INTRODUCERE

Societatea modern se afl ntr-un permanent proces de schimbare i

dezvoltare. Economia de piaa actual se caracterizeaz, n principal, prin tendina
de globalizare a competiiei, prin schimbri majore i rapide ale tehnologiilor,
forei de munc i a sistemului de transmitere a informaiilor.
Investiia reprezint o alocare permanent (pe o durat, adesea,
nedeterminat) de capitaluri, n achiziia de active fizice i/sau financiare, care s
permit desfurarea unor activiti rentabile, superioare ratei normale de
rentabilitate, acoperite pentru riscurile asumate. Principalul risc asumat este, azi, a
unui capital economisit, n sperana obinerii viitoare a unor fluxuri de venituri sau,
mai exact, a unor fluxuri de trezorerie (cash-flow-uri), pe durata de via
economic a investiiei. n ipoteza unui mediu economic cert, fluxurile viitoare de
venituri sunt presupuse a fi cunoscute i stabile.
Orice decizie n ceea ce privete dezvoltarea ori restructurarea produciei,
retehnologizarea, modernizarea sau construcia de noi fonduri fixe antreneaz un
risc n obinerea rezultatelor estimate iniial datorit influenei schimbrilor ce se
manifest nencetat n mediul tehnic, economic i social. De aici necesitatea ca
studiile de fezabilitate pentru obiectivele investiionale s analizeze sensibilitatea
variantelor studiate fa de schimbrile probabile, precum i coeficientul de risc sub
influena factorilor ce nu pot fi luai n considerare n mod explicit.
Tema de cercetare aleas a fost motivat de faptul c mediul farmaceutic, al
medicamentelor, este un mediu n continu schimbare, mediu unde noutatea i
inovaia sunt foarte des ntlnite, schimbrile care intervin n procesul de producie
fiind de asemenea numeroase din dorina adaptrii la cerinele pieei.
Obiectivele analizei l reprezint analiza n ceea ce privete decizia de
investiie n mediu cert, respectiv n mediu incert la o societate comercial din
domeniul producerii de medicamente, n cazul nostru S.C. ANTIBIOTICE Iai,
societate care i-a propus realizarea unei importante investiii.
Lucrarea cuprinde 4 capitole, fiecare din ele prezentnd puncte importante n
ceea ce privete investiia i decizia privind investiia n condiii de mediu cert sau
incert.
n primul capitol Definirea i rolul investiiilor. Clasificarea investiiilor
este prezentat i definit investiia, precum i rolul ei. Sunt cuprinse i prezentate
n acest prim capitol tipuri de investiii i de investitori. n continuarea capitolului
este prezentat clasificarea investiiilor.
Al II-lea capitol Decizia de investiii prezint aspecte generale n ceea ce
privete decizia de investiii. Capitolul ncepe cu prezentarea deciziei, esen a
conducerii, mpreuna cu elementele componente ale procesului decizional, ct i
elemente legate de adoptarea i implementarea deciziei de investiii. n continuare
sunt prezentate noiuni legate de riscul i incertitudinea n decizia de investiii.
Dup aceast prezentare, sunt evideniate metodele de evaluare a riscului n decizia
de investiii, precum i indicatorii i criterile de analiz a eficienei proiectelor de
investiii.

0
 n capitolul III Decizia de investiie n mediu cert i mediu incert la S.C.
ANTIBIOTICE S.A. este fcut, la nceput, o prezentare a societii la care este
efectuat analiza deciziei de investiii, urmat de detalierea datelor financiare ale
firmei, acestea constituind un punct de plecare n efectuarea analizei n ceea ce
privete decizia de investiie n mediu cert i incert.
Lucrarea se ncheie cu capitolul IV, care cuprinde concluziile desprinse n
urma analizei privind decizia de investiie la S.C. ANTIBIOTICE S.A. Iai.

1
 CAPTOLUL I

DEFINIREA I ROLUL INVESTIIILOR. CLASIFICAREA

INVESTIIILOR

1.1 Investiia. Definirea i rolul investiiei

Investiia este efortul financiar actual fcut pentru un viitor mai bun, creat
prin dezvoltare i modernizare, avnd ca surs de finanare renunarea la
consumurile actuale sigure, dar mici i neperformante, n favoarea unor consumuri
viitoare mai mari i ntr-o structur modern, mai aproape de opiunile
utilizatorilor, dar probabile.1
n sens larg, investiia reprezint sacrificiul unei pri din consumul prezent
pentru un consum viitor, posibil i incert. Definirea se refer la investiii n legatur
cu o activitate care are ca scop folosirea unei sume de bani n vederea obinerii
unor profituri viitoare.
Sacrificiul are loc n prezent i e sigur. Recompensa pentru sacrificiu vine
mai trziu, dac vine, i oricum mrimea ei este incert. n unele cazuri, elementul
care predomin este timpul (investiia n bonurile de tezaur guvernamentale), n
altele riscul este atributul dominant (investiia n fonduri mutuale), iar alteori,
ambele aspecte sunt importante (achiziionarea aciunilor unor societi n curs de
privatizare).
Investiia2 reprezint achiziionarea de proprieti, aciuni, obligaiuni sau
depunerea de bani la instituii financiare n scopul asigurrii unui venit (dobnda,
dividende, etc.) i a unei creteri de capital.
ntre investiie i economisire exist o relaie distinct, care trebuie avut n
vedere. Economisirea poate fi definit mai curnd ca un simplu consum amnat, n
timp ce investiia reprezint de fapt un consum sacrificat n prezent n intenia
obinerii unui consum viitor mai mare, investiia avnd n plus i un caracter real.
n sens restrns, investiia se mai numete i investiie de capital i se refer
la achiziionarea de noi mijloace fixe. Aceste investiii au loc att n economia
real, ct i n alte domenii social-culturale. Prin investiii de capital trebuie s se
neleag att construcia de noi obiective de investiii, ct i modernizarea
investiiilor existente.
Economitii clasici i, mai trziu, cei neoclasici au constatat c oferta i
creeaz propria-i cerere. Astfel s-a creat i dezvoltat suportul teoretic al rolului
statului n economie. Acetia susin c:
a) procesele i fenomenele economice se autoregleaz. Pe termen lung,
economia i gsete mereu poziia de echilibru. n poziia de echilibru, oferta i
gsete ntotdeauna propria ei cerere i, n consecin, folosirea deplin a forei de
munc este asigurat;
b) investiiile au forme contrarii la scara ntregii economii. Economisirea
nseamn retragerea din circulaie a unei puteri de cumprare egal cu sumele

1
I. Bogdan Tratat de management financiar-bancar, Editura Economic, 2002, pag. 161
2
Ion Anghel, Investiiile strine directe n Romnia, Ed. Teora, Bucureti, 2002, pag. 16
2
economisite. Efectul este resimit de cererea agregat, care se diminueaz. Are loc
astfel contracia activitii la scara ntregii economii, fenomen denumit n mod
uzual recesiune;
c) investiiile joac un rol economic expansionist. A investi nseamn a
cumpra bunuri i servicii, ntreinnd i extinznd activitatea altor ageni
economici, efect reflectat n creterea outputului economic total, adic a P.N.B.
( produsul naional brut ) sau PIB ( produsul intern brut );
d) deoarece ntre momentul efecturii investiiei i momentul n care se fac
simite efectele sale exist un interval mai scurt sau mai lung, are loc apariia unei
cereri suplimentare care nu are nc corespondent n bunuri i servicii;
e) deoarece economia revine mereu la starea de echilibru, pe termen lung
sumele economisite vor fi perfect compensate de ctre sumele investite. Pe termen
scurt, pot exista neconcordane. Sumele economisite pot depi uneori sumele
investite i invers.
Creterea sumelor economisite va duce la creterea ofertei de depuneri la
vedere sau la termen. n consecin, rata dobnzii se va reduce, ncurajnd
investiiile i descurajnd depunerile. n cele din urm, echilibrul se va restabili.
Creterea nivelului activitilor investiionale peste nivelul economiilor
existente va duce la creterea cererii de capital de mprumut. Nivelul dobnzii va
cunoate o tendin ascendent, descurajnd investiiile i ncurajnd depunerile.

1.2 Tipuri de investiii i investitori

n economie exist mai multe tipuri de investiii. Unele dintre acestea

presupun tranzacii financiare ntre agenii economici, altele presupun implicarea n
tranzacii i a unor bunuri materiale, cum ar fi cldirile, echipamentele industriale,
mijloacele de transport, etc.
n primul caz, investitorul intr n posesia unor active specifice: aciuni,
obligaiuni, certificate de depozit sau bonuri de tezaur. n al doilea caz, activele
rezultate au cu totul alt natur: fabrici, companii de transport, hoteluri sau
magazine. n primul caz este vorba despre investiii financiare, iar n al doilea caz
de investiii reale. De cele mai multe ori nu se poate face o delimitare precis,
deoarece cele dou tipuri coexist.
n perioadele precapitaliste, majoritatea investiiilor reale nu implicau nici un
fel de tranzacii financiare. n societatea modern, aproape orice investiie real are
i o important latur financiar. De la cel mai mic magazin pn la marile
corporaii internaionale, activitatea de investiii se sprijin pe credit, aciuni,
obligaiuni, etc.
Termenul speculaie este folosit de multe ori n sens perorativ. Nu exist
vreo diferen de esen ntre cele dou concepte: cel de investitor i cel de
speculator.
Speculatorul reprezint un tip aparte de investitor, care se individualizeaz
printr-un comportament specific:

3
 speculatorul are o atitudine diferit fa de risc, n comparaie cu investitorul
obinuit : primul este atras puternic de investiiile cu risc deosebit de mare, cel de-
al doilea prefer un risc ct mai sczut;
decurgnd din aceast atitudine, speculatorul mizeaz pe un profit anormal
de mare, corespunztor cu riscul pe care i-l asum, n timp ce investitorul obinuit
conteaz pe un ctig normal de mare;

speculatorul acioneaz mai mult pe termen scurt, n timp ce pentru o

investiie obinuit orizontul de timp este relativ mai mare;

n timp ce majoritatea agenilor economici consider c informaiile i

semnalele furnizate de pia sunt corect interpretate de ctre toi, speculatorul crede
c are un avantaj informaional fa de ceilali, anticipnd o evoluie pe care alii nu
o ntrevd.
Contrar aparenelor, speculatorul nu este un factor de dezechilibru al pieei,
ci dimpotriv, un puternic factor de echilibru. Dac nu ar exista agenii economici
care s preia riscul pe care ali l evit, mecanismele economice ar avea tendina de
blocare. Prin speculaie are loc redistribuirea stimulentelor legate de risc.

1.3. Clasificarea investiiilor

Criteriile de clasificare a investiiilor sunt numeroase3 :

- dup natura lor :
investiii corporale (active fixe)
investiii necorporale (fonduri de comer, licene)
investiii financiare (titluri financiare, mprumuturi)
- dup locul unde se investete :
investiii interne
investiii externe
- dup natura efectelor scontate :
investiii productive
investiii neproductive
- dup gradul de risc prezentat :
investiii cu risc sporit
investiii cu risc sczut
- dup resursele financiare utilizate :
investiii finanate din surse proprii
investiii finanate din surse mprumutate
investiii finanate din surse mixte
- dup influena pe care o au asupra patrimoniului :
investiii de meninere
investiii de expansiune

3
I. Bogdan Tratat de management financiar-bancar, Editura Economic, 2002
4
 - dup scop :
investiii de nlocuire (de meninere)
investiii de modernizare, de dezvoltare
investiii strategice
- dup rolul funcional n cadrul proiectului :
investiii directe (sunt cheltuieli de producie legate
funcional de obiectivul de investiii)
investiii colaterale (sunt cheltuieli de producie legate
funcional de investiia direct
- dup structura tehnologic intern :
investiii n mijloace fixe
investiii n alte cheltuieli
investiii n fondul de rulment
- dup stadiul n care se gsesc :
investiii n curs de execuie
investiii terminate
- dup forma de proprietate :
investiii private
investiii private ale statului
investiii publice
- dup modul de execuie :
investiii executate n antrepriz
investiii executate n regie proprie
investiii mixte

5
 CAPITOLUL II

DECIZIA DE INVESTIII

2.1. Adoptarea i implementarea deciziei de investiii

Decizia este unul dintre factorii eseniali ai conducerii unei firme, constnd
n stabilirea unui mod concret de aciune pentru realizarea unui obiectiv.
Decizia de investiii poate fi definit ca fiind rezultatul activitii de alegere a
unei modaliti concrete de aciune n domeniul investiiilor.
Obiectul deciziei de investiii poate consta fie n stabilirea strategiei
investiionale a firmei, cu toate componentele acesteia (politici, programe,
obiective, responsabiliti, termene), fie n alegerea efectiv a unui proiect de
investiii. Din acest motiv, decizia de investiii are att un caracter strategic, ct i
unul tactic.
Caracterul strategic este dat de impactul pe care l produce pe termen lung.
Un proces sau un proiect investiional odat declanat se deruleaz n mod
obligatoriu pe durate de timp relativ mari, angrennd n desfurarea lor un volum
consistent de resurse.
Din cellalt punct de vedere, decizia de investiii are un caracter tactic,
deoarece, odat adoptat, un proiect investiional, n mod implicit, sunt stabilite
anumite etape, activiti, aciuni, delimitate strict n timp i spaiu.
Datorit coninutului su i a gradului de complexitate, decizia de investiii
este o decizie profesional, care ar trebui pregatit de specialitii n domeniul
tehnicii, tehnologiei, finanelor, marketingului, proteciei mediului. Decizia de a
investi trebuie subordonat strategiei firmei, fiind unul din modurile de realizare a
acesteia.
Adoptarea unei decizii de investiii este un proces complex, care presupune
colectarea, prelucrarea i analiza unui volum mare de informaii privitoare la starea
firmei (financiar, informaional, tehnic, comercial, de personal), dar i privind
mediul nconjurator al acesteia i anume: clienii i furnizorii prezeni i poteniali,
reglementrile fiscale, comerciale i financiare, factori de natur social i de
protecia mediului.
Aceste informaii sunt sistematizate prin ntocmirea anumitor documente
specifice i anume: studiile de oportunitate, studiile de prefezabilitate i/sau de
fezabilitate.
Documentaia privind pregtirea deciziei de investiii poate varia de la caz la
caz, importana acestor studii fiind diferit n funcie de specificul investiiei.
Astfel, studiul de oportunitate este foarte important n cazul unei investiii de
dezvoltare, care i propune introducerea pe pia a unui produs sau serviciu nou,
6
importana lui fiind mai mic n cazul unei investiii n care se doreste dezvoltarea
firmei prin introducerea pe pia a unor produse modernizate, dar din aceeai clas
cu cele existente.
Este de preferat a fi ntocmite aceste studii premergatoare deoarece ele ofer
factorilor de decizie din firm informaiile necesare privind starea real a firmei i
locul acesteia n mediul nconjurtor la un moment dat.
Din pcate, la nivelul majoritii firmelor romneti, decizia de investiii se
ia doar n funcie de intuiia sau dorina managerului sau patronului, fr a fi
angrenate n procesul decizional persoane competente din domeniul tehnic,
financiar sau al resurselor umane. Mai ru chiar, uneori decizia de investiii se
bazeaz n exclusivitate pe posibilitile financiare de moment ale firmei, opiunea
final fiind lsat la aprecierea bncilor de la care obine credite.
Din dorina de a nu avea cheltuieli suplimentare, muli manageri nu
angajeaz personal de specialitate n domeniul economic, financiar, al resurselor
umane i nici nu apeleaz la firme de consultan pentru ntocmirea documentaiei
aferente unui proiect de investiii, fapt pentru care multe din ideile viabile ale
acestora nu pot fi aplicate, cu efecte negative pe termen lung n funcionarea sau
chiar existena societii.
Studiile premergtoare care trebuie s stea la baza adoptrii unei decizii de
investiii:
- studiile de oportunitate
- studiile de prefezabilitate
- studiile de fezabilitate
Prin studiile de oportunitate se identific posibilitile de a investi i au ca
scop evaluarea general a cererii de anumite bunuri, concomitent cu punerea n
eviden a unor caracteristici, avantaje, trsturi dominante ale unei ramuri
economice, zona geografic sau domeniu de activitate. Acestea pot fi: regionale,
sectoriale i speciale.
Studiile regionale se refer la posibilitile economice, starea forei de
munc, nivelul ofertei pentru anumite bunuri i servicii, potenialul cumprtorilor,
posibiliti de aprovizionare cu materii prime, gradul de atractivitate al unei zone
delimitat geografic.
Prin studiile de oportunitate sectoriale se identific posibilitile de a investi
ntr-un anumit sector de activitate (industria alimentar, industria uoar, turism,
industria materialelor de construcii, etc.). n general, un astfel de studiu se refer
la:
- locul i rolul sectorului n economie, prin prisma politicii economice
promovate la nivel central;
- mrimea, structura i rata de cretere a sectorului;
- volumul actual i rata de cretere a cererii produciei n sectorul analizat;
- planificri aproximative ale cererii pentru fiecare produs;
- estimarea surselor de finanare examinate i recomandate;
- estimarea necesitilor i ncasrilor de valut;
- analiza preliminar a avantajelor economice globale.

7
 Studiile de oportunitate speciale vizeaz cu prioritate resursele umane,
materiale, informaionale i/sau financiare. Prezentarea acestora se face din punct
de vedere cantitativ, calitativ i al structurii. Prin ele se prezint potenialilor
investitori informaii cu privire la resursele respective, dar i altele, ca de exemplu:
evoluia cererii consumatorilor, dinamica puterii de cumprare a acestora, etc.
Studiul de prefezabilitate are rolul de a ajuta investitorii n vederea efecturii
unei selecii preliminare i pentru definirea proiectului. Elaborarea unui studiu de
fezabilitate necesit cheltuieli mari, de aceea ideea de proiect trebuie dezvoltat
ntr-un studiu mai detaliat, dar fr a angaja fonduri importante. Un astfel de studiu
este studiul de prefezabilitate, ale crui principale obiective constau n a determina:
- capacitatea pieei i a societii comerciale;
- studiul cererii i al ofertei existente pe pia;
- situaia materiilor prime necesare;
- localizarea i amplasarea viitorului obiectiv;
- unele aspecte tehnice ale proiectului: tehnologia utilizat, tipurile de
mijloace fixe necesare;
- duratele de timp care intervin;
- necesarul de resurse umane;
- costurile de investiii, modalitatea de finanare, organizarea i costurile de
producie;
- estimarea indicatorilor economici i de eficien.
Studiul trebuie s conin att analiza financiar, ct i analiza economic.
Analiza financiar (la nivelul investitorului), bazat pe estimarea
indicatorilor prezentai mai sus, face referire la perioada de rambursare a creditului
i mrimea dobnzilor, n coninutul acesteia determinndu-se raportul venituri-
costuri actualizate, pragul de rentabilitate, rata intern de rentabilitate financiar,
cursul de revenire net actualizat, venitul net actualizat, cash-flow, etc.
Analiza economic (la nivel naional) const n estimarea economiilor sau
cheltuielilor de valut, gradul de diversificare al produciei, numrul de locuri de
munc nou create, gradul de protecie a mediului, venitul net actualizat, rata intern
de rentabilitate economic, precum i cursul de revenire net actualizat, etc.
Studiul de fezabilitate cuprinde ansamblul de documente (calcule tehnico-
economice, desene, memorii de fundamentare, msuri concrete de aciune) privind
necesitatea realizrii viitorului obiectiv, sursele de aprovizionare cu materii prime,
pieele de desfacere, asigurarea capitalului (lichiditi i credite), rezultatele
scontate, amplasamentul, etc.
n prezent, n Romnia studiile de fezabilitate se ntocmesc n concordan
cu metodologia elaborat de BIRD.
Aceste studii servesc drept baza (tehnic, economic sau comercial)
deciziei de investiii. Prin studiul de fezabilitate se analizeaz elementele eseniale
ale investiiei i ale procesului de producie, se evalueaz eficiena economic a
proiectului de investiii. Structura este identic cu cea a studiului de prefezabilitate,
dar este mai detaliat. Studiul de fezabilitate trebuie s cuprind cel puin
urmtoarele capitole:
date de identificare ale societii comerciale,
8
 analiza diagnostic a strii actuale a societii comerciale,
prognoza produselor, tehnologiilor, factorilor de producie,
variante de dezvoltare i de restructurare,
calculul eficienei economice a variantelor studiate,
analiza incertitudinii, riscului i sensibilitii variantei alese,
formularea deciziei de investiie.
Studiul de fezabilitate trebuie s reprezinte documentul obligatoriu care s
stea la baza formulrii deciziei de investiii sub raportul stabilirii soluiilor tehnice,
alegerii furnizorilor de mijloace fixe i materii prime, constituirii surselor de
finanare, de determinare a perioadei de derulare i de estimare a indicatorilor de
eficien.
De asemenea, tot pe baza acestui studiu este de preferat a se ntocmi un plan
sau un grafic privind implementarea deciziei de investiii, fiind stabilite termene i
responsabiliti de urmrire a modului n care derularea procesului investiional se
ncadreaz n estimrile fcute.
Implementarea deciziei de investiii nu const doar n achiziionarea i
punerea n funciune a echipamentelor i a utilajelor care fac obiectul investiiei,
fiind necesar i urmrirea pe toat durata de funcionare a modului n care
previziunile care au stat la baza deciziei de investire sunt ndeplinite sau trebuie
luate msuri suplimentare de corectare. Este de preferat ca din momentul adoptrii
unei decizii de investiii s fie stabilite responsabiliti i termene precise astfel
nct pe perioada implementrii acesteia s poat fi aduse n timp util coreciile
necesare.

2.2 Riscul i incertitudinea n decizia de investiii

Problematica riscului i a incertitudinii a preocupat att specialitii, ct i

oamenii de rnd din cele mai vechi timpuri.
Decizia ntr-un mediu investiional nu se poate lua avnd o certitudine
absolut. n calculul decizional nu se poate lucra cu estimri absolute exacte, certe
asupra unui fenomen sau indicator, ci cu estimri probabile.
n domeniul investiiilor, riscul poate fi privit ca o situaie n care nu se
cunosc cu certitudine caracteristicile unui eveniment viitor, dar n care se cunosc
unele alternative posibile.
Abordarea riscului n investiii este generat de corelaia strns care apare
ntre investiie i risc n procesul adoptrii unei decizii de investiii.
Aceast corelaie este determinat de particularitile investiiei :
- investiia este generat de nevoi i trebuine individuale i de grup;
- investiia este o cheltuial prezent pentru satisfacerea unor nevoi i
trebuine viitoare;
- investiia este o cheltuial prezent cert raportat la un viitor incert;
- investiia este o cheltuial prezent, subiectiv sau obiectiv fundamentat
pe un scop virtual;
- investiia reflect, n fapt, o form a ofertei prin care se ncearc a se
precede cererile viitoare de pe o anumit pia;
9
 - investiia, prin coninutul su i prin modul de realizare este ea nsi un
purttor de risc.
Lingvistic, riscul este definit ca fiind situaia de producere a unui eveniment
cu consecine periculoase pentru subiect. O alt definiie a riscului ntlnit n
literatura economic arat c riscul este o noiune social, economic, politic sau
natural a crei origine se afl n posibilitatea ca o aciune viitoare s genereze
pierderi datorit informaiilor incomplete n momentul lurii deciziei sau
inconsistenei unor raionamente de tip logic.4
n acelai context, expunerea la risc nseamn valoarea actual a tuturor
pierderilor sau cheltuielilor suplimentare pe care le va suporta investiia pentru
dezvoltare i de care trebuie s se in seama.
Notiunea de risc este nsoit frecvent de noiunea de incertitudine fr ns a
se confunda cu aceasta. Prin incertitudine se nelege lipsa unor informaii
referitoare la consecinele prezente i viitoare ale unei aciuni, lipsa de siguran n
demonstrarea adevrului sau diferena dintre ceea ce trebuie cunoscut pentru a se
adopta o decizie corect. Se face astfel deosebirea ntre situaia riscant, creia i se
pot asocia probabiliti obiective, i situaia incert, creia nu i se pot asocia dect
distribuii de probabiliti subiective.
n investiii, incertitudinea este o ndoial creat de apariia unui eveniment
viitor, care afecteaz toi factorii fluxului de trezorerie generat de un proiect de
investiii. Incertitudinea are ca efect modificarea valorilor ateptate n urma
aplicrii deciziilor i anume: rentabilitate, cash-flow, profit, indicatori care sunt
influenai de evoluia viitoare a costurilor, preurilor, ncasrilor. Cele mai multe
dintre variabile nu pot fi previzionate cu exactitate, iar o serie de modificri pot
crea dificulti n asigurarea cu anumite resurse.
Deciziile de investiii trebuie s fie elaborate i adoptate n raport cu gradul
de incertitudine asociat proiectelor pe baza analizei diverselor situaii posibile n
viitor, cu luarea n calcul a impactului acestora n planul eficienei economice i
sociale.
Adoptarea unor decizii de investiii n condiii de incertitudine este specific
managementului de nivel superior, care trebuie s fundamenteze aceste decizii cu
implicaii majore asupra eficienei activitii unei firme.
n procesele de optimizare a deciziilor n condiii de incertitudine, se pot
utiliza urmtoarele tehnici (reguli):
- regula prudenei sau pesimist (a lui Abraham Wald);
- regula optimist sau optimalitii (Leonid Hurwicz);
- regula minimizrii regretului (Leonard I. Savage);
- regula echiprobabilitii sau echilibrrii ( Bayes, Laplace).
Elementele metodologice ale acestor tehnici decizionale se aplic prin
stabilirea avantajului minim pentru fiecare variant de proiect fa de o variant
etalon, alegndu-se acea variant decizional pentru care s-a obinut cel mai mare
avantaj minim. Aceste tehnici se implementeaz n mod diferit, n funcie de
cunotinele i comportamentul decidentului fa de tipul de risc. Situaia
4
Romnu I., Vasilescu I.-Managementul investitiilor Ed. Margaritar, Bucuresti, 1997, pag 422

10
economic i financiar a firmei, multitudinea situaiilor manageriale, psihologia
decidenilor, atitudinea acestora fa de schimbare reprezint factori importani n
utilizarea uneia sau alteia dintre tehnici.
n economia de pia, cele mai multe ntreprinderi au o atitudine prudent
fa de risc, cu att mai evident n cazul investiiilor.
Riscul se poate clasifica dup o serie de criterii, cum ar fi al naturii lui, al
originii sau natura consecinelor.
n continuare sunt prezentate riscurile de investiii n funcie de nivelul la
care se pot manifesta i n ce constau ele . n acest sens avem de-a face cu:
1) riscul de proiect;
2) riscul tehnic;
3) riscul de avarie;
4) riscul de afacere (de strategie);
5) riscul economic;
6) riscul financiar;
7) riscul de faliment;
8) riscul politic;
9) riscul de tranziie;
10) riscul de ar.
Riscul de proiect se manifest prin probabilitatea adoptrii de soluii eronate
la ntocmirea proiectului, responsabilitatea fiind cel mai adesea n sarcina
proiectantului. Efectele unui asemenea risc pot fi identificate pe parcursul
executrii investiiilor, cu ocazia recepiei ori punerii n funciune a obiectivelor de
investiii sau, mai grav, chiar pe parcursul perioadei de exploatare. nlturarea unor
aspecte ale riscului de proiect presupune atragerea rspunderii proiectantului.
n domeniul investiiilor trebuie acordat atenie evalurii riscurilor tehnice
care pot interveni n etapa de concepie, de exploatare sau n activitatea de
mentenan. Evitarea riscului tehnic sau tehnologic necesit fundamentarea
proiectrii, exploatrii i mentenanei pe baza unor analize de fiabilitate i a
utilizrii unor modele probabilistice adecvate soluiilor tehnice adoptate.
Riscul de avarie este acel risc generat, de regul, de calamiti naturale
(furtun, cutremur de pmnt, alunecarea terenului, inundaie, grindin, etc.) sau
culpa unui ter. Manifestarea unui asemenea risc poate afecta obiectivul de
investiii att n perioada de implementare, ct i pe parcursul exploatrii.
Protejarea fa de riscul de avarie n investiii este posibil prin asigurarea
lucrrilor de construcii-montaj la societile de asigurare care au n produsele
oferite o asemenea form de asigurare.
Riscul de afaceri este dat de situaia n care ntreaga conduita de afaceri s
devin inadecvat datorit concurenei sau uzurii morale. Poate apare fie datorit
unor factori interni (exemplu : un management defectuos), fie datorit unor factori
externi care produc dezechilibre puternice n funcionarea firmei. n acest caz se
pot avea n vedere riscul de decontare, riscul datorat partenerului, riscul sistemic,
riscul specific.
Riscul economic este dat de capacitatea firmei de a se adapta la timp i cu
cel mai mic cost la variaiile mediului. Dup natura i poziia firmei n mediul
11
economic, rezultatele ei sunt mai mult sau mai puin influenate de o serie de
evenimente economico-sociale: creterea preului la materiile prime i la energie,
creterea salariilor, accentuarea concurenei, inovaia tehnologic, etc.
Luarea deciziei de a investi, n special pentru dezvoltarea firmei, nu poate
face abstracie de riscurile pe care le implic viitorul, modul de evoluie al mediului
economic. Calculele i aprecierile privind gradul de risc completeaz calculele de
evaluare a investiiilor.
Datorit incertitudinii ce caracterizeaz piaa i preurile, previziunile asupra
diverilor parametri ai unui proiect de investiii devin nesigure. O decizie
economic realist ine seama de caracterul probabil al evenimentelor viitoare, de
riscul ce se poate ivi.
Riscul financiar este reprezentat de reducerea ratei profitabilitii firmei fa
de rata medie stabilit pe orizontul de timp considerat. n situaia cnd datoriile
firmei cresc (crete gradul de ndatorare), sporeste i riscul financiar. Riscul
financiar al investiiilor poate fi abordat n dou moduri i anume:
- riscul fluxurilor de ncasri, respectiv riscul veniturilor;
- riscul fluxurilor de pli, respectiv riscul costurilor.
Riscul financiar este semnificativ asupra proiectelor de investiii i are
influen asupra activitii investitorului, mai ales n cazul investiiilor noi, al
investiiilor de dezvoltare i strategice. n schimb, este redus n cazul investiiilor
de ameliorare a condiiilor de munc i a celor privind protecia mediului.
Falimentul este unul din fenomenele cu care au nceput s se confrunte multe
din firmele romneti, avnd un caracter relativ inedit pentru practica economic
romneasc din ultimii 50 de ani.
Prin riscul de faliment se nelege probabilitatea ca o societate comercial s
nregistreze pierderi att de mari nct s fie n imposibilitatea de a-i onora
contractele cu beneficiarii, de a plti furnizorii i de a restitui mprumuturile ctre
bnci.
Riscul de faliment este opus probabilitii de profit i se pune problema
creterii profitabilitii, n condiiile unui risc asumat. Acest tip de risc trebuie privit
ca o prioritate deoarece o firm poate rmne n circuitul activitii economice doar
n condiiile n care aceasta se anticipeaz, gestioneaz i controleaz acest risc.
Riscul politic, chiar dac nu este un risc care vizeaz n mod direct i
implicit activitatea unei firme, este necesar a fi cunoscut i evaluat ndeosebi n
legatur cu investiiile derulate pe durate mari de timp sau cele n raport cu
instituiile statului. El este legat de faptul c instabilitatea politic poate duce la
incoerena legislativ, ngreunnd foarte mult evaluarea unor parametri pentru
durate mari de timp.
Procesul de tranziie sistemic i structural pe care-l parcurge Romnia de
la debutul anilor 90 a generat, prin amploarea mutaiilor i complexitatea efectelor,
o serie de comportamente atipice, care produc dificulti deosebite n gestionarea
riscurilor.
Inflatia, declanat odat cu liberalizarea preurilor, a fost un factor principal
al dezechilibrelor macroeconomice, deteriornd valoarea real a activelor i
pasivelor i nsprind condiiile de manifestare a firmelor pe pia.
12
 Construcia n salturi a instituiilor i legislaiei economiei de pia a
modificat permanent funcionalitatea mediului de afaceri, oblignd la reformularea
strategiilor agenilor economici.
Declinul economic a marcat aproape toate ramurile de activitate conducnd
la reducerea cu mult a consumului, dar i la scderea potenialului de produse,
lucrri i servicii.
n perioada actual, riscul de tranziie s-a mai diminuat, procesul de integrare
oblignd Romnia la realizarea unor progrese n domeniul economic, politic,
financiar. Scderea i meninerea ratei inflaiei sub 10% a fcut din leul romnesc o
moned mai puternic, cu un curs de schimb fa de euro i dolar relativ constant,
dar cu tendina de apreciere a leului. Acest tip de risc este dat n principal de
performanele economice i stabilitatea politic ale rii.
Riscul de ar poate fi privit i ca un risc de neplat, de nerecuperare, de
nerepatriere a capitalului investit de un investitor strin.
Metodologia revistei The Economist de stabilire a riscului de ar const n
utilizarea anumitor ponderi ale urmtorilor indicatori: 25 % performane
economice, bazate pe situaii, analize i prognoze ale ultimilor doi ani; 25 % riscul
politic; 10 % riscul de ndatorare al rii; 10 % reealonarea datoriilor; 10 % rata de
creditare; 5 % accesul la finanarea pe termen scurt; 5% accesul la finanarea
bancar; 5% accesul la titlurile internaionale i pieele pentru mprumuturile
sindicalizate; 5% raportul ntre deinerea de disponibiliti pe termen de peste 5 ani
i marja de forfetare n cazul rilor lipsite de riscuri.
Scorul deinut de o ar trebuie interpretat orientativ, importana fiind
tendina evoluiei n timp.

2.3. Metode de evaluare a riscului n decizia de investiie

n cazul adoptrii unei decizii de investiii este important s fie cunoscut n

special riscul financiar. Acesta poate fi abordat n dou moduri, i anume:
- riscul fluxurilor de ncasri, respectiv riscul veniturilor;
- riscul fluxurilor de pli, respectiv fluxul costurilor.
Riscul veniturilor i costurilor este semnificativ n cazul proiectelor de
investiii i are influena mare asupra activitii investitorului, mai ales n cazul
investiiilor noi i a investiiilor de dezvoltare. n schimb, este mai redus n cazul
investiiilor de ameliorare a condiiilor de munc i a celor pentru protecia
mediului. n timp s-au conturat diverse metode de analiz a riscului n investiii,
care pot fi ncadrate n dou categorii, respectiv metode subiective i metode
obiective.

2.3.1. Metode subiective de evaluare a riscului

Printre metodele subiective de analiz a riscului n investiii se pot aminti

metoda informal, metoda raportului dintre venitul net actualizat (VNA) si durata
de recuperare, metoda ajustrii ratei de actualizare, metoda ratei de randament
prag, metoda echivalentului cert, etc.
13
 1. Metoda informal sau intuitiv de identificare i stabilire a riscului n
investiii are caracter empiric. Aceast metod const n compararea proiectelor
concurente utiliznd indicatorul Venitul Net Actualizat (VNA) i alegerea
proiectului care genereaz VNA cel mai ridicat. Metoda este simpl i nu necesit
calcule prea complicate.
2. Metoda raportului dintre VNA i durata de recuperare se bazeaz pe faptul
c un proiect de investiii devine prioritar n luarea deciziei dac genereaz un
anumit flux de venituri actualizate ntr-un orizont de timp mai redus. Metoda este
limitat deoarece ignor evoluia posibil, probabil sau variabil a fluxului de
venituri dup expirarea duratei de recuperare. De asemenea, distribuia fluxurilor
de venituri aferente este sau poate fi variabil n timp, inclusiv datorit ratei de
actualizare, genernd aprecieri incorecte asupra rezultatelor proiectului. Totui,
pentru analiza riscului unor proiecte a cror durat de via este redus, metoda se
poate dovedi folositoare.
3. Metoda bazat pe flexibilitate const n adoptarea unor proiecte care au
flexibilitate tehnic i flexibilitate financiar ridicate. Flexibilitatea tehnic
presupune realizarea proiectelor de investiii gradual, n etape bine definite, pentru
ca investitorul s poat opera modificrile ce se impun pe parcursul executrii
investiiei. Flexibilitatea financiar a proiectelor de investiii const n diminuarea
riscurilor prin adoptarea proiectelor care implic transformarea rapid a unui activ
n lichiditi. Apare ns tendina de a se da prioritate investiiilor financiare n
detrimentul investiiilor corporale.
4. Metoda ajustrii ratei de actualizare cu o prim de risc const n
folosirea unei rate de actualizare care s compenseze riscul asociat proiectului,
dac proiectul este considerat riscant. Prima de risc este stabilit ca diferen ntre
costul capitalului i rata dobnzii aferent titlurilor financiare fr risc. Metoda se
poate utiliza n evaluarea riscului asociat proiectelor de investiii cu valoare redus,
facilitnd luarea unor decizii corecte. Primele de risc asociate proiectelor sunt
difereniate pe criterii subiective.
5. Metoda ratei de randament prag este asemntoare metodei ratei de
actualizare ajustate. n cadrul acestei metode, pentru evaluarea rentabilitii
proiectului se utilizeaz rata intern de rentabilitate n locul VNA. Rata de
randament ajustat cu o anumit prim de risc pentru un anumit proiect va
ndeplini funcia de prag pentru admiterea sau respingerea altor proiecte. Metoda
are caracter subiectiv i este insuficient fundamentat, dar, fiind exprimat prin
mrimi relative, ea devine facil practic.

2.3.2 Metode obiective de evaluare a riscului

Metodele obiective de analiz a riscului proiectelor de investiii se

caracterizeaz prin faptul c ncearc s cuantifice modul de variaie a
randamentelor proiectelor de investiii.
Cele mai uzuale metode obiective de analiz a riscului sunt: evaluarea pe
baz de probabiliti, analiza senzitivitii proiectelor de investiii, metoda simulrii
probabilistice, metoda arborelui de decizie.
14
 1) Evaluarea riscului pe baz de probabiliti
Factorii de evaluare ai unui proiect de investiii ntr-un viitor incert sunt
variabile aleatoare (nesigure). Fenomenul incert este cel care, repetat de mai multe
ori n aceleai condiii, se desfoar de fiecare dat ntr-un mod diferit,
imprevizibil. Spre deosebire de fenomenele deterministe, care odat analizate,
desfurarea lor este cunoscut, n cele aleatorii nu se poate prevedea rezultatul
anumit experiment.
Noiunea de probabilitate, n sensul ei tiinific, implic dou nivele extreme
i un domeniu situat ntre acestea. Limita minim este dat de un eveniment care
nu are nici o ans s se produc, adic are probabilitatea 0. La cealalt extrem se
aeaz un eveniment care se va produce absolut sigur i despre care spunem c are
probabilitatea 1. Un eveniment care are o ans oarecare de a se produce, ntre
aceste dou limite, are o probabilitate care se exprim ca o fracie zecimal n
intervalul [0,1].
Unele probabiliti pot fi cunoscute dinainte (ante-factum). Despre un
eveniment care are anse egale de a se produce sau nu, se spune c are
probabilitatea 0,5.
Probabilitatea determinat n urma apariiei evenimentelor este o
probabilitate empiric, aposteoric (post-factum). Ea trebuie determinat pe baza
unui numr mare de ncercri. Probabilitatea de apariie a evenimentului ateptat
este o mrime constant n jurul creia are tendina s se stabilizeze frecvena de
apariie a acestuia. Probabilitatea msoar raportul dintre numrul de situaii
favorabile i numrul total de situaii.
Pentru multe din fenomenele naturale, economice i sociale se pot stabili cu
precizie probabilitile evoluiei lor n viitor, pe baza datelor statistice din trecut i
prezent.
n domeniul investiiilor, pentru probleme de evaluare a proiectelor, nu exist
suficiente informaii din perioada trecut care s ajute deoarece fiecare decizie de
investiie este unic, nu face parte dintr-un grup numeros de cazuri similare. Nu
exist deci posibilitatea de a determina n mod obiectiv (pe baza prelucrrii unor
date statistice) probabilitatea de realizare a parametrilor investiiei i, n final, a
rentabilitii ateptate.
Practica dovedete c nu se pot estima cu exactitate toate elementele care
influeneaz rezultatele pariale i consecinele de lung durat. Att n evalurile
privind costurile de exploatare, a veniturilor, a valorii nete, a duratei optime de
funcionare aferent proiectelor de investiii, concepia determinist nu este prea
util.
Riscul ataat unei investiii are ca element principal evoluia tehnologic i
progresul tehnic, care permit firmelor realizarea unor modernizri, nlocuiri de
utilaje dintr-o plaj relativ mare. Incertitudinea specific investiiei se refer la
toate elementele fluxului de numerar generat de un proiect de investiii.
Dei nu sunt la dispoziie date statistice pentru domeniul investiiilor, se
poate totui utiliza metoda probabilitilor, apelnd la probabiliti emise de
specialiti (numite subiective). Astfel, se pot stabili cu un anumit grad de ncredere
ansele de realizare sau nerealizare a unor parametri, dnd o apreciere a proporiei
15
ansei (10 %, 30 %, 50 % , etc.). n acest fel, deciziile se vor lua pe baza
rezultatului cel mai probabil i pe baza rezultatului mediu estimat. n
aprecierea unor parametri se vor stabili mai multe nivele (minim, maxim, valori
intermediare) care vor fi folosite la calculul unor valori medii.
2) Analiza de senzitivitate a proiectelor
Stabilete viabilitatea deciziei de investiii din punct de vedere al eficienei
economice i financiare, n condiii de incertitudine sau de variaie probabil a
factorilor, parametrilor i condiiilor exogene considerate la pregtirea proiectelor
de investiii.
Metoda se bazeaz pe iteraie, evalundu-se diferite modificri posibile ale
factorilor i impactul lor asupra indicatorilor de eficien economic i financiar.
Prin aceasta se estimeaz cele mai probabile rezultate ale proiectelor i se creeaz
premisele de a reine variantele cele mai plauzibile de desfurare a acestora.
n analiza senzitivitii proiectelor se pot avea n vedere urmtoarele
variante:
- variaia (creterea/scderea) cheltuielilor de exploatare pe elemente i pe
total, cu meninerea la nivel constant a veniturilor anuale previzionate;
- variaia veniturilor cu meninerea la un nivel constant a costurilor
previzionate;
- modificarea simultan a cheltuielilor de exploatare i a veniturilor anuale;
- modificarea duratei normale de funcionare;
- adoptarea unei anumite metode de amortizare;
- variaia costurilor de implementare a proiectului;
- modificarea coeficientului de actualizare.
Se urmrete variaia indicatorilor economici la posibilele modificri, n
special n sens negativ, a unor factori considerai critici n derularea proiectului de
investiii (schimbri preuri, apariia de materii prime alternative, creterea
salariilor, uzura moral a echipamentelor, etc.). Se rein variantele de proiect
admisibile, apropiate de varianta optim i difereniat fa de aceasta prin valori
ale criteriului de alegere n limite acceptabile.
3) Metoda arborelui decizional
Poate fi abordat cnd decizia de investiii se prezint ca o suit de etape,
fiecareia corespunzndu-i anumite rezultate posibile. Este cazul unor proiecte care
admit mai multe alternative, fiecare alternativ fiind caracterizat prin parametri
specifici (efort, efecte, probabiliti de realizare).
Astfel, se vor calcula VNA i riscul aferent pentru fiecare alternativ,
secvenial, rezultatele fiind reflectate arborescent. Exist diverse situaii de analiz
a riscului investiional prin metoda arborelui decizional, cum ar fi:
- prin utilizarea legturii dintre fluxurile de venituri n timp i probabilitile
condiionale de realizare a lor;
- prin mprirea investiiei pe etape, fapt care leag fiecare variant
decizional ipotetic de evenimentele impuse i probabilitile iniiale i
condiionale;
- cu relevarea incidenei inflaiei asupra fluxurilor i asupra rentabilitii unui
proiect.
16
 Momentul adoptrii unei decizii de investiii poate reprezenta un avantaj
major n implementarea unui proiect investiional, fapt pentru care momentul optim
de nlocuire a unui utilaj constituie un punct de reper important n procesul
decizional.
Cunoscnd acest moment optim de nlocuire, conducerea unei firme poate
deduce cu un grad de ncredere mai mare perioada de derulare a proiectului de
investiii, cu implicaii benefice n estimarea mai bun a riscurilor asociate.

2.4 Indicatori i criterii de analiz a eficienei proiectelor de investiii

Printre indicatorii i criteriile de analiz economico-financiar a investiiilor

ce se utilizeaz frecvent n practica firmelor sunt5:
- randamentul economic, static i dinamic;
- indicatorii de rentabilitate a investiiilor, exprimai ca rate procentuale sau
sub form de coeficieni;
- indicele de profitabilitate
- durata de recuperare a investiiilor, din profit i cash-flow
static
dinamic
- cheltuieli specifice actualizate sau costul unitar actualizat
- angajamentul de capital sau costuri totale actualizate
- pragul de rentabilitate
- raportul venituri totale actualizate/costuri totale actualizate
- valoare net actual total (sau venitul net actualizat)
- rata intern de rentabilitate
- rata intern de rentabilitate ajustat
- cursul de revenire net actualizat

2.4.1. Indicatori de analiz a unui proiect de investiii n mediu cert

Din seria de indicatori prin care se poate evalua eficiena unui proiect de
investiii n mediu cert, cei mai importani sunt :
valoarea actualizat net (VAN)
rata intern de rentabilitate (RIR)
termenul de recuperare
indicele de profitabilitate
Valoarea actualizat net reprezint criteriul cel mai important de selecie a
proiectului de investiie eficient i este diferena dintre valoarea actual a CF
viitoare i cheltuiala n investiie.

VAN= V0-I0
n
CFt VRn
VAN [ ] Io
t 1 (1 k )t (1 k )t
5
Parvu D., Eficiena investiiilor , Ed. Sylvi, Bucureti, 2001, pag. 43-101
17
unde: t = 1,2,.,n ani de exploatare a investiiei;
VRn = cash-flow estimat din lichidarea investiiei la finele exploatrii
K = rata de actualizare
Rata intern de rentabilitate (sau rata intern de randament) este acea rat de
actualizare pentru care valoarea actual este egal cu investiia iniial, cu alte
cuvinte este rata pentru care se obine o VAN nul.
n
CFt VRn
0
t 1 (1 k ) (1 k ) n
t

Calculul complex se poate face prin metoda interpolrii succesive, practic

fiind testate mai multe rate de actualizare diferite i se aplic interpolarea liniar pe
intervalul dintre aceste valori pentru a determina rata exact a RIR.
Formula folosit n cazul interpolrii liniare este :

RIR = Rm+[(RM Rm) * VANm/( VANm+VANM)]

Rm = rata de actualizare cea mai mic pentru care VAN >0

RM = rata de actualizare cea mai mare pentru care VAN <0
VANm = VAN estimat pentru rata de actualizare cea mai mic
VANM = VAN estimat pentru rata de actualizare cea mai mare
Proiectul de investiii va fi adoptat n condiiile n care RIR este superior
factorului de actualizare, n caz contrar fiind mai avantajoas din punct de vedere
financiar plasarea banilor disponibili pe piaa financiar.
n ipoteza mai realist a reinvestirii cash-flow-urilor viitoare la o rat de
rentabilitate specific ntreprinderii n ansamblul ei, se poate calcula RIR
modificat:

RIRM n
CFt (1 r ) n t
VRn
1
Io
unde :
r = rata de rentabilitate specific firmei
n = durata de exploatare a proiectului
I0 = investiia iniial
Indicele de profitabilitate se calculeaz raportnd valoarea actual a
fluxurilor de lichiditi generate de proiecte la suma investiiei. Indicele de
profitabilitate este criteriul cel mai apropiat de VAN. Un proiect al crui indice de
profitabilitate este mai mare sau egal cu 0 este considerat acceptabil
IP=VAN/I0
Termenul de recuperare reprezint numrul de ani n care cash-flow-urile
nominale sau cele actualizate acoper investiia iniial (Io). Termenul de

18
recuperare trebuie s fie mai mic dect durata de via a investiiei pentru ca
proiectul de investiie s fie acceptat.
n ceea ce privete o investiie nou, pe toata durata de exploatare a acesteia,
veniturile i cheltuielile nu se vor evidenia separat, ci mpreun cu veniturile i
cheltuielile firmei. La fel, i operaiunile viitoare de capital generate de investiia
nou vor influena procesul general de cretere economic a firmei. Drept urmare,
evaluarea investiiei noi se face pe baza cash-flow-urilor marginale, obinute ca
diferen ntre ncasrile i plile totale ale firmei estimate n ipoteza adaptrii
proiectului de investiii nou pe de o parte, i ncasrile i plile totale ale firmei, n
ipoteza n care nu s-a adoptat investiia nou.
CF de inv = CF cu inv CF fara inv
Sau
CF de inv = EBIT - Impozit + AMO - Crestere
Unde :
EBIT =EBIT cu inv EBIT fara inv
Impozit = impozit cu inv inpozit fara inv
AMO = AMO cu inv AMO fara inv
Crestere = Crestere cu inv Crestere fara inv
Efortul i efectul unei investiii pot fi surprinse prin urmtoarele elemente de
msurare a lor :
suma total a cheltuielilor iniiale pentru investiii ( Io)
durata de via (n)
fluxurile de trezorerie ( cash-flow-urile)
valoarea rezidual ( VR)
rata de actualizare (k)
Estimarea ratei de actualizare reprezint de fapt o estimare a costului de
oportunitate al capitalului investit. Acest cost de oportunitate este costul de
finanare al investiiei din capitaluri proprii i va fi apreciat ca o rat de rentabilitate
cerut de ctre investitori asupra acestui proiect.
Costul capitalului propriu reprezint acea rat de rentabilitate pe care trebuie
s o realizeze o firm astfel nct s menin valoarea afacerii. Dac rata
rentabilitii este mai mic dect costul de oportunitate, atunci valoarea afacerii
scade, iar dac rata rentabilitii este superioar costului de oportunitate, atunci
valoarea afacerii crete.
Pentru determinarea costului capitalului propriu vom folosi modelul CAPM :

K=Rf +(Rm-Rf)*

K =costul capitalului propriu

Rf = rata rentabilitii fr risc
Rm = rentabilitatea medie a pieei
Rm-Rf = prima de pia (de risc a pieei bursiere)
= coeficient de evaluare a riscului sistematic

19
 Rata rentabilitii fr risc este de regul rata bonurilor de trezorerie, aceasta
rat fiind estimat pentru anul 2007 la 11.78 %, conform unui comunicat oficial al
Ministerului de Finane din data de 18.04.2007.
Valoarea rezidual este suma de bani care poate rezulta din vnzarea
investiiei dup ncheierea duratei de via a acesteia. Dac durata de via a
investiiei este egal cu durata tehnic, nu se poate pune n mod raional problema
obinerii unei valori reziduale. Pe ct vreme durata de via este mai mic dect
cea tehnic, exist posibilitatea ca prin vnzarea activului fix rezultat din proiectul
investiional s se obin o valoare mai mare dect cea rmas neamortizat. n
acest caz, se obine un ctig, iar n situaia opus, cnd activul este scos din
funciune nainte de termenul rezultat din aplicarea cotei legale de amortizare, se
obine o valoare terminal negativ. Valoarea rezidual d natere, atunci cnd are
semn pozitiv, unor fluxuri de lichiditi din firm. Gradul nalt de relativism i
incertitudine, asociate parametrilor folosii n calculul valorii reziduale, i confer
acesteia statutul de variabil secundar.
Coeficientul beta utilizat n formul reprezint calea de evaluare a
riscului sistematic prin compararea micrii cursului aciunii firmei analizate cu
evoluia indicelui general al pieei bursiere. Rezult deci c prin acest coeficient se
ia n considerare situaia firmei analizate, alturi de celelalte dou componente
presupuse n model (rata de baz i prima de pia).

2.4.2. Indicatori de analiz a unui proiect de investiii n mediu incert

Analiznd performanele proiectului de investiie n mediu incert, se poate

spune c un proiect de investiie reprezint un efort financiar prezent pentru
beneficii viitoare, ceea ce nseamn c este dependent de timp. Deoarece viitorul
este nesigur i pe parcurs pot aprea schimbri cauzate de diveri factori, rezult c
orice proiect de investiie este supus, mai mult sau mai puin, riscului de a nu fi
terminat la timp sau a nu fi terminat deloc i c cheltuielile cu investiia s
depeasc previziunile iniiale. De aceea, o analiz a riscului i incertitudinii este
necesar, ntruct mediul probabilistic este cel mai aproape de realitatea
economic.
Riscul unui proiect de investiii desemneaz variabilitatea fluxurilor viitoare
de trezorerie, n fiecare an de exploatare al acestuia. Scenariile posibile trebuie s
identifice n fiecare an de exploatare diferite stri rezultante ale fluxurilor de
trezorerie (CF) i probabilitile de apariie a fiecrei stri ale naturii identificat.
Strile naturii sunt diverse variante ale evoluiei conjucturale a economiei, n
cadrul fiecreia dintre aceste stri putndu-se estima valorile cash-flow-urilor
viitoare. Estimrilor realizate li se asociaz o probabilitate de apariie a strii naturii
pentru care se realizeaz previziunea. Probabilitile de apariie utilizate sunt
obiective (determinate pe baza frecvenelor de aparitie nregistrate n trecut) sau
subiective. Nu se mai lucreaz cu cash-flow-uri certe, ci cu sperana matematic a
acestora (E(CFt)), care este de fapt o medie ponderat cu probabilitile de apariie
ale strilor de conjunctur i care prezint un anumit risc, determinat cu ajutorul
abaterii medii ptratice ((CF)t ).
20
 S
E(CFt)= CFst ps ;
s=1
unde: s = strile naturii avute n vedere, n numr de ,,s=1;2S
CFst = cash flow-ul prognozat n starea ,,s pentru anul ,,t
Ps = probabilitatea de apariie a strii ,,s

(CF)t= [CFst-E(CF)t] ps ;

Pentru a determina probabilitatea c VAN a proiectului de investiii s fie

mai mare sau cel puin egal cu zero, este util s se calculeze mrimea central
redus a abaterii (S), n ipoteza unor fluxuri de trezorerie independente
(necorelate):

S=[VANnul-E(VAN)]/(VAN)

n aceste condiii, evaluarea proiectului de investiii se realizeaz n raport cu

sperana matematic, dar i n raport cu mrimea abaterilor fa de medie.
Indicatorii utilizai n evaluarea proiectelor de investiii sunt n principal sperana
matematic a valorii actualizate nete (E(VAN)), respectiv riscul acesteia ((VAN)).

E(VAN)= E(CF)t/(1+k)t + E(VR)n/(1+k)n I0

n vederea identificrii celei mai adecvate rate de actualizare se impune

msurarea riscului, respectiv a primei de risc. Mrimea riscului este dat de
mrimea dispersiei i, mai ales de rdcina ptrat a acesteia, respectiv abaterea
medie ptratic.
n cazul unor fluxuri de trezorerie independente de la un an la altul (situaie
departe de a fi real), riscul se determin astfel:
___________
(VAN) = t2/(1+k)t2

n realitate, fluxurile de trezorerie interanuale sunt corelate. Pentru fluxuri

anuale perfect corelate pozitiv, riscul este:

(VAN) = t/(1+k)t,

iar pentru fluxuri anuale perfect corelate negativ, acesta este:

(VAN) = 1/(1+k)- 2/(1+k)2+ 3/(1+k)3- 4/(1+k)4+ ....

Pentru proiectele de investiii neconcurente ale aceleiai ntreprinderi se

poate considera posibilitatea reducerii riscului prin diversificarea proiectelor de
investiii. Astfel se poate determina:

21
 N
VAN(portofoliu)= E(VANi) ;
i=1

___________
N N
(portofoliu)= ij i j ;
i=1 j=1

Totui, diversificarea portofoliului are sens doar la nivel macro-economic.

La nivel micro-economic, firma selecioneaz proiectele de investiii avnd la baz,
n special, eficiena acestora. Reducerea riscului portofoliului de investiii este
limitat de non-divizibilitatea investiiilor reale, de lichiditatea sczut i de
dependena interanual ridicat a investiiilor de portofoliu. Valoarea firmei este
dat de suma valorilor de pia ale proiectelor de investiii deja realizate sau care
urmeaz a se realiza de ctre aceasta.
O mare parte a variabilelor care determin fluxurile estimate de numerar
aferente unui proiect se bazeaz pe o distribuie de probabiliti deoarece acestea
nu sunt cunoscute cu certitudine.
Analiza sensitivitii presupune construirea modelului de determinare a cash-
flow-urilor disponibile i luarea n considerare a unor valori diferite de cele
previzionate iniial pentru factorii determinani care influeneaz fluxurile de
trezorerie. Acestea sunt grupate, n general, n varianta optimist i pesimist, pe
lng cea normal, previzionat iniial. Situaia optimist corespunde unei creteri
economice, evoluia pesimist este corespunztoare unei recesiuni economice cu
efecte directe asupra volumului de produse vndute pe pia i, implicit, asupra
veniturilor ncasate de firm de pe urma acestei investiii.
Cash-flow-ul disponibil (CFD) este influenat de cinci factori: Q= producia
vndut (care depinde de capacitatea de producie i de gradul de utilizare al
acesteia, dar i de capacitatea de absorbie a pieei i de segmentul de pia pe care
l deine firma); p= preul de vnzare unitar; v= costul variabil unitar; F=costurile
fixe totale (exceptnd amortizarea investiiei); DACR nete =durata de rotaie a
activelor circulante nete. n analiza de sensitivitate se urmrete modificarea unei
singure variabile din cele estimate, celelalte rmnnd neschimbate i se determin
VAN pentru aceast situaie. Modificarea succesiv (i nu simultan) a variabilelor
poate genera erori n estimarea cash-flow-urilor actualizate deoarece, n cele mai
multe cazuri , variabilele sunt corelate i nu se poate analiza influena lor izolat.
n analiza de sensitivitate, fiecare variabil este modificat cu mai multe
puncte procentuale peste i sub valoarea estimat. Mulimea valorilor lui VAN
pentru fiecare factor simulat evideniaz sensibilitatea proiectului n raport cu
modificri ale factorului analizat. Se pot determina astfel anumite praguri de
vulnerabilitate ale proiectului de investiii analizat. Un proiect cu o sensibilitate
mare este riscant, deoarece n cazul unei variaii relativ mici a unei variabile, va
produce o variaie mare pentru VAN. Analiza de sensitivitate ofer o mai bun
percepie a riscului aferent unui proiect.
22
 Modelul de determinare a CFD este urmtorul:

CFD=[Qt(p-v)-F](1- )+I0/n (Qt-Qt-1)pDACRnete/360,

unde: Qt = cantitatea de produse ce se va vinde n anul t

p = preul de vnzare unitar
v = costul variabil unitar
F = costurile fixe totale (exceptnd amortizarea investiiei)
I0 = cheltuieli iniiale cu investiia
n = durata de via a proiectului
= cota unic de impozit pe profit
DACR nete = durata de rotaie a activelor circulante nete.
Producia care poate fi vndut de firm nu poate depi pe cea care piaa o
va absorbi. Cota de pia a firmei este egal cu segmentul de pia ocupat de firm.
Modelul care permite calculul CFD-urilor pentru fiecare perioad de exploatare n
parte poate surprinde o variaie a volumului fizic de produse realizate de la o
perioad la alta sau se poate lucra cu o producie medie constant pentru toate
perioadele, dar cu valori diferite n funcie de nivelul de apreciere folosit (optimist,
neutru sau pesimist).
n funcie de impactul fiecrui factor asupra VAN, se sugereaz elaborarea
de msuri de control asupra factorilor cu influen negativ i de potentare a
acelora cu influen pozitiv.
Exist multe variabile pe care le putem folosi pentru a determina
sensitivitatea VAN, dar se va explora sensibilitatea VAN n funcie de variaia
preului, celelalte variabile rmnnd nemodificate. Preul se modific conform
celor dou variante, optimist i pesimist.
Analiza pragului de rentabilitate permite determinarea volumului de
producie pentru noua investiie n care veniturile din vnzri acoper complet
costurile, adic volumul de la care firma ncepe s fie rentabil. Prin urmare,
trebuie s se stabileasc un volum suficient al vnzrilor pentru a putea acoperi
costurile fixe i variabile, altfel firma va lucra n pierdere.
n cadrul analizei pragului de rentabilitate se poate determina pragul de
rentabilitate financiar (QPR), ceea ce reprezint acel volum al vnzrilor pentru
care VAN=0, pentru cash flow-uri disponibile anuale constante i pentru VRn=0, se
poate utiliza relatia:

QPR=[F+(I0/na) (n-a)/(1- )] / (p-),

unde a este factor de actualizare, a=[1-1/(1+k)n]/k.

Acest prag de rentabilitate financiar asigur acoperirea valorii actuale a
plilor fcute pentru investiii i pentru exploatare ( fixe i variabile) din valoarea
actualizat a ncasrilor realizate n urma investiiei, astfel nct nu exist plus de
valoare (VAN=0). Pragul de rentabilitate ofer posibilitatea determinrii riscului de
variaie a VAN la o modificare dat a cifrei de afaceri. Astfel, coeficientul de

23
elasticitate (e) exprim numrul de procente cu care se modific VAN la o
modificare cu 1% a vnzrilor:

e=(VAN/ VAN0) /( CA/ CA0)= Q0 / (Q0-QPR)

Pragul de rentabilitate financiar este preferat celui contabil deoarece permite

acoperirea costului de oportunitate al capitalului iniial investit. Principalul factor
de sensibilitate evideniat prin pragul de rentabilitate este mrimea cheltuielilor
fixe, n consecin proiectele cu cheltuieli fixe semnificative n total cheltuieli vor
avea un prag de rentabilitate mai mare i un coeficient de elasticitate mai ridicat.
Pot aprea, ns, o serie de probleme atunci cnd analiza pragului de
rentabilitate este aplicat n practic. Funcia prin care se exprim veniturile totale
se bazeaz pe ipoteza c preul unitar este constant. Dac cererea este sczut,
compania poate s reduc preul pentru a putea vinde mai mult sau, dimpotriv,
dac cererea este mare, compania ar putea crete preurile pentru a mri marja de
profit. Firma ar putea, de asemenea, s doreasc s modifice costurile fixe. O
valoare mare pentru costurile fixe nu este de dorit, dar costuri fixe mai mari
nseamn, n general, un proces de producie mai automatizat, care poate conduce
la reducerea costurilor variabile unitare. Totodat este puin probabil ca toate
costurile variabile unitare s rmn constante, indiferent de nivelul produciei. De
exemplu, la volume mari de producie, firma este obligat s angajeze for de
munc pentru a lucra ore suplimentare.

2.5. Arborele de decizii

Deciziile de investiii actuale depind de evoluia strii economiei, dar i de

posibilitile viitoare de noi investiii, extindere, dezvoltare, dac lucrurile
evolueaz de o manier favorabil, sau dimpotriv, de abandon, dac rezultatele
sunt contrare celor ateptate. Aceste decizii ulterioare de extindere, de continuare,
de ateptare sau de abandon a investiiei pot fi evaluate prin intermediul arborilor
de decizie, pe ramurile crora apar att puncte decise de soart, ct i noduri de
decizie ale firmei. n fiecare nod al arborelui (punct de decizie) se calculeaz VAN,
n funcie de probabilitile de apariie ataate i se ia decizia cu privire la ramura
pe care se va merge n continuare (o nou decizie de investire sau de dezinvestire).
Se va alege traseul care genereaz cea mai mare valoare actualizat pozitiv.
Realizarea arborilor de decizie devine dificil i calculele vor fi cu att mai
laborioase cu ct se dorete o analiz aprofundat a proiectului i pe o perioad mai
lung de timp. Metoda arborelui de decizie ofer posibilitatea analizrii VAN prin
luarea n consideraie a intercorelrii temporale a cash-flow-urilor, precum i a
opiunilor reale de extindere a proiectului de investiii, de abandonare a acestuia
sau a opiunii de ateptare.
Factorii care influeneaz performanele unui proiect pot fi identificai la
nceput n totalitate sau numai civa care prezint influene semnificative n
momentul evalurii. n timp, o parte din factorii ignorai pot avea un efect
semnificativ asupra evoluiei performanelor proiectului. Prin urmare, o decizie nu
24
poate fi acceptat ca simpl intervenie n momentul iniial al unui proiect, ci mai
degrab ca o secven de decizii interdependente adoptate n mai multe perioade n
viitor. O astfel de abordare este numit procedeu decizional multiplu sau
secvenial. Instrumentul folosit este numit arbore de decizie.
Arborele de decizie ofer o reprezentare grafic a unui proces decizional
secvenial. El ofer posibilitatea de a avea o imagine complet a tuturor deciziilor
ce se ateapt a fi adoptate n viitor, ce consecine posibile pot s apar i ce
rezultate poteniale se vor putea obine. Un alt avantaj const n faptul c
rezultatele determinate sunt direct prezentate pe arbore, simplificnd astfel analiza.
Un abore de decizie este compus din: puncte de adoptare a deciziilor,
variante, puncte de anse, stri ale naturii i plile aferente variantelor folosite.
ntr-un punct de adoptare a deciziilor, reprezentat n mod obinuit printr-un
dreptunghi, decidentul trebuie s selecteze o variant a cursului de aciune dintr-un
numr finit de variante posibile.
Alternativele care marcheaz cursurile de aciune sunt acele emergene din
partea dreapt a unui punct decizional. Cnd exist un cost asociat cu varianta
selectat, acesta se scrie pe arcul respectiv. O variant neselectat este limitat prin
desenarea unui simbol de ntrerupere a acelor corespunztoare. Un punct de anse,
desenat printr-un cerc, indic faptul c un eveniment este ateptat a se produce la
acest punct al procesului de analiz. Strile naturii sunt reprezentate prin dou sau
mai multe arce la dreapta punctelor de anse, probabilitile strilor naturii fiind
scrise deasupra arcelor.
Construcia unui arbore de decizie ncepe cu marcarea unui punct decizional
amplasat n partea stang a graficului arborescent ce urmeaz a fi construit. Apoi,
toate variantele posibile sunt trase sub forma de arce spre partea dreapt. Apoi, un
punct de anse sau alte puncte decizionale sunt adugate n concordan cu
evenimentele sau deciziile care sunt ateptate a se adopta sau se vor ntampla n
viitor, dup adoptarea deciziei iniiale. De fiecare dat un punct de anse este
adugat mpreun cu strile naturii aferente i probabilitile asociate pe arcele
orientate spre partea dreapt.
Planul de construcie al arborelui poate fi divizat n trei etape: construcia
unui arbore logic (include punctele decizionale, punctele de anse i acele
emergene aranjate n ordine cronologic), a celui probabilistic (introducerea
probabilitilor aferente strilor naturii pe arce) i apoi a arborelui de decizie (se
adaug i plile aferente).
Evaluarea unui arbore de decizie se realizeaz din viitor n prezent. Se
determin speranele matematice ale ctigurilor n fiecare punct decizional i pe
baza VAN se va selecta decizia optim ce corespunde nodului decizional respectiv.
n prima faz a analizei se va preciza arborescena strilor probabile i a deciziilor
numai pentru primul an. n anii urmatori se vor determina cash-flow-urile sperate
pe ramificaiile din primul an.
Baza de elaborare a arborelui de decizie pentru proiectul analizat este
format din scenariile posibile care se pot imagina n ceea ce privete evoluia
proiectului pe un orizont de prognoz egal cu durata de exploatare a lui. Decizia de
investire n acest proiect depinde de evoluia strii economiei, a pieei, a
25
concurenei, dar i posibilitile viitoare de noi investiii, dac lucrurile evolueaz
de o manier favorabil sau, dimpotriv, de dezinvestiii, dac rezultatele sunt
contrar celor ateptate. Aceste decizii ulterioare de extindere, de continuare, de
ateptare sau de abandon a investiiei pot fi evaluate prin intermediul arborelui de
decizie, pe ramurile cruia apar att elementele ce caracterizeaz strile naturii, ct
i noduri de decizie ale firmei.

26
 CAPITOLUL III

DECIZIA DE INVESTIIE N MEDIU CERT I MEDIU INCERT LA S.C.

ANTIBIOTICE IAI S.A.

Firma Antibiotice S.A. a fost nfiinat n anul 1990, conform Legii nr.15/1990 i a
Hotrrii Guvernului nr.1200/1990, ca societate pe aciuni prin preluarea integral a
patrimoniului fostei ntreprinderi Fabrica Chimic nr. 2 Iai. Obiectul de activitate al
firmei l constituie fabricarea produselor farmaceutice de baz, deinnd 130 de mrci
nregistrate n sistemul naional la O.S.I.M. i 20 de mrci internaionale nregistrate n
peste 45 de state ale lumii. Antibiotice SA Iai este n prezent liderul pieei
medicamentelor anti-infecioase de uz sistemic din Romnia.
Aceast firm reprezint singurul productor de medicamente deinut de stat i
care este listat la Bursa de Valori Bucureti.
Sediul societii este la Iai, pe strada V. Lupului, nr.1, Romnia, iar structura
acionariatului este urmtoarea:
Acionari Nr aciuni Procent
A.V.A.S. 241.186.544 53,02%
S.I.F. Oltenia Craiova 45.535.219 10,01%
Broadhurst Investments Ltd. + Lindsell Ent. Ltd. 34.936.112 7,68%
Ali acionari 133.239.417 29,29%
Total 454.897.291 100,00%
Societatea are emise un numr de 454.897.291 aciuni la o valoare nominal de
0,1 lei fiecare i i tranzacioneaz aciunile la Bursa de Valori Bucureti.
Capitalizarea bursier nregistrat la finele lunii ianuarie era de 846.109 mii lei la o
cotaie pe aciune de 1,86 lei. n luna martie, preul unei aciuni a atins valoarea
maxima de 1,89 lei. Capitalul social subscris i vrsat al firmei este de 45.489.729 lei.
Societatea a nregistrat n ultimii ani rezultatele bune care au avut o influen
major asupra preului aciunilor tranzacionate la Bursa de Valori Bucureti. La
nceputul anului 2007 preul era de 0,965/aciune, nregistrnd pe parcursul
exerciiului financiar creteri repetate nct la 31 decembrie preul de nchidere al
aciunilor a fost de 1,72/aciune, nregistrnd astfel o cretere anual de 78,24 %.
Capitalizarea bursier la sfritul anului a fost de 782 milioane lei (228 milioane euro).
Investiiile n cercetare, calitate, precum i n modernizarea tehnologiilor i a
spaiilor de lucru au fcut din Antibiotice S.A. o companie profitabil, dinamic, cu o
cretere economic sntoas. n ultimii 6 ani de activitate, nivelul profitului net a
ajuns la 24 milioane de lei, de 3 ori mai mare dect nivelul atins n anul 2001. n
fiecare an al perioadei 2002-2006 compania a depit cu cel putin 20% investiiile
propuse n bugetul de venituri i cheltuieli de la nceputul anului. Investiiile realizate
de companie au depit nivelurile prevzute la nceputul fiecrui an, cu 37,61 % n
2002 pn la 23,90% n 2006.
Cutnd s lrgeasc opiunile de tratament ale consumatorilor, compania i
dezvolt n permanen portofoliul de produse, introducnd n fabricaie forme
farmaceutice de nalt valoare terapeutic. Investiiile importante n tehnologie i
echipamente de ultim generaie, ca i modernizarea spaiilor de depozitare i a
27
fluxurilor de fabricaie au permis creterea constant a calitii i siguranei produselor
firmei. Astfel, produsele Antibiotice au reuit s ptrund pe piee din state ale lumii
de pe toate continentele, numrul consumatorilor de medicamente marca Antibiotice
crescnd n mod constant.
n decursul anilor 1990-2007, compania a efectuat investiii majore n cadrul
unui amplu proces de modernizare i retehnologizare de 25 milioane de dolari, cu
scopul reorganizrii funcionale n vederea creterii competitivitii firmei.
Prioritile procesului de investiie au fost pe parcursul acestor ani :
- retehnologizarea i modernizarea spaiilor de protecie i depozitare;
- protecia mediului;
- investiii n zona utilitilor cu impact asupra reducerilor costurilor de
exploatare.
Pentru obinerea rezultatelor financiare prezentate mai sus, Antibiotice S.A. a
folosit activele proprii i atrase, cautnd s obin cele mai bune randamente de
folosire. Principalele elemente de active i pasive din ultimii doi ani au avut
urmtoarea evoluie:
Tabel 1
mii RON
2005 2006 2007
A. ACTIVE IMOBILIZATE
I. Imobilizri necorporale 77 521 937
II. Imobilizri corporale 80.898 85.069 105.848
III. Imobilizri financiare 7 7 8
ACTIVE IMOBILIZATE - TOTAL 80.983 85.596 106.793
B. ACTIVE CIRCULANTE
I. Stocuri 23.779 22.226 18.333
II. Creane 82.977 98.496 106.592
IV. Casa i conturi la bnci 1.191 5.437 28.670
ACTIVE CIRCULANTE - TOTAL 107.947 126.159 153.595
C. CHELTUIELI N AVANS 208 65 249
D. DATORII CE TREBUIE PLTITE 58.483 54.405 68.662
NTR-O PERIOAD<1 AN
E. ACTIVE CIRCULANTE, RESPECTIV 49.667 71.819 85.182
OBLIGAII CURENTE NETE
F. TOTAL ACTIVE MINUS OBLIGAII 122.993 149.007 183.102
CURENTE
G. DATORII CE TREBUIE PLTITE 4.434 1.825 2.548
NTR-O PERIOAD > 1 AN
H. PROVIZIOANE PENTRU RISCURI 1.200 3.601 3.494
I CHELTUIELI
I. VENITURI N AVANS 7.661 8.409 8.873
J. CAPITAL I REZERVE
I. Capital social 40.435 45.490 45.490
II. Rezerve din reevaluare
Sold creditor 25.263 30.027 46.419
Sold debitor - - -
III. Rezerve 45.664 60.368 75.048
IV. Rezultat reportat
Sold creditor 5.996 7.695 10.102
28
 Sold debitor - - -
V. Rezultatul exerciiului
Sold creditor 12.425 19.679 23.839
Sold debitor - - -
Repartizarea profitului 12.425 19.679 23.839
TOTAL CAPITALURI PROPRII 117.359 143.580 177.060
TOTAL CAPITALURI 117.359 143.580 177.060

Activele imobilizate au nregistrat o cretere cu 25% comparativ cu anul

anterior, pe fondul punerii n funciune de noi mijloace fixe, a lucrrilor de investiii
noi, a modernizrilor, ct i ca urmare a aciunii de reevaluare a mijloacelor fixe
efectuat la sfritul anului conform Standardelor Internaionale de Contabilitate.
Activele circulante au crescut la sfritul execiiului ncheiat cu 22%, valoarea
stocurilor s-a redus de la 22,2 milioane RON la 18,3 milioane RON. O cretere
important a nregistrat-o numerarul i echivalentele n numerar de la 5,4 milioane lei
la 29 milioane lei.
Durata medie de ncasare a creanelor a fost n anul 2007 de 199 zile, dei n
anii 2006 i 2005 a fost de 220 zile, respectiv 223 zile.
Datoriile curente ale societii au cunoscut o cretere de 14,25 milioane lei pe
fondul creterii liniei de credit pentru finanarea activitii curente cu 3 milioane de
euro.
La sfritul exerciiului financiar, societatea a nregistrat o cretere a
capitalurilor proprii de 33,5 milioane lei, indicele de cretere fa de valoarea
nregistrat la sfritul anului 2006 fiind de 23,3%.
La 31 decembrie 2007 societatea avea achitate toate obligaiile bugetare ajunse
la scaden. n cursul exerciiului financiar ncheiat firma a virat la bugetul statului
obligaii n valoare de 28 milioane lei.
Situaia veniturilor i cheltuielilor n perioada 2005-2007:
Tabel 2
mii ron
Nr.crt Denumirea 2005 2006 2007
indicatorilor
1. Venituri din 139.797 164.867 193.393
exploatare, din care:
-producie vndut 134.648 162.271 194.585
-venituri din vnzarea 1.381 1.227 1.094
mrfurilor
-variaia stocurilor de 2.813 84 -4.413
produse finite
-alte venituri din 955 1.285 2.127
exploatare
2. Venituri financiare 3.536 1.653 4.355
3. Venituri excepionale 0 0 0
4. TOTAL VENITURI 143.333 166.520 197.748

29
 Cheltuieli de 122.904 138.523 164.312
5. exploatare, din care:
- cheltuieli cu materii 56.497 49.711 47.251
prime i materiale
- cheltuieli cu energia 8.344 8.198 6.950
i apa
- chelt. cu lucrri i 9.042 24.054 45.285
serv. executate de teri
- cheltuieli cu 31.645 37.663 43.382
personalul
- cheltuieli cu 7.045 15.028 11.779
amortizrile
- alte cheltuieli 10.331 3.869 9.665
6. Cheltuieli financiare 2.852 4.272 3.363
7. Cheltuieli 0 0 0
excepionale
8. TOTAL CHELTUIELI 125.756 142.795 167.675

9. REZULTAT DIN 16.893 26.344 29.081

EXPLOATARE
10. REZULTAT 684 -2619 992
FINANCIAR
11. REZULTAT 0 0 0
EXCEPIONAL
12. REZULTAT BRUT 17.577 23.725 30.073
AL EXERCIIULUI
13. IMPOZITUL PE 5.152 4.046 6.234
PROFIT
14. REZULTAT NET AL 12.425 19.679 23.839
EXERCIIULUI

Valoarea cifrei de afaceri nete (producie vndut + venituri din vnzarea

mrfurilor) n 2007 a fost de 195.679 mii lei, n cretere comparativ cu anul 2006 cu
19,68% i comparativ cu anul 2005 cu 43,85%.
Cheltuielile de exploatare au fost n 2007 de 164.312 mii lei, n cretere
comparativ cu anul 2006 cu 18,62% i comparativ cu anul 2005 cu 33,69%.
Reducerea cheltuielilor cu materiile prime se datoreaz n cea mai mare parte
structurii de fabricaie, dar i influenei din reducerea preului de achiziie pentru
materii prime din import ca urmare a reducerii cursului valutar. Cheltuielile cu energia
au nregistrat scderi semnificative comparativ cu cele nregistrate n anul anterior,
acest lucru datorndu-se reducerii consumului fizic de utiliti.
Analizate n structur, n cursul anului 2007, arat c nu s-au nregistrat
modificri semnificative, ponderea principal fiind la grupa materii prime i materiale,
care reprezint 28,8% din cheltuielile de exploatare, nregistrndu-se comparativ cu

30
anul 2006 o reducere a cheltuielilor cu materiile prime i materialele, n condiiile unei
producii i, implicit, a unei cifre de afaceri mai mari cu 20%. O modificare important
a intervenit la cheltuielile cu prestrile de servicii executate de teri prin faptul c n
anul 2007 cifra de afaceri a fost susinut printr-o promovare puternic a produselor
societii, crescnd astfel cheltuielile de promovare.
Aprovizionarea tehnico-material s-a realizat att de pe pia intern, ct i din
afara teritoriului naional. Astfel, pentru materii prime, materiale, reactivi i ambalaje,
valoarea achiziiilor a fost:
- de pe piaa naional 19 milioane lei
- din alte ri 29 milioane lei.
Atributele principale ale activitii de aprovizionare au fost:
- asigurarea bazei tehnico-materiale n conformitate cu cerinele programelor de
fabricaie i a celor de mentenan;
- selectarea furnizorilor n baza cerinelor de calitate, dar un rol important avndu-l
i costul de achiziie, termenul de plat, ct i condiiile de livrare i transport;
- optimizarea stocurilor de materii prime i materiale, n vederea evitrii blocajelor
financiare.
n cadrul activitii aprovizionare furnizori interni, o preocupare major o
reprezint asigurarea bazei tehnico-materiale de la furnizori autorizai. Astfel, 80 %
din furnizori sunt autorizai ISO, iar 71 % sunt evaluai pe baz de chestionar ii audit,
ali 22 % sunt n curs de evaluare. Prioritate au calitatea, preul i termenul de livrare
de la emiterea comenzii.
S-a urmrit n decursul anului s se evite crearea de stocuri supranormative, iar
stocurile de siguran au fost limitate. n acest sens, stocul din depozitele societii la
finele anului 2007 era de 27.363.750 RON, mai mic cu 10% comparativ cu 30.059.151
RON la sfarsitul anului 2006. S-au diminuat cu 50 % stocurile fr micare i cu
micare lent, reprezentnd materii prime i materiale achiziionate de pe piaa intern,
prin valorificarea acestora.
Compania Antibiotice S.A. nu este dependent semnificativ de un singur client
sau un grup de clieni din mai multe considerente :
- Segmentele de clieni abordate de companie sunt repartizate echilibrat n structura
de vnzri. Astfel ponderea vnzrilor pe canale de consum urmrete evoluia
pieei, segmentul de spitale reprezentnd 35% din totalul vnzrilor, iar segmentul
de retail 65% (produse cu prescripie medical 45%, produse fr prescripie
medical 20%), cu potenial de cretere prin aportul adus de produsele noi
asimilate n portofoliu n perioada urmtoare.
- Structura de fabricaie a companiei este una echilibrat i optimizat n mod
permanent n funcie de evoluia vnzrilor, ponderea n uniti fizice avnd
urmtoarea structur : produse parenterale 35%, capsule 16%, comprimate
18%, unguente 17%, supozitoare 14%.
- Politica de distribuie are n vedere relaionri cu un numr de 10 distribuitori, cu
ponderi nsemnate n piaa farmaceutic romneasc, att pe segmentul de spitale,
ct i pe cel de retail; din punctul de vedere al structurii vnzrilor companiei pe
distribuitori, acetia dein fiecare ntre 10%-30% din valoarea vnzrilor.

31
 Pe piaa extern activitatea companiei n anul 2007 a vizat consolidarea poziiei
n zonele n care deja opereaz i identificarea unor noi oportuniti de afaceri att
pentru substanele active obinute prin bio-sinteza ct i pentru produsele finite,
condiionate n diverse forme farmaceutice. Strategia de marketing i vnzri pe plan
extern a companiei a avut n vedere astfel diversificarea orientrii geografice pentru a
evita dependena fa de o anumit piaa sau fa de anumii partneri.
Avnd n vedere c n anul 2007 produsele companiei au fost exportate ctre 56
de parteneri din 39 de ri de pe glob, se poate aprecia c riscul dependenei fa de o
pia sau un anumit client nu reprezint o ameninare n momentul de fa.
Rezultatul din exploatare a fost la 31 decembrie 2007 de 29,1 milioane RON, n
cretere cu 10,4 % fa de anul anterior, rezultnd o rentabilitate a exploatrii (rezultat
exploatare/venituri exploatare) pentru anul ncheiat de 15,06%, comparabil cu cea din
exerciiul precedent de 16%.
Veniturile financiare nregistrate au fost de 4,4 milioane RON, valoarea
semnificativ fiind obinut din diferenele favorabile de curs valutar aferente
creanelor i obligaiilor n valut.
Cheltuielile financiare contabilizate au fost de 3,4 milioane RON, din care
cheltuieli cu dobnzile bancare aferente creditelor pe termen scurt i lung de 2,1
milioane RON i 1,3 milioane RON diferene nefavorabile de curs valutar aferente
obligaiilor i creanelor n valut.
Profitul brut a avut o evoluie pozitiv, atingnd suma de 30.073 mii lei n anul
2007, n cretere comparativ cu anul 2006 cu 26,76% i comparativ cu anul 2005 cu
71%, depind eventualele previziuni stabilite.
Profitul net a crescut de la 23.839 mii lei n anul 2007, cu 21,14% comparativ
cu anul 2006 i cu 92% fa de anul 2005. Att profitul brut, ct i profitul net au
depit previziunile stabilite prin Bugetul de Venituri i Cheltuieli.
Necesitatea calculrii unor rate financiare n analiza performanelor unei
ntreprinderi vine din faptul c acestea sunt instrumente de msurare care ne permit s
avem o viziune de ansamblu asupra firmei prin msurarea valorii ce ne permite s
apreciem gradul de atingere a unor obiective majore n finane. ns pentru calcularea
diverilor indicatori, este nevoie de bilanul financiar (patrimonial) al firmei
Antibiotice.
Bilanul patrimonial are o importan deosebit pentru acionari, reprezentnd
o garanie pentru creditori. Acest bilan se obine n urma regruprii elementelor din
activ i pasiv dup criterii de lichiditate i exigibilitate.

BILANT FINANCIAR AL ANILOR 2005,2006,2007

Tabel 3
ACTIV 2005 2006 2007 PASIV 2005 2006 2007
Nevoi 80983 85.596 106793 Capitaluri 122993 149006 183102
permanente permanente
Imobilizari 77 521 937 Capitaluri proprii 117359 143580 177060
necorporale
Imobilizari 80898 85069 105848 Provizioane pt riscuri 1200 3601 3.494
corporale si cheltuieli
Imobilizari 7 7 8 Datorii pe termen 4434 1825 2548
financiare mediu si lung

32
Nevoi 108155 126224 153844 Resurse temporare 66145 62814 77535
temporare

Stocuri 23779 22.226 18.333 Datorii furnizori 23191 18007 17459

Creante 83185 98561 106841 Alte datorii pe 22230 16477 20443
termen scurt
Disponibilitati 1191 5437 28.670 Credite curente 20724 28330 39633
si titluri de
plasament
Total activ 189138 211820 260637 Total pasiv 189138 211820 260637

Fcnd o analiz a performanelor financiare ale ntreprinderii, se poate face o

grupare a ratelor financiare dup trei mari concepte : rentabilitate, risc i valoare.
a) Profitabilitate: - rate de marj
- rate de rentabilitate
- rate de rotaie
b) Risc: - rate de solvabilitate
- rate de lichiditate
c) Valoare: -rate de cretere
-rate de valoare de pia
Mai jos se poate vedea calcului ratelor de marj (brut i net):
rata marjei brute = EBIT(1-t) /CA
rata marjei nete = Profit net /CA
Tabel 4
AN 2005 2006 2007
CA 136029 163498 195678
CV 105528 119626 142868
CF 10331 3869 9665
AMO 7045 15028 11779
EBIT 13125 24975 31366
EBIT(1-t) 11025 20979 26347
PN 12425 19679 23839
Rata marjei brute(%) 8.10% 12.83% 13.46%
Rata marjei nete(%) 9.13% 12.04% 12.18%

n urma analizei ratei de marj brut se constat c ritmul de cretere al EBIT(1-t) a

fost superior ritmului de cretere al CA pe parcursul celor 3 ani cuprini n analiz,
ceea ce a dus la o situaie pozitiv pentru firm prin creterea ratei de marja brut cu
5.36 puncte procentuale n anul 2007 fa de anul 2005. Acelai trend l-a urmat i rata
de marj net, crescnd cu aproximativ 3 puncte procentuale n 2007 fa de 2005,
situaie favorabil pentru firma Antibiotice S.A., ce a putut fi realizat prin
nregistrarea unei amplificri a profitului, net superioar celei a vnzrilor.
Dup determinarea ratelor de marj, se trece la determinarea ratelor de rentabilitate
a capitalurilor:
- rentabilitate economica:ROA=EBIT (1-t)/ACTIVE EXPLOATARE 0
ROA=EBIT(1- t)/CA *CA/AE0
- rentabilitate financiar ROE=PN/CPR0

33
 - rata de dobnd Rb=DOBANZI/DATORII
Tabel 5
AN 2005 2006 2007
CA 136029 163498 195678
CV 105528 119626 142868
CF 10331 3869 9665
AMO 7045 15028 11779
EBIT 13125 24975 31366
EBIT(1-t) 11025 20979 26347
AE 122993 157415 191975
ROA 9.34% 17.06% 16.74%
PN 12425 19679 23839
CPR 117359 143580 177060
ROE 12.00% 16.77% 16.60%
DOBNZI 810 1302 2103
DATORII 21593 29964 41395
Rd 3.75% 4.35% 5.08%

Rata rentabilitii economice (ROA) exprim legatura dintre un rezultat economic

i mijloacele economice folosite pentru obinerea acestuia, fiind independent de
gradul de ndatorare, politica fiscal i alte elemente excepionale. Analiza acestei rate
se face prin cei 2 factori direci care o influeneaz: viteza de rotaie a activelor din
exploatare (CA/AE0) i rata rentabilitii comerciale sau rata marjei brute la un leu
vnzri.
Tabel 6
AN 2005 2006 2007
CA/AE0 1.15 1.33 1.24
EBIT(1-t)/CA 8.10% 12.83% 13.46%
ROA 9.34% 17.06% 16.74%

Se observ c n anul 2006, fa de 2005, att viteza de rotaie, ct i rata de marj

brut au crescut ducnd la o semnificativ mbuntire a ROA cu 7.72 puncte
procentuale, ns n 2007 fa de 2006, dei rata de marj brut a avut o uoar
tendin de cretere cu 0.63 puncte procentuale din cauza micorrii vitezei de rotaie a
AE cu 6.77%, ROA a sczut cu 0.32 puncte procentuale, conducerea trebuind astfel s
ia msuri n sensul creterii vitezei de rotaie a AE pentru mbuntirea indicatorilor
de rentabilitate.
Rata rentabilitii financiare (ROE) exprim corelaia dintre venitul acionarilor i
capitalul investit n firm. Se constat nregistrarea unei situaii pozitive pentru firm,
dat de creterea ROE cu 3.12 puncte procentuale n anul 2006 fa de 2005, urmat
de o mic scdere a acesteia cu 0.25 puncte procentuale datorat unei creteri a PN cu
21.14 %, mai mic dect creterea cu 23.32% a CPR.
nseamn c ar trebui luate nite msuri n vederea creterii pe viitor a gradului
de valorificare a capitalurilor aduse de acionari.
34
 Tabel 7
AN 2005 2006 2007
CA 136029 163498 195678
CV 64841 57909 54201
CF 51018 65586 98332
DOBANZI 810 1302 1786
CF(inclusiv dobanzi) 51828 66888 100118
Var. 0.48 0.35 0.28
Prag contabil de
rentabilitate(CApg) 99035.10 103571.91 138474.03

Se observ c C.A. nregistrat pe parcursul celor trei ani este superioar C.A.
la prag, adic C.A. la care PN=0, ceea ce evideniaz o situaie favorabil pentru
firm.
Analiznd ratele de rotaie :
- Rata de rotaie a imobilizrilor: Rimo=CA/IMOn
Rimo=CA/(IMOb-AMO);
- Rata de rotaie a activelor circulante: RACR=CA/ACR;
- Rata de rotaie a stocurilor: Rst=CA/STOCURI;
- Rata de rotaie a activelor totale: RAT=CA/AT,
practic ratele de rotaie se pot calcula pentru orice element din bilan ca i viteza de
rotaie (CA/Element bilan) sau ca durat de rotaie n zile (Element*360/CA)
Tabel 8
AN 2005 2006 2007
IMO
BRUTE 80983 85596 106793
AMO 7045 15028 11779
IMO NETE 73938 70568 95014
CA 136029 163498 195678
ACR 107947 126159 153595
STOCURI 23779 22226 18333
AT 189138 211820 260637
RIMO 1.840 2.317 2.059
RACR 1.260 1.296 1.274
R ST 5.721 7.356 10.674
RAT 0.719 0.772 0.751

Viteza de rotaie a imobilizrilor reflect eficiena utilizrii lor. Din analiz se

observ c viteza de rotaie a acestora s-a mrit n anul 2006 fa de 2005, ceea ce este
o situaie favorabil pentru firm, ns aceasta a suferit o diminuare n 2007 fa de
2006, aceasta avnd o influen negativ asupra indicatorilor de eficien ai firmei.
n cazul activelor circulante, viteza de rotaie reflect schimbrile intervenite n
activitatea ntreprinderii, aceasta avnd acelai trend ascendent n 2006 fa de 2005 i
descendent n 2007 fa de 2006. Aceste schimbri au fost generate de modificarea
35
procesului de aprovizionare i producie , de nivelul costurilor ,de durata de ncasare a
creanelor, etc. Este de preferat ca viteza de rotaie s creasc pentru a duce la
diminuarea necesarului de fond de rulment i la mbuntirea rezultatelor firmei.
Privind stocurile, se observ c viteza acestora de rotaie, contrar celorlalte
active, a avut un trend ascendent de-a lungul celor 3 ani, accelerarea ducnd la o mai
bun gestionare a resurselor financiare.
n ansamblu se poate observa o accelerare a vitezei de rotaie a activelor totale
ale firmei n perioada 2005-2006, urmat de o reducere a acesteia n 2006-2007, ceea
ce ar trebui sesizat de conducerea firmei n vederea ameliorrii situaiei create.
Indicatorii de risc evideniaz starea financiar a unei firme i capacitatea ei de
a-i achita datoriile la diferite termene.
Cele mai cunoscute rate de lichiditate sunt :
- lichiditatea general RLG = ACR/DCR
- lichiditatea redus RLR =ACR-stocuri /DCR
- lichiditatea imediat RLI =Disponibiliti +plasamente / DCR
Tabel 9
AN 2005 2006 2007
ACR 107947 126159 153595
DCR 58484 54405 68662
Stocuri 23779 22226 18333
Disponibilitati si plasamente 1191 5437 2867
RLG 1.846 2.319 2.237
RLR 1.439 1.910 1.970
RLI 0.020 0.100 0.042

Se consider ca rata lichiditii generale are o valoare satisfctoare n condiiile

ncadrrii ei n intervalul (2;2.2). n cazul firmei Antibiotice S.A. se constat c nivelul
lichiditii generale a avut o valoare nesatisfctoare n 2005, ns n 2006 i 2007
aceasta depeste pragul de 2.2, ceea ce nseamn c firma este capabil s-i onoreze
datoriile curente din activele curente deinute.
n cazul ratei de lichiditate redus, aceasta este de obicei subunitar, avnd ca
nivel optim o valoare cuprins n intervalul (0.8;1). Firma Antibiotice S.A. are un nivel
foarte ridicat al lichiditii reduse (test acid), ceea ce nseamn c firma nu este expus
niciunui risc de incapacitate de plat, ns ea nu funcioneaz la adevratul potenial,
anumite resurse nefiind exploatate la nivelul maxim.
Rata de lichiditate imediat are valori destul de mici pentru firma Antibiotice
S.A., ns aceasta poate contribui la meninerea echilibrului financiar dac firma
minimizeaz valoarea disponibilitilor sale deinnd, n schimb, creane i stocuri cu
grad mare de lichiditate.
Cele mai cunoscute rate de solvabilitate sunt :
- Rata de solvabilitate general = AT/DT
- Gradul de ndatorare = DTL/(CPR+DTL)
- Levierul = DT/CPR
- Rata de acoperire a dobanzilor = (EBIT-IMPOZIT)/DOBANZI
36
 Tabel 10
AN 2005 2006 2007
AT 189138 211820 260637
DT 62918 56230 71210
EBIT-Impozit 7973 20929 25132
DOBANZI 810 1302 2103
CPR 117359 143580 177060
DAT PE TL 4434 1825 2548
R SG 3.01 3.77 3.66
GR IND 0.036 0.013 0.014
LEVIER 0.536 0.392 0.402
R acoperire 9.84 16.07 11.95

n urma analizei se constat c rata solvabilitii generale este cu mult peste

nivelul minim de 1, ceea ce indic o situaie financiar de ansamblu a firmei foarte
bun, datoriile totale ale acesteia fiind acoperite integral din activele totale deinute.
Gradul de ndatorare al firmei a avut o evoluie descendent ,valorile nregistrate
n cei 3 ani analizai fiind sub nivelul maxim de 0.5, ceea ce indic din nou o situaie
bun a firmei analizate.
Levierul a avut o perioad de descretere n 2006 fa de 2005, ajungnd la
valoarea de 0.392, urmat de o mic cretere n 2007 pn la valoarea de 0.402.
Se observ c ROE > K> Rdob > Rinf (16.6>13.93>5.08>4.8), ceea ce
nseamn c firma Antibiotice S.A. a ncheiat anul 2007 cu rezultate financiare bune.
Analiznd valoarea de pia a firmei, trebuie avute n vedere urmtoarele:
- rate de cretere sustenabil g=ROE *b unde b=(PN- DIV)/PN, adica rata de
reinvestire a PN
- rate de valoare de pia : - n dividend=DIVaciune/ CURS bursier
-PER = CURS bursier/Profit aciune
-EVA=Capital investit(ROA - K)
Tabel 11
AN 2005 2006 2007
PN 12425 19679 23839
DIV 1360 1757 3373
b 89.05% 91.07% 85.85%
ROE 12.00% 16.77% 16.60%
g 10.69% 15.27% 14.25%
CRESTEREA CA 11.96% 20.19% 19.68%

n urma analizei se constat c pe parcursul celor 3 ani creterea C.A. a fost

superioar creterii sustenabile optime (g), ceea ce este o situaie pozitiv a firmei,
evideniind o utilizare eficient a resurselor la potenialul lor maxim.
Tabel 12
AN 2005 2006 2007
37
 DIV 1360000 1757000 3373000
NR ACTIUNI 404353147 454897291 454897291
DIVactiune 0.00336 0.00386 0.00741
VALOARE NOMINALAactiune 0.1 0.1 0.1
CURS BURSIER 0.5 0.97 1.8
PROFITactiune 0.4 0.87 1.7
Ndividend 0.00673 0.00398 0.00412
PER 1.25000 1.11494 1.05882

Randamentul de dividend (n-dividend) a sczut n anul 2006 fa de 2005 din

cauza unei creteri a dividendului pe aciune de 14.88 %, inferioar creterii cursului
bursier de 94%, ns n 2007 fa de 2006 acest randament a crescut datorit creterii
dividendelor cu 91.96% , cretere mai mare dect cea a cursului de 85.575.
Indicatorul PER (price earnings ratio) a sczut pe parcursul celor 3 ani de
analiz, ceea ce relev o cretere a profitului pe aciune superioar creterii cursului
bursier. Aceasta este o situaie favorabil pentru firm.
Societatea Antibiotice S.A. i-a propus pentru 2007 una din cele mai importante
investiii i anume realizarea celor 3 fluxuri distincte, pentru dozarea n capsule
(peniciline, nonbetalactame, cefalosporine) n concordan cu normele GMP.
Motivaia acestei investiii de cretere intern rezid ntr-o strategie de
specializare a produciei i de extindere (consolidare) a poziiei pe piaa de desfacere a
produselor sale, prin aceast investiie Antibiotice Iai devenind singura firm din ar
cu fluxuri separate, dedicate pentru produse peniciline, nonpeniciline si cefalosporine.
Acest proiect a necesitat o investiie total de 4.000.000 EUR, amortizat liniar
n 4 ani i care genereaz cash-flowuri disponibile pe 5 ani. Pentru finanarea sa vor
fi folosite surse proprii de capital n valoare de 2.300.000 EUR, subvenii de la
bugetul de stat de 1.000.000 EUR i un credit bancar de 700.000 EUR pe o perioad
de 4 ani, rata de dobnd anual de 19%. Cota de impozit este de 16 %, cursul de
schimb 1 EUR = 3.25 RON.
Elementele componente ale sumei iniiale ale investiiei sunt formate din:
costul de achiziie a celor trei utilaje;
cheltuieli de instalare i montaj ale utilajelor achiziionate i cheltuielile de
specializare a personalului n exploatarea noii tehnologii;
Fa de investiia iniial nu au loc investiii adiionale ( imo=0) n cei 5 ani
de exploatare.
Cifra de afaceri generat de aceast investiie se estimeaz c va crete cu
10% n fiecare an de utilizare. Cheltuielile variabile reprezint 73% din cifra de afaceri
(v =73%).Se estimeaz c activele circulante vor crete doar n primul an i reprezint
42% din cifra de afaceri n urmtorii ani, aceastea rmnnd constante. Imobilizrile
brute rmn constante pe tot parcursul investiiei.
n cele ce urmeaz sunt prezentate calcule care ajut n luarea deciziei
privind investiia :
A) calculul amortizarii liniare :

38
AMO = I0 / 4 = 3250 mii RON + amortizarea deja existent = 3.250+11.779 =
15.029 mii RON
B) calculul dobnzii :
Dobnda creditului = valoarea creditului*rata de dobnd anual/durata creditului
* cursul de schimb = 700.000 euro * 0.19 / 4 * 3.25 = 108,0625 mii RON
Dobnzi totale = dobnda creditului+ dobnzi deja existente = 108,0625+ 2103=
2211.06 mii RON
C) principalii indicatori folositi pentru calcularea cash-flowurilor :
EBE = CA CV CF
EBE = Excedent brut de exploatare
EBIT = EBE AMO + Provizioane
EBIT = profit nainte de dobnzi i de impozit
EBT =EBIT DOBANZI
EBT= profit nainte de impozit ( earning before taxes)
PN = EBT IMPOZIT PE PROFIT
CF investiii = PN + AMO + DOB*( 1- cota de impozit) ( IMO+ ACR)
CF gestiune = PN + AMO + DOB*( 1- cota de impozit)
Situaia firmei n condiiile nainte de a se face investiia este urmtoarea:
Tabel 13
Anii 2007
CA 195.678,00
CV 142.868,00
CF 9.665,00
EBE 43.145,00
AMO 11.779,00
Provizioane 0,00
EBIT 31.366,00
Dobanzi 2.103,00
EBT 29.263,00
Impozit pe profit 6.234,00
PN 23.839,00
CF gestiune 37.384,52
Imobilizari brute 106.793,00
imobilizari 21.197,00
ACR nete 85.182,00
ACR 13.363,00
CFD 24.021,52

Estimarea fluxurilor nete de trezorerie dup realizarea investiiei ar fi :

Tabel 14
Mii RON
Cu investiie
Anii 2008 2009 2010 2011 2012
CA 215.245,80 236.770,38 260.447,42 286.492,16 315.141,38
CV 157.129,43 172.842,38 190.126,62 209.139,28 230.053,20
39
CF 10.000,00 10.000,00 10.000,00 10.000,00 10.000,00
EBE 48.116,37 53.928,00 60.320,80 67.352,88 75.088,17
AMO 15.029,00 15.029,00 15.029,00 15.029,00 11.779,00
Provizioane 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
EBIT 33.087,37 38.899,00 45.291,80 52.323,88 63.309,17
Dobanzi 2.211,06 2.211,06 2.211,06 2.211,06 2.103,00
EBT 30.876,31 36.687,94 43.080,74 50.112,82 61.206,17
Impozit pe
profit 4.940,21 5.870,07 6.892,92 8.018,05 9.792,99
PN 25.936,10 30.817,87 36.187,82 42.094,77 51.413,18
CF gestiune 42.822,39 47.704,16 53.074,11 58.981,06 64.958,70
Imobilizari
brute 106.793,00 106.793,00 106.793,00 106.793,00 106.793,00
IMO 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
ACR nete 90.403,24 90.403,24 90.403,24 90.403,24 90.403,24
ACR 5.221,24 0,00 0,00 0,00 0,00
CFD 37.601,15 47.704,16 53.074,11 58.981,06 64.958,70

n cazul n care are loc efectuarea investiiei, se observ o cretere a cash-

flow-urilor n fiecare an cu aproximativ 20%, astfel nct la sfritul duratei de
exploatare a investiiei cash-flowul este diferit cu 70% fa de 2007.
Determinarea fluxurilor marginale de trezorerie n funcie de adoptarea
noului proiect de investiie se prezint n felul urmtor :
Tabel 15
Mii RON
Fluxuri marginale
Anii 2008 2009 2010 2011 2012
CA 19.567,80 21.524,58 23.677,04 26.044,74 28.649,22
CV 14.261,43 15.712,94 17.284,24 19.012,66 20.913,93
CF 335,00 335,00 335,00 335,00 335,00
EBE 4.971,37 5.811,64 6.392,80 7.032,08 7.735,29
AMO 3.250,00 0,00 0,00 0,00 -3.250,00
Provizioane 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
EBIT 1.721,37 5.811,64 6.392,80 7.032,08 10.985,29
Dobanzi 108,06 0,00 0,00 0,00 -108,06
EBT 1.613,31 5.811,64 6.392,80 7.032,08 11.093,35
Impozit pe profit 258,13 929,86 1.022,85 1.125,13 1.774,94
PN 2.097,10 4.881,77 5.369,95 5.906,95 9.318,41
CF gestiune 5.437,87 4.881,77 5.369,95 5.906,95 5.977,64
imobilizari brute 106.793,00 106.793,00 106.793,00 106.793,00 106.793,00
IMO 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
ACR 5.221,24 0,00 0,00 0,00 0,00
CFD 216,63 4.881,77 5.369,95 5.906,95 5.977,64

Determinarea cash-flowurilor marginale se realizeaz pe baza diferenei

dintre cash-flow-urile firmei de dup realizarea proiectului de investiie i cash-
flow-ul nainte de implementarea proiectului de investiie. Aceast form de
40
evaluare a peformanelor proiectului de investiie pune n eviden modul n care
noul proiect interacioneaz cu celelalte active ale firmei i modul n care acesta
poate modifica rezultatele firmei.
Din punct de vedere al analizei proiectului de investiie n mediu cert, lund
n calcul valoarea actualizat net, proiectul de investiie va fi adoptat n condiiile
n care VAN este pozitiv, n caz contrar fiind mai avantajoas plasarea banilor
disponibili pe piaa financiar.
Tabel 15
Mii RON
Fluxuri nete de trezorerie disponibile
actualizate
CFDt CFDt/(1+k)^t CFDt/(1+k)^t
Anii cumulat
2007 216,63 190,03 190,03
2008 4.881,77 2.490,70 2.680,73
2009 5.369,95 3.624,56 6.305,29
2010 5.906,95 3.497,39 9.802,68
2011 5.977,64 3.104,60 12.907,28

VAN = 12.907,28 +3584.29 - 13.000 = 3491.56 mii RON

VR = 6901.24 mii RON
Se observ c VAN >0, deci proiectul de investiie este acceptat dup acest
criteriu de selecie.
Dac avem n vedere indicatorul rata intern de rentabilitate (RIR), rezult
urmtoarele date:

a) K=24%
Tabel 15
Mii RON
Fluxuri nete de trezorerie disponibile actualizate
Anii CFDt CFDt/(1+k)^t CFDt/(1+k)^t cumulat
2008 216,63 174,70 174,70
2009 4.881,77 3.174,93 3.349,63
2010 5.369,95 2.816,47 6.166,11
2011 5.906,95 2.498,48 8.664,59
2012 5.977,64 2.039,02 10.703,61

VAN =10.703,61+ 2354.06 -13000 = 57.67 mii RON

b) K=25%
Tabel 17
Fluxuri nete de trezorerie disponibile actualizate
Anii CFDt CFDt/(1+k)^t CFDt/(1+k)^t cumulat
2008 216,63 173,305152 173,305152

41
 2009 4.881,77 3124,335836 3297,640988
2010 5.369,95 2749,415536 6047,056524
2011 5.906,95 2419,485672 8466,542196
2012 5.977,64 1958,753791 10425,29599

VAN = 10425,3 + 2261,4 - 13000 = -313.3 mii RON

RIR = 24% +[ (25%- 24%)*57.67/(57,76+313,3) = 24,15 %
RIR > K =>24,15% > 13,93%
Din perspectiva indicelui de profitabilitate:
Ip=3491.56 /13000=0.2685 >0 => proiectul de investiii este acceptat.
Proiectul de investiii are un indice de profitabilitate estimat la 26.85 %
Din calculele efectuate privind timpul de recuperare a investiiei, rezult:
Tabel 18
An Investitia CFDt CFDcumulat
2007 13000 - -
2008 - 216,63 216,63
2009 - 4.881,77 5.098,41
2010 - 5.369,95 10.468,36
2011 - 5.906,95 16.375,31
2012 - 5.977,64 22.352,95

Termenul de recuperare a investiiei de 13.000 mii RON este ntre anii 2009
i 2010.
360 zile..................5906,95 mii RON
X zile...................13000-10.468,36 = 2531,64 mii RON
X = 154 zile =0,43 ani
Investiia se recupereaz n 3,43 ani. Deoarece termenul de recuperare este
mai mic dect durata de exploatare a investiiei ( 3.43 ani < 5 ani), investiia poate
s fie acceptat.

D) calculul pragului financiar :

n
CFt VRn
VAN [ ] Io
t 1 (1 k ) (1 k )t
t

VAN =0 => CFD = 2745.10 mii RON

CFDprag = ( CA prag (1- v) CF Amo Dob) ( 1- cota de impozit)
+AMO + DOB ( 1 cota de impozit) - ACR -IMO => CA prag = 241077.56 mii
RON
n condiiile lurii unei decizii investiionale n mediu incert trebuie avute n
vedere mai multe date i elemente
Pentru fluxurile ce prezint un anumit risc se va utiliza un cost al capitalului
considerat normal pentru clasa de risc respectiv. Pentru fiecare flux de trezorerie
cu risc, CFr, se poate determina un echivalent cert (fr risc CFechiv.t):
CFechiv.t=CFr [(1+Rf )/(1+k)]t
42
 Tabel 19
Estimarea CFD mii.RON
Anii 2008 2009 2010 2011 2012
CA 215.245,80 236.770,38 260.447,42 286.492,16 315.141,38
CV 157.129,43 172.842,38 190.126,62 209.139,28 230.053,20
CF 10.000,00 10.000,00 10.000,00 10.000,00 10.000,00
EBE 48.116,37 53.928,00 60.320,80 67.352,88 75.088,17
AMO 15.029,00 15.029,00 15.029,00 15.029,00 11.779,00
Provizioane 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
EBIT 33.087,37 38.899,00 45.291,80 52.323,88 63.309,17
Dobanzi 2.211,06 2.211,06 2.211,06 2.211,06 2.103,00
EBT 30.876,31 36.687,94 43.080,74 50.112,82 61.206,17
Impozit pe profit 4.940,21 5.870,07 6.892,92 8.018,05 9.792,99
PN 25.936,10 30.817,87 36.187,82 42.094,77 51.413,18
CF gestiune 42.822,39 47.704,16 53.074,11 58.981,06 64.958,70
Imobilizari brute 106.793,00 106.793,00 106.793,00 106.793,00 106.793,00
IMO 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
ACR nete 90.403,24 90.403,24 90.403,24 90.403,24 90.403,24
ACR 5.221,24 0,00 0,00 0,00 0,00
CFD 37.601,15 47.704,16 53.074,11 58.981,06 64.958,70

probabilitate de
starea economica aparitie CF1 CF2 CF3 CF4 CF5
crestere economica 0,6 37.601,15 47.704,16 53.074,11 58.981,06 64.958,70
stagnare 0,3 24816,75 31484,7456 35028,9126 38927,4996 42872,742
recesiune 0,1 12408,3795 15742,3728 17514,4563 19463,7498 21436,371

anul 1 2 3 4 5
VANcr ec 33003,73036 38769,87494 39938,9931 41096,34603 41908,70157
VAN ST 21782,45414 25588,11746 26359,7355 27123,58838 27659,74304
VAN REC 10891,23102 12794,05873 13179,8677 13561,79419 13829,87152
E(VAN)= 148810,3615
E(VAN)
>0 => proiect acceptabil
CR EC ST REC
2(VAN) 649733625,8 6643357105 2214452368
(VAN)= 97506,63

VAN medie obinut pe unitatea de risc asumat este: E(VAN)/ (VAN)

1.52, ceea ce nseamn c la o unitate de risc asumat profitul, dup acoperirea
investiiei, va fi de 1.52
Din punct de vedere al analizei sensitivitii n cadrul unui mediu incert,
investiia aferent proiectului analizat este de 13.000 mii RON. n urma analizei
pieei se estimeaz o capacitate total de absorbie a pieei de 1.000.000 produse pe
an, firma putnd s i asigure o cot de pia de 10%. Preul la care se vor

43
valorifica produsele noi se estimeaz a fi de 0,18 mii RON, iar costul variabil
mediu unitar de 0,034 mii RON i costurile fixe totale de 10.000 mii RON. Se
consider c preul rmne constant pe toat perioada de exploatare a proiectului.
Se consider cota de impozit de 16% i costul capitalului de 12%.
Tabel 20
factorul favorabil neutru nefavorabil
bucati 1000000 960000 920000
cota% 12 10 8
pret 0,2 0,18 0,14
cost variabil unitar 0,03 0,034 0,04
costuri fixe totale 10000 10100 10200
Q=buc*cota% 120000 96000 73600
n= ani 5 5 5
amortizarea anuala 15029 15029 15029
cost capital% 12 12 12
investitia/n 2600 2600 2600
cota impozit pe profit= 16% , VR=6901,24 mii RON

Se va folosi varianta simplificat de determinare a cash-flow-urilor

disponibile: CFD=[Qt(p-v)-F](1- )+I0/n
Tabel 21
perioada de derulare a proiectului de investitii
Explicatii (ani)
(mii ron) 2008 2009 2010 2011 2012
Qt in var optima 10000 10000 10000 10000 10000
Qt in var neutra 7600 7600 7600 7600 7600
Qt in var nefav 4800 4800 4800 4800 4800
CFD (var fav) 9152 9152 9152 9152 9152
CFD (var neutra) 3705,44 3705,44 3705,44 3705,44 3705,44
CFD (var nefav) -1969,6 -1969,6 -1969,6 -1969,6 -1969,6
VAN va fi, in cele trei cazuri: (mii RON)

Var Fav Var Neutra Var Nefav

VAN 23906,5 4273,22 -16184,03

Rezultatul obinut n cadrul variantei favorabile arat faptul c proiectul este

acceptabil conform datelor aferente acestei etape. Acelai lucru este i n cazul
etapei neutre. n schimb, n cazul etapei nefavorabile, VAN<0 i proiectul nu este
acceptabil.
Analiza de sensitivitate a VAN se va realiza n cazul variantei neutre,
deoarece aceasta are cele mai mari anse de realizare pentru proiectul analizat. Se
va explora sensitivitatea VAN n funcie de modificarea preului, celelalte variante
rmn neschimbate.
Tabel 22

44
 analiza de sensivitate pentru VAN in raport cu variabila pret
mii.RON

factor neutru modificat + neutru neutru modificat -

bucati 960000 960000 960000
cota% 10 10 10
pret 0,2 0,18 0,14
cost variabil mediu 0,034 0,034 0,034
costuri fixe totale 10100 10100 10100
Q=buc*cota% 96000 96000 96000
La o
variaie n= 5ani 5 5 5 a
amortizarea anuala 15029 15029 15029
cost capital% 12 12 12
investitia/n 2600 2600 2600
CFD 5318,24 3705,44 479,84
VAN 10087 4273,22 -7354,344
variatia VAN 5813,78 - 11627,564
variatia pret (%) 11,11 -22,22
variatia relativa VAN 136,05 - -272,1
preului cu +11,11% duce la o variaie a VAN cu +136,05.
Dac volumul vnzrilor asigur VAN>0, dar se afl aproape de pragul de
rentabilitate, riscul de exploatare este mare. El se reduce pe masur ce ne
ndeprtm de acest punct de echilibru, n direcia obinerii unei VAN ct mai mare.
Pragul de rentabilitate contabil (QPR*) reprezint volumul vnzrilor ce
trebuie atins pentru a acoperi cheltuielile i se detemin astfel:

QPR*= (F+I0/n) / (p-)

Tabel 23
mii.RON
factorul favorabil neutru nefavorabil
market 1000000 960000 920000
cota% 12 10 8
pret 0,2 0,18 0,14
cost variabil mediu 0,03 0,034 0,04
costuri fixe totale 10000 10100 10200
Q=buc*cota% 120000 96000 73600
n= 5ani 5 5 5
amortizarea anuala 15029 15029 15029
cost capital% 12 12 12
investitia/n 2600 2600 2600
CFD 5318,24 3705,44 479,84
a, fact de actualizare 3,6047
investitia 13000
cota impozit pe profit= 16%
pragul de rentab financiar QPR 81165,28235 95192,45205 139980,98
pragul de rentab contabil QPR* 74117,64706 86986,30137 128000

45
 Avndu-se n vedere arborele de decizie, cele trei stri ale naturii posibile a
se manifesta n viitor pot fi modelate probabilistic prin estimarea probabilitilor de
apariie a acestora pe orizontul de prognoz stabilit.
Ceea ce conteaz n prima faz a analizei este valoarea actualizat net a
fiecrei decizii ulterioare celei iniiale. Cash-flow-urile vor fi ponderate cu
probabilitile estimate pentru conjuncturile economice luate n consideraie.
Scenariul aplicat n cazul acestui proiect prevede o investiie iniial de
13.000 RON, costul capitalului este considerat ca fiind 12 %. Cele trei stri ale
naturii posibil a se manifesta n viitor pot fi modelate probabilistic prin estimarea
probabilitilor de apariie a acestora pe orizontul de prognoz stabilit. Se consider
urmtoarele stri ale naturii: cretere economic (CE) cu probabilitatea 0.6,
stagnare (S) cu probabilitatea 0.3 i o situaie de recesiune (R) de 0.1.
n cazul confirmrii strii de cretere economic, dup trei ani se va putea
extinde afacerea printr-o investiie de extindere n valoare de 7.000 mii RON.
Dac se va nregistra o situaie nefavorabil, de recesiune, dup doi ani se va
decide abandonarea afacerii cu o recuperare a investiiei de 5.500 RON. Dac se va
confirma o stare de stagnare, se va menine situaia prezent.

n punctul 1, dac se va adopta investiia de extindere, VAN se va calcula

astfel:
E(VAN)=0,6(7000/1,12+7000/1,122)+0,3(6000/1,12+6000/1,122)+0,1(1500/1,12+
+1500/1,122) 7000=10393,807
n cazul n care nu se va investi, sperana matematic a VAN va fi:
E(VAN)=0,6(5318,24/1,12+5318,24/1,122)+0,3(3705,44/1,12+3705,44/1,122)+0,1
(479,84/1,12+479,84/1,122)=9536,374
Se observ c decizia optim n acest punct este de a investi n extinderea
afacerii (maximul dintre 10393,807 i 9536,374)

46
 n punctul decizional 2 se va adopta decizia de lichidare a investiiei,
recuperndu-se astfel 5.500 mii RON.
n punctul decizional 0, speranta matematic a VAN va fi:
E(VAN)=0,6[(5318,24/1,12+5318,24/1,122+5318,24/1,123)+10393,807/1,123]+0,
3(3705,44/1.12+3705,44/1.122+3705,44/1.123+3705,44/1.124+3705,44/1.125)+0,
1(479,84/1,12+479,84/1,122+5500/1,122)-13000=3629,711 mii RON

CAPITOLUL IV

CONCLUZII DESPRINSE N URMA ANALIZEI PRIVIND DECIZIA DE

INVESTIIE LA S.C. ANTIBIOTICE IAI

n urma analizei se constat c situaia financiar de ansamblu a firmei este

foarte bun.

47
 Privitor la stocuri, se observ c viteza acestora de rotaie, contrar celorlalte
active, a avut un trend ascendent de-a lungul celor 3 ani, accelerarea ducnd la o mai
bun gestionare a resurselor financiare.
n ansamblu, se poate observa o accelerare a vitezei de rotaie a activelor totale
ale firmei n perioada 2005-2006, urmat de o reducere a acesteia n 2006-2007, ceea
ce ar trebui sesizat de conducerea firmei n vederea ameliorrii situaiei create.
Dup efectuarea analizei se constat c pe parcursul celor 3 ani creterea cifrei
de afaceri a fost superioar creterii sustenabile optime, ceea ce este o situaie pozitiv
a firmei, evideniind o utilizare eficient a resurselor la potenialul lor maxim.
Avndu-se n vedere analiza proiectului de investiie n mediu cert i indicatori
precum valoarea actualizat net, rata intern de rentabilitate, termenul de recuperare
i indicele de profitabilitate, proiectul de investiie este acceptat dup aceste criterii de
selecie, deci decizia de investiie n mediu cert este favorabil.
Analiza performanelor proiectului de investiie n mediu incert este privit din
alt punct de vedere, deoarece viitorul este nesigur i pe parcurs pot aprea schimbri
cauzate de diveri factori, rezultnd c orice proiect de investiie este supus, mai mult
sau mai puin, riscului de a nu fi terminat la timp sau a nu fi terminat deloc i c
cheltuielile cu investiia s depeasc previziunile iniiale.
Din punct de vedere al analizei sensivitii i al arborelui decizonal, se constat
ca proiectul este acceptabil conform datelor aferente acestei etape din mai toate
punctele de vedere, a majoriii indicatorilor analizai.
Pe parcursul realizrii unui proiect de investiii, managerii nu trebuie s stea
deoparte i s priveasc dac previziunile lor se adeveresc, ci trebuie sa intervin n
funcie de evoluia situaiei.

BIBLIOGRAFIE

1. Bran P., Relatiile financiar-bancare ale societatii comerciale , Editura

Tribuna Economica, Bucuresti, 1994
2. Ionit I., Blidaru Gh., Fundamentele investitiilor: teorie si practica ,
Editura Macarie, Iai, 2003
3. Prvu D., Eficiena investiiilor, Editura Sylvi, Bucureti, 2002

48
 4. Prvu F., Costuri i fundamentarea deciziilor, Editura Economic,
Bucureti, 1999
5. Nita N., Economia politic, Editura Economic, Bucureti, 1997
6. Stancu I., Finante, Investitii directe si finantarea lor, Ed.Economica,
Bucureti, 2003
7. Stoian M, Ene Nadia C., Practica gestiunii investitiilor, Editura ASE,
Bucureti, 2002
8. Stoica M., Proiectarea obiectivelor de investiii, Editura Economic,
Bucureti, 2001
9. Vasilescu I., Managementul investiiilor, Editura Economic,
Bucureti, 1999
10 . Vasilescu I., Romnu I, Investiii, Editura Economic, Bucureti, 2000
11. Vasilescu I., Romanu M., C. Cicea, Investiii, Editura Economic,
Bucureti, 2002
12.www.antibiotice.ro

49