoamericana al declararse incapaz de cumplir con sus
obligaciones como deudor. Los desregulados mercados financieros chilenos y su economa
abierta fueron particularmente vulnerables a los efectos de la crisis deudora: durante el
perodo 1982-finales de 1983, su PIB cay en un 15%.

____________________
(1)
Meller, Patricio, <<Un siglo de economa poltica chilena, (1890.1990), editorial Andrs Bello, Santiago 1996.
(2)
Para ms informacin sobre el periodo Pinochet, << Democracy in Developing Countries>>, Vol. 4, Latn Amrica, de
Larry Diamond, Juan J, Linz y Seymour Martn Lipset, 1989, Boulder, CO, Lynner Rienner Publischers, Inc,pgs 158-206
(3)
Muchos de los primeros reformadores chilenos estudiaron en la Universidad de Chicago y tuvieron como profesor a
Milton Friedman y otros economistas partidarios del libre mercado, gracias a un acuerdo con la Universidad Catlica de Chile
(4)
En esta versin simplificada de los acontecimientos no puede ni pretende hacer justicia a la rica historia de Chile. Las
siguientes fuentes han sido utilizadas para preparar el contexto; para ms informacin en relacin a las reformas econmicas, vase <<
Chile: The Latn American Tiger?>>, HBS n 789 -092, preparado por Teresita Ramos y Robert Kennedy. Para anlisis polticos,
vase <<Democracy in Developing Countries>>, obra cit., pgs 158-206. Vase tambin <<Politics in Developing Counties.
Comparing Experiences with Democracy>>, Lynne Rienner Publishers, Inc.,Boulder, Co.,1995,pgs.67-118

(5)

Meller, obra cit.

Como consecuencia, un nuevo grupo de tecncratas ( algunos de los reformadores


anteriores y otros nuevos), liderados por Hernn Buchi, tomaron el mando. Aunque
continuaron con la anterior tendencia hacia la liberalizacin, tenan un punto de vista ms
mesurado sobre lo que poda suponer una economa del << laissez-faire >> llevada a sus
mximos extremos: controlaron los flujos de capital a corto plazo, estimularon las
exportaciones manejando el tipo de cambio, y buscaron activamente inversin extranjera
directa (IED) (1). El ao 1986 suele ser considerado como el comienzo de << el segundo
milagro econmico chileno >> . El perodo 1986 1994 se caracteriz por un crecimiento
sostenido del PIB, que una vez ms lleg hasta el 7%, por una mejora en otros indicadores
sociales y macroeconmicos.
Los resultados macroeconmicos de Chile tras 1985 parecan deberse no slo a las
macrorreformas. Sino tambin a las reformas microeconmicas incentivadas por ambos
equipos de reformadores. A lo largo y ancho de un importante nmero de sectores, Chile se
distingui como lder a la hora de aplicar un modelo de libre mercado, encaminando a la
promocin de la competitividad mediante la participacin activa del sector privado, al mismo
tiempo que situaba al Estado en un papel secundario. La evaluacin de diferentes modelos, en
espacial la privatizacin, pero la cosa no se detuvo ah: los tecncratas chilenos intentaron,
con cierto xito predecir cmo las diferentes opiniones de privatizacin podran llevar a
resultados de mercado muy diferentes.
Quizs el ejemplo ms llamativo de las reformas sectoriales llevadas a cabo bajo el
gobierno militar ( antes de que fuera sustituido por uno democrtico en 1989) fue el del sector
elctrico chileno, en especial la produccin de electricidad. Las reformas del sector elctrico
en Chile tambin evidenciaron la naturaleza sistemtica del proceso reformador chileno y los
mecanismos utilizados para llevar a cabo reformas prcticamente irreversibles.
Las reformas en el sector elctrico chileno (2)
Algunos observadores sitan los comienzos del proceso de reforma sectorial en las
leyes antimonopolio promulgadas en diciembre de 1973. Las reformas especficas en el
sector elctrico empezaron en 1978, con la creacin de la Comisin Nacional de Energa
(CNE) como principal institucin reguladora del sector. La CNE estaba formada por un
consejo de siete ministros y un secretario ejecutivo, y responda ante la oficina de la
Presidencia. Una serie de importantes apagones durante el invierno de 1979 hicieron que la
tarea a realizar cobrara an ms urgencia.

______________
(1)
(2)

Barro, Robert, J. Y Xavier Sala I. Martn << Economic Growth>> , McGraw-Hill, Inc., 1995, pg 414.
La descripcin que viene a continuacin se basa principalmente en el captulo 3 de << The Foundation of
Successful Economic Reforms: The Case of Chile >>, trabajo de V.Corbo, R.Luders y P. Spiller, 1996. Vase
esta fuente para ms detalles sobre las reformas chilenas, adems de las siguientes . Rudnik, H., << The
Electric market Restructuring in South America: Successes and Failures on Market Desing >> sesion
plenaria, Harvard Electricity Policy Group, San Diego, California, enero de 1998, Rainieri, R. y H.Rudnick,
<< Restructuring Chilean Electric and gas Industries: from Monopolies to Competition >>; Majluf, N. y R.
Rainieri, << Competition Trough Liberalization: The Case of Chile>>, Captulo 3 de
<< Regulation,
Deregulation and Modernizacin in Latin America >> , Joseph and Moiss Nain Editors, The Woodrow
Wilson center, Washington D.C., 1997, y Philippi, B., << The Chilean Electric power Sector in the Last
Decade: The Desing and Implementation of a new Policy >> , 1991.

La CNE dividi el sector elctrico en tres niveles verticales: generacin, transmisin


(larga distancia) y distribucin (local). Mientras que los niveles de transmisin y distribucin
tenan caractersticas de monopolio local ( o sea, estaban sujetos a grandes economas de
escala), con la generacin no ocurra lo mismo: por tanto, ofreca las mayores oportunidades
para la desregulacin (1). Como consecuencia, la CNE inici acciones para sustituir un
sistema en el que los precios se fijaban en niveles que supuestamente proporcionaran un
ndice de rentabilidad mximo del 10% en activos automticamente revaluados (2), por otro
en que los precios pagados a los generadores reflejaran las fuerzas del mercado.
Concretando an ms, el nuevo marco instaurado por la CNE permita que los grandes
compradores (3) negociaran directamente con los generadores de electricidad en cuanto a
precios, servicios e, incluso, inversiones conjuntas en produccin (que no estaban sujetas a
obtencin de licencia). Los precios al por mayor seguan siendo regulados para los pequeos
compradores (clientes residenciales, comerciales y pequea y mediana industria), pero se
intentaba que reflejaran los costes marginales a corto plazo y se calculaban cada seis meses.
Los nuevos clculos se basaban en un modelo de programacin dinmica que utilizaba datos
hidrolgicos (4) actuales y previstos al mismo tiempo que otros parmetros como el precio
del carbn y el aceite-, para dibujar una curva de oferta para la industria generadora e
identificar los costes marginales que el sistema tendra que soportar para adaptarse a un
incremento en los picos de demanda. Adems, los precios regulados estaban ligados al
proceso competitivo mediante una disposicin que limitaba la diferencia mxima entre
precios regulados y no regulados a un 10%.
Este nuevo marco legal se aplic por primera vez al sector elctrico chileno en 1980 y,
en septiembre de 1982, el Parlamento chileno aprob el Decreto Ley n1 (DFL n.1). El DFL
n.1 sobrevivi a las crisis financieras de principios de los ochenta, y con cambios mnimos,
contino regulando el sector elctrico chileno en 1995. Parte de su longevidad deriva del
hecho de que fue formalizado como ley en vez de ser promulgado simplemente como decreto
administrativo, lo que podra haber hecho que fuera invalidado por los futuros gobiernos sin
necesidad de sancin legislativa. El DFL n. 1 tambin minimizaba la discrecionalidad
reguladora a la hora de fijar precios (sobre todo comparado con el sistema al que sustitua, que
implicaba la administracin de precios por una comisin de tarifas compuestas por
representantes del Presidente, los productores de electricidad y los consumidores). Adems,
si el organismo regulador utilizaba su limitada discrecionalidad para fijar unos precios que no
reflejaran los costes de la compaa, poda ser llevado a los tribunales. El DFL n.1
especificaba claramente que, en tales situaciones, era posible exigir una compensacin al
Gobierno. Finalmente, estas caractersticas del nuevo marco legal iban acompaadas de una
intensiva reestructuracin y privatizacin.
La CNE reestructur el sector elctrico chileno mediante la separacin de sus niveles
verticales. Como resultado, el sistema pas de estar dominado por dos compaas

(1)
La CNE sigui regulando los precios de la transmisin y distribucin, pero abri el acceso a lneas de
transmisin ya existentes y simplific el proceso para la instalacin de nuevas lneas de transmisin. Sin embargo,
sigui siendo necesario obtener licencias para los proyectos de transmisin y distribucin.
(2)
De hecho, este ndice mximo de rentabilidad raras veces se alcanz durante la dcada de los sesenta, y stos
se volvieron marcadamente negativos entre 1970 y 1973, a medida que los precios se congelaban a pesar de la
inflacin.
(3)
Grandes compradores eran aquellos que son una demanda de alrededor de 2 megavatios, normalmente
compaas mineras e industriales.
(4)
Los datos hidrolgicos eran muy importantes para calcular la futura entrada de agua en el Lago Laja, de gran
tamao, y optimizar la cantidad de agua que en ese momento se sacaba del lago para producir electricidad, utilizando
los niveles de agua de ese momento en el lago y dicha previsin.

plenamente integrada, Endesa y Chilectra, a estar constituido por once grandes compaas
generadoras de electricidad, dos principales compaas transmisoras que controlaban,
respectivame nte, a las redes norte y central, y veintitrs compaas de distribucin. La
privatizacin de estas compaas se inicio formalmente en 1981, con la venta de varios
distribuidores y pequeas plantas de produccin mediante oferta pblica. Aunque la crisis
econmica chilena de 1982 retras el proceso, ste se reinicio en 1985. Para comienzos de los
aos noventa, casi el 90% de la capacidad productora, ambas compaas transmisoras y
prcticamente todo el sistema de distribucin, estaba en manos privadas. La privatizacin a
gran escala estaba en consonancia con el papel subsidiario que haba adoptado el Estado
chileno, y pudo llevarse a cabo, en parte, por la instauracin de un nuevo sistema de seguridad
social. Bajo este nuevo sistema, el Gobierno transfera la responsabilidad de administrar los
fondos de la seguridad social a sistemas de pensiones privados, para los cuales las compaas
elctricas, entre otras, pasaron a ser inversiones atractivas.
Para garantizar la coordinacin de las compaas independientes de generacin,
transmisin y distribucin, la CNE tambin desarrollo a mediados de loa aos ochenta una
serie de reglas a las que deban ceirse los centros de envo de cargas de ambas redes. Cada
centro de envo era una asociacin de productores importantes que, debido a la imposibilidad
de almacenar electricidad, se hacan responsables de adecuar la oferta a la demanda. La
normativa de la CNE requera que cada centro de envo se asegurara que la demanda quedara
siempre satisfecha por la capacidad de menor coste que estuviera disponible en cada
momento. El coste operativo de la planta activa ms cara determinaba un precio de mercado
que variaba cada hora y que tambin serva como base para transacciones entre generadores,
de modo que pudieran satisfacer sus obligaciones contractuales frente a terceros (como
grandes compradores).
Endesa en Chile

Endesa de Chile (Empresa Nacional de Electricidad S.A., Chile), la empresa lder del
sector elctrico chileno, se fund como respuesta a la crisis elctrica de 1943. A finales de
1994, Endesa se concentraba en la generacin y transmisin de electricidad (con ms
capacidad productora en Argentina que en Chile) y posea activos por un valor de 4.600
millones de dlares, unos ingresos totales durante ese ao 740 millones de dlares, unas
ganancias netas durante el mismo periodo de aproximadamente 380 millones de dlares, y un
valor en el mercado de capitales de 7.000 millones de dlares , que supona ms del 10% del
total de la capitalizacin de las acciones de la bolsa de Santiago (vase Anexo 2 para ms
informacin financiera) (1).
A final de 1994, el 17% de las acciones de Endesa estaban controladas por Enersis,
una sociedad de control chilena; el 30,1 pertenecan a fondos de pensiones chilenos (siete de
ellos posean el 26%), y un 3% perteneca a certificados de depsito de Estados Unidos; el
resto estaban en su mayor parte en manos de ciudadanos chilenos. Jos Yuraszeck, quien
presida Enersis adems de poseer una parte sustancial de sus derechos de voto, tambin
ejerca las funciones de presidente del Consejo de Endesa. Los activos totales de Enersis a
finales de 1994 sumaban alrededor de 1.800 millones de dlares; sus ingresos de ese ao,
850 millones; las ganancias netas, 171 millones de dlares, y su valor en el mercado de
capitales equivala a 3.500 millones de dlares. Adems de controlar el 17% de

_____________________
(1)

Todas las cifras estn en dlares americanos a menos que se indique lo contrario.

Endesa de Chile, Enersis posea el accionario mayoritario de dos compaas chilenas


distribuidoras de electricidad, incluida Chilectra, S.A.,la mayor distribuidora elctrica del
pas, lo que daba el 40% de la distribucin chilena. En el extranjero, Enersis y Chilectra
haban invertido en Edesur en 1992, que distribua electricidad a unos dos millones de clientes
en la zona sur de Buenos Aires, y tambin en Edelnor en 1994, que distribua electricidad a
unos 3,5 millones de personas en la zona norte de Lima y sus alrededores.
Entre 1943 y 1995 Endesa pas de ser la herramienta de la poltica elctrica del
gobierno chileno a convertirse en la mayor compaa privada de Chile, a mucha distancia de
la segunda (medido en trminos de capitalizacin de mercado), y adems era una de las pocas
productoras de electricidad en Latinoamrica que ya haba realizado grandes inversiones fuera
de sus fronteras. Los cambios estratgicos subyacentes en esta transicin podran resumirse en
tres fases ms o menos diferenciadas. En la primera fase, que transcurri desde su fundacin
hasta el inicio de las reformas econmicas chilenas en 1973, Endesa se centr (como
compaa estatal) en las necesidades tcnicas para llevar a cabo el Plan Nacional de
Electrificacin. En la segunda fase, que vino justo despus del inicio de las reformas, Endesa
adopt una orientacin ms comercial mientras se preparaba para su desregulacin y
privatizacin. La privatizacin de Endesa en s misma empez en 1986, cruz el ecuador en
1988 y concluy en 1990. En la tercera fase, tras su privatizacin, Endesa empez a mirar ms
all de las fronteras de Chile, al resto de Latinoamrica. Las primeras dos fases se tratan en el
apartado que viene a continuacin, y la tercera parte en los apartados siguientes.

Ejecucin del Plan de Electrificacin Chileno (1)


En los primeros treinta aos tras su fundacin, Endesa se concentr en los desafos
tcnicos de construir infraestructura del plan elctrico. El gobierno chileno aprob el Plan de
Electrificacin Nacional en 1943, pero no poda apoyarse en las empresas de servicios del
sector privado para llevarlo a cabo: haba empezado a venirse abajo como consecuencia de
unos precios que no conseguan aportar un margen suficiente para cubrir costes. A Endesa se
le asign la responsabil idad de construir la mayor parte del sistema elctrico chileno.
A lo largo de tres dcadas, Endesa construy ocho centrales hidroelctricas, tres
trmicas y un sistema de transmisin que conectara muchas de ellas por redes, en especial la
central ms grande. Tambin adquiri sistemas de distribucin para lograr que la electricidad
estuviera disponible para los usuarios finales. Endesa increment sus capacidades tecnolgica
y de gestin de proyectos en el proceso. Entre los principales logros destacan la finalizacin,
en 1948, de lo que por aquel entonces fue la mayor central elctrica de Chile, la finalizacin
en 1952 de un proyecto hidroelctrico con una catarata de ms de un kilmetro- la mayor de
Latinoamrica- y la finalizacin de otro proyecto hidroelctrico en 1955 que requera de un
tnel de nueve kilmetros de largo para llevar el agua hasta las turbinas.
La transicin hacia la competencia
Tras el inicio de las reformas econmicas chilenas en 1973, Endesa se encontr de
repente operando en un marco econmico totalmente diferente. Aunque Endesa no se
privatiz hasta finales de los ochenta, fue progresivamente obligada a actuar como si lo
estuviera. Desde 1979 en adelante, se le pidi que obtuviera beneficios y pagara dividendos

(1) Esta seccin se basa principalmente en la publicacin: << Endesa, 50 aos de futuro >> , diciembre de 1993 .

a su propietario el gobierno Chileno. Como resultado, Endesa empez a mejorar


sustancialmente su eficiencia. Por ejemplo, redujo su nmero de empleados de 8.470 a 4.270
en 1980. Tambin estrech su campo de accin al empezar a contratar a otras compaas para
proyectos de construccin. Adems, Endesa cedi el papel de planificador central para el
gobierno Chileno a la recin constituida CNE.
En los aos ochenta, como parte del proceso de privatizacin, Endesa se vio obligada
a desprenderse de todas sus operaciones de distribucin, y tambin de algunas de sus
centrales de energa. Sin embargo, logr comprar la central de energa de Pehuenche, la cual,
con 500 MW de capacidad, se convirti en la mayor de su sistema cuando entr en
funcionamiento en 1991. Cuando la privatizacin concluy, Endesa ya tena alrededor de un
60% del total de la capacidad productora conectado a la red central, que a su vez supona ms
de un 80% del total de la capacidad productora en Chile. Adems firm contratos a largo
plazo por la mayora de los derechos de agua necesarios para proyectos hidroelctricos. Su
principal competidor, con aproximadamente un 20% de capacidad conectada a la red central,
era Chilgener, el mayor distribuidor elctrico de Chile, que antes de la privatizacin haba
sido el brazo productor de la otra compaa elctrica chilena plenamente integrada, Chilectra.
Durante el proceso de privatizacin, Endesa tambin consigui conservar la
propiedad de la red central, ya que no existan restricciones oficiales que prohibieran dobles
propiedades de ese tipo. Con posterioridad, el grupo inversor Enersis, liderado por
Yuraszeck, que ya posea una participacin mayoritaria en Chilectra, el mayor distribuidor de
electricidad en Chile, tambin adquiri un importante nmero de acciones en Endesa. Los
fondos de pensiones jugaron un papel fundamental en la financiacin de lo que, en ciertos
aspectos, podra considerarse una compra masiva por la direccin (<< management buy out >> ),
de posiciones de cabeza en los tres niveles del sistema de electricidad chileno.
Los nuevos propietarios de Endesa designaron en 1990 a Jaime Bauz, un ingeniero
de 47 aos y un veterano en la industria elctrica chilena, para que dirigiera la compaa.
Bajo el liderazgo de Bauz, Endesa aceler el proceso de construccin de los recursos y la
capacidad necesaria para enfrentarse con los competidores nacionales mientras se preparaban
para una expansin internacional. Pehuenche y otra central elctrica ms pequea fueron
puestas en funcionamiento bastante antes de lo previsto. La utilizacin de la capacidad
aument espectacularmente: Endesa era responsable de casi el 60% de la electricidad
generada por la red central en 1994, cuando en 1990 slo era un 50%, aunque su cuota en la
capacidad generadora se mantuvo estable en ese periodo (alrededor de un 60%). La antigua
organizacin funcional
de la compaa fue sustituida por unidades empresariales
descentralizadas. Se establecieron sistemas de incentivos cuyo objetivo era crear una
cohesin organizativa e infundir orgullo por pertenecer a la compaa. En el aspecto
financiero, Endesa aprendi a sacar provecho de los derivados para reducir los riesgos del tipo
de cambio, y empez a sondear fuentes de capital extranjeras. Y as en 1992, Endesa obtuvo
un prstamo de 85 millones de dlares por parte de un consorcio de bancos internacionales
para financiar sus operaciones en Argentina (tal y como se describe ms adelante), y en 1994
emiti certificados de depsito americanos.
La internacionalizacin de Endesa
Endesa empez a internacionalizar sus operaciones a mediados de los aos noventa.
Este hecho coincidi con una oleada generalizada de inversiones en el extranjero por parte
de compaas Chilenas, lo cual fue un fenmeno sin precedentes en la historia del pas.

La inversin extranjera directa de Chile pas de ser prcticamente cero -a comienzos de


1990- a alcanzar una cifra cercana a los 700 millones de dlares tanto en 1992 como en 1993,
para dispararse hasta 2.800 millones de dlares en 1994. Segn la Cmara de Comercio de
Santiago, el 59% del acumulado de la IED en este periodo tena como destino Argentina; el
15%, Per, y el 7%, Brasil.
En el caso de Endesa, parte del atractivo de los mercados extranjeros derivaba de la
necesidad de la compaa de crecer y de su acceso a un capital relativamente barato. Ms
importante an, sin embargo, era el hecho de que los sectores elctricos de muchos pases
estaban siguiendo. Endesa crea que tena tanto la primaca caminos parecidos al recorrido
por Chile. Endesa crea que tena tanto la primaca como la experiencia necesarias para
transformar lo que era una productora de electricidad estatal poco eficiente en una compaa
privada capaz de competir bajo el modelo chileno- un modelo que otros pases, incluidos
los vecinos latinoamericanos de Chile, empezaban a imitar.
Endesa, como muchas compaas chilenas, estaba especialmente interesada en otros
pases latinoamericanos debido a su proximidad geogrfica, un idioma comn (salvo en el
caso de Brasil) y rasgos culturales comunes. Durante el tiempo que estuvo evaluando las
expectativas que ofreca el participar en la privatizacin de productoras de electricidad en
Argentina, Endesa haba desarrollado una serie de principios para seleccionar las
oportunidades de inversin en la regin.
En primer lugar, Endesa estudiaba detalladamente los indicadores sociales y
macroeconmicos del pas susceptible de recibir la inversin, para poder evaluar sus
perspectivas de crecimiento fundamentales. El crecimiento de la renta per cpita era el factor
ms importante en el consumo per cpita de electricidad y, por tanto, de la cantidad de
energa que sera necesario generar. Un estudio realizado en casi noventa pases lleg a la
conclusin de que la elasticidad-renta de la capacidad de produccin de energa, en trminos
per cpita, era muy positiva, y que probablemente oscilaba entre el 0.15 y el 0.20; que un
incremento de un 10% en la renta per cpita podra, si otros factores se mantenan constantes,
generar un aumento (de media) de la capacidad instalada per cpita de un 1,5-2% (1). En
Chile concretamente, la capacidad instalada per cpita haba aumentado mucho ms que esta
media: en el periodo de 1989-1994, el PIB per cpita creci alrededor de un 5% anual de
media, mientras que la capacidad instalada creci alrededor de un 4%. Adems, incluso tras
realizar ajustes a la renta per cpita, el consumo elctrico per cpita de muchos otros pases
latinoamericanos pareca estar muy por debajo del nivel chileno que, a su vez (sin estar
ajustado a las diferencias en los ingresos), era tan solo una fraccin de los niveles de las
economas desarrolladas (vase Anexo 3). Bauz se centr en las expectativas de crecimiento
subyacentes en tales consideraciones. Su idea era que stas jugaban un papel fundamental a
la hora de determinar hasta qu punto de inversin inicial en un pas poda generar otras
oportunidades interesantes. Algunos de los indicadores sociales y macroeconmicos que
Bauz y sus altos directivos solan tener en cuenta, estn resumidos, para el caso de Chile,
Argentina y Per, en el Anexo 4.
En segundo lugar, a nivel microeconmico Endesa, evaluaba las
diferencias y similitudes entre la probable evaluacin del sector elctrico del pas
potencial de inversin y sus propias experiencias en Chile.
Uno de los
parmetros a considerar era el alcance de los intentos privatizadores del pas :
Endesa prefera participar en un sector elctrico integrado nicamente por
(1) Bergara, Mario E., Witold J. Henisz y Pablo T. Spiller, California Management Review, volumen 40, n2,
invierno de 1998, pgs.18-35.

operadores privados. Otro parmetro tena que ver con la financiacin: mientras que los
fondos de pensiones nacionales haban ayudado a financiar la privatizacin del sector
elctrico en Chile, se esperaba que el capital extranjero jugar un papel importante en la
mayor parte del resto de pases de la zona debido a lo limitado de sus capitales locales.
Finalmente, mientras que otros pases haban empezado a imitar el marco legal del sector en
algunos aspectos, en otros lo modificaron. El Anexo 5 recoge las deferencias clave entre los
marcos legales chileno, argentino y peruano en la segunda mitad de 1995.
Algunos
observadores esperaban que la convergencia de esos marcos legales, con el tiempo
fomentaran la integracin en toda la zona de los sistemas nacionales independientes, con el
objetivo de reducir costes. Las iniciativas que se consideraron incluan una utilizacin ms
amplia del gas natural, disponible en Argentina, Per y Bolivia en abundancia y a buen
precio, mediante la construccin de gasoductos que atravesaran las fronteras, y tambin la
conexin entre s de redes elctricas nacionales.
En tercer lugar, Endesa prestaba considerable atencin al riesgo. Se evaluaba la
calidad de las instituciones del pas en el que se pensaba invertir para ver, por ejemplo si era
posible hacer cumplir los contratos legales y para determinar hasta qu punto las inversiones
quedaban protegidas contra cambios en las reglas del juego. El Anexo 6 muestra algunos
indicadores de los entornos institucionales en Chile, Argentina y Per, que se consider que
podan suponer un riesgo poltico. Jaime Bauz seal, sin embargo, que los productos eran
menos vulnerables a semejantes interrupciones por parte de los gobiernos que, por ejemplo,
los distribuidores, porque los precios pagados a los productores podan basarse, y a menudo se
basaban, en el libre riesgo de la oferta y la demanda (1). Otros factores que Endesa tuvo en
cuenta incluan: acuerdos bilaterales entre pases que podan ofrecer cierto grado de
proteccin a los inversores extranjeros, y el descuento de mercado en la deuda externa del
pas en que se ha invertido con respecto a su valor nominal, y el riesgo en el tipo de cambio.
Normalmente, las consideraciones de riesgo se incorporaban al coste del capital utilizado para
evaluar las inversiones propuestas.
Endesa form consorcios que, como sola ser el caso, incluan tanto socios locales
como estadounidenses, con el objetivo de aprovechar las oportunidades de inversin que
hubieran superado esos filtros. Algunos observadores crean que un socio estadounidense
podra entre otras cosas, ayudar a evitar cambios arbitrarios en las reglas del juego por parte
del gobierno local. Un socio estadounidense tambin permitira acceder a recursos
financieros, ayudando a minimizar los riesgos de Endesa en un pas concreto. Los socios
locales, por su parte, tambin ayudaban en la financiacin y adems aadan los
conocimientos que tenan sobre factores como las relaciones gobierno-empresa, mayor
informacin sobre las empresas en venta y las actitudes de la mano de obra local. Endesa
ofreca a sus socios su experiencia en transformar empresas pblicas poco eficientes en
compaas privadas rentables, y en dirigirlas bajo marcos legales similares. Endesa busc
socios que valoraran dichas capacidades.
Las subastas pblicas de compaas elctricas en Latinoamrica tenan bastantes
elementos en comn. Normalmente, se subastaba primero un paquete de control a
un grupo-propietario operador, quedndose el Gobierno con el resto para realizar a
continuacin una oferta al pblico en general (y a los trabajadores). Si un consorcio
quera participar en este proceso, para empezar tena que presentar una propuesta
tcnica que describa a las compaas en el consorcio, sus porcentajes de participacin y
el papel que desempearan en el consorcio si la oferta llegaba a buen puerto. Estas ofertas

(1)Los distribuidores tambin eran los ms afectados por prdidas elctricas, o sea, prdidas debido al robo y al
fraude.

tcnicas eran estudiadas por las agencias gubernamentales encargadas de dirigir la


privatizacin, para determinar los consorcios susceptibles de participar en la subasta. Los
consorcios escogidos tendran entonces que preparar y presentar sus propuestas
econmicas: las cantidades que realmente estaban dispuestos a pagar por el patrimonio que
se estaba vendiendo. El tiempo disponible entre la presentacin de las propuestas econmica y
tcnica era normalmente bastante corto: de dos a cuatro semanas para un proceso de
privatizacin que ya haba durado la mayor parte de un ao, si no dos o ms. Las identidades
y caractersticas del resto de consorcios cualificados eran del dominio pblico antes de que las
propuestas financieras hubieran sido presentadas. Aunque la norma era que las ofertas fueran
a sobre cerrado, de vez en cuando realiz alguna a mano alzada. En cualquier caso, siempre
ganaba la oferta ms elevada.
Invertir en Argentina
La internacionalizacin de Endesa tuvo su inicio en Argentina, el segundo pas
latinoamericano, despus de Chile, en empezar a privatizar sus compaas elctricas.
Argentina haba sido uno de los pases ms ricos del mundo durante la primera mitad del siglo
XX, pero luego sufri dcadas de estancamiento. Entre 1930 y 1983, experiment doce aos
de gobierno por parte de Juan Pern un populista aislacionista cuya influencia se alarg
mucho ms all de su mandato-, un total de 24 presidentes, 26 golpes de estado con xito
(adems de unos cuantos cientos sin xito) y 22 aos, a intervalos, de gobiernos militares (1).
En 1983, el ltimo gobierno militar se vio obligado a entregar el poder a un presidente elegido
democrticamente, Ral Alfonsn, tras un nefasto intento de invadir las islas Malvinas, bajo
soberana britnica. Pero la economa se deterior an ms bajo el gobierno de Alfonsn, de
modo que cuando Carlos Menem, que haba hecho campaa electoral bajo el calificativo de
peronista, lleg a la presidencia del pas en julio de 1989, el ndice de inflacin haba subido
hasta un casi inconcebible 20.000%.
Como presidente, Menem pronto adopt las ideas reformistas del oponente que
acababa de derrotar y fue incluso ms all al lanzar uno de los programas de terapia de shock
ms radicales que se hubieran visto nunca en Latinoamrica. El programa estaba dirigido por
el ministro de Finanzas, Domingo Cavallo, doctor en ciencias econmicas por Harvard.
Cavallo contuvo la inflacin hasta un 2-3% al declarar oficialmente el dlar americano la
moneda oficial del pas: el Banco Central de Argentina empez a guardar un dlar en sus
reservas por cada peso en circulacin. Tambin actu rpidamente para reducir las barreras
arancelarias y mercantiles, idear una nueva estrategia para las exportaciones, promover la
competencia y efectuar una privatizacin a gran escala. Aunque algunos de esos objetivos
hallaron inicialmente resistencia por parte de la elite empresarial argentina, el xito en la
conquista de la hiperinflacin cre la capacidad poltica necesaria para llevarlos adelante.
La privatizacin en Argentina, que acab extendindose hasta el servicio de correos, se
intent primero con las telecomunicaciones, lneas areas y electricidad. Anteriormente a
las reformas, el sector elctrico argentino estaba controlado por empresas pblicas, aunque
haba lagunas pequeas unidades privadas autoproductoras. Diversas Agencias con
jurisdicciones poco claras o que se solapaban abiertamente haba estado involucradas en
la planificacin y regulacin del sector. A pesar de las mltiples agencias, o quiz
precisamente por eso, no hubo una clara metodologa para calcular los precios que iban a
permitirse.

(1) Yergin, Daniel y Joseph Stanislaw, <<The Commanding Heights>>, Simon & Schuster, Nueva Cork, 1998.

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Es ms, el Gobierno a menudo llevaba a cabo programas antiinflacionarios obligando a bajar


considerablemente, aunque fuera de forma temporal, el precio real de la electricidad (junto al
de otros servicios pblicos). As pues, daba la sensacin de que el costo marginal medio a
largo plazo para el sector superaba notablemente el nivel de precios medios de los aos
ochenta. Por este motivo, y debido a su total incompetencia, las compaas del sector eran
altamente deficitarias, como la SEGBA, la mayor empresa pblica, que suministraban
electricidad a Buenos Aires capital y que tena prdidas del orden de los 600 millones de
dlares anuales comienzos de la dcada de los noventa.
En diciembre de 1991, Argentina aprob el nuevo marco legal sobre energa elctrica,
que gozaba del rango de ley, y una serie de resoluciones que la acompaaban para regular
todo el mercado elctrico. La nueva legislacin Argentina se pareca a la establecida en Chile
una dcada antes, pero haba dos diferencias importantes. En primer lugar, Argentina dio una
serie de pasos para limitar el poder de mercado de los operadores individuales, en especial de
los productores: stos no podan poseer ms de un 10% de la capacidad productoras o lneas
de transmisin, y tena que colocar con grupos no productores para distribuir la electricidad y
controlar su cuota de mercado al contado asignada (vase Anexo 1 para ms detalle) (1). En
segundo lugar, el proceso reformado en Argentina fue ms rpido: no hubo prcticamente
intervalo entre el establecimiento de las reformas legales y el comienzo de la privatizacin de
todo el sector (con excepcin de las centrales nucleares) se llev a cabo mucho ms
rpidamente que en Chile.
La privatizacin de los mayores productores de electricidad de Argentina empez con
las centrales elctricas de Puerto y Costanera. En marzo de 1992, un consorcio liderado por
Chilgener, el mayor rival de Endesa de Chile en su pas de origen, gan la puja por las
centrales en Puerto, al ofrecer 93 millones de dlares por una participacin mayorista en la
capacidad productora, calculada en 1.000 megavatios(MW), pero operando a un nivel cercano
a los 500 MW. En mayo de 1992, un consorcio formado por Endesa, sus asociados chilenos
Enersis y Chilectra -, dos grupos inversores argentinos y las compaas estadounidenses
Entergy Power Group (la divisin energtica de Entergy, uno de los mayores holding de
servicios de Estados Unidos) y la ms modesta PSI Energy, obtuvo el 60% de las acciones de
la central trmica de Costanera, con una produccin estimada de 1.260 MW, con una oferta de
91 millones de dlares. Los compradores tambin asumieron 67 millones de dlares de deuda
(por sobre los 50 millones de dlares en el caso de las centrales de Puerto) y la obligacin de
usar una compaa constructora italiana para una renovacin estimada en 94 millones de
dlares.
Endesa como principal operador, tuvo que enfrentarse entonces al desafo de
modernizar Costanera, cuyo nivel operativo haba descendido hasta unos 100 MW debido a
un deficiente mantenimiento y a escasas inversiones. El desafo de incrementar su capacidad
de utilizacin se vea dificultado por otra serie de problemas. El traslado de chilenos hasta
Argentina result ser ms difcil de lo esperado, a pesar de la proximidad geogrfica, unas
buenas comunicaciones y los atractivos que posee Buenos Aires. Tambin result difcil
integrarlos con xito a la estructura operativa local una vez estuvieron all. Las relaciones con
los sindicatos y las diferencias en los hbitos de trabajo resultaron ser otros aspectos
problemticos. En conjunto, Endesa s encontr con que el contexto argentino era
mucho ms complejo que el chileno, al cual haba estado acostumbrado durante
ms de una dcada. A pesar de todo, Endesa consigui reducir el nmero de empleados
en ms de un 30%
(1) Consultar tambin Lalor, R Peter y Hernn Garca, <<Reshaping Power Markets Lessons from Chile and
Argentina>>, The World Bank Group, Washington DC, The World Bank.

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empez a formar al resto y mejor rpidamente la central propiamente dicha. La capacidad


productora de Costanera aument hasta 950 MW en el plazo de un ao.
Animado por el xito de Costanera, en 1993, un consorcio formado por Endesa, la
compaa americana CMS Generation, BEA (un fondo de inversin cerrado de Estados
Unidos) y el espaol Banco Santander lograron el control de El Chocn, una central
hidroelctrica de 1.320 MW, por una cantidad cercana a los 224 millones de dlares. Pero El
Chocn result ser menos rentable de lo previsto durante el primer ao tras la privatizacin.
Segn el director de proyectos internacionales de Endesa, Rodrigo Dans, esto de debi a una
cada mayor de lo esperado en los precios de la electricidad en Argentina. Una tecnologa
productiva de ciclo combinado nueva y mucho ms eficiente, que utiliza gas natural,
provoc variaciones hacia arriba y hacia abajo en la curva de oferta de la industria, rediciendo
los costes de aquellas centrales marginales que tena que ponerse en marcha para satisfacer la
demanda.
La presin sobre los precios quedaba en parte contrarrestada por continuas mejoras en
la productividad. La importancia de las centrales argentinas a este respecto quedaba
magnificada por el hecho de que, con la adquisicin de El Chocn, Endesa empez a operar
con algo ms de capacidad en Argentina (2.580MW) que en Chile (2.513 MW). Las mayores
ganancias de productividad argentinas contribuyeron a lograr los importantes y considerables
aumentos de productividad media del sistema que Endesa ha venido disfrutando desde 1992
(vase anexo7).
La Oportunidad de Per
Per, en el pasado el centro del prspero imperio Inca, se haba convertido en uno de
los pases ms pobres de Latinoamrica. En trminos de economa poltica, sin embargo, su
historia reciente guardaba algunas similitudes con la de Argentina, pas mucho ms rico. Entre
1968 y 1980, Per haba estado regido por un gobierno militar que nacionaliz, entre otras
cosas, la mayor parte del sector elctrico del pas. Los dos gobiernos democrticos que
siguieron en la dcada de los ochenta, en especial el ltimo no hicieron sino empeorar las
cosas. Quizs el legado ms sealado de este periodo (conocido localmente como la dcada
perdida) fue la extrema inflacin, que lleg a alcanzar un ndice anual de un 3.400% a
principios de los noventa. Adems, la violencia llevada a cabo por un movimiento
guerrillero, Sendero Luminoso (SL), se intensific an ms. Todo esto dio como resultado
una convulsin poltica: dos recin llegados al mundo de la poltica terminaron enfrentndose
en las elecciones para la presidencia a finales de este ao.

En esa carrera electoral, Alberto Fujimori, un agrnomo que se haba presentado como
populista derrot a Mario Vargas Llosa, el escritor peruano ms conocido, y rpidamente
adopt una versin radicalizada de la terapia de shock por la que abogaba este ltimo. El
programa de reformas, que inclua una estricta poltica monetaria, la desmantelacin de
barreras al comercio y las inversiones, y la desregulacin de la economa y la privatizacin,
pas a ser conocido como el Fujishock. Pero Fujimori qued frustrado por su incapacidad
para lograr que el Parlamento Bicameral de Per aprobara gran parte de la legislacin
necesaria para las reformas. A finales de 1992, con la ayuda del ejrcito, Fujimori envi para
casa a los legisladores y redact una nueva Constitucin que creaba un nuevo
Parlamento unicameral con poderes drsticamente reducidos. Sus reformas empezaron
a surtir efecto: en teora, Per fue el pas que ms creci en el mundo en
1994. Tras resistir con xito un segundo intento de Golpe de Estado, Fujimori
venci cmodamente en su reeleccin contra un gran nmero de rivales, incluida su

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esposa. Fujimori sigui gobernando el pas con mano de hierro y logr neutralizar con xito a
SL, aunque siguieron apareciendo nuevos brotes de violencia en el campo peruano en forma
de guerrillas que se oponan a las compaas extranjeras. Durante su segundo mandato, Per
tambin libr una breve aunque encarnizada guerra contra Ecuador, debido a una antigua
disputa fronteriza.
Fujimori haba escogido el sector elctrico como uno de los primeros que seran
sometidos a la desregulacin. El sector elctrico peruano llevaba veinte aos sufriendo las
consecuencias de estar en manos del Estado, con Electroliza monopolizando la produccin y
distribucin para la zona de Lima, y ElectroPer para el resto del pas. Los precios se
subvencionaban, haba carencia de inversiones y Per presentaba uno de los niveles ms bajos
de consumo elctrico en Latinoamrica.
La Ley de Concesiones de Electricidad de 1992 estableca un nuevo contexto legal bajo
el cual los monopolios pblicos seran desmantelados y privatizados. El nuevo contexto legal
peruano se pareca a los de Chile y Argentina en la separacin del sector elctrico a nivel
vertical y el uso de los costes marginales, reales y estimados, para reajustar los precios al por
mayor que los productores imponan a los distribuidores; a los distribuidores, a su vez, se les
conceda un margen de beneficio sobre el coste de la energa comprada, que permitira que
una compaa distribuidora modelo obtuviera un ndice de rentabilidad interna real del 12%.
En otros muchos aspectos, la nueva estructura peruana constitua un paso intermedio respecto
a las estructuras de Chile y Argentina (vase Anexo 5). Su caracterstica ms definitiva era la
conservacin de un monopolio en la frase de transmisin para las dos redes del pas.
Las redes de Per se conectaran con toda probabilidad a las redes de Bolivia, Chile y
Argentina durante la siguiente dcada. Adems, se esperaba que los precios cayeran a lo largo
y ancho del sistema peruano, empezando a finales de los noventa, debido a la explotacin de
la reserva de gas natural en el campo de Camisea, la mayor reserva descubierta en
Latinoamrica hasta la fecha. El desarrollo de Camisea, que estaba en la fase final de
discusin entre Shell y el gobierno peruano, abrira las puertas para la instalacin de
produccin de electricidad barata de tecnologa de ciclo combinada para poder satisfacer el
crecimiento de la demanda peruana.
Este era el contexto en el que Per empez a privatizar su sector elctrico. Electrolima
fue la primera de las dos compaas elctricas previamente integradas en ser fragmentada en
tres empresas: Empresa de Distribucin de Lima Norte, S.A. (Edelnor), Empresa de
Distribucin de Lima del Sur (Edelsur) y Edegel, antigua divisin generadora de Electrolima.
Edelnor y Edelsur se privatizaron en 1994, con la filial de distribucin de Enersis, Chilectra,
logrando una participacin en la primera. Haba llegado ya el momento de privatizar tambin
Edegel.
Edegel dispona de 689 MW de capacidad productora, 539 de los cuales provenan de
energa hidroelctrica, y el resto de energa trmica. Esto supona el 30% de toda la capacidad
productora de la red Centro-Norte de Per, por detrs de la divisin productora de
ElectroPer, que generaba casi el 45% (basado en su totalidad en energa hidroelctrica). En
el Anexo 8 se muestra una lista de las centrales elctricas de Edegel, que se vendera con la
mayora de su capacidad productora comprometida hasta el 2005 por contratos a largo plazo,
y con 37,4 millones de dlares de deuda. Las reglas de la subasta estipulaban que el ofertante
ganador tambin tena que instalar una central de energa trmica de 100 MW que debera
entrar en funcionamiento en 1996. El 60% de las acciones de Edegel se estaban ofertando
en esos momentos; las ofertas definitivas para hacerse con ellas seran consideradas por un

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comit especial el 17 de octubre de 1995. El gobierno peruano planeaba vender las restantes
acciones que quedaban de Edegel ms adelante: el 10% a los trabajadores y el 30% al pblico
en general.
La compra de Edegel
Aunque Per se haba convertido en el segundo destino para la inversin directa
chilena en el extranjero, despus de Argentina, las inversiones en ese pas segn presentando
una serie de riesgos para las compaas chilenas. Sin embargo, Endesa decidi seguir adelante
debido a la percepcin de que exista una significativa demanda reprimida en Per, adems
de las ventajas que supona participar en una fase temprana del proceso de privatizacin y de
que las dos centrales de Edegel, en especial su instalacin hidroelctrica, estaban en relativas
buenas condiciones y, por tanto, eran fcilmente modernizables.
Endesa necesit ms de seis meses para formar un consorcio para pujar por Edegel. Lo
que finalmente se cre fue el consorcio Generandes, que constitua una corporacin
extranjera, liderada por Endesa, con un 43% de las acciones, y Entergy Power Development,
con un 34,7%. Tras una bsqueda exhaustiva se seleccionaron dos socios locales, debido a su
reputacin y a su relativa fuerza financiera: a Graa y Montero, una compaa constructora
peruana, se le permiti una participacin en el consorcio de un 3,2%, y al Banco Woese, el
segundo banco de Per en trminos de prstamos personales y depsitos, un 2%. En el Fondo
para la Privatizacin de Per, con sede en el pas, y el Chase Manhattan Internacional
Finance, con sede en Nueva York, tambin se unieron al consorcio como socios financieros, a
lo que se les concedi una participacin de un 5,8% y un 11,3%, respectivamente. Endesa
actuara como operador de Ed egel y Entergy proporcionara la asistencia tcnica en caso de
que ganara el consorcio Generandes. Un detallado acuerdo de accionistas defina dichos
papeles y tambin el modo en que se diriga el consorcio, quin se sentara en el consejo de
direccin de Edegel, cmo se determinara la poltica de dividendos, etc.
Junto a Generandes, otros cuatro consorcios internacionales cumplan con los
requisitos para participar en la puja por Edegel. Los rivales de Generandes incluan un
consorcio al 50/50% de Chilgener y Dominion, una compaa de servicios pblicos
estadounidense; un grupo formado por la gran compaa de servicios pblicos francesa, EDF,
y dos estadounidenses, Houston Industries y AES; un grupo formado por dos compaas de
servicios pblicos europeas, Iberdrola de Espaa y Powerfin de Blgica, junto al grupo
ENAGAS, un distribuidos de gas chileno; y un grupo formado por dos compaas
estadounidenses, CMS y Coastal Power, junto a una britnica, Powergen. La oferta de
Generandes deba tener en cuenta la competencia entre los otros cuatro consorcios al mismo
tiempo que su propia valoracin de Edegel.
El anexo 9 muestra una hoja de clculo para la valorizacin de Edegel similar a la que
utiliz Endesa. Endesa empez por la estimacin de los ingresos de Edegel: un proceso que
requera predecir el crecimiento probable de la demanda peruana, proyectar los costes y las
capacidades de las nuevas centrales que se sumaran a la red centro-norte y, finalmente,
simular las operaciones de la red para determinar el equilibrio oferta-demanda. La tarea se
complicaba por la probabilidad de que, durante el perodo previsto, se aadiera una capacidad
de ciclo combinado eficiente en el momento en que hubiera gas natural disponible procedente
del campo de Camisea. Endesa esperaba que los precios regulados pagados por los
distribuidores empezaran a bajar en 1999, en previsin de los menores costes energticos
derivados de un gas natural barato. Parecan razonables las estimaciones de que el precio

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medio de la electricidad vendida bajo contrato a los distribuidores poda bajar hasta en un
75%, respecto a sus niveles de 1998, para el ao 2004, aunque Endesa tambin reconoca que
la bajada podra perfectamente ser mayor o menor. Endesa tambin consideraba que los
ingresos de mercado al contado, procedentes de la venta de energa a grandes compradores en
trminos no regulados, venta de electricidad, y las transacciones con el monopolio de la
transmisin, Etecen, no se veran muy afectados a lo largo del perodo previsto por las
expectativas de gas natural barato.
Respecto a los costes, el aprovechamiento de las oportunidades para reducir costes
laborales se consideraba crucial. En 1995, Edegel tena 650 empleados, que generaran un
coste laboral para todo el ao de 19,8 millones de dlares, sin contar un 5% de participacin
en los beneficios de explotacin a los que tenan derecho por contrato. Las divisiones de
produccin y desarrollo de Endesa, ayudadas por expertos del sistema legal peruano, fueron
las encargadas de disear un detallado plan de reestructuracin para reducir
significativamente el nmero de empleados y calcular las indemnizaciones que deberan
pagarse. Adems, la divisin de recursos humanos de Endesa estimaba que tambin se
podran reducir los salarios nominales durante el primer o los dos primeros aos, ya que los
salarios que se pagaban a los empleados de Edegel eran ms altos que los que cobraban otros
trabajadores peruanos en puestos similares. A continuacin, se esperaba que los salarios iran
subiendo al mismo ritmo que lo haca el conjunto de la economa peruana.
La divisin de produccin de Endesa tambin estudi el mejor modo de satisfacer el
requisito de poner en marcha 100 MW ms de capacidad en lnea mediante la comparacin
econmica de cuatro alternativas distintas. La conclusin a la que se lleg es que la alternativa
que presentaba el mayor valor valor actual neto supona instalar una turbina de gas
alimentada con disel ya que no se esperaba dispones de grandes reservas de gas natural
hasta el 2001 con un coste de inversin de aproximadamente 40 millones de dlares.
Y para terminar, Endesa tambin tena que decidir cmo calcular los diversos riesgos
asociados a las inversiones en Per. Para evaluar los riesgos, los directivos de Endesa se
reunieron con representantes del gobierno peruano, miembros de la comunidad empresarial y
sindicatos, al mismo tiempo que sondeaban consultoras locales. Los expertos afirmaban que
la percepcin que se tena de los riesgos cambiarios en ese momento es que eran
relativamente pequeos, porque los controles monetarios haban sido abolidos y el sol
peruano fluctuaba libremente desde 1993. An as, aspectos des trasfondo institucional
peruano seguan preocupando (vase Cuadro 6). Adems, las condiciones econmicas locales
tambin afectaban la estimacin de un coste de capital apropiado. En la segunda mitad de
1995, los bonos peruanos Brady (deuda gubernamental denominada en dlares americanos)
haban ofrecido tasas de rentabilidad 300-400 puntos por encima de los bonos del Tesoro de
Estados Unidos, que histricamente haban rendido alrededor de un 6% (1). Los beneficios en
la bolsa peruana, expresados en dlares, haban sido del orden del 20% desde 1993,
comparado con aproximadamente el 15% del ndice del mercado burstil mundial, pero
tambin haban sido notablemente ms voltiles, con una desviacin estndar de alrededor
de un 30%, comparado con el aproximadamente 10% para el ndice burstil mundial.
La correlacin de rentabilidades en la bolsa peruana con el ndice mundial fue de
aproximadamente un 0,5%, y una cifra similar se aplicaba a su correlacin con la bolsa

(1)
Esta informacin se ha obtenido va correspondencia con Ramn Espinosa y Stephen Godfrey, del Banco de
Amrica. Su artculoA Practical Approach to Calculating Costs of Equity for Investments in Emerging Markets fue
publicado en el Journal of Applied Corporate Finance, volumen 9, n3, otoo de 1996, pgs. 80-89. Es importante recalcar
que algunos de los datos que se dan han sido estimados a partir de otras fuentes (por ejemplo, la correlacin entre las
bolsas de Lima y Santiago).

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de Santiago de Chile durante los 12 meses anteriores. Las estimaciones para Per eran, sin
embargo, mu y sensibles al perodo de tiempo empleado.
Bauz tena que decir qu nivel de oferta recomendar a sus socios del consorcio
Generandes, a la luz de esas consideraciones y de las otras oportunidades de Endesa. Como se
coment antes, stas incluan opciones de invertir en el sector elctrico en otros pases
latinoamericanos que estaban imitando el modelo chileno. En el mismo Chile se presentaban
alternativas de inversin en sectores de infraestructuras distintos al de la electricidad, en los
que Endesa ya haba empezado a operar. Por ejemplo, Endesa estaba a punto de finalizar la
construccin del tnel de Melon, de 2,5 kilmetros de largo, en la autopista al norte de
Santiago, con un coste de 26 millones de dlares, y haba obtenido los derechos para
explotarlo durante 23 aos. La subasta pblica para este proyecto, en 1993, haba sido la
primera en Chile para la construccin y explotacin de obras de infraestructura privada, pero
no sera la ltima.

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Preguntas que debe preparar


1. Cul ha sido la estrategia competitiva histrica de Endesa?
2. Cules han sido los recursos y capacidades de Endesa que le han permitido competir
exitosamente fuera de Chile?
3. Cmo acumul Endesa estos recursos y capacidades?
4. Qu rol han tenido los socios en su estrategia de globalizacin?
5. Cunto vale la participacin del 60% de las acciones de Edegel para el consorcio
Generandes liderado por Endesa?
Ocupar planilla de clculo de la figura 9 distribuida en la clase 3. La idea es que los
alumnos hagan sus propios supuestos.
6. Cunto debera ofrecer este consorcio por el 60% de las acciones de Edegel?
7. Qu tan relevante es la experiencia (track record) de Endesa en Chile y Argentina para
evaluar y aprovechar la oportunidad en Per?
8. Cules son los supuestos que ms inciden en los valores estimados en 5 y 6?
9. Cmo determin el costo del capital utilizado en los clculos?
10. Cmo incorpor usted en las respuestas de 5 y 6 el anlisis del contexto peruano?
11 Cmo incorpor el riesgo poltico en la valorizacin?

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