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A NUbank pode quebrar?

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Parte 2: Tulipas e cartes de
crdito
Publicado em 1 de maio de 2017

Eduardo Carone
SeguindoParar de seguirEduardo Carone
Board member at several companies, Founding Parter at Nexto
Investments

Blgica, sculo XVII. Achille estava nervoso. Estava prestes a comprar


40 tulipas pelo vultuoso valor de 100.000 Florins. Era o equivalente ao
salrio (anual) de mais de 650 funcionrios de construo civil. Por 40
tulipas...

Mas vou interromper esta histria pra falar da NUbank, j j voltamos


nela. Primeiro vamos ao

Histrico
Em 21 de novembro de 2016 escrevi um artigo de alerta sobre a situao
financeira da NUbank. Foram 113.695 visualizaes, 5.337 likes e 421
comentrios. Por que eu escrevi este artigo? Quem me conhece sabe que
eu sou um crtico ao modelo atual de Venture Capital, onde as chamadas
"startups" queimam dinheiro que no geram.

Este era um caso pior que o de uma startup normal. Diferentemente de


uma empresa de tecnologia (NO o caso da NUbank), eles se meteram
em concesso de crdito. Na minha viso, a velocidade com a qual a
empresa queimava caixa era preocupante (mas normal para quem est
crescendo e concede crdito), e em determinado momento o dinheiro
acabaria.

Mas, para minha surpresa, no dia 7 de dezembro a empresa recebeu novo


flego:

Ainda em dezembro, mais uma volta na montanha russa roxa. Uma das
fundadoras deu uma entrevista no mnimo complicada...

Imagino o que passou pela cabea dos investidores recm admitidos ao


ler algo assim...

Mas, com o dinheiro novo recebido em dezembro, estaria a empresa


segura agora? No a opinio de quem escreve este artigo.

Dia 20 de abril de 2017 a NUbank publicou seu balano. Por ter sido
publicado no Dirio Oficial, a informao pblica. Qualquer um pode
acessar o site abaixo e procurar pela empresa NU PAGAMENTOS
(razo social da NUbank)

http://balancos.imprensaoficial.com.br/Condiario.asp

A NUbank ainda deu entrevista ao Valor Econmico no mesmo dia. A


chamada da notcia ameniza o resultado catastrfico do ano (inicia com
"focado em crescimento"). Parece um bom trabalho de uma tima
assessoria de imprensa.

E neste contexto comea meu artigo, e minha leitura da situao


financeira da NUbank. Voltamos ao incio do texto.

A NUbank pode quebrar? - Parte 2: Tulipas e


cartes de crdito

Blgica, sculo XVII. Achille estava nervoso. Estava prestes a comprar


40 tulipas pelo vultuoso valor de 100.000 Florins. Era o equivalente ao
salrio (anual) de mais de 650 funcionrios de construo civil. Por 40
tulipas...

Mas Achille estava certo de que o investimento compensaria.


Provavelmente seria possvel dobrar o capital investido em pouqussimo
tempo, e estava profundadmente arrependido porque h poucas semanas
atrs o mesmo lote custara 40.000 Florins.

Em meados da dcada de 1630 a tulipa (flor da famlia das lilceas)


comeou a ser importada e vendida no pas. Os bulbos de tulipas j eram
cultivados na Prsia desde o sculo X, mas s sete sculos depois foi
chegar aos pases baixos.

Estas flores encantaram os belgas e moradores dos demais pases baixos.


Nenhuma flor tinha tanta saturao de cores em suas ptalas. E o incio
do processo de importao tornava-as escassas. O resultado o que o
mercado sempre faz, preos altos pela alta demanda e baixa oferta. Os
preos escalaram a valores absurdos, uma tulipa chegou a custar o
equivalente a 25 mil toneladas de manteiga.

Aos que tiverem interesse em ouvir mais sobre esta histria (chamada
Mania das Tulipas ou Tulip Mania), recomendo o livro abaixo:
De volta ao artigo, onde tulipas e cartes de crdito se encontram
mesmo? Seria porque as Tulipas so da famlia das Lilceas e esse carto
roxo? Absolutamente no.

Da mesma forma que ocorreu com as tulipas, os investidores da NUbank


(e de vrias outras startups) colocam dinheiro na empresa esperando que
algum pague mais caro por ela, sem se importar com o fato de que a
empresa provavelmente nunca ter capacidade de devolver sozinha o
dinheiro investido.

possvel ver todas as rodadas de captao feitas pelo NUbank pelo site
do Crunchbase, cujo link encontra-se abaixo:

At o momento foram US$ 234.3 milhes captados, ou cerca de R$ 738


milhes se usarmos o cmbio de hoje. Deste valor em dlares, US$ 56
milhes vieram na forma de dvida, e os demais US$ 178 milhes
vieram na forma de capital, aportado pelos fundos que hoje so scios da
empresa.

A ttulo comparativo, o Google recebeu (em toda a sua histria) US$ 36


milhes (de acordo com o mesmo site, Crunchbase).

Aos nmeros da Nubank em 2016

Sobre o resultado
Como reportado pelo Valor Econmico, o prejuzo contbil foi de fato
R$ 122 milhes.

Mas existem "entrelinhas" relevantes entre a receita e o lucro. Talvez a


mais relevante seja o "Ativo Fiscal Diferido", no valor de
aproximadamente R$ 73 milhes. Quando uma empresa gera prejuzo,
fiscalmente este valor pode ser compensado nos perodos seguintes,
desde que limitado a 30% do lucro futuro corrente. H tambm
diferenas temporrias, ou seja, valores que tem um comportamento
temporariamente diferente entre os registros contbeis e fiscais.
Contabilmente possvel ativar estes valores, desde que voc consiga
convencer os auditores (no caso, a KPMG) de que ter lucro no futuro, e
registrar essa "receita" correspondente. Significa que o prejuzo real
registrado pela NUbank foi de R$ 195 milhes.
Falando em KPMG, um estudo deles recentemente classificou a NUbank
como uma das startups mais inovadoras do mundo:

No um evento em que se questionaria independncia. Eu questiono


mesmo o resultado do estudo.

Voltando ao prejuzo, consta tambm outra conta relevante, a Proviso


para Perda do valor Recupervel, que o nome bonito para Calote dos
Clientes. Neste caso, estamos falando que no ano o calote foi de R$
125,769 milhes, maior que a prpria receita da NUbank.
Como eu expliquei no primeiro artigo, quando voc gasta R$ 100 na
padaria usando o seu carto de crdito, cerca de R$ 3 seriam a receita da
NUbank (aproximadamente) e os demais R$ 97 passam a ser uma dvida
da NUbank com a padaria, enquanto voc como cliente deve os R$ 100
para a NUbank. Quando a inadimplncia ultrapassa os 3% que voc tem
direito como emissora/administradora do carto, o negcio passa a ser
deficitrio em sua raz. No que a operao gera dinheiro insuficiente
para pagar as despesas, que a operao em si d prejuzo.

Como contrapor este argumento? Dizendo que voc cobra juros altos no
rotativo. E claramente a NUbank teve um crescimento bastante grande
de receita financeira; dos aproximados R$ 100 milhes em receita
financeira, R$ 36 milhes foram juros de rotativo. Essa receita do
rotativo bonita no resultado, mas costumeiramente estes clientes
inadimplentes tem dificuldade em repagar a empresa (ou ao menos o
valor integral cobrado), e a este valor torna-se perda novamente.

Sobre a dvida e juros:

A NUbank comeou a ter endividamento em abril de 2016, com a


operao montada com o Goldman Sachs
Ao fim do ano, constava ainda cerca de R$ 192 mihes em obrigaes
por emprstimos e financiamentos no balano da empresa. A m notcia
que este valor est totalmente alocado no passivo circulante, o que
significa que deve vencer todo durante o ano de 2017, ou que j h
algum covenant quebrado (covenant so condies impostas pelo banco
que devem ser respeitadas pela empresa; caso no respeitadas, a dvida
torna-se exigvel imediatamente e/ou em curto prazo).

Alm do dinheiro do Goldman, a NUbank tambm montou um FIDC


(fundo de investimento em direitos creditrios) em parceria com a
Empirica Investimentos e Socopa Corretora. A Emprica no divulga a
existncia do fundo em seu site, apesar de divulgar outros fundos, mas
nos materiais institucionais ele consta, possvel encontr-los no
Google:
Link: https://orama-
media.s3.amazonaws.com/app_img/manager/document/Apresenta
%C3%A7%C3%A3o_Institucional_Emp
%C3%ADrica_2016_Janeiro16.pdf

Na CVM tambm possvel consultar dados do FIDC NUbank. Basta


acessar http://sistemas.cvm.gov.br/ , Consulta a Fundos, Fundos de
Investimento, procurar pelo nome Nubank e digitar o Captcha da tela.
possvel ver regulamento, balancetes disponiveis, informativos, atas e
todos os documentos normalmente disponibilizados por fundos na CVM
por fora de norma.

No informativo de maro de 2017, constava uma carteira de crdito de


R$ 320 milhes no FIDC. No uma dvida, mas um recebvel que a
NUbank repassou para o FIDC, estaria no seu balano (se no houvesse
o FIDC) e gera juros/despesa financeira. Uma das informaes
interessantes que consta na CVM o prazo da carteira repassada ao
fundo:
H uma concentrao importante (2/3 da carteira) entre 6 meses a 1 ano
de prazo. No so recebveis de curtissimo prazo, so recebveis cujo
desconto custa caro, juros de 6 meses a 1 ano.

Tudo isso pra mostrar que as despesas financeiras da NUbank


aumentaram quase 35 vezes em 2016:
E o caixa?
Na teoria a empresa tem bastante caixa. So mais de R$ 500 milhes, em
boa parte provenientes do aporte de dezembro (de US$ 80 milhes) e do
emprstimo do Goldman Sachs, que permanece no balano. Ento por
que o "na teoria"? Porque "bastante" relativo, depende de quanto
tempo voc leva para gastar o dinheiro que tem. A operao registrou um
prejuzo considervel, j exposto. Nem todo ele tem efeito caixa, mas
significa dinheiro que foi ou vai embora, e no volta. A operao
tambm consumiu quase R$ 72 milhes apenas no descompasso entre o
contas a pagar a lojistas e o contas a receber de clientes. Significa
novamente que crescer consome caixa.
O caixa de R$ 500 milhes no to grande levando em considerao
que a dvida de R$ 192 milhes precisa ser paga em 2017, que o prejuzo
bate os R$ 100 milhes e que o capital de giro consome outros R$ 70
milhes. Sem contar despesas financeiras e investimentos em
imobilizado.

Depois de fazer toda a minha anlise, de defronto com mais uma


reportagem rasa como um pires, infelizmente de uma revista que eu
costumava respeitar:

Agora que eu sei que a Exame considera que seguir no vermelho seguir
no rumo, vou pensar duas vezes antes de ler alguma matria deles com
fins educativos.

Agora,

Por que eu no acredito na continuidade da NUbank da forma


como est hoje?

1 - Esse no um negcio de tecnologia, um negcio de concesso de


crdito. E neste mbito de crdito, concorrer com gente grande como
Ita e Bradesco faz necessrio diferenciais competitivos exclusivos

2 - H pouca coisa proprietria relevante no negcio. O Bradesco j


lanou a Digio (concorrente da NUbank) junto com o Banco do Brasil, o
Santander tem o carto Santander Free e o Ita lanou um aplicativo de
cartes adotando os conceitos visuais da NUbank.

3 - Algumas decises de gesto so danosas financeiramente ao negcio.


No ter anuidade significa ter menos receita; cobrar juros mais barato
significa ter menos receita; atender melhor o cliente significa ter custos
mais altos (no estou julgando se o cliente deve ser ou no bem atendido,
s constatando que isso custa mais caro); ter um ambiente bacana, bons
beneficios aos funcionrios tambm. Ento a idia do ponto de vista
financeiro ter menos receita, mais custo e competir com grandes
bancos na concesso de crdito e cobrana.
4 - Cultura. Uma vez criada a cultura da empresa que prioriza
crescimento em detrimento de lucro, essa cultura vai permear as pessoas
e torna-se difcil se tornar uma empresa de resultados da noite para o dia.

Tem sada ento?

Sempre tem. A palavra chave austeridade. Uma empresa de pequeno


porte (como a NUbank) no precisa ter uma folha de pagamento de R$
56 milhes por ano. Tambm no precisa gastar outros R$ 41 milhes
por ano em despesas administrativas.

Partindo do princpio que neste ritmo o caixa dura um ano a um ano e


meio, a empresa poderia realizar cortes relevantes de forma que a
margem gerada at este prazo tivesse capacidade de pagar as prprias
contas.

O segundo caminho receber mais investimento, e mais investimento.


Depender disso pra sobreviver preocupante. Em tempos de crise,
investidores pisam no freio; e para uma empresa que vive a base de caixa
de investidores, isso pode ser fatal. Todos sabemos que muito difcil
cumprir projees, e o prximo investidor depende do cumprimento de
projees (ou do desconhecimento dele de que as anteriores no foram
cumpridas).

O terceiro caminho ser vendido. Algum que pague caro agora, e que
realize os cortes posteriormente. H ainda empresas estrangeiras que
teriam capacidade de fazer dinheiro com a base de clientes da NUbank.
No um caminho fcil, os clientes da NUbank so um pouco mimados,
acostumados a ter o melhor atendimento e no pagar nada por isso. Mas
eventualmente d pra tirar algum dinheiro passando no carto deles.

Gosto de histrias empreendedoras, e independente do fim desta histria,


a NUbank j mudou o Brasil, e a forma como os emissores de carto se
relacionam com seus clientes. Parabns aos empreendedores, e fica meu
alerta de que ainda possvel virar o navio! (mas no esperem demais).
https://www.linkedin.com/pulse/nubank-pode-quebrar-parte-2-tulipas-e-cart
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