Valorizacin de Empresas

> Modelo de Descuento de Dividendos

Temario:
o

El modelo de Descuento de Dividendos (DDM).

El modelo de crecimiento de Gordon

Estimacin de la tasa de retorno y el modelo de Gordon

El modelo de crecimiento de Gordon y el ratio P/U

Modelos de Descuento de Dividendos en mltiples etapas

Los balances financieros y la tasa de crecimiento

Modelo de Descuento de Dividendos

(DDM)
o

Un caso particular de los modelos de DCF es el modelo de descuento de

dividendos (DDM)

Cuando utilizamos el DDM para valorizar un activo o una empresa,

estamos valorizando el flujo que le corresponde al accionista

En ese sentido, se valoriza el patrimonio que le corresponde a los

accionistas sobre un activo o una empresa

t = DPAt

Valor por accin =

t
t =1 (1 + id)

Donde :

DPA: Dividendo por accin

id= Tasa de descuento o costo de oportunidad de los accionistas

Modelo de Descuento de Dividendos

(DDM)
o

El modelo de DDM es un modelo de DCF, donde el flujo a descontar es

el pago de dividendos al accionista establecido en la poltica de pago de
dividendos establecida por el Directorio de la compaa

t =

Valor por Accin =

DPAt

t
t =1 (1 + CAPM)

Donde :

DPA: Dividendo por accin

CAPM Tasa de descuento del accionista

Modelo de Descuento de Dividendos

(DDM)
Poltica de Dividendos (ejemplo)
o

La poltica de dividendos de XXXXX para el presente ejercicio contempla

el pago total o parcial de las utilidades de libre disposicin y/o
reservas de libre disposicin que tenga registradas la sociedad, as
como de aquellas que se obtengan durante el presente ejercicio, y hasta
el 100% de las mismas, pudiendo efectuar uno o varios pagos a cuenta
de las utilidades de libre disposicin, y un dividendo definitivo con la
aprobacin de los Estados Financieros del ejercicio en la Junta
Obligatoria Anual de Accionistas a celebrarse en el 2013.

Esta poltica de dividendos deber ser determinada en su oportunidad y

en funcin a los requerimientos de inversin de la empresa y siempre
que las condiciones financieras lo permitan y aconsejen.

Modelo de Descuento de Dividendos

(DDM)
o

Uno de los drivers de los dividendos (DPA) son las utilidades

expresadas como utilidades por accin (UPA), tambin conocidas como
EPS por sus siglas en ingls (Earnings Per Share)

DPA = UPA(payout ratio)

Retention ratio = 1 - payout ratio = b
Payout ratio = 1 - retention ratio = 1 - b
DPA = UPA(1 - b)
Donde :

Payout ratio = Ratio de distribucin/pago de utilidades

Retention ratio = Ratio de reinversin/retencin de utilidades

Modelo de Descuento de Dividendos

(DDM)
o

El modelo de DDM se puede re-expresar en trminos de las utilidades de

la compaa. Es ac cuando vinculamos nuestros estimados
fundamentales con un DDM

Especialmente cuando tenemos empresas con flujos estables de

dividendos

t = UPAt (1 - b)
Valor por accin =
t
t =1 (1 + CAPM)
Donde :

UPA: utilidad por accin

Payout ratio = 1 - b

Modelo de Descuento de Dividendos

(DDM)
o

Uno de los drivers de los dividendos (DPA) son las utilidades

expresadas como utilidades por accin (UPA), tambin conocidas como
EPS por sus siglas en ingls (Earnings Per Share)

DPA = UPA(payout ratio)

Retention ratio = 1 - payout ratio = b
Payout ratio = 1 - retention ratio = 1 - b
DPA = UPA(1 - b)
Donde :

Payout ratio = Ratio de distribucin/pago de utilidades

Retention ratio = Ratio de reinversin/retencin de utilidades

Modelo de Descuento de Dividendos

(DDM)
El concepto de pago de dividendos y los modelos de DDM son ms
adecuados cuando:
o

La empresa tiene un pago estable de dividendos (es decir, el analista

tiene un historial de dividendos para analizar)

El Directorio ha establecido una poltica de dividendos que tiene una

relacin racional y coherente con la rentabilidad de la compaa

El inversionista tiene un enfoque de no control (noncontrol)

A menudo, las empresas con dividendos establecidos son empresas cclicas,

rentables pero que operan fuera de los sub sectores de mayor crecimiento de
la economa. Los analistas a menudo aplican un DDM para valorar las
acciones comunes de dichas empresas

Coca-Cola Bottling Company Consolidated

(NASDAQ: COKE)
Year
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
1997
1996
1995
1994
1993
1992

EPS ($)
2.55
2.53
2.41
3.4
2.56
1.07
0.71
0.37
1.75
1.79
1.73
1.67
1.52
1.6
-0.23

DPS ($)

Payout Ratio (%)

1.00
1.00
1.00
1.00
1.00
1.00
1.00
1.00
1.00
1.00
1.00
1.00
1.00
0.88
0.88

Fuente: Standard & Poors Stock Reports, www.sec.edgar-online.com.

39
40
41
29
39
93
141
270
57
56
58
60
66
55
NS*

Hormel Foods (NYSE: HRL)

Year
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
1997
1996
1995
1994
1993
1992

EPS ($)
2.05
1.82
1.65
1.33
1.35
1.3
1.2
1.11
0.93
0.72
0.52
0.79
0.77
0.66
0.62

DPS ($)

Payout Ratio (%)

0.56
0.52
0.45
0.42
0.39
0.37
0.35
0.33
0.32
0.39
0.3
0.29
0.25
0.22
0.18

Fuente: Standard & Poors Stock Reports, www.sec.edgar-online.com.

27
29
27
32
29
28
29
30
34
54
58
37
32
33
29

Modelo de Descuento de Dividendos

(DDM)
o

El modelo de DDM se puede re-expresar en trminos de las utilidades de

la compaa. Es ac cuando vinculamos nuestros estimados
fundamentales con un DDM

Especialmente cuando tenemos empresas con flujos estables de

dividendos

t = UPAt (1 - b)
Valor por accin =
t
t =1 (1 + CAPM)
Donde :

UPA: utilidad por accin

Payout ratio = 1 - b

DDM 1 perodo (finito)

o

El accionista tiene la accin por un perodo y luego la vende a precio de

mercado

VPA =

VPA =

UPA1 (1 - b)
(1 + CAPM)1
DPA1
1

(1 + CAPM)

P1
(1 + CAPM)1
P1
1

(1 + CAPM)

UPA1 (1 - b) + P1
(1 + CAPM)1
DPA1 + P1
(1 + CAPM)1

DDM mltiples perodos (finito)

o

El accionista tiene la accin por ms de un perodo y luego la vende a

precio de mercado

VPA =

UPA n (1 - b)
Pn
UPA 1 (1 - b)
...
+
+
+
(1 + CAPM)n (1 + CAPM)n
(1 + CAPM)1
UPA t (1 - b)
Pn
+
t
t =1 (1 + CAPM)
(1 + CAPM)n
n

VPA =

DDM DPA con crecimiento (Gordon)

Si asumimos que los dividendos presentan una tasa de crecimiento constante
(g), podemos aplicar el modelo de crecimiento de Gordon

D 1 = D 0(1 + g)
Dt = Dt 1(1 + g)
Donde :

g = es el crecimiento esperado del dividendo

D1 / Dt = es el dividendo esperado

DDM DPA con crecimiento (Gordon)

Asumamos n perodos

D0 (1 + g)n
D0 (1 + g)2
D0 (1 + g)
... +
VPA =
+
2
1
(1 + CAPM)n
(1 + CAPM)
(1 + CAPM)
Donde :

g = es el crecimiento esperado del dividendo

D0 = es el ltimo dividendo

DDM DPA con crecimiento (Gordon)

Aplicamos la frmula de la perpetuidad

D0 (1 + g)
VPA =
CAPM g
VPA =

D1
CAPM g

Donde :

g = es el crecimiento esperado del dividendo

D0 = es el ltimo dividendo

Valor presente oportunidades de

crecimiento (PVGO)

E1
+ PVGO
V=
0
r
E1
PVGO
= P0
r
Donde :

r = costo de capital

E1 = EPS proyectado siguiente periodo

Valor presente oportunidades de

crecimiento (PVGO)
Una empresa sin oportunidades de crecimiento (g=0) debera de distribuir
todas sus ganancias en dividendos.
Por la tanto b=1
Este mtodo mide el valor presente de la reinversin que hace la empresa en
el futuro. De calcula de manera implcita.
Principales determinantes del PVGO:
Oportunidades de inversin
Flexibilidad de la empresa (opciones reales)