TREVISAN ESCOLA DE NEGÓCIOS

Erica Ikenaga Marcelo A. Asamura Azevedo Paula Raquel Mello Hirai Putvinskis

GOVERNANÇA CORPORATIVA E VALOR DE MERCADO DAS AÇÕES
Caso: Eletropaulo, Light e CPFL.

São Paulo 2009

Erica Ikenaga Marcelo A. Asamura Azevedo Paula Raquel Mello Hirai Putvinskis

GOVERNANÇA CORPORATIVA E VALOR DE MERCADO DAS AÇÕES
Caso: Eletropaulo, Light e CPFL.

Trabalho de Conclusão de Curso submetido ao curso de Ciências Contábeis Executivo da Trevisan Escola de Negócios. Orientador: Prof. Francisco Carlos Tadeu Starke Rodrigues

São Paulo 2009

Ikenaga, Erica Governança Corporativa e valor de mercado das ações: caso Eletropaulo, Light e CPFL – Erica Ikenaga, Marcelo A. Asamura Azevedo, Paula Raquel de Mello Putvinskis – São Paulo, 2009. 77f. Trabalho de Conclusão do Curso de Ciências Contábeis – Trevisan Escola de Negócios Orientador: Prof. Ms. Francisco Carlos Tadeu Starke Rodrigues

1. Setor Elétrico. 2. Governança Corporativa. 3. Valor da Ação I. Rodrigues, Francisco Carlos Tadeu Starke. II, Azevedo, Marcelo A. Asamura II. Putvinskis, Paula Raquel Mello Hirai. IV. Trevisan Escola de Negócios. V. Título

CDU 65.012.4:621.3

Erica Ikenaga Marcelo A. Asamura Azevedo Paula Raquel Mello Hirai Putvinskis

GOVERNANÇA CORPORATIVA E VALOR DE MERCADO DAS AÇÕES Caso: Eletropaulo, Light e CPFL.

A banca examinadora do Trabalho de Conclusão de Curso, em sessão pública realizada em ___/___/___, considerou os (as) alunos (as):

_

Aprovados (as)

_

Reprovados (as)

1. Examinador (a):______________________________________ 2. Examinador (a): ______________________________________ 3. Presidente: __________________________________________

Agradecimentos

Agradecemos a todos os professores do curso de ciências contábeis executivo, em especial ao Professor Francisco Starke Rodrigues pela dedicação por todos os alunos e, em especial, pela orientação e realização deste trabalho. Agradecemos também ao carinho de nossos pais, familiares e companheiros pela compreensão em nossas ausências e pelo apoio incondicional.

Resumo

O setor de energia elétrica é de extrema importância e desempenha um papel estratégico no desenvolvimento e bem-estar do país. A sociedade possui elevado grau de dependência da energia elétrica, seja no setor produtivo ou no uso residencial. Assim, este setor depende de constantes e substanciais investimentos para a realização de projetos de ampliação de capacidade para atendimento de demandas crescentes de energia elétrica, além da realização de manutenção e aumento da estabilidade do sistema. Na última década, diversas empresas do setor abriram seu capital através da emissão de ações na Bolsa de Valores de São Paulo (BOVESPA) para a captação de recursos para aumento da capacidade. O presente trabalho apresenta uma caracterização da Governança Corporativa, enfatizando sua importância na geração de valor das ações das empresas do setor de energia elétrica. Este estudo busca identificar o impacto da adoção de padrões diferenciados de práticas de Governança Corporativa no aumento da riqueza gerada aos acionistas de empresas do setor energético. Esta questão se faz muito pertinente devido aos diversos custos envolvidos na implantação da governança corporativa, além de impactos organizacionais significativos que devem ser analisados e considerados pelos gestores da organização. Portanto, este trabalho propõe analisar o impacto da implantação de níveis diferenciados de prática de governança corporativa no valor de mercado das empresas e na riqueza gerada aos acionistas da Eletropaulo, CPFL e Light.

Palavras chaves: Setor Elétrico; Governança Corporativa; Valor da Ação.

Abstract

The electricity sector is extremely important and plays a strategic role in the development and welfare of the country. The society has a high degree of dependence on electricity, whether in the productive or residential use. Thus, this sector depends on constant and substantial investments to carry out projects to expand capacity in order to keep up with growing demands of electricity, undertake maintenance and increase system stability. In the last decade, several companies opened their capital by issuing shares on the São Paulo Stock Exchange (BOVESPA) for fund-raising for capacity building. This study presents a characterization of Corporate Governance,

emphasizing its importance in the company`s market value in the electricity sector. The objective of this analysis is the identification of the impact of the adoption of different corporate governance standards in the increase of the energy sector shareholder‟s profits. This issue is very relevant due to the several types of costs involved in Corporate Governance implementation, besides the significant organization adoption impacts that should be reviewed and considered by the organization‟s m anagers involved. Therefore, the study`s proposal is the examination of the implementation impacts of different levels of corporate governance polices in the market value of Eletropaulo, CPFL and Light for its shareholders.

Key

words:

Electricity

Sector,

Corporate

Governance,

Stock

Price.

LISTA DE ABREVIAÇÕES

AC

Ativo Circulante

AG Concessões Andrade Gutierrez Concessões S.A. AMFORP ANEEL BNDES BOVESPA CCPE CEMIG CEO CESP CHESF CMSE CPFL CSN CTEEP CVM DB DNAEE EBE EBTIDA EDF EPE EPTE EXCELSA FLP FURNAS GCE GRETL IAN IBCA American Foreign Power Co. Agência Nacional de Energia Elétrica Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social Bolsa de Valores de São Paulo Comitê Coordenador do Planejamento da Expansão dos Sistemas Elétricos Companhia Energética de Minas Gerais Chief Executive Officer Companhia Energética de São Paulo Companhia Hidro-Elétrica do São Francisco Comitê de Monitoramento do Setor Elétrico Companhia Paulista de Força e Luz Companhia Siderúrgica Nacional Companhia de Trasmissão de Energia Elétrica Paulista Comissão de Valores Mobiliários Debêntures Departamento Nacional de Águas e Energia Elétrica Empresa Bandeirante de Energia S.A Earnings before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization Electricité de France Empresa de Pesquisa Energética Empresa Paulista de Transmissão de Energia Elétrica S.A Espírito Santo Centrais Elétricas S.A Financiamentos de longo prazo Furnas Centrais Elétricas S.A Câmara de Gestão da Crise de Energia Elétrica Gnu Regression, Econometrics and Time-series Library Informações Anuais Instituto Brasileiro de Conselheiros de Administração

IBGC IBRI ICGN IFC IFRS IGP-M IPCA IPO ITR LAFIS LL LUCE MAE MME NACD OCDE ONS PCH PIB PIEs PL PNBs PND R2 RE-SEB RI RME US GAAP VM_Acao

Instituto Brasileiro de Governança Corporativa Instituto Brasileiro de Relações com Investidores International Corporate Governance Network International Finance Corporation International Financial Accounting Standards Índice Geral de Preços do Mercado Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo Initial Public Offering - Oferta Pública Inicial (de Ações) Informações Trimestrais LAFIS – empresa de análise de mercado Lucro Liquído Luce Brasil Fundo de Investimentos em Participações Mercado Atacadista de Energia Ministério das Minas e Energia National Association of Corporate Directors Organização para a Cooperação e Desenvolvimento Econômico Operador Nacional do Sistema Pequena Central Hidroelétrica Produto Interno Bruto Produtores independentes de energia Patrimonio Liquído Ações preferenciais classe B Plano Nacional de Desestatização R quadrado ajustado Projeto de Reestruturação do Setor Elétrico Brasileiro Relações com Investidores Rio Minas Energia Participações S.A. Generally Accepted Accounting Principles – United States Valor de Mercado da Ação

LISTA DE TABELAS, FIGURAS e GRÁFICOS

Tabela 1 - Princípios de Governança Corporativa__________________________21 Tabela 2 - Estrutura acionária da Eletropaulo_____________________________51 Tabela 3 - Resumo das Variáveis de Pesquisa____________________________65 Tabela 4 - Dados estatísticos descritivos_________________________________68 Tabela 5 - Matriz de Correlação de Variáveis______________________________68 Tabela 6 - Resultados da Regressão Linear_______________________________69

Figura 1 - Organograma da Eletropaulo__________________________________52 Figura 2 - Estrutura acionária da Light___________________________________54 Figura 3 - Organograma da Light_______________________________________55 Figura 4 - Estrutura acionária da CPFL___________________________________57 Figura 5 - Roteiro para análise dos dados econômicos______________________67

Gráfico 1 - Setor de Distribuição Elétrico em 2005__________________________47 Gráfico 2 - Principais Classes de Consumo em 2006________________________48

SUMÁRIO

1. INTRODUÇÃO ..................................................................................11
1.1 TEMA E JUSTIFICATIVA DE PESQUISA............................................................................... 11 1.2 PROBLEMA DE PESQUISA................................................................................................ 12 1.3 OBJETIVO DO TRABALHO ................................................................................................ 13 1.4 ORGANIZAÇÃO DO TRABALHO ......................................................................................... 14

2. REFERENCIAIS TEÓRICOS ............................................................15
2.1 GOVERNANÇA CORPORATIVA ......................................................................................... 15 2.1.1 Histórico da Governança Corporativa ........................................................................... 15 2.1.2 Objetivo da Governança Corporativa ........................................................................... 20 2.1.3 Princípios da Governança Corporativa ......................................................................... 21 2.1.4 Os níveis de Governança Corporativa .......................................................................... 26
2.1.4.1 Companhia Nível 1 ..................................................................................................... 26 2.1.4.2 Companhia Nível 2 ..................................................................................................... 27 2.1.4.3 Companhia Novo Mercado ......................................................................................... 28

2.2 GOVERNANÇA CORPORATIVA E GERAÇÃO DE VALOR ....................................................... 30 2.2.1 O valor da Empresa ...................................................................................................... 31 2.2.1.1 Análise Fundamentalista ........................................................................................... 32
2.2.1.2 Variáveis de pesquisa ................................................................................................. 34

3.CONTEXTUALIZAÇÃO DO SETOR DE ENERGIA ELÉTRICA ........38
3.1 O SETOR DE ENERGIA ELÉTRICA BRASILEIRO.................................................................. 38 3.1.1 Fundamentos Históricos ............................................................................................... 38 3.1.2 Concessões, Permissões e Autorizações .................................................................... 43 3.1.3 Divisão do setor elétrico no Brasil ................................................................................ 45 3.1.4 Setor de distribuição elétrica no Brasil ......................................................................... 46 3.2 CARACTERIZAÇÃO DAS COMPANHIAS ANALISADAS ........................................................... 50 3.2.1 Eletropaulo .................................................................................................................... 50 3.2.2 Light .............................................................................................................................. 53 3.2.3 CPFL ............................................................................................................................. 56

4. METODOLOGIA APLICADA PARA ANÁLISE DE DADOS .............59 5. HIPÓTESE DE PESQUISA ...............................................................64 6. RESULTADO DOS DADOS ANALISADOS .....................................67 7. CONCLUSÃO ...................................................................................71 REFERÊNCIAS .....................................................................................73

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1. INTRODUÇÃO

1.1 TEMA E JUSTIFICATIVA DE PESQUISA
A energia elétrica é fator fundamental para o funcionamento da sociedade, pois é essencial para a população de modo geral – consumidores residenciais – e para as empresas dos mais diversos setores. Segundo o Atlas de Energia Elétrica do Brasil:
A energia, nas suas mais diversas formas, é indispensável à sobrevivência da espécie humana. E mais do que sobreviver, o homem procurou sempre evoluir, descobrindo fontes e maneiras alternativas de adaptação ao ambiente em que vive e de atendimento às suas necessidades. Dessa forma, a exaustão, a escassez ou a inconveniência de um dado recurso tendem a ser compensadas pelo surgimento de outro(s). Em termos de suprimento energético, a eletricidade se tornou uma das formas mais versáteis e convenientes de energia, passando a ser recurso indispensável e estratégico para o desenvolvimento socioeconômico de muitos países e regiões (ANEEL, 2005).

Assim, a expansão da oferta de energia elétrica constituiu-se em um dos elementos centrais da estratégia de desenvolvimento brasileiro nos últimos quarenta anos. Contudo, o setor elétrico brasileiro tem passado por importantes alterações estruturais e institucionais, migrando do monopólio estatal como provedor dos serviços e único investidor para um modelo de mercado, com a participação de investimentos de capital privado. Esta reestruturação foi viabilizada através da promulgação da Constituição de 1988 e da reforma do Estado, iniciada em meados da década de 90 através da privatização do setor de energia elétrica. Como o setor de energia elétrica é de extrema importância devido à sua função de utilidade pública, existe uma programação de metas de produção para que o insumo energia não falte para o país. Dessa forma, o setor exige a aplicação de grandes quantidades de recursos financeiros. Várias empresas do setor apresentam capital aberto para aumentar sua capacidade de captação de recursos por meio da emissão de ações em Bolsa de Valores, com o objetivo de facilitar o acesso ao capital e minimizar seu custo. Estas empresas que adotaram a estratégia de capital aberto têm adotado práticas de Governança Corporativa – um processo de gestão relativamente recente

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que surgiu após escândalos de fraudes nos Estados Unidos, o qual através de princípios como transparência, equidade, prestação de contas e responsabilidade busca assegurar a viabilidade econômica das empresas. Segundo a BOVESPA, Governança Corporativa são:
práticas e relacionamentos entre Acionistas/Cotistas, Conselho de Administração, Diretoria, Auditoria Independente e Conselho Fiscal, com a finalidade de otimizar o desempenho da empresa e facilitar o acesso ao capital. Estas práticas abrangem os assuntos relativos ao poder de controle e direção de uma empresa, bem como as diferentes formas e esferas de seu exercício e os diversos interesses que, de alguma forma, estão ligados à vida das sociedades comerciais (BOVESPA,2009).

Acredita-se que existe uma correlação entre a adoção da Governança Corporativa e um aumento na atratividade de investimentos nas empresas que adotam estas práticas, devido à maior confiança dos investidores e,

conseqüentemente, uma maior procura por estas ações. Este estudo pretende verificar se as adoções de níveis diferenciados de boas práticas de Governança Corporativa influenciam em uma maior atratividade e em um aumento do valor das ações das companhias do setor de energia elétrica do país. São analisadas três companhias de distribuição de energia elétrica listadas na BOVESPA – Eletropaulo, Light e CPFL - e como se comportaram o valor de suas ações no período de dez anos, entre 1998 e 2008.

1.2 PROBLEMA DE PESQUISA
Dada a crescente importância que a governança corporativa tem ganhado nos meios empresariais e acadêmicos, muitos autores têm discutido a relação de “causa e efeito” (MONFORTE, Revista BOVESPA, 2006) entre as práticas de governança e o retorno nos valores das ações das companhias. Diversos estudos têm sido elaborados e apresentados no meio acadêmico e corporativo pra discutir os fatores envolvidos à temática. No entanto, este trabalho propõe uma abordagem qualitativa e quantitativa. O objetivo principal desta pesquisa é analisar se a adoção de níveis diferenciados de boas práticas corporativas ocasiona um melhor retorno nas ações de uma companhia negociada em bolsas de valores. Além disso, através da metodologia aplicada para a análise dos dados é possível verificar a correlação dos

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fenômenos envolvidos e analisar o grau de influência que cada variável pode provocar no valor das ações, focando neste trabalho a variável Nível de Governança. Evidências apontam que a melhoria das práticas de governança implica aumentos significativos no valor e na liquidez das ações (TAVARES, 2009). Este fato seria decorrente do entendimento de que boas práticas de Governança Corporativa tornariam a companhia mais interessante sob o ponto de vista do investidor (BATISTELA et al., 2008). Dada a importância do tema para a comunidade acadêmico-empresarial, considera-se como oportuna a ocasião para desenvolver o trabalho e, quiçá, extrair conclusões quanto ao comportamento dos preços das ações das empresas selecionadas, após adotarem níveis diferenciados de governança corporativa. Assim, a questão a ser analisada neste trabalho é a seguinte: uma empresa que decide por adotar diferenciadas práticas de governança corporativa apresenta maior valorização em suas ações negociadas na bolsa de valores? Temos opiniões divergentes sobre o assunto, que serão analisadas neste estudo.

1.3 OBJETIVO DO TRABALHO
O objetivo deste trabalho é verificar o impacto da adoção de boas práticas de Governança Corporativa na geração de valor das empresas do setor de Energia Elétrica. Selecionaram-se três empresas distribuidoras de energia listadas na BOVESPA – Eletropaulo, Light e CPFL – para análise do valor de suas ações durante um período de dez anos (1998-2008). Os objetivos específicos deste estudo são:
a. Descrever o conceito de Governança Corporativa através de um levantamento

bibliográfico;
b. Descrever sobre o setor de energia elétrica brasileira e sobre as empresas

analisadas;
c. Listar as possíveis variáveis correlacionadas ou que impactam no preço da ação

das companhias;
d. Identificar fatores de maior correlação com o preço da ação com o auxílio da

ferramenta de cálculo estatístico Gretl;
e. Analisar o grau de impacto da Governança Corporativa sobre o desempenho das

ações das empresas deste setor.

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1.4 ORGANIZAÇÃO DO TRABALHO
Este trabalho está estruturado da seguinte forma: introdução, onde foi exposto o tema, a justificativa do trabalho, o problema de pesquisa e os objetivos. Em seguida, no capítulo 2, está apresentado o referencial teórico que suporta este estudo, teorias organizacionais corporativas e a contextualização do setor de energia elétrica do Brasil. As teorias corporativas apresentam um pouco do histórico e evolução da governança corporativa, os princípios que a norteiam e os níveis de prática de governança corporativa. No mesmo capítulo, 2, apresentou-se a relação entre a Governança corporativa e a geração de valor para a empresa. Considerando os diversos fatores que formam o valor da empresa. A partir disto, foram descritas as variáveis de controle envolvidas e a variável dependente. As variáveis são apresentadas para a verificação da causalidade e correlação entre o valor da ação e o nível de governança corporativa adotadas pelas companhias. Em seguida, no capítulo 3, foi descrita a contextualização do setor, onde foram apresentados alguns fundamentos históricos do setor de energia elétrica do Brasil, as características de cada modalidade de serviço, as concessões, permissões e autorizações e, ainda, as características de cada companhia analisada para os efeitos deste trabalho: Eletropaulo, Light e CPFL. No capítulo 4, foi descrita a metodologia para analise dos dados, fazendo referencia ao modelo econométrico de dados em painel, observando suas vantagens em relação aos objetivos deste trabalho. No capítulo 5, apresentou-se a hipóteses adotada para atendimento dos objetivos deste trabalho, levando em consideração os entendimentos de referenciais teóricos para escolha das variáveis. No capitulo 6, seguiu-se com a apresentação dos resultados da pesquisa, objetivando sanar a problemática apresentada na introdução do trabalho através dos resultados obtidos pelo software Gretl, utilizado para o processamento das informações das companhias analisadas. Por fim, no capítulo 7, descrevem-se as conclusões focando das proposições apresentadas como objetivo neste estudo.

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2. REFERENCIAL TEÓRICO

2.1 GOVERNANÇA CORPORATIVA

2.1.1 Histórico da Governança Corporativa Destaca-se, atualmente, a Governança Corporativa como um dos maiores desafios da gestão moderna (PADOVEZE, 2006, p.26), representando um dos mais novos pilares da arquitetura econômica global (G8, 1999, apud PADOVEZE, 2006, p.26), cujos instrumentos são determinantes ao desenvolvimento sustentável em suas três dimensões: econômica, ambiental e social (OCDE, 2001, apud PADOVEZE, 2006, p.26). O despertar da Governança Corporativa teria suas raízes históricas na formação e evolução do sistema capitalista. Em conseqüência deste, o gigantismo e o poder das corporações, aliado ao processo de diluição do capital de controle e ao divórcio entre propriedade e gestão, contribuíram para o desenvolvimento e ascensão dos gestores como novas figuras no mundo corporativo (PADOVEZE, 2006, p.26-27). O capitalismo tem sua formação decorrente, principalmente, por conta de certos aspectos (PADOVEZE, 2006, p.31-32):
   

Ascensão da Ética Calvinista; Revolução política e econômica representado pela Doutrina Liberal; Revolução Industrial; Desenvolvimento dos modos de produção em série, escalas e a diversificação e multiplicação dos novos ramos industriais impulsionando o desenvolvimento tecnológico.

  

Ascensão do capital como fator de produção; Sistemas de sociedade anônima institucionalizada; Revolução keynisiana, avanços da macroeconomia, revisão das funções de mercado e o crash de 1929.

Desenvolvimento da ciência da administração;

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Agigantamento das corporações e divórcio entre propriedade-gestão. Com a despersonificação da propriedade, verificou-se uma mudança na

estrutura de poder, e outros interesses passam a conflitar com a maximização do lucro. Das inadequações destes conflitos houve uma reaproximação da propriedade e gestão pelo caminho da difusão e da adoção de boas práticas de governança corporativa. (PADOVEZE, 2006, p.71-78). A Governança Corporativa surge então para superar o “conflito de agência”, decorrente da separação entre a propriedade e a gestão empresarial, pois nesta situação, o proprietário (acionista), delega ao agente o poder de decisão sobre a companhia. Mas nem sempre o que o executivo decide está de acordo com os interesses dos acionistas, ocasionando desta forma um conflito de agência. Sendo assim, é fundamental a atuação e composição dos conselhos de administração. Por meio deles, os conflitos decorrentes da relação de agência originados pelos diferentes interesses entre acionistas e executivos podem ser administrados. Pelo visto, a Governança Corporativa representa uma série de mecanismos através dos quais os acionistas, stakeholders, se protegem contra possíveis expropriações por parte dos diretores. (LA PORTA, 1996). Além dos conflitos de agência, os grandes escândalos financeiros envolvendo importantes corporações nos Estados Unidos, e que causaram enormes prejuízos ao mercado financeiro e à sociedade, também chamaram a atenção do mundo empresarial, para a importância de práticas de controle das empresas e da manutenção de sua credibilidade, ou seja, as práticas da Governança Corporativa. Para muitos, os recentes escândalos reforçam a advertência feita ainda em 1776, pelo economista Adam Smith em sua obra fundamental, A riqueza das Nações, que desenvolveu a proposta do liberalismo para a economia.
“Os diretores das empresas (de capital aberto) são administradores do dinheiro das outras pessoas e não se pode esperar que eles cuidem dele com a mesma vigilância ansiosa (dos donos). Negligência e esbanjamento, portanto sempre prevalecem, mais ou menos, na gestão das questões dessas empresas” (SMITH apud STEINBERG, 2003, p. 45).

Essa situação também é explicada por Gitman (2004) ao afirmar que, na teoria, a maioria dos administradores concorda com o objetivo da maximização de riqueza do proprietário, porém, na prática estão preocupados com a sua riqueza pessoal, segurança no emprego, estilo de vida e outras vantagens.

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A Governança Corporativa passa então a criar regras e começa a monitorar os executivos, a fim de assegurar que o comportamento dos mesmos esteja em acordo com os interesses dos acionistas. Segundo a BOVESPA, “a boa Governança Corporativa proporciona aos proprietários (acionistas ou cotistas) a gestão estratégica de sua empresa e a monitoração da direção executiva”. “As principais ferramentas que as seguram o controle da propriedade sobre a gestão são o Conselho de Administração, a Auditoria Independente e o Conselho Fiscal”. Assim, a empresa que opta pelas boas práticas de Governança Corporativa adota como linhas mestras a transparência, a prestação de contas, a equidade e a responsabilidade corporativa, para tanto, o Conselho de Administração,

representante dos acionistas, deve exercer seu papel, estabelecendo estratégias para a empresa, elegendo o principal executivo, fiscalizando e avaliando o desempenho da gestão e escolhendo a auditoria independente, segundo a BOVESPA, CVM e o IBRI.

A ausência de conselheiros qualificados e de bons sistemas de governança corporativa tem levado empresas a fracassos decorrentes de:

Abusos de poder (do acionista controlador sobre minoritários, da diretoria sobre o acionista e dos administradores sobre terceiros);

 

Erros estratégicos (resultado de muito poder concentrado no executivo principal); Fraudes (uso de informação privilegiada em beneficio próprio, atuação em conflito de interesses). Destarte, a Governança Corporativa é, na atualidade, um mecanismo de

controle que pode dar não só credibilidade à empresa como também segurança aos seus investidores. A definição de controle, segundo Means (2008, p. 5), comporta uma grande variedade de formas, que derivam do controle total ou parcial, dependem de instrumentos legais e são extralegais. O autor identifica cinco tipos de controle:

controle por meio da propriedade quase completa, ou seja, um único indivíduo ou pequeno grupo de associados é proprietário de quase todas as ações;

controle majoritário, em que um indivíduo ou grupo tem a propriedade majoritária das ações;

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controle mediante mecanismos legais, isto é, por meio da criação de holdings, que permitem a um indivíduo ou grupo ter o controle, mesmo detendo a posse de uma pequena fração da empresa;

controle minoritário, que ocorre quando um indivíduo ou grupo possui participação minoritária, mas é capaz de exercer o controle por meio da atração de outros minoritários;

controle gerencial, presente quando a propriedade está tão dispersa que nenhum indivíduo ou grupo tem condições de dominar a empresa. Com a evolução e a maior importância dada à Governança Corporativa

foram surgindo códigos de melhores práticas de governança corporativa que ajudaram a disseminar o uso dessas práticas pelo mundo todo. No Brasil, passou a ter maior repercussão em 1995 quando da fundação do IBCA (Instituto Brasileiro de Conselheiros de Administração) que mais tarde se tornou o IBGC (Instituto Brasileiro de Governança Corporativa). O primeiro Código de Governança Corporativa surgiu no Reino Unido em 1992, como resultado da iniciativa da Bolsa de Londres, a London Stock Exchange, que criou o chamado comitê Cadbury, com o objetivo de revisar certas práticas de Governança Corporativa, dando origem ao relatório Cadbury, publicado em 1 de dezembro de 1992 (IBGC, 2009). A partir daí outros códigos foram desenvolvidos e aperfeiçoados, para organizar a gestão responsável e dar credibilidade às empresas. Como exemplo de códigos voltados para a Governança Corporativa no exterior, pode-se citar, entre outros, os seguintes: The OECD Report, publicado em abril de 1999, The NACD Report, relatório preparado pela National Association of Corporate Directors e publicado em novembro de 1996, Euroshareholders Corporate Governance Guideline 2000, publicado pelo European Shakeholders Group em fevereiro de 2000 e Global Share Voting Principle, publicado pela International Corporate Governance Network – ICGN em julho de 1998 (IBGC, 2007). No Brasil, a partir de 1999, com a criação do IBGC – Instituto Brasileiro de Governança Corporativa, vários códigos de Governança Corporativa foram criados como o Código das Melhores Práticas de Governança Corporativa do IBGC. Cita-se também a Cartilha da CVM e as Recomendações da CVM sobre Governança Corporativa (IBGC, 2007).

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O termo Governança Corporativa vem da tradução literal da expressão inglesa Corporate Governance. Segundo a Organização para Cooperação e Desenvolvimento Econômico (OCDE) (apud ANDRADE; ROSSETTI, 2004, p. 23), a Governança Corporativa é “[...] o sistema segundo o qual as corporações de negócios são dirigidas e controladas”. Para a OCDE, a estrutura de Governança Corporativa é responsável por especificar a distribuição dos direitos e

responsabilidades entre os integrantes da corporação e por definir as regras e procedimentos que norteiam a tomada de decisões que envolvam questões corporativas. Há outras definições para o termo Governança Corporativa como seguem: Em 1997, o IBGC, divulgava como Governança Corporativa:
Sistema que permite aos acionistas ou cotistas o governo estratégico de sua empresa e a efetiva monitoração da direção executiva. As ferramentas que garantem o controle da propriedade sobre a gestão são o Conselho de Administração, a Auditoria Independente e o Conselho Fiscal (IBGC, 1997).

Atualmente o IBGC propaga:
Governança Corporativa é o sistema pelo quais as sociedades são dirigidas e monitoradas, envolvendo os relacionamentos entre acionistas / cotistas, conselho de administração, diretoria, auditoria independente e conselho fiscal. As boas práticas de governança corporativa têm a finalidade de aumentar o valor da sociedade, facilitar seu acesso ao capital e contribuir para sua perenidade (IBGC, 2009).

Em dezembro de 1992, o Cadbury Committee definiu a Governança Corporativa como sendo:
O sistema através do quais as companhias são dirigidas e controladas. Os Conselhos de Administração são responsáveis pela governança de suas companhias. O papel dos acionistas na governança é indicar os conselheiros e os auditores e certificar que uma adequada estrutura de governança está sendo implantada (CADBURY COMMITTEE, 1992).

Em 1994 no Canadá, a Bolsa de Toronto editou o Dey Report que destaca:
Governança Corporativa significa o processo e estrutura usada para dirigir e gerenciar os negócios da companhia com o objetivo de aumentar o valor dos acionistas, o que inclui assegurar a viabilidade econômica da empresa. O processo e estrutura definem a divisão de poder e estabelecem os mecanismos para fixar responsabilidades entre acionistas, conselho de administração e direção executiva.

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Segundo Robert Monks e Minow (2004) (apud ANDRADE; ROSSETTI, 2004), a Governança Corporativa trata do conjunto de leis e regulamentos que visam:
a) Assegurar os direitos dos acionistas das empresas, controladores ou minoritários; b) Disponibilizar informações que permitam aos acionistas acompanhar decisões empresariais impactantes, avaliando o quanto elas interferem em seus direitos; c) Possibilitar aos diferentes públicos alcançados pelos atos das empresas o emprego de instrumentos que assegurem a observância de seus direitos; d) Promover a interação dos acionistas, dos conselhos de administração e da direção executiva das empresas. (ANDRADE; ROSSETTI, 2004, p. 26).

Mesmo com essa grande variedade de conceitos de Governança Corporativa, identificam – se alguns itens que são “expressões comuns”, presentes de alguma forma na maioria das definições. Os principais são:
        

Direitos dos acionistas Direitos de outros públicos estratégicos Conflito de interesse Sistema de relações Sistema de valores Sistema de gestão (governo) Estrutura de poder Estrutura de regulação Padrões de comportamento

2.1.2 Objetivo da Governança Corporativa O objetivo da governança corporativa nas grandes empresas tem sido estreitar os relacionamentos e controles sobre executivos. As recentes iniciativas de reforma abrangem a realização de auditorias formais mais freqüentes sobre o desempenho dos executivos, a separação das funções de CEO (Diretor-Presidente) e Chairman (Presidente do Conselho de Administração), a nomeação de conselheiros externos mais atuantes, o relacionamento com públicos de fora da

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organização e o aumento da responsabilidade dos conselheiros perante os acionistas minoritários e outros públicos estratégicos. Para Cerda (2000, p. 2), um sistema de Governança Corporativa possui dois objetivos essenciais: o primeiro objetivo é prover uma estrutura eficiente de incentivos para a administração da empresa, visando à maximização do valor; o segundo, estabelecer responsabilidades e outros tipos de salva-guardas para evitar que os gestores promovam qualquer tipo de expropriação de valor em detrimento aos acionistas e demais partes interessadas, stakeholders. 2.1.3 Princípios da Governança Corporativa A boa governança está calcada em princípios que inspiram e norteiam o funcionamento das empresas e outras organizações e lhes propiciam maior credibilidade e criação de valor. É fundamental a adoção de princípios sólidos e consagrados para a integração com os mercados e as comunidades em que atuam. Os diversos códigos de boa governança recomendam a adoção desses princípios e os descrevem de forma bastante destacada. De acordo com o Código de Melhores Práticas de Governança Corporativa do Instituto Brasileiro de Governança Corporativa – IBGC há quatro princípios de Governança Corporativa: transparência, eqüidade, prestação de contas e

responsabilidade corporativa. Conforme se apresenta no quadro a seguir, outras três instituições que servirão de fonte de consulta para este trabalho também utilizam quatro princípios, cujas denominações variam, mas que, essencialmente, refletem as mesmas definições.
Quadro 1: Princípios de Governança Corporativa
Princípios de Governança Corporativa Publicação Princípio 1 Princípio 2 Princípio 3 Princípio 4 Código das Melhores Transparência Eqüidade Prestação de Contas Responsabilidade Práticas de Governança (Accountability) Corporativa Corporativa CVM Recomendações da CVM Transparência Proteção a Auditoria e Estrutura e sobre Governança Acionistas Demonstrações Responsabilidade do Corporativa Minoritários Financeiras Conselho de Admnistração BOVESPA / IBRI Guia de Relações com Transparência Eqüidade Franqueza e Integridade e Investidores Independência Responsabilidade Instituição IBGC

Tabela 1 - Princípios de Governança Corporativa Fonte: Melhores Práticas de Governança Corporativa do IBGC.

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Segue abaixo, o entendimento destes princípios utilizando como base uma conceituação determinada através das referências teóricas selecionadas.

Transparência

A transparência é a qualidade, clareza, prontidão e detalhamento das informações emitidas por uma empresa. Segundo o IBGC (2007, p.9):
Mais do que „a obrigação de informar‟, a Administração deve cultivar o "desejo de informar", sabendo que da boa comunicação interna e externa, particularmente quando espontânea, franca, e rápida, resulta em um clima de confiança, tanto internamente, quanto nas relações da empresa com terceiros. A comunicação não deve restringir-se ao desempenho econômico-financeiro, mas deve contemplar também os demais fatores (inclusive intangíveis) que norteiam a ação empresarial e que conduzem à criação de valor.

O IBRI (Instituto Brasileiro de Relações com Investidores) apresenta uma abordagem dos princípios de Governança Corporativa voltada para a atuação do profissional de RI - Relações com Investidores. Conforme o Guia de Relações com Investidores a transparência é uma prática fundamental para a construção de um “clima de confiança” no mercado de capitais. Adicionalmente, reforça:
ela [a transparência] é um traço bastante distintivo da cultura da empresa, quando tem o caráter de espontaneidade e continuidade. Sua matéria-prima são todas as informações – financeiras e não-financeiras – relacionadas à empresa e à sua atividade, a serem divulgadas para permitir que o investidor tenha um entendimento e faça uma avaliação bem fundamentada sobre a empresa (IBRI 2007, p. 61).

A CVM, em suas Recomendações sobre Governança Corporativa (2002), apresenta medidas práticas relacionadas ao princípio da transparência, como por exemplo, o fato das Assembléias Gerais de Acionistas serem realizadas em data e horário que não dificulte o acesso dos acionistas e que a pauta da reunião conste de “matérias relevantes e oportunas sugeridas por acionistas minoritários” (p. 2); recomenda ainda que “a companhia deve tornar plenamente acessíveis a todos os acionistas quaisquer acordos de seus acionistas de que tenha conhecimento, bem como aqueles em que a companhia seja interveniente” (p.2); e também que “o estatuto deve regular claramente a participação e votação nas Assembléias”. (p.3).

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Assim, como se pode observar a transparência em todos os atos da administração é fato aceito como princípio de governança e dão contribuição essencial tanto à credibilidade como à garantia aos acionistas.

Equidade

De acordo com o IBGC (2004), equidade é o tratamento justo e igualitário dado a todos os grupos de relacionamento da empresa, como acionistas nãocontroladores e demais públicos estratégicos, stakeholders. Através deste princípio, são evitadas atitudes ou políticas discriminatórias e que poderiam comprometer os resultados das empresas. O guia do IBRI segue e recomenda essa postura ao afirmar que a equidade é de fundamental importância:
A disseminação de informações deve observar, além dos requisitos de clareza, amplitude e atualidade, o princípio básico da eqüidade, segundo o qual nenhum usuário de informação (seja no âmbito interno da empresa, seja no mercado) possa ser beneficiado por tratamento privilegiado (IBRI,2007, p. 62).

Para a CVM (2002), o princípio da equidade está claramente identificado com a proteção aos acionistas minoritários. Dentre as suas recomendações, destacam-se algumas garantias para garantir esse princípio, como a proposta de que primeiramente as decisões devam ser deliberadas pela maioria do capital social, cabendo a cada ação um voto, independentemente de sua classe ou espécie; que a previsão do tag along, para as companhias constituídas antes da entrada em vigor da Lei 10.303/2001, da alienação das ações representativas do controle da companhia deva ser realizada “sob oferta pública de aquisição de todas as demais ações pelo mesmo preço, sendo que para as ações ordinárias não integrantes do bloco de controle deve-se ofertar o preço mínimo de 80% do preço da ação de controle” (p. 6). Para as companhias constituídas após a referida Lei, todas as ações possuem preço igual, indistintamente às classes ou espécies; que as companhias devem, em seus estatutos determinar que “se a assembléia geral não deliberar pelo pagamento dos dividendos fixos ou mínimos às ações preferenciais ou a companhia não pagá-los no prazo permitido por lei, tais ações adquirirão imediatamente o direito

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a voto” (p. 7). Determina também que “se a companhia não pagar dividendos por 3 anos, todas as ações preferenciais adquirirão direito de voto” (2002, p. 7). A equidade, como se observa se faz presente em todas as recomendações e exigências às empresas que se pretendem inserir no competitivo mercado nacional e internacional com confiabilidade.

Prestação de Contas

Conforme o Código do IBGC (2004), a prestação de contas está intimamente relacionada à prática dos administradores e gestores de empresa a prestarem contas de sua atuação a quem os elegeu e responderem integralmente pelos atos praticados no exercício de seus mandatos. No IBRI (2007), o princípio da prestação de contas é tratado sob a denominação de “Franqueza e Independência”, mas, como já observado, mantém estreita semelhança com a prestação de contas. Reitera que a informação distribuída deve ser “completa e confiável, sem meias-verdades/distorções que enfatizem o lado positivo do fato ou que soneguem/atenuem os aspectos menos favoráveis.” (2007, p.63). Ademais, alerta que o profissional de RI, trabalhe em uma estrutura que o permita comunicar aos membros da empresa qualquer irregularidade percebida no seu exercício profissional.
Deve ter [...], no exercício de suas funções, a independência necessária para comunicar aos demais órgãos da empresa, notadamente à Diretoria e ao Conselho de Administração, qualquer descumprimento de disposições previstas em lei, na regulamentação da CVM ou mesmo da política interna. (IBRI, 2007, p.63).

Por sua vez, a CVM (2002) trata do princípio da prestação de contas em termos de “Auditoria e Demonstrações Financeiras”. Isto se justifica, pois lida com companhias de capital aberto que devem apresentar trimestralmente, junto às DF‟s, um relatório de resultados e riscos. Afirma também que essa demonstração deve ser um:
Relatório preparado pela administração com a discussão e análise dos fatores que influenciaram preponderantemente o resultado, indicando os principais fatores de risco a que está sujeita a companhia, internos e externos (CVM, 2002, p. 10).

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A CVM também trata da relação que se estabelece com a Auditoria Externa, a qual deve ser supervisionada por um Comitê de Auditoria composto por membros do Conselho de Administração e por, pelo menos um conselheiro que represente os interesses dos minoritários. Outro ponto importante a destacar é o do acesso às informações do Conselho Fiscal. É obrigatório à companhia disponibilizar informações solicitadas a qualquer integrante do Conselho Fiscal, sem restrições quanto ao exercício fiscal, desde que relevantes às questões em análise e não violadoras de sigilo previsto em Lei. Dentre outros aspectos, a CVM (2002) valoriza e contempla o princípio da prestação de contas através da sugestão de práticas como: a adoção de normas internacionais de contabilidade, além daquelas em vigor no Brasil; a revisão dos pontos de recomendação dos auditores por todos os membros do Conselho Fiscal e do Conselho de Administração; a garantia das relações de independência dos serviços prestados pela a Auditoria Externa.

Responsabilidade Corporativa

Aparentemente, a Responsabilidade Corporativa é o princípio mais abrangente e precioso da Governança Corporativa. Refere-se ao zelo pela perenidade da organização, à visão de longo prazo, com foco em critérios de sustentabilidade. Desta forma, como sugere o IBGC (2004), envolve a atuação da companhia em questões sociais e ambientais na gestão do negócio. Porém, esse princípio está, como se pode observar ligado aos demais já descritos, já que a preocupação com todos eles torna a companhia idônea. A função social da organização deve ser concebida de uma maneira bastante abrangente, pois envolvem inúmeros, e cada vez mais necessários fatores.
Criação de riquezas e de oportunidades de emprego, qualificação e diversidade da força de trabalho, estímulo ao desenvolvimento científico por intermédio de tecnologia, e melhoria da qualidade de vida por meio de ações educativas, culturais, assistenciais e de defesa do meio ambiente (IBGC, 2004, p. 10).

A definição do IBRI atrelada a este princípio é claramente complementar à concepção do IBGC, e é denominada como “Integridade e Responsabilidade”. Conforme o Guia de RI (2007), este é o princípio “primeiro” da Governança Corporativa:

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[...] o respeito pelas leis do País e pela regulamentação oriunda dos órgãos que disciplinam seu mercado de trabalho (CVM, Banco Central, Bolsa de Valores etc.). Nenhuma ação deve ser iniciada antes que a indagação sobre legalidade tenha sido respondida afirmativamente (p. 64).

Ainda, o IBRI faz referências à utilização ética das informações das companhias, condenando a vantagem pessoal que se sobrepõe ao sigilo de negócio como uma “transgressão grave” ao princípio da Responsabilidade Corporativa. A CVM, no entanto, ressalta que a atuação do Conselho de Administração, no sentido de zelar pelo patrimônio da companhia, deve perseguir o objeto social proposto e orientar a Diretoria com a finalidade de maximização dos retornos do investimento e agregação de valor ao empreendimento. 2.1.4 Os níveis de Governança Corporativa A Bolsa de Valores de São Paulo (BOVESPA) implantou em dezembro de 2000 os Níveis Diferenciados de Governança Corporativa, com o intuito de proporcionar um ambiente de negociação que estimulasse os interesses dos investidores e a valorização das companhias. As empresas listadas nesses segmentos oferecem maior transparência, pois ficam obrigadas a divulgar um número alto de informações, permitindo desta forma, o acompanhamento pelos acionistas investidores do seu desempenho. 2.1.4.1 Companhia Nível 1 Segundo a BOVESPA, “as Companhias Nível 1 se comprometem, principalmente, com melhorias na prestação de informações ao mercado e com a dispersão acionária, tendo como obrigações adicionais à legislação como seguem”:

Melhoria nas informações prestadas, adicionando às Informações Trimestrais (ITRs) – documento que é enviado pelas companhias listadas à CVM e à BOVESPA, disponibilizado ao público e que contém demonstrações financeiras trimestrais – entre outras: demonstrações financeiras consolidadas e a demonstração dos fluxos de caixa.

Melhoria nas informações relativas a cada exercício social, adicionando às Demonstrações Financeiras Padronizadas (DFPs) – documento que é enviado pelas companhias listadas à CVM e à BOVESPA, disponibilizado ao público e que contém demonstrações financeiras anuais – entre outras, a demonstração dos fluxos de caixa.

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Melhoria nas informações prestadas, adicionando às Informações Anuais (IANs) – documento que é enviado pelas companhias listadas à CVM e à BOVESPA, disponibilizado ao público e que contém informações corporativas – entre outras: a quantidade e características dos valores mobiliários de emissão da companhia detidos pelos grupos de acionistas controladores, membros do Conselho de Administração, diretores e membros do Conselho Fiscal, bem como a evolução dessas posições.

Realização de reuniões públicas com analistas e investidores, ao menos uma vez por ano.

Apresentação de um calendário anual, do qual conste a programação dos eventos corporativos, tais como assembléias, divulgação de resultados etc.

Divulgação dos termos dos contratos firmados entre a companhia e partes relacionadas.

Divulgação, em bases mensais, das negociações de valores mobiliários e derivativos de emissão da companhia por parte dos acionistas controladores.

Manutenção em circulação de uma parcela mínima de ações, representando 25% (vinte e cinco por cento) do capital social da companhia.

Quando da realização de distribuições públicas de ações, adoção de mecanismos que favoreçam a dispersão do capital. 2.1.4.2 Companhia Nível 2 Segundo a BOVESPA
“As Companhias Nível 2 são aquelas que se comprometem com a melhoria na prestação de informações ao mercado, com a dispersão acionária e, adicionalmente, com a adoção de um conjunto mais amplo de práticas de governança relativas aos direitos societários”

As principais exigências do Nível 2 são:

Divulgação de demonstrações financeiras de acordo com padrões internacionais IFRS ou US GAAP.

Conselho de Administração com mínimo de 5 (cinco) membros e mandato unificado de até 2 (dois) anos, permitida a reeleição. No mínimo, 20% (vinte por cento) dos membros deverão ser conselheiros independentes.

Direito de voto às ações preferenciais em algumas matérias, tais como, transformação, incorporação, fusão ou cisão da companhia e aprovação de

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contratos entre a companhia e empresas do mesmo grupo sempre que, por força de disposição legal ou estatutária, sejam deliberados em assembléia geral.

Extensão para todos os acionistas detentores de ações ordinárias das mesmas condições obtidas pelos controladores quando da venda do controle da companhia e de, no mínimo, 80% (oitenta por cento) deste valor para os detentores de ações preferenciais (tag along).

Realização de uma oferta pública de aquisição de todas as ações em circulação, no mínimo, pelo valor econômico, nas hipóteses de fechamento do capital ou cancelamento do registro de negociação neste Nível.

Adesão à Câmara de Arbitragem do Mercado para resolução de conflitos societários. 2.1.4.3 Companhia Novo Mercado Segundo a BOVESPA:
O Novo Mercado é um segmento de listagem destinado à negociação de ações emitidas por companhias que se comprometam, voluntariamente, com a adoção de práticas de governança corporativa adicionais em relação ao que é exigido pela legislação. A valorização e a liquidez das ações são influenciadas positivamente pelo grau de segurança oferecido pelos direitos concedidos aos acionistas e pela qualidade das informações prestadas pelas companhias. Essa é a premissa básica do Novo Mercado. A entrada de uma companhia no Novo Mercado ocorre por meio da assinatura de um contrato e implica a adesão a um conjunto de regras societárias, genericamente chamadas de "boas práticas de governança corporativa", mais exigentes do que as presentes na legislação brasileira.

Segundo a BOVESPA a principal inovação do Novo Mercado, em relação à legislação, é a exigência de que o capital social da companhia seja composto somente por ações ordinárias. Além desta exigência a Companhia participante do Novo Mercado tem como obrigações adicionais:

Extensão para todos os acionistas das mesmas condições obtidas pelos controladores quando da venda do controle da companhia (tag along).

Realização de uma oferta pública de aquisição de todas as ações em circulação, no mínimo, pelo valor econômico, nas hipóteses de fechamento do capital ou cancelamento do registro de negociação no Novo Mercado.

Conselho de Administração com mínimo de 5 (cinco) membros e mandato unificado de até 2 (dois) anos, permitida a reeleição. No mínimo, 20% (vinte por cento) dos membros deverão ser conselheiros independentes.

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Melhoria nas informações prestadas, adicionando às Informações Trimestrais (ITRs) – documento que é enviado pelas companhias listadas à CVM e à BOVESPA, disponibilizado ao público e que contém demonstrações financeiras trimestrais – entre outras: demonstrações financeiras consolidadas e a demonstração dos fluxos de caixa.

Melhoria nas informações relativas a cada exercício social, adicionando às Demonstrações Financeiras Padronizadas (DFPs) – documento que é enviado pelas companhias listadas à CVM e à BOVESPA, disponibilizado ao público e que contém demonstrações financeiras anuais – entre outras, a demonstração dos fluxos de caixa.

Divulgação de demonstrações financeiras de acordo com padrões internacionais IFRS ou US GAAP.

Melhoria nas informações prestadas, adicionando às Informações Anuais (IANs) – documento que é enviado pelas companhias listadas à CVM e à BOVESPA, disponibilizado ao público e que contém informações corporativas – entre outras: a quantidade e características dos valores mobiliários de emissão da companhia detidos pelos grupos de acionistas controladores, membros do Conselho de Administração, diretores e membros do Conselho Fiscal, bem como a evolução dessas posições.

Realização de reuniões públicas com analistas e investidores, ao menos uma vez por ano.

Apresentação de um calendário anual, do qual conste a programação dos eventos corporativos, tais como assembléias, divulgação de resultados etc.

Divulgação dos termos dos contratos firmados entre a companhia e partes relacionadas.

Divulgação, em bases mensais, das negociações de valores mobiliários e derivativos de emissão da companhia por parte dos acionistas controladores.

Manutenção em circulação de uma parcela mínima de ações, representando 25% (vinte e cinco por cento) do capital social da companhia.

Quando da realização de distribuições públicas de ações, adoção de mecanismos que favoreçam a dispersão do capital.

Adesão à Câmara de Arbitragem do Mercado para resolução de conflitos societários. Para a OCDE,

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“a iniciativa do Novo Mercado da BOVESPA, aliada às mudanças nas exigências de registro e à contribuição que as bolsas de valores nacionais trouxeram ao desenvolvimento voluntário de códigos de melhores práticas, evidência uma crescente conscientização, por parte das bolsas, de que saudáveis mercados de capitalização média, só podem se desenvolver sustentados por padrões compulsórios e voluntários, que protejam os direitos de acionistas e incentivem as empresas a adotar melhores práticas de governança” (Relatório Oficial sobre Governança Corporativa na América Latina, OECD, 2003, versão em português de Pinheiro Neto Advogados, p.11)

2.2 GOVERNANÇA CORPORATIVA E GERAÇÃO DE VALOR
Partindo da hipótese de que as práticas de governança corporativa afetam o desempenho das empresas, de acordo com a Bovespa (2006), a adoção de boas práticas de governança corporativa conferiria maior credibilidade ao mercado acionário e, como conseqüência, aumentaria a confiança e a disposição dos investidores em adquirirem as suas ações, e, assim, pagarem um preço melhor por elas, reduzindo seu custo de captação (SILVEIRA, 2006, P.37). Destarte, a adesão a níveis diferenciados de Governança Corporativa impactariam de maneira significativa no valor de suas ações, uma vez que empresas com maiores evidências de boas práticas de governança corporativa seriam receptoras preferenciais dos investimentos e por isso teriam maiores condições de financiarem suas atividades e investimentos, gerando,

consequentemente, um maior valor para os acionistas Assim, conforme Pedreira e Santos (2003) pela combinação de informações de caráter qualitativo (administração e gestão da companhia, concorrência, riscos inerentes ao negócio, etc.) com evidências quantitativas (informações contábeis e financeiras, além das de mercado) os investidores teriam maior segurança no capital ali empregado.
Não se disponibilizando informações confiáveis e nem se criando o ambiente para que todos os supridores de capital interajam, surgem as condições para as práticas de informação assimétrica e oportunismo que tanto interferem no custo de capital às empresas (PEDREIRA; SANTOS, 2003. p. 3).

Diante do exposto e partindo-se de que a participação em níveis diferenciados de práticas de Governança coorporativa é um compromisso firmado espontaneamente pela companhia, entende-se que esta assume um compromisso

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ainda maior com a transparência, equidade e responsabilidade corporativa na divulgação de suas informações para seus investidores. 2.2.1 O valor da Empresa Segundo Padoveze (2009), “o valor da empresa é o valor que será obtido pela venda da empresa a seus novos proprietários”. Contudo, a decisão de comprar uma companhia, ou participação acionária, baseia-se no fluxo futuro de benefícios. A empresa deve gerar um valor agregado suficiente que compense o custo de oportunidade de aplicar seus recursos em outros investimentos. Os principais critérios de avaliação do valor das empresas são:

Valor Contábil – corresponde ao valor do patrimônio Liquído da empresa na data de encerramento do balanço patrimonial da empresa; Valor de Mercado – corresponde ao valor de mercado dos ativos e dos passivos da companhia avaliados individualmente; Cotação da Ação ou Cota – corresponde a quantidade de ações negociadas ao valor determinado pela cotação da bolsa de valores; Potencial de Rentabilidade Futura – corresponde ao valor decorrente da rentabilidade futura da companhia. Projeta-se, através de produtos e mercados atuais, os lucros futuros da empresa descontando-se a taxa de juros. Segundo Gitman (2004, p. 13),
o objetivo da empresa e, portanto, de todos os seus administradores e funcionários é maximizar a riqueza de seus proprietários, em nome dos quais é gerida. A riqueza dos proprietários, numa sociedade por ações, é medida pelo preço da ação, que por sua vez baseia na distribuição dos resultados (fluxo de caixa) no tempo, em sua magnitude e em seu risco.

Podemos inferir que o preço da ação está diretamente relacionado com as decisões tomadas pelos administradores e funcionários da empresa, tendo resultado prático em seu resultado financeiro. O objetivo deste estudo é analisar os fatores que têm maior influência no aumento dos preços das ações, dentre estes, incluí-se a governança corporativa, onde pretende-se verificar estatisticamente se esta última tem influência significativa ou irrelevante.

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2.2.1.1 Análise Fundamentalista A análise fundamentalista surgiu com a Escola Fundamentalista dentro da tese de que existe uma correlação lógica entre o valor intrínseco de uma ação e seu preço de mercado. O valor intrínseco para a escola fundamentalista é representado pela avaliação do patrimônio da empresa, seu desempenho e sua posição no respectivo setor de atuação, pela intensidade da concorrência e pela existência de produtos e serviços alternativos, pelo grau de atualização tecnológica do empreendimento, pelo nível de intervenção estatal na área de atuação (controle de preços, proteção tributária, subsídios, etc.), por seu programa de investimentos, por sua política de distribuição de lucros e pelo cálculo do valor presente dos lucros futuros estimados (Bastter, 2009). Para Debastiani e Russo (2008), o principal foco da análise fundamentalista é a análise de dados fundamentais da empresa obtidos por meio de demonstrativos contábeis que permitem verificar a situação financeira e econômica e suas expectativas e projeções para o futuro. Esta análise é essencial para determinar a escolha das variáveis que possuem grande influência no valor da empresa, utilizadas nos cálculos estatísticos. Por meio da análise das demonstrações contábeis levantadas pelas empresas, podem-se extrair várias informações a respeito de sua posição econômica e financeira. As demonstrações contábeis devem ser elaboradas com o intuito de auxiliar os investidores, credores, e demais públicos interessados (stakeholders), a entender a história econômica e financeira de uma companhia e usar o conhecimento para quantificar valores, projetar os fluxos financeiros futuros e na avaliação de preço. Para tanto, alguns conceitos são indispensáveis, no que tange às variáveis escolhidas, para melhor compreensão do presente trabalho científico: Ação: título representativo da menor parcela do capital social de uma sociedade por ações (sociedade anônima) que podem ou não ser negociadas em bolsa de valores. As empresas emitem ações para aumento do capital social, levantamento de fundos para diversos fins e futuros investimentos. As ações são classificadas de acordo com a natureza dos direitos e das vantagens que dão aos seus detentores e no Brasil (Investeducar, 2009).

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Uma empresa pode conseguir capital próprio vendendo ações ordinárias ou preferenciais. Todas as empresas, inicialmente, emitem ações ordinárias para levantar capital próprio. Algumas delas mais tarde emitem ações ordinárias adicionais ou ações preferenciais para conseguir mais capital próprio. Embora tanto a ação ordinária quanto a preferencial sejam modalidades de capital próprio, a última, possui semelhanças com o capital de terceiros que a diferenciam significativamente da ação ordinária. Ações ordinárias: os verdadeiros proprietários das empresas são os acionistas ordinários. As ações ordinárias são aquelas que proporcionam participação nos resultados da empresa e conferem ao acionista o direito a voto em Assembléias Gerais, estas têm por lei direito a voto e participam da distribuição dos lucros após bonificação para as ações preferenciais (Investeducar, 2009). Ações preferenciais: uma ação preferencial concede ao seu titular certos privilégios que o tornam superior a acionistas ordinários. As ações ordinárias são assim chamadas porque dão preferência ao acionista no pagamento de dividendos e também no caso de liquidação da empresa em relação às ações ordinárias. Isto significa que, no caso de falência ou outro evento que leve a empresa a ser liquidada, os possuidores de ações preferenciais tem maiores chances de recuperar parte de seus investimentos do que os possuidores de ações ordinárias. A ação preferencial é mais frequentemente emitida por empresas concessionárias de serviços de utilidade pública, na aquisição de empresas, e por empresas que estão tendo prejuízo e precisam de financiamento adicional (Investeducar, 2009). As ações preferenciais têm direito preferencial sobre o recebimento de dividendos, podem ou não ter direito a voto na Assembléia dos acionistas. Aquelas que não têm direito a voto, ou sujeitas a restrição no exercício desse direito, não pode ultrapassar 50% do total das ações emitidas (Investeducar, 2009)..
A importância do valor patrimonial da ação está diretamente relacionada com a preocupação do acionista com o retorno de um investimento. O interesse deste é de que a empresa maximize o seu resultado com o objetivo de assegurar um crescimento significativo do valor da ação, com esta informação ainda é possível informar ao acionista o desenvolvimento do seu investimento no período, ou seja, o quanto a riqueza que em forma que foi investida na empresa evoluiu. (MARION, 2007, p. 395)

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2.2.1.2 Variáveis de pesquisa

Patrimônio Líquido Segundo Iudícibus, Martins e Gelbcke, no balanço patrimonial, a diferença entre o valor dos ativos e dos passivos e resultado de exercícios futuros representa o patrimônio líquido, que é o valor contábil pertencente aos acionistas ou sócios. (FIPECAFI, p. 312) De acordo com a Lei n° 6.404/76 alterada pela Lei 11.638/2007, o patrimônio líquido é composto por: a)Capital social: representa o investimento efetuado na empresa por seus proprietários. Este abrange não só as parcelas entregues pelos acionistas como também os valores obtidos pela sociedade e que, por decisões dos proprietários, se incorporam ao Capital Social, representando uma espécie de renúncia a sua distribuição na forma de dinheiro ou de outros bens; b)Reservas de capital: são contribuições recebidas de proprietários e de terceiros que não representam receitas ou ganhos; c)Reservas de lucros: representam lucros obtidos pela mesma empresa, retidos com finalidade específica; d)Ajustes de avaliação patrimonial: tem por objetivo maior registrar valores que, já pertencentes ao patrimônio líquido, não transitaram ainda pela conta do resultado do exercício, sendo que esta última ainda ocorrerá; e)Reservas de incentivos fiscais: a assembléia poderá, por meio de proposta dos órgãos da administração, destinar para a reserva de incentivos fiscais a parcela de lucro líquido decorrente de doações ou subvenções governamentais para investimentos, que poderá ser excluída da base de cálculo do dividendo obrigatório (inciso I do caput do art. 202, Lei 11.638/2007); f)Ações em tesouraria: as ações ou quotas adquiridas pela companhia ou sociedade limitada serão registradas em conta específica redutora do patrimônio líquido (Portal de Contabilidade, 2009). São ações emitidas e posteriormente recompradas pela própria empresa. Na maioria das vezes, a empresa opta pela recompra das ações como forma de obter ações para os programas de incentivo de

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empregados, ou para mais tarde serem dadas na forma de proventos aos acionistas da empresa. g)Prejuízos acumulados: com o advento da Lei 11.638/2007, a

demonstração de lucros ou prejuízos acumulados se mantém, podendo ser efetuada se contida de forma transparente dentro da Demonstração das Mutações do Patrimônio Líquido. O que efetivamente desaparece é a possibilidade de existir saldo final positivo nessa conta ao final de cada exercício social. Para Assaf Neto (1999), o objetivo da gerência relacionada com a contabilidade tradicional, ou seja, aquela com ênfase na medição histórica do lucro e rentabilidade está cedendo espaço para a gestão mais arrojada dos recursos que envolvem capital, ou seja, a organização tem buscado uma gestão voltada à criação de riqueza. Neste contexto a análise do patrimônio líquido da empresa representa importante meio de obtenção de informações relativas à otimização da riqueza do acionista.

Ativo Circulante O ativo circulante, ou disponibilidades, é um conceito introduzido pela Lei n° 6.404/76, onde contas do ativo serão dispostas em ordem decrescente de grau de liquidez, onde as disponibilidades serão as primeiras. Temos nesta conta, o dinheiro em caixa, em bancos, bem como valores equivalentes, levando em consideração valores que possam ser aplicados sem restrições para uso imediato. Ainda dentro deste conceito, as aplicações em títulos de liquidez imediata e aplicações financeiras resgatáveis no prazo de 90 dias na data do balanço são também classificáveis como Disponibilidades. O caixa, ou disponibilidades, é uma conta contábil de suma importância para a presente análise, pois ela representa os valores que devem ser disponibilizados para uso imediato, sendo importante para o pleno funcionamento de uma empresa.

Debêntures As debêntures são títulos utilizados por empresas para captação de recursos, estes normalmente possuem garantias de certas propriedades, bens ou aval do emitente. Devido a sua flexibilidade, estas transformaram-se no mais importante instrumento de obtenção de recursos das companhias brasileiras. São valores

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representativos de dívida de médio e longo prazos que asseguram a seus detentores denominados debenturistas, o direito de crédito contra a companhia emissora (Cartilha Debêntures - Andima e Abrasca, Junho de 2008). Portanto ao comprar uma debênture, o detentor do título torna-se credor da empresa. São ainda títulos negociáveis que tem como finalidade financiar as atividades da companhia. A captação de recursos no mercado de capitais, via emissão de debêntures, pode ser feita por Sociedade por Ações (S.A.), de capital fechado ou aberto. Entretanto, somente as companhias abertas, com registro na CVM – Comissão de Valores Mobiliários, podem efetuar emissões públicas de debêntures. As debêntures podem ser conversíveis em ações, simples ou permutáveis. A primeira opção refere-se àquelas que podem ser convertidas em ações de emissão da empresa, nas condições estabelecidas pela escritura de emissão. As debêntures simples são aquelas que são resgatáveis exclusivamente em moeda local. Por último, as debêntures permutáveis podem ser transformadas em ações de emissão de outra companhia que não a emissora de papéis, ou ainda, menos freqüente, em outros tipos de bens, tais como títulos de crédito. Vale ressaltar que a diferença essencial entre ações e debêntures é que as primeiras são títulos de participação e as segundas são títulos que deverão ser liquidados quando de seu vencimento, podendo a companhia emitente reservar-se ao direito de resgate antecipado, parcial ou total, dos títulos da mesma série (art. 55, Lei 6.404/76). As debêntures, muitas vezes, são utilizadas por empresas do setor elétrico como meio de captação de recursos para alongar o perfil da dívida da empresa.

Lucro Líquido O lucro líquido tem por objetivo remunerar o investimento realizado pelos proprietários na empresa. Se este não for distribuído aos investidores, o patrimônio líquido será aumentado (Sebrae, 2009). O lucro líquido é o valor referente ao saldo resultante das deduções do imposto de renda e participações sobre o lucro bruto (diferença positiva da receita líquida e o custo dos produtos vendidos). Nos estudos econômico-financeiros, o lucro é uma das medidas principais para se avaliar o resultado e a rentabilidade de empresas. As empresas necessitam lucrar para atingir seus objetivos de distribuição de dividendos aos acionistas,

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financiar novos investimentos, expansão dos negócios etc. Por este motivo o lucro líquido é uma variável essencial como objeto deste estudo, pois esta é uma relevante medida para mensuração de resultados e conseqüente aumento de valor de uma companhia.

Financiamentos de longo prazo Os financiamentos é uma obrigação que a companhia contrai junto a instituições financeiras do país e do exterior, cujos recursos são direcionados para financiar imobilizados ou para o capital de giro a ser aplicado na mesma. Estes são suportados por contratos que estabelecem o seu valor, forma e época de liberação, encargos incidentes, forma de pagamento, garantias além de outras cláusulas contratuais. Financiamentos de longo prazo são aqueles contratados para um período superior a 1 ano que costumam ser realizados para captar grandes montantes de recursos, muitas vezes utilizados na aquisição de máquinas, obras, entre outros (Cosif, 2009). Importante ressaltar que o BNDES (Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social é amplamente utilizado por empresas do setor de energia para financiar grandes obras, apresentando-se como ator imprescindível para o pleno atendimento aos usuários da energia elétrica no país pelas empresas do setor energético (BNDES, 2009).

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3.CONTEXTUALIZAÇÃO ELÉTRICA

DO

SETOR

DE

ENERGIA

3.1 O SETOR DE ENERGIA ELÉTRICA BRASILEIRO

3.1.1 Fundamentos Históricos Primeira Fase de Desenvolvimento do Setor Elétrico no Brasil (até 1990) O setor elétrico no país iniciou-se em 1883 a partir da criação das primeiras usinas hidrelétricas. As empresas estatais de eletricidade surgiram apenas no século XX, conforme relatório LAFIS (2007):
a. Companhia hidroelétrica do São Francisco (Chesf), em (1945) b. Espírito Santo Centrais Elétricas S.A (Escelsa), em 1956, c. Furnas Centrais Elétricas S.A (Furnas) , em 1957.

Nesse período, o Código de Águas (de 1934) já assegurava ao governo o controle sobre as concessionárias de energia elétrica. Contudo, é durante a década de sessenta que o governo concebeu uma estrutura mais completa de controle sobre o setor de energia elétrica no Brasil, estrutura esta que prevaleceu até os anos noventa. Em 1961, o governo criou a Eletrobrás para controlar a Chesf, a Escelsa e Furnas. Posteriormente, nasceram incorporadas à Eletrobrás, a Eletrosul e a Eletronorte. A Light Serviços de Eletricidade, nacionalizada em 1979, também ficou sob controle da Eletrobrás. O Ministério das Minas e Energia foi criado em 1960, como parte do projeto de desenvolvimento (Plano de Metas) do então Presidente Juscelino Kubitschek. Para regulamentar os serviços de eletricidade no país foi criado o Departamento Nacional de Águas e Energia Elétrica (DNAEE) em 1965.

Segunda Fase de Desenvolvimento do Setor Elétrico no Brasil (1990 a 2002) Em 1988, com a promulgação da nova constituição, a postura do governo em relação ao setor elétrico começou a mudar. A constituição brasileira determinou

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que o desenvolvimento, uso e venda de energia podiam ser assumidas diretamente pelo governo ou indiretamente por meio da outorga de concessões, permissões ou autorizações.
Art. 18. A organização político-administrativa da República Federativa do Brasil compreende a União, os Estados, o Distrito Federal e os Municípios, todos autônomos, nos termos desta Constituição. XII - explorar, diretamente ou mediante autorização, concessão ou permissão: [...] b) os serviços e instalações de energia elétrica e o aproveitamento energético dos cursos de água, em articulação com os Estados onde se situam os potenciais hidroenergéticos. (CONSTITUIÇÃO FEDERAL, 1988)

Segundo Ganim (2009), o objetivo de outorgar ao setor privado alguns serviços públicos era de direcionar o Estado para suas funções típicas e fortalecer o papel do setor privado na retomada do processo de desenvolvimento do país. Confirmando essa hipótese, Cardoso afirma:
A concessão a particulares da prestação de serviços públicos é a mais importante alternativa para a viabilização dos investimentos em infraestrutura”. As formas tradicionais de financiamento – preço ou tarifa pública, aporte de recursos do Tesouro Nacional ou endividamento do Setor Público – estão praticamente esgotadas. Com base nesse mecanismo legal, o Governo poderá dar maior competitividade, eliminando obstáculos nos setores ligados a infra-estrutura. (CARDOSO, 1995)

A partir dos anos 90, o governo remodelou o Setor de Energia Elétrica através da criação do Programa Nacional de Desestatização (PND). Neste sentido, a década reuniu fatores que apontaram à necessidade de mudanças, entre eles:

A falta de capacidade de investimento na ampliação da oferta por parte do setor público (com o progressivo aumento do endividamento, principalmente, nos anos 80);

O aumento do consumo de energia elétrica pós-Plano Real (pela queda da pressão inflacionária sobre os salários) e Como resultado dos dois primeiros itens, o aumento do risco de

desabastecimento. A aprovação da Lei de Concessões (1995) deu inicio a privatização do setor elétrico no Brasil. No entanto, esta medida não estabeleceu normas apropriadas ao desenvolvimento do mercado, possibilitando que a experiência brasileira

apresentasse uma peculiaridade importante em relação aos processos já

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desenvolvidos por outros países: “a regulamentação do setor andou bem mais devagar que a transmissão de propriedade.” (LAFIS, 2007). Dessa forma, as concessionárias de energia elétrica surgiram antes que fosse definido um modelo para o seu funcionamento. O programa de privatização exigiu que fosse regulado o nível de concentração permitido para os grupos privados recém inseridos no setor. Determinou-se o limite máximo de concentração em 20% da capacidade instalada do país. Além disso, nenhum grupo poderia deter mais que 35% da geração nas regiões Norte e Nordeste ou mais que 25% nas regiões Sul, Sudeste e CentroOeste. Para o mercado de distribuição foram estabelecidos os mesmos limites de participação. Em 1996, o governo deu início à reformulação do setor elétrico através do RE-SEB - Projeto de Reestruturação do Setor Elétrico Brasileiro. Em linhas gerais, a proposta era criar alternativas que possibilitassem o ingresso de agentes privados e o aporte de capitais, com novos arranjos comerciais propiciados pela livre negociação de preços. Para comandar o processo de reformulação do setor, o governo criou, através da Lei n° 9.427 de 26 de Dezembro de 1996, uma nova autarquia em regime especial, vinculada ao Ministério das Minas e Energia (MME), a Agência Nacional de Energia Elétrica (ANEEL). A agência passou então a estabelecer valores de tarifas de energia elétrica, parâmetros de reajustes de preços, licitações para contratação de concessões e outorgas para geração de energia elétrica, além de controlar e fiscalizar as concessões nas áreas de distribuição, transmissão e comercialização. Além da ANEEL, o novo modelo do setor elétrico brasileiro contribui para a constituição dos seguintes órgãos:

Operador Nacional do Sistema (ONS), responsável pela operação do sistema elétrico no país. Este órgão calcula um preço da energia que representa o custo marginal do sistema ou preço spot, em que oferta e demanda devem estar equilibradas;

Mercado Atacadista de Energia (MAE), responsável pela comercialização da energia. O território brasileiro foi dividido em quatro sub-mercados, Sul, Sudeste/Centro-Oeste, Norte e Nordeste, com cada um deles possuindo condições próprias de preços para a energia elétrica. Contudo, os geradores e as empresas de serviço público de distribuição e varejo continuaram preferindo

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negociar a maior parte de sua energia através de contratos bilaterais, que especificavam o preço e os volumes contratados durante a sua vigência.

Comitê Coordenador do Planejamento da Expansão dos Sistemas Elétricos (CCPE) que coordena a expansão dos sistemas elétricos. Assim, o desenvolvimento de todo processo de reestruturação do setor

elétrico ficou muito abaixo do inicialmente planejado. A privatização das empresas de geração de energia elétrica, em sua maior parte pertencente ao Governo Federal, enfrentou mais resistências que as concessionárias estaduais de distribuição, pois as geradoras federais eram bastante lucrativas e bem vistas pelo mercado, dificultando a utilização pelo governo do argumento de equilíbrio das contas públicas.

Terceira Fase de Desenvolvimento do Setor Elétrico no Brasil (atual) A partir do governo de Luiz Inácio Lula da Silva/PT houve o abandono a proposta de privatização e da liberdade total de negociação de preços para o setor elétrico. O novo modelo norteava-se pela não-privatização das geradoras federais e pela modicidade tarifária O governo acreditava que se mantivesse as regras do governo anterior (liberação à razão de 25% da quantidade de energia contratada a cada ano, a partir de 2003, sem qualquer outra medida regulatória), haveria o risco da energia mais barata das grandes hidrelétricas tender a se igualar à energia mais cara dos novos empreendimentos termelétricos, prejudicando, portanto, os consumidores. Assim, propôs-se um novo modelo baseado na criação de dois ambientes de contratação: 1) regulado, em que participariam concessionários de serviço público de distribuição e geração e PIEs (produtores independentes de energia) e 2) livre, em que seriam abrigados consumidores livres, comercializadores e PIEs. No ambiente regulado, a contratação deveria ser conjunta, ou seja, com a participação de todos os distribuidores (na forma de um „pool‟) sempre por licitação, pelo critério de menor tarifa oferecida pelas empresas geradoras. Este „pool‟ receberia tanto energia velha (cujos empreendimentos possuíam investimentos amortizados e, portanto, com menores custos operacionais), quanto energia nova,

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gerando um efeito de amortecimento sobre a tarifa da última, que embutiria custos referentes a investimentos ainda não amortizados, por conseguinte, mais altos. Neste novo modelo foram criadas ainda, a Empresa de Pesquisa Energética (EPE), com a finalidade de prestar serviços na área de estudos e pesquisas destinadas a subsidiar o planejamento do setor energético e o Comitê de Monitoramento do Setor Elétrico (CMSE), que acompanha e avalia a continuidade e a segurança do suprimento eletro energético. Conforme prospecto divulgado pela Empresa Eletropaulo Metropolitana (2007), em 2001, o Brasil enfrentou uma grave crise de energia que durou até o fim de fevereiro 2002. Como resultado, o governo implantou medidas que incluíram:
a. um programa para racionamento de consumo de energia nas regiões mais

adversamente afetadas, a saber as regiões sudeste, centro-oeste e nordeste do Brasil;
b. a criação da Câmara de Gestão da Crise de Energia Elétrica - GCE, que aprovou

uma série de medidas emergenciais que estabeleceram metas para consumo reduzido de energia para consumidores residenciais, comerciais e industriais nas regiões afetadas, introduzindo regimes tarifários especiais que incentivavam a redução de consumo de energia. Em março de 2002, a GCE suspendeu as medidas emergenciais e o racionamento de energia em conseqüência de grandes aumentos no fornecimento (em virtude de um aumento significativo nos níveis dos reservatórios) e de uma redução moderada na demanda. O governo promulgou novas medidas em abril de 2002 que, entre outras coisas, determinou um reajuste tarifário extraordinário para compensar as perdas financeiras incorridas pelas fornecedoras de energia como resultado do racionamento obrigatório. O governo, por meio do BNDES, lançou o Programa Emergencial e Excepcional de Apoio às Concessionárias de Serviços Públicos de Distribuição de Energia Elétrica em novembro de 2002, e o Programa de Apoio à Capitalização de Empresas Distribuidoras de Energia Elétrica, ou Programa de Capitalização, em setembro de 2003. Estes programas tinham como objetivo oferecer apoio financeiro ao refinanciamento das dívidas das empresas de distribuição, para compensá-las pela perda de receitas resultante do Racionamento, da desvalorização do Real frente o Dólar e dos atrasos na aplicação dos reajustes tarifários durante 2002.

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Em 15 de março de 2004, o governo promulgou a Lei do Novo Modelo do Setor Elétrico em um esforço para reestruturar o Setor de Energia Elétrica a fim de fornecer incentivos aos agentes privados e públicos para construir e manter capacidade de geração e garantir o fornecimento de energia no Brasil a tarifas moderadas por meio de processos competitivos de leilões públicos de energia.

3.1.2 Concessões, Permissões e Autorizações As empresas ou consórcios que desejam construir ou operar instalações para geração, transmissão ou distribuição de energia no Brasil devem solicitar ao MME - Ministério de Minas e Energia ou à ANEEL - Agência Nacional de Energia Elétrica, uma concessão, permissão ou autorização.

Concessão Segundo Ganim (2009),
a concessão de serviço público exige a existência de um contrato administrativo, no qual o poder concedente transfere ao concessionário uma parte do poder relativo a determinado campo de atividade de interesse coletivo [..].

Ao assumir a execução do serviço, o concessionário assume todos os riscos do empreendimento, sendo responsável civil e administrativamente pelos prejuízos que causar ao poder concedente, aos usuários e a terceiros. A concessão transfere apenas o direito de exploração do serviço pelo setor privado e não a propriedade do empreendimento. De acordo com Meirelles (1997):
Pela concessão, o poder concedente não transfere propriedade alguma ao concessionário, nem se despoja de qualquer direito ou prerrogativa pública. Delega apenas a execução do serviço, nos limites e condições legais ou contratuais, sempre sujeita a regulamentação e fiscalização do concedente.

Concessões no setor elétrico dão o direito de gerar, transmitir ou distribuir energia em determinada área de concessão por um período determinado. Esse período é normalmente 35 anos para novas concessões de geração, e 30 anos para novas concessões de transmissão ou distribuição. Concessões existentes poderão ser renovadas a critério do poder concedente.

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“Art.4º § 3º As concessões de transmissão e de distribuição de energia elétrica, contratadas a partir desta Lei, terão o prazo necessário à amortização dos investimentos, limitado a trinta anos, contado da data de assinatura do imprescindível contrato, podendo ser prorrogado no máximo por igual período, a critério do poder concedente, nas condições estabelecidas no contrato.” (LEI 9.074, 1995)

A Lei de Concessões estabelece, entre outras coisas, as condições que a concessionária deve cumprir na prestação do serviço de energia, os direitos dos consumidores, e as obrigações da concessionária.

Permissão A permissão caracteriza-se como ato administrativo discricionário e precário pelo qual o Estado, faculta ao particular a execução de serviços de interesse público ou uso especial de bens comuns. Apesar de assemelhar-se a concessão, diferenciase quanto a natureza jurídica. A concessão reveste-se de um contrato administrativo bilateral, o qual acarreta a incidência de algumas normas específicas no regime jurídico disciplinador, enquanto que a permissão depende apenas de uma vontade administrativa que ser formaliza através de um ato administrativo unilateral. No setor elétrico, a legislação adotou critérios específicos para definir quando a outorga será feita através de concessão, permissão ou autorização. De acordo com o Art. 3º da Lei 8.987 de 1995, somente as concessões e permissões são sujeitas à fiscalização do poder concedente, responsável pela delegação de serviços públicos.

Autorização A autorização possui as mesmas características da permissão, pois também depende de um ato administrativo discricionário e precário, que possui condições necessárias para a prestação de serviços concedido pelo Estado. Entretanto, diferencia-se da permissão quanto a sua finalidade: a autorização consente que o particular exerça atividade ou utilize o bem público para seu próprio interesse e a permissão tem por finalidade os serviços de interesse público. Atualmente as concessões são concedidas aos empreendimentos de PCH – Pequena Central Hidroelétrica, em regime de produção independente ou autogeração, na faixa de potência entre 1000 km a 30.000 km.

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3.1.3 Divisão do setor elétrico no Brasil Geração de Energia Elétrica: Tipos de empresas de geração de energia: Produtores Independentes: pessoa jurídica ou empresas reunidas em consórcio que recebam concessão ou autorização do poder público para produzir energia elétrica destinada ao comercio de toda ou parte da energia produzida, por sua conta e risco. Auto-produtores: pessoa física ou jurídica ou empresas reunidas em consórcio que recebam concessão ou autorização para a geração de energia elétrica destinada ao seu uso exclusivo. Co-geração: processo de geração de energia combinada com o calor útil e energia mecânica, geralmente convertida total ou parcialmente em energia elétrica, a partir da energia química disponibilizada por um ou mais combustíveis. Termelétricas: usinas de geração de energia através do uso do gás natural.

Sistema de Transmissão de Energia Segundo a ANEEL, o sistema de transmissão de energia detêm para fins de remuneração três tipos de instalações:

As classificadas como Rede Básica, composta por instalações com tensão igual ou superior a 230 kv, de uso compartilhado, e por transformadores de potência com tensão primária ou superior a 230kv e tensão secundárias e terciárias inferiores a 230 kv.

As instalações com tensão de 230 kv e acima, porém classificadas como instalação de conexão (de uso exclusivo do consumidor ou de um gerador)

As instalações com tensão menor de 230kv, classificadas como demais Instalações de Transmissão.

Sistema de Distribuição de Energia A atividade de distribuição tem suas instalações compostas de linhas e subestações, não integrantes da rede básica, redes e demais equipamentos

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associados em tensões inferiores a 230 kv, ou instalações em tensão especificadas pela ANEEL. As linhas de transmissão e as respectivas subestações, independente das tensões, compunham o ativo imobilizado da atividade de transmissão. Já as atividades de distribuição eram compostas apenas das instalações de redes e subestações. Com os novos critérios impostos pela ANEEL, as instalações definidas como rede básica passou a pertencer as empresas transmissoras e as demais linhas de transmissão e subestações, exceto de conexão com a geração, passaram a pertencer as empresas distribuidoras. 3.1.4 Setor de distribuição elétrica no Brasil A prestação de serviço público de distribuição ocorre mediante a concessão ou permissão. A concessionária ou permissionária explora o serviço de distribuição em uma área geográfica bem delimitada, em regime de monopólio, concentrando toda a prestação de serviço de rede as pessoas daquela região, responsabilizandose pela operação, manutenção e expansão dessa rede. A distribuidora, por força de lei, é obrigada:
A garantir o livre acesso às suas instalações, aos demais agentes do setor elétrico que desejam realizar operações de compra e venda de energia elétrica, cobrando os mesmos encargos do uso do sistema, com na tarifa do uso dão sistema de distribuição – TUSD a ser calculada conforme metodologia aprovada em resolução da ANEEL. (GANIM, 2009)

A atividade de distribuição é exercida pela mesma concessionária que detém o direito comercialização de energia elétrica aos consumidores de uma determinada região. Segundo Ganim (2009), “a desverticalização societária foi realizada para as atividades de geração e transmissão de energia elétrica.”. Assim, no Brasil não existe nenhuma empresa cuja atividade seja exclusivamente de “Distribuição de Energia Elétrica”, pois nas situações em que as distribuidoras apenas dá livre acesso a sua rede aos consumidores está exercendo o papel de uma Transmissora.. Os consumidores de energia elétrica estão divididos entre três categorias:
a. cativos: são aqueles que estando conectados as sistema elétrico de uma

determinada concessionária de serviço público de distribuição de energia elétrica, não podem adquirir energia elétrica de outros agentes.

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b. consumidores livres: são aqueles que atendidos em determinadas cargas,

mesmo estando conectados ao sistema de distribuição de uma determinada concessionária, podem optar por comprar energia elétrica de outros agentes, pagando a concessionária a qual está ligado o uso do sistema de distribuição;
c. consumidores potencialmente livres: são aqueles que atendendo às condições

para serem livres, podendo optar por serem livres, preferem permanecer como consumidores cativos. Para fins de aplicação tarifária, a ANEEL classificou os consumidores cativos nas seguintes classes: Residencial e Residências Baixa Renda; Industrial; Comercial; Rural; - Poder Público; Serviço Público; Consumo Próprio. Segundo o Relatório LAFIS de energia elétrica (2007), no Brasil, em 2005, o mercado de distribuição era composto por cerca de 60 concessionárias, sendo que as dez maiores representavam 59% do segmento de distribuição: Eletropaulo Metropolitana (11,9%), Cemig (7,7%), Light (7,2%), CPFL Paulista (6,9%), Copel (6,5%), Celesc (5,1%), Coelba (3,9%), Elektro (3,5%) e Bandeirante e CPFL Piratininga (3,0%, cada). Gráfico Setor de Distribuição Elétrica em 2005
Setor de Distribuição Elétrico em 2005
Eletropaulo 11,90% 7,70% 41,30% 7,20% Cemig Light CPFL Copel Celesc Coelba 6,90% 3,00% 3,00% 3,50% 3,90% 5,10% 6,50% Elektro Piratininga Bandeirante Outras

Gráfico 1 - Setor de Distribuição Elétrico Fonte: elaborado pelos autores.

Cerca de 35% da distribuição de energia elétrica estava sob controle estatal (concessionárias federais/federalizadas, estaduais e municipais), enquanto 65% sob controle privado (concessionárias privatizadas ou constituídas com capital privado). O consumo total de energia elétrica, em 2006, foi de 389,6 TWh (segundo o Balanço

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Energético Nacional 2005), dos quais cerca de 91,7% para as principais classes de consumo: Gráfico Principais Classes de Consumo em 2006
Principais Classes de Consumo em 2006

8,30% 23,00% Industrial Residencial Comercial/público Outros 22,00%

46,70%

Gráfico 2 – Principais Classes de Consumo Fonte: elaborado pelos autores

A tarifa de fornecimento brasileira é relativamente baixa quando comparada a de países desenvolvidos. Entretanto, considerando também a renda per capita, fica evidente que a tarifa brasileira está em patamar semelhante a de países desenvolvidos com renda per capita bastante superior à brasileira, como a dos EUA. A fixação dos valores das tarifas e os parâmetros para sua revisão são funções da ANEEL (Agência Nacional de Energia Elétrica).
A ANEEL tem a responsabilidade de fixar as tarifas de energia elétrica de forma a promover a modicidade tarifária na defesa do interesse público e o equilíbrio econômico financeiro dos agentes que prestam os serviços de energia. E a revisão tarifária periódica é fundamental para alcançar esses compromissos (ANEEL, 2007).

Na tarifa paga pelo consumidor estão embutidos: - custos de geração de energia - custo de transporte de energia até a residência através dos fios (transmissão e distribuição) - encargos e tributos. A substituição de outras fontes de energia por eletricidade foi incentivada por tarifas especiais durante muitos anos, o que estimulou o crescimento do consumo a taxas superiores às do PIB. As tarifas reduzidas e a elevação das taxas de juros, ao

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longo da década de 80, no entanto, diminuíram de tal forma a capacidade de investimento, que passou a ser prioritário restabelecer o equilíbrio financeiro do setor elétrico. A possibilidade de uma hiperinflação e as tentativas de evitá-la através do controle de tarifas públicas resultaram em frustrados processos de aumento das tarifas reais, ao mesmo tempo em que a limitação do crescimento econômico adiou os investimentos em expansão de capacidade. A edição da Lei 8.631/93 - que pôs fim à uniformização tarifária entre os estados e à remuneração garantida - e a introdução do conceito de equilíbrio econômico-financeiro através da Lei 8,987/95 constituíram marcos regulatórios importantes no que diz respeito ao sistema tarifário do setor. A tarifa é um dos itens que mais suscita debates sobre a questão energética no Brasil. Isto porque a fórmula de reajuste, montada para atrair as concessionárias na privatização, acabou gerando uma armadilha perigosa à estabilidade dos preços. Os reajustes periódicos alimentam o IGP-M que, por sua vez, é utilizado para indexar o aumento das tarifas, gerando um círculo vicioso. Após a introdução do atual marco regulatório, vale lembrar, todos os novos contratos entre geradoras e distribuidoras passaram a considerar o IPCA como índice de correção. No contrato de concessão assinado entre as concessionárias de energia elétrica e a União são fixadas as regras para a prestação do serviço de distribuição de energia. Nele estão previstos três mecanismos de correção das tarifas: reajustes tarifários, revisão tarifária e revisão tarifária extraordinária. De acordo com a ANEEL, o mecanismo de Reajuste Tarifário Anual tem como objetivo restabelecer o poder de compra da receita obtida por meio das tarifas praticadas pela concessionária. A receita da concessionária de distribuição é composta por duas parcelas: a “Parcela A”, representada pelos custos nãogerenciáveis da empresa (encargos setoriais, encargos de transmissão e compra de energia para revenda), e a “Parcela B”, que agrega os custos gerenciáveis (despesas com operação e manutenção, despesas de capital). O Reajuste Anual é calculado mediante a aplicação do Índice de Reajuste Tarifário sobre as tarifas homologadas na data de referência anterior. A ANEEL homologa anualmente a tarifa praticada por todas as distribuidoras através de um processo de auditoria.

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3.2 CARACTERIZAÇÃO DAS COMPANHIAS ANALISADAS

3.2.1 Eletropaulo A Eletropaulo é uma companhia de capital aberto, de direito privado, autorizada a operar como concessionária de Serviço Público de Energia Elétrica, principalmente para a distribuição e comercialização de energia elétrica em 24 municípios da região metropolitana da Grande São Paulo e tem suas atividades regulamentadas e fiscalizadas pela Agência Nacional de Energia Elétrica - ANEEL, vinculada ao Ministério de Minas e Energia. Segundo informações obtidas no site oficial, a empresa teve sua origem em 1899, com a fundação da The São Paulo Tramway Light and Power Co. Ltda, em Toronto no Canadá a qual recebeu autorização para atuar no Brasil. Em 1904, o grupo canadense fundou a The Rio de Janeiro Tramway Light and Power Co. Ltda e a partir de 1923, as empresas passaram a ser controladas pela holding Brazilian Traction Light and Power Co. Ltda, que se transformou em Brascan Limited anos mais tarde. Em 1979, o governo brasileiro, por meio da Eletrobrás, comprou da Brascan o controle acionário da então Light – Serviços de Eletricidade S.A. Em 1981, a empresa passou às mãos do governo paulista, que mudou seu nome para a Eletropaulo Eletricidade de São Paulo S.A. (2008) Em 1995 através do programa de privatização, a Eletropaulo dividiu-se em quatro empresas: as distribuidoras Eletropaulo Metropolitana - Eletricidade de São Paulo S.A e EBE - Empresa Bandeirante de Energia S.A; a companhia de transmissão EPTE - Empresa Paulista de Transmissão de Energia Elétrica S.A (atual CTEEP) e a geradora EMAE - Empresa Metropolitana de Águas e Energia S.A. A partir da nova divisão, coube à Eletropaulo Metropolitana a distribuição de energia elétrica aos 24 municípios da Grande São Paulo. Em 1998, a empresa foi adquirida em leilão de privatização pela Lightgás, com participação de capital entre Eletropaulo e os grupos Electricité de France (EDF), Companhia Siderúrgica Nacional (CSN) e Reliant Energy. Em 2001, em uma nova composição acionária, passou a ser controlada apenas pela AES Corporation, uma das maiores companhias de energia do mundo.

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Em

dezembro

de

2003,

a

Eletropaulo

e

o

Banco

Nacional

de

Desenvolvimento Econômico e Social (BNDES) concluíram a reestruturação das dívidas das empresas controladoras da Eletropaulo - AES Elpa e a AES Transgás junto ao BNDES, que se tornou sócio da AES no capital da Eletropaulo, por meio da criação da holding Brasiliana de Energia S.A. A AES passou a deter 50% mais uma ação do capital votante da Brasiliana e o BNDES 50% menos uma ação. A Brasiliana, por sua vez, mantém a participação na Eletropaulo, anteriormente detida pela AES. Em 25 de setembro de 2006, foi realizada uma oferta secundária de 15.829.189.000 ações preferenciais classe B (PNBs) da Eletropaulo detidas pela AES Transgás Empreendimentos S.A. ao preço R$ 85,00/‟000 ações. Com os recursos captados, após o exercício integral do lote suplementar de ações (green shoe), foi realizado o pré-pagamento de R$ 1.289.175.618,64 referentes ao saldo atualizado das debêntures da Brasiliana Energia S.A. junto ao BNDES em 02 de outubro de 2006. Visão, Missão e Valores, segundo site oficial da Eletropaulo:
Visão: “Ser a melhor concessionária de energia elétrica do País até 2011”. Missão: ”Satisfazer a sociedade por meio da prestação de serviços e soluções em energia, atuando de maneira segura e socialmente responsável” Valores: ”Segurança em primeiro lugar; Agir com integridade; Honrar compromissos Buscar a excelência e Realizar-se no trabalho”.

Estrutura acionária Eletropaulo
Acionista ON % PNA % PNB % Total %

0 0,0% 0 0,0% 51.825.798 31,0% AES ELPA 51.825.798 77,8% União 13.342.384 20,0% 258 0,0% 0 0,0% 13.342.642 8,0% Federal Cia Brasiliana 0 0,0% 0 0,0% 7.434.389 7,6% 7.434.389 4,4% de Energia 1 0,0% 0 0,0% 734.576 0,7% 734.577 0,4% BNDES Outros (Free 1.436.634 2,2% 2.369.091 100,0% 90.200.756 91,7% 94.006.481 56,2% Float) 66.604.817 100,0% 2.369.349 100,0% 98.369.721 100,0% 167.343.887 100,0% Total
Tabela 2 – Estrutura acionária da Eletropaulo

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Fonte: www.eletropaulo.com.br

Estrutura Administrativa A companhia é administrada por um Conselho de Administração responsável pelo planejamento e pelas questões estratégicas da empresa. O atual mandato é composto por 11 efetivos e 8 suplentes, dos quais 6 são representantes dos acionistas controladores, 1 preferencialistas, 1 minoritários, 1 empregados e 2 independentes. Organograma Eletropaulo

Figura 1 – Organograma da Eletropaulo Fonte: www.eletropaulo.com.br

Governança Corporativa Em 13 de dezembro de 2004 a Eletropaulo passou a ser classificada como Nível 2 de Governança Corporativa da BOVESPA, sendo a 7ª empresa a se comprometer com o Regulamento de Práticas Diferenciadas de Governança Corporativa - Nível 2. Segundo o site da companhia,
“ao se classificar como Companhia Nível 2, a empresa e seus controladores adotaram um conjunto bem mais amplo de práticas de governança e de direitos adicionais para os acionistas minoritários, o que criou diversos benefícios aos investidores, como (i) a maior acuidade na precificação das

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ações; (ii) melhora no processo de acompanhamento e fiscalização dos negócios da companhia; (iii) maior segurança quanto aos seus direitos societários; e (iv) redução do risco associado ao investimento ” (ELETROPAULO, 2009)

Além de cumprir com todas as obrigações exigidas pelo Nível 1 de Governança, ao aderir ao Nível 2 a Eletropaulo assumiu as seguintes obrigações:
 

Disponibilização de balanço anual seguindo as normas do US GAAP; Extensão para todos os acionistas detentores de ações ordinárias das mesmas condições obtidas pelos controladores quando da venda do controle da companhia (tag along) e de, no mínimo, 70% deste valor para os detentores de ações preferenciais;

 

Ações preferenciais com direito a voto em algumas matérias; Obrigatoriedade de realização de uma oferta de compra de todas as ações em circulação, pelo valor econômico, nas hipóteses de fechamento do capital ou cancelamento do registro de negociação neste Nível;

Adesão à Câmara de Arbitragem para resolução de conflitos societários.

3.2.2 Light Segundo informações oficiais no site da empresa, o grupo light é constituído pela Light S.A. (holding), Light Serviços de Eletricidade S.A (distribuidora), Light Esco Ltda. (comercializadora) e Light Energia S.A. (geração e transmissão). O Grupo está presente em 31 municípios do estado do Rio de Janeiro e tem 3,9 milhões de clientes e um controlador inteiramente nacional - a Rio Minas Energia Participações S.A. (RME). A Light foi autorizada a atuar no Brasil em 17 de Julho de 1899, através da Tramway Light and Power Co.Ltd – mesma companhia que controlava a Eletropaulo em São Paulo. Em 1905 a empresa belga Société Anonyme du Gaz de Rio de Janeiro adquiriu o controle acionário da concessionária de iluminação a gás, serviço que foi controlado pela Light até 1969, quando foi transferido para o governo estadual. Dentro do contexto das privatizações nos anos 90, a Light após um longo período sob administração do governo federal, foi privatizada, através de leilão na Bolsa de Valores do Rio de Janeiro, em 21 de Maio de 1996, arrematada por um

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consórcio formado por três multinacionais - Electricité de France (EDF), AES Corporation, Reliant Energy - e pela Companhia Siderúrgica Nacional. Em Fevereiro de 2002, foi concluído o processo de reestruturação societária, consolidando a EDF como controladora da Light. Para cumprimento da legislação vigente, foi finalizado o processo de desverticalização da Light em 2005, originando a holding Light S.A., controladora das três operacionais: Light Energia S.A., responsável pela geração/transmissão; Light Serviços de Eletricidade S.A., responsável pela distribuição, e Light Esco Ltda, comercializadora, formando assim o Grupo Light. Em 28 de Março de 2006, foi celebrado o Contrato de Compra e Venda de Ações entre a EDF International S.A (EDFI) e a Rio Minas Energia Participações S.A. (RME), composta pela Companhia Energética de Minas Gerais (Cemig), Andrade Gutierrez Concessões S.A. (AG Concessões), Pactual Energia

Participações S.A. (Pactual Energia) e Luce Brasil Fundo de Investimentos em Participações (Luce). Missão e Valores, segundo o site da companhia:
Missão “Ser uma grande empresa brasileira comprometida com a sustentabilidade, respeitada e admirada pela excelência do serviço prestado a seus clientes e à comunidade, pela criação de valor para seus acionistas e por se constituir em um ótimo lugar para se trabalhar. (LIGHT, 2009) Valores: “Foco nos Resultados, Mérito, Coragem e Perseverança, Comportamento Ético e Solidário e Alegria.”

Estrutura Acionária Light

Figura 3 – Estrutura acionária da Light Fonte: www.light.com.br

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Estrutura Administrativa A estrutura Administrativa é composta por 9 membros e seu conselho de administração por 11 titulares e 11 suplentes. Já o conselho fiscal são 5 titulares e 5 suplentes. Organograma Light

Figura 3 – Organograma da Light Fonte : www.light.com.br

Governança Corporativa Em julho de 2005, a Light anunciou a sua entrada ao Novo Mercado na BOVESPA. Assim a light passou a garantir aos seus acionistas os seguintes direitos:
 

direito de voto nas Assembléias Gerais da Companhia; direito ao dividendo mínimo obrigatório, em cada exercício social, equivalente a 25,0% do lucro líquido ajustado nos termos do artigo 202 da Lei das Sociedades por Ações;

em caso de alienação, direta ou indireta, a título oneroso do controle da Companhia, tanto por meio de uma única operação, como por meio de operações sucessivas, direito de alienação de suas ações nas mesmas condições asseguradas aos Acionistas Controladores alienantes (tag along com 100,0% do preço);

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em caso de cancelamento do registro de companhia aberta ou de cancelamento de listagem no Novo Mercado da BOVESPA, direito de alienação de suas ações em oferta pública a ser lançada pelos Acionistas Controladores, pelo seu respectivo valor econômico apurado mediante elaboração de laudo de avaliação por empresa especializada e independente, com experiência comprovada e escolhida pela assembléia de Acionistas titulares de ações em circulação a partir de lista tríplice apresentada pelo Conselho de Administração, sendo que os custos de elaboração do referido laudo deverão ser integralmente suportados pelos Acionistas Controladores;

todos os demais direitos assegurados às Ações, nos termos previstos no Regulamento do Novo Mercado da BOVESPA, no Estatuto Social da Light e na Lei das Sociedades por Ações.

3.2.3 CPFL A CPFL Energia é uma holding que atua no setor elétrico brasileiro, através de subsidiárias dedicadas aos segmentos de distribuição, geração e comercialização de energia elétrica, nos mercados livre e regulado. Segundo informações do site oficial da empresa, a CPFL Energia tem suas origens na Companhia Paulista de Força e Luz - CPFL Paulista, constituída em 16 de novembro de 1912, como resultado da fusão de quatro pequenas empresas de energia que atuavam no interior paulista. Nesse período de quase 92 anos, a história societária da CPFL Paulista foi marcada por diversas etapas. Após 15 anos sob controle privado nacional, em 1927 a CPFL Paulista foi incorporada pelo grupo norte-americano American Foreign Power Co. - AMFORP, permanecendo sob seu controle até 1964, quando passou a ser controlada pela Eletrobrás, grupo estatal controlado pela União Federal. Em 1975, o controle acionário da CPFL Paulista foi transferido para a Companhia Energética de São Paulo - CESP, empresa controlada pelo Governo do Estado de São Paulo. Em 07 de novembro de 1997, por meio de processo de privatização, passou para o atual grupo controlador. A partir de então, a CPFL Paulista iniciou uma trajetória de expansão empresarial delineada por seus controladores, que culminou, em agosto de 2002,

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com a conclusão do processo de reestruturação, levando ao atual status societário da CPFL Energia, como holding de controle. Em 2004, a Oferta Pública Inicial (“IPO”), realizada em 29 de setembro, foi o principal evento de natureza societária da CPFL Energia. Representou uma evolução em sua estrutura societária, através do incremento das ações em circulação no mercado, que evoluiu de 3,42%, participação detida exclusivamente pelo BNDES, em 2003, para 15,65% (5,09% BNDES e 10,56% não controladores), no encerramento de 2004. Visão, Missão e Princípios, segundo Informações do site da CPFL:
Visão: "Energia é essencial ao bem-estar das pessoas ¹ e ao desenvolvimento da sociedade ². Nós acreditamos que produzir e utilizar energia de forma sustentável ³ é vital para o futuro da humanidade. ” (CPFL, 2009) Missão: "Prover soluções energéticas sustentáveis ¹, com excelência e competitividade ², atuando de forma integrada à comunidade." (CPFL, 2009) Princípios: Criação de Valor: Compromisso; Segurança e Qualidade de Vida; Austeridade; Sustentabilidade; Confiança e Respeito; Superação; Empreendedorismo.

Estrutura Acionária CPFL

Figura 4 - Estrutura acionária da CPFL Fonte: www.cpfl.com.br

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A Diretoria Executiva é responsável pela administração cotidiana das nossas operações. Nos termos do Estatuto Social as CPFL, a Diretoria é composta por sete membros eleitos pelo Conselho de Administração, com mandato de dois anos, permitida a reeleição. O Conselho de Administração órgão central da Administração, que define a orientação geral dos negócios e decide sobre questões-chave, de acordo com as competências no Estatuto Social, é compostos por 7 membros. É competência exclusiva do Conselho determinar o foco de atuação dos Comitês e solicitar que aprofundem matérias e estudos específicos. Segundo informações no site da companhia, o Conselho da CPFL Energia é composto de sete membros, três indicados pela VBC, dois são indicados pela 521 Participações, um indicado pela Bonaire Participações e um Conselheiro Independente eleito em conformidade com o Regulamento do Novo Mercado da BOVESPA. GOVERNANÇA CORPORATIVA Em setembro de 2004 a CPFL entrou no Novo Mercado da BOVESPA. Atualmente, a CPFL Energia integra o grupo de 14 empresas latino-americanas reconhecidas por adotar práticas diferenciadas de governança corporativa – o Companies Circle, constituído por iniciativa da Organization for Economic Cooperation and Development – OECD e do International Finance Corporation – IFC, com a finalidade de promover e incentivar o aprimoramento das melhores práticas de governança corporativa na América Latina. O modelo de governança corporativa da CPFL Energia foi implantado em 2003 e redesenhado em 2006, visando à adequação da estrutura de governança ao atual contexto de negócios e a eficácia do processo decisório.

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4. METODOLOGIA APLICADA PARA ANÁLISE DE DADOS
O presente trabalho se caracteriza metodologicamente pela apresentação de situações especificas entre as companhias Eletropaulo, Light e CPFL no período de 1998 a 2008. Considerando-se os diversos fatores que poderiam influenciar a análise dos dados obtidos, buscamos métodos econométricos para a análise de uma possível correlações de fatores que possivelmente impactaram no valor de mercado das companhias em referência. Segundo Stock e Watson (2004, p. 3) “econometria é a ciência e a arte que utiliza a teoria econômica e as técnicas estatísticas para analisar dados econômicos”.

Em continuidade ao exposto, segundo Wooldridge:
“econometria é baseada no desenvolvimento de métodos estatísticos para estimar relações econômicas, testar teorias, avaliar e implementar políticas de governo e de negócios. (...) evoluiu como uma disciplina separada da estatística matemática, porque enfoca problemas inerentes à coleta e à analise de dados econômicos não experimentais.”(WOOLDRIDGE, 2006, p. 1-2)

Pelo exposto, com a seleção de variáveis especificas de uma determinada população em um tempo especifico, poderíamos realizar, através do estudo das possíveis relações de causalidade entre os fenômenos, uma análise objetiva (RICHARDSON et al., 2007, p.70) dos dados observacionais, uma vez que ocorrido o fato não mais poderíamos influenciá-lo de alguma maneira. Dentre os diversos métodos econométricos, dada as características especificas do objeto de estudo, optamos pela utilização da análise de Dados em Painel, que permite a observação dos dados de diversas entidades, em que cada uma delas é observada, em um ou mais períodos de tempo (STOCK, WATSON, 2004, p. 9). Dados em painel consistiria, segundo Wooldridge, (2006) “em uma série de tempo para cada membro do corte transversal do conjunto de dados”. Além disso, “a característica essencial dos dados em painel (...) é o fato de que as mesmas unidades do corte transversal (...) são acompanhadas ao longo do tempo.”.

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Assim, a análise de dados em painel seria a combinação da análise de séries temporais, na qual é observado os valores variáveis ao longo do tempo, juntamente com os dados de corte transversal, no qual coletam-se dados de uma ou mais variáveis para várias entidades, conforme proposto por Gujarati (2006, p. 513):
Nos dados em painel, a mesma unidade de corte transversal (uma família, uma empresa, um estado) é acompanhada ao longo do tempo. Em síntese, os dados em painel têm uma dimensão espacial e outra temporal.

A análise de corte transversal elimina, ainda, a correlação nos erros entre diferentes observações, segundo Wooldridge, 2006, e a regressão com efeitos fixos controla variáveis não observadas que diferem de um entidade para a outra, mas não são constantes ao longo do tempo para permitir (STOCK; WATSON, 2004, p. 198). A análise de dados em painel possui algumas peculiaridades que podem impactar de forma negativa nos resultados das análises. Isso se deve ao fato da existência de algumas limitações deste modelo. Estas limitações podem ser:
“(...) os dados em painel geram vários problemas de estimação e de inferência. Como esses dados envolvem tanto dimensões transversais quanto temporais, os problemas que afetam os dados de corte transversal (como a heterocedasticidade) e as séries temporais (como a autocorrelação) precisam ser enfrentados. E há problemas adicionais, como a correlação cruzada de unidades individuais no mesmo ponto do tempo .” (GUJARATI, 2006, p. 525). “(...) equação de regressão simples possivelmente sofre do problema de variáveis omitidas. Uma possível solução é controlar esses possíveis fatores. (...) Um modo alternativo de usar dados de painel é separar os fatores não observados que afetam a variável dependente em dois: os que são constantes e os que variam ao longo do tempo.” (WOOLDRIDGE, 2006, p. 414).

Apesar das limitações acima mencionadas, a utilização de dados em painéis ainda possuem vantagens destacadas por Gujarati, (2006):

Tendência de heterogeneidade, uma vez que são utilizadas mais de duas empresas;

Maior variabilidade, mais informação e menos colinearidade por conta da combinação de dados temporais e de corte transversal; Mais adequado para análise da “dinâmica da mudança” por estudar repetidamente um corte transversal;

Mais adequado para análise e determinação de efeitos;

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Minimização de viés decorrente da agregação de empresas por conta da utilização de muitos dados;

Possibilidade de análises mais complexas. Gujarati ainda complementa:
(...)O modelo de dados em painel permite obter estimadores consistentes e assintoticamente normais, eficientes e não tendenciosos, ou seja, estimadores que se aproximam dos verdadeiros valores à medida que o tamanho da amostra aumenta. Nesse caso uma condição suficiente para a consistência é que tanto a tendência quanto a variância tendam a zero à medida que o tamanho da amostra aumente indefinidamente.” (Gujarati, 2006, p. 726. apud RODRIGUES, 2007, p. 130-131).

Desta forma, analisa-se a evolução das variáveis escolhidas em cada entidade ao longo do tempo, adotando, assim, a aplicação da análise de dados em longitudinais, ou dados combinados. Foram acompanhados os valores de mercado das ações, no período de 1998 a 2008, das companhias Eletropaulo, Ligth e CPFL, que adotaram práticas de boa de governança corporativa ao longo do período especificado. Este estudo baseia-se na análise de dados obtidos em três fontes principais: BOVESPA, Economática e os sites das companhias estudadas, CPFL, Eletropaulo e Light. As informações contábeis foram consolidadas em planilhas e importadas à plataforma GRETL - Gnu Regression, Econometrics and Time-series Library – um software livre de compilação e interpretação de dados econométricos mundialmente conhecido e utilizado. Cabe ressaltar que nem todas as companhias possuíam todas as informações para todos os anos analisados. As informações foram obtidas através do banco de dados Economática. Desta forma, obtive-se um painel não balanceado com a consolidação das informações das companhias analisadas: Eletropaulo, Light e CPFL. Visto que o trabalho baseia-se no estudo de variação do valor de mercado das ações decorrente das políticas e práticas de governança corporativa adotadas pelas companhias, Light, Eletropaulo e CPFL, a seguinte equação de causalidade dos fenômenos (variáveis) é apresentada:

it: 0 + 1 NGC it + 2 PL it + 3 AC it + 4 DB it + 5 LL it + 6 FLP it +  it +  i

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Onde:

it: Variável Dependente - é variável de resposta deste estudo, no caso
Valor da Ação, que neste estudo será representada pela sigla VM_Acao. i: representa a i-ésima unidade de corte transversal (as companhias selecionadas para análise ) t: representa o t-ésimo período de tempo (de 1998 a 2008)

n:coeficiente de cada variável regressora 0: intercepto assumido para que se possa se assumir que o efeito não
observado (i) tenha média zero NGC: Nível de Governança Corporativa PL: Patrimônio Liquído AC: Ativo Circulante DB: Debêntures LL: Lucro Liquído FLP: Financiamento de longo prazo it: termo de erro ou erro idiossincrático, representando o erro de variação temporal, fatores não observados que sofreram alterações ao longo do tempo que possam interferir e afetar na Variável Dependente. i: termo de erro aleatório próprio de cada unidade de corte transversal, aqui considerado como cada empresa, ou seja, é a captação dos fatores não observados, constantes no tempo.
Efeito Não Observado: Em um modelo de dados em painel, uma variável não observada no termo erro que não se altera ao longo do tempo. Para amostras de aglomeração, uma variável não observada que é comum a todas as unidades na aglomeração.(WOOLDRIDGE, 2006, p.649) Em aplicações, pode-se encontrar também i referido como heterogeneidade não observada (ou heterogeneidade do individuo, heterogeneidade da empresa, heterogeneidade da cidade). (GUJARATI, 2006, P. 415). O erro it muitas vezes é chamado de erro idiossincrático ou erro de variação temporal, porque ele apresenta fatores não observados que mudam ao longo do tempo e afetam y it . Eles são muito parecidos com os erros em uma equação de regressão de serie temporal. (GUJARATI, 2006, P. 415).

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É preciso lembrar que os estimadores de efeitos fixos proporcionam uma inferência mais sensível à não normalidade, à heterocedasticidade e à correlação serial nos erros idiossincráticos (RODRIGUES , 2007, p 148). Outro ponto importante a ressaltar é que trabalhou-se neste estudo com correlação serial, que em um modelo de dados em painel, correlaciona-se os erros em diferentes períodos de tempo. (Wooldridge, 2006, p. 647). A correlação serial , ou auto correlação,
pode ser definida com: “correlação entre integrantes de series de observações ordenadas no tempo [como as series temporais] ou no espaço [como nos dados de corte transversal]. (GUJARATI, 2006, p. 358) Dito de forma simples, o modelo clássico pressupõe que o termo de erro relacionado a qualquer das observações não é influenciado pelo termo de erro de qualquer outra observação. (GUJARATI, 2006, p. 358)

Esse fato seria decorrente de algumas razões, conforme Gujarati:
a. Inércia: “lentidão” ao longo do tempo. b. Viés de especificação: analises empíricas não são perfeitas, uma vez que não

são consideradas todas as variáveis ou a forma funcional da equação não está adequada.
c. Fenômeno teia de aranha: a oferta reage ao preço com defasagem de um

período.
d. Defasagens: custos do período atual podem depender dos custos de períodos

anteriores.
e. Manipulação

de

dados:

a

manipulação

de

dados

brutos pode

gerar

irregularidades nas informações.
f.

Transformação dos dados: a autocorrelação pode ser induzida em conseqüência da transformação do modelo original.

g. Ausência de estacionariedade: se características não se alteram ao longo do

tempo. Desta forma, através da equação apresentada, referente ao modelo econométrico de dados em painel, pode-se verificar a relação de influencia entre as variáveis sobre o valor de mercado da ação de cada companhia.

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5. HIPÓTESE DE PESQUISA

Para efeitos deste trabalho, onde busca-se explicar a relação entre a adoção dos níveis diferenciados de governança corporativa e o impacto no valor de mercado de suas ações, entende-se, segundo Rodrigues (2007, p. 102) que há uma busca pela maximização do valor da empresa:
Uma vez que o futuro de uma empresa reside na sua habilidade e competência para criar valor a partir de projetos que possuam valores presentes líqüidos (VPLs) positivos, as respectivas decisões de investimento precisam considerar o que ela tem de melhor, ou seja, suas vantagens competitivas.

No entanto, qualquer projeto de implantação de práticas ou processos deve ser analisado em sua totalidade para que se considere quaisquer decisões que resultem na utilização de recursos, segundo Damodaran (2004, p. 203). Destarte, considerando o objetivo deste estudo, a adoção de níveis diferenciados de governança corporativa representa um projeto de grandes proporções e impactos sobre toda a organização, devendo, portanto ser considerado em todos os seus aspectos. Além disso, ainda sob o exposto por Damodaran (2004, p. 204), uma maneira de se avaliar os projetos seria sua capacidade de geração de receita ou de redução de custos. Para o caso específico deste trabalho, a adesão a níveis diferenciados de governança corporativa prescinde uma decisão de investimento, conforme já detalhado anteriormente em capítulo anterior. Partindo-se do pressuposto de que práticas diferenciadas de governança corporativa afetam positivamente no valor de mercado das ações, esses segmentos especiais de listagem estimulariam o interesse dos investidores e a valorização das companhias, em decorrência da segurança dos investidores em relação a companhia e pelo melhor desempenho financeiro da mesma. Assim, para efeitos específicos deste estudo, apresenta-se como hipótese razoável: a adesão a níveis diferenciados de práticas de governança corporativa gera impacto positivo sobre o valor de mercado das ações das empresas Eletropaulo, Light e CPFL.

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H1: Aumentos significativos no valor de mercado das ações das companhias em decorrência da adoção de práticas diferenciadas de governança corporativa. Atendendo a equação proposta pela metodologia de analise de dados através do modelo de dados em painel, a variável resposta à hipótese formulada é a variação do valor de mercado das ações (VM_Ação) das empresas Eletropaulo, Light e CPFL. Diversos autores, como Gitman. Carvalho, Santos, ressaltam o uso de indicadores financeiros para a análise da lucratividade, rentabilidade e desempenho das companhias. No entanto, poucos estudos estão embasados nas informações contábeis puras. Neste sentido, optou-se pela utilização de informações contábeis relativas aos principais indicadores econômicos. De acordo com esta proposta, considerou-se como métricas essenciais para a realização deste estudo, o Patrimônio Liquído, o Lucro Liquído, o Ativo Circulante, as Debêntures e os Financiamentos de longo prazo, além do nível de governança corporativa como variável independente, por entender que estes aspectos possuem relação intrínseca com a variável resposta, conforme exposto anteriormente.

Quadro Resumo de variáveis empregadas
Variável VM_Acao Descrição Valor de Mercado das Ações das companhias analisadas, conforme cotação na Bolsa de Valores Nivel de Governança Corporativa adota pelas companhias analisadas Patrimônio Liquído - representa o investimento de proprietários na empresa Ativo Circulante - representa as disponibilidades para uso imediato dos gestores das empresas Debêntures - representa os títulos emitidos pelas empresas para a captação de recursos Lucro Liquído - representa a remuneração do investimento realizado pelos proprietários das empresas Tipo Desempenho de mercado Dependente Governança Corporativa Independente Contábil Controle Contábil Controle Contábil Controle Contábil Controle

NGC PL AC DB LL FLP

Financiamentos de Longo Prazo - representa as obrigações Contábil direcionadas para aplicações em investimentos ou capital de giro Controle da empresa Tabela 3 – Resumo das variáveis empregadas no modelo econométrico Fonte: elaborado pelos autores

Cumpre-se ressaltar que não utilizaremos o Ativo Imobilizado, pois este, apesar de tratar-se como o principal destino de investimentos na maioria das

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empresas, para os efeitos específicos deste trabalho entende-se não ser aplicável uma vez que encerrados os contratos de concessão e/ou permissão, os ativos fixos são “devolvidos” ao concedente.

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6. RESULTADO DOS DADOS ANALISADOS
Para a análise dos dados de modelos econômicos, é necessário seguir um roteiro, conforme representado por Gujarati (2006, p. 8):

Teoria econômica Modelo matemático da teoria Modelos econométricos da teoria Dados Estimação de modelo econométrico Teste de hipóteses Projeção ou previsão Uso do modelo para fins de controle ou de formulação de políticas

Figura 5 - Roteiro para análise dos dados econômicos Fonte: Gujarati, 2006, p. 8.

Assim, neste trabalho apresentou-se primeiramente a teoria que suportaria este estudo, buscando nas teorias acadêmicas e corporativas o embasamento qualitativo para caracterização do cenário que compõem os dados das empresas analisadas, Eletropaulo, Light e CPFL no período de 1998 a 2008. Buscou-se na verificar que a adesão a níveis diferenciados de práticas de governança corporativa fortalece e dá maiores garantias e segurança aos investidores, e por conta disso, atrai maiores investimentos do mercado, conforme descrito na hipótese H1 deste trabalho. Posteriormente foram identificados informações contábeis relevantes que fossem adequadas para a realização deste estudo. Teorias introdutórias de econometria foram apresentadas para que modelos matemáticos fossem escolhidos adequadamente para a análise da relação entre as variáveis apresentadas neste estudo. Com as teorias matemáticas esclarecidas, foi estabelecido o seguinte modelo de regressão linear:

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it: 0 + n X it +  it +  i
Feito isso, buscou-se os dados relacionados às diversas variáveis para se obter os diversos n, onde foram identificadas as variáveis dependentes, independentes e de controle, conforme resumo disposto na tabela 3. A partir de então foram relacionadas as variáveis aos dados coletados, estimando-se parâmetros para a função desejada. “A estimativa numérica dá conteúdo à função (...)” (GUJARATI, 2006, p. 5). Para atendimento dos objetivos deste estudo, utilizou-se o software Gretl, obtido pelo site www.gretl.com no mês de setembro de 2009. Com as estimativas obtidas através da analise de regressão com dados em painel de efeitos fixos, identificou-se um modelo cuja aproximação a realidade considerou-se satisfatória, gerando 31 observações válidas. O modelo econométrico apresentou os seguintes resultados estatísticos: Quadro de Estatística Descritiva
Média 2,00000 Mediana 2,00000 Mínimo 1,00000 Máximo 3,00000 Desvio Padrão 0,82916 C.V. 0,41458 Enviesamento Curtose Ex. 0,00000 -1,50000

Tabela 4 – Dados estatísticos Fonte: Elaborado pelos autores

Ao analisar os dados acima, verifica-se que no período de 1998 a 2008 a variável resposta apresentou o seguinte comportamento: mediana de 2% e desvio padrão foi de 0,829%. Já para a análise de correlação entre as variáveis, obteve-se: Matriz de Correlação de Variáveis
VM_Acao NGC AC FLP 1,0000 0,0360 0,2358 0,4894 1,0000 0,6760 0,2429 1,0000 0,3966 1,0000 DB -0,0248 0,4685 0,3940 0,3915 1,0000 PL 0,5083 0,4190 0,4751 0,7369 0,6339 1,0000 LL 0,0913 0,7150 0,5124 0,0123 0,3961 0,3212 1,0000 VM_Acao NGC AC FLP DB PL LL

Tabela 5 – Matriz de Correlação Fonte: Elaborado pelos autores

Percebe-se níveis de correlação relativamente baixos, sendo em sua maioria menores que 0,5, o que pode sugerir a existência de viés de especificação do modelo formulado, podendo apresentar a necessidade de inclusão ou retirada de alguma variável.

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No entanto, cabe ressaltar que o R2 ajustado obtido foi de 0,54262, o que confere confiabilidade nas análises efetuadas. O resultado de R 2 é muito melhor do que os obtidos em modelos evidenciados por Leal e Silva (2005), Bai et al (2002), Black, Jang e Kim (2004) e Silveira (2004) (apud Lameira et al, 2007). Os citados obtiveram R2 inferiores a 0,48, o que torna esta amostra mais próxima à realidade, por conta de sua maior proximidade com o número 1. A seguir apresenta-se a tabela com os resultados das regressões lineares múltiplas para VM_Acao, das empresas Eletropaulo, Light e CPFL.

Tabela de Resultados da Regressão Linear (Dados em Painel)
Valor de Mercado das Ações Variável const NGC AC DB FLP PL LL Coeficiente 6,35673 -8,55563 -8,05E-07 -2,92E-06 5,29E-06 1,74E-06 1,16E-05 Erro Padrão 7,63621 3,74697 3,88E-06 3,55E-06 2,28E-06 9,94E-07 4,94E-06 razão-t 0,8324 -2,2833 -0,2075 -0,8231 2,3218 1,7509 2,3573 p-valor 0,4141 0,03243 0,83754 0,41928 0,0299 0,09389 0,02772 **

** * **

* significância 10% ** significância 5% *** significância 1%

Tabela 6 – Regressão Linear VM_Acao Fonte: elaborado pelos autores

Como pode ser observado, o nível de governança corporativa apresentou contribuição inversa ao valor de mercado das ações. No mesmo sentido estão as variáveis AC e DB, ativo circulante e debêntures respectivamente. No entanto, estas variáveis não apresentaram significância, que no quadro está representada por *. Cumpre-se ainda ressaltar que entre as variáveis apresentadas a que maior apresentou contribuição foi a variável FLP, PL e LL, nesta ordem. Isso pode demonstrar em estudos vindouros, que hipóteses a respeito de sua influencia sobre o valor das ações estejam relacionadas a capacidade de investimento sem o comprometimento do capital próprio, ou seja, dos acionistas. Observa-se que o nível de governança tem significativa participação (5%) sobre a variável resposta analisada nesta hipótese. No entanto, esta participação se dá negativamente, ou seja contribuindo de maneira inversa ao proposto.

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Lameira, Junior e Macedo-Soares, já apontavam indícios destas relações inversas em estudo realizado em 2007. No trabalho, cujo tema relaciona-se diretamente aos objetivos desta pesquisa, foi verificado que no âmbito nacional ainda não havia indícios claros de que a adesão a níveis diferenciados de governança corporativa impactaria na percepção dos investidores locais. Assim, não se confirma a hipótese postulada por este trabalho de que a adesão a níveis diferenciados de praticas de governança corporativa impacta positivamente no valor de mercado das ações das companhias Eletropaulo, Light e CPFL.

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7. CONCLUSÃO
Apesar da hipótese inicial - a adoção de práticas diferenciadas de Governança Corporativa gera um aumento no valor das ações das empresas - os resultados obtidos não sugerem esta relação. Verificou-se no período analisado que a melhoria no desempenho das ações não possui correlação com adesão de tais práticas. Questiona-se por que o ingresso nos níveis de governança não alterou positivamente o valor da companhia, já que as empresas estudadas possuem grande preocupação em seguir os princípios da Governança Corporativa. Levantouse uma série de fatores que podem ter contribuindo para este resultado. Primeiramente, não se pode descartar a ocorrência de ganhos com a adoção de boas práticas de Governança Corporativa, como por exemplo, a melhoria da imagem da empresa perante os agentes financeiros e mercado de capitais. Contudo, para a implantação de tais práticas há um alto custo para a Administração, acarretando uma diminuição nos lucros, e consequentemente, uma menor distribuição de dividendos. Para muitos investidores, o pagamento de dividendos é fator fundamental para a escolha de aplicação de recursos, optando por investir em empresas que tragam um maior retorno. Nestes casos, cabe delinear claramente a relação de desempenho econômico, financeiro e operacional de cada entidade para que se analise em detalhe as especificidades de cada caso, além dos vários fatores inerentes, que possam influir sobre os resultados das empresas. Além disso, devem-se considerar algumas limitações desta pesquisa. A entrada da maioria das companhias apresentadas aos Níveis de Governança da BOVESPA só ocorreram em 2004, sendo assim um período relativamente curto (1998-2008) para verificar os possíveis impactos da adoção de tais práticas. A respeito ainda, acrescenta-se o fato da amostragem utilizada - três empresas - ser pequena quando comparada a população total de empresas listadas na Bolsa. Outro ponto importante a ser considerado é o ambiente onde as empresas analisadas atuam: Setor Regulado pela ANEEL. Diferentemente dos outros setores da economia que estão expostos apenas às leis de mercado, o setor de setor de energia elétrica sofre uma alta intervenção governamental. A eletricidade possui um

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papel fundamental para o funcionamento da sociedade, sendo assim necessária a regulamentação para garantir o atendimento à população. Por último, deve-se considerar como limitações da pesquisa a definição das variáveis utilizadas no estudo. Optou-se por aquelas que melhor se aproximaram do objeto da análise. Entretanto, as análises empíricas não são perfeitas, pois podem não considerar todas as variáveis necessárias. Adicionalmente a isso a qualidade nas informações, especialmente algumas financeiras e econômicas extraídas de site via internet, podem conter alguns dados distorcidos. Assim, verificou-se que os tópicos abordados na estrutura conceitual foram de extrema importância. Ao mesmo tempo em que contribuíram na construção de conceitos, servirão de base para o desenvolvimento de estudos futuros. Isso poderá aprimorar esta pesquisa, acrescentando outras variáveis, não só melhorando as definições daquelas já adotadas, como também utilizando novas técnicas estatísticas com aplicação do modelo de equações simultâneos ou dados em painel, contribuindo assim, para a ampliação e melhoria dos estudos que envolvem a gestão corporativa brasileira.

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