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REVISTA

17

ANO 03
ABRIL 15

Trip
Macroeconmico:
Limites e Propostas
de Mudana

Edio Especial
Andr Nassif
Srie Especial AUSTERIDADE ECONMICA E QUESTO SOCIAL
Em Parceria com BRASIL DEBATE E REDE D

Cdigo ISSN: 2358-0690

plataformapoliticasocial.com

Revista eletrnica idealizada e produzida pela


rede Plataforma Poltica Social que rene
cerca de 300 pesquisadores e profissionais de
mais de uma centena de universidades, centros
de pesquisa, rgos do governo e entidades da
sociedade civil e do movimento social.

EDITOR

APOIO

Eduardo Fagnani
EDITOR ASSISTENTE

Thomas Conti
JORNALISTA RESPONSVEL

Davi Carvalho

www.fes.org.br

REVISO

Caia Fittipaldi
PROJETO GRFICO

Renata Alcantara Design


CONSELHO EDITORIAL

Ana Fonseca
NEPP/UNICAMP
Andr Biancarelli
Rede D - IE/UNICAMP

PARCERIA

Erminia Maricato
USP
Lena Lavinas
UFRJ

Cdigo ISSN: 2358-0690

revistapoliticasocialedesenvolvimento.com

ndice

Dilma 2.0: dar certo a continuidade


do trip da poltica macroeconmica?

Andr Nassif

06
3

R E V I S T A P O L T I C A S O C I A L E D E S E N V O LV I M E N T O 1 7

Apresentao
Andre Biancarelli
REDE D

Eduardo Fagnani
P L ATA F O R M A P O L T I C A S O C I A L

Pedro Rossi
B R A S I L D E B AT E

Thomas Conti
P L ATA F O R M A P O L T I C A S O C I A L

Nesta edio #17 da Revista Poltica Social


e Desenvolvimento, seguimos no debate
sobre a gesto macroeconmica e seus
impactos sobre o desenvolvimento e a
questo social.

Trata-se de edio especial que contempla


um nico artigo elaborado pelo professor
Andr Nassif. Optamos por esse formato
em funo da importncia do tema, tratado
com profundidade pelo autor. Alm de
apontar os limites da gesto ortodoxa do
trip macroeconmico para a retomada
do crescimento, Nassif tambm apresenta propostas para a superao gradual
desse modelo. Seu artigo tem por objetivo
responder a seguinte questo: a continuidade do trip, pelo menos replicando
os mesmos moldes com base nos quais
foi adotado em 1999, ser bem-sucedida,
no sentido no apenas de reduzir a taxa
de inflao ao consumidor (IPCA) para

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DILMA 2.0: DAR CERTO A CONTINUIDADE DO TRIP DA POLTICA MACROECONMICA?

o nvel da meta preestabelecida pelo


Conselho Monetrio Nacional (CMN),
de 4,5%, mas de retomar o crescimento da
economia brasileira sobre bases sustentveis, situao interrompida praticamente
desde o incio da dcada de 1980?.
Inicialmente o autor analisa os fundamentos tericos subjacentes ao modelo
do trip, bem como os principais resultados e problemas a ele inerentes. Em
seguida investiga as razes pelas quais o
governo Dilma Rousseff (2011-2014) no foi
capaz de dar continuidade ao crescimento
sustentvel da economia. Na mesma seo,
Nassif faz sugestes de como deveria ser
administrado o referido trip com vistas
a cumprir o triplo objetivo de assegurar
o crescimento em perspectiva sustentvel, preservar a estabilidade de preos
e restabelecer o equilbrio do balano
de pagamentos.

com base nas primeiras medidas anunciadas pela nova equipe econmica.
Partindo do diagnstico de que o atual
modelo de poltica econmica baseado
no trip tem sido contraproducente para
assegurar, simultaneamente, crescimento
sustentvel e estabilidade de preos,
alm de estar inadequado ao ambiente de
elevada incerteza, o autor aponta para a
necessidade da gradual construo de um
novo modelo de poltica econmica. Em
suas palavras, a reviso do atual modelo
implica resgatar o papel contracclico da
poltica fiscal, reduzir o papel da taxa de
juros como o principal instrumento de
poltica macroeconmica, buscar fazer
convergir a taxa de cmbio para um nvel
competitivo e manter uma poltica salarial
de ganhos reais pela produtividade.
Boa Leitura!

Finalmente, na ltima parte, tentar


responder a pergunta principal do trabalho,

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Dilma 2.0:
dar certo
a continuidade
do trip da poltica
macroeconmica?
Andr Nassif
Professor da Faculdade
de Economia da Universidade
Federal Fluminense (UFF)
e economista do BNDES

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DILMA 2.0: DAR CERTO A CONTINUIDADE DO TRIP DA POLTICA MACROECONMICA?

1. Introduo
Uma vez iniciado seu segundo mandato
para o perodo 2015-2018 e anunciada
sua equipe econmica com destaque
para Joaquim Levy, economista ortodoxo
para o Ministrio da Fazenda; Nelson
Barbosa, de linhagem desenvolvimentista para o Ministrio do Planejamento;
e a manuteno de Alexandre Tombini na
presidncia do Banco Central do Brasil ,
a presidente Dilma Rousseff j avalizou
(pelo menos por enquanto) a retomada
do chamado trip da poltica macroeconmica, adotado no Brasil desde 1999 e
caracterizado pelo regime de metas para
a inflao, supervits fiscais primrios e
regime de cmbio flutuante.
O objetivo deste artigo, que sintetiza os
argumentos j apresentados em Nassif e
Feijo (2014), pretende responder a uma
pergunta simples e direta: a continuidade
do trip, pelo menos replicando os mesmos
moldes com base nos quais foi adotado em
1999, ser bem-sucedida, no sentido no
apenas de reduzir a taxa de inflao ao
consumidor (IPCA) para o nvel da meta
preestabelecida pelo Conselho Monetrio
Nacional (CMN), de 4,5%, mas de retomar
o crescimento da economia brasileira sobre
bases sustentveis, situao interrompida
praticamente desde o incio da dcada
de 1980?
Para responder a questo principal que
intitula o artigo, o trabalho est dividido
alm desta Introduo, em mais trs
sees. Na Seo 2, analisaremos, apenas

panoramicamente os fundamentos tericos


subjacentes ao modelo do trip, bem como
os principais resultados e problemas a ele
inerentes. Na Seo 3, a ttulo de investigar
por que o governo Dilma Rousseff no foi
capaz de dar continuidade ao crescimento
sustentvel da economia brasileira em
seu primeiro mandato, uma vez tendo
o Brasil conseguido sair relativamente
rpido da crise global de 2008 j em
2010, ltimo ano do segundo mandato de
Lula, a taxa de crescimento do PIB real
foi de 7,5% , analisaremos tambm que
tipo de herana negativa (seria uma nova
herana maldita?) ela ter deixado para o
seu segundo mandato. Nesta mesma seo,
faremos sugestes de como deveria ser
administrado o referido trip com vistas
a cumprir o triplo objetivo de assegurar
o crescimento em perspectiva sustentvel, preservar a estabilidade de preos
e restabelecer o equilbrio do balano de
pagamentos. Uma vez antecipadas e analisadas as sugestes de poltica, a ltima
seo, guisa de Concluso (Seo 4),
tentar responder a pergunta principal
do trabalho, com base exclusivamente
nas primeiras medidas anunciadas pela
equipe econmica.

2. O trip da poltica
macroeconmica no Brasil
(1999-2014)
Desde 1999, aps o severo ataque especulativo de que foi vtima a economia
brasileira, a poltica macroeconmica tem
sido guiada pelo chamado trip, regime de

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metas para a inflao, cmbio flutuante


e supervits fiscais primrios. Embora
no haja um arcabouo terico articulado
para justific-lo, lcito sugerir que ele
est amparado no chamado consenso
macroeconmico que preponderou at a
crise global de 2008. Por este consenso,
as autoridades governamentais deveriam
guiar suas polticas econmicas com base
no princpio de que, para cada objetivo a
ser almejado, deveria ser implementado
apenas um nico instrumento de poltica.
Blanchard et.al. (2010; 2013) salientam
que o referido consenso se ancorava no
pressuposto de que o controle da inflao
deveria ficar sob o mbito estrito da poltica monetria, a qual, mediante um nico
instrumento (a taxa bsica de juros de curto
prazo, ou policy-rate), se encarregaria de
manter estvel o nvel geral de preos.
Ainda de acordo com Blanchard et. al.
(2010; 2013), uma vez que a inflao fosse
mantida em nveis baixos e sob controle,
a poltica fiscal teria papel secundrio na
determinao do produto efetivo real.
A defesa de uma poltica fiscal neutra (ou,
nas palavras de Blanchard et.al, 2010, de
seu papel secundrio) est ancorada,
por sua vez, no princpio da equivalncia
ricardiana, segundo o qual qualquer gasto
governamental adicional ter efeito nulo
sobre o produto real, uma vez que os
agentes econmicos, guiados por expectativas racionais, tendem a incrementar
o fluxo de poupana, antecipando, com
isso, aumentos esperados de impostos
futuros. Ainda que o incremento do gasto
adicional do governo tenha sido financiado
por expanso da dvida pblica, seu efeito

Foto: OpenClips / Pixabay

ser equivalente ao aumento dos impostos,


anulando qualquer impacto real sobre a
economia.
Trazendo a questo especfica da dvida
pblica para a realidade dos pases em
desenvolvimento, h relativo consenso em
que a mesma deve ser preferencialmente
financiada por meio de emisso de ttulos
e bnus, e no de emisso monetria. A
expanso da dvida ao longo do tempo pode
ser expressa por meio da equao seguinte:

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DILMA 2.0: DAR CERTO A CONTINUIDADE DO TRIP DA POLTICA MACROECONMICA?

D (t ) G(t ) T (t ) r (t ) D(t )

(1)
em que D o estoque da dvida no tempo
t (o ponto significa taxa de crescimento
ao longo do tempo; G os gastos totais
do setor pblico; T os impostos arrecadados; e r a taxa de juros real incidente
sobre o estoque da dvida.
A nfase da viso neoclssica no crescimento do estoque da dvida pblica.
Assim, argumenta-se que o problema
que D no pode crescer indefinidamente.
Caso o estoque da divida pblica em
relao ao PIB ultrapasse determinado
nvel, pode aumentar a desconfiana no
mercado quanto capacidade de solvncia
da dvida do Tesouro. Admitamos que,
uma vez que a dvida pblica D atinja esse
estoque mximo no tempo tn (ou seja,
D = Dtn), aumentem as expectativas de
insolvncia futura da dvida. Para evitar
dominncia fiscal(1), o governo forado
a adotar uma poltica fiscal com supervits
primrios at que consiga reduzir o estoque
da dvida para nveis relativamente baixos
e estveis. A nica forma de se combater o
crescimento do endividamento pblico
atravs da gerao de supervits primrios
que devem ser praticados em nveis tais
que, supondo-se tudo o mais constante,
consigam trazer o estoque da dvida pblica
no tempo t0 para um nvel relativamente
baixo e sustentvel.
O problema determinar qual deveria ser

esse nvel. No obstante a famosa controvrsia desencadeada pelo polmico (e criticado) artigo de Reinhart e Rogoff (2010),
(2) Blanchard et. al. (2013) concluram que
um nvel de dvida bruta como proporo
do PIB em torno de 40% poderia ser considerado prudente e ampliaria o escopo para
que o governo pratique polticas fiscais
contracclicas. No entanto, a equao (1)
negligencia importantes aspectos sobre o
gerenciamento da dvida pblica dos pases
em desenvolvimento, os quais tambm
interferem nas expectativas dos credores
quanto sua solvncia futura.
Dentre outros, merecem destaque a maturidade de vencimento dos ttulos e os critrios de remunerao dos mesmos (taxa de
juros fixa ou flutuante, indexao ou no
a moedas estrangeiras, inflao, etc.).
No caso brasileiro, por exemplo, h uma
anomalia praticamente inexistente na
maior parte dos pases, qual seja, parte
dos ttulos pblicos emitidos (as Letras
Financeiras do Tesouro, as LFTs) vinculada taxa bsica de juros (a policy rate, no
nosso caso, a Selic). Esse tipo de vinculao
sui generis tem um duplo efeito negativo:
primeiro, reduz a potncia da poltica monetria quando o banco central
aumenta a taxa de juros para reduzir a
inflao; e, segundo, ao aumentar a taxa
de juros, os detentores da dvida contam
com enorme incentivo para aumentar sua
posio em carteira na forma desses ttulos
pblicos, uma vez que seu custo de oportunidade e risco so reduzidssimos, uma vez
que so rolados diariamente no overnight.
A questo relevante que, a rigor, desde
sua adoo, em 1999, o referido trip no

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tem assegurado ao Brasil nem crescimento


sustentvel, nem estabilidade de preos.
Prova disso que nos 16 anos de existncia
do regime de metas de inflao (1999-2014),
o Brasil s quatro vezes conseguiu alcanar
o centro da meta (em 2000, 2006, 2007 e
2009). Na maior parte dos casos, a meta
foi cumprida, mas ficou mais prxima do
teto mximo de tolerncia do que do centro
da meta. (3) Alm disso, como mostra o
Grfico 1, com exceo da frica do Sul,
a taxa mdia anual de crescimento do
PIB real no Brasil no perodo 1999-2011
(3,6%) foi significativamente inferior
dos demais pases que formam o chamado
BRICSs exceto frica do Sul (Rssia:
5,2%; ndia: 7,2%; China:10,2%; e frica
do Sul:3,5%) e se igualou taxa mdia de
crescimento mundial no perodo.

A questo relevante que,


a rigor, desde sua adoo,
em 1999, o referido trip no
tem assegurado ao Brasil nem
crescimento sustentvel,
nem estabilidade de preos.
Prova disso que nos 16 anos
de existncia do regime
de metas de inflao
(1999-2014), o Brasil s quatro
vezes conseguiu alcanar
o centro da meta
(em 2000, 2006, 2007 e 2009).

GRFICO 1: PIB REAL NO BRASIL, EM PASES SELECIONADOS E NO MUNDO (1999-2011 em nmeros-

ndices: 1999=100)

350
300

Brasil

China

India

Russia

Africa do Sul

Mundo

250
200
150
100
50
0
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Nota: Dados calculados originalmente em US$ em paridade do poder de compra (PPP) de 2005. Fonte: Ipeadata, com base em World
Development Indicators, do Banco Mundial

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DILMA 2.0: DAR CERTO A CONTINUIDADE DO TRIP DA POLTICA MACROECONMICA?

GRFICO 2: TAXAS DE CMBIO REAIS EFETIVAS (JUNHO DE 1994=100) E SALDOS EM CONTA-CORRENTE


COMO PROPORO DO PIB (EM PERCENTUAL) NO BRASIL: 1999-2013

3,00
2,00

140
130

1,00
0,00

120
110

-1,00
-2,00
-3,00

100
90
80

Nvel da taxa de ca mbi o rea l efeti va


Sa l do em Tra ns a es Correntes /PIB
em %

-4,00
-5,00
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013

70

E para tornar as perspectivas menos animadoras, o regime de cmbio flutuante, que,


em teoria, deveria servir para amortecer
choques e promover o ajuste automtico do
balano de pagamentos, tem contribudo
dado o contexto de uma economia extremamente aberta ao fluxo de capitais para
levar a moeda brasileira a uma tendncia
cclica de apreciao em termos reais.
O Grfico 2 ilustra tal tendncia.
O Grfico 2 revela dois aspectos nefastos
associados ao regime de cmbio flutuante
no Brasil. O primeiro que, como tem sido
repetido exausto pelo prof. Bresser-Pereira, o real brasileiro tem mostrado
tendncia cclica de apreciao.(4) Os
episdios de depreciao corretiva
dos desalinhamentos cambiais, quando
ocorrem, so abruptos e efetivados pelo
prprio mercado (a exemplo de 1999, 20022003 e 2008). E, pior, o Banco Central do
Brasil, em vez de aprender com os erros

do passado e ter aproveitado tais episdios


que levaram a taxa de cmbio real para o
seu nvel competitivo, adotando algum
mix de poltica cambial mais agressiva
(compras de reservas, intervenes nos
mercados futuros e mesmo controle de
capitais) como passou a fazer grande
parte dos pases asiticos aps a crise de
1997 , acabou por deixar o real seguir
novas trajetrias de apreciao. Se por
um lado, a apreciao cambial contribui
sobremaneira para evitar que a inflao
ultrapasse os dois dgitos, por outro lado,
ela acaba sendo danosa no apenas para
a indstria afinal o processo de desindustrializao brasileiro subproduto da
sobrevalorizao cambial como para o
balano de pagamentos.
O segundo efeito nefasto est relacionado ao
resultado mencionado no final do pargrafo
anterior. marcante a correlao entre
as taxas de cmbio reais efetivas e os

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R E V I S T A P O L T I C A S O C I A L E D E S E N V O LV I M E N T O 1 7

Geralt/ Pixalbay

saldos em conta-corrente. Nos perodos


em que a moeda brasileira mostrou maior
tendncia de depreciao em termos reais
(2000-2003), houve reduo dos saldos
deficitrios em conta-corrente observados
no perodo anterior. Depois de alcanar
um dficit em conta-corrente de 4,3% do
PIB em 1999, o referido saldo foi reduzido
a praticamente zero em 2003. Entre 2004
e 2006, quando a moeda domstica ainda
conseguiu se manter subvalorizada em
termos reais, ainda que com tendncia
apreciao, o Brasil mostrou supervits
em conta-corrente que superavam 1% do
PIB. Essa tendncia favorvel reverteu-se a
partir de 2007, quando se passou a observar
novo ciclo de apreciao da moeda brasileira em termos reais. No final de 2014,
de acordo com dados do Banco Central
do Brasil, o dficit em conta-corrente j
alcanava significativos US$90,9 bilhes
(ou 4,2% do PIB), uma cifra no sustentvel
por muito tempo.

Por outro lado, fato incontestvel que,


mesmo tendo apresentado baixas taxas de
crescimento do PIB real ao longo da ltima
dcada, o Brasil tem mostrado considervel
progresso nos indicadores sociais. O ndice
de Gini, depois de evoluir de 0,56 em 1970
para 0,62 em 1977, alcanou o pice de 0,63
em 1989.(5) Desde meados da dcada de
1990, graas estabilizao inflacionria,
aos programas sociais de transferncia
de renda e s polticas de valorizao do
salrio mnimo, o grau de concentrao
de renda, medido pelo ndice de Gini, vem
sendo sistematicamente reduzido, tendo
recuado para 0,53 em 2013.(6)
Mesmo reconhecendo que o pas precisa
melhorar consideravelmente os indicadores relacionados infraestrutura social
e humana (notadamente os relacionados
ao saneamento bsico, habitao, sade,
educao e mobilidade urbana), tendo
em vista que os indicadores de pobreza

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DILMA 2.0: DAR CERTO A CONTINUIDADE DO TRIP DA POLTICA MACROECONMICA?

absoluta ainda so muito elevados para


um pas de renda mdia como o Brasil, o
fato que a combinao dos mecanismos
de poltica macroeconmica que vier a ser
implementada nos prximos anos dever,
no mnimo, preservar e, preferencialmente, aprimorar os resultados sociais
positivamente j alcanados.

3. O primeiro mandato
de Dilma Roussef: uma nova
herana maldita?
Antes de responder pergunta principal
que d ttulo ao presente artigo a continuidade do trip da poltica macroeconmica dar certo? seria conveniente
analisar brevemente a herana deixada
pelo primeiro mandato da presidente
Dilma Rousseff. Uma vez tendo sado relativamente rpido da crise global de 2008
graas s polticas monetrias e fiscais
anticclicas, as quais, embora implementadas, ambas, com algum atraso, tornaram
a recesso brasileira em 2009 pelo menos
razoavelmente suave (o PIB real teve um
declnio de -0,2%)(7) , o Brasil apresentou
uma taxa de crescimento surpreendentemente elevada em 2010 (de 7,5%), ltimo
ano do segundo mandato do governo Lula.
Tudo parecia sugerir que o ciclo de crescimento que se havia efetivado naquele
perodo (4,6% a.a. entre 2007 e 2010) teria
continuidade com o governo de Dilma
Rousseff, dando fim ao longo perodo de
quase-estagnao da economia brasileira,
inaugurado no incio da dcada de 1980. A
questo inicial a perguntar : por que esse

crescimento no se sustentou, j que no


perodo 2011-2013, o PIB real brasileiro
apresentou uma taxa de crescimento
mdia anual de apenas 2%?
A principal resposta oficial, antes das
ltimas eleies, era que o Brasil ainda se
ressentia da crise mundial, pois, afinal,
os pases desenvolvidos (notadamente,
os Estados Unidos, os pases mais ricos da
Zona do Euro e o Japo) ainda mostravam
baixo crescimento em 2014, passados seis
anos aps a ecloso da crise global.

A questo inicial a perguntar


: por que esse crescimento
no se sustentou, j que no
perodo 2011-2013, o PIB real
brasileiro apresentou uma taxa
de crescimento mdia anual
de apenas 2%?

O problema com esse tipo de argumento


que os pases em desenvolvimento e
emergentes em geral tm exibido taxas
de crescimento mdias anuais do PIB real
prximas a 5% a partir de 2012, e os pases
em desenvolvimento de baixa renda tm
crescido a taxas prximas a 6% em igual
perodo (ver International Monetary Fund,
2014:2). Ainda que o contexto de incerteza
internacional persista, cabe aqui argumentar que os principais entraves retomada do crescimento econmico brasileiro
de forma sustentada esto relacionados

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R E V I S T A P O L T I C A S O C I A L E D E S E N V O LV I M E N T O 1 7

predominantemente a fatores de natureza


domstica.
Logo no primeiro ano de governo de Dilma
Rousseff, o novo presidente do Banco
Central do Brasil, Alexandre Tombini,
antecipando-se ao cenrio de agravamento nos pases da Zona do Euro, iniciou,
mediante decises do Copom, um ciclo
de sucessivas redues das taxas bsicas
de juros de curto prazo (Selic). Entre
setembro de 2011 e abril de 2013, a Selic
foi reduzida de 12% a.a. para 7,25% a.a.,
correspondendo a uma queda na taxa de
juros real bsica de curto prazo (ex-post) de
5,2% a.a. para 1,3% a.a. no mesmo perodo.

No que tange ao primeiro motivo, como


afirmamos anteriormente, a incerteza
global deveria tambm ter exercido o
mesmo efeito adverso na maioria dos

O problema a investigar por que tal ciclo


de queda dos juros no se sustentou de
forma permanente, uma vez que, a partir
de meados de abril de 2013, devido
presso inflacionria e ao aumento das
expectativas de inflao, o Banco Central
dava inicio a novo ciclo de alta dos juros
bsicos.
Embora haja uma diversidade de artigos
procurando investigar por que as taxas de
juros no se reduzem de forma estrutural
e definitivamente para nveis compatveis
com o padro internacional, (8) podemos
especular que, no caso brasileiro, em
particular, isso no aconteceu (e, talvez,
no acontea) por conta no apenas das
contradies da poltica macroeconmica
do primeiro mandato de Dilma Rousseff,
mas tambm devido ao manejo do trip
macroeconmico no Brasil (metas de
inflao, supervits fiscais primrios e
cmbio flutuante).
Foto: Gerard/ Pixalbay

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DILMA 2.0: DAR CERTO A CONTINUIDADE DO TRIP DA POLTICA MACROECONMICA?

pases em desenvolvimento, o que no


foi o caso. No nosso caso, em particular,
a incerteza foi agravada pelas prprias

No pairam dvidas de que


os trs objetivos mencionados
por um dos principais
policy-makers brasileiros so
almejados por economistas
de distintas filiaes tericoacadmicas. O problema
que a nova matriz econmica
no passou de um emaranhado
de contradies.
contradies da poltica macroeconmica.
De fato, em clebre entrevista concedida
ao jornal Valor Econmico (17/12/2012),
o secretrio de poltica econmica do
Ministrio da Fazenda, Mrcio Holland,
afirmava que a combinao de juro baixo,
cmbio competitivo e consolidao fiscal
formam o trip da nova matriz econmica
brasileira. No pairam dvidas de que os
trs objetivos mencionados por um dos

principais policy-makers brasileiros so


almejados por economistas de distintas
filiaes terico-acadmicas. O problema
que a nova matriz econmica no passou
de um emaranhado de contradies.
A principal delas pode ser detectada nos
dados da Tabela 1.
Ali, possvel constatar que, no primeiro
mandato de Dilma Rousseff (2011-2014,
mas os dados s estavam disponveis para
at 2013), o consumo do governo cresceu
apenas 2,4% a.a. a preos constantes de
1995 de acordo com a srie encadeada do
IBGE -, configurando taxas de crescimento
daquela componente da demanda agregada
inferiores aos dois mandatos do governo
Lula da Silva e apenas ligeiramente superior ao do ltimo mandato de FHC.
Portanto, no parece ter havido uma
exploso dos gastos do governo ao longo
da gesto de Dilma Roussef. De todo modo,
preciso reconhecer que, entre 2011 e
2014, os gastos totais a preos correntes
do setor pblico brasileiro tiveram uma
taxa de crescimento mdia anual significativamente superior do PIB nominal
(11,6% a.a. e 8,7% a.a., respectivamente),

TABELA 1: TAXAS DE CRESCIMENTO MDIAS ANUAIS DO PIB REAL (1999-2013 EM PERCENTUAL)

1999-02
2003-06
2007-10
2011-13
1999-13

PIB
2,1
3,5
4,6
2,0
3,1

Consumo das Famlias Consumo do Governo Formao Bruta de Capital Fixo


1,7
2,2
-2,1
3,2
2,5
4,3
5,8
3,9
10,0
3,2
2,4
2,2
3,5
2,8
3,6

Exportaes lquidas *
13,2
0,6
-12,8
-3,5
-0,3

Nota: * Diferena entre taxas de crescimento mdia de exportaes e importaes


Fonte: IBGE, Contas Trimestrais, Srie encadeada a preos constantes de 1995.

S R I E E S P E C I A L A U S T E R I D A D E E C O N M I C A E Q U E S T O S O C I A L

15

R E V I S T A P O L T I C A S O C I A L E D E S E N V O LV I M E N T O 1 7

situao que no pode se prolongar indefinidamente, a no ser gerando instabilidade


fiscal no longo prazo.(9) Em que pese este
reconhecimento, reiteramos que no final
do primeiro mandato de Dilma Rousseff
o Brasil no se encontrava na iminncia
de qualquer crise fiscal.
A mesma Tabela 1 fornece a pista para
encontrar a raiz principal da incerteza e
das contradies da poltica econmica.
possvel notar que, ao longo do governo
Dilma Rousseff, a taxa de crescimento
mdia da formao bruta de capital fixo no

Em que pese este


reconhecimento, reiteramos
que no final do primeiro
mandato de Dilma Rousseff
o Brasil no se encontrava
na iminncia de qualquer
crise fiscal.

perodo 2011-2013 foi medocre, de apenas


2,2% a.a., inferior tanto taxa de incremento do consumo do governo como do
consumo das famlias e significativamente
menor do que a do investimento bruto nos
dois mandatos do governo Lula da Silva.
Em outras palavras, num cenrio de
incerteza econmica e baixa propenso
dos empresrios privados a tomarem
decises de investimento, caberia ao
governo sinalizar com programas de

investimentos pblicos (sobretudo em


obras de infraestrutura fsica e humana,
bem como em programas para aprimorar
a mobilidade urbana, alm dos gastos na
melhoria de capital humano, isto , em
sade e educao). Basta verificar que,
no perodo 2011-2013, do total do investimento bruto relativamente ao PIB (mdia
anual de 18,6%, cifra considerada muito
baixa, quando comparada com diversos
pases em desenvolvimento da sia), o
governo central participou com msero 1,3
ponto percentual, segundo dados do Banco
Central do Brasil.
Contrariamente, o Ministrio da Fazenda
seguiu insistindo na concesso de redues e/ou isenes tributrias na compra
de bens de consumo durveis. Alm de
mostrar sinais contraditrios aos empresrios de um lado, o Banco Central
retomava o ciclo de aumento das taxas de
juros de curto prazo para deter a inflao
e as expectativas inflacionrias; de outro
lado, o Ministrio da Fazenda seguia concedendo incentivos ao consumo das famlias,
recurso que, embora justificado nos dois
anos imediatamente posteriores erupo
da Grande Recesso Global (em 2009 e
2010), tornou-se contraproducente para
induzir as famlias a ampliarem os gastos,
dado o quadro de incerteza vigente.
Com relao ao do trip macroeconmico,
enquanto regime de poltica que consiga,
simultaneamente, preservar a estabilidade
de preos e retomar o crescimento sustentvel, o principal problema est, a meu ver,
relacionado ao manejo do regime de metas
de inflao. Antes de responder a questo
principal deste trabalho, convm discutir

T R I P M A C R O E C O N M I C O : L I M I T E S E P R O P O S TA S D E M U D A N A

16

DILMA 2.0: DAR CERTO A CONTINUIDADE DO TRIP DA POLTICA MACROECONMICA?

como deveria ser modificada sua governana, de tal sorte a permitir no somente
que as taxas de juros reais se reduzam
estruturalmente (e no conjunturalmente)
para nveis baixos e estveis, mas tambm
que a taxa de cmbio real convirja para um
nvel considerado competitivo (segundo
estimativas economtricas de Nassif,
Feij e Arajo, 2015, algo em torno de
R$2,90/US$). A convergncia destes dois
preos macroeconmicos fundamentais
condio sine qua non para que a economia
brasileira, ceteris paribus, se reencaminhe
para um processo de crescimento sustentvel no longo prazo.(10)
A primeira providncia seria modificar
urgentemente o horizonte temporal para
o alcance da meta de inflao. Num estudo
do Fundo Monetrio Internacional sobre o

Num estudo do Fundo


Monetrio Internacional sobre
o manejo do regime de metas
de inflao em diversos pases
(ver Heenan et.al., 2006, p.19),
nota-se que o Brasil um
dos poucos bobos da corte,
posto que utiliza apenas 1
ano-calendrio para o alcance
do centro da meta, ao passo
que a maioria dos pases utiliza
um intervalo de tempo maior
(por exemplo, Canad: 5 anos;
Coria do Sul: 3 anos;
Chile: mdio prazo).

manejo do regime de metas de inflao em


diversos pases (ver Heenan et.al., 2006,
p.19), nota-se que o Brasil um dos poucos
bobos da corte, posto que utiliza apenas
1 ano-calendrio para o alcance do centro
da meta, ao passo que a maioria dos pases
utiliza um intervalo de tempo maior (por
exemplo, Canad: 5 anos; Coria do Sul: 3
anos; Chile: mdio prazo).
Dados o elevado nvel de indexao da
economia brasileira e a enorme dificuldade para atingir o centro da meta desde
a introduo do regime, em 1999, mais
do que conveniente aumentar o horizonte
temporal para 2 anos.(11) Com isso,
ampliar-se-ia consideravelmente o espao
de poltica (policy space) para que o Banco
Central mire dois objetivos mediante o
manejo das taxas de juros (a reduo da
inflao e o crescimento do produto e do
emprego).
Com relao ao ajuste fiscal, pode parecer
contraditria a sugesto de que o governo
r e cm- emp o ssa do a giu na dir e o
correta de sinalizar ao mercado metas
de supervits fiscais primrios da ordem
de 1,2% para 2015 e 2% para 2016 e 2017,
no obstante o Brasil no se encontre na
iminncia de uma crise fiscal. No entanto,
trs razes justificam a defesa deste ajuste
fiscal: a primeira est ligada ao fato de que
a dvida bruta do setor pblico cresceu
significativamente entre o final de 2013 e
Novembro de 2014 (de 56,7% para 63% do
PIB); a segunda est ligada ao fato de que
a maturity dos ttulos pblicos brasileiros (ao contrrio de pases como a ndia,
por exemplo, que tambm possui elevada
relao dvida pblica/PIB) est ainda

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17

R E V I S T A P O L T I C A S O C I A L E D E S E N V O LV I M E N T O 1 7

concentrada no curto prazo (cerca de 21%


do estoque da dvida pblica contabilizada em Dezembro de 2014 tinham vencimento em at 1 ano, de acordo com o Banco
Central do Brasil); e, terceiro, em virtude
das razes anteriores, o referido ajuste
importante no apenas para sinalizar ao
mercado compromisso com uma trajetria
cadente da dvida, mas tambm como
forma de reduzir a incerteza futura.
No entanto, uma anomalia existente no
Brasil a presena das Letras Financeiras
do Tesouro, ttulos de altssima liquidez e
negociados no overnight, cuja remunerao indexada taxa de juros bsica de
curto (Selic). Um dos desafios do Banco
Central do Brasil solucionar esse tipo de
imperfeio, em que um ttulo do Tesouro
remunerado pelas taxas de juros bsicas
de curto prazo (Selic), cujo objetivo deveria
se restringir apenas ao monitoramento
dos ciclos do produto real, emprego e
inflao. A eliminao dessa anomalia se
faz necessria, porque, na medida em que
uma taxa de policy-rate tambm serve de
remunerao para uma modalidade de
ttulo pblico de baixo risco e altssima
liquidez, o reduzido custo de oportunidade relativo reteno daqueles ativos
compete com outras aplicaes na esfera
produtiva, comprometendo o potencial de
crescimento da economia.(12) No longo
prazo, a soluo ideal desvincular as
remuneraes dos demais ttulos pblicos
das taxas ps-fixadas como a Selic.
Por outro lado, na nova conveno do
crescimento no se espera, de forma
alguma, que todas as rubricas referentes
a receitas e gastos do governo devam ser

necessariamente superavitrias. Como


regra geral, seja pela necessidade de
preservar as enormes conquistas sociais
alcanadas nas ltimas dcadas pela
melhoria da distribuio de renda e das
condies de bem-estar, seja pela necessidade de continuar garantindo a proviso de
bens pblicos essenciais, como habitao,
saneamento bsico, transportes de massa,
sade e educao, dentre outros, no se
recomenda que essas rubricas fiquem todas
setorialmente superavitrias.
A propsito, o Brasil poderia ser o pioneiro
(at onde vai nossa informao, no
conhecemos qualquer outra experincia
que a tenha implementado) numa reforma
do oramento pblico, em que este tenha
suas receitas e despesas separadas,
seguindo a recomendao de Keynes
(1982), em dois tipos de oramento: a
primeira, relativa ao oramento corrente,
no qual seriam contabilizadas as receitas
e despesas correntes do governo (custeio
da mquina pblica de maneira geral); e
a segunda, concernente ao oramento de
capital, no qual seriam contabilizadas as
receitas e despesas de investimento em
capital fsico e humano (infraestrutura,
habitao, obras pblicas de maneira geral,
sade, educao e segurana). Nesse caso,
as metas de supervits primrios deveriam
se concentrar preferencialmente no oramento corrente.
Uma vez adotadas as duas propostas
concernentes ao manejo da poltica
monetria no bojo do regime de metas
de inflao e da poltica fiscal, a possibilidade de reduo das taxas nominais
e reais de juros no Brasil aumentaria

T R I P M A C R O E C O N M I C O : L I M I T E S E P R O P O S TA S D E M U D A N A

18

DILMA 2.0: DAR CERTO A CONTINUIDADE DO TRIP DA POLTICA MACROECONMICA?

Foto: Welder/ Pixalbay

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19

R E V I S T A P O L T I C A S O C I A L E D E S E N V O LV I M E N T O 1 7

significativamente. Isso significa que


na proposio de modificao da governana do trip note que no h qualquer
sugesto no sentido de elimin-lo -, haveria
uma sequencia de polticas de ajuste, comeando pelas polticas monetria e fiscal.
Resta discutir o que fazer para promover
o ajuste cambial. Ora, com a reduo das
taxas de juros, ficaria igualmente reduzida consideravelmente a atratividade
de influxos lquidos muito excessivos de
capitais de curtssimo prazo, cuja natureza altamente especulativa. Neste caso,
teramos uma primeira fora via mercado
a atuar na direo de promover pari passu
a depreciao do real.
No entanto, cabe frisar que, como nada
garante que as foras de mercado per
se sero capazes de direcionar a taxa de
cmbio para o seu nvel competitivo real, o
Banco Central poder dar continuidade ao
mix de polticas visando ao ltimo objetivo,

tais como compras esterilizadas de reservas


internacionais, medidas macroprudenciais
e, sempre quando necessrias, medidas ad
hoc de controle de capitais.
A grande vantagem das medidas acima
propostas que elas minorariam consideravelmente o risco de recesso na
economia brasileira em 2015. Com efeito,
se por um lado, um ajuste fiscal da ordem
de 1,2% do PIB j carrega consigo um
carter fortemente contracionista, por
outro lado, as propostas de manter o oramento de capital em sentido amplo deficitrio (basicamente em obras pblicas em
infraestrutura fsica e social, mobilidade
urbana, educao, sade e segurana) e de
conferir maior espao para a reduo das
taxas reais de juros caso fosse modificado o
horizonte temporal para o alcance da meta
de inflao para dois anos teriam, por outro
lado, um carter contracclico expressivo.
Desde que anunciadas com transparncia,

Foto: Bilderandi Pixalbay

T R I P M A C R O E C O N M I C O : L I M I T E S E P R O P O S TA S D E M U D A N A

20

DILMA 2.0: DAR CERTO A CONTINUIDADE DO TRIP DA POLTICA MACROECONMICA?

as medidas propostas reduziriam consideravelmente o grau de incerteza ainda


vigente e a reativao dos investimentos
pblicos exerceriam a fora de reativar o
animal spirits dos empresrios privados,
levando ampliao da taxa de investimento na economia brasileira. Em ltima
instncia, poderamos contar com maior
perspectiva de crescimento sem abrir mo
da estabilidade.

4. guisa de concluso:
a continuidade do trip
da poltica macroeconmica
dar certo?

As primeiras medidas lanadas pela equipe


econmica j sinalizam caso sejam de
fato mantidas da forma como parece que
sero adotadas que o trip da poltica
macroeconmica est sendo revigorado
sobre bases bastante conservadoras.
Dentre as medidas j anunciadas e em
evoluo, cabe destacar pelo menos duas:
i) as metas de supervits fiscais primrios
da ordem de 1,2% do PIB para 2015 e 2% do
PIB para 2016 e 2017; e, ii) a continuidade
da poltica de aumento da taxa de juros
bsica (Selic) que, desde maio de 2013,
evoluram de 8,00% para 12,25% em janeiro
de 2015. Embora o Conselho de Poltica
Monetria (Copom) tenha anunciado o
ltimo aumento da taxa bsica sem vis,
o mercado financeiro alimenta expectativas de continuidade desse longo ciclo
de aumento nas duas prximas reunies
do Copom. Com tais medidas, aliadas aos

demais problemas conjunturais do pas


problemas de corrupo na Petrobrs, que
muito provavelmente implicar a interrupo temporria dos investimentos que
haviam sido programados para o setor,
problemas de oferta de energia eltrica e
de abastecimento de gua, dentre outros
-estamos diante de uma tempestade
perfeita rumo recesso econmica.
Nos ltimos meses de 2014 pouco antes
da posse da Presidente Dilma Rousseff para
o seu segundo mandato as incertezas
acerca da nova poltica econmica alimentaram uma forte depreciao do real em
relao ao Dlar americano. Entre agosto
de 2014 e dezembro deste mesmo ano, a
taxa de cmbio nominal havia evoludo
de R$2,24 para R$2,66 (uma depreciao
de quase 19%). Nesse perodo, o Banco
Central no fez fortes intervenes no
mercado de cmbio, parecendo sinalizar
que deixaria a taxa flutuar em direo ao
nvel mais prximo do considerado competitivo (como vimos, de acordo com nossas
estimativas, algo em torno de R$2,90/
US$, embora alguns analistas cheguem a
estimar esta taxa para at R$3,10/US$).13
No entanto, j em meados de janeiro, a
referida taxa j havia recuado para cerca
de R$2,58/US$. Duas razes podem ter
contribudo para isso: i) a primeira, mais
bvia, pode ser explicada pelo choque
de credibilidade do mercado financeiro
frente s primeiras medidas de ajuste
anunciadas pela nova equipe econmica;
e ii) a segunda, mais preocupante, pode ter
sido decorrncia do anncio, pelo Banco
Central Europeu (BCE) de uma agressiva
poltica de quantitative easing mediante

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R E V I S T A P O L T I C A S O C I A L E D E S E N V O LV I M E N T O 1 7

Foto: Bilderandi Pixalbay

a qual aquela instituio comprar cerca


de 60 billhes mensais (ou 720 bilhes
anuais), a fim de eliminar os riscos de
deflao e estimular a rastejante economia
da Zona do Euro.
Emb ora essas me didas p o ssam ter
impactos positivos sobre a economia brasileira no curto prazo, elas esto longe de ser
benficas no mdio e no longo prazos. No
plano internacional, tais medidas podero
contribuir para a migrao de recursos
dos pases superavitrios europeus para a
compra de ttulos pblicos e privados nos
Estados Unidos, o que poder contribuir
para a valorizao do Dlar. A confirmar
tal resultado, a poltica de aumento das
taxas de juros no Brasil, ao ampliar ainda
mais o diferencial entre as taxas de juros
internas e internacionais, induzir, num
primeiro momento, influxos expressivos de
capitais externos, em especial aqueles sob
a modalidade para aplicao em carteira
(curto prazo), o que, muito provavelmente
induzir a maior apreciao da moeda

brasileira (em que pese a eventual valorizao do Dlar frente ao Euro). Assim
sendo, caso se confirme tal cenrio ao
longo deste ano, ele muito provavelmente
atuar no sentido de reduzir as presses
inflacionrias, bem como de assegurar o
financiamento do gigantesco dficit em
conta-corrente brasileiro (o qual, como
j mencionado, alcanou 4,2% do PIB em
2014).
possvel que a provvel recesso econmica esperada para 2015 seja saneadora,
luz da corrente ortodoxa, no sentido de
que, uma vez alcanada a estabilidade
inflacionria, a economia ficaria preparada
para retomar o crescimento. possvel que
algum crescimento possa vir a se tornar
efetivo a partir de 2017, mas a questo
relevante : ser sustentvel?
A resposta mais provvel no, em virtude
do fato de que estaramos replicando um
regime de poltica macroeconmica cujo
resultado no tem sido outro seno fazer

T R I P M A C R O E C O N M I C O : L I M I T E S E P R O P O S TA S D E M U D A N A

22

DILMA 2.0: DAR CERTO A CONTINUIDADE DO TRIP DA POLTICA MACROECONMICA?

o cachorro rondar indefinidamente em


torno de seu prprio rabo. Num pas com
ampla abertura ao movimento de capitais,
mantido o regime de metas de inflao
com a governana rgida como tem sido
a brasileira desde 1999, qualquer presso
inflacionria mais adiante (digamos, a
partir de 2017) exigiria novo ciclo de alta
de juros, o que levaria a novos estmulos a
influxos macios de capitais e maior apreciao do real. Em suma, se for avaliada
numa perspectiva de longo prazo, a rgida
governana subjacente ao trip da poltica
macroeconmica no garante ao Brasil
nem crescimento, nem estabilidade
de preos.
Isso tudo na pressuposio de que, at
l, no ocorra nenhum choque externo
significativo, o que poderia por em risco

possvel que algum


crescimento possa vir
a se tornar efetivo a partir
de 2017, mas a questo
relevante : ser sustentvel?
A resposta mais provvel
no, em virtude do fato
de que estaramos replicando
um regime de poltica
macroeconmica cujo
resultado no tem sido outro
seno fazer o cachorro rondar
indefinidamente em torno
de seu prprio rabo.

a atual sustentabilidade dos elevados


dficits em conta-corrente no Brasil. Na
hiptese de um choque externo significativo, o Banco Central contaria com duas
opes sombrias: i) defender o real e perder
parte significativa das reservas; ou ii) no
interferir no mercado de cmbio e deixar
o real depreciar at alcanar um nvel de
overshooting. Da porque possvel, mas
no ser nada fcil encontrar uma sada
organizada para promover o reequilbrio do
balano de pagamentos em conta-corrente
brasileiro.
Mantida a atual governana baseada no
modelo do trip, um componente importante na ajuda ao combate inflao tem
sido a tendncia estrutural apreciao
da taxa de cmbio real. O elevado patamar
da taxa de juros domstica mantm igualmente elevado o diferencial entre as taxas
de juros internas e internacionais, atraindo
enormes influxos lquidos de capital
externo, em grande parte de cunho especulativo, reduzindo (isto , apreciando)
artificialmente a taxa de cmbio real. Um
efeito negativo importante desta tendncia
a queda da relao cmbio-salrio, que
tem comprometido a capacidade competitiva do pas nos ltimos anos e contribudo
para o aprofundamento do processo de
desindustrializao no Brasil.
A armadilha da taxa de juros elevada-cmbio apreciado deveria ser gradualmente desmontada na nova conveno de
poltica econmica, na medida em que um
choque no cmbio trar efeitos indesejveis para a inflao, alm de piorar, sensivelmente, as expectativas privadas. Assim,
argumenta-se que se poderia desmontar a

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R E V I S T A P O L T I C A S O C I A L E D E S E N V O LV I M E N T O 1 7

Foto: Hans Braxmeier /Pixalbay

armadilha medida que se abrisse maior


espao para a reduo da taxa bsica de
juros com a nova governana do regime de
metas de inflao proposto, bem como com
a continuidade da poltica de administrao
das reservas internacionais, para evitar a
alta volatilidade na taxa de cmbio.
Em relao ao cmbio, o objetivo deve ser o
de fazer convergir gradualmente a taxa real
de cmbio para uma taxa de referncia real
de longo prazo que traga benefcios para a
competitividade da economia e contribua
para a retomada dos investimentos privados
em capital e em inovaes. Na medida em
que seja possvel conciliar retomada do
crescimento com melhoria da competitividade, ganhos de produtividade devem
compensar a perda de poder aquisitivo
dos salrios, no curto prazo, por fora da
depreciao cambial. A poltica salarial na
nova conveno, por sua vez, deve preservar
ganhos reais. Por outro lado, o ajuste gradual
na taxa de cmbio deve se refletir em

uma melhora no saldo em conta-corrente,


atualmente com dficit significativamente
elevado para ser sustentvel no mdio prazo
(4,2% do PIB em 2014).
Em suma, partindo do diagnstico de que o
atual modelo de poltica econmica baseado
no trip tem sido contraproducente para
assegurar, simultaneamente, crescimento
sustentvel e estabilidade de preos, alm
de estar inadequado ao ambiente de
elevada incerteza, identificamos a necessidade de uma gradual construo de um novo
modelo de poltica econmica em que metas
de crescimento e de estabilidade sejam
conjuntamente estabelecidas, e o compromisso com a melhoria na distribuio de
renda, mantido. A reviso do atual modelo
implica resgatar o papel contracclico
da poltica fiscal, reduzir o papel da taxa
de juros como o principal instrumento de
poltica macroeconmica, buscar fazer
convergir a taxa de cmbio para um nvel
competitivo e manter uma poltica salarial

T R I P M A C R O E C O N M I C O : L I M I T E S E P R O P O S TA S D E M U D A N A

24

DILMA 2.0: DAR CERTO A CONTINUIDADE DO TRIP DA POLTICA MACROECONMICA?

A reviso do atual modelo


implica resgatar o papel
contracclico da poltica fiscal,
reduzir o papel da taxa de juros
como o principal instrumento
de poltica macroeconmica,
buscar fazer convergir a taxa
de cmbio para um nvel
competitivo e manter uma
poltica salarial de ganhos reais
pela produtividade.

de ganhos reais pela produtividade. Pea-chave para dar incio a esta engrenagem
a recuperao do investimento privado
em capital e em inovaes tecnolgicas,
de tal sorte a proporcionar taxas mais
expressivas de crescimento da economia,
com avanos na produtividade agregada.
Tudo isso se tornar possvel no instante
em que uma nova conveno de poltica
econmica conseguir resgatar o grau de
confiana nas expectativas de crescimento
da economia brasileira. Infelizmente,
as primeiras medidas anunciadas pela
nova equipe econmica no apontam para
essa direo.

Post-Scriptum
Em janeiro de 2015, quando terminava
a redao deste artigo, a taxa de cmbio
no Brasil ainda se encontrava sobrevalorizada. Com o agravamento das condies de incerteza, em apenas dois meses
a intensa depreciao levou a taxa de
cmbio (felizmente) para um nvel considerado competitivo.
No entanto, como mostramos neste artigo,
a experincia das ltimas dcadas revela
que, aps todos os episdios de correo
do desalinhamento cambial (em 1999, em
2003 e em 2008), as autoridades monetrias pouco fizeram para evitar nova
tendncia cclica de apreciao. Portanto,
preciso que o Banco Central do Brasil, a
exemplo do que fazem os pases asiticos,
utilize o mix de instrumentos necessrios mencionados neste trabalho (compra
de reservas internacionais, medidas
macroprudenciais, controles ad hoc de
capitais, entre outros) para evitar que se
repita tal tendncia.
Da mesma forma que, nos pases desenvolvidos, economistas de vrias tendncias
tericas vm propondo um novo regime
macroeconmico em substituio ao
antigo consenso macroeconmico que
prevalecera antes da crise global de 2008
- que assegure no apenas o crescimento
e a estabilidade de preos, como tambm
a estabilidade do sistema financeiro (ver,
a este respeito, o livro recentemente
editado por Akerlof et.al, 2014), j passou
da hora de o Brasil repensar seu regime

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25

R E V I S T A P O L T I C A S O C I A L E D E S E N V O LV I M E N T O 1 7

de poltica macroeconmica.

Debt Consistently Stifle Economic Growth? A Critique of


Reinhart and Rogoff. Cambridge Journal of Economics 38:
257-279.

Como procuramos mostrar neste artigo, a


rigidez do atual trip da poltica macroeconmica, a pretexto de assegurar alguma
estabilidade de preos no curto prazo,
realimenta o desalinhamento cambial,
aumenta os dficits em conta-corrente
e acelera a desindustrializao, condenando a economia ao baixo crescimento.
Na realidade, no mdio e longo prazos,
a rigidez do trip no garante nem a
estabilidade de preos, nem o crescimento econmico de forma sustentvel.

INTERNATIONAL MONETARY FUND (2014). World Economic


Outlook Update: An Uneven Global Recovery Continues.
Washington, D.C.: International Monetary Fund, July.

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26

DILMA 2.0: DAR CERTO A CONTINUIDADE DO TRIP DA POLTICA MACROECONMICA?

Notas
Professor da Faculdade de Economia da Universidade
Federal Fluminense (UFF) e economista do BNDES. O
artigo no reflete a posio de nenhuma das instituies a que o autor afiliado. Artigo preparado para
a Revista Poltica Social e Desenvolvimento (www.
revistapoliticasocialedesenvolvimento.com), Srie Especial:
Austeridade Econmica e Retrocesso Social (Plataforma
Poltica e Social em parceria com Rede Desenvolvimentista
e Brasil em Debate). Rio de Janeiro, Janeiro de 2015.
1 Ocorre dominncia fiscal quando o estoque da dvida do
governo, ao prosseguir em trajetria ascendente, passa a
influenciar as expectativas de inflao e o nvel de preos,
subordinando a poltica monetria (leia-se: aumento da
taxa de juros) poltica fiscal errtica. Sob dominncia
fiscal, o banco central passa a aumentar as taxas de
juros tanto para combater a inflao como para tornar
mais atrativa a venda de montante adicional de ttulos
pblicos. Mas o incremento da taxa de juros, ao aumentar
as despesas com juros dos ttulos a ela vinculados, acaba
por disseminar no mercado maior probabilidade de default.
Sob dominncia fiscal, a poltica monetria passa a ser
perversa e perde eficcia para deter a inflao. Ver Sargent
e Wallace (1981).
2 Nesse artigo, Reinhart e Rogoff (2010) estimaram uma
srie histrica para diversos pases e concluram que
aqueles com dvida pblica/PIB superior a 90% cresceram
menos que os demais. Herndon et. al. (2014), ao replicarem a
srie histrica daqueles autores, observaram que excluso
de dados relevantes, erros de codificao e ponderao
inapropriada de dados estatsticos presentes no estudo de
Reinhart e Rogoff (2010) levaram a concluses equivocadas:
no perodo 1946-2009, os pases com dvida/PIB acima de
90% tiveram taxa de crescimento mdia anual do PIB real
significativamente maior (2,2%) do que a encontrada na
pesquisa de Reinhart e Rogoff (2010), de apenas -0,1%.
3 Pelas regras do Conselho Monetrio Nacional (CMN)
formado pelos ministros do Planejamento, da Fazenda e
pelo presidente do Banco Central do Brasil e que define a
meta de inflao anual a meta considerada cumprida
desde que fique dentro do intervalo de tolerncia. No caso
brasileiro atual, a meta de inflao de 4,5% a.a., com
intervalo de tolerncia de 2 pontos percentuais para mais
e para menos.
4 Ver, por exemplo, Bresser-Pereira (2010) e Bresser-Pereira
e Silva (2009).
5 Esses indicadores corroboram evidncias empricas
recentes a respeito de diversos pases desenvolvidos e em
desenvolvimento, de que elevadas taxas de crescimento
econmico no implicam necessariamente melhora no
padro da distribuio setorial e/ou pessoal da renda
nacional. Ver Piketty (2014).

Pesquisas Anuais por Amostras de Domiclio (PNADs), do


IBGE (http:www.ibge.gov.br).
7 Comparado ao governo indiano que, to logo se defrontou
com os primeiros contgios negativos da quebra do banco
americano Lehman Brothers (j em setembro de 2008),
imediatamente deu inicio a um ciclo de reduo de juros
(mesmo com inflao elevada e em acelerao) e aumento
de gastos pblicos, as polticas anticclicas no Brasil s
foram implementadas com maior vigor no inicio de 2009.
Para maiores detalhes, ver Nassif (2010).
8 Ver Arida, Bacha e Resende (2005) e Bacha (2011)
9 Dados calculados pelo autor com base nas estatsticas da
Secretaria do Tesouro Nacional/Ministrio da Fazenda e nas
Contas Nacionais do IBGE.
10 Este trabalho est longe de sugerir que a correo de
tamanha sobrevalorizao cambial seja feita de uma s vez
por meio de uma maxidesvalorizao. Como mostraram
Krugman e Taylor (1978), em artigo clssico, no curto
prazo, correes cambiais substantivas reduzem o salrio
real e, por conseguinte, tem impactos inflacionrios
e recessivos, devido queda da demanda agregada
(especialmente, consumo). Mas no longo prazo, taxas de
cmbio reais marginalmente depreciadas no somente
aumentam o crescimento no longo prazo, como melhoram
a distribuio de renda em favor dos trabalhadores. Cabe
ressaltar que, em meados de janeiro de 2015, o real embutia
uma sobrevalorizao em torno de 12%, mas, em abril de
2011, quando fizemos aquele exerccio economtrico pela
primeira vez, a taxa de cmbio nominal estava em torno
de R$1,59/US$, ou seja, embutia uma sobrevalorizao de
cerca de 82%! Ver tambm Nassif, Feijo e Araujo (2011).
11 Na prtica, o prprio presidente do Banco Central do
Brasil, Alexandre Tombini, em declaraes imprensa, tem
ressaltado que o pas poder trazer a inflao para a meta
de 4,5% em 2016, o que significa que a autoridade monetria
j incorpora implicitamente tal horizonte. No entanto,
o que aqui sugerido que esta regra seja modificada
e anunciada ao mercado, de forma transparente, pelo
Conselho Monetrio Nacional (CMN).
12 Cabe notar que o Banco Central do Brasil (BCB) parece
disposto a eliminar as LFTs como modalidade de ttulos
emitidos sob responsabilidade do Tesouro, uma vez que
sua participao no total de ttulos emitidos se reduziu,
de 40,1% em dezembro de 2005, para 13,8% em julho de
2014, segundo as estatsticas do BCB.
13 De acordo com Alberto Ramos, diretor de pesquisas da
Goldman Sachs para a Amrica Latina, hoje (Novembro
de 2014) o cmbio de equilbrio estaria mais prximo de
R$3,10. Ver Valor Econmico, de 24/11/2014.

6 O ndice de Gini de 1970 est documentado em Rocha


(2004). Os demais seguem as informaes das diversas

S R I E E S P E C I A L A U S T E R I D A D E E C O N M I C A E Q U E S T O S O C I A L

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