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CEPR

CENTER FOR ECONOMIC AND POLICY RESEARCH

A Enorme Taxa de Juros do
Brasil: Será que os brasileiros
conseguem suportá-la?
Por Mark Weisbrot, Jake Johnston Julia Villarruel Carrillo e
Vitor Mello*

Abril de 2017

Center for Economic and Policy Research
1611 Connecticut Ave. NW tel: 202-293-5380
Suite 400 fax: 202-588-1356
Washington, DC 20009 http://cepr.net

Conteúdos
Apresentação...................................................................................................2
* Mark Weisbrot é Co-Diretor e economista do Center for Economic and Policy Research
(CEPR) [Centro Para Pesquisa Econômica e Política Pública], em Washington, DC, EUA. Jake
Johnston é Pesquisador Associado, Julia Villarruel Carrillo é ex-estagiária do Programa
Internacional do CEPR e Vitor Mello é estagiário do Programa Internacional do CEPR.
A Enorme Taxa de Juros do Brasil: será que os brasileiros conseguem suportá-
la?....................................................................................................................5
Conclusão......................................................................................................13
Referências....................................................................................................16

Agradecimentos
Os autores agradecem a Dan Beeton, Alexander Main e Rebecca Watts pela
ajuda dos comentários e pela assistência editorial. Agradecem também
Franklin Serrano e Ricardo Summa por seus comentários, e Fábio Pitta e Vitor
Mello pela tradução.
A Enorme Taxa de Juros do Brasil: será que os brasileiros conseguem suportá-la? 3
Apresentação
O Brasil vem pagando atualmente um preço muito alto em termos de
crescimento econômico, emprego, desenvolvimento e progresso social em
razão de sua exorbitantemente alta taxa de juros. O pagamento de juros da
dívida pública para 2016 está estimado em 7,6% do seu Produto Interno
Bruto (PIB). É o quarto maior encargo com taxas de juros do mundo (de um
total de 183 países). Demais países com encargos similares ao brasileiro
como o Iêmen e o Egito estão assolados por conflitos civis e outros fatores
de risco que fazem aumentar sua probabilidade de inadimplência. O Brasil,
ao contrário, apresenta pequeno risco de inadimplência e, com 360 bilhões
de dólares em reservas internacionais, há pouca probabilidade de sofrer
uma crise em sua balança de pagamentos, a qual poderia conduzir a uma
inflação galopante.

O maior componente de sua dívida pública consiste em títulos atrelados à
Taxa Selic, que é a taxa de empréstimo overnight estabelecida pelo Banco
Central. Tais títulos perfazem 46,3 por cento da dívida pública. Desde
janeiro de 2003 a Taxa Selic nominal apresentou média de 13,25 por cento e
sua taxa real (ajustada à inflação) apresentou média de 6,14 por cento. Tal
taxa de juros real é extremamente alta para o período, e aparenta ser
inexplicável se considerados os conhecidos fatores de risco.

Entre 2003 a 2015, a política econômica para com a taxa de juros real
brasileira (Taxa Selic) a estabeleceu como a quinta maior do mundo (dentre
68 países que possuem 5 anos de dados). Novamente, os poucos países com
taxas de juros mais altas, como a República Democrática do Congo ou o
Tadjiquistão, não se enquadram na mesma categoria que o Brasil em
relação aos diferentes fatores que são considerados capazes de afetar as
taxas de juros.

As evidências apresentadas neste artigo indicam que a taxa de juros
exorbitantemente alta é muito mais uma escolha de política econômica do
que resultado de fatores estruturais tais como taxas de poupança
cronicamente baixas. As altas taxas de juros são parte de uma política de
metas inflacionárias que se utiliza da taxa de juros para promover a
valorização cambial (do real) e, consequentemente, a diminuição dos preços

A Enorme Taxa de Juros do Brasil: será que os brasileiros conseguem suportá-la? 4
de bens comercializáveis. Essa política é frequentemente procíclica e,
assim, agrava os danos ao emprego e ao crescimento durante os períodos
de queda da atividade econômica.

Os maiores bancos do Brasil usam tanto seu poder econômico quanto
político para apoiar o regime de altas taxas de juros. Sua fatia nos ativos
financeiros subiu de 53 por cento em 2003 para mais de 72 por cento
atualmente. Entre meados de 2012 e janeiro de 2017, seu spread, a saber, a
diferença entre a taxa média de seu empréstimo bancário e seu custo com
fundos, aumentou de 12,8 para 23,8 por cento. Isso em um momento de
redução da atividade econômica e posterior aprofundamento da recessão, a
qual se tornou a maior queda da atividade econômica brasileira nas últimas
três décadas.

Parece que os bancos foram capazes de compensar o declínio do rítmo de
crescimento do crédito não apenas com os rendimentos mais altos e livres
de risco dos títulos do governo, mas também por meio do aumento do
spread bancário, a diferença entre as taxas que paga para captar dinheiro e
para emprestá-lo. Isto poderia ser graças à relativa falta de competição no
setor financeiro.

Os retornos garantidos dos títulos do governo — não apenas da alta Taxa
Selic, mas também de outros títulos que oferecem proteção contra a
inflação ou mudanças na taxa de câmbio — são uma fonte enorme de
lucratividade do setor financeiro brasileiro. Para os anos 2003 — 2015, os
lucros dos quatro maiores bancos cresceram 460 por cento — de 5 bilhões
de reais para mais do que 28 bilhões de reais.

No presente imediato, um dos aspectos mais nocivos das altas taxas de
juros no Brasil é o peso dos pagamentos dos juros no orçamento nacional,
em um contexto de debate nacional altamente disfuncional acerca do déficit
orçamentário do governo federal brasileiro. A subida dos encargos com
juros da dívida desde 2012 é responsável por aproximadamente metade do
crescimento deste déficit, o qual aumentou de 2,5 por cento do PIB para os
10,4 por cento do PIB projetados para 2016.

Menores taxas de juros poderiam dar espaço fiscal para um estímulo
econômico mais cabível, o qual poderia ajudar na recuperação econômica.

A Enorme Taxa de Juros do Brasil: será que os brasileiros conseguem suportá-la? 5
Ao invés disso, o governo adotou a direção contrária, obtendo com êxito a
passagem de uma emenda constitucional que mantém constante os gastos
federais reais (ajustados à inflação) para os próximos 20 anos.

Como pode ser visto na Figura 4, o Brasil apresentou um crescimento do
PIB per capita muito baixo ao longo do período entre 1980-2003, menos de
0,2 por cento anuais. De 2003 a 2011, o crescimento do PIB per capita foi
retomado de forma aguda apresentando uma média anual de 3,3 por cento.
Porém, o crescimento começou a diminuir em 2011; e para o período entre
2011 a 2016 houve queda média anual do PIB per capita de 1,3 por cento. O
Brasil está atualmente a caminho de reproduzir — ou, neste ritmo, fazendo
muito pior do que — a década perdida dos anos 1980.

Tal qual o colapso do crescimento de longo prazo de 1980 até 2003, a
derrocada atual é o resultado de erros de política macroeconômica. As
políticas com taxas de juros no Brasil, que são únicas, são a parte principal
dos erros da política econômica, que se não forem submetidas a sérias
mudanças de longo prazo podem condenar o país a mais um longo período
de falência econômica.

A Enorme Taxa de Juros do Brasil: será que os brasileiros conseguem suportá-la? 6
A Enorme Taxa de Juros do Brasil: será que os
brasileiros conseguem suportá-la?
Por muitos anos o Brasil tem estado no ou próximo ao topo do ranking de
países no que diz respeito às taxas de juros reais e aos encargos com juros
da dívida pública. A Tabela 1 mostra os sete principais países do mundo em
termos de porcentagem do PIB que é estimada para pagar suas dívidas
públicas em 2016. Taxas de juros cronicamente altas podem ter muitos
custos, incluindo a redução do investimento, do crescimento econômico e do
desenvolvimento, os quais promovem a redução do emprego e prejudicam a
redistribuição de renda e de riqueza. Os pagamentos de juros da dívida
pública não envolvem necessariamente consequências tão amplas, porém,
eles são uma importante medida dos encargos imediatos das altas taxas de
juros. Eles são também particularmente importantes em um momento de
pressão política para redução dos gastos do governo, como é o caso
atualmente no Brasil. O Brasil aparece em quarto lugar no ranking de 183
países que têm seus dados disponibilizados, já que aloca 7,63 por cento do
seu PIB para o pagamento de juros da dívida.

TABELA 1
Comparação dos Países com os Maiores Encargos com Juros
Reservas
Internaciona Balança de
Encargos com Dívida
Dívida Bruta is Conta
País Juros Líquida
(% do PIB) (em meses de Corrente
(% do PIB) (% do PIB)
importações (% do PIB)
)
Líbano 9.15 143.87 137.67 32.23 -16.03
Gâmbia 8.81 99.44 99.44 1.54 N/D
Iêmen 8.36 82.38 81.31 5.12 -8.02
Brasil 7.63 78.28 45.83 22.68 -3.32
Egito 7.63 94.63 86.17 2.73 -1.98
Jamaica 7.60 118.85 N/D 6.51 -0.14
Gana 6.36 65.97 64.18 3.79 -1.90
Fontes e Notas: Encargos com Juros, cálculo dos autores, IMF [FMI] (2016d). Dívida
Bruta e Líquida, dados do IMF [FMI] (2016d). Balança de Conta Corrente, cálculo dos
autores baseado em dados do IMF [FMI] (2016a) e IMF [FMI] (2016d) (dados de 2015,
exceto Egito, 2014). Dados das Reservas Internacionais, cálculo dos autores baseado em
dados do World Bank [Banco Mundial] (2016) e IMF [FMI] (2016b). Para as Reservas
Internacionais, todos os dados são de 2015, exceto para Gâmbia.

A Enorme Taxa de Juros do Brasil: será que os brasileiros conseguem suportá-la? 7
O alto encargo com juros da dívida pública, como porcentagem do PIB, é o
resultado da combinação de uma dívida alta (relativa ao PIB) e altas taxas
de juros a serem pagas por sua dívida remanescente. Por exemplo, o Líbano
está em primeiro no ranking da Tabela 1, pagando anualmente em dívida
pública mais do que 9 por cento do seu PIB. Porém, mesmo com uma dívida
pública muito maior que a brasileira; com uma dívida bruta de 144 por
cento do PIB, a taxa de juros nominal aplicada à sua dívida é de 6 por cento,
diferente da taxa brasileira de aproximadamente 10 por cento. O Líbano
também enfrenta um enorme déficit em conta corrente, de 16 por cento do
PIB, o que significa o risco de uma crise na balança de pagamentos. Sob tais
circunstâncias, altas taxas de juros são esperadas a fim de manter capital
dentro do país. Crises na balança de pagamentos também podem levar a
uma alta inflacionária, o que traz risco aos credores da dívida pública.

Os outros países cujos encargos com juros da dívida são comparáveis aos do
Brasil também enfrentam sérios problemas, os quais poderiam levar ao
aumento do risco de inadimplência e/ou ao aumento da taxa de juros de
suas dívidas. O Iêmen enfrenta atualmente uma brutal guerra civil e há
muitos anos passa por uma considerável instabilidade política. O Egito, com
encargos com juros como os brasileiros, também tem apresentado
instabilidade política, especialmente nos últimos seis anos e, até 2009,
quando a tormenta política se iniciou, seu encargo com juros era de apenas
3 por cento do PIB. A Jamaica vem sofrendo longamente com encargos de
dívida insustentáveis, mesmo após duas reestruturações da dívida, sendo a
última em 2013.1 Este país vem apresentando crescimento negativo do PIB
per capita nos últimos 20 anos, parcialmente em razão do encargo com sua
dívida pública.2 A Jamaica está atualmente submetida a um acordo com o
FMI, o qual, como nos acordos anteriores, compromete o governo a cumprir
políticas monetárias aceitáveis pelas autoridades do FMI.

Podemos observar que o Brasil não pode ser comparado a nenhum destes
países com altos encargos com dívidas em relação ao seu atual contexto e
risco de inadimplência. Embora o Congresso Brasileiro tenha decretado o

1 Ver Johnston (2013) e Johnston (2015).
2 Ver Serrano e Summa (2015) e Weisbrot, Johnston e Lefebvre (2014).
A Enorme Taxa de Juros do Brasil: será que os brasileiros conseguem suportá-la? 8
impeachement da Presidente Dilma Rousseff em agosto de 2016, o processo
como um todo, assim como seu resultado final, não contribuíram para o
aumento do risco de inadimplência. De fato, os mercados financeiros
reagiram com grande entusiasmo ao processo de impeachement e seus
resultados, com o câmbio brasileiro tendo apresentado valorização de 25
por cento3 e o mercado de ações tendo subido mais de 40 por cento em
2016 — uma das melhores performances de um país de mercado emergente
ao longo deste período de tempo tanto para o câmbio como para o mercado
de ações.

O déficit em conta corrente brasileiro foi de 3,3 por cento do PIB em 2015.
O governo detém mais do que 360 bilhões de dólares em reservas
internacionais, um montante equivalente a aproximadamente dois anos de
importações. Este é um montante muito grande em reservas internacionais;
normalmente uma quantidade de reservas internacionais capaz de pagar
por alguns meses de importações já seria considerada suficiente. O Brasil
não parece estar sujeito a sérios problemas de balança de pagamentos em
um futuro próximo.

A dívida bruta do Brasil está atualmente estimada em 78,3 por cento do
PIB, com uma dívida líquida de 46 por cento. Os altos encargos com juros
do Brasil são o resultado de altas taxas de juros com sua dívida bruta; estes
encargos são muito maioresdo que os juros que recebe por seus ativos, por
exemplo, os 360 bilhões de dólares de reservas internacionais. Estes estão
em sua maioria investidos em ativos de alta liquidez e baixo retorno tais
como títulos do tesouro dos EUA. Nós estimamos que a média da taxa de
juros da dívida bruta total do governo brasileiro seja de aproximadamente
10,3 por cento em 2016.4

Em todo caso, a persistência de altas taxas de juros da dívida brasileira não
pode ser explicada pelo risco de inadimplência, risco inflacionário ou pelo
risco de uma crise da balança de pagamentos. Aproximadamente 95 por

3 Banco Central do Brasil (BCB) (2017d).
4 Tal cáculo provém da divisão entre os pagamentos com juros em 12 meses até dezembro de 2016 e
a dívida bruta total do governo em dezembro de 2015. Ver BCB (2017b), Quadro III e Quadro XIX. Tal
está de acordo com os cálculos e projeções do FMI. Ver IMF [FMI] (2015), p.7. Para metodologia, ver:
https://www.imf.org/external/pubs/ft/scr/2015/cr15121.pdf.

A Enorme Taxa de Juros do Brasil: será que os brasileiros conseguem suportá-la? 9
cento da dívida pública brasileira está em moeda doméstica. Embora a
inflação tenha aumentado em 10 por cento em 2015, ela arrefeceu desde
então e, o mais importante, esteve dentro da meta de 2,5 a 6,5 por cento de
2004 a 2014.5

A Tabela 2 apresenta a composição dessa dívida desde 2006.

TABELA 2
Composição da Dívida Pública Brasileira
(em porcentagem da dívida total)
Taxa de
Câmbio Preço Selic
(índice) (índice) (índice) Pré-Fixada Outros
2006 11.85 20.20 35.55 30.03 2.37
2007 7.66 22.29 37.61 30.28 2.17
2008 8.52 22.49 43.35 23.97 1.67
2009 5.63 21.17 47.20 24.41 1.59
2010 5.34 23.16 39.14 30.67 1.69
2011 4.79 23.98 38.73 30.80 1.70
2012 4.91 26.55 35.97 30.83 1.73
2013 5.36 26.73 33.35 32.25 2.30
2014 5.82 24.65 37.72 29.15 2.66
2015 6.88 23.23 39.20 28.06 2.63
2016 5.53 22.13 44.41 25.51 2.41
2017 5.14 23.09 46.25 23.20 2.32
Fontes e Notas: Dados do final do ano, exceto para 2017 (janeiro). BCB (2017b).

O maior componente da dívida, de 46,3 por cento, tem taxa de juros
determinada pela Taxa Selic. Esta é a taxa overnight ou a taxa estabelecida
pela política monetária do Banco Central do Brasil (BCB).

A Figura 1 mostra a evolução da Taxa Selic, tanto nominal quanto real,
desde janeiro de 2003. A taxa nominal tem média de 13,25 por cento e a
taxa real 6,14 por cento. Essa é uma taxa real extremamente alta para o
período, a qual parece inexplicável segundo quaisquer fatores de risco
conhecidos. Enquanto a taxa Selic nominal foi recentemente cortada, é
importante notar que a taxa Selic real (ajustada pela inflação) é a mais alta
para o período desde dezembro de 2008.

FIGURA 1
Taxa Selic Nominal e Real ao Longo do Tempo

5 Ver Weisbrot, Johnston e Lefebvre (2014).
A Enorme Taxa de Juros do Brasil: será que os brasileiros conseguem suportá-la? 10
30

25

20

15
Porcentagem Taxa Selic Nominal Taxa Selic Real

10

5

0

Fonte: BCB (2017c, e).

A Tabela 3 apresenta os dez países com as maiores taxas de juros reais do
mundo para o período de 2003 a 2015. O Brasil se encontra em quinto lugar
no ranking com 6,35 por cento, atrás da República Democrática do Congo.

TABELA 3
Maiores Taxas de Juros Reais, 2003–2015
(porcentagem)
País Taxa de Juros
Gâmbia 12.82
Tadjiquistão 12.67
Belize 10.19
Congo, República Democrática 9.11
Brasil 6.35
Gana 3.66
Quênia 3.49
Bahamas 3.08
São Tomé e Príncipe 3.00
Senegal 2.51
Fontes e Notas: Dados para 68 países que têm disponíveis informações para os últimos
cinco anos, pelo menos. IMF [FMI] (2016c).
Francisco Lopes recentemente examinou inúmeras explicações teóricas
para as excessivamente altas taxas de juros brasileiras, incluindo déficits
fiscais, "viés inflacionário", excesso de demanda por investimento e
deficiência estrutural na formação de poupança privada.. 6 Ele acredita que
nenhuma delas parece provável.

6 Lopes (2014).
A Enorme Taxa de Juros do Brasil: será que os brasileiros conseguem suportá-la? 11
Por outro lado, a política do Banco Central de alta taxa de juros é parte de
um sistema de meta de inflação. Este resulta de um programa político
deliberado ao invés de um elemento estrutural tal como uma deficiência
crônica da poupança privada. As metas de inflação no Brasil significam que
o Banco Central se esforça para garantir apenas um objetivo político, a
saber, manter a inflação dentro de um parâmetro estabelecido como meta.
Mas a inflação no Brasil é principalmente um fenômeno de transferência de
custos (“cost-push” phenomenon), com custos provenientes primeiramente
de mudanças externas e não determinados pela demanda doméstica. Isso
significa que quando o Banco Central do Brasil sobe a taxa de juros ele
valoriza a moeda doméstica e mantém, assim, a inflação sob controle ao
reduzir o preço dos seus bens comercializáveis. De 2004 a 2010, por
exemplo, o Banco Central foi capaz de manter a inflação dentro dos
parâmetros estabelecidos como meta, principalmente por meio da atuação
de política econômica sobre a taxa de câmbio.7

Há evidência de que o regime de metas de inflação conduza a uma taxa
média de juros mais alta, em razão de uma assimetria nos movimentos do
Banco Central. Quando a inflação está subindo, o Banco Central tende a
agir prontamente e sobe suas taxas de juros, apreciando, assim, o real.
Porém, quando a inflação está caindo, há menos incentivo para taxas de
juros mais baixas, já que não existe ameaça perceptível de deflação. Ocorre
também uma tendência geral por parte do regime de metas de inflação em
priorizar a meta de inflação ao invés de se preocupar com flutuações na
produção de bens (output) e no emprego.8

Vale a pena notar que esta tendência a taxas de juros mais altas também
está relacionada à tendência procíclica da política monetária geralmente
adotada por países desenvolvidos com mercados de capitais abertos. Por
exemplo, quando ocorre uma fuga de capitais em razão de algum choque na
economia internacional, o Banco Central eleva as taxas de juros a fim de
conter o fluxo. Isso fomenta a redução da atividade econômica, a qual já

7 Ver, para mais detalhes, Serrano e Summa (2015).
8 Ver, por exemplo, Libânio (2008).
A Enorme Taxa de Juros do Brasil: será que os brasileiros conseguem suportá-la? 12
havia começado a ocorrer. No momento de aquecimento da atividade
econômica, se o Banco Central reduz as taxas de juros em resposta à
excessiva entrada de capitais, isso também é procíclico, já que estimula
uma economia que já está sendo impulsionada pelo investimento.

Somada à evidência que o regime de metas de inflação brasileiro conduz a
taxas de juros crônicas e excessivamente altas, há também evidência de que
o poder político e de mercado do setor bancário e financeiro do país
também atuam de maneira importante para manter as taxas de juros tão
altas.

Os quatro maiores bancos no Brasil, dois dos quais são públicos, controlam
mais de 72 por cento do total de ativos do sistema de bancos comerciais. 9
Isso está 53 por cento acima do que quando o Partido dos Trabalhadores
(PT) assumiu a presidência em 2003. 10 Tais bancos e outras instituições
financeiras se beneficiam enormemente das extraordinariamente altas taxas
de juros do Brasil. Isso é verdade mesmo quando a economia está reduzindo
de velocidade ou em recessão, um fato que pode contribuir ainda mais para
com a característica procíclica da política monetária brasileira.

A Figura 2 mostra o spread bancário, relação entre a média da taxa de
empréstimo bancário (comercial e para o consumidor) e seu custo com
fundos, de meados de 2012 a janeiro de 2017. O mesmo subiu de 12,8 para
23,8 por cento. Isso em um momento de diminuição da velocidade da
atividade econômica, que entrou em recessão no começo de 2014 e se
aprofundou a partir de então, conduzindo o Brasil à sua pior virada
descendente da economia em mais de trinta anos.

FIGURA 2
Spread Bancário, Relação entre Taxas de Empréstimos e Custo com Fundos,
2012–2017

9 BCB (2016b).
10 Ibid (2016a).
A Enorme Taxa de Juros do Brasil: será que os brasileiros conseguem suportá-la? 13
30

25 23.8

20

1512.8
Porcentagem 10.9

10

5

0

Fonte: BCB (2017a).

O retorno seguro e garantido dos títulos do governo — não apenas da alta
Taxa Selic, mas também de outros títulos que oferecem proteção contra
inflação ou mudanças na taxa de câmbio — é uma enorme fonte de
lucratividade para o setor financeiro brasileiro. Na Tabela 4 nós também
podemos observar o aumento dos rendimentos bancários com títulos do
governo do fim de 2012 a meados de 2015. Estes sobem de 50,7 bilhões
para 67 bilhões de reais, ou 32 por cento — mais do que quaisquer outras
operações bancárias. Sabendo que os gastos administrativos ou associados
a investimentos nos títulos do governo são muito baixos, a contribuição dos
títulos do governo para com os lucros dos bancos é muito maior do que sua
proporção na receita total destes últimos.

TABELA 4
Receita no Acumulado de 12 Meses, Antes de Impostos, a partir de Operações
Selecionadas
(bilhões de reais)
Data Crédito Tesouro Serviços
Dezembro de 2012 108.9 50.7 87.6
Junho de 2013 115.6 48.1 92.3
Dezembro de 2013 115.9 46.0 96.6

A Enorme Taxa de Juros do Brasil: será que os brasileiros conseguem suportá-la? 14
Junho de 2014 113.5 54.6 99.5
Dezembro de 2014 116.9 59.1 104.3
Junho de 2015 116.6 67.0 108.7

Fonte: BCB (2015), Tabela 2.4.3.

Para os anos entre 2003-2015, os lucros líquidos dos quatro maiores bancos
cresceram 460 por cento — de 5 bilhões de reais para mais de 28 bilhões de
reais.11

É importante notar que o spread bancário aumenta ao mesmo tempo que os
empréstimos bancários recuam durante a recessão. Como pode ser visto na
Figura 3, a taxa de crescimento do crédito real passa de uma média mensal
de 12,25 por cento em 2011, para uma queda de 5,75 por cento para 2016
(primeiros seis meses).

11 BCB (2016a).
A Enorme Taxa de Juros do Brasil: será que os brasileiros conseguem suportá-la? 15
FIGURA 3
Crescimento do Crédito Real, 2011–2016
25

20

15

10

5
Porcentagem Público Privado Total

0

-5 -7.3

-10

-15

Fontes e Notas: BCB (2016d), Tabela 2.3.2.

Parece que os bancos foram capazes de compensar o declínio do
crescimento do crédito não apenas por meio de um retorno maior e livre de
risco com os títulos do governo, mas também ao aumentar seu spread, a
relação entre as taxas pelas quais empresta dinheiro e aquelas que paga
para captá-lo. Isso ocorre provavelmente em razão da falta de competição
no setor financeiro.

Em 2012, o governo se engajou em uma disputa pública e política com os
bancos privados na tentativa de forçá-los a reduzir suas taxas de juros. O
governo foi bem sucedido ao conseguir que os dois maiores bancos públicos
do país, o Banco do Brasil e a Caixa Econômica Federal, abaixassem suas
taxas, porém, teve problemas para que os bancos privados seguissem tal
procedimento. No primeiro de maio, Dia do Trabalho no Brasil, a Presidente
Dilma Rousseff levou tal disputa para a cadeia nacional de rádio e TV: “É
inaceitável que o Brasil, com um dos mais sólidos e lucrativos sistemas

A Enorme Taxa de Juros do Brasil: será que os brasileiros conseguem suportá-la? 16
financeiros, mantenha uma das mais altas taxas de juros do mundo. Estas
taxas não podem ser tão altas. Atualmente o Brasil não pode justificá-las,”
disse ela.12 Porém, dois meses e meio depois, o ministro das finanças Guido
Mantega observou que os bancos privados “não estavam agindo no sentido
de ampliarem o crédito” e que o spread bancário (a diferença entre as taxas
de juros pagas pelos bancos aos investidores e as taxas que cobram
daqueles que lhe tomam dinheiro emprestado) estava “muito alto e que não
havia justificativa para isso.”13

A Taxa Selic foi reduzida de 12,25 por cento em junho de 2011 para 7,25
por cento em dezembro de 2012. Depois disso, a partir de junho de 2013,
uma nova rodada de aperto procíclico foi iniciada, conduzindo a novo
aumento da Taxa Selic para o patamar de 14,25 por cento ao longo dos dois
anos seguintes. A taxa foi então reduzida para 13,75 por cento ao final de
2016, sendo novamente cortada para 12,25 por cento em março de 2017.

Há ainda um agravante em relação aos bancos terem tal acesso a retornos
extremamente altos e seguros durante as viradas descendentes da
economia, assim como no que diz respeito à sua concentração e poder de
mercado. Como um número relevante de observadores já notou, isso
significa que o sistema financeiro brasileiro é muito menos vulnerável a
crises financeiras sistêmicas do que em muitos outros países. Os bancos
brasileiros conseguem ter o melhor dos mundos: liquidez e alto rendimento,
ativos seguros. Com títulos do governo de risco zero perfazendo uma
grande parte de seus portfólios e com o governo oferecendo proteção contra
desvalorização e inflação, fica mais fácil para o sistema bancário brasileiro
garantir requerimentos de capital ponderado pelo risco. O sistema bancário
brasileiro apresentou boa performance ao longo da crise financeira e da
recessão de 2008-2009. Em parte em razão de inúmeras mudanças
estruturais, incluindo importantes reformas regulatórias de meados dos
anos 1990, assim como em razão das medidas de emergência adotadas a fim
de aumentar sua liquidez durante a crise de 2008. 14 Porém, parte de tal
performance ocorreu graças à consolidação do setor financeiro causada,
12 Folha de São Paulo (2012).
13 BBC Worldwide Monitoring Service [BBC Serviço de Monitoramento Global] (2012).
14 Ver Sobreira e Paula (2010) para uma visão geral.
A Enorme Taxa de Juros do Brasil: será que os brasileiros conseguem suportá-la? 17
durante as reformas da década de 1990, pelo acesso do sistema bancário
aos títulos do governo, seguros e de alto retorno.

Conclusão
Quaisquer que sejam as vantagens da estabilidade do sistema bancário
garantidas por sua consolidação e estrutura oligopolista, assim como pelas
exorbitantes taxas de juros dos títulos do governo de retorno garantido, o
custo deste sistema para a economia brasileira é alto demais. Apesar da
grande expansão do crédito, que saiu de 20 por cento do PIB em 2004 para
49 por cento do PIB em 2012, o crédito no Brasil, em relação ao tamanho de
sua economia, continua baixo quando comparado a países semelhantes. 15 As
altas taxas de juros do Brasil limitam o crescimento do crédito, isso ficou
claro no que diz respeito ao crédito ao consumidor (inclusive hipotecas)
durante a expansão recente, quando as altas taxas de juros levaram ao não
pagamento das dívidas conforme as famílias adquiriam mais dívidas. 16 As
taxas de juros anuais para empréstimos sem designação específica (non-
earmarked loans), em março de 2016, eram de 71,4 por cento para
indivíduos e de 30,6 por cento para empresas tomadoras de empréstimo. 17

O estrago mais imediato atualmente é, entretanto, o peso do pagamento de
juros no orçamento nacional, numa conjuntura de debate nacional
altamente disfuncional acerca do déficit orçamentário do governo federal
brasileiro. O aumento dos encargos com juros da dívida desde 2012
contabiliza aproximadamente metade do crescimento do déficit
orçamentário do governo federal, o qual subiu de 2,5 por cento do PIB para
uma projeção de 10,4 por cento do PIB para 2016. 18 Muito do restante do
aumento da dívida é resultado da queda nas receitas e de alguns
estabilizadoresautomáticos relacionados à recessão/depressão atual; e,
obviamente,o crescimento do déficit parece maior como porcentagem do

15 Ver IMF [FMI] (2013).
16 Ver Serrano e Summa (2015) para mais detalhes.
17 BCB (2016c).
18 Isto significa um aumento de 256 bilhões de reais com pagamento de juros de um total de 518
bilhões de aumento no déficit orçamentário para o período 2012-2016 (estimado).

A Enorme Taxa de Juros do Brasil: será que os brasileiros conseguem suportá-la? 18
PIB em razão do reduzido crescimento do PIB nominal decorrenteda
recessão. Porém, mesmo se nós observarmosapenas a diferença entre os
pagamentos do governo com juros em 2016 e 2012, como porcentagem do
PIB, ela é de 3,2 por cento do PIB. Tal seria suficiente para garantir um
estímulo saudável sem nenhum aumento no déficit federal e sob um regime
de taxa de juros mais baixo.

Infelizmente, em razão da pressão de grande parte da mídia, tanto
brasileira como internacional, assim como dos analistas e comentadores
inseridos no presente debate, foi produzida uma narrativa profundamente
destrutiva. A ideia de tal narrativa, há muito rejeitada pela maioria dos
profissionais em Economia, é de que o déficit spending brasileiro é a causa
da sua crise econômica atual e não o resultado tanto da crise mesma como
das altas taxas de juros politicamente induzidas.

Com base nessa narrativa, o Senado brasileiro aprovou uma emenda
constitucional restringindo os gastos futuros do governo federal a 0 para
além da inflação durante os próximos 20 anos. Se aderido, isso certamente
vai impedir a recuperação econômica brasileira, que se quer começou.
Em um cenário de retração como o que foi experimentado pela Grécia bem
recentemente, assim como por outros países que implementaram a
austeridade em um momento recessivo, tentativas de aumentar o superávit
primário como porcentagem do PIB podem levar à depressão prolongada já
que a continuidade do declínio do PIB, assim como a queda nas receitas
com a arrecadação federal, tornam cada vez mais difícil alcançar a meta
movente da relação superávit primário/PIB.

Como pode ser visto na Figura 4, o Brasil apresentou um crescimento
muito pequeno do PIB por pessoa ao longo de todo o período de 1980 a
2003, menos de 0,2 por cento anuais. (Isso após um período de 20 anos com
um dos crescimentos mais rápidos dentre as economias do mundo). De 2003
a 2011, o crescimento do PIB per capita foi retomado de maneira aguda
com uma média anual de 3,3 por cento do PIB. Porém, o crescimento
começou a diminuir em 2011; e para o período 2011-2016, houve queda
média anual de 1,3 por cento do PIB per capita. O Brasil está a ponto de
reproduzir — ou, desse jeito, está fazendo muito pior do que — a década
perdida dos anos 1980.

A Enorme Taxa de Juros do Brasil: será que os brasileiros conseguem suportá-la? 19
FIGURA 4
Brasil: Média de Crescimento Anual do PIB per capita, 1980–2016
4

3

2

1
Porcentagem

0

-1

-2
1980–2003 2003–2011 2011–2016

Fontes e Notas: BCB (2017f), IMF [FMI] (2016d).

Assim como o colapso do crescimento de longo prazo sem precedentes do
período 1980–2003, a derrocada atual é fruto de erros de política
macroeconômica. Tais erros estão sendo adotados conforme o governo
retroalimenta a austeridade. Claro que existiram choques externos na
economia brasileira nos últimos seis anos, em termos de preços de
commodities e das exportações, porém, eles tiveram um papel menor se
comparado aos erros de política macroeconômica em relação à recessão
que se desenvolveu.19 Com reservas internacionais de mais de 360 bilhões
de dólares, o Brasil não enfrenta constrangimentos da balança de
pagamentos à sua retomada econômica.. As excepcionais políticas
brasileiras em relação à taxa de jurossão a parte principal dos erros da
política econômica, os quais, se não forem submetidos a uma séria mudança
de longo prazo, poderão condenar o país a mais um longo período de
profunda falência econômica.

19 Ver Serrano e Summa (2015) para mais detalhes.
A Enorme Taxa de Juros do Brasil: será que os brasileiros conseguem suportá-la? 20
Referências
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