You are on page 1of 22

38

CAPITOLUL III
PRINCIPALELE METODE UTILIZATE N EVALUAREA PROIECTELOR
DE INVESTIII

3.1. Metodologia de evaluare a proiectelor de investiii


Concepia ce st la baza metodologiei de evaluare a eficienei proiectelor de investiii
n Romnia este un rezultat al experienei i preocuprilor specialitilor Bncii Mondiale.
Potrivit viziunii lor orice proiect de investiii trebuie analizat sub dou aspecte:
ca subsistem al sistemului economic naional
ca sistem economic autonom
Scopul acestei viziuni este evidenierea eficienei i profitabilitii proiectului att
la nivel macroeconomic (profitabilitatea naional) ct i la nivelul agentului economic
declanator (profitabilitatea comercial).
innd seama de faptul c ntr-o economie de pia un proiect poate s aparin fie
sectorului public, fie sectorului privat se ridic anumite probleme cum ar fi n ce msur
este interesat agentul declanator privat de profitabilitatea naional a proiectului, respectiv ce
relevan are profitabilitatea comercial a unui proiect din sectorul public. Profitabilitatea
naional a unui proiect intereseaz pe investitor n msura n care acesta este interesat de
anumite oportuniti oferite de puterea public: asisten financiar, faciliti fiscale, juridice
etc., iar profitabilitatea comercial a unui proiect public evideniaz eficiena intrinsec a
acestuia, adic preul pltit pentru rezolvarea unor probleme de ordin social sau ecologic i
prentmpin riscul unor evaluri eronate ale parametrilor proiectului.
Un alt aspect ce se impune a fi menionat este acela al analizei proiectelor din
domeniile noneconomice: nvmnt, aprare, ordine public etc. ale cror efecte sunt
predominant neeconomice, iar efectele economice sunt dificil de identificat i cuantificat.
Dubla viziune asupra unui proiect de investiii se concretizeaz n dou tipuri de
analiz (evaluare) care utilizeaz informaiile cuprinse n studiul de fezabilitate:
analiza economic
analiza financiar
Analiza economic
Acest tip de analiz opereaz cu preuri umbr(shadow prices), cel mai adesea
utilizndu-se ns preuri corectate numite uneori preuri contabile atunci cnd se aplic
39

metoda preurilor de referin. La stabilirea acestor preuri de referin se au n vedere


gradul de raritate al resurselor (abunden sau penurie) i politica guvernamental cu privire la
stimularea sau inhibarea domeniului n care se face proiectul. Metoda efectelor lucreaz n
schimb cu preurile pieei i calculeaz separat cele trei categorii de efecte: directe, indirecte i
induse (de venit).
Rezultatele proiectului pentri economia naional sunt apreciate prin intermediul
indicatorului valoare adugat net, care reprezint contribuia proiectului la creterea
venitului naional.
Analiza economic nu ine seama de sursele de finanare a proiectului i de distribuia
veniturilor sale n societate. Ca urmare taxele, impozitele, alte obligaii fa de stat se
consider ca fiind pri din beneficiul proiectului transferate societii. De asemenea
dobnzile, comisioanele etc. aferente mprumuturilor pentru proiect sunt considerate pri din
veniturile proiectului cedate finanatorului i deci nu se scad din beneficiile proiectului.
Subveniile de care eventual beneficiaz proiectul se consider costuri cheltuiala pe care o
face societatea pentru proiect.
Analiza financiar
Prin aceast analiz se stabilete rentabilitatea financiar a proiectului de investiii. Ea
consider costuri tot ceea ce agentul declanator pltete pentru implementarea i exploatarea
proiectului: cheltuieli de investiii, cheltuieli de exploatare, inclusiv taxe, impozite ctre stat,
dobnzi bancare, chirii, dividende etc., subveniile primite de la stat fiind n schimb incluse la
venituri. Creditele, atunci cnd se primesc, se trec la capitolul venituri, iar la rambursare ratele
se trec la cheltuieli.
Metodele de evaluare a proiectelor prezentate n cadrul acestui capitol se limiteaz la
sfera analizei financiare.

3.2. Parametrii financiari ai proiectelor de investiii

Procesul de evaluare financiar a unui proiect de investiii se face pe baza


principalilor parametri ai acestuia:
1. valoarea investiiei sau capitalul investit
2. durata de via economic a proiectului
3. fluxurile de numerar
4. valoarea rezidual
5. rata de actualizare
40

Pregtirea informaiilor necesare pentru evaluarea acestor parametri prezint o


importan deosebit nainte de aplicarea criteriilor de decizie pentru c :esena problemei
de evaluare a unei investiii nu este metoda de calcul, ci estimarea elementelor necesare
calculului.
Luarea unei decizii corecte depinde n mare msur de calitatea informaiilor, de
msura n care ele reflect ct mai bine realitatea. Aceast realitate este apreciat pe baz de
previziune plecnd de la premisa unui viitor considerat sigur. Dar pentru c viitorul este incert
trebuie ca previziunile s fie corectate n funcie de riscul ce poate s apar n desfurarea
evenimentelor viitoare.

1. Valoarea investiiei sau capitalul investit


Valoarea investiiei vizeaz totalitatea capitalurilor angajate pentru achiziionarea
activelor ce au fost stabilite prin proiect. Capitalurile investite se regsesc n trei categorii de
imobilizri:
imobilizri necorporale: cheltuielile de constituire, achiziii de concesiuni,
brevete i licene, cheltuieli de cercetare-dezvoltare etc.
imobilizri corporale: valoarea terenurilor, construciilor i utilajelor etc. ce
sunt necesare punerii n funciune a obiectivului
necesarul de fond de rulment cu caracter permanent ce va permite
constituirea stocurilor iniiale de materii prime, materiale, finanarea
cheltuielilor aferente ciclului de producie normal n cazul proiectelor de
investiii noi; la ntreprinderile n funciune trebuie estimat necesarul
suplimentar de fond de rulment fa de fondul de rulment de care
ntreprinderea dispune nainte de a ntreprinde noul proiect
n ceea ce privete determinarea valorii investiiei se impun dou precizri:
necesarul de fond de rulment trebuie estimat n funcie de volumul i
valoarea capitalurilor aferente imobilizrilor corporale, acesta
reprezentnd fondul financiar minim necesar ca resurs permanent
capitalurile investite, adic valoarea investiiei se structureaz dup
natura i modul de ealonare a lor n timp
Deoarece n procesul de evaluare a unui proiect de investiii trebuie s se in seama
de toate cheltuielile pe care le reclam construcia i punerea n funciune a obiectivului de
investiii, dar i de faptul c cheltuielile de investiii nematerializate direct n obiecte de natura
41

mijloacelor fixe se nglobeaz prin repartizare asupra obiectivelor de investiie direct i


colateral calculul efortului investiional total presupune nsumarea urmtoarelor elemente:
It = Id + Ic + Pt + NFR
Unde:
It investiia total
Id cheltuieli de investiii directe
Ic investiii colaterale
Pt cheltuieli cu terenul
NFR - necesarul de fond de rulment
Investiia direct vizeaz totalitatea cheltuielilor prevzute n devizele pe obiecte sau
n alte instrumente de evaluare, care sunt legate nemijlocit de crearea unor active fixe sau
modificarea / modernizarea celor existente.
O problem privitoare la investiia direct este problema preurilor de evaluare. Astfel,
la evaluarea lucrrilor de construcii-montaj se folosesc preurile de deviz ce reflect pe
elemente materiale, manoper i utilaj costruile pentru fiecare articol de deviz. n privina
cheltuielilor cu utilajele, care pot s aib n unele cazuri o pondere ridicat n totalul
investiiei directe dificultatea apare mai ales n cazul utilajelor unicat cum este cazul ramurii
extractive. n aceast situaie evaluarea se face prin analogie sau n cazul utilajelor de import
pe baza informaiilor din ofert.
Investiia colateral
Ea reprezint valoarea lucrrilor aflate n relaie teritorial sau funcional cu
investiiile directe, asigurnd utilitile pentru obiectivul de baz: alimentare cu ap, gaze,
canalizare, energie, telecomunicaii, drumuri etc. Aceast valoare include pe lng asigurarea
utilitilor prin instalaii proprii i valoarea racordurilor la reeaua pulic sau la reelele
magistrale.
Cheltuielile cu terenul
n practica investiiilor cheltuielile cu terenul cuprind: preul de achiziie, cheltuielile
pentru expropieri (dac terenul aparine persoanelor fizice sau agenilor economici), cheltuieli
cu strmutarea gospodriilor populaiei n msura n care eliberarea amplasamentului o
impune, cheltuieli cu eliberarea amplasamentului, cu amenajarea terenului dac este cazul,
alte cheltuieli. Aceste cheltuieli sunt cuprinse n devizul general al investiei pe baza unor
devize financiare.
42

2. Durata de via economic a investiiei


Constituie un concept prin care sunt relevate criteriile n funcie de care proiectul,
respectiv investiia este privit sub mai multe aspecte:
cel al duratei de via fizice a construciilor, cldirilor, echipamentelor i utilajelor
n funcie de factori tehnici i funcionali
cel al duratei ciclului de via al produselor cu implicai iasupra duratei de via
economic a proiectului
cel al duratei fiscale, contabile durata normat de serviciu a mijloacelor fixe din
catalogul normelor de amortizare, anexat Legii amortizrii
cel al orizontului rezonabil de previziune a veniturilor pe care le genereaz proiectul
de investiii i a valorii reziduale
Investitorii pot fi interesai i numai de durata juridic a investiiei adic durata
proteciei juridice asupra dreptului de concesiune a unei exploatri, asupra unui brevet, licen
etc.
Cu ct perioada luat n considerare este mai lung, cu att este mai mare eroarea n
stabilirea valorilor anuale ale veniturilor i costurilor pentru c este dificil i riscant de a
prevedea ce se ntmpl n urmtorii 15-20 sau 25 ani. De aceea n calculele de evaluare se
adopt ca durat de via acel orizont de timp dup care previziunile se consider dificile i
puin sigure, respectiv durata de via care intereseaz cel mai mult gestiunea financiar a
ntreprinderii.

3. Fluxurile de numerar (de trezorerie)


Calculul acestora pornete de la un cont de rezultate (de profit i pierderi) previzional
al proiectului, n care sunt estimate vnzrile i cheltuielile ocazionate de punerea n
exploatarea a investiiei. Trecerea de la estimarea contabil a veniturilor i cheltuielilor ca
ncasri i pli poteniale la o estimare n termeni de trezorerie net ncasri i pli efective
se face prin estimarea variaiei fondului de rulment NFR. Ea este determinat n special de
decalajul ntre durata ncasrii clienilor i durata plii furnizorilor, ceea ce este de natru s
corecteze nregistrarea contabil a vzrilor ncasabile i a cheltuielilor pltibile (fixe i
variabile) pentru a determina fluxuri nete de trezorerie.

4. Valoarea rezidual
Ea constituie un venit suplimentar ce se adaug fluxului de lichiditi al proiectului n
ultimul an al perioadei de exploatare.
43

Valoarea rezidual reprezint o valoarea probabil de negociere sau o valoare


interesat la expirarea perioadei de via economic, a unor elemente investite, estimat n
momentul realizrii proiectului. Ea trebuie s cuprind ce puin urmtoarele elemente:
valoarea imobilizrilor corporale la preul de vnzare estimat, corectat cu impozitele
sau economia de impozit aferente plus sau minusvalorii ce ar rezulta
valoarea imobilizrilor necorporale i a celor financiare la preul de pia sau cel
estimat de experi
suma cumulat a creterii nevoii de fond de rulment
Impactul valorii reziduale asupra valorii VAN este cu att mai mare cu ct mrimea
estimat a valorii reziduale este mai mare i cu ct momentul dezinvestirii este mai apropae
de momentul investirii. n unele cazuri datorit caracterului i destinaiei speciale a activelor,
valoarea rezidual a proiectului este de cele mai multe ori neglijabil.

5. Rata de actualizare
Are un rol deosebit n fundamentarea deciziilor i alegerea variantei optime de proiect
de investiii. n primul rnd ea permite compararea valorilor (reprezentate de cheltuieli i
venituri) situate la momente diferite pe axa timpului permind astfel utilizarea criteriilor de
evaluare a proiectelor ce in seama de influena factorului timp, caz n care ea este mai ales un
instrument de calcul.
n al doilea rnd rata de actualizare are funcie de instrument de apreciere a
rentabilitii proiectelor. Rata intern de rentabilitate ca form a ratei de actualizare constituie
un criteriu de acceptare sau respingere a proiectului i permite selecia variantelor de proiect
considerate rentabile fa de cele nerentabile.
Alegere ratei de actualizare presupune n prealabil stabilirea procedeului de actualizare
ce urmeaz a fi utilizat (prin capitalizare sau prin discontare). Ca o regul general,
investitorii/decidenii prefer actualizarea prin discontare, fiind necesare urmtoarele
precizri:
decizia de investiii i calculele de actualizare aferente se situeaz convenional la
momentul 0 sau nceputul anului 1
capitalurile investite se consider a fi cheltuieli la nceputul anului, investiia iniial
avnd loc la momentul zero i, n consecin, nu se mai actualizeaz
fluxurile de lichiditi sunt estimate la sfritul fiecrui an i se actualizeaz n raport
cu momentul zero
Rata de actualizare ca i criteriu n evaluarea proiectelor poate fi:
44

rat oarecare, aleas n mod aleatoriu; dei o rat oarecare i pierde caracterul de
rat criteriu ea permite identificarea parametrilor actualizai ai proiectului i
faciliteaz trecerea de la evaluri cantitative la aprecieri calitative, adic aprecierea
rentabilitii proiectului n funcie de anumite criterii de evaluare.
Rata dobnzii- poate fi utilizat ca rat de actualizare; datorit diferenelor care
exist ntre rata dobnzii la mprumuturile pe termen scurt fa de mprumuturile pe
termen lung, precum i n funcie de natura activelor financiare, se consider c rata
dobnzii folosit ca rat de actualizare s-ar justifica n msura n care nivelul ei r d
ar include rata de randament la obligaiunile emise de stat care comport risc minim
rrm i prima de risc pentru plasamente cu risc rpr.
Rata de rentabilitate medie pe ramur poate fi folosit ca rat de actualizare. nc
din anii 50 s-a conturat n SUA ideea lurii n considerare a mediei ponderate a
costurilor actuale ale capitalurilor permanente ca rat de actualizare, mrime care se
bazeaz pe structura financiar existent a ntreprinderii i nu pe cea optimal;
fiecare firm are un cost al capitalului n funcie de structura capitalurilor ei.

3.3 .Necesitatea lurii n considerare a factorului timp n evaluarea proiectelor de


investiii

Proiectele de investiii n general i cele miniere n special se caracterizeaz prin


dispersarea fluxurilor de lichiditi pe o perioad mare de timp. Din acest motiv pentru
asigurarea comparabiliti datelor, n analiza proiectelor de investiii se impune recalcularea
acestora n raport cu un moment de referin de regul momentul lurii deciziei de
investiii. Aceste calcule poart denumirea generic de echivalare n timp a eforturilor i
efectelor.
Influena factorului timp asupra parametrilor proiectelor se cuantific utiliznd
regula dobnzii compuse: considernd suma S disponibil la momentul 0 i rata anual de
compunere(capitalizare) r, aceasta devine:
La sfritul anului 1 S1 = S(1+r)
La sfritul anului 2 S2 = S(1+r)2

la sfritul anului n Sn = S(1+r)n
Expresia (1+r)n poart denumirea de factor de compunere sau capitalizare a unui
singur flux de numerar (a unei singure sume).
45

Invers, dac se consider o sum disponibil sau pltibil n viitor la momentul n, Sn


i innd seama de rata anual de capitalizare r, valoarea prezent sau actual a aceste sume
este:
1
S S n (1 r ) n S n
(1 r ) n

1
Expresia poart denumirea de factor de discontare sau factor de actualizare
(1 r) n

a unuei singure sume.


Timpul reprezint unul din cei mai importani factori n analiza rentabilitii
proiectelor de investiii i mai ales n analiza riscului pentru c modificrile ce au loc n
mediul economic, tehnologic, politic i social afecteaz parametrii financiari ai proiectelor i
deci rentabilitatea lor.

Posibiliti de folosire a factorilor de actualizare


a) factorul de compunere sau de fructificare a unui singur flux de numerar arat ce
devine o sum iniial cnd creterea se face cu un ritm mediu anual egal cu r; el se poate
folosi de exemplu cnd se cunoate producia dintr-un an (240 mld. u.m.), ritmul mediu anual
de cretere a produciei (9%) i numrul de ani pentru care trebuie stabilit producia (8 ani).
Q8 = Q0 (1+r)8 = 240(1+0,09)8 = 477,6 mld.u.m.
b) factorul de fructificare sau de compunere a unei serii de anuiti (fluxuri de numerar
anuale uniforme)

[(1+r)n 1]/r
Acest factor permite calcularea valorii la care va crete pn la sfritul unui an n
stabilit o sum constant depozitat la sfritul fiecrui an cu o rat de dobnd stabilit. De
exemplu se consider c se depune la banc n vederea asigurrii fondurilor necesare
finanrii unei investiii cu o dobnd de 5% pentru fiecare an timp de 10 ani, o sum anual
de 180 mil.u.m. Care va fi soldul la sfritul celui de-al zecelea an? Se va folosi factorul de
compunere a unei serii de anuiti:

S10 = 180 x [(1+0,05)10 1]/0,05 = 2.264,04 mil.u.m.


c) factorul fondului de reducere

r/[(1+r)n 1]
46

Permite stabilirea plii anuale uniforme care trebuie depus n fiecare an pentru a fi
investit cu scopul de a avea o sum prestabilit la un moment dat. Factorul fondului de
reducere se folosete mai ales pentru a determina ct trebuie economisit anual, n condiiile
folosirii cu o anumit eficien pentru a recupera suma investit la sfritul duratei de folosire.
Exemplu:
Un grup de fermieri a decis instalarea unui sistem de irigare cu ajutor de la stat. Statul
a luat hotrrea ca acestora s li se cear o sum suficient pentru nlocuirea pompelor ajunse
la uzura lor total. S-a hotrt ca banii strni de la fermieri s fie investii ntr-o activitate
economic cu o eficien de 11%. nlocuirea pompelor dup 10 ani va costa 800 mil.u.m. Ct
trebuie s fie cota anual depus de fermieri?
Cn = 800 x 0,11/[(1+0,11)10 1] = 800 x 0,0598 = 47,84 mil.u.m.

d) factorul de actualizare sau de discontare a unei singure sume


Exemplu
O ntreprindere care realizeaz un profit anual de 100 mld.u.m. are o durat de
funcionare de 10 ani. Care este valoarea actual(prezent) a profitului ce se obine n ultimul
an de funcionare a obiectivului n cazul cnd ratad e actualizare este 10%?
S = 100 x 1/(1+0,1)10 = 100 x 0,385 = 38,5 mld.u.m.

e) factorul de anuitate
[(1+r)n -1]/[(1+r)n x r]
Permite s se determine ce valoare are astzi o sum cheltuit sau obinut anual pe o
oarecare perioad de timp. Valoarea prezent a unui factor de anuitaten pentru un numr de
ani, este dat de suma tuturor factorilor de discontare pentru toi anii luai n calcul. Folosirea
acestei relaii simplific foarte mult calculele pentru evaluarea proiectelor de investiii n
cazul n care sumele ce urmeaz a fi actualizate sunt egale n timp, ca de exemplu veniturile
anuale sau cheltuielile anuale de producie.
Exemplu
Un ntreprinztor care face o investiie ntr-un obiectiv economic obine un venit net
anual de 200 mil.u.m. timp de 12 ani ct este durata de funcionare a obiectivului. Care este
valoarea prezent a acestui flux de venituri n momentul investiiei la o valoare de discontare
de 14%?
S = 200 x [(1+0,14)12 1]/[(1+0,14)12 x 0,14] = 200 x 5,66 = 1,132 mil.u.m.
47

f) factorul de recuperare a capitalului permite s se determine ct trebuie pltit anual


pentru a asigura achitarea unui mprumut n n ani cu dobnda compus pe soldul nepltit. Cu
acest factor se pot calcula ce pli constante anuale vor fi necesare pentru a achita un
mprumut ntr-o perioad de timp, n condiiile unei anumite rate a dobnzii. Suma calculat
va include att dobnda ct i achitarea mprumutului. Acest factor reste invesrsul valorii
prezente a unui factor de anuitate.
Exemplu
Un agent economic din agricultur i propune s-i dezvolte activitatea zootehnic i
n acest sens are nevoie de un capital de 240 mil.u.m. Acest capital l mprumut de la banc
cu 6% dobnd pe o perioad de 10 ani. Care este suma anual ce trebuie pltit, care include
att dobnda compus ct i plata mprumutului?
Suma anual ce trebuie pltit de investitor se calculeaz cu ajutorul factorului de
recuperare anual:
[(1+r)n x r]/ [(1+r)n -1]
n exemplul considerat:
S = 240 x [(1+0,06)10 x 0,06]/[(1+0,06)10 1]

E (VAN)

E (VAN)

E (VAN)

Fig. 3.1. Relaia risc timp

1 5 10 15
48

3.4. Criterii utilizate n evaluarea proiectelor de investiii


3.4.1. Consideraii de baz
Orice proiect de investiii are drept caracteristic de baz unicitatea. n consecin
nu exist raionamente universal valabile pe baza crora s se poat lua o decizie de investiii,
fiind necesar o evaluare a eficienei fiecrui proiect n parte n vederea adoptrii deciziei
finale.
n practica mondial, pentru evaluarea eficienei proiectelor se folosete un
ansamblu de criterii numite criterii de evaluare a eficienei proiectelor de investiii care
au menirea de a asigura managerilor mijlocul de a face distincia ntre proiectele fezabile (de
adoptat) i cele nefezabile (de neadoptat). Cu ajutorul acestor criterii se poate ntocmi un
clasament al proiectelor de investiii n funcie de nivelul eficienei lor.
Aceste criterii de evaluare au la baz dou criterii principale:
- un nivel ridicat al veniturilor este preferat unui nivel sczut al acestora
- veniturile timpurii sunt de preferat celor trzii
Criteriile de evaluare a proiectelor reprezint indicatori de calitate a eficienei
acestora fr a asigura ns i rezolvarea problemei luarea deciziei de investiii. Ele
stabilesc doar linia general de aciune care poate fi completat sau chiar corectat n funcie
de analiza anumitor informaii cum ar fi consecinele ecologice ale realizrii proiectelor
miniere, mediul concurenial al ntreprinderii, progresul tehnico-tiinific n domeniul
substituirii unor categorii de materii prime cu nlocuitori artificiali .a. n afara acestor
aspecte, trebuie s se in seama de riscul asociat realizrii unui proiect de investiii.
Ca urmare, decizia final de a investi ntr-un proiect sau altul se ia dup
efectuarea unei analize complexe, cantitativ i calitativ, a informaiilor cu privire la un
proiect precum i a nivelului de risc asociat fiecrui proiect n parte.
Exist anumite situaii ns, cnd decizia de investiii se bazeaz n mai mare msur
pe strategia firmei dect pe criteriile de evaluare a proiectelor. Acesta este cazul aa-numitelor
investiii necesare, deciziile n ceea ce le privete fiind ori evidente, ori bazate pe o evaluare
cantitativ limitat. Exemple de investiii necesare n domeniul industriei miniere sunt
cheltuielile n domeniul lucrrilor de cercetri i prospeciuni geologice n perioada de
exploatare. Necesitatea lor i meninerea la un anumit nivel este evident pentru viabilitatea
ntreprinderii miniere pentru o perioad de timp ndelungat. Experiena ndelungat a dovedit
c acele firme care aloc resurse considerabile activitii de cercetare desfurat n baza unui
program bine fundamentat, au garania supravieuirii n condiii economice grele.
49

3.4.2.. Criterii de evaluare a proiectelor de investiii

a) rata de rentabilitate RR
Se determin prin raportarea procentual a profitului anual mediu net (dup
impozitare) la valoarea contabil medie anual a activelor pe toat durata proiectului.

N N

PATn (Vsn Vfn) / 2 N


2 PATn
RR n 1
: n 1
x100% x100%
N N n 1 (Vsn Vfn)

unde:
PATn - profitul dup impozitare n anul n
PATn = (PACn Dn) (1 T)
PACn profitul brut
Dn cota de amortizare n anul n
T impozitul pe profit
Vsn, Vfn valoarea activelor la nceputul, respectiv la sfritul anului n
N durata de via a proiectului
Vfn = Vs(n+1) = Vsn - Dn
Evaluarea proiectului dup acest criteriu se face comparnd rata de rentabilitate
calculat cu metodologia sus-menionat cu cea cerut de firm sau cu acea valoare
limit (normat) numit rat de rentabilitate minim admis. Dac rata de rentabilitate a
proiectului depete valoarea ratei minim admise, atunci proiectul se accept; n caz contrar
acesta se respinge. Cu ct ecartul ntre rata de rentabilitate a proiectului i valoarea limit este
mai mare, cu att proiectul se consider mai atractiv.
Uneori rata de rentabilitate se stabilete ca raport procentual ntre profitul net mediu
anual i valoarea investiiei iniiale. Rata de rentabilitate calculat n acest mod este mai puin
informativ deoarece ia n considerare valoarea medie a profitului pe toat durata proiectului
i valoarea unic a efortului investiional din momentul iniial. Ea este mai aproape ns de
modul de abordare a problemei n cadrul criteriului ratei interne de revenire.

Avantaje:
este destul de rspndit datorit simplitii calculelor
necesit informaii iniiale accesibile
50

Dezavantaje:
se bazeaz pe valoarea profitului i nu pe valorile reale ale fluxurilor monetare ale
proiectului
nu ia n consideraie valoarea banilor n timp
Datorit acestor neajunsuri criteriul se folosete numai n stadiul evalurii preliminare
a proiectelor.

b) Termenul de recuperare a investiiei TR


Este unul din cele mai rspndite criterii de evaluare folosit de companiile miniere. n
trecut constituia criteriul de baz pentru evaluarea proiectelor miniere. Astzi termenul de
rambursare a investiiei se folosete de obicei mpreun cu alte criterii care au un potenial
informativ mai ridicat.
Termenul de recuperare a investiiei reprezint intervalul de timp dup care
veniturile generate de exploatarea proiectului permit recuperarea integral a investiiei
iniiale. n practica actual pentru calculul perioadei de recuperare a investiiei nu se mai
folosete profitul, ci fluxurile monetare anuale nete ale proiectului.
TR = n
La care
N
I CFn
i 1

I - investiia iniial
CFn fluxul monetar net din anul n
N durata de via a proiectului
Dac termenul de recuperare determinat prin calcul nu este numr ntreg de ani, atunci
n funcie de precizia de calcul aleas, mrimea termenului de recuperare se determin prin
metoda interpolrii.
Evaluarea proiectelor de investiii pe baza acestui criteriu se face prin
compararea termenului de recuperare obinut din calcul cu o anumit valoare maxim
adoptat de ctre companie. Dac perioada de recuperare este mai mic dect cea normat
proiectul se accept, n caz contrar proiectul se respinge. Cu ct termenul de recuperare este
mai mic, cu att proiectul este mai bun.
Acest criteriu are o serie de neajunsuri:
nu ine seama de valoarea banilor n timp
51

nu acord atenie fluxurilor de lichiditi ale proiectului de dup termenul de


recuperare, motiv pentru care nu poate fi folosit ca i criteriu de evaluare a
proiectelor pe ntreaga durat de via a acestora; este posibil ca, n cazul a dou
proiecte luate n consideraie A i B, cu acelai termen de recuperare a investiiei,
unul din proiecte(A) s prezinte fluxuri monetare pozitive dup acest moment, iar
cellalt proiect(B) fluxuri monetare negative. Este evident c proiectul A este de
preferat proiectului B, ns criteriul termenului de recuperare nu ia n considerare
acest aspect.
necesit o evaluare preliminar a valorii maxime admisibile adoptate de firm pentru
perioada de rambursare. Stabilirea acestei valori limit este rezultatul deciziei
subiective care se ia la nivelul managementului companiei. Se pune astfel problema
dac trebuie aleas o valoare unic pentru toate proiectele, indiferent de nivelul lor
de risc, sau trebuie stabilite valori diferite dup nivelul de risc al proiectelor, iar n
acest caz ce metode trebuie folosite pentru determinarea lor.

c) termenul de recuperare actualizat TRA


nltur unul din neajunsurile criteriului anterior, acela de a nu ine seama de influena
factorului timp asupra banilor. Termenul de recuperare actualizat reprezint perioada de
timp dup care suma fluxurilor de lichiditi pozitive actualizate ale proiectului
compenseaz n ntregime investiia iniial.
TRA = n
pentru care
CF1 CFn CFN N
CF n
I0
(1 r ) 1
...
(1 r ) n
...
(1 r ) N

n 1 (1 r )
n

unde:
I0 investiia iniial
CFn fluxul monetar net n anul n al duratei de via a proiectului
r rata de actualizare
1
- factor de actualizare
(1 r) n

Termenul de recuperare actualizat este mai lung ntotdeauna dect termenul de


recuperare datorit faptului c ine seama de diminuarea valorii fluxurilor monetare
pozitive n timp.
52

n cazul proiectelor la care investiia iniial este urmat de investiii suplimentare


ealonate de-a lungul ctorva ani, termenul de recuperare actualizat se determin ca fiind
perioada de-a lungul creia suma fluxurilor monetare actualizate pozitive este egal cu suma
fluxurilor investiionale actualizate.
TRA = n, pentru care:
n1
In N
CFn

n 0 (1 r )
n

n 0 (1 r )
n

In investiia n anul n
n1 numrul de ani de-a lungul crora sunt ealonate investiiile
Cu toate c acest criteriu nltur doar un singur dezavantaj al termenului de
recuperare TR, el continu s fie folosit adesea att n industria minier ct i n alte domenii
industriale din urmtoarele considerente:
este uor de calculat, valoarea obinut reprezentnd un indicator n ceea ce privete
atractivitatea proiectului de investiii
atrage atenia asupra riscului suplimentar cele mai riscante investiii trebuie s aib
o durat mai scurt de recuperare; adoptarea ns a unei decizii de alegere a unui
proiect cu termen de recuperare mai redus poate s conduc la situaia n care
compania s adopte proiecte cu un nivel de risc ridicat i cu durat scurt de
realizare i s resping proiecte cu termen de realizare mai mare, dar caracterizate de
un nivel de risc sczut.
Pe de alt parte, proiectele care au un termen de recuperare redus micoreaz riscul
potenial, deoarece fluxurile monetare pozitive (de ncasri) dau posibilitatea firmei s
dispun de resurse pentru a ntreprinde proiecte noi.
Este corect s se presupun c un termen de recuperare mai lung este asociat unei
probabiliti mai mari de a suferi pierderi, pe cnd un proiect cu un termen de recuperare mai
redus este asociat unei probabiliti mai ridicate a ctigurilor. Presupunerea se bazeaz pe
faptul c proiectele cu o durat mai scurt i fluxurile monetare pozitive timpurii pot fi
estimate cu un grad de precizie mai ridicat dect cele din momente relativ ndeprtate n timp.
Una din dificultile criteriului TRA de evaluare a proiectelor const n aceea a
stabilirii valorii ratei de actualizare. Adoptarea unei rate incorect fundamentate, mai ales n
condiiile unei economii instabile, poate conduce la rezultate i concluzii eronate.
Datorit numeroaselor dezavantaje, acest criteriu nu poate fi folosit n mod
independent, ca i criteriu unic pentru evaluarea proiectelor. De aceea multe companii l
53

folosesc cu rol de barier, pentru filtrarea proiectelor investiionale, naintea folosirii unor
metode de analiz mai complexe i mai bine fundamentate.
d) venitul actualizat net (valoarea actualizat net) VAN
Reprezint diferena ntre suma fluxurilor monetare pozitive actualizate i suma
fluxurilor monetare negative actualizate ale proiectului.
Rata folosit pentru actualizarea fluxurilor monetare este stabilit de ctre companie.
N
CFn N
CFn
VAN
n 0 (1 r ) n 0 (1 r )
n n

Ca regul de decizie, dac proiectul are VAN > 0, atunci el este considerat acceptabil.
Valoarea pozitiv a indicatorului semnific faptul c pentru rata de actualizare adoptat,
proiectul investiional va asigura recuperarea capitalului investit pe durata existenei lui prin
veniturile generate. Mai mult, veniturile generate de proiect asigur remunerarea capitalurilor
utilizate la finanarea proiectului i se creeaz un surplus de venituri egal cu VAN care
majoreaz valoarea ntreprinderii.
Dac rata de actualizare folosit n calcule este rata de rentabilitate pe care investitorii
doresc s o obin din investiiile ntreprinse (costul capitalului), atunci realizarea proiectelor
caracterizate prin valori pozitive ale indicatorului VAN va conduce la mbuntirea situaiei
financiare a ntreprinderii, pe cnd cele cu valori negative ale VAN vor fi respinse deoarece
acestea nu asigur nici mcar recuperarea capitalului investit. Cu ct este mai mare valoarea
indicatorului VAN, cu att proiectul este considerat mai atractiv pentru firm.
Calculul VAN se poate face i direct calculnd diferena ntre fluxurile monetare
anuale pozitive i cele negative i actualiznd fluxurile monetare nete, obinndu-se acelai
rezultat. Exist i cazuri (la calculul indicelui de profitabilitate) cnd actualizarea fluxurilor
monetare pozitive i a celor negative se face cu rate diferite.
n anumite cazuri particulare, cnd se analizeaz proiecte ce nu afecteaz dinamica
veniturilor companiei, la calculul acestui indicator se face doar actualizarea fluxurilor
monetare negative (cheltuielile). Este cazul proiectelor de nlocuire a unor echipamente, a
proiectelor ce vizeaz creterea productivitii. n acest caz se alege acel proiect care are
valoarea total actualizat a cheltuielilor minim.
Criteriul VAN este folosit pe scar larg n practica mondial pentru evaluarea
proiectelor de investiii datorit avantajelor sale:
ine seama de valoarea banilor n timp
54

spre deosebire de criteriul - termen de recuperare a investiiei, ia n considerare


fluxurile de lichiditi ale proiectului
reprezint n sine un echivalent monetar care poate fi folosit ca indicator pentru
compararea proiectelor de investiii, deoarece face actualizarea fluxurilor monetare la
acelai moment (n = 0), respectiv momentul lurii deciziei
valoarea VAN este totdeauna o mrime unic pentru o valoare dat a ratei de
actualizare
Mrimea indicatorului VAN pentru un proiect de investiii depinde de rata de
actualizare folosit n calcule, ceea ce nseamn c pentru valori diferite ale ratei de
actualizare se obin valori diferite ale indicatorului VAN.
Dei este folosit pe scar larg n evaluarea proiectelor, criteriul VAN are o serie de
dezavantaje care limiteaz utilizarea sa n anumite condiii:
dificultatea determinrii ratei de actualizare reale ntr-o economie instabil; folosirea
unei rate de actualizate prea mari poate conduce la respingerea unui proiect bun
(creeaz impresia fals c acesta este nefezabil), sau, invers, utilizarea unei rate prea
mici poate conduce la decizia de acceptare a unui proiect, decizie care n viitor se va
dovedi a fi iraional.
indicatorul VAN se msoar n uniti monetare, este deci un indicator absolut;
evaluarea proiectelor dup un indicator n mrime absolut nu poate s rezolve
problema alegerii corecte a celui mai profitabil din mai multe proiecte. Atunci cnd se
studiaz proiecte de dimensiuni diferite se poate trage o concluzie greit asupra
fezabilitii unor proiecte individuale; este adevrat c valori mari ale VAN corespund
unor proiecte de amploare ce caracterizeaz ntreprinderi mari, dar aceasta nu
nseamn c ele vor fi n mod obligatoriu fezabile.

e) Indicele profitabilitii IP
Se determin ca raport ntre suma fluxurilor monetare pozitive actualizate i suma
fluxurilor monetare actualizate negative.
N
CFn
(1 r )
n0
n
IP N
CFn
(1 r )
n0
n
55

Dac valoarea IP obinut din calcule este supraunitar atunci proiectul n cauz este
acceptat. n caz contrar este respins.
Diferena ntre criteriul VAN i IP const n aceea c la stabilirea VAN se face
diferena ntre cele dou categorii de fluxuri monetare actualizate, pe cnd la stabilirea IP se
face raportul ntre ele.
Cele dou criterii conduc la rezultate identice pentru un proiect numai n cazul n care
calculul se face pentru aceeai rat de actualizare.
n cazul proiectelor mutual exclusive (care se exclud reciproc) aplicarea celor dou
criterii conduce la rezultate contradictorii.
Criteriul IP ca i indicator al eficienei proiectelor de investiii este foarte util la
rezolvarea problemelor privind repartiia optim a capitalului. Dei este mai utilizat dect
celelalte criterii menionate anterior, are un dezavantaj comun cu acestea, respectiv
necesitatea fundamentrii corecte a ratei de actualizare folosite, fapt dificil mai ales n
contextul unei economii instabile.

f) rata intern de rentabilitate RIR


Acest criteriu nltur neajunsul criteriilor anterioare legat de dificultatea stabilirii
valorii ratei de actualizare.
Rata intern de rentabilitate RIR reprezint rata de actualizare prin care se
atinge egalitatea ntre suma fluxurilor monetare pozitive actualizate i suma fluxurilor
monetare negative actualizate. RIR este rata de actualizare ce satisface urmtoarele
egaliti:
RIR = r la care
N
CFn N
CFn
VAN 0
n 0 (1 r ) n 0 (1 r )
n n

sau
N
CFn
(1 r )
n0
n
IP 1
N
CFn

n 0 (1 r )
n

Cu alte cuvinte RIR este acea rat de actualizare pentru care suma fluxurilor de
lichiditi negative actualizate compenseaz cu exactitate suma fluxurilor de lichiditi
56

pozitive actualizate. Pentru o rat de actualizare r = RIR, proiectul prezint VAN = 0 ,


respectiv IP = 1.
Pentru determinarea RIR a unui proiect de investiii se procedeaz la sondarea
acestuia, pentru stabilirea VAN corespunztoare la dou rate de actualizare una minim
pentru care VAN este pozitiv i una maxim pentru care VAN este negativ. Odat acestea
stabilite se aplic relaia de calcul prin interpolare:
VAN R min
RIR Rmin ( Rmax Rmin )
VAN R min (VAN R max )

R - rata de actualizare
Proiectele se consider acceptate dac mrimea RIR este mai mare dect rata de
rentabilitate pe care firma o cere din investiiile ntreprinse (costul capitalului), rat stabilit
de firm. Dac RIR este mai mic de ct aceast valoare limit atunci proiectul va fi respins.

VNA

VNA+

Rata de
O r min
actualizare
RIR x -x r max

VNA -
Fig.3.2. Calculul ratei interne de rentabilitate

x
57

Rata intern de rentabilitate presupune c fluxurile anuale generate de proiect sunt


reinvestite la o rat de actualizare egal cu RIR. Rata de reinvestire variaz de la un proiect la
altul, ceea ce indic un neajuns al acestui indicator. n schimb, rata de actualizare folosit la
calculul VAN este de regul costul capitalului.
Criteriul ratei interne de rentabilitate RIR este foarte rspndit n practica mondial de
evaluare a proiectelor de investiii, fiind folosit mai des dect orice alte criteriu.
Acest lucru se datoreaz urmtoarelor avantaje:
RIR reprezint criteriul de eficien a proiectelor spre deosebire de VAN care msoar
efectul general al proiectului
RIR se determin ca un parametru intern al eficienei fiecrui proiect i depinde de
mrimea i de durata de desfurare a fluxurilor monetare pozitive i negative; n
acelai timp acest criteriu nltur necesitatea de a avea o rat de actualizare extern
dat i ine seama i de influena timpului asupra banilor. De aceea RIR este un criteriu
foarte rspndit de evaluare a proiectelor de investiii n situaii economice instabile,
cnd este dificil de determinat cu exactitate i n mod realist rata de actualizare pentru
fluxurile de lichiditi de-a lungul unei perioade ndelungate.
Pentru acceptarea sau respingerea unui proiect dup acest criteriu, mrimea RIR
urmeaz a fi comparat cu rata de actualizare cerut sau limit stabilit de companie.
Aceast rat trebuie s fie corelat cu rata dobnzii la care se fac mprumuturile sau
rata de rentabilitate cerut de la alte proiecte de investiii ale firmei (costul
capitalului).
Criteriul RIR are o particularitate de care trebuie s se in seama la folosirea ei.
Aceast particularitate const n posibilitatea existenei mai multor rdcini la rezolvarea
ecuaiei VAN = 0.
Determinarea RIR este scopul rezolvrii ecuaiei, care reprezint un polinom de gradul
n:
VAN A0 A1 X 1 A2 X 2 ... An X n 0

1
unde X
1 r
Pentru o astfel de ecuaie pot exista n rdcini reale diferite sau mrimi pentru r care
satisfac aceast ecuaie. Aceast problem a rdcinilor multiple apare n cazul modificrii
repetate a semnelor fluxurilor de lichiditi nete de-a lungul duratei de via a proiectului.
Probabilitatea de apariie a acestei probleme este posibil s fie mai mare n industria minier
58

dect n alte domenii, dup cum fluxuri de lichiditi negative importante pot fi repartizate n
timp, nefiind concentrate doar n perioada de pre-producie. Aceste fluxuri de lichiditi
negative importante reprezint consecina unui volum mare de lucrri miniere de pregtire n
perioada de exploatare, a unor variaii importante a preurilor pe pia a produciei de
minereuri, a cheltuielilor mari de capital pentru nlocuirea unor utilaje, a cheltuielilor mari cu
protecia mediului nconjurtor, n special spre sfritul duratei de via a proiectului .

n tabelul urmtor sunt sintetizate principalele criterii de selecie ale proiectelor


prezentate mai sus :
Criteriul Condiia de Puncte tari Puncte slabe
acceptare a
proiectului
Termenul de Acceptarea Facil i necostisitor de Nu este un criteriu
recuperare proiectului dac utilizat obiectiv de
actualizat TRA TRA este mai mic Ofer o msur global a decizie
dect durata de riscului proiectului Nu ofer o msur a
via a proiectului Ofer o msur a profitabilitii
sau un standard lichiditii proiectului Nu ia n calcul toate
impus ca termen fluxurile de
de recuperare lichiditi
maxim
Valoarea Acceptarea Ia n considerare toate Dificulti n
actualizat net proiectului dac fluxurile de lichiditi interpretarea
VAN are VAN pozitiv Ofer un criteriu obiectiv, semnificaiei
sau nul bazat pe randament calcului VAN
pentru acceptare sau refuz
Este cel mai corect criteriu
din punct de vedere
coceptual
Rata intern de Acceptarea Aceleai avantaje ca VAN Problema ratelor
rentabilitate proiectului dac Uurina interpretrii interne de
59

RIR RIR este mai semnificaiei RIR rentabilitate


mare sau egal cu multiple
costul capitalului Uneori conduce la
reguli de decizie
contrare cu VAN
Indicele de Acceptarea Aceleai avantaje ca VAN Uneori duce la
profitabilitate proiectului dac Util pentru luarea deciziilor reguli de decizie ce
IP IP este n condiii de intr n conflict cu
supraunitar raionalizare a capitalului cele ale VAN

Regulile de decizie sunt aceleai ca n cazul RIR. Avantajul pe care l aduce acest
criteriu n raport cu altele const n aceea c el d posibilitatea comparrii proiectelor cu
durate de via diferite. Acest lucru se explic prin aceea c metoda de calcul a criteriului
presupune c la compararea proiectelor cu durate diferite, reinvestirea veniturilor din proiectul
cu durat mai scurt se realizeaz pn la sfritul duratei de via a celuilalt proiect.

Criteriile de evaluare a proiectelor prezentate mai sus pot fi folosite att independent
ct i n combinaie unele cu altele. De aceea este important de stabilit interdependena dintre
ele.
Cele mai utilizate criterii pentru evaluarea proiectelor sunt VAN i RIR. Ele asigur
acelai rspuns la ntrebarea privind acceptarea sau respingerea unui proiect. Cele dou criterii
pot s aib rezultate contradictorii atunci cnd sunt comparate proiecte mutual exclusive.
Analiznd avantajele i dezavantajele fiecruia din criteriile de evaluare a proiectelor
de investiii prezentate mai sus, putem concluziona c este recomandabil n practic
utilizarea lor combinat la analiza proiectelor n scopul lurii unei decizii corecte.