Os Ensaios de Warren Buffet

(The Essays of Warren Buffet)
Lawrence Cunningham

$: INTRODUÇÃO (top)
Cunningham é bem claro “ O objetivo de Buffett com estes ensaios é dizer que os princípios
da análise fundamentalista, formulados por seus professores Ben Graham e David Dodd,
ainda devem guiar as práticas de investimentos. As 21 páginas introdutórias de Cunningham
são bem elucidativas. Ele é um grande compilador dos princípios e ensinamentos de Buffett.
Este é, possivelmente, o melhor texto que você poderá dispor para presentear um amigo
como uma introdução a catequese de Buffett. Cada uma das cinco seções deste livro
contém uma introdução complementada por citações relevantes. Estas seções são: I.)
Governança Corporativa, II.) Finanças Corporativas e Investimentos, III.) Ações Ordinárias,
IV.) Fusões e Aquisições, e V.) Contabilidade e Tributação.

Os resultados agregados por Buffett durante a sua carreira são aqui apresentados, algo que
ele não discutiria necessariamente em seus encontros anuais. A observação mais
importante é que, desde que assumiu a Berkshire Hathaway, o Valor Patrimonial por Ação
subiu de $19,46 para o impressionante valor de $20.000 (em 1998). Isto equivale a uma
taxa composta de crescimento de 23,8 % ao ano.

$: PRÓLOGO (top)
Aqui Buffett deixa duas coisas bem claras. A primeira é que os acionistas, principalmente os
da Berkshire, gostam de ouvir as novidades diretamente do CEO. Warren escreve seus
relatórios anuais a próprio punho. A Segunda é que maneira com a qual a Berkshire faz o
seu comunicado aos acionistas atrai, primordialmente, investidores de longo-prazo. A
política de não comentar resultados trimestrais, e efetuar um comentário profundo nos
relatórios anuais é um bom exemplo dessa prática.
.
I.A.: PRINCÍPIOS DE NEGÓCIOS PARA PROPRIETÁRIOS (top)
Aqui são listados os 13 princípios que guiam a Berkshire Hathaway:

1. Munger e Buffett vêem seu relacionamento com os acionistas como uma parceria de
longo prazo.“É como se você fosse proprietário de uma fazenda ou um imóvel em
sociedade com seus familiares”.
2. Buffett e Munger investem mais de 90% de seus patrimônios pessoais nas ações
daBerkshire, eles colocam seu dinheiro no mesmo lugar de onde tiram seu sustento
“...nós podemos garantir que as suas fortunas irão crescer atreladas as nossas, seja
qual for o período que vocês decidirem ser nossos sócios”
3. Buffett freia as expectativas de seus acionistas. Ele alerta para que não esperem um
acréscimo superior a 15% ao ano no valor intrínseco de suas ações. Ele ressalta que o
valor intrínseco é a forma mais adequada para se medir a performance de uma ação.
4. A política de aquisições da Berkshire é clara. A primeira opção é comprar o negócio
todo, a segunda é comprar partes de um negócio acima da média no mercado acionário.
5. As práticas contábeis não representam com precisão o resultado consolidado da
Berkshire. Desta forma, Buffett comenta as perspectivas e a performance de cada um se
seus negócios individualmente.
6. O conceito de lucros ocultos é introduzido aqui. É assim que a Berkshire contabiliza os
lucros não distribuídos por suas subsidiárias no relatório anual.

descreve Buffett. nós pagamos a diferença e permitimos que os nossos acionistas retirem os seus fundos”. A Berkshire mantém-se longe de níveis de endividamento potencialmente perigosos. Ele escreve. baseada na minha própria experiência e na pura observação do mundo dos negócios. Ele acredita que deveriam existir. A abordagem de Buffett sobre administração é bastante simples: “eu trabalho apenas com pessoas que eu gosto e admiro”. também. 10 diretores em uma empresa e estes devem vir. A filosofia e a performance de Buffett na Berkshire serão discutidas com franqueza. 11. Se o teste não for satisfeito. de fora da empresa.7. depois deles terem se tornado financeiramente independentes. um sendo a própria Berkshire aonde o acionista controlador é também o administrador.80.C. a Berkshire não irá vende-lo. A Berkshire somente toma empréstimos a taxas favoráveis e no longo prazo. Nós não faremos esforços para suavizar números ou enganar investidores.B. Sobre lucros retidos. ativos que valem na verdade $1”. mesmo que a sua performance fique abaixo da média. 8. Com taxas diferidas e capitais “flutuantes” oriundos de suas firmas de seguro. mascaradas como compras estratégicas. Antes de chegar a esta conclusão.: A ANSIEDADE DO FECHAMENTO DE PLANTAS (top) “A conclusão que eu chego. Muitas pessoas têm questionado os incentivos dados à administração em cima de resultados. Este negócio foi liquidado depois de diversas deliberações e esforços de . Desta forma. devolvemos aos acionistas US$ 1 em valor de mercado para cada US$ 1 de lucro retido. ele gosta de deixar bem claro: “Nós preferimos ver a o preço da Berkshire perto de seu preço justo do que a um preço superior”. Não existe nenhuma lista secreta de desejos ou aquisições para auto- afirmação. o que aconteceria se Warren viesse a falecer. É discutido. 10. I. 13. “Nós testamos nossa política de retenção de lucros verificando se. Buffett fica preocupado com as expectativas dos acionistas sabendo que o mercado poderá brincar com elas. Por isto. 12. Um princípio extra. ele se sente preparado para fazer uma melhor administração de tempo. 9. Buffett preza pela franqueza em todos os seus relatórios. embora poderão existir aspectos temporais que não poderão ser divulgados para não perdermos a vantagem competitiva no mercado. Só efetuaremos aquisições se projetarmos o aumento da performance da empresa no longo prazo. com o passar dos anos. Buffett explica: “Eles trabalham porquê adoram o que fazem e querem seguir o caminho da excelência”. Buffett admite que esta é uma prática que no longo prazo poderá reduzir o retorno da Berkshire. As suas ações iriam apara sua mulher e para a fundação.: ADMINISTRADORES E A DIRETORIA (top) Buffett começa esta seção observando que freqüentemente a comparação da performance dos CEOs são efetuadas em cima de padrões muito vagos. “O CEO que engana aos outros publicamente. Nós somente emitiremos ações ordinárias quando recebermos em troca a mesma quantidade de valor de negócio que fornecemos. O comportamento ideal do conselho em cada cenário é descrito por Buffett. criando uma estrutura de responsabilidade direta. Enquanto o negócio gerar algum dinheiro. ele conta a história do fechamento do setor têxtil da Berkshire. no máximo. é que um bom histórico de resultados (medido em termos econômicos) depende muito mais do tipo de canoa que você embarca do que como você faz para rema-la”. “Os acionistas só perderão dinheiro se os administradores ficarem vendendo por $0. I. pode estar no fundo esganando a si mesmo”. na sua maioria. Ele mostra três cenários de governança. a Berkshire tem a seu favor mais fontes de capital do que de dívidas.

a não ser que seja resultado de uma arbitragem. a não ser que sejam raras oportunidades de arbitragem. As compras da Berkshire na bolsa de valores são analisadas como se fossem negócios privados. O seu argumento de que “não fecharia um negócio de baixa rentabilidade “ é uma meia verdade. “posições de Arbitragem são o nosso substituto para aplicações de curto prazo…”. I. A matemática é simples e poderosa: “Uma poupança em que os juros forem reinvestidos ano a ano.B. depois de um grande período de amaciamento dos trabalhadores.D. É claro que ele comprou.ABORDAGEM DO DONO (top) O método de fazer caridade da Berkshire Hathaway é bastante peculiar. não como ganho de capital.: AS CARIDADES EMPRESARIAIS .A. Nesta seção. MARKET (top) Buffett associa o comportamento do mercado acionário ao de um sócio maniaco- depressivo–obsessivo que. Maníaco-depressivo porque as ofertas que ele fará serão normalmente baseadas na emoção. podem alcançar os mesmos resultados que um acréscimo nos lucros – com uma taxa de apenas 8% ao ano seus lucros serão quadruplicados em 18 anos”.: MR. I. não importa o que ocorrer. Ele fecharia. O resultado virá intrinsecamente. II. “Nós não temos previamente nenhum preço ou momento para venda”.administração. Buffett o descreve assim: “Cada acionista da Berkshire – proporcionalmente ao Número de ações que possui – poderá escolher uma instituição de caridade para ser agraciada pela nossa companhia. a Berkshire faz o cheque”. diariamente. Os objetivos a serem perseguidos são retornos superiores. mas a Berkshire consegue . Ben Graham ensinou a Buffett a enxergar o mercado desta forma.: ARBITRAGEM (top) Buffett descreve.E. certamente. fará uma oferta para comprar seus papéis. Estas opções não embutem qualquer risco para o lançador e não premiam corretamente o desempenho individual. mas sem emprego de capital.: A QUESTÃO DO PAGAMENTO DOS EXECUTIVOS (top) Buffett alerta que os acionistas podem ser facilmente enganados pelo retorno sobre capital publicado pela administração. II. Ele admite que talvez opções possam ser um incentivo valioso em algumas empresas. mas. II. Buffett também satiriza a política de premiar a administração com opções de compra de ações da empresa a preço fixo. Buffett calculou seu valor intrínseco entre “$400 e $500 milhões” embora estivesse sendo vendida no mercado por apenas $100 milhões.: FINANÇAS CORPORATIVAS E INVESTIMENTOS (top) Um exemplo claro de companhia subavaliada era a Washington Post Company em 1973. não retornos livres de risco. Você escolhe. da administração e da comunidade. A oportunidade apareceu porquê a maioria dos investidores institucionais estavam engatinhando ainda e com noções dúbias sobre mercados eficientes. não nas dele. descreve Buffett. As posições de longo prazo são as nossas preferidas. “É só quadruplicar o capital que você deposita na poupança que você quadruplicará os lucros”. Este arranjo é possível devido a um desconto fiscal instituído pelo Departamento de Tesouro Americano.

“…nosso período favorito para possuir uma ação superior é para sempre. “a certeza com a que as características econômicas de longo prazo do negócio podem ser avaliadas”.ser mais líquida em caixa do que em idéias”. Com o estudo sobre o Fundo da Graham-Newman que conseguiu ganhar uma média de 20% ao ano com arbitragem entre 1926 e 1956.” explica Buffett. e o seguro de carteiras são alvos de ataque de Buffett nesta seção. O risco está relacionado à natureza do negócio e não com um número puro e simples como o beta. GEICO. Ele cita a definição de John Burr Williams sobre valor: “O valor presente de qualquer ação. Devemos empregar o nosso tempo na tentativa de acharmos novas Coca-Colas. mais do que o mercado conseguiu ganhar.” Isto se contrapõe a prática institucional de tomar diversas posições no curto-prazo.T. com desdém a este tipo de aposta. título ou negócio é determinado pelo fluxo de caixa. . Elas possuem duas grandes vantagens: A primeira é permitir com que a Berkshire empregue o “excesso” de capital gerado com o seu negócio em outras atividades. e RJR Nabisco.D. Nós deveríamos estar preocupados com. Sobre diversificação ele fala. Buffett promulga uma falha na Teoria dos Mercados Eficientes. É melhor estar correto algumas vezes do que estar errado em uma porção delas.” Como dito anteriormente. normalmente.Você não pode atribuir um número exato para esta certeza. Na verdade. nem pense em . A Segunda é devido à existência de uma vantagem fiscal quando se possui mais de 80% do negócio. (N. II. três ações: Capital Cities/ABC. Curiosamente.: DERRUBANDO O DOGMA PADRÃO (top) A Teoria do Mercado Eficiente e seu conceito corolário. ao menos o suficiente.: INVESTIMENTO INTELIGENTE (top) Buffett chama novamente atenção sobre o tempo de permanência com as ações.E. a Berkshire insiste na presença de uma “margem de segurança” sobre o preço de compra ”. Para assegurar a presença de valor. e o Washington Post. descontado pela taxa de desconto apropriada. “value investing” é uma redundância. “As operações de arbitragem da Berkshire diferenciam-se das operações de diversos arbitradores…nós fazemos operações deste tipo apenas algumas vezes ao ano e são. participar de operações de arbitragem lembra a ele quanto prefere seu verdadeiro negócio: investir dinheiro em empresas espetaculares no longo prazo. seria um excelente exemplo de uma empresa em que deveríamos concentrar nossas aplicações. para justificar o preço pago?” Em outras palavras. com suas excelentes qualidades econômicas de longo-prazo. Buffett escreveu que não venderia. de grande porte. escrevendo: “Se você não está pensando em manter um papel por 10 anos. Buffett tem preferência por aquisições visando o controle. O investimento da Berkshire na Capital Cities é citado como um bom exemplo dos conceitos discutidos nesta seção”. que podemos esperar receber do ativo durante todo restante da sua vida”. II. a diversificação exagerada.: “VALUE” INVESTING: UMA REDUNDÂNCIA (top) Se você sempre ficou curioso para saber qual seria o propósito de Buffett com a Berkshire. ele vendeu 80% da sua posição na Disney (que comprou a Capital Cities) entre 1999 e 2000. mas é muito mais importante do que calcular um número beta.O beta mede a volatilidade do preço de uma ação no tempo) Buffett acredita que a Coca-Cola. em qualquer condição. Sobre “Value Investing” Buffett escreve: “O que é ‘investir’ se não o ato de procurar valor. não precisa mais se preocupar: “Nosso objetivo é encontrar um negócio excepcional a um preço razoável. o beta. Tracts of Forest. São apresentados três exemplos de arbitragem envolvendo as ações da Coca Beans.C. II. e não um negócio razoável a um preço excepcional.

concluindo que. a maioria dos títulos de baixa graduação ainda se parece pouco atraente.: GUIMBAS DE CIGARRO E O IMPERATIVO INSTITUCIONAL (top) Aqui Buffett lista alguns princípios e erros básicos que ele cometeu durante a sua vida de investidor . Os Junk Bonds da RJR Nabisco foram comprados no final de 1989. nossa sugestão:feche a sua carteira”. Estes são exatamente os tipos de negócios que ele gostaria de comprar – e manter.F.” Ele cita a Coca-Cola.: BONDS DE CUPOM ZERO (top) Os bonds de cupom zero não pagam cupom (juros) periódicos. II. tantos os pagos como os recebidos que.: TÍTULOS DE SEGUNDA CATEGORIA (JUNK BONDS) (top) Metade desta seção é sobre “junk bonds”.G. A Berkshire. este não é o tipo de investimento que é normalmente praticado pela Berkshire – Buffett descreve com muito embaraço o negócio de emissão de junk bonds. coisa que o mercado como um todo não conseguiria enxergar.H. A Wells Fargo é comercializada atualmente a 20x seu lucro. Anteriormente a esta passagem ele chamou o EBDIT (Earnings Before Deprecation Interest and Taxes) de . pela simples arbitrariedade da diversificação. II. Novamente. a outra metade é sobre o investimento na Wells Fargo. Mesmo trazendo resultados positivos. a Gillette e a See’s Candies como exemplos de empresas que não modificaram seus fundamentos por décadas. Ele classifica este último tipo como investimento “guimba de cigarro” – que seria similar a encontrar uma guimba de cigarro na sarjeta (não pagando nada por ela) e dar a última tragada (lucro) de graça. separando o joio do trigo”. finalmente. junto com mais algumas. este é um veículo de investimento pouco usual na Berkshire. eles optam pelo pagamento total dos juros na sua maturidade. “É muito melhor comprar uma companhia maravilhosa a um preço razoável do que uma companhia razoável a um preço maravilhoso”. um atrás do outro !) de grandes companhias “institucionais” é também discutido : “O comportamento de grandes companhias …é imitado por seus pares sem qualquer ponderação. O primeiro é que ele jamais deveria ter comprado a Berkshire. O objetivo dele é procurar por um bom negócio e ficar com ele. nós iremos continuar procurando por oportunidades. Buffett também atribui a Graham a idéia de Margem de Segurança como guia para escolha de opções de investimento e a antítese que a indústria de junk bonds seria maníaca. ao invés de ficar fazendo trades frenéticos com suas “estrelas”. como ele mesmo escreveu: “Quando analisamos esta área. O setor bancário também foi atacado. Buffett reconheceu que a Wells Fargo foi culpada pela associação. II. Mas. é do segundo time. quando combinados com os gastos de capital gerem um fluxo de caixa líquido confortável. Este foi um investimento de $290 milhões efetuados a um valor inferior a “cinco vezes o lucro líquido”.” Esta seção é encerrada com as seguintes conclusões: ele e Charlie só trabalham com a administração que eles “gostam confiam e admiram e. O comportamento lemingue (NT. roedores que se suicidam coletivamente. observa Warren. Buffett descreve o mau uso destes bonds por Wall Street. Buffett enxergou na RJR um diamante bruto já que ela tinha capacidade de cobrir suas obrigações de crédito. “A inatividade provou ser uma comportamento inteligente”. Alguns poderiam dizer que os problemas causados pelo bonds de cupom estariam relacionados a seguinte pérola de sabedoria: “Nosso conselho: Toda vez que um que um banco de investimento começar a falar sobre EBDIT – ou qualquer outra forma de estrutura de capital que não leve os juros em consideração. recomendam para nos mantermos longe de altos níveis de endividamento visando aumentar nossos resultados.mantê-lo por apenas 10 minutos. A situação em Wall Street em 1980 era ainda pior do que imaginávamos: muitos negócios importantes estavam feridos mortalmente. ao invés disto.

Charlie e eu achamos que nossos investimentos em ações preferenciais devem produzir retornos um pouco superiores daqueles conseguidos pela maioria das carteiras de dividendos e nós ainda podemos ter uma pequena. os acionistas irão saber onde estão pisando e suas expectativas poderão ser atendidas.I. no mesmo período”. a Salomon Brothers. embora nunca ultrapassadas. ..: AÇÕES PREFERENCIAIS(top) Buffett. . O desejo de Buffett com esta listagem era reduzir os custos de transação dos acionistas da Berkshire. a nossa ação espelhar corretamente o seu valor como negócio.ou LAJIDA) é um imbróglio para justificar financeiramente as apostas insustentáveis nos “zero”.: POLÍTICA DE DIVIDENDOS (top) Buffett classifica os lucros como “restritos” e “irrestritos”. ao contrário. nem um pouco a menos. sobre as posições da Berkshire em ações preferenciais: “Em suma. III. nossos acionistas terão de volta um resultado próximo aos resultados da empresa. Ele escreve. III.Para isto.g.: O PROBLEMA DO TRADING: CUSTOS DAS TRANSAÇÕES (top) A Berkshire foi listada no NYSE em 1988.B. “Se. ao invés disso.E. na hora da aquisição. “A listagem no NYSE não deveria induzir você a comprar ou vender. “Nosso objetivo é atrair acionistas de longo-prazo que.: ATRAINDO O TIPOS CERTO DE INVESTIDOR (top) Buffett espera que as ações da Berkshire sejam vendidas no mercado a um preço próximo de seu valor intrínseco. mas que.” As más opções de investimento. ela simplesmente deveria diminuir seus custos na hora que você decidisse fazer. Outras posições relevantes da Berkshire em ações preferenciais foram a Gillette. Ele não incentiva a troca de acionistas. planeje ficar conosco para sempre”.” Ele cita ainda detalhes sobre um erro cometido com as ações preferenciais da USAir. e a Champion (uma companhia de produtos de papel). nem um pouco a mais. II.C. ou redistribui-los para os acionistas sob a forma de dividendos. ou um ou outro”. que foram resgatadas somente por intermédio de uma cláusula que pagava a Berkshire uma multa sobre os últimos pagamentos de juros. efetuadas pela emoção. associadas com custos altos de transação só jogam contra os resultados do investidor. Já as companhias com lucros “irrestritos” podem optar entre retê-los para reinvestimento. para cada dólar retido pela corporação devem ser gerados pelo menos um dólar de valor de mercado para os .: AÇÕES ORDINÁRIAS (top) Buffett fala sobre as oscilações maníaco-depressivas do mercado: “Nosso objetivo é bem mais modesto: nós apenas tentamos ser medrosos quando os outros são gananciosos e sermos gananciosos quando os outros são medrosos. mais agradável participação nestas companhias em que investimos.A. III. Ele não fez isto com a esperança de aumentar o preço das ações da Berkshire. Os lucros “restritos” pertencem aquele tipo de companhia que necessita reinvestir pesadamente na sua base de ativos para conseguir manter sua capacidade econômica.“abominação”. não tenham qualquer estratégia ou preço alvo de venda. Buffett abomina o custo das transações dizendo eles são “taxação pesada em cima dos proprietários”. Aos seus olhos o EBDIT (NT. III. Para esta decisão Buffett tem uma regra: “Os lucros irrestritos somente devem ser retidos quando houverem perspectivas razoáveis – baseado em evidência histórica ou. por uma análise racional do futuro.

“Buffett também previu que estes trustes iriam criar uma demanda artificial pelas ações da Berkshire. III. III. nós fizemos este lançamento em resposta à perigosa criação de novas unidades que têm se auto-entitulado como ‘do tipo Berkshire’. continuando nesta linha: “Se nós desdobrássemos a ação ou tomássemos outras atitudes focando mais no preço do papel do que no valor do negócio. que muito provavelmente não se repetirá. É por esta nobre razão que existem vários pedidos por parte dos acionistas para o desdobramento de ações.D. Ele agora procura por excelentes negócios a um bom preço. mas podem ajudar. como o próprio Buffett descreve: “Como já havíamos comentado anteriormente. estaríamos atraindo um novo tipo de investidor inferior aos já existentes”. As ações da Classe B têm 1/30 dos direitos das ações Classe A e 1/200 do direito a voto. com certeza. III.F. Porém a intenção não tinha nada haver com a solução deste problema. Por isto. As estratégias não são perfeitas tendo ainda algumas implicações fiscais. Ele escreve: “Nós queremos aquele tipo de investidor que pensa em si próprio como o dono do negócio e investe em nossa companhia com a intenção de permanecer com ela por um longo tempo. Neste processo.A. Buffett não desdobra as ações da Berkshire. ao invés disto oferece nesta seção algumas alternativas criativas como forma de presentear alguém com a ação da Berkshire. Muitos deles são “sedentos por aquisições” e. Por esta razão.: ESTRATÉGIA SOBRE ACIONISTAS (top) O preço das ações da Berkshire tem crescido tanto no decorrer dos anos que alguns acionistas acham difícil conseguir presentear alguém com elas. desapontariam vários acionistas.E.acionistas”. a Berkshire instituiu as ações da Classe B em 1996. IV.: DESDOBRAMENTO DE AÇÕES E O AUMENTO DO NÚMERO DE NEGÓCIOS (top) O desdobramento de ações (stock split) não alteram as características basais da empresa. ainda acreditam na “história da carochinha em que a princesa beija o sapo e ele se transforma em príncipe no final”. Esta certamente não é a mesma estratégia seguida por muitos CEOs com os quais ele tem contato. principalmente por questões fiscais. ao invés do oposto. Queremos também aqueles investidores que foquem o resultado da empresa e não os preços de mercado”.: MAUS MOTIVOS E PREÇOS ALTOS (top) Buffett é cético sobre o verdadeiro benefício da maioria das fusões. Buffett declina do pedido e. Ele acredita que estas . eles poderiam ter usado nosso passado histórico. ocasionando uma enorme bolha que.: A RECAPITALIZAÇÃO DA BERKSHIRE (top) Após tentar resolver o problema de como presentear alguém com a ação da Berkshire na seção anterior. para convencer investidores inexperientes e cobrar altas taxas e comissões. investidores que não se sintam atraídos por uma atitude arbitrária como esta. IV: FUSÕES E AQUISIÇÕES (top) Buffett nos revela seu primeiro erro como investidor: investir em companhias simplesmente porquê estavam baratas. Ele deseja investidores de longo-prazo racionais. aparentemente.

comprar ações a preços de banana com resultados já publicados em nossos relatórios anteriores. “O excesso de aquisições alavancadas que fizemos elevaram nosso preço de aquisição como um todo. especialmente boas para os banqueiros. Algumas de suas abordagens são meramente políticas.: BOAS POLÍTICAS DE AQUISIÇÃO (top) “De todas as coisas que vemos no mercado. em termos de valor intrínseco. Buffett somente irá emitir novas ações se seus acionistas receberem.: RECOMPRA RACIONAL DE AÇÕES VERSUS GREENMAIL (top) (NT .B. em que a firma alvo compra suas próprias ações da firma que deseja efetuar a aquisição a um valor superior ao oferecido aos acionistas). O incentivo fiscal é visto como a maior vantagem da alavancagem. boas para a administração. Buffett não tem esta ilusão: “Nós já tentamos. “Nunca pergunte a um barbeiro se você precisa cortar o cabelo”.Manobra para evitar a aquisição. Buffett cita um exemplo para ilustrar o perigo de tentar expandir os domínios administrativos. O Greenmail é uma prática que Buffett considera “repugnante e detestável”. ou ‘Os proprietários de B vão receber parte de A na troca por suas propriedades". tanto em acres quanto em capacidade produtiva”.Greenmail . incluindo a Wesco. “Se a companhia A anuncia que irá emitir ações para fundir-se com a Companhia B. IV. porém mais precisa. que possui 60 acres de terras similares para efetuar uma fusão em uma sociedade eqüitativa – na qual você será o sócio administrador. a que mais nos assusta é: por que compradores potenciais ainda se dão ao trabalho de olhar projeções efetuadas por . mas não tão boas para os acionistas.aquisições são movidas pelo instinto animal dos CEOs. Visivelmente. IV. nossos beijos não funcionaram. então (3) seu domínio administrativo terá crescido para 180 acres.C. Ele questiona se nós deveríamos ver as empresas altamente alavancadas como instituições sociais fracas. Pensando melhor sobre este assunto uma descrição pouco ortodoxa. que são compelidos aumentar seus domínios administrativos”. Ele acredita que a recompra de ações pela empresa no mercado são “encorajadoras e recompensadoras”. Ele alerta para não nos aconselharmos com corretoras sobre fusões. “Se (1) a sua família possui uma fazenda de 120 acres e (2) você convida seu vizinho. Buffett mostra uma maneira inusitada para visualizarmos as fusões. Estes são os mesmos CEOs que acreditam que podem transformar sapos em príncipes. ocasionalmente.chantagem.D. em detrimento de outras [empresas] que poderiam ter sido adquiridas. você terá destruído 25% do patrimônio da sua família.similar ao inglês blackmail .: AQUISIÇÕES ALAVANCADAS (top) Esta seção foi escrita por Charlie Munger que cita suas idéias sobre aquisições alavancadas. seria: ‘Parte de A foi vendida para adquirir B’. ou ‘B será vendida para A’. mas. Concluindo: Buffett acredita que muitas aquisições são boas para o adquirente. em que o “green” refere-se ao dinheiro . um verdadeiro “contrabando” efetuado por um acionista “intermediário”. o processo é costumeiramente descrito como ‘A Companhia A comprará a Companhia B’. que não está mais conseguindo maximizar seus benefícios fiscais através de empréstimos”. IV. As LBOs (Leaverage Buyout) afetaram diretamente a Wesco. Ele condena os administradores que se abstém de regularmente efetuar recompras que acarretarão no aumento da riqueza dos acionistas. em compensação. o mesmo que ele fornece. Estas recompras aumentam o valor intrínseco por ação a conduzem o preço das ações a um patamar mais racional.

(2) Um histórico consistente de lucros. escreve Buffett.67 para $49. VI. muitos acionistas confiam e não se importam muito com o lado técnico de suas análises. A Berkshire tem provado ser bem diferente neste ponto: ‘nós compramos para manter. O vendedor conhece melhor “.: UMA SÁTIRA SOBRE MAQUIÁGENS CONTÁBEIS (top) Embora publicada por Warren Buffett. Trata sobre um caso imaginário sobre a recapitalização da US Steel para mostrar como podem ser absurdas as maquiagens financeiras.A. V. Os vendedores continuarão a tocar o empreendimento da mesma forma como faziam antes da aquisição. pois isto altera o crescimento da Berkshire). Embora este cenário pareça pouco plausível. este sátira foi escrita originalmente por Benjamin Graham. (5) Um negócio que seja fácil de entender. Ao invés disto. (4) A administração existente.000.E. aumenta de menos $2. como alguns ainda desejem este tipo de análise.B. tentar acertar as contas da empresa e vende-la novamente. Quando uma compra é efetuada a Berkshire pode garantir aos vendedores uma “estrutura” administrativa agradável e autônoma. Mas. e trocar os títulos preferenciais por “títulos que não pagam cupons. mas nós não temos.80. ele é menos condenável que os ajustes efetuados na contabilidade durante a bolha das “pontocom”. o lucro por ação. mas estão com pelo menos 50% de desconto do valor de face” Os efeitos são extraordinários. comparam apenas os custos de oportunidade (incluindo o custo de não fazer nada). V. V. seguem as seções abaixo. A Berkshire não participará de processos de aquisição pouco amigáveis. pagar todos os empresários com opções ao invés de salário. Buffett gosta de adquirir 80% do negócio por incentivos fiscais e manter os vendedores atentos e interessados em continuar sua excelência administrativa vis-à-vis com a sua parcela de 20%.: CONTABILIDADE E TAXAÇÃO (top) Buffett acredita que como ele e Charlie possuem a maioria de seu capital investido na Berkshire Hathaway. diz ele.vendedores? Eu e Charlie nem damos a eles uma chance”. “normalmente dentro de 5 minutos”. Nós nos adaptamos muito mais aos métodos deles do que eles aos nossos” Uma consideração de caráter técnico é o percentual da sociedade. quando eles pensam em fazer uma compra.: VENDENDO O NEGÓCIO DOS OUTROS (top) Buffett alerta que a maioria dos compradores tentará conduzir o seu novo negócio “melhor” que os vendedores. “Nós não temos uma estratégia de aquisição”. (3) Belos retornos sobre o patrimônio líquido.000. e não esperamos ter. (6) Um preço de venda. ou então para os seguidores da “escola das compras alavancadas”. Ao submeter a sua proposta você poderá esperar por uma resposta rápida. funcionários operacionais em nossas empresas controladas. poucas ou nenhuma dívida. que são (parafraseadas): (1) Grandes compras (com lucros operacionais suficientes. Sua estratégia de aquisições é bastante simples. A Berkshire possui um critério ótimo para aquisição de empresas.000.: OS LUCROS OCULTOS (top) . desde depreciar os ativos permanentes da firma por menos $1. Foram propostas cinco alternativas.

para os acionistas. A See’s Candy é um negócio deste tipo. (NT. Ele escreve. e deve ser abatido no caso da perda deste valor. que são vistos como possuidores de um alto goodwill.: VALOR INTRÍNSECO. descontado de um retorno sobre ativos acima do normal. “Para avaliar se uma aquisição foi bem feita. Já. Embora ele descreva o valor-patrimonial-por-ação como sua medida padrão. Se você tiver que aumentar a sua capacidade de produção você poderá ter que investir em mais ativos. estes recursos são normalmente chamados de ativos. para efeitos contábeis. 2. . observa ele. Em 1990 a Berkshire detinha 17% da Capital Cities. Ele espera que o preço das ações da Berkshire estejam sempre próximas de seu valor intrínseco. mas uma vaga aproximação. Goodwill Financeiro– valor pago acima do patrimônio líquido (já abatidas as dívidas) em uma aquisição. “o ganho nos negócios deve ser igual ao ganho dos acionistas”. o goodwill é o presente que sempre continuará fornecendo”. Ele pede que nós comparemos o valor patrimonial de uma de uma educação escolar (antes da formatura) com seu o valor intrínseco para termos uma idéia de como são coisas diferentes. Buffett sobre as práticas normalmente aceitas sobre valor patrimonial: “Nossa idéia é ignorar esta esquizofrenia contábil que é o GAAP e nos focar somente no poder de lucro futuro de nossas empresas. Buffett acredita que menos é mais. mas a companhia estará pronta para um ambiente inflacionário. O Goodwill aparece no balanço patrimonial da firma compradora como um ativo. pela lealdade que ela constrói em cima de sua base de seus clientes). Ele escreve “o objetivo de cada investidor deveria ser criar uma carteira (na prática. Porém.Goodwill Econômico . $27 milhões em cima de $11 milhões em 1982.E. o valor dos lucros retidos em um negócio devem ser avaliados pela efetividade com que eles são empregados – e não pelo percentual que se tenha sobre eles” escreveu Warren. descontados pela taxa apropriada.valor presente. uma companhia) que irá devolver os maiores lucros ocultos possíveis daqui a dez anos ou mais”. Em 1980 os lucros não publicados ultrapassaram aos lucros publicados. A See’s lucrou $2 milhões em cima de ativos que valiam $8 milhões em 1972. De acordo com as práticas contábeis geralmente aceitas (GAAP) as empresas só podem considerar. mas ela só podia considerar $530. Uma companhia pode criar goodwill com o tempo. existem alguns tipos de negócio que não requerem um comprometimento muito grande de capital para aumentar a sua produção. Buffett acredita que a convenção contábil de amortizar o goodwill em cima de lucros é falaciosa.” escreve Buffett. V. PATRIMÔNIO LÍQUIDO E PREÇO DE MERCADO (top) “O valor intrínseco de um ativo pode ser facilmente descrito: É o valor presente dos fluxos de caixa que podem ser retirados durante todo o tempo útil de vida deste ativo. Isto vai contra a sabedoria popular que diz que ativos são uma proteção contra inflação. cujo verdadeiro lucro era de $83 milhões. “Durante períodos inflacionários. V.0000 (que foram pagos em dividendos) em lucros GAAP.C. porquê. controladas ou não”.: GOODWILL ECONÕMICO VERSUS GOODWILL CONTÁBIL (top) Diversos recursos são empregados na produção de um bem. $50 milhões em cima de $5 milhões em 1995. porquê ela possuía menos de 20% na empresa. a amortização deve ser ignorada…” No caso dos ativos necessários para gerar lucros.“Nós achamos que. Eles são imbatíveis em períodos inflacionários. os lucros das suas subsidiárias na mesma proporção que possuam na sociedade. ele alerta que o valor patrimonial não é a mesma coisa que valor intrínseco. sobre um princípio aparentemente óbvio. Estes lucros não publicados são o que Buffett se refere como “lucros ocultos”. o cálculo deste valor intrínseco não é tão fácil assim. Buffett gosta deste tipo de negócio. O Patrimônio líquido pode ser baixo.

As limitações das regras atualmente existentes.: A FILOSOFIA DE INVESTIMENTO E OS IMPOSTOS (top) . porém concorda com a mudança. o benefício de aposentadorias futuras deve ser registrado no momento em que ocorrem. 15 dias após o final do ano? Claro que não – apesar do fato das duas terem o mesmo efeito. ou pelo menos perto.: IMPOSTOS DIFERIDOS (top) As leis sobre impostos mudaram no início de 1990. segundo – quando evitamos ficar líquidos todo o final de ano. Isso acarretou em taxas não financeiras e na redução do Patrimônio Líquido.: APOSENTADORIA E OPÇÕES (top) De acordo com a mudança contábil ocorrida em 1993.J. “A Nossa conclusão é que. em alguns casos.1 bilhão seria igual. escrevendo. Ele afirma que a Berkshire é o tipo de negócio em que os acionistas se beneficiam de redução de impostos. “Quando fazemos aquisições. o que ela é então? E se uma despesa não entrar no cálculo do lucro. A não contabilização de custos é o seu ponto de partida como argumento contra a contabilidade de opções também. “Parece-me que a questão das opções pode ser resumida da seguinte maneira: Se opções não são uma forma de premiação o que elas são então? Se uma premiação não é uma despesa. será que esta dívida de US$ 1. Buffett acredita que as empresas deveriam desdobrar seus dados caso fossem oriundos de indústrias múltiplas. em alguns casos. V.F. Neste ponto. somos beneficiados pelo efeito salutar das composições crescentes no longo prazo. onde ela deveria entrar?”.G. este aumento foi repassado completamente. Os impostos sobre ganhos de capital de pessoas físicas subiram de 20% para 28%.: DADOS SEGMENTADOS E CONSOLIDAÇÃO(top) Embora ele não seja um fã do GAAP. Buffett não deixou esse decreto do FED passar em branco. eu e Charlie tentamos evitar companhias com dívidas de pós-aposentadoria”.V.Ele. Mas. V. V. discutida novamente aqui.1 Bilhão. ou quase que exclusivamente.H.: DISTRIBUIÇÃO DE IMPOSTOS SOBRE GANHOS (top) Aqui Buffett descreve sobre as mudanças ocorridas na Berkshire em decorrência das alterações de alíquotas de impostos ocorridas em 1986. “Eu detestaria ter que inventar novas regras melhores. “[Nós] poderíamos economizar mais de $1. e os impostos sobre dividendos aumentaram de 15% para 20%. V. ou quase que completamente. sobre o ganho de capital das empresas subiu de 28% para 34%. Conservar ações no longo prazo trás para Buffett duas vantagens: primeira: ele se mantém próximo de administrações espetaculares. sobre as empresas e seus acionistas. sobre a taxa sobre lucros de empresas diminuiu de 46% para 34%. de uma divida de US$ 1. ele escreve.I.1 bilhões se vendêssemos todos os nossos papéis no final do ano. não necessitam nos limitar…” Existe um grande problema em empregar uma regra padrão de contabilidade para um universo de empresas tão diferentes existentes no mundo. para o consumidor” escreveu Buffett.1 bilhão paga por um devedor. e que. O ônus de fazer isto estaria sobre o CEO que deveria assegurar relatórios detalhados. obrigando a Berkshire a aumentar seu débito em impostos diferidos por ganho de capital em ações que se valorizaram e não foram vendidas. reduzindo o montante em $1. Ele acredita que seja prejudicial para a administração prometer um futuro ilimitado e não contabilizar isto corretamente. que deveriam ir muito além das GAAP. os benefícios nas taxas corporativas baixas caíram exclusivamente.

a queda da União Soviética. Eu acredito que vários acionistas da Berkshire já perceberam isso há muitos anos atrás”.Buffett usa a estória do cartunista Lil’l Abner para ilustrar sua opinião sobre o investidor e o pagamento de impostos. que pagam seus impostos.. Não existem mais grandes oportunidades de investimento. $: EPILOGO (top) Embora tendo obtido resultados fantásticos nós concluímos que Buffett é muito mais cauteloso do que otimista. “o que esta pequena estória nos conta é que aqueles investidores. uma carteira recheada é o maior inimigo de bons resultados”. . escreve Buffett. Ele diz que continuará ignorando as previsões econômicas de analistas. do que receberiam com uma série de investimentos sucessivos compostos a mesma taxa. mas muito melhor. Buffett escreve. Ele também observa que depois de 1994 a Berkshire não pode mais pensar em investir em empreendimentos inferiores a $100 milhões.) afetou os princípios de Ben Graham: “Tenha medo do inimigo ou de pessoa compulsiva. “Em investimentos. irão conseguir um resultado muito. mas seja amigo do fundamentalista”. Enquanto a base de capital da Berkshire aumenta. Buffett alerta aos investidores que ele não vê como repetir seus resultados passados. sobre um único investimento que possui uma boa taxa de composição interna. etc. notando que nenhum dos eventos catastrófico do passado (Vietnam.