长城证券有限责任公司 交通运输行业

交通运输行业 投资策略
GREATWALL
GREA TWALL SECURITIES CO.LTD
CO. LTD
2008 年 06 月 16 日

2008 年下半年交运行业投资策略报告 研究员

宋伟亚
――航空/机场/港口  (86-755) 83516145
 songwy@cgws.com

要点：

经济放缓与通胀抬头的宏观特征波及各个相关产业，直接或间接传
投资评级： 中性
导到航空业的表现，加之一系列已出现突发事件和潜在安全隐患对
航空消费信心的不利影响及应对措施对航空流量及效率的现实抑
制，我国航空业的运营数据开始显得较为平淡，较明显的低于预期
增速。需要说明的是，08 年伊始对宏观经济判断的不确定性以及 1、 行业重点公司盈利预测及评级
2 月份数据尚良好加之 3 月份的雪灾等因素的扰动，一定程度上干 07EPS 08EPS 09EPS 评级
扰到了对此阶段性趋势的判断提前量。 天津港 0.41 0.72 0.93 推荐
日照港 0.28 0.52 0.69 推荐

本币加速升值态势符合预期。大幅超出市场预期的是与此同时的国 中国国航 0.33 0.39 0.50 谨慎推荐
南方航空 0.42 0.61 0.81 谨慎推荐
际油价持续大幅飙升，无法有效预测的油价走势将航空业拖入了一
白云机场 0.31 0.51 0.65 谨慎推荐
个未知的空域。总的来看，国内航空公司燃油成本压力预期尤其是 厦门空港 0.55 0.66 0.86 谨慎推荐
内航外线和国外航油采购现实压力明显加大。我们针对目前的相关 交通运输行业股价
交通运输行业股价相对大盘走势
股价相对大盘走势
情况对国航和南航基础营运指标增速及汇率油价等要素假设做了调
整，再次调低盈利预期，考虑到航空业业绩预测中的不确定性和难 20.00%
10.00% 交通运输 上证综指
度，对应于我们的基础假设和严格依赖于假设的业绩可能，在做出
0.00%
各项指标敏感性分析的同时，文中也指出其中主要的预测风险。
-10.00%
-20.00%

行业蓬勃向上的局面已受到阶段性的明显抑制，短期内航空业基本 -30.00%
面已不支持系统性的投资机会，而中长期的发展前景用短期数据管 -40.00%
-50.00%
中窥豹的方式进行悲观推测则略显武断，我们对行业供求基本面持
07-12

08-01

08-02

08-03

08-04

08-05
谨慎乐观态度，而若结合当前宏观经济背景以及汇率油价等因素，
则近一年股价表现或已是行业的阶段性高点，调低航空业评级至“中
相关报告
性”，维持国航和南航“谨慎推荐”。航空公司业务增速放缓也直接
影响到机场业的发展速度，主要枢纽机场业绩表现虽受不利影响但 2008 年 2 季度投资策略报告
2008 年 3 月 26
要相对稳定，其主要优点在于不受成本端的明显压制，收入增速放
2008 年投资策略报告
缓对业绩的影响因为边际成本较低而得到缓冲，结合当前行业估值 2007 年 12 月 21
水平和整个市场的情况，给予机场业“中性”投资评级，个股维持 2007 年 4 季度投资策略报告
2007 年 10 月 08
厦门空港和白云机场的“谨慎推荐”
2007 年下半年投资策略报告
2007 年 6 月 15

港口行业总的结论是整体形势不容乐观，给予行业“中性”投资评 2007 年 2 季度投资策略报告
级；而源自于受冲击影响较小的干散货业务和较明确的外延式增长 2007 年 3 月 26
的结构性机会仍值得关注，个股方面“推荐”我们重点跟踪的天津
港和日照港。

独立声明
作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。
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一、航空业
一、航空业基本观点

航空业风光的日子似乎还在昨天，但眼下的股价表现却让人不忍卒睹。IATA（国
际航空运输协会）6 月份新发布的全球行业财务预测为亏损 23 亿美元，而仅在两个
月前这一数字为盈利 45 亿美元，68 亿美元快速而巨大的落差无情的昭示着航空业的
强周期以及业绩预测的高难度，而其罪魁祸首油价的走势彷佛是在有意的戏弄着各种
理论上的推断。反观国内航空业：

相对封闭而旺盛的客运市场和双轨制运行的航油价格消弱了全球经济放缓和
国际油价的巨大冲击，进而其周期性也得到一定平滑，运营环境和运营机制
的种种不同注定了不能全盘参考国际航空业的情况；

另一方面，毫无疑问的不能忽略“相对”二字，当前需求放缓和油价上调压
力预期迹象增强，加之各类无法预测的突发事件隐患影响，国内航空公司今
年的现实经营压力明显上升，贡献巨大的汇兑收益并不能针对性缓解主业增
长不如预期和债务成本过高问题。那么，当前国内航空业究竟是遇到了快速
发展过程中一个暂时的困难，还是 07 年的盛况仅是昙花一现呢？下半年行业
还有没有投资机会呢？需求不振和油价高企双重压力下航空股业绩又会面临
怎样的调整呢？

简要的看，结合当前的运营环境和运营数据，行业蓬勃向上的局面已受到阶段性
的明显抑制，短期内航空业基本面已不支持系统性的投资机会，而中长期的发展前景
用短期数据管中窥豹的方式进行悲观推测则略显武断，我们对行业供求基本面持谨慎
乐观态度，而若结合大背景“经济放缓”与“通胀抬头”以及汇率油价等因素，则近
一年股价表现或已是行业的阶段性高点。我们在前期行业情况较好的时候曾提到，航
空业是有价值支撑的趋势性投资，那么对应于当前情况和该观点，看法有二：

当前航空公司主业运营乃至业绩表现受到抑制不如预期，且大盘重心明显回
落，则价值支撑的趋势性投资吸引相应受到较大消弱，且短期看不到系统性
回升的迹象；

其二，除主业因素外，航空股仍存在事件性刺激预期，其交易性机会仍存在
可能和一定的空间，而这或将是下一阶段航空股的看点所在，对此类机会既
不应夸大也不应抹煞。可能带来股价刺激的因素将主要来自以下几个方面：

1、 首先我们更看重来自于基础运营数据的旺季及奥运后表现；
2、 国际油价明显回落。油价和股价走势已构成跷跷板效应；
3、 奥运会、两岸三通等事件性刺激，而后者或将能够成为航空公司增加盈利
的实质性驱动；
4、 需求弱化而油价高位振荡或持续高企带来的行业困境将赋予联合重组包
含注资可能的内在需求和外部驱动，预计奥运会后或将提上日常。虽然我
们认为联合重组意义更多在于行业中长期竞争格局的优化而非短期的业
绩贡献。

足够明显的是，上述第 1 点和第 2 点如果能够实现并得以延续，背后实质上是同

一件事即全球包括我国宏观经济没有进一步下滑而是开始企稳复苏，而当前的宏观形
势正处在错综复杂具有较多不确定性的阶段。应该看到，正是航空公司的运营特点和

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宏观经济及事件性刺激所蕴含的变数构成了应当适时调整航空股投资节奏的基本理
由。

综上，下调行业投资评级由“谨慎推荐”至“中性”，维持国航和南航“谨慎推
荐”，以反映上面所提及的交易性机会以及对下半年宏观经济的谨慎,而从 PB 的角度
看，两家航空公司估值风险得到了较好释放；对应于当前的运营环境，下文对其业绩
预测做出了基于各项基础假设的一种探讨。我们将根据相关情况适时调整投资评级。

图 1：一年来航空股相对大盘走势
180.00%
航空运输 上证综合指数
150.00%

120.00%

90.00%

60.00%

30.00%

0.00%

-30.00%
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08-05
-60.00%

数据来源：wind

二、 运营情况简析

如一直所提到的，全球包括我国航空业 RPK 和 GDP 等宏观经济呈高度正相关特

点，全球经济放缓也波及到我国宏观经济及各个相关产业，直接或间接传导到航空
业的表现，加之一系列已出现突发事件和潜在安全隐患对航空消费信心的不利影响
及应对措施对航空流量及效率的现实抑制，我国航空业的运营数据开始显得较为平
淡，较明显的低于预期中的增速。需要说明的是，由于对 08 年宏观经济判断的不
确定性以及 1、2 月份数据尚良好加之 3 月份的雪灾等因素的扰动，事实上一定程
度的干扰到了市场对此阶段性趋势的判断提前量。

总的来看，航空公司在当前需求放缓和高油价的压力下，采取了种种措施，其
中包括主动的克制运力投放，致使运量增速放缓的同时在一定程度上保障了客座率
和票价水平，节约了运营成本。

较明显放缓
较明显放缓的
放缓的周转量和
周转量和基本持平的客座率
基本持平的客座率

08 年 1－4 月份行业总转量累计为 1239299 万吨公里，同比增长 11.6％；4 月份

总周转量 332350 万吨公里，同比增长 8.3％，增速同比分别下滑 5.7 和 7.5 个百分
点；其中 1－4 月旅客周转量和货邮周转量增速分别为 10.7％和 13.7％，同比增速
放缓态势较明显；而一贯明显高于国内航线增速的国际航线增速则显著下降，与国
内航线开始趋近。客座率方面，4 月份为 76％，08 年以来首次出现－0.6 个百分点
的负增长；从 1－4 月整体情况来看，基本与去年持平，未能如预期般进一步上扬，
而整体载运率增速也随之降低。

从两家重点航空公司情况来看，国航和南航运力 ASK 、运量 RPK 增速均有所下

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滑；而累计客座率略有增长，基本持平，其中国航 5 月份客座率下滑 4.5 个百分点，

四川地震对西部市场需求产生了较明显的不利影响，由于该原因公司在 5 月份共取
消航班 985 班，航班机型调整共计 623 班；两家重点航空公司的单位客公里收益增
速势头也开始受到抑制。

基本稳定
基本稳定的票价指数
稳定的票价指数

从综合票价指数情况来看，1－4 月份同比增幅基本逐月收窄，4 月份接近持平，

其中远程票价和支线票价指数到了 3、4 月份，开始有一定下滑，中程票价整体略高
于去年。除经济因素外，突发事件以及节假日调整等对票价指数将产生一定影响。

在上述抽象的运营数字背后，全球包括我国航空业均正呈受着切实的煎熬，各
国各地区的航空公司都在想办法压缩运力投放、淘汰耗油量大的老龄机、削减效益
偏低的航线班次、提高燃油附加等等，而实力较弱的航空公司已开始出现破产，并
触发新一轮的兼并重组浪潮。

图 2：08 年 1－4 月份行业客座率和载运率走势 图 3：行业总周转量增速走势

85 35

80 30

25
75
20
70
15
65
10
60 5

55 0
1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月
07客座率 07载运率 08客座率 08载运率 07国内 07国际 08国内 08国际

数据来源：中国民用航空 长城证券研究所

图 4：08 年 1－4 月份行业各航程票价

月份行业各航程票价走势
各航程票价走势 图 5：行业国际及地区票价
：行业国际及地区票价走势
国际及地区票价走势

150
125
120 140
115
130
110
105 120
100
95 110
90 100
85
80 90
1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月
07综合票价 07远程航线票价 07中程航线票价 07支线票价 07亚洲及港澳地区票价 07国际票价
08综合票价 08远程航线票价 08中程航线票价 08支线票价 08亚洲及港澳地区票价 08国际票价

数据来源：中国民用航空 长城证券研究所

三、汇率和油价

本币加速升值态势符合预期，截至 6 月 10 号，08 年以来人民币兑美元累计升

值幅度已约达 5.3％，可以预期原预计的年升值 8％－10％的区间能够实现甚至被

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突破，甚至可能达到 12％的预测。航空公司或录得超预期的汇兑收益和购买力提升。

大幅超出市场预期的是与此同时的国际油价持续大幅飙升，WTI 原油价格一度
逼近 140 美元整数关口，无法有效预测的油价走势将航空业拖入了一个未知的空域。
回顾过去 150 年来的石油价格走势，在考虑通货膨胀影响的前提下，仅有石油刚刚
大规模使用之初和中东战争两伊战争前后两次接近或超过 100 美元/桶。最近一轮
油价的上涨，从 2003 年的平均 30 美元/桶到当前接近 140 美元/桶，中印经济被认
为是推动油价上涨的主要原因之一，但仅从供需的角度显然无法有效解释如此大幅
的油价涨幅。市场基本的观点是，投机因素是影响油价的中短期因素，额外需求的
增长、开采成本的提升、国际政治集团利益博弈等等是无法消除的中长期因素，在
可预期的将来，油价或将维持高位震荡的运行态势。

油价飙升给国内航空业带来巨大压力无庸置疑也毋庸多言，理性角度，也应该
看到阴霾中的一点亮色：
一是本币购买力的持续提升即是运营成本的节约，其中包括对航油的购买；
二是囿于现实因素，国际与国内油价仍是双轨制，未能完全接轨，受制于国内
通胀的压力，航空煤油价格的上调存在时间和价格上的制约因素，假定具备了再次
上调的条件，我们认为，燃油附加也将会随之上调，而此项上调一般能够覆盖行业
70％的油价上调不利影响。按目前的通胀情况和历史惯例，7 月份国内航空煤油存在
上调的可能，而从国内外价差看，上调幅度或将较大。
三是航空公司对节约油耗的重视，包括程序上的和技术上的。

总的来看，国内航空公司燃油成本压力预期尤其是内航外线和国外航油采购现
实压力明显加大，当前国内航油采购价约在 6500 元/吨，同比上升约 10％；5 月份
与国际油价接轨的五大机场出境航班采购均价则攀升至 8163 元/吨，同比上涨 46%，
而国航 5 月份国外航油采购均价达人民币 8271 元/吨，比去年同期上涨 53%，按国内
外总耗油量折算，国航采购均价为 7447 元/吨，同比上升 31%。

表 1：本币每升值 1％及国内油价每上调 100 元/吨对国航和南航 08 年每股税前利润的影响

每股税前利润 本币升值 1％ 国内航油上调 100 元/吨
南航 0.11 －0.0662
国航 0.027 －0.0126
资料来源：长城证券研究所
图 6：08 年以来本币升值和国际油价走势 图 7：国际国内航空煤油理论
：国际国内航空煤油理论价差走势
理论价差走势
160 8.2
8 10000
140
7.8 国内航油 新加坡航油换算参考价格
120 9000
7.6
100 7.4 8000
80 7.2 7000
60 7
6.8 6000
40
WTI原油 6.6 5000
20 6.4
汇率
0 6.2 4000
06-01
06-03
06-05
06-07
06-09
06-11
07-01
07-03
07-05
07-07
07-09
07-11
08-01
08-03
08-05

06 1
06 3
06 5
06 7
06 9
07 1
07 1
07 3
07 5
07 7
07 9
08 1
08 1
08 3
5
-0
-0
-0
-0
-0
-1
-0
-0
-0
-0
-0
-1
-0
-0
-0
06

数据来源：Bloomberg 长城证券研究所

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四、盈利预测调整
四、盈利预测调整及其风险
测调整及其风险

根据目前两家重点航空公司的运营情况，我们对其 ASK、客座率及单位客公里
收益水平等基础营运指标增速做了调整修订，同时假定 WTI 油价 08－10 年均价 100
美元，本币兑美元 08－10 年升值幅度分别为 10％、8％和 6％，而所得税率为 25
％，不考虑增发和重组。

在上述基础假设情况下，我们把盈利预测做了进一步调整，其中国航 08－10
年 EPS 分别可实现 0.39、0.50、0.63 元，若剔除汇兑收益递减的影响，国航税前
利润分别可实现约 31 亿、55 亿和 83 亿元，3 年复合增长率为 39％；南航 08－10
年 EPS 分别可实现 0.61、0.81 和 1.05 元，剔除汇兑收益的影响，则南航 08 年税
前利润亏损 9.5 个亿、09－10 年分别实现税前盈利约 13 亿和 37 亿。

考虑到航空业业绩预测中的不确定性和难度，对应于我们的基础假设和严格依
赖于假设的业绩可能，在做出各项指标敏感性分析的同时，也必须要指出其中主要
的预测风险：

其一、基础运营指标增速与假设有一定出入；
其二、油价和汇率与假设有一定出入，事实上，目前的国际油价已进入一个前
所未知的疆域，而国内油价政策和调整时间和幅度也有一定不确定性；
其三、按新会计准则，未实现的汇兑收益暂不纳入当期会计所得税影响范畴，
这对实际所得税率的判断产生较大影响，若与 25％的假设有出入，或将对 EPS 产生
较大影响，而考虑到同比因素，这种影响至少 08 年将是正面的。因此，保守角度，
我们的部分指标采用了税前利润。

表 2：国航和南航 08 年业绩对票价和客座率的敏感性分析
年业绩对票价和客座率的敏感性分析

南航 国航
eps 增加 提升幅度 eps 增加 提升幅度
单位票价每提高 1 厘钱 0.0144 2.37% 0.0047 1.20%
客座率每提高一个百分点 0.1202 19.86% 0.0393 10.03%
数据来源：长城证券研究所

表 3：国航盈利预测简表
：国航盈利预测简表（百万）
简表（百万）

07A 08E 09E 10E

营业收入 49739 58295 65845 74668
主营成本 40308 47845 52647 57932
营业费用 3291 3359 3332 3666
管理费用 1312 1417 1558 1714
财务费用 -53 -1062 -372 365
其中汇兑收益 1975 3308 2646 1984
税前利润 5203 6403 8161 10266
EPS(元) 0.33 0.39 0.50 0.63
每股净资产(元) 2.64 2.93 3.31 3.78
数据来源：长城证券研究所

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表 4：南航盈利预测简表
：南航盈利预测简表 （百万）

07A 08E 09E 10E

营业收入 55873 62762 71441 80993
主营成本 47384 53309 58658 64544
营业费用 3586 3774 4152 4567
管理费用 1831 2005 2205 2426
财务费用 -456 -1927 -711 551
其中汇兑收益 2775 4812 3849 2887
税前利润 2893 3862 5180 6707
EPS(元) 0.42 0.61 0.81 1.05
每股净资产(元) 2.80 3.25 3.86 4.65
数据来源：长城证券研究所

二、机场业运营情况

作为上下游，除机场自身发展因素外，受经济因素和突发事件及相关应对措施
等影响，航空公司业务增速放缓也直接影响到机场业的发展速度，但主要枢纽机场
业绩表现虽受不利影响但要相对稳定，其主要优点在于不受成本端的明显压制，收
入增速放缓对业绩的影响因为边际成本较低而得到缓冲，结合当前行业估值水平和
整个市场的情况，给予机场业“中性”投资评级，个股维持厦门空港和白云机场的
“谨慎推荐”

在机场业整体业务增速放缓的背景下，厦门空港积极采取了各项客货营销措施，
相关运营指标相对稳定，而非航业务中大部分租赁合同的重新签订将使得相关租金
将有相当的上浮。公司已公告收购集团航空性资产并据此重新划分收入分成，届时
公司将拥有厦门机场绝大多数的航空性业务资产和航空业务收入，成为厦门机场的
运营管理主体，公司抗风险能力将得到提高，航空产业链进一步完善。相对于大盘，
厦门空港近期走势较强，其动因除我们前期报告中指出的客货方面较好的基本面因
素外，两岸三通预期推波助澜，大陆台湾航空市场潜力很大，而厦门空港由于其独
特的文化和地理位置，将是行业受益的首选项，其具体影响仍有待具体的航班航线
协议安排及相关运营数据的进一步明确。公司 08 年一季度收入仍较快增长，但盈利
略有下滑，投资收益变成了双刃剑。

浦东机场第 3 跑道和第 2 航站楼相继启用打开了基础设施方面的瓶颈，设计容

量可满足 2015 年 6000 万人次旅客吞吐量、420 万吨货邮吞吐量、49 万年起降架次。
近期来看，扩建工程的投产对流量增长的提升效应初现端睨，飞机起降架次增速、
货邮吞吐量增速出现抬升势头，非航业务也将出现较明显提升；而旅客吞吐量增速
则持续低迷，这与其受不利影响较大的国际航线旅客占比较大不无关系，其扩建工
程新增折旧等成本费用项也将对公司业绩产生阶段性抑制。总的来看，公司当前正
处在业绩的阶段性低谷，我们依然看好公司的中长期发展和对上海航空资源的垄断
性地位。整体上市事宜预计将于奥运会展开，且或将伴有股权激励计划。受收入缺
乏增长、投资收益下降、运营成本提升等不利因素影响，公司一季度盈利较明显下
滑。

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虽然经历雪灾等影响，白云机场 1－5 月起降架次和旅客吞吐量继续在主要枢纽

机场中仍处于领先地位，主要是因为深圳机场的饱和及南航等航空公司对基地航空
公司的着力打造，与公司层面积极的营销措施也不无关系，货运方面主要看点在于
联邦快递年底投产所带来的物流集聚效应。在市场比较关注的内部管理运营方面，
随着新任管理层的逐步到位，公司今年采取了若干有力的机构改革措施，这一倾向
和效果值得关注，同时值得关注的还有公司成本费用控制能否达到市场预期。公司
一季度由于业务增速较快、收购资产开始贡献利润、所得税率降低等因素，净利润
增速达 39％，摊薄后 EPS 增速 21％。

深圳机场整体上仍受制于基础设施瓶颈，由于本币不断升值，高位运行的货运
业务也受到抑制，08 年以来货运增幅依然低位徘徊。一季度资产收购开始贡献利润、
加之成本费用控制较好，摊薄后 EPS 增速 10％。第二跑道及 UPS 充分发挥效用预计
将在 2011 年，此前公司业绩增长将较有限，股价催化剂将来自与香港机场业务乃至
股权方面的深化合作。

图 8：各主要机场旅客吞吐量（万人次） 图 9：旅客吞吐量增速比较
400 30

300 20

200 10

100
0
07

7
07

08
07

07

08
0 l-0

-0
p-
-
n-

n-
-

-
ov
ay
ar

ar
Ju
Ja

Ja
Se
M

M
N
M

Jan-07 Mar-07 May-07 Jul-07 Sep-07 Nov-07 Jan-08 Mar-08

浦东 广州 深圳 厦门 浦东 广州 深圳 厦门

数据来源：中国民用航空 长城证券研究所
图 10：各主要机场货邮吞吐量（吨）
10：各主要机场货邮吞吐量（吨） 图 11：货邮吞吐量增速比较
11：货邮吞吐量增速比较
300000 35

30
250000
25
200000
20
150000
15
100000 10

50000 5

0 0
Jan-07 Mar-07 May-07 Jul-07 Sep-07 Nov-07 Jan-08 Mar-08
Jan-07 Mar-07 May-07 Jul-07 Sep-07 Nov-07 Jan-08 Mar-08 -5
浦东 广州 深圳 厦门 浦东 广州 深圳 厦门

数据来源：中国民用航空 长城证券研究所
图 12：各主要机场起降架次（次）
12：各主要机场起降架次（次） 图 13：起降架次增速比较
13：起降架次增速比较
30000 25

20
20000 15
10
10000 5

0
0 Jan- Mar- May- Jul-07 Sep- Nov- Jan- Mar-
Jan-07 Mar-07 May-07 Jul-07 Sep-07 Nov-07 Jan-08 Mar-08 07 07 07 07 07 08 08
浦东 广州 深圳 厦门 浦东 广州 深圳 厦门

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一、港口
一、港口业运营状况
港口业运营状况

港口业是反映国民经济和对外贸易发展的晴雨表，当前的行业运营情况无疑是
全球包括我国经济运行动态变化的一个缩影：除去港口行业前些年高速增长带来的
高基数因素，次贷危机触发的全球经济放缓及我国宏观经济政策调整的一系列现实
不利影响正逐步显现，行业运营数据增速出现较明显回落。

总的结论是整体形势不容乐观，给予行业“中性”投资评级；而源自于受冲击
影响较小的干散货和较明确的外延式增长的结构性机会仍值得关注，个股方面“推
荐”我们重点跟踪的天津港和日照港。

进出口贸易数据
进出口贸易数据简析
数据简析

据统计，08 年 1－5 月份我国进出口总额为 10121 亿美元，同比增长 26.2％，

其中出口同比增长 22.9％，进口同比增长 30.4％，累计贸易顺差 780 亿美元，同比
下降 8.6％。其中 5 月份出口 1025 亿美元，增长 28.1％，因节假日等变动因素，环
比提高 6.3 个百分点。对此有三点值得注意：

其一，外部经济放缓短期难以看到明显起色。据 IMF 预测，全球经济今明两年

增速分别为 3.7％和 3.8％，明显低于 07 年 4.9％的增速；

其二，本币长期升值预期对出口造成较明显的不利影响，而经济追赶过程伴随
本币升值是经济常态。据测算，人均 GDP 每提高一个百分点，本国实际汇率会提高
0.39 个百分点；我国实际汇率每提高一个百分点，就会造成出口增速下滑 0.47 个
百分点。据相关实证研究，在本币快速升值和外部环境恶化的背景下，我国不到 30
％的出口企业能够忍受升值幅度在 4％以上，以纺织服装行业为例，能够忍受 2％以
下升值幅度的企业占比达 44.5％，能够忍受 6％以上的企业占比为零。而从短期看，
防通胀已成为首要调控任务，通胀的压力将进一步强化本币升值预期。当然，另一
个角度，本币持续升值一定程度上也刺激了进口动力。

其三，考虑到全球性通胀背景，相对于进出口总额，有必要区分其中的价和量，
对于港口行业“吞吐量”才更具有意义。海关统计显示，1－5 月我国进口铁矿砂、
原油、成品油、煤炭和大豆均价分别上涨 78.8％、64.1％、66.9％、40.4％和 77.9
％，很明显，进出口总额这一数字一定程度上掩饰了贸易量包括港口吞吐量增速回
落的程度。

综合考虑目前不利因素及新兴经济体、内需仍较强劲等若干结构性的有效支撑，
预计我国出口增速将呈现一个逐步温和回落的态势，或难再有强劲表现。而进口尤
其是大宗干散货的进口虽然回落但仍处于相对高位的运行状态，是港口行业的看点
所在。

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图 1：06 年以来我国进出口总额及增速 图 2：进口和出口增速

2500 35 60
进出口商品总额 总额增速 出口总额增速
2100 30 50
进口总额增速
40
1700 25
30
1300 20
20
900 15
10
500 10 0
01

03

05

07

09

11

01

03

05

07

09

11

01

03

01

03

05

07

09

11

01

03

05

07

09

11

01

03
06

06

06

06

06

06

07

07

07

07

07

07

08

08

06

06

06

06

06

06

07

07

07

07

07

07

08

08
数据来源：wind 长城证券研究所

港口运营数据简析

对应于当前宏观经济贸易形势，我国港口行业整体平稳增长，增速放缓。１－
４月我国规模以上港口累计完成 19.2 亿吨，同比增长 15.9％，其中外贸完成 6.5
亿吨，同比增长 11.6％。4 月份货物吞吐量完成 5 亿吨，同比增长 13.8％，其中外
贸 1.7 亿吨，同比增长 11.1％。横向比较来看，环渤海湾及新兴港口势头不错。

图 3：08 年十大港口吞吐量（万吨）及增速比较
年十大港口吞吐量（万吨）及增速比较
25000 25

1-4 月吞吐量 增速%

20000 20

15000 15

10000 10

5000 5

0 0
上海 宁波- 天津 广州 青岛 秦皇岛 大连 深圳 苏州 日照
舟山

数据来源：交通部 长城证券研究所

外需放缓首当其冲的是适箱货类，集装箱业务受影响较大，1－4 月份全国累计
完成集装箱吞吐量 3973 万 TEU，同比增长 17.4％，增速同比下滑了 6.9 个百分点。
除基数因素外，分区域看，以电子、纺织、家电等货类为出口主导的珠三角和长三
角受冲击较大，而装备制造业等产业占优的渤海湾受冲击相对较小。今年 1－5 月，
上港集团集装箱吞吐量累计完成 1138.2 万标准箱，同比增长 10.6％，深圳港集装
箱吞吐量 842.36 万 TEU，增长 8％，增幅持续放缓，而以美洲线为主的盐田港区集
装箱吞吐量则出现负增长； 上海港、深圳港集装箱吞吐量合计已占全国港口总量的
四成，其增速的放缓对整个行业的增长拖累较大。

表 1：08 年十大集装箱港口吞吐量（万 TEU）及增速情况

TEU）及增速情况
港 口 4月 1-4 月 累计增速%
1 上海 240 900.9 11.4
2 深圳 172.9 665.1 12.6
3 广州 98.4 382.5 34.2
4 宁波-舟山 87.5 338.8 18.8

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5 青岛 84 328.5 9.7
6 天津 71.5 261.4 21.7
7 厦门 41.1 153.7 8.6
8 大连 36.4 137.3 25.5
9 连云港 23.5 87.1 61
10 苏州 21.6 76.9 43
数据来源：交通部 长城证券研究所

与集装箱业务相比较，受内需拉动，铁矿石、原油、内贸煤炭等主要大宗散杂
货需求旺盛，北方环渤海湾港口具备比较优势。其中表现最为典型的当属日照港，
08 年累计吞吐量同比增速达 21.7％，居全国之首，其金属矿石占比 62％；铁矿石
业务占比达 56％，其内外贸增速分别达到 24％和 38％。天津港大宗散杂货也是贡
献吞吐量增长的主导力量。在既定的腹地经济和业务格局下，虽然散杂货单位毛利
率水平不如集装箱，但其结构性差异确提供了较好规避出口贸易持续下滑的系统性
风险，进而使收入和盈利水平得以保障。

图 4：我国铁矿石进口增速情况
我国铁矿石进口增速情况 图 5：原油进口增速情况
40.00% 50.00%
07年增速
30.00% 40.00% 07年增速
08年1－4累计增速
08年1－4累计增速
20.00% 30.00%

10.00% 20.00%

0.00% 10.00%
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
-10.00% 0.00%
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
-20.00% -10.00%

数据来源：wind 长城证券研究所

图 6：主要港口收入增速比较 图 7：主要港口毛利率走势
80.00%
70.00%
60.00% 盐田港 上港集团
60.00% 天津港 日照港
40.00%

20.00% 50.00%

0.00% 40.00%
06年 07年 08一季度
-20.00%
30.00%
-40.00% 盐田港 上港集团 天津港 日照港
20.00%
-60.00% 06年 07年 08一季度

数据来源：公司资料 长城证券研究所

二、投资策略和重点公司简析
二、投资策略和重点公司简析

总的来看，在全球经济持续放缓、外需乏力，加之国内宏观调控的情况下，对
整个行业都产生了相当的影响，我们给予港口行业“中性”投资评级。在此背景下，

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仍存在一些结构性机会，主要可从以下两个线索给予关注：

环渤海湾以大宗散杂货为主导的、受出口影响相对较小而受内需影响较大的
港口公司；

放缓的经济贸易背景和周边既有或新增港口项目的分流使得港口较快的可
持续的内生增长受到限制，而外延式的整体上市或组合港的资源整合将提供
新的业务优化空间和业绩增长驱动。

结合上面两点，我们重点看好天津港和日照港的内生和外延式增长前景，明朗
的增长预期赋予了两公司较好的防御和进攻兼备的特征。给予“推荐”投资评级。

日照港。公司一季度铁矿石增速达
日照港。 36％，超出公司年初预期。对于普遍存
在的铁矿石压港问题，公司堆存能力弹性比较大。09 年短倒成本同比的节
约效应将会明显显现。

据新近情况，山西省等相关部门规划的煤炭南通道已通过可行方案，日照港
已确立为出海口，而董家口为备选项，未来经济腹地出海煤炭和焦炭、返程
矿石和铝矾土等业务将对公司构成有力拉动。从当前的运营情况来看，外贸
煤炭有好转态势，进一步数据值得期待。值得关注的是，当前山西中南部煤
炭走侯月线的请车率有所提高。

公司未来存在优良资产收购的持续预期，包括西二期、昱桥和岚山万盛的全
资收购、集团现有及在建的各货类资产。财务方面，由于 07 年在建工程转
固折旧和利息支出停止资本化已完成大部分，加之 08 年各业务综合费率提
升、短倒成本同比节约效应将要显现等因素，公司毛利率将出现一个触底回
升的过程。

根据我们的基础假设，预计日照港 08－10 年可实现 EPS0.52 元、0.69 元和

0.87 元，3 年净利润复合增长率高达 45％，且未来较快的可持续发展前景
较为明朗。

天津港。天津港经济腹地广阔，又适逢滨海新区大开发政策东风，充沛的货
天津港。
源及资产增值空间可以期待；其战略愿景远大，志于打造北方国际航运中心
和国际物流中心。

4 月 1 日，定向增发完成收购的资产正式开始贡献利润，公司业务结构得到
优化，产业链更趋完整，整体盈利能力和抗风险能力大幅提高。在此基础上，
集团投资控股型经营方式的定位也为公司后续的资产注入提供了支持，比较
确定的是 30 万吨级原油码头，北疆集装箱物流中心和南疆散货物流中心也
在供选之列，中长期来看，资产注入的范围还可能包括集团计划 9 月份开工
的北港池件杂货码头工程和港口房地产业务板块等，公司不断发展壮大将是
一个持续可期的过程。

公司业务在可预见的将来仍将以散杂货装卸业务为主导，其中煤炭和原油及
制品将是重要的增长点，远景还将包括滚装业务。集装箱装卸也是公司发展
的重要驱动业务，经济腹地经济结构不断优化将有益于适箱货源的增长，其
主要看点在于 400 万 TEU 的北港池 3 期，背靠东疆保税区，前景明朗。

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公司 08 年以来先后两次对装卸业务进行了提价，根据我们的测算，两次调
价大概增加 08 年 0.063 元，实际业绩影响有限，其重要的积极信号在于，
公司开始重新审视相关业务在价值链传导过程中应有的市场化地位，未来存
在继续上调的预期。

公司资产收购业绩增厚效应明显，预计 08－10 年分别可实现 EPS0.72 元、

0.93 元和 1.05 元。总的来看，公司资产注入持续可期，发展壮大前景明朗，
蕴含着较好的中长期投资价值。

航空/
航空/机场/
机场/港口行业重点公司推荐及评级
港口行业重点公司推荐及评级
股票代码
股票代码 股票名称 07EPS 08EPS 09EPS 07PE 08PE 09PE 投资评级
600717 天津港 0.41 0.72 0.93 37.0 21.1 16.3 推荐
600017 日照港 0.28 0.52 0.69 43.4 23.4 17.6 推荐
601111 中国国航 0.33 0.39 0.50 28.3 23.9 18.7 谨慎推荐
600029 南方航空 0.42 0.61 0.81 19.3 13.3 10.0 谨慎推荐
600004 白云机场 0.31 0.51 0.65 35.5 21.6 16.9 谨慎推荐
600897 厦门空港 0.55 0.66 0.86 29.9 24.9 19.1 谨慎推荐

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研究员简介

宋伟亚：
宋伟亚：南京大学硕士研究生，交通运输行业研究员

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邮编：518034
518034
传真：86
传真：86-
86-775-
775-83516207

北京办公地址：北京市西城区西直门外大街 112 号阳光大厦 9 层

邮编：100044
100044
传真：8
传真：86-10-
10-88366650
88366650
网址：http://www.c
网址：http://www.cg
http://www.cgws.com

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