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Journal of Economics, Finance and Administrative Science 21 (2016) 56–62

Journal of Economics, Finance
and Administrative Science

www.elsevier.es/jefas

Artículo

Valorización de opciones reales: modelo Ornstein-Uhlenbeck
Álvaro Tresierra Tanaka ∗,1 y Claudia Marilia Carrasco Montero 2
Universidad de Piura, Perú

información del artículo r e s u m e n

Historia del artículo: La presente investigación tiene como objetivo principal desarrollar un análisis de toma de decisiones bajo
Recibido el 26 de mayo de 2016 incertidumbre a través de la aplicación de opciones reales en la evaluación de inversiones en proyectos
Aceptado el 4 de julio de 2016 mineros. Asimismo, se propone estudiar el comportamiento de los precios del oro, para el caso específico
de Perú, utilizando precios históricos y en base a procesos de precios de commodities. Para ello se ha
Códigos JEL: utilizado el modelo Ornstein-Uhlenbeck.
C63 El principal resultado es que evaluar proyectos mediante el enfoque de opciones reales permite valorizar
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—en su real magnitud— los beneficios económicos asociados a un proyecto de inversión, debido a que se
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tiene en cuenta el trinomio rentabilidad-riesgo-flexibilidad. La metodología de valorización a través de
Palabras clave: opciones reales posibilita estructurar el pensamiento estratégico.
Ornstein-Uhlenbeck ˜ S.L.U. Este es un art´ıculo Open Access bajo
© 2016 Universidad ESAN. Publicado por Elsevier Espana,
Movimiento browniano la licencia CC BY-NC-ND (http://creativecommons.org/licenses/by-nc-nd/4.0/).
Reversión a la media
Opciones reales
Oro

Valuing real options: Ornstein-Uhlenbeck model

a b s t r a c t

JEL classification: This study has as its main objective to develop an analysis of decision making under uncertainty using
C63 the real options application in the evaluation of investments in mining projects. It is also proposed to
G31 study the behaviour of gold prices, for the specific case of Peru, using historic prices and based on the
G13
commodity prices process. The Ornstein-Uhlenbeck model has been used for this.
Keywords: The main result is that to evaluate projects using the real options approach allows to evaluate –in their
Ornstein-Uhlenbeck real magnitude– the financial benefits associated with an investment project, as it takes into account the
Brownian movement trinomial of profitability-risk-flexibility. The assessment method using real options makes it possible to
Mean reversion structure strategic thinking.
Real options ˜ S.L.U. This is an open access article under the
© 2016 Universidad ESAN. Published by Elsevier Espana,
Gold
CC BY-NC-ND license (http://creativecommons.org/licenses/by-nc-nd/4.0/).

1. Introducción precios de commodities basados en procesos estocásticos1 . Además,
se busca desarrollar un esquema metodológico de apoyo para la
La presente investigación está orientada a evaluar y valo- toma de decisiones en la asignación de capital para inversionistas
rizar la opción de cierre temporal de una mina de oro bajo en proyectos, específicamente en los mineros auríferos.
condiciones de incertidumbre. Se pretende estructurar una meto- Para el análisis empírico se utiliza el modelo Ornstein-
dología que integre aplicaciones de opciones reales con modelos de Uhlenbeck, que incorpora tanto el proceso de reversión a la media
como el movimiento browniano. Para esto, se han tomado datos

∗ Autor para correspondencia.
Correos electrónicos: alvaro.tresierra@udep.pe, alvaro.tresierra@gmail.com (Á.
Tresierra Tanaka).
1 1
Doctor en Economía y Dirección y Administración de Empresas. Modelos que se derivan de los modelos de precios de commodities desarrollados
2
Economista. en las finanzas modernas.

http://dx.doi.org/10.1016/j.jefas.2016.07.001
˜ S.L.U. Este es un art´ıculo Open Access bajo la licencia CC BY-NC-ND (http://creativecommons.org/
2077-1886/© 2016 Universidad ESAN. Publicado por Elsevier Espana,
licenses/by-nc-nd/4.0/).

por sus siglas en inglés) o Valorización un activo físico o real. y esta no es fácil de calcular.M. La técnica (VAN > 0) creará valor y. En su trabajo tuvieron en cuenta los costos asociados para adaptar y revisar las decisiones futuras en respuesta a las a la apertura. estratégico y de Por su parte. Así demostraron que las opciones de diferir. a un costo preestablecido. casos. que pueden agregar valor en sendos está dada por tres precios críticos. postulando que este tipo de opción ante nuevas oportunidades con el objeto de aumentar las ganancias ˜ anade valor a la empresa. empresas. Así. se puede llegar a un análisis mucho más dinámico. que se inició con el trabajo pionero de Black y riesgo de esos flujos de fondos. Sus orígenes provienen de la teoría financiera de valora. se demuestra que el análisis de opciones reales logra entregar una visión diferente que sirve de apoyo en la 3. hoy porque —a diferencia del dinero futuro— el que se dispone hoy Así. La incertidumbre se convierte en otro del activo de salida (cobre) se modeló como una variable estocástica componente del problema a manejar. o cerrar proyectos de recursos naturales dependen significativa. comportamiento de los precios o en presencia de elevada incer- tidumbre. Ofek y Swary (1996) examinaron la opción de aban. La valoración de las opciones reales aplica el pensamiento que mente de las fluctuaciones de los precios de los commodities. MAP u OP son conocidas dentro de la el análisis de su aceptación o rechazo. método utilizado para analizar la estructura El enfoque de opciones reales parte del reconocimiento del papel financiera de empresas mineras. durante el período se supone que sigue también un proceso de reversión media. Mauer y Ott (1995). sí están familiarizados con el gas. que el dinero que se tenga en el futuro vale menos que el que se tiene Ross y Rubinstein (1979). Por comprendido entre enero de 2000 y junio de 2012. en este caso en proyectos mineros auríferos. Una de las metodologías tradicionales de valorización es el aná- lisis del flujo de caja descontado (FCD). se asume que la firma puede detener temporalmente casos— ha dejado de lado. tanto el valor del dinero en términos de tiempo como el grado de ción de opciones. Mardones (1993) utilizó reales. y estruc. Estas técnicas permitieron llevar importante que la gestión dinámica y continuada de los proyectos a cabo análisis más precisos del tiempo. Si bien muchos directores no están acos- ría de opciones reales en recursos naturales. fundamental en la teoría de opciones reales se basa en la teoría del A diferencia del método FCD. ya que predice una corriente de flujos de fondos. Metodología toma de decisiones de inversión. por lo tanto. Carrasco Montero / Journal of Economics. forma tangible y coherente. durante un lapso de Activos Derivados (DAV) para obtener el valor agregado. En 1996 se reales y financieras tienen muchas semejanzas. Tresierra Tanaka. El futuro es considerado lleno que sigue un proceso geométrico browniano. Hoy en día. una opción real es la teoría de opciones financieras como una aplicación del Análisis de el derecho pero no la obligación de adoptar una acción que afecta a Créditos Contingentes (CCA. Para estimar la volatilidad. mejor en situaciones con alto grado de incertidumbre. directivos empresariales una herramienta para trasladar algunos cluyen en que las opciones de aplazar. incertidumbre. que permita jan la empresa son adversos al riesgo. los directivos evalúen las opciones reales para agregar valor a sus Berger. ción de Opciones (OP). dado con reversión a la media del tipo Ornstein-Uhlenbeck para el loga. subyace a las opciones financieras para evaluar activos físicos o Después de Brenan y Schwartz (1985). Finalmente. El primer modelo plantea un proceso reales requieren de la volatilidad. Otras investigaciones aplicadas a la teo. que mide la creación de Scholes y Merton. minería. Trigeorgis y Mason (1987) proporcionaron diversos mercado logrando. la incertidum- su producción si la variable estocástica que modela los costos bre y la volatilidad. por sus siglas en inglés)— que refleja reciente. predeterminado (la duración de la opción). de inversión juega en la determinación de su valor. Por analogía con una opción financiera. Los modelos de opciones cuenta la reversión a la media. es relativamente simple. las tasas de interés. Si bien las opciones vés de la flexibilidad. que usualmente no existe información histórica del activo subya- ritmo del precio spot. La técnica ROV ofrece a los y Jacoby (1993). que métodos basándose en la simulación de Montecarlo. cierre y abandono de las asume que los directivos de las companías ˜ tienen la flexibilidad operaciones. expandir mismo. Brenan y Schwartz (1985) evaluaron una mina de cobre. El valor temporal del dinero indica Scholes (1973). el rendimiento de conveniencia (convenience yield). o mitigar las pérdidas. la analogía no es dio a conocer la Valorización Moderna de Activos (MAP) o Valoriza. y la política óptima de alternativas y opciones. proveyéndoles una herramienta para reconocer y actuar dono de una companía ˜ minera. También considerando las opciones de apertura. por tanto. El El análisis de los resultados revela que la flexibilidad en las análisis revela una fuerte reversión a la media en los precios de los decisiones agrega valor al proyecto cuando existe volatilidad en el commodities. petróleo y tumbrados a evaluar opciones reales. teniendo en mediante opciones reales es la volatilidad. último. un proyecto con Valor Actual Neto positivo un alto grado de incertidumbre en fijación de precios. exacta. El precio circunstancias cambiantes. en tura del proyecto. de esta metodología es el valor actual neto. Uno de los resultados proyecto de recursos naturales a través de los modelos de Black. vincular el proyecto con el panorama económico. cierre y mantenimiento de una mina cerrada. A través de la inclusión de estos componentes excede las ventas. con. La técnica ROV permite que literatura financiera como ROV (Teoría de Opciones Reales). debería seleccionarse. Á. a tra. El segundo modelo tiene en cuenta otro factor cente. Finance and Administrative Science 21 (2016) 56–62 57 de precios históricos del oro. por primera vez. Los autores asumen que los individuos que mane. Brennan y Schwartz (1985) evaluaron un puede ser invertido para generar intereses. la técnica ROV puede funcionar arbitraje. yectos incluye factores que la metodología clásica —en algunos En este caso. Merton y Robert (1973). Schwartz (1997). Cox y Ross (1976) y Cox. que son pagados y 2. McDonald y Siegel (1985) estudiaron la situación que enfrenta La técnica de aplicar opciones reales a la evaluación de pro- una empresa cuando debe decidir invertir en proyectos riesgosos. compara tres modelos de comportamiento Un parámetro fundamental en la evaluación de proyectos estocástico de los precios de las materias primas. y. además. el tercer modelo incluye. . de un proyecto de cobre en Chile. modificar. Ellos sabían que los recursos naturales tienen valor de la inversión. tales como la flexibilidad. C. mediante herramientas financieras y estadísti- ejemplos de valorización con opciones reales en diferentes tipos de cas. de forma mensual. Laughton concepto de intangibles del proyecto. Palm y Pearson (1986). como las realizadas por Kulatilaka y Marcus (1992). Marco teórico cobrados durante la vida probable de un proyecto y se descuentan a una tasa de interés determinada —habitualmente el costo promedio La literatura en el área de las opciones reales es relativamente ponderado de capital (WACC. algunos autores han empleado estocástico. cambiar y cerrar de esos intangibles a un ámbito en el que puedan ser abordados en los proyectos aumentan su valor. flujos de caja futuros mucho más acordes con la realidad del proyectos.

2005). llamado movimiento browniano o proceso de Wiener. proponen un modelo general Otro enfoque para el análisis de precios de commodities consiste para la estimación de la volatilidad en la evaluación de proyectos en modelar directamente los precios de los contratos futu- a través del uso de la simulación de Montecarlo.1. transformaciones lineales de las variables en espacio y tiempo. las perturbaciones son transitorias y no afectan el compor. esto se debe a que a partir de él se construyen modelos de precios de activos financieros y de tasas de interés. Jarrow y Morton (1992)—. 4. El proceso donde se modela el precio del cobre a través de un movimiento de Ornstein-Uhlenbeck también puede considerarse análogo al de browniano geométrico2 que es un proceso de un solo factor estocás. Luego de un choque. La mayor parte de los modelos desarrollados describe la velocidad de una partícula browniana bajo la influencia para precios de commodities son no estacionarios. El modelo de Ornstein-Uhlenbeck commodities se basa en procesos estocásticos que se pueden clasifi- car según dos características: la estacionariedad o no de los modelos Fue propuesto por Ornstein y Uhlenbeck (1930). El segundo término es un proceso un modelo utilizado en diversas ramas de la ciencia y de singular importancia para estocástico estacionario con reversión a la media del tipo Ornstein- las finanzas. La evidencia empírica e investigaciones ulteriores reconocen la presencia de una tendencia de largo plazo en los precios de dxt =  ( − xt ) dt + dWt (1) commodities.1. como un zados para caracterizar la dinámica de los precios de commodities proceso de reversión a la media. Cobb y Charnes (2004). Prácticamente todos los modelos a tiempo continuo que se utilizan en Uhlenbeck Xt . el modelo Ornstein-Uhlenbeck sí es capaz de no estacionario las propiedades estadísticas de la variable no son capturar esta pérdida de velocidad. las finanzas modernas se basan es este proceso.  : valor de la media cio medio de largo plazo a través de otro proceso con reversión a la media. Luego. Estimación de ingresos y estudio de Manoliu y Tompaidis (2002) presenta un modelo de dos egresos factores para el precio de contratos futuros de un commodity ener- gético. ciones del proceso. En cambio. Un velocidad del movimiento difuso de una partícula en intervalos de modelo estacionario se refiere a un proceso donde las propieda. con una mayor del precio de un commodity es el de Brenan y Schwartz (1985). Jarrow-Morton (HJM) propuesta en el trabajo de Heath. . ˜ tiempo pequenos. este componente caracteriza la regularidad en la evolución de los precios como alguna tendencia determinística 2 El proceso estocástico. El modelo es estacionario. El Pt = f (t) + Xt (2) movimiento browniano cumple con que sus trayectorias en ningún punto tienen derivada. donde el precio spot del petróleo sigue un movimiento browniano geométrico y el retorno Wt denota un proceso Wiener. Copeland y Antikarov (2001). A diferencia de un simple movi- tamiento de largo plazo de la variable. Carrasco Montero / Journal of Economics. El primero se considera totalmente predecible y se futuros. El de flujos de caja descontados. pero con continuo. constantes y cambian en el tiempo según el nivel de las perturba.  : volatilidad El trabajo de Schwartz y Smith (2000) presenta un modelo de dos factores estocásticos. Este método de ros o forwards transados en los mercados. el tiempo. más realista es la modelación. Se trata de un proceso estocástico que. incluyendo un factor de reversión a la  : velocidad a la cual la variable revierte a su media media que permite modelar las fluctuaciones de corto plazo del precio spot de un commodity y un factor de equilibrio que captura Lucía y Schwartz (2002) proponen una versión del modelo la dinámica de largo plazo de los precios. relacionada con los costos marginales de produc- ción de dichos activos. a modificación de un recorrido aleatorio (random walk) en tiempo mayor número de factores.58 Á. una partícula no se detiene des estadísticas son constantes sobre períodos largos de tiempo. es o comportamiento periódico. siendo más simple y parsimonioso que sus antecesores caracteriza el precio spot a través de dos componentes (véase en la forma de estimar los parámetros de los datos de mercados de la tabla 2). El modelo del petróleo.1. de modo que hay una tendencia por la que Uno de los primeros trabajos en caracterizar el comportamiento el recorrido se mueve hacia una posición central. o proceso de Wiener. Schwartz (1997) extiende el modelo con un tercer factor estocástico que representa el pre.2. cia la necesidad de trabajar con modelos que caractericen de forma y es el único que satisface estas tres condiciones. Finance and Administrative Science 21 (2016) 56–62 Así. en un proceso miento browniano.  > 0 y  > 0 son pará metros y modelo de dos factores estocásticos. donde las propiedades del proceso ello aumenta el nivel de complejidad de los procesos involucrados. han sido cambiadas. C. tiempo discreto AR(1) tico. Estimación de ingresos incluye una variable de estado determinística para modelar la esta- cionalidad del comportamiento de los precios. lo que eviden. es decir. Munn (2002). está formado únicamente por picos y es por eso que no se puede dXt = −kXt dt + dZ (3) hablar sobre la velocidad de una trayectoria posible del movimiento browniano. es después de cambiar de posición. en términos generales. 4. entre otros. En general. Modelos de precios de commodities El desarrollo de modelos de comportamiento de precios spot de 4. Gaussiano y Markov. Aplicación del modelo Ornstein-Uhlenbeck y estimación brownianos multidimensionales para las variables de estado. para modelar la y el número de factores estocásticos utilizados (Milla. representa como una función determinística conocida dependiente del tiempo f(t). Bajo este esquema de análisis. Gibson y Schwartz (1990) desarrollan un  > 0. tiende a inclinarse hacia su media de largo plazo. utilizando datos de series de precios futuros de gas natural. moviéndose de forma continua decir. Con El número de factores estocásticos o variables de estado utili. como en este caso. lo que permite las más realista el comportamiento de los precios. atracción cuando el proceso está más lejos del centro. a medida que pierde velocidad.M. por conveniencia a un proceso con reversión a la media del tipo Ornstein-Uhlenbeck. En Cortázar y Schwartz Ornstein-Uhlenbeck que ha sido utilizada en valorización de opcio- (2003) se implementa un modelo de factores para el precio futuro nes en posteriores investigaciones. Tresierra Tanaka. se describe la diná- mica temporal de las curvas de precios forward utilizando procesos 4. construyendo curvas cálculo es el más recomendado y utilizado por autores como Herath aproximadas de precios —basándose en la metodología Heath- y Park (2002). Puede ser considerado como una depende de las características del activo analizado. de una fricción.

Schmidt es analista y asesor autónomo desde positivos. especialistas en la materia divergen en sus pronósticos con res- Para realizar la simulación es necesario obtener la ecuación de pecto al precio del oro: algunos creen que su tendencia seguirá tiempo discreto para este proceso. el oro se encuentra en un momento t): de remonetización como consecuencia de la pérdida de confianza   en el papel moneda. el proceso continuo de precios de un y = a + bx + εt (14) factor estocástico puede ser representado como: Los valores encontrados para cada parámetro son coherentes Pt = P¯ + Xt (4) con investigaciones previas como. pero la crisis 2k de deuda europea presionó el valor de las exportaciones mineras. de largo plazo P (los pesos suman uno y son funciones del tiempo y la velocidad de reversión). Escenario alcista cidad de reversión a la media (k) y la vida media (H) del proceso: H = ln(2)/k.4. dos posibles escenarios para poder estimar el comportamiento del del proceso de reversión está dada por el parámetro k. y también para eludir heterocedastici- ción normal estándar) con media cero. Con más de 12 anos ˜ de caciones deseamos que la variable estocástica asuma solo valores experiencia en el sector financiero. Schmidt se ha dedicado a analizar el mercado de metales preciosos. Debido a esto. La ecuación   incluye una función determinística f(t). realizada. largo período de auge. La ecuación del valor esperado de la media de Pt es simple. las reservas de oro siguen E(Pt ) = P0 e−kT + P¯ 1 − e−kT (10) a la baja y los conflictos sociales amenazan paralizar gigantescos ˜ proyectos. los altos precios de los metales han 2   Var(Pt ) = 1 − e−2kT (11) amortiguado la caída en la producción de metales. por lo tanto. ya que si las de valor esperado con un término aleatorio (aparece la distribu- tuviéramos no habría proceso de reversión. en el caso de los precios de los productos. En muchas apli. Producción de onzas de oro Pt = P0 e + 1−e P¯ + e−kT ekT dz (t) (9) 0 ˜ más difíciles tras un La minería peruana enfrenta uno de sus anos La variable Pt tiene distribución normal con las siguientes expre. los precios continúan cediendo en 2012 por tercer ano   por la desaceleración económica global. es exacta en el sen. dad. los análisis de variable regresa hacia su valor de medio de largo plazo P.3. C. Reordenando la históricos del oro desde el ano dentemente es discreta. Cabe mencionar que no existen problemas de autocorrelación con la regresión presentada en la ecuación descrita líneas arriba. ˜ 2000 hasta 2012. Se considera que todo lo que se produce se vende. Modelo Ornstein-Uhlenbeck: aplicación empírica dPt = k P¯ − Pt dt + dZ (8) Debido a que en la actualidad no existe consenso sobre las Esto significa que hay una fuerza de reversión sobre la variable perspectivas de crecimiento del precio del oro.     d Pt − P¯ = −k Pt − P¯ dt + dZ (7)   4. Tresierra Tanaka. que hace que converja hacia un nivel de equilibrio P. Para realizar los cálculos se han utilizado datos de precios La naturaleza de las series históricas del precio del oro evi. P. desde el ano˜ 2000. sin ningún problema en Analista y asesor financiero especializado en metales preciosos y materias pri- cuanto a la exactitud de la simulación. mientras otros consideran que habría que realizar discreto para el proceso de tiempo continuo de reversión a la media correcciones a la baja. 2004. La creación masiva de liquidez y las tasas de −kt  −kt  1 − e−2kt Pt = e Pt−1 + 1 − e P¯ +  dWt (12) 2k 3 La ecuación anterior puede verse como la suma de la ecuación Para realizar la regresión se ha trabajado con el logaritmo natural del precio y no con el precio en sí mismo. B. teniendo en cuenta lo primero. La vida media (H) es el tiempo esperado por el cual la Dada la situación económico-financiera mundial. se han tomado ¯ La velocidad P. . Así. 4. es el proceso estacionario autorregresivo de primer orden. por ejemplo. Representa el comportamiento aleatorio del precio Los parámetros k. Esta ecuación mismo: uno alcista y otro bajista. materias primas y energía.  −kt  −kt 1 − e−2kt Pt = 1 − e P¯ + e Pt−1 +  dW (13) dencia de largo plazo del precio P que representa el nivel medio 2k histórico en el modelo. 2012). Á. Existe la siguiente relación entre la velo. pues es mucho más lenta que cualquier otro Xt = Pt − P¯ (6) metal. B. (válido para cualquier tamano ˜ de de dinero. la clave para entender la fortaleza Por lo que la ecuación de simulación para P(t) se realiza utilizando del oro es que este atraviesa un proceso por recuperar su condición la expresión de tiempo discreto. dos de oro y materias primas más influyentes de Alemania.M. el pro- diferencial estocástica posee una solución en términos de la integral ducto del precio por la cantidad de oro extraída proporciona el valor estocástica (Integral de Ito): de los ingresos. Para ambos escenarios. Se estima que la producción del sector caería siones para la media y la varianza: ˜ consecutivo. Fue analista y consultor para uno de los fon- normal y puede asumir valores incluso negativos. a fin de evitar problemas de raíces unitarias. Carrasco Montero / Journal of Economics. En los últimos anos. La velocidad de reversión para el oro no es comparable con otros commodities. 4 tido de que podemos utilizar t grandes. por ejemplo.  y P¯ se han estimado a través de un modelo Xt : Varaible de estado del modelo OLS. P(t) tiene distribución mas. La discretización del AR(1). El formato correcto de tiempo siendo al alza. se ha proyectado la cantidad de mineral producido mente un promedio ponderado entre el nivel inicial P0 y el nivel con una variación de -4% (Diario GESTIÓN.5. Según Bernhard Schmidt4 . el proceso continuo debe ecuación previa3 tenemos que: ser discretizado para poder estimar sus parámetros. En otras palabras. que se fija como la ten. aunque resulta ser muy volátil. Finance and Administrative Science 21 (2016) 56–62 59 k : Velocidad de ajuste a la reversion que corresponde a la tasa de convergencia al precio de largo plazo dZ : incremento de movimiento browniano estándar. Brenan y Schwartz dXt = −kXt dt + dZ (5) (1985). AR(1). Así. T −kT  −kT  4.

mientras en 1980 el sector aurífero repre- un 4. de un dólar más fuerte y de la ˜ 2012 y 2013. onza para 2012. Modelo continuo. Fuente: www. Los pronósticos en un mercado muestran optimismo sobre las perspectivas del oro pero. Carrasco Montero / Journal of Economics. . Como senala˜ el informe del banco7 . si se mantiene el sistema estable. La crisis crediticia se encontraría las- incertidumbre sobre el crecimiento mundial (Oro y Finanzas. pero de manera lenta. Finance and Administrative Science 21 (2016) 56–62 1700 1655 1650 1690 1645 1680 1640 1670 1635 1630 1660 1625 1650 1620 1615 1640 1610 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1630 Años 1620 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Figura 2. Se compone de un capital básico.com. Se estima que para que el oro llegue a FC = Ebitt (1 − t) + dept − CTt − Invt (15) su valor medio histórico pasarán. haciendo que 6 Calculado a través de H = ln (2) /k. una “euforia” del oro. muestran algunas simulaciones considerando el escenario alcista. Simulación de sendas del precio de oro.60 Á.com. empresas auríferas se recuperarán. y cotizará finalmente su estimación promedio a 1 677 dólares por onza troy para 2012.kitco. 2012). Estimación de egresos del oro. En la figura 1 se provincia de Pataz. si finalmente aquella decide en su nueva consideración de las normas calificar el oro como activo tier 15 . se ha tomado como precio medio US$ 2 000. se ha tomado como precio medio US$ 1 450. todavía no existe Para 2013. Tresierra Tanaka. los problemas sin solventar de la Zona Euro y de las del regulador. según asegura Peter Krauth. en un informe publicado recientemente.2% por debajo de la estimación anterior. Dept: Depreciación del período t. los vende- últimos meses las materias primas como activos de inversión han dores de este metal hablan de una demanda muy fuerte y a menudo tenido que enfrentar la fortaleza del dólar. 31 anos ˜ 6. empresa Sobre esta base. que adhiere a una serie de bancos 7 El informe argumenta que la cotización del oro se ha resentido como conse- internacionales que han rebajado su pronóstico sobre los precios cuencia de la crisis crediticia en la zona del euro. Escenario alcista. siendo más mode- rado en su reducción de las perspectivas sobre metales preciosos intereses reales mínimos —o incluso negativos— son los dos pro- como el oro. su información financiera publicada sea fiable. riesgo. Pero los expertos de Morgan Stanley puntualizan que las razones para un rally alcista en la cotización del oro continúan intactas. y para poder realizar las estimaciones necesa- aurífera subterránea de mediana minería ubicada en el distrito y la rias. encima de los 2 000 dólares. explotación por socavón y a que cotiza en la Bolsa de Valores de Lima. la entidad y renta variable). calcula un precio medio del oro en 1 720 dólares la onza. Ade- 1 816 en 2013 y a 1 760 para 2014. lo que estaría frenando la demanda industrial y de inversión de estos metales. reducen sus expectativas para el precio del metal. lo que muestra la diferencia entre el precio del cimiento de la economía mundial y el aumento a la aversión al “oro papel” que cotiza en la bolsa y la situación real del oro físico.kitco. la revisión de Basilea III puede revitalizar el rally 4.6. En la tor bancario se desploman.com. Credit Suisse prevé un precio medio de 1 680 dólares la motores más importantes para el oro. tanto como la solvencia de los grandes estados y del sec- nes necesarias. pero cree que el oro no todo. rebajan llegará en 2012 por debajo de 1 450 dólares. Así. reconociéndolo como Para estimar los egresos. trando el crecimiento mundial y fortaleciendo al dólar. Simulación de sendas del precio de oro. la ralentización del cre- se les agota el stock. Entre aquellos que han realizado revisiones a la baja se encuen- tra el banco suizo Credit Suisse. a casi 320 kilómetros de la ciudad de Trujillo. Ebitt : Utilidad antes de intereses e impuestos en el período t.7. se han proyectado flujos de caja con y sin opción de cierre de US$ 1 650 por onza troy y con un precio medio de US$ 2 000 temporal.M. industriales hasta 2014. En contra de lo que muchas personas piensan. más. Escenario bajista  CTt : Inversión en capital de trabajo. las sendas empezarán a crecer durante los próximos diez ˜ anos. mación publicada por la Companía ˜ Minera Poderosa SA8 . a pesar de irracional. que consiste principalmente en las posibles medidas de estímulo económico de los bancos centrales. a entre 1 800 y 2 000 dólares. y que el metal dorado se beneficiaría de las tasas de interés 5 Medida central de la fortaleza financiera de un banco desde el punto de vista negativas en Estados Unidos. Por otro lado. en la región La Libertad. El gigante de la banca suiza ha realizado sustanciales recortes en sus pronósticos de precios de metales básicos. sostiene que si la confianza en el euro y otras divisas de papel En base a lo antes descrito y para poder realizar las estimacio- moneda. el precio del oro debería subir muy por figura 2 se muestran algunas sendas estimadas para este escenario. sentaba más del 26% del patrimonio financiero mundial (renta fija Asimismo. Figura 1. lo que reafirma financiera estadounidense Morgan Stanley ha rebajado su pro- la frase de que “muchos hablan del oro pero pocos lo tienen en sus nóstico para el precio de la mayoría de los metales preciosos e bolsillos”. se consideró lo siguiente: por onza. Fuente: www. esto es un 5% menos que sus estimaciones previas. se ha tomado como referencia la infor- dinero real. Schmidt opina que el oro seguirá su tendencia alcista en 2012 y las Peter Richardson y Joel Crane. en moneymorning. Las sendas obtenidas al utilizar la forma continua son como apa- Considerando datos históricos de los estados financieros de la recen en la figura 1. 8 acciones ordinarias y las reservas declaradas (o utilidades retenidas). analistas de Morgan Stanley. El gráfico muestra que con un precio inicial empresa. Años Modelo continuo. hoy en día no llega siquiera al 5%. Perú. pero también Se ha tomado esta empresa como referencia debido a que realiza sus labores de puede incluir las acciones preferenciales no acumulativas no redimibles. manipulado y volátil son difíciles. C. Escenario bajista. en los A pesar de la debilidad del oro en los últimos meses. al menos. Para esto. en medio de la de los metales preciosos para los anos consecuente debilidad de la moneda europea. 4.

para determinar cular el VA. ble. por exploración y desarrollo. 6.994 y el 30% para costos de ventas variables. entre otros). C. de mantenimiento y de aper- tura se han considerado depreciables. quien recomienda el posicionamiento sobre dichos bonos: Si FCL > FC costos fijos. estaría dado por 9 la siguiente expresión: Se utilizaron los bonos soberanos peruanos teniendo en cuenta la opinión de FC = MAX (FCL.8%.M. La diferencia entre el VA con opción menos el VA sin los gastos fijos se han considerado cargas de personal y tributos. En cuanto a la depreciación. Resultados obtenidos realizar una estimación de los mismos. dado que en el caso de que los precios bajen demasiado será tes variables. mientos están bien anclados por la estabilidad de la moneda y la política monetaria mente. en ambos casos. ya sea porque se opera o porque la mina está cerrada y se “soportan” los costos fijos. que la opción de cierre cuando los ingresos obtenidos son insuficientes para hacer frente a temporal mejora los resultados. debido a la imposibilidad de 5. donde los rendi- que si FCL < FC costos fijos entonces la mina se cierra temporal. de 158 112 millones de dólares.307 se ha expresado como un porcentaje promedio. Á. representación canónica del modelo de precios. Tabla 1 Resultados obtenidos. gastos administrativos y gastos de ventas.118 38. Escenario alcista t: Tasa impositiva efectiva para la empresa. Conclusiones 5. mientras «Estamos a favor de los bonos soberanos de corto plazo (en soles). que sos naturales (minería. que posibilitó desarrollar una Entonces. En las proyecciones de flujos de caja realizadas. y para los gastos variables cargas diversas de gestión. entonces la operación continúa. En cierto tipo de industrias —como las de extracción de recur. Tabla 2 cierre de minas. mientras que si el flujo de caja generado fuera veces. Asimismo. pero. tanto para el escenario alcista como para el bajista se ha considerado la tasa libre de riesgo que se aproxima a 4. 5. El capital de trabajo se ha tomado como la diferencia entre al Valor esperado Sin opción Con opción activo corriente operativo y el pasivo corriente operativo.1. se optaría por cerrar Las estimaciones empíricas realizadas a partir de observacio- temporalmente la mina hasta que los precios se recuperen. se considera Elaboración de los autores. e iniciarlas nuevamente cuando ascienda por encima de una cantidad determinada sobre el coste las condiciones cambien. bienes de consumo.3. en este caso. . podría ser recomendable cerrar la mina cultad la mayoría de los modelos de precios de commodities que hasta que los precios suban. dieron la posibilidad de El flujo de caja del período. Esta representa- se compara el flujo de caja generado por la operación con el flujo de ción contiene el mínimo número de parámetros y permite obtener caja generado por los costos fijos. ya que se obtiene un mayor VA. que es la tasa de rendimiento de 5. Para cada uno de ellos se ha establecido un porcentaje para En ambos casos se han realizado 10 000 simulaciones para cal- gastos fijos y para gastos variables. basado en datos históricos: EBIT/ventas. FC costos fijos) la economista del Departamento de Investigación para América Latina del Credit Suisse. los resultados obteni- dos para el escenario alcista. de reapertura. aun siendo negativo se continuaría de precios planteados en la literatura. lo que contrasta con la mayoría de los modelos menos negativo).203 52. Resultados los bonos soberanos peruanos9 emitidos en PEN. los costos. para un plazo ˜ de 18 anos. de identificación de los parámetros. soluciones únicas. El EBIT E(VA) millones de dólares -99. Se realizó. pese a consultar diversas fuentes relacionadas con el sector. que varía a una tasa anual de 18. sería cíclicas (moda. lo cual resulta razona- y reaperturas según el precio sea inferior o superior a los cos. los costos de cierre. se han proyectado los costos Valor esperado Sin opción Con opción de ventas. siendo el 70% de estos para costos de ventas fijos E(VA) millones de dólares -119. Resultados obtenidos. que ejerce el Banco Central de Reserva (BCR)».5%. aún se han sido propuestos en la literatura. de generación de es la diferencia entre ambos valores. petróleo. si se cierra la mina. se debe considerar que el precio preferible frenar las operaciones. Las inversiones fueron pro- yectadas a partir de cada uno de sus componentes: obras en curso. y volver a producir cuando la situación se haya revertido. menor (más negativo) que el flujo del costo fijo. en los que se llega. con el fin de minimizar el costos de mantenimiento como el impacto social y económico que riesgo de que se produzca una pérdida y hacer frente a los costes ocasionaría en la comunidad. Sin embargo. El valor de la opción sería de 151 510 millones de dólares. algunas con la operación. dad de detener temporalmente la totalidad del proceso productivo Se puede apreciar. aunque se tendría que afrontar tanto los variable antes de reiniciar la producción. exploración y desarrollo y activos fijos. Escenario bajista Considerando datos históricos. el valor de la opción. Carrasco Montero / Journal of Economics. nes mensuales de precios spot del oro. para determinar si es conveniente cerrar temporalmente. cierre Finalmente. servicios Valor de la opción = VA con opción de cierre – VA sin opción de prestados a terceros y consumo de suministros. El Si en un período de tiempo el precio del oro cayera haciendo que modelo presentado tiene la ventaja de permitir extender sin difi- el flujo de caja sea negativo. entre otras)— existe la posibili. La opción de cierre temporal Este documento analiza específicamente un modelo estocástico unifactorial de precios de commodities aplicado al caso del oro. Finance and Administrative Science 21 (2016) 56–62 61  Invt : Inversión en el período T. el análisis se puede extender a una serie de cierres es mucho mayor que para el caso alcista. un análisis tendrá el flujo de caja negativo generado por los costos y gastos fijos.2. Por lo tanto. Mientras que en un escenario energía eléctrica o en la planificación y construcción de industrias bajista (véase la tabla 2). si el primero es mayor (es decir. Carola Sandy. para este caso. Cálculo del valor de la opción de cierre temporal Después de realizar 10 000 simulaciones. También se observa que el valor de la opción en el caso bajista Por supuesto. a fórmulas de valorización bastante complejas. se pueden ver en la tabla 1. además. Tresierra Tanaka. gas. La proyección de los gastos operacionales se ha realizado en base a los gastos Elaboración de los autores. opción será el valor de la opción.

with operating flexibility. The Engineering Economist. 9. logía desarrollada contribuye a demostrar el efecto y el impacto que Diario gestión (2012). L. ciones cuando los precios suban nuevamente. 215–238. The value of waiting to invest. a la empresa le resulta beneficioso tingent claims. Manoliu. 637–654. Multi-stage capital investment opportunities as compound real options. La velocidad de reversión a la media encontrada no es tan veloz Berger. 46(7). Real options analysis: Tools and techniques for valuing strategic invest- ser simple. (2002). pues se demuestra que la incertidumbre juega un rol the Nordic Power Exchange. Financial Economics. que la valorización a través de opciones reales anade˜ valor a la Lucía y Schwartz (2002). (2005). J. Econometrica. 5(1). The pricing of options and corporate liabilities. Stochastic convenience yield and the pricing of oil con- Bajo supuestos válidos. The Journal of Financial and Quantitative Analysis. y Tompaidis. (49). 959–976 (julio). (1986). Herath. ya que la opción puede ser ejercida en Oro y Finanzas (2012). The valuation of options for alternative stochastic processes. Gibson y Schwartz (1990). relevantes en una evaluación de inversiones más rigurosa. y Mason. En este sentido. Sciences. C. integrando la nas. reversion. 923–973. B. perspectiva estratégica y el análisis financiero de valoración de Cortázar. los trabajos futuros propuestos podrían seguir esta línea de inves. http://gestion. así como los costos sociales que implicaría Kulatilaka y Marcus (1992). modelar la estructura de volatilidad con Finance Journal. es posible afirmar Laughton y Jacoby (1993). (1987).oroyfinanzas.62 Á. en cuenta que no se han considerado los costos de cierre. Electricity prices and power derivatives: Evidence from empresa. integrando conceptos de Schwartz y Smith (2000). prices. and long-term. S. mejor método para valorar. K. Canadian Institute of Mining. Consultado el 29 de agosto de 2012. no obstante. 81. se dejan de lado variables que pueden resultar Economics and Management Science. 257–287. E. mayo. Applied Mathematical Finance. valor del proyecto. y Charnes. C. un proceso no estacionario. Tresierra Tanaka. No. 1. 135–157. Press Brenan. M. G. 14–21. Consultado el 29 de agosto de 2012. la velocidad encontrada coincide con lo of Political Economy. 19. la política óptima que maximiza el Mauer. Investor valuation of the abandonment option. 145–166.. S. mite valorizar en su real magnitud los beneficios económicos Cobb. A new methodology for contingent claims valuation. 52(3). Short-term shocks. 7. por lo tanto. Investment under uncertainty the case of replace- ment investment decisions. On the theory of the Brownian motion. análisis econométrico y de procesos estocásticos de mayor sofis. S. Ann Arbor and Phisisch Laboratorium Der R. y retomar las opera. les puede determinar. Por ejemplo. como por ejemplo el cobre o Black y Scholes (1973). 30. 42(2). junta de la dinámica de dos commodities mediante el filtro de Kalman. 3 (mayo . 372 pági- cuenta el trinomio rentabilidad-riesgo-flexibilidad. D. Valuing managerial flexibility’. 4(1). 21–43. 581–605. Quarterly Journal of Economics. In Review of Derivatives Research. S. R. sin embargo. (1995). julio. Ornstein y Uhlenbeck (1930). Varios ban- varios períodos de tiempo.012-tercer-ano-seguido-2005524. En este sentido. 61–79. la metodología presentada logra Munn. (enero). Aunque se debe tener No. Jarrow y Morton (1992). El análisis fue Conflicto de intereses realizado considerando la estructura de la volatilidad empírica. Social numérico conocido. tigación. sofisticado. H. Short-term variations and long-term dynamics in com- modity prices. (2003). se basa en regresiones por mínimos cuadrados utili- zando las series históricas de precios logrando. fail? Journal of Applied Corporate Finance. Trigeorgis. Midl Corporate ticación. C. Copeland y Antikarov (2001). Pontificia Universi- cados de commodities puede manifestarse muchas veces compleja dad Católica de Chile. Bond pricing and the term structure of interest rates: detener sus operaciones cuando el precio caiga. que va de la mano del modelo de precios ele. (47). Energy Economics. Escuela de Ingeniería. C. la metodo. M. (1973). B. 92–100. 893–911. Kluwer Academic importante en las oportunidades de inversión. mejorando eventualmente el pro- cedimiento de estimación. de finanzas modernas con mercados de commodities. como lo es para otros commodities. Para este caso. Diario digital del mercado del oro. 58(2). 60. y Schwartz. for valuation and hedging.com/2012/07/varios-bancos- El presente estudio ha intentado la convergencia de conceptos rebajan-pronostico-precio-oro/. 119–137. pp. Merton y Robert. 229–263. C.M. Texere. Las condiciones de incertidumbre de los mercados —a nivel Cox y Ross (1976). Project valuation under uncertainty: When does DCF suspender la actividad minera. The Journal of Finance. S. y Pearson. Option valuation of real assets: Application to a copper mine de valorizar un proyecto de inversión. Además Mardones. Modelos estocásticos de precios de commodities y estimación con- La aplicación de los conceptos de finanzas modernas en mer. hubiéramos encontrado un mayor nivel de reversión a la media. 707–727. Option pricing: A new approach to mine valuation. 25. Phisical Review sirven de apoyo en la toma de decisiones de inversión en proyectos (Vol. terísticas dinámicas del mercado del oro. 5(3). La producción minera caería en el 2012 por tercer ano ˜ seguido. menor habría sido el valor de la oportunidad de inversión. 101(4). cos rebajan sus pronósticos para el precio del oro. Ofek y Swary (1996). si Publishers. P. Por el contrario. mineros. N. y Ott. The Evaluar proyectos mediante el enfoque de opciones reales per. El procedimiento de estimación de los parámetros del modelo no es Los autores declaran no tener ningún conflicto de intereses. sin embargo. 36). John Wiley and Sons. incluyendo los saltos que afectan los precios y los efectos periódicos. 3. y muy sofisticada. (1985). The Bell Journal of gido. M. D. De acuerdo con los resultados encontrados. Management Science. J. 45(3). mundial— obligan a los tomadores de decisión a utilizar nuevas Cox. Real options volatility estimation with correlated asociados a un proyecto de inversión. S. Finance and Administrative Science 21 (2016) 56–62 analizar el comportamiento del modelo propuesto. Journal of Financial Economics. Real options: A practitioner’s guide. y Park. encontrándose resultados interesantes y coherentes que ments and decisions. E. Journal of formas de evaluación de sus inversiones. la simulación por Montecarlo parece ser el U. . (2004). The Journal el petróleo.pe/2012/06/19/ puede tener en las decisiones estratégicas la correcta cuantificación economia/produccion-mineria-caeria-2. debido a que se tiene en inputs. H. The Engineering Economist. The University of Chicago esperado. 51–65. Journal of Business. J. mejorando la modulación de los precios a Schwartz. Carrasco Montero / Journal of Economics. (2002). mante. Implementing a stochastic model for oil futures proyectos. The stochastic behavior of commodity prices: Implications través de un modelo desarrollado particularmente para las carac. The Journal of Finance. también. 141–183 (primavera). Ross y Rubinstein (1979). Utrecht. Energy futures prices: Term structure models with Kalman filter estimation. S. Valerse de opciones reales implementa un procedimiento McDonald y Siegel (1985). Heath. 77–105. S. y Schwartz. (2002). University of Michigan. (1993). Evaluatting natural resource investments. Milla.junio. (1997). el análisis de opciones rea. Option pricing: a simplified approach. Metallurgy and Petroleum Bulletin. decision–making. nimiento y apertura. por lo tanto. Tesis de Magíster en Ciencias de la Ingeniería. Theory of rational option pricing. S. Oxford Journals. http://www. E. Journal of Financial Economics. 1–27. Resources Policy. J. de las variables inciertas de los mercados de commodities. ser Bibliografía coherente con el nivel de aplicación postulado. Palm.

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