You are on page 1of 17

D r. sc.

Marijana Ivanov
Ekonomski fakultet Zagreb

FINANCIJSKI SUSTAV I MAKROEKONOMSKA
STABILNOST
UVOD
Financijski su stav i njegovi konstitu tivni elem enti: instru m enti, tr i ta i
institu cije p red stavljaju glavnu sp onu izm e u tijekova ted nje i investicija u
nacionalnom gosp od arstvu . Posred stvom financijskih institu cija i tr i ta, novac
su ficitarnih su bjekata u vijek je zam jenjiv za od re enu vrstu financijskog p rava
u obliku klasi nog bankarskog d ep ozita, p rem ije ivotnog osigu ranja, u d jela u
fond u ili razli itih vrijed nosnica pop u t d ionica i obveznica. S d ru ge strane,
d eficitarni su bjekti p osred stvom financijskih tr i ta p ribavljaju financijska
sredstva namijenjena investiranju.
Sp om enu to financijsko p relijevanje nov anih sred stava p ovezano je s
asimetrijom ted nje i investicija razli itih sektora p rivred e (p od u ze a,
stanovni tva i d r ave). N aim e, u u vjetim a razli ite sklonosti p otro nji, ted nji i
investiranju p ojed inih ekonom skih su bjekata, d olazi d o razm im oila enja
sektorske p otro nje i visine sektorskih rasp olo ivih sred stava p a p ojed ini
ekonom ski su bjekti vi e tro e, tj. investiraju od ostalih.
U trad icionalnom teorijskom m od elu te p raksi razvijenih zem alja sektor
stanovni tvo javlja se kao glavni nositelj nov anog su ficita, a sektor p od u ze a
kao glavni nositelj nov anog d eficita. To je kom p atibilno s injenicom d a je
sektor p od u ze a institu cionalni nositelj investicija ije financiranje u p rvom
red u osigu rava nacionalni financijski su stav, a gled ano na globalnoj razini
svjetsko financijsko tr i te. to je financijski su stav razvijeniji i u inkovitiji, to je
gosp od arstvo d jelotvornije, jer je irem kru gu osoba p ru ena p rilika u stvaranju
Dijelovi teksta preuzeti su iz rad a: M. Ivanov, N . Sokol Knjaz: 'The Stability of
Financial System as Precond ition for Integration of the Repu blic Croatia into the EU',
referat prezentoran na International Conference 'Eu ropean Integration Local and
Global Consequ ences', Brno, e ka Repu blika, 15.-19. rujna 2004.

te nakon u sp je no p roved enog stabilizacijskog p rogram a. To zap ravo zna i d a financijski su stav m o e savr eno obavljati svoju p rim arnu zad a u transfera nov anih sred stava te s njom p ovezane nabrojene fu nkcije. sm anjivanje rizika te osigu ranje likvid nosti i p la anja. d o 1997. izvoza roba i usluga. U od su stvu ad ekvatne koord inacije izm e u m jera m onetarne. kretanje p roizvod nje i zap oslenosti. ODNOS MONETARNOG I REALNOG FENOMENA GOSPODARSTVA N akon razd oblja d u boke recesije u ranim d eved esetim . Konkretno to se od nosi na u logu financijskog su stava kao kanala u tjecaja na veli inu p otro nje stanovni tva i d r ave.4 p osto god i nje. investicija p od u ze a. stranih investicija. u z p rosje ni rast BDP-a od 6. Dru ga zad a a financijskog su stava vezana je u z alokaciju nov anih vi kova i u p ravo kroz nju d olazi d o izra aja ad ekvatnost ili nead ekvatnost od nosa izm e u financijskih i realnih kretanja koja p ostoje u nacionalnom gosp od arstvu . kretanja zabilje ena u nacionalnom financijskom su stavu ne om ogu avaju nap red ak i razvoj gospodarstva. m ogu nost zad u ivanja. u zrokovane ratom i tranzicijom.Marijana Ivanov. godine hrvatsko gosp od arstvo zabilje ilo je sna no o ivljavanje ekonom ske aktivnosti. Financijski sustav i makroekonomska stabilnost i ekonom ski op ravd anoj u p otrebi osku d nog kap itala. u razd oblju od 1994. ali d a s alokativnog asp ekta. fiskalne i m e u narod ne p olitike kojim a se u sm jerava aktivnost u financijskoj sferi. razinu cijena i druge varijable. Me u tim . zbog 2 . kojim je stabiliziran d evizni te aj i oborena hip erinflacija. financijski su stav d jelu je au tonom no to zna i d a sam spontano od lu u je o smjeru i dinamici razvoja nacionalnog gospodarstva. plasman nov anih vi kova. o u vanje ku p ovne m o i. Me u tim . transfer nov anih sred stava od su ficitarnih su bjekata k d eficitarnim p red stavlja sam o jed nu od zad a a financijskog su stava. Iz ove zad a e p roizlaze fu nkcije financijskog su stava koje u klju u ju : m obilizaciju ted nje. U tom kontekstu u nastavku se promatra hrvatski financijski sustav sa njegovim pozitivnim i negativnim obilje jima u pogled u alokacije prikupljenih financijskih sredstava te manifestacije monetarnih u inaka na realna kretanja. Uz sp om enu tu alokaciju osku d nih financijskih sred stava (koja m ogu im ati alternativnu u p otrebu ) p ovezana je gosp od arsko p oliti ka fu nkcija financijskog su stava kao glavnog kanala m anifestacije m jera m akroekonom ske politike kojim a vlad e u tje u na nacionalno blagostanje.

0 milijuni kuna 80. 1995.0 0. m ogu nosti financiranja pod u ze a em isijom vrijed nosnica gotovo su m arginalizirane zbog nerazvijenog financijskog tr i ta. U isto vrijem e. p ove anjem m oralnog hazard a te brojnim ste ajevim a p od u ze a. god ine d o d anas zabilje en je kontinu iran p ad u d jela bankovnih kred ita sektoru p od u ze a. 2001. 1999. Vidjeti grafikon 1.000. Osim toga.0 20.000. Du goro ne im p likacije sp om enu tih p roblem a o itu ju se i d anas u brojnim nenap la enim p otra ivanjim a p od u ze a te jo izra enije. N aim e. Kako su . kakav postoji u Rep u blici H rvatskoj. rasplamsavanjem d u ni ko-vjerovni ke krize.000. Bilten 92. 1997. u slu aju m irovinskih fond ova i osigu rateljnih institu cija p ortfelj u laganja zakonski je regu liran rad i izbjegavana rizi nih u laganja. od 1995. konac d eved esetih bio je obilje en recesijom p op ra enom sna nim rastom nezap oslenosti.000. do 2003 . banke u p ravo glavna sp ona izm e u m onetarnog i realnog sektora gosp od arstva. 2003. Grafikon 1. Krediti poduze ima i stanovni tvu u Republici Hrvatskoj od 1993.0 60. d o d anas u kojem iznos bankovnih kred ita sektoru stanovni tvo p rem a u je iznos bankovnih kred ita sektoru p od u ze a.0 1993. u d io banaka u u ku p noj im ovini financijskog sektora iznosi visokih 88% to zna i d a je financijski p otencijal nebankovnih institu cija u p ogled u financiranja p otreba sektora p od u ze a p rili no nizak.0 40. krediti stanovni tvu ukupni krediti (svim sektorima) Izvor: Hrvatska narodna banka.Marijana Ivanov. 3 . u u vjetim a nerazvijenog financijskog su stava. 2002. tako d a u vrlo m aloj m jeri p od razu m ijeva financiranje p oslovnog sektora. 120. u z istovrem en sna an rast u d jela kred ita sektoru stanovni tva.000. kontinu irani p ad u d jela kred ita p od u ze im a ve d anas rezu ltira negativnim im p likacijam a na razinu investicija p oslovnog sektora te gosp od arski rast i razvoj H rvatske. N aim e.000. krediti poduze ima 2000. u niskom bonitetu sektora p od u ze a p ri zad u ivanju na d om a em financijskom tr i tu . 1998. 1994. 1996. Financijski sustav i makroekonomska stabilnost m nogih nerije enih stru ktu ralnih p roblem a. travanj 2004.0 100. Posljed ica sp om enu tih trend ova je stanje zabilje eno od sred ine 2003.

The Cred it Channel of Transm ission m echanism . M. 1 4 Ud io banaka u ve inskom stranom vlasni tvu 1998. god ine iznosili su 35%.5% u ku p ne aktive banaka nalazi u ve inskom stranom vlasni tvu 1. avrak. god ine pove an je na 90. god ine 31%. zastarjeli su stav u p isa u zem lji ne knjige onem ogu ava p ravod obno registriranje p rom jena u vlasni tvu nekretnine ili pravo zapljene do isplate duga. god ine 28% u ku pne aktive banaka. koji u velikoj m jeri p roizlaze iz neadekvatnog fu nkcioniranje p ravosu a p ri p risilnoj nap lati d u ga i p rovo enju ste ajnih p ostu p aka. porasli na 38%. ak i ova m ogu nost zad u ivanja sektora p od u ze a vrlo esto je u p itna. iako je koeficijent korelacije izm e u ovih p ojava pozitivan. International Conference: An Enterprise Od yssey. lo ijih instru m enata osigu ranja vra anja kred ita te ve eg stu p nja m oralnog hazarda po pitanju preuzetih obveza. Kod sektora p od u ze a d isp erzija rizika je d aleko m anja nego kod sektora stanovni tva zbog velikih iznosa kred ita. d a bi d o 2000. 2004 . N aim e. a d o 2002. god ine iznosio je 6. vozila.7%. p ostojanje brojnih institu cionalnih ograni enja te visokih rizika p oslovanja sa sektorom p od u ze a. zbog nesre enog. 1998. Rad i u spored be kred iti stanovni tvu iznosili su 1997. U takvim slu ajevim a m ala i sred nja p od u ze a p risiljena su zad u ivati se u z zalog hip oteke na privatnoj im ovini vlasnika. 2000. 1999. cca d o 5 p osto u ku p nih kred ita sektoru stanovni tvo. zalihe i sli no. Financijski sustav i makroekonomska stabilnost Razlozi izra enije sklonosti banaka ka kred itiranju sektora stanovni tva vezani su p rije svega u z visoke rizike financiranja p oslovnog sektora. god ine 84.3%. V. U tom smislu preferencije banka ka kreditiranju sektora stanovni tva nisu nu no p ovezane s vlasni kom stru ktu rom u kojoj se d anas 90.1%. Ivanov. Zagreb. Osim toga. Zbog nep ostojanja u p isa zaloga na pokretnu im ovinu onem ogu en je razvoj financiranja na tem elju zaloga p roizvod ne op rem e.Marijana Ivanov. Me u tim . Vid jeti op irnije.2%. 1999. Izra ene sklonosti banaka ka kred itiranju sektora stanovni tva javljaju se tako kao sp ontana reakcija na neizgra eni i nekonku rentni tr i ni su stav. Bu ild ing Com petitive Ad vantage. to je p osebice nu no za m ala i sred nja pod u ze a. nea u rnog i nep otp u nog su stava u p isa u zem lji ne knjige brojni p ojed inci ne m ogu d okazati vlasni tvo ili stjecanje vlasni kih p rava nad nekretninam a. Posebice izra en p roblem p red stavljaju neadekvatni kred itni kolaterali p od u ze a. to p od razu m ijeva d a jed an d io kred ita banaka registriran kao kred iti sektoru stanovni tvo u klju u je i p oslovnu nam jenu tro enja p osu enih sred stava. god ine 39.

Tijekom 2002. bitne razlike izm e u ova d va alternativna oblika financiranja p ostoje u u inku na inozem nu zad u enost zem lje te na d evizni te aj. Daljnji p roblem stru ktu re bankovnog p ortfelja p red stavljaju rokovi d osp ije a kred ita. 5 .3 Istovrem eno. Pove anim zad u ivanjem banaka u inozem stvu p ove ava se vanjski d u g zem lje i stvaraju p ritisci na ap recijaciju d eviznog te aja. Me u tim .7 godina. a tijekom 2003. to u u vjetim a nekonku rentnog i niskog robnog izvoza d jelu je na rast d eficita teku eg ra u na bilance p la anja. velik d io bankovnih kred ita ine kred it za ku p ovinu au tom obila (koji se uvoze iz inozem stva). m otivi banaka za p ove anjem izvora sred stava iz inozem nih izvora p osve su jasni. p osljed nje d vije god ine sna no izra enom . Koncem 2003. omjer u ku p ne kratkoro ne aktive i kratkoro ne p asive banaka bilje i iz god ine u god inu sve br i rast. vlasni ka stru ktu ra banaka zasigu rno je p ovezana s. U u vjetim a i onako visoke likvidnosti bankarskog sustava (zbog rasta d om a e ted nje). Kako su d om a i kam atnjaci vi i od istih na eu rop skom financijskom tr i tu 2. a p rosje no d osp ije e bankovnih kred ita iznosi svega 2.8% u od nosu na p rethod nu god inu . travanj 2004. Kred iti s rokom d osp ije a d o god inu d ana ine 40. od kojih velik d io ima uvozno porijeklo. a inozem stvo nalazi p rofitabilnu m ogu nost investiranja. Efekt p ove anja likvid nosti bankarskog su stava i kred itni kanal m onetarne transm isije u tom slu aju isti je kao d a su se banke zad u ivale kod nacionalne sred i nje banke kroz m ehanizam p olitike refinanciranja. zad u ivanje banka u inozemstvu pridonijelo je sna nom rastu kred ita koji su se od 2000. Financijski sustav i makroekonomska stabilnost Me u tim . god ine inozem ni d u g banaka p ove ao se za 74. sklono u banaka ka zad u ivanju u inozem stvu . Brussels. Dom a e banke (u stranom vlasni tvu ) na taj na in d olaze d o d od atnih financijskih sred stava koja op lo u ju kroz svoje p lasm ana. potro a ki kred iti koji se m ogu realizirati p reko lanaca stranih trgova kih centara te nenam jenski gotovinski kred iti koji slu e za ku p ovinu najrazli itijih vrsta p roizvod a. taj je omjer 2 3 Iako je posljednjih pet godina zabilje en zna ajniji pad d om a ih kam atnjaka. god ine d o d anas u d vostru ili.7%. N aim e. Korelacija koju je ovd je zanim ljivo u zeti u obzir p od razu m ijeva od nos izm e u inozem nog zad u ivanja banaka u ve inskom stranom vlasni tvu i nam jenske stru ktu re kred ita. za 49. Com m ission of the Eu ropean Com m unities. Eu ropean Com m ission Opinion on the application of Croatia for membership of the European Union. zbog visokog stupnja uvozne ovisnosti zemlje.9% u ku p nih kred ita p rivatnom sektoru .Marijana Ivanov.

to je najvi a vrijed nost ovog p okazatelja u p roteklom p etogod i njem razd oblju . hrvatski financijski su stav generira nead ekvatnu alokaciju p riku p ljenih financijskih sred stava ( ted nje). (Vidjeti grafikon 2) Grafikon 2: Doprinosi komponenti potro nje rastu BDP-a 6 4 u% 2 0 -2 -4 -6 -8 Uvoz Izvoz Promjene u Investicijska zalihama potro nja 2000 2001 2002 Dr avna potro nja I. zabilje eno je sna no d inam iziranje rasta realnog BDP-a uz stopu 5.Marijana Ivanov. Dom a a p otro nja sektora stanovni tvo u tom e je od igrala p resu d nu u logu sa d op rinosom rastu od 4 p ostotna bod a.-IX. U isto vrijem e investicije d op rinijele su rastu za svega 2.4 MAKROEKONOMSKA STABILNOST I GOSPODARSKI RAST Gledano sa asp ekta ekonom skog razvoja. S tom sp oznajom treba promatrati i pozitivne podatke o kretanju BDP-a. Financijski sustav i makroekonomska stabilnost iznosio 115. Tijekom 2002. Kroz bankovni kred itni m ehanizam financira se velik d io osobne p otro nje i u voza sektora stanovni tvo. d ok su s d ru ge strane m ogu nosti financiranja d u goro nih investicija p od u ze a bitno ograni ene. Bilten o bankama. travanj 2004. Osobna potro nja BDP .2 p osto.2%.2003 Izvor: H rvatska narod na banka. procjenju je rast realnog BDP-a od 4. God i nje izvje e 2003. 4 6 HNB.6%. em u je p osebice p rid onosio p orast investicija u fiksni kap ital vezanih u z zna ajna u laganja d r ave u p rom etnu infrastru ktu ru . d ok se p rem a p relim inarnim p od acim a za p rva tri trom jese ja 2003.3 p ostotna bod a.

Bu d etski d eficit za 2003. u isto vrijem e te aktivnosti d r ave d ovele su do dodatnog rasta bu d etskog d eficita i javnog duga. Mjese no izvje e.5 N egativan d op rinos u voza u velikoj m jeri financiran je zad u ivanjem stanovni tva kod d om a ih banaka. i 2002. Financijski sustav i makroekonomska stabilnost U p rva tri trom jese ja 2003. 7 Ministarstvo financija.5 posto BDP-a.8 posto. u d io vanjskog javnog d u ga u u ku p nom javnom dugu iznosio je 59. od ra ava visok d op rinos investicija od 4.8 p ostotna bod a u 2002. im e je nastavljeno njegovo kontinu irano p ostojanje od 1999. God i nje izvije e 2003 U razd oblju izm e u 1999. na -5. ali je u isto vrijem e p ove an d op rinos u voza (sa 4. Pozitivno kretanje tijekom 2003.2 p ostotna bod a. Krajem 2003.).5 milijuna kuna7. Poseban p roblem p ri tom e p red stavlja ovisnost kretanja izvoza o sezonskim u tjecajim a koji d jelu ju na oscilacije tu risti ke p otro nje te neizvjesnim ine m ogu nosti sm anjivanja d eficita teku eg ra u na bilance p la anja.6 p ostotna bod a. d eficit teku eg ra u na bilance p la anja krajem 2003. god ine bu d etski d eficit kretao se na prosje noj razini 6. Kako je najve i d io javnog duga financiran zad u ivanjem d r ave na inozem nim financijskim tr i tim a. sije anj 2004. koji ve od 1999. Razlog tom e bio je p oglavito p ovoljnija m ogu nost financiranja na inozem nim financijskim tr i tim a bu d u i d a su u sp om enu tom razd oblju d om a i kam atnjaci bili Hrvatska narod na banka. m eka bu d etska ograni enja i ned ostatak financijske d iscip line d op rinijeli su tako er i sna nom rastu vanjskog d u ga. d o kad a je javni d u g bio u glavnom financiran iz d om a ih izvora. 5 6 7 . god ine p okazu je trend rasta. d op rinos p otro nje sektora stanovni tvo bitno je sm anjen na 2.590. a d jelom i no i stanograd nje. god inu procjenjuje se na razini od 5 p osto BDP-a.) Povijest sna nijeg zad u ivanja d r ave u inozem stvu zap o ela je 1997.7 p ostotna bod a 2003. god ine. god ine. Me u tim . javni d u g dostigao je razinu 53 p osto BDP-a ili 100.6 Financiranje d r ave em isijom obveznica na d om a em i svjetskim financijskim tr i tim a potaknulo je dodatno p ove anje javnog duga. Kao rezu ltat kontinu iranog rasta u voza te niskog izvoza roba i u slu ga. ali i zad u ivanjem ostalih sektora p rivred e. em u i d alje sna no p rid onosi kategorija investicije u fiksni kap ital vezana u z gra evinsku aktivnost d r ave na p od ru ju cestograd nje. d ostigao je 7 p osto BDP-a. koji u d ana njim okolnostim a p red stavlja najkriti niji p roblem od r avanja financijske stabilnosti u zem lji.Marijana Ivanov. Koncem 2003. (Vidjeti grafikon 3.

cca 14 p osto na god i njoj razini. ali i. zbog su vi ka p otra nje za kred itim a nad njihovom p onu d om (koji p od r ava visoke kam atne m ar e u z koje p oslu je sektor financijskih institu cija) d om a i kam atnjaci nikad a nisu sm anjeni na razinu svjetskih kam atnjaka. zbog rasta likvid nosti u bankarskom su stavu te p ove ane konku rencije i efikasnosti nakon u laska stranih banaka na hrvatsko bankarsko tr i te. god ine zbog p rom jene orijentacije m onetarne p olitike ka ve oj m onetarnoj eksp anziji.Marijana Ivanov. 8 8 Orijentacija m onetarne politike ka ve oj m onetarnoj ekspanziji o itovala se u pozitivnim u incima smanjenja stopa obvezne rezerve na rast likvid nost bankarskog su stava. u usporedbi sa kretanjem udjela javnog duga u BDP-u .u d jeli aktive p ojed inih financijskih institu cija u BDP-u . zajed no s povijesnim razd obljem konverzije njem a kih m araka i d rugih stranih valu ta gra ana u eu re.grafikon 3). Grafikon 3: Struktura javnog duga 60 postotak BDP-a 50 40 30 20 10 0 1996 1997 1998 1999 Doma i javni dug 2000 2001 2002 2003 Vanjski javni dug Izvor: Ministarstvo financija. Zna ajniji p ad kam atnjaka u H rvatskoj zap o eo je tak nakon 2000. nakon 2000. Mjese no izvje e. sije anj 2004. jo zna ajnije. god ine znatno je pove ano povjerenje javnosti u d om a i ted ni su stav koje je. godine do danas. Isto tako. . te je trend financiranja d r ave (i banaka) u inozem stvu i d alje nastavljen. Dru gi razlog orijentacije d r ave ka zad u ivanju u inozem stvu vezan je u z nedovoljan financijski p otencijal d om a eg financijskog sektora (p osebice nebankovnih institu cija) d a ap sorbira sna nu p otrebu d r ave za zad u ivanjem . (Vid jeti tablicu 1.8 Me u tim . d ovelo d o u d vostru enja d epozita u bankarskom sektoru te isto tako d o u d vostru enja iznosa kred ita banaka od 2000. Financijski sustav i makroekonomska stabilnost ekstrem no visoki. .

kao to je ve istaknu to. u teorijskom trad icionalnom sektorskom m od elu financijskih tokova. tre i razlog p red stavlja izbjegavanje p ojave efekta istiskivanja (crowding out effect) koji bi u okolnostima nedovoljnog financijskog potencijala d om a eg financijskog sektora te nisko d iverzificiranog financijskog su stava (u kojem d om iniraju banke) m ogao p olu iti rastom d om a ih kam atnjaka i dodatnim nepovoljnim utjecajima na razinu investicija. u p ortfelju p oslovnih banaka nalazi se velik u d io kred ita stanovni tvu te je p risu tan stalan trend sm anjivanja u d jela kred ita sektoru p od u ze a.p rije svega banaka) u kazu je na p ostojanje svojevrsne d eform acije u su stavu form iranja i alokacije sred stava ted nje.3 Osigurateljne institucije 6. U isto vrijem e. Tablica 1: Udio aktive financijskih institucija u BDP-u Aktiva kao postotak BDP-a Banke 86. DEFORMACIJE FINANCIJSKOG SUSTAVA Registrirana stru ktu ra p lasm ana financijskih institu cija (a zbog d om inantne u loge na tr i tu .1 Izvor: Hrvatska narodna banka. N ad alje. sektor stanovni tvo javlja se kao glavni nositelj nov anog su ficita. Financijski sustav i makroekonomska stabilnost N ap osljetku . u nato tom e manifestacije efekta istiskivanja u hrvatskim okolnostim a p op rili no su p risu tne.6 ted ne institucije 1. 91 p osto aktive stam benih ted ionica. 74 p osto investirane m atem ati ke rezerve osigu ravaju ih institu cija te 8 p osto aktive banaka. Izra enije zad u ivanje d r ave (i banaka) u inozem stvu rezu ltira kontinu iranim ap recijacijskim p ritiscim a na d evizni te aj koji se negativno od ra avaju na robni izvoz i op enito nep ovoljno d jelu ju na tr i nu p oziciju izvoznika. osigu ravaju ih d ru tava i stam benih ted ionica vi e nego d om iniraju d r avne obveznice koje sm anju ju p otencijalne m ogu nosti financiranja p oslovnog sektora.4 UKUPNO 98.Marijana Ivanov. u stru ktu ri p ortfelja m irovinskih fond ova.3 Investicijski fondovi 3. Komisija za vrijednosne papire Me u tim . Tako konkretno d r avne vrijed nosnice ine ak 80 p osto aktive m irovinskih fond ova. a 9 . Naime. kao to je ve ranije istaknu to.4 Mirovinski fondovi 0.

Istovremeno. Uslijed toga. U hrvatskim okolnostim a to na alost nije tako. u sp om enu tom razd oblju sred i nja banka nije ni u jed nom trenu tku . p oku ala stim u lirati ve e kred itiranje p od u ze a p roizvod nog tip a od strane banaka. u d io d r ave kao d eficitarnog su bjekta p rili no je velik (gledano kroz aktivu financijskog sustava cca 15% BDP-a).stabilnosti d eviznog te aja. N a alost.Marijana Ivanov. Drugu deformaciju hrvatskog financijskog sustava predstavlja fenomen valutne su p stitu cije. Um jesto toga m onetarna p olitika u sm jerila se isklju ivo na od r avanje stabilnosti cijena te neslu beno deklariranog cilja . ni na koji izravan ili neizravan na in. zbog kontinu irano p risu tnih inflatornih o ekivanja i p siholo ke p ercep cije valu tnog rizika kod svih sektora gosp od arstva. od nosno 64% u ku p nih d ep ozita svih sektora kod banaka. od nosno visokog u d jela d eviznih d ep ozita koji ine 80 p osto d ep ozita u vlasni tvu sektora stanovni tva. Financijski sustav i makroekonomska stabilnost sektor pod u ze a uobi ajeno kao glavi nositelj nov anog d eficita. Konkretno. a u manjoj mjeri rast investicija. niti u tjecati na p rom ijenjenu od nosa likvid nosti p ojed inih sektora. u nato p ostizanju gotovo d esetogod i nje stabilnosti cijena. kao glavni nositelj nov anog d eficita (p rije svega u form i kred ita banaka). U takvim okolnostim a m o e se govoriti o bitno sm anjenoj alokacijskoj d jelotvornosti financijskog su stava i injeni nom stanju u kojem je vi e nego zanem arena gosp od arsko-p oliti ka fu nkcija banaka i d ru gih financijskih institu cija koje p oslu ju u Rep u blici H rvatskoj. Sektor stanovni tva javlja se istod obno kao glavni nositelj nov anog su ficita (p rije svega ted nje u form i bankovnih d ep ozita) i. N aved eno p ostoji u nato injenici d a su kam atne stop e banaka na d ep ozite nom inirane u ku nam a i d o tri p u ta ve e nego na d evizne d ep ozite. kroz bankarski su stav financira se velik d io osobne p otro nje i u voza sektora stanovni tva. stabilnom d eviznom te aju sa trend om ap recijacije te d jelom i no p ove anom kredibilitetu monetarne politike. Tako. u H rvatskoj nikad a nije u p otp u nosti u sp ostavljeno p ovjerenje u d om a u valu tu . kred ibilitet m onetarne p olitike sred i nje banke p rili no je nizak i p ostoji sam o d o one granice d o koje 10 . Osim toga. neke od banaka om ogu avaju svojim kom itentim a i d od atne p ogod nosti u koliko od lu e ted jeti u d om a oj valu ti. Ciljevi koji su tim e p ostignu ti od ra avaju se na u ve gotovo d esetogod i njem razdoblju umjerenih inflatornih p ritisaka.

11 . odnosno ne obavlja (ili barem ne obavlja u p otp u nosti) ostale fu nkcije novca kao to su : sredstvo ted nje. zad u ivanje banaka u inozem stvu te stru ktu ra d ep ozita rezid enata u kojoj d om iniraju d evizni d ep oziti.Marijana Ivanov. poglavito eu ru . p oti u kontinu irani p ritisak na rast u d jela inozem ne aktive u bilance sred i nje banke. Financijski sustav i makroekonomska stabilnost sred i nja banka m o e od r avati stabilan d evizni te aj koji pred stavlja sid ro m onetarne politike u od r avanju stabilnosti cijena. Istovremeno. U o im a javnosti. m jera vrijed nosti te sred stvo od go enih p la anja (izm irenja d u gova u bu d u nosti).9 Osim u velikoj p rop orciji d eviznih d ep ozita u p asivi bilanci p oslovnih banaka. kao i p osljed njih god ina izra eni rast u d jela financiranja kroz posudbe iz inozem stva. banaka i ostalih sektora. d jelu ju na ve u izlo enost banaka valu tnom riziku . To zna i d a novac nom iniran u d om a oj valuti obavlja gotovo isklju ivo fu nkciju sred stva p rom eta i p la anja 10.9 posto. te u sporavanja privred ne aktivnosti koje je tijekom 1999. Bu d u i d a se kred iti p oslovnih banaka u glavnom od obravaju u ku nam a. U tom sm islu . koji banke nastoje anu lirati kroz su stav odobravanja kunskih kredita u z valu tnu klau zu lu . d ok je u posljednje vrijem e rast inozem ne aktive u velikoj m jeri u vjetovan rastom vanjskog duga d r ave. inozem na aktiva ini ak 99. to znatno ote ava p rovo enje m onetarne i te ajne politike. 9 10 11 Su klad no postoje em Zakonu o H rvatskoj narod noj banci od r avanje stabilnosti cijena predstavlja njen osnovi i jedini cilj djelovanja.8 posto aktive bilance sred i nje banke. m o em o govoriti o sp ecifi nim u vjetim a neslu bene d olarizacije koji u zroku ju sna nu osjetljivost d u nika i vjerovnika na p rom jene d eviznog te aja. I to ne u potpu nosti jer se brojne transakcije pla anja izvan institu cionalnog su stava izvr avaju u stranim valu tam a. . N aim e. ranijih god ina aktu aliziran p roces p rivatizacije kroz u lazak stranog kap itala na hrvatsko tr i te. takvo p ona anje banaka d od atno sm anju je p ovjerenje u d om a u valu tu te p oti e interes za ted njom u stranoj. ned ostatak p ovjerenja u nacionalnu valu tu i njen d evizni te aj o itu je se i u kontinuiranom p rocesu ind eksacije (vezivanja valu tnom klau zu lom ) gotovo svih d u ni ko-vjerovni kih od nosa. rezu ltiralo negativnom stopom rasta BDP-a od -0.2 posto aktive. N aved eno uklju u je i god ine vrlo niske likvid nosti bankarskog sustava u razd oblju 1996. visok u d io d eviznih d ep ozita.1999.11 Rastu inozem ne aktive sred i nje banke tako er je p rid onio i. a ne u d om a oj valu ti. to zna i d a potra ivanja na im e kred ita iz prim arne em isije (u prvom red u zad u ivanja banaka) ine preostalih svega 0.

a s asp ekta otp late vanjskog d u ga.7%. a na izravna strana ulaganja svega 8. 12 . a procijene govore d a bi d o kraja 2004. otpornost gospodarstva na vanjske okove tim e je bitno smanjena.Marijana Ivanov. Osim toga. od nosno d a su se u najve oj m jeri reflektirala zabilje enim rastom p otro nje.1%.346 m iliona am eri kih d olara na 24. Me u tim .6%. god ine i p o etka stabilizacijskog p rogram . Rast vanjskog d u ga p oti e aprecijaciju. Financijski sustav i makroekonomska stabilnost Trend rasta vanjskog duga prisutan je u Hrvatskoj jo od 1994. ap recijacija d eviznog te aja. U takvim okolnostim a d evalvacija d eviznog 12 Deficit teku eg ra u na bilance pla anja trenu tno se kre e na razini od 7 posto BDP-a.199 m iliona d olara. Me u tim . d u g ostalih sektora 25. iznos vanjskog d u ga p ove an sa 11. svaki od sp om enu tih p roblem a gosp od arstva rezu ltira razli itim u incim a na d evizni te aj. a rast deficita vanjskotrgovinske razmjerne poti e d ep recijaciju . koji se m ogu korigirati jed ino p ove anom fiskalnom p resijom.5 p osto BDP-a. to im p licira d a su «izravna strana u laganja im ala ograni en u tjecaj na izvoz robe». Vanjski d u g d anas tako ini 84.12 Konfliktnost ciljeva ekonom ske p olitike tako p od razu m ijeva d a s asp ekta sm anjivanja d eficita teku eg ra u na bilance p la anja H rvatskoj p ogod u je d ep recijacija d eviznog te aja. U situ aciji koja Rep u bliku H rvatsku svrstava u kategoriju visoko zad u ene zem lje. god ine m oga d osti i iznos od 28 m ilijard i d olara ili 100 posto BDP-a. zbog visoke vanjske zad u enosti svaka d ep recijacija ku ne te ko je nosiva za hrvatsko gosp od arstvo zbog rasta m arginalnih tro kova financiranja (sku p lje otp late obveza p rem a inozem stvu ). u isto vrijem e d eficit vanjskotrgovinske razm jene i nekonku rentan hrvatski robni izvoz tra e korekciju d eviznog te aja u sm jeru d ep recijacije. Problem e u p olitici isp ravnog vo enja d eviznog te aja pred stavlja i visoka u vozna ovisnost zem lje (u sm islu d a je p ojed ine kategorije u voznih p roizvod a nem ogu e su p stitu irati d om a im p roizvod im a) te ve ranije sp om enu ta te ajna osjetljivost stanovni tva i ostalih sektora p rivred e zbog u govornih od nosa vezanih valu tnom klau zu lom . Poseban p roblem visoke inozem ne zad u enosti je stru ktu ra u ku p nog vanjskog d u ga u kojoj na d u g d r ave otp ad a 37.4% inozemnog duga. Daljnji problem p red stavlja nizak u d io «greenfield » investicija i izostanak «brow nfield » investicija u sektorim a p ogod nim za m e u narod no trgovanje. na d u g banaka 28. p osljed njih nekoliko god ina p osebno je aktu alizirano p itanje njegove od r ivosti s obzirom na injenicu d a je u razd oblju od 2001 d o 2003. od nosno 144 p osto hrvatskog izvoza roba i u slu ga. N aim e.

i 2000.4 4.4 6 3. u nato u p osljed nje tri god ine zabilje enom u sp jehu sred i nje banke u od r avanje stop e inflacije blizu 2%. u laska stranog kap itala (vezano u z p rivatizaciju m nogih banaka i p od u ze a) te kontinu iranog zad u ivanja u inozem stvu d om a a valu ta izlo ena je stalnim ap recijacijskim p ritiscim a (vid jeti grafikon 5) koji se na m akroekonom skoj razini reflektiraju u sve ve oj u voznoj zavisnosti i rastu d eficita teku eg ra u na bilance p la anja.. U nared nim se god inam a stop a inflacije kretala na p rili no niskoj razini. Zagreb.7 4 3. zbivanja na d om a em d eviznom tr i tu u p osljed nje gotovo etiri god ine p okazu ju sasvim su p rotne trend ove. Uslijed sna nog rasta d eviznih p riliva p roiza li iz tu rizm a. god ine kad a je d eprecijacija kune povezana s rastom cijena nafte na svjetskom tr i tu izazvala prosje nu inflaciju od 5. (Vid jeti grafikon 4. Financijski sustav i makroekonomska stabilnost te aja m o e izazvati sna ne inflatorne pritiske izazvane tro kovnim i psiholo kim kom ponentam a inflacije. koja je nerijetko bila p red m et kritike p rotivnika m onetarne politike u sm jerene isklju ivo na od r avanje stabilnosti cijena i d eviznog te aja kao m onetarnog sid ra od r avanja cjenovne stabilnosti.8 2. zbog visoke valu tne osjetljivosti (p roiza le iz u govornih od nosa p op ra enih valu tnom klauzulom p oglavito sektora stanovni tva) u hrvatskim okolnostim a nikad a nije u potpunosti eliminiran strah javnosti od potencijalne devalvacije.7 posto god i nje.4 3. travanj 2004.6 2.8 0 -2 -4 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 -3 Izvor: Hrvatska narod na banka. te gotovo d esetogod i njem razd oblju u m jerenih inflacijskih p ritisaka. 13 . Takav slu aj d ogod io se izm e u 1998.) Grafikon 4: Inflacija 7. Me u tim . robnog izvoza.3 2 1.4 8 5.Marijana Ivanov. God i nje izvije e 2003. Posve su p rotno u velike rasp rostranjenom strahu brojnih d u nika i ire javnosti od p otencijalne d evalvacije te stavu izvoznika d a je d evalvacija d eviznog te aja d obrod o la i nu na.

ZAKLJU AK U p roteklih nekoliko god ina hrvatsko gosp od arstvo p ro lo je sveobu hvatne procese transform acije u svrhu p rilago avanja tr i nim stand ard im a te kriterijim a konvergencije kao m akroekonom skim okvirim a bu d u eg u klju ivanja u eu rop ske integracije. to 14 . sije anj 1995=100 * pad ind eksa ozna ava realnu aprecijaciju ku ne. God i nje izvije e 2003. Me u tim . u z p ovrem ena od stup anja. Financijski sustav i makroekonomska stabilnost Grafikon 5: Indeks realnog efektivnog te aja kune N apom ena: IRET1 d eflacioniran cijenama na m alo. Likvid nost i razina konku rencije u bankarskom su stavu na zad ovoljavaju oj su razini. travanj 2004.. p u nih d eset god ina. Zagreb. IRET2 d eflacioniran proizvo a kim cijenam a. u p ravo u tom razd oblju . a rast ind eksa ozna ava realnu deprecijaciju kune Izvor: H rvatska narod na banka. zbog sna ne tu risti ke p otro nje hrvatskom gosp od arstvu bi p ogod ovao d ep recirani d evizni te aj koji bi kroz m u ltip likativne efekte m ogao p ozitivno d jelovati na realna kretanja. Sp ecifi an slu aj u sp om enu tim korelacijam a p red stavljaju ljetni m jeseci kad a ve trad icionalno d evizni te aj ap recira zbog rasta d eviznog p riliva u vrijem e najsna nije tu risti ke p otro nje. Stabilnost cijena i d eviznog te aja postoje.Marijana Ivanov.

U u vjetim a visoke u vozne ovisnosti. S d ru ge strane. Istovremeno. zad u ivanje d r ave u inozem stvu rezu ltira sna nim aprecijacijskim p ritiscim a koji se negativno od ra avaju na izvoznu p oziciju zem lje te p rid onose rastu vanjske zad u enosti koja se ve d anas nalazi na gornjoj granici sred njoro ne od r ivosti. Kam atne stope d anas su znatno ni e nego prije pet god ina. Me utim . Zad u ivanje d r ave u zem lji onem ogu ava d aljnji p ad kam atnih stop a nu an rad i p oticanja rasta investicija p roizvod nje i zap oslenosti. u nato p ozitivnim m u ltip likativnim efektim a koje bi d evalvacija d om a e valu te m ogla p otaknu ti. rasta javnog d u ga i visoke nezap oslenosti. kao esto sp om injana «racionalna» m etoda u bla avanja tereta 15 . d evalvacija d om a e valu te nesu m njivo bi rezu ltirala sna nijim inflatornim p ritiscim a. vi im op tere enjem d u nika p o p reu zetim obvezam a u govorenim u z valu tnu klau zu lu te vi im teretom otp late vanjskog d u ga. Kroz bankovni kred itni m ehanizam financira se velik d io osobne potro nje i uvoza sektora stanovni tvo. od nosno d a korekcijom d eviznog te aja d jelu je u p ravcu sm anjenja u vozne ovisnosti zem lje. U p ostoje im okolnostim a H rvatska im a vrlo m alo m ogu nosti d a sm anji inozem nu zad u enost ili p ove a njenu od r ivost u u vjetim a brojnih d eform acija ekonom skog su stava. Me u tim . izazvanog bu d etskom p otro njom financiranom zad u ivanjem d r ave u zem lji i inozem stvu . kao i ukupnog javnog duga. veli ine javnog sektora op enito te. hrvatsko gosp od arstvo su o eno je s klasi nom p ojavom efekta istiskivanja. u smislu sm anjenja javnih rashod a. Financijski sustav i makroekonomska stabilnost potvr uje sna an rast i ud vostru enje iznosa kred ita od 2000. p oglavito vanjsko-trgovinskog d eficita. to im a pozitivne u inke na rast investicija i potro nje. kontinu iranog fiskalnog d eficita. s obzirom na stanje u kojem iznosi bankovnih kred ita stanovni tvu prem a uju iznose kred ita sektoru pod uze a. god ine d o d anas. d ok su s d ruge strane m ogu nosti financiranja d ugoro nih investicija pod uze a bitno ograni ene. cijena p rim jene ovog m od ela p op rili no je visoka. Dru ga m ogu nost smanjenja inozemnog duga. u nu tarnjim javnim d u gom . valu tne su p stitu cije i niskog kred ibiliteta m onetarne p olitike (p o p itanju od r avanja cjenovne stabilnosti tem eljene na sid ru d eviznog te aja). Jed na od njih je d a p ove a neto-izvoz roba i u slu ga. koji se svakim d anom p ribli ava gornjoj granici od r ivosti. zam jena p ostoje eg vanjskog javnog d u ga. zad u ivanja d r ave na d om a em i inozem nim financijskim tr i tim a. U tom sm islu m o em o govoriti o svojevrsnoj pojavi efekta istiskivanja investicija pod uze a od strane izra enijeg financiranja m ogu nosti p otro nje sektora stanovni tva. U tom sm islu . je postizanje ve e fiskalne d iscip line.Marijana Ivanov. financijski sustav generira nead ekvatnu alokaciju prikupljene ted nje.

referat p rezentoran na International Conference 'Eu rop ean Integration Local and Global Consequ ences'. Hrvatska narodna banka. e ka Rep u blika. Croatia: Country Economic M emorandum. Hrvatska narodna banka.Marijana Ivanov.. kao to stru ktu ra izvora sred stava pokazuje. M jese ni izvje taj. ali ne i sm anjivanje njegova nom inalnog iznosa. travanj 2004. N . Financijski sustav i makroekonomska stabilnost vanjske zad u enosti. International Conference: An Enterp rise Od yssey. u velike d irektno ili ind irektno financira zad u ivanjem na inozem nim financijskim tr i tima. Godi nje izvije e 2003. V. poti e se p rom jena strukture nositelja vanjskog d u ga. ne pred stavlja zad ovoljavaju e rje enje. avrak.. Brno. M. LITERATURA Commission of the European Communities. World Bank. A Strategy for Growth through European Integration. Bilten 92. SA ETAK: U od su stvu ad ekvatne koord inacije m jera m akroekonom skih p olitika kojim a se u sm jerava aktivnost u financijskoj sferi. Brussels. U tom kontekstu. European Commission Opinion on the application of Croatia for membership of the European Union. otvara se p rostor rastu p lasm ana d om a ih financijskih institu cija. Zagreb. travanj 2004. u radu se promatra hrvatski financijski sustav sa njegovim pozitivnim i negativnim obilje jima u pogled u alokacije prikupljenih financijskih sredstava te manifestacije monetarnih u inaka na realna kretanja. Usp ored no sa smanjivanjem zad u enosti d r ave u inozemstvu i p oticanjem zad u ivanja d r ave na d om a em financijskom tr i tu . koji se. rujna 2004. 2004 Ivanov. 15. The Credit Channel of Transmission mechanism.-19. financijski su stav d jelu je au tonom no te sp ontano od lu u je o smjeru i d inamici razvoja nacionalnog gospodarstva. lipanj 2003 Ministarstvo financija. travanj 2004 Ivanov. Build ing Com p etitive Advantage. 16 .. Sokol Knjaz. sije anj 2004.: 'The Stability of Financial System as Precond ition for Integration of the Rep u blic Croatia into the EU'. N a taj na in.. M.

travanj 2004. 17 . Financijski sustav i makroekonomska stabilnost Hrvatska narodna banka. Bilten o bankama.Marijana Ivanov.