Canuto O. e Santos P. Risco Soberano e Premios de Risco 2003 PDF

Ministrio da Fazenda
Secretaria de Assuntos Internacionais
Risco-Soberano
e Prmios de Risco
em Economias Emergentes
Otaviano Canuto e
Pablo Fonseca P. dos Santos
Temas de
Economia
Internacional
01
Braslia,
outubro de 2003
Risco-Soberano e Prmios de Risco
Ministrio da Fazenda
Secretaria de Assuntos Internacionais
Temas de
Economia
Internacional
01
Risco-Soberano
e Prmios de Risco
Otaviano Canuto* e Pablo Fonseca P. dos Santos* *
A Srie Temas de Economia Internacional da Secretaria de Assuntos Internacionais do

Ministrio da Fazenda (SAIN-MF) tem como objetivo oferecer breves notas sobre temas
relevantes de polticas pblicas no Brasil, em particular aqueles relacionados ao comrcio
exterior, economia e s finanas internacionais. O alvo da Srie o pblico que no tenha
conhecimento especializado nos temas, buscando-se em cada texto apresentar um roteiro
introdutrio acerca das questes envolvidas, bem como opinies e resultados de pesquisas
existentes sobre os assuntos. Recorrendo a especialistas nos respectivos temas, no
necessariamente vinculados ao governo brasileiro, pretende-se fornecer, em cada nmero,
um guia para o leitor no-especialista e, assim, contribuir positivamente no processo de
formao de opinio sobre as escolhas de polticas pblicas no pas. A Srie conta com
suporte tcnico e financeiro do Banco Mundial.
As opinies aqui expressas so de inteira responsabilidade dos autores e no correspondem necessariamente as opinies
do Ministrio da Fazenda ou da Secretaria de Assuntos Internacionais
*
**
Secretrio de Assuntos Internacionais do Ministrio da Fazenda.

Coordenador de Assuntos Econmicos e Financeiros da Secretaria de Assuntos Internacionais.
Os autores gostariam de agradecer a Martim Ramos Cavalcanti, Csar Mattos, Roberto Messemberg, Arno Meyer,
Pedro Erik, Miguel Ragone de Mattos, Eduardo Barker, Alexandre Pundek e de Franz Hadmann Jasper. Eventuais
erros ou omisses so de inteira responsabilidade dos autores.
Projeto Grfico Rogrio Reis [61] 9655.5422
Braslia, outubro de 2003 (revisado em 19 de novembro de 2003)
Sumrio
Introduo
1. Definio e Papel das Classificaes Soberanas
2. Risco-soberano, Risco-pas e Prmios de Risco
15
3. O Processo de Classificao de Risco-soberano pelas Agncias
20
4. Determinantes Macroeconmicos da Classificao de Risco-soberano
25
Concluses
38
Bibliografia
40
Grficos
Grfico I: Margem do EMBI+ e Classificao de Risco
18
Grfico II: Renda Per Capita
26
Grfico III: Inflao (ndice de Preos ao Consumidor)
29
Grfico IV: Crdito ao Setor Privado
30
Grfico V: Grau de Abertura Comercial
31
Grfico VI: Dvida Externa Lquida Total / Receitas em Conta Corrente
32
Grfico VII: Resultado Nominal do Governo Geral / PIB
33
Grfico VIII: Dvida Bruta do Governo Geral / Receitas Totais
34
Tabelas
Tabela I: Escala de Classificao de Risco
11
Tabela II: Taxas Acumuladas de Inadimplncia, Segundo Classificao de Risco
13
Tabela III: Classificao por Pas e Agncia
27
Quadros
Quadro I: Principais Fatores e Variveis Consideradas na Avaliao de Risco
24
Quadro II: Descrio das Variveis Utilizadas na Regresso
36
Quadro III: Resultados da Regresso
37
Introduo
Introduo
O presente texto tem como objeto o conceito e os determinantes do risco-soberano, bem

como o papel cumprido pelas agncias de classificao de riscos de crdito que, no mbito
internacional, atuam como principais referncias usadas pelos agentes econmicos na
avaliao daquele risco. Alm de abordar as classificaes de risco, o trabalho descreve o
processo de avaliao de risco pelas agncias e sugere a presena de um conjunto de variveis
macroeconmicas nele observadas.
O objetivo duplo. O primeiro delinear o que representa o risco-soberano, mediante sua
distino e comparao com outros tipos de riscos. Alm de descrever seu tratamento
pelas agncias de classificao de riscos (ratings), buscar-se- estabelecer as razes da
influncia macroeconmica exercida por tal tarefa classificatria, particularmente no caso
de economias emergentes consideradas como de risco elevado.
O segundo objetivo do trabalho investigar se possvel localizar variveis macroeconmicas
com as quais se possa associar cada pas aos correspondentes nveis de risco-soberano
atribudos pelas agncias. Caso se revele possvel tal exerccio, seus resultados naturalmente
fornecero um guia de indicadores cuja melhora deveria ser buscada por economias
emergentes, dado o fato de que a posio do pas na classificao de riscos pelas agncias
traz implicaes sobre sua gesto macroeconmica.
O primeiro item do texto apresenta o significado das classificaes de risco-soberano,
enquanto avaliao qualitativa das probabilidades de inadimplncia por parte dos governos
centrais dos pases. Mostra-se, ento, a consistncia entre classes de risco e a freqncia de
inadimplncias de ttulos privados e soberanos.
Nos mercados de ativos, a presena de prmios de risco que explica as taxas mnimas
de retorno exigidas pelos compradores para a aquisio de cada ativo em particular. Nesse
contexto, as classes de risco atribudas pelas agncias aos diferentes ativos ou a seus
subconjuntos incluem-se entre os elementos que afetam a determinao dos prmios de
risco e a precificao de ativos pelos agentes econmicos.
A despeito das especificidades e do carter idiossincrtico dos riscos e dos correspondentes
prmios associados a qualquer ativo em particular, pode-se detectar fatores comuns a
subconjuntos de ativos, fatores de risco que assumem ento uma demarcao - e mensurao
- de mbito mais geral. Risco-soberano, risco-pas, risco de conversibilidade, risco-cambial
e outros so exemplos de tais demarcaes mais amplas de riscos, presentes em
subconjuntos de ativos dentro do sistema financeiro mundial.
O segundo item do texto recorda as diferenas conceituais entre risco-soberano e riscopas, a despeito de seu parentesco e da freqente convergncia entre seus movimentos,
dado que compartilham vrios determinantes em comum. Por outro lado, a despeito das
diferenas conceituais, no mesmo item mostramos a estreita relao entre as classificaes
soberanas e a margem soberana (sovereign spread) do ndice EMBI+, indicador mais usado
como referncia de medida de prmios de risco-soberano cobrados nos mercados
secundrios de ttulos de dvida de economias emergentes e que, corriqueiramente, tem
sido identificado como medida para os riscos-pas. ndices como o EMBI+ movem-se
intensamente no curto prazo, ao passo que as classificaes soberanas tenderiam a refletir
mudanas de durao mais longa, bem como eventos com conseqncias amplas e profundas.
No longo prazo, a convergncia entre eles seria esperada.

No que diz respeito a ndices como o EMBI+, construdos a partir dos movimentos de preos nos
mercados secundrios de ativos de economias emergentes, cumpre lembrar sua relao com os
custos de captao de novos recursos via emisses soberanas ou privadas. Portanto, so
importantes a correlao e a eventual causalidade entre, de um lado, classificaes qualitativas
de risco-soberano e, de outro, ndices de prmio cobrados nos mercados secundrios de ttulos
soberanos, j que estes afetam as taxas de juros em economias emergentes. Este um canal de
influncia direta exercida pelas classificaes soberanas sobre a gesto macroeconmica das
economias emergentes.
O item 3 descreve o processo da avaliao de risco-soberano pelas agncias. Essa avaliao
emerge como resultado final de um trabalho interdisciplinar onde se combina a anlise por
meio de mtodos quantitativos com a sensibilidade dos analistas a parmetros qualitativos.
Finalmente, o item 4 contempla possveis variveis macroeconmicas consideradas na
avaliao do risco-soberano pelas agncias e sua relao com as classificaes. Depois de
uma aproximao individual a esses indicadores, testa-se o potencial de seu conjunto
como determinante da classe de risco-soberano em que se localizam as economias nacionais.
Confirmando outros estudos disponveis na literatura internacional, o trabalho conclui, ento,
que, empiricamente, grande parte das diferenas entre as classificaes de pases, quanto
ao risco-soberano, pode ser explicada por um conjunto relativamente pequeno de variveis.
Os resultados mostram que uma classificao soberana alta (ou seja, um baixo risco
soberano) est associada a: um nvel elevado de renda per capita em dlares; inflao baixa
(medida pelo ndice de preos ao consumidor); taxa elevada de crescimento econmico;
uma baixa relao entre a dvida externa total e as receitas em conta corrente; uma baixa
relao entre dvida bruta do governo geral e receitas fiscais totais; a ausncia de episdios
de moratria a partir de 1975 e, finalmente; um elevado grau de abertura comercial, medida
pela corrente de comrcio, a saber, a soma de exportaes e importaes como percentual
do PIB.
Como concluso mais geral do trabalho, sugere-se ento o esforo de melhora em tal
conjunto de indicadores como um roteiro para a busca de melhor classificao de riscosoberano por economias emergentes. Alm dos benefcios em termos de queda nas taxas
reais de juros decorrentes de um upgrading nas classes de risco, vale realar a prpria
sade macroeconmica por si s associada melhora nos correspondentes indicadores.

Definio e Nomenclatura
das Classificaes Soberanas

1. Definio e Nomenclatura
das Classificaes Soberanas
Transaes financeiras so intrinsecamente marcadas por assimetrias de informao

entre aplicadores e tomadores de recursos. Estes tm necessariamente um maior
conhecimento sobre sua prpria capacidade de pagamento e sua disposio a pagar do que
aqueles que lhes repassam recursos. Portanto, do ponto de vista dos credores, a presena
de tal assimetria afetar os prmios pelos riscos de crdito exigidos em qualquer operao
de crdito e aquisio de ttulos financeiros.
As transaes financeiras s se desenvolvem quando se fazem possveis meios para atenuar
o peso negativo das assimetrias de informao: coleta e processamento de informaes
antes das operaes; firmao de contratos e monitoramento de sua execuo de modo a
controlar o uso dos recursos aps o repasse; estabelecimento de garantias de modo a
minimizar as perdas em caso de inadimplncia ou falncia do devedor e, assim, elevar a disposio
a pagar por parte desse devedor etc. Contudo, tais mecanismos operam com custos e nem
sempre com eficcia suficiente para contornar o problema.
Quando no h instrumentos legais-judicirios ou institucionais que sustentem o
cumprimento de contratos e o exerccio de garantias, a assimetria de informaes e os
prmios cobrados como compensao pelos riscos de crdito encarecem e, no limite,
inviabilizam a existncia de transaes financeiras. Por seu turno, as agncias ou instituies
privadas e pblicas de classificao (rating) de riscos de crdito se inserem na coleta e
processamento de informaes antes das operaes. Quer como centro gerador de
informaes para uso exclusivo, dentro de um grupo econmico, ou como fornecedores de
servios para clientes, tais unidades desenvolvem competncias especficas e se beneficiam
de economias de escala e escopo nas atividades de anlise e classificao de riscos de
crdito, o que as justifica e viabiliza economicamente. 1
A rigor, a presena de agncias supridoras de ratings, como mercadoria, constitui elemento
necessrio para que a oferta de recursos financeiros, em qualquer economia, no fique
restrita a bancos, instituies com competncia particular na coleta e processamento de
informaes sobre a qualidade de seus clientes, por conta da proximidade com estes que
intrnseca a suas operaes. Dado o carter distanciado e impessoal das relaes entre
aplicadores e captadores que diferencia os mercados de capitais aes e ttulos de crdito
negociveis em mercados secundrios das operaes bancrias, o desenvolvimento de
tais mercados supe a disponibilidade dos servios de rating. 2
Neste contexto, um risco em particular o risco soberano, ou seja, o risco de crdito
associado a operaes de crdito concedido a Estados soberanos. O exerccio de garantias
e o monitoramento e cumprimento de contratos adquirem, evidentemente, caractersticas
distintas daquelas presentes nos casos de crdito para agentes privados ou mesmo de
setores pblicos infra-nacionais e no-soberanos. Alm disso, os determinantes da capacidade
de pagamento e da disposio a pagar so de outra natureza, reportando-se a variveis
Um erro freqente, entre leigos, confundir a atuao de tais agncias e seus ratings com recomendaes de
compra/venda de ttulos, por parte de instituies financeiras a seus clientes, concernentes a ajustes de carteiras
usadas como benchmarks.
2
Num extremo, quando a superao das assimetrias de informao se revela de alto custo ou difcil, no existe nem
o crdito bancrio e as operaes de crdito se limitam ao mbito da vizinhana (parentesco ou proximidade
pessoal, informalidade etc.). Isto pode ocorrer com parcelas da economia (populao pobre, microempresas etc.)
ou at com economias inteiras.

macroeconmicas como reservas de divisas e fluxos no balano de pagamentos, crescimento

econmico e capacidade de arrecadao tributria, fatores polticos etc. As principais agncias
pblicas e privadas internacionais de classificao de riscos de crdito neste segundo caso,
Moodys, Standard & Poors (S&P) e Fitch procedem regularmente ao rating de riscos soberanos,
ainda que, no caso das agncias privadas, no seja esta sua atividade econmica central.
Agncias classificam tanto um devedor, quanto uma emisso especfica. Algumas vezes,
caso haja garantias ou clusulas contratuais que tornem mais seguro um determinado ttulo do
que a garantia dada pelo patrimnio geral do emissor, a classificao do ttulo pode superar a
classificao do emissor. 3
Em relao moeda de denominao da dvida, as classificaes podem ser relativas a
obrigaes em moeda nacional ou estrangeira. Quanto ao prazo, as classificaes podem
ser divididas em obrigaes de longo-prazo e de curto-prazo, com estas designando os
ttulos que vencem em menos de um ano.
Como nos demais casos, no risco-soberano as agncias buscam avaliar a capacidade e a
disposio de um governo servir integralmente a sua dvida nos prazos e condies acordados
com os credores quando da contratao do emprstimo. O resultado desta avaliao
sintetizado em classificaes, que so estimativas da probabilidade de um dado governo
entrar em moratria, o que significa no apenas a suspenso do pagamento dos juros ou
principal da dvida na data de seu vencimento, mas tambm sua troca ou reestruturao
involuntria. Dada a subjetividade do termo involuntria, difcil defini-lo precisamente,
com as operaes sendo avaliadas caso a caso. O principal fator considerado a presena
ou no de alguma reduo substancial do valor presente do ttulo aps a operao de troca
ou reestruturao. 4
importante notar que as classificaes soberanas referem-se somente a capacidade e
disposio do governo central honrar suas dvidas com credores privados. So, portanto,
uma estimativa do risco-soberano e no se referem aos crditos bilaterais e de instituies
multilaterais como o Banco Mundial e o FMI (Bhatia, 2002) ou diretamente probabilidade
de inadimplncia dos governos subnacionais, empresas estatais ou privadas.
Dependendo da agncia, as classificaes podem tambm incorporar a expectativa de
recuperao do principal. As classificaes da Moodys so indicadores da perda esperada,
que uma funo da probabilidade de moratria e da expectativa de perda monetria em
caso de inadimplemento (Moodys, 1999 e Bhatia, 2002). J a Fitch avalia apenas a
probabilidade de moratria at sua ocorrncia, a partir de ento diferenciando suas avaliaes
com base na perspectiva de recuperao do principal (Fitch, 1998 e Bhatia, 2002). No caso da
S&P, as classificaes buscam refletir simplesmente a probabilidade de moratria e no se referem
a sua gravidade, o perodo em que o governo permanecer em moratria, os termos de uma
possvel renegociao da dvida e o valor esperado de recuperao do principal (Bhatia, 2002).
Cada agncia possui uma taxonomia prpria de classificao, o que dificulta sua interpretao e
Esse foi o caso de uma emisso de US$ 250 milhes da Aracruz, realizada em 2002, que recebeu uma classificao
AAA pela Fitch, a melhor possvel, enquanto a classificao da prpria empresa era B, uma das mais baixas. A
emisso de 2002 teve garantia incondicional de uma empresa estrangeira (Agncia Estado, 7.08.2003). Para maiores
detalhes sobre essa operao ver Fitch, 2003d.
4
Entretanto, mesmo que ocorra ganho em termos de valor presente, pode haver casos em que os credores so
compelidos a participar da operao, devido a, por exemplo, uma sinalizao tcita ou explcita do governo de que
a opo troca a suspenso do servio da dvida. A ttulo de ilustrao, as trs agncias no consideraram
involuntrias as trocas ou reestruturaes de dvida efetuadas pelos governos da Argentina, entre maio e junho de
2001, Venezuela, em 2002 e 2003, Turquia, em junho de 2002, e Rssia, em 1998. J as trocas realizadas pelos
governos do Uruguai, em maio de 2003, e da Argentina, em novembro de 2001 foram consideradas involuntrias.
Para maiores detalhes sobre a definio de moratria ver Bhatia (2002), Moodys (2003a), Standard and Poors
(1999) e Fitch (2003a).

comparao. De uma maneira geral, as classificaes so variaes da escala A, B, C, D. Na escala

da S&P e da Fitch, a melhor classificao AAA e a pior D. J na escala da Moodys, a melhor
classificao Aaa e a pior C. Quanto pior a classificao, maior a probabilidade de moratria
e vice-versa. Os governos classificados acima de BBB- ou Baa3 so chamados de grau de
investimento, enquanto os classificados abaixo so chamados de grau de especulao. 5
Para diferenciar governos em uma mesma categoria, a S&P e a Fitch adotam sinais aritmticos
(+ e ) e a Moodys nmeros (1, 2 e 3). As categorias mais elevadas (AAA e Aaa) e as mais
baixas (CC, Ca, ou abaixo), no possuem tais smbolos de diferenciao.
Um procedimento freqente, para tornar comparveis os ratings, adotar alguma transposio,
linear ou no-linear, das escalas de classificao de risco para um escala numrica. A Tabela I,
adiante, reproduz a transposio proposta por Bathia (2002).
Para cada governo avaliado, as agncias divulgam sua opinio sobre a direo provvel da
classificao de risco no mdio prazo (um a trs anos). Esse indicador chamado de
perspectiva (outlook), que pode ser positiva, negativa, estvel e em desenvolvimento. 6
Quando surge uma possibilidade de mudana na classificao de um soberano, as agncias
podem coloc-lo em uma listagem parte. A Moodys a chama de lista de aviso(Watchlist) e
fornece a possvel direo da classificao nos prximos 90 dias: em reviso para elevao (upgrade),
em reviso para rebaixamento (downgrade), ou indefinido. 7 A listagem da Fitch chamada de
alerta de classificao (RatingAlert) e a da S&P de aviso de crdito (CreditWatch), de carter
positivo, negativo ou indefinido.
As agncias disponibilizam as definies das classificaes em seus stios em portugus na internet. Moodys:
www.moodys.com.br; Standard and Poors: www.standardandpoors.com.br; Fitch: www.fitchratings.com.br.
6
Esta perspectiva raramente dada e significa que a modificao da classificao est sujeita a ocorrncia ou no
de determinado fato. Em maio, na lista de classificao da Moodys, por exemplo, apenas a Venezuela possua uma
perspectiva em desenvolvimento.
7
Historicamente, cerca de 70% de todas as classificaes corporativas foram modificadas para a mesma direo
indicada na lista de aviso (Moodys 2002b).

10
Tabela I: Escala de Classificao de Risco
S&P
Fitch
Moody's
AAA
AA+
AA
AAA+
A
ABBB+
BBB
BBB-
AAA
AA+
AA
AAA+
A
ABBB+
BBB
BBB-
Grau de Investimento
Aaa
Aa1
Aa2
Aa3
A1
A2
A3
Baa1
Baa2
Baa3
BB+
BB
BBB+
B
BCCC+
CCC
CCCCC
C
SD1
D2
--
BB+
BB
BBB+
B
BCCC+
CCC
CCCCC
C
DDD3
DD
D
Grau de Especulao
Ba1
Ba2
Ba3
B1
B2
B3
Caa1
Caa2
Caa3
--Ca4
C
--
Escala Num rica

1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
21
22
23
24
F o nte s : B a thia (2002), M o o dys , S ta nda rd a nd P o o r's e F itc h.

1. M o ra t ria pa rc ia l.
2. M o ra t ria .
3. M o ra t ria . As c la s s ific a e s de o briga e s ne s ta c a te go ria s o ba s e a da s na po s s ibilida de
de re c upe ra o pa rc ia l o u to ta l do e m pr s tim o . Um a ve z que a e xpe c ta tiva de re c upe ra o
do s m o nta nte s s o e s trita m e nte e s pe c ula tivo s e n o po de m s e r e s tim a do s c o m pre c is o , a s
s e guinte s e s tim a tiva s s e rve m c o m o dire triz: a c la s s ific a o "DDD" re pre s e nta o m a io r
po te nc ia l de re c upe ra o do s m o nta nte s inve s tido s e m ttulo s ina dim ple nte s , de 90% a 100%
do princ ipa l e juro s ; o "DD" indic a que a pro ba bilida de de re c upe ra o e ntre 50% e 90%; e o
"D" a m e no r po s s ibilida de de re c upe ra o , po r e xe m plo , infe rio r a 50 %.
4. Os s o be ra no s c la s s ific a do s c o m o C a e C ge ra lm e nte e nc o ntra m -s e e m m o ra t ria ,
o fe re c e m po uc a s e gura n a fina nc e ira e a pro ba bilida de de re c upe ra o inte gra l do princ ipa l
po r pa rte do s inve s tido re s m uito ba ixa .
(--) N o a plic ve l.
As classificaes de risco so indicadores simples e pblicos (as agncias disponibilizam suas

listagens regularmente em seu stios da internet), que reduzem as incertezas com relao ao
risco dos ttulos governamentais. Para os agentes econmicos que usam tais ratings como
substitutos de esforos prprios de coleta e processamento de informaes sobre os riscos
soberanos, as classificaes viabilizam operaes com ttulos soberanos, principalmente no caso
de pases emergentes que, na ausncia das classificaes, teriam acesso mais limitado a recursos
externos e a custos maiores (Cantor e Parker, 1995). Ttulos de governos classificados so preferveis
aos de governos no classificados e as classificaes so parmetros amplamente utilizados por
investidores para determinar preos e tomar decises de compra e venda de ttulos da dvida
externa pblica.
Grandes investidores institucionais, como os fundos de penso, possuem regras de gesto
interna ou seguem determinaes de rgos reguladores que limitam a deteno de ativos

11
classificados como grau de especulao (FMI, 1999). Outros montam suas carteiras de
investimento com base nas classificaes e em sua particular propenso ao risco. Bancos e
outras instituies financeiras, seguindo regras prprias ou da legislao financeira de seu
pas, usam as classificaes para determinar provises e requisitos de capital (Canuto,
2002) (Canuto e Lima, 2002). 8
O uso bastante difundido das classificaes para administrar a exposio a riscos demonstra
que os investidores as consideram indicadores adequados da probabilidade de moratria. A
tabela II mostra as Taxas Acumuladas de Inadimplncia (TI) de soberanos e empresas em
perodos de 1, 5 e 10 anos por classificao, segundo a Moodys. 9 Cada TI responde ao seguinte
tipo de pergunta: em mdia, qual percentagem de empresas ou soberanos classificados como B
entraram em inadimplncia passados at 5 anos? Na tabela abaixo, verifica-se que isto ocorreu
com 22,2% dos soberanos e 33,2% das empresas. Para um nmero suficientemente grande de
observaes, a TI tende a tornar-se uma estimativa da Probabilidade de Inadimplncia (PI), dada
a classe de risco.
A julgar pela tabela II, a relao entre TIs e classes de rating consistente. 10 A freqncia de
inadimplncia (default) nas categorias com grau de especulao maior do que nas classes
com grau de investimento. Aquela freqncia aumenta na medida em que a classificao
piora e em que o tempo considerado maior.
As classificaes no buscam prever a suspenso de pagamentos. So indicadores de risco
relativo. Por exemplo, o fato de uma empresa ser classificada como Aa no significa que
esta necessariamente permanecer adimplente, mas apenas que isto tende a acontecer mais
freqentemente ao longo do tempo do que no caso das empresas de classificaes inferiores.
As taxas de inadimplncia so sensveis conjuntura do perodo em que so calculadas,
variando consideravelmente em funo de ciclos econmicos mundiais e domsticos
(Moodys, 1997).
A respeito do papel das classificaes nos mercados de capitais ver tambm Moodys (1997).
As trs agncias publicam estudos anuais onde so calculadas TIs para empresas, mas, at a concluso deste
trabalho, apenas a S&P e a Moodys haviam publicado as TIs de soberanos. As taxas de inadimplncia de soberanos
dadas pela Moodys so as mais recentes disponveis. Ver Moodys (2003a), Fitch (2003b) e Standard and Poors
(2002a).
10
Com uma ressalva para a TI das classificaes soberanas Caa, Ca e C para o perodo de um ano, que zero, quando
se esperaria que fosse superior da classe B. O tamanho relativamente pequeno da amostra de soberanos pode ser
uma explicao para o surgimento deste problema. Enquanto o clculo das TIs das empresas inclui milhares de
observaes e dezenas de episdios de moratria, a amostra de soberanos inclui apenas 88 observaes, com 8
casos de moratria. As agncias esperam que, com a passagem do tempo, as TIs de soberanos e empresas
convirjam para valores mais prximos.

12
Tabela II: Taxas Acumuladas de Inadimplncia1,

Segundo Classificao de Risco
(%; janeiro de 1985 a dezembro de 2002)
Classificao
Aa a
Aa
A
Baa
Ba
B
Caa, Ca, C
Gra u de inve s tim e nto
Gra u de e s pe c ula o
To ta l s o be ra no s /e m pre s a s
1 ano
0,00
0,00
0,00
0,00
1,56
7,89
0,00
0,00
3,87
1,19
Soberanos
5 anos
0,00
0,00
0,00
0,00
12,62
22,22
n.s.3
0,00
16,59
4,68
10 anos
0,00
0,00
0,00
0,00
40,59
53,38
n.s.3
0,00
45,39
9,34
1 ano
0,00
0,02
0,03
0,19
1,39
6,44
22,82
0,07
5,45
1,86
Empresas
5 anos
0,00
0,20
0,56
2,16
12,99
33,18
59,44
0,87
25,06
8,25
10 anos
0,07
0,43
1,21
4,70
23,13
51,14
82,51
1,82
37,77
11,76
F o nte : M o o dy's (2003).

1. A ta xa a c um ula da de ina dim pl nc ia (TI) indic a qua l a pe rc e nta ge m m dia de e m pre s a s o u s o be ra no s que e ntra ra m e m ina dim pl nc ia
dura nte um c e rto pe ro do (ne s te c a s o 1, 5 o u 10 a no s ), da da a s ua c la s s ific a o . P o r e xe m plo , e m m dia , 40,59% do s s o be ra no s e
23,13% da s e m pre s a s c la s s ific a da s c o m o B a fic a ra m ina dim ple nte s e m a t 10 a no s . P a ra m a io re s de ta lhe s s o bre m e to do lo gia de
c lc ulo ve r Mo o dy's (1995).
2. Um a TI s ignific a tiva m e nte m e no r ne s ta c la s s ific a o e m re la o a c la s s ific a o B po de s e r re fle xo do nm e ro lim ita do de
o bs e rva e s (88 s o be ra no s c la s s ific a do s e 8 e ps dio s de m o ra t ria ).
3. N o s ignific a tivo . Ne nhum e m is s o r de dvida te ve c la s s ific a o C a a , C a o u C , po r m a is de do is a no s a nte s do fina l da a m o s tra.
As agncias e suas classificaes so hoje um componente importante da dinmica dos mercados

financeiros internacionais. At os anos 80, o principal fornecedor de crdito externo aos governos
era um grupo restrito de grandes bancos internacionais. Hoje, com o uso dos bnus e ttulos
como principais instrumentos de captao, em substituio aos emprstimos sindicalizados, o
conjunto de credores maior, mais difuso e heterogneo. 11 A profuso de pases que recorrem
ao mercado internacional de crdito regularmente, os problemas associados dificuldade de
comparao de dados macroeconmicos, bem como a complexidade e diversidade das economias
desses pases, tornam a tarefa de avaliao de risco-soberano demasiadamente dispendiosa
individualmente para a grande maioria dos investidores.
Durante a crise asitica surgiram diversas crticas s agncias (Reinhart, 2002) (Sy, 2003).
Entre elas a principal foi a de que a classificao de Tailndia, Coria e Indonsia como
grau de investimento no incio de 1997 no refletia adequadamente o risco de deter ttulos
da dvida externa dos governos desses pases. Por outro lado, no caso dos trs pases
mencionados, nenhum suspendeu o servio dos seus ttulos soberanos, apesar da gravidade
das crises 12 . Segundo as agncias, as classificaes no tm como objetivo indicar quando uma
moratria ocorrer ou se o soberano enfrentar uma crise de balano de pagamentos. Esperase que os soberanos com grau de investimento enfrentem menos crises e tenham maior
capacidade para administr-las do que os soberanos da categoria grau de especulao.
No entanto, como as crises de balano de pagamentos influenciam a capacidade de pagar
ttulos soberanos, as classificaes de ento dos pases asiticos deveriam estar refletindo
11
Por exemplo, 43,5% dos ttulos da dvida externa do governo argentino pertencem a indivduos e o restante a
investidores institucionais. Estes ttulos esto denominados em 7 moedas diferentes e sujeitos a 8 jurisdies
distintas (EIU, 2003).
12
Contudo, posteriormente suspenderam o pagamento de outros passivos classificados pelas agncias: depsitos
bancrios, no caso da Coria em 1998, e emprstimos bancrios privados, no caso da Indonsia em 1999 e 2001
(Moodys, 2003a).

13
adequadamente tambm esse risco. 13 Com efeito, os eventos de moratria da dvida externa
dos governos centrais tm sido freqentemente, embora nem sempre, acompanhados de crise
no balano de pagamentos, desvalorizao cambial expressiva, recesso na economia domstica
e restries sada de capitais. Afinal, as economias emergentes se caracterizam por ser
absorvedoras lquidas de capital externo, num contexto de alta mobilidade de capital e de
dominncia dos movimentos nas contas de capitais sobre as contas-correntes do balano de
pagamentos. Portanto, o natural que as crises das economias emergentes em geral se manifestem
como crises gmeas, combinando, de um lado, fuga de capitais e problemas cambiais com, de
outro, alguma(s) instncia(s) domstica(s) s voltas com posies patrimoniais fragilizadas pela
sbita secura nas fontes externas de sua sustentao. No caso da sia, em 1997-98, o lado
fragilizado foi o sistema bancrio e corporativo domstico, ao passo que, na Amrica Latina, o
caso tpico foi o de fragilidade no financiamento do setor pblico (Canuto, 2001).
Ainda em sua prpria defesa, as agncias argumentam que diversas informaes importantes
para avaliar a capacidade de pagamento dos pases asiticos no estavam disponveis antes
da crise. Especificamente, os dados oficiais disponveis subestimavam a relao entre
crditos inadimplentes e crditos totais do setor bancrio, o nvel negativo das reservas
internacionais lquidas do Banco Central da Coria, o estoque da dvida denominada em
moeda estrangeira do setor privado da Indonsia e a dimenso das operaes no mercado
futuro de cmbio do Banco Central da Tailndia. Aps a crise asitica, as agncias passaram
a dar maior ateno para passivos externos do setor privado financeiro, principalmente os
de curto prazo, bem como para a possibilidade de que esses passivos se transformem em
passivos pblicos aps uma crise. Tambm passaram a avaliar mais cuidadosamente os
passivos contingentes do setor pblico (conforme veremos adiante, quando a metodologia
de avaliao de risco ser discutida em maiores detalhes).
No obstante as crticas e limitaes da avaliao de risco soberano, as classificaes tm
crescido em importncia. O seu uso como parmetro de regulao financeira bastante
difundido nos EUA e vem se expandindo tanto em pases desenvolvidos quanto em
desenvolvimento. No Comit para Reviso do Acordo da Basilia discute-se a possibilidade
do uso das classificaes como referncia para estabelecer os requerimentos mnimos de
capital ponderados pelo risco, para crditos a soberanos. Atualmente, os pesos so
determinados da seguinte maneira: se um pas membro da OCDE o peso de risco auferido
zero; caso contrrio o peso 100. Pela proposta em discusso, esses pesos variariam de
acordo com a classificao de risco dada ao pas pelas agncias internacionais e pelas
agncias de seguro de crdito exportao dos pases desenvolvidos que formam o chamado
G-10. 14
13
Para uma discusso sobre o desempenho das agncias durante as crises financeiras dos mercados emergentes
nos anos 90, ver FMI (1999). Sy (2003), avaliando o perodo de 1994 a 2002, conclui que as classificaes soberanas
no antecipam crises cambiais, sendo normalmente ajustadas aps o desencadeamento da crise. Tambm no foi
encontrada uma relao estreita entre crises cambiais e a probabilidade de moratria soberana. Entretanto, as
classificaes soberanas e mudanas nas mesmas ajudam a prever crises de dvida externa, definidas como a
elevao para acima de 10 pontos percentuais (ou, 1.000 pontos base) da diferena entre os rendimentos dos ttulos
soberanos denominados em dlares e os ttulos do tesouro norte-americanos de caractersticas semelhantes (spread).
14
Para maiores informaes sobre o uso de classificaes em processos regulatrios e sobre as propostas de reviso
do acordo da Basilia, ver FMI (1999) e Canuto e Lima (2002).

14
Risco-soberano, Risco-pas
e Prmios de risco

15
2. Risco-soberano, Risco-pas e Prmios de risco
Risco-soberano e risco-pas, embora fortemente relacionados, dizem respeito a objetos distintos.

O risco-pas um conceito mais abrangente que se reporta, para alm do risco soberano, ao
risco de inadimplncia dos demais credores residentes em um pas associado a fatores que podem
estar sob o controle do governo, mas no esto sob o controle das empresas privadas ou dos
indivduos (Claessens e Embrechts, 2002). Este o caso, por exemplo, de empresas privadas que
detm capacidade e disposio de realizar compromissos com credores externos, mas se defrontam
com riscos de conversibilidade ou transferncia de divisas decorrentes da possibilidade de
controles de capitais serem subitamente estabelecidos pelo Estado soberano.
O risco-pas diz respeito a todos os ativos financeiros do pas, impondo-lhes uma carga
compensatria de prmio no retorno por eles oferecido. Evidentemente, os dois riscos
guardam relao de parentesco, j que uma moratria na dvida soberana tende a exercer
impacto negativo sobre os demais fluxos de capital para o pas, afetando tambm dvidas
externas privadas. No sentido inverso, sem disponibilidade de divisas o Estado soberano
torna-se incapaz de cumprir seus compromissos devidos em moeda estrangeira. Ainda
assim, vale guardar as diferenas: na sia, conforme observamos, a crise gmea no mercado
cambial e nas finanas privadas domsticas ocorreu sem riscos equivalentes na rea de
suas dvidas soberanas, enquanto na Rssia, como exemplo contrrio, a crise na dvida
pblica no impediu a continuidade de alguns pagamentos privados ao exterior.
Com efeito, em contraste com a dcada de 80, a prtica que tem atualmente prevalecido
entre os governos durante crises de balano de pagamentos, ainda que nem sempre bem
sucedida, tentar evitar uma moratria generalizada. Isto pode ser justificado pelo
aprofundamento da integrao econmica e financeira da dcada de 90, que fez com que o
papel do setor externo crescesse substancialmente, sobretudo nos mercados emergentes.
Muitas empresas desses pases utilizam extensivamente o mercado externo para se financiar
e o investimento direto estrangeiro um fator importante para o seu crescimento econmico.
Controles cambiais extensivos podem gerar dificuldades duradouras para a captao de
recursos no exterior pelas empresas e reduo nos fluxos de investimento direto estrangeiro,
causando danos importantes economia do pas (Claessens e Embrechts, 2002).
Como regra geral, a classificao soberana um teto para os demais credores de um pas,
mas o teto pode ser ultrapassado em situaes especiais, quando as agncias entendem
que determinados devedores esto menos vulnerveis ao risco de transferncia. Por exemplo,
a partir de junho de 2001, a Moodys flexibilizou sua poltica de teto soberano, tendo em
vista os episdios recentes de moratria da dvida externa do Paquisto, Equador, Rssia e
Ucrnia, quando os governos permitiram pagamentos em moeda estrangeira de algumas
classes privilegiadas de devedores. Estes foram tipicamente companhias grandes e
importantes que se financiavam extensivamente nos mercados internacionais e cujo
cumprimento de obrigaes, caso impedido, poderia agravar ainda mais a situao econmica
desses pases (Moodys, 2001).
Segundo a agncia, so cinco os fatores avaliados que podero levar a classificao de uma
empresa para alm do teto soberano: i) a probabilidade de moratria generalizada no caso
de inadimplncia do governo central; ii) valor da dvida, levando-se em conta as garantias;
iii) condies de acesso a divisas atravs da exportao regular e em larga escala, ativos no
exterior, proprietrio estrangeiro ou outras fontes de apoio externo; iv) integrao com as
redes de produo global e de suprimento; e v) importncia para a economia nacional e para
os mercados de capitais internacionais.

16
Os ratings soberanos e de risco-pas aplicados aos demais ttulos de um pas importam porque,
alm de determinarem a extenso da clientela possvel para sua compra, afetam diretamente os
preos dos ativos. O rendimento diferencial dos ativos com riscos em relao aos ativos considerados
sem riscos determinado pelas condies gerais de liquidez, pelo grau de averso a riscos por
parte dos aplicadores de recursos e o risco particular que estes atribuem a cada ativo. A assimetria
de informaes, quando no atenuada, intensifica a averso a riscos. Quando os ratings das
agncias so usados como referncia para aproximao ao risco de crdito, tendem a refletir-se
nos preos dos ativos e nos prmios cobrados pelos riscos.
O indicador de mercado mais difundido no que diz respeito a prmios de risco em ttulos de
economias emergentes o EMBI+ do J.P.Morgan. 15 Este ndice composto por uma cesta de
ttulos denominados em moeda estrangeira emitidos pelos governos centrais de diversos pases
emergentes e que so negociados em mercados secundrios. 16 O EMBI+ composto
principalmente por ttulos da dvida externa (Bradies e Eurobnus), mas pode tambm incluir
emprstimos negociados (traded loans) e ttulos domsticos denominados em moeda
estrangeira. 17
O J.P.Morgan divulga os nveis do ndice e as margens soberanas (sovereign spreads). O
ndice representa uma mdia ponderada, pelo volume negociado no mercado secundrio,
dos preos dos papis que compem a cesta; a margem soberana dada pela diferena
entre os rendimentos dos ttulos governamentais e os ttulos do Tesouro dos EUA com
caractersticas semelhantes, considerados de risco zero (Aaa/AAA, na classificao das
agncias). O EMBI+ pode ser decomposto em sub-ndices, um para cada pas. A margem
soberana desses sub-ndices usualmente referida como risco-pas.
A remunerao adicional em relao aos ttulos do governo dos EUA dada para compensar
o maior risco dos ttulos da dvida pblica de pases emergentes. Quanto maior a margem,
maior a probabilidade de inadimplncia inferida pelos investidores. Como no clculo da
margem soberana so considerados apenas ttulos emitidos pelos governos centrais,
corresponde a um indicador de risco-soberano, sendo algo imprecisa sua denominao
como risco-pas.
Tendo em vista que a margem do EMBI+ e as classificaes das agncias so indicadores de
risco-soberano, espera-se alguma relao direta entre ambos. O grfico 1 mostra esses
dois indicadores para os pases que compem o EMBI+, exceto Nigria e Argentina. Observase que h de fato uma relao direta, mas imperfeita, entre a margem do EMBI+ e os ratings.
Uma notvel exceo a Ucrnia que possui a mesma classificao mdia do Brasil, mas a
margem soberana era trs vezes menor em 19 de setembro de 2003.
No obstante, de um modo geral, os governos em grau de especulao enfrentam um custo
mais elevado de captao de recursos no mercado internacional em relao aos grau de
investimento. Isto tem reflexos diretos sobre o custo de financiamento externo do setor
privado, pois a margem, bem como a classificao soberana, so parmetros importantes na
determinao dos custos das captaes externas dos residentes de um pas.
15
Emerging Markets Bond Index Plus (ndice dos Bnus dos Mercados Emergentes Mais).
16
Em setembro de 2003, faziam parte do EMBI+: Argentina, Brasil, Mxico, Rssia, Venezuela, Turquia, Filipinas,
Colmbia, Malsia, Bulgria, Peru, frica do Sul, Panam, Equador, Polnia, Marrocos, Ucrnia, Egito e Nigria. Para
maiores detalhes sobre a metodologia de compilao do ndice, ver J.P.Morgan (1995).
17
Em 30 de agosto, o EMBI+ era composto por 28,5% de Bradies, 70,8% de Eurobnus e 0,7% de emprstimos
negociveis, segundo o valor de mercado. Os critrios para que um ttulo da dvida faa parte do EMBI+ so:
um valor mnimo a vencer de US$ 500 milhes; classificao igual ou inferior a BBB+ (S&P) e Baa1 (Moodys);
mais de um ano para o vencimento; e a possibilidade de ser compensado internacionalmente, por meio de
sistemas como o Euroclear.

17
Grfico I: Margem do EMBI+ e Classificao de Risco

(19 de setembro de 2003)
1200
Equa do r
margem do EMBI+
1000
Ve ne zue la
800
B ra s il
F ilipina s
600
Turquia
B ulg ria
400
P a na m
C o l m bia
P e ru
200
fric a do S ul
P o l nia
0
5
M xic o
Egito
M a l s ia
R s s ia
Uc r nia
M a rro c o s
10
15
20
clas s ificao
F o nte s : J .P .M o rga n, M o o dy's , S &P e F itc h.

No ta s : 1. M dia da s c la s s ific a e s s e gundo a e s c a la num ric a de s c rita na ta be la I.
2. C la s s ific a o a c im a de 10 gra u de e s pe c ula o ; a ba ixo gra u de inve s tim e nto .
3. O M a rro c o s n o c la s s ific a do pe la F itc h.
Uma das razes para eventuais desacordos entre as avaliaes de risco do mercado e das agncias
que a margem extrada dos preos de ativos, sujeitos a foras de oferta e demanda que so,
por sua vez, influenciadas por diversos fatores que vo alm das variaes na percepo de
riscos. Conforme observamos, influenciam nesse contexto as alteraes de humor quanto
confiana dos aplicadores na qualidade de informaes e nos parmetros mais gerais de clculo,
o estado de sua averso a riscos, a liquidez colocada pelas polticas monetrias de economias
desenvolvidas e outros fatores de curto prazo. 18 Em contraste com a perspectiva mais estvel e
de maior alcance temporal buscada nos ratings, os ndices de preos de mercado so sensveis a
eventos conjunturais, de curto prazo, o que lhes leva a flutuaes gerais ou especficas a pases.
Contudo, salvo por discrepncias em perodos curtos, os estudos existentes apontam para
uma relativa convergncia entre ndices de prmios de riscos nos mercados e os ratings das
agncias, quando so tomadas como referncia as mdias de perodos longos. Variaes
de carter geral, como, por exemplo, um aumento generalizado da averso a riscos, queda
na confiana ou reduo na liquidez disponvel, tendem a deslocar para cima e a tornar
mais ngreme a Curva do Grfico 1, sem, porm, subverter a escala crescente de prmios
conforme os ratings.
No longo prazo, a volatilidade exibida pelos prmios de risco das economias com grau
especulativo revela-se maior do que a equivalente nos casos de grau de investimento,
algo que acaba acentuando o carter ngreme da curva. As economias na ponta mais
especulativa apresentam maior sensibilidade, por exemplo, em relao s mudanas nas
taxas de juros das economias desenvolvidas.
freqente a manifestao de dvidas quanto natureza da correlao e da direo da
causalidade entre classes de risco e prmios de risco no mercado. Os ratings balizam e
estabilizam a direo tomada pelos mercados volteis ou os primeiros seguem tendncias que
18
Este problema se acentua para ativos mais lquidos, como o caso dos C-Bonds brasileiros. Sua elevada liquidez,
alm da classificao em grau de especulao do governo brasileiro, tornam-lhes, por exemplo, candidatos
naturais venda em momentos de instabilidade nos mercados de ttulos de emergentes (Canuto, 2002).

18
venham a ser sistematicamente mostradas pelo segundo, com as mudanas nas classificaes
vindo a reboque da mudana na percepo de risco pelo mercado? Os mercados se movem mais
rapidamente e, quando exibem um curso sustentado em certa direo, no caso de um ativo em
particular, tal direo v-se freqentemente acentuada por conta de anncios de alteraes no
rating do ativo, sugerindo forte pr-ciclicalidade resultante do trabalho das agncias.
Um estudo realizado pela Secretaria de Assuntos Internacionais do Ministrio da Fazenda
para Brasil, Mxico e Argentina, cobrindo o perodo de 1994 a janeiro de 2001, concluiu
que, na maioria dos perodos de flutuao, as agncias de classificao de risco mantiveramse independentes em relao s oscilaes da margem soberana. H casos em que as
agncias seguem o mercado, casos em que as agncias no o seguem e, ainda, outros onde
ambos so surpreendidos com a sbita mudana na situao econmica e financeira de um
pas (SAIN, 2001). Reisen e von Maltzan (1999, citado em FMI, 1999) realizaram um estudo
emprico, para 29 pases no perodo de 1989 a 1997, que buscava verificar a existncia de
causalidade entre variaes na margem soberana e variaes nas classificaes. Os autores
concluram que as margens soberanas precedem temporalmente as classificaes no sentido
de Granger e vice-versa. Em outras palavras, tanto as classificaes podem ser vistas
seguindo o mercado quanto o mercado pode ser tomado como seguidor das classificaes.
A concluso desses estudos reflete a prtica das agncias descrita no prximo item e
dos investidores. Conforme vimos anteriormente, os investidores tomam decises de compra
e venda com base nas classificaes, devido a regras de auto-regulao ou governamentais.
Portanto, natural que, uma vez elevada ou rebaixada a classificao de um soberano, o
preo de seus ttulos varie na mesma direo, em funo do aumento ou diminuio da
oferta desses papis.
Tambm veremos no prximo item que, em situaes normais, a percepo de risco de
mercado, conforme refletida nas margens soberanas, no faz parte do processo de avaliao
de risco. No entanto, em momentos de instabilidade, as agncias a incorporam em sua
anlise. A razo para tanto que uma elevao significativa da margem pode, por si s,
deflagrar a suspenso do servio da dvida pela restrio que cria de acesso ao mercado
financeiro. As classificaes, a princpio, devem ser estveis, baseando-se nos fundamentos
de mdio e longo-prazos do credor. Os investidores esperam que essas caractersticas
sejam preservadas e argumentam que o uso de um indicador voltil como a margem soberana
pode reduzir a estabilidade das classificaes. Por outro lado, a deciso de uma reduo na
classificao pode, de fato, ter um efeito pr-cclico durante crises de confiana,
contribuindo para agrav-las (Moodys, 2002a).
Uma hiptese a ser considerada, adicionalmente, a de existirem fatores comuns subjacentes
a ambos os ratings e as tendncias nos prmios de risco nos mercados, com a aparente
pr-ciclicalidade dos anteriores manifestando apenas o carter mais lento de seus reflexos,
em comparao com o imediatismo dos prmios de risco no mercado. Neste sentido, mesmo
quando o movimento de mercado introjetado nas decises das agncias e os ratings
acentuam as direes de mercado, o balizamento em ltima instncia de ambos estaria
nesse terceiro conjunto de fatores.
A hiptese de um tertius, ou seja, da existncia de determinantes que antecedem e explicam
o co-movimento de ratings e prmios, ser visitada no item 4. O prximo item abordar
os processos de classificao adotados pelas agncias. Notar-se-, ento, a considerao de
certo conjunto bsico de variveis macroeconmicas, ao qual nos reportaremos no quarto
item.

19
O Processo de Classificao
de Risco-soberano

20
3. O Processo de Classificao de Risco-soberano
A avaliao de risco-soberano deve julgar no apenas a capacidade de pagar dos

governos, mas principalmente sua disposio a pagar. 19 Isso inevitavelmente introduz certo
grau de subjetividade na anlise, tornando-a mais complexa e difcil do que a avaliao de
risco das empresas. A disposio a pagar pode ser bastante reduzida devido falta de um
mecanismo explcito para garantir o cumprimento integral dos termos acordados quando
contratada a dvida. No h, por exemplo, uma entidade supranacional capaz de resolver, em
tempo razovel, os contenciosos entre governos e credores e h uma grande dificuldade para
credores imporem sanes diretas no caso de inadimplncia. Isto decorre do princpio do
direito internacional da imunidade dos estados soberanos, segundo o qual as propriedades,
tanto fsicas quanto financeiras, dos governos no esto sujeitas a jurisdio de um segundo
governo estrangeiro. 20 Alm disso, as decises governamentais so tomadas levando-se em
considerao no apenas aspectos econmicos e financeiros, mas tambm sociais e polticos,
que podem exercer influncia decisiva sobre a disposio a pagar dos soberanos.
A sano mais efetiva que os credores podem impor o fechamento do mercado
internacional de crdito para os governos inadimplentes e a exigncia de um maior prmio
de risco (maior taxa de juros) quando estes voltam a captar recursos no exterior. Em parte
por isso, a maioria dos eventos de moratria soberana parcial, em vez de total.
Tipicamente, os governos em dificuldades estabelecem um tipo de hierarquia entre seus
credores e evitam tornarem-se inadimplentes com as instituies multilaterais de crdito.
Um governo pode permanecer em moratria por um longo perodo, mas, cedo ou tarde,
necessita retomar as captaes externas, chegando a algum tipo de acordo com os credores
quanto aos crditos pendentes.
Uma pesquisa conduzida pelo FMI mostra que as classificaes no so o resultado de
algum modelo estatstico especfico que determine quantitativamente a probabilidade de
moratria (FMI, 1999). A avaliao sobre a disposio a pagar introduz um elemento de
subjetividade que torna esses modelos pouco eficazes para a avaliao de risco-soberano.
A classificao o resultado de um trabalho interdisciplinar que combina a anlise por
meio de mtodos quantitativos com a sensibilidade dos analistas a parmetros qualitativos
(Moodys, 2003b), sendo dada grande nfase a esse segundo aspecto.
Normalmente, o processo de classificao composto por trs etapas: i) avaliao de conjuntura,
ii) quantificao dos fatores avaliados, mesmo que qualitativos, por meio de um modelo de
pontuao e iii) deciso da classificao por votao em um comit com base na anlise das
informaes levantadas em (i) e (ii). 21
19
H uma extensa literatura terica sobre risco-soberano. Para uma resenha desta literatura at 1986 ver Eaton,
Gersovitz e Stiglitz (1986); para uma resenha mais recente ver Arajo (2002).
20
Mais recentemente, tem prevalecido o princpio da imunidade soberana restrita, que limita a imunidade soberana
a atividades tipicamente de Estado, como no caso das embaixadas e consulados, e no se aplica a atos de gesto,
ou seja, aqueles que tambm podem ser executados pelo setor privado. No entanto, essa distino teve at o
momento pouco efeito prtico. Raros so os casos de credores que obtm decises favorveis a penhora de ativos
estatais face ao no pagamento de uma dvida. Por outro lado, o valor dos ativos penhorveis de governos no
exterior , na maioria dos casos, significativamente inferior ao total devido. Este tema mais complexo e polmico
do que descrito aqui e foge do objetivo deste trabalho. Para um resumo dessa discusso nos EUA e Reino Unido, ver
Obstfeld e Rogoff (1996); para um debate sob a perspectiva do direito brasileiro ver Azevedo e Jnior (2001).
21
As informaes sobre o processo de classificao foram obtidas em Bhatia (2002) e FMI (1999) e complementadas
com textos das prprias agncias (Fitch, 1998, Standard and Poors, 1998 e 2002b e Moodys, 1999a, 1999b, 2002a,
2002b e 2003b).

21
A anlise de conjuntura geralmente se inicia com uma visita de pelo menos dois analistas ao pas
em avaliao. Na oportunidade, so realizadas reunies com os principais funcionrios do governo,
com analistas do setor privado, jornalistas, pesquisadores universitrios e membros da oposio
poltica. Os encontros com funcionrios do governo servem, entre outras coisas, para pedir
informaes mais detalhadas sobre dados oficiais e so fundamentais para aprofundar o
entendimento acerca da conduo das polticas fiscal e monetria. As agncias do grande
importncia clareza e consistncia dessas polticas, pois a experincia mostra que sua conduo
tem grande influncia sobre o balano de pagamentos e a sustentabilidade da dvida pblica. Os
contatos com os demais setores servem de contraponto viso oficial. Aps a visita, elaborado
um relatrio, distribudo antecipadamente aos membros do comit, com tabelas de dados
macroeconmicos, projees e a recomendao de classificao.
O comit a principal instncia do processo de classificao. O modelo de pontuao
disciplina suas reunies, servindo de guia para as discusses e o estabelecimento final das
classificaes. Cada parmetro discutido e avaliado abertamente por seus membros, sendo
posteriormente pontuado por votao. Um fator central nessas discusses a nfase no
exerccio comparativo entre pases de classificao similar, independentemente de sua regio,
no intuito de evitar inconsistncias. Por esse motivo, a composio do comit bastante
heterognea, contendo, alm dos analistas especializados no pas avaliado, analistas dos
setores privados relevantes e especialistas em soberanos de diversas regies e classificaes.
O modelo de pontuao da S&P possui 10 categorias e o da Fitch 14, 22 mas ambos podem ser
consolidados em 5 categorias gerais: risco poltico, civil e institucional; setor real; setor monetrio
e financeiro; setor externo; e setor fiscal (ver Quadro I, adiante). No caso da S&P, a cada categoria
atribuda uma nota de 1 (melhor) a 6 (pior). Os valores das categorias so ponderados e
somados para a obteno da pontuao total. Os fatores qualitativos como, por exemplo, a
probabilidade de um golpe de Estado so avaliados com base na experincia e entendimento
subjetivos dos membros do comit; para as variveis quantificveis so estabelecidos nveis
correspondentes a cada nota. A avaliao das categorias no independente, pois os fatores
polticos e institucionais influenciam a dinmica dos demais setores e vice-versa.
Dado que as classificaes so opinies sobre a probabilidade futura de inadimplncia, as
projees de vrios indicadores macroeconmicos tm um peso importante no modelo de
pontuao. No caso da S&P, as principais projees consideradas so: PIB nominal per capita
(em dlares), crescimento real do PIB per capita, resultado nominal do governo geral / PIB, 23
dvida lquida geral ou consolidada do governo /PIB, despesas brutas com juros / receitas brutas,
inflao medida pelo ndice de preos ao consumidor, necessidade bruta de financiamento externo
/ reservas internacionais, dvida externa lquida do setor pblico / receitas de conta corrente do
balano de pagamentos e dvida externa lquida do setor privado no-financeiro / receitas de
conta corrente do balano de pagamentos (Bhatia, 2002).
Para construir as projees do setor real e monetrio, utilizam-se extensivamente os cenrios
de mdio-prazo do FMI e do Consensus Forecast, da Consensus Economics. As agncias
do grande importncia s projees para a dvida pblica interna e externa total, que so o
resultado final de exerccios de sustentabilidade da dvida. O cenrio bsico para as simulaes
de sustentabilidade construdo levando-se em conta a avaliao subjetiva dos analistas
especializados, avalizadas pelos membros do comit, e no um modelo economtrico abrangente
22
At a concluso deste trabalho no foi possvel a obteno de informaes sobre o modelo de pontuao da
Moodys. As agncias publicam periodicamente compndios estatsticos com sries histricas e projees de
diversos indicadores econmicos. O conjunto de variveis apresentado nessas publicaes, bem como nos relatrios
sobre os pases, bastante similar. Isto nos leva a crer que as discusses dos comits das trs agncias so baseadas
em um conjunto relativamente homogneo de variveis e parmetros.
23
A definio de governo geral abrange governo federal ou administrao central, inclusive o sistema previdencirio,
banco central e governos locais. No inclui as empresas estatais financeiras e no financeiras.

22
de projees macroeconmicas. Os pressupostos utilizados so variaes mais conservadoras das

projees oficiais ou do FMI, a partir dos quais cenrios alternativos so construdos (Bhatia,
2002). Algumas vezes as agncias condicionam, abertamente ou de modo reservado, uma elevao
na classificao aprovao de reformas que melhoram a perspectiva de longo prazo do
endividamento pblico. Este foi o caso da S&P, ao elevar a classificao do Mxico em 2001 de
BB+ para BBB- aps a aprovao da reforma tributria, levando na ocasio o pas categoria
grau de investimento.
Apesar de incorporar projees, os resultados do modelo de pontuao tm um vis retrospectivo
e podem no refletir aspectos menos tangveis que afetam o risco de moratria, como os fatores
sociais, histricos e polticos. O comit pode entender que a classificao indicada pelo modelo
no adequada, em decorrncia, por exemplo, da conduo da poltica econmica. Esta, por
sua vez, pode estar relacionada a uma diversidade de fatores, como o carter ideolgico do
governo, a austeridade das polticas fiscal e monetria, presses sociais, popularidade do governo
e base de sustentao no Congresso. Os membros do comit avaliam como as autoridades
administraram problemas econmicos no passado, quais as indicaes dadas de como eventuais
situaes de estresse sero administradas no futuro e quais os instrumentos disponveis para
tanto. Entre os aspectos importantes nesta avaliao esto o histrico de moratria de dvida
pblica, o relacionamento do governo com o FMI e outras instituies multilaterais de crdito, o
arcabouo institucional (por exemplo, a existncia de um banco central autnomo) e a capacidade
do governo para obter o apio poltico necessrio gerncia de eventuais crises. Como
contraponto a seu processo de avaliao de risco-soberano, o comit discute as opinies de
analistas polticos independentes, analistas de bancos e consultorias privadas e de outras agncias
de classificao.
Aps todas essas consideraes a classificao determinada por votao. Em seguida elaborado
e divulgado um relatrio que incorpora a viso majoritria do comit. O relatrio busca explicitar
os principais fatores subjacentes classificao, indicando quais so as principais preocupaes
da agncia, porque a classificao no maior ou menor, os fatores que podem levar a sua
reduo ou elevao e quais so as perspectivas para a classificao em diferentes cenrios
(Moodys 2002a). Alm disso, os relatrios vm acompanhados de uma seleo de indicadores
macroeconmicos e projees para, no mximo, os dois anos seguintes.
Uma vez estabelecida uma classificao, esta revisada periodicamente. Os processos de reviso
e de estabelecimento da primeira classificao so essencialmente os mesmos. Nas revises, a
freqncia das visitas varia entre 6 e 24 meses, dependendo do pas. Em condies normais, os
comits so reunidos algumas semanas aps as visitas. Quando surge um fato inesperado relevante,
o analista-chefe responsvel pelo soberano pode convocar uma reunio ad hoc do comit, que
no precedida pelas etapas normais do processo. Os resultados das discusses podem levar ou
no a uma mudana na perspectiva da classificao, colocao do soberano na listagem de
aviso ou modificao da prpria classificao.

23

24
inflao (ndice de preos ao consumidor); crdit o domstico t otal/PIB;

crdito domstico ao setor privado/PIB; cresciment o real do crdito
domstico t ot al; cresciment o real do crdito domst ico ao setor privado;
M2/PIB; crescimento nominal do M2; grau de dolarizao (tot al de depsitos
em moeda estrangeira no sistema bancrio domstico/t ot al de depsitos no
sist ema bancrio domstico);
dvida externa bruta e lquida (tot al, pblica e privada)/receitas em conta
corrente4 ; dvida externa total bruta e lquida (tot al, pblica e privada)/PIB;
servio da dvida (total, pblica e privada)/receitas em conta corrente; servio
da dvida (t otal, pblica e privada)/PIB; dvida externa de curto prazo/dvida
ext erna (total, pblica e privada); necessidades brutas de financiamento
ext erno (em US$); reservas internacionais lquidas (em meses de importao);
reservas lquidas /dvida externa de curto prazo; reservas int ernacionais
brut as/M2; result ado em conta corrent e/PIB; crescimento nominal e real das
exportaes de bens e servios; crescimento nominal e real de importae de
bens e servios; invest imento direto estrangeiro (em US$ e em % do PIB)
coerncia e sust entabilidade das polticas monet rias e cambiais; compat ibilidade do regime cambial com objetivos monetrios; comport amento
dos preos nos ciclos econmicos; expanso monetria e do crdit o; fat ores inst itucionais, como o grau de independncia do banco cent ral;
abrangncia e eficincia das ferramentas de poltica monet ria; grau de desenvolvimento do mercado de capit ais local; efet ividade do set or
financeiro na intermediao de recursos; disponibilidade de crdito; solidez do setor financeiro; solidez do setor financeiro.
impacto das polticas monetrias sobre as contas externas; estrutura da conta corrent e do balano de pagamentos; nvel e composio dos fluxos de
capit ais (curt o ou longo prazo; invest imentos estrangeiros em port flio ou diret os); nvel e perfil de vencimentos da dvida externa total (pblica e
privada); composio da dvida ext erna por moedas, por prazo (curto ou longo prazo) e sua sensibilidade a flutuaes nas taxas de juros
internacionais; nvel e composio das reservas int ernacionais lquidas, buscando-se excluir o mont ante destinado a manuteno de um regime de
cmbio fixo como o currency board , depsit os dos bancos domst icos em suas matrizes no exterior, operaes no mercado futuro de cmbio e
outras operaes que reduzam o nvel efetivament e utilizvel das reservas int ernacionais.
Setor Monetri o e
Finance iro
Setor Exte rno
Fontes: Standard & Poor's, Bathia (2002), Fitch e Moody's.

1. Os fat ores e variveis descritos nest e quadro so levados em considerao por pelo menos uma das t rs agncias, mas no necessariamente pelas t rs.
2. Paridade do poder de compra.
3. As contas fiscais referem-se ao governo geral, que abrange governo federal ou administ rao cent ral, inclusive o sist ema previdencirio, banco central e governos locais. No inclui as empresas estatais financeiras e no financeiras.
4. Exportaes de bens e servios fatores e no fatores mais transferncias unilat erais.
receitas/PIB; despesas/PIB; despesas discricionrias/despesas totais; result a d o

nominal e primrio/PIB; dvida brut a e lquida/receit as; dvida lquida e
brut a/PIB; juros pagos/PIB; juros pagos/receitas t otais; passivos contingenciais
estimados (esquelet os)/PIB; dvida em moeda estrangeira ou indexada a moeda
estrangeira/dvida total; dvida externa/dvida t ot al; composio % da dvida
por credor; sensibilidade da dvida a flutuaes nas taxas de juros.
conduo da poltica fiscal e seus objetivos de curto e longo prazos; receitas e despesas do governo geral; necessidades brutas e lquidas de
financiament o do governo geral; fontes de financiamento do setor pblico (internas ou ext ernas, monet ria ou no monet ria); flexibilidade na
administrao das receit as, que est relacionada com a capacidade do governo em aumentar a arrecadao quando necessrio; flexibilidade na
administrao das despesas, que est relacionada com a rigidez dos gastos primrios devido ao elevado percent ual de despesas no vinculadas;
eficincia dos gast os pblicos; presses est rut urais sobre o cresciment o dos gastos pblicos, como pagament o fut uro de aposentadorias, crescimento
dos gast os com seguridade social e passivos cont ingenciais; receitas at uais e futuras com privatizao; acmulo de pagamentos at rasados; parcela da
receita comprometida com juros; composio por moeda e perfil de vencimento da dvida pblica; composio da dvida pblica por devedor e
credor; porte e solidez das empresas no financeiras do set or pblico; pont ualidade, abrangncia e transparncia dos relatrios fiscais;
Setor Fi scal 3
PIB (em US$ e baseado no PPC2 ); crescimento real do PIB; PIB per capita
(em US$ e baseado no PPC); crescimento real do PIB per capita;
invest imento/PIB, com det alhamento para investimento privado e pblico;
poupana domstica/PIB, com detalhament o para setor pblico, set or privado
e famlias; consumo/PIB; crescimento real do invest imento; taxa de
desemprego; coeficiente de Gini; cresciment o populacional; crescimento da
produt ividade; composio do PIB por setores (agricultura, servios e
indst ria); consumo de petrleo/PIB; percentagem da populao matriculada
em escolas de nvel mdio ou superior; grau de abert ura
(importaes+exportaes/PIB); tarifa mdia de importao; barreiras not arifrias; estrutura do comrcio ext erior por produt os e parceiros comerciais
ndice de desenvolviment o humano (Banco Mundial); ndice de percepo de

corrupo (Transparency International) ; lista das "verdadeiras
democracias"(Freedom House ); ndice de direitos polticos (Freedom House);
ndice de liberdade civil (Freedom House).
Risco Pol tico, Ci vil e

Institucional
Setor Re al e Estrutura
Econmica
Varive is Consideradas
Fatores Avaliados
estabilidade e legit imidade das instituies polticas; consitituio e relacionamento entre as principais instituies; independncia do judicirio;
participao popular nos processos polticos; probidade da sucesso das lideranas; caracterst icas dos partidos polt icos e da base de apio ao
governo (est vel ou instvel, ampla ou est reita); grau de coeso dos principais part idos polticos em t orno das diret rizes da polt ica econmica;
independncia do banco cent ral; transparncia nas decises e objet ivos da poltica econmica; histrico da reao das autoridades a sit uaes
adversas; credibilidade dos principais membros da equipe de primeiro escalo do governo; objetivos e estrat gia da poltica ext erna; participao em
organizaes internacionais e em blocos comerciais; relacionamento com instituies mult ilaterais de crdito (FMI, Banco Mundial, etc); risco
geopoltico (possibilidade de guerra); risco de revoluo ou golpe de estado; tamanho, crescimento e importncia das foras armadas; segurana
pblica; liberdade de imprensa; legislao e instit uies direcionadas a regulao da concorrncia;
presses sociais devidas ao baixo padro de vida da populao; desenvolvimento dos servios de sade e saneamento; a existncia de conflitos
t nicos e religiosos.
taxa e padro do crescimento econmico; prosperidade, diversidade e grau de orientao para a economia de mercado; existncia de polticas
industriais e agrcolas distorcivas; disparidade na distribuio da renda; compet itividade e rentabilidade do setor privado no financeiro; eficincia do
setor pblico; tamanho do setor pblico em relao ao setor privado; tamanho e import ncia das empresas estat ais financeiras e no-financeiras e
perspectivas de privatizao; protecionismo e outras influncias cont rrias economia de mercado; integrao financeira e comercial com o
exterior; volume e composio da poupana e do invest imento; diversificao da estrutura produtiva e das exportaes; flexibilidade e qualificao
da mo-de-obra; nvel educacional da populao; infra-estrutura de transportes e comunicaes; disponibilidade de recursos naturais, inclusive
reservas comprovadas de minrios e combust veis fsseis.
C ategoria
Quadro I: Principais Fatores e Variveis Considerados na Avaliao de Risco
Determinantes Macroeconmicos
da Classificao de Risco-soberano

25
4. Determinantes Macroeconmicos
da Classificao de Risco-soberano
As agncias no divulgam os pesos atribudos aos fatores considerados para a determinao das
classificaes, mas indicam, em artigos sobre a metodologia de classificao e nos relatrios
sobre os pases, quais so as variveis mais importantes (vide Quadro 1). Embora as agncias
ressaltem o carter prospectivo das classificaes, estas so, em grande medida, condicionadas
por fatores retrospectivos. Por mais positiva que seja a tendncia de uma economia, suas condies
iniciais tm grande influncia sobre a capacidade e disposio a pagar dos governos.
Neste item, buscamos ilustrar como diversas daquelas variveis indicadas pelas agncias
se comportam individualmente em relao classificao de risco. Ao final, examinaremos
a hiptese de que, em conjunto, tais indicadores so bons antecedentes de ratings e, por
conseguinte, de prmios de risco no mercado. A descrio dos processos classificatrios, no item
anterior, apontou a observao conjunta daqueles parmetros em seu desenrolar.
Tipicamente, os governos de pases de renda per capita elevada possuem uma avaliao de
risco baixo (grfico II). A renda per capita tida como bom indicador do nvel geral de
desenvolvimento econmico e institucional de um pas. Governos de pases ricos tm maior
flexibilidade para a adoo de polticas austeras em perodos de adversidade (Ficth, 1998 e
Bhatia, 2002). A Moodys (2003b) esclarece que a relevncia de determinadas variveis varia
segundo o grau de desenvolvimento do pas. As autoridades de pases desenvolvidos com
uma longa histria de estabilidade econmica e institucional tm melhores instrumentos
para administrar dvidas pblicas e dficits fiscais elevados, bem como choques econmicos
inesperados.
Grfico II: Renda Per Capita

(US$ correntes; mdia de 1998 a 2002)
por grupo de pases,
segundo classificao mdia
30.000
grfico de disperso
40.000
28.013
25.000
No ruega
35.000
22.547
Japo
30.000
renda per capta
20.000
25.000
15.000
B lgica
Chile
20.000
10.144
15.000
10.000
10.000
5.000
3.402
1.975
2.625
M xico
Uruguai
ndia
Po rtugual
Venezuela
Brasil
5.000
Argentina
China
0
1
2,2
5,9
8,7
11,7
15,7
Equado r
0
0,0
classificao *
5,0
10,0
15,0
20,0
25,0
classificao *
Fo ntes: M oo dy's, S&P e Fitch.

*M dia das classifica es em 31/12/2002 para uma amo stra de 66 pases segundo descrito na tabela III.

26
Tabela III: Classificao Soberana por Pas e Agncia

(em 31/12/2002)
Fitch
Classifiicao Escala numrica de
equivalncia
1
Austria
AAA
Finlndia
AAA
Frana
AAA
Alemanha
AAA
Irlanda
AAA
AAA
Holanda
Noruega
AAA
Sua
AAA
Reino Unido
AAA
EUA
AAA
1-4
Austrlia
AA
Canad
AA+
Dinamarca
AA+
Espanha
AA+
Sucia
AA+
Blgica
AA
Nova Zelndia
AA
Itlia
AA
Japo
AA
Portugal
AA
Islndia
AA4-7
Taiwan
A+
A
Eslovnia
Kuwait
AAGrcia
A
Chipre
A+
Estnia
AHungria
AMalta
A
Coria
A
Israel
ARepblica Tcheca
BBB+
7-10
Chile
APolnia
BBB+
China
ALetnia
BBB
Malsia
BBB+
Litunia
BBB
Eslovquia
BBBTunsia
BBB
frica do Sul
BBBMxico
BBBCrocia
BBBTailndia
BBB10-13
El Salvador
BB+
Egito
BB+
Cazaquisto
BB+
Panam
BB+
Filipinas
BB+
Costa Rica
BB
ndia
BB
Rssia
BBColmbia
BB
Bulgria
BB
Peru
BB13-22
Romnia
BBVietnam
BBPapua Nova Guin
B+
Brasil
B
Ucrnia
B
Turquia
B
Indonsia
B
Venezuela
B
Equador
CCC+
Uruguai
B
Argentina
DDD
Fontes: Moody's, S&P e Fitch.
S&P
Classificao Escala numrica de
equivalncia
Moody's
Classificao Escala numrica de
equivalncia
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
AAA
AAA
AAA
AAA
AAA
AAA
AAA
AAA
AAA
AAA
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
Aaa
Aaa
Aaa
Aaa
Aaa
Aaa
Aaa
Aaa
Aaa
Aaa
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
3
2
2
2
2
3
3
3
3
3
4
AA+
AAA
AAA
AA+
AA+
AA+
AA+
AA
AAAA
A+
2
1
1
2
2
2
2
3
4
3
5
Aaa
Aaa
Aaa
Aaa
Aaa
Aa1
Aaa
Aa2
Aa1
Aa2
Aaa
1
1
1
1
1
2
1
3
2
3
1
5
6
4
6
5
7
7
6
6
7
8
AAA
A+
A
A
AAA
AAA-
4
6
5
6
6
7
7
6
7
7
7
Aa3
Aa3
A2
A1
A2
A2
A1
A3
A3
A2
A1
4
4
6
5
6
6
5
7
7
6
5
7
8
7
9
8
9
10
9
10
10
10
10
ABBB+
BBB
BBB+
BBB+
BBB
BBB
BBB
BBBBBBBBBBBB-
7
8
9
8
8
9
9
9
10
10
10
10
Baa1
A2
A3
A2
Baa1
Baa1
A3
Baa3
Baa2
Baa2
Baa3
Baa3
8
6
7
6
8
8
7
10
9
9
10
10
11
11
11
11
11
12
12
13
12
12
13
BB+
BB+
BB
BB
BB+
BB
BB
BB
BB
BB+
BB-
11
11
12
12
11
12
12
12
12
11
13
Baa3
Ba1
Baa3
Ba1
Ba1
Ba1
Ba2
Ba2
Ba2
B1
Ba3
10
11
10
11
11
11
12
12
12
14
13
13
13
14
15
15
15
15
15
17
15
22
B+
BBB
B+
B
BCCC+
CCC+
CCC+
BSD
14
13
15
14
15
16
17
17
17
16
22
B1
B1
B1
B2
B2
B1
B3
B3
Caa2
B3
Ca
14
14
14
15
15
14
16
16
18
16
22
Mdia das escalas

numricas
1,0
1,0
1,0
1,0
1,0
1,0
1,0
1,0
1,0
1,0
1,0
2,2
2,0
1,3
1,3
1,7
1,7
2,3
2,0
3,0
3,0
3,0
3,3
5,9
4,3
5,3
5,0
5,7
5,7
6,7
6,3
6,3
6,7
6,7
6,7
8,7
7,3
7,3
7,7
7,7
8,0
8,7
8,7
9,3
9,7
9,7
10,0
10,0
11,7
10,7
11,0
11,0
11,3
11,0
11,7
12,0
12,3
12,0
12,3
13,0
15,7
13,7
13,3
14,3
14,7
15,0
15,0
16,0
16,0
17,3
15,7
22,0

27
Todos os pases que registraram uma renda per capita abaixo de cinco mil dlares, em
2002, fazem parte da categoria grau de especulao. Contudo, nem sempre ttulos da
dvida de governos de pases de renda baixa so considerados investimentos arriscados.
Um exemplo a China, pas de renda per capita abaixo de mil dlares avaliado como grau
de investimento (tabela III). Este pas beneficia-se, entre outras coisas, de uma baixa relao
dvida bruta / PIB do governo geral e uma baixa dvida externa lquida total, da inflao sob
controle e de um retrospecto de crescimento econmico elevado. J o governo da ndia,
que, assim, como a China, um pas de baixa renda, com uma economia dinmica, de
grande populao e extenso territorial, considerado um devedor de risco bastante elevado
(tabela III). Entre outros motivos, pesa contra a avaliao de risco do governo deste pas,
alm do baixo PIB per capita, o dficit fiscal elevado do governo geral (10,7% do PIB, em
2002), uma relao dvida pblica bruta / PIB alta (77% do PIB, em 2002) e o fato da ndia ser
um pas fechado ao comrcio internacional, com uma participao pequena das exportaes
no PIB e elevadas tarifas de importao.
A inflao vista pelas agncias como um dos melhores termmetros da consistncia das
polticas fiscal e monetria, da estabilidade financeira, poltica e institucional de um pas.
Financiamentos expressivos e prolongados de dficits oramentrios por meio de emisso
monetria invariavelmente levam acelerao da inflao, ou mesmo hiperinflao. Nestas
circunstncias, as autoridades geralmente adotam polticas impopulares de conteno de
gastos e aperto monetrio, que so mais eficientemente implementadas quando h um
banco central autnomo e as autoridades desfrutam de uma base ampla e coesa de
sustentao poltica. Caso contrrio, o processo inflacionrio se intensifica e pode ocasionar
a perda de credibilidade do governo e de suas instituies. Este tipo de situao geralmente
se faz suceder por suspenso do servio da dvida pblica (S&P, 2002).
O grfico III mostra que a taxa mdia de inflao dos ltimos cinco anos dos pases grau de
investimento (BBB/Baa ou acima, menor que 10 na escala numrica) substancialmente mais
baixa do que a dos grau de especulao. Observa-se tambm que no h um nico pas,
nesta primeira categoria, no qual a taxa de inflao mdia dos ltimos cinco anos exceda
10%. Por outro lado, as maiores taxas de inflao so verificadas nos pases com grau de
especulao. Entretanto, h casos em que se verificam variaes dos preos ao consumidor
equivalentes s dos pases avanados, como caso do Peru (3%). Neste pas, a baixa taxa de
inflao reflexo da implementao de reformas estruturais na dcada de 90 e da conduo
conservadora das polticas fiscal e monetria. No entanto, sua avaliao de risco prejudicada
pela incerteza poltica, por um elevado nvel de endividamento externo em relao s receitas
em conta corrente (260%, em 2002) e por uma baixa diversificao da pauta de exportao,
que muito concentrada em produtos primrios.
Equador e Turquia so os pases da amostra que apresentaram as maiores variaes mdias do
ndice de preos ao consumidor, 45,4% e 55,1%, respectivamente. Apenas o primeiro entrou
em moratria, em 1998, aps uma crise bancria, cambial e poltica, que levou a dolarizao
da economia. A Turquia, tambm enfrenta problemas institucionais e polticos, mas em funo
de sua posio geogrfica estratgica, beneficiada pelo forte apio financeiro do FMI.

28
Grfico III: Inflao (ndice de Preos ao Consumidor)

(variao % em 12 meses; mdia de 1998 a 2002)
por grupo de pases,
grfico de disperso
25
21,4
inflao
20
15
10
5
8,3
2,1
2,3
1,0
2,2
3,8
4,1
5,9
8,7
0
11,7
15,7
65
60
55
50
45
40
35
30
25
20
15
10
5
0
-5
Turquia
Equado r
Rssia
Ro mnia
M xico
Indo nsia
Venezuela
Chile
A rgentina
Uruguai
B rasil
China
0,0
classificao *
5,0
P eru
10,0
15,0
20,0
25,0
classificao *
Fo ntes: M o o dy's, S&P e Fitch.

Um outro fator relacionado ao setor monetrio que as agncias declaram ter peso importante
em suas avaliaes o desenvolvimento do mercado financeiro. Pases em que o sistema
financeiro bem desenvolvido e em que os ttulos do governo so comprados por uma
abrangente parcela da populao, o custo de uma moratria maior, ao contrrio daqueles
pases onde o uso do sistema bancrio limitado e os credores do governo so um grupo
pequeno de agentes financeiros (S&P, 2002). 24
Um dos indicadores do grau de desenvolvimento financeiro o crdito domstico ao setor
privado como proporo do PIB. No grfico IV, observa-se que, de um modo geral, os
soberanos de pases onde esta varivel elevada possuem melhores classificaes. Como
verificado na anlise das demais variveis, h diferenas importantes em cada categoria. O
Mxico, por exemplo, tem uma das menores relaes crdito ao setor privado/PIB (12,5%,
em 2002), mas o governo mexicano est na categoria grau de investimento.
De acordo com a Moodys, este pas beneficia-se da crescente integrao econmica,
comercial e financeira com a economia norte-americana. A agncia avalia que, desde o
incio do NAFTA (North American Free Trade Agreement), em 1993, a economia mexicana
tornou-se mais resistente a choques domsticos e externos e menos vulnervel ao contgio
de crises financeiras de outros mercados emergentes (Moodys 2003c). Um outro aspecto
que a maioria das grandes empresas instaladas no Mxico, com grande nmero de
multinacionais, recorre ao mercado de capitais norte-americano para se financiar, o que
reduz a relevncia do crdito domstico ao setor privado como indicador de robustez
financeira.
24
Esta considerao mais pertinente para o risco dos ttulos em moeda local, mas tem efeitos importantes sobre
a classificao das obrigaes em moeda estrangeira. A credibilidade de um governo inadimplente em sua dvida
domstica muito menor do que a de um governo que honra todos os seus pagamentos.

29
Grfico IV: Crdito ao Setor Privado

(% do PIB; 2002)
por grupo de pases,
crdito domstico ao setor privado
120
109,8
grfico de disperso
200
103,4
Sua
180
100
160
85,8
P ortugal
140
80
Taiwan
China
120
57,8
60
100
80
35,5
40
22,6
20
60
frica do Sul
Finlndia
2,2
5,9
8,7
11,7
15,7
B rasil
Equado r
A rgentina
Venezuela
M xico
0
1
Uruguai
40
20
Chile
0,0
classificao *
5,0
10,0
15,0
20,0
25,0
classificao *

*M dia das classificaes em 31/12/2002 para uma amo stra de 66 pases segundo descrito na tabela III.
O grau de abertura comercial e financeira de um pas ao resto do mundo um dos principais

fatores considerados durante o processo de classificao, pois afeta diretamente a disposio
a pagar dos soberanos. Os custos econmicos e financeiros de uma moratria para um pas
so diretamente proporcionais a seu grau de integrao com o exterior (S&P, 1998). Isto
porque o setor privado de uma economia aberta usa intensivamente o mercado financeiro
internacional para financiar investimentos, exportaes e importaes.
Outro argumento, ressaltado pela Fitch (1998), o de que, onde h uma poltica de abertura
comercial, as indstrias so mais competitivas e voltadas para o mercado externo, enquanto
que, em pases protecionistas, essas indstrias tendem a ser ineficientes e a privilegiar o
mercado domstico, o que prejudica a gerao de divisas, e, por conseguinte, reduz a
capacidade de servio da dvida externa. Adicionalmente, pases onde a participao do
comrcio exterior no PIB elevada necessitam de uma desvalorizao cambial de menor
proporo para promover um ajuste do balano de pagamentos, diante de choques externos,
em relao queles em que a participao do comrcio exterior na economia reduzida.
No grfico V temos os graus de abertura comercial (soma de exportaes mais importaes
de bens e servios medida como percentagem do PIB) no eixo vertical e a classificao
soberana no eixo horizontal. Verifica-se uma relao inversa entre essas duas variveis
para os soberanos de classificao A ou inferior.
Nas classificaes maiores, que englobam os pases desenvolvidos, no se observa o mesmo.
A proporo entre o comrcio exterior e o PIB tem a vantagem de ser um indicador simples
de abertura comercial; entretanto, tende a ser menor em economias grandes como os
EUA, Japo, Brasil, Mxico, ndia e China. Isto acontece porque o numerador (exportaes
mais importaes de bens e servios) medido em dlares, enquanto o denominador (PIB)
inclui um amplo setor de bens no transacionveis, cuja importncia pode ser subestimada
na contabilidade nacional. Alm disso, esta varivel pode ser sobre-estimada em pases em
que o setor exportador fortemente dependente de insumos importados, como o Mxico e
a China. No obstante esses problemas, as agncias a consideram um bom indicador do
nvel de integrao de uma economia com a economia mundial (Moodys 2003b)

30
Grfico V: Grau de Abertura Comercial

(exportaes + importaes de bens e servios em % do PIB; mdia de 1998 a 2002)
por grupo de pases,
grfico de disperso
120
250
107,2
110
M alsia
200
grau de abertura
100
90
Irlanda
89,6
150
81,2
80
70
M xico
Ho landa
70,9
100
64,9
Indo nsia
58,3
60
50
40
0
1,0
2,2
5,9
8,7
11,7
15,7
Equado r
China
50
EUA
0,0
classificao *
Japo
5,0
Chile
ndia
A rgentina
B rasil
10,0
15,0
classificao *
20,0
25,0

A varivel mais importante na avaliao do setor externo a dvida externa lquida total
(dvida externa bruta, descontados os ativos em moeda estrangeira) em relao s receitas
em conta corrente, e no em relao ao PIB, uma medida mais tradicional. 25 As razes para se
avaliar tanto a dvida externa pblica quanto a privada que esta ltima pode pressionar as
reservas internacionais do banco central e, em certas circunstncias, os passivos externos privados
podem se transformar em passivos governamentais (S&P, 2002). Governos de pases onde o setor
bancrio promove a expanso do crdito domstico por meio de endividamento externo ou
onde a poltica cambial e o nvel de taxa real de cmbio incentivam o crescimento excessivo do
endividamento externo do setor privado no-financeiro, possuem uma classificao mais baixa
(Bhatia, 2002).
Grosso modo, quanto maior a dvida externa total de um pas em relao a sua capacidade
de gerar divisas, mais oneroso tende a ser o servio dessa dvida e maior o risco de
inadimplncia do soberano. Contudo, isto nem sempre se verifica. H outros fatores,
considerados conjuntamente com o estoque da dvida, que aumentam o custo e afetam a
capacidade de servio da dvida externa, como o nvel das reservas internacionais e a relao
servio da dvida externa/receitas em conta corrente.
No grfico VI a seguir, observa-se que, em mdia, nos pases com ttulos soberanos na
categoria de grau de investimento a relao dvida externa lquida total/receitas em conta
corrente menor do que a dos pases de governos classificados como grau de especulao.
Verifica-se uma disperso acentuada entre os pases AAA/Aaa e AA/Aa. Nestas classificaes
h exemplos tanto de pases com dvida externa lquida negativa, quanto de pases que
apresentam uma dvida externa lquida equivalente dos pases em grau de especulao.
Chama a ateno o nvel de endividamento externo dos EUA, Austrlia e Nova Zelndia, que
est entre os maiores da amostra e equivalente dos pases de classificao B e C. O fato
25
Receitas em conta corrente: exportaes de bens e servios fatores e no-fatores mais transferncias unilaterais.

31
de administrarem economias desenvolvidas, possurem uma boa reputao de cumprimento de

seus compromissos externos e, no caso dos EUA, quase a totalidade da dvida externa pblica e
privada ser denominada em moeda nacional, confere aos governos desses pases uma classificao
elevada. Em outro extremo est a Venezuela, que possui um dos mais baixos nveis de
endividamento externo da categoria grau de especulao. Uma conjuntura histrica de
instabilidade econmica e poltica que vem prevalecendo nas ltimas duas dcadas tem levado
seu governo a uma das classificaes mais baixas da amostra. O acesso limitado ao mercado
financeiro decorrente desses fatores restringe o crescimento da dvida externa venezuelana
Grfico VI:
Dvida Externa Lquida Total / Receitas em Conta Corrente (%)
por grupo de pases,
160
grfico de disperso
138,1
140
100
60
Uruguai
Venezuela
Indo nsia
Coria
-100
20
Sua
-200
0
-5,2
Equado r
Islndia Chile
42,8
40
-20
B rasil
EUA
100
72,4
80
P eru
200
89,0
Argentina
Nova Zelndia
300
120
dvida externa lquida total
400
M xico
Japo
-300
-14,0
-40
China
Taiwan
Kuwait
-400
1,0
2,2
5,9
8,7
11,7
15,7
0,0
classificao *
5,0
10,0
15,0
20,0
25,0
classificao *

Na anlise das finanas pblicas duas variveis so fundamentais: o dficit nominal do

governo geral em proporo do PIB e o estoque da dvida do governo geral em relao s
suas receitas totais. 26 O motivo pela preferncia deste ltimo indicador que alguns pases
podem apresentar uma relao dvida pblica/PIB baixa, mas, ainda assim apresentar srios
problemas de endividamento em funo da sua baixa capacidade de arrecadao. Este o
caso da Turquia, da ndia e do Peru (Moodys, 2003b). Em 2002, a dvida pbica bruta peruana
foi de aproximadamente 47% do PIB, nvel prximo da mdia da Amrica Latina. No entanto,
em relao s receitas, a dvida foi de 270%, uma das maiores da regio.
de se esperar que um governo considerado de risco elevado tenha apresentado dficits
nominais elevados nos ltimos anos e seu estoque da dvida seja substancialmente maior
do que dos governos avaliados como de risco baixo. Nos grficos VI e VII pode-se verificar
que, em mdia, o dficit nominal aumenta na medida em que piora a classificao de risco.
J no caso do endividamento pblico esta relao no to clara, mas, de uma maneira
26
As agncias privilegiam a anlise da evoluo do estoque da dvida pblica lquida. Entretanto, devido a dificuldades
de obteno desse dado para todos os pases da amostra, avaliamos nesse trabalho a relao entre classificao
soberana e dvida pblica bruta.

32
geral, os soberanos com grau de investimento possuem um estoque da dvida menor do que
os soberanos com grau de especulao.
Outros fatores considerados so a sensibilidade da dvida pblica s mudanas nas taxas
de juros, a sua composio por moeda, o prazo mdio de vencimento e o custo do servio
da dvida. As agncias observam tambm a capacidade do governo de aumentar receitas e
cortar despesas quando necessrio. Pases onde a base de arrecadao limitada ou grande
parte das despesas vinculada a gastos determinados tm dificuldade para promover um
ajuste fiscal quando necessrio. Japo e Itlia apresentam um nvel de endividamento do
setor pblico comparvel ao dos pases grau de especulao. No entanto, o custo de
rolagem da dvida pblica desses pases baixo, a sua maior parte denominada em moeda
nacional e vence no longo prazo. Alm disso, como dissemos no incio deste item, as
agncias entendem que as autoridades de pases desenvolvidos tm melhores instrumentos
para administrar dvidas pblicas e dficits fiscais elevados, bem como choques econmicos
inesperados.
Grfico VII:
Resultado Nominal do Governo Geral / PIB (%)
por grupo de pases,
grfico de disperso
14
resultado nominal do governo geral
1,2
1
Noruega
10
6
0
-0,5
-1
Finlndia
Chile
M xico
Rssia
-0,6
-2
Equador
-2
-3
-6
-3,0
Hungria
-3,2
-4
-3,8
Japo
-10
Co l mbia
B rasil
ndia
A rgentina
Uruguai
Turquia
-14
-5
1,0
2,2
5,9
8,7
11,7
15,7
0,0
classificao *
5,0
10,0
15,0
20,0
25,0
classificao*


33
Grfico VIII: Dvida Bruta do Governo Geral / Receitas Totais (%)
por grupo de pases,

300
272,7
grfico de disperso
254,7
dvida pblica bruta
250
200
150
175,0
123,3
119,7
350
300
250
200
150
100
50
0
130,2
100
50
0
1,0
2,2
5,9
8,7
700
650
600
550
500
450
400
11,7
15,7
Indo nsia
Filipinas
Japo
Equador
ndia
M xico
Co lmbia
A rgentina
Peru Turquia
Itlia
Uruguai
Venezuela
Brasil
No ruega
0,0
classificao *
Chile
5,0
10,0
China
15,0
20,0
25,0
classificao*

possvel, portanto, observar relaes diretas entre a classificao de risco-soberano e

determinadas variveis macroeconmicas. Essas relaes no so em geral perfeitas e h
inmeras excees, o que esperado, pois no processo de avaliao as variveis
macroeconmicas so vistas em seu conjunto. Tentaremos identificar, por meio de um
modelo economtrico, se o conjunto de indicadores pode ser usado como preditor das
classificaes.
Um estudo pioneiro e bastante citado de Cantor e Parker (1996), mostrando que as diferenas
entre as classificaes soberanas podiam ser explicadas por um conjunto relativamente
pequeno de variveis. Uma classificao alta estaria associada a um nvel elevado de renda
per capita em dlares, inflao baixa (medida pelo ndice de preos ao consumidor), taxa
elevada de crescimento econmico, uma baixa relao entre a dvida externa total e as
exportaes, a ausncia de episdios de moratria a partir de 1970 e um alto nvel de
desenvolvimento econmico, segundo classificado pelo FMI. Por outro lado, o resultado
fiscal do governo central e o dficit em conta corrente, ambos em proporo do PIB,
apareceram como estatisticamente insignificantes.
A amostra utilizada por Cantor e Parker abrangeu 49 pases. A varivel dependente foi a
mdia das classificaes da Standard and Poors e da Moodys em setembro de 1995, aps
sua converso para uma escala numrica de equivalncia. O perodo considerado para as
variveis explicativas variou substancialmente: para o crescimento real do PIB, foi considerada
a mdia anual de 1991 a 1994; para inflao, dficit em conta corrente (em % do PIB) e
resultado fiscal do governo central (em % do PIB), foi considerada a mdia anual de 1992 a
1994; para o PIB per capita e a dvida externa como proporo das exportaes de bens,
levaram em conta o resultado registrado no final de 1994. O nvel de desenvolvimento
econmico foi estabelecido de acordo com a classificao de economias industrializadas
em setembro de 1995, segundo o FMI. Para quantificar este fator e o histrico de moratria
foram utilizadas variveis dummy (1 = industrializada / 0 = no industrializada; 1 = entrou
em moratria pelo menos uma vez desde 1970 / 0 = no entrou em moratria desde 1970).
A princpio, poderamos imaginar uma relao direta e sistemtica entre dficit em conta

34
corrente e risco soberano. No entanto, isto no estritamente verdade. Pases em moratria

ou com severas restries de acesso ao mercado internacional de crdito so compelidos a
um ajuste do balano de pagamentos que implica a gerao de supervits expressivos ou
drstica reduo do dficit em conta corrente. Este o caso da Argentina e de outros pases
de classificao soberana baixa, como Turquia e Uruguai. Em segundo lugar, pases com
elevada taxa de crescimento econmico tendem a conviver com dficits elevados em conta
corrente por um longo perodo, o que no significa que necessariamente seu risco de
moratria soberana maior. Deve-se observar, entre outras coisas, se o aumento do dficit
est sendo financiado por investimentos diretos em setores produtivos, que futuramente
aumentaro as receitas com exportaes ou reduziro as importaes, ou por formas de
endividamento externo crescente que se tornaro insustentveis a mdio prazo. Por fim, h
pases com tendncia estrutural a supervits em conta corrente, como os exportadores
lquidos de petrleo. Um exemplo a Rssia, que apresentou um supervit mdio em conta
corrente de 10% do PIB entre 1998 e 2002.
Uma reflexo similar pode ser estendida ao caso de fluxos fiscais. Tome-se, por exemplo,
uma economia altamente endividada. Caso mantenha fortes supervits primrios por um
perodo necessrio, a influncia positiva destes sobre o rating ocorrer via reduo no
estoque da dvida. Momentos isolados de fluxos, por seu turno, no so indicativos
suficientes para upgradings ou downgradings na escala de riscos.
A partir do modelo proposto por Cantor e Parker, e com base na importncia atribuda a
cada varivel pelas agncias, conforme sinalizado em seus relatrios, desenvolvemos outra
verso, com uma amostra maior de pases (66 listados na tabela III), dados mais recentes e
utilizando, como varivel dependente, a mdia das classificaes das trs agncias, em vez
de apenas S&P e Moodys. Em relao ao trabalho desses autores, substitumos a varivel
explicativa dficit em conta corrente/PIB por grau de abertura (exportaes + importaes
de bens e servios/PIB) e inclumos a varivel dvida bruta do governo geral/receitas fiscais
totais. No quadro II, a seguir, h uma descrio detalhada das variveis escolhidas.
No quadro III apresentamos os resultados da regresso em cross-section pelo mtodo dos
mnimos quadrados ordinrios. A regresso estatisticamente significativa e explica
conjuntamente cerca de 88% da variao na classificao mdia. Todos os coeficientes so
significativos e possuem os sinais esperados, com exceo do coeficiente do dficit do
governo geral. As regresses que tm as classificaes de cada agncia como varivel
dependente apresentam resultados similares, com uma ressalva para a equao da Moodys
na qual o grau de abertura apresenta um nvel de significncia de 10,6%.
As observaes j feitas sobre o dficit do governo geral explicam porque, no que tange
classificao mdia, pareceu haver uma relao inversa e sistemtica entre ambos. Uma
possvel explicao para a insignificncia estatstica da varivel que um dficit fiscal
reduzido no necessariamente reflete uma situao estvel derivada de uma slida conduo
da poltica fiscal, podendo ser simplesmente uma reao a um ambiente de incerteza por
parte do mercado que obriga o governo a reduzir suas necessidades de financiamento.

35
Quadro II:
Descrio das Variveis Utilizadas na Regresso
varivel
descrio
perodo
fonte
Classificao
Classificaes de longo-prazo em moeda estrangeira,
(varivel dependente) convertidas para uma escala numrica, conforme a
tabela I.
Inflao
Variao percentual em 12 meses do ndice de preos ao
consumidor (fim de perodo).
31 de dezembro de
2002
PIB per capita
Em mil US$.
mdia dos dados

Moodys, Moodys
anuais de 1998 a 2002. Statistical Handbook,
abril de 2003.
Crescimento real do
PIB
Em %
mdia dos dados

Moodys, Moodys
abril de 2003.
Resultado nominal
do governo geral
Em % do PIB. Abrange governo federal ou

mdia dos dados
Moodys, Moodys
administrao central, inclusive o sistema
previdencirio, banco central e governos locais. No
abril de 2003.
inclui as empresas estatais financeiras e no financeiras.
Dvida bruta do
governo geral
Em % das receitas do governo geral. Abrange governo mdia dos dados

Moodys, Moodys
federal ou administrao central, inclusive o sistema
previdencirio, banco central e governos locais. No
abril de 2003.
inclui as empresas estatais financeiras e no financeiras.
Grau de abertura
Exportaes + importaes de bens e servios em % do

PIB.
Dvida externa total

lquida
Em % das receitas em conta corrente do balano de

mdia dos dados
Fitch, Sovereign Data
pagamentos (exportaes de bens e servios fatores e
anuais de 1998 a 2002. Comparator, maro de
no-fatores mais transferncias unilaterais.Dvida
2003.
externa bruta deduzidos ativos brutos no exterior. No
caso de pases emergentes os ativos externos brutos
incluem somente depsitos vista, reservas
internacionais, inclusive ouro, e fundos governamentais
depositados no exterior. Ativos do setor privado no
financeiro no exterior no so contabilizados, pois so
geralmente acumulados por meio de fuga de capitais e
improvvel que sejam repatriados durante uma crise.
Grau de
desenvolvimento
1 = economia desenvolvida; 0 = economia em

desenvolvimento. Segundo definido pelo FMI
agosto de 2003
FMI, International
Financial Statistics,,
agosto de 2003.
Moratria
1 = o governo suspendeu o pagamento de juros ou

principal da dvida interna ou externa, contratada por
meio ttulos ou emprstimos bancrios, pelo menos 1
vez desde 1975; 0 = o governo nunca suspendeu o
pagamento o pagamento da dvida interna ou externa
desde 1975.
1975 a 2002
S&P, Sovereign
Defaults: Moving
Higher Again in
2003?, setembro de
2002
Moodys, S&P e Fitch
mdia dos dados

Moodys, Moodys
abril de 2003.
mdia dos dados

Moodys, Moodys
abril de 2003.
Verificou-se uma contribuio significativa ao R ajustado aps a incluso conjunta das

variveis grau de abertura e dvida bruta do governo geral. Dito de outro modo, a
incorporao dessas variveis no modelo aumenta a percentagem da variao na classificao
mdia explicada pelas variveis independentes. Esta contribuio especialmente mais
expressiva no caso da S&P, o que sugere que esta atribui um maior peso ao grau de abertura
em relao s demais agncias.

36
Quadro III: Resultados da Regresso

varivel dependente*
variveis explicativas
classificao mdia
Moodys
S&P
Fitch
11,97043
6,084484
0,0000
-0,139772
-2,986244
0,0042
-0,357154
-2,040592
0,0460
0,063151
2,504563
0,0152
-0,023533
-0,388713
0,6990
0,006455
2,814733
0,0067
-0,736888
-2,269079
0,0271
0,007807
2,305865
0,0248
-4,043825
-3,970761
0,0002
1,624121
2,085860
0,0416
11,35102
5,028219
0,0000
-0,150938
-3,041307
0,0036
-0,407587
-2,177232
0,0337
0,057619
1,954964
0,0556
0,014865
0,215850
0,8299
0,007638
2,884997
0,0055
-0,644611
-1,643534
0,1059
0,006824
1,963507
0,0546
-3,906897
-3,659393
0,0006
1,924903
2,044157
0,0457
12,89111
6,081150
0,0000
-0,134295
-2,689963
0,0094
-0,347230
-1,850170
0,0696
0,072819
2,866802
0,0058
-0,039093
-0,646943
0,5203
0,006530
2,805077
0,0069
-0,913371
-2,558290
0,0133
0,007174
1,970324
0,0538
-4,280330
-4,049303
0,0002
1,413743
1,850998
0,0694
11,66916
6,079497
0,0000
-0,134083
-2,796211
0,0071
-0,316643
-1,943515
0,0570
0,059015
2,503304
0,0152
-0,046372
-0,800004
0,4271
0,005197
2,337887
0,0230
-0,652684
-1,970755
0,0537
0,009422
2,737190
0,0083
-3,944248
-3,737016
0,0004
1,533717
2,169400
0,0343
R ajustado
0,877147
0,851334
0,872804
0,879611
Desvio padro da regresso
1,838769
2,092023
1,890906
1,769279
intercepto
estatstica-t
valor p**
PIB per capita
estatstica-t
valor p**
Crescimento real do PIB
estatstica-t
valor p**
Inflao
estatstica-t
valor p**
Resultado nominal do governo geral
estatstica-t
valor p**
Dvida bruta do governo geral
estatstica-t
valor p**
Grau de abertura (logaritmo natural)
estatstica-t
valor p**
Dvida externa total lquida
estatstica-t
valor p**
Grau de desenvolvimento
estatstica-t
valor p**
Moratria
estatstica-t
valor p**
Estatstica-F
52,56529
42,35806
50,55783
53,76828
valor p**
0,0000
0,0000
0,0000
0,0000
Notas:
Nmero de observaes: 66.
Para remediar o problema de heterocedasticidade apresentado nas quatro regresses, utilizamos o procedimento de White, que no altera
o valor dos coeficientes, mas torna os seus desvios-padro estatisticamente consistentes.
* As classificaes mdias, as classificaes de cada agncia e os pases que compem a amostra esto listados na tabela III.
**Nvel exato de significncia, ou nvel mnimo de significncia no qual pode-se rejeitar a hiptese nula (Ho: coeficiente = 0)

37
Concluso
Concluso
As classes de riscos de crdito utilizadas pelas agncias privadas de rating refletem as
freqncias de eventos de inadimplncia, tomando-se estas como indicativas das
probabilidades de inadimplncia para emissores ou ttulos nelas localizados. No caso do
risco-soberano, h algo de arbitrrio na demarcao entre grau de investimento e grau
especulativo, numa seqncia de riscos de inadimplncia que, embora aumente
explosivamente nas classes de mais alto risco, sobe de modo gradual nas faixas
intermedirias. De qualquer modo, dadas as restries na auto-regulao ou nas regulaes
pblicas presentes nas fontes de recursos para economias emergentes, faz grande diferena
a posio dos ttulos do pas na estrutura de classes.
No que diz respeito relao entre classes de risco-soberano e prmios de risco cobrados
sobre ttulos dos pases, em particular dos ttulos pblicos de governos centrais, observase sua tendncia convergncia ao longo de horizontes de tempo mais longos. O movimento
dos ratings soberanos mais estvel, mudando com menor intensidade, at por causa de
sua perspectiva de longo prazo, ao contrrio dos spreads flutuantes de mercado.
tambm fato que h uma interao pr-cclica e auto-reforadora entre ratings e prmios,
na medida que alteraes nos primeiros freqentemente exacerbam direes nos segundos,
bem como que, em situaes de estresse, as implicaes de elevaes agudas nos prmios
de risco tambm podem ser incorporadas na classificao de riscos de crdito. Contudo,
alm de ser inegvel a menor volatilidade de ratings, verifica-se ser possvel rastrear alguns
determinantes macroeconmicos mais estruturais que explicam, em largos perodos, tanto
as mudanas significativas na classificao de risco-soberano dos pases, quanto, em ltima
instncia, os patamares de prmios de risco-pas.
Com base no exame dos processos classificatrios e de documentos divulgados pelas trs
maiores agncias privadas internacionais de rating, destacamos e testamos com xito o
peso de certo conjunto de indicadores macroeconmicos na explicao das alteraes
amplas de classe de risco-soberano de economias emergentes. Variveis de alterao mais
lenta e que influenciam a dinmica de sustentabilidade da dvida pblica e da dvida externa
- estoque da dvida pblica vis--vis fluxos de receitas fiscais, estoque de dvida externa
vis--vis receitas correntes em divisas, a corrente de comrcio exterior vis--vis fluxos de
PIB, taxas mdias de crescimento do PIB apareceram com destaque.
Trs implicaes de poltica se depreendem. Antes de tudo, o melhor antdoto contra a
percepo de risco-soberano elevado e seu efeito sobre as taxas reais de juros domsticas
consiste em melhorar aqueles indicadores. Tal melhora, por si s, corresponde aquisio
de melhores fundamentos macroeconmicos pela economia, o que denota a consistncia
entre tais variveis e os ratings de risco-soberano.
Em segundo lugar, cabe realar que o poder explicativo daquelas variveis se d em nvel do
conjunto. Pouco adianta evoluir favoravelmente em apenas um ou poucos entre os
indicadores, j que a melhora apenas parcial dos fundamentos macroeconmicos tende a
gerar retornos decrescentes em termos de ratings.
Finalmente, uma palavra sobre o Brasil. Dada a distncia em relao ao grau de investimento
em sua atual avaliao de risco-soberano, bem como o fato de que os estoques presentes
nos indicadores fiscais devero apresentar melhora gradual ao longo dos prximos anos,
qualquer projeto ambicioso de upgrading na classificao de riscos ter de conter avanos
tambm nos indicadores relativos solvncia externa, inclusive o aumento da corrente de
comrcio e do denominador da razo entre a dvida externa e as receitas correntes no balano
de pagamentos.

39
Bibliografia

40
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43

Canuto O. e Santos P. Risco Soberano e Premios de Risco 2003 PDF

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Ministrio da Fazenda

Secretaria de Assuntos Internacionais

A Srie Temas de Economia Internacional da Secretaria de Assuntos Internacionais do

Secretrio de Assuntos Internacionais do Ministrio da Fazenda.

Projeto Grfico Rogrio Reis [61] 9655.5422

Braslia, outubro de 2003 (revisado em 19 de novembro de 2003)

1. Definio e Papel das Classificaes Soberanas

2. Risco-soberano, Risco-pas e Prmios de Risco

3. O Processo de Classificao de Risco-soberano pelas Agncias

4. Determinantes Macroeconmicos da Classificao de Risco-soberano

Grfico II: Renda Per Capita

Grfico III: Inflao (ndice de Preos ao Consumidor)

Grfico IV: Crdito ao Setor Privado

Grfico V: Grau de Abertura Comercial

Grfico VI: Dvida Externa Lquida Total / Receitas em Conta Corrente

Grfico VII: Resultado Nominal do Governo Geral / PIB

Grfico VIII: Dvida Bruta do Governo Geral / Receitas Totais

Tabela II: Taxas Acumuladas de Inadimplncia, Segundo Classificao de Risco

Tabela III: Classificao por Pas e Agncia

Quadro II: Descrio das Variveis Utilizadas na Regresso

Quadro III: Resultados da Regresso

O presente texto tem como objeto o conceito e os determinantes do risco-soberano, bem

Risco-Soberano e Prmios de Risco

Risco-Soberano e Prmios de Risco

Risco-Soberano e Prmios de Risco

Transaes financeiras so intrinsecamente marcadas por assimetrias de informao

Risco-Soberano e Prmios de Risco

macroeconmicas como reservas de divisas e fluxos no balano de pagamentos, crescimento

Risco-Soberano e Prmios de Risco

comparao. De uma maneira geral, as classificaes so variaes da escala A, B, C, D. Na escala

Risco-Soberano e Prmios de Risco

Tabela I: Escala de Classificao de Risco

Escala Num rica

F o nte s : B a thia (2002), M o o dys , S ta nda rd a nd P o o r's e F itc h.

As classificaes de risco so indicadores simples e pblicos (as agncias disponibilizam suas

Risco-Soberano e Prmios de Risco

Risco-Soberano e Prmios de Risco

Tabela II: Taxas Acumuladas de Inadimplncia1,

F o nte : M o o dy's (2003).

As agncias e suas classificaes so hoje um componente importante da dinmica dos mercados

Risco-Soberano e Prmios de Risco

Risco-Soberano e Prmios de Risco

Risco-Soberano e Prmios de Risco

2. Risco-soberano, Risco-pas e Prmios de risco

Risco-soberano e risco-pas, embora fortemente relacionados, dizem respeito a objetos distintos.

Risco-Soberano e Prmios de Risco

Risco-Soberano e Prmios de Risco

Grfico I: Margem do EMBI+ e Classificao de Risco

F o nte s : J .P .M o rga n, M o o dy's , S &P e F itc h.

Risco-Soberano e Prmios de Risco

Risco-Soberano e Prmios de Risco

Risco-Soberano e Prmios de Risco

3. O Processo de Classificao de Risco-soberano

A avaliao de risco-soberano deve julgar no apenas a capacidade de pagar dos

Risco-Soberano e Prmios de Risco

Risco-Soberano e Prmios de Risco

de projees macroeconmicas. Os pressupostos utilizados so variaes mais conservadoras das

Risco-Soberano e Prmios de Risco

Risco-Soberano e Prmios de Risco

inflao (ndice de preos ao consumidor); crdit o domstico t otal/PIB;

Setor Exte rno

Fontes: Standard & Poor's, Bathia (2002), Fitch e Moody's.

receitas/PIB; despesas/PIB; despesas discricionrias/despesas totais; result a d o