You are on page 1of 81

ry

o longo clc nais dc 50 auos ntLranrlo rro rlisprrurkr nrcrcurkr In:rncciro

nnrcr'cano, \X/allcn lJLrhrr clcscrrvolvcLr rrnr uriodo rirtico prlrt sclc-

irrvestilir scrr r:rtlritrtl, l\rt nri:iu ilit itniilisc rlos


rlarnos clc trma cotrnnhi;r, clc fri lltru;t rlr it,,trrrttlt rrtlr fiu lttn clc [riocs clc clcilarcs, apostl(l() il)cris n;rs otgrtlir;rqol-r rrtr: rorsrt;tttt tttrta
ouar

crrpresas nas

<1u:ri.s

rnragem corlrcritiva clc lonio pllrzo.

(orr txsc

lri:iiittlir,.:,it;rr X,l;nv luflctt

| trtrtes rlc l)
to h Wttitn uffitt - cs;cttt;uu ,-rrr ltrirr ri;l1,:'. i' t';iriri. lltr tttit;t lil-

cspccillisr.Ls rros rrrr-rr,rkr rir ri('i],.rii'.!r\{jtli)r

lxcrrltlnr r'r:t1r.'..:rir,;rr, .'l,". ,t1rlr.',,'ttl;ttt) rlir:s tiLri:


I . llr f|r l, r.r
i\ \ \rrirl\:qi.r\ rl,. rrrrr rlrr' L,'t'',,'o ,,. ,, ' ,
rc aglac:r Larrro irrvcsrirllrlr plitri,iri;ltl. iIr1.iri,1Ilr'L-'! nttir rttlrj;trlrrs,

,ragcnr accssr,cl c corrr

Os aLrrr'i:s rlcrrr:,n:(r;r1 ,-rrr;o ll*ij::q',r't1!,t


ciu lcr,olrrconrililt

,.le'r1ttr.:

Vcl rrrostl,r1 Lirntrr f,r'rt


a cssc

rrl

itLlltatto

tlisso.

tLt ri,lrtjt

. (lorrro

*tc

rr

}'r'r'rilrlrl,,,1r' j!) . ],.'|:r1r'Itii .Lt ilrr. r',,

.lttr .llr)r'r r'll]

{t?.i

rarricir;ro rlrt|iirrl)tri;rII frrJJl jri.i,l1r: lI,r

\lirl

l ri:1t IrIir

r r orr

,r

,i, rl)r11,." r.!rll r1r1l,i ! l'Iril1't1,.i,*rI,i:IiIir';r tlLt-

Iir,r,, rrti .tlttrl,tl

iIir{

.1

;'rIlr.!
j

r ,

'

il i

r'

i l,

rtli,

ttt;$;,/rr|lrl(titrtlt,
.
l'r'l it;ti: ltltos,
il;",

,.. , , ] .

t11r'itirIl

[Lrlfr:LI irrrr:r'rt,:r;,1, r.lrJ,r:,.r'.rri,,', 1i;,;lir'.

i'rr

brtlirneos plt-

i,r lr,,'!i,.r.tlt.', r':.,1j,.ri J]t,lrlr:lt'r: itt'it tlcnti"


c:rr comparrhilrs (lLlc l)r)\)ui.'r lrl)i 1,lJr1.i-1!1I1 .i)rr1r-ti(!, (lllii\,(l.

[LrllcLL uplii:;r

()Lrc volLrnrc rlr ilr'iil;,

ottif lntcsrlcse tt,r n,ir

trl

lrtiL,t
i ,, ,.

. ()Lrc tixrs clc cnrrtr rn lttlirtt

'I)ol
nra

cLrc

(rtina

&

lXlr\Nl

. it:

rr Ir

r ,' r

tI,

r:r'lr rt1'-'rrt:

llto:,:Lstr, ilr: rrr1ri.,:t


co nr ru

rltr

,r,:rtri,r

l!r,

t'1;r tt

iz'.tio rorlc stt-

,. tiuir,.
,.J.t

lluf{e-r

,rtr :'.': llri

lt.'il,L,,:ili *r.
dar as dcnron:trl{rl lirreilt r,i;
cnplcsls bcrl-lrn*did; irt ttrr t*.
tenclcl o <1uc rr trrrrit ivr:ti:ltli*

ll
i:l

;<

\arren Buffett

r*1

:
:..
n-

clc

pol

-)

BALANTOS

/l^

r-

li,itrrt iirt;t:h rlc srr.tr.r,'.s,

l rl'".,-'ltti,,'illelrt,,i.r,ilcnl

,tc;rblt cottr

i;i.

lervil *

* ;lii*r

tagerr conrrrrtir

il

l-lavia o,rrr'
:t
..,.,'.

"**
\f

&
X

IAN II:

ulg** +*.*'

{r..}Ti-f*-.?

!&@d

4lr*.: a4+:,$ ry!*i{,

nllltcI () illvr'\tl|rr,, *1.. r,, 1 E "


po rosslvel, lcri.!: rsri $s t-.i! .
gcm 11' 0 rlt( tiliv.r
Elc rrnrbdrl {1{itrri qiAi {. q+\d::-.i
cltll rccolllt r r' l.l. i i!, ,J&'!1 1 r rx- 'd
ro, o aumerro rlr ;rl i {lffr$.l.
clcvlttiit .t ( .'lti:i, '1, \rr rq r\'s r

o*

ni

fiaer

rinurriir ir {r{tii:r.,'i
causr (l ufil !tt?'!1r!fl
valor, Iufli:r prrr:jett

'rq8

trx*!:;;,x,sin *.$i*

, ,,,,r,s,,1r" ,.."
i!{! {*ti $?t .&t'

q,+l*sg*,

o v.thrt rtlrl.r, , i.' ,l

Como identificar empresas com


vantagem empetitiva de longo prazo por
meio de suas demonstraes financeiras

:R

seLrs

nttis,litrlr,r,,,,l,'.1,r,, ",.'-'.,,.+-.u
lttlictt .r'trr',,, r.i..' ,r^. * , *-"

a)

(,/)

ililltiililfl[[]il

<1Lre

pro<lLrror,

ili.'a.

cls* .r lrql4.!: g,... lq-igr:.,


fcilvum dc algritr li* air, re**g-tlt!
conrpcritiv;r tuu re!*l* ll* *i*q*4.dt
econ rn ica rrlllr; i{$ !?n$*trtl!,
li(,, l,('firilir,1,'.rr, " ',1'. irr!s !,! , r,r,

e a anlise de

".i

longo pr;rzo ro lnnllil:t.,r. |.[

cobliLr

imoiais pirrit li'liliirr rrli !ill{:.1,

. (.onro

h.,Tarv

a)

ncss:r rclsrcr:tivit Itcnr-:tt,-t:rlirl;. r,t

Dlvic[ (,latl<

:1'.

roiu

que i lg*@,,

derrva ainclrr nuri niir' }*

vista l nl

**.:g,.-:ii

ro, t. l{:nr i$r! VSS


los dc ncgrior r i}**iai+.4g &
n

cci

firvor, no hrvi l*sirg dr *q*.,;


cotrllrltltlti,ts.tlgrrrtt ' I r r . ]^ " . . ' i
lncia. Issr rigniltx!, .i$a, i&#i,!ltir@f
os cspcculaclor'er d. git

1'441c

+*Si:..,

scm a corrt tl$ (rl''{S4 *.1q.1it$.1!9.4,..

.. ,:

Mary Buffett e David Clark

{:

ruffiforrffiffi ffiea#fuec
tr esasm de

ffi-NffiS

&

SFXTANT

'lltLrlo origina[; W.orc I]uJJett dnd the ll1teryrct/]tion oJ Fitl4ncil slrtnl ns


Copyright O 2008 por vlay Buffert e Davicl Clark
Copyrght cla ttadLro O 200 Por GMT Eclitores Ltda
'lb(los os ciircitos reservaclos. Nenhuma parle deste livro
rocc sct utilizada ou teprocluzicla sob cluaisquer meios
exislenles sem aulorizao por esclito dos eclitotes
l'Lrhlicrk cm acordo com Scribner. uma cliviso da Simon 6s Schuster, lnc

SUMARIO

tftiudo

Marcello Lino

Inlrndrrro

prepuro tle originais


Cristine Pactnowski

1.: A grande revelao que fez cle Warren


Buffett a pessoa mj.s ric do mundo

c\pirur,o

rciso

Al]a Lucia Machaclo, Cisthiane Ruiz e Luis Amlico Cosla

t9

empresa excepcionaL

cAprulo 3: Consistncia o caminho cle Buffett


pra a riqlreza

cclPcl

vliialn Lerner

tlnp t csso e Icabane nto


Yangraf Grlica e Eclitora l.tda

+: Visio gcra das demonstraoes


^rirur.o
financeiras: onde o ouro est escondido

22
23

cApruLo 5: Onde Buffett vai buscar informaes

CIP-BRASIL, CA'I}.LOGAO'N-FONTE
SINDICATO N,A.CIONAI, DOS DITORIS DE LIVROS, RI

)5

[inanceiras

A DEMONSTRAO DO RESULTADO DO EXERCCIO


Clrk ItrdlLo

]iduo de: Wnren Buffett and the interprettion of lnncial sttements


ISUN 978-8s-7s42-554-1

Bufett. Warren, 1930-. 2. Empless - Finnas. 3 Socieddes comerciis Iinns. 4. Inves timentos - Anlise. 5. Investimentos _ Processo decisro 6- Balano
(Contrbilidade). L Clark, David, I955-. II. Titulo.

CDDj 332.6
CDtr::l:16.76

l0-088s

-lbdos

t3

cApirulo 2: Onde Bulfett comea sua busca pela

pnjeto grqico e Lli,1raftl(tito


Abrerfs System

IJtt, Mry
]Ndrreo tsufett e anlise de balanos/lvlary BLrfIett e Dvid
Nl rccllo Linol. Rio de Jneiror Sextnnte,20l0

os direitos reservaclos, no Blasil, por

GMT Eclitoes L-tda.


Rua Volunttios cla Ptia, 45l1.404 - Botafogo
22270-000 - Rio cleJaneiro RJ
IeL: (2D 2)A6-9944 - Fax: (21) 2286-9244
E-mail: tendimenlo@esextante.com.br
rvww sextante.com,br

cPilulo 6: Por onde Bu[[ett comea:


a demonstrao do r-.esultado do exerccio

28

cprulo 7: Receita: por onde o dinheiro entra

30

c^pirulo 8: Custo

clos bens vendidos: para

Buffet[, quanto mais baixo melhor

31

c\piTrjlo 9: Lucro bruto/Margem de lucro bruto:


nmeros essenciais para Bulftt em sua
busca por investlmento de longo prazo

33

c.rirurc 1.0: Despesas operacionais: sob o olhar


tento cle Buffett

36

, .\r'r | |

|,

) I [: Dcspcsas tle ventl:rs, gerais

aalninistrtivs

37

()\riiLil-o l2: Pesquisa e desenvolvimento: por que


IJuflett se mantm a distncia

l3: Deprecio: uma despesa que Buffett


no pocle

c;rpirr.rL-o

*rlirulo
no

ignorar

Atlvo imobiizado: para Buffett, no


t-lo pode ser uma boa coisa

cApi'rur-o 28:

40

c,qpruro 29: Fundo de comrcio

4)

crrrurn lO: Ativos rntangiveis: medindo

14: Despesa com juros: o que Bu{fett

quer

c.rpiruro

c\pi'rrrr-o 15: Ganho (ou perda) com a vencla


cle ativos e

48

usa

3l: Investimen[os

83
cie longo prazo: Lm

verdade

c\pirtir.o 33:

'

90

57

cFirulo 35: Contas a pagar, despesas provisonadas


e demars passivos circulantes
91

5+

c,rrrruro J: Drvida de curto prazo: como issrr


pode acabar com uma instituio financeira

ci\pinr-o l9: Lucro por ao: como Buffert distingue

perdeclores

87

Ativo lotal e retorno sobre o ativo total 88

c.qpruro 34: Passivo circulante

clprLJr,o lB: Lucro lquiclo: o cue Buffert est

ProcurSncto

B5

c.pruro 32: Demais tivos de longo prazo

50

cl\p]ur.o 17: lmposto de renda pago: como Bullett


sabe quem est dizenclo a

vencedores de

dos segredos do sucesso cle Buffett

Outtos

cpilulo 6: Lucro antes dos imposros: o nmero


cue Bulfett

B1

incomensurvel
45

7B

93

cApi'ruLo 37: Dvida de longo prazo a vencer e os

57

problemas que isso pode causar

O BALANO PATRIMONIAL

96

cAprulo 38: Passvo circulante total e o coeliciente


de liquiclez

98

r00

c.pirulo 20: O balano patrimonial em geral

62

c.piruro 2l: A[rvo

65

clpirur-o 39: Dvida cle longo prazo: algo que boas


emprcsas nao tem em prolLrsio

67

c.rrulo 40: lmposto de renda difericlo,


ptticipao minontna e demais pass.vos

t03

cnprulo 41: Passivo total e coeficiente cle


enclividamento em relao ao patrimnio
lquido

105

7I

cpruro 42: Patrimnio lquido/Valor conrbil

109

73

cprur o 43: Aoes preferenciais e ordinrias:


reserva de capital (emisso de aoes)

110

75

c\pirulo 44: Lucro acumulaclo: o segredo


Buffctt p..rra s LolnJI riquissinro

113

76

c\pirulo 45: Aes em tesouraria: Buflett gosta


cle vlas no baano patrimonia

cpirulo 22i Ciclo do ativo circulante: como


ganha dinheiro

se

c.piruro 23: Caixa e inveslimentos de curto prazo


a recompensa cie Bulfett
r

rrluro

6B

2-l: f stoque: o que 3 emprcsr precisr

comprar e vender
clpiruLO 25: Contas a receber, sado lquido:

clinheiro deviclo empresa


cAprulo 26: Despesas pagas antecipadamente/
I)emais ativos circulantes

cpiruro 27: Ativo circulante total e o coeficiente


de liquidez

:,.

,:a..

cle

n6

(:^riruilo 46: Retorno sobre o pirimnio lquido

118

i.r,iLul.r 47: O problema cla alavancagem e as


slrpresas que ela pode causar

120

INTRODUAO
A DEMONSTRAO DE FLUXO DE CAIXA
c.\pirulo 48: A demonstrao de fluxo de caixa:
aonde Buffett vai para achar o clinheiro

124

D,l.^trt.

ar\r'rur.o 49: Despesas com tivos fixos: no t-las


um dos segredos para

I27

o investidor de maior sucesso e, atualmente , o maior filantropo


do mundo.

130

Logo aps me casar com Peter, o filho de Buffett, e bem antes


do munclo fora de Wall Street ouvir lalar do nvestidor, visitei
a casa da famlla em Omaha. Enquanto estava l, conheci um
pequeno grtrpo de estudantes aplicados que pesquisavam sa-

enriquecer

c.prul-o 50: Recompra de aoes: o mtodo isenlo


cle impostos de Buffett para aumentar o
patrlmnio dos

acionistas

A AVALIAAO DA EMPRESA COM UMA


VANTAGEM COMPETITIVA DU RVEL

bedoia do mestre e que se autoclenominavam "buflettologistas".


David Clark, um dos buffettologistas de maior sucesso, mantinha
cadernos repletos de ideias meticulosas e infinitamente fascinan-

cpiruro 5l: A ideia revolucionria de Buffett


clo equity bond e como isso o tornou

rquissimo

crriruro 52: O rendimento

tes de Warren Buffett sobre investimentos. Seus cadernos foranr

134

durvel

138

cApi-luLo 53: Mais maneiras cle avaliar uma empresa

com um vantagem competitiva


cAfl ruro 54: Como Bu[[ert

durvel

140

determinr o momento

certo para comprar um empresa

a base que eu e ele usamos mais tarde para dr forma aos best-

-sellers internaclonais de investimentos O Ido de Warren Buffett,

cada vez maior criaclo

pela vantagem competitiva

12 anos, de 1981 a 1993, fui nora cle Warren Buffert,

fantstica I43

cpruro 55: Como Buffett cletermina que est


na hora cle vender

145

Apndice

147

Glossrio de termos selecionados

151

Agrctdecimentos

r5B

BulJettology (Buffettologia), The BulJettology Worhbooh (O manual

da buffettologia) e The New But'Jettology (A nova buffettologia),


tualmente publicaclos em 17 idiomas, entre os quais hebraico,
irabe, chins e russo.
Depois do sucesso de O Tao de W(trren BuJkt\ estive com Davicl em Omaha, no encontro anual da Berkshire Hathaway, em
2007, e durante o almoo comeamos conversar sobre a histri cla anlise cle investmentos. Ele ressaltou que, no fim do
scnlo XIX e no incio do XX, essa tividade se concentrava
sobretuclo em determinar a solvncia e a capacidade de geraqdo cle lucros cle uma empresa com o propsito cle analisar os
scus titLrlos. Davicl tambm menconou que Benlamin Graham,
il ctecano ctc Wall Street e mentor cle Buffert, havia adaptado as
9

i:,''
:

t(:cnicls inicris de anlise de rrulos para a anlise de aoes


r.rr

Ao fim do almoo, perguntei a Davicl se ele julgava possvel


criar um guia sucinto e lcil de usar para interpretar as demonsLraes financeiras de uma empresa utilizando o conjunto nico
ce ferramentas que Buffett havia desenvolvido para descobrir

tLinr'i;rs.

las Grahan nunca fez clistino en[re as empresas que pos.llcur urla vntagem competitiv de longo prazo e as que no
llo$srrcrll em reiao s suas concortentes. Ele s estava intercss;rclo em saber se a companhia tinha ou no capaciclacle cle
gctrco ce L,rcro suficiente para tirla dos apuros econmicos

aquelas companhias maravilhosamente rentveis.

Eu tinha em mente um livro direto e simples que ensinasse os invesridores a interpretar as demonstraes financeiras de
uma companhia e procurar os mesmos tipos de organizao que
Buffett. Um livro que no apenas expicasse o que so balancos
patrimoniais e demonstraes do resultado do exerccio, mas
que apontsse o que os investidores devem procurar se, como
Buffet, esliverem em busca de uma empresa que tenha uma
vntagem competitiva de longo prazo.
David adorou a ideia e, em um ms, comeamos a envia um
para o outro os captulos do livro que est em Suas mos gora.
Esperamos que Warren BulJett e a anIise de balanos o aj'.s.de a
dar o mesmo salto qualitativo do megainvestidor, possibilitanclo

cluc haviam acarretado a queda verliginosa da cotao de suas


acs. Ele no estava in[eressado em ter participo em uma
orgirnizao

por 10 ou 20 anos.

Se a coto no se movesse

ctcpois cle dos anos, ele caa fora. lsso no significa que Graham
percleu o barco; ele simplesmente no embarcou naquele que o

tcra tansformado, como aconteceu com Buffett em 2008, no


hrme m mais rico do mundo.
Br-rlfetr, por outro lado, depois de iniciar sua carreira com
Glaham, descobriu a tremenda gerao cle riqueza de uma
cftpresa que tinha uma vantagem competitva de longo prazo em relao s suas concorrentes. Ele constatou que, cluanto
rnais tempo voc mantivesse sua prticipao em uma dessas
cornpanhias fantsticas, mals rico ficaria. Graham provavelmente teia dito que todas essas empresas tm cotaes excessivas,
mas Bullett percebeu que no precisava esperar que o mercado
acionrio oferecesse uma cotao de barganha e que, mesmo
ragando um preo justo, poderla ficar riqussimo com aqulas
cmpresas.
Ele desenvolveu um conjunto nico de ferramentas analticas

para iclentilicar essas empresas especiaLs. Embora baseado na


vclha linguagem de Graham, seu novo mtodo possibiltava quc

que voc v lm dos velhos modelos de avaliao de Graham e


descubra, como Buffett, o fenomenal poder de gerao cle riclue-

::,
,.-..:

zr de longo prazo de uma empresa com uma vantagem competitiva durvel em relao s concorrentes. Ao mesmo tempo, voc
vai se libertar das custosas manipulaoes do mercado linanceiro
e ter a oportunj.clade de se unir ao crescente nmero de investidores inteligentes de todo o mundo que esro se tornando rremenclamenle ricos ao seguir os passos desse investidor lendrio
e brilhante.
M\RY BUFFE-T-T

ele cleterminasse se uma empresa podia sobreviver aos problcnas que estava enlrentando no momento. O mtoclo cle Buf fctt
tambm informava se a empresa em questo tinha ou nio L(nli
vanragem competitiva durve1 que o tornaria riqussimo no lorrio prazo.
l0

tt

CAPiTULo

A grande revelao que fez de Warren Buffett


pessoa mis rica do mundo

D
lara

entenclel esta grande revelao, precisamos compreencier a


natureza clas Bolsas cle Valores e de seus maiores players. Embo"Voc prectsd entender de contabilidade e deve compreencler
cLs nLLdnces dessa cincia. Esse o idoma dos negocios,

um idioma inperJeito, porm, d menos


tlisposto

clLLe

esteict

Jazer o est'oro rle aprencler contabiliclnde

como ler e analisar cletnonstraes Jinanceiras -,


nao cleveria escolher aoes por conta propria."
WARREN BUFFETT

ra pteste mui[os servios para empresas, nos ltimos 200 anos


Wall Street tambm tem funconado como Lrm grande cassino
no qual jogaclores, ao moclo clos especuladores, lzem grandes
apostas na direo das cotoes das aoes.

Em seus primrdios, alguns dessesjogadores obtiveram gran<le

riqueza

proeminncia. Tornaram-se pcrsonagens interessan-

les sobre os quais as pessoas adoravam ler na imprensa especia-

lizada. O grancle "Diamond" Jin-r Brady e Bernard Baruch lbram


apenas alguns dos cue chamaram a ateno do pbhco como
gtancles investidores de sua poca.

Em tempos modernos, os investidores institucionais

- fundos
mtuos, lundos hedge e sociedades de investimento - substituram os grancles especuladores de antigamente. Os investidores
institucionais se "vendem" para os cientes como analistas de
aes altamente capacitaclos, alarcleando seus resultados anuais
coro isca publicitria para um pblico mope e vido por enricluecer rapidamente.
Em geral, os especulaclores do mercado acionrio tenclem

ser

irconstantes, comprando quando as notcias so boas e caindo

ruins. Se a ao no avana em alguns meses,


eles r venclem e saem procura de outa.
Os melhores jogadores dessa nova gerao desenvolveram programas cle computaclor complexos a fim cle meclir a velocidade em
lbrar quanclo so

qLrc

uma cotao est subindo ou caindo. Se s aoes de uma em13

l)rr5 csto sLlbin([o rpclo o bastante, o computadt as compra; se


rsth cainclo rpido, o compllrador as vencle. lsso cria muita movi-

ncltio

cle

compra

e venda de

milhares de aoes dilerentes.

Nro incomum para esses investidores infomatizados compr.r L{nr:r ao num dia e vend-la no dia seguinte. Gestores de
Iunclos her usam esse sistema e podem ganhar muitssimo druhcilo pala seus clientes. Mas h uma cilada: eles tambm pocicm perder altas somas. E, quando perdem dinheiro, os clientes
(se aincla tiverem algum dinheiro sobrando) pegam o que sobrou
e vo embora procura de um novo analista que escolha aes

Ele chegou concluso

c1e

que, se comprasse aquelas "empre-

sas subvalorizadas", com cotles abaixo de seu valor

intrnseco

de longo prazo, o mercado acabaria por reconhecer o seu erro

as reavaliaria para crma. Depois que isso acontecesse, ele pode-

ria vend-las com lucro. Essa a base do que conhecernos hoje


como investimento em valor. Graham foi o pai desse paradigma
de investimento.
O que temos de perceber, no enlanto, que ele, na verdade, no
se

impoltava com o tipo de empresa que estava compranclo. Em seu

mundo, toda companhia tinha um preo no qual se tornava uma

llsse frenesi especulativo de compra e venda vem acontecenclo

barganha. Quanclo comeou a praticar o investimento em valor nos


idos da dcada de 1930, ele se concentrava em achar empress que

h muito tempo. Uma das maiores agitaoes de todos os tempos,

estivessem senclo negociadas a menos da metade do valor que elas

na clcacla de 1920, fez com que as cotaes das aes chegassem

tinham em caixa. Ele chamava isso de "comprar um dlar por 50

estratosfera. Mas, em ]"929, veio a quebra da Bolsa, levanclo as

centavos". Tambm aplicava outros parmelros, como nunc pagar

cotes a despencar.

mais clo clue

pala eles.

No incio da dcada de 1930, um jovem e empreendedor ana-

lista cle Wall Street chamado Benjamin Graham percebeu que a


rnaiorra dos maj.s famosos investidores em aoes no dava a m-

nima importncia par os spectos econmicos de ongo prazo


clas empresas que estavam compranclo e vendendo. O nico [ator
relevante era se as cotaoes das aes estavam, no curto prazo,
subinclo ou caindo.

Graham tambm percebeu que, quando estavam domndos


por seu frenesi especulativo, aqueles investidores s vezes faziam com cLue as cotaes subissem at atingir nveis itlculos
cm lelao s realidacles econmicas de longo prazo do mercaclo cm que as empresas tuavam. Tambm percebeu que aquelcs
ncsmos famosos investidores s vezes provocavam a quecla cLlts
cs a nvels insanos que, da mesma forma, no levavam cltt
cont s perspectivas de longo prazo das companhias. Era ncsscr;
nlvcis insanamente baixos c1r-re Graham via uma opot tr-tniclreltr
lhntstic:r pala ganhar clinheio.
t.r

l0

vezes o lucro de uma empresa e vender a ao se

ela subisse 50olo. Se no subisse em clois anos, ele a vendla cle qual-

querjeito. Sim,

um pouco mais longa do que


a dos especulaclores de Wall Street, mas, na verdade, ele no tinha
interesse algum na sj.tuao da companhia dali a 10 anos.
Buffett aprendeu sobre investimento em valor com Graham na
Universidade de Columbia, na dcada cle I950, e clepois, pouco
antes deste se aposentar, foi trabalhar para ele como analista em
sua lrma em Wall Street. L, Buffett trabalhou ao lado do famoso investidor em valor Walter Schloss, que ajudou a instruir o
jovem Warren na arle de identrficar situaes de subvalorizao,
recomendando a leitura das demonstres linanceiras de mia sua perspectiva er

lhales cle empresas.


Depois que Gaham se aposentou, Buffett voltou para a sua

Omaha natal, onde Leve tempo de pensar sobre a metodologia


cle Gaham longe da multidao enlouquecedora de Wall Street.
llu|anLe esse perodo, percebeu algumas coisas inquietanles nos
fnsinanenlos cle seu mentor.
l5

.4 primeira era qne nem toclas as empresas subvlorzadas de

raham eram reavaliadas para cima; algumas, na verclade, acabrvrm imlo falncia. Em cada grupo de companhias vence-

llorts, tambm havia umas poucas perdedoras, que reduziam


mrrito o desempenho geral. Graham lentava se proteger dessa
situo com uma carteira de aoes amplamente diversificada
c1uc, muitas vezes, continha 100 empresas ou mais. Ele tambm
aclotava uma estratgia de se lj.vrar de qualquer ao que no
subissc clepois de dois anos. Mas, no fim das contas, muitas de
srri,rs "aoes

valor subjacente da empresa, fazia mais sentido para Buffett


manter o ivestimento pelo maior tempo possvel, tendo maior
oportuniclade de lucrar com a sua vantagem competiliva.
\) Ele tambm percebeu que o mercado - por meio dos investidores em valor ou dos especuladores, ou de uma combinao
dos dois - reconheceria em algum momento futuro o aumento
do valor subjacente da companhia e empurraria a cotao cle
suas aoes para cima. Era como se a vantagem competitiva durvel da empresa tornasse aqueles investimentos uma profecia que

subvalorizadas" permaneciam subvalorizadas.

Buffetr clescobriu que um punhado de organizaoes que ele

se realizava sozinha.

Havia mais uma coisa que Buflett considerava ainda mais mgica do ponto de vista financeio. Como tinham modelos de negcios to fantsticos a seu favor, no havia chance de aquelas

Graham haviam comprado e posteriormente vendido por causa


cla regra dos 50o/o continuavam a prosperar ano ps ano; ao
rnesmo tempo, constatou que as cotaes das aes dessas empresas estavam muito mais altas do que no momento em que

sem a cotao das aoes, menor seria o risco de ele perder seu
clinheiro ao comprar um prticipao. A cotao mais baixa das

Ciraham as havia vendiclo. Era como se eles tivessem comprado


passagens para uma viagem de trem at Bonana, mas tivessem

saltado bem antes de terem chegado estao porque no sabiam para onde o trem estava indo.

Buffett decidiu que podia melhorar o clesempenho do seu


mcntor aprendenclo mais sobre

economa empresarial daquelas

aoes tambm signilicava maior potencial de valorizao e obteno de gnhos. E quanto mais tempo ele mantvesse aquelas
participaes, mais tempo teria para proveitt as timas condioes econmicas subjacentes daquelas empresas.

"superestrelas". Ento, comeou a estudar as suas demonstraes

Tudo isso era uma contradio complera da mxima de Wall

financeras, tentanclo entender o que as tornava investimentos

Steet de que, para maximizar seus ganhos, voc precsava aumentar o risco subjacente. Buffett havia clescoberto o Santo Graal

cle longo

companhias algum dia declararem falncia. Isso signiflcava que,


quanto mais para baixo os especuladores de Wall Street jogas-

pr^zo ao fantstcos.

Ele clescobriu que todas aquelas "superestrelas"

sebeneficiavm
clt: rlgum Lipo de vantrgem competitiva que criv uma situaao
cconmica semelhante a um monoplio, possibilitando que elas
cobrassem mais ou vendessem mais produros. Dessa mancint,

clos investimentos:

ganhavam muito mis dinheiro do que as concorrentes.

[le podia

Buttctr rmbm percebeu que, se a vantagem competitiva .lc


una empresa pudesse ser manticla por um peroclo longo -.se:
losse "cltrriivel" -, ento o seu valo subjacente continualia a aumcntr no alls ano. Por causa cle um aumento continlro (lo

sas e, ainda assim, sair ganhando, contanto que mantivesse o

;'

um investimento no qua1, enquanto seu risco


climinua, o seu potencil cle ganhos aumentava.
Para facilitar ainda mais as coisas, Buffett percebeu cue no
precisava mais esperar que Wall Street oferecesse uma barganha.
pagar um preo justo por uma daquelas superempre-

investimento por tempo suficiente. E, para acrescentar a cereja

um bolo .j delicioso, percebeu que, se mantivesse o investimen!o no longo prazo e nunca o vendesse, podia efetivamente adiar
17

...{

il,

iri)()stos sobre ganhos de capital para um futuro distanLe,


per'rritlt(lo (lLrc o seu investimento ficasse lsento de impostos

lno lps ano enquanto

CAPTULo 2

Onde Buffett comea sua busca


pela empresa excepcional

fbsse mantido.

Vcjamos um exemplo: em 1973, Buflett investiu US$

l1 mi-

lhcs na .[he Washington Post Company, um jornal com uma


vitgem competitiva durvel, e at hoje permanece fiei a esse
invcslimento. Em 2008, 35 anos depois, o seu valor cresceu
r atingir estratosfrico US$ 1,4 bilhao. Nada mal em investir
LJS$ l. L milhoes e ganhar US$ I,4 bllhol E a melhor parte que,
por runc te vendido uma nica ao, Buffett aincla no pagou
r.l n tt]sto sequer de imposto sobre seu ucro.
Glaham, por outro laclo, com sua regra dos 50%, teria vencticlo o rnvestimento de Buffett na Washtngton Post em 1976,

^
Antes
de

ticos, ou se, uma empresa com uma vantagem competltlv durvel, rtil saber onde prcurar. Buffett percebeu que essas srperempress tm trs modelos bsicos de negcios: vendem um

produto exclusivo, prestam um servio exclusivo ou compram e


vendem a baixo custo um produto ou servio de que o pblico

por aproximadamente US$ 16 milhes, e teria pgo um impos[o

sempre precisa.

sobre ganhos cle capital (o lucro). Pior ainda, os renomaclos ana-

Vamos analisar cacla um desses modelos.

Wall Street provavelmente teriam compraclo


es mil vezes nos ltimos 35 anos para obter

IisLas cle aoes de

c venclido essas

comearmos a proclrrr a empresa que nos tornara

Vender um produto exclusivo: esse o mundo de Coca-Cola,

Hershe Budweiser, Coors, Kraft, The Washington Post, Procter & Gamble e Philp Morris. Por meio do processo de necessidade e experincia do consumidor, e da promoo
publicrtna, esses fabricantes inseriram as histrias de seus
produtos em nosss mentes e, assrm, nos induziram a pensar
neles quando vamos satisfazer uma necessldade. Quer mascar
urn chiclete? Voc pensa na Wrigley. Est com vontade de tomar
luma cerveja gelada aps um dj.a cheio no trabalho? Voc pensa
na Budweiser. E as coisas realmente melhoram com uma CocaPepsi, Wrigley,

ganhos intermitentes de l0olo ou 20%, pagando mpostos a cada


vencla. Mas Buffett proveitou o rnveslimento para obter o excep-

cronal retorno de IZ.4600/o e, at hoje, ainda nao pagou nenhum


tosllo cle imposto sobre seu ganho de US$ 1.,4 bilhao.

-C.ola.

tsuffett gosta de pensar que essas companhias conquistarm


um lugar na mente clo consumidor e, quando isso acontece, seus

:,..

rroclutos nunca precisam ser moclificaclos, o que, como voc


ttescobrir, Lrm ponto favorvel. A empresa tambm consegue

tobrar preos mais altos e vencler uma quantidade maior dos


sct.ts plocltrtos,

criando todo tipo de eventos econmicos maravilhosos cue aprecem em suas demonstraes financeiras.

lil

l9

Vr:ntlcr trm scrvio exclusivo: esse

melhor preo clo mercaclo fica associada ideia clo consumidor


cle onde cornprar. Em Omaha, quem precisa de um fogo novo
vai atrs da maior variedacle e do melhor preo na Nebraska Furnitnre Mart. Quer despachar os seus pertences para o oulro lado
do pas? A Burlington Northen Snt Fe lailway tem I melhor

o munclo de Moody's Corp.,

t'lR Ulock lnc., Anerlcan Express Co., The Service Master Co.
r Wclls l;argo & Co. Tal como os mdicos e os advogaclos, essas
cnprcsas plestm servios
(lr.ris esto

c1e

dspostas a pagar

que as pessoas precisam e pelos

mas, ao conlrrio clos mclicos

oferta. Voc mor numa ciclacle pequena e quer a maior varieda-

c clos actvogados, essas empresas so instituies, no pessoas


rspeclics. Quando voc pensa em clcular os seus impostos,
pe nsa na H6zR Block, no emJack, o sujeito na H&R Bock que
laz os clculos. Quando Buffett comprou uma participao no
Salomon Brothers, um banco de investimentos (agora parte do
Citigroup), pensou que es[ivesse compranclo uma instituio. Porem, cluando os principais talentos comearam a deixar a firma

de com os melhores precos? Vi ao Wal-Mart.


simples assim: vencla um proclu[o ou servio exclusivo ou
seja o compraclor e vendedor a baixo custo de um procluto ou servo e voc ir lucrar, ano aps ano, como se tivesse quebrado a
banca em Mone Carlo.

e a levar consigo os miores clientes, ele percebeu que se tratava


cle uma empresa de talentos especficos. Em firmas desse tipo,
os [uncionrios podem exigir e obter uma grancle parte clo lucro,
o que deixa um total bem menor para os proprietrios/cionistas

da empresa. E no assim cue os investidores ficam ricos,

O n'roclelo econmico de prestao de um sevio exclusivo


pocte ser fenomenal. Uma emptesa no precisa investir muito
clinheiro reprojetando seus proclutos nem tem de gastar uma fortuna construindo uma fbrica ou amazenando sua produo.

fiirmas que prestam servios exclusivos e que conquistam um


posio na mente do consumidor podem gerar margens melhores clo que as das companhias que vendem pt'oclutos.
Comprar e vende a baixo custo um procluto ou servio cle que
o prblico sempre precisa: esse o mundo de Wal-Mart, Costcct,

::]:

Nebraska Furniture Mart, Borsheim's Jewelers e Burlingron Northern Santa Fe Railway. Aqui, as grandes margens so trocdas

pelo volume, ou o aumento do volume mais do cue compensll


a recluo clas margens. O segredo set ao mesmo tempo compraclol e vencledor a baixo custo, o que permite que voce tenh
margens mais altas do que as da concorrcncia e aincla scja u
vcnclector a baixo custo de um produto ou servio. A irnagem c[.r

)0

2\

CAPIIULO J

CAPiTULo 4

Consistncia o caminho de Buffett


para a riqueza

Viso geral das demonstraes financeirs:


onde o ouro est escondido

scgundr grande revelaio de Buffett que a "consistncia" d


vntagem competitiva gera toda a riqueza. A Coca-Cola vende o
rnesmo produto h I22 anos e muito provavelmente o vencler
pebs prximos sculos.
produto que cria a constncia nos lucros
cla empresa. Se esla no precisa ficar mudando seus produtos,
tambm no precisa investir milhes em pesquisa e clesenvolvimenlo nem ter de gastar bilhes reequipando a sua fbrica
para procluzir o modelo a ser lanado no ano que vem. Assim,
o clinheiro vai se multiplicando nos cofres cla companhia, o que
signilica que ela no precisa contrair muitas dvidas e, por sua
vez, evita que pague muitos juros, permitindo que acumule mui
essa consistncia do

to ctinheiro para expandir suas operaes ou recomprar as aoes,


o cLue aumenta o lucro e a cotao das suas aoes - lornando os
aclonrslas mls rlcos

Porlanto, cuando est analisando as demonstraoes financeiras de um empresa, Buffett est procurando consistncia.
Acr-rcla companhia consislentemente tem margens brutas altas?
'[em consistentemente pouca ou nenhuma dvida? NrTo preciszr
gasta[ consistentemente grandes somas em pesquisa e desenv()lvimento? Apresenta lucros constantes? Apresenta um crescirrenlo conslante do lucro? essa "consislncia" que aparece nas
cLemonsLraoes lnanceiras que indica a Buffett a "durabilictaclc"
da vantagem competitiva da companhra.

T:
.E por meio cla analise das demonstraoes financeiras que Btrflett
garimpa empresas com uma vantagem competitva clurvel. So
elas que the inlormam se ele est analisando uma companhia
medocre, sempre atolada em resultados ruins, ou uma organizao

cLLe

tem uma vntagem competitiva durvel e que vai torn-

-lo ricluissimo.

As demonstraoes financeiras podem ser de trs tipos: a demonstrao do resultado do exercicio, o balano parrimonial e a
clemonstrao clc fluxo de caira.
A demonstrao do resukado clo exerccio nos inl'orma qunLo dinheiro a empresa lucrou durante deteminado perodo. Os
contadores clas empresas trdicionalmente geram declaraoes
cle resultado para os cionislas a cada trimestre e ao lm do ano
fiscal. Com a anlise da demonstrao do resultado do exerccio de uma empresa, Buffett pocle determinar parmetlos tais
como as margens das vendas, o seu relorno sobre o parrimnio
c, sobretudo, a constncia e a clireo dos seus lucros. Todos
esses fatores so necessrios para determinar se a companhia
esL

ou no se beneficiando de uma vantagem competitiva

clurvel.

O balano patrimonial nos informa quanto dinheiro a emPres lem no banco, suas contas a receber, seus estoques, suas

plol:lieclades, o que chamamos de seu ativo; e quanto ela deve,


o que conhecemos como passivo. Ao subtrair o passivo do ativo

oblemos o ptrimnio liquido da companhia, ou seja, o valor


(p(e scus scios possuem investido nela.
).)

2i

'Ll'rclicionalmente, as empresas gelaln Lm balano patrimo-

trimestte e ao lm do ano
contbll olr fiscal. Buffett aprendeu a usar alguns dos itens clo
balano patrimonial - como a quantidade de ativo dsponvel da
cnpres ou o seu endividamento de longo prazo - como indican

irrl rala os acionistas ao

lm

cAPTULo 5

cle cada

Onde Buffett vai buscar


informaes financeiras
'Jl

clores da exis[ncia de uma vantagem competitiva durvel.

A cleonstrao de fltrxo de caixa, por su vez, acompanha


0 clinheio que entra e sai da empresa. Essa clemonstrao serve
parra monitorar quanto dinheiro a companhia est gastanclo em
melhorias dos at'ivos fixos. Tambm monitora as venclas e as recompras cle ttulos e aoes. Uma empresa geralmente emile uma
clernons[raao de fluxo de caixa junto de suas outras demonstraeres

\_f

1\a

moderna era dr internet. h clezenas de lonres nas quis


podemos facilmente encontrar as demonstraes financeiras
de uma empresa. O acesso mais fcil por meio do MSN.com
(http://moneycentral.msn.com/investor/home,asp) ou c1a pgina
de finanas do Yahool (www.linanceyahoo.com).

Ns consultamos os dois sites, mas o MSN.com, da M'icrosoft


NeLwork, oferece demonstraes financeiras mais detalhaclas.

financeiras.

Nos captulos a seguir, iremos explorar


itens e os indicadores da demnstrao do resultado do exercicio, do balano patrimonial e da demonstrao de fluxo de caixa
clue Buffett usa para descobrir se a cmpresa em questo tem ou
no uma vantagem competitiva durvel cue o tornar rico no
cletalhadamente os

Para comear, encontre o campo no qual deve digtar o smbo-

lo das cotaoes das aoes em ambos os sires e clepois digite o


nome da empresa. Clique nele quando aparecer, e tanto o MSN.
com qunto o Yahoo! iro clieconlo para a pgina contendo a
cotao das aes da companhia em questo. esquercia, voc

longo prazo.

ver o cabealho "Finance", sob o qual esto trs hiperlinks cue

o levaro ao balano patrimonial, demonstrao do resultado

do exerccio e demonstrao de fluxo de caixa. Em cima disso, sob o cabecalho "SEC", h um hiperlink par clocumentos

apresentados

U.S. Securities and Exchange Commisslon (SEC),

equivalente Comisso de Valores Moblirios brasileira. A cada


trimestre, todas as empresas cle capiral aberto clevem apresentar
liir

ctcmonstraoes linanceiras SEC; esses clocumentos sao conhecidos como 10Qs. Tambm apresentado SEC um documen-

'

iclatrio apresentaclo SEC

rlc cpitnl aberto.

a cada tlreste pea maiot partc clas emptesas


tncluias clemonsttaes financeiras e lornecc um pnoratt

(:ontruo cla conclio financeira da empresa ao longo clo ano. O relatrio clcve
r: t lciLo rprs cacla un (los trs primeiros timestes clo ano lscal cla empresa e
..cr ilprcsenti(io SEC em at 45 clias aps o fim cle cacla trimestre (N. clo E.)
25

to rhanlrclo I0K, clue o relatrio antral da empresa. Nele esto


corticls

as clemonstraes

[inanceiras da companha para aquele

ano contLil ou fiscal. Buffett leu milhares de lOKs ao longo dos

relalrios
clos nrmeos de uma empresa, sem todas as firulas que podem
ser colocadas no relatrio anual apresentado aos acionistas.
No Brasil, a melhor fonte de consulta disponvel o site
wwwbmfbovespa.com.br, da BM6F Bovespa, que oi criada em
2008 com a integrao entre a Bolsa cle Mercadorias & Futuros
(tlMzF) e a Bolsa cle Valores de So Paulo (Bovespx). Ao entrrr
arrcls, pois esses documentos representam os melhores

A DEMONSTRAAO DO
RESULTADO DO EXERCICIO

nele, voc deve clcar em aes e, em segulcla, pesquisar emplesa na qual est interessado.

possvel acessar dados da companhia e de seus principais


acionistas, relatros linanceiros, informaes relevantes e o his-

"E necessario ler um zilhao de relatrios anuais


e demonstraoes financerus cle empresas."

t()rie (le cotioes rlas aes.

Fxistem outrs fontes de consulta importantes, como a Comisso cie Valores Mobilirlos (www.cvm.org.br), a Bloomberg
e portais como Terra e UOL, mas o melhor lugar para encontrar
toclos os dados a BMF& Bovespa.

'Wnnrr Burlr

.ti

"Alguns homens leem a Playboy. Eu leio relatrios anuais."

WnnN

Br

lsrrr

Nos primrdos da anlise de aoes, os principis analistas,


como Benjamin Graham, o mento de Buffett, se concen[rvm
simplesmente no fato cle a companhia gerar ou no lucro e davam pouca ou nenhuma ateno viabiidade de longo prazo de

cPiTrJt-tl 6

Por onde Buffett comea:


a demonstrao do resultado do exerccio

sua fonte de receita. Graham no se importava se a conrpanhia


er um empreendimento excepcional com condies econmicas a seu favor ou se era um clos milhares cle negcios medocres

que lutavam para sobreviver. Ele compraria uma participao


em uma empresa ruim num piscar de olhos se achasse que po-

Demonstrao do resultdo do exerccio


(em milhes de R$)

deria obter um preo suficientemente baixo.

10.000

Receil

custo dos bens vendidos


Lucro bruto

3.000

A sacada de Buffett fo, em parte, dividir o mundo corporativo

7.000

em clois grupos cliferentes: empresas excelentes que tinham uma

vnlgem competitiva durvel em relao s sus concorrentes

De5pesas operacionais
Despess de vendas, gers e dminjstrtvas

2.100

Pesquis e desenvolvimento

1.000

Deprecjao
Lucro operacional
Despesa com jLrros

Ganho (perda) com a venda de ativos

3.200
200
1.275
225

Oulros
Lucro antes dos imposlos

lmposto de end pago


Lucro lquido

E) ....
ullctt

700

1.500
525

91\

essas organizaes o tornariam rico se ele conseguisse comprar


suas aes a uma cotaco justa e mantlas por tempo suliciente
.

e empresas medocres que se esforavam para sobreviver, ano

aps f,no, pm um mcrca(l empelitivo.

que as

tornrvr investi-

mentos ruins a longo prazo.

Em sua busca por uma dessas companhias incrveis, Buffett


percebeu que os componentes individuais da demonstrao do
esultado do exerccio podiam revelar se a empresa possua a
vantagem competitiva durvel de longo prazo geradora da ri
cueza extraordinria que ele lanlo cobava. No apenas se ela
ganhara dinheiro, mas que t.po de margens tinha, se precisava
gastar muito com pesquisa e desenvolvimento para manler sua

senrpre comer pel:r clemonstr-aio do resLtltado clo exerct-

vntagem competitiva e se er necessrio usar muita alavanca-

cio. Ela revela ao investidor os restlltados das operaes da empresa

em cleterminado perodo. Tradicionalmente, apresentada a cacla

gem para ganhar dinheiro. Esses fatores englobam o .tipo de inlolmao que Buffett grimpa nas demonstraes de resultado a

fim clo ano e fica claro o peroclo a que se refere - por


exemplo, cle lo de janeiro cle 2007 a 3l cle dezembo de 2007.
A clerlonstrao clo resultaclo do exercicio tem trs conPonen-

im de conhecer a natureza clo motor econmico cle uma empresa. Para ele, a fonte do lucro sempre mais imporlante do que o
prprio lucro.

trimestre

e ao

tcs bsicos: a receila, as clespesas, que so subtraclas cla receita,

o qLle ros informa se a empres teve lucro ou prejuizo.


2f

29

cAPTULO 7

CAPiTULo 8

Receita: por onde o dinheiro entra

Custo dos bens vendidos: para Buffett,


quanto mais baixo melhor

Demonslro do resultado do exerclcio


(em milhes de R$)

3.000

Custo dos bens vendidos


LLrcro

l
10.000

Receit

7 000

bruio

Demonstro do resultado do exerc(o


(em milhes de R$)
Receita

-+

Lucro bruto

primcira linha de demonslrro do resutado do exercicio c


sempre receita total ou bruta. lrata-se do volume de produtos ou servios vendiclos pela empresa duranle o perodo em
cLuesto, que elatado trimestrl ou anualmente. Se estivermos
procluzindo caados e tivermos vendi.lo R$ 120milhoesemum
ano, essa a receita que iremos informar naquele ano em nossl
clemonstrao do resultado do exerccio.

lodavia, o lato de ter uma receit aka no significa que uma


cmpresa est tendo lucro - necessrio deduzir as clespesas da
receita total. Receita total menos clespesas igual a receita lquicla. A cilra da receita total por si s no nos revela nada at subIrirmos as despesas e descobrirmos qual a receita lquicla.
Depois cle dar uma olhada na receita [otal cle uma companhla,
Lullctt comea uma longa e minuciosa ptlrao das despesas.
Porcue ele sabe que um dos grandes segredos para se ganhar
Lnais clinheiro gastar menos

dinheiro.

3 000
7 000

';

\
A

10.000

Custo dos bens vendidos

l.\r

clemonstrao clo resultado do exerccio, bem embaixo da

iinha da Receita, encontra-se o Cusro dos bens vendidos, tambm conhecido como Cus[o das vendas. Ele represenla o custo
cler

compra de bens que

a empresa est

revendendo ou o custo da

ruratria-prima e da mo de obra usadas na fabricao dos pro(tutos que est vendendo. "Custo das vendas" em geral usado

lugar de "custo dos bens venclidos" se a companhia estiver


fbrr-recendo servios em vez de produtos. So essencialmente a
nlesma coisa - mas um igerramente mais abrangente clo que o
otrtro. Sempre temos de nvestigar exatamente o que a empresa
tsl incluinclo em seus clculos cle custo dos bens vendiclos ou
ruo

tlc custo das vendas. lsso nos d uma boa ideia de como a equipe

ilc gcslo est pensando a resperto da companhia.


Llm exemplo simples cle como um empresa pocle calcular o
i{u cLrsto dos bens vendidos seria: comece informndo o custo
isloclue cla en'rpresa no ncio do ano; ac.cione o crsto para
$lurcntar o estoque clurante o ano e, clepois, sublraia o valor
n clinheiro do esloque restante no tm do ano. Assj.m, se uma

l()

JI

cornpanhia comea o ano com R$ tO milhoes em estoque, gasta


l$ 2 milhOes em compras e termina o perodo com um estoque

CAPi,IULO 9

Lucro bruto/Margem de lucro bruto:


nmeros essenciais para Buffett em sua
busca por investimento de longo prazo

cujo valor de R$ 7 mlhes, o cusro dos bens naquele perocio


seria de R$ 5 milhoes.
Embora no nos revele muito acerca do fato cle empresa ter
ou no uma vantagem competitiva durvel, o custo dos bens
vendidos por si s essencial para determinar o Lucro br-.uto da
companhia, que uma cifra fundamental para ajuclar Buffett a

Demonstrao do resultado clo exercico


(em milhes de R$)

estabelecer se ela tem ou no uma vantagem competitiva de lon-

go prazo. Discutiremos isso mais cletalhadamente no prximo


captulo.

)
r

10 000

Receil

Custo dos bens vendidos

3.000

Locro bruto

7 000

Lucro brukr R$ 7.000

Se subtrairrnos

"

Receita R$ [0.000 = vlargc dc lucro buLo 70%

cla Receita total cla empresa o valor informaclo

como Custo clos bens venclclos, oblenos o l-ucro bruto: a quanticlacle cle clinheiro cue ela ganhou com su? receita total aps
snb-.air os cuslos rle mtri-prima e mo de obra usadas para

procluzir os bens. No inclui categorias como clespcsas cte venclas e'aclministrativas, cleprecuro e tlespesa comJuros.
Por si s, o lncro brnto nos revela muito pouco, mas poclemos Lsr esse nrmcro par..a calcular a mlgem cie Luco brulo
cla empresa, cue porle nos inlormtrr muito sobre su natureza
economtct
Lucro bruto * Reccita total = Vlalgctr

cLe

lucrr lruto

A perspecriva clc Iluffett procurr cornpanhias que tenham


algum tipo

cle

vanlagem competiliv1 clirvel, com as qr"tais pocle

lucrar no longo plazo. Ele clescobriu rlue companhias com excelentes conctioes econmicas cle longo prazo lttncionanclo a seu

'll

l-l

lavor Lenctem ter margens de lucro bruto clnstdntemente mats


altas

cLo

clue as outras.

As margens cle luco bruto de empresas que Buffet j identifi-

cou como lendo uma vantagem compelitiva durvel so as das


seguintes organizaoes: a Coca-Cola, que apresen[a uma margem de lucro bruto constante de 60% ou superior; a empresa de
rrtng Moody's, 73%; a Burlington Norrhern Santa Fe Railway,
6lolo; e a Wrigley Co., 5lo/o.

Compare essas excelentes companhias com vrias ouLras que


conhecemos e que tm condies econmicas de longo prazo

luins, como a United Airlines, que vive entrando e saindo cla


bancarrota e tem uma margem de luco bruto de 14%; a problemtica montadora General Motors, que alcana parcos 2l%;
a antes problemtica mas atualmente rentvel U.S. Steel, com
meros 17%; e a Goodyear Tire, cujos pneus roclam em qualquer
terreno, mas que, em uma economia rum, est atolacla em pouco impressionanles 20olo.

O que gera uma alta margem de lucro bruto a vantagem


cmpetitiva durvel da empresa, que the proporciona a liberdacle

tiva sustentvel em relao s concorrenles. E uma companhia


em um selor extremamen[e concorrido, sem clualquer tipo de
vntagem competitiva a seu favor, nunca vai nos tornar rico5 no
longo prazo.
Embora nao seja prova de falhas, o teste cla margem cle lucro
bruto um dos primeilos indicador-es de que a empres em questao tem algum tipo cle vantgem compelitiva clurvel constante.
tsuffett enfatiz muito a palavra "clurvel" e, para que tenhamos
segurna, temos de moni.torr as margens anuais cle lucro brulo
clos ltimos 10 anos para garantir que h "consistncia". Buffett
sabe qne, cuando procuramos orgnizaes con uma vantagem

competitva clurvel, "consistncia" a palavra-chave.


Mas uma empresa com uma margem alta de lucro bruto pocle

rumo de vrias maneiras e ser privada de sua vanlagem


competitiv de longo prazo. Uma clelas ter muitas clespesas de
vcnclas e aclministrativas, oulra ter atos custos de pesquisa e
rur.na terceira ter altos custos de juros sobre cLvidas. Qualquer
um clesses trs custos pocle clestruir as condles econmicas da
pelcler-. o

crpesa.

o preo de seus produtos e servios bem acima


dos custos. Sem possuir uma vanlgem competitiva, as companhias tm de reduzir o preo do procluto ou servio que esro
vendenclo. Essa queda, claro, reduz suas margens de lucro e,
portnto, sua rentabilidade.
Como uma regra muito geral (e existem excees): empresas
com margens de lucro bruto de 40% ou superiores tenclem a
ter algum tipo de vantagem competitiva durvel. Companhias
con margens cle lucro bruro abaxo de .10% em geral atuam em
se[ores altmente compeLitivos, nos quais a concorrnci esl
aletancto as margens de lucro geral (existem excees aqui tambi:n.r). Uma margem de lucro bruro de 20% ou inferior costuma
scr um borL indicador de um setor extremamente competitivo,
no qurl nenhuma empresa pocle criar uma vantagem competrcle estabelecer

l+

35

C rr

Pl' r

LrLO

cPiTULo 11

Despesas operacionais: sob o olhar


atento de Buffett

Despesas de vendas, gerais e administrativas

Demonstrao do resultado do exercico


(em m lhes de R$)

10.000

Receita

Custo dos bens vendidos


Lucro bauto

')

Demonstrao do resultado do exercicio


(em mihes de R5)

3.000
7 000

Custo dos bens vendldos

Despess operacionais

Lucro bruto
Despe5di o[etctonats

Despesas de vendas, gerais e adninistratlvas

2 100

Pesquisa e desenvo vimento

1.000

Depreciao
LLrco operacional

10 000

Receita

3.000
7 000

I ) Despess

2.100

de vendas, gerais e acln'rinistrativas

Pesquisa e desenvolvimento

700

Deprecao

2AO

Lucro operac ona

000
100

3.200

linha clo Lnclo bruto na clemonstrao clo resulIaclo clo exerccio vem um gr tqro cle clespesas chamaclas operacio-

Na

nais. Trata-se cte toclos os cuslos associaclos a clespesas cle venclas

snas ctespesas cliretas e incltretas corn venclas, bem como toclas


as clespesas gerais e aclministraLivas dllrnle o peroclo contbi

Logo:rbrixo

cte

ctc venclas, gerais e

e aclminislra[ivas para a comercializao clos procltrtos, pesqlusr


e clesenvolvimento de novos proclutos, ciepreciao e amortizao

(encargos cle cleLeriorao) e a abrangenLe categoria "ou[ros",

cue

inclui torlt5 r) (lespesis nto opcrtcioni5 e n.ru rcLrr(nlsr.


Ao serem somados, esses lanamenLos correspondem s despesas operacionais totis d empres, cLue so ento subtraclas
clo hrcro bruto para nos informal o lucro ou o preillzo operacional clzr emptesa. Como toclos esses lanamcnlos causan-L impacto
nr rli[l.ueza econmica cle longo plzrzo cl:r companhia, : melhor
tteclicaLmos os prxlmos captulos a ulna anlise cle cacla um
rlcl:s. como Bullett faria.
lir

ctemonstraao clo esnkaclo clo exerccLo, t'to ilem l)espesas

:,"11

':r:: '

::

aclminislrativas (VCA)

cue a ernpresa

inlorma

fais clcspes;rs incluem os salrios cla gerncia, gastos com publiciclacle, com vragens, custas.judiciais, comj.ssoes, toclos os cusLos

rh llha

cle pagamenLos e gastos.lesse tipo.

|.m uma companhia como r Coca-Cola, essas cespe sars alin{rrl a casa clos bilhoes e cusam um [ren-Lcnclo impacLo em setl
rlstrlt:rclo hnal. Como Lrna porcenLagem clo lucro bruto, tis
tlcslrcsas variam muilo cle empr-esa para etrrpresa. Vrim a[ em
rr r'1:r n iz:rcircs como a Coca-Cola, rlue tem uma vnlagem coni'lil.iv ctur\,e1. conslanLemenle, esla gilsla, en'r n'rclia, 59% c]o
:i,'Lr

lucro brulo cm

clespes:,rs VCA. Uma empre sa

como

vloocly's

il

gasta conslanlemente, em mdia, 25olo, e a Procter

& Gamble

gas-

um patamar mdlo. No entanto, se a lntel parasse de


reaizar pesquisa e desenvolvimenlo, o seu atual lote de produtos
ficaria obsole[o em 10 anos e ela teria de fechar.
A Goodyear Tire tem um coeficiente de 72o/o de despesas VGA
reduzidas

Ia constantemente 6%. "Constantemente" a palavra-chave.

As companhias que no tm uma vantagem competitiv durvel sofrem com a concorrncia inlensa e mostrm grandes variaoes nas despesas VGA como porcentagem do lucro bruto. A
GM, ao longo dos ltimos cinco nos, passou cle um palamar de
gasto cle 28olo para um de 83o/o clo seu lucro bruto com clespesas
VGA. A Ford, nos timos cinco anos, gastoll entre 89o/o e 7BO/o
clo seu luco bruto com clespesas VGA, o que significa que est
perdendo clinheiro loucamente. O que acontece que as vendas
comeam a cair, o que signilca uma quecla na receila, mas as

clespesas VGA permanecem as mesmas. Se a empresa no con-

segue cortJas suficienemente rpiclo, comea a dilapidar cada


vez mai.s o seu lucro bruto.

;
.'

Na busca por uma complnhra Lom uma vantrgem competiti-

l.

va durvel, quanto mals baixas forem as clespesas VGA, melhor.


:t

Se lor possvel mant-ls constanLemenLe baixas, melhor ainda.

No mundo dos negcios, quac1uer nmero abaixo de 30%

em relao ao lucro bruto, mas seu alto dispndio cont ativos


Iixos e suas despesas com juros - sobre a dvicla usada para [rnanciar seu clispndio com ativos fixos - arrastam a fabricante
de pneus para o vermelho [ocla vez qu h recesso. Entretanto,
se no contrasse clvidas para realizar todos aqueles dispndios/
melhorias com a[ivos fixos, a Gooclyear no petmaneceria competitiv por muito tempo.
Bnllett aprendeu a ficar longe de companhias amaldioadas
com despesas VGA constantemente altas. Ele evta empresas
clesse tipo, a despeito da cotao, porque sabe qLre suas conc'lioes econmicas cle longo prazo inerentes so to ruins que
mesmo uma cotao baixa clas aes no salvar os inveslidores
ile toda uma vida de resuhaclos medocres.

considerado fantstico. No entan[o, h vrias empress que possuem uma vantagem competitiva durvel cuias despesas VGA se

encontram numa faixa entre 30% e 80%. Mas, se virmos uma


organizao que est repeticlamente rnoslranclo despesas VGA
acima de B0o/o, provvel que estejamos lidanclo com um setor
altamente competitivo, no cual nenhuma companhia tem uma
vntgem competitiva sustentvel.
Tambm existem empresas com ciespesas VGA baixas e mclias cue destroem as suas condies econmics de longo prazo com altos custos cle pescluisa e clesenvolvimenro, dispndios
com ativos lixos e/ou despesas com juros sobre as suas dvidas.

A lntel um exemplo pertito de uma empresa qlre tem Lrm


coefrciente baixo cle despesas VGA em relao ao lucro bruto
n1s cLlre, por causa clos altos clrstos com pesquisa e desenvolviruento, viu sus conclioes econmicas de longo prazo serem
lr

39

c \ PiTr

II

tcnclo cle invcntr novos produtos, Lambrn reprojetam e atuli-

o l2

prograrras

significa qlre tambn tem


clespesas cle venclas e aclministrarivas muito grandes. Pense no
seguinte: a Merck precisa gastar 29olo clo seu lucro bruto em P&D
e .19% em despesas cle venclas, gerais e aclministrativa,( (VG),
zar.n seus

Pesquisa e desenvolvimento: por que


Buffett se mantm a distncia

cle vendas, o que

que, combinaclas, consomem no total 78% clo seu lucro bruto. E

mais: se nao inventar o prximo meclicamento c[Le vai alcanar


venclas multibrionias, a Merck

Custo dos bens vendidos

3.000

Lucro bruto

7.000

se no o lizer, percler a su vanLagem complitiva em apenas

Re(eita

-+

r0.000

Despsas operaciona s

&

Co. percter sLa vilntagern


competitiv cluanclo s ptenLes exisLenLes expirarem.
\ lntel, embora seja lder- em seu acelerado setor, cleve constantemente gastrr cerc cle 30% clo seu lncro bruto em PlD;

Denonstrao do resultado do exerccio


(em ilhes de R$)

algnns anos.

Despe5as de vendas, Jeis e administrat vs


Pesquisa e desenvol/imento

Depreciao

2.100
1.000
700

Lucro opercional

3 200

r\

loocly's, en'rpresa cle railg cle titulos, h muito tempo

uma clas lavoritas cle Buffett, e por um bom motivo.

El

no tem

ciespesas cle PcAD e gasta ern mclia apenas 25% do seu lucro

bruLo com clespesas VGA.

A Coca-Cola,

cue

t:tnbm no tem

custos rle PD, mas cue tem de fzel n-ruita publicidacle, aincLa

LJ

ssim gasta em mclia 59olo clo


rLem lcsLLr,lisa

cle

scnr.olvtmento muilo ir.nportanle para

iclentilcarmos empresas com Ltma vnIagem competitiva clltrvel. O que parece Llma vantagem competrtrva cte longo prazo
mlulas vezes Llm \antagen confcricla companhia por uma
pa[ente ou algnm avano lecnolgico, como no caso das er.npresas ltmaceuLicas. Mars, eLn algum momento, a pa[cnle vai expi-

rr e a vantagem competitiva vai clesaparecer.


Se essa vantagen'L o resultaclo ce algum avano tecnolgrco,

scmpre h meaa cle clue uma nova tecnologia o substitlta. E


por-isso que a Microsolt Letn tanto meclo clos avanos tecnolgi-

se

u Luco

brulo em

clespesas VGA.

Com a Moocty's e a Coca CoLa, Buffett no precisa passar-. a noile


cln claro achanclo ciue alguma pxtente v:iexpirlr ou que: corn-

panhia no vai ganhar a corricta pelo prximo grancle avano


Lccnolgico.

l:is. entao. r regra dc Brrflctt: crnplcsrs rlrre rreL islnt invcctit'


rtrito em P6qD tm um lalha inerenle em sua vantaem competitva que vai sempre pr suas condioes econrnicas de longo
l)r.t( cm tisco. o Lllrc cignificx qtl nio sio segLtr:s.
['], se nao so seguras, ele no es inteessado nelas.

s rio Google. A vantagem compettv cle hoje poclc acabar.se


tornanclo a obsolescncia cle amanh.
l:ssas crtrpresas ptecisam no apenas g;rsl:rr enormcs cuanti-

rlrrlcs cle ctinheiro com P&D, mas, por estaren consLantementc


-t0

+t

cPruLo

l3

uso, o que significa que aXYZ ir depreciar a mquina de impresso a uma razo de R$ 100 mil por ano. A depreciao um

Depreciao: uma despesa que Buffett


no pode ignorar

custo real dos negcios, pois, em algum momento no futuro,


mquina cle impresso ter de ser subs[ituda.

A compra da mquina far com que - no balano patlimonial


R$
- I milhao sejam acrescentados ao ativo imobilizaclo. Ento,
nos 10 anos seguintes, o custo deprecado de R$ 100 mil por
ano aparecer na demonstrao do resullado do exerccio como

Demonslrao do resultado do exercicio


(em mrlnos ce

ti))

Receta

-+

10.000

Custo dos bens vendidos

3.000

Lucro bruto

7.000

Despesas operacionais

Despesas de vendas, gerais e adminislrativas

2.100

Pesquisa e desenvolvimento

1.000

Depreclao

700

Lucro operaciooal

3.200

uma despesa. No balano patrimonial, a cada ano, R$ 100 m1l


sero subtraidos da conta clo ativo imobilizado. O desembolso de
R$ I milhao para a compra da mquina aparecer na demonstraQao de fluxo cle caixa sob o item dispndio com ativos imobilizados. Gostaramos de enfatizar que a clespesa de R$ I milhao
com a mquina no apresentada no ano da compra, mas ti
alocada como uma clespesa de depreciao na demonstrao do

resultado do exerccio em parcelas de R$ 100 mil ao longo de um


perodo de 10 anos.
Uma bela sacada que os profissionais de finanas de Wall Street

'r
I

perceberam que, depois de a mqulna de impressao se compraodas as maquinas e os edificios acabam sofrendo desgaste ao

da e quitada, a depreciao anual cle R$ 100 mil no representa

longo do tempo, esse desgste apresentado na demonstrao


do resultado do exerccio sob o rem Deprecrao. Basicmente,

mais nenhum desembolso achcional de dinheiro, mas reduz o lu-

o valor cla depreciao de alguma coisa em determnado ano


uma despesa alocada em contraposio ao rendimento daquele mesmo ano. Isso faz sentido: possvel dizer que o valor cla
depreciaao de um ativo foi usaclo na atividade da empresa que
gerou o renclimento naquele ano.

Um exemplo: imagine que uma mquina de impresso comprada pela grltca XYZ por R$ I milho e rem uma vicla til de

l0

anos. Em razao clessa vida

til,

a Receita Federal no permtre

que a empresa deduza integralmente o valor total no ano em que


a compra foi realizada. Em vez disso, a despesa com a mquina
cteve ser clistribuda ao longo clos

l0

anos em que ela estiver em

cro que informado anualmente Receita Federal nos 10 anos


seguintes. lsso significa que, numa pepectiva de curto prazo,
a grlica XYZ tem um custo anual que, na verdade, no est se
traduzindo em nenhum desembolso aciicional de dinheiro. Porlnto, os encarregados das finanas em Wall Street podem voltar
acrescentr aquele custo ce

R$ 100 mil ao lucro, o que significa

que o fluxo de caixa da empresa agora pocle suporrar mais dvidas


para novos investimentos. O mercado fnanceiro tem

um acrni-

mo para esse novo clculo clo luco: eles o chamam de LAJIDA, ou


sej, Lucro Antes de Juros, Impostos, Depreciao e Amortizao.

lluffet afirma que, ao usar o LAJIDA, os analistas de Wall


5treet esto gnorando que, no fim, a mquina sofrer desgaste

,t)
43

c cr.nprcsa ler cle gastar oLltro rtlho clc reals para comprar
uma nova. Mas agora a companhia est sobrecarregacla corn Ltma

Cr\PTULO

I4

Despesa com juros: o que Buffett no quer

tonelaclr cle clviclas clecorrentes clos novos investimenLos e Ialvez

n:o seja capaz cle financiat a compra cle nma nova mquina.

Bul[ett acreclita qtre a clepreciao uma clespesa real e setnpre


cleve ser inclucla em qualcprer clculo de lucro. Se fizssemos o

contrrio, estaramos nos iludinclo cLrrlo prazo, acreclitanclo


que a empresa est lucranclo mais do que realnente esli. E ningum fica rico corn iluses.
O qr,re Bulfett clescobriu que companhias que tm utta vantagern competitiva durvei tenclem a ter custos cte depreciao
rnais baixos em relao ao lucro buto clo que as epresas qlle
sofrem os inconvenienles cle uma concorrncia intensa. por
exemplo, a clespesa de clepreciao da Coca-Coa lica constantemente por volta cle 6% do lucro buto, e a da Wrigley, outra
companhia com unla vantgem competitlvt clurvel, tambm
lca por volta de 7o/o. .l a despesa cle clepreciao cla procrer 6

...

il

Demonstrao do resultado do exerci(io


(em milhes de R$)

10.000

Receita

custo dos bens vendidos


laro bnrto

3.000
7 000

Despesas opeacionais
Despesas de vendas, geris e dministrtivs

2.100

Pesquisa e desenvolvimento

1.000

Depreciao
Lucro operacional

De5pe5 corn juros

700
3.200
200

Camble, olrtra empresa favorira de Buffett h muito tempo, frca


ern aproximadamente Bo/o. Compare com o caso cla Gr\4, que aLua

nlrm setor altamente competilivo e com uso intensivo cle capital. A sua despesa cle clepreciao consot.ne en[e 22olo e 57olo cto
lucro bruto.
Como no caso

cle clualquer clespesa clue consome o lucro lruto


uma empresa, Buffett clescobriu que menos sempre signilca
mais - cluanclo se trala cle aument o resultaclo linanceiro.

cle

.:::,

lJcspcs:r conr juros e o lanrmento clos juros pagos, clurante o


trimestre ou o ano, sobre a clivicla cLLle empresa apresenLa no
balano patr-imonial como passivo. Fmbora seja possvel para
uma companhia receber mais juros clo que pagar, como no cso
clc um banco, a maioria das empresas lablis e de vrejo pg
rrrrrilo mlis jLrrrrs do qLrc leccbc.
'fiatr-se

um custo financeiro, no operacional, que lca isollclo, pois no est ligado a nenhum processo proclutivo ou cle
vcncla. Em vez clisso, os juros refletem o endividamenLo total
(lLc a empfesa apresenla em seu balano. Quanto maior o endivicliu.nento, maior a cluanticlacle cle juros a ser paga.
cte

r\s companhias que pagam muitos juros em relaao ao sell


lucto operacional tenclem a ser de dois tipos: uma empres que
44

45

esl num setor altamente competitio, no qual grandes invesrimenlos em ativos fixos so necessrios para manler a Competi,

O Wells Fargo tambm o nico com um nvel de roting

Standard

tividade, ou uma organizao com conclies econmicas excelentes que contraiu a dvida ao ser comprada em uma aquisio
alavancada.
i:

O que Buffett descobriu que as empresas com uma vantagem competitiva duvel muitas vezes tm pouca ou nenhuma
clespesa com juros. A Procter & Gmble gasta apenas B% clo setr
lucro operacional em despesas com juros; a Wrigley Co. necessita gastar, em mdia,

Compate essas duas companhias com


a Goodyear, que atua no setor de pneus, altamente competitivo e
com uso intensivo de capital. A Gooclyear precisa gastar, em m_

1'
I
'))

i;'
;.:

7olo.

:,

:,

;
::
'a:

&

A^A

da

Poor's.

O coeficiente de despesa com juros em relao ao lucro operacional tambm pode indicar o nvel cle perigo econmlco no
qual uma empresa se encontra. Tome como base os bancos de
investimentos, que, em mdia, gastam com o pagamento de

ju-

ros cerc de 70% de seu lucro operaconal. Um olhar atento teria

dentificado que, em 2006, o Bear Stearns informou clue es[ava


gastando 70% do setr lucro operacional com o pagamento de
juros.
No entanto, no trimestre que termlnou em novembro de 2007,
a porcentgem cla clespesa com juros em relao ao lucro opera-

dia, 49o/o do seu lucro operacional com o pagamento de juros.


Mesmo em empresas altamente competitivas, como as do setor

cional havia saltado para 230%. lsso significa que o banco teve
de mergulhar no patrimno lquido dos seus acionistas para co-

de aviao, a qunticlade de lucro operacional gasta com juros


pocle ser usada para identificar organizaes com uma vantagem
competitiva. A constantemente rentvel South\/est Airlines gasta
apenas 9% do seu lucro operacional com o pagmento de juros,
ao passo que a sua concorrente Unied Airlines, que vive enlrando e saindo da bancarrota, gasta 61%. Outra combalida concorrente da Sourhwest, a American Airlines, gasta astronmicos
92% do seu lucro operacional com o pagamento de juros.
Em geral, as empresas que possuem uma vantagem competi-

blir

Liva

a dilerena. Em uma operao altamente alavancada como a

pre lncio

um desastre.
Em marco de 2008, o outrora poderoso Bear Stearns, cujas
aes j haviam sido negocladas a at US$ 170 no ano anrerior,
foi forado a se fundir com o JP Morgan Chase & Co. com um
valor de apenas US$ 10 por ao.
do Bear Stearns, isso era o

cle

e que so as preferidas de Buffet na categoia de produtos

cle consumo

tm despesas com juros inferiores a 15% do lucro


operacional. Mas preste ateno, pois a porcentagem cla despesa
com juros em relao ao lucro operacional varia muito de um

se[or pra outro. Por exemplo: o Wells Fargo, um banco no qual


IJuffett cletm uma particpao de |4o/o, gas1a aproximadamente

30% clo seu lucro operacional com o pagamento dejuros, o que


pocle palecer alto em comparao com a Coca-Cola, embora, na

entre os cinco maiores bancos dos Estados Unidos, o


Wells f-argo seja o que tem o coeficiente mais baixo e atrativo.
vr:rclacLe,

.t6

47

^rn

uru

15

Ganho (ou perda) com a venda de ativos e


Outros

ciamenlo e a vencla cle patcntes, se lorem categorizaclos como


algo ciue no pertence ao cuso normal dos negcios.
s .'ezes, evenlos no recorrentes podem ajuclar muito o re,
sultaclo financeiro cle rtma empresa. Por serem eventos t1alo reclrti:ncs, Btiflett aceclita que ees clevem ser removiclos cle clualcluer
clcu1o clo lucro lcuido para cle terminar se uma companhia tem
oll no Lma vantgem competitiva cLurvel.

Demonstrao do resultado do exerccio


(em miJhes de R$)
Oespesas operacronais
Despesas de vendas, geris e administrtivas
PesqLlisa e desenvolvimento

2.100
1.000

Depreciao

700

Lucro operacionl

3.200

Despesa com jLlros

r
J

200

Gnho (perda) com vend de ativos

1.275

OLrtr

225

\{uando umr

empres. vcnrle Lrm ativo (clue no o


estoque), o
lucro ou o prejuzo geraclo pela vencla r.igistraclu.o
o"fr"

perrla) com a vencla cle ativos. O lucro


a cliferena entre os
pro\entos cla vencla e o valor contbil
lnsLraclo nos livos cla
empres. Se esta tem um eclifcio peb
c1r-ral pagou R$ I milhao
e , depos cle clepreci-lo para
R$ 500 ,.,-,,1, o u.,.I.u por R$ B0O
rnil, vai registr.ar um ganho cle R$ l0O
mil
(o Lr

).

't:

i:

rlesse ativo. Da mesrna manei


Rii .l 0 0 m., a companhr

r--elarivo vencta

a,";ir:,,i:'L':l

j::l:iti ff;

mil.
O mesmo se aplica ao lanamento,,Outros,,.
nesse itenL que

cvcr.ttos no operacionais, ncomuns


e infrecuenles geraclor.es cle
lc(cita ou clcspesa s;1o conabilizaclos r.ra
.[.,.r.ron.r.uIn clo resul_
lrclo clo cxer.ccict. Tais eventos poclem
incluir

acordos de licen_

Itl
49

CAPITULo

I6

tos de impostos, Buffett considerou que US$ 22 milhoes aps


impostos correspondiam a US$ 45 milhes antes dos impostos.

Lucro antes dos impostos: o nmero


que Buffett usa

Para comprar uma empresa que lhe rendesse US$ 45 milhoes


antes clos impostos, ele teria de gaslr entre US$ 250 milhoes e

US$ 300 milhes. Portanto, ele

viu os rrulos da WPPSS como

um negcio que ele estava comprando com 50%

cle desconto, em

relao ao preo das outrs companhias cotn conclies econDemonstrao do resultado do exer(cio
(em milhes de R$)

micas semelhantes.
Buffert sempre levou em considerao o lttcro cle uma empresa

Despesas operacionais
Despesas de vends, gerais e aclministrativas

2.100

Pesquisa e desenvolvmento

1.000

Depreciao

70a
3.200

Lucro operacional
Despesa com juros

200

Ganho (perda) com a venda .le ativos

1.275

Outros

l..

225
1.500

Lucro antes dos impostos

antes dos impostos. lsso lhe permile pensar sobre uma companhia ou um inveslimento em relao a orlros investimentos.
Esse tambm

um dos pilares da sua revelao de que uma

empresa com uma vantagem competitiva duvel , na verdade,

uma espcie de e(Uitt boncl, com um cupom ou uma laxa de


juros crescente. Iremos explorar essa teoria do equity borul mats
detalhadamente no lim do livro.

r.

t(r
Lucro antes dos impostos" clesigna o lucro
de uma empres
apos:r deduio de Iodas as desnesas m,c ,hrc ,- .,,r,]^^clo imposto cre renda.

;r.:Tii: illi::

lii:

retorno qlle esl obtendo ao compra


toda uma companhia, ou
uma participao parcial, por meio cla
aquisio de suas aes
no mercado aberto.
Com a exceo de investimentos isenros
de impostos, todos
os retornos de investimentos so calculados
or_,r". o, impostos.
E, como todos os investimentos competem
entre si, mis fcil
pl.'nsar sobre eles de lorma equnime.
Quanclo comprou US$ l3g milhoes em rrulos isentos
de im_
rostos da \,Vashingron public porve Supply Sysrem (WppSS),
qr-te lhe renclcram US$ 22,7 milhoes
por ano em clividendos isen_
t0

5l

c,r Pir

Lo l7

Imposto de renda pago: como Buffett


sabe
quem est dizendo a verdade

nirrnero inlormado como ucro operacionaL antes ctos inpostos.


Se o valor no for muLLo prximo o relatado pela companhia
cmo imposto cle rencta pago, mell-ror comear a clescon[iar.
Ao longo clos anos, Buffett aprendcu (Lr-lc ts utprcsJs clue tental enganar a Receita gerllmente Lamllm le nlam englnar seLts
acionistas. O melhor cle uma organzao clue possLr uma vantagem competitiva cle longo przo c1lle ela ganha tanto clinheir-o

Demonstrao do resultado do exercfcio


(em milhes de R$)

cue no precisa enganar ningum para ter Lrm belo resnltaclo.

Despess operacionis
Despess de vendas, gerais e administrtivas
Pesqusa e desenvolvimento

Deprecio
Lucro operaconal

2.100
1 000

7A0
3.200

Despes com juros


Ganho (perda) com a vencla de tivos
Outros

Luco antes dos impostos

lmposto de rend.r paqo

200
1.275

225
1.500

525

Lomo

toclo conirihirintc, ts cmpresas americanas


tm cle pagar
a sua rencla. loje, nos Estaclos
Uniclos,.rr. uu'tu.
corresponcle a aproximaclatnente
35% cla ,"*to quun.lo pngor,

impostos sobre

:l
:

:t

os impostos so registraclos na demonslrao


alo a"arltualo'alo
exerccio no item Imposto cle r.encla pago.
O clue interessante no lmposro cle rencla
pago que esse
lanamento rellete o veclacleiro lucro
ao
io, i__
r'stos. s vezes, elas gostam cle cleclnra,",.pr.ru"nnr",
.1,-re .r," g;;;;;;"
m:ris clo clue ealmente esto. (Sllrpreencl.nt.,
,.,ol) *o .ln,
rnauciras cle verificar se esto clizenclo
a verclacle por meio
tkr i:x*rc cla p,blicao de suas clemonst.rco.,
ur_ruo., u"lrJu
curnto rlc imposro cle r.encla est senclo
pago. Calctrle 35% clo
:;,1

53

c.\PiTULo

l8

se a [enclncia de longo prazo alta

percurso no precisa ser sem percalos, mas ele est procurando

uma tendncia de alta.


Mas note: por callsa de programas de recompra clc aes,
possvel que a tendnci histrica clo lucro lquiclo de um empresa seja diferene da sua tendncia histrica de lucro por ao
Os programas de recompra de aoes aumentam o luco por ao
reduzindo o nmero de aes em circulao Se uma companhia diminuir o nmero de aes em circulao, restringil a
quantidacle de aes que esto sendo usadas para dividir o lucro
lquido cla empresa, o que, por sua vez, aumentar o lucro por

l:i

Demonstrao do resulldo do exerccio


(em milhes de R$)
Despesas opercionais

2.100
1.000

Depreciao

700

Lucro opercional

extremos, o progrma de recompra de aes de uma organizaao pode at Serar um umento do lucro por ao, aincla que ela
esteja sofrendo uma reduao clo lucro lquiclo
Embora a maior parte das anlises financeiras se concen[re no

200
1.275

225

Lucro antes dos impostos

ao, apesar de o lucro lquido real no ter aumentado Em casos

3.200

Despesa com luros


Ganho (perda) com a venda de alivos
Outros

1.500

lmposto de renda pago


Lucro lquido

525
975

,:l'
ll,l
.,::

Depois qu" todas as despesas e os impostos so deduzidos


cla
receita, obtemos o Lucro lquido da empresa.
nesse irem que
verificamos quanto dinheiro ela ganhou depois
de pagar o im-

posto de renda. Existem alguns conceitos que


Buffett aplica ao
analisar esse nmero e que o a.;udam a determinar
aa u

.il
..:

"o_pn_
nhia tem uma vantagem competitiva clurvel ou
nao. Enrao, ior
que no comeamos por a?
A primeira etapa na lista saber se o lucro lquiclo
est ou no
mosLanclo uma tendncia histrica de alta.
O lanamento do Iu
cro lqniclo cle um nico ano no vale nada para
Buffett; ele est
intcerssaclo em saber se existe ou no
consistncia no lucro e

,t

dois fatores que signlficam

a "clurabilidacte" da vantagem competitiva. Para o investdo, o

Lucro lquido: o que Buffett est procurando

Despesas de vendas, gerais e administrativas


Pesquisa e desenvolvimento

lucro por ao de uma empesa, Buffett analisa o lucro lquido


dela para saber o que realmente est acontecendo
O que ele aprendeu que as empresas com uma vantagem
competitiva durvel apresentam uma porcentagem mais alta de
Iucro 1quido em relao receita lota do que as concorrentes'
Buffett afirmou que, se pudesse escolher entre uma companhia
que est lucrando US$ 2 bilhoes com uma receita toral cle US$ l0
bilhes e uma que est lucrando US$ 5 bilhoes com uma receit

total de US$ lO0 bilhoes, optaria pela primeira lsso porque a


empresa com um lucro lquido de US$ 2 bilhoes est ltlcran'lo
20% sobre a receila total, ao pass que a que lem um lucro de
US$ 5 bilhes est lucrndo apenas 5olo sobre a receita total.
Ento, embora a receita to[al nos informe muito pouco acerca
clas condies econmicas da empresa, o coeficiente do lucro i
quiclo em relao a ela pode nos revelar muito a respeito das con(lies econmicas de tal companhia em comparaao com outrs
55

t'

;' "':'
Ilrna empr.esa fantstica como a Coca_Cola tem um
luco cle
lcceita toral, e a incrivel lvtoocly,s lucra 3l%, o
clue reflete

c,\PiTULO 19

2.1(/o cla

as condioes econmtcas strperlativas clos seus


mercaclos. Mas

ttrna companhia como a Southr,ves Air-lines


[tcra apenas
cpre rellete a natureza alLarlente competiLiva
clo setor

no

7olo, o

cle aviao,

nenhum empresa tem uma vantagem competitiva


ongo plazo em t.elao s concorrentes clo mesmo
selor. pot
cuaL

cle

olt_

laclo, a General Molors, mesmo em um lino


auo _ quanclo
no est perclencLo clinheiro _, lucra apenas
3olo
r-.o

Lucro por ao: como Buffett distingue


vencedores de perdedores

cla receita tolal.


Isso inclica as condies econorniels ruins inrrcnlcs
. super_
r'ornpct it ivL) S( tor I U tomhil tst i(
Urna regra simples (e h exceees) que, se Ltlrra
emplesa est
presentanclo um histrico cle lncros quiclos
superiores a 20%
cla receita total, h boas chances cle ela
estar se leneficianclo
cle

algurn tipo cle vantagem competitiva de lor.rgo plazo.


Da mesma
maneira, se uma conpanhla e st constnlemenle
apt.esentanclo

Iucros liqriidos inleriores

a l0% cla receita total. bastante pto_


vvel que o seu setor cle atltaco seja altamente
competiLivo, sem

nenhuma empresa tenha uma vantagem competitrva


clur_
vel. lsso, claro, cleixa Llma enorme zona cle inclefinio
relativa
cue

s organizes que hrcram entre l0o/o e 20olo


cla receita total,

uma rea que est repleta cle empresas qne poclem


ser ttmos
investimentos de longo pazo e qlte ningum
aincla garimpou.
Uma das exceoes a essa regra so os bancos
e as insLituioes
-financeiras, nos
quais um coeliciente mlrito alto cle lucto lquiclo
em relao receita total em geral signihca
ciesleixo po, purr.
clo clepartamento cle gesto de risco. Embora
paream or.nr"r,
os nrmeros na verdacle inclicam a acertaco
cle um risco maior
para a obteno cle dinheiro lcil, o que,
no jogo clos emprsti_
mos, normalrnente Ltl11a receita para se ganhar
clinhei,-.o rpiclo
:'r custa cle urn clesastre no longo
prazo. t.ro com clesas[r-es
linar.rcciros cue nos tornamos ricos.

at,
L.,l lucrcr por ..o e o lucro lcurdo cla empresa no reroclo
em cLuestao clrvicliclo por cacla nma cle strrs toes. Esse rn
nirmero rnportante no munclo dos investimentos porciLle, normalmente , cluanto mais uma companhla lucra por ao, mais
a[L a cote alas suas es. Pra clete[minr o [Llcro por
ao cle uma empresa, pegamos o lucro lquido que ea obteve
e o clivi.llmos peio nilmero cle es em circulo. Por exem-

plo: se ela tem um lucro lquiclo cle R$ l0 n'Lilhoes em urn ano


e um milho cie aqes em circulao, o seu lucro por-. ao serJ
cie R$ 10.
Embola o luclo ror ao cle um tnico ano no possa ser nsaco
para iclentif icar r-rma cornpanhir com unra vlnlrgcnr r:rrmpe tiLiva
cnrvel, esse mesmo nilmero ao longo cle r"rm peroclo cle 10 anos
pocle ns inclicar com bastante clareza se ela Lem uma vantagem

compeliliva .lurvcl a seu favor. O qr.re Br-rffett procLlr Llm qlradro cle lncro por ao ao longo cle um peroclo ce l0 anos clue
clernonslle conslncia e Llma tenclncia cle alla.
Algo rnais oLr menos sslm:
2008
2007
2006
2005

2004
2003
2002

r$ 2,95
R$ Z,68
t$ 2,37
I1;2,17
R$ 2,06

r$ r,95
R$ l,r5

;(,

51

'.

t,60

2001

Rx;

2000

R$ 1,48

I999

R$ 1,30

1S98

R$

Esse quadro demonstra uma tendncia cle baixa, pontuada


por cueclas, o que informa a Buffett que essa empresa est em
L1m setor ltmenle competivo sujeito a grandes expanses e
retraes. As expansoes aparecem quando a clemanda maor
clo que a oferta; quando a clemanda grande, a companhia aumenla sll produo para stisfze-la, o que aut-nenta os custos
e acaba geranclo um excesso de oferla no selor. O excesso de
otrta provoca a queda dos preos, o que significa que a empresa
perde dinheiro at o surgimento de um novo peroclo de expansao. Existem milhales de companhias assim, e as clesvairadas
variaes na cotao das aes, causadas pelos lucros errticos
cla empresa, criam a iluso cle oportunidacles cle compra para
os investidores em valor tradicionais. Mas o que eles realmente
esto comprndo uma longa e lenla vragem cle barco que no

r.,42

lsso mostra a Buffeft que a empresa constantemente tem lu_


cros com uma tendncia de aha no longo prazo _ um excelente
srnal de que a companhia em questo tem algum tipo cle van_
lagem compelitiva de longo prazo a seu favor. Lucros cons_
tantes geralmente so um sinal de que ela est vendenclo um
produto ou um mix de produtos que no precisa passar pelo
dispendioso processo cle mudana. A tendncia d.e alta nos u_
cros significa que as condres econmicas cla companhia so
suficlentemente boas para petmitir que ela faa as clespesas
necessrias a fim de aumentar sua participao de mercaclo
por meio de publicidade ou de expanso, ou ento que ela
use lerramenlas de engenharia financeira, como a recompra
cle es.

chegar a lugar algum.


'::.
::a,

As empresas clas quais Buffett mantm distncia tm um quaclro


rle lucros erretico mais ou menos asslm:

2008
2007
2006
2005
2004
2003

R$ 5,03

2002

R$ 3,35

2001

R$ 1,77

R$ (0,45) prejuzo
R$ 3,89

R$ (6,05) prejuzo
R$ 6,39

2000

R$ 6,68

999

R$ 8,53

1998

R$ 5,24

il

R$ 2,50

59

o BALANO PATRIMONTAL
"Uma
it'Lteles:LnLe

clas coisas rpte voc

n(L

qul

irt descobrir -

d-s p.s.sod.s

no

ptns

cpLe

n 0 su|icicnLc

corn ct maioriu rias emprtsas e dos utdivduos

qre

ct rticla tc:ncla u atuc-Io

em sett elo

mctis froco.

MinluL experittcia me mostroLL que estes sclo os lois


principt:Lis elos

tt'Lctis Jrctcos:

bebitlct e alwctncagem

e tlc:cu'tcctgenr signLJicct dinhr:iro emp rtstctdo."


\MA R:N BiriFr, f

::la'

r:,rli1Ur.o 20

O passivo exigvel a longo prazo o que vencer dali a mais de


urn ano e inclui dinheiro devido a fornecedoes que venderam

O balano patrimonial ctn gcratl

bens, rlbutos dilericlos, emprstimos bancrios e debntures.


Buffet, em sua busca por empresas com uma vantagem com-

).

lJ-a

clas primelras mediclas que Buffett aclota cluaucto estit


ten[anclo descobrir se uma empresa tem ou no uma vntagem

compettiva clurvel ver cuanto ela possui em ativos - pense


em dinheiro e proptiedacles - e quanto ela cleve a lornececlores, bancos e debenturistas. Para isso, ele examina sett balano

petitiva durvel, est procurando algumas coisas especficas em


cada categoria de ativo e passivo, que examinaremos um pouco
mais adiante.
r\gora, se pegrmos toclo o ativo e subtrairmos clele o passivo,
obteremos o patrimnio hcuido cla companhia. por exemplo: se
uma empresa tem US$ 100 mil de tivo e US$ 25 mil de pass!
vo, o seu patrimnio lquiclo cte US$ 75 mil. Mas, se ela rem
US$ 100 mil de artvo e US$ 75 mil cle passivo, o seu patrimnio
lquiclo negativo de US$ 75 mil.

patrimonral.
Ao contrrto das clemons[raoes cle resttltaclo, os balanos parimoniais se relerem apenas a cleterminada clata, no a u1n ano
ou um trimestre. Podemos gerar um balano patrimonial para
qualquer dj.a clo ano, mas ele ser relativo s quela clata espectfrca. O departan'rento contbil de uma empres gera esse balano
no lim de cada trimestre liscal. Considere-o um instantneo da

fim da carrilha do balano parrimonial. Ento, vamos


ver como Bufltr a apica a tocas as suas subcaregorias para identificar uma empresa com uma vantagem competitiva durvel em

condo financeira cla companhia na clata espec[ca em cue ele

relaao s suas concorrentes.

Ativo

Pssivo = PtlrnoLo LtqLido

Esse o

foi geraclo.
Um balano patrimonial cliviclido em cluas partes: a primeira
compreende toclos os Livos, e existem mllitos tipos cliferentes
lncluem-se Cixa, lnveslimentos, Contas a receber, Estoqnes e
imobilizaclo.

^tivo
A segunda patte do balano patrimonial compreende

o passi-

vo e o ptrimnio lquido.

passivo, enconlramos duas calegorias clilelentes:


Passivo circulante e Passivo exigvel a longo prazo (ou no
ciLcLrante). O primeiro significa o clinhelro ctle cleviclo no
Despesas prolr lzo cle el Lrm ano, incluinclo Conlas a pagar,
visionrclrs, Divicla cle curto prazo e Dvida de longo prazo a

Sob

vcn(:c

63

cPirrir-o

Balano patrimonl
(em mlhoes de

2l

R$)

Ativo

Ativo

Passivo

r.380

pUr

caix e nvestlmentos de cuto pazo

4.704 Conts

Estoque tota

2.220 Despess provr5r(xr(l5

5.535

Contas a receber

3.317 Dvid

cle curlo przo


2.260 Dvid cle longo pf.rzo vcncer

5 919

Despess pa9s antecipadamente

Demais at/os circLl antes

Atlvo circulnte total


Ativo imobiIzdo
Fundo de comrcio, valor Iquido

12.005 Passivo crrculntc total


B 493 Divicla d longo prazo
4.246 lmposto de renda diferido

At vos intangiveis, valor liqLdo

7.863 Pftlcipao mnoritri

lnvestimentos de longo Prazo


Dems tivos de longo prazo

1.177 Demis psslvos

Deflais ativos

Ativo no circulnte total


Atlvo total

133
2Sa

0 Demis passrvos circulntos

2.67 5 Pssivo no c rcu

t3.225
3.271

Balano patrimonal/Atvo
(em mlhes de R$)

1.890
0

C xa e invesiimentos cJe

3.1 33

ilnte total

8.300
21

0 Passivo total

.525

31.054
43 059 Ptrimnio lqudo
1

Reserva de capital (emisso de aes)

acumulado

Aes em tesourari;
Passivo

2.220

Conts a receber

3.317

Despesas pagas ntecipadmente

2.260

Ativo clrculante

Aes ordLnrias

PatrLmn o ltqLrido

4.204

Demis tivos circulntes, total

Aoes preferencjls

LLrcro

cuto przo

stoque total

orclinrias

tol

totale ptrimnio lquido

.296

Ativo lmobi zdo

1.374
36.235
-23.315
21.534

Fundo de comrcio,

43 059

12.005

8.493

valor iquido

4.246

Ativos intangives, vor iquido


lnvestimentos de longo pturzo

7.171

Demais tivos de longo prazo

2 615

Dem.ris ativos

Atlvo no circulante
Ativo total

.463

31.054
43.059

,-F

btns cla cmprcsa - o clinheiro, o tivo imobilizaclo,


1s plentes e [ucio o qlre constitui liqueza
- so reglstraclos no
balano patrimonial sob o cabeqalho tivo.
No baLano patrimonial, os profissionais cla contabrliclade diviclilam h muito lempo o Ativo empresarial em clois grupos
oclos os

clistrntos: Ativo circulanle e Ativo no circulante.

O Ativo circulante constitudo por "caixa", "investimen[os


cle curto prazo", "contas a receber", "estoqtre" e um funclo geral
chamaclo ce "clemars ativos circlllantes". Iecebe o nome cle ativcr
circulnte porque tais a[ivos esto imecltatamente clisponveis,
65

I
!

cepfrulo 22

poclem ou sero convertidos em clinhciro cn Lln Peroalo muito curto (em at um ano). Tais atvos esLo listaclos no balano

patrimonial por ordem cle liquidez (orr scja, a lapiclcz com que
podem ser lransformados em dinheiro). O clue ele tcm cle importante a su disponibiliclade para ser trnslormaclo em ciinheio
e gasto caso as condioes econmlcas cla empresa collecem a se

deteiorar e outras fontes cle capital de giro coticlieno corrlecem


a evaporar. (Se voc no consegue imaginar fontes cle capital de
giro evaporancio do dia para a noite, pense no Beat Stearns.)
Toclos os outros ativos so os no cj.rculantes, o qr"re signilica
qlre no sero, ou no poclero ser, convertidos em clinheiro no
ano seguinte; eles eslo listaclos em uma clegori separada logo
abarxo clo Ativo circulante. Nessa categoria, enlram os lnvesti-

!,

Ciclo do ativo circulante: como se ganha dinheiro

1
:

Ealano patrmonial/Ativo
(em mrlhoes de R$)

,:

:
t-l

''t

-r Caixa e investimentos de curto prazo


-r Estoque totl
+ Conts a receber

4.204

Despesas p!ls antecipadamente

2.264

:l

Demais ativos circulantes

Ativo crcu nt t.rt.1l

mentos cle Longo Prazo, Ativo imobilizado, Funco cle comrcro'

Ativos Intangivcir e Dcm:is Aliv(


Em conjunto, esses dois grupos cle alivos constituem o ativo
total. lndividual e coletivamente, pr meio de sua natureza e
quantidacle, eles informam a Buffetl muitas coisas acerca clo carter econmico de uma companhla e se ea possui ou no cobiada vantgem compelitiv durvel que o tofnar riqussimo

2.220

3 311
0

12.005

jvo circut:rntc tambem conhecido cotno "ativo


cle giro" cla
einpesa porque az parte clo ciclo clo caixa que compta estoque;

LJ

at

em seguida, o estoque vendido a fornecedores e se [orna contas


a receber. As contas a receler, quanclo pagas pelos lornecectores,

voltam a se totnar caixa. Caixa -+ Estoque -+ ConLas a receber


) Caixa. Esse ciclo se repete conlinumcnle, e c asslm que uma
companhia ganha dinheiro.
Os diferentes elementos do ciclo clo ativo circulante poclem
revelar muilas coisas a Bulfelt acercr cla natureza econmica ca
empresa e se ela lem ou no uma vantagem competitiva clurvel

no mecado

rfl

67

c,rpilu ro 23

gastancto, o alivo disponvel comea a se acumular e isso cria


um problema de investimento: o qtre fazer com o excealente? eue

Caixa e investimentos de curto prazo:


a recompensa cle Buffett

I
1:

tl

Balano patrimonal/Ativo
(em mfhes de R$)

Estoque tol

4.204
2.220

Conts a receber

3.311

Despesas pagas antecipdente

2.260

Caixa e nvestimentos de curto prazo

oemis ativos circulantes


Ativo circLrlante total

0
12.005

problema interessante!
Corno o clinherro recebe uma taxa llaix cte remuneraao em
uma cont bancria ou em um certilicaclo de depsito, melhor
empregar o aLrvo clisponvel em operaes comerciais ou inveslimentos qlte geam uma taxa de retono mais alta. o que voc
quer ter? Um certilicado cle clepsito bancrio cLue est rendendo
7% sobre o capital investiclc oll Lm partamento que lar o seu
inveslimento lencler l2olo? Voc escolhe o apar[amento. O mes-

mo acontece com Lrma empresa. O clinheiro var en[rando e, se


no for gasto coln custos operaciorLais, comea se acumula.
Enqlrnto se acumtrla, a companhia precisa decictir o cue fazer
com ele. Tradicionalmenle, elas usam o exceclente cle caixa para

expanclir suas operaoes, compram inlegralmente novas empresas, invesLem parcralmente na Bolsa de Valoes, recompram
t_f

suas aes oL pagam c[iviclendos aos actonistas. Mas, com muira

LJ ma das

primeims coisas que Buffett faz analisa o livo para


ver de quanto caix e inves[imentos cle curto prazo uma elnpresa
clispe: certilicados de depslros bancrios, letras de trs meses
clo Tesouro ou outros ativos com grancle liquidez. Uma cifra alta
em caixa e investimen[os de curto prazo poclem informar a Buf-

frequncia, elas simplesmenre guardam o excedente para clias


dilceis. Nunca estamos financeiramente preparados em nosso
mundo sempre rrutvel e desafiaclor.
Uma empresa tem basicamente trs maneiras de gerar uma
montanha de ctinheiro. Pode vencler novos ttulos ou participa-

fett duas coisas: cue uma companhia tem uma vantagem competitiva e est gerando montes de drnheiro, o que uma boa coisa,

o patrimonial ao prblico, o que gera uma grancle quantidde


cle caix antes de ele ser colocaclo em uso. Tambm pode vencler

ou que essa empresa acabou cle vender um negcio ou um tonelacla cle ttulos, o que pode no ser uma boa nolcia. Uma qun-

um negcio extstente ou outros ativos de sua propriedade. Ou,


r'nlio. x companhir lem unl negcio cm cut-so que gerr m.ris
dinheiro do que gasta. essa l-rptese cle uma montanha de

tidade baixa ou a ausencia cle ativo clisponvei em geral significa


cue ela tem condies econmicas ruins ou meclocres Para des-

cobrir qual das duas opoes a vlicla, vamos analisar com um


pouco mis cle profundiclace o ativo disponvel.
As empresas tracliclonalmente guarclam muilo ativo cisponivel para respaldar sus operaes. Consiclere-o um enorme talo
cle cheqr-res. Mas, se es[amos ganhanclo mais clo que estamos
(f

clinheiro gerada que realmente chama a ateno de Bulfet. Uma


empresa que tem um excedente de caixa por causa de um negcio em anclamento muiLas vezes tem algum tipo cle vantagem
competitiva durvel a seu [vor.
Ao analisar uma companhia que esteja passanclo po. Ltm problerna cle curto ptazo, fazenclo com que a mope Wall Street
69

recluza a cotao clas sllas aes, Buffett exarnina o ativo disponvel ou os valores mobilirios negociveis acumulados para
saber se a empresa ter flego fnanceiro Prrr sllpcrllr

Estoque: o que a empresa precisa


compfar e vender

crise na

qual se meleu.
Ento, eis a regra: se virmos muito alivo clisponvel e valores mobilirios negociveis e pouca, ou nenhuma, tlivida, bem
provvel clue a companhia consiga superar os tempos clifceis'
Mas, se est precisanclo muito cle dinheiro e se percebe sentaca
sobre uma pilha cle dvidas, a organizao provavelmente ul.I1

navio que est afunclanclo e cte nem mesmo o mais habllicloso


gestor poder salvar.
Um teste simples para verificar exatamente o que est gernclo
toco o ativo disponvel lazer a anlise dos balanos patrimoniais clos (ltimos sete anos. lsso revelar se o ativo clisponvel
acumttlado fot criaclo por um evenlo nico - tal como a venda
cle novos ttulos ou aes, oll a venda cle um aLivo ou c1e um

ott se foi gerado por operaes comerciais


em curso. Se virmos um monte de dividas, prvavelmente no
estrelflos lidando com uma empresa excepcional Mas, se vrmos um monle cle arivos clisponveis se acumulanclo, pouca ou
nenhuma clvicla, e nenhttma venda cle aes ou ativos, e alm
disso notarmos tambm um histrico cle Lucro constante, provavelmenle estatemos diante de uma companha excelente com a
vantagem competitiv clurvel que Buffett est procuranclo - o
tipo de organizao que nos tornar ricos no longo prazo

negcio existente

cPiruLo 24

Balano patrmonal/Atvo
(em milhes de R$)

.]'.

Caixa e investimenlos de curto prazo


stoque total

4.204

Contas a feceber

3.311

Despesas pgas antecipadamente

2.260

Demals tivos circuantes

Alivo circulante total

0
12 005

-,

Par no esquecermos: ativo clisponve essencil em tempos

tliliceis, portanto, c nos o tivermoq e no>S:ls con(olrntes


ns que vamos cia as cl tas.
E clar as cartas to

bom quanto dizem

n1o.

Er,oqu" fomaclo pelos procluLos cla empresa que esto

armazenados para seem vendidos aos seus clienles, e tambm


pelos proclutos em fase de labricao e pela matria-prima, nas
rndstrias. Como um balano parrimonial se refere sempre a um
clia especlico, a quantidade encontracla no balano patrimonial
o valor do estoque da empresa nquela dat.

Em muitas companhias, h o risco de o estoque se torna ob,


soleto. Mas, como cliscutimos pteviamente, as empresas fabris
com uma vantagem competitiva durvel m urn pon[o a selt [a_
vor, pois os produtos que elas vendem nunca muclam e, portanto, nunca se tornam obsoleos. Essa uma vnlagem que Buffetr
cluer ver.

Ao tentar identificar uma companhia fabril com Ltm vntagem competitiva durvel, procure um es[oque e -m lucro liquido
([ue esto cons[an[emente em aumento. lsso inclica que ela esl

cncontrando maneiras tenlveis cle aumenta as venclas, e esse


70

7l

I
cPfTULo 25

aumenlo exigiu um alunen[o clo estocluc pra que ela puclesse


satisfazer seus pecliclos em lempo.
Empresas fabris cotn estoques que umcnLn r:apiclamente

clurante alguns anos e que, clepois, com rcst1 rapclez, so


recluzidos, murto provavelmente lzem parlc cie um seto alta-

menle competi[ivo sLeito a expanses e reltaoes.


enriquece com retraoes.

Contas a receber, saldo lquido: dinheiro


devido empresa

l: ningum
Balan(o patrimonial/Ativo
(en milhes de R$)
::

Caixa e rnvestimenlos de curto przo


Estoque total

Contas a receber
Despesas pagas ntecipaclamcnte
Demais ativos circLilantes

Ativo

c rcLlnte

L/uando rmt

totl

ernpresr vcndc seus proclutos, sso

4.204
2.220
3 317
2.260
0

12.005

leito com

base em um pagamento vlsta ou coln przo cie 30 dias ou mais

aps o recebimento ctos bens por parte do comprador. As venclas


nessa espcie cle Limbo, no qual a entracla cle carxa posrergada,
clo origern a Contas a receber. Trata-se de clinheiro clevido em-

presa. Como cerla porcentagem cle compraclores aos cuais loram


vencliclos bens no eletuar o pagamento, uma quanticlacle estimacla cle clvidas rncobrveis deduzida clas Contas a receber. e
ess proviso abatida do lucro.

O Conlas a receber por si s nos informa muito pouco sobre

\'anlagenl competitiva de longo prazo da empresa. No entanto,


csse valor nos revela rnuito sobre as vr-.las empresas do mesmo setor. Em setores muiLo competitvos, algumas companhias tentaro
ganhar vantagem oferecendo me[rores conclioes cle pagamento

cm vez cle 30 dias, elas poclem oferecer aos compradores l20 clias.
lsso acaretar um umento nas vendas e nas contas a receber.

t)

73

Se utna em)r'esa est constantemente mostranclo una porccntlgem mars baixa de Contas a eceber ern rela1o s Vendas

lrutas clo cue suas concorrentes, geralmente rorqne ela tem a


seu favor algum tipo de vantagem competitiva quc as outras no
tm.

cAPirulo 26
:

Despesas pagas antecipadamente/

:
.!

Demais ativos circulantes

'i
]

t
Balano patrimonial/Atvo
(em milhes de R$)
Caix e investimentos de curto prazo

4.204

Estoque totl

2.220

Conts a receber

3.311

-+

Despess pagas anlecipadmente

2 260

Demais ativos circulantes

Ativo circulante total

^
f\s

empresas s vezes pagam

12.005

pol bens e servios que vo

re-

ceber no futuro prximo, embora ainda no tenham tomado


posse dos bens ou ecebido os benelcios do servio. Apesar de
no terem siclo recebidos, estao pagos, portanto, so tivos. Eles
so lanados como a[ivo circulante na conta de Despesas pagas
antecipadamente. Prmios de seguros para o ano seguinte, que
so pgos previamente, seriam uma clessas despesas pagas de

maneira antecipada. As Despesas pagas antecipadmente nos


oferecem poucas informaoes sobre a natureza cla companhia ou
sobre uma eventul vantagem competitiva durvel.
Os clemais ativos ciculantes so tivos que estarao disponveis no prazo de um ano, mas qlle ainda no foram recebidos
pela empresa, A esto incluidas restiruioes diferidas de tributos, que devem ser recebidas em at Ltm no, mas que aincla no
esto com a companhia.

1+

75

l:
:

cPirUr.O 27

em 0,82; e o da Anheuser-Busch, em 0,88. De uma perspectiva


tradicional, isso stgnifica que tais organrzaes poclem rer clili-

Ativo circulante total e o coeficiente cle liquiclez

culdades para pagar stras obrigaoes cle curto prazo. O que est
realmente acontecenclo que seu pocler de gerar lucro to lorte que elas poclem facrlmenLe cobrir seu passivo cilculante. Da
mesma maneira, por causa de seu lremendo pocler de gerao

luclo, essas companhias no tm problema para utilizar. com


baixo custo o mecaclo cle papis comerciais caso precisem cle
mais ativo cle curto prazo.
cle

Ealano patrmonil
(em milhes de R$)

4.208

Elas tambm poclem pagar generosos dvidenclos e realizar re-

Esloque total

2.22A

Contas a receber

3 317

Despesas pags antecipdamente

2.260

..

compras cle aes, que so iniciativas que recluzem as reservas


de ativo circulante e ajuclam a pLtxar o coeficiente de liquiclez
para menos de L Mas a consistncia clo seu poder cle gerao

Caixa e investimertos de curto przo

Demis tivos circulantes

Ativo circulante total

17 00s

de lucro, uma consequncia cle sua vantagem competitiv c[ur-

vel, que garante que essas empresas possam cobrir seu passivo
ciculante e nto sejam vtimas clas vicissitucles clos ciclos cle negcios e clas Lecesses.

A,luo circulante total um nrmero que h muiLo tempo clesempenha um papel importnte na anlise financeira. Os analistas tm tracticionalmente argllmenlaclo que a subrrao clo
passivo circulanle clo ativo crrculante inclica se uma empresa
pocle cumprir suas obrigaes cie curto prazo. Eles desenvolve,

m suma, h muitas companhias com uma vantagem compelrLiva clurvel cLue Lm coelctentes cle liquidez inferrores a L.
Elas criam uma anomalia que torna esse coeficiente quse intil
para que possamos identificar se uma empresa tem ou no uma
vanlagem competitiva cluvel.

ram o coeficiente de hquiclez, qlle cleriva cla cliviso clo atrvo


circulante pelo passivo circulante - quan[o mais alto o coeficiente, maior a liquiclez cla empresa. Um coeliciente cle liquiclez
superior a I consideado bom, e clualquer coisa abarx cle 1 e
consicleracla ruim. Neste caso, acredita-se que a companhia ter
clificutclacle em cumprir sus obrigaoes cle cllr.to prazo junto a
seus credores.

O mais curioso em muitas empresas que possuem Lma vntagem competitiva durvel que, com bastante frequncia, seu
coeficiente de liquiclez fica abaixo clo mgico l. O cla Moody's
fica em 0,64; o cla Coca-Cola, em 0,95; o da Pocter 6 Gamble,
76

77

Uma companhia com uma vantagem competitiva clurvel no


precisa modernizr constantemente sua fbrica e seus equipamenlos para se manter competitiva. Veja o caso da fabricante de

cAPTlJr.o 28

Ativo imobilizado'. para Buffett, no tlo


pode ser uma boa coisa
.
::,:

chicetes Wl:igley. Ela cnstruiu uma fbica cue procluz goma


de mascar e s precisa modernizar as instalaes e os equipamentos quando eles estiverem clesgastaclos.

A
Blno patrmonal/Ativo
(em milhes cle R$)

Ativo circulante total

Ativo mobilizdo

8.493

Fundo de comrcio, valor lquldo

Ativos inlanglveis, valor lquido

4.246
7.863

lnvestimentos de longo prazo

7.771

Demis ativos de longo prazo

2.675

::'

Demais atvos

Ativo no airculnte totl


Ativo total

\-J valor total

.il

12.005

31 054
43 059

um

ativo. O lanamento corresponde ao seu valor original menos a depreciao acumulacia. Depreciao, como explicamos anteiormente, o que acontece medida que o ativo imobilizado sofre desgaste;
a cada ano, o ativo imobilizaclo percle

um pouco clo seu valor.


Companhias que no tm uma vantagem competiliva de longo prz'zo enfrentam concorrncia constante, o que signfica qtre
elas precisam o tempo toclo aprimorar suas instalaes fabris
para lenlarem se mantel competitivas, muitxs vezes antes que os
equipamentos estejam desgastados. lsso, claro, cria nma despesa constante que muitas vezes bastante significal-iva e vai se
acumulando no valor do ativo imobilizado lanado pela empresa
em seu balano patrimonial.

portanto, substi[tri seu ativo imobilizado medicla que ele vai se


desgastando, ao passo que a que nao tem uma vantagem competitiva clurvel tem de substituir seu ativo imobilizado para se
manter par a p:r com r con(orrenci:.
Uma companh.a com uma vntagem competitiva durvel ser
capaz cle flnanciar internamente fbricas e equipamentos novos.
Mas uma que no lenha essa vantagem ser forada a contrair
clvicas para financiar sua necessiclacle constante de reequipar
suas lbricas para se manter em dia com a concorrncia.

das propriedacles de uma empresa, da sua fbrica e

de seus equipamentos indicaclo no balano patrimonial como

empresa cue possui uma vantagen competitva durvel,

Vemos isso ao observar uma empresa com uma vnlagem


competitva de longo przo, como a Wrigley, que tem um ativo imobilizado de US$ l,,i bilhao, dividas no valor de US$ I
bilhao e um lucro de aproximaclamenre US$ 500 milhes por
ano. Compare-a com uma companhia sem uma vantagem competitiva clurvel, como a GM, que tem um ativo imobilizado de
US$ 56 bilhoes, dvidas no valor de US$ 40 bilhoes e teve pre-

juzo nos ltimos clois anos.


Goma de mascar no um produro que muda muito, e a marca
Wrigley garante uma vantagem competitiva em relao s empresas r.ivais. Mas a GM tem de competir clietamente com todas as
monladolas de automveis do planeta, e seu mix de produtos precisa ser constantemente atllaizado e reprojetado para permanecet

frente da concorrncia. lsso significa que as fbricas da GM precisam ser regularmente reecuipadas para produzir novos bens.

Produzir goma de mascar um negcio muito melhor e rentvel para os acionistas do que produzir caros. Pense no seguinte:
79

il

:
c,\PTrlt o 29

US$ 100 mil investicos na Wrigley em 1990 valeriam aproximadamente US$ 547 mil em 2008. Mas US$ 00 mil investrdos
na GM em 1990 valeriam cerca cle US$ 97 mit cm 2008. lsso
significa uma difrena cle US$'160 mil a lhvor clos rcionistas
da Wrigley. Eles foram mascando chicle te alegrctncte rLtmo :
riqlreza, ao passo que os acionistas da GM viram suir riciueza

Fundo de comrcio

::

derrapar e despencar de uma ribanceira.


Como Buffett costuma clizer, fabicar um procluto conststenle,

que no precisa muclar, signilica tel lucro consln[e. Um procluto slido sgnifica qlre voc no plecis gastar monles cle dinheilo modernizancto seu ativo imobilizcio s par: se manter
competitivo, o que libera muito clinhciro para oLttros empreendimentos rentveis. Para enriquccer, Lemos pl-imeiro de ganhar

Balano Patrilnonial/Atvo
(em rnilhoes de R$)

Ativo circu ante total


l

concorrencia.

4.493

Fundo de comcio, vaior lqu do

4.246

Outros tlvos intangfveis, vlor lfqLrido


lnvestimentos (participes permnentes em otrs erprlss)

7.863

lnvestimentos (outros direitos)

clinheiro, e ganhar muLLo ajucia. Ut.na clas maneiLas no ser


obrigaclo a gastar grancles quan[ias para se manter par a par com
::

12.005

Ativo imobiIzado

Ativo no circulante totl


Ativo toial

7.177
2 615
31.054
43.059

.i..

L/uencto a Exxon tompm r empresa petrolfera XYZ e paga um


valor superior ao seu valor contbil, o excedente lanado no
balano patrimonral daquela como fundo cle comrcio. Se complarmos muitas companhias por um valor superior ao seu valor
contbl, acabaremos com um lundo c1e comrcio alto no nosso
balano patrimonial.
O lunclo de comrcio costumava ser abaticlo clo hrcro cla empresa por meio cle um processo cle clepreciao, o que causava
um dbito anual em relao ao lucr-o na demonsrrao de resultaclos. Mais recentemen[e, o Fasb (Financial Accounting Stanclards Boarcl)* decicliu que o funclo cle comr'cio s teria de ser
'r' Comisso cle Padres cle ConLabiliclade Firal]cera, rg,ro cllLc estabeiece os
pr-incpios gerris aclotclos nl elabolao cle denonstrltivos linanceiros e/ou
relatrios de empresas nos Estaclos Unidos. (N. clo E.)

80

BI

amortizado se a empresa qual estava vinculaclo estivesse perdendo valo.


Toda vez que cons[atamos um aumento no funclo cle comrcio de uma empresa ao longo de alguns anos, poclemos deduzir
que o motivo so aquisioes de outras companhas. lsso pode

c,\PiT

Lo 30

Ativos intangveis: medindo o incomensurvel

ser uma boa coisa se a organizao estivel comprando outras

que tambm tenham uma vantagem competitiva dur'vel. Se a


conta de fundo de comrcio permanece igual ao longo clos anos,
porqlle a empresa est comprando outra companhia por um

Balan(o patrmonal/Atvo
(em milhes de R$)

valor inferior ao seu valor contbil ou no est lazendo nenhuma

Ativo circulante total

aquisio.
As empresas que tm algum tipo cle vantagern competitiva clu-

rvel cuase nunc so vencliclas por um valor rnferior ao valor


contbil. Dzemos qLrase nunca, mas, s vezes, isso acontece. E,
quando acontece, pode ser a grande chance de uma vica.

+
l

12 005

Ativo imobilizado

8 493

Fundo de comrcio, valor lquido

4 246
1.463

Ativos intangveis, valor lquido


lnvestimentos de longo przo
Demais ativos de longo pazo

7.777
2 615

At vo no circulante toll

31

Ativo total

43 059

.054

^
1\tivos
intangiveis no poclem ser tocados fisicamente e incluem

patentes, direitos aulorais, marcas registradas, franquias e coisas

muito tempo, uma empresa podia lanar no item


ativos intangveis qualquer avaliao antiga que considerasse
vlida. lsso causou algumas avaliaes mui[o interessantes e
muitos abusos. Atualmen[e, as companhias no poclem lanar
ativos intangveis desenvolvidos internamente no balano patrimonial. lsso ps um fim a adulteraoes clo baano ptrimonial com avaliaoes lantasiosas cle ativos intangveis.
Os alivos intangveis que so adquiridos d terceiros, no entanto, so lanados no balano patrimonial com seu valor iusto.
Se um ativo tem uma vida finita - como Llma patente -, o seu
valor amortizado ao longo de sua vida til com uma deduo
desse tipo. H

i,
::
:.).;l

,lrl
:,:

lanada anualmente na demonstrao do resultado do exerccio

i:'r
:rl

e no balano patrimonial.
lr2

83

Um fenmeno estranho ocone com empresas clue se beneliciam cle uma vantagem competitiva clurvel. Vejamos o exemplo cla Coca-Cola Company: a marca Coca-Cola vale mais de
US$ 100 bilhes; no entanto, por ter siclo clesenvolvicla inter namente, o seu valor real como ativo intngvel no efleticlo no
balano patrimonial cla companha. O mesmo se aplica Wrigle
Pepsi Co., ao McDonald's e at mesmo ao Wal-Mart. Cacla uma
clelas rem uma vantagem competiliva clnrvel vincuLada clrretamente ao seu nome; porm, o valor do seu ativo mais valioso, o
seu nome, nao reconheciclo em serl balano patrimonial.

cAPiruro 3l

Investimentos de longo prazo: um dos


segredos do sucesso de Buffett

Blano palrimonal/Atvo
(em milhes de R$)

Alivo circulante total

Esse um dos motivos pelos quais o pocler cla vantagem comil

ir:i

lr:ll

t':.

Demais ativos de lonqo prazo

res no len como saber cla eristncia de tal vantagem competti-

que seguiam Graham, e a sua cotao no era slrficienlemente

voltil para ser interessante para os negociantes cle Wall Street.


O que Buffett conseguin ver loi a vantagem competitiv {lurvel
da Coca-Cola e o poder de gerao cle lucro no longo prazo por
ela proporcionaclo. Um poder cle gerao cte lucro cue, ao longo
do tempo, o ajudarla a se tornar o homern mais rico clo mundo.

:,
;:r

rl

I
L:.

::l
...::

at
aaa

:i,

,:'

:!

iil

't,:,,,,,:

i.
:,,

:
rl
8+
:

.463

7.777

2.615
31.054
43.059

ii]

i.,

,1,

8.493
4.246

Buffett pOde comprar grandes participaes em.empresas to vi-

era cara clemais para fazer sentido para os investiclores em valor

t::

.i.

va ou clo seu potencil para torn-los riqussimos. Foi assin-r qtre

,j

: ltt
: ta:

Ativos intanqve s, vlo lquido


lnvestimentos de longo prazo

Ativo no circulante total


Aiivo total

to, ningum sabia por que ele estava fazenclo aquilo. A Coca-Cola

:ll

comparem l0 anos cle clemonsLroes cle esultaclo, os investiclo-

sveis como a Coca-Cola enquanto todos observavam. No entan-

i..

Fundo de comrcio, vlor lquido

petitiva durvel de aumentar a riqueza clos acionrstas permaneceu esconcliclo dos investiclores por LanLo tempo. menos qlre

ir

12.005

Ativo imobil'zado

E
-f,sst c uma contr

clc :rtivos, no blano patrimonial de uma

empres, no cual registraclo o vai.or clos investimentos de longo

prazo (superiores a um ano), lais como aoes, ttulos e imvers.

lnclui investimentos nas afiliaclas e subsiclirias cla


companhia. O que interessante na conta cle investimentos cle
Essa conta

longo prazo que essa classe cle ativo lnacla nos hvros com
seu preo de custo ou cle mercaclo, o que fol mais baixo. Mas
o lanamento no pocle ser leito com um preo superior ao do
cllsto mesmo que os investimentos tenhm se valorizaclo. lsso
signitca que uma empresa pocle ter nm ativo muito valioso cpre
est lanaclo em seus livros com um valor consicle ravelmente
mais baixo do que o seu pre o cle mercado.
Os investimentos cle longo prazo poclem nos inlolma muito acerca cia lenclncia cle investimentos cla clireo cla empresa. Ela investe em olltras companhias que lossuem vtntagens

a:a

85

c,rpiruro 32

competitivas durveis ou que esto em mercdos ltamente competitivos? s vezes, vemos a ecuipe de gesto cte urna emples:l

Demais ativos de longo prazo

maravilhosa [azendo investimentos em negcios medoces simplesmente porque acha que mior melhor. Em algumas ocasioes, vemos algum gestor iluminado de uma empresa meclocre
fazendo investimentos em organizaes que tm Llma vantagem

:...:

t::

ii
f:

I
f:l

competitiva durvel.
Foi assim que Buffett transformou a sua hokling, a Berkshire
Hathawa no imprio que hoje. Ela j loi urna empresa medocre no altamente competitivo setor txtil. Bu[[ett comprou uma
participao controladora, parou de pagar cliviclenclos a fim cle
acumular ativo disponvel e, clepois, usou o capital de giro da

Balano patrmonal/Ativo
(em

noes de tt$)

Ativo circulante total


Ativo imobilzado

companhia para comprar uma seguraclora. Em seguida, ulilizanclo o ativo da segutadora, ao longo de'10 anos, loi comprando

8.493

Fundo de comrcio, valor lquido

4.246

Ativos lntangfveis, valor lqutdo


lnvestimentos de longo prazo

7.863

Demais ativos de longo prazo

2 615

Ativo no circLllante total


Ativo totl

empresas qlre possllam vantagens competitivas durves.

12.005

7.777

31.054
43 059

Se voc aLibuir uma vantgem competitiva durvel a uma

empresa medocre vrias vezes, ela se tornar uma grande


companhia.

li

il
'a,
.a):

t::

:t)

;
:j

P"rlse em "Demais ativos de longo prazo" como um conjunto gigante de ativos de longo prazo - com vida util superior a um ano
- que no so regisrrados ns categorias de Ativo imobilizadc,
liundo de comrcio, Arivos intangveis e Investimentos de longo
prazo. Um exemplo cle lanamento na rubrica Demais ativos de
Longo prazo seriam despesas pagas antecipaclamenre e resti[uioes de tributos que devero ser recebidas nos anos seguintes.
Os Demais ativos de longo prazo tm pouco a nos informar
acerca cla eventual vantagem competitiva durvel da empresa em

questo.

fl

B6

B7

Prr u

ro

33

& Gamble tem um ativo cte US$ .1,t3 bilhoes e utr retotno sobre o alrvo cle 7%. Mas unra companhia como a Moocly's,
qlle tem Lun ativo cle US$ .1,7 bilho, apresent um retorno sobre
o ativo de 43olo.
llmbora muitos analis[as algumentem qlte qunto maior o
retorno sobre o ati.vo, melhor, Bullett clescobriu que retornos
sobre o aLivo ealmente altos poclem inciicar urn aspecto vulnervel na durabiliclade cla vantagem competiti\, cle uma empresa. Levantar LISII 43 brlhOes para enlrental a Coca,Cola uma
Procter

Ativo total e retorno sobre o ativo total

Balno patrmonal/Ativo

(er milhes de

R$)

Atvo circulante total

tarefa impossvel

8.493

4.246

tar US$

Ativos intangves, valor lqudo

no h chance cle isso aconrecer. lvlas levan-

1,7 bLhao para enl-entar a

Moody's algo possvel. Ape-

7 863

sar cle o coelicienle cle retorno cla Moocly's ser muito super-ior ao

de ongo pr.rzo

7.771

Demis tivos de longo prazo

2.675

cla Coca-Cola, a clulabiiiclacle cla vanragem competitiva claqllela

lnvestmentos

12 005

Ativo imoblizado
tundo de (omrclo, vlor lquido

Ativo no ciraulne tot

31.054

Ativo total

43.459

companhia lnulto mais lraca por causa clo cuslo mais baixo
pta Se entr[ no Seu negcio.
A lio que, s vezes, mas pocle na verclacte significar mcnos

no longo prazo.

Aciicionanclo o Ativo circulante ao A.Ltvo cle longo prazo (uo


circulante) obtemos o Ativo total cla empresa. O Ativo lotal corr-esponcle ao Passivo total acresciclo tlo Patrimnro 1quido. Eles
estao balanceaclos entre si, e por essa rza cLLe o clocumento
ecebe o nome de Balano palrlmonrai.
Esse nrmero imporlante para clclcrtninat cm clue meclicla a
companhia eficienle na utilizao clos seus ativos. Para rneclir
sua eficncra, analistas cLiaLam o creficiente de telorno sobre
o ativo, que calculado cliviclnclo-sc o lucro licr-ticlo pelo ativo
total.

No enlanl, o capital sempre represenla uma balreira para a


entrada em qualquer setor, e Llrn clos fatores cltte ajncta a Lornar
durvel a vantagem competitiv rte um empresa o custo dos
ativos necessirros par se entrr r1o jogo. A coca-Cola tem um
ativo de US$ 43 bilhoes e urn retorno sobe o aLivo de |2o/o,
B8

B9

:La

c,\ PiT

r:l

cAPruLo 35

Lo 34

'll

Contas a pagar, despesas provisionadas


e demais passivos circulantes

Passivo circulante

rl
:

Balano patrimonl/Passivo
(em milhes de R$)

Balano paimonal/Pssvo
(em milhes de R$)

Despesas provsionads

5.53 5

Divida de curto prazo

5.919

Dfvida de longo prazo a vencer


Demas pssivos crculantes
Passivo circulante

LJ

J
i

1380

Conts pagar

total

5.53 5

Dvida de curto prazo

5.919

> Demais passivos circulantes

258

Pass

13.225

vo cculnte total

.\s contas

passivo circuhnte so s dlvidas e obrigaes que a empresa

tem a salclar e que vencero no prazo cle at um ano. Esses itens


so encontrados no balano patrimonial nos lanamenlos Contas a pagar, Despesas provisionaclas, Dvrda cle

de uma companhia em relao s slras concorrentes.

1.380

Despess provisionadas

Dvida de longo prazo vencer

133

curto prazo, Dvda de longo prazo a vencer e Demais passivos circulantes. Vamos
clar uma olhacla nesses lanamentos e ver o cue eles podem nos
informar acerca de uma evenlual vantagem competitiva durvel

Conlas a pagar

,:l

;;

133

258

112)\

r prgrr so o d in heiro

deviclo a fornecedores que


vencleram a crdito bens e setvios empresa. Fazemos um pe,
clclo cle 500 quilos de papel e o fornecedor o envia com urna
falura, ou seja, uma conta a pagar.
As clespesas provisionadas so gastos em que a companhia
incorreu, mas que ainda precisam ser pagos. Essas despesas incluem trbulos sobre venclas, salrios, encargos sociais e aluguel
a pagar. Contratamos algum e inf'or-mamos que ele ser pago no

firn do ms; cada dia trabalhaclo at o fim do ms contabilizado


como Lrma despesa provisionada.
Os clemais passivos so um lindo geral para dvidas de curto
prazo que no entram em nenhuma clas categorias mencionadas
anleriormente.

Conlas a pagar, Despesas provisionaclas e Dernars passivos


circulantes nos revelam muito sobre a siluaao atual de uma
empresa, mas, como lanamentos independentes, nos nformam
90

91

!:.

c,rPiruLo 36

companhia
-lbdavia,
e sobre uma eventual van[agem competitiva clurvel.
a cuantidace cie dviclas cle curlo e longo prazos pocle nos tevela muito sobre as condies econmicas cle longo przrzo cte
uma empresa e se ela tem ou nao uma vxnlxgcrn (onpetiLrva
pouco sobre

nalureza econmica de longo prazo

cla

Dvida de curto prazo: como isso pode acabar


com uma instituio financeira

clurvel.

Balano patrimonal/Pssvo
(em milhes de R$)

Contas a pagar

1.380

Despesas provisionads

5.53 5

Dv da de curto przo

5.919

Dvida de longo prazo a vencer

133

Demais passivos clrculantes

258

Passivo circulnte totl

Diui.l,

13.225

,1. curto prazo o clinheiro cleviclo pela empresa e com

vencimento no prxrmo ano. Nesse item esto includos ttulos


negociveis e emprs[imos bancrlos de curto prazo.
Flistorrcamen[e, o dinheiro de curto prazo tem sido mais barato clo que o cle longo prazo. lsso srgnifica que possvel ganhar
clinheiro contrainclo emprstimos no curto prazo e oferecendo
emprstimos no longo prazo.
Por exemplo, contramos emprstimos de curto prazo a
empresLamos esse clinheiro no longo prazo a7o/o

..:':

.:.

92

5o/o e

parece muito

fcil. Mas o problema com essa estratgia que o dinheiro que


tommos emprestaclo cle curto prazo. Isso sgnifica que temos
de quitar a dvida no prazo mximo de um ano, o que bastante
fcil - simplesmente tomamos emprestado mais dinheio cle curto prazo para pagar a dvicla de curto prazo que est vencendo.
No jargo financeiro, isso conhecido como "rolar a clivicla". E
[uclo lunciona bem at as raxas de juros no cur[o prazo sallarem
93

para um palmar superior ao cla taxa de longo prazo clos emprstimos que conceclemos, que era de 7o/o. CIztro. aquela parecia
uma t.ma ideia quando as laxas de juros de curto prazo estavam
em 5%, mas, agora que pularam para B%, lemos cle refinanciar
a nossa clivida cle curto prazo a uma taxa superior qlte Ltsamos
para concecler emprsumos. E lsso no nos cleixa felizes.
OLtr parte cia equao clesaslrosa cla ton'Lala cie emprstimos o que aconLece quando et-rpreslamos toclo o clinheiro a

longo pr-azo, mas nossos creclores decdem no nos emPrestar


mas nenhum dinheiro a culto prazo. De repenLe, Lemos de devolver tclo o chnheiro que lomamos empreslaclo a curto prazo
e clue emprestmos a longo prazo. lvlas no tet1os esse clinheilo
porqre o emprestamos a longo razo, r cLltc slgniftcf, que no o
rcccb( rems .lc

voltl or mllils r muitos

anos.

emprstimos clrrto przo clo clue a longo prazo. Sua institurQo


favorita, o Wells Fargo, tem US$ 0,57 em cliviclas cle curto prazo
para cada cllar em clvidas de longo prazo. Mas um banco arrojado, como o Bank o[America N.4., rem US$ 2,09 em clviclas cle

curto prazo para cacla dlar em clviclas de longo prazo. lio


: nunca se enriquece cuando se esl no laclo em desvantagem
de um desastre inanceiro.
Em perodos financelramente contut-bados, so os bancos estveis e conservadores corno o Wells Fargo que Lm a vantagem

competitiva em relao s institltioes arrojaclas e dinmicas que


colocaram a si mesmas em uma poso difcil. A "clurabilida,
cle" corresponde esabiliclacle resultante do carter conservaclor- da instituio. O banco tem dinheiro quando os outros tm
perclas, o que cria oportuniclades. As nstituj.es arrojadas que

Foi o que aconteceu com o Bear Stearns: eles fzeram emprstimos a curto prazo e compraram valores mobiLirios lastreaclos

contraem emprstimos cle cur[o prazo muitas vezes ficam merc cle mudanas repentinas em seus mecaclos cle crdito, o que

em hipotecas, usando-os como Saranlla prl os emprstimos de


curto prazo. Mas, um clia, seus credores disseram: 'Achamos que

pe loda a sua operao em rlsco e corresponde a uma percla de

a garntia no vale o clue vocs nos informaram, porlan[o, no


vamos emprestar mais clinheiro para vocs e queremos receber
s somas que

j emprestamos." No f'oi um posiQo mllito con-

qualquer tipo de clurabliclacle em seu moclelo de negcios. E, no


mundo dos negcios, a clurabiliclade de uma vantagem compet!
tiva muiro semelhante

virgindacle

mais fcil

protega clo

que recuperJa.

lortvel para o Bear Stearns.

A maneira mais inteligenle e segura

cle ganhar clnheiro no

setor bancrio tomar empresLaclo a longo prazo e conceder emprstrmos de longo prazo. por isso que os bancos esto sempre

tentando nos prencler com certificaclos cle ctepsito ]ancrio de


cois anos ou mis. No o clinheio clue se ganha faciln-renle

contrindo emprstimos cle cutlo prazo e conceclenclo empr-stimos cle longo prazo, mas Ltma maneira mais sensta e muito
mais conservadora cle ganhar clinhero. E isto qne queremos cle
um banco e cle um banqueiro: sensatez.
Quando o assunto investir em insliluioes financeiras, Bulfett
sempre se manteve a clistncia de empresas que contraem mais
s4

95

c.rlruro

Divida de longo prazo

est passanclo por momentos chlceis por causa de um evento


rnico resolvvel - como uma subsidiia em um negcio diferente que est perdendo muito dinheiro
-, melhor verificar o
horizonte e saber quanto da clvicla cle longo prazo vai vencet nos

37

a vencer e os problemas

que isso pode causar

nos seguintes. Uma quanticlade excessiva de dvidas vcncveis


em um rnico ano pocle assustar os investidores, o que nos clar

uma cotao mais baixa para comprarmos um prticipao.


Em uma companhia medoce c1ue est passanclo por proble_
mas srios, Lma quanticlade excessiva cle clvidas a vencer no
prximo ano pocle gerar problemas de lluxo de caixa e falncia,

Balano patrimonl/Passvo

(em milhes de R$)

-)

Contas pa9r
Despesas provisionadas

1.380

Dvida de curto prazo

5.919

Dfvida de longo Prazo vencer


Demar5 passivos
Passivo circuJant

total

o que tambm Llma morte certa para o nosso investimento.

5.535
'133

13.7

Este captulo cliz respeito clvicla cle longo przo a vencer e cue
tem cle ser paga no ano segllnte 1a no um passivo circulante
anual para a maioria clas empresas. No entanto' algunas grancles
companhias lm tlma parte cle slr dvicla c1e longo prazo vencvel no prazo cle um ano. lsso pocle causar problemas quanclo
algumas a agrupam com a clivida cle crrlo prazo no balano
patrimonial, crianclo a iltrso de cpe a organizao contabiliza
mais diviclas cle curlo prazo do que realmente tem'
Normalmente, empresas comumavantgem competit\/a clurvel
precisam cle pollca ou nenhuma divicla cle longo przo pra mnter
longo
suas operaes e, portanto, tm f(lrca ou nenhuma clvicla de
przo a vencer. Portanto, se estamos liclando com uma companhia
que tem muitas cliviclas cle longo przo vencet, esta provavelmente no possui uma vantgem competitiva cle longo prazo

Tocla vez que estamos comprando uma partcpao em uma

empresa clue tem Llma vantagem competitiva durvel, mas

cue
97

96

CA!ITU LO 38

conclioes econmicas menos favorveis. Emlora se] muito importante para clererminar a liquidez de uma empresa com uma

Passivo circulante total e o coeficiente


de liquidez

qualidacle entre inlerior e mclia, esse coeficiente pouco til


para nos inlormar se uma companhia tem ou no Llma vantagem

competitiva durvel.

Balano patrimonal/Pssivo
(em milhes de R$)
Contas a Pagar
De5pesas provisionadas
Dvida de curto Prazo
Dvida de longo Prazo a vencer
Demis passivos

-r

Passivo circulante

total

1.380

5.535
5.919
::

254
13.225

toDivrclinclo o Ativo circulante total pelo Passlvo circulante


qurnto maior
tal, poclemos cleterminar a liquidez dn empresa -

o.o"fi.i"r-r,"

da
cle liquiclez, maior a clisponibiliclade linanceira

ciculantes
companhia e a sua capaciciacle cle pagar os passivos
no momento do vencimento
e
Um coeficiente c1e icluiclez acima de I consideraclo bom
que a
qualquer coisa abaixo cle 1, ruim Neste caso' acreclita-se
obrigacompanhia pocler ter clificuiclacle para cumprir as suas

junto aos creclores


com
Como cliscutimos no captulo 27, no entanto' emplesas
coeficienuma vantagem competitiva chrrvel muitas vezes Lm
anomala o
tes c1e liquiclez inferiores a 1. O cue causa essa
competitiva
imenso poder cle gelao de lucro clue vantagem

es de curto prazo

durvel cra.
que no
Em suma. voce tem um quadro econmico corrente
com
exige o "colcho de liquiclez" necessrlo a uma companhia
911

99

nodo, uma clas maneiras para nos ajuclar a identrficar


ulna empresa excepcional verificar a c1uantidade de dvlda cle
longo prazo em seu baLano palrimonial. No eslamos interessaDesse

c,rpruro 39

Dvida de longo prazo: algo que boas


empresas no tm em Profuso

dos apenas na data clo rltimo balano, queremos saber a carga


diviclas de longo prazo que ela anclou arras[anclo nos itltimos

cle
..0

anos. Se, nesse periodo, houve pouca ou nenhuma clvicla cle longo
prazo em seu balano patrimonial, bastante provvel que aquela

companhia [enha algurna lbrte vantagem competitiva a seu favor.


As aquisies htstricas de BufferL inclicam que, em qualquer

Balano palrmonal/Passvo
(em mlhoes de R$)
Passivo circLllante

Dlvida de ongo prazo

3.211

Tributos diferidos
Participao minoritra

1.890

ou quatro anos. A Coca-Cola

e a Moocly's, qre tm uma vantagem


competitiv de longo prazo, pocleriam quirar todas as clviclas cle
longo prazo em um nico ano; e a Wrigley e a The Washingron

3 133

Demais pas5ivos

8.300

Pssivo no circu!nt-" total


Passvo

ano, a empresa deve ter um L,rcro lquiclo anual sulicienre para


qr"ritar todas as dviclas com o lucro obtido num peroclo cle trs

13 225

total

21

total

.525

Posr Company poclem fazer isso no perodo de dois anos.

Mas companhias como a GM on a Ford, ambas no altamente

Diui.lu .1. longo prazo significa obrigaoes com

competiLivo setor auLomorivo, pocterlam gastar cada tosto clo


lucro lcuido obtido nos ltimos IO anos e mesmo assim no
conseguiram saldar a quantidade macia de dvidas cle longo
prazo lanada em seus balanos patrimoniais.

vencimentos

do perodo de um ano No balano

em qualquer momento a1m


patrimonal, esse daclo lanado como passivo de longo prazo
Se a divida tem vencimento no prazo cle at um ano, lrata-se

A concluso que as empresas qlle tm um poder cle gerao


cle lucro suficiente para quitar sua dvicla de longo prazo em me_
nos de trs ou qutro anos so boas candidalas em nossa busca
por um companhia excelente com uma vantagem competitiva

de uma dvida de curto prazo e lanada no passivo circulante


cla empresa. Na busca por uma companhia excelente com uma

vantagem competitiva de longo przo, qunticlade de dvida


de longo prazo lanacla pela empresa em seus livlos informa a
Buffett muiro acerca da natureza econmica da organizao

O investidor aprendetl que empresas que tm uma vantagem


compettiva clurvel muitas vezes [m pouc ou nenhuma dvicla de ongo prazo em seu balano patrimonial lsso porque elas
so to rentveis que se autofinanciam quando precisam expandir
seus negcios ou realizar aquisies Portanto, raramente h necess'idacle de tomar empestadas grandes quantidacles rle
t00

dinheiro

cle longo prazo.

Mas preste ateno: graas alta rentabilidade e ao fato cle


tetem pouca ou nenhuma clvida, essas organizaes muitas ve:l.r'
:j:l

zes so alvos cle aquisioes alavancadas. Isso acontece quanclo o

,,:1.

comprador toma emprestadas enornres quantidacles cle clinheiro


c apresenta como grantia o lluxo de caixa da empresa para [i_

:r..

nanciar a aquisio. Aps a aquisio alavancada, a companhia


Iica sujeita a uma enorme dvida, Foi isso que conteceu com a

lr.

aqrisico

c1a

\JR/Nabisco no lim da dcacla de 1980.


101

CAPTULo 4O

Se tudo o mais indicar que a empresa em qesto tem uma


vantrgem compelitiva durvel, mas ela liver uma ronelada de clvida em seu balano patrimonial' talvez esta tenha sido causada

Imposto de renda diferido, participao


minoritria e demais passivos

por um aquisio alavancaca Em casos clesse ttpo, os ttulos da


companhia muitas vezes so a melhot aposta' pois o poder de
gerao cle lucro estar concentrado na quitao da dvida, no
no crescimento cla emPresa
tL regra aqui simples: pouca ou nenhuma dvida de longo
prazo sgnifica uma boa apos[a no longo prazo

Balano patrmonial/Pssivo

(em milhes de

R$)

Passivo circulante

total

13.225

Dvida de longo prazo

)
r

3.217

lmposto de rend dferido


Participao minoritria

1.890

-+

Demas passivos

3.133

Passivo no circulante
Pssivo

total

total

0
8.300

21.525

L/

item lmpu'to de rcnrh clilritlo representf, 05 impostos deviclos, mas que no foram pagos, sendo posrergados para exerccios

futuros. Esse nlmero nos informa pouco sobre uma evenlual


vantagem competitiva clurvel de uma empresa.
J o item Participao minoritri no balano parrimonial
bem mais interessante. euanclo uma companhia adquire aoes
de outra com a inteno de mantlas, o preo pago pelas aes
lanado nos livros como um ativo sob a clenominao ,,lnvesti_

mentos (patticipaes permanenles em outras empresas)". Mas,


ao adquirir mais de 80% das aes de outra companhia, pos-

svel transportar todo o balano patrimonial clela para o seu.


f) mesmo pode ser lto com a demonstrao clo resultaclo clo
cxercicio
Um exemplo: a aquisio cle 90% da Nebraska Furnirure Mart
por parLe da Berkshire. Como havia aclquirido rnais cle g0o/o cla
102

t03

i'
NFM, a Berkshire pde lanar lO0o/o do renclimento da NFM em
sua clemonstrao do resultado clo execcio e aclicionar 100% do
tivo e do passivo da NFM o seu blano patrimoniaL. O que a
Participao minoritria representa o valor clos 10% da NFM

c,rPrulo 4I

Passivo total e coeficiente de endividamento em


relao ao patrimnio lquido

que a Berkshlre no possri. lsso registrado como um passivo


para balancear a equao, uma vez qne ela ianou em seus livros
100% clo ativo e do passivo cla NFM, apesar cle ser dona cle 90%
da empresa.

E o que lsso tem a ver com iclentificao de uma empresa


que possui uma vantgem competlliva clurvel? No muto' mas
inleressante saber o que e o clue no importnte em nossa
busca pela companhia com Llma vantagem competitiva durvel
Demais passivos Lrma categori genrica na qual as empresas lanam vrios tlpos cle clvlda. Nela esto includos passivos
como valores exigidos em processos (trabalhistas, cveis, etc)

Blho patrlnonial/Passvo

(em milhes de R$)


Pssivo circuLnte

total

13.225

Dvida de longo prazo

3.271

lmposto de renda dlferido

1.890

Pr cipo minoritri
Demis pssivos
Passivo no c rcuLante

Pssivo

3.133

total

total

8.300
21

.525

conlra a empresa, benefcios no correntes, juros sobre passivos tributrios, multas no quitaclas e inslrumenlos clerivativos
Nada disso nos ajucla em noss busca por ttma companhia com
uma vantagem competitiva durvel.

Passiuo total a soma cle roclo o passivo cta empres. Trat-se

um nmero impoltante que pocle ser usaclo para nos infol


mar o coeficiente de endividamen[o em relao ao palrimnio
lquido, que, com uma pec1uena moclificao, pocle ser usaclo
para nos ajuclar a iclentifica se uma companhia tem ou no uma
vntgem competitiva durvel.
O coeficiente cle encliviclamento em relao ao patrimnio lLquiclo lem sido hisloricamente utilizado para nos ajudal a identificar se uma empresa Lem oll no usaclo clviclas para financiar
s suas operaes ou a sua participao patrimonial (clue inclui
o lrrcro lcurnttlaclo). r\ complnhil con umr vlntxgen) (rrl)cticle

lucro para flnanciar


as prprias operaoes e, por[anlo, deveria teoricamente mostrr
r.tm nvel mais elevado de parrimnio lquido e um nvel mais
h:rixo clc pa'sivo lolxl. A rLue nf,o pos5Lti Ltmi v.ntJgcm cumpetiLiva clnrvel usa o sell pocler cle gerao cle

104

105

tiva usa clivicls para linanciar as prprias operaes e, portanto,


dever moslrar uma situao oposta, um nvel de patrimnio

Coca-Cola corrigido pelas aoes em tesouraria, que cle 0,51. A


GM continua com um patrimnio lqudo negativo mesmo com

lquiclo mais baixo e um nvel mais elevaclo de passivo total.


A equao : Coeficiente cle encliviclamento em elao ao Patrimnio liquiclo = Passivo Lotal + Patrimnio lquiclo.

a adio do valor de suas aes em tesourara, que so inexistentes, pois a companhia no tem dinheiro para recomprat as

O ploblema em usar o coeficiente cle endivrdamento em relaao ao patrimnio lquido como inclicaclor que as condies
econmicas clas empresas que possuem vantagens competitivas clurveis so to bos que elas no precisam de uma grancle
qunticlade cle capital prprio/lucro acumulado em seu baano
patrimonial para azer o seu trabalho; em alguns casos, no precisam de qunticlade alguma. Por causa do seu grancle pocler
de gerao de lucros, elas muitas vezes gastam o capital prprio/lucro acumulaclo para recolrrprar suas aes, o que reduz a
sua base de capital prprio/lucro acumulado. lsso, por sua vez,
amenLa seu coeficiente de enclividamento em relao ao patrimnio lquiclo, m.uitas vezes fazendo com que o coeficiente se
parea com o de uma companhia mec[ocre

sem uma vantgem

competj.tiva dllrvel.

prprias acoes.
facil ver o contraste entre as empresas que tm e as que
no lm uma vntagem competj.tiva durvel quanclo analisamos o coeficiente de enclividamento em relao ao ptrim-

nio lquido corrgido pelas aes em resour-aria. Procter 6


Gamble, que tem um vantagem competitiva durvel, tem um
coeficiente corrigido cle 0,71.; a Wrigley, por sua vez, 0,68 - o
que significa que, para cacla cllar de patrimnio liquido, ela
tem US$ 0,68 em dviclas. Compare a P{G e a Wrigley com a
Goodyear Tire, clue tem um coeficiente corrigiclo de 4,35; ou
com a Ford, 38,0. lsso significa que, para cada dlar de patrimnio lquiclo, a Fod tem US$ 38 em clvidas - correspondenclo a US$ 7,2 bilhoes em parrimnio lquido e US$ 275 bilhoes
em clvidas.
No caso cle insrlruioes linanceiras como bancos, os coeficien-

A Moody's, uma das lavoritas cle Buflett, um excelente exem-

tes tendem a ser, em mdia,'muito mais ahos do que os clas em-

plo desse lnmeno. As condioes econmicas lavorveis so to


forles que empresa no precisa manter nenhum patrimnio
lquiclo. Na verclade, ela gastou todo o seu recomprando as pr,
prias es. O seu patrimnj.o lquido negativo. lsso significa

presas fabris. Os bancos tomm emprestadas quanticlacles enor-

que o seu coeliciente de endiviclamento em relao o patrimnio lquiclo se parece mais com o da GM - uma companhia sern

enorme, que compensaclo pr um ativo gigantesc.


Em mdia, os grandes bancos americanos rm US$ 10 cle passivo para cada dlar de patrimnio liquido lanado em seus li-

uma vantagem competitiva durvel e com um pattimnio lquido negativo - clo que com o da Coca-Cola, que possui um vantagem competitiva durvel.
No entanto, se voltarmos a aclicionar ao patrimnio lqutdo
da Moody's o valor cle roclas as aes em tesourarla que ela adquiriu em recomprs, o seu coeficiente de endividamento em
relao ao parrimnio lquido cai para 0,63, alinhado com o da
106

mes de dinheiro e, depois, as usam para conceder emprstimos,

lucrando com a diferena entre o que pagaram pelo clinheiro e o


que cobram pelos emprs[imos concedidos. lsso gera um passivo

vros. isso que Bu[[ett quer dizer quanclo alirma que os bancos
so operaes altamente alavancadas. Contuclo, h excees, e
uma delas o M6T Bank, um clos lavoritos de Buffett h muito
tempo. O M&T tem um coeficiente de 7,7, que ref lete as prticas
mais conservacloras de concesso de emprstimos aclolactas pela

equpe de gesto.
lo'/

tAPiruro

A regra simples: menos que estejamos analisanclo uma ins-

tituio linanceira, tocla vez que vemos um coeficiente corrigdo


de enchviclamento em relao ao patrimnio lquido abaixo de
0,80 (quanto mais baixo melhor), ha uma boa chance de a em-

42

Patrimnio lquido/Valor contbil

presa em queslo tel a cobiacla vantagem competitiva durvel


que estmos procuranclo.

E encontrar o que estamos procuranclo sempre bom, especialmente se nosso objetivo e enricluecer.

Balano patrmonial/Patrimno lqudo


(em milhes de R$)
Passivo

total

21

.525

.296

Aoes preferenciais

Aes ordinrias
Reserva de cpllal (emisso de aes)

Lucro acumulado
Aes er tesouraria

ordiorias

Patrimnro lquido total


Passivo

totale patrmnio Iqurdo

7.374
36.235
-23.37 5

21.534
43.059

f\o

snbtlair o passjvo total do ativo total, obtm-se o patrimnio


lquido de uma empresa, rambm conhecido como valor contbi. Trata-se de todo o clinheilo que os proprielrios/acionistas
investiram inicialmente acresciclo clo que ganharam clepois e
cleixaram na companhia para que ela continuasse funcionando.

O Patrimnio liquido e lanaclo como Capital social realizado,


qne inclui aoes preferenciais e orciinrias, Reservas cle capital e
[-ucro acumulado.

108

r0q

4
l:
.

CPiTUI-O 43

:I

Aes preferenciais e ordinrias: reserva de


capital (emisso de aes)

Existe um segundo tipo cle participo paLrimonial chamadcr


ao preferencial. Os acionistas prefrenciais no tm clireito a

voto, mas tm direito a um clivicienclo fixo ou ajustvel que deve


ser pago anles que os acionistas orclinrios recebam os seus. Os
acionistas preferenciais tambm tm prioridacle ern lelao aos
orclinrios caso a empresa declare falncia.
No que cliz respeito ao balano patrimonial, as aes preferenciais e as ordinras so lanadas nos livros com seu val.or nomi-

Patrmnio llqido

(em milhes de R$)

+
+
)

Aes preferenciais

Aes ordinrias

Reserva de capital (emisso de aoes)

7 31a

Lucro acumolado
Aes em

tesourara ordinrias

Patrimnio lquido tota

.296

36.235
-23.37 5

21 534

T-T

LJma empresa po(le levanrar capital novo vendenclo ttulos ou


aes (participao patrimonial) ao pblico. O dinheiro levantado com a venda de [tulos como debntures tem de ser restituiclo em algum momento no luturo. E dinheiro emprestado. Mas,
ao levantar clinheiro vendendo aes prelerenciais ou orclinrias
(chamadas de "participao patrimonial") ao pblico, a compa-

nhla nunca tem cle restituir acuee clinheiro, porcue ele setr
para sempre, para que ela laca o cpie bem entender.

As aoes ordnrias representm os controladores da empresa. Os clonos cle aoes clldinrias so proprietrios cla companhia e tm o dileito cle eleger um conselho dretor, que, por sua
vez, contralar Ltm executivo,che[e para dirigir a o'gnizao.
Os acionis[as orclinrios recebem dividenclos se o conselho diretor aprovar o seu pagamento. E, se toda a empresa for venclicla, so os acionistas ordinrios que licam com toclo o valor
da venda.

It0

n, e todo o clinheiro que excecle o valor nominal e que loi pago


cltrando a companhia vendeu a ao cleve ser lanaclo nos livros
como "Reserva cle capital (emisso de acoes)". Porranto, se a ao
preferencial da empresa tem um valor nominal de US$ 100/ao
e loi vendida ao prblico por US$ 120/ao, o valor cle US$ 1.00

por

lvros sob o tem capital realizaclo aes preferenciais e US$ 20 por ao sero lanaclos sob o item
reserva cle capital.
O mesmo se aplica s aes olclinrias, cue podem ter um va1or, por exemplo, cle US$ l/ao. Se a ao fo venclicla ao pblico
por US$ lO/ao, ela ser lanacla no balano patrimonial como
aao ser lanaclo nos

US$

por ao sob o item aoes ordinrias e US$ 9 por ao no

item reserva de capital (emisso de aoes).

cue curloso que as empresas que tm

uma vantagem

competitiva durvel tenclem a no possuir aes preferenciais.


lsso se cleve, em parte, sua rendncia a no ter dvicla alguma.
, embora do ponto de vist tcnico sejam umr partictpxio paLrimonial, pois o dinheiro originalmente recebiclo mnca precsa
ser resltuclo, as aes preferenciais luncionam como urna dvicla, pois os dividendos precisam ser pagos.
Mas, ao con[rrio dos juros pagos pol uma dvicla, que so
cteclutveis do lucro antes clos impostos, os dividendos prgos s
aties prefrenciais no o so, o que tencle a encaeceL muito o

clinheiro obtido com a emlsso de aoes preferenciais. Por se


t.ratrr cle um dinheiro caro, as empresas gostam cle se manter

uI

iq..,r:
'.]:: :

distantes dele, se possvel. Portanto, um dos incticaclores cue


procuramos em nossa busca llor Llma companhia com uma vantagem competitiva clurvel a ausncia cle aes pr-.eferencia.s na
estrutrlra do seu capltal.

"t
::.

C\PTULo 44

Lucro acumulado: o segredo cle Buffett


para se tornar riqussimo

:|:

:1:

ii

::
:l

Patrmnio liqudo
(em milhes de R$)
Aoes preferenciais
Aes ordioris
Reserva de capital (emisso de aes)

Lucro acumulado
Aes em tesourria

- ordinas
Ptlmnio lfquido total

.296
1.374
36.235
-23.375
1

21

.534

N'T

L\o tim

das Lonras, o lucro liquido de uma empresa pode ser


pago como ctividendo, usado para recomprar as prprias aoes,
ou pode ser retido para man[er o crescimenLo do negcio. euancto isso acontece, lanado no balano patrimonial sob o cabealho de patrimnio lquido como lucro acumulaclo.
Se o lucro acumulado e a entabilidade utilizacla, o quaclro
econmico de longo prazo cta empresa pocle melhorar muito. Foi
poltica cle Waren de reter 100% do lucro lquiclo da Berkshire
cue ajr-rdou a laze com que as aes cla companhia subissem de

tJS$ 19 cacla uma em 1965 para US$ 78

mi cacla uma ern 2007.


Para descobrir o lucro lquido anual que ser aclicionaclo ao

ILrcro acumulado cla empresa, pegamos o

lucro lquiclo aps rmpostos e ctecluzimos o valor cue ela pagou em clj.r,idendos e os
rtispndios com a recompta cie aes clurante aquele no.
Em 2007, a Coca-CoLa teve um lucro lcuiclo aps impostos

cle

LlSi 5,9 bilhes e gasrou US$ 3,1 bilhoes em cliviclendos e recom-

ttz

ltl

Um clos grandes segreclos clo sucesso

um renclimento de aproximadamente
US$ 2,8 bilhoes, que foram adicionados ao lttcro acumulailo.
Este um nitmero que vai senclo agtegado, o que significa
que o novo lucro acttmulaclo cle cacta ano aciiclonaclo ao lttcr-.o
acumulado total clos anos anteriores. l)a mesma maneir, se a
empresa percle dinheiro, o prejuzo subtraclo clo qtte ela acupra

cle aoes. lsso cleu a ela

mos licussimos no longo prazo.

Simphficancio: a taxa cle crescimento clo lucro acttn.tulaclo cle


uma empresa um bom inclicador para sabermos se ela esl se
beneficianclo ou no cle uma vantagem competitiva cluvel. Velamos algumas das companhias lavorias cle Bufltt clue possuem
uma vntagem competitiva durvel: a Coca-Cola vem aumentando seus lucros acumltlaclos h cinco anos a Llma lxa anual de

saborosos I0,9%; a Burlingron Notthen Santa


Fe Railway, a velozes ].5,60lo; a Anheuser-Busch, a inebriantes
7,9olo; a

Wrigle

6,4%; o Wells Fargo, a sliclos 14,2%; e a Berkshrre l{athaway, clo

prprio Bulfett, a incornparveis 23%.


Nem todo o crescimenlo clo luco acurnulado se deve a um
aumento adicional nas vendas de proclulos existentes; uma
parte se deve a quisioes de ou[ras enpresas. Quando duas
companhias se funclem, os seus lucros acumulados so com-

Buflett com a Bekshi-

no dia em cue assumiu o controle cla empresa. Isso permitiu que


100% do lucro lquido anual fosse adicionaclo ao lucro acumulado. meclida.que oportuniclades iam aparecenclo, elc investia o
lucro acumulado em companhias clue ganhavam aincla mais Ento quele clinheiro era adicionado ao lucro acumulado e, clepors,
invesliclo em operaoes ainda mars lucrativas. Com o passar clo
tempo, o crescente lucro acun.rulaclo cla Berkshire allmenLou a

mulou no passacio. Se percle mais clinherro clo que acutrlulou, o


lu,. r,.-t rt umLLl.ulo s.rr unr nmcr ncgf,l ivo.
De tockrs os nrmeros em urn balano patrimon.al que poclern
nos ajuclar a cleLelminat se uma companhia tem ou no uma
vantagem competjtlva clurvel, esLe e o rnris inlporLantc. inportante porqlle, se uma empres no est fazenclo acltoes ao
seu lucro acumulado, o seu patrimnio lquicio no est crescenclo. Se este no est clescenclo, pouco provvel qlle nos lorne-

cle

re Hathaway que ele interrompeu os pagamentos cle diviclenclos

sua capaciclade de ganhar cacla vez mais clinheiro. Entre 1965 e


.2007, a expanso cle seu lucro acumulado ajudou a aLmentar o
seu rendimento antes clos impstos cte US$ 4 por ao em 1965
,:::.

para US$ 13.023 por ao em 2007, o que corresponcle a uma


taxa mciia de crescimento anual cle aproximaclamente 2lo/o.
A. teoria simples: cluanto nais luco a empresa retiver, mais

rpido o seu lucro acumulaclo crescer, o qu, por sua vez, aumentar a taxa de crescimento do lucro futuro. O macete, e
claro, que ela precisa continuar comprar companhias que
possuem vanlagens competilivas durveis. E loi exatamenle isso
que Bulfett lez com a Berkshire Hathaway. Eia como uma ga-

linha clue no apenas conlinua a pr ovos de ouro, mas cle cacla


um desses nasce uma nova galinha que poe mais ovos cle ouro.
Buflet clescobriu que, se voc mantiver esse processo tincionanclo por rempo suficiente, vai acabar contabilizanclo o seu patrimnio lquiclo em bilhes, no apenas em milhoes.

o qle gera um valor ainda maior. Pot exemplo, em


2005, a Procter & Gamble viu seu lucro cumlllado pular de

binaclos,

US$ 13 bilhoes para US$


The GiLlette Co.

It4

3l

bilhoes quanclo se funcliu com

1t5

c,rpruro 45
)':.

Aes em tesouraria: Buffett gosta de v-las


no balano patrimonial

.4,

:t

:
l1

t:
]t
:a

Balao patrmonil/Patrimno llqudo


(em milhes de R$)

r.

ti

l..

r'i
i,i

Reserva de capital (emisso de aoes)

lc1urdo, em vez de subtra-lo. Depois, clivicla o iucro lcuiclo cla

companhia pelo novo ptrimnio lquido total. O resukaclo cles_


sa opeao o tetorno sobre o patrimnio sem os efeifos cla

36 235

Lucro acumulado
Aes er tesourar

engenharia financeira.

-23.37 5

ordinrias

21.534

Patrimnio lfcluido total

Vamos terminar esle caprulo com uma regra smples: a presena cle aes em tesouraria no balano patrrmonial e um his_

a..t

i:

trico de recotnpra de aes so bons incticaclores cle clue a em_


presa em ques[o tem uma vantgem compeLitiva cluvel a setL

:,i

ij

Quando uma empresa recompra

l,i
..:

sas poclem ser leitas: ela pode cancelas ou rete-ls com a possibilidade de revencl-las mais trde. Se foem canceladas, elas

I,i

:',
'::1

,i
rrl
,tl

r'l
::i

suas prprias aoes, cluas cot-

es em tesouraria.

As aoes em tesourria no tm direito

voto, assim como no

recebem divdenclos, e, embora sejam incliscutivelmente um ativo, so lanaclas no balano patr imonial como um valor negativo

:.i

rl

suas timas condies econmicas, [enclem a ter mLito clinheiro

:,1

livre cue pode ser gasto com recompra cls prprls aes.
Devemos aten[ar pata mutas outas dinmicas fnanceiras no
que cliz respeito s aoes em tesouraria. Uma delas a seguinte:

ii
ti

lavor.

cleixam de existir. Mas, se a companhia as letm com a possbilidade cle revend-las mais tarcle, elas so lanaclas no balano
patr.monial, no grlrpo cle contas clo patrimnio lquido, como

porque representam uma recluo clo patr'mnio lquido


As empresas com uma vntagetn competitiva durvel, graas

t:.

cionais ou por uma combinaao clas cluas coisas. para sabcr ir


que est acontecendo, converta o valor negativo clas aes cm

.296
7.378
1

Aes ordinrias

-+

competiliva duvel, bom saber se o alto etono csti scnclo


geraclo por engenharia linanceira, concloes econmcas excep_

Lesouraria em um ntmero positivo e adicione_o ao palrimnlo

Aes preferencias

::i

quando compra suas prprias aes c ts mantm como acs


em tesouraria, a empresa est reduzinclo o seLl captal prprio,
o que aumenta o relono sobre o patrimnio lcurclo. Como um
retorno alto sobre o patrimnio lquido un sinal clc vrnLagem

],:

ll6

117

c,rpruro 46

Buffett descobriu que as empresas que sc beneficiam cle uma


tzanragem competitiva durvel ou cle longo prazo apresentam
um
relorno sobre o parrimnio lquiclo acima cla r.nclia. A compa_
nhia favorita c1e Buffetr, a Coca-Cola, apresenta Lrrn retorno cle

Retorno sobre o patrimnio lquido

30olo sobre o

Blano patrmonil/Patrmnio llqudo


(em milhes de R$)
0

Aes preferenciais

1.296

Aes ordinrias
Reserva de capital (emjsso de es)

Lucro cumuldo
Aes em tesouraria

ordinrias

Patrimoio lfquido total

36.235
-23.375
21 .534

':t'
::,

''-.::i:

rl1.

i
,
!
.'.
.1

,1,

'i
,l

tempo, esses re[ornos altos sobre o palrimnio se acumulam


e
aumentam o valor subjacenLe da empresa, que, ao longo
clo tem_
po, acabar senclo reconhecido pelo mercado acronrio por
meio
de um aumento cl cotao das aoes claquela companhia.
Portanto,

l
-

um etono alto sobre o parrimnio lquiclo


significa "pode vir". Um e[ono baixo significa ,,lque longe,,.

em utilizar cle lorma rentvel o patrimnio dos acionistas'

Com esse propslto, os nalistas financeiros desenvolveram o


inclice c1e retotno sobre o patrimnlo quido, a lim de lestar a
efcincla cla equipe cle gesto em alocar o cinheiro dos aclonis-

um lndice muito importanle para Buffett em sua

busca pela empresa com uma vantagem competitiva durvel'


ReLorno sobte o paLrimnio lquiclo = l-ucro lc1uico +

Ptirnnio liquiclo
I

l]8

a regra :

clue eslao mpressionadas com a capactdacle da ecluipe de gesto

tas. Tra[a-se de

esl usrndo bem o lucro que est sendo reticlo. Com o passar
clo

.1

Sa fo.-oa acionistas cle uma empesa, estaremos muilo interessados na capaciclade c{a equlpe cle gesto de alocar o nosso clinheiro para cue consigamos ganhar ainda maj.s Se a ecuipe faz
um trabalho ruim, no ficamos satisfeitos e podemos t vender
as nossas aes e j.nvestj.r em outlo ne8cio Mas' se esriver realmenle fazenclo um timo trabalho, podemos at compral uma
prticrpao mior na empresa, jtlnlo com toclas as outlas pessoas

parrimnio lquido; a Wrigley, de 24%; a Flershet5


iprescnti otimos I Jolo: c x pepsi tlnge l+o/,.
Passe para um setot altamente competitivo como
o da aviao,
no qnal nenhuma empresa tem uma vantagem competitiva
suslentvel, e o retorno sbre o patrimnio cai clramatcamente.
A
United Airlines, em um ano em que ganha clinheiro, atinge l5yo;
e a American Airlines ganha 4%. A Detr Air Lines
e a Norttrwesr
no ganham nacla porque no obm lucro.
Um retorno alto sobre o patrimnio significa que a companhia

l t9

:s,.1:1

c,4.

.:'

poucas gaantias cleixaram cle pagar snas hipotecas, oll seja, pa,
raram de pagar os juros. Esses mLturios no rinhatl Lrm fonle

durvel de renda, o que significava, em llima insrnci,


bancos cle rnvestimentos tambm no tinhm

IruLo 47

O problema da alavancagem e as surpresas


que ela pode causar

:l:l
'a

t.

Alnunn.ug"-

o ttso cle clviclas para aumentar o lucro da em-

presa. EsLa toma emprestaclos US$ l0O milhes a 7olo e utiliza


esse clinheiro, ganhanclo l2%. lsso signiftca cue est lucrnclo
5olo alm clo custo clo captal. Consequentemente US$ 5 milhes
so lanaclos no resultaclo financeiro, aumenLando o lucro e o

cLue os

Ao avaliar a qualiclacle e a durabiliclacle cla vantagem competrtiva de uma empresa, Buffett aprencleu a evitar companhras que
usam muita alavancagem par gerar lucro. No curto prazo, elas
parecem ser a galinha que poe ovos de ouro, mas, no lim das
contas, nao so.

',
:::,:

:.l

retorno sobre o patrimnio.


O problema que a alavancagem pode fazer com que a companha parea ter algum ripo de vantagem competitiva, qundo,
na verclacie, est apenas usanclo uln grande volume cle clvidas'
Os bancos de investimentos de Wall Street so famosos pelo

uso cle uma grande quanti(lac1e cle alavancagem para gerar lttcro'
Nesse caso, eLes contraem um emprstimo cie US$ 100 bilhes

a, por exemplo, 6%, clepois empreslam esse dinheiro a 7%, o


clue significa que esto lucranclo 1olo sobre os US$ 100 bilhoes,
o que corresponcle a US$ 1 bilho. Se este valor aprecer ano
aps no, criar a aparncia de alguma vantagem competiliva

clurvel, embora no seja o caso.

O problema cue, embora o banco cle investlmentos parea


ter consistncia em seu fluxo c1e lttcro, a fonte que est pagando
os juros tlvez no consiga mnler os pgamentos.
lsso aconteceu na ecenle crise clo crdiLo subprine, que custou aos bancos centenas cle bllhoes cte cllares. Eles lomaram emprestacos bilhes cle dlares a, por exemplo, 6010 e concederam

emprstimos a Bo/o para compradores cle imveis com poucs garantias, o que gerou mulo lucro para os bancos Mas, cuanclo a
economia comeou a derrapar, os compraclores cle imveis com
121
120

.ay,:-t,1::

A DEMONSTRAAO DE
FLUXO DE CAIXA

"Ha uma grande dtJerena entre d empresa que


cresce e requer mLtito capital pttrL crescer e (1
empresLl que cresce e

nal

requer

WARRLN BUFFETT

pital."
t

c APi'r'u

Lo 48

A demonstrao de fluxo de caixa: aonde Buffett


vai para achar o dinheiro

A demonstrao de fluxo de caixa cliviclicta em Lrs sees.


Primeiro, temos o fluxo de caixa de atividacles operacionais.
Essa rea comea com o lucro lcuido e soma o valor cla clepre-

ciao e da amortizao. Embora de um ponto de vista contbil

sejam clespesas reais, a depteciao e a amortizao n:lo conso-

mem dinherro algum, pois representam o que j fo gasto anos


antes. O resultaclo o Caix total clas atividacles operacionais.
A

'\ mriorir chs rmpresas usr o que chamaclo cle Regime cle
Competncia Contbil, o contrrio do Regime de Caixa. Com
a plirneira modalidade, as recei[as so lanaclas cuanclo os bens
sem porta afora, mesmo cue o compraclor leve anos pat: pgi-los. Na seguncla, as vendas s so registradas quanclo h enlracla

(em mlhs de

R$)

Lucro lquido

5.981

Depreciao

1.163

Amortizao

125

Caixa total das tividds operacionais

.269

cle clinheiro. Como quase toclas as cornpanhlas oferecem algum

tipo de crclto par seus compradores, a utilizo do Regime


cle Compelncia consderacla mais vantajosa, pois permite que
elas lancem as vendas a crdlro como receita na demonslrao
clo rrsulLatlo tlo cxercr. io.
Visto que o Regime de Con-Lperncia Contbil permite cLle
venclas a crdlro sejam anadas como receita, tornou-se neces-

srio para as empresas monitorar sepa'adamenLe o dinheiro que


realmente entra e sai clo seu caixa. Com esse propsito, os contaclores criaram a clemonstrao de

Uma companhia pocle ter


cle aes ou

fluxo

cle caixa.

muio clinheiro entrando com

vos lixos litas clurante tal perodo contbil. As despesas com


ativos fixos so sempre um nmrro negrivo prque represcntm gastos, o que acarrela um esvzimento do caixa.
Tambm esto incltrdos nessa categoria os Demais itens de
fluxo de caixa cle investimento, que a soma de todo o dinheiro
gasto e recebido pela compra e venda de ativos que geram receita. Se h mais sacla clo que entrada, o nmero negativo. Se h

vencla

ttulos e aincla ass:im no ser renlvel. (Da mesma ma-

neira, uma empr-esa pode ser rentvel com muilas venclas a crclito
e

Depois, vem o fluxo de caixa de operaoes de investimento.


Essa rea inclui um lanamen[o para toclas as despesas com ati-

mais entrada do que sada, o nmer posrtivo.


Esses clois lanamentos so somados e resultam no Caixa total
clas arividades de inveslimento.

no muito dinheiro entranclo.) A clemonstrao cle fluxo de caixa

ir nos infomar apenas se a or-ganizao est recebendo mais di-

nheiro clo que est gastndo ("luxo cle caixa positivo") ou se est
gastanclo mais clo que est recebendo ("lluxo cle caxa negtivo").
As demonstraes

de

uxo

cle caixa so como as cemonstraes

(em milhes de R$)


Despesas com ativos fixos

(1.648)

Demais tens de fluxo de caxa de investimento

(5.071)

Caixa totlds tivdades de investimento

(6.719)

clo resultado clo exercicio, pois sempre se referem a um perodo es-

pecfico. Os contadores cla empresa geram uma demonstrao clesse tipo a cada trs meses e mais Llma outa no

t)4

fim clo ano fiscal.

Por fim, h a seco do fluxo de caixa de atvidades de financia-

mento, que mecle o fluxo cle entrada e sada de dinheiro

cle

uma
t25

.'..::.

c.rPiTU r.0 49

empresa geraclo por operaoes financeiras. Nele esto includas

todas as sadas de dinheiro para o pagamento de dividendos.


Tmbm esto ncluiclas a venda e a compra cte aes da companhia. Quanclo est vencle aes para flnancar uma nova fbrica,
h entracla de clinheiro. Quanclo recornpra as prprias aoes, ha
sada de dinheiro. O mesmo acontece com os ttulos: quancio
so vencliclos, h entracla cle clinheiro; na recompra, h sada cle

.:

Despesas com ativos fixos: no t-las um dos


segredos pra enriquecer

.::

clinheiro. Esses trs lanamentos so somaclos para gerar o Caixa

Demonstrao de fluxo de caxa


(em milhes de R$)

total das ativdacles de linanciamento.

J
(em mllhes de R5)

Emisso (resgate) de es, lquido


Emisso (resgate) de dvidas, lquido

(6.719)

913

Se adicionarmos

o Caixa total clas ativiclades operacionais, o


Caixa total das atividades de investimento e o Caixa total das
aLividades de financiamento, obteremos o Resukado linal de

total das atividades de investimento


Caixa totl das atividades de financiarento
Clxa

Resultdo final d cx

ativos gaslos ao longo cle um perodo superior

973

clespesa com ativo fixo; o valor clo caminho ser lanaclo como

1.269

1.523

O que Buffett descobriu que algumas das informaes encontraclas na clemons[rao ce fluxo cle caj.xa cle uma empresa
podem ser muito teis para nos aluclar a cleterminar se ela esti
ou no se benelcrando de uma vantagem competltiva durvel.
Ento, vamos rregaar as mangas e mergulrar na demonstro
de fluxo de caixa para verificar o que ele analisa quanclo procura

prximo bilhao.

dcsl'tesrs com tt.r\ os [ixos sio valocs lragus por ativos imobilizados, tais como mquinas ou imveis. -trnbm incLuem cles,
pesas com alivos intangveis, como palentes. So basicamente

(6.719)

(em milhes de R$)


Clxa totl ds ividdes operacionais

^
A.

um ano por meio


cle clepreciao ou amortizao. As clespesas com ativos [ixos so
regrstradas na clemonstrao cle lluxo cle caixa nas operaes cle
tnvestrmenIo
A compra de um novo caminho para a sua empresa uma

CIX

126

Caixa total das alividades de investimento

4 341

total de ativldades de financiamenio

a companhia que vai gerar seu

(1.648)
(5.071)

(r.149)
(219)

Dividendos pagos

Caix

Despesas com tivos fixos

Demais ltens de fluxo de caixa de investimento

clepreciao ao longo de sua vida

til

por exemplo, seis anos.


Mas a gasolina usacla no caminho nma despesa correnle,
com o sell preo integral decluziclo clo lucro clurante o ano em

cLtrso

()uando o assunto fazer rlespesas com tivos fxos, nem todas as cornpanhias so lguj.s. Algumas precisam [azer enormes
clespesas com ativos fixos sitnplesmente para conLinur opetanclo. Se permanecerem altas durante alguns anos, elas poclero
comear a Ler um impacto prof undo no lucro.
t27

Buflet clisse que por isso que nunca lnves[iu em companhias telefonicas - os tremendos gastos com ativos fixos para
a construao de recles de comunicao atrapalham mui[o suas
condies econmicas de longo prazo.
Em geral, para clar continuiclacle s suas operes, uma empresa que possui uma vntagem competitiva durvel gasta uma
fatia menor cle seu lucro com despesas com ativos fixos clo que
uma que no possui vntagem competitiva clurvel. Vejamos alguns exempos.

Coca-Cola, uma clas companhas favoritas de Buffett ha

muito tempo, lucrou nos rltimos l0 anos um total de US$ 20,21


por a e gstou apenas US$ 4,01 por- ao, ou 20% do seu
lucro total, em despesas com ativos fixos no mesmo perodo. A
Moocly's lucrou US$ 1,1,24 por ao nos ltimos 10 anos e gastou
irrisrios US$ 0,84 por ao, ou 6% clo seu lucro total, em clespesas com atvos fixos.

Compare a Coca-Cola e a Moocly's com a GM, que, nos

ill-

timos l0 anos, teve um lucro total de US$ 31,64 por aao aps
subtrair as percias, mas queimou astronmicos US$ 140,42 por
ao em despesas com ativos fixos. Ou com a fabricante cle
pnus Goodyear, que, no mesmo perodo, teve um lucro rotal de
US$ 3,67 por ao aps subtrair as perdas, e despesas totais com

tivos [ixos de US$ ]4.88 por io.

444% do que ganhou para cobrir despesas com


ativos fixos e a Goodyear, 950%, de onde salu todo esse clinheiro
extra? De emprstimos bancrios e cla venda de toneladas cle novas ciividas (ttulos) ao pblico. Essas inciativas aclescentam
Se a GM usou

chminuem as clviclas de longo prazo ou as mantm ell um pa_


lamr baixo. Ambas as inlciaLivas so grancles pontos positivos

para Buffett e o ajuclam a iclenriftca a Coca,Cola e a Moocly's


como companhias que tm uma vantagem competitiva clllrvel
a seLt favor.

Quanclo analisamos a clespesa com ativos fixos em relao ao


lucro lquiclo, simplesmente somamos o total cle clespesas com
ativos fixos cle uma ernpresa ao longo cle 10 anos e compatantos
esse nlmero com

o lucro lquiclo total cla organizao naqtrele


mesmo peroclo. Analisamos nm peroclo cle lO anos porque as_
sim temos uma perspectiva cle longo prazo realmente boa acer-ca
clo que est acontecenclo naquela empresa.

Historicime nte, as companhils com umn vtntagem conrpcLi_


tiva cluvel im gasraclo uma porcentagem bastante pequena cle
seu lucro licrido em clespesas com ativos fixos. A Wrigley, por
exemplo, gsta anualmente cerca de ,l9olo; a Altria, aproximacla_
nrente 20%; a Procter 1 GambLe. ZBo/o; a pepsico, 36yo; a Ameri_

can Express, 23%, a Coca- Col a , 2-Oa/o; e a Moody's, 67o.


Bu[Ietr descobriu que, se uma companhia e st historicamente
gastanclo 50% ou menos do sen lucro lquiclo annal em clespe_
sas com ativos fixos, aquele

um bom lugar.para procurarmos


uma vantagem competitiva durvel. Se ela est constanlemenle
gastanclo menos cle 25%, muito provvel que isso acontea por
catrsa cla existncla cle nma vantagem competitiva clurveI a seu
[avor.

mais dvidas ao balano patrimonial dessas empresas, o que, por


sua vez, aumenta a quanridade de dinheiro gasto com o pagamento de juros, o que nunc bom.
Mas tanto a Coca-Cola quanto a Moody's tm lucro excedente suficiente para realizar programas de recompra de aes que

reduzem o nmero de aes em circulao e, o mesmo tempo,


28

t2q

cipao clos acionislas restantes na empresa

c\PluLo 50

c anmenta o lucro

por ao da companhia, o cue acaba acarretanclo uma alta na

Recompra de aes: o mtodo isento


de impostos de Buffett par aumentar
o patrimnio dos acionistas

cotao da ao.

Vejamos um exemplo: se a organizao lucrou Ilj t0 rniltres c


tem um milho cle aes em circnlao, o lucr-o por aro scria cte

R$ 10. Se aumentarmos o n(rmero cle aoes em cir,culao para


dois milhes, o lucro por ao cair para R$ 5. Da tncsrna nancr

F[rxo.]e caixa de alividades de finocimento

ta, se redtrzrrmos o nmero cle aes em cir.culao par-a 500 uil,


o Lucro por ao Lrmenlar para R$ 20. enanto maior o nrmero

(em milhoes de R$)

cle aes em circula:ao,

Demonstao de flxo de caixa

(3.149)

Divldendos pagos
Emsso (resgate) de es, lfquido

\219)
4.341

Emisso (resgate) de dvidas, lqujdo

caix total de atividdes de financiamento

913

demonstrao de fluxo cle caixa acima, a empresa examinada pagou R$ 3.149 milhes em diviclendos' recomprou algumas
aoes prprias por R$ 219 milhes e vendeu R$ '1.341 milhoes
em novas dviclas. Tudo isso gerou para a companhia um soma

Na

lquicla de R$ 973 milhoes em caixa provenientes de ativiclades


cle financiamento.

As empresas que tm uma vantalem compelitiva dllrvel a seu

menor o ltrcro por ao, e quanl menor


o nmero cle aes ern circltlao, maior o lucro por ao. EnLo,
recompranclo as suas prprlas aes, a empresa pocle aumenlar
o seu lucro por ao, embor-a o lucro lquiclo no tenha solriclo
nenhum acrscimo. A melhor parte cllle h um aurento clo

patrimnio clos acionistas que s set tributaclo quanclo as aes


forem vendidas. como um presente que gera oulros presentes.
Buffet to f clesse mecanismo cle engenharia financeira que
incentiva o conselho clireto cle todas as excelentes empresas nas
qnais invesliu a recomprar es em vez cle aumcntar os clivi_
clendos. Ele usou essa tLica na GEICO e aincla a aplica na The
Washington Post Company.
Para clescobri se Lrma companhia est recompranclo su:rs
es, v at a clemonstrao cle lluxo de caixa e rt uma olhacla
cur Fluxo cle caixa cle ativiclades cle invesrimento. L, voc en-

favor ganham muito dinheiro, o que gera o adorvel problema


cla necessiclade de fazer alguma coisa com esse capital Se no
quiserem ficar com o dinheiro paraclo, no puclerem reinves[jr
no negcio existente ou no consegllirem encontrar um novo

;rcs ano aps ano porc1ue provavelmenle tem Ltnla vnlagem

negcio no qual tnvesrir, elas poclero pagar diviclenclos aos seus


rcionistls ou Llsar o clinheiro parl rccomprJr suos il(es

(orpetitiva durvel cFre est


ric isso possa ser feilo.

do clinheiro excedente da companhia para recomprar suas prprias aoes lsso


recluz o nmero cle aoes em circulao - o que aumenta a parti-

Um truque que Buffett aclora

i30

usar parte

conlrar um lanamenlo chamaclo "Emisso (resgate.) cle aocs,


liruiclo". Esse lanamenlo inclica o total lc1uiclo clas venctrs e
rcconpras clas aes cia empresa. Se esta recompra as prprirs
Eleranclo toclo

o caixa extra pra

Lrm outras palavras,

trm clos inclicaclores cla prescna cle uLna


\;lrtigem competlva clurvel um "hisrrico" cle r.ecompta ou
r';tnce lamento clas prprias aes.
l-tI

:a:

:.

A AVALIAO DA EMPRESA COM UMA


VANTAGEM COMPETITIVA DURV L

"Procuro empresas cLUd sitLLad.o clali a i0 otr f5 cutos eu


acho tlue posso preer. Veja o cctso da goma de mascar
Jabricada pela Wrigley. Acrediut qLLe internet no vcLi
mudcLr a maneira como d,s pessods mascam chiclete."
W/\RREN BUtT'8T1.
'....:
.l:li','
.

aa;::.::

cAPruLo 51

A ideia revolucionria de Buffett do equty bond


e como isso o tornou riqussimo

lucro an[es dos impostos cla empresa o equivalente cllpom


ou ao pagamento de juros cle um t[ulo normal. Mas, em vez de
ser fixo, o cupom ou a taxa de juros do ttulo conlinua crescenclo
ano aps ano, o que aumenta naturalmente o valor cla participxo patrimonial/ttulo a cada ano.

No

fim

cla clcacla cle 1980, Buffert cleu uma palestra na Univer-

siclacle cle Coumbia sobre como empless com urta vatltagelll

competitiva clnrvel mosL-'am tanLa fora e previsibiiidacle no


crescimento clo lucro a ponlo clesse aumento transformat suas
aes em uma esp cre de eqtLtLy bonrl (ttulo com participao patrimonral) com um cupom ou um paiamento de juros cada vez
mais alto. O "Ltulo" (bond) so as aces/participao paLrimonial (a1ui) cla companhia e o "cupom/pagamento de juros" o
seu lucro antes clos impostos. No os divrclendos qlle a emPresa
laga, mas o seu prprio ltlcro antes dos impostos.

Buffett con.rpra uma companhia intera cla seguinte n-Laneira:


ele analisa o lucro antes dos impostos e pergunta se a compra
um bom negcro em relao lorr chs contlics do mercado
em que ela atua e ao preco clle est sencto pediclo. Ele usa o mes-

mo raciocnio cuanclo es[ aclc'uirlnclo ttma parlicipao pr-.cal


em uma empresa por meio do mercaclo cle aoes.
O cue atrai Blrffett na convelso conceitual clas aes cle uma
empresa em participao patrimonial/ttulos

que sLa

vantagem

competitiva clurvel cria conclicoes econmicas subiacentes clue


so to forles a ponro cle causl Llnl aumenlo conlnuo do seu
lucr-o. Esse alrmenlo acarrela tlma ai[a na coLao das aes cla
companhia crando a Bolsa cle Valores reconhece o crescimento

o que acontece quanclo Buffett compra uma prticipao


em uma companhia com uma vantagem competitiva clurvel.
.- O lucro por o continua a aumentar o longo do tempo seja
por causa do crescimento dos negcios, da expanso clas operaes, cla aquisio cle novos negcios ou da recompra cle aoes

com o dinheiro que vai se acumulando nos cofres da empresa.


O aumenlo do lucro gera um respectivo allmento no retorno
clue Buffett est obtendo sobre o investimento original no equi
bord.

Vamos analisar um exemplo para ver como a teoria funciona.

No fim da dcada de 1980, Buffet comeor a comprar aes


cla Coca-Cola por um preo mclo de USl 6,50 po ao clj.anre
de um lucro antes dos impostos de US$ 0,70 por ao. Hisroricamente, o lucro cla Coca-Cola estava crescendo a um taxa
anual de aproximadamente l5%. Vendo isso, Buffetr pcle argumentar que havia simplesmente comprado um ecluity bond da
Coca-Cola que estava pagando uma taxa cle juros iniciais antes
clos imposlos cle 10,7olo pra

um investimento de US$ 6,50. Ele

tambm pde argumentar que essa rentabilidacle aumentaria ao


Longo do tempo uma taxa anual projetacla cle l5olo.
Entencla que, ao contrrio dos investidoles em valor que se
baseavam na teoria cle Graham, Buffett nao estava dizendo que

l0 e eslava sendo negociacla a US$ 6,50


por aQo, ou seja, estava "subvalorizada". Ele estava dizenclo que,
a Coca-Cola valia US$

no seu valol subjacenle.

a US$

Por[anlo, mesmo clue lsso possa precer repetitivo, para BufletL


as aoes de uma etrpresa que posslli uma vanlagem competitiva

que ele esperava que aumentasse ao longo clos 20 anos seguintes

clurvel so o equivalente parLicipaco patrtmonial/ttulos, e o


1t4

,50 por ao, estava senclo oferecicta uma taxa de relorno


rnicial antes clos impostos cle 10,7%, relativamente isenta cle risco,
a Llma [axa anual de aproximadamente l5olo. Depois, ele se perl3s

guntou se acLtlele era ur]l investimento atrente eln comprao


com as taxas cle rtsco e cte retorno de oulros investimentos.
Paa os investiclores em valor cllte se baseiam na teoria c1e
Graham, uma taxa cle juros anles cle impostos de 10,7o/o com um
crescimento anual cle 15olo no seria icleal porque eles s eslo

Pense no seguinte: com as taxas cle .juros crnrlcs:u i:ris clc longo

prazo em aproxrmrclamente ,5% em 2007,


:l

acontecer com a empresa, no tm inleno alguma de ullnter o

cle Buffett n The Washington Post Company cLlstotl US$ 6,34-r

.:
::.,:

,-'l

Ento, como ele se saiu com os

lLlitJ bonds

da Coca-Cola?

Em 2007, o hcro ntes clos impostos havia cresciclo a uma


taxa anual de aproximadamente 9,35%, atlnginclo US$ 3,96 por
ao. lsso signrfrca cue Buffett pode alirmal cue os seus eqaity bontls cla Coca-C,:la eslo gerando um relorno antes clos imposlos de US$ 3,96 por ao sobre um nvestimento oriSinal

The Washington Post Company, com um lucto/


pgamenLo cle juros antes dos impostos de USI] 54 por aio, vacle

Bufltt

r-ra

liam aploximaclamente US$ 830 cada um nacuele ano (tJS$ 54


+ 0,065 = US$ 830). Em 2007, as aes cla The Washlngton
Post Company estvam senclo negociadas em Lma faixa entre
US$ 726 e US$ 885 por ao, ou seja, alinhaclas ao valor capitalrzaclo clo equty bond de US$ 830 por ao.
Poclemos Lestemunhrr o mesmo fenmeno de valorizao no
mercaclo acionrio clos e c.Lri bonds de Bulfett na Coca-Coia. Em
2007, eles tiveram um lucro antes dos impostos cle USll 3,96 por
equity bond/ac,o, o cue corresponcle a um luco aps impostos de

.:.

US$ 2,57 por


.
:::,

por ao. Trinta e quatro anos clepos, em 2007, a empresa cie


mclia est tencto um lucro antes clos impostos cle US$ 54 por
ao. Isso d aos ec1uiLy bontls cle Buffett n The Washington
Post Company uma renabilidade atnal antes clos irnposlos cle
849%. (E voc estava se petguntanclo como Bu[[ett ficolt to
ricol)

ctluity bondslaes

]:
:a:

interessaclos na cotao cle mercaclo cta ao e, a clespeito clo que

investimento por um perocto superior- a aproximaclamente clois


anos. Mas, para Bu[fett, que planea manter o ecptity bortd pot 20
anos ou mis, esse o investimento tlos sonhos.
Por que esse o invcslimenlo clos sonhos clele? Porque, a
cacla ano que pass, o retorno sobre o seu investimento inlcil
realmente aurnenta e, nos tltitnos anos, os rmcros tmearnr a se acumular'. Pense no segttinte: o investine nto inicial

Lts

eqLLitj bonclla,o.

Capitahzaclo a uma taxa

cle

juro

empresarial de 6,5%, o lucro antes clos impostos de US$ 3,96


vale aproximactamente US$ 60 por erui boncl/aro (US$ 3,96 0,065 - US$ 60). Em 2007, o valor clas aes cla Coca-Cola no
mercado esteve entre US$ 45 e US$ 64 por ao.
Bulfett aprencleu cLue, se comprar ttma companhia qlle possui L(ma vantagem competitiva dttrvel, o mercado acionrro, ao
longo clo tempo, vai estipuiar Llma colao para os equity bondsl
aes cla empresa que reflita o valor de seu lucro em relao a
rentabiliclacle clos ttulos empresariars de longo prazo. verclacle,
em alguns dias, que o mercaclo acionrio est pessimista e, em
outros, altamenle otimista, mas no fim so as taxas de jur-os de
longo prazo que determinam a realidade econmica do valor clos
investimentos cle longo prazo.

de US$ 6,50 por ao, o que corresponde a ttma rentabiliclacte


efetiva antes clos impostos de 600/o e uma rentabiliclade efeliva
aps mpostos cle 40%.

O mercaclo acionrio, ao ver o seu retorno, acabar valc;rizan'


clo ao longo do tempo os eqLLity bontls de Buffetl para que eles

reflitam
t36

esse aumento cle valor.


137

'f

cAPirrr.o 52

O rendimento cada vez maior criado pela


vantagem competitiva durvel

lez com que o lucro aumentasse anualmente, o qre,

por-.

sua vez,

aumentou o valor subjacenle cla prpra empresa. Sirr, o mercado acionrio pode demorar a reconhecet esse aLmento, mas isso
acaba acon[ecenclo, e Buffett ganhou com esse "acontecimenlo"

-ara insistir um pouco mflis no assllnto, pois sem dvic1a vale a


pena, vamos dar uma olhacla em algumas oulrs empresas favoritas cle Buflett que possuem uma vanlagem competitiva durvel,

a lim de verificar se o renclimen[o cle seus equri

um cndirnenlo anLtal antes


dos impostos cIe 329o/o sobre o invesrrmento origini.
Em todas essas companhias, a vantagem competitiva durvel

bonds da See's agora esto geranclo

mults vezes

bondslaoes

aumentol ao longo do tempo.

Em 1998, a Moody's relatott um lucro aps impostos de


US$ 0,4 por ao. Em 2007, esse nmero atingiu a marca
de US$ 2,58 por ao. Buflett pagou US$ 10,38 por ao pelos
equity bonds cla empresa e hoje eles esto presentando um lucro
aps impostos cle 24o/o, o que equivale a um rendimento antes
clos impostos cle 38%.

A American Express, em 1998, teve um lucro aps imposlos


de US$ 1,54 por ao. Em 2008, havia aumentado para US$ 3,39
por aao. Buffett pagou US$ 8,48 por acao pelos seus rltti
bonris da Amex, o que significa que, atualmente, eles apresentam
um taxa de retorno aps impostos cle 40%, o que ecuivale a
uma taxa de retorno cle 6l% antes clos impostos.
A Procter 6 Gamble, favorita de longa clata cle Buffett, teve um
lucro aps impostos de US$ 1,28 por ao em 1998. Em 2007, fol
de US$ 3,31 por ao. Buffett pagou US$ t0,1"5 por ao por seus
eqLLitJ botlds da Procter & Gamble, qlle agora apresentam uma
tax de retorno aps impostos cIe 3)ok, o que corresponde a um
retorno antes clos impostos de '19%.
No caso da See's Cand Buttt comprou a empresa inteira
por US$ 25 milhes em 1972. Em 2007, o seu lucro antes clos

impostos foi de US$ 82 milhoes, o que signilica que os qttil


t38

t39

:i'
l

() 53

pagou, obtemos US$ 1,10 por ao. Multiplicnclo US$

^PiTU
:

f'

Mais maneiras de avaliar uma emplesa com uma


vantagem competitiva durvel

coeficrente cotao/lucro cle

'.4

1.,10

pelo

da Coca-Cola em 1987, obtemos

Lomo j foi dito antes. em 1987 BuffeLt comeou a comprar aes


da Coca-Cola por uma cotao mdia de US$ 6,50 cada uma

US$ 15,40 por ao. Portanto, em 1987, Buflett poclcria ter argumentado que estava comprando rm eqLLity bond por US$ 6,50
por ao e que, se o mantivesse por 20 anos, o seu valor intrnseco em 1987 seia de US$ 15,40 por ao.
Em 2007, o lucro antes clos impostos cla Coca-Cola havia crescido a uma [axa anual de 9,35ok at atingir US$ 3,96 por o,
o que corresponde a um lucro aps impostos de US$ 2,57 por

cliante cle um lucro antes clos impostos de US$ 0,70 por ao; isso

ao. lsso significa que Bulfett pode argumentar que sers euity

eclu.vale a

um lucro aps impostos cle US$ 016 por ao. Histor icamenle, o lucro da Coca-Cola lem cresciclo a uma laxa anual

bonds cla Coca-Cola esto gerantlo agora um lucro antes clos im-

cle cerca cle lOo/n.

posros de US$ 3,96 por o sobre o seu investimento original


de US$ 6,50 por ao, o que corresponde a um rendimento atual

Venclo isso, Buffett pocleria argumen[ar cue havia compraclo

um q[ity bonl da Coca-Cola que estava pagando uma taxa de


juros inicial antes clos impostos de 10,7o/o sobre o seu investimento

cle US$

,50. Ele tambm poderia argumentar que aquele

rendimento antes clos impostos aumentaria ao longo do tempo a


uma taxa anual projetada cle L0% (a taxa nual mdi de crescimento do lucro cla Coca-Cola nos 10 anos anteriores a 1987).

em 1987, ele lvesse projerado no fnturo o crescimento de


l0% do lucro, poclera ter argumentaclo cue, em 2007, a Coca-Cola leria um lucro por ao antes clos impostos de US$ 4,35 e
um lucro aps rmpostos cle US$ 2,82 por ao. lsso significari,r
Se,

c'ue,

em 2007, o retorno antes dos impostos cle seus eqLriry bonls

cla Coca-Cola teria alcanaclo 66%, o que corresponcle a

um re-

torno aps impostos de 43%.


Ento, qlranlo vala em 1987 urn retorno antes dos impostos
cle 66% sobre um ccuity bontl tIeUS$ 6,50 ern 2007? Depencle cla
taxa de desconto que usr mos. Se usatmos 7%, que corresponde
aproximaclamente taxa dejuros cte longo prazo naquela poca,
obteremos um valor retrortivo clescontaclo cle aproximaclamente
17%. Ao mukipllcarmos 17% pelos US$ 6,50 por ao que ele
t40

antes dos impostos de 60% e aps impostos de 40olo.

A Bolsa cle Valores em 2007 avaliou os equLy bonk de Buffe


numa faixa enrre US$ '15 e US$ 64 por aco. Em 2007, a Coca-Cola teve um lucro antes clos impostos de US$ 3,96 por eqLLity
bond/ato, o cue equivale a um lucro aps impostos de U5$ 2,57
por eqLLity boncl/ao. Capitalizaclo laxa de iuros empresarial cle
6,5%, o lucro antes dos impostos cla Coca-Cola de US$ 3,96 por
ao vale aproximadamente US$ 60 por equity bontllao (US$ 3,96

+ 0,065 = US$ 60). lsso est alinhado ao valor cle 2007 no mercaclo acionrio, que ficou entre US$'15 e US$ 64 por ao.

Com o mercaclo avalianclo os eqLLitJ bonds da Coca-Cola em


US$ 64 por ao em 2007, Bu[fetL pcle calcular que teve uma laxa
de lucro anual cor-r.rposlo com impostos diferidos de .l.2,ll% sobre
o investimento original. Pense nisso como um ttulo que pagou
uma taxa de retorno anual cle 12,llo/o sem a incidncia de tributos
sobre osjuros pagos. E no apenas isso: voc pode reinvestil to.los
juros recebidos em mais tLulos qlle esravam pagando 12,11o/o.
Sim, algum dia voc vai ter de pagar impostos cuando vender
seus eqtiy bonds, mas. se no os vender, continuar ganhanclo
os

12,11olo isentos de

impostos ano aps ano inclefiniclamente.

tJr

,:

I
ti,
ii

il

No acredita? Pense no segujnte: Bu[Irt rem aproximadamene US$ 40 bilhoes em ganhos cle capital em suas aces da
Berkshire e at hoje no pagou um tosto de imposro. A maior
acumulaco de ricueza privada cla hisrria do munclo e nenhum

c^ PiruLo 54

Como Buffett determina o momento certo parr


comprar uma empresa fantstica

tosto pago ao fisco.

Existe algo mehor?

.l\

I\o

mundo cle Bu[ttL, o preo que voc paga diretamente alita


o retorno sobre o seu investimento. Como ele est consicleranclo
a ao cle uma empresa com uma vantagem competitiva cluriivel
uma espcie de equity bond, cuanto mas alto o preo pago, rnrnor a tx de relorno inicial e menor a taxa cle retorno sobre o

i.

lucro cla empresa em 10 anos.


Vejamos um exemplo: no fim da dcada de 1.980, Bufttt comeou a comprar aes da Coca-Cola a um preo mclio clc
US$ 6,50 por ao cLante de um lucro cle US$ 0,46 por ao, o que
equ.vale a uma taxa de retorno inicial de 7olo. Em 2007, a Coca-

::.

t,

l.
'.1:.,

.).

-Cola tinha um lucro de US$ 2,57 por ao. lsso significa clue
Buffett pode argumentar que seu

erLrity boirl cla

Coca-Cola esta-

va pagando US$ 2,57 por ao sobre seu investimcn[o originl

de US$ 6,50, o clue equivale a um retorno cle 39,9olo. Mas, se


ele tivesse pago US$ 21 por cacla ao da Coca-Cola no fim cla
clcada cle 1980, a sua taxa inicial de retono teria siclo de 2,2o1''.
Em 2007, essa taxa s teria atingiclo l2olo (US$ 2,57 * US$ 2l
= \2o/o), o cue definitivamente no um nmero to iLraenle
quanto 39,9%.
Portanto, quanto mais bixo o preo que voc pagxr

llot

uma

empresa que possui uma vantagem competitiva clurhvel, melhor


ser o resultaclo no longo ptazo

e Buffett sempre se import

com o longo prazo. No entanto, essas empresas raramenlc, oLr


nunca, so vendidas a um preo de barganha, segunclo a perspectiva cla velha escola de Graham. por isso que os gcstores
.le investimentos que seguem a doutrina de valor clefenclicla por
142

143

Gr:lham nunc so clonos cle superempresas; para eles,


.

,'

essas

CPiTUI-o 55

companhias so caas demais.


Ento, quanclo voc compra uma partictpaao
nessas empre_
sas? Em momentos de baixa clo mercaclo, para
colner.. Emora
sua corao aincla possa parecer alta quando comparacla
cle
"outras bargnhas do mercado em baixa",

Como Buffett determina que e.st na


hora de vender

no longo ptazo elas


Iealmenle so o melhor negcio. E, ocrsionalmente,
at mesnro
uma companhia com uma vantagem competitiva pocle
estragar
tudo e fazer alguma besteira, o que far com que a
corroie

\l

l\o munclo cle Bulfett, voc nunca vencleria uma clessas ein_
presas maravilhosas conlanto que ela manlivesse
sua vntagcm

suas oes caia no curto plazo.

Pense

competitiv clurvei. O simples morivo r que, quanro


,n"is te,_
po voc mantiver a participo em uma emprcsa

na New Coke. BulltL clisse que uma oportunidacle

clesse ripo,

maravilhosa cle cornpra pocle se apresentar quanclo


Llma tima
empresa clepara com um problema solucionvel

que aconLece

apenas uma vez. O essencial aqui o lato cle


o problema ser
solucionvel.
Quanclo voc cleve manter clistncia cessas superempresas?
No auge de um mercaclo em aha, quando elas so negociaclas
a
coeficientes de cotao/lucro historicamente altos.
Nem mesmo
um empresa que conta com uma vantagem competitiva
durvel
pode se clesvencilhar cle esultaclos mcclioeres pera
invesricorcs
qlre pagam um preo alto demais na entacla.

r'

,l
.':.:

ril
.:it

:a.

!
:i
':.

;l

melhor ser o reslrltaclo. l)a mesma maneia, se em


algur.n mo,
menLo voc venclesse urt desses grancles investimentos,
eslria
conviclanclo o fisco festa, e isso, muitas vczes,
Lorna muito clil!
cil il rtre[a tlc 5e lornrr ri(luisjimo.
Pense no seguinte: a empresa cle Bulfert tem
cerca cle US$ 36
bilhoes em ganhos de capital resuhantes clos
seus tnvestimentos
em companhias com vantagens competitivas durveis.
um pa_
trimnio pelo clul ele ainda no pagou nenhum tostao
impos_
"m
tos e, se ele conseguir fazer ludo su maneira,
nur,r.o prgu.
Mesmo assim, h momentos em que vantajoso
vencler uma
dessas empresas maravilhosas. O primciro nlo,rran,o
e quanclo
voc pecisa de clinheiro para fazer um investimento
em uma
companhia ainda mais excepcional a um preo
melhor, o que s
vezes acontece.

O segunclo mornento quanclo prece que a empresa


vai per,
der a sua vntagem competitiva clurvel. lsso
acontece perio..li_

camente, como no caso

jornais e estaes cle televiso. Ambos


costumavaln se negcios fantsticos. Mas a internet
apareceu
e, cle tepente, a clurabilidacle cle sua vantagem competitiva
foi
colocada em questo. E voc no quer manLer
o seu dinheiro
no longo prazo em uma companhla que possui
uma vantagem
competitiva questionve1.
cle

144
145

O terceiro momento

quando osmercados esto em aka, quanclo

APNDIcI

um frenesi insano cle compras, faz com cue


s cotaoes dessas empresas fantsticas disparem. Nesses casos, a
cotao corren[e de vencla da companhia excede em muito as suas

a Bolsa de Valores, em

rearclacles econmicas cle longo prazo. E as realiclades econmicas

ma empresa so como a gravidacle quanclo a


cota das aes atinge estratosfera. Com o tempo, vo acabar
trazendo cotao de volta ao palamar realista. Se a cotao subir
demais, as conclioes econmicas de vencla e cle apl.cao clos procle longo prazo de

Modelo de balano patrimonial de uma emp.esr


que possui uma vantagem competitiva durvel

ventos em outro investimenlo poclem ser mais vantajsas clo que

manlel participao na empresa.


Pense nisso cla segu.nte maneila: se pudermos proietar que a
companhia lucrar US$ 10 milhoes nos prximos 20 anos e algum
os benelcios de

nos oferecer hoje US$ 5 mlhoes por toda a empresa, ns aceitamos?


Se s puclermos j.nvestil os US$ 5 mrlhoes a uma taxa de retorno

composta anual cle

2olo,

provavelmente no, pos os US$ 5 milhOes

investiclos hoje a urna taxa de retono composta anual de

Zo/o

va'

leriam US$ Z4 milhoes no 20o ano. No muilo para ns Mas, se


puclermos conseguir uma txa de retorno composta anual cle 8%,
os nossos US$ 5 milhoes se tansformaro em US$ 23 milhes no
204 ano. De repente, a vencla parece um timo negco.
i

Uma regra simples que, qundo vemos coelicientes de cotao/renclimento cle 40 ou mais nessas superempresas, e isso
vez por outr acon[ece, talvez seja a hora de vencler. Mas, se vendermos em um mercaclo em forte alta, no clevemos comprar
algo que esteja senclo negociado a 40 vezes o rendimento Em
vez disso, devemos dar um tempo, aplicar em bnus do Tesonro
dos Estados Uniclos e esperr a prxima baixa. Porque sempre
haver uma prxima baixa esperando para nos oferecer a opor-

Balano ptrmonal
(em milhes de R5)

Atvo disponivel

e investimentos de

Istoque total

4 2AA Conts a pgr


2.2?0

Contas recber, s do lquido


Despesas p9as ntec padamente

5.535

Dlvida de curlo pzo

5.919

2.260 Demis pssivos clrculnes


0

Pssrvo cir.ulnte ir

258
13

?)\

l2 005

Ativo imobilzado

8.493

Dlvida

Fundo de corcio, vlor lfquido

4.246

lmposto de renda difclo

Atvos intangvers, valor Jquido

lnvestimentos de longo przo

1.117

Demais pssivos

Demais llvos de longo prazo

2,675

Pssivo no circulanle

Demais 1ivos

l]3

D/ida de ongo przo ven<er

Dernas ativos circulanles

Ativo ciculnte lotl

r.380

Despsas provrsionads

de ongo

przo

3.271
1.890

863 Participo minor tr

Ativo no circulnte total

31.054

Allvo totl

43 059

Passivo

3.133
8 300

totl

)1.525

Patrmno llquido
Aes prelerenciis

Aes ordinris
Reserv de capital(emsso

t.296
de aes)

1.318
36.235

Aes em

tesourafl ordinrias

Ptrimno lquido total


Pssivo

total e ptnmnro

-23.375

21.5]4

hqrr(lo

4J u59

uniclade de ouro para comprar uma participao em uma ou


mais companhias com uma vantgem compelitiva durvel cr-re,
no longo prazo, vo nos lornar riqussimos.

Exalanente como Warren Buffe[t.


t46

t47

Modelo de demonstrao do resultado clo exerccio cle uma


empresa que possui uma vantagem comletitiva durrirvel

Modelo de balano patrimonial de uma empresa medocre


que no possui uma vantagem competitiva durvel

(em milhes de R$)

(em milhes de R$)

Atlvo disponvele invenimentos de

22.464

28 000 Contas a pagar

5.758

Despess provisronads

10.190

Dlvrda de curto prazo

Contas a receber, saldo lquldo

69.lal

Dvida de longo przo vencer

Demais ativos ciculanles

260 Demais passivos circulntes


5

Despesas operaconais

258

Despesas de vendas, geris e administativas

5.890

Fundo de comrcio, valor lfquido

Ativos rnlanglveis, valor lfquido


lnvesimentos de longo przo

333

43.778

Demis ativos de longo prazo

22 675 Passivo no c rculante totl

Ganho (perda) com


Outros

3.133

Demai5 passlvos

142.300

204.623

5.O16
I 12.610

220.a52 Patrimnio llquido

456
a

venda de alivos

1.215
50

Lucro nles dos impostos

lmposto de rend paqo

2:79:e.

Lucro rqurdo

5 144

.913

150

Aes preferencals

880

Aes ord nris


Reserva de cpi1al (emisso de

As em tesourari

7.144

.Despesa com juros

ParticipCo rrinoitria

0
1.107

Luco operacionl

133.271

t0.200

Pesquisa e desenvolvimento

Deprec ao

136 Lmposto de r-"nda diferido

(et

ordinrias

Passivo lotl e patrimn o

7 314

,,:.:,.

1.421

,'lr

0
16.229

Parrimnio lquido total

148

I8 4!i

920
62 323

Pagsivo circulnte total

40.o12 Dfvida de longo przo

Demais alivos

't0.406

Lucro bruto

108.242

Ativo no circulanle totl

)lJ.813t

32.919

Estoque total

Despesas pagas antecipdamente

Receit

Custo dos bens vendidos

liquido

22O.a52

r49

GLossRro E Trnrros Srr-cror,ruos

Modelo de demonstrao do resultado do exerccio de uma


empresa que no possui uma vntagem competitiva durve
(em milhes de R$)
Recelta

172.4s5

Custo dos bens vendidos

142.587

Lucro bruto

29.868

Despesas operaconas
Despesas de vendas, gerais e administrativas

20.1to

Pesquisa e desenvolvimento

5 020

Deprecro

6 800

Lucro operacional (prejuizo)


Despesa com juros

Gnho (peda) com a venda de ativos

\2.122)
10.200
402

Lucro anes dos impostos (preiuzo)

35
(11.95s)

lmposto de renda pago


Lucro lqido (prejulzo)

0
(r 1.9ss)

Outros

aoes em circulao: Aoes ordinrias cle propneciaclc rLos invcsticlo,


res. No abrange as aCes em tesouraria, mas inclui as a(cs litrriLclas
cle

proprieclacle dos executrvos cla empresa.


Um lLrmento drl,mdtrco t10 nmero tle cLoes cm cu-cullalo

cro

lrrn

cic

arrns rtnos, sem cue haja um cumcnto clo hLcro, geralmenk signilica crt ct
emprcs estat venclendo novcrs ctes p(Lro ormutLar a prripra busL: tb cctprtttl
co

Jim rle compenscu'

Jato tle ser mcdocre. Buffett |nonLl/' (listn(:iu dt.

mpanhict s ne tl o c re s.

aes em tesouraria: Aoes que loram recompraclas pela eL.ntrcsa. As


aoes em tesouraria no do clireto a volo olr a leccbct cliviclcnclcls c
no clevem ser ncluclas nos clculos cle aoes em citculao.

posse cle d()es

knha unta

vcLntclgem

em tesouttria nos revdlcL cpte

unlr

.lompn.rhia

tdvtz

compctiti durdel.

aes ordinrias; Valores mobilirios que represenram p ticipao


na empresa. Os portadores cle aes orclinrias tem c[ireiLo a elegcr.unr
conselho ctiretor, rcceber dividenclos e ecolher.todos os provcntos
vcncla cle uma companhra aps o pagamento cle toclas as clviclas
BLtfJett (. Ltiquecc u

co mp

rdn(lo

i;oes

(lt

or(linrias.

aoes preferenciais: Capital social que paga um diviclenclc csrccilico


c no cl direito a voto.
Etnpresas que possuem Ltmd
I

t\

o es p reJe

antcKn compeLi.t\o

clw Lil tcn(lem

n0

rencias.

alavancagem: A quantidade cle dvidas de Lrma empresa cm relairo


rcL.r

150

acr

patrimnio lquido.
l5I

presena cle ttncL grcutclt tlttctnttclatb tle cLhvanutgcn cluttnte um pe-

rodo longo ent gerol signrJica cprc


,

'|rl riliv,r {/lrr'v(

cc-ttttpctnhia

nao

Lt'n'L Ltrt7 (I11LcI8en1

patrinlotli( inforncL clLt

tLo oc.'

kme

qLtanto cl(y(.. Suhtrrir ur irirrlr0c

obterci o valor tlo seu patrimnio.

1.

coeficiente cle liquidez: O coeficiente


arnortizao: BasicamenLe, o mcsrno cLue cLeprcciao, mas se apiiczr
a ativos intangiveis, como funclo cle cor.rtcio e ptentes

clcprccicto se ctplic (I (tLos ttrgeis, cortto tLmr: liLbriccL O prttbbntct

lds pttncs,
aLo, entak),

por exemplo,

qLrc elds tlato

selr cuso clisttibuck

(anortiudo)

cto longo dc vririos anos

O cocfiaienrc (.1( liluklez no ruto LtI na


um ont(Wm (.ompetitiytL tlw'ciyel

husccL

l: unrr rrl)i:sr:l r:rnr

contas a receber: I)inhero

clevicLo etnpresa por lrctrs ou servios


vendiclos e que aincla no foram pagos.

getar lucto no luturo.

atlvo cir.culnrc rnr r.claio

s0f?l?l rlinlet untct cleprccitt-

ativo: Algo clue cle proptieclacle cla emptesa e clevc sel usado rara
Ir

cLe

ao passivo cir-culante.

Ter muitds conts ratcbcr L]mtt boa coisa, mds et tDtlilo linhclt, cllt
cttixct ttinclct n'telhor.

it:r-s 1iv0s t ttnct brct

coisct

Tu tlluitas tos

que

Protzem

mLLito

custo dos bens venclidos: O custo clo estoclue vencli(lo clur.antc urri
perioclo espec[ico, ou o cLtsto para obter mtrits-prinas c fabl.jclu

clinheira tinclct mellnr.

ativo circulante: Ativos que esto imecliatmcnte disponiveis ou cllte


clevero estar clispon\'eis no prlzo l:nxlmo cle um ano Eles so enconrractos no balano partimonial c inclucm o ativo clisponivel, o alivo

pr-.o cl u

tos acabarclos.

[Jm boixo cttsto os bens vencliclos cm rclcteto


usfos clftL\

.sio

rccr:it LolLt (:()isa boct:

rltills.

rcalizvel a cLlr[o pl-zo, as conlas a r-eceber, o esloqlte e as clespesas

ativos intangveis: Ativos como patentes c clileilos aulorais, qte no

custos VGA: L)espesas com venclas, gerais e aclministrativas quc Ln<ts.


lram os crstos cliretos e inclireros clas vendas cla ernprcsa c toctrs ts
clespesas gerars e administrativas clurante o peroclo contibil. Ai estio

so palpves, mas qlte poclem gerar lucro

incl,rclos os sairios da gcrencia, a pubLiciclaclc, os custos cor.n viqens,

pagas antecipadamente.

Pns ncsses
cla

(ios

co110 mot'LttpIios

prote[los por lei, o que

tantctgem conlpttitv dLIeI- O iuLictt problentt tlds P'rretrrs

LLm

ttpo

4ue l'is

profedo QLrando isso ncantc, qual'


qtLtr emtresa do munrlo potk proc\Lzir cLtvrele bem e a ontpctnltkt original
perde atrmtagem cornpitiva cLtr(weI ptuotri.rttatla tlrt n lt nle EfL'r sso

(rc(Lb(un expir(u1do

qLrc BLLJlctt tem se

au perckw)o

nl

ct

stLu

lti(lo d distatnct tle labrtcunts de medccLl'tlc tos

as cuslas legais, as comissoes, os custos com folha cle pagantrnto c


coisas clcsse tipo.

Qmnto nenorts, melhor.


demonstrao do resultaclo do exerccio: A demonstrao cluc inlitr'
rna lucro, receitas e despesas cla empresa em dererminaco ltelfoclo.
A ck:morLstrcLlo tlo reyLltaclo d,o exerccio (Ie um nico.ll( r'os ?v,

balano patrinonial: Um sttmrio do ativo, do passivo e clo capltal


prtiprio c1e uma empresa em uma clala especifica, por exemplo, o lil.n

lu mLLito poLtco. Preciscmos enfcar entre cinco t 10 cnos -sc rt:ilnrlc rliscrmos tlescobrir st. a compcuthia tem uma antgem Lotnpetitir

clo ano fiscal.

tlw avcl

IJ m bctlcm

patrtnanic

muLitas vezs

tlescrito como

Ln

nstantdneo (lLI

umtt companhia etn um nco clict tlo ano N10 cxist


bcrlotlo p[rimonial cpLe compreetclct tm periodo mcLs longo O ]ctlunco
concliao Jinanceira de

t52

der onstraes financciras: Balano patrimotial, clemonstrao


rcsultaclo do exercco e derltonstrao cle fluxo cle caixa.

clo

153

o qtrc mostrcr oncle estao todos osbens,

voc preciscl r.ttalisctr as de-

As comptnhcts que possuem um vcuttc5tm competiti tlurvr:l lenclenl

monstrues rle vitios anos se realmente qLiser sb o que estt \contercnclo

d ter

depreciao: Os alivos tangveis sofrem clesgaste dr-llante o uso me-

dvida de longo prazo: D\,icia que tem uma data clc vcltcitncnto
pelrol a urn ano

drcla que vo sofrendo desgaste, aplica-se a eles a depreciao

LLm

bdLxo dispenclio com dtios |ixos .

EmprestLs com uLma

depreciao acumulada: O total


cimo co valor de um ativo.

cLe

tocla a clepreciao, on o clecrs-

manter registro de tuclo, at d.e cptanto vttlor as


coisas perdem. Pee n( dcprecitt[Io tLcumttktcla como uma gttnule lttta cle
Iixo tue wc pode veriJicar parcL tlescobrir qtranto os tivos da empres se
Os contulores gostam

cle

nenlutmc

clycla

vtultcrym competitiva dn-dyd tcntk:nt

tL

It:

sLl-

poLk:t:t oLt

tie longo pt-teo.

empresa mediocre: Uma companhia que no possui una \,.[tt.gcm


competitiva durvel e so[re intensa presso da concorrncia.
Esse e o

tipo (Ie empresa que vai detxd-lo pobre

longo prcLzo.

clepreciaram.

clespesa com juros; A quantldacle cle dinheiro que uma empresa paga

juros relativos

em

s suas dvdas de cu lo e longo prazos.

empresa subvalorizada: Uma con.rpanhia que est senckt vcuclicla no


lnerca(Lo acionrio a uma cotao inlrior ao seu pauimt.rio cle Longo
plazo.

(vel tetem a

Benjun'Lin Grcthcur cotnproLt tnlpress subvaloriztLclcLs e gcnhou nilhots.

ter uma grande despescL com juros porqLLe tcm nluitas di(ts. As tue pos-

Bttl.fett comprou empresas cotlt um( yrLtagem can1)ettvct clLLrvel e gtuthLtu

suem Ltma antagem compeLiticL (lLLrtvel tendtm d nclo ter clida nenlumLt

bilhoes.

Empresas que ndo possLrcm

e,

LLfuLL

portanto, tem poLtc ou netlhLln.rJ

v/j' tgem compitv|

clespesa

d,Lu

cotn juros.

despesa com pesquisa e desenvolvimento: A quanttdacle de dinheiro que uma empesa gasta em cletetminaclo perodo criando e aprimoranclo novos procutos.
Companhias que possllem um vantagtm cotnpetitivcL clur(wel tendett a

estoque: Matria-prima e produLos acabacLos ou em al1um estgio


acabamento e que sero vencliclos aos clientes cle una emplesa.

5 cts

venlrs cstato cind

eo

esto(lue est j'Ltmentetl(lo,

cle

ttllh

ctLiclctclo.

ter povcct otr nenhuma despesa cont pexuis e deset'Lvolinlento.

flnxo de caixa: A quanticlacle cle caixa geraclo pela empresa durante


clcterminaclo perodo. monitoraclo pela ctemonstlao cle flnxo cle

despesas operacionais: Os custos de uma empresa que no esto di-

cLXa

retamente vincuLados aos custos de produo cle seus bens.


Quanto nteno res, mellnr.
despesas pagas antecipadamente: Um ativo circulante que represenLa

uma despesa paga antes do peoclo contbil no qual o benelcio de

ral despesa ser recebido.

fundo de comrcio: O valol exceclente

cle

um alivo em rclao o va-

lor cleclarado nos livros contbeis.


LJm tmpresa tem unl yalor .ontbLl

plr aao cle LJS$ l0 c esi.scndo


rtntli(lt t Luil(L cotten cle US$ 15 por ao. O.s U5$ -5 cxcdnk s cnt rtlcLtrlo cto (lor rcntabil sao lunatlos cotno Jmt)o tle comci,o se cL cotntcurhicr
ti crntprutla por otLtrct.

dispndio com ativos fixos: A quantia clue a empresa gasla anualmente para cons[ruir inhaestrLlturas novas ou modernizar as anLigas.
154

l..AJtDA: Lucro antes

cLe

juros, impostos, depreciao e alnorrizao


t55

As e rnrcsas que nao

tkrct

vunct bobagem.

patrimnio lquido: O valor lquickr da cmpresa. \tivo total rlenos

gtnhtm clinheiro crmcun o LAJIDA. Bulktt o co11s:

-[orkL

cssc trmo, signiJicct cue

passiYo lotal igual a patrimnio 1quido.

vez tue vLtc oLtvir eqape de gesto ntentionuntlo

contpcut]ruct

n0 ten LIma v(ltttgm conpeLiticL

receita: Dlnheiro recebiclo ou que dever sel tcccbiclo r:on

LLrvcI

vencla

dos produtos ou servios de Lrma emplesa.

A receitu rntclc

lucro acumulado: Lucro lcuido acumulackr pela empresa que no foi

ru de se ayctlictr

pago corrro cllvidenco.


LJm aumento slitlo tlo lucro ctcumulatlo to longo

+te ut a

en'Lpresa possui

ehrprc1,

se

r uyrcla

.nn? ct tnicl

trabalhe ent \Vctll

-S

I )

ldll

l-

ra c (r.q,

tentanclo vencler ao pblico uma comptLnhi, (Ue ncto ganhd (l1hr:iro r{guirr.

razo um os sints l

E wnct

t::

..

it,

uma emplesa depois que lodos os cuslos, as

QtLanto mcLior o lvcro liqtticlo, melhor. Quanto mis constartte o Ltcrc lcuiclo,

clcLs

maneiras ptL BuJJett dizer se uma

onprle

tcnr Lrnu ant(t,

gem contpettiya dLtravel. Quanto maior, melhor.

ttulo ou obrigao: Um valor mobrlirio que representa uma

clivicLa

longo prazo, por exenplo, clebntures.


Empresas cotn antagerLs comeLitiyas dLu-Les naro tm Lolt grule

quntidde clc obrtgaoes porque nao cosLumm ter

conLpeLitivct {lLuLel.

ciiYrcr,

::1:

cLe

clespesas e os impostos so cteduziclos cla recetta.

n'LaorcLprol'tctbiliclcLcleclectemptesaterumv'Llcc

retorno sobre o patrimnio: O lucro lquiclo de una emprcsa


do pelo seu patrimnio lquido.

l:r,.

compar oLros ttneros cont o lucto bruto.


cle

:..-..

custo clos bens ou servios vendic'los igual a lrtcro brulo.

lucro lquido: O lucro

umt

menos (lLtc yoc

umd dnfdgenl comPetitvcL (ILLr(Ne|.

lucro bruto: Provenlos da vcnda de um procluto. Vendas menos


Recomencla-se

tuclo cornea, nuts nutcct eye

ter muitds v(l

mLLLIus

(liclds. E t1o

s bom.

luclo da empresa com as operaoes corlenles


igual ao lucro an[es da decluo do pagamento de juros e tributos

valor contbil: lbdo o ativo da empresa menos toclo o passivo. Drvrcla

Lambm chamaclo cle LAJI (lucro anles cle juos e imPoslos).

esse nirmero pela quanticlacle de aoes em circulaCo e I'oc olter o

lucro operacional:

C)

valor conbil por ao


rnargern bruta: O coelicicnte clo lucto brr.tro em telao s vendas.
QLLnto ms altct, nxlhor. Entpn:scLs cotn tm

O aumanto clo valor contbil

ptLssivo

cLe

clevc LLLtu pcLrcL

bom; d retluao tlo valor torLtbl ruit11.

vantagem competitiva: Uma condico de superioriclade cm rclao s


concorrentes que permite empres gairhar mais dinheiro.

nivel de rating AAA: A maior nota que a Stanclarcl Poor's atribui


r rm cnllres,
l.ol su soLiticz Iin.tn,.cir:r.
Ndo d prd ser ntlhor'. A cotttpctnhict le oLrto sc recebe ess not(l.

pagat aos outtos.

( listatlo no bctlctno pcrtrimoniol

alg

vc.ttcllKm competitiv(t L

tdvel tenclem u ter margcns bruttts oltas.

passivo: O qLle emplesa tem

cla empresa.

dct

campanhtu. Uma enpreut

ler o llnor prssivo possivel.

Qurrnto muis cdixa

LLma

companhia pu.cler gerctr, mais jdizes /rcao

g:.m Lonlpitia rt. possd ser met'Lti.r por. unt peroclo lorLgo.

vantagen conpetifiva clurvel: Uma vantagem competirivir cm lclao s concorrentes de uma emplesa que pocle ser manticlir pol un.r
pcriodo longo.
llsse o segieclo clo sucesso (lc Bulktt c o t11otio pan oce

passivo circulante: Dinheiro cleviclo no pazo rnxi1to


t56

cle

nm ano

scu-s

r.ionisds. Buflett s (.std intertssatlo em empresns ctre tenhant Ln vdnt.]-

:u bn(lo

rsic livro.
L57

CONHEA OUTRO TITUI-O DOS AUTOIS

AcrorcriurNros

O Tao de Warren Bufft


'1.

:r:.:'

.:i:
,r:].

':a.

Somos muito gratos a Warren Buflett por sua gentileza, generosidade e sabedoria ao longo dos anos. Mesmo um milhao cle

ilgrxrl(cimentos nio seri,m suli, ientes.


Eu, Mary, gosraria cle clechcar este livro s pessoas mais importantes da minha vj.da: meus fill.ros, Erica, Nicole e Sam, clue
me clao muiro amor e feliciclacle, fazentlo com que me orgulhe
cleles toclo ctia; rninhas irms, Dorothy vl;rnley, por sempre me
erpoial em todas as situes, e Laura Sir Mons, em cluem sempre
me ir.rspiro para viver cla maneir-.a mais plena. AJrm Manley, meu
cunhado, que sempre nos incentiva a alcanar a perlio por
meio da prtica incansvel.

David gostaria de agraclecer a KaLe e Dexler por seu mor, a


Sam e Ancy por serem timos irmos e a Cndy Connolly e Bob
Eisenberg por serem os amigos fantsticos que sempre lotam.
E, por fim, porm no menos imporlante, ns dois gostaramos cle agr-acecer ao finaclo Beqamin Graham, que plantou
rvore sob a qual toclos estamos sentados.

l58

.a..,,

Nunca houve um investidor to bem-suceclicto cLnltlLo Wrren


Buffett. O mlrnclo inteiro sabe clisso, e a rnelhor prov c'Lut pa-

trimnio avaliaclo em US$ 52 bilhoes pela tevisra forbes, cclicio


2007 - fortuna su[iciente para c[aL- a Warren um lugal no tcicliir
dos homens mais ricos clo munclo. Menos conlrccicto o lato
de que nunca houve um j.nvestidor capaz cle expressar clc [or.
m aprentemente to simples, em palavras acessvcis ntaiorii.
das pessoas, uma sabedoria financeira e empresarraI baseacla em
valores que hoje multos. consicleam fora cle mocla: inrcgrLclactc,
trabalho cluo e bom senso.

A profuncliclacle clo pensamento

desse gno clas linanas

sem falar dos resultados prticos que ela o levou a alcanar - e


to impessionante que deu origem a uma escola cle eslncliosos,

chamados cle "buffettologlstas", dedicaclos a soncla cacla senticlcr

ocullo em sus tiraclas cle estilo despretensioso e irreverente. Os


mais clestacados enrre os " buffeftologisras" so Mary Br-rffctt, ex-noa de Warren, e David Clark, autoes de O Tao cle Warren
Bltflett.

Com esse livro de leitura fcil e prazerosa, os autores conseguem a pr-oeza de capturar por inteiro o esprilo cle Warren
Buffett. As citaes traduzem as estratglas prticas de War'ten, Iornecenclo exemplos irteis para todo investiclor - grancle
ou peqrleno - e modelos que qualcuer um pode seguir'. O Zro
cle Warren Brrl/t inspira, diverte, aguca a mente e olrece uma
compreenso inestimvel sobre os investimentos, que qualcluer
r.rm pocle apiclr a sur vicl:r linanceirr.

'lrrr Jr:: 'lq f.!r'?i:r .ri1 trrl!,:rt, i,,


i:r.ig9lt r!t.-r* 4lli?:rltl{St, \'-;i,1irr

sie ;r
,"t .

{q

"

ciOn:rL ns clprcss nas quais iDvesririr scLr cirtir1,

{i+rr !{i-t? lirlr:}rr.:*t ,riirr{

a !. ei,,.;...a

g' t!

.i,

""'.["r.
a.z\."

lhics cle cllarcs, alosratlclo ipctits

ro

r?\a !.Jq

(lon

*{i.+.f: ir114$4{14!4 *!.:.t!'ef''ltirr 1,rl!ir

t.;r '^'"-.s"

*&.4S {,i.r..q.f.l:t

?i'dt i $ri*?.i

itr,lr' !ill'.'r

1,S..* r&!j

'l'r''

iill.1.',iti'lr'

{@1 4i4t $@{}i,${ **!f. !-t!,iit''.iirrr 1'rr

.g*r

i@.@u

r.iSd.$..i.r&

g!$l*-+..!'*l r$r: 5* r'

,*l.

..14S

: ,.r.t

r'r

q1-irtrt'{l\
t:,

?'$.!.1,trr.d.*_1!

lrre() rlu atlilisc clos

rlill (lflilli;/i!5 tttc llossttlttn tttn:r

vu)tlrgcn cotnperiLiva <lc lotttttl ptazo

r ''

"

I\rI

balanos clc unra cOnrr:rnhia, clc Lri cirrirz .lc ircrrIrLrl;rt rttu lrt rtrtla clc bi-

. 't

it$&ri rtl, i}1;r':\,

$+?itt'cs-r

o longo clc rnais clc 50 lnos ltLrtatltlo rto tlisrLrutlo trlclcltclo [tl:ttlcclttl
amelicrno, \farten IltrfftrL clcsclluolvcLt lllll llltilollo Ltrico llala scle-

xf l{l

Mety llLrftt
',i irttiiitlo[4lirrls

c [)ar,c[ Clarl< -.espccllistlrs llrx lrr(riilor r.1 It|trlirr"r:rtirkrl c itrrorcs dc l)


Irto h t'trrc IJL4I:It - csJ(:\'tr';rl) {]51{ 1l,llj: nil:;r,:r r: pt;'ttico, Ir.rrr rrrrta litr-

t ctttl

i:xctrtl,lltr r:,.1i;l;ilr:"r1t,ir',.

c as csirtiqias clc rr|n,.k

lr,)lrllr

l,i,, t1t1r1

flf\;!flillltil l

(11r

,io
;,: |,lrr

i-.!t{
'-#,.!

r t!':1t i.l! rr

()s uLrtol* clctnrt)rlt;tll ':rltrt 111;li'll ''i' llrJit tlitlLibiliorrltlio com a


j.
irici r'r',lLrc. it,rr;it ;t cL rlttr' :1 t'lli,11(!,11 i),!) llJl JllilSrlll ()lpettiva cltlr:iVcl t0srt,tlrl i"rli; l,r,.;t r' l,lrr 'iriir1 :r1-' J1l) Lf!rii'tlrnto tlo lttcto a tontcl
tli tsrc,tt ti,tlli,,Ii;ljl1l;ljjl;tlli:.1\.:li;'''.;,'illllll'l llft\'.: tb ':tlttitt bont/(tnlo
vcz ttllis allos
(oln pillli{:il);1rii111r'iltil;tili'tii rl 1!'ll:llr'll1) ril ]illo:

ii+llr

*ii-*.i..* lr r.

i'

Iirq'i. liir

-.rt

i{!tL6

$l !*,'l;: t*:r.',
r;: !ri.riliz+{

i',

iQ\!.1ilirl
{"}
')*hLi:

$'

tt

lrcir
!.r:

' r'-

ll'rriiiirllt'-

.<f,, 1lt

.S,!.i -4.tr.sr,

1i l r )

l|'

{i1 ll
v:tr s

jf

\ltlrr iliuro, r.tr lrlr l,:i ,;ll;r1.:l \,r,ri. \'11rl{i1'lj

. (,oltrr llrrlli:t

i! l1l..l

tIitlotlrti t:it;: ;t:'rtll,il


o

(.lrill

'

(lrr,..

r,,rlrrrI

!,tr11r

c os [r,tlanos p,rli..1,r ,lr rllt:;r.,1,1i,;fr iit*tttrr:ilits


til,1 r'llllrl.i .,

l1)1',til1 lt,1 1,lil,rl1rl1l

rj.. ilir L!.r'. 1:rilr ii .!1ji.:tll1J

iltupeLitivlt clltllivcl'

tlllr llill

otitnizao Poc

ll{)llil ;lll ril \t' ol1':t tlll ili',,'.: i;1l'li iio' ti'tli'
. (lrt til)rr ik: ,-'; Ir,' r,r'. ltrrtir:Ii ,". ,t 't'..tI tl;l l"li:iit coutlto

l\rr itlr: rltr'.

{,il\1r1 (lt'{lfr,111.1

ruu lr ti(trtrr {,rri jJ,rr tir;,1,

&

\t\^i!ll

.:,

**

tr

{*:

ffi&

tst

$
-:

('.
r-t

(r

l)rir11i .l|1i,..r,,r rIr,.J'jrr';r'" -''.,jr.llrr lltr;rlccitos pata iclenti-

ficirr',.'i,,tll:i,1.

Wkr

l-)

ltt loj:tclos'

'':iltia

,tt,t nr llr.r,rtr

^l

*!

1!11('. rle trt, Ill.ruciL.t

lglatla ltlt it itlvcsritlrllr'\ lllilr'ii;'1ilr:'r t1tt'illll' itltr:lcs mais

clttc

clicas irtcis

.
f

,
r,

sLL-

clc srtits aclcs'

acabat cotl
'.'i].ur,lltoit'illttro rotlcul

,]

(-.J

basc r)css [)crspcctva [rcrn':rtcc,.irl,

gurgctl accsst,cl

N,."'T;lr"i'

li

.('
,l

t-l!

&