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V SEMEAD

ESTUDO DE CASO

FINANAS

Ramon Martinez Ribeiro Neto1


Rubens Fam2

BETA CONTABILSTICO UMA APLICAO NO MERCADO FINANCEIRO


BRASILEIRO

RESUMO
O modelo do CAPM (Capital Asset Pricing Model) teve importncia fundamental nas
ltimas dcadas, no avano da administrao do risco. Contudo, a partir de 1990, alguns tericos
passaram a questionar sua eficincia, chegando a concluso que a teoria que sustenta o beta no
tem validade.
Este artigo tem por objetivo relatar um experimento que aplicou o conceito do beta contabilstico
ao mercado brasileiro. O beta contabilstico uma ferramenta complementar na anlise de risco
de ativos financeiros. Seu clculo compara a variao do lucro de todas as empresas do setor
com o lucro da companhia analisada e uma taxa livre de risco.
O estudo original citado por Brealey e Myers, feito por Beaver e Manegold, em 1975, analisou
uma amostra de empresas norte-americanas, em uma economia estvel. Usando a tcnica do teste
de hipteses, ser aplicado o mesmo experimento a empresas brasileiras com aes negociadas
em bolsa de valores, com o objetivo de verificar a validade da hiptese em um mercado
turbulento como o brasileiro.

1
Graduando do 6 Semestre do Curso de Administrao de Empresas na Faculdade de Economia, Administrao e Contabilidade da
Universidade de So Paulo. E-mail: r.martinez@zipmail.com
2

Professor Doutor da Faculdade de Economia, Administrao e Contabilidade da Universidade de So Paulo. E-mail: rfama@usp.br

Junho de 2001

INTRODUO
A teoria de Finanas vem h muito anos, estudando a relao entre risco e retorno de um ativo financeiro. O
risco est associado incerteza ou a variabilidade dos retornos esperados de um ativo.
O uso das tcnicas estatsticas tradicionais, como a varincia, desvio-padro, correlao, covarincia, entre
outras, serviram como instrumento para clculo do risco de um ativo financeiro ou de uma carteira de ativos. Essas
ferramentas se baseiam em dados histricos e, muitas vezes, no fornecem uma medida precisa do risco.
Harry Markowitz, em 1952, lanou as bases da anlise de risco em mercados financeiros. Markowitz
estabeleceu premissas, identificando pela teoria da utilidade, que o investidor racional avesso ao risco, isto , dado
um investimento, ele escolhe aquele com menor risco, e quanto maior o risco, maior o retorno exigido por ele.
Markowitz props a teoria da carteira, sugerindo, inicialmente, a unio de dois ativos financeiros correlacionados
negativamente, que, como resultado, consegue a reduo e at eliminao do risco no- sistemtico. a chamada
diversificao. O problema apresentado pelas teorias de Markowitz foi a complexidade dos clculos, que
posteriormente foi resolvido por Sharpe.
Willian Sharpe deu continuidade aos estudos de Markowitz, adaptando e simplificando seus complexos
clculos, trazendo grandes avanos na anlise de risco de ativos financeiros. Sharpe foi antecedido por Tobin, atravs
da teoria da preferncia do investidor pela liquidez como comportamento frente ao risco. Sharpe foi seguido por
Lintner, Black, entre outros. As idias desses tericos serviram para constituir o Capital Asset Pricing Model
(CAPM), ou Modelo de Precificao de Ativos Financeiros. Esses trabalhos contriburam para que Markowitz e
Sharpe, juntamente com Merton Miller, outro estudioso da moderna teoria de finanas, ganhassem o Nobel de
Economia de 1990.
O CAPM se tornou uma das ferramentas mais prticas para anlise da relao entre risco e retorno de um
ativo. Em equilbrio, o retorno esperado de um ativo deve ser igual ao retorno do ativo livre de risco, mais um
prmio pelo risco corrido.
O CAPM tem como base terica fundamental o coeficiente Beta que corresponde a covarincia dos retornos
de um ativo individual, dividido pelos retornos do portflio do mercado, portanto, baseando-se em dados histricos.
O CAPM mostra que haveria uma relao linear entre risco e retorno, sendo Beta o coeficiente de linearidade. Em
mercados racionais, o preo de um ativo refletiria seu risco, igualando, no equilbrio, a oferta e demanda pelo ativo.
O CAPM, porm, no consegue eliminar o risco sistemtico, ou seja, a diversificao e outras prticas no
conseguem eliminar o risco inerente ao mercado. O Beta, portanto, um sinalizador do risco sistemtico. A
representao grfica do CAPM proporciona a linha de mercado de ttulos (SML - Security Market Line). A SML
reflete o retorno exigido para cada nvel de risco sistemtico. Associada a SML tm-se algumas caractersticas. O
Beta igual a zero mostra que o retorno exigido igual a taxa livre de risco. O Beta mdio adotado para o mercado
igual a um. Sendo assim, Betas maiores que um representam um risco maior que o do mercado, e os Betas menores
que um representam risco menor que o do mercado.
Para Brealey e Myers, o CAPM representou um enorme passo em direo a compreenso do efeito do risco
no valor de um ativo, mas h muitas incgnitas em aberto, algumas de natureza estatstica e outras mais tericas.
O CAPM, contudo, vem tendo sua eficincia questionada, desde o incio da dcada de 90. Seguindo
Copeland, em junho de 1992, Eugene Fama e Ken French, da Universidade de Chicago, publicaram um trabalho no
The Journal of Finance que recebeu grande ateno em virtude de sua concluso. Segundo esses tericos, todos os
testes conduzidos por eles, no sustentam a previso mais bsica do CAPM, de que a mdia do retorno das aes est
positivamente relacionada aos betas do mercado. Vrios outros estudiosos tambm questionaram a validade do
CAPM como ferramenta para mensurao do risco. De acordo com Copeland, se o Beta no est morto, ento,
certamente est ferido. Para Fama e French necessrio usar uma abordagem com vrios fatores na estimao do
risco, sendo talvez a APT (Arbitrage Pricing Theory) de Ross, o modelo aplicado.
O beta contabilstico, que compara a variao dos lucros do setor com a variao do lucro da empresa,
uma ferramenta complementar de anlise. Devido aos poucos estudos sobre o tema, no se pode tomar seus
resultados como verdade absoluta. O objetivo deste artigo repassar alguns conceitos bsicos relacionados ao estudo
do risco, relatando, posteriormente, um experimento que tinha como foco verificar a validade do beta contabilstico
aplicado no mercado brasileiro.

Retorno e Risco
O retorno sobre um investimento medido como o total de ganhos ou prejuzos dos proprietrios,
decorrentes de um investimento, durante um determinado perodo de tempo. Os retornos advindos de investimentos
feitos em ativos financeiros, ou, especificamente, em aes, podem ocorrer de duas formas: atravs dos dividendos,
que so lucros da empresa distribudos aos acionistas; e atravs do ganho de capital, que advm do aumento do preo
da ao. A taxa de retorno pode ser calculada atravs da seguinte frmula:
Taxa de retorno = Taxa de dividendo + Ganho de Capital

O ganho de capital medido pela variao do preo da ao dividido pelo seu preo inicial. A taxa de
dividendo calculada pelo quociente entre o dividendo pago e o preo inicial da ao. Esta frmula s usada para
expressar retorno em condies de certeza, ou seja, sem a presena do risco.
O conceito de risco pode ser expresso como a possibilidade de ocorrncia de um evento no desejvel.
Segundo Gitman (p. 202), risco a possibilidade de um prejuzo financeiro ou a variabilidade de retornos
associado a um determinado ativo. Para Securato, o risco o grau de incerteza ou a possibilidade de perda.
Uma das formas de medi-lo atravs da anlise de sensibilidade. Trata-se de uma abordagem
comportamental para avaliar o risco, a qual usa inmeras estimativas de retorno possveis para se obter uma
percepo da variabilidade entre os resultados. A faixa uma medida de risco do ativo, a qual encontrada
subtraindo-se os resultados pessimistas (piores) dos resultados otimistas (melhores).
Outro modo de se medir o risco pela distribuio de probabilidades, um modelo que relaciona as
probabilidades a seus respectivos resultados. O tipo mais simples de distribuio de probabilidades, que mostra
apenas um nmero limitado de resultados e as respectivas probabilidades para um dado evento, chamado de grfico
de barras.
A distribuio de probabilidades contnua uma distribuio de probabilidade que apresenta todos os
possveis resultados e as probabilidades associadas para um dado evento. Quanto maior for a faixa, maior o risco.
Pode-se usar frmulas da estatstica para se calcular retorno esperado e risco.
Assim, em condies de incerteza, em que o ativo financeiro pode apresentar diferentes retornos possveis,
usada, para o clculo do retorno esperado (retorno mais provvel do ativo), a esperana matemtica, cuja frmula :

k = Pr1k1 + Pr2k2 + ... + Prnkn

onde k o retorno esperado; k1, k2, ..., kn so os possveis retornos de um ativo; e Pr1, Pr2, ..., Prn so as respectivas
probabilidades de ocorrncia.
Retorno esperado deve ser visto como a expectativa de retorno que um indivduo tem em relao a um ttulo
para o prximo perodo, sendo que o retorno efetivo pode ser mais baixo ou mais alto.
Para o clculo do risco, a frmula do desvio-padro a mais usada. O desvio padro mede a disperso em
torno do retorno esperado. Ele a raiz quadrada da varincia, outra importante medida estatstica, obtida atravs do
quadrado da diferena entre os retornos possveis (ki) e o retorno esperado (k).

Varincia = i=1 a n (ki - k)2 x Pri


Desvio-Padro =
k = Varincia
O coeficiente de variao (CV), uma medida de risco relativa usada na comparao do risco de ativos
financeiros que diferem nos retornos esperados.
CV = Desvio-Padro/ Retorno Esperado
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Quanto maior o CV, maior o risco. A variabilidade dos retornos e, portanto, o risco relativo do ativo,
aumentam com o passar do tempo.
O Processo de escolha do investidor e tipos de investidores
Uma das principais preocupaes em finanas consiste em estudar como um investidor poderia melhor
escolher sua composio de investimentos, analisados sob a tica dos retornos esperados e riscos incorridos. Um
investidor pode fazer escolhas, para compor seus investimentos, entre risco e retorno da mesma forma como um
consumidor pode optar entre diferentes conjuntos de uma ou mais mercadorias. Por exemplo, o consumidor pode
escolher entre ter 10 unidades de alimentao somado a 15 unidades de vesturio e ter 5 unidades de alimentao
somado a 25 unidades de vesturio.
Pode-se usar uma forma grfica para expressar as preferncias do consumidor: curvas de indiferena, as
quais representam todas as combinaes de conjuntos de mercadorias que geram mesmo nvel de satisfao a uma
pessoa. Para descrever a preferncia de um consumidor em relao a todas as combinaes de conjuntos de
mercadorias existentes, pode-se traar um conjunto de curvas de indiferena, denominada mapa de indiferena.
razovel que o consumidor prefira a curva que tenha as combinaes entre maior nmero de mercadorias.
Um outro mtodo para medir preferncia envolve o uso de utilidade. Assim, pode-se preferir uma coisa a
outra por causa de sua maior utilidade. Um objeto pode ter mesmo preo para todas as pessoas, porm a utilidade
atribuda a ele difere de indivduo para indivduo. medida que temos mais de alguma coisa, menor ser a utilidade
atribuda a ela. Assim, a utilidade marginal decrescente.

Utilidade

Riqueza
Fonte: GITMAN (1997)
Tratando-se de investidores, o processo de escolha envolve a busca de maior retorno e maior segurana
(menor risco).
Antes de apresentar as curvas de indiferena dos diferentes tipos de investidores, vale lembrar que h 3 tipos
de preferncia com relao ao risco:
Averso ao risco
Indiferena ao risco
Tendncia ao risco

Retorno

Quando um incremento de retorno seria exigido em vista de um aumento de risco.


Quando nenhuma mudana no retorno seria exigida em vista de um aumento de risco.
Quando uma diminuio de retorno poderia ser aceita em vista de um aumento de
risco.

Averso

Indiferena

Tendncia ao risco

Risco
Fonte: GITMAN (1997)
Dentro da primeira categoria (Averso), pode-se dizer que h investidores que apresentam diferentes nveis
de averso ao risco. Assim, temos:
1) Alta averso ao risco - investidores deste tipo do muito valor segurana. Querem um retorno bastante
alto para um aumento de risco. Suas curvas de indiferena sobem bastante (alta inclinao). Exemplo desse tipo de
investidor: uma viva idosa, que no gosta de risco (prefere um retorno mais modesto, desde que seguro).
2) Mdia averso ao risco - investidores deste tipo querem um retorno entre mdio e alto para um aumento
de risco. As curvas de indiferena j no sobem tanto. Aqui se encaixam a maioria das pessoas.
3) Baixa averso ao risco - investidores deste tipo do mais valor ao retorno do que ao risco. As curvas de
indiferena sobem menos ainda (menor inclinao). Exemplo desse tipo de investidor: um executivo jovem e sem
filhos ( mais ambicioso e se expe mais ao risco)

Retorno

Retorno

Risco
a) Alta averso ao risco

Retorno

Risco

Risco

b) Mdia averso ao risco

c) Baixa averso ao risco

Fonte: GITMAN (1997)


Se duas aes possuem o mesmo valor esperado de retorno e desvios-padres diferentes, o investidor
racional vai escolher aquela com menor desvio. Se em um outro caso, as aes possuem o mesmo desvio-padro,
porm retornos diferentes, o investidor racional escolhe aquela com maior retorno esperado
Trabalhando com Carteiras
Carteira nada mais do que um grupo de ativos. A carteira eficiente aquela que maximiza retornos para
um determinado nvel de risco ou minimiza o risco para um dado nvel de retorno. Ela passou a ser utilizada quando
foi verificado que seu retorno era to bom quanto o retorno de ativos mantidos isolados, porm seu risco total era
menor.
O retorno de uma carteira calculado como uma mdia ponderada de retornos dos ativos individuais dos
quais est composto. Posteriormente, sero vistas as formas de se calcular o seu risco total.
As carteiras teriam menor risco total desde que estivessem diversificadas. Diversificar uma carteira significa
combinar ou adicionar ativos carteira de correlao negativa.
A correlao corresponde a uma medida estatstica da relao, se houver, entre sries de nmeros
representando dados de qualquer tipo. O coeficiente de correlao uma medida do grau de correlao entre duas
sries. A correlao positiva descreve duas sries que se movimentam na mesma direo. A correlao negativa
descreve duas sries que se movimentam em direes opostas. Desse modo, a fim de se diversificar o risco total,
aconselhvel combinar ativos que tenham correlao negativa. Contudo, existem ativos que no so correlacionados
e no possuem qualquer relao ou interao e, portanto, tm um coeficiente de correlao prximo a zero.
Retorno

Retorno
Ativo A
Ativo B
Tempo

Ativo B
Ativo A
Tempo

a) Correlao Positiva

b) Correlao negativa

Fonte: GITMAN (1997)


A diversificao reduz o risco (desvio-padro), primeiro rapidamente e, depois, mais lentamente.
Desvio-padro

Nmero de ttulos

Risco
Fonte: GITMAN (1997)
A diversificao de carteira pode ser internacional com a incluso de ativos estrangeiros em uma carteira de
ativos nacionais. O maior risco dessa diversificao decorre do risco poltico do pas, que o perigo do governo
anfitrio tomar decises que afetem os investidores.
O aspecto mais importante do risco como o risco global da empresa visto pelos investidores no mercado.
O risco total de uma empresa engloba a combinao do risco diversificvel com o risco no diversificvel. O risco
no diversificvel, ou risco sistemtico ou risco de mercado, aquele que no pode ser eliminado por meio da
diversificao. J o risco-diversificvel ou risco no-sistemtico, pode ser eliminado pela diversificao.
O risco no-diversificvel tem origem nas flutuaes a que est sujeito o sistema econmico como um todo.
No mercado de aes, o risco sistemtico inerente a todos as aes. As fontes de risco sistemtico so
essencialmente: (1) Risco em relao a taxa de juros, que indica quanto o retorno exigido pelo mercado; (2) Risco
relativo ao poder de compra, decorre da expectativa de inflao que pode corroer o poder de compra da moeda;
(3)Risco de mercado, decorre das flutuaes dos retornos do mercado.
Para Brealey e Myers, o risco de uma carteira bem diversificada depende do risco de mercado dos ttulos
componentes da carteira
Diversificao
Freqentemente ouve-se a recomendao de que se deve diversificar aplicaes, para a reduo do risco.
Esta reduo ocorre porque as varincias dos ttulos individuais podem ser eliminadas com a diversificao. O
mesmo no ocorre com os termos da covarincia. Como j foi visto, esta parte do risco que pode ser eliminada com a
diversificao chamada de risco diversificvel; j a outra parte chamada de risco no-diversificvel ou risco de
mercado.
Infelizmente h um custo de diversificao na prtica. As corretagens por unidade monetria aplicada caem
medida que aumentam as operaes envolvendo uma nica ao. Deve-se comprar nmero cada vez menor de
unidades de cada ttulo quando se compra um nmero cada vez maior de ttulos diferentes. Comparando os custos e
os benefcios da diversificao, Meir Statmann argumenta que uma carteira de cerca de 30 aes necessria para se
atingir a diversificao tima.
Para um indivduo que escolhe uma carteira diversificada, o risco total de um ttulo individual no
importante. Ao considerar o acrscimo de um ttulo a uma carteira diversificada, o indivduo s se preocupa com a
parte do risco chamada risco no-diversificvel. Tal risco pode ser, ento, encarado como sendo a contribuio de
um ttulo ao risco de toda uma carteira.
Um investidor tpico tem averso ao risco, por isso escolhe carteiras pluridiversificadas.
A Carteira tima
O investidor pode ter, tambm, carteira com ativos com risco e com ativos sem risco. O conjunto eficiente
de todos esses ativos uma reta chamada linha de mercado de capitais. Esta linha de mercado permite maior retorno
para os mesmos graus de risco.
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linha de mercado de capitais


Retorno

A
RF
Risco
Fonte: ROSS , WESTERFIELD e JAFFE (1996)

Aps estimar os retornos esperados e as varincias dos ttulos individuais e as covarincias entre pares de
ttulos, o investidor calcula o conjunto eficiente de ativos com risco, representado pela curva, e determina o ponto A,
a tangncia entre a taxa livre de risco e o conjunto de ativos com risco. Este ponto determinado simplesmente
atravs das estimativas de retorno, varincia e covarincia. Nenhuma caracterstica pessoal necessria nesta
primeira etapa. Em seguida, o investidor precisa determinar como combinar o ponto A, sua carteira de ativos com
risco, com ativos sem risco. Poderia investir parte de seus fundos no ativo sem risco e outra parte na carteira A.
Alternativamente, poderia tomar recursos emprestados taxa livre de riscos e contribuir tambm com recursos
prprios, investindo todo o dinheiro em A. Acabaria assim num ponto direita de A. Sua posio no ativo sem risco,
ou seja, a escolha do ponto da reta no qual deseja ficar, determinada por suas caractersticas pessoais, ou seja, a sua
capacidade de tolerar o risco.
Relao entre risco e retorno - O Capital Asset Pricing Model (CAPM)
J vimos que o retorno esperado deve ser usado como medida do resultado de um investimento. A varincia,
ou o desvio-padro, medida apropriada do risco de um ttulo. O retorno esperado de um ativo medida certa da
contribuio do ttulo ao retorno esperado da carteira. No entanto, nem a varincia, nem o desvio-padro, medida
apropriada da contribuio do ttulo ao risco de uma carteira. Esta contribuio melhor medida pelo beta, presente
no CAPM (Modelo de formao de preos de ativos de Capital).
Afirma-se que o retorno esperado de um ttulo deve depender diretamente de seu risco, ou seja, os
indivduos tero o ttulo com risco apenas se o retorno esperado proporcionar uma compensao pelo risco existente.
Suponhamos uma situao em que todos os indivduos possuem expectativas homogneas e consigam tomar
emprestado taxa livre de risco. Nesse caso, todos detero a carteira de mercado de ttulo com risco.
Neste contexto, o beta de um ttulo a medida apropriada do risco. O retorno esperado de um ttulo deve,
ento, estar positivamente associado ao seu beta. Esta associao positiva representada, em um grfico de retorno
esperado de um ttulo versus o beta do ttulo, por uma linha ascendente denominada linha de mercado de ttulos
(SML).
Retorno esperado do ttulo
SML
Rf

Beta do ttulo
Fonte: GITMAN (1997)
H alguns aspectos importantes associados a esta linha:
a) Um beta igual a zero - retorno esperado igual ao do ativo sem risco;
b) Um beta igual a um - retorno esperado de carteira de mercado igual ao da carteira de mercado;
c) Linearidade - em equilbrio, todos os ttulos seriam includos em carteiras somente quando seus preos variassem
de modo a tornar a SML reta;
d) CAPM - frmula algbrica que descreve a SML:
Re = RF + (ReM - RF)
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onde RF a taxa livre de risco, Re o retorno esperado de um ttulo, o beta do ttulo, e ReM o retorno esperado
da carteira de mercado.
e) O CAPM vale tanto para carteiras quanto para ttulos individuais;
f) Pode haver confuso entre a linha de mercado de capitais e a SML (Securite Market Line). A primeira representa o
conjunto de carteiras eficientes formadas tanto por ativos com risco quanto por ativos sem risco e a SML relaciona
retorno esperado e beta.
g) A SML pode sofrer alteraes - a posio e inclinao da SML podem ser afetadas por duas foras:
1) Expectativas inflacionarias - o prmio por inflao altera a taxa livre de risco, refletindo-se na taxa de retorno.
A SML se desloca para cima, com a mesma inclinao;
2) Mudanas na averso ao risco - como a inclinao da SML reflete o grau de averso ao risco, mudanas na
averso ao risco decorrentes de eventos polticos, sociais, e econmicos acarreta mudanas na inclinao.
Alguns comentrios sobre o CAPM
O CAPM confia em dados histricos para estimar os retornos exigidos. Segundo Brealey e Myers, o prmio
de risco esperado no futuro pode ser medido atravs da mdia do prmio de risco do passado. Portanto, os betas
podem ou no refletir efetivamente a futura variabilidade de retornos. Ento, os retornos especificados pelo CAPM
so aproximaes, e normalmente so ajustados pelos analistas tendo em vista suas expectativas do futuro. O CAPM
explica o comportamento dos preos dos ttulos e fornece um mecanismo por meio do qual os investidores podem
avaliar o impacto do investimento em ttulos sobre o total do retorno e risco da carteira. Ele baseia-se no pressuposto
da eficincia de mercado (mercado perfeito). CAPM no aplicvel a ativos como terrenos, edifcios e
equipamentos, devido sua indivisibilidade, suas grandes dimenses, nmero limitado de transaes e ausncia de
um mercado eficiente. Mas d referncia para avaliar a relao risco e retorno. O administrador financeiro, com o
objetivo de maximizar a riqueza do proprietrio, deve perceber tal relao e tentar captar e considerar o risco, assim
como o retorno, na tomada de deciso financeira.
Decises de investimento com o auxlio do CAPM
Muitas empresas, na anlise de projetos de investimento, se utilizam do mtodo tradicional de custo de
capital. O custo de capital se refere a taxa de retorno exigida sobre os investimentos da empresa, para que esses
maximizem o preo das aes e atraiam novos investimentos.
O risco do projeto muitas vezes deixado de lado nessa anlise. Se a rentabilidade esperada for maior que o
custo de capital, esse projeto vivel, segundo esta anlise. Contudo, neste plano de investimento pode estar
envolvido um risco grande que no foi mensurado. Da mesma maneira, projetos com risco e rentabilidades menores,
podem ser recusados pela empresa. Segundo Brealey e Myers, toda deciso de investimento tem sempre implcito o
risco do projeto.
Neste contexto o CAPM se apresenta como uma ferramenta prtica para anlise de investimento, levando
em conta o risco do projeto. O maior obstculo nesta anlise estimar o Beta do projeto j que existem diversos
fatores envolvidos na mensurao do risco do projeto.
Na estimao do Beta, o mtodo mais comum a utilizao de dados histricos do preo da ao a fim de
que se possa, atravs da regresso linear simples, ajustar uma reta na qual o coeficiente angular representa Beta. A
regresso tambm fornece alfa, que a interseo da reta com o eixo y, representando a taxa de aumento de preo da
ao.
No caso de investimentos em reas diferentes daquela da empresa, o Beta utilizado o setorial, que
representa a mdia dos Betas da empresa do setor. O Beta de uma carteira ou setor mais fcil de ser calculado, pois
o erro padro diminui, proporcionalmente, raiz quadrada do nmero de observaes.
Em organizaes que atuam em diversos setores, o custo de capital se mostra como uma alternativa errada
na avaliao de investimentos. No quantifica o risco, podendo recusar projetos interessantes para a empresa. Neste
caso, o uso do CAPM, com a utilizao de Betas setoriais a melhor alternativa para a anlise de investimentos.
O CAPM, contudo, no fornece a medida exata do custo de capital da empresa. Deve-se levar em conta o
endividamento da empresa, pois quanto maior o passivo, mais risco possui a organizao.
Neste caso, entra a anlise dos Betas especficos do balano, ou seja, O Beta dos Betas dos ativos, dos
passivos e do capital prprio. Segundo Brealey e Myers, o beta do ativo reflete seu risco econmico. A diferena
entre os Betas do capital prprio e do ativo reflete o risco financeiro. Um endividamento maior significa um risco
financeiro maior. Sem endividamento, os Betas do ativo e dos capitais prprio da empresa seriam exatamente iguais.
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Segundo Brealey e Myers, muitas pessoas associam o risco de uma empresa variabilidade de seu lucro
contabilstico. A partir desta anlise, podemos identificar o Beta Contabilstico, que variabilidade dos lucros
contabilsticos de uma empresa, esse ndice igual ao beta real que usa a variabilidade dos retornos como medida do
risco.
ANLISE EMPRICA
INTRODUO E OBJETIVOS
A globalizao dos mercados, aliada disseminao das informaes proporcionou aos gestores financeiros
que lidam com o risco um leque maior de ferramentas para tratar o inesperado. Por outro lado, o ambiente est cada
vez mais dinmico, exigindo flexibilidade dos administradores.
Apesar de todo o desenvolvimento tcnico e terico dos ltimos anos, o estudo do risco ainda um desafio
para a administrao financeira. O objetivo desta segunda parte da pesquisa dar uma contribuio anlise do risco
em ttulos mobilirios.
Partindo da afirmao de Brealey e Myers, no livro Princpios de Finanas Empresariais, (...) O que
realmente interessa a intensidade da relao entre e os lucros de todos os ativos reais. Podemos quantific-la
atravs do beta contabilstico (...). Este igual ao beta real, (...). Pelo princpio do teste de hiptese, ser feita a
anlise de trs setores distintos. Atravs do retorno dirio das aes nos ltimos 60 meses, feita pela consultoria
Economtica (www.economatica.com), pode-se quantificar o beta de mercado. O objetivo calcular o beta
contabilstico das empresas atravs de seus balanos consolidados dos ltimos 5 anos e compar-los com o beta de
mercado a fim de observar a sustentao da afirmao de Brealey e Myers. Para este experimento, ser adotado como
taxa livre de risco, a taxa CDI, que a taxa geralmente utilizada pelo mercado como sendo livre de risco.
Ser feita uma anlise setorial, com o panorama do setor para o estudo. Baseando-se no princpio da anlise
fundamentalista, este panorama pretende dar suporte a estudos associados ao beta contabilstico. Por fim, o objetivo
verificar a aplicao prtica do conceito de beta contabilstico como ferramenta de anlise de risco.
CARNE E DERIVADOS SUNOS E AVES
Panorama do Setor
O setor avcola, segmento dedicado produo de alimentos bsicos, sofre a interferncia de medidas
governamentais, via controle de preos, elevada carga de impostos e contribuies sociais, regulamentaes de
salrios, mercado de cmbio e outras ingerncias das autoridades na economia do Pas.
Os produtos esto presentes nas listas de preos controlados por todos os planos elaborados na tentativa de
baixar a inflao, medida esta, que poder beneficiar o produtor quando bem administrado, com revises peridicas,
dependendo do comportamento dos preos da matria-prima ou, prejudicar o produtor quando no h o devido
cuidado e acompanhamento dos componentes que formam o custo de produo e o correspondente preo de venda
dos produtos.
No Brasil, ainda h um grande contingente da populao que est margem do mercado de consumo, por
no possuir renda ou salrio para o habitual consumo de frangos e ovos, e que poderia impulsionar o setor para o
crescimento e desenvolvimento tecnolgico, produzindo mais barato e com repasse do benefcio para o consumidor.
A falta de incentivos e estmulos por parte do governo para a produo de gros, matria-prima, bsica para a
produo avcola, tem afetado de forma significativa os custos do setor nos ltimos anos.
Como resultado, o Pas tem hoje uma avicultura que nos ltimos cinco anos teve sua produo aumentada
em 50%, pulando de 2,94 milhes de toneladas, em 1992, para 4,5 milhes de toneladas em 1997. Resultado da
estabilizao econmica, o impulso do agribusiness decorre das safras recordes e dos ganhos de renda das classes
mais pobres que voltaram a se alimentar melhor com a reduo da inflao, imigrando para um consumo maior de
protena animal. E com a crescente expectativa de aumento do poder aquisitivo da populao, a tendncia de
crescimento do consumo de protena animal, cada vez maior, sobretudo daquela competitiva, que, pela eficincia
consegue custo e preo acessveis.
Se de um lado a industrializao de frangos e sunos no sofre a ao de controle de preos, de benefcios
fiscais ou no depende de subsdios no mercado interno, de outro lado as atividades-meio, como a utilizao da soja
e do milho em grande escala, comprados de terceiros para a produo interna de rao para alimentao de planteis,
tem influncia direta da poltica agrcola governamental relativa ao financiamento e ao preo dos produtores, bem
como depende das safras anuais. O nvel das influncias que atingem a soja e o milho, entretanto, tem sido
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minimizado e diludo atravs de coordenada estrutura de compra e armazenagem (silos prprios) que a empresa
adotou, para garantir-se das flutuaes agrcolas a ter, durante todo o ano, estoques adequados para abastecer suas
fabricas de rao.
Tecnologicamente, o setor goza de relativa independncia, onde a importao de equipamentos e de
insumos para a rao no geram qualquer agravamento, visto que a poltica de importao desses itens tem sido
facilitada e desonerada nos ltimos anos. No entanto, no segmento aves, o setor depende da gentica animal
praticada nos pases desenvolvidos (Estados Unidos, Canad e Inglaterra), uma vez que a procriao de frangos e
perus de corte depende de importao de linhagens de aves que geram as matrizes (j dentro da empresa, no Brasil),
as quais, por sua vez, geraro as aves de corte.
O setor ainda marcado por concorrentes nacionais, com grande competitividade, tendo inclusive,
trajetrias semelhantes ao longo dos anos e adotando atuaes semelhantes na produo, no campo, na
comercializao e nos mercados interno e externo.
PAPEL E CELULOSE
Panorama Do Setor
Mil novecentos e noventa e nove foi um ano de recuperao para o setor. No incio do ano os preos
estavam sob forte presso, mas a partir do meio do ano demonstraram uma recuperao. A ausncia de novos
projetos anunciados, o fechamento de algumas fbricas na Amrica do Norte e a recuperao da demanda na sia,
fizeram as vendas aumentarem no segundo semestre, diminuindo drasticamente o nvel dos estoques e
conseqentemente recuperando os preos.
Trata-se de um setor de atividade cujas caractersticas relevantes so:
O Brasil possui excelente vocao para o desenvolvimento da atividade papeleira, face as condies climticas e
suas dimenses continentais;
a tecnologia de produo de papel e celulose est plenamente absorvida em especial no que tange as fibras
curtas. Maturao das florestas em 7 anos.
requer grandes investimentos (capital intensivo) para implantao de grandes fbricas ou mesmo ampliao das
j existentes;
possui grande potencial exportador;
consumo per capita interno muito pequeno, mas tende a evoluir numa razo direta com o desenvolvimento do
pas e a melhoria do nvel de educao da populao;
est enquadrado pelo governo dentre os setores prioritrios;
os preos internos de celulose e de papel variam com as mudanas nos preos externos;
mudanas ocorridas na economia mundial, principalmente EUA e Europa, afetam diretamente os preos da
celulose e papel.
Celulose
O setor apresenta alto investimento de capital em equipamento para produo. O parque industrial est
nivelado com os pases mais avanados no ramo, sendo capaz de atingir qualidade de produtos, aceitos pelos mais
exigentes mercados do primeiro mundo.
Como decorrncia do alto investimento e da tecnologia de ponta a nvel internacional, exigidos pelo setor, o
nmero de produtores de celulose branqueada de mercado, no Brasil, atualmente de seis principais plantas
industriais, incluindo a Bahia Sul.
No mercado internacional, os preos de venda de celulose so competitivos, face a alta produtividade
florestal que redunda em custo baixo da principal matria-prima que a madeira;
Historicamente, o preo da celulose de fibra curta branqueada no mercado internacional apresenta
comportamento cclico.
A concentrao da produo de celulose na regio sudeste do Pas, com alto ndice de consumo cativo,
combinada atividade exportadora de grandes unidades no integradas, produtoras de celulose de fibra curta, resulta
que 96% da produo nacional encontra-se concentrada em cerca de 10 empresas, sendo que dessas, a maioria
direciona suas atividades para o atendimento ao mercado externo.

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Papel
O domnio completo da tecnologia do processo de fabricao de celulose de fibra curta, obtida da madeira
de eucalipto, bem como da tecnologia de produo de papis para imprimir e escrever e de cartes, a partir da
celulose de fibra curta, foi um dos fatores que determinaram o crescimento da indstria nacional de papel, alm de
permitir a penetrao dos produtos brasileiros no mercado internacional.
O Brasil dispe de moderna indstria de papel, com uma produo extremamente diversificada, abrangendo
praticamente todos os tipos de papis. As importaes do produto, por sua vez, tm sido gradualmente substitudas,
permanecendo ainda uma parcela de papel imprensa, de alguns papis para fins industriais e as de determinados tipos
de papis fabricados a partir de celulose de fibra longa. Em 1998, foram importados 400 toneladas de papel
imprensa.
O setor caracteriza-se, atualmente, por livre concorrncia, uma vez que existe um nmero considervel de
empresas produtoras no pas, quase que na sua totalidade controladas por capital nacional, e em avanado estgio
tecnolgico, com uma capacidade de produo instalada de cerca de 50% acima da demanda do mercado domstico,
sendo o excedente de produo exportados.
SIDERURGIA
Panorama do Setor
A indstria siderrgica caracteriza-se por ser de capital intensivo, exigindo grandes volumes de
investimentos a longo prazo, pois a maioria dos equipamentos so bens de capital sob encomenda, e entre fabricao,
instalao e plena operao pode demorar at alguns anos.
Um aspecto decisivo a matria-prima, cuja disponibilidade abundante no Brasil (minrio de ferro), aliada a
custos relativamente baixos e mo-de-obra qualificada, do competitividade s usinas brasileiras.
O setor, desde 1990, vivncia uma situao de livre concorrncia, com a eliminao do controle de preos
feito pelo Governo Federal e a privatizao das empresas entre 1991 e 1994, bem como uma queda significativa das
alquotas de importao (mdia de 35% para 10% no setor), nos ltimos 4 anos.
A indstria siderrgica, que tinha carter tipicamente nacional at pouco tempo, acompanha, hoje, o
movimento de globalizao da economia. Tornou-se um setor cada vez mais internacionalizado, seja no suprimento
de matrias-primas, no escoamento de produtos, ou at mesmo no controle do capital. A disputa de mercados
altamente exigentes tem feito com que empresas, em nvel mundial, se orientem prioritariamente para o cliente,
buscando qualidade, reduo de custos, constante atualizao tecnolgica e promoo de parcerias.
A reestruturao do setor siderrgico vem sendo um processo dinmico, com nfase a incorporaes e
associaes como estratgias comerciais e de economias de escala visando, ainda, o fortalecimento para a atuao no
mercado internacional, no novo contexto de globalizao da economia. A dinamizao do setor, ocorrida com a
entrada de novos grupos empresariais na atividade, viabilizou o aproveitamento de oportunidades de novos negcios
e fez surgir um ambiente competitivo entre os produtores de ao. As siderrgicas so, hoje, orientadas para um
mercado cada vez mais competitivo, e esta tendncia tem determinado empresas mais geis, descentralizadas,
enxutas, com produtos personalizados e preocupadas com estratgias que as tornem eficazes e rentveis.
Estas mudanas positivas j tm demonstrado efeitos multiplicadores. De obsoletas e ineficientes quando
estatais, as siderrgicas brasileiras passaram a ser modelos de administrao empresarial e sinnimo certo de ganho
para o investidor. Hoje o que se v um setor competitivo, voltado verticalizao dos negcios, formao de
parcerias e obteno de produtos com maior valor agregado. As siderrgicas tm, hoje, uma gerao de caixa
invejvel, o que permite criar novos negcios sua volta e o custo de produo caiu expressivamente com reflexos
na produtividade.
E a siderurgia brasileira j se destaca no cenrio internacional, extremamente competitivo e conturbado,
como exportador regular e confivel e, seguindo a tendncia de globalizao da economia, dever operar cada vez
mais no mercado mundial. Atualmente, o Brasil situa-se entre as dez maiores naes produtoras do mundo, e uma
das que mais exportam ao, estando o ao brasileiro presente em 107 pases. O Brasil possui vantagens estruturais
importantes no caminho da competitividade, como o parque siderrgico de grande porte e relativamente novo e
abundncia de matrias-primas de boa qualidade, principalmente minrios e fundentes, o que lhe possibilita produzir
o ao com custos operacionais mais baixos.
A siderurgia brasileira possui um dos mais baixos custos de produo do mundo, apresentando vantagens
em relao a seus concorrentes, principalmente nos preos de minrio de ferro e de energia, no custo da mo-de-obra
e por possuir plantas siderrgicas bem modernas. O custo de produo de placas de ao no Brasil hoje o mais baixo
11

entre os maiores produtores do mundo. Outra vantagem que o Brasil tem um baixo consumo de ao por habitante
(89 kg/H), logo possui um grande espao de crescimento.
BETA CONTABILSTICO CLCULO PRTICO
Baseando no estudo de Beaver e Manegold The Association Between Market-Determined and
Accouting-Determined Measures of Systematic Risk: Some Further Evidence de 1975, ser calculado o beta
contabilstico como demonstra a frmula abaixo:

LA Rf
LS Rf

= beta contabilstico
LA = Variao do Lucro da Empresa
LS = Variao do Lucro do Setor
Rf = Taxa Livre de Risco = CDI
O estudo conduzido pelos autores levou em conta uma srie com 254 empresas, pelo perodo de 1951-1969.
Tratando de um estudo menor, e principalmente, pela dificuldade na obteno dos dados, este experimento levou em
conta o perodo de 1995 a 1999, portanto cinco anos fiscais completos. Foram selecionadas 19 empresas com aes
listadas na Bolsa de Valores de So Paulo. Esta escolha foi aleatria, levando em conta a disponibilidade dos dados.
As empresas foram divididas em 3 setores, como j pode ser observado no tpico de anlise setorial. No
estudo original, os autores dividiram o perodo em trs outros diferentes para facilitar a anlise. Neste experimento
esta prtica no foi adotada, pela pequena amostra estudada.
No experimento original, os autores fazem a deflao dos lucros atravs da variao dos ativos e do
Patrimnio Lquido no perodo. No ficou claro no artigo como este mtodo foi utilizado, portanto, nesse estudo foi
excluda esta prtica.
No estudo de Rosenberg e McKibben, The Prediction of Systematic and Specific Risk in Common Stocks
Journal of Finance and Quantitave Analysis (March, 1973), que serviu de base para o estudo de Beaver e
Manegold, o beta contabilstico no representou bem o beta de mercado, neste caso, o beta contabilstico falhou.
A margem de erro no clculo do beta contabilstico significativamente maior, dado que este calculado a
partir de observaes anuais, dos lucros consolidados das empresas. O beta de mercado por outro lado calculado
pela variao do retorno dirio das aes. Portanto, este outro fator complicador no clculo do beta contabilstico.

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SETOR DE PAPEL E CELULOSE


Variao do Lucro (Em Milhares de Reais)
Empresa/Ano
Aracruz
Ripasa
Bahia Sul
Melpaper
Klabin
VCP
Suzano
Lucro do Setor
Taxa CDI

1995
1996
Variao
346.556
13.922
-0,96
33.926
(39.358)
-2,16
31.734 (167.256)
-6,27
(27.311) (17.453)
0,36
85.191
35.367
-0,58
13.519 (22.507)
-2,66
100.574
6.324
-0,94
584.189 (190.961)
-1,33
0,5309
0,2709

1997
Variao
1998
Variao
1999
Variao Beta Contabilstico
15.305
0,10
74505
3,87
94524
-0,27
-0,22
(31.882)
0,19 (49.469)
0,55
79.616
2,61
0,01
(127.034)
0,24 (117.719)
-0,07
27.241
1,23
0,91
(8.739)
0,50 (20.767)
-1,38 (29.303)
-0,41
0,33
(4.112)
-1,12 (34.229)
7,32 (116.464)
-2,40
-0,29
16.856
-1,75
(7.628)
-1,45 161.435
-22,16
4,35
7.165
0,13
37.794
4,27 101.399
1,68
-0,58
(132.441)
-0,31 (117.513)
-0,11 318.448
-3,71
0,246
0,2857
0,2573

Anlise e Comentrios:

A comparao do beta de mercado com o beta contabilstico demonstra que apenas duas companhias possuem
Sul e Melpaper, so as empresas que mais se aproximam da teoria. As demais esto razoavelmente distantes de uma iguald
Esta diferena pode ser explicada pelas seguidas variaes negativas do lucro do setor durante o perodo es
certeza, mas esse perodo pode ser atpico para o setor, j que nenhum setor pode sobreviver a prejuzos intermin
empresa, podemos perceber que no existe uma linearidade. Os lucros variam muito, mesclando perodos de prejuzo com
Intuitivamente, dado o exposto acima, podemos concluir que a correlao en
tre os lucros das empresas p
contabilstico, e provavelmente sendo umdos fatores que levaram divergncia de resultado.
SETOR SIDERRGICO-METALRGICO
Variao do Lucro (Em Milhares de Reais)
Empresa/Ano
Acesita
Usiminas
Sid. Tubaro
Sid. Nacional
Ind. Villares
Gerdau Metalurgia
Belgo Mineira
Aos Villares
Lucro do Setor
Taxa CDI

1995
30.973
64.433
202.861
121.085
5.609
34.954
44.618
10.393
514.926
0,5309

1996
Variao
1997
Variao
1998
Variao
1999
Variao Beta Contabilstico
2.812
-0,91
3.595
0,28
-620
-1,17
-390
0,37
18,22
(248.901)
-4,86
363.441
2,46
338.418
-0,07 310.360
-0,08
25,77
114.232
-0,44
126.601
0,11
58.176
-0,54 (364.715)
-7,27
63,37
272.495
1,25
450.405
0,65
464.432
0,03 331.924
-0,29
-2,53
3.325
-0,41
14.851
3,47
(40.203)
-3,71
(60.950)
-0,52
16,41
62.478
0,79
134.270
1,15
190.273
0,42 352.751
0,85
-13,03
27.044
-0,39
52.989
0,96
66.291
0,25
(44.056)
-1,66
14,28
224.102
20,56
31.279
-0,86
185.170
4,92 220.561
0,19
-158,52
457.587
-0,11 1.177.431
1,57 1.261.937
0,07 745.485
-0,41
0,2709
0,2460
0,2857
0,2573

Anlise e Comentrios:

Analisando os resultados percebe-se que a diferena apresentada foi muito grande. O valor do beta contab
totalmente fora do esperado. Tratando se um setor de base da economia, variaes no lucro so esperadas, dado que em
da Economia. No perodo estudado, tivemos algumas turbulncias que contriburam para aumentar a variao dos lucro
em 1998 e por fim a crise brasileira, no incio de 1999, foram fatores determinantesque afetaram os resultados das empresa
Tratando de uma amostra maior, que engloba empresas de setores prximos como metalurgia e siderurgia, espera
foi exposto, a dificuldade na obteno dos dados, aliado aoutros fatores que, posteriormente, sero abordados contriburam
Analisando a variao do lucro por setor durante os perodos percebemos que no existe uma linearidade, os nme
a diferena no clculo do beta contabilstico. Analisando separadamente as empresas, percebe
-se que somente a Cia. Side
nos seus resultados, no caso, com um decrscimo cada vez maior no lucro por perodo. iD
ante do exposto, pode-se conc
estudo, praticamente em nada, contribuiu para anlise proposta.

SETOR DE CARNES E DERIVADOS

Variao do Lucro (Em Milhares de Reais)


Empresa/Ano
Avipal
Perdigo
Sadia
Chapec
Lucro do Setor

1995
1996
Variao
12.216
25.996
1,13
31.606
9.807
-0,69
1.782
3.048
0,71
95.560 -111.281
-2,16
141.164 (72.430)
-1,51

1997
Variao
28.984
0,11
42.452
-3,33
4.599
0,51
(95.453)
-0,14
(19.418)
-0,73

1998
Variao
19.596
-0,32
60.438
0,42
137.983
29,00
(114.424)
0,20
103.593
-6,33

1999
5.752
47.162
82.181
90.213
225.308

Variao Beta Contabilstico


0,71
-0,04
0,22
0,54
-0,40
-3,29
-1,79
0,60
1,17

Anlise e Comentrios:

Melhor resultado apresentado. 50% da amostra, praticamente, ocnfirmou a hiptese. Os betas contabilstico
Perdigo so praticamente os mesmos. Por outro lado, as outras duas empresas estudadas tiveram resultados diferentes,
Tratando de um setor de alimentos, esperava-se que a variao no lucro fosse menor de um ano para o outro, contudo o
que, novamente, dificultou o clculo do estudo.
Os demais fatores praticamente se repetem em todos os setores.A grande variao dos lucros de cada empre
entre os resultados. Outro fator que dificulta a anlise a comparao de grandes empresas com outras menores, no fi
maiores empresas, enviesando o estudo.

Concluses e Consideraes Finais


Por se tratar de um tema ainda no estudado no pas, o beta contabilstico provoca controvrsias. Levando
se em conta, toda a crtica feita nos ltimos anos ao beta original, os resultados dest
a pesquisa serviram como
incentivo para futuros estudos mais profundos.
A grande diferena apresentada no resultado da pesquisa pode ser atribuda a diversos fatores, dentre os
quais, alguns j foram discorridos anteriormente, mas deve
-se destacar:
Os dados do mercado brasileiro no so os melhores para se trabalhar uma pesquisa deste gnero, dado o grande
nmero de crises por quais passa o pas, afetando os resultados das empresase deturpando a amostra estudada.
A amostra e o perodo estudados foram insuficientes para um estudo mais conclusivo, dado que j foi exposto,
existe uma grande dificuldade na obteno dos dados para a pesquisa.
No artigo original de Beaver e Manegold, no ficou claro como foi feita a deflao dos lucros, assim como o
erro foi expurgado da anlise, este pode ser outro fator que contribuiu na disparidade dos resultados.
Diante do exposto, levando-se em conta o carter de iniciao da pesquisa, a dificuldade de obteno de dados
confiveis para o experimento e o pioneirismodo estudo no pas, pode-se concluir que os resultados atingidos foram
satisfatrios, no tendo o trabalho um carter conclusivo, mas sim servindo de base para novos estudos que
contribuam para o estudo do risco. Um tema complexo, que dificilmente se esgot
a.

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