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Estrategia Financiera n 347, marzo 2017 , N 347 , 01 marzo 2017 , Editorial Wolters Kluwer

Espaa

Finanzas Operativas

Dcits Operativos
Estructurales: la gestin del
fondo de maniobra
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l Estrategia Financiera N 347 Marzo 2017

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Estrategia Financiera n 347, marzo 2017 , N 347 , 01 marzo 2017 , Editorial Wolters Kluwer
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Un desequilibrio es la falta de sincrona entre los activos o inversiones empresariales y la


estabilidad de la nanciacin de las mismas. Los desequilibrios aparecen normalmente en
las nanzas operativas y los dcits pueden pasar de coyunturales a estructurales, tanto por
la falta de planicacin nanciera como por la divergencia entre los planes de nanciacin
trazados inicialmente a la hora de establecer los procesos de inversin y nanciacin a
largo plazo y la situacin real de la empresa derivados normalmente, bien de desequilibrios
en el corto plazo o, sobre todo, por la disminucin del Ebitda real sobre el estimado que
va mermando la generacin de reservas. La planicacin de las necesidades operativas de
fondos y la reestructuracin de la deuda nanciera sern las acciones a emprender para
evitar la aparicin de estos desequilibrios

Gonzalo J. Boronat Ombuena


Economista. Director General GB Consultores Financieros, Legales y Tributarios

E
n las empresas aparecen distintos des- guardando una proporcin estratgica en funcin
equilibrios financieros que impiden el de- de la aversin al riesgo de los socios de la empre-
sarrollo normal de su actividad. sa; manteniendo un equilibrio de que aquello que
permanezca un tiempo en el activo, que tenga -
DEEqO FEO nanciacion por ese mismo tiempo en el pasivo. To-
do ello analizado desde el prisma de las nanzas
En muchos casos se trata de lgicos desequili- corporativas, en el sentido de que estos niveles de
brios coyunturales motivados por la temporalidad, decisiones se tomen de un modo corporativo en
problemas puntuales derivados de desajustes en los el que intervengan las reas tcnicas y los distintos
ujos de cobros y pagos que en denitiva no son rganos de administracion y responsabilidad de la
ms que desviaciones sobre los planes de tesore- empresa. Estas decisiones requieren un nivel ana-
ra previamente trazados. Sus efectos no deben ser ltico especial dado que las tasas de retorno de las
importantes -en principio- dado que nos habremos inversiones son a ms largo plazo lo que exige un
preparado para esas situaciones mediante las gu- estudio a largo plazo de su viabilidad econmica y
ras nancieras adecuadas que permitan rpidamen- nanciera.
te un ajuste nanciero hasta que los ujos vuelvan En ese sentido es habitual que, en el momento
a situarse en los niveles previsionales. de poner en marcha estos activos, el equilibrio se
Este proceso no entraa mayor problema -que produzca y no plantee problemas si el anlisis y la
no es poco- que un incremento en los costes nan- nanciacion guardan la correcta coherencia nan-
cieros pero que -en principio y, en funcin de su ciera. Los binomios maquinaria-vehculos/renting o
volumen, duracin y profundidad- no deben dete- leasing; edicios y construcciones/prstamos a lar-
riorar el equilibrio nanciero de la empresa y, por go plazo, son la prueba de una correcta nanciacin
consiguiente, de su viabilidad nanciera. inicial.
Pero, existen otro tipo de desequilibrios que si Dnde surgen entonces los desequilibrios?
pueden daar su viabilidad y poner en una situa- Normalmente en las nanzas operativas, en el corto
cin de riesgo -a veces permanente- las nanzas plazo, donde intervienen muchas reas y personas y
empresariales. Una empresa no cierra por una mala donde pueden existir acciones contrarias entre s, no
cuenta de resultados a menos que esta se produzca desde el punto de vista econmico dado que nor-
de una forma reiterada en diversos ejercicios conse- malmente todas las decisiones pretenden maximizar
cutivos, pero s por un balance de situacin con una el benecio, sino desde el punto de vista nanciero
posicin de desequilibrio permanente. debido a la falta de anlisis conjunto -econmico y
Un desequilibrio es la falta de sincrona entre nanciero- de las decisiones. Comprar al contado pa-
los activos o inversiones empresariales y la estabili- ra obtener mejor precio puede tensionar en exceso la
dad de la nanciacin de las mismas. Efectivamen- corriente de liquidez. Efectuar una compra superior
te, las reglas del equilibrio nanciero nos llevaran a a las necesidades del proceso productivo puede su-
una posicin en la que las inversiones a largo plazo poner a medio plazo un dcit de liquidez. Una ven-
estaran nanciadas con recursos estables, es decir, ta con un cobro a un plazo superior al habitual con
bien fondos propios y/o nanciacion a largo plazo, el n de conseguir la entrada en un nuevo cliente

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nal y, mediante el cumplimiento de las normas


Los desequilibrios surgen en las de mantenimiento del equilibrio nanciero ope-
rativo, el equilibrio permanente de las nanzas
nanzas operativas, en el corto empresariales.

2. El segundo de los problemas descansa en la di-


plazo, donde intervienen muchas vergencia entre los planes de nanciacion traza-
dos inicialmente a la hora de establecer los pro-
reas y personas y pueden existir cesos de inversion y nanciacin a largo plazo y
la situacin real de la empresa derivados normal-
acciones contrarias entre s mente bien de desequilibrios en el corto plazo o,
sobre todo, por la disminucin del Ebitda real so-
bre el estimado que va mermando la generacin
de reservas -va consolidacin de benecios- y
puede romper el equilibrio necesario entre cobros y por ello modicando el equilibrio nanciero pre-
pagos. visional. En efecto, pensbamos que el cash ow
Esto puede solucionarse con una adecuada con- que la empresa iba a producir sera el suciente
juncin de decisiones mediante la implicacin de para atender el servicio de la deuda comprome-
las reas de compras y ventas en sus decisiones no tido, pero, nalmente, no se han alcanzado los
solo en la parte econmica sino, sobre todo, en la objetivos econmicos previsionales y, como con-
nanciera. Un anlisis de la gestin del corto plazo secuencia, los nancieros, lo que ira mermando
mediante el uso habitual de, por ejemplo, el estado el fondo de maniobra real que tendr importan-
de origen y aplicacin de fondos, puede conseguir los tes desajustes con las necesidades operativas de
efectos deseados. fondos previstas. Son lo que podramos llamar
Bajo nuestro punto de vista, los dcits pueden desequilibrios nancieros esperados.
pasar de coyunturales a estructurales por dos gran-
des motivos: Es el momento de efectuar una reestructuracin
de la deuda nanciera adecundola a esta nueva rea-
1. En primer lugar, por la falta de planicacin - lidad que de coyuntural se ha convertido en estruc-
nanciera. Efectivamente, en las empresas de- tural. Necesitamos reestablecer este equilibrio si no
tectamos un importante grado de planicacin queremos que exista una empresa virtual derivada
econmica mediante el desarrollo de la cuenta de del presupuesto econmico y las polticas de gestin
resultados, pero, en la mayora de las empresas, del circulante, con un importante gap sobre la em-
falta la proyeccin del balance de situacin, la presa real derivada de la diferencia entre recursos
elaboracin del plan nanciero y el clculo de las permanentes y activos jos. Efectuar este proceso
necesidades operativas de fondos. Esto tiene una en cuanto aparezcan los primeros problemas evitar
fcil solucin que desarrollaremos ms adelante un sobre coste nanciero adicional superior al que
y es el anlisis de las NOFs (empresa previsio- puede derivarse de hacerse desde una negociacin
nal) y la comparacin con el fondo de maniobra tranquila y permitir un mejor posicionamiento de
(empresa real). El ajuste entre ambas cantidades cara a esta negociacin bancaria.
nos proporciona el equilibrio nanciero previsio-
E FODO DE MO
El fondo de maniobra, tambin denominado
Figura 1. Fondo de maniobra working capital, fondo de rotacin o capital circu-
lante, es la proporcin de capital inmersa en el ciclo
de explotacin, es decir, la nanciacin o el origen
MODELO DE GESTIN FINANCIERA
de los medios que contablemente constituyen los
recursos y que exige que el fondo de rotacin o ma-
PASIVO niobra venga nanciado por recursos nancieros a
ACTIVO CORRIENTE largo plazo.
CORRIENTE La concepcin terica del fondo de maniobra
FONDO parte no del balance, sino del concepto del fondo de
DE rotacin como resultante del estudio del valor ideal
ACTIVO NO PASIVO NO MANIOBRA o presupuestario de los elementos del activo circu-
CORRIENTE CORRIENTE lante, inmersos en la explotacin, es decir, sujetos a
la actividad dinero-mercaderas-dinero y que cuan-
INVERSIN FINANCIACIN
titativamente deber ser igual a la inmovilizacin -
nanciera que la empresa tiene que efectuar durante
el tiempo de duracin de dicho ciclo, tambin deno-
minado perodo medio o de maduracin.

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Cuando se utiliza el trmino en su sentido es-


ttico, se entiende que el fondo de maniobra, es el Figura 2. iclo explotacin empresas productivas
resultado de una situacin derivada del balance en
un momento determinado. Existen en este caso dos
Materias
mtodos para calcular el fondo de maniobra a la luz Compra Fabricacin
Primas
del balance.
Fondo de Maniobra =
Activo corriente - Pasivo corriente Productos
Dinero
Fondo de Maniobra = Terminados
RR.PP. + Recursos ajenos a l/p- Inmovilizaciones

La importancia que cabe atribuir a este indica- Cobro


Derechos Venta
dor, est en funcin del grado de realizacin de los de Cobro
diversos componentes del activo corriente y del gra-
do de exigibilidad del pasivo corriente. La diferencia
Ac-Pc no establece ningn criterio respecto al au-
tntico sentido econmico del trmino en cuanto
que no delimita el contenido de los elementos del
activo corriente que integran el denominado fondo Figura 3. iclo explotacin empresas comerciales
de maniobra, cuyo autntico valor solo puede ser
obtenido por un estudio previsional de la actividad
de la empresa (ver gura 2). Puede darse un caso de Dinero
fondo de maniobra negativo, lo que representara
que parte de los crditos a corto plazo estn utili-
zndose para la nanciacin del inmovilizado, pero
tambin es una lgica consecuencia por aquellas Cobro Venta
empresas que venden al contado y tienen aplaza-
miento de pagos por parte de sus proveedores (ca- Derechos
Mercaderas
denas de distribucin). Lo que interesa conocer es de Cobro
el importe de la inversin necesaria para llevar a
cabo el ciclo de explotacin, es decir, el ciclo para
empresas productivas (ver gura 2).
O bien para empresas comerciales (ver gura 3). El perodo medio o de maduracin constituye
El ciclo vendr integrado por el volumen de in- exclusivamente un perodo temporal que nos
versin necesario para cubrir el perodo medio de reeja el tiempo que la empresa necesita para
maduracin de la empresa o tiempo que transcurre completar su ciclo productivo y que es indepen-
desde que se invierte una unidad monetaria en la ad- diente de cualquier otra consideracin, como por
quisicin de materias primas, devengo de mano de ejemplo de nanciacin.
obra y de gastos generales necesarios para el ciclo
de explotacin (compras, fabricacin, ventas y cobro) El problema que nos planteamos es el de conocer,
hasta que se recupera por la venta y posterior cobro en primer lugar, la magnitud de dicho capital cir-
del producto terminado o servicio prestado (ver - culante normal que la empresa ha de mantener
gura 4): para, dentro de la dimensin que tiene, sostener

Figura 4. Financiacin de ciclo


Duracin del
Duracin de Duracin de crdito
Duracin de produccin
materias fabricacin concedido
primas en almacn a clientes

Salida
Adquisicin Terminacin Venta de
Pagos a materias Cobro a
materias ciclo productos
proveedores primas a clientes
primas produccin terminados
fbrica

FINANCIACIN DEL CICLO

Con crdito Con capital circulante

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su nivel de actividad, habida cuenta, como he- A su vez, el pasivo corriente normal lo dividi-
mos dicho, de la duracin de su perodo medio remos en pasivo corriente espontneo y en pasivo
de maduracin y, en segunda lugar, que parte del corriente negociado. Entendemos que el pasivo co-
mismo ha de ser nanciado por el propio capital rriente espontneo de una empresa es el que nos
de la empresa. viene dado de un modo automtico o espontneo
por parte de los distintos agentes nancieros. Aqu
nos encontraramos con la nanciacin habitual de
EEDDE OE DE FODO proveedores, la nanciacin del sector pblico (en
(OF) sus plazos de pago establecidos), remuneraciones
pendientes de pago y otros gastos (derivados de la
El trabajo consiste en el clculo de las Necesida- diferencia entre la fecha de devengo y la de pago)
des Operativas de Fondos (NOF)(1), es decir, de una y la nanciacin bancaria espontnea (por ejemplo,
parte averiguar el activo corriente normal previsional la derivada de la solvencia de los librados como se
y, de otra, los pasivos que lo nancien. da en el caso de pagars o anticipos de facturas de
No obstante y antes de proceder a ese clculo, empresas de primer nivel).
necesitamos efectuar una importante, divisin, el Como complemento nos encontraremos con
pasivo a corto de la empresa lo podemos dividir en la nanciacin negociada que puede ser con los
dos partes bsicas: el pasivo corriente normal, enten- mismos agentes, pero en la que tenemos que ne-
dido como el necesario para el nanciar los activos gociar o bien los importes, o bien los plazos como
corrientes normales (activos corrientes medios) y el por ejemplo plazos especiales con los proveedores,
pasivo corriente transitorio, es decir, aquel necesa- aplazamientos negociados con el sector pblico o -
rio para nanciar los activos corrientes transitorios nanciacin bancaria negociada.
como por ejemplo lmites de campaa, nanciacio- Es muy importante esta separacin dado que la
nes temporales derivadas de pedidos especiales o de nanciacin espontnea de la empresa no tiene por
clientes con un perodo de cobro ms largo del habi- qu necesitar de garantas especiales para su conce-
tual (medio) (ver gura 5). sin, es decir, no consume garantas. Por el contrario,
la nanciacin negociada s precisa de garantas para
su concesin y que entraran en la base de la negocia-
(1) Tambin llamado Fondo de Maniobra Terico, Fondo de cin. De ah que la empresa debe controlar de forma
Maniobra Necesario o Necesidades de Fondo de Maniobra. En permanente el porcentaje y volumen de la nancia-
nuestro caso utilizaremos la expresin Necesidades Operativas cin espontnea y de la nanciacin negociada con
de Fondos (NOF). el n de tener un control sobre la capacidad de ne-

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gociacin que tenemos y nos queda con los distintos


agentes nancieros. Figura 5. asivo corriente de la empresa
Tanto la nanciacin espontnea como la nego-
ciada puede ser ja o rotativa, es decir, la que ob-
tenemos por una operacin concreta que nalizara Normal
a su vencimiento y en la que establecemos lmites
de riesgo o de crdito como, por ejemplo, los lmites
de riesgo de proveedores o los lmites de crdito por
Espontneo
parte de las entidades nancieras en operaciones de Rotativo
descuento, anticipo, factoring, conrming o lneas de Negociado
crdito.
Hecha esta importante distincin, procederemos
como indicbamos al clculo del activo corriente Transitorio
normal (medio) previsional para nuestro prximo
ejercicio (mes, trimestre, semestre) en el que ten-
dremos que presupuestar la inversin media que
nuestra empresa va a mantener en las tres partidas
bsicas: tesorera, clientes y almacenes. En el caso
de la tesorera calcularemos la que la empresa ha de nanciero que nos dir cmo lo haremos (volme-
mantener de forma mnima necesaria para atender nes de inversin derivadas de las polticas de gestin
compromisos derivados de necesidades puntuales de del circulante).
efectivo y con carcter de prudencia ante posibles El clculo de mayor inters y complejidad se
eventualidades (pequeos pagos por caja, posibles deriva del volumen de inversin en los distintos
cargos no previstos, devoluciones impagadas no almacenes: materias primas, produccin en curso,
previstas...) dado que la tesorera necesaria para la productos semiterminados y productos terminados.
corriente de pagos derivadas de nuestro presupuesto En cada uno de estos casos analizaremos el volumen
de tesorera se cubrir con la nanciacin habitual y de compra y produccin en trminos de coste por
su equilibrio (que es el que estamos planicando) se el que deberemos de tener muy claros los costes de
plasma de un modo estructural en el ajuste de acti- cada una de las fases al objeto de que cada uno de
vos y pasivos. los almacenes tenga imputados las compras y sus
Resulta evidente que, para el clculo de la inver- gastos que deben ser pagados y/o nanciaciones al
sin media en almacenes y clientes, necesitaremos objeto de que el balance previsional recoja las ne-
contar previamente con el desarrollo pormenorizado cesidades nancieras que se derivan. A ttulo orien-
del presupuesto econmico en lnea con lo comen- tativo mostramos la escalera del coste en cada uno
tado con anterioridad, de modo que nos permita de sus escalones al objeto de dibujar la generacin
averiguar dichos importes. Recordemos que el pre- del mismo y el volumen a aplicar en cada uno de los
supuesto econmico nos indica lo que haremos en casos (ver gura 6).
el prximo ejercicio (volmenes de ventas, compras Posteriormente procederemos al clculo del vo-
y gastos), con el que realizaremos nuestro plan - lumen de inversin que de forma media tendremos

Figura 6. Escalera de coste

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todas las empresas est en la reduccin de los tiem-


Un desequilibrio es la falta de pos de ejecucin de cada uno de los procesos.
Una vez denido el activo corriente habr que
sincrona entre los activos o analizar su nanciacin mediante el clculo del pa-
sivo corriente espontneo de cualquier tipo. En ese
sentido calcularemos la nanciacin espontnea de
inversiones empresariales y la los proveedores a travs del volumen de proveedores
y de su plazo medio de pago; la de los acreedores,
estabilidad de la nanciacin de mediante el anlisis del volumen de gasto y de su
plazo medio de pago; la del sector pblico, y la nan-
las mismas ciacin bancaria espontnea. La suma ser la nan-
ciacin que la empresa puede obtener (sin necesidad
de negociacin) para nanciar el activo corriente
previsional. La diferencia sern las necesidades ope-
que afrontar por el plazo de pago de las ventas a rativas de fondos.
nuestros clientes. El clculo ser sencillo dado que
si conocemos el volumen de ventas previsional, as Necesidades Operativas de Fondos =
como la poltica de gestin de cobro asociada, ob- Activo corriente - Pasivo Espontneo u Operativo
tendremos dicho importe. Por ejemplo, supongamos
que si una empresa tiene una previsin de ventas Una vez realizado este trabajo, tendremos que
de 10 MM de euros a un plazo medio de cobro de calcular cual es el fondo de maniobra real de la em-
90 das: (360 ao /90 das de plazo = 4 rotaciones); presa, lo que obtendremos calculando la diferencia
(10.000.000 de venta / 4 rotaciones) = 250.000 euros entre el activo corriente y el pasivo corriente con el
de volumen de inversin en clientes. n de efectuar una comparacin entre las NOF cal-
Una vez obtenidos los saldos medios previsiona- culadas y el FM real de modo que:
les de tesorera, clientes y almacenes, ya contamos
con el volumen de inversin que la empresa man- Si las NOF son mayores que el FM real, tendremos
tendr en su activo corriente previsional, as como el que comenzar la bsqueda de los recursos ne-
perodo medio de maduracin de su activo en das, cesarios para conseguir ese equilibrio de partida,
dato muy importante dado que podemos decir que se bien sea disminuyendo la inversin previsional
trata del perodo crtico en el que deberemos espe- en activos corrientes o a travs de pasivos co-
rar hasta ver los resultados de un cambio de gestin. rrientes o a largo plazo negociados.
Una empresa con un perodo medido de maduracin
del activo de 150 das (duracin del ciclo compra- Si las NOF son inferiores al FM real, nos encon-
produccin-venta-cobro) que inicie una serie de tramos con un exceso de fondos a largo plazo
cambios en dicho proceso, por ejemplo el 1 de enero, destinados a nanciar las operaciones corrientes,
no ver los resultados de dichas modicaciones has- lo que implicar un excedente de tesorera que
ta el 30 de mayo. Este perodo medio de madura- tendremos que ajustar con el n de conseguir
cin es muy utilizado como elemento de justicacin la mxima rentabilidad de los activos. Evidente-
para los perodos de carencia en las operaciones de mente, si hay una coincidencia entre NOF y FM
crdito (operaciones de reestructuracin nanciera) (cosa poco habitual) tenemos la deseada situa-
derivadas de reestructuraciones operativas. cin de equilibrio.
Es correcto concluir que, cuanto menor sea el
perodo de maduracin menor ser el volumen de Llegado a este punto podemos denir las reglas
inversin en activo corriente y, por ello, menores las y el proceso para conseguir el equilibrio nanciero
necesidades de nanciacin, de ah que el objetivo de estable:

Figura 7. lculo fondo maniobra real

CAPITAL
Menos
DISPONIBLE
ACTIVO
ESTIMADO = DEMANDA
FINANCIERA
FINANCIACIN
Menos
ESPOTNEA

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1. Calcular las necesidades de fondo de maniobra(2).


Cuanto menor sea el perodo
2. Analizar si disponemos del fondo de maniobra
necesario: de maduracin, menor ser el
a. Caso contrario ajustar el real al necesario.
volumen de inversin en activo
b. O bien, el necesario al real.
corriente y, por ello, menores las
3. En la gestin diaria del fondo de maniobra, solo
permitiremos desviaciones del real sobre el nece- necesidades de nanciacin
sario si este es inferior con el de minimizar dichas
necesidades.

A estas reglas, solo cabra aadirles dos puntos disminucin del Ebitda real sobre el estimado que va
adicionales: mermando la generacin de reservas.
En el primer caso sern la planicacin de las
En primer lugar, que ante la aparicin de un ac- necesidades operativas de fondos mediante la nan-
tivo corriente transitorio, es decir, deudores o ciacion negociada que acompae a la espontnea de
almacenes superiores a los habituales o a los me- la empresa. En el segundo deberemos proceder a una
dios calculados (por ejemplo, los derivados de la reestructuracin de la deuda nanciera adecundola
estacionalidad de las ventas), los nanciaremos a esta nueva realidad que de coyuntural se ha con-
mediante pasivos corrientes transitorios por el vertido en estructural.
mismo importe y por el mismo plazo. Con esto
conseguiremos que la nanciacin coyuntural
que se precise no se convierta en estructural y
permanente.

Por ltimo, resulta necesario efectuar una vi-


gilancia permanente sobre los volmenes de
pasivo corrientes espontneos, transitorios y
rotativos con el n de tener un control sobre la
capacidad de negociacin posible de la empresa
frente a terceros.

O
En las empresas aparecen distintos desequilibrios
nancieros que impiden el desarrollo normal de su
actividad y que pueden daar su viabilidad y poner
en una situacin de riesgo las nanzas empresariales.
Un desequilibrio es la falta de sincrona entre los ac-
tivos o inversiones empresariales y la estabilidad de
la nanciacin de las mismas.
Los desequilibrios aparecen normalmente en las
nanzas operativas. Los dcits pueden pasar de co-
yunturales a estructurales por dos grandes motivos:
por la falta de planicacin nanciera y por la di-
vergencia entre los planes de nanciacion trazados
inicialmente a la hora de establecer los procesos de
inversion y nanciacin a largo plazo y la situacin
real de la empresa derivados normalmente bien de
desequilibrios en el corto plazo o, sobre todo, por la
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Internacionalizacin y Necesidades Opera-


nanciera.wke.es

(2) Existen mtodos alternativos para el clculo de las NOF que


tivas de Fondos
quizs ajusten con mayor rigor las necesidades de nanciacin Homogeneizacin de plazos de cobro y
SLOEN

entre los que se encuentra la homogeneizacin de los perodos pago


de maduracin. Vase: Gonzalo J. Boronat, Homogeneizacin de Sistemas de control de riesgo: un modelo
para pymes
plazos de cobro y pago. Estrategia Financiera n 219.

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Justo a tiempo, la
produccin ms eciente
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