Economa y estrategia de

negocios

La macroeconoma

CONTENIDO
1. EL CRECIMIENTO DE LARGO PLAZO .......................................................................................................... 3
1.1. TEORA DEL CRECIMIENTO ECONMICO ............................................................................................................ 3
1.2. CRECIMIENTO DE LA ECONOMA PERUANA......................................................................................................... 6
1.3. DETERMINANTES DEL CRECIMIENTO ................................................................................................................. 8
1.4. LIMITANTES DE CRECIMIENTO ....................................................................................................................... 11
1.5. CRECIMIENTO CON REFORMAS ...................................................................................................................... 13
1.5.1. Reformas de primera generacin .................................................................................................. 18
1.5.2. Reformas de segunda generacin ................................................................................................. 19
2. EL CICLO ECONMICO ............................................................................................................................ 21
2.1. EL PBI ..................................................................................................................................................... 21
2.1. POLTICA MONETARIA ................................................................................................................................. 23
2.1.1. Regmenes monetarios.................................................................................................................. 23
2.2. POLTICA FISCAL ......................................................................................................................................... 30
2.3. TIPO DE CAMBIO Y BALANZA DE PAGOS ........................................................................................................... 39
2.4. TIPO DE CAMBIO ........................................................................................................................................ 41
2.5. LOS TRMINOS DE INTERCAMBIO Y EL CRECIMIENTO .......................................................................................... 44
3. ESCENARIOS MACROECONMICOS ....................................................................................................... 47
3.1. DEFINICIN DEL ESCENARIO MACROECONMICO .............................................................................................. 47
3.2. SOBRECALENTAMIENTO ............................................................................................................................... 56
3.3. ECONOMA INFLACIONARIA .......................................................................................................................... 58
4. LAS ESTRATEGIAS EMPRESARIALES ........................................................................................................ 62
4.1. ETAPAS DEL CRECIMIENTO DE LA EMPRESA ...................................................................................................... 64
4.1.1. Etapa I: inicio................................................................................................................................. 65
4.1.2. Etapa II: despegue ......................................................................................................................... 66
4.1.3. Etapa III: alto crecimiento ............................................................................................................. 67
4.1.4. Etapa IV: madurez ......................................................................................................................... 68
4.2. TIPOS DE FINANCIAMIENTO .......................................................................................................................... 68
4.3. FINANCIAMIENTO DE LA OPERACIN .............................................................................................................. 69
4.4. INVERTIR O DESINVERTIR.............................................................................................................................. 70
4.5. PERFILES DE CRECIMIENTO FUERA DEL DOMINIO ............................................................................................... 72
4.6. POSICIONAMIENTO..................................................................................................................................... 73
4.7. TRASPASO DE COSTOS Y MRGENES ............................................................................................................... 75
BIBLIOGRAFA ............................................................................................................................................ 76
ANEXOS ..................................................................................................................................................... 78
ANEXO 1. DESARROLLO DEL MODELO DE SOLOW-SWAN........................................................................... 79
ANEXO 2. ANLISIS DE LA SOSTENIBILIDAD FISCAL .................................................................................... 82

1. El crecimiento de largo plazo

1.1. Teora del crecimiento econmico
Las teoras de crecimiento econmico se desarrollan principalmente a partir de la
dcada de 1940 con los modelos keynesianos (Harrod-Domar), motivados por
conocer los efectos del crecimiento sobre el empleo a largo plazo en base a
caractersticas de la economa (keynesiana). Posteriormente se comienza a
desarrollar el modelo de crecimiento econmico neoclsico (Solow-Swan), el cual
asume que la produccin de las empresas depende de la combinacin adecuada de
tres factores: capital, trabajo (bienes rivales) y tecnologa (bien no rival).
Utilizando una funcin de produccin tipo Cobb Douglas, linealmente homognea,
con rendimientos a escala constantes y con rendimientos marginales de los
factores de produccin positivos y decrecientes, y actuando bajo otros supuestos
adicionales (tasa de ahorro constante, tasa de depreciacin constante, poblacin
igual a trabajo, tasa constante de crecimiento de poblacin y nivel tecnolgico
constante), se encuentra que la economa tiende a largo plazo a un estado
estacionario. La intuicin que se sigue en este punto es que la economa ahorra e
3

invierte a una tasa constante de la cantidad producida, la inversin es utilizada

para aumentar el stock de capital y reemplazar el ya depreciado. En el estado
estacionario, la economa no aumenta su stock y permanece de ese modo hasta
el final, considerando que todas las variables se encuentran expresadas en
trminos per cpita.
En el estado estacionario descrito, al cual la economa converge en el largo
plazo, la produccin y el stock de capital crecen a una tasa compuesta dada por el
crecimiento de la poblacin econmicamente activa ms la tasa de crecimiento del
progreso tcnico. Bajo estas condiciones, el crecimiento de largo plazo solo
depende de factores exgenos y existir convergencia absoluta al producto per
cpita en el largo plazo. En el Anexo 1 del presente documento se describe
brevemente el Modelo de SolowSwan.
Posteriormente, surgen los
modelos de crecimiento endgeno
que fueron desarrollados con tres
enfoques:

El primero, planteado por

ROMER (1986), LUCAS (1988),
REBELO (1991) y BARRO
(1991), asume rendimientos
crecientes de los factores,
en oposicin a la teora
neoclsica que asuma
rendimientos marginales
decrecientes.
El segundo, apoyado en los trabajos de ROMER (1994), AGHION y HOWIT
(1998), y GROSSMAN Y HELPMAN (1991), incluye competencia imperfecta que
permite incorporar la inversin, en forma de I + D para explicar el cambio
tecnolgico endgeno.
El tercero, en base a los trabajos de CORNWALL (1972), KALDOR (1970) y
THIRWALL (1979), enfatiza la demanda como fuente que impulsa el
crecimiento.

Con la aparicin de los modelos de crecimiento endgeno se comienza a analizar

con mucho detalle, a travs de distintos canales macroeconmicos, los impactos
4

de la poltica fiscal sobre el crecimiento econmico a largo plazo. Particularmente,

analizan la eficiencia del gasto pblico y como este corrige imperfecciones de
mercado e incrementa la acumulacin del capital humano (vase DEVAJARAN et al
[1996], AGNOR y NEANIDIS [2006] para una discusin ms detallada). As pues, a
partir de los primeros trabajos de ASCHAUER (1989), se establece una contribucin
de la infraestructura pblica a travs del gasto pblico al crecimiento del
producto; luego, ARSLANALP et al (2010) establece una fuerte relacin entre
inversin y crecimiento, particularmente cuando se vincula al capital pblico con el
crecimiento.
Luego, EASTERLY y REBELO (1997) encuentran que el gasto pblico en
infraestructura de transportes y
comunicaciones est positivamente
correlacionado con el crecimiento
econmico. Por su parte, CANNING (1999)
muestra que para los pases de bajos
ingresos, el desarrollo de
telecomunicaciones tambin est
correlacionado positivamente con el
crecimiento econmico; como tambin
LALL SOMIK (1999), quien encuentra similar
resultado en relacin con el gasto en
salud y educacin.
Sin embargo, cuando el gobierno quiere
proveer de bienes pblicos a su poblacin,
debe cobrar impuestos o emitir deuda.
Los impuestos pueden tener un impacto negativo en el crecimiento y, al mismo
tiempo, los gobiernos deben buscar que los impuestos sean los menos
distorsionantes posibles para evitar posiciones fiscales desequilibradas que puedan
llevar a un menor crecimiento como resultado del cambio de los precios relativos
de la economa.
En este sentido, la poltica fiscal, a travs de sus instrumentos, puede afectar las
decisiones de los agentes econmicos respecto a decisiones de inversin,
consumo, ahorro y trabajo. Particularmente, MUSGRAVE (1959) establece que las
decisiones sobre los instrumentos de la poltica fiscal se toman para lograr
objetivos como distribucin del ingreso, eficiencia y estabilidad. Asimismo, desde el
punto de vista keynesiano, la poltica fiscal, a travs del gasto pblico, es un

mecanismo que ayuda a mejorar la eficiencia de la demanda agregada y disminuir

las condiciones de desempleo.
Particularmente, RAMSEY y SHAPIRO (1997) muestran que la poltica fiscal tiene un
impacto positivo en el corto plazo; pero, en el largo plazo, tal efecto va
desapareciendo. No obstante, incluso el efecto positivo sobre la demanda, en el
corto plazo, puede tener un impacto final negativo sobre el crecimiento potencial
cuando el incremento del gasto pblico tiende a disminuir la inversin privada,
afectando la productividad de los factores de la economa.
Finalmente, existe otro enfoque que resalta la importancia de la relacin entre la
poltica fiscal y el manejo de la deuda. Cuando existe una deuda pblica
insostenible, el ajuste fiscal tiene efectos positivos en el corto plazo, modificando
de esta forma las expectativas de los agentes econmicos en el corto plazo.
Particularmente, PEROTTI (2011) establece esta hiptesis y encuentra que cuando
existe una poltica fiscal expansiva, se tuvo tambin una depreciacin real y una
poltica monetaria expansiva. Los altos niveles de endeudamiento generados por el
sector privado generan vulnerabilidad externa en la economa. La poltica fiscal
ser eficiente siempre que exista una combinacin ptima de las dems polticas
(monetaria y cambiaria) que ayuden con los dficits en cuenta corriente y que
estabilice los descalces en las hojas de balance del sector privado (financiero y no
financiero). Cabe resaltar que a pesar de que una poltica fiscal sea slida en una
economa propensa a una vulnerabilidad externa, los shocks externos tienen
consecuencias muy negativas.

1.2. Crecimiento de la economa peruana

En el caso peruano, con una perspectiva de anlisis de largo plazo, lo observado
en los ltimos 65 aos muestra una alta volatilidad de su tasa de crecimiento de la
economa. Periodos de alto crecimiento econmico que pueden superar la tasa de
10 % anual coexisten con periodos de fuertes contracciones de la misma
magnitud, principalmente entre los aos de la dcada de 1950 y finales de 1990.
En promedio, para la dcada de 1950, la tasa de crecimiento era de 5 % anual.
Mientras que para 1980 la tasa de crecimiento experiment un crecimiento
negativo, se observ en los aos 1983 y 1989 variaciones negativas del PBI del
orden de 15 % anual, en una coyuntura de magro desempeo de la produccin del
pas, aunado a hiperinflacin y terrorismo.

Producto de la poltica econmica de apertura comercial, reformas de primera

generacin en general polticas econmicas de libre mercado desarrolladas en la
dcada de 1990, la economa peruana experiment una tasa de crecimiento real
cercana al 15 % durante los primeros aos de dicha dcada. Sin embargo, a
finales de la misma, principalmente por la crisis rusa y la crisis financiera
internacional y la crisis poltica interna la produccin del pas ingres a una
etapa de desaceleracin, observndose tasas de crecimiento econmico entre los
aos 1997 y 1998 cercanas a cero.
En la dcada anterior, a partir del ao 2001, y con mayor dinamismo aun a partir
del ao 2006, la economa peruana ingres a una etapa de crecimiento acelerado.
Asimismo, como se observa en el siguiente grfico, la tasa de crecimiento de la
economa comenz a mostrar menor volatilidad en comparacin con las dcadas
anteriores; es decir, mejor la predictibilidad sobre la performance de la economa.
Principalmente las polticas pblicas implementadas internamente y el contexto
internacional favorable contribuyeron al buen desempeo econmico del pas. A
pesar de la ltima crisis financiera internacional del 2009, la economa peruana
alcanz tasas altas de crecimiento promedio anual, del orden de 7 % entre los
aos 2006 y 2011. A partir del ao 2012 la economa peruana ingres a una etapa
de desaceleracin, registrando tasas de crecimiento de 6 %, 5.8 %, 2.4 % y 3.3 %
en los aos 2012, 2013, 2014 y 2015, respectivamente.
Crecimiento econmico del PBI
(Var. % del PBI real)
20.0

15.0

10.0

5.0

0.0

-5.0

-10.0

2015

2013

2011

2009

2007

2005

2003

2001

1999

1997

1995

1993

1991

1989

1987

1985

1983

1981

1979

1977

1975

1973

1971

1969

1967

1965

1963

1961

1959

1957

1955

1953

1951

-15.0

Fuente. The Conference Board.

1.3. Determinantes del crecimiento

Al intentar responder las preguntas:

Cules han sido los factores que han explicado el crecimiento a largo plazo
de nuestra economa?
Qu elementos han contribuido con la alta volatilidad en la tasa de
crecimiento?

Con el marco terico desarrollado en la seccin anterior, para absolver estas

preguntas se requiere analizar los determinantes del crecimiento econmico.
Como se ha descrito anteriormente, SOLOW desarroll el modelo de crecimiento,
afirmando que el crecimiento a largo plazo no puede ser explicado solamente por
la acumulacin de factores productivos (capital y el trabajo), sino tambin de la
tecnologa que se emplea en la produccin, llamada tambin productividad.
En este contexto, la funcin agregada de produccin depende directamente del
factor de produccin capital (infraestructura, mquinas, equipos, etc.), del trabajo
(la poblacin econmicamente activa) y de la tecnologa, o, en trminos ms
generales, productividad, con la que se produce, de acuerdo con la siguiente
funcin de produccin. Cuando se combinan factores productivos como maquinaria
y equipos (factor capital) y mano de obra (factor trabajo) en un proceso
productivo, obtenemos bienes y servicios. El crecimiento de esta produccin es lo
que llamamos crecimiento econmico.
Funcin agregada de produccin: Y = AF(K,N)
Y: Producto Bruto Interno
A: tecnologa (productividad)
K: capital
N: trabajo

Trabajo

Capital
Kt+1 Kt = it - dKt
El capital se acumula dependiendo
de cuanto se invierte menos lo que
se deprecia el capital instalado.

El trabajo es medido por las horas

de trabajo y el capital humano.

El capital humano puede definirse

como el conocimiento adquirido, es
decir el capital humano depende de
la cantidad de estudio de la fuerza
de trabajo.

Es decir, de acuerdo con la funcin anteriormente descrita, el producto o PBI es

explicado por el capital, el trabajo y la productividad, este ltimo factor tambin
denominado Productividad Total de Factores (PTF). Se denomina PTF a la
diferencia entre la tasa de crecimiento de la produccin y la suma ponderada de
las tasas de crecimiento de los factores de produccin (capital y trabajo). La PTF
representa todo el crecimiento que no es explicado por la tasa de crecimiento de
los factores de produccin (capital y trabajo).
En este contexto, como se puede evaluar en el siguiente grfico, durante las
dcadas de 1950 y 1960, los factores de produccin y la PTF contribuyeron de
manera positiva al crecimiento econmico del pas. En el perodo 1953-1962, la
economa creci anualmente en promedio 5.5 %, performance explicado
principalmente por la contribucin del factor capital con 3.1 puntos porcentuales.
En el siguiente perodo, 1963-1972, nuevamente el factor capital, es decir, la
infraestructura desarrollada en el pas, explica el crecimiento econmico, esta vez
con 2.3 puntos porcentuales, seguido de la PTF con 1.7 puntos porcentuales. En
dicho perodo, la economa creci 5.1 %. En la dcada de 1970 y 1980, la
economa registr un magro crecimiento, explicado principalmente por el
desempeo negativo dela PTF. En los perodos 1973-1982 y 1983-1992, la
contribucin de la PTF cay en 1.7 y 2.7 puntos porcentuales, respectivamente. En
ambos periodos, a pesar del crecimiento del empleo y el capital, el desempeo
negativo de la PTF contribuy con la menor dinmica de crecimiento econmico
del pas, apenas con 2.8 % y 0.2 %, respectivamente. Es decir, las malas polticas
macroeconmicas llevaron a utilizar el capital y la mano de obra en actividades
especulativas o poco rentables para el pas como se observa en el siguiente
grfico.
En los aos 1993-2002, la economa creci en promedio 3.6 % anual, explicado
fundamentalmente por la mayor productividad (contribuy con 1.6 puntos
porcentuales) y el factor capital (contribuy con 1.4 puntos porcentuales). En los
aos siguientes, especficamente en el perodo 2003-2010, en el cual el pas
registr la mayor tasa promedio de crecimiento anual (6.2 %), la productividad
contribuy aproximadamente con la mitad (2.9 puntos porcentuales); y los
factores capital y trabajo con 1.9 y 1.4 puntos porcentuales, respectivamente. En
los ltimos aos, 2011-2014, a pesar del fuerte crecimiento del capital, el poco
aporte del trabajo y principalmente la escasa contribucin de la mejora de
productividad terminaron reduciendo el crecimiento econmico anual registrado en
los aos previos.

Contabilidad del crecimiento del PBI

(Contribucin en puntos porcentuales)

Estimacin:

MEF

CCD

1.9
3.1

2.3

1.4
2.7
1.2

1.1

0.6

1.4
1.0

1.8

1.7

3.9

1.4

1.7

2.9

1.6

1.0
0.2

-1.7
-2.7

1953-1962

1963-1972

1973-1982

Productividad

1983-1992

1993-2002

Trabajo

2003-2010

2011-2014

Capital

Fuente. MEF y CCD.

Asimismo, la productividad es el componente del crecimiento econmico ms

importante para entender por qu los pases alcanzan la prosperidad. Adems del
capital y trabajo, la tierra tambin es un factor de produccin. En este contexto,
existen cuatro formas en que se puede mejorar la PTF o la productividad en una
sociedad:

La primera, y la ms elemental, es por el uso eficiente de los

factores productivos. As, destinar una hectrea de tierra a sembrar
esprragos en vez de sembrar arroz determina un aumento significativo de
la productividad. Cules son las trabas para que esto ocurra? Qu
instituciones pueden ser implementadas para acelerar el proceso de uso
eficiente de las hectreas y el agua que tenemos en el pas? De igual
manera, las reformas de liberalizacin financiera de la dcada de 1990
generaron una mejor asignacin del crdito para financiar proyectos de
inversin, contribuyendo al aumento de la productividad. En la misma lnea,
qu reformas necesitamos en el mercado laboral para incrementar la
productividad?

10

La segunda manera de incrementar la productividad es a travs de

economas internas. Este es uno de los crculos virtuosos del crecimiento.
Mayor volumen de produccin en una empresa lleva a aprovechar
economas de escala, reduciendo sus costos unitarios de produccin,
pudiendo hacer ms ganancias aumentando sus volmenes de inversin. La
competencia garantiza que los precios y, por tanto, los mrgenes de
ganancia vayan en el largo plazo a la baja, pero con una reconfiguracin
total del tamao de la empresa y de la estructura de la industria. Esta fase
se presenta en los sectores no transables en la medida en que tengamos un
crecimiento sostenido de las clases medias, lo cual estara liderado tanto por
crecimiento del empleo como por salarios.

La tercera manera de incrementar la productividad es a travs de

economas externas. Esto ocurre cuando el tamao de una industria es
tal que se presentan oportunidades de reducir costos unitarios de
produccin de manera significativa debido al crecimiento de infraestructura
asociada, mano de obra calificada con alta especializacin en la industria
original e industrias relacionadas y, finalmente, por el surgimiento de
proveedores estratgicos que venden bienes o servicios a la industria en
cuestin, aprovechando a su vez economas de escala. Para pases que no
tienen mercados internos muy grandes, como el Per, el desarrollo de
economas externas se asocia a industrias de exportacin.
Finalmente, la ltima forma de ganar productividad es a travs de la
innovacin en cualquiera de sus
modalidades, innovando en
procesos, productos y, por
supuesto, tecnologa. En qu
debemos poner el nfasis? Cul es
la secuencia que deberamos
seguir? Qu reformas
necesitamos?

1.4. Limitantes de crecimiento

Como se ha descrito en la seccin anterior, uno de los principales factores que
explican el crecimiento econmico de los pases es el capital, factor de la
produccin que es explicado por el comportamiento de la inversin (pblica y
privada). La inversin es un flujo de nuevo capital, el cual se aade al stock de
11

capital existente, conocido tambin como capital productivo, representado por

la infraestructura en general, el mismo que aumenta por la inversin de cada ao.
Sin embargo, esta se desgasta continuamente, por lo que parte de dicha inversin
est destinada a reponer el capital desgastado y aumentar si fuera el caso el stock
de capital existente.
Es decir:
Inversin neta = inversin bruta depreciacin

Donde:

Stock de capital al final del ao = Stock de capital del ao previo depreciacin

+ la inversin bruta de ese ao

La literatura es extensa respecto a los limitantes del crecimiento econmico. Sin

embargo, uno de los principales limitantes para el crecimiento econmico se
encuentra referido a los problemas que presenta la inversin. Se puede explicar
principalmente a travs de dos vas: por la existencia de bajos retornos de la
actividad o por los altos costos financieros:

La presencia de bajos retornos de la actividad se puede deber a bajos

retornos sociales, como por ejemplo, bajo capital humano o mala
infraestructura existente en el pas o en la zona donde se invertir, y a la
baja apropiabilidad ocasionada por dos tipos de fallas:
Fallas de gobiernos que no tienen en cuenta los riesgos
microeconmicos y macroeconmicos de no asegurar los derechos de
propiedad del inversionista.
Fallas de mercado que se expresan en externalidades de
informacin y fallas de comunicaciones.

Los altos costos financieros son ocasionados principalmente por

problemas de ahorro domstico; es decir, la economa interna no cuenta
con ahorros suficientes que permitan que el mercado financiero tenga la
liquidez necesaria para fomentar los prstamos y, consecuentemente,
impulsar la inversin. Tambin las malas finanzas; es decir, existe baja
12

competencia, alto riesgo y alto costo que terminan deteriorando las

finanzas.
En el siguiere grfico se describe los problemas de Haussmann.
Limitantes de crecimiento: problemas de la inversin

Problemas de
inversin

Bajos retornos
a la actividad

Bajos retornos
sociales

Bajo capital
humano

Mala
infraestructura

Riesgos
micro
econmicos

Altos costos
financieros

Problemas de ahorro
domstico

Baja
apropiabilidad

Fallas de
gobierno

Riesgos
macro
econmicos

Fallas de
mercado

Externalidades
de informacin

Baja
competencia

Malas
finanzas

Alto
riesgo

Alto
costo

Fallas de
comunicacin

1.5. Crecimiento con reformas

De lo descrito anteriormente, para obtener tasas elevadas de crecimiento
econmico, es fundamental permanentemente implementar reformas que permitan
una mayor utilizacin del factor trabajo, una mayor inversin en infraestructura
para impulsar el factor capital, as como para aquellas reformas que permitan un
constante aumento de la productividad. Con instituciones slidas se garantiza los
derechos de propiedad y se evita distorsiones que afecten las decisiones de
inversin en una economa. En este sentido, las reformas que realizan los pases
tienen impactos sustanciales sobre la actividad econmica que se expresa en un
mayor crecimiento y, por ende, en un mayor bienestar para la poblacin.

13

En el grfico siguiente se muestra la evolucin del crecimiento ante una reforma.

Inicialmente se tiene unos niveles de tasa de crecimiento, por ejemplo, un 3 %
con un PBI per cpita de $ 2,500. En el periodo T1 se aplica la reforma positiva,
ocasiona entrar en un periodo de transicin, lo cual produce que la tasa de
crecimiento del PBI real a un umbral mayor, digamos 6 %. La nueva mayor tasa
de crecimiento de economa impulsa un crecimiento acelerado del ingreso por
persona en el pas (del PBI per cpita). Sin embargo, una vez implementada y
agotada los efectos de la reforma (a partir de T2), la tasa de crecimiento del PBI
real puede retornar a su nivel inicial, es decir 3 %, pero el efecto de la reforma en
el PBI per cpita no se deteriora, ha pasado a un nuevo nivel, pero con menor
aumento a partir de T2 en el caso de que no se contine realizando nuevas
reformas en el pas.
Efectos de las reformas sobre la tasa de crecimiento y el ingreso per
cpita

Perodo de transicin

Tasa de
crecimiento
del PBI Real

Tiempo
PBI per
Cpita

Tiempo

T1

T2

Implementacin de la reforma

Agotamiento de la reforma

Una reforma se refiere a un cambio que ha sido estudiado o planificado con

anticipacin, cuya implementacin implica mejoras o enmendaduras importantes
para la poblacin ante hechos que son insatisfactorios o ineficientes. Es decir, una
14

reforma implica un cambio que beneficia a una gran mayora atomizada, pero
perjudica a una minora con fuertes intereses y con gran capacidad de
movilizacin, cuyos beneficios se perciben principalmente en el largo plazo o
incluso si se piensa que no hay beneficios, mientras que el grupo que ve afectados
sus intereses atacar polticamente a quien intente eliminar sus privilegios. En
trminos econmicos, la literatura de reformas es muy amplia. A continuacin se
describe los tipos de reformas:

Reformas del sector financiero.

Los estudios tericos y empricos
encuentran que los sistemas
financieros pueden incrementar la
inversin, estimular la innovacin y
permitir a los pases tomar ventajas
de la transferencia tecnolgica.
Sistemas financieros desarrollados
pueden conducir a una asignacin
ms eficiente de capital hacia las
empresas e industrias. La reduccin
de la represin financiera y
restricciones en el precio o cantidad del crdito pueden tambin facilitar el
movimiento de recursos a usos ms productivos hacia o entre ciertos
sectores.

Liberalizacin del comercio y la inversin extranjera directa. Las

barreras al comercio internacional e inversin extranjera pueden impedir
una asignacin eficiente de recursos y transferencia tecnolgica, en
consecuencia reduce la productividad. La literatura muestra que las
economas que son ms abiertas, con menos barreras comerciales, son las
que ms crecieron. Asimismo, en muchos pases de bajos ingresos, los
aranceles son altos y las barreras no arancelarias bloquean la integracin
regional y pueden ser fuentes de una bajo crecimiento de la productividad
en agricultura.

Mercados de trabajo. En muchas economas emergentes, la combinacin

de contratos rgidos y prctica de despidos, regulaciones de proteccin al
empleo, entre otros fomentan la informalidad, representando un costo para
la movilidad a sectores ms productivos.

15

Reformas en el mercado de productos. Las regulaciones que limitan la

entrada en los mercados de productos pueden dificultar la adopcin de
tecnologas mediante la reduccin de la competencia, restringen la difusin
de la tecnologa y desaniman la entrada de empresas de alta tecnologa.
Tales regulaciones son ms un perjuicio a la productividad para pases cuya
tecnologa global es muy reducida. En efecto, existe evidencia que sugiere
que pases de la OECD con leves cargas indirectas y directas han
experimentado altas tasas de crecimiento productivo. Por ejemplo, en el
caso del sector agrcola, su reforma incluye los esfuerzos a reducir la
excesiva intervencin gubernamental (como el control de precios,
monopolios de exportacin) y aumentar la productividad dentro del sector
puede generar ganancias de productividad en toda la economa. Las
reformas agrcolas tambin pueden facilitar la transformacin estructural,
particularmente en las economas con una gran proporcin de empleo
agrcola.

Instituciones. Los derechos de propiedad y la capacidad de hacer cumplir

los contratos son dos elementos crticos del marco institucional y legal de un
pas. Tales instituciones pueden promover la inversin privada y el espritu
empresarial, fomentar el desarrollo del sector financiero, y mejorar la
eficiencia de la asignacin de recursos, impulsando as el crecimiento de la
productividad. De hecho, la evidencia sugiere que los derechos de
propiedad seguros y sistemas
legales firmes tienen un efecto de
primer orden en el crecimiento
econmico a largo plazo.

Capital humano e innovacin.

El capital humano facilita el
desarrollo del uso de las
habilidades y las nuevas
tecnologas en forma intensiva en
las industrias, tambin puede influir
en la productividad de un pas
mediante el fomento de la difusin tecnolgica entre las empresas. La
evidencia sugiere que la educacin primaria y secundaria importa ms para
la capacidad de un pas para imitar la tecnologa de vanguardia, mientras
que la educacin terciaria tiene un mayor impacto en la capacidad de

16

innovar de un pas. La inversin en I + D puede facilitar el crecimiento,

permitiendo la innovacin en los pases con tecnologas muy incipientes.
Asimismo, las limitaciones del proceso de industrializacin (especialmente en
Amrica latina) fue una caracterstica
que empez a mediados de los aos
cuarenta y dur hasta fines de la dcada
de 1980. Al inicio de ese periodo, varias
economas consideraban que el proceso
de industrializacin se lograra a travs
de sustitucin de importaciones.
Internamente, tal proteccionismo
propici las actividades de bsqueda de
rentas y cre una estructura econmica
rgida, incapaz de reaccionar con rapidez
a los cambios producidos por las
condiciones econmicas mundiales.
Externamente, los trminos de
intercambio se deterioraron; por un lado,
se sustitua manufacturas nacionales de
escaso valor agregado, que sigui dependiendo en gran medida de las
importaciones de capital, mientras que, por otro lado, exista un desincentivo a las
exportaciones por la estructura arancelaria (muy alta) y el tipo de cambio.
Hacia la segunda mitad de la dcada de 1980, la mayor parte de pases de
Latinoamrica empezaron con las reformas de primera generacin en un contexto
democrtico, a excepcin de Chile, que empez sus reformas de primera
generacin en la dcada de 1970. En este contexto, se comienza a evaluar
reformas de primera y segunda generacin.
En relacin con las reformas de primera generacin, los principales objetivos de las
reformas se orientaban a la poltica econmica, especficamente a controlar la
inflacin y reducir el dficit fiscal. Asimismo, el contenido de las reformas de
primera generacin han estado asociadas a:

Manejo adecuado del presupuesto pblico, reformas impositivas,

liberalizacin de precios, del comercio, de las inversiones, desregulacin.
Mejoramiento de las capacidades administrativas de las instituciones
financieras (aduanas, impuestos internos, tesoreras, etc.).
17

Agencias autnomas para contratos, concesiones y privatizacin.

En cambio, las reformas de segunda generacin estn orientadas al mejoramiento

de las condiciones sociales, manteniendo la estabilidad macroeconmica y al
fortalecimiento de las capacidades institucionales. Asimismo, el contenido de las
reformas de segunda generacin estn asociadas a:

Reforma de la funcin pblica, reforma del servicio judicial, modernizacin

legislativa, regulacin efectiva, mejoramiento de la recaudacin fiscal,
privatizacin de empresas estratgicas de servicios y empresas estatales,
reestructuracin de la relacin entre el gobierno central y el local
(descentralizacin).
Reformas administrativas orientadas a lograr mayor eficiencia, eficacia y
calidad de los servicios pblicos, con introduccin de mecanismos de gestin
por resultados.
Reformas presupuestarias orientadas a la fortalecer la gobernabilidad fiscal.

A continuacin se describe las reformas de primera y segunda generacin de

Corea, a partir de la dcada de 1960.
1.5.1. Reformas de primera generacin
Corea creci rpidamente entre 1960 y 1980. Este episodio se caracteriza por altas
de inversin, exportaciones, mejora del capital humano (ayudado por las reformas
educativas), y un entorno macroeconmico estable. En la segunda mitad de la
dcada de 1970, el gobierno se embarc en un gran programa de subsidio
industrial. Los proyectos de inversin del gobierno aumentaron el dficit en cuenta
corriente, agravada por la crisis del petrleo de la dcada 1970, combinado con un
desastre agrcola, la agitacin poltica y errores en las polticas anteriores, culmin
en la crisis de 1979-1980, lo que provoc las reformas econmicas de primera
generacin en la dcada de 1980.
Las reformas de primera generacin estuvieron orientadas a revitalizar el
funcionamiento del mercado a travs de la liberalizacin de la economa y la
apertura de los mercados, incluyendo la salida del Estado de la propiedad y de su
intervencin en la entrada, salida y fijacin de precios en los mercados. La fallida
poltica industrial condujo al gobierno a que delegue el rol del planeamiento de la
inversin al sector privado para un mejor alineamiento de la inversin deseada con
18

ahorro de los hogares. La entrada de pequea y medianas empresas fue

desregulada desde inicios de la dcada de 1980. Los controles sobre los flujos de
capitales (entrada) empezaron a aliviarse desde 1979, y en 1985 empez a
aliviarse la entrada y salida. La reforma tambin se asoci con la aceleracin del
crecimiento de los factores productivos. Asimismo, el periodo 1980-1990
experiment un rpido crecimiento en el ingreso per cpita real, inversin y
exportaciones.
Productividad de factores en Corea
(Normalizado a 1 en 1982)
Reformas
de primera
generacin

Reformas
de segunda
generacin

TFP
Tendencia lineal

Fuente. Dabla-Norris, Ho, Kyobe. FMI.

1.5.2. Reformas de segunda generacin

Las ganancias considerables acumuladas con las reformas de primera generacin
haban disminuido para 1990. Las distorsiones en los mercados financieros se
mantuvieron, con los prstamos directos y tasas de inters altamente reguladas,
muchos de los cuales fueron un legado de las polticas de la dcada de 1970. El
sector industrial coreano (manufactura, comercio, etc.) permaneca dominado por
conglomerados comerciales, los cuales sacaban el capital de la economa. No fue
hasta la crisis asitica de 1997 que la debilidad del sistema fue ampliamente
entendida, y las medidas de reformas fueron fortalecidas para reestructurar el
sistema empresarial, la banca, el sector pblico y el mercado laboral. Es decir, eran
las reformas de segunda generacin. Las medidas incluyeron la creacin de
organismos encargados de la regulacin y supervisin financiera, el aumento del
19

requerimiento de reservas, requerimientos para mejorar la transparencia gerencial

y la contabilidad en el sector empresarial, y un incremento en la flexibilidad
laboral.

20

2. El ciclo econmico
2.1. El PBI
Como se mencion en el mdulo anterior, el PBI se puede calcular por tres
mtodos diferentes cuyos resultados son equivalentes entre s, estos son:

Mtodo de la produccin.
Mtodo del gasto.
Mtodo de ingresos.

Sin embargo, para la contabilidad nacional que publica el BCRP, utiliza el mtodo
del gasto y considera, adems de los componentes de la demanda interna, a las
exportaciones e importaciones. La demanda interna es igual al consumo privado
ms el consumo pblico, ms la inversin bruta interna; esta, a su vez, se divide
en inversin bruta fija que puede ser privada o pblica, y la variacin de los
inventarios. En el siguiente grfico se puede apreciar el crecimiento del PBI en
trminos reales (en soles, 2007), el cual pas de S/. 407 mil millones en el 2011 a
S/. 482 mil millones en el ao 2015. Dicho crecimiento viene explicado
21

principalmente por la mayor demanda interna, la cual pas de S/. 403 mil millones
a S/. 488 mil millones entre ambos aos.
Determinacin del PBI por el lado del gasto:
PBI = C + I + G + X M

PBI por componentes de gasto

(Miles de millones de soles de 2007)
2011

2012

2013

2014

2015

403,390

433,565

464,128

474,061

488,353

248,045
44,063
111,282
103,541
84,028
19,513
7,741

263,183
47,634
122,748
120,419
97,020
23,399
2,329

277,236
50,802
136,090
129,164
103,266
25,898
6,927

288,705
55,914
129,443
126,461
101,070
25,392
2,981

298,499
61,210
128,644
120,215
96,722
23,494
8,428

Exportaciones

112,310

118,818

117,289

116,324

120,163

Importaciones

108,648

121,110

124,897

122,981

125,889

Producto Bruto Interno

407,052

431,273

456,520

467,404

482,627

Demanda Interna
Consumo privado
Consumo pblico
Inversin bruta interna
Inversin bruta fija
- Privada
- Pblica
Variacin de inventarios

Fuente. BCRP.

Mediante el manejo de la poltica econmica, el Estado tiene la capacidad de influir

sobre el comportamiento del PBI (corto, mediano y largo plazo). De acuerdo con el
Ministerio de Economa y Finanzas (MEF)1:
La poltica econmica puede definirse como el conjunto de directrices y lineamientos mediante
los cuales el Estado regula y orienta el proceso econmico del pas, define los criterios generales
que sustentan, de acuerdo con la estrategia general de desarrollo, los mbitos fundamentales e
instrumentos correspondientes al sistema financiero nacional, al gasto pblico, a las empresas
pblicas, a la vinculacin con la economa mundial y a la capacitacin y la productividad.

1 http://www.mef.gob.pe/index.php?option=com_content&view=section&id=26&Itemid=100694
22

La poltica econmica est compuesta fundamentalmente por la poltica monetaria

y la poltica fiscal, la primera es llevada a cabo principalmente por el Banco Central
de Reserva del Per; y la segunda, por el Ministerio de Economa y Finanzas. Es
importante indicar que el Estado tambin identifica, evala, implementa y hace
seguimiento a otras polticas que tienen efectos sobre la economa, principalmente
las polticas comercial, educativa, salud, infraestructura, lucha contra la pobreza,
entre otros.
En este contexto, a continuacin se describe los principales elementos que
componen la poltica monetaria y la poltica fiscal, los mecanismos de transmisin
que generan ambos tipos de polticas sobre las variables econmicas relevantes y
la actividad econmica del pas (PBI).

2.1. Poltica monetaria

La poltica monetaria persigue objetivos finales como la estabilidad de los precios,
por ello es que los bancos centrales tienen que elegir un rgimen de poltica
monetaria que usualmente implican la presencia de un ancla nominal. Un ancla
nominal es una variable que la autoridad monetaria, generalmente el banco
central, toma como exgena y le fija un valor determinado consistente con los
objetivos de poltica monetaria. Como consecuencia, las variables
macroeconmicas ajustarn su comportamiento y evolucin a dicha ancla nominal.
En general, existen tres categoras que componen un rgimen monetario:

Metas finales.
Metas intermedias.
Metas operativas o instrumentos de poltica monetaria.

Los tres regmenes monetarios coinciden en que las metas finales pueden ser la
estabilidad de los precios y/o la estabilidad del producto. La meta intermedia y los
instrumentos de poltica monetaria son diferentes para cada rgimen. La meta
intermedia o ancla nominal es una variable que tiene relacin estable con el
objetivo final. Los instrumentos estn directamente bajo el control de la autoridad
monetaria y es utilizada para influir en la meta intermedia.
2.1.1. Regmenes monetarios
Veamos:
23

Metas de tipo de cambio. El instrumento de poltica monetaria puede ser

el tipo de cambio o la tasa de inters. Si es la tasa de cambio la meta
operativa, entonces la autoridad monetaria se comprometer a comprar y
vender las divisas que sean necesarias para mantener la tasa
preestablecida. Por otro lado, si la meta operativa es la tasa de inters,
entonces, la autoridad monetaria mover la tasa de inters para hacer que
la tasa de cambio, determinada en el mercado, sea fija. En este ltimo caso,
la tasa de cambio es la meta intermedia; es decir, el ancla nominal para
este tipo de rgimen es el tipo de cambio. El principal problema con este
tipo de rgimen es que restringen la independencia monetaria por lo que
limitan la capacidad de la autoridad monetaria para reaccionar a los shocks
nominales y reales.

Metas monetarias cuantitativas. La meta operativa es la tasa de

inters, y el ancla nominal para este rgimen es la cantidad de dinero. La
mecnica de la estrategia monetaria consiste en que si el agregado
monetario se sita por encima de un
nivel objetivo, las tasas de inters
aumentan; si se ubica por debajo, las
tasas de inters disminuyen. Permite el
uso de la poltica monetaria para
obtener objetivos domsticos y
amortiguar shocks locales y exgenos.

Metas de inflacin. La meta

operativa es la tasa de inters, y el
ancla nominal para este rgimen es la
meta de inflacin. Permite focalizarse en las variables domsticas sin los
problemas del mecanismo de transmisin. Dentro de las ventajas que
presenta este rgimen se tiene que es altamente transparente, aumentando
la responsabilidad y la credibilidad del banco central; tambin se tiene
flexibilidad en la eleccin de los instrumentos. Sin embargo, este rgimen es
inapropiado para reducir la inflacin desde niveles relativamente altos,
puede exacerbar la rigidez con respecto a objetivos intermedios de corto
plazo y requiere estabilidad e informacin sobre el mecanismo de
transmisin (problemas en la postcrisis). El siguiente cuadro muestra los
diferentes regmenes monetarios:

24

Rgimen de tipo de cambio y de poltica monetaria

Marco de Poltica Monetaria
Arreglo de Tipo de
Cambio

Ancla de tipo de
cambio (dlar)

Sin moneda
nacional

Ecuador, El Salvador,
Panam

Anclaje
convencional

Venezuela

Agregado monetario
objetivo

Esquema de metas de
inflacin

Arreglo
estabilizado

Bolivia

Tipo de cambio
mvil

Nicaragua

Arreglo mvil

Honduras

Repblica Dominicana

Otro arreglo
administrado
Flotacin

Otros

Argentina
Costa Rica

Uruguay

Brasil, Colombia,
Paraguay, Per
Canad, Chile, Japn,
Mxico, United
Kingdom

Flotacin libre

EE.UU.

Fuente. FMI.

La poltica monetaria en el Per es responsabilidad del Banco Central de Reserva

del Per (BCRP), entidad autnoma e independiente del gobierno central de
acuerdo con nuestra Constitucin Poltica. Para el caso peruano, desde el ao 2002
el Banco Central sigue un esquema de Metas Explcitas de Inflacin (Inflation

targeting):

Bajo este esquema, el Banco Central anuncia una meta de inflacin (2 % con una variacin de
+/- 1 punto porcentual, a partir de 2007), medida como la variacin porcentual del ndice de
Precios al Consumidor de Lima Metropolitana (IPC) en los ltimos doce meses y calculada por el
Instituto Nacional de Estadstica e Informtica (INEI). Es decir, la meta inflacionaria se
encuentre en un rango ente 1 % y 3 %. El anuncio y el cumplimiento sistemtico de esta meta
permiten anclar la expectativa de inflacin del pblico en este nivel.

25

De acuerdo con el BCRP:

La inflacin es perjudicial para el desarrollo econmico porque impide que la
moneda cumpla adecuadamente sus funciones de medio de cambio, de unidad de
cuenta y de depsito de valor.
Con la finalidad de conseguir el objetivo de estabilidad de precios, el Banco Central
busca prever posibles desviaciones de la tasa de inflacin y/o de sus expectativas
respecto de la meta, esto es, producto de que las medidas de poltica monetaria
que tome el BCRP afectarn a la tasa de inflacin principalmente luego de algunos
trimestres. Los cambios en la posicin de la poltica monetaria son efectuados
mediante modificaciones en la tasa de
inters de referencia para el mercado
interbancario. Dependiendo de las
condiciones de la economa (presiones
inflacionarias o deflacionarias), el BCRP
modifica la tasa de inters de referencia de
manera preventiva para mantener la
inflacin en el nivel de la meta.
Para poder conseguir que la meta de
inflacin sea creble y logre su propsito de
anclar las expectativas de inflacin, el
BCRP comunica al pblico cmo intenta
alcanzarla y los argumentos que sustentan
sus decisiones. Es as, que el Banco Central
publica cada tres meses en su portal de
Internet un Reporte de Inflacin. Este
documento analiza la evolucin reciente
que ha tenido la tasa de inflacin y las decisiones adoptadas por el BCRP; as como
el anlisis sobre la evolucin de las variables econmicas y los principales factores
que podran influir sobre la trayectoria futura de la tasa de inflacin.
Asimismo, los procesos inflacionarios distorsionan el sistema de precios relativos
de la economa, lo que genera incertidumbre y desalienta la inversin, reduciendo
la capacidad de crecimiento de largo plazo de la economa. Ms an, al
desvalorizarse la moneda con alzas generalizadas y continuas de los precios de los
bienes y servicios, se perjudica principalmente a aquellos segmentos de la
poblacin con menores ingresos debido a que estos no tienen un fcil acceso a
mecanismos de proteccin contra un proceso inflacionario. De esta manera, al
26

mantener una baja tasa de inflacin, el BCRP crea las condiciones necesarias para
un normal desenvolvimiento de las actividades econmicas, lo que contribuye a
alcanzar mayores tasas de crecimiento econmico sostenido2.
Los instrumentos con los que cuenta el BCRP para conseguir los objetivos de
poltica monetaria son la tasa de inters de referencia y los
instrumentos de gestin de liquidez, como por ejemplo, la
tasa de encaje. El mecanismo de transmisin de poltica
monetaria se desarrolla mediante la tasa de inters de
referencia. Si el BCRP observa que las expectativas de
inflacin se alejan de la meta, entonces este acta
haciendo que la tasa de inters de referencia aumente (en
el caso de que la inflacin aumente). El BCRP reducir la
tasa de inters de referencia si es que la inflacin se
reduce.
Veamos en mayor detalle el mecanismo de transmisin de la poltica monetaria,
cuando el BCRP incrementa su tasa de inters de referencia, producto de un
aumento de la inflacin, se genera tres efectos en la economa:

Primero, se incrementa el costo del crdito, ocasionando que a las familias

les resulte ms costoso endeudarse para cualquier actividad que deseen
realizar. Por otro lado, al subir la tasa de inters las personas preferirn
ahorrar ms que consumir, pues les pagarn ms por sus depsitos.

Segundo, por el lado de los inversionistas, les resultar ms costoso

emprender proyectos de inversin, y con ello reducirn el gasto en
inversin. Entonces, se contraer las transacciones y producir una
reduccin en la demanda agregada, ocasionando una brecha entre el PBI
con el producto potencial, presionando a la baja a los niveles de precios y
con ello una reduccin en las expectativas de inflacin.

Tercero, al incrementar la tasa de inters de referencia, se estara

apreciando al tipo de cambio; pues, al incrementar la rentabilidad por la
moneda nacional (tasa de inters), los inversionistas extranjeros inyectarn
con ms dlares a la economa y, al haber una mayor cantidad de dlares
para comprar soles, producir que el tipo de cambio se reduzca, el tipo de

http://www.bcrp.gob.pe/sobre-el-bcrp/preguntas-frecuentes.html#1
27

cambio es el precio del dlar respecto al sol. Esta apreciacin del tipo de
cambio generar que las exportaciones se hagan ms caras y se
contraern; ocurrir el caso contrario para las importaciones, que costarn
menos y con ello aumentarn. Esto producir una reduccin en la demanda
agregada, ocasionando una brecha entre el PBI con el producto potencial,
presionando a la baja a los niveles de precios, y con ello una reduccin en
las expectativas de inflacin.
Viceversa, cuando el BCRP reduce su tasa de inters de referencia, producto
de una reduccin de la inflacin, se genera tres efectos en la economa:

Primero, se reduce el costo del crdito, ocasionando que a las familias les
resulte ms barato endeudarse para cualquier actividad que deseen realizar.
Por otro lado, al reducir la tasa de inters, las personas preferirn consumir
ms que ahorrar, pues les pagarn menos por sus depsitos.

Segundo, por el lado de los inversionistas, les resultar ms barato

emprender proyectos de inversin y con ello aumentarn el gasto en
inversin. Entonces, se expandirn las transacciones y producir una
expansin en la demanda agregada ocasionando una brecha entre el PBI
con el producto potencial presionando al alza a los niveles de precios, y con
ello un incremento en las expectativas de inflacin.

Tercero, al reducir la tasa de inters de referencia se estara depreciando al

tipo de cambio, pues al reducir la rentabilidad por la moneda nacional (tasa
de inters), los inversionistas extranjeros retirarn sus dlares de la
economa y la llevarn a otra que sea ms rentable. Al existir una menor
cantidad de dlares para comprar soles producir que el tipo de cambio
aumente, el tipo de cambio es el precio del dlar respecto al sol. Esta
depreciacin del tipo de cambio generar que las exportaciones se hagan
ms baratas y se expandirn las mismas; el caso contrario para las
importaciones, que costarn ms, y con ello se reducirn. Esto producir
una expansin de la demanda agregada, ocasionando una brecha entre el
PBI con el producto potencial, presionando al alza a los niveles de precios, y
con ello un incremento en las expectativas de inflacin.

En el siguiente grfico se resume los mecanismos de transmisin de la poltica

monetaria, principalmente como consecuencia de los cambios de la tasa de
28

referencia y los instrumentos de liquidez, sobre la actividad econmica y la

inflacin.

Poltica monetaria

Poltica monetaria

Tipo de cambio

Poltica
monetaria
Tasa de inters
de referencia e
instrumentos
de gestin de
liquidez

Actividad
econmica
Tasa de inters

Liquidez y
crdito

(brecha del PBI

con el producto
potencial)

Inflacin

Expectativas de
inflacin

Fuente. BCRP.

La oferta monetaria es otro instrumento que utiliza el BCRP para asegurar sus
objetivos de poltica monetaria:

En el corto plazo, al incrementar la oferta monetaria, existirn ms soles

en la economa, lo que ocasionar una reduccin en la tasa de inters,
puesto que la tasa de inters es el costo de oportunidad (el precio) del
dinero. En consecuencia, a mayor cantidad de dinero, el costo se reduce
Sin embargo, en el largo plazo, los efectos de un incremento de la oferta
monetaria pueden ser contrarios puesto que, al existir una mayor cantidad
de dinero, los agentes econmicos podrn gastar ms con los soles
adicionales que poseen, lo cual aumentar la demanda que podra generar
un aumento en el nivel de precios, y ocasionando efectos sobre las
expectativas inflacionarias y su impacto sobre una mayor tasa de inters
nominal.

Este mecanismo es denominado efecto Fisher, el cual es descrito con mayor

detalle en la siguiente figura.
29

Efecto Fisher

Poltica monetaria
Efecto de Fisher
Liquidez

Incremento
de de
la la
oferta
reduce
El incremento
ofertamonetaria
monetaria reduce
la la
tasa de inters.

Los aumentos de la inflacin esperada se

transmiten uno a uno a aumentos de la tasa de
inters nominal.

tasa de inters.

El inters es el precio del dinero. Si la tasa de

El inters
el precio delsedinero.
Si la tasa de la
inters
es eselevada,
incrementara
inters es elevada,
se incrementar
necesidad
necesidad
de adquirir
activos la de
mayor
de adquirir activos
de generar
mayor rentabilidad,
lo cual
rentabilidad.
Lo que
preferencia
por
el consumo
futuro.
generar preferencia por el consumo futuro.

i=r+

Liquidez

Precio

Por Por
otrootrolado,
tasas
lado, las
tasas de
bajasinters
de intersbajas,
promueven
la
preferencia
por
mantener
su
promueven la preferencia por mantener
su dinero
dinero de manera liquida y aumenta la
de manera lquida
aumenta lapresente,
preferenciaincluso
por el
preferencia
por ely consumo
consumo
presente,
incluso
adquiriendo
deuda.
adquiriendo deuda.

2.2. Poltica fiscal

La poltica fiscal es una herramienta que dispone el Estado para poder cumplir con
distintos objetivos de poltica econmica como, por ejemplo, mantener la
estabilidad econmica; es decir, amortiguar las variaciones de los ciclos
econmicos, contribuir a un crecimiento econmico con pleno empleo, solucionar
fallas de mercado por la existencia de bienes pblicos o externalidades, reducir la
desigualdad de la poblacin, entre otros. En este sentido se puede aplicar una
poltica fiscal expansiva o contractiva:

Una poltica fiscal es expansiva cuando se utiliza el gasto fiscal o se

reduce los impuestos para incentivar la demanda agregada.
La poltica fiscal contractiva buscar contraer la demanda agregada,
como por ejemplo, una reduccin en el gasto fiscal o un incremento de los
impuestos.

El argumento de utilizar la poltica fiscal expansiva es contribuir a incentivar la

demanda agregada; sin embargo, se debe distinguir diferencias en la duracin del
30

empleo de la poltica fiscal, esto es, aplicar una poltica fiscal expansiva temporal o
permanente; ambas tienen implicaciones diferentes y deben ser utilizadas de
acuerdo con el tipo de problema econmico que se presenta, es decir, si existe una
situacin en la cual la demanda agregada temporalmente se va a desacelerar, lo
correcto sera aplicar una poltica fiscal expansiva temporal. Si es una situacin
permanente, entonces, lo correcto es aplicar una poltica fiscal expansiva
permanente.
El conjunto de instrumentos con el que cuenta la poltica fiscal para intervenir en la
economa est compuesto por el gasto, los tributos, el endeudamiento pblico y el
financiamiento pbico. El gasto se compone de gasto corriente y gasto de capital
(inversin pblica).
Poltica fiscal

El gasto corriente se refiere a las remuneraciones de funcionarios pblicos,

compras o adquisiciones de bienes y servicios por parte del Estado o las
transferencias a travs de los diversos programas sociales del Estado,
principalmente. El gasto corriente es un egreso (salida de dinero) peridico
destinado a la adquisicin y contratacin de bienes y servicios, as como a la
transferencia de recursos a otras entidades del sector pblico y/o al sector privado.
El gasto en capital o inversin pblica constituye la elaboracin de proyectos de
inversin como por ejemplo la construccin de carreteras, puertos, hospitales,
colegios, etc.
31

Principales canales de trasmisin de la poltica fiscal

Canales de transmisin:

Impacto del incremento del gasto corriente

Incrementos de gasto corriente (GC) generan aumentos de

1.

Gasto corriente

la demanda, esto producir un incremento de precios y de

expectativas de inflacin. El incremento de las expectativas

2.

Infraestructura

de inflacin incrementa la tasa de inters lo que genera

cada de inversiones.

3.

Reduccin de impuestos
GC

Demanda

Precio

Tradicionalmente, la tributacin sirve para financiar gasto pblico que el gobierno

realiza. Sin embargo, la tributacin cumple con otros objetivos de poltica como el
de corregir distorsiones del mercado, un clsico ejemplo de este objetivo son los
impuestos piguvianos, que pueden mejorar la distribucin del ingresos mediante
impuesto progresivos, y como instrumento de estabilizacin para suavizar los ciclos
econmicos. Entre los principales principios de la tributacin se tiene: tratamiento
justo (equidad vertical y horizontal), perdida mnima para la sociedad (eficiencia
econmica), sistema tributario fcil de administrar (simplicidad y transparencia).
Veamos sus detalles:

La equidad vertical hace referencia a que las personas que cuenten con
poder adquisitivo igual deban pagar impuestos iguales. Por otro lado, la
equidad horizontal hace referencia a que personas con poder adquisitivo
diferentes paguen impuestos diferentes. Estos dos conceptos aseguran que
si comparamos a dos personas con ingresos iguales, estas debern pagar el
mismo nivel de impuesto, mientras que si comparamos a dos personas con
ingresos diferentes, es decir, si se tiene a una persona A con ingresos altos
y una persona B con ingresos bajos, entonces, la persona A pagar un
mayor nivel de impuesto que la persona B.

Otro principio importante dentro del sistema tributario es el principio de la

eficiencia econmica; permite asegurar que la prdida de eficiencia social
que se genera de la incorporacin de los impuestos en la economa sea la
32

mnima necesaria, y as no distorsionar las decisiones de los consumidores y

los inversionistas. Un sistema tributario simple le brinda la facilidad, al
contribuyente, de tributar, evitando innecesarios costos al mismo, que
podran generar que este no tribute. Adems, si el sistema tributario es
transparente, el contribuyente sabr cunto pagar, cundo pagar y el uso
que se le dar a la tributacin que el contribuyente haga.

Para el caso peruano, el sistema tributario comprende la poltica

tributaria y la administracin tributaria. La Poltica tributaria es definida por
el Ministerio de Economa y Finanzas (MEF) y el Congreso de la Repblica.
La administracin tributaria est encargada de la Superintendencia Nacional
de Aduanas y de Administracin Tributaria (SUNAT) y Los gobiernos locales
(municipalidades).

En lneas generales, los impuestos pueden ser progresivos, regresivos y

proporcionales:

Los impuestos son progresivos cuando se paga tasas ms altas en la

medida en que la capacidad econmica de los contribuyentes crece.
Los impuestos son regresivos cuando se paga tasas ms bajas en la
medida en que la capacidad econmica de los contribuyentes crece.
Los impuestos son proporcionales cuando se paga la misma tasa aun
cuando la capacidad econmica de los contribuyentes crece.

De acuerdo con la SUNAT3:

El tributo es una prestacin de dinero que el Estado exige en el ejercicio de su poder de imperio
sobre la base de la capacidad contributiva en virtud de una ley, y para cubrir los gastos que le
demande el cumplimiento de sus fines, para el caso peruano, el Cdigo Tributario establece que el
trmino TRIBUTO comprende impuestos, contribuciones y tasas. El impuesto es el tributo cuyo
pago no origina por parte del Estado una contraprestacin directa en favor del contribuyente. Tal
es el caso del Impuesto a la Renta. La contribucin es el tributo que tiene como hecho generador
los beneficios derivados de la realizacin de obras pblicas o de actividades estatales, como lo es
el caso de la Contribucin al SENCICO. La tasa es el tributo que se paga como consecuencia de la
prestacin efectiva de un servicio pblico, individualizado en el contribuyente, por parte del
Estado. Por ejemplo los derechos arancelarios de los Registros Pblicos.

http://www.sunat.gob.pe/institucional/quienessomos/sistematributario_entiende.html
33

La curva de Laffer explica que para cada tributo existe un nivel mximo de tasa
despus del cual la recaudacin adicional comienza a caer. El siguiente grfico
muestra que una mayor tasa de impuestos no necesariamente implica una mayor
recaudacin, esto debido a que si se sigue aumentando la tasa de impuesto puede
ocasionar mayores costos a los contribuyentes, y estos terminen evadiendo o
eludiendo los tributos y, en consecuencia, la recaudacin comience a disminuir.
Curva de Laffer

Recaudacin = Tasa *
Base

En relacin con los impuestos, los principales pueden ser directos, indirectos y
destinados al comercio exterior:

Los impuestos directos pueden ser impuestos a renta y propiedad. Los

impuestos a la renta son impuestos cuya base gravable son los ingresos de
las personas o utilidades de las empresas. Los impuestos de propiedad son
impuestos cuya base gravable son las propiedades como terrenos,
construcciones, edificios que posea el contribuyente.

Los impuestos indirectos pueden ser impuesto al valor agregado, ventas

y selectivos. Los impuestos al valor agregado son impuestos que se paga
por el valor agregado de los productos o servicios que se adquiera. Se paga
impuesto a las ventas por la venta de algn producto o servicio. Se paga
impuestos selectivos por adquirir algunos productos seleccionados por el
Estado, como por ejemplo, los impuestos a la gasolina.

34

Los impuestos destinados al comercio exterior son los aranceles,

como los impuestos ad valorem o el sistema de franja de precios.

La siguiente figura muestra los principales impuestos que existen para el caso
peruano.

Fuente. SUNAT.

En la sociedad, el rol de la infraestructura, impulsada por la inversin pblica, en

todos los sectores est ligado al crecimiento econmico y al desarrollo social. As,
por ejemplo, la dotacin de servicios bsicos como agua y saneamiento ayuda a
reducir las brechas de desigualdad entre los miembros de una misma sociedad, ya
que son esenciales para la salud y potencian al mismo tiempo la productividad
laboral. Asimismo, las vas de comunicacin en condiciones ptimas de
transitabilidad permiten que personas que viven en lugares aislados puedan
mejorar su acceso a mercados y servicios bsicos, lo cual genera acceso a empleo,
educacin y oportunidades de consumo de otros bienes, como tambin efectos
35

positivos en el ingreso y consumo real (WEBB, 2013). En el siguiente grfico se

observa que pases con mayor infraestructura disponen de mayores ingresos y los
canales de la mayor infraestructura en la eficiencia de la economa y reduccin de
la pobreza.
Al mismo tiempo, la infraestructura genera acceso a fuentes de energa regular,
como electricidad o gas, reduciendo los costos de coccin del agua y otros
alimentos, mejorando la salud de la familia al brindar la posibilidad de refrigerar
medicinas y alimentos. Asimismo, permite la sustitucin de otras fuentes de
energa tradicional: la posibilidad de calentar el hogar con otras energas
disminuye la presin de sobre
explotacin de los recursos forestales,
evitando le desertificacin y preservando
la biodiversidad local. Tomando en
cuenta estos factores, se traducen en
mejoras de la salud y educacin de la
poblacin en general y, por tanto, en
aumentos considerables de bienestar de
las familias.
Por otra parte, la inversin en
infraestructura generar un impacto
positivo y sostenible a largo plazo en la
economa; esto es, un primer impacto
se dar a travs de la reduccin de
costos de produccin; reduccin de la
depreciacin del capital; ampliaciones de mercado (rendimientos a escala) y
reduccin del costo laboral. El segundo impacto se dar en las mejoras de
eficiencia de la productividad marginal de capital y del trabajo, las cuales
repercutirn positivamente en el desempeo de las empresas, las que contribuirn
con el crecimiento econmico y el desarrollo del pas.
La infraestructura en servicios bsicos como transporte, agua potable y electricidad
son factores intermedios de produccin, y cualquier reduccin en sus costos
incrementa la eficiencia de la produccin, permitiendo niveles altos de produccin,
ingresos y/o empleo. Asimismo, la infraestructura en servicios bsicos mejora la
productividad de otros factores (como capital y trabajo); por ejemplo, mejorando
los flujos de informacin a travs del intercambio electrnico de datos, como
tambin permitiendo la transicin del trabajo manual a la maquinaria elctrica, ello
permite la reduccin del costo horas/hombre para las firmas. Asimismo, la
36

existencia de infraestructura en un lugar permite la atraccin de flujos adicionales

de recursos privados, permitiendo la reduccin de costos de factores y de
transaccin en dicho lugar.

Efectos de la infraestructura
Efectos de la infraestructura
Reduce
costos
Beneficio a
empresas

Mayor
inversin en
infraestructura

Agranda
mercados
Beneficio a
hogares

Genera
empleo
directo

Mayor
crecimiento
econmico

Genera
empleo
indirecto

Aumenta el
bienestar y las
posibilidades de
mejorar ingresos

Corto plazo

Reduce
pobreza

Mediano y largo plazo

Fuente. IPE.

Para lograr financiar el gasto (corriente o capital), se tiene que recurrir a dos
fuentes de financiamiento:

La primera es por la va de los impuestos; esto es, se aumenta los

impuestos o se ampla la base tributaria para que el Estado obtenga
mayores ingresos.
La segunda fuente es mediante la deuda; esto es, el Estado se puede
endeudar internamente con los agentes econmicos, emitiendo bonos en el
mercado local o puede endeudarse con el exterior, principalmente con los
organismos multilaterales u organismos internacionales, como el Banco
Mundial (BM), Bando Interamericano de Desarrollo (BID), el Fondo
Monetario Internacional (FMI), principalmente.
37

Si la opcin de la fuente de financiamiento es la deuda, entonces el Estado debe

asegurar que dicha deuda no perjudique las cuentas del Estado en el largo plazo,
es as que se busca que la deuda sea sostenible en el tiempo.
El nivel de endeudamiento ser sostenible si el deudor paga el servicio de deuda
sin hacer correcciones bruscas en sus gastos o ingresos. Uno de los aspectos ms
analizados en la poltica fiscal est relacionado con la sostenibilidad fiscal, concepto
que se asocia a la capacidad que tienen los Estados para cumplir con sus
obligaciones de servicio de deuda pblica (capital e intereses), sin la necesidad de
implementar cambios o correcciones de poltica significativos o bruscos, ya sea de
gastos o ingresos netos. En este contexto, se busca que se pueda pagar la deuda
(capital e intereses) sin posibilidad de caer en default y evitar esquemas
financieros a la Ponzi (servir deuda emitiendo ms deuda).
Para evaluar si la conducta fiscal desarrollada por un pas garantiza la
sostenibilidad del nivel de endeudamiento (como porcentaje del PBI) y que el costo
y riesgo de la deuda derivados de situaciones de inestabilidad econmica interna y
externa sean previstos de manera oportuna de acuerdo con una poltica prudente
de endeudamiento, se desarrolla a continuacin un modelo estndar que establece
el supervit primario necesario para lograr una meta o mantener constante el nivel
de endeudamiento.
Sostenibilidad de deuda: el deudor paga el servicio de deuda sin hacer correcciones
Modelobruscas
de sostenibilidad
de deuda
en sus gasto o ingresos.

SP: supervit primario (% PBI)

dt = deuda pblica (% PBI)

Dos regmenes

r: tasa de inters real

g: crecimiento econmico

SP*: Supervit primario que mantiene estable el nivel de deuda.

Con
credibilidad

Impacto de
poltica fiscal
positivo

Sin
credibilidad

Impacto de
poltica fiscal
negativo

Deuda
(%PBI)

Estable (sostenible)

Tiempo

38

En este sentido, como en el grfico anterior, un modelo estndar simple puede

establecer el nivel del supervit primario necesario para alcanzar una meta de
deuda pblica o mantener constante el ratio deuda/PIB. La estimacin del
resultado primario necesario para estabilizar la deuda o reducirla a un nivel
objetivo (sp*) en un horizonte temporal dado, y se analiza las condiciones de
estabilidad necesarias para que la deuda encuentre un nuevo nivel. En el Anexo 2
del presente documento se deriva las frmulas.
Asimismo, el grfico anterior muestra que el supervit primario necesario para
mantener estable el nivel de endeudamiento depende de la tasa de crecimiento
econmico y la tasa de inters promedio real pagada por el deudor. Es importante
tambin mencionar que el uso de los recursos provenientes de endeudamiento
deben ser invertidos en proyectos y/o programas que generen rditos en el futuro,
y no para financiar gasto sin algn objetivo. En este contexto, de acuerdo con el
modelo de sostenibilidad descrito anteriormente, si aumenta la tasa de inters real
pagado por la deuda pblica, ser necesario un mayor supervit primario (en
porcentaje del PBI) para mantener estable la deuda pblica en porcentaje del PBI.
Asimismo, si la tasa de crecimiento de la economa aumenta (g), ser necesario un
menor supervit primario (en porcentaje del PBI) para mantener estable la deuda
pblica en porcentaje del PBI.

2.3. Tipo de cambio y balanza de pagos

La balanza de pagos de un pas es una cuenta que recoge todas las operaciones
comerciales y financieras entre una economa y el resto del mundo. La balanza de
pagos est compuesta por:

Balanza de cuenta corriente. Recoge los intercambios entre residentes y

no residentes de bienes y servicios. La balanza de cuenta corriente se
divide, a su vez, en balanza comercial (exportaciones FOB menos
importaciones FOB de bienes), balanza de servicios, balanza de rentas,
balanza de transferencias corrientes.
Balanza por cuenta financiera. Se registra los activos y pasivos
financieros de corto y largo plazo con el exterior.
Financiamiento excepcional. Se registra transacciones provenientes del
sector pblico, esto es, amortizacin e intereses no atendidos.
Errores y omisiones netos. Funciona como una cuenta residual para
preservar el principio de la partida doble.
39

Los resultados de la balanza de pagos comprenden la variacin del saldo de las

Reservas Internacionales Netas (RIN) y el efecto valuacin; es decir, el efecto
producido por un cambio en los precios referenciales empleados en la valorizacin
de ciertos activos. De acuerdo con el BCRP4:

Las RIN constituyen la liquidez internacional con que cuenta un pas para enfrentar choques
macroeconmicos adversos. Son la diferencia entre los activos externos lquidos y los pasivos
internacionales de corto plazo del BCRP. Las RIN pueden ser divididas en tres conceptos:

La posicin de cambio del BCRP que representa principalmente la contrapartida de los

saldos de emisin primaria y de CDBCRP.
Los depsitos en moneda extranjera de las entidades financieras en el Banco Central
constituidos principalmente por los requerimientos de encaje en esta moneda.
Los depsitos en moneda extranjera del sector pblico en el Banco Central.

Tipo de cambio y balanza de pagos

Balanza de pagos
(% del PBI)
2013

2014

- 4.2

- 4.0

0.3
21.2

- 0.6
19.5

- 20.9

- 20.1

2. Servicios
a. Exportaciones
b. Importaciones

- 0.9

- 0.9

2.9

2.9

- 3.8

- 3.8

3. Renta de factores
a. Privado
b. Pblico

- 5.3

- 4.6

- 4.8

- 4.3

- 0.4

- 0.3

1.7

2.2

5.7

3.4

I. BALANZA EN CUENTA CORRIENTE

1. Balanza comercial
a. Exportaciones FOB
b. Importaciones FOB

4. Transferencias corrientes
II. CUENTA FINANCIERA
1. Sector privado
2. Sector pblico
3. Capitales de corto plazo
III. FINANCIAMIENTO EXCEPCIONAL
IV. ERRORES Y OMISIONES NETOS
V. FLUJO DE RESERVAS NETAS DEL BCRP
(V = I + II + III + IV)

7.4

3.2

- 0.7

- 0.0

- 1.1

0.2

0.0

0.0

- 0.0

- 0.5

1.4

- 1.1

Dos regmenes cambiarios:

Flexible
Fijo

Condiciones de equilibrio del sector real (nivel

de tipo de cambio real)

Condiciones de equilibrio del sector financiero

(variacin

esperada

del

tipo

de

cambio

nominal)

Intervenciones del banco central para evitar

volatilidad

Fuente. BCRP.

http://www.bcrp.gob.pe/sobre-el-bcrp/preguntas-frecuentes.html#1
40

La literatura econmica presenta dos regmenes cambiarios:

El rgimen de tipo de cambio fijo. En el cual el Estado se compromete a

mantener un tipo de cambio establecido.
El rgimen de tipo de cambio flexible. En el que el Estado deja que el
mercado determine el nivel del tipo de cambio. Para el caso peruano, se
tiene que el rgimen del tipo de cambio es de flotacin sucia; es decir, el
Banco Central de Reserva interviene para que la variacin del tipo de
cambio no sea muy voltil; es decir, la autoridad monetaria con este tipo de
intervencin busca reducir cambios bruscos del tipo de cambio en el corto
plazo, pero la tendencia del precio de la moneda extranjera debe ser
trasladada al mercado.

2.4. Tipo de cambio

Un componente relevante dentro de la demanda agregada de la economa son las
exportaciones netas (exportaciones menos importaciones), es as, que analizar
cmo se ven afectadas las exportaciones netas ante cambio del tipo de cambio
resulta importante para los hacedores de polticas pblicas (police maker).
Si asumimos que se cumple la condicin de Marshall-Lerner, entonces el efecto de
una depreciacin del tipo de cambio (aumento del precio del dlar) sobre las
exportaciones netas es positivo debido a que las exportaciones aumentan y las
importaciones disminuyen en trminos de la moneda local, soles. Sin embargo, el
efecto en la hoja de balance nos da el resultado opuesto debido a que puede darse
el caso en el que una empresa tenga deuda en dlares, e ingresos en soles;
entonces, ante una depreciacin del tipo de cambio, la deuda aumentar debido a
que la empresa tendr que tener ms soles para comprar sus dlares y pagar la
deuda. Consecuentemente, el efecto sobre la economa ser incierto. En efecto,
como se aprecia en el siguiente grfico, el mayor tipo de cambio genera un efecto
competitividad que permite aumentar las exportaciones netas, dinamizando el
sector transable de la economa; sin embargo, dicho incremento del precio de la
moneda extranjera tambin produce simultneamente un efecto hoja de balance
que deteriora la demanda interna y al sector no transable de la economa.
Nos referimos a sector transable cuando nos encontramos en un sector que
produce un bien que es comercializado entre pases (importacin o exportacin),
por ejemplo, tenemos el sector minero, con la exportacin del oro, plata, cobre,
etc. La agricultura con la exportacin de esprragos, palta hass, etc. Por lo tanto,
41

un sector no transable produce un bien que no puede ser exportado o importado,

como por ejemplo el sector construccin, como los edificios construidos (el teatro
municipal, hoteles, etc.).
Efectos del tipo de cambio
Efecto
en en
exportaciones
Efecto
exportacioneseeimportaciones
importaciones

Efecto
hoja
dede
balance
Efecto
hoja
balance
Efecto de la crisis rusa

Inversin Bruta Fija Real (Var. % 12 meses)

Tipo de cambio

Las deudas en dlares y los descalces de monedas tienen efecto en el

Deudas en
dlares yydisminuye
descalceslas
deinversiones
monedas,ytienen
efecto en el
patrimonio
el crdito.

patrimonio y disminuye las inversiones y el crdito

42

Efecto financiero de una devaluacin esperada del tipo de cambio

Efecto financiero de una devaluacin esperada del tipo de cambio

Si es flexible: nada.

Si es cuasi fijo o fijo : saldrn capitales y la tasa de inters seguirn presionando al alza.

Si es flexible: nada.
Si es cuasifijo o fijo: saldrn capitales y la tasa de inters seguirn presionando al alza.
pero
generade
inflacin
aumento
de tasas
y contraccin
de la economa
Cambio
rgimen
(de fijo
a flexible):
overshooting
(corto real.
plazo) y despus se
apreciar, pero genera inflacin, aumento de tasas y contraccin de la economa real.
Cambio de rgimen (de fijo a flexible): overshooting (corto plazo) y despus se apreciar,

El siguiente grfico muestra la posible situacin financiera de una empresa, el

sector y la banca, al enfrentarse ante una depreciacin del tipo de cambio. Se
evala en tres tiempos los efectos del tipo de cambio:

En el momento t-1. La empresa obtuvo deuda en dlares en periodos

anteriores para poder financiar sus actividades comerciales. Producto de la
depreciacin del tipo de cambio, la deuda aumentar ya que la firma recibe
los ingresos en soles, pues tendr que usar ms soles por los mismos
dlares. Este incremento dela deuda impactar al sector mediante el canal
empresarial.

En el momento t. La depreciacin del tipo de cambio produce los

siguientes efectos en el sector:
Efecto en las ventas. Para las firmas que vendan en dlares en el
mercado local, producto de la depreciacin del tipo de cambio, sus
productos se harn ms caros y ocasionar que sus ventas se
reduzcan.
Efecto en los costos. Para las firmas que importen sus insumos en
dlares y vendan sus productos en soles; entonces, como resultado
de la depreciacin del tipo de cambio, los costos de las firmas
aumentarn.
Efecto en el gasto financiero. Dado que la deuda en dlares
aument, producto de la depreciacin del tipo de cambio, se tendr
que pagar mayores gastos financieros (intereses), pues tendr que
usar ms soles por los mismos dlares.
Efecto en la utilidad. Producto de la reduccin de las ventas y el
aumento de los costos y gastos, se generar una reduccin en la
utilidad del sector.

43

Se deteriora el patrimonio como consecuencia del aumento de la deuda en

dlares producido en el momento t-1. Mediante el canal bancario, la
reduccin del valor de la empresa impactar negativamente en los activos
del banco, en especial en el crdito, pues las firmas no tendrn suficiente
liquidez para enfrentar sus pasivos de corto plazo. Esto implica una mayor
morosidad y mayores previsiones para la banca.

En el momento t+1. Producto de la reduccin de las utilidades del sector,

a nivel de firmas, se reducir el patrimonio. A su vez, una reduccin de los
activos de la banca deteriorar su patrimonio. La banca exigir mayores
costos por la deuda, y ello impactar en un incremento de la deuda.

Efectos del tipo de cambio sobre la empresa, sector y sistema financiero

Agregado

Canal
empresarial

Individual

Banca
t+1

t-1

Ventas

Pasivos

Costos

Activos

Gastos

Activos

Deuda en $

Pasivos

Crdito

________

Canal
bancario

EBITDA

Patrimonio
t+1

Patrimonio

t
Fuente. Elaboracin propia.

2.5. Los trminos de intercambio y el crecimiento

Los trminos de intercambio son medidos de acuerdo con la relacin de precios de
los productos de exportacin e importacin; dicho de otra manera, es el precio
relativo de las exportaciones en trminos de las importaciones.

44

Asimismo, existen tres canales de transmisin de los trminos de intercambio

sobre el crecimiento econmico, esto son, el canal del tipo de cambio, el canal
de la demanda agregada y el canal de las inversiones en sectores
relacionados:

En el canal del tipo de cambio, cuando los trminos de intercambio caen

esto es, los precios de las exportaciones se reducen, las firmas
exportadoras comerciarn menos, con ello se reducir la entrada de dlares
a la economa, se comienza a generar una escases de dlares en la
economa, lo cual tiende a depreciar el tipo de cambio (aumento del precio
del dlar); es decir, se va a pagar ms soles por la misma cantidad de
dlares que hay
en la economa.

Si analizamos una
cada de los
trminos de
intercambio de
acuerdo con el
canal de la
demanda
agregada,
entonces, ante
una reduccin de
los precios de las
exportaciones, las firmas exportadoras producen y venden menos, esto
ocasiona que los ingresos por tributos del Estado se contraigan, producto de
la menor actividad econmica.
Para preservar el crecimiento econmico (crecimiento del PBI y preservar el
empleo y bienestar de la poblacin), el Estado debe incrementar el gasto;
es decir, implementar polticas fiscales contra cclicas.

Finalmente el canal de las inversiones en sectores relacionados

implica que, ante una cada de los trminos de intercambio, se generar un
traspaso de los recursos hacia sectores transables.

45

Los trminos de intercambio y el crecimiento

Trminos de intercambio y crecimiento econmico
(ndice2007
2007== 100,
100, Var.
(ndice
Var.%%real)
real)
15.0

140.0

10.0

120.0

5.0

100.0

0.0

80.0

-5.0

60.0

-10.0

40.0

-15.0

1972
1974
1976
1978
1980
1982
1984
1986
1988
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
2014

160.0

Trminos de intercambio

Canal de tipo de cambio:

Canal de tipo de cambio
Cada de trminos de intercambio deprecia el
tipocada
de cambio.
Dependiendo
del efecto
sobreel
La
de trminos
de intercambio
deprecia
exportaciones
importacionesdel
el efecto
resultado
en las
la
tipo
de cambio.e Dependiendo
sobre
econmica es incierto.
exportaciones
e importaciones, el resultado en la
economa es incierto.
Canal de demanda agregada (gasto pblico)
Canal de demanda agregada (gasto pblico)
Cada de trminos de intercambio reduce
La
cada de
intercambiolosreduce
los
recursos
deltrminos
estado. deIncrementa
precios
recursos
del
Estado
e
incrementa
los
precios
internos va shock de oferta. Es necesario
internos
va lashock
de oferta.
Es necesario
incrementar
demanda
para recuperar
los
incrementar
la demanda para recuperar los
niveles iniciales.
niveles iniciales.
Canal de
de inversiones
inversiones en
en sectores
sectores relacionados
Canal
relacionados
Cada
dedetrminos
La
cada
trminosdedeintercambio
intercambiogenerar
generar elel
traspaso de recursos hacia
hacia el
el sector
sector transable
transable
(exportador).

Var. % del PBI (eje derecho)

Fuente: BCRP
/ Estimacin 2015: Reporte de inflacin - Diciembre

Fuente. BCRP: Estimacin 2015: Reporte de inflacin (diciembre).

46

3. Escenarios macroeconmicos
3.1. Definicin del escenario macroeconmico
La definicin de escenarios macroeconmicos del pas es fundamental. Es de alta
importancia tener como objetivo aumentar el PBI per cpita; es decir, los ingresos
promedios por personas, as como determinar la etapa de actividad econmica en
la que se encuentra. En relacin con la tendencia contra el ciclo, se debe
determinar si la tendencia de largo plazo ha cambiado, la duracin y profundidad
del ciclo econmico y los desequilibrios o desalineamientos de precios de activos.
Por otro lado, sobre la sostenibilidad de polticas, determinar si la posicin fiscal es
sostenible, si la posicin monetaria genera aumentos insostenibles del crdito o de
precios y si el tipo de cambio real est desalineado; pues son elementos
importantes para evaluar el adecuado manejo de las polticas pblicas. Asimismo,
no se debe descartar la probabilidad de crisis, ya sea debido a la vulnerabilidad
externa (real o financiera) o mediante la evaluacin la solidez del sistema
financiero local.

47

La definicin de los escenarios macroeconmicos, en la cual se evala los aspectos

y el comportamiento de las variables sealadas en los prrafos precedentes, es
fundamental en toda decisin empresarial. En efecto, el escenario
macroeconmico del pas tendr efectos directos y/o indirectos sobre el sector o
industria en el cual opera la empresa, as como sobre las principales variables
comerciales, productivas y financieras de la empresa. Si la empresa solo cuenta
con operaciones en el pas, ese escenario macroeconmico del pas ser
trascendente en todas sus decisiones comerciales, productivas y financieras. En
cambio, si la empresa, adems de tener operaciones en el pas, tiene sucursales o
subsidiarias en el exterior, tendr que definir tambin escenarios macroeconmicos
de los pases en los que se encuentra operando.
De la misma forma, en el caso de que la empresa cuente con operaciones
comerciales en regiones del pas, los escenarios econmicos regionales toman alta
relevancia en las decisiones estratgicas y operativas de las organizaciones
empresariales. En efecto, por particularidades de inversin (pblica y privada) en
sus respectivas circunscripciones, algunas regiones del pas pueden presentar un
mayor dinamismo econmico en relacin con otras, generndose
consecuentemente mayores oportunidades empresariales, ya sea en algunos o en
todos los sectores econmicos de la regin en evaluacin.
Definiendo el escenario macroeconmico
PBI per cpita
S/. de 1994)

Tendencia versus ciclo

Determinar si la tendencia de
largo plazo ha cambiado.
Determinar la duracin y
profundidad del ciclo econmico.
Determinar los desequilibrios o
desalineamientos de precios de
activos.

Sostenibilidad de polticas
Determinar si la posicin fiscal es sostenible.
Determinar si la posicin monetaria genera
aumentos insostenibles del crdito o de precios.
Determinar si el tipo de cambio real est
desalineado.

Probabilidad de crisis
Determinar la vulnerabilidad externa
(real, financiera).
Determinar la solidez del sistema
financiero.

48

En el contexto del anlisis de los escenarios macroeconmicos, determinar la

sostenibilidad de las polticas resulta de alta relevancia. Especficamente, es
necesario evaluar si la posicin fiscal del pas es sostenible. Pases con un prudente
manejo de la deuda pblica tienden a tener un manejo sostenible sobres sus
finanzas pblicas.
En contraste, pases con un manejo desordenado de sus finanzas pblicas, con
aumento sostenido del gasto pblico,
sin algn sustento en el aumento de
la productividad (por ejemplo,
aumento del gasto corriente real por
encima del crecimiento potencial real
de la economa), terminan finalmente
deteriorando las cuentas fiscales con
un aumento sostenido del dficit
primario, aumentado la deuda
pblica (en proporcin al producto)
hasta caer en default; es decir,
incapacidad del Estado para hacer
frente a la deuda pblica. Al
respecto, KUMAR y WOO en el 2010 y
ARMENDRIZ y SCHAEFFER en el 2012,
sealaron que niveles de deudas
mayores al 90 % (en porcentaje del PIB) pueden tener efectos negativos y
significativos sobre el crecimiento econmico; sin embargo, para pases que tienen
deuda entre 30 % y 90 % del PIB, los efectos pueden ser moderados. Otros
autores como PORTILLO, POIRSON y RICCI (2002) han complementado estos
parmetros, sealando que una deuda externa en porcentaje del producto mayor
al 60 % tiene consecuencias negativas y significativas sobre el crecimiento
econmico.
Asimismo, diversos estudios de deuda pblica, principalmente para pases con
economas pequeas y emergentes como la peruana, encuentran parmetros ms
exigentes respecto a los umbrales para que la deuda sea prudencial. Un acertado
resumen sobre la literatura existente de los niveles de deuda para economas
pequeas y emergentes ha sido elaborado por ARMENDRIZ y SCHAEFFER (2012). De
acuerdo con los autores y el FMI (2002), el porcentaje crtico de la deuda pblica
en relacin con el PIB es 40 %, por arriba de este porcentaje se podra poner en
riesgo la sostenibilidad fiscal de economas pequeas y emergentes.
49

En el caso peruano, en los ltimos quince aos, la deuda pblica bruta, en

porcentaje del PBI, ha cado en aproximadamente la mitad; de 44.4 % en el ao
2000 a 23.1 % en el ao 2015. La deuda pblica bruta contempla los pasivos, que
son instrumentos de deuda, adquiridos por el sector pblico. Los instrumentos de
deuda son derechos financieros que requieren que el emisor pague intereses y/o
capital al poseedor del instrumento en una fecha futura acordada. La deuda
pblica puede ser clasificada en funcin de los siguientes criterios5:

Por tipo de instrumento de deuda:

Derechos especiales de giro (DEG).

Dinero legal y depsitos.
Ttulos de deuda.
Prstamos.
Seguros, pensiones y sistemas de garantas estandarizadas.
Otras cuentas por pagar.

Por tipo de vencimiento:

Corto plazo.
Largo plazo.

Por moneda de denominacin:

Denominada en moneda nacional.
Denominada en moneda extranjera.

Por tasa de inters:

Instrumento a tasa fija.
Instrumento a tasa variable.

Por residencia del acreedor:

Acreedor interno.

FMI (Rev. 2013). Estadsticas de la deuda del sector pblico: gua para compiladores y usuarios.
50

 Acreedor externo.
Para obtener la deuda pblica neta, debemos considerar los activos financieros
lquidos que tiene el pas. Tener el clculo de deuda neta es importante porque nos
da una real idea de la capacidad financiera del Estado para enfrentar episodios de
turbulencia financiera en los mercados internacionales. En este sentido, la deuda
pblica neta del Per se redujo de 37.2 % a 5.6 %, como porcentaje del PBI,
entre los aos 2000 y 2015. Es decir, una reduccin ms acelerada de la deuda
neta en el mismo tramo de tiempo.
Per: deuda pblica bruta y neta
(% PBI)

49.0
44.4
37.2

43.4
36.6

45.0
37.8

Deuda bruta

46.3

Deuda neta

40.0

38.3

34.8

34.7

31.9

31.7

28.0

28.4
25.4

24.0

23.0

21.2

20.3

20.7

23.1

16.7
10.3
3.5

3.6

5.6

2015

4.5

2014

2011

2010

2009

2008

2007

2006

2005

2004

2003

2002

2001

2000

7.2

2013

12.2

2012

13.0

Fuente. FMI.

Aunado a la reduccin de los niveles de deuda, se produjo tambin cambios en su

estructura. El stock de deuda pblica bruta a finales del ao 2000 estaba
compuesto principalmente por deuda pblica externa, 79 % de la deuda total. La
adecuada gestin del endeudamiento pblico permiti que, a diciembre del 2015,
la participacin de la deuda externa en la deuda pblica total se redujera a un 48
%. Adems, teniendo en cuenta la estructura por tipo de moneda se logr que la
participacin de la moneda nacional alcance el 44.8 % de la deuda bruta total. De
la misma forma, por el lado de la composicin de deuda por tipo de tasa de inters
se logr que la participacin del stock de deuda a tasa fija pase de menos del 40
% de la deuda bruta total en diciembre 2000 al 77.5 % en diciembre del 2015.

51

Estructura de deuda pblica bruta

Por monedas

Por tasa de inters

Nota. El porcentaje de deuda sinttica en soles

es 1 %.

* La deuda indexada incluye bonos

soberanos (2.6 %) y bonos ONP (6 %).

Fuente. MEF.

Una de las herramientas que tiene el Estado para influir en las variables
macroeconmicas es la poltica monetaria. Particularmente, en el corto plazo, un
incremento de la oferta monetaria (o poltica monetaria expansiva) genera un
descenso en el precio del dinero, el cual es la tasa de inters.
La cada de las tasas de inters estimula la demanda por crdito y desincentiva el
ahorro. Es decir, se incrementa el otorgamiento de crditos, generando un efecto
positivo en el nivel de actividad econmica va inversin. Sin embargo, en el largo
plazo, producto de dicho incremento en el nivel de actividad, se genera un exceso
por demanda, el cual se va corrigiendo a travs de un incremento en el nivel
general de precios (inflacin) hasta que el exceso por demanda desaparezca y el
nivel de actividad regrese a su estado previo a la poltica monetaria expansiva.
Contrariamente, en el corto plazo, una poltica monetaria contractiva genera un
incremento en las tasas de inters, promoviendo el ahorro y generando una
reduccin de crditos, lo cual hace que se reduzcan los niveles de inversin y
contrayendo el nivel de actividad. Sin embargo, en el largo plazo, las variables
tendern a ajustarse: se generar una reduccin de precios y que el nivel de
actividad converja a su equilibrio inicial. En consecuencia, la poltica monetaria
52

genera efectos en el crdito y en el nivel general de precios, los cual afecta a las
familias y empresas.
De acuerdo con EDWARDS (1989), el tipo de cambio real se encuentra en una
situacin de equilibrio cuando la economa alcanza su equilibrio interno y externo.
El equilibrio interno hace referencia a cuando la brecha producto es cero y no
existen presiones sobre el nivel general de precios (inflaciones o deflaciones).
Asimismo, el equilibrio externo alude al hecho de que la cuenta corriente de
balanza de pagos puede ser financiada con flujos de capital externos de largo
plazo; es decir, una cuenta corriente
sostenible.
Asimismo, BARQUERO y MUOZ (2015)
establecen que el tipo de cambio real de
equilibrio es una variable no observable y
no constante en el transcurso del tiempo.
Asimismo, no existe un solo mtodo
economtrico y estadstico para
aproximarlo, por lo que en la prctica los
bancos centrales promedian los diversos
mtodos para fijar la zona de equilibrio.
Por ejemplo una de las metodologas
usadas es el BEER (Behavioral Equilibrium
Exchange Rate), el cual trata de explicar
el tipo de cambio real de equilibrio a
partir de la conducta de ciertas variables
macroeconmicas como trminos de intercambio, productividad, gasto de
gobierno, tasas de inters, entre otras. Luego, el desalineamiento del tipo de
cambio real con respecto a la zona de equilibrio podra ser de naturaleza
transitoria, por lo que es fundamental identificar la fuente de este desequilibrio y
definir si las medidas para corregirlo son competencia de un banco central.
En relacin con el anlisis de la tendencia versus el ciclo, un primer aspecto a ser
evaluado corresponde a determinar si la tendencia de largo plazo del PBI ha
cambiado. Para tal fin, en el proceso de modelacin de la variable es importante
analizar el comportamiento estacional, tendencia y ciclo del PBI. Para tal efecto, en
la evaluacin del componente estacional, y desestacionalizar las variables, se
puede utilizar los mtodos de Moving Averange Methods, Tramo/Seats, X11
ARIMA, entre otros. Por su parte, en el anlisis y filtro de tendencias se puede
considerar las tcnicas de HODRICK Y PRESCOTT, BAXTER Y KING, CHRISTIANO Y
53

FITZGERALD, entre otros. Para la remocin de los componentes cclicos de las

variables, se debe deducir, a las variables desestacionalizadas, el componente
tendencial.
En periodos de fuerte expansin econmica (aumento del PBI), las empresas
tienden a crecer desordenadamente, es decir aumenta el ratio de apalancamiento,
se pierde foco en control de costos y se compra activos a precios excesivos. Es
fundamental saber si la expansin es producto de crecimiento de largo plazo o es
parte de ciclo expansivo temporal. El aumento del nivel de actividad PBI comenz
a partir del ao 2001, llegando a crecer a tasas cercanas a 10 % a inicios del ao
2008; por su parte, las negociaciones en el mercado burstil aumentaron a menor
ritmo a partir del 2003, llegando su mayor nivel (10,000 mill.) en el ao 2007,
impulsados por las acciones mineras favorecidas en gran parte por el ritmo
ascendente de los precios de los commodities. Sin embargo, el Per no fue ajeno a
los efectos de la ltima crisis financiera del 2009, en la cual el PBI y la actividad
burstil se contrajeron, para luego recuperar la senda de crecimiento, y se fue
desacelerando los ltimos aos.
Monto negociado en el mercado burstil y PBI
deen
dlares,
Var. burstil
% real) y PBI
Monto(Millones
negociado
el mercado
(Millones de dlares, Var. % real)

Monto negociado

2015

2014

2013

0.0
2012

0
2011

2.0

2010

2,000

2009

4.0

2008

4,000

2007

6.0

2006

6,000

2005

8.0

2004

8,000

2003

10.0

2002

10,000

2001

12.0

2000

12,000

Var. % PBI

Fuente. BCRP, BLV.

Por su parte, el ciclo crediticio tambin obedece a dichos comportamientos

(oscilaciones en su tendencia) ante la presencia de ciertos fenmenos financieros y
econmicos, medidas en trminos de crditos. El crdito es un propagador del ciclo
54

econmico. En pocas de expansin econmica, las condiciones crediticias se

hacen ms blandas, ya que la percepcin del riesgo entre los agentes suele
disminuir, impulsado por el incremento del grado de optimismo, incentivando as el
aumento a la exposicin al riesgo; mientras que en pocas de contraccin
econmicas las condiciones crediticias se hacen ms duras, aumenta la
desconfianza entre los agentes, lo que los obliga a recortar su propia exposicin al
riesgo, agravando ms la situacin.
Adicionalmente, se puede tener recesiones inducidas por restricciones financieras o
credit crunch. En el transcurso de los aos, la relacin entre el crdito bancario al
sector privado y la variacin porcentual del PIB, se ha venido comportando de
manera inversa. Por lo cual, en el periodo 2003-2008, mientras el PBI tena una
tendencia creciente, por su parte los crditos se fueron contrayendo. Cabe
mencionar que estos crditos se comportaron con rezago de un periodo en la
ltima crisis financiera, por lo cual sintieron el efecto de esta crisis en el 2010. Por
ltimo, los crditos bancarios al sector privado como porcentaje del PBI despus
de la ltima crisis presentaron una mejora en su nivel de actividad, llegando a
tasas de 31 % al 2014. Mientras PBI se fue contrayendo situndose en el mismo
ao en 2 %.
Crdito bancario al sector privado y PBI
Crdito bancario al sector privado y PBI
(Porcentaje
del PBI, Var. % real))
(Porcentaje del PBI, Var. % real)
33.0

12.0

31.0
10.0
29.0
27.0

8.0

25.0
6.0
23.0
21.0

4.0

19.0
2.0
17.0
15.0

0.0
2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

Crdito al Sector Privado (% PBI)

2009

2010

2011

2012

2013

2014

PBI Real (var. %)

Fuente. BCRP, BLV.

Cuando existe crecimiento econmico, los precios de activos y de factores tienden

a crecer. Las condiciones se hacen ms duras para la contratacin. Si nuestra
empresa est en un sector que va en sentido contrario al ciclo econmico, las
55

condiciones sern muy duras en crecimiento; y, en recesin, la potencial

restriccin del crdito no dejar aprovechar oportunidades. Sectores expuestos:
asociados a recursos naturales y sectores exportadores. El grfico describe una
serie temporal del ndice del tipo de cambio real bilateral (eje izquierdo) y el
crecimiento real (eje derecho) en los ltimos 10 aos. En l se puede observar,
que, entre los aos 2006 y 2012, el tipo de cambio experiment una constante
cada, mostrando una recuperacin a inicios del 2013. Por su parte, el crecimiento
real muestra un crecimiento promedio entre el 6.5 % y 7 %; es decir, se observa
crecimientos negativos en el segundo trimestre del 2009 como consecuencia de la
crisis; sin embargo, en el siguiente ao, cuando la economa empezaba a
recuperarse, se mostr tasas de crecimiento de casi 14 % en el segundo trimestre
del 2010. Asimismo, cabe resaltar que para el presente horizonte de tiempo el
comportamiento del ndice del TCR mostr un comportamiento contracclico.

Tipo de cambio real y PBI

Tipo(ndice,
de cambio
real
PBI
Var.
% yreal))
(ndice , Var. % real)

120.0

16.0

115.0

14.0
12.0

110.0

10.0

105.0

8.0

100.0

6.0

95.0

4.0
2.0

90.0

0.0

ndice de TCR Bilateral

Dic15

Ago15

Dic14

Abr15

Ago14

Dic13

Abr14

Ago13

Dic12

Abr13

Ago12

Dic11

Abr12

Ago11

Dic10

Abr11

Ago10

Dic09

Abr10

Abr09

Ago09

Dic08

Abr08

Ago08

Dic07

Abr07

Ago07

Dic06

-4.0
Abr06

80.0
Ago06

-2.0
Dic05

85.0

PBI (Var.% real)

Fuente. BCRP, BLV.

3.2. Sobrecalentamiento
El sobrecalentamiento econmico se da en una situacin en la que el consumo de
los individuos aumenta considerablemente ms de lo normal, lo que genera un
desequilibrio entre la demanda creciente y la capacidad productiva; es decir, el
56

crecimiento econmico (variacin del PBI real) se encuentra por encima de su

capacidad productiva (crecimiento
potencial o crecimiento de la tendencia
del PBI), generando desequilibrio que
puede llevar a aumentos de la tasa de
inflacin.
Como se mencion, este fenmeno se
da cuando el crecimiento de la
economa se mantiene por encima de su
potencial, impulsado por el aumento
desmedido de la demanda agregada.
Esta mayor demanda es aprovechada
por los productores, quienes responden
aumentado la produccin (horas extras,
menor desempleo), lo cual lleva a que
cada vez se tenga menos trabajadores,
presionando de esta manera al aumento de los sueldos y salarios por una parte,
mientras que, por otro lado, como no es posible satisfacer la creciente demanda,
los precios de los bienes y servicios tendern a subir debido a las presiones de
demanda, con lo cual, ante aumentos de precios, la demanda disminuir.
Cuando existe crecimiento econmico, los precios de activos y de factores tienden
a crecer. Si este crecimiento es motivado por crecimientos no sostenidos de
demanda (por ejemplo, boom de crdito, tipo de cambio subvaluado, polticas
expansivas, etc.), generar burbujas en mercados de activos (bolsa, inmobiliario) y
despus seguir una aguda contraccin (bust).
La sobreinversin financiada mayoritariamente por deuda es la peor estrategia
empresarial. Se aprecia que estos precios tuvieron una tendencia decreciente
hasta mediados de 2006; a partir de ese periodo comenzaron a recuperarse,
alcanzando precios mayores a los iniciales del periodo en los ltimos meses del
2008; posterior a ello, se aprecia una creciente evolucin de precios en los aos
siguientes. Los precios en los ltimos meses del 2015 muestran seales de
estabilidad, respecto a su crecimiento en aos previos. Por su parte, como se
mencion antes, el PBI en los ltimos cinco aos ha presentado crecimientos a
menor ritmo. Por estos motivos es que, si bien estos periodos de boom econmico
tienden a ser demasiado acelerados, conllevan a estos riesgos. Por esta razn es
recomendable un crecimiento sostenible en el tiempo.

57

Precio
dede
departamentos
Precio
departamentosyy PBI
PBI
(Soles(soles
constantes,
%real)
real))
constantes,Var.
Var.%
5,000

12.00

4,500

10.00

4,000

8.00

3,500

6.00

3,000

4.00

2,500

2.00

2,000

0.00

1,500

-2.00
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
Precio de inmuebles

PBI (Var. % real)

Fuente. BCRP, BLV.

3.3. Economa inflacionaria

Situacin por la que atraviesa la economa de un pas, en la cual el nivel de precios
sufre un aumento sostenido y generalizado de los bienes en el transcurso de un
periodo. Se distingue dos maneras en la que se puede generar una situacin
inflacionaria:

Por un lado se encuentran las presiones inflacionarias generadas por

desequilibrios de oferta y demanda, en las cuales los productores no pueden
satisfacer la demanda creciente, producto del sobrecalentamiento
econmico.
Por otro lado se encuentran las inflaciones monetarias generadas por
aumentos en la oferta monetaria; es decir, la tasa de oferta monetaria es
mayor a la tasa de crecimiento de la demanda de dinero. Dicho aumento
puede ser mediante una monetizacin del dficit fiscal del gobierno u otras
causas.

Cuando el gobierno presenta dficit fiscal, este puede financiarlo mediante la

reduccin de las reservas internacionales (RIN) o imprimiendo ms dinero
(aumento de la oferta monetaria), con lo cual el dficit fiscal es financiado por
58

creacin de dinero, el resultado es el crecimiento permanente de los precios o

inflacin. En economas con alta inflacin existe alta volatilidad de precios relativos,
el crdito bancario disminuye y las inversiones de largo plazo desaparecen. En este
caso es esencial un adecuado pricing para no perder capital de trabajo. Surgen
mecanismos de dolarizacin o indexacin, complicando el manejo monetario y
financiero.
En los aos 1980-1999, el Per experiment una hiperinflacin, llegando a tasas
anuales exorbitantes de ms de
cuatro dgitos. En dicho periodo, la
inflacin empez a ascender
bruscamente; por su parte, el PBI se
encontraba en estancamiento, la
balanza de pagos en el ao 1987
presentaba un gran dficit.
Consecuentemente, las reservas
internacionales siguieron
deteriorndose. Todos estos hechos,
sumados a la mayor emisin de
dinero (aumento de la oferta
monetaria) por parte del BCRP,
contribuyeron a acrecentar la
inflacin en dicho periodo. Por su
parte, el coeficiente de dolarizacin aument desmesuradamente debido a la poca
confianza de la ciudadana en el modelo econmico de dicho periodo, por lo cual
muchos optaron por cambiar su dinero por dlares.
Despus de la implementacin de diversas polticas mediante un plan de
estabilizacin, tuvo que pasar un largo periodo de 8 aos para que los niveles de
inflacin llegaran a un dgito. En los ltimos 15 aos, el coeficiente de dolarizacin
ha venido cayendo a tasas de 30 % en el 2012, producto la recuperacin de la
confianza en la moneda nacional, adems de los mayores incentivos (tasas de
inters) de los depsitos en soles. Por su parte, el Banco Central en este periodo
se ha encargado de preservar la estabilidad monetaria moderando la inflacin
mediante el uso de la tasa de referencia. El nivel mximo de inflacin alcanzado en
este periodo fue cercano al 6 % en el 2008, para finalmente en los ltimos aos
llegar a tasas de 3 %.

59

Inflacin y coeficiente de dolarizacin

Fuente. BCRP.

Hemos visto cmo se determina los niveles de precios y produccin en la

economa, pero esta determinacin no es esttica, sino dinmica. En cada periodo,
las diversas naciones realizan mediciones de cmo el PBI va creciendo o
contrayndose, a esta variacin se le conoce como fluctuaciones o ciclos
econmicos.
El desarrollo de los ciclos econmicos da la nocin del comportamiento de la
economa en el largo plazo, a lo cual se le conoce como tendencia o crecimiento de
largo plazo. La tendencia o crecimiento de largo plazo de la economa est
determinado por factores estructurales, tales como aperturas comerciales, respeto
a las reglas de juego, eficiencia en la tramitologa pblica, ciencia, tecnologa e
innovacin, etc. Los ciclos econmicos tienen diferentes etapas, cuando el PBI
empieza a reducirse de manera sostenida se habla de recesin, usualmente se
habla de ello despus de tres periodos de crecimiento negativo. Cuando el PBI se
encuentra muy por debajo de su tendencia de largo plazo, hablamos de
depresin. Cuando despus de la etapa de depresin el PBI empieza a crecer
nuevamente hablamos de la etapa de recuperacin; por ltimo, cuando el PBI
alcanza un nivel mucho mayor al nivel de largo plazo podemos hablar de auge.
Cuando tenemos una economa dolarizada, los crditos en soles de largo plazo son
escasos o nulos, mientras que el crdito en dlares tiene tasas mucho ms bajas.
Las empresas del sector no transable con crditos en dlares asumen el riesgo
cambiario. Desde el lado de la poltica, es fundamental tratar de desdolarizar la
60

economa; desde el lado empresarial, tratar de disminuir los descalces de monedas

(intentar cubrir el riesgo cambiario), de tasas (menos importante) y de plazos.
Como se vio anteriormente, despus del periodo de hiperinflacin se tom medidas
que contribuyeron a recuperar la confianza de las personas en la moneda nacional,
una de las herramientas fue que las tasas de inters para los depsitos en soles
eran mayores respecto a los depsitos en dlares. Como se puede apreciar, a
mediados del ao 1998, el aumento de la proporcin de adeudados a corto plazo
de la banca con el exterior, respecto a los depsitos, ces; a partir de ese ao
comenz a contraerse, alcanzando niveles menores a los iniciales, dando seales
de estabilidad en el ltimo ao.

Adeudados de corto plazo de la banca peruana con el

exterior respecto a depsitos, 1993-2003
(Porcentaje)

Fuente. BCRP.

61

4. Las estrategias empresariales

En el diseo, formulacin, implementacin y evaluacin de las estrategias
empresariales se debe tener en cuenta los aspectos sealados en el presente
mdulo, as como las condiciones de oferta y demanda y las estructuras de
mercado (competencia perfecta, monopolios, oligopolios, etc.) en las que se
desenvuelve la empresa. Asimismo, en este proceso estratgico no se debe perder
de vista el objetivo empresarial de generar utilidades de manera permanente,
ofertando productos, compitiendo con otros productores, aceptando preferencias,
regulaciones y dems caractersticas de un entorno cambiante.
En este contexto, las decisiones de inversin empresarial deben tener en cuenta el
entorno en el cual desarrolla sus actividades de empresa. La inversin comprende
todas aquellas decisiones tendientes a realizar un desembolso en un momento
determinado con la expectativa de generar un mayor reembolso en el futuro. En
virtud de que el objetivo central de la empresa el obtener retornos, la eficacia de
los flujos de inversin que lleve adelante para tal fin estar sujeto a los riesgos
macroeconmicos y microeconmicos, a nivel del pas y nivel del sector o industria,
respectivamente.

62

En general, en condiciones desfavorables de la macroeconoma y en problemas de

sector al cual pertenece, la empresa tendr menos oportunidades ya sea de inicio,
despegue, crecimiento o madurez. Ahora bien, es fundamental tener en cuenta
estas tres dimensiones de anlisis: la macroeconoma, el sector o industria al
que pertenece la empresa y la propia empresa. A pesar de un contexto
macroeconmico desfavorable y plena competencia en el sector en el cual opera,
una empresa con planes de inversin encuentra retornos positivos en la medida en
que haya identificado nichos de mercado o logre nuevos productos mediante
cambios tecnolgicos o innovaciones que le permitan obtener una mayor
participacin en el mercado o mejorar los precios de sus productos.
Asimismo, en el proceso de obtencin de retornos ser una mejor situacin de
mrgenes operativos mayores. En este sentido, ser ms conveniente que el pas
disponga de condiciones favorables sobre los principales factores de la produccin,
capital humano e infraestructura.
En la medida en que las polticas pblicas contribuyan a mejorar el capital humano
y las condiciones de
infraestructura, el pas ser
ms competitivo en la
produccin de bienes y
servicios, consecuentemente
estar en mejores
condiciones de competir en el
mercado local e internacional
con los bienes y servicios
producido en el exterior.
Del mismo modo, el costo y
la facilidad de acceso a
crdito, as como los costos
regulatorios y tributarios
existentes en el pas
impactan los retornos
empresariales. En la medida en que estos factores sean tediosos y elevados, los
mrgenes y los retornos operativos sern menores. En el siguiente grfico se
presenta los efectos tanto de los flujos de inversin, como de los mrgenes
operativos.

63

Decisiones de inversin y entorno

4.1. Etapas del crecimiento de la empresa

Toda empresa se encuentra inmersa en un proceso de continuo desarrollo en la
medida en que aumenta el nivel de sus actividades:

Inicio.
Despegue.
Alto crecimiento.
Madurez.

Aunque cada compaa puede pasar a travs de etapas a su propio ritmo, algunas
empresas pasan por estas cuatro fases mientras que otras se pueden quedar en
una de las primeras fases. La fase econmica por la cual est atravesando la
economa nacional ser de suma importancia para las empresas, dado que ello
facilitar o perjudicar las actividades de la empresa segn sea la situacin de la
economa. Si la economa se encuentra en una fase expansiva del ciclo econmico,
las posibilidades de sobrevivir sern mayores, pues este factor externo impulsar
positivamente sus actividades, aprovechando las economas de escala.
64

De manera contraria, en una etapa recesiva de la economa, las posibilidades de

mantenerse en el mercado son cada vez menores en el caso de que se encuentren
en proceso de inicio de sus actividades. Sin embargo, en etapas de recesin
tambin se puede presentar ventanas y oportunidades de posicionamiento en el
mercado, como fue el caso de Dento y Cola Real. Las etapas de desaceleracin o
recesin de la economa pueden abrir ventanas de oportunidades para el
posicionamiento de determinados productos en el mercado. Asimismo, cada etapa
de la evolucin de la empresa significa una transformacin organizacional, que en
algunos casos puede ser de una empresa familiar a una empresa corporativa. Las
etapas de desarrollo por las que una empresa atraviesa desde su creacin son las
siguientes:
Etapas del crecimiento de la empresa

4.1.1. Etapa I: inicio

Es una de las etapas ms importantes de todo el periodo de evolucin de la
empresa. El elemento crtico de esta etapa es sobrevivir. Si la economa, y
principalmente al sector en el cual operara la empresa, se encuentra en una etapa
expansiva, las posibilidades de sobrevivencia y luego pasar a la etapa de despegue
65

son mayores. En el caso contrario, en periodos en los que la economa y el sector

relacionado con la empresa se encuentra en estancamiento o cada, la
sobrevivencia pasar por establecer estrategias que tengan en cuenta a los
factores de la industria, como la negociacin con los proveedores y/o la creacin
de nuevos productos, y principalmente por establecer estrategias relacionadas con
factores internos en bsqueda de eficiencias en la logstica interna (adecuado
aprovisionamiento), en la produccin, en la logstica externa, en la comercializacin
y ventas y en el servicio posventa.
En esta etapa, la empresa comienza a existir, presenta frecuentemente una
organizacin simple en la cual, en muchos casos, el dueo acta como
administrador. Asimismo se delimita el mercado, se analiza el entorno en el cual
desarrollar sus actividades; es decir, se intenta determinar la razn de ser de la
empresa. Existirn mayores posibilidades de sobrevivir en la medida en que se
haya diseado desde el inicio un plan de negocios de alta calidad.
La mayora de microempresas y pequeas empresas no logran pasar esta etapa,
pues, al iniciar sus actividades, la mayora de negocios solo opera para cubrir
costos, en el mejor de los casos logran cubrir sus costos operativos sin generar
utilidades, por lo que en esta etapa se trata de sobrevivir al inicio y hay poco
espacio para aprovechar las economas de escala.
4.1.2. Etapa II: despegue
Despus de haber superado la etapa previa, esta etapa da inicio al ciclo econmico
de la empresa, mediante el cual adquiere nuevos clientes, reflejando un aumento
acelerado de sus ingresos, aunque an sigue teniendo problemas para financiar
sus crecientes actividades operativas. La empresa comienza a acumular recursos y,
a su vez, buscar financiarse mediante terceros para poder autosostenerse
financieramente en su proceso de crecimiento. Consecuentemente, estructurar un
adecuado sistema de financiamiento de las actividades de la empresa, ya sea con
equity o con recursos de terceros, ser fundamental. Asimismo, en las actividades
de produccin (as como en la logstica y la comercializacin) se presentar
oportunidades para aprovechar economas de escala; es decir, menores costos
unitarios por cada unidad producida a medida que aumente el nmero de unidades
producidas en la empresa. Es importante indicar que, cuando se produce
economas de escala, el costo total de la empresa aumentar; sin embargo, el
costo por unidad, por cada nueva unidad adicional, disminuir. Del mismo modo,
en esta etapa del ciclo, la organizacin comienza a ver la necesidad de incorporar
66

administradores y/o gerentes profesionales en las principales reas de la empresa

para impulsar el crecimiento de sus actividades y consolidar su estructura
organizacional.
4.1.3. Etapa III: alto crecimiento
En esta etapa, la empresa presenta una mayor necesidad de una transformacin
organizacional, con capacidad de trabajo corporativo, altamente profesional y con
la visin de negocio viable. Consecuentemente, para afrontar los mayores retos de
la empresa con alto crecimiento, existe la mayor necesidad de delimitar claramente
el papel de los dueos o
accionistas de la empresa
con las funciones del
directorio y la plana gerencia
y administrativa del negocio.
La adecuacin
organizacional de la empresa
es trascendental en esta
etapa de evolucin de la
empresa.
Asimismo, aprovechar
economas de escala se
potencia en esta etapa de
alto crecimiento de la
empresa. De la misma
forma, en este periodo, la
empresa presenta mayor
potencial a travs del
desarrollo de nuevos mercados para incrementar la cartera de clientes,
aprovechando la eficiencia en sus costos de produccin (economa escala).
Comienza a obtener mayores utilidades y un mejor posicionamiento en el mercado,
permitindole as aumentar el volumen de sus actividades, llevndola a un
crecimiento sustancial. Presenta mayor estabilidad para financiar sus operaciones
sin depender de financiamiento. En este contexto, con el soporte organizacional
adecuado, la empresa puede estructurar frmulas de financiamiento en el mercado
de valores.

67

4.1.4. Etapa IV: madurez

Finalmente, la empresa que ha superado con xito cada una de las etapas
descritas anteriormente, alcanza un estado de madurez, en el cual sus ventas y
sus utilidades continan con tendencia creciente de la etapa previa, pero a tasas
sustancialmente menores.
En esta etapa, la empresa presenta una estructura slida, goza de un
financiamiento de calidad que le permite cubrir sus operaciones e inversiones en el
transcurso del tiempo, teniendo como objetivo reducir costos, obtener y mantener
la participacin de mercado y explorar nuevas oportunidades para la expansin de
negocios en el pas o en el exterior.

4.2. Tipos de financiamiento

Se conoce como financiamiento a aquellas fuentes internas (capital social) o
externas (deuda) en periodos de corto, mediano y largo plazo, que permiten
operar a la empresa de manera normal y eficiente, en vista de que el mayor
objetivo es contar con liquidez suficiente para cubrir costos derivados de las
actividades del negocio. La estructura de financiamiento ptima depender de
varios factores, entre ellos se encuentran: la etapa de la empresa, el nivel de
endeudamiento que esta presenta y el tipo de negocio.
En cuanto al financiamiento mediante deuda, se debe considerar si los costos de
agencia (logstica de la empresa lejana a los centros de produccin y
administracin, gastos de exploracin, etc.) son elevados, pues se hace ms difcil
el financiamiento debido a los mayores requerimientos. Este financiamiento puede
darse mediante deuda bancaria, emisin de bonos, leasing y descuento de flujos.
El pago de intereses o gasto financiero genera un escudo fiscal; es decir, la
porcin de impuestos a pagar es cada vez menor a medida que aumenta la deuda;
es beneficio para empresas solventes.
El financiamiento por incremento de capital se da mediante capital de riesgo,
emisin de acciones, capital social y fondos de inversin. Asimismo, tambin puede
darse mediante la reinversin de las utilidades del ejercicio previo. La estructura
ptima de capital debe ser aquella que maximice el valor de la empresa o que
haga mnimo el costo del financiamiento de la deuda.

68

Tipos de financiamiento

4.3. Financiamiento de la operacin

La estructura ptima de financiamiento de las operaciones de la empresa est
determinada por el nivel ptimo de capital y deuda. Por esta razn es importante
determinar la estructura de financiamiento de las operaciones de la empresa.
Si la posicin de la empresa es de alto retorno y bajo riesgo, la empresa tiene un
posicionamiento mediante la estructura de mercado (pricing), lo adecuado es que
las operaciones de la empresa se financien con deuda y no con capital (equity),
aprovechando el escudo fiscal que esta le genera para maximizar sus retornos,
esta es la situacin en la cual la empresa presentara una estructura de
financiamiento ptima.
En cualquier otra situacin es posible invertir pero a mayores riesgos; si la
empresa presenta riesgo y retorno bajo, decidir no invertir o financiarse mediante
leasing. Por otro lado, cuando hay ms riesgo que retorno, es recomendable no
invertir y emitir acciones preferentes o reinvertir las utilidades ya que el retorno no
justifica el riesgo asumido. Por ltimo, en una situacin en la que se presenta
riesgo y retorno mayor, para no aumentar el riesgo, es recomendable financiarse

69

en la misma moneda con la que opera y, a su vez, mediante tasas variables

acordes con los niveles de actividad de la empresa.
Financiamiento de la operacin

4.4. Invertir o desinvertir

Existe una serie de elementos a considerar antes de tomar una decisin de
inversin, entre los cuales se encuentran:

Fase del ciclo econmico.

Foco en el consumidor.
Economas a escala.
Poder de mercado.
Control de riesgo regulatorio.
Calidad de financiamiento.

Estos elementos se encuentran inmersos en cada una de las situaciones que se

plantea.
A medida que la atractividad de la industria aumenta, y del mismo modo lo hace la
ventaja competitividad de la empresa, la decisin de invertir es cada vez ms
70

tentadora, dada la tendencia de crecimiento que presentara la empresa. Esta

situacin puede darse impulsada por una fase expansiva de la economa mediante
el cual la empresa aprovecha las economas de escala para ser eficiente en sus
costos operativos. Asimismo, si el sector al que pertenece la empresa crece y se
tiene muchos proveedores (fuerzas de Porter), se puede aprovechar el tener
mayor poder de negociacin y de mercado.
En el caso de que la atractividad de la industria sea alta y la ventaja competitiva
baja, la decisin de invertir ser indiferente, dado que no ha habido cambios que
incentiven su paso a una mayor inversin.
Por ltimo, cuando la atractividad de la industria y la ventaja competitiva es baja,
lo ms recomendable es no invertir y retirarse con las utilidades o prdidas
obtenidas. En la siguiente figura se describe las estrategias empresariales de
crecimiento, cosechar o mantenerse, segn la ventaja competitiva de la empresa y
el grado de atractividad de la industria por parte de los consumidores. En este
sentido, en un escenario en el
cual la empresa cuenta varias
ventajas competitivas en
relacin con otras empresas,
y el sector o industria es muy
atractiva, la estrategia ser
invertir para el crecimiento de
la empresa.
En la implementacin de esta
estrategia es fundamental
considerar los riesgos
regulatorios, la fase del ciclo
econmico, centrarse en el
consumidor, ver si hay
posibilidades de aprovechar
economas de escalas, tener
en cuenta el poder de
mercado (proveedores) y estructurar el financiamiento con calidad.

71

Atractividad de la industria

Invertir o desinvertir

Ventaja competitiva de la empresa

4.5. Perfiles de crecimiento fuera del dominio

Una empresa tiene mayores probabilidades de xito y expansin de sus actividades
cuando deja de enfocarse en un mercado con la demanda ya explotada o
mercados saturados. Por lo cual en este apartado se pretende evaluar las
posibilidades de la empresa para mejorar o potencializar su perfil de crecimiento,
considerando la incorporacin de nuevos productos y la incursin a nuevos
mercados.
La mejor situacin en la que podra estar la empresa es cuando esta presenta gran
variedad de productos y a su vez incursiona nuevos mercados (nuevas geografas,
provincias u otros pases), dicha situacin genera que la empresa presente una
estrategia dominante.
Por su parte, ante una variedad de productos y la poca incursin a nuevos
mercados, se encontrar estable en una constante competencia por la demanda
existente en dicho mercado; en cambio, si se tiene poca variedad de productos,
pero hay que atender a nuevos mercados, se debe focalizar dichos productos,
creando y captando dicha demanda. Por ltimo, cuando se tiene gran variedad de
72

productos, pero se sigue en el mismo mercado, la empresa debe buscar su

crecimiento y/o posicionamiento mediante la diferenciacin de sus productos para
captar la mayor porcin del mercado. En este sentido, el perfil de crecimiento de la
empresa ser dominante en la medida en que cuente con una alta capacidad de
presentar nuevos productos en nuevas geografas. En la implementacin de esta
estrategia es fundamental considerar como elementos crticos la reduccin de
riesgos macroeconmicos, la fase del ciclo econmico, la transformacin
organizacional, las economas de ambiente (network), el grado de saturacin de
mercado y la calidad del financiamiento.

Nuevos productos

Perfiles de crecimiento fuera del dominio

Nuevas geografas

4.6. Posicionamiento
Una empresa tiene mayores probabilidades de sobresalir y posicionarse en el
mercado cuando se enfoca en identificar y potencializar su ventaja competitiva.
Por lo cual en este apartado se pretende evaluar las posibilidades de la empresa
para potencializar y consolidar su posicionamiento, considerando el grado de
ambiente de negocios y la fuente de ventaja competitiva.

73

En una situacin en la que la empresa presenta como ventaja la calidad de su

producto y mucha competencia, el posicionamiento en el mercado est basado en
la diferenciacin de sus productos mediante mltiples variedades.
Si la competencia es amplia y los costos son reducidos, la empresa debe enfocarse
en potenciar su ventaja competitiva para lograr ser un lder de eficiencia y poder
posicionarse por delante de sus competidores, aprovechando los bajos costos de
produccin y la segmentacin de mercado.
Cuando la empresa se ubica en un nicho de mercado, invertir en publicidad o en
TLC puede cambiar toda la matriz. Esta situacin se da cuando la fuente de
ventaja competitiva es mayor que el ambiente de competencia. Por ltimo, la
estrategia que optara la empresa en una situacin de bajos costos y ambiente de
competencia reducida sera de competir en precios bajos en el mercado.
En este contexto, el posicionamiento de la empresa ser a travs de la
diferenciacin en la medida en que la fuente de la ventaja competitiva sea la
calidad y cuente en el sector donde opera un ambiente amplio de competencia. En
la implementacin de esta estrategia es fundamental considerar como elementos
crticos la fase del ciclo econmico, las cadenas logsticas, focalizarse en la
segmentacin, la necesidad de publicidad y los factores de externos como la
tecnologa.

Ambiente de competencia

Posicionamiento

Fuente de ventaja competitiva

74

4.7. Traspaso de costos y mrgenes

Se evala las posibilidades de la empresa para obtener mrgenes segn la
situacin de su entorno. Por esta razn se plantea dos escenarios, el primero
referente a la econmica (recesin y boom); y el segundo, al crecimiento del
sector (contraccin y expansin).
En mucha ocasiones, la fase del ciclo econmico puede contribuir con el
crecimiento o reduccin de las actividades de la empresa; como veremos, una
empresa o su sector puede expandirse a pesar de que la economa se encuentre
en recesin, ello debido a que cuando ocurre una recesin ciertos factores
productivos (como el salario) tienden a disminuir, hecho que favorece a la
empresa, pues sus actividades no se han contrado; sin embargo, sus costos s, lo
cual la impulsa a crecer aun ms, mejorando sus mrgenes. De manera inversa, si
la economa est en boom, y el sector en una fase de contraccin: dichos costos
aumentarn, perjudicando aun ms las actividades de la empresa, empeorando
sus mrgenes.
Por otro lado, cuando la economa y el sector estn correlacionados de manera
positiva, es decir los mrgenes se mantienen estables en vista de que no hubo
cambios significativos que alteren los costos de produccin de las empresas como
se vio en los casos previos.

Crecimiento de la economa

Traspaso de costos y mrgenes

Crecimiento del sector

75

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77

Anexos

78

Anexo 1. Desarrollo del Modelo de

Solow-Swan
Partiendo de una economa cerrada y sin gobierno: = + , donde:

Renta, ingreso, produccin o PBI :

Consumo:
Ahorro es ingreso menos consumo:
Inversin:

De la ecuacin anterior, despejando el ahorro de las familias, obtenemos que sera

igual a la inversin: = (inversin = ahorro). Con esta expresin se busca
analizar el papel de la inversin (ahorro) como motor del crecimiento a largo plazo.
Asimismo, se plantea la funcin de produccin Cobb-Douglas:
= 1
, 0<<1

Supuestos:

Las familias ahorran o consumen una fraccin constante de su ingreso; es

decir, = (1 ) ; donde es la tasa constante de ahorro.
Tasa depreciacin constante del capital de la economa (), la depreciacin
D implica inversin por reposicin. As, la inversin bruta es igual a la
inversin neta (aumento en el stock de capital) ms la depreciacin.

Asimismo, se asume:

=
= + ; donde =

Con todos estos supuestos, tendremos que:

( , , ) = + = (1 )( , , ) + +
Despejando obtenemos: = ( , , ) Representa la evolucin
del capital en el tiempo.

79

Por ltimo, asumimos una tasa de crecimiento poblacional constante "" y la

tecnologa aumenta a una tasa "". Dado que nos interesa medir el producto en
trminos per cpita, de la funcin anterior tendremos:

( , , )

Las variables en trminos per cpita, la ecuacin fundamental de Solow es la

siguiente:

= (+ + )

Como se puede apreciar en el siguiente grfico, en el estado estacionario k1 la

economa se encuentra en un exceso de ahorro, lo cual generar mayor inversin
y, consecuentemente, produccin per cpita hasta alcanzar el estado estacionario
k ; mientras que en k 2 el exceso de consumo implicar menor inversin y
produccin per cpita hasta volver al estado estacionario k . Es decir, en este
modelo, la economa converge siempre al estado estacionario k .
Un aumento de la tasa de ahorro, si bien aumenta el PBI per cpita en el largo
plazo, en el corto plazo retrae el nivel de consumo.
Asimismo, esta poltica tiene un lmite, y eventualmente el crecimiento cesara,
convergiendo a su estado estacionario. Bajo los parmetros de este modelo, la
nica fuente posible de crecimiento en el largo plazo es el progreso tecnolgico .

80

Produccin y capital per cpita en el Modelo de Solow-Swan

Estado
estacionario
Estado
Estacionario

Convergencia
Convergencia
y

>>>>>>>>
>

>>>>>>>>
k
>

81

Anexo 2. Anlisis de la sostenibilidad

fiscal
Uno de los aspectos ms analizados en la poltica fiscal de los pases est
relacionado con la sostenibilidad fiscal, concepto que se asocia a la capacidad que
tienen los Estados para cumplir con sus obligaciones de servicio de deuda pblica
(capital e intereses) sin la necesidad de implementar cambios o correcciones de
poltica significativos o bruscos, ya sea de gastos o ingresos netos. En este
contexto, se busca que se pueda pagar la deuda (capital e intereses) sin
posibilidad de caer en default y evitar esquemas financieros a la Ponzi (servir
deuda emitiendo ms deuda). Sobre esta base, los elementos importantes son la
solvencia (el valor presente de los ingresos netos futuros es suficiente para cubrir
el saldo actual de la deuda o supervit primario; es decir, excluyendo el pago de
intereses), la liquidez (los activos lquidos actuales y el financiamiento lquido son
suficientes para pagar las obligaciones) y la vulnerabilidad fiscal (riesgo de
volverse insolvente o ilquido).
En este contexto macroeconmico con sostenibilidad fiscal, el Estado debe
garantizar que el nivel de crecimiento de la deuda pblica (ratio deuda
pblica/PIB) sea sostenible, que el servicio de la deuda pueda ser pagado en
cualquier circunstancia (ratio servicio de deuda/ingresos tributarios) y que el costo
y riesgo de la deuda sean completamente manejables (incluyendo, la expectativa
de depreciacin, riesgo pas, programacin de vencimientos, manejo de liquidez,
etc.). En este sentido, un modelo estndar simple e importante puede establecer
una regla fiscal compatible con mantener el supervit primario necesario para
alcanzar una meta de deuda pblica o mantenerla de manera sostenible. Por esta
razn, en el presente anexo se deriva el resultado primario necesario para
estabilizar la deuda o reducirla a un nivel objetivo (sp*) en un horizonte
temporal dado, y se analiza las condiciones de estabilidad necesarias para que la
deuda converja a un nuevo nivel, si hay un choque en las variables.
A continuacin se desarrolla el modelo que permite identificar el resultado primario
que reduce la deuda en un porcentaje predeterminado ( ) luego de una cantidad
de periodos, as como aquel resultado primario que permite mantener contante la
deuda pblica:

82

Restriccin Presupuestaria6

t t (t t1 t t1 t t1 ) = t t
PR t
Ingresos tributarios y no tributarios primarios (incluye venta de activios no financieros)
PGt
Gastos primarios (gasto corriente e inversin)
PR t PGt = RPt Resultado primario
it Dt1 NFt ANFt1 Ft AFt1 Gasto neto en intereses
Dt
Saldo de deuda en moneda local
NFt Retorno de los activos no financieros
Ft
Retorno de los activos financieros
ANFt Saldo de activos no financieros en moneda local
AFt
Saldo de activos en moneda local
it
Tasa de inters nominal

Restriccin Presupuestaria Simple (variacin y rendimiento de activos

financieros cero)

t t t t1 = t t t1 = t = (t t1 )
t = t + t t1 + t1
(El saldo de deuda disminuir (t < t1 ) si el resultado primario (t ) es positivo y mayor al gasto en inters (t t1 )

Restriccin Presupuestaria Simple en trminos del PIB

Asumiendo:

(1+t ) = (1 + t )(1 + t )
(1+t ) = (1 + t )(1 + t )
t =

it
rt
t
yt
gt

(1 + t ) (1 + t )
=
(1 + t ) (1 + t )

Tasa de inters nominal

Tasa de inters real
Tasa de inflacin
Variacin porcentual del PIB nominal
Variacin porcentual del PIB real

BID y FMI (2011).

83

t Factor de capitalizacin, tasa de inters real ajustada por la variacin porcentual del PIB real

t
t t t1 t1
=
+
+
t
t
t
t
t
t ( + t )t1
=
+
t
t
t
t
t ( + t )t1 t1
=
+
(
)
t
t
t
t1
t
t ( + t )t1 t1
=
+
(
)
t
t
t1
t
t
t ( + t )t1

=
+
[
]
t
t
t1
( + t )
t
t ( + t )t1

=
+
[
]
t
t
t1
( + t )( + t )
t
t [(1 + t )(1 + t )]t1

=
+
[
]
t
t
t1
( + t )( + t )
t
t
(1 + t ) t1
=
+[
]
t
t
( + t ) t1

t = t + t t1 (Ecuacin de dinmica de la deuda PIB)

dt :
spt :
t :
1 t :

Deuda en porcentaje del PIB

Supervit Primario en porcentaje del PIB
Factor de capitalizacin
Factor de descuento

t 1 t + t 1 t = t1 t+1 1 t+1 + t 1 t+1 = t

(La razn Deuda PIB de hoy es igual a la suma del valor presente de la razn Deuda PIB futura y de la razn Resultado Primario PIB)

Restriccin Presupuestaria Simple (sustituyendo valores futuros)

[ t+k j
=1

Valor presente de los sp futuros

j 1 t+N
=

Valor presente del saldo

de deuda al final de N
periodos futuros

84

Restriccin Presupuestaria Simple y Resultado Primario que estabiliza la

deuda
La ecuacin anterior puede servir como herramienta para determinar el Resultado
Primario que permite estabilizar la deuda (en porcentaje del PIB) o alcanzar una
meta luego de un cierto periodo previamente determinado. Asumiendo que la tasa
de inters y la tasa de crecimiento del PIB se mantienen constantes en el largo
plazo, se deduce la siguiente expresin:

t =

t+N

( )
+

() t

( )
t = [t t+N ] [
]
( )
Resultado Primario ( ) que reduce la deuda en un porcentaje predeterminado
( ) luego de N periodos:
=

( )( )

( )

Resultado Primario ( ) que mantiene contante la deuda: (t = t+N)

=

()

(+)

85