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INVESTIGACIÓN

COSTO DE CAPITAL PARA EL SECTOR VITIVINÍCOLA CHILENO:
UNA PROPUESTA DESDE EL MODELO DE VALORACIÓN
DE ACTIVOS DE CAPITAL (CAPM)

Cost of capital for the Chilean wine sector: a proposal using the Capital Asset
Pricing Model (CAPM)

Pablo Morán V.1 *

RESUMEN ABSTRACT

El costo de capital es un insumo clave para obtener el The cost of capital is a key input to obtain the
valor fundamental de un activo o proyecto. En este fundamental value of an asset or project. In this paper,
trabajo se estima el costo de capital del sector vitivi- the cost of capital for the Chilean wine sector was
nícola chileno a través del Modelo de Valoración de estimated through the Capital Asset Pricing Model
Activos de Capital (CAPM, del inglés Capital Asset (CAPM). We briefly discuss the difficulties that arise
Pricing Model). Se discuten brevemente las dificulta- when this equilibrium model is used in practice, and
des que emergen al utilizar este modelo de equilibrio the most recent empirical literature dealing with the
en la práctica, y la literatura empírica reciente sobre la estimation of the systematic risk coefficient (Beta).
estimación del coeficiente de riesgo sistemático (Beta). From a sample of Chilean wine enterprises, using
Basado en una muestra de empresas del sector vitivi- historical and market information, we found that the
nícola chileno, e información histórica y de mercado, cost of capital for the wine sector activities in Chile
se encontró que el costo de capital asociado al giro was of 8.9% per year in real terms.
vitivinícola en Chile asciende a 8,9% real anual.
Key words: discount rate, robust estimation, Bayesian
Palabras clave: tasa de descuento, estimación robus- adjustment.
ta, ajuste Bayesiano.

1
Universidad de Talca, Facultad de Ciencias Empresariales, 2 Norte 685, Casilla 721, Talca-Chile.
Email: pmoran@utalca.cl *Autor para correspondencia.
Recibido: 3 de julio de 2006. Aceptado: 12 de septiembre de 2006.

AGRICULTURA TÉCNICA (CHILE) 67(3): 309-319 (JULIO-SEPTIEMBRE 2007)

2003). Kp dicionalmente utilizado para determinar la rentabi. Capital Asset Pricing Model) ha sido tra. En esta formu- actualidad existe un importante debate académico lación.rf (3) implementación del modelo al sector bajo estudio. es el costo de capital del patrimonio. r f otros sectores de la agricultura. oportunidad de los fondos) es el costo de capital cida por alternativas de inversión de riesgo compa. por la importancia relativa que tiene cada fuente de este modelo se mantiene aún como una herramienta financiamiento a largo plazo en la empresa. Weighted Average rable y. En éste definido por Copeland et al. donde E(Ri ) es la rentabilidad esperada del activo ral como para que la metodología sea aplicada a i . la tasa de mediante flujos de caja descontados. Por ejemplo. 56% en financiero que éste asume con la inversión. la rentabilidad exigida del activo i de una tasa de costo de capital para el sector vitivi.t) L + Kp (1 . el el costo de capital del patrimonio (Kp) viene a com- CAPM puro tiene una tasa de utilización de 73% en pensar al dueño por el riesgo operacional y el riesgo Estados Unidos. Se utiliza el CAPM como modelo de valoración y se discute en detalle el proceso de E(Ri ) = Ki = rf + λm βi con λm = E(Rm) . Brounen et al. 2004). Específicamente en la agricultura. 67 . esta breve discusión sobre el costo de capital se ción formal de las inversiones de capital para una refiere a los determinantes de cada una de las buena asignación de los recursos financieros. La valoración estándar de una inversión o empresa Este último coeficiente viene dado por la relación mediante flujos de caja descontados. utilizan el CAPM en el ámbito forestal. artículo tiene como principal objetivo la estimación en equilibrio. y t es la tasa lidad exigida a una inversión. la legislación que regula los servicios bási- cos establece que para determinar la tasa de des.N o 3 . ambos a precios Drake (2003) discuten una serie de artículos que de mercado. este rentabilidades exigidas. (tasa a la cual la empresa puede endeudarse hoy).t)(B/P ) (2) cuento en los procesos tarifarios se debe utilizar el CAPM. Kp = Ku + (Ku. Sin embargo.VOL. negocio. m). descuento asociada a los flujos de caja (costo de mente. las empresas que estiman el costo de capital. Conceptual. la discusión es suficientemente gene.Kd )(1. consiste en entre la covarianza del retorno del activo i y el . Por otro lado. (2005) como: Chile. Bajo este enfoque de valoración. en L = B/(B+P) representa la proporción del activo un estudio sobre la práctica de las finanzas en las total a precios de mercado –deuda (B ) más patrimo- empresas. 34% en Alemania y 45% en Francia. Acuña y monio a largo plazo de la empresa. 47% en Reino Unido. WACC = Kd (1 . de amplio uso en el ámbito práctico. Un último elemento necesario para completar Reconociendo la importancia que tiene una evalua. Lobos y donde Ku corresponde al costo de capital –después Muñoz (2005) utilizan el CAPM para determinar de impuestos– asociado al giro operacional del indicadores de rentabilidad y eficiencia para culti. representa la tasa de un instrumento libre de riesgo. pasa a ser la rentabilidad a la Cost of Capital). por lo tanto.L) (1) El Modelo de Valoración de Activos de Capital donde Kd representa el costo asociado a la deuda (CAPM. El CAPM establece que. ambas tasas de rentabilidad son ponderadas sobre la validez del CAPM (Fama y French. siendo Holanda. y B/P es la relación entre deuda y patri- vos de manzana en la Región del Maule. Aun cuando en la marginal de impuesto de la empresa.2007 INTRODUCCIÓN determinar el valor presente de la corriente flujos de caja disponible (residual) para todos aquellos agen- La tasa de costo de capital (tasa de descuento) es un tes que proveen capital financiero (flujo de caja insumo fundamental en la valoración de un activo libre). K i es la rentabilidad exigida del activo i. λm corresponde a la prima por riesgo (porcentual) MATERIALES Y MÉTODOS asociada al portafolio de todos los activos de la economía (portafolio de mercado. corresponde a: nícola chileno.310 AGRICULTURA TÉCNICA . y β i es el Marco teórico coeficiente de riesgo sistemático (Beta) del activo i. (2004) señalan que entre nio ( P)– que es financiado con deuda. ésta representa la tasa de rentabilidad ofre. promedio ponderado (WACC. definido como: que se renuncia (costo de oportunidad) por invertir en un activo determinado (Brealey y Myers. Así.

311 retorno del portafolio de mercado (m). promedio de los activos del índice accionario utili- zado como proxy del portafolio de mercado. el trabajo que sigue se centrará bargo. tholdy y Riding. nos.. Con una estimación de la tasa K u y la que el estimador mínimo cuadrático ordinario (OLS. 1994). y e it es el error aleatorio asociado al giro operacional corresponde a: para el activo i en el período t. que sustenta el enfoque empírico para la estimación tivo de la empresa (L o alternativamente B/P). por ejemplo. la definición del intervalo de medi- del sector vitivinícola chileno. semanales. sa. ción (diarios.) de los to depende de factores industriales y operacionales retornos a usar en la ecuación (6) no debería afectar relativamente transversales a todas las empresas (o el coeficiente Beta estimado. activos transados en bol- tivamente. y horizonte de tiempo de la medición de los retor- Primero. accionario utilizado como proxy del portafolio de 2005) que el coeficiente de riesgo sistemático (Beta) mercado en el período t. investigaciones posteriores cuestionan su en la estimación del coeficiente Beta (β u . A medio ponderado (WACC) y el costo de capital del continuación se describe brevemente la evidencia patrimonio (K p ) dependen del nivel de deuda obje. Los coeficientes a i y β p + β d (B/P ) (1 .P. Cierta- 1 + (B/P ) (1 . ble exógena en la ecuación (6). es R i t = a i + b i R mt + e i t (6) posible determinar sus magnitudes a través del CAPM. Esta tasa de descuen. observables.. en teoría. Además. definición del nivel de deuda objetivo de una em. Scholes proyectos) que participan en un giro operacional y Williams (1977) y Dimson (1979) demostraron determinado. Sin embargo. MORÁN V. riesgo efectividad como mecanismo de corrección (Bar- sistemático) del sector vitivinícola chileno. . según el CAPM el factor que explica las asincronía de los retornos genera una correlación diferencias en rentabilidades exigidas a los activos distinta de cero entre el término de error y la varia- es el coeficiente Beta..t) b i son los coeficientes a estimar. este trabajo se presentará una estimación de la tasa de costo de capital asociada al giro operacional (K u ) En principio. respec. Sin em- común. siendo b i el esti- βu = (5) mador del coeficiente β i en la ecuación (4). el costo de capital asociado al giro operacional modelo de mercado definido por la siguiente regre- (K u ) y el costo asociado a la deuda (K d ) representan sión simple (Copeland et al. mensuales. el costo de capital del patrimonio La estimación de Beta parte tradicionalmente del (K p ). en de Beta en este trabajo. Esto es así ya que. pasar de retornos diarios a retor- . Beer (1997) argumenta que ciones previas del premio por riesgo del portafolio un aumento del intervalo de medición de los retor- de mercado (λ m ) en Chile y una tasa libre de riesgo nos (por ejemplo. en la estimación del coeficiente Beta de la ecuación (6) es necesario definir la frecuencia Dos observaciones permitirán acotar este trabajo. y la varianza (r f ) adecuada al horizonte de planeación permiti- del portafolio de mercado. usando las ecuaciones Beta es sesgado e inconsistente para los activos que (1) y (2). Rmt es el retorno realizado de un índice ecuación (2).. Estima. es posible demostrar (Copeland et al. Utilizando el CAPM para representar las donde R it es el retorno realizado del activo i para el tasas de rentabilidad exigida que aparecen en la período t . Así. considerando que el costo de capital pro. Esta Segundo. βi = σ 2 (4) m Estimación del coeficiente Beta En la ecuación (2). impidiendo de esta tanto la prima por riesgo del portafolio de mercado manera que el estimador sea consistente. determinar la tasa de costo de capital se transan más o menos frecuentemente que el promedio ponderado del proyecto o empresa. en principio. 2005): tasas exigidas de rentabilidad o tasas de rentabilida- des esperadas de equilibrio.m de capital asociado al giro operacional ( K u ). etc. formalmente: rán. Ambos (λ m ) como la tasa del instrumento libre de riesgo trabajos proponen estimadores teóricamente con- (r f ) son transversales a todos los activos de la sistentes para Beta a través del uso de rezagos y economía cuando el horizonte de planeación es adelantos del índice accionario utilizado. Por lo tanto. y el método de estimación de los parámetros. del inglés Ordinary Least Squares) del parámetro presa específica es posible.COSTO DE CAPITAL PARA EL SECTOR VITIVINÍCOLA CHILENO. a través de la ecuación (3) determinar el costo σ i.t) mente este enfoque de estimación para Beta requie- donde β p y β d representan el riesgo sistemático re disponer de activos con precios de mercado (Beta) asociado al patrimonio y a la deuda.

Para obtener el estimador Bayesiano. error de muestreo al que está sujeto cualquier esti. De otra mercado belga y Luoma et al. cedasticidad y autocorrelación propuesto por Croux dor de Beta. Sin embargo. en este (S 2 (b i )) en relación a aquella del estimador a priori trabajo se usarán retornos calculados con los pre. para el mercado rolling regressions) para modelar un coeficiente norteamericano en el período 1962-1996. Martin y Simin (2003) evalua- Beta estimado con los retornos mensuales de cinco ron el desempeño de estimadores robustos ante la años genera menores errores de estimación fuera de presencia de observaciones influyentes. En términos simples. to con la corrección Bayesiana.312 AGRICULTURA TÉCNICA . dad del Beta estimado debido a sesgo de selección. que el estimador OLS de la ecuación (6) es sensible bilidad para períodos de cinco años. (2002) utilizaron estimadores robustos y ajuste Bayesiano en el mercado sudafricano. Brailsford Dicho factor se construye (Lally. dor robusto propuesto por ellos tiene un poder cia. 1998) a partir de y Josev (1997) encontraron evidencia consistente la varianza muestral asociada al estimador OLS con esta observación. en la estimación posterior se incorporará la correc- tró para Hong Kong que Beta no es estacionario ción Bayesiana siguiendo las recomendaciones de para períodos largos. que un Lakonishok. alternativamente. Vasicek cen aportar menos para obtener un mejor estimador (1973) propuso un estimador Bayesiano que corrige de Beta. en conjun- la muestra que las técnicas simples (por ejemplo. En donde bi es estimador OLS de Beta de la ecuación particular.VOL. A la luz de esta eviden. diluye el efecto de los “outliers” (observaciones ción de información a priori sobre distribución del que salen de la norma) sobre la estimación. presencia de observaciones influyentes. (2004). estabilidad para períodos de hasta cuatro años. Considerando la potencial inestabili- evidencia de inestabilidad del coeficiente Beta esti. Lam (1999) encon. es. el estima- Beta variable en el tiempo. mado para el mercado alemán. la estimación del coeficiente Murray (1995) encontró que la corrección Bayesia- Beta con datos (retornos) históricos supone cierta na genera Betas más estables para el mercado irlan- estabilidad del coeficiente o. factor que busca dar mayor o menor peso a cada so en el ajuste de precios y el estimador OLS de Beta estimador en función de la precisión de cada uno. al. Ebner y Neumann (2005) encuentran sistemático. En general. σ x2 ciente Beta. la estimación del coeficiente de riesgo sistemá. (σ2x ) a través de la siguiente expresión: cios de cierre mensual para la estimación del coefi. do finlandés. y β x es un estimador de la media a “outliers”) con errores estándar robustos a hetero- poblacional de la distribución a priori del estima. con datos mensuales los estimadores robustos pare- mador estadístico (sesgo de selección). pero que éste sí presenta cierta Lally (1998). el estimador ajus- tado se describe como: Dada la escasa evidencia disponible sobre la efecti- vidad de estimadores robustos. donde existiría cierta esta.2007 nos mensuales) puede mitigar el problema de retra.N o 3 . en este trabajo se β Vi = β x (1 . (1999) para el merca- manera. y encontra- Un problema que potencialmente explica el patrón ron que con datos diarios los estimadores robustos de variación en el tiempo del Beta estimado es el se desempeñan mejor que los OLS. puede acercarse al verdadero parámetro. Por último. et al. 1992). Consecuentemente. Se argumenta que con datos mensuales se la estimación OLS de Beta a través de la incorpora. predictivo mayor que el estimador OLS ante la tico se realizará utilizando un período de estima. se utilizará el “MM-estimator” (robusto (6) para el activo i. coeficiente. Gloete et ción de cinco años.x i ) + b i x i (7) presentará una estimación de Beta a través de un estimador robusto y el estimador clásico OLS. dés. Evidencia reportada por Beer (1997) para el tacionariedad en su proceso generador. indican que la corrección Bayesiana tóricos no sería útil para proyectar el coeficiente mejoraría la estimación del coeficiente de riesgo Beta a futuro. Groenewold y a la presencia de observaciones influyentes (Chan y Fraser (2000) encuentran para Australia. es sabido en la literatura econométrica trada en Estados Unidos. cualquier estimación basada en datos his. un estimador robusto re- ambos estimadores obtenidos en una primera etapa duce la ponderación (a través de diversos mecanis- (b i y β x ) son luego ponderados por el coeficiente x i . mos de pesos) que tienen sobre el estimador . Sus resultados serían consistentes con evidencia encon. xi = (8) σ x2 + S 2 (bi ) En segundo lugar. 67 .

Watts. financiera de corto y largo plazo menos el efectivo. Undurraga y Santa Rita. San Pedro. Falabella. La Deuda Total Neta corresponde a la deuda las ecuaciones 7 y 8. La relación B/P utilizada en la ecuación además dos empresas porque las series de precios (5) para cada empresa correspondió al promedio de disponibles no cubrían los cinco años requeridos en los cinco años del indicador Deuda Total Neta/ la estimación. Pizarreño. para empresas cada año. las empresas rios.c) Índice General de Precios Accionarios (IGPA) de la es una función de pesos convexa (“convex weight Bolsa de Comercio de Santiago.diciembre 2005. un “MM-estimator” se nícolas ya seleccionadas. para criterio de selección. Es del sector vitivinícola son: Concha y Toro. Se asumió que el valor en libros de la que tenían más de una serie de acciones. donde se busca minimizar la seleccionadas para la corrección Bayesiana quedó siguiente función objetivo: compuesta por: Andina. depósitos a plazo e inversiones de corto plazo. Dado que estos indicadores están a su valor en dan ser caracterizadas como pertenecientes a un libros. Esta base de datos incorpora un registro acción no presentaba transacción para un mes par- histórico de la información contable y de mercado ticular. En este trabajo Total Neto se multiplicó año a año por la razón se consideró relevante como submuestra a todas las Valor Libro/Valor Bursátil de la acción al cierre de empresas pertenecientes a las industrias Alimentos año (disponible en Economática). respectivamente) en la aplica. Como proxy del portafolio de mercado se utilizó el donde sˆ es un estimador de escala robusto y ρ(•. Además de las tres empresas vitivi. una estimación del beta de la deuda sólo aquellas empresas que al cierre del año 2005 tenían una presencia bursátil de al menos 25% en la (β d ). En los casos en que la (2006). rio. Embonor. Lobos y Viviani (2007) reportan que a marzo de 2006 estas tres viñas Para obtener el índice Deuda/Patrimonio (B/P). del sector vitivinícola partió de la lista de empresas chilenas clasificadas por Economática en la indus- Al estimar el coeficiente Beta con retornos acciona- tria Alimentos & Bebidas. para recapturar el coeficiente de riesgo siste- Emiliana.COSTO DE CAPITAL PARA EL SECTOR VITIVINÍCOLA CHILENO. mensual de las acciones de las empresas en la muestra. se mantuvieron en la muestra cada empresa. la muestra de empresas obtiene en tres etapas. lo que se obtiene es β p de la ecuación (5). se reemplazó el dato faltante por el último de las empresas listadas en las bolsas latinoameri- precio disponible. La selección de las empresas representativas para cada activo. Esto dejó 60 retornos mensuales canas. Además de imponer el criterio de a su precio de mercado (valor bursátil) al cierre de presencia bursátil descrito arriba. Santa decir. mercado. D&S. Como mático del giro operacional (β u ) se requiere. . MORÁN V. se representaban un 73% de las ventas del mercado obtuvo de Economática el indicador Deuda Total vitivinícola doméstico. Fasa. se eliminó deuda es una buena aproximación de su precio de la serie con menor presencia bursátil. Al imponer este criterio.. En particular. n i=l ( ) ∑ ρ ei . .. Se eliminaron mercado. De éstas. Neta/Patrimonio Total Neto de cada empresa para el cierre de cada año en el período 2001-2005 (cinco Para determinar los parámetros a priori (βx y σ 2 x en años). El mienda utilizar sólo una submuestra del universo de Patrimonio Total Neto excluye el Interés Minorita- empresas disponibles. Cervezas.P. las empresas rema. c sˆ (9) Soquicom y Zofri. Patrimonio Total Neto corregido. 2003). corregidos por dividendos en efectivo dis- Fuentes de información ponibles en Economática para el período diciembre La principal fuente de información es Economática 1999 . el indicador Deuda Total Neta/Patrimonio universo relativamente homogéneo. A continuación definimos los criterios de nentes y que fueron usadas como representativas selección y las fuentes de información para estos del sector vitivinícola chileno son San Pedro. Iansa. Lally (1998) reco. idealmente aquellas que pue. cha y Toro y Santa Rita. Con. Detroit. 313 los“outliers”. Para la determina- function”) de los residuos de la regresión –e i en la ción de los retornos realizados se utilizó el valor de ecuación (6)– con constante de ajuste c (Anderson cierre mensual del IGPA y los precios de cierre y Schumacker. de la tasa de impuesto ( t) y del nivel de deuda Bolsa de Comercio de Santiago en los últimos cinco a largo plazo de la empresa ( B/P) a precios de años. De esta manera & Bebidas y Comercio del listado disponible en se transformó el patrimonio desde su valor en libros Economática. parámetros de la ecuación (5). ción de la corrección Bayesiana.

a diferencia de Estados Unidos. Según el registro disponible en calce (matching) entre el horizonte de planeación RiskAmerica. El estudio de la empresa Telefónica de tra sobrepasa levemente el 40%. la relación entre el dividendo y la utilidad por puso 8. dado los niveles de deuda de las instrumentos de deuda emitidos por las empresas y empresas vitivinícolas. Las primeras dos características se cum- madurez (TIR) de la deuda de la empresa y el plen para instrumentos emitidos en unidad de fo- rendimiento a la madurez de un bono sintético con mento (UF) por el Banco Central de Chile (bonos la misma estructura de flujos y con precio calculado BCU) y la Tesorería General de la República (bonos con la curva cero de los instrumentos del Banco BTU).32% real sacciones registradas en RiskAmerica durante di- anual. el coeficiente Beta de la deuda costo de capital. En particular en Chile. do que la diferencia es sólo 29 puntos base. La práctica común es. la deuda emitida por Concha y Toro de la inversión y la madurez del instrumento a y Santa Rita tenía al cierre del año 2005 una clasi. anual. pero está lejos del 100% que de cada empresa.81% real anual (en relación a papeles de acción (“payout ratio”) de las empresas de la mues. se asumió que el CAPM describe resultaría al repartir todas las utilidades del perío- correctamente la prima por riesgo asociada a los do. Por elegida está más cerca del 17% porque según la ejemplo.N o 3 . La tasa históricos no provee estimaciones confiables. la deuda de San Pedro aparecía mostraba bastante plana. se necesita una estimación de la riesgo del portafolio de mercado (λ m ). Consideran- actualmente es 17%. es importante que calculado para la deuda emitida por las tres empre. 67 . otro lado. tiene un efecto significativo en la estimación del gún la ecuación (3). RiskAmerica (2006) el indicador “TIR Spread” En relación a la primera variable.r f ) y el premio por Como paso final. dologías y estimaciones del premio por riesgo local.13% real la estructura temporal de las tasas de interés se anual. el rendi- bajo una clasificación de riesgo A+ y con una miento a la madurez (TIR) promedio para las tran- “spread” promedio para el año 2005 de 1. retenga sus utilidades (no pago dividendos) en for. al momento de escribir este artículo para las transacciones del año 2005 de 1. el rendimiento a la madurez en el mismo período para las transacciones de los BTU con La tasa de impuesto de primera categoría en Chile madurez entre 14 y 16 años fue 3.85% real mayor que el mínimo de 30% exigido a las socieda. se. Aun cuando este calce es teóricamente ficación de riesgo AA. 1994). Este “spread” se pago. mientras que el estudio de CMET propuso . el beneficio tributario del uso de lación tarifaria dejaron ver una diversidad de meto- deuda sería de 17% por cada peso de gastos finan. Sólo en el caso en que la empresa en Chile y en el extranjero. correspondería a la razón entre la prima por riesgo de la deuda de la empresa (K d . pagado en primera categoría (empresa) sirva como crédito a nivel personal al momento del reparto de La magnitud de la prima por riesgo asociada al las utilidades de la empresa hace que el beneficio portafolio de mercado (λ m ) es un tema que ha tributario del uso de deuda sea menor e incluso generado bastante controversia entre especialistas inexistente. Así. utilizar. Por otro lado. cieros (Maquieira y Niño. el impuesto 3. largo plazo). el hecho que en tasa libre de riesgo el promedio que corresponde a Chile. En este trabajo se Una de las cosas en las que sí parece haber acuerdo utilizará una tasa marginal de impuestos de 10% es que el premio por riesgo calculado con datos para todas las empresas de la muestra. El tercer requisito implica que debe haber un Central de Chile.314 AGRICULTURA TÉCNICA . Por ejemplo. Es decir.2007 Para obtener el coeficiente Beta asociado a la deuda des anónimas abiertas.4% real anual. es algo Coyhaique y Telefónica del Sur propuso 7.VOL.22% real anual riesgo del mercado se obtuvo el beta de la deuda de para instrumentos con madurez entre 4 y 6 años. riesgo de inflación y riesgo de refinancia- calcula como el diferencial entre el rendimiento a la miento. Por cada empresa que se usará en la ecuación (5). en la do la literatura de Estados Unidos.51%. utilizar esta tasa estimación del costo de capital se utilizará como en la ecuación (5). se extrajo de por riesgo asociada al portafolio de mercado (λm). el estudio presentado por las empresas de información de Economática para los últimos tres telefonía móvil –disponible en Subtel (2006)– pro- años.y un “TIR spread” promedio recomendado. siguien. En todo caso. la elección de esta tasa no transados en el mercado secundario local. los procesos recientes –años 2003 y 2004– de regu- ma indefinida. Al dividir este “spread” por la prima por ciembre de 2005 de los BCU fue 3. Sin embargo. el instrumento elegido esté libre de riesgo de no sas vitivinícolas de la muestra. Para obtener tasa del instrumento libre de riesgo (r f) y de la prima la prima por riesgo de la deuda.

Argumentan que El Cuadro 1 presenta las estimaciones de Beta para las si el estimador OLS y robusto no difieren en forma acciones –ecuación (6)– de las tres empresas del sector sustancial. da. general. Según el estadístico t-Student.. en 6. Por ejemplo..83 1. las acciones de las estimación del costo de capital se utilizará un pre.COSTO DE CAPITAL PARA EL SECTOR VITIVINÍCOLA CHILENO.90 0. contrastando el dadas sus propiedades como estimador. según la ecuación (6). Results for the Bayesian adjustment of the sample Beta coefficients.33% real anual.65 1. la sianos se obtuvieron a partir de las ecuaciones (7) y máxima diferencia de rentabilidad exigida produci. Cuadro 1.08 4. el estimador robusto no parece proveer de coeficientes estimados con OLS para las empresas estimaciones sustancialmente distintas del estima. Table 1. . La esti- En el Cuadro 1 es posible ver que en los casos mación de los coeficientes a priori se realizó a partir estudiados.03 Santa Rita 0.11 4. para la que.61 0. empresas no hayan tenido retornos extremos.63 0.064 0.72 3.5% real anual.85 OLS: Ordinary least squares (mínimos cuadrados ordinarios). con uno u otro estimador tionó estas magnitudes y propuso una prima por corresponde a San Pedro con un 0. Los estimadores Baye- por riesgo para el portafolio de mercado de 6.08 San Pedro 1. Coeficientes a priori Coeficientes individuales Media Varianza BetaOLS Varianza Ponderación Beta (β x ) (σ2x ) (b i ) (S2(b i ) ) (xi) Bayesiano Concha y Toro 1.P. Basados en esta información. Martin y Simin (2003) RESULTADOS Y DISCUSIÓN sugieren realizar el contraste entre los estimadores robustos y los OLS con el fin de establecer poten- Estimación del coeficiente Beta ciales sesgos en el estimador OLS. todos los coefi. de los sectores Comercio y Alimentos & Bebidas dor OLS.5%. Estos mio por riesgo para el portafolio de mercado de resultados ciertamente no permiten inferir que. puede ser el caso esta variable. Por otro lado. Dada la estimador clásico OLS con el estimador robusto a evidencia presentada. MORÁN V. Alternativamente.77 4. es preferible utilizar el estimador OLS vitivinícola chileno de la muestra. los estimadores robustos no proveen mejo- ra sobre el estimador OLS.11 0. En general las resoluciones de las comisiones explicación del escaso efecto que tienen los “out- periciales estuvieron más cerca de la propuesta del liers” en la estimación del coeficiente Beta (Gloete regulador con rangos entre 6 y 7% real anual para et al.098 0.. si consideramos una prima disponibles en Economática. En ambos casos se utilizan errores están. Table 2.74 0. Resultados de la estimación de coeficientes Beta bajo mínimos cuadrados ordinarios y estimación robusta.74 2.01 0.057 0. 315 8.72 0. el regulador cues. sólo los estimadores OLS del Cuadro 1. Resultados del ajuste Bayesiano para los coeficientes Beta de la muestra.83 Santa Rita 0. Resultados con Estimación OLS Estimación robusta empresa proxy Coeficiente (b i) t-Student Coeficiente (b i) t-Student Concha y Toro 1. siano propuesto por Vasicek (1973) e implementado según las recomendaciones de Lally (1998). 2002). El Cuadro 2 muestra los resultados del ajuste Baye- cientes son estadísticamente significativos al 1%. en lo que sigue se consideran “outliers”. dar corregidos por heterocedasticidad y autocorrela- ción.24% real en relación a papeles de 10 El uso de retornos mensuales es potencialmente la años.03 0.70 2. (8) y los datos presentados en el Cuadro 2. en el período bajo estudio.053 0. . riesgo de 6.05 San Pedro 0. Results for the estimation of Beta coefficients under ordinary least squares and robust estimation.48% real anual.88 OLS: Ordinary least squares (mínimos cuadrados ordinarios). Cuadro 2.

2007 En relación al efecto de la corrección Bayesiana. tengan una estructura de activos similar (Mande- nos de una mejor estimación del coeficiente Beta.03. La menor Beta asociado a la deuda (menor riesgo).VOL. blece– que los tres estimadores puntuales del Beta rresponde al promedio de cinco años de la razón asociado al giro operacional en el Cuadro 3 han sido Deuda Neta a Patrimonio Neto corregida por la extraídos de una misma población.999 San Pedro 0. coeficiente Beta (desapalancado) asociado al giro permite establecer a través de la ecuación 3 que la operacional (β u ) promedio de las tres empresas. no podemos descartar que dichas En el Cuadro 3 se presenta el coeficiente Beta diferencias se deban a la varianza asociada al esti- asociado al giro operacional del sector vitivinícola mador muestral. Determinación del coeficiente Beta asociado al giro operacional Table 3.05 0. Aun cuando esta situación no parece reflejarse en el Cuadro 3 para los estimado- Costo de capital asociado al giro vitivinícola (Ku) res muestrales. hecho sobre el estimador OLS original (b i en el obtenido al dividir el “TIR-Spread” de la deuda de Cuadro 1) y sobre su distribución muestral. San Pedro 0. prueba de hipótesis formal de esta proposición es tra. Se promedio simple de tres estimadores puntuales de- considera una tasa de impuesto marginal de 10% bería reflejar una estimación insesgada del paráme- para las tres empresas. para luego. valor empresas.17 11. Por lo tanto. a partir de las estimación.08 0. Beta estimados para la deuda son consistentes Cuadro 3. lker y Rhee. corresponde al coeficiente de menores niveles de deuda. y considerando una prima por riesgo para el hoc realizado en la práctica –independiente de la portafolio de mercado de 6. un premio por riesgo del portafolio de variables descritas en el Cuadro (3). Dicho promedio corres- del estimador OLS con ajuste Bayesiano (última ponde a β u = 0.9% real Es importante mencionar que los coeficientes anual. con el nivel de deuda (corregido) utilizado por las vemos que ésta aproxima el Beta estimado a 1. Se cuestionable debido a la serie de ajustes que se han presenta la estimación del Beta asociado a la deuda. el bajo endeudamiento de las em- da corresponde a 1.20 17. riesgo financiero (desapalancamiento) del Beta cha y Toro 0. En base a esta columna en Cuadro 2). plo. B/P: relación Deuda:Patrimonio ajustada por la relación Libro:Bolsa. Es decir. se asume –basado en lo que la teoría esta- (6.17 10. Sin embargo.748 Santa Rita 0.61.4%.5% y una tasa libre de riesgo de 3.N o 3 . accionario no tenga efectos importantes. tasa de costo de capital asociada al giro operacional del sector vitivinícola chileno asciende a 8.83 0.85 en el Cuadro 3. Los pesos relativos (x i en presas de la muestra lleva a que el ajuste por ecuación 7) para el estimador OLS resultaron: Con.20 0. determinado a través de la ecuación (5). racional (β u ) debería ser el mismo para empresas la implementación adecuada de la corrección Baye.65. 1984). . la prima por empresa o sector en cuestión– al Beta estimado con riesgo financiero más alta está asociada a San OLS.846 Los valores finales se calcularon con todos los decimales. el coeficiente Beta asociado al giro ope- estos resultados no permiten inferir que. Por ejem- Estos resultados son consistentes con el ajuste ad.67 como el peso relativo (x i ) del estimador OLS.85 0. presentan también un riesgo sistemático del portafolio de mercado.5%). En todos los casos se parte tro poblacional de interés. La relación deuda a patrimonio (B/P) co. Desafortunadamente cualquier (β u ) de las tres empresas vitivinícolas de la mues.53% real anual. Por otro lado. las empresas que presentan que por definición. y Santa Rita 0. en general.63.791 Beta promedio –– –– –– 0. En teoría. 67 .5%. el relación Libro/Bolsa de la acción de la empresa. que participan en un mismo giro operacional y que siana no tiene una retribución importante en térmi.83 0. la distribución a priori del estimador y 0. En este cada empresa por la prima por riesgo del mercado sentido. obtener el mercado de 6.316 AGRICULTURA TÉCNICA . donde se asume una media (β x ) igual a 1 para Pedro con un 0. Determination of the Beta coefficient for operating activities Betaacción (βpv) Beta deuda (βd) B/P (%) Betagiro (β u) Concha y Toro 1. razón es que la media a priori del estimador utiliza.

por riesgo sistemático. Además. en base al cuestionario y bién estar expresados en términos reales (en UF por metodología utilizados por Graham y Harvey (2001) ejemplo) para mantener la consistencia. . se cree importante men- cionar algunas limitaciones que permitan al lector Finalmente. Ciertamente estas estimaciones lio de mercado (Roll. no 1 y 2. por riesgo asociada al portafolio de mercado y la los precios reflejan el valor que los inversionistas tasa de interés libre de riesgo que se utilizaron en la asignan a una participación minoritaria (no contro- estimación pueden cambiar a futuro. riesgo de 3. Ciertamente esta tasa puede variar Pereiro (2001). el CAPM como tal tenga un valor adicional (menor tasa de descuento) es un modelo que no puede ser validado empírica. Fama y premio por la liquidez que conlleva la inversión en French (2004) discuten los principales problemas una empresa que no transa en la bolsa. indica que la popularidad do la presentación de la tasa de costo de capital del CAPM también es un fenómeno compartido por asociada al giro operacional cumple con el objetivo las grandes empresas chilenas transadas en la bolsa. para determinar el costo de capital promedio es extraño que Brounen et al. invalidarían el CAPM. que. las empresas pequeñas. propuesta refleja exclusivamente la compensación tal asociado al giro operacional con el Beta presen. la estimación propuesta descansa los flujos de caja de las siguientes magnitudes: fuertemente en la validez del CAPM. pación minoritaria. Desafortunadamente. Es importante tener presente utilizados por las grandes empresas norteamerica- que la tasa de costo de capital propuesta está expre. Por ejemplo. en eliminarse al mantener una cartera de inversiones base a información de mercado al cierre del año bien diversificada localmente. en conjunto con las ecuaciones to de implementarlos en la práctica. máticos pueden no corresponder al caso chileno. en la actividad económica son factores que podrían sin embargo. harían que el control (participación mayoritaria) práctica.. ladora) en la empresa. Aun cuando esto es 2005. 1977). MORÁN V. control 39% y liquidez 35%. Finalmente. se propuso utilizar una tasa de interés libre de consistente con lo que la teoría financiera sugiere. leda y Quezada (2006). Por lo cuento. Por otro lado. los de los premios asociados a estos factores no siste- modelos alternativos como el APT (del inglés Arbi. al utilizar precios En primer término. gentinas en el período 1990-1999. Dado esto. la tasa de costo de capital do. entre otros. bilidad de diversificar el riesgo no sistemático es la tes de inversión (ver la discusión previa). accionarios de empresas relativamente grandes y transadas en la bolsa.P. Otro elemento que induciría a los inver- pequeñas parecen tener un retorno promedio histó. para los Estados Unidos. Pereiro (2001) sugiere ajustes multiplicativos al valor presente de En segundo lugar.COSTO DE CAPITAL PARA EL SECTOR VITIVINÍCOLA CHILENO. 317 Consideraciones finales trage Pricing Theory) y el I-CAPM (Intertemporal La tasa de costo de capital propuesta en este artículo CAPM) presentan importantes desafíos al momen- puede ser utilizada.4%. y puede ser distinta para distintos horizon. tamaño 51%. (2004) hayan encon- ponderado (WACC) asociado a las inversiones en el trado que el CAPM es uno de los modelos más sector vitivinícola. Por ejemplo. sionistas a exigir una mayor tasa de descuento es un rico más alto que lo que el CAPM predice. los flujos de caja a descontar deberían tam. sería recomendable recalcular el costo de capi. Evidencia exploratoria reportada por Mora- tanto. dad y elegancia de este modelo teórico de valora- ción lo mantienen hasta hoy como uno de los pilares Menor acceso a crédito y vulnerabilidad ante bajas fundamentales en finanzas. se debe establecer que la prima accionarios observados en el mercado secundario. En este senti. . La simplici. que no es capturado por quienes tienen una partici- mente dada la imposibilidad de observar el portafo.. Aun cuan. En base a una muestra de 91 es relevante para la prima por riesgo asociada al transacciones de compra y venta de empresas ar- portafolio de mercado. establecido en este trabajo. el coeficiente Beta presentado en el ponderar las ventajas y desventajas de utilizar la Cuadro 3 fue estimado a partir de los retornos estimación propuesta. al menos la posibilidad de controlar los destinos de la empre- en la manera en que este modelo se utiliza en la sa. asume que el riesgo tado en el Cuadro 3 y con los parámetros que no sistemático de la empresa o proyecto puede prevalezcan al momento de su uso. Lo mismo excepción y no la regla. según ellos. es decir. argumenta que la posi- a futuro. nas y europeas para la estimación de tasas de des- sada en términos reales (netos de inflación). que las pruebas empíricas del modelo justificar una tasa de descuento mayor (o un menor han revelado una serie de anomalías que el CAPM valor presente de los flujos de caja) para empresas no es capaz de explicar. Es importante precisar. Así.

Así. los resultados son sugerentes.VOL. utilizando el coefi- para el caso chileno es un camino obligado en la ciente Beta desapalancado promedio de tres em- agenda futura de investigación. (Laboratorio de Investigación Avanzada en Finan- Sin embargo.5%.67 para el ponderador del estimador puesta para el giro operacional en el descuento de OLS. una tasa libre de riesgo de 3. Se agradece a Gonzalo Cortázar y a FINlabUC debido a la metodología y foco acotado del estudio. zas) de la Pontificia Universidad Católica de Chile mente demandan una exploración más profunda del por proveer acceso a RiskAmerica. no hay estimaciones equivalentes de costo de capital asociada al giro operacional disponibles en Chile.2007 Sin embargo. presas del sector. CONCLUSIONES Las empresas de la muestra no parecen hacer uso de la deuda en forma intensiva. y aun cuando nes del coeficiente Beta que no distan de la cruda teóricamente los flujos de caja libres deben ser corrección (comúnmente utilizada) que asume un descontados al costo de capital promedio pondera- valor 1 para la media a priori de la distribución del do. Esta tasa estos ajustes para el caso argentino. y cierta. Si bien es cierto estos resultados son consistentes con RECONOCIMIENTOS esta hipótesis. una estimación se obtuvo a través del CAPM. la que el costo de capital promedio ponderado estaría aplicación del ajuste Bayesiano entrega estimacio. en torno al 8.N o 3 . rios de los árbitros anónimos y del editor ayudaron a mejorar sustancialmente este artículo. flujos de caja libres en la práctica no representaría das a la implementación de técnicas complejas de una sobreestimación seria de la tasa de costo de corrección y estimación del coeficiente Beta podrían capital correcta. Dado el orden de magnitud de sería levemente inferior al 9% real anual. Cualquier Los resultados obtenidos a partir de una muestra de potencial error u omisión es de exclusiva responsa- empresas del sector vitivinícola indican que la tasa bilidad del autor.318 AGRICULTURA TÉCNICA . si se toman los una estimación sustancialmente distinta a la obtenida datos promedio de la muestra utilizada. Dado esto. 67 . debería ser en general mucho más baja que la tasa do en este estudio.8% real anual. el uso de la tasa de rentabilidad exigida pro- estimador y 0. Por ejemplo. la implementación de una técnica de costo de capital propuesta en este artículo para de estimación robusta a “outliers” no parece proveer el giro operacional. Esto lleva a pensar que las dificultades asocia. este estudio no puede ser tomado como evidencia a favor o en contra de esta hipótesis. Al menos para el sector analiza. Esto se refleja en Una breve revisión de los estudios previos sobre las buenas clasificaciones de riesgo y el bajo pre- estimación del riesgo sistemático (Beta) no permite mio por riesgo de la deuda emitida por estas em- rechazar la práctica común de estimar este coeficien. se obtiene con estimadores clásicos OLS.4% y una prima por riesgo para el mercado de 6. Por otro lado. Los comenta- tema en investigaciones futuras. . no retribuir en términos de una mejor estimación. presas. es posible inferir que la tasa de te con los retornos accionarios mensuales de los costo de capital promedio ponderado ( WACC ) no últimos cinco años.

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