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Renta Fija 2011

La principal variable en los instrumentos de renta fija es la tasa de


inters, y por lo mismo es la variable que todos quieren adelantar. Es la
principal variable para determinar el precio de los bonos.
El mercado de renta fija es como 10 veces mas grande que el mercado
de acciones.

Modelo Simple de Gasto Producto:

- Es el que mejor explicara movimientos de tasas.


- Una tasa de inters es cuanto cobro por dejar de consumir hoy.
- Gasto y producto deben fluctuar de acuerdo a caractersticas del pas, si
brecha comienza a crecer mas/menos que lo que se considera de
equilibrio, inflacin saldra de sus niveles objetivos.
- Si el gasto esta creciendo ms que el producto (diferencia gasto-
producto comienza a crecer), se dice que hay riesgo de inflacin y lo
contario da paso a la deflacin. Si se produce inflacin, el BC usa poltica
monetaria contractiva (intenta que suban tasas) y viceversa.
- La inflacin debe moverse dentro de los siguientes rangos: mximo:
3,5% - 4% y mnimo: 1%.
- El BC solo puede influir en las tasas de corto plazo, no en las de largo
plazo.

PIB = Gasto (Demanda Agregada) + Balanza Bienes y Servicios

Y = (C + I) + (X M)

Producto (PGB)=Gasto (G)+Saldo Balanza Bienes y Servicios (SBBS)


GASTO=Consumo (C)+Inversin (I)
SBBS=Exportaciones (X)-Importaciones (I)
PGB=C+I+X-M
PGB=G+SBBS
Si SBBC>0 (supervit), entonces P>G, podra significar riesgo deflacin
Si SBBC<0 (dficit), podra significar riesgo inflacin

- El saldo entre pedir prestado y prestar al extranjero es la balanza de


bienes y servicios.
- Si el gasto es mayor que el producto (balanza negativa), lo financian los
extranjeros (lo que estamos consumiendo de mas y lo que estamos
invirtiendo de mas) y eso solo es posible a travs de un dficit en
balanza de bienes y servicios. La contraparte de las BBS es la cuenta de
capital, si tenemos un dficit en la BBS, existe un supervit en la cuenta
de la capital del mismo monto. Este supervit se produce porque si hay
presin de gasto las tasas suben y se fomenta la entrada de capitales,
esto har aumentar la cuenta de capital (signo positivo) y disminuir la
BBS (signo negativo, porque voy a gastar mas).
- Si sube la tasa de inters existirn menos proyectos con VPN positivo, se
estimula el ahorro y se desmotiva el gasto.
- El principal componente de la demanda es el consumo privado.
- Los productos hechos en el extranjero no se suman al PIB, por lo tanto se
resta de la ecuacin (M).
- En una economa pequea (como la chilena) y con la cuenta de capitales
abierta (sin barreras a la entrada o salida de capital, impuestos, etc.), la
tasa de inters local va a igualar a la internacional, ms el spread por
riesgo que corresponda.
- Cuando se eliminan las barreras la economa estar ligada a la liquidez y
a las tasas del mundo, por lo tanto el BC ahora tiene muchas menos
posibilidades de poder controlar la tasa de inters y el tipo de cambio. Si
la tasa en Chile es ms alta que la internacional van a entrar capitales, y
esa entrada de capitales va a presionar la tasa hacia abajo hasta que se
iguale con la internacional mas el spread por riesgo correspondiente.
- Si tasa local mayor a la mencionada en prrafo anterior, se produce
entrada de capitales hasta que se elimine diferencia.
- Si tasa local menor, salen capitales hasta que se elimine diferencia.
- El mercado define el supervit/ dficit de equilibrio en balanza de
bienes y servicios, por ende en diferencia entre Gasto y PGB.
- Sin embargo, Bancos Centrales suelen tratar de intervenir si
encuentran que mercado est fijando supervit/dficit de gasto
considerados peligrosos.
- En una economa abierta se produce un dficit o un menor supervit en
BBS, entran recursos para financiar mas gasto (mas proyectos con VPN
positivo, mayor riqueza del pas).
- Tasa de poltica monetaria (TPM): Es a la cual el banco central transa con
los bancos. Por lo tanto, esta debera ser una referencia de cuanto
deberan ser las tasas de los bancos.
- El banco central manejando los papeles, maneja la liquidez. Comprando
o vendiendo papeles al mercado. O sea tiene dos instrumentos; los
papeles (PDBC lo maneja el BC para estimular o desestimular el
gasto) y la TPM (si aumenta la tasa bajara la liquidez y viceversa).

El mercado utiliza los denominados Indicadores de Coyuntura para


adelantar datos de cuentas nacionales. Nos permiten dar un juicio de cmo
deben estar evolucionando datos de cuentas nacionales. Los ms relevantes
son:

Relacionados con el producto:


- IMACEC (dos meses de rezago)
- Produccin industrial (usar INE)
- Exportaciones

Relacionados al gasto:
- Masa Salarial
- Importaciones

Relacionados a equilibrio gasto producto:


- Inflacin

Instrumentos del Mercado de Capitales:

Son los instrumentos que permiten que los recursos fluyan desde aquellos
que tienen excedentes para ahorrar, hacia aquellos que tienen proyectos o
necesidades de consumo presente.
Los instrumentos financieros se dividen en tres categoras:
- Instrumentos del Mercado del Dinero o de intermediacin financiera
(instrumentos de renta fija de corto plazo).
- Instrumentos de deuda (usualmente denominados de renta fija).
- Instrumentos representativos de capital (acciones).
- Los instrumentos de renta fija tambin tienen riesgos, menos que las
acciones, pero tambin tienen.
Cuando las empresas son grandes, les conviene saltarse a los bancos y
emitir valores de oferta pblica (OP) (por ejemplo bonos), esto tiene menos
costos; los principales estn relacionados con la produccin de la
informacin que exige la SVS (costo del asesor, potencial reestructuracin
del rea de contabilidad, clasificadores de riesgo, etc.). Logran acceso a
altos montos a menores tasas.
El gobierno y el BC tambin emiten bonos. El gobierno para financiar
inversin fiscal y gasto corriente, y el BC por poltica monetaria (manejo de
tasas de inters) y por poltica de tipo de cambio. En las tasas de largo
plazo son en las que menos puede influir el BC.
Instrumentos de menos de un ao se llaman de intermediacin financiera y
ms de un ao de renta fija.

BONOS

El bono tiene 3 componentes:

- Cartula del bono


- Prospecto de colocacin (detalles de la emisin del bono)
- Resumen del prospecto (detalles ms relevantes del bono)

Los clasificadores son los que colocan la clasificacin de riesgo del bono,
pero son las mismas empresas las que pagan para ser clasificadas.

Conceptos Bsicos:

Valor de emisin: (nominal, valor de cartula, valor facial). Corresponde


a la cantidad inicial de dinero que el emisor se compromete a devolver a los
tenedores de bonos. En el caso de que el bono pague cupones de capital e
inters, despus de pagado el primer cupn, el valor de emisin pasa a ser
mayor al capital insoluto.

Precio, TIR y Valor Par

Precio de los instrumentos se determina descontando los flujos que


promete a la tasa de inters que le exige el mercado a dicho instrumento
(TIR). La TIR de mercado NO es igual al retorno esperado del bono.
TIR: es aquella tasa de descuento de los flujos que hace que el valor
presente de dichos flujos sea igual a su precio. La TIR no es una tasa libre
de riesgo.
Cuando se compran/venden instrumentos de renta fija, es comn que se
cotice a la TIR. Tambin se usa cotizar por el porcentaje sobre valor par
(precio dividido por valor par).
Para cada TIR existe un precio y un porcentaje de valor par. La TIR se
determina por oferta y demanda por el instrumento es el precio de
equilibrio del bono.
Chile la prctica es cotizar el precio de los instrumentos de renta fija y del
mercado del dinero en trminos de la TIR acordada entre vendedor y
comprador (TIR de mercado).
La relacin entre precio y TIR es negativa. Cuando estoy vendiendo prefiero
hacerlo a una TIR mas baja porque el precio ser mas alto.

Precio = Cupon n

(1 + TIR )

Una persona que compra un instrumento, efectivamente obtendr como


retorno la TIR de compra si mantiene el instrumento hasta su vencimiento,
si reinvierte los cupones a dicha TIR y si se pagan todos los cupones en su
100% en la fecha acordada.
El Valor Par corresponde al valor presente de los flujos del instrumento
descontados a su tasa de emisin, o en otras palabras corresponde al saldo
insoluto mas los intereses devengados a la fecha de transaccin, es lo que
todava no me han pagado (lo que me deben).
- Tasa de emisin = TIR se transan a valor par
- TIR > tasa de emisin se transan bajo la par (con descuento)
- TIR < tasa de emisin se transan sobre la par (con premio).

Los instrumentos financieros se pueden comprar en el mercado primario o


en el mercado secundario. Tambin existe el mercado secundario Over the
Counter. Mdo. Primario Cuando el instrumento se transa por primera
vez.
Mdo. Secundario Ya se ha transado el instrumento varias veces.
- Instrumentos fsicos: Existen fsicamente
- Instrumentos desmaterializados: Existen solo virtualmente (en el
computador).
Cuando se calcula el valor par en una fecha distinta a corte de cupn, se
distingue entre:
Clean Price: Sobre valor par, sin considerar intereses devengados
entre el pago del ultimo cupn y el da de transaccin.

Full o Dirty Price: Sobre valor par sumando los intereses devengados
entre el ultimo cupn y la fecha de transaccin.

Relacin entre TIR y Precio:

- El comportamiento del precio de un bono es contrario a la TIR: si el


precio baja la tasa sube y si el precio sube la tasa baja.
- Si el plazo del bono aumenta, para una misma TIR anual le
corresponde un precio del bono menor, o bien, para que el precio sea
invariable cuando el bono estira su plazo, la tasa debe bajar. Para una
misma TIR, el precio baja si el plazo sube.
- El movimiento del precio de un bono se comporta de manera inversa
a la tasa y al plazo. Esto ltimo es as porque el impacto de la
misma tasa anual se potencia por la simple acumulacin de aos:
duplica en dos aos, triplica en tres aos, etc.
- La sensibilidad del precio del bono frente a cambios en la tasa es
creciente a medida que aumenta el plazo del bono. Sensibilidad y
plazo guardan una relacin directa.

Inters Simple e Inters Compuesto

Inters simple: se toma la tasa anual y se divide en el nmero de veces que


el instrumento pagar cupones en el ao.

Tasa Anual
Inters Simple
N veces que paga cupones

Inters compuesto: se debe elevar uno ms la tasa anual, a uno dividido en


el nmero de veces que el instrumento paga cupones, y luego restar uno.

Inters Compuesto (1 Tasa Anual ) (1 / n cupones) 1

Clculo de Tasa de Cupones:

- Coupon Rate = Tasa de Emisin


- En USA y en la mayora de los pases desarrollados, la tasa de los
cupones se obtiene con la siguiente frmula:

En Chile a este tipo de inters


se le suele denominar simple. El problema de los bonos emitidos a tasa
simple, con ms de un cupn por ao, es que para comparar las tasas de
emisin entre bonos se debe componer la tasa de los cupones para
obtener la denominada tasa efectiva anual (TEA).

- Como las tasas se van capitalizando se debe calcular la tasa efectiva


anual (en el caso de EEUU); en Chile los bonos se emiten a la tasa
efectiva anual (compuesta), (excepto el BCU que ahora se est
emitiendo a tasa de emisin simple, pero su precio se descuenta a tir
efectiva anual).
- Dos bonos emitidos con igual TEA, tienen la misma tasa de emisin,
independiente de los cupones pagados por ao. Cuando un bono es
emitido a TEA, la tasa de los cupones es:

- La TCC es siempre la misma, independiente de la cantidad de


cupones. Con esta modalidad, el tenedor del bono pierde el beneficio
de la composicin.

Determinacin de Flujos

Instrumentos de renta fija (IRF) prometen entregar un flujo


predeterminado (cero cupones) o una serie de flujos predeterminados en el
futuro (intereses, capital o ambos). Estos instrumentos tienen:
- Plazo al vencimiento
- Valor de cartula (tambin llamado de emisin, valor inicial, valor par
o valor nominal)
- Moneda de denominacin
- Tasa de inters sobre dicha moneda (excepto en los instrumentos
descontables).

El primer paso para determinar el precio de un instrumento de renta fija es


definir su perfil de flujos Calcular el monto de cada cupn y la fecha de
cada uno. Para calcular el monto de cada cupn se utiliza la tabla de
desarrollo o tabla de amortizacin.

Tipos de Bonos:

1) Cero Cupn: En un nico pago entrega todo, capital e intereses. (Tienen


gracia por el capital y los intereses durante toda la vida del bono).
2) Bullet: Cupones solo de intereses y pago principal al final. Todos los
cupones, menos el ultimo, son iguales a la tasa del cupn multiplicada
por el monto de emisin.

Bonos que devengan capital e intereses en los cupones:


3) Cupones iguales de capital e intereses: Bono muy utilizado en crditos
hipotecarios (letras hipotecarias y mutuos hipotecarios en Chile).
Para hacer la tabla de desarrollo de estos bonos; primero determinar
la tasa de clculo de los cupones y luego aplicamos la frmula a
continuacin y obtenemos el valor de cada cupn:
4) Amortizaciones de capital iguales: En cada cupn pagan el capital en
cuotas iguales, ms los intereses sobre capital insoluto. Por lo tanto, son
cupones decrecientes en monto.
5) Perodos de gracia para capital y/o intereses: Cuando elijo que meses no
puedo pagar intereses estoy capitalizando el inters. O sea, si no pago el
inters se suma al capital endeudado.

6) Instrumentos Descontables: No tienen tasa de emisin (o es cero), va a


pagar su monto de emisin. Para obtener una TIR de equilibrio positiva
se compran a descuento; el descuento es igual al precio ofrecido dividido
por el monto de emisin. Como no tiene cupones (ni intereses), no existe
riesgo de reinversin.

Si se mantiene el bono hasta su vencimiento y se paga el 100% del


instrumento en la fecha de vencimiento, el comprador obtiene como
retorno efectivo el descuento con que compro el instrumento. En general
son instrumentos del Mercado del Dinero (PDBC).

Todos los que hemos visto son instrumentos emitidos a tasa fija, ahora tambin
veremos instrumentos emitidos a tasa flotante. O sea, la tasa de los
instrumentos va cambiando en el tiempo:

Instrumentos Emitidos a Tasa Flotante

- Estos bonos en vez de decir tasa de emisin, por ej.: 10% (fija), dicen
tasa de emisin, por ej.: Libor + 1% Spread de emisin.
- O sea, los cupones se definen de acuerdo a como flucta una
determinada tasa de referencia.
- Es usual que estos bonos tengan una tasa mxima (cap o techo) y
una tasa mnima (floor o piso). En este caso estos bonos son
flotantes dentro del rango del piso y techo, y tienen tasa fija fuera de
los anteriores.
- Lo comn es que en todo momento se conozca el prximo cupn pero
no los siguientes, por esto se aplica la tasa de referencia con rezago
(se ocupa la tasa (por ejemplo TIP) del ao anterior.
- Tasas de referencia mas tradicionales (corresponden a la tasa
promedio que se cobran entre bancos para las transacciones): Libor y
Prime. En Chile la TIP (tasa de inters promedio), la publica el BC
diariamente. Son tasas que se han transado en el mercado y que una
entidad importante las publica.
- Existe una TIP promedio para las colocaciones y otra para las
captaciones bancarias. Pero en Chile casi no se emiten bonos a tasa
flotante.
- La tasa de emisin se calcula con la tasa de referencia ms el spread
de emisin.
- El Spread de mercado lo fija el mercado de acuerdo al riesgo del
instrumento A mayor riesgo, mayor spread y viceversa.
- El spread de la caratula (al principio del bono) se llama spread de
emisin, despus se llama spread de mercado.
- Cuando el spread de mercado es igual al spread de emisin se dice
que el bono esta a la par. Spread caratula < spread mercado, est
bajo la par. Spread caratula > spread mercado, esta sobre la par.
- Si la tasa de referencia aumenta, el precio del cupn tambin. La
variacin en el valor del bono, cupn 2 en adelante, es mnima
prcticamente inelstico a la tasa de referencia (TR).
- Este bono te protege contra la TR (riesgo de mercado) pero no te
protege contra cambios en el riesgo especfico.
- Es comn manejar carteras de bonos tratando de adelantarse al
factor especfico compra cuando el spread bajar.
- Si solo se busca exposicin al riesgo especfico, se puede cubrir con
futuros de tasas de inters.

Precio de Bonos:

- El precio de un bono se puede calcular por dos vas: descontando


flujos prometidos a TIR de mercado o descontando flujos esperados a
la tasa de retorno exigido.
- A mayor riesgo, mayor diferencia entre pago prometido y pago
esperado, luego mayor diferencia entre tir y retorno exigido.
- El mercado determina el precio del bono (no la empresa que lo
emite). El mercado mira el bono y lo primero que sucede es que
dada las caractersticas del bono le exige un retorno esperado, luego
saca el precio y se despeja la tir. Entonces, primero se determina el
retorno esperado (que depende del riesgo del bono) y despus sale la
tir.
- Frmula de clculo de precio de un bono en da de corte de cupn.
Esta frmula calcula el precio post corte de cupn de dicho da:
- Segn la convencin para el clculo del precio entre fechas de
cupones, debemos calcular el valor presente del bono a la fecha del
prximo cupn, y luego traer a VP al da de la transaccin, ajustando
la TIR (anual) por los das que faltan hasta el prximo cupn dividido
por 360 o 365.
- Si no se da el monto de emisin se asume que es $100.

INSTRUMENTOS DE RENTA FIJA DE CORTO PLAZO

Llamados tambin del mercado del dinero o de intermediacin


financiera.
Instrumentos representativos de deuda cuyo plazo al vencimiento, al
momento de ser emitidos, es menor a un ao.
Generalmente pagan un solo flujo al vencimiento.
Si instrumento tiene una tasa de inters de emisin, su precio puede estar
sobre o bajo el valor par. Si no la tiene se denomina descontable, y est
bajo el valor par.
Algunos de los precios de estos instrumentos se calcula utilizando inters
simple y un ao de 360 das (los mas largos dentro del mercado del
dinero) instrumentos denominados en UF.
El resto (los ms cortos) se cotizan a tasa de inters simple en base a 30
das (PDBC, depsitos y pactos) instrumentos denominados en pesos.

Principales instrumentos del mercado del dinero:

Pagars del Banco Central: Pagars Descontables del Banco Central (PDBC),
denominacin es en pesos, se transan a descuento (bajo la par) en base de
30 das. Son los instrumentos de mayor liquidez en el mercado secundario,
y los de menor riesgo. Los PDBC son instrumentos descontables, es decir,
no tienen tasa de emisin (pero tienen una tasa implcita, que es la tir de
compra). La tir debe bajar para aumentar la ganancia total.

Pactos de Retrocompra: Es un instrumento tericamente igual a un


depsito, pero lo puedo tomar por la cantidad de das que yo requiera (en
cambio los depsitos por ley tienen un mnimo de das). En general de muy
corto plazo y su mayora esta denominado en pesos. Compra por parte del
inversionista de un IRF o del mercado del dinero, con compromiso de volver
a venderlo a su contraparte (entidad financiera) en un plazo determinado
de das (plazo del pacto) y a un precio tambin pre-determinado (en base a
la tasa acordada para el pacto). En general dan inters simple en base a 30
das. No son transables en el mercado secundario, pero se puede negociar
su rescate anticipado con la contraparte.
Corresponden a una captacin de la entidad financiera. Mientras
ms corto sea el instrumento que respalda el pacto, menor es la probabilidad
que el inversionista pierda por alza de tasas si se ve obligado a vender el
instrumento en el mercado, en caso de quiebra de su contraparte. El precio
que el inversionista obtenga en caso de que deba vender el instrumento va a
depender de la TIR de mercado el da de venta. Si las tasas han subido durante
el periodo del pacto, el inversionista puede perder dinero, ya que lo que
obtenga por vender el instrumento en el mercado puede ser menor a lo que le
deban por el pacto.

Para minimizar el riesgo de un pacto usted debe (cuando recibo el papel al


menos tengo que obtener el precio de mercado):

- Elegir una contraparte seria y de buena calidad de riesgo.


- Exigir un instrumento valorizado al menos a TIR de mercado, o mayor
(para as tener un colchn en caso de alza de tasas).
- Exigir un instrumento cuya duracin sea solo levemente superior a la
del pacto (ideal es el PDBC para pactos cortos denominados en $).
- Exigir instrumentos de mxima calidad de crdito, o sea de corto
plazo, para minimizar el riesgo de tasa de inters y riesgo de crdito.
Y alta liquidez en el mercado secundario (para que sea de fcil venta
en el mercado).
- Evitar aceptar certificados de custodia (operar con instituciones
honestas).

Depsitos a Plazo: Emitidos por bancos y financieras, tienen tasa de


denominacin y pagan el capital e inters al vencimiento.
- Denominados en pesos plazo mnimo 30 das
- Denominados en UF plazo mnimo de 90 das.
- Denominados en moneda extranjera dlares a mnimo de 30 das.
- Se pueden transar en el mercado secundario cuando han sido
emitidos a la orden o al portador. Se puede solicitar su rescate
anticipado (hayan transcurrido 30 das desde su emisin).
La nica diferencia con el PDBC es que aqu debo calcular el numerador
(monto).
- Las empresas invierten en depsitos a plazo cuando tienen
excedentes de caja, le llaman invertir en caja.

Efectos de Comercio: Equivalentes a depsitos a plazo y PDBC (vencimiento


menor a 1 ao), pero emitidos por empresas, endosables y tienen una
liquidez que depende del emisor.
Las empresas de buena calificacin de riesgos logran buenas tasas de
financiamiento al emitirlos, a veces mejores que las que les daran los bancos.

Instrumentos Del Mercado Del Dinero: Principales Usos

Son los instrumentos de menor riesgo los utilizan personas que necesitan
inversiones de muy bajo riesgo, y las empresas para invertir sus excedentes
de caja de corto plazo.
Tambin los usan los inversionistas institucionales para tomar posicin ante
cambios esperados en las tasas de inters, o para cumplir con pagos
convenidos en el corto plazo.
A mayor plazo mayor riesgo de tasa de inters la sensibilidad del valor de
un instrumento a cambios en las tasas de inters aumenta al aumentar el
plazo al vencimiento todos los IRF, con excepcin de los de 1 da, tienen
riesgo de tasa de inters.
Cuando se usan los instrumentos para calzar compromisos, el riesgo de
tasas de inters se cubre comprando un instrumento de igual plazo.
Inversionistas invierten en forma directa o indirecta a travs de fondos
mutuos.
Los fondos mutuos no son instrumentos de tasa fija rentabilidad puede
variar e incluso ser negativa.

Riesgos de los Instrumentos del Mercado del Dinero y de Renta Fija

Riesgo Emisor: si la calidad del emisor mejora en el tiempo, la TIR va a caer.


Si la calidad del emisor cae, tir sube.

Riesgo tasas de inters: si la tasa de inters de los instrumentos similares


emitidos por el Banco Central (estructura de tasas de inters) sube, la TIR
del instrumento sube.

Riesgo de Liquidez: a menor demanda por el emisor va a ser necesario subir


la TIR ofrecida para poder venderlo en el mercado secundario.

Riesgo de Prepago (mercado de Renta Fija): Riesgo presente en


instrumentos en donde el emisor tiene la opcin de recompra la tasa de
emisin. Si el instrumento se est transando sobre la par y es prepagado, su
dueo sufre una prdida. Mientras ms est la TIR por debajo de la tasa de
emisin (precio sobre valor par), mayor es el riesgo de prepago.
Riesgo Inflacin: Riesgo de perder poder de compra por alzas en la inflacin.
Los instrumentos denominados en UF o IPC casi eliminan este riesgo.

Riesgo de Reinversin (mercado de Renta Fija): para obtener la TIR de


compra si se mantiene el instrumento al vencimiento, cada cupn se debe
reinvertir a dicha TIR. Si las tasas caen, esto no se lograr y se obtendr
una TIR efectiva menor y viceversa. En un cero cupn obtiene la TIR de
compra si lo mantiene al vencimiento.

Riesgo Tipo de Cambio: Riesgo de variaciones en el tipo de cambio para


instrumentos denominados en monedas extranjeras.

Fuentes de Rentabilidad de un Instrumento de Renta Fija:

Un instrumento de renta fija, siempre que no haya default mientras se


mantiene, tiene dos fuentes de rentabilidad entre su compra y venta:

- Ganancia por intereses: Que corresponde a ganar la TIR por el tiempo


que se mantiene el instrumento. Cada da que pasa el plazo al
vencimiento se acorta en un da, por ende los cupones se descuentan
a un factor menor, y el precio sube. En otras palabras, cada da que
pasa se gana un da de TIR. Este es el concepto de valor del dinero
en el tiempo, por eso nos referimos a l como ganancia por paso del
tiempo. (Diferencia en el precio si TIR no cambia y solo varan das al
T).
- Ganancia/Prdida de Capital: Que corresponde al cambio en el precio
producto de un cambio en la TIR en un determinado da. Lo anterior
implica que si sube la TIR cae el precio en dicho das y viceversa.

Ejemplo:
Rentabilidad de los Instrumentos de Renta Fija:

- Fabozzi no reinvierte cupones, si no que utiliza la misma frmula que


en acciones. En opinin del profesor es ms realista hacerlo.
- A lo Fabozzi Se calcula la rentabilidad del bono sin llevar los
cupones cortados a la fecha de venta usando la TIR de compra.
- Cul utilizar? Ninguna de las dos es correcta, ambas son
convenciones. Lo mejor sera tener un mercado completo de cero
cupones, para distintos plazos y riesgos. La reinversin a considerar
para cada cupn seria la TIR, en el da de pago del cupn respectivo,
de un cero cupn, de igual riesgo y con vencimiento el mismo da del
bono.
- Salvo que el instrumento sea libre de riesgo, siempre los pagos
esperados de los cupones son menores a los prometidos. Los flujos
esperados del bono se deben descontar a su retorno esperado para
llegar al precio. El retorno exigido al bono depender de su riesgo.
- Para lograr la misma rentabilidad que un cero cupn, debo reinvertir
los cupones pagados a la misma tasa (riesgo de reinversin).

Precio de un bono descontando Precio de un bono


descontando
flujos (cupones) prometidos a la Tir: flujos esperados a la tasa de
retorno
esperada:
i) P= Ct ii) P accin = E( Div. x)
(1 + Tir)t 1 + E(R)

La diferencia entre la dos frmulas anteriores, es que la i) asume que


tengo un pago seguro con la tir, pero esto no es realista existe
riesgo. Entonces la verdadera frmula debera ser (aunque las dos
arrojen precios iguales):

P = E(Ct) o sea multiplicar los cupones por la prob. de que me


paguen
1 + E(R)
No descontar cupones prometidos a tasas esperadas.

BONOS CON OPCIONES IMPLCITAS

- Un bono con una opcin implcita debe valorizarse como un bono


simple de iguales caractersticas, ajustado por la opcin.
- En el caso de un bono con opcin de pago anticipado, el tenedor
emite una call a favor del emisor (la empresa (emisor) se reserva el
derecho a pagar anticipadamente el bono), por ende su precio debe
ser igual al de un bono simple de iguales caractersticas, menos el
valor de un call.
Precio bono con pago anticipado = Precio bono simple Call
- O sea, el precio de un bono simple va a ser mayor a uno con opcin
de prepago.
- Lanzador (tiene la obligacin) = tenedor bono. Tenedor call = emisor.
- Bonos plazos distintos y precios de ejercicio distintos tengo que
darme cuenta que vale mas, a veces los efectos son sumatorios y a
veces compensatorios.
- En instrumentos de crdito hipotecario es ms comn el pago
anticipado por razones no financieras (por ejemplo: venta del bien).
- Los crditos hipotecarios tienen por ley la opcin de pago anticipado.
- A mayor plazo ms vale el call. A mayor K (precio de ejercicio) menor
precio call.
- Por qu la opcin? Para aprovechar oportunidades de financiamiento
a tasas menores.
- Para el emisor, un bono sin opcin es parecido a emitir a tasa
flotante. Sin embargo, en el caso de alza de tasas, es mejor un bono
a tasa fija con opcin de prepago, el cual permite mantener el
financiamiento a la tasa de emisin. A tasa flotante debera pagar
una tasa mayor.
- Mientras ms acceso a bajo costo a los mercados de capitales, mayor
prepago. Grandes empresas, personas de alto patrimonio.

Tasas caen: Preferira haber emitido a tasa flotante, bono con opcin pero
nunca lo prepago.

Tasas suben: Preferira haber emitido a tasa fija.

Razones no financieras para prepagar:

- Querer dejar de ser emisor de instrumentos de oferta pblica.


- No tener restricciones de los covenants.
- Dejas de entregar info. por la emisin de instrumentos.

YIELD TO CALL

Yield to Call: TIR de un bono asumiendo que el emisor utilizara su opcin de


pagar anticipadamente el bono al precio de ejercicio en el periodo t.
- Yield to next call: Bonos que ya pueden pagar anticipadamente.
- Yield to call: No se puede prepagar en el prximo cupn.
- Yield to first par call: TIR asumiento que prepago se hace cuando se
puede prepagar a la par.

Yield to put: Anloga a la yield to call pero para bonos que se pueden
rescatar anticipadamente por decisin del tenedor.

Yield to worst: Se calculan todas las yield to call, y la peor corresponde a la


yield to worst (incluyendo la TIR).

Para que las distintas yield to call?


Se utilizan distintos yield para conocer el potencial de rentabilidad de un
bono con opcin de pago anticipado.

- No es sensato usar la yield to call para comparar bonos con y sin


pago anticipado (habra que incorporar prob. prepago y potenciales
tasas de reinversin, lo que hara el ejercicio muy poco confiable).
- Si, TE < TIR bajo la par conviene que me prepaguen
TE > TIR sobre la par pierdo si me prepagan
- Mientras no prepaguen, las YTC deberan ir aumentando.

Costos de Agencia:

- Los costos de agencia son la destruccin de valor que se produce a


nivel de empresa, a consecuencia de la falta de alineacin entre los
intereses de los accionistas/propietarios y los de sus gerentes
(administradores). O tambin se refiere a las falta de alineacin entre
los intereses de la empresa y el acreedor; existe tentacin a
expropiarle (robarle) al acreedor. Podra robarle por ejemplo, si
vende el activo y se gasta la plata, o si la empresa decide repartir
dividendos y tambin se gasta ese dinero, o si me dan toda la plata
para financiar un proyecto hoy, en ese caso tambin existe tentacin
de ocupar los fondos en otra cosa, para esto ltimo existe los sinking
funds. Entonces, para desincentivar a los accionistas a robar, ellos
mismos se comprometen a no hacerlo colocndose covenants (en el
prospecto del bono), como por ejemplo; no vender activos, no repartir
dividendos, mantener los activos en buenas condiciones, no superar
un cierto nivel de deuda, no recibir el financiamiento completo
inmediatamente (sino en cuotas para no tener la tentacin de tener
la plata en caja). El mercado pagara menor tir o mayor precio por un
bono que tenga covenants.
- Los costos de agencia influyen en el riesgo que tiene un bono. A
menor riesgo, menor retorno exigido del bono y por ende menor tir,
por lo tanto el inversionista va a pagar ms por un bono con menor tir
(menor riesgo). A la empresa le interesa que le cobren menor retorno
esperado, o sea menor tir (el costo verdadero del financiamiento es el
retorno exigido o la tir que va a cobrar el mercado por el bono).

Credit Enhancement:
Acciones que logran mejorar la calidad de riesgo de crdito de un bono
por encima del de su emisor. Algunas formas de lograrlo:

Sinking Funds: Es un fondo de propiedad del emisor, pero administrado por


un tercero (relacin fiduciaria). El fiduciario administra en base a una poltica
de inversiones, en general, de muy bajo riesgo (instrumentos de corto plazo de
muy buena clasificacin de riesgo).
El emisor debe hacer aportes predeterminados a este fondo. Los
recursos del fondo se utilizan para pagar los cupones, pagos anticipados en
caso de problemas de incumplimientos, etc.
Garanta Estatal: Es una empujoncito al mercado de bonos en economas
menos desarrolladas.
Garantas Especifcas: De bienes que suelen mantener un valor de mercado
constante o creciente (como terrenos).

TIR DE UN PORTAFOLIO

- No es la suma ponderada de las TIR de los instrumentos que


componen el portafolio. La yield de un portafolio se debe calcular
agregando los pagos de los cupones del portafolio y buscando la tasa
que hace el VP de los pagos agregados sea igual al precio del
portafolio.

MERCADO SECUNDARIO

- Se da en bolsas y OTC Es principalmente telefnico.


- En el OTC un mercado especial es el de puntas: En este mercado se
definen el/los instrumentos que es obligatorio cotizar por quien recibe
la llamada. En Chile suele ser el bono gubernamental de mayor
liquidez (por ejemplo, BCU 10). El instrumento suele ser un on the
run de una antigedad mxima de 6 meses desde su emisin.
- La cotizacin se debe hacer son un bid-ask spread con un nmero
mnimo de puntos base (generalmente 10 ptos. base, equivalentes a
0,1%).
- Instrumento on the run Instrumento que esta siempre ofrecido,
se le pone una antigedad, tope 6 meses.

Ciclo de un remate de Inst. de Renta Fija:


1.- Ingresar instrumentos a vender se introduce TIR mxima (precio mnimo)
al que
se esta dispuesto a vender.
2.- Interesados en comprar ven todo lo que se ofrece, definen que les interesa
y la
estrategia a seguir en el remate.
3.- En los ltimos 10 min. se realiza el remate interesados ingresan sus
posturas y
se asigna a quien ofrece las TIR mas baja (precio mas alto).

Instrumentos del Tesoro Norteamericano:


- Son los instrumentos de mayor liquidez en el mercado mundial, y sus
TIR son utilizadas como referencia para el precio de otros
instrumentos de renta fija, tanto en USA como en otros pases.
- La mayora son denominados en dlares y tienen tasa nominal.
Tambin la mayora no tiene opcin de pago anticipado.
- Los instrumentos emitidos por el tesoro a menos de un ao se
denominan Treasury Bills, y son descontables (el equivalente a los
PDBC en Chile).
- A mas de un ao, y hasta 10 aos, los instrumentos emitidos por el
Tesoro se denominan Treasury Notes, y los de plazo mayor a 10 aos
se denominan Treasury Bonds. Las notas y los bonos tienen cupones.

INSTRUMENTOS DE RENTA FIJA

IRF aquellos representativos de deuda con vencimiento mayor a un ao.


A mayor plazo de los instrumentos, es ms probable que tengan cupones,
ya sea slo de intereses, o de intereses ms amortizacin del capital. Sin
embargo tambin existen instrumentos de largo plazo, denominados cero
cupones, que pagan todo al vencimiento (capital ms intereses, ejemplo los
bonos de reconocimiento).
No existe una homogenizacin en los tipos de tasas de emisin y las bases
de clculo de das que se ocupan en el clculo de los precios de los
instrumentos de renta fija. En general en Chile se usa inters compuesto, y
la prctica del mercado es usar 365 das para el clculo del precio. Sin
embargo, hay excepciones, por ejemplo los nuevos instrumentos del Central
(BCU y BCP).
En general los instrumentos de renta fija existentes en Chile, no emitidos
por el Banco Central, tienen la opcin de ser pagados con anticipacin por
sus emisores a la tasa de emisin (tasa de cupn).

Principales Instrumentos de Renta Fija Sector Pblico (Bonos emitidos


por BC y Gobierno de Chile)

Pagars reajustables del Banco Central (PRC): Ya no se emiten, pero aun


tienen presencia en el mercado secundario. Emita PRC a distintos plazos
hasta un mximo de 20 aos. El ms conocido y lquido es el PRC a 8 aos.
Pagan cupones semestrales. La convencin es tratarlos como no
prepagables, por lo que la tasa de emisin es poco relevante. Expresados
en UF y tienen una alta liquidez en el mercado.
Actualmente el Central est licitando en forma regular los BCP (emitidos a 5
aos, a tasa simple y denominados en pesos)y los BCU (emitidos a 10 aos
o mas, denominados en UF). (BCU o BTU segn el emisor sea el BC o la
Tesorera).

BCU: Bonos bullet del BC en UF BCP: Bonos bullet del BC en pesos.

Principales Instrumentos de Renta Fija Sector Financiero

Banco tiene economas de escala ofrece crdito hip., letras, mutuos;


pero los adm. de mutuos hip. solo puedo ofrecer mutuos.

Letras Hipotecarias:

- Instrumentos emitidos por los bancos para sus prestamos


hipotecarios. Corresponden a un pasivo del banco y cuentan con la
doble garanta de los bienes hipotecados y la del Banco. En general
se emiten desde plazos de 8 aos hasta 20, e incluso 25 y 30 aos.
Pagan cupones trimestrales, todos iguales e incluyen inters y
capital. Tienen opcin de prepago.
- Sus tasas de emisin dependen del nivel de tasas existente en el
mercado al momento de la emisin. La mayora estn emitidas a tasa
fija en UF, y algunas pagan inters sobre el IVP (ndice valor
promedio, que es el IPC promedio mvil de los ltimos 12 meses).
- Si se vende bajo la par, significa que la persona recibe menos dinero,
lo que equivale a endeudarse a una tasa mayor a la de emisin de la
letra. Las letras de bancos de buena clasificacin de riesgo tienen
una liquidez media/alta en el mercado secundario. Si el emisor se
torna ms riesgoso, la liquidez de la letra cae considerablemente.
- Cuando una persona pide un crdito en letras, el banco le entrega las
letras y la persona firma un mutuo en que se compromete a pagar
dividendos mensuales al banco. La tasa del mutuo es igual a la tasa
de la letra mas la comisin hipotecaria que cobra el banco. Cliente
hipoteca bien a favor del banco.
- Como la persona recibe la letra, para obtener el dinero debe vender
la letra en el mercado secundario. Si vende bajo/sobre la par, la
persona recibe menos/ms dinero que el valor facial, lo que
equivale endeudarse a una tasa distinta a la de emisin de la letra.
- Bancos tienen set de letras hechas, con tasa definida, asique no
puedo ponerla a la TIR de mercado del da, por esto no siempre estn
a la par.

El banco tiene un activo y un pasivo:

Activo:
- Mutuo (prstamo = CxC del banco)
- Dividendo mensual a tasa de emisin ms comisin hipotecaria.
- Para el banco el bien hipotecado es un activo porque va cobrando
dividendos.
Pasivo:
- Letra Hipotecaria (CxP del banco)
- Tiene cupones trimestrales y doble garanta (la del banco y la de la
cartera hipotecaria del banco).

Principales Instrumentos de Renta Fija Sector No Financiero

Mutuos Hipotecarios:

- Instrumentos emitidos directamente por las personas a travs de las


Administradoras de Mutuos Hipotecarios o bancos. Anteriores prestan
directamente al deudor comprndole el mutuo a la par (tasa se define
en el da, por ende es simple emitir a par). Por esto, la persona
siempre recibe el monto facial del mutuo. Posteriormente, para
administrar el mutuo (cobrar los dividendos), los
originadores/administradores cobran una comisin.
- Cuentan slo con el respaldo de la persona que los emite, y la
respectiva garanta hipotecaria (son mas riesgosos que las letras).
- La mayora son emitidos a tasa fija y denominados en UF, y sus
plazos ms comunes son entre 8 y 20 aos, pero algunos llegan a 25
o 30 aos. En general la garanta hipotecaria representa un 75% de la
deuda. Una diferencia con las letras es que la persona recibe todo el
dinero, el 100% del valor par del mutuo, y no una cantidad incierta
como en el caso de las letras hipotecarias.
- Es un instrumento que tambin se puede transar en el mercado
secundario. Los fondos mutuos y las AFPs (principales demandantes
de mutuos) no invierten directamente en estos instrumentos, sino
que lo hacen en forma indirecta a travs de securitizaciones. Hay
conflicto de intereses cuando las personas venden directamente el
mutuo a la AFP o fondo, porque estos van a valorizar tener una
persona mas en su cartera (le cobran menos intereses) por lo que
obtendran una rentabilidad menor, cliente estara consumindose su
jubilacin ahora.
Las compaas de seguros s compran bastantes mutuos en forma
directa, ya sea en el mercado primario (cuando el mutuo se emite) o
en el mercado secundario.
- Mutuos se emiten a la tasa spot + spread por riesgo. El da en que se
va a comprar la propiedad se observa la TIR de mercado y por lo
tanto se transa a la par.
- El que tiene el mutuo endosable tiene el derecho a definir el remate,
tambin seria el que perdera si dejan de pagar los dividendos y la
propiedad baja de precio.

Bonos Securitizados:
Concepto de Securitizacin:
Consiste en transformar flujos de pago de carcter heterogneo en un valor
negociable lquido y con nivel de riesgo de crdito conocido, dando origen a
ttulos de deuda respaldados, es decir, garantizados por un activo real.
La Securitizacin (fuente alternativa de financiamiento) es el diseo de
instrumentos financieros (bonos de renta fija o variable) respaldados por flujos
provenientes de activos de distinta naturaleza. Esto se materializa a travs de
la compra a trmino del activo por parte de un patrimonio separado de una
sociedad securitizadora, que a su vez lo financia con el bono de oferta pblica
colocado en el mercado.

El requisito bsico para la securitizacin es que en el acto en que se transfieran


los activos (Flujos) a securitizar, stos no deben estar afectos a embargos,
gravmenes o prohibiciones de ningn tipo, como tampoco de medidas
judiciales restrictivas del dominio.

De la Ley de Mercado de Valores:


Las sociedades securitizadoras se constituirn como sociedades annimas
especiales y su objeto exclusivo ser la adquisicin de los crditos a que se
refiere el art. 135, la adquisicin de derechos sobre flujos de pago y la emisin
de ttulos de deuda de corto o largo plazo. Cada emisin originar la formacin
de patrimonios separados del patrimonio comn de la emisora. Estas
sociedades debern incluir en su nombre "SECURITIZADORAS". Estas
sociedades quedarn sometidas a la fiscalizacin de la SVS. Estas sociedades
debern inscribir en el registro de valores los ttulos que emitan.

Ventajas de Securitizar:
Mejora la liquidez al percibir hoy flujos futuros que genera la venta de activos.
La mayor liquidez permite financiar nuevos proyectos de inversin. Mejora la
estructura patrimonial y por ende los ndices financieros. Permite disminuir los
descalces financieros, producidos por la captacin de fondos de corto plazo y la
salida de fondos a travs de los cedidos generalmente de largo plazo.
Constituye una nueva forma de acceder al mercado de capitales. Posibilita el
acceso a un mejor rating. El bono securitizado puede ser superior a la
clasificacin de riesgo de la empresa originadora.

Ejemplo: Securitizacin de Cuentas por Cobrar


La transaccin base consiste en la securitizacin de "cuentas por cobrar"
originadas por las compras realizadas con tarjetas de crdito. La Compaa
vende cuentas a una sociedad securitizadora, la que financia dicha compra con
la emisin de un bono securitizado respaldado por los flujos de caja
provenientes de dichos activos. Este bono o efecto de comercio, denominado
en Ch$, US$ o UF, es colocado entre inversionistas locales.

Bonos Securitizados: Corresponden a bonos emitidos por patrimonios


separados que son administrados por sociedades securitizadoras. Estas
compran instrumentos representativos de deuda a sus originadores, y los
transfieren a los patrimonios separados que administran. Para financiar esta
compra, el patrimonio separado emite bonos, que cuentan con el colateral de
los instrumentos comprados. En general las series de bonos que se emiten con
el colateral de los instrumentos son ms de una.
Estos bonos fueron la principal causa de la crisis sub-prime.

En general securitizan instrumentos financieros que tienen baja o nula


liquidez en el mercado, u otros que algunos inversionistas institucionales no
pueden comprar en forma directa, o cuya compra en forma directa les resulta
muy costosa El riego de las emisiones de bonos securitizados son evaluadas
por clasificadores de riesgo. Es comn que para mejorar la calidad de crdito,
las securitizaciones estn sobre coletarizadas, o cuenten con seguros para los
flujos que prometen (Credit Enhancement). Los instrumentos que ms se han
securitizado en Chile son los mutuos hipotecarios.

- Credit Enhancement: Acciones que logran mejorar la calidad de


riesgo de crdito de un bono por encima del de su emisor.

Originador tiene problema de caer en Moral Hazard. Inversionistas


saben del problema debe solucionarlo para que securitizar tenga sentido
financieramente. Muy usual es que el originador tenga que invertir en una serie
subordinada de los bonos securitizados. Con el sobrecolateral tambin se cubre
el conflicto de intereses.
En este caso por administrador nos referimos a la securitizadora; y el
originador es el administrador de los mutuos (puede ser un banco).
El originador es el ultimo en recuperar la plata en caso de default, con
esto tambin se frenara de no presta mucho (para evitar moral hazard).
PREMIO POR PLAZO Y PREMIO POR RIESGO

El premio por plazo se mide a igual nivel de riesgo. En general se usan


instrumentos emitidos por el gobierno, pero de distintos plazos:

El premio por riesgo se mide con un bono de gobierno y otro privado,


ambos de similares caractersticas de plazo, duracin y cupones:

SPREADS

Segn la prctica de mercado el spread de un bono es:

Sin embargo, es muy poco probable que el bono similar del gobierno
tenga exactamente los mismos cupones que el bono en cuestin. La prctica
de mercado es que el bono similar del gobierno sea de una duracin lo mas
parecida posible a la del bono.

Como lo mas probable es que no tengamos bonos de gobierno con


cupones iguales para comparar con el bono en cuestin, la medida mas
apropiada para medir el spread no es el spread sobre tir mostrado
anteriormente, sino que el denominado spread esttico o spread sobre
SYC.
Spot Yield Curve: Representacin grfica de una serie de rendimiento o yield de
bonos
cero cupn con diferentes plazos de maduracin. Tambien
llamada
cero cupn yield curve o spot curve. SYC Relacin entre
tasas spot
y plazos.

- Supuesto: Puedo pedir y prestar a las tasas spot cantidades


ilimitadas.
- Spread esttico no se puede sacar con calculadora, solo con Excel.
- Spread Esttico un solo spread que se le aplica al spot de cada
plazo.
- Para valorizar bonos tengo que tener el set de tasas spot y el set
de spread de cada tasa spot.
- Por cada periodo existe una tasa spot y un spread.
- Con la TIR y las tasas spot podemos calcular un spread sobre las
tasas spot (asi llegamos al spread sobre SYC o Spread Esttico).

El proceso de formacin de precios es: primero se determina el precio de


equilibrio con las tasas spot, y una vez obtenido el precio se procede a obtener
la TIR. La TIR es una variable dependiente de las spot.
Si la TIR observada en el mercado no es igual a las TIR de equilibrio,
encontrada con las tasas spot, se producen oportunidades de arbitraje.
Arbitraje se realiza con cero cupones, notar que se necesita que existan los
instrumentos suficientes para que arbitraje sea posible.
La tcnica de estimar la SYC y encontrar los instrumentos caros y
baratos es bastante usada por algunos en la prctica. Se denomina trading
en base a la curva o Free Arbitrage segn CFA.

ESTRUCTURA DE TASAS DE INTERES

La yield curve tipica, que relaciona TIR de instrumentos de igual riesgo y


distinto plazo no es la apropiada (esta curva NO es la estructura de tasas de
inters) descuenta cada cupn a la misma tasa, lo que no es informacin
til para describir la estructura de tasas de inters.
La forma de corregir lo anterior es considerar que cada bono es una suma
de cada uno de sus cupones El precio del bono ser una suma de precios
de cero cupones, donde cada cupn se descuenta a la tasa requerida para
dicho plazo.
La tasa de descuento anual para un determinado plazo se denomina tasa
spot para dicho plazo.
En un mercado completo existira una tasa spot para cada plazo y para cada
nivel de riesgo.
La verdadera yield curve es la de las tasas spot (grfico con aos en el eje
de las X y tasa spot en el eje de las Y).
Como hay diversos riesgos, por ende existen tasas para distintos niveles de
riesgo, necesitamos definir un conjunto de tasas para un determinado nivel
de riesgo, como las tasas de inters que determinan la estructura de
tasas.
La spot yield curve es la descripcin grfica de la estructura de tasas de
inters no es posible observarla directamente (si tuviramos tasas spot
libres de riesgo seria directamente observable) metodologa para calcular
la spot yield curve:rellenar plazos no observados y despus realizar
bootstrapping.
Como no existen tasas libres de riesgo, debemos recurrir a las tasas del
gobierno como proxys de las anteriores. Pero tampoco existen cero
cupones con bastante liquidez como para que las tasas spot de gobierno
sean observables, por lo anterior es necesario observar las tasas spot
mediante una tcnica. Tcnica mas simple bootstrapping asumiendo
suficientes bonos on the run transados en el mercado primario.
Primero se debe escoger un tipo de bonos a utilizar en la derivacin se
podran usar todos los bonos vigentes del Central y la Tesorera. Tambin se
pueden usar bonos descuponados. Sin embargo su uso no es lo ptimo
porque tienen una liquidez muy distinta.
Una vez hecho esto, se procede a calcular la spot yield curve mediante una
tcnica denominada bootstrapping.
La alternativa de las tasas de cero cupn no necesitan bootstrapping
posterior, ya que son tasas spots por definicin, es decir se observan en
forma directa.
Una vez que tenemos las tasas spot estimadas, podemos pasar a la
estructura de tasas de inters.
La estructura de tasas de inters sirve para definir el precio de cualquier
instrumento financiero. Si un instrumento no est en la spot yield curve, su
precio estara equivocado y debera volver a la curva.
El precio de un bono con riesgo se puede determinar sumando un premio
por riesgo a la spot yield curve.

Teoras de Estructura de las Tasas de Inters

Por qu se analiza la estructura de tasas de inters?


Analizamos la forma o la pendiente de la estructura de tasas (o de la
spot yield curve) porque podra habra alguna informacin detrs de esta
estructura, y se han desarrollado teoras sobre que podra estar implcito en
una determinada estructura de tasas. Por lo tanto, para poder extraer alguna
informacin es necesario tomar partido por alguna de las teoras, ya que no
en todos los mercados los factores tendrn el mismo peso; porque de lo
contrario se podran reflejar distintas cosas y en este caso las conclusiones no
podran ser muy fuertes o determinantes. Vamos a ver tres teoras.

Teora de las Expectativas Puras

Esta es la teora ms utilizada, mucha gente la ocupa en la prctica


asumiendo que es la nica vlida. O sea, por ejemplo si un analista nos dice
que a futuro las tasas van a subir segn las expectativas del mercado
(porque la estructura tiene pendiente positiva), lo ms probable es que este
asumiendo esta teora como la verdadera, pero olvidando que detrs de la
estructura de tasas podran verse reflejados otros factores, entonces para
concluir lo anterior deberamos asumir que esta teora domina por sobre las
otras cuando el mercado determina la estructura de tasas. Las otras dos
teoras son ms olvidadas, pero no son menos importantes.
Entonces todo parte por dibujar la curva spot, pero como lo mas probable es
que no podemos observarla directamente, debemos extraerla con los cero
cpon del gobierno.
La teora de que las tasas forwards son iguales a las tasas esperadas en el
futuro se denomina Teora de Expectativas Puras de la estructura de tasas
de inters.
Segn esta teora la pendiente de la spot yield curve slo refleja lo que el
mercado espera (expectativas) que pase con las tasas de inters en el
futuro: una pendiente positiva significa que se espera que las tasas suban, y
una pendiente negativa significa que se espera que las tasas bajen.
Esta teora podra ser mas importante en EEUU y menos en Chile.

Para invertir a dos aos existen dos alternativas: invertir directamente en


un bono cero cupn a dos ao (a una tasa S2), o invertir en un cero cupn a
1 ao ( a una tasa S1), y luego reinvirtiendo en un ao mas (esa tasa no la
conocemos, por lo tanto es la tasa esperada para el periodo 2, E(R2)) por
otro ao.
Para un inversionista que no le importa que el riesgo de ambas alternativas
pueda ser distinto se da:
(1 S 2 ) 2 (1 S1 ) * (1 E ( R 2))

La clave ac es que segn la teora de las expectativas puras entre las dos
alternativas anteriores se da un signo igual. Entonces la clave de esta teora es
lo que tiene que cumplirse para que ese signo sea igual. A primera vista
pensaramos que no debera existir ese signo igual, ya que cada alternativa
tiene riesgos distintos (riesgo de reinversin, de tasas de inters, etc.), pero la
condicin es que existan algunos inversionistas en el margen, que determinen
los precios, que no les importen las diferencias por riesgo, estos son los
inversionistas neutros al riesgo. O sea, para que se de esta teora, no es
necesario que todos los inversionistas sea neutros al riesgo, pero si que existan
los suficientes para que en el margen determinen los precios (los precios se
determinan marginalmente, el ultimo inversionista coloca el precio segn lo
que est dispuesto a pagar)

- Si se cumple igualdad anterior las tasas forwards estn


representando expectativas.
- Vamos a despejar E(R2) y nos da lo siguiente (que es la tasa forward
entre el ao 1 y 2):

(1 S 2 ) 2
E ( R 2)
(1 S1 ) 1
Donde E(R2) es la tasa a un ao esperada en un ao ms. Entonces, segn
esta teora la tasa esperada a un ao es igual a la tasa forward. Y estas
tasas forwards representaran la expectativas de tasas.
La tasa forward se define como:

(1 S 2 ) 2
fS1
(1 S1 ) 1

Lo que nos interesa en este curso es como los inversionistas neutros al


riesgo hacen que el signo sea igual si un inversionista neutro al riesgo ve
que un camino esta rentando mas que el otro (como no mira el nivel de
riesgo) se va por ese, aprovecha de arbitrar.
(Formula anterior muestra la tasa esperada para invertir entre el ao 1 al 2)
Donde fS1 equivale a la tasa forward para un ao adelante. Equivale a la
tasa que hoy se puede asegurar para invertir en el futuro. (No hay flujos
hoy).
Si E(R2) fuese mayor a fS1, entonces los inversionistas mencionados
preferirn comprar un bono a un semestre y luego reinvertir exceso de
demanda del bono a un semestre, por lo que su tasa cae.
Si fS1 es mayor a E(R2), entonces los inversionistas que no les importa la
diferencia de riesgo entre ambas alternativas para invertir a un ao,
preferirn el bono a dos semestres. Aumenta la demanda por dicho bono,
hasta que su tasa cae a un nivel en que fS1 sea igual a E(R2).
- Se pueden ver cualquier tipo de tasas forward, por ejemplo la tasa
forward entre el periodo 2 al 10 (si se diese la teora de las
expectativas) representara la tasa que se espera que haya entre el
periodo 2 al 10:

En este caso se saca raz de 8 porque hay 8 periodos entre 2 y 10, en los casos
anteriores (por ej. entre 1 y 2) se sacaba raz de uno se hace esto para
expresar las tasas de manera anual. (error: elevar (1+S2) al cuadrado)

Teora de Riesgo por Liquidez

Existe otra teora que dice que no existen suficientes inversionistas neutros
al riesgo (se oponen a la teora anterior), si no que existen riesgos y hay
uno que sera ms relevante, el riesgo por liquidez. Segn esta teora los
inversionistas prefieren evitar invertir a largo plazo, por lo que para hacerlo
exigen un premio. A mayor plazo mayor premio.
Lo anterior sucede porque pueden ocurrir eventos inesperados en los cuales
voy a requerir liquidez. Entonces el riesgo que tenemos es que si necesito
vender el papel en el mercado y las tasas subieron, voy a liquidar ese
instrumento con perdidas. La perdida ser mayor mientras el periodo de
inversin del papel sea mas largo, por ejemplo si invierto en un instrumento
a 2 aos y en otro a 3 aos, y luego de un ao tengo una necesidad
inesperada de liquidez; mi perdida seria mayor en el de 3 aos porque este
instrumento tiene mayor riesgo de tasas de inters falta ms tiempo para
su vencimiento. A mayor plazo, mayor es el riesgo de prdida ante una
eventualidad de liquidez, porque la sensibilidad de la tasa de inters
(duracin) de los bonos cero cupones a ms plazo es mayor. Lo anterior es
la causa por la cual voy a preferir invertir a corto plazo; por lo tanto para
invertir a largo plazo los inversionistas exigiran un premio:

O sea, ahora si miramos una tasa forward, esta tasa ser mayor a la
expectativas de tasas; y la diferencia entre la expectativa de tasas y la forward
ser el premio.

Segn esta teora las tasas forwards tienen dos componentes: uno de
expectativas de lo que pasar a futuro con las tasas de inters, y otro de
premio por liquidez, el cual es mayor mientras mayor sea el plazo. Los
premios siempre sern crecientes, en este caso es mas difcil interpretar la
estructura de tasas;
Una pendiente positiva de la spot yield curve no necesariamente representa
una expectativa al alza de tasas, sino que puede ser que el riesgo por
liquidez es mayor a la expectativa de baja de tasas. Por la misma razn, una
pendiente plana o negativa de la spot yield curve s refleja expectativas a la
baja de las tasas. Como no se puede separar entre lo que representa premio
o expectativas, no podemos concluir directamente que factor influye ms, o
sea solo podemos deducir algo de las expectativas cuando la spot es plana
o negativa.
Teora de Preferred Habitat

Esta teora dice que la spot yield curve refleja expectativas futuras de tasas
y un premio por plazo (existen plazos preferidos para los que invierten y
otros plazos para los que ahorran). Este ltimo no es dependiente del plazo,
sino que depende de la oferta y demanda por fondos a distintos plazos. Si
hay desequilibrio entre oferta y demanda de fondos en un determinado
plazo, algunos oferentes y demandantes de fondos a dicho plazo se
cambiarn a otros plazos atrados por las tasas ms convenientes en dichos
otros plazos.
Segn esta teora los mercados son segmentados, es decir en cada plazo
hay ofertas de ahorro y demandas de gasto (inversin). Y segn esa oferta y
demanda determinan la estructura de tasas (a 20 aos encontraramos 20
tasas distintas y 20 determinadas ofertas y demandas por fondos). Por
ejemplo, si la demanda por inversin aumenta la tasa va a subir. Lo anterior
no tienen demasiada racionalidad, ya que los inversionistas no son tan
rgidos y se van cambiando de plazo cuando encuentran tasas mas
convenientes.
Se tiende a pensar que en plazos largos hay mas demanda por inversin y
ofertas por ahorro, en plazos medianos son mas parejas, y en plazos cortos
es al revs; pero colocar una tasa por ao y pensar que las personas dicen
que van a invertir, por ejemplo, a un ao y nunca se cambian de plazo es
exagerado. Si veo otro plazo mucho mas barato lo mas probable es que me
cambia aunque deba tomar algn riesgo de reinversin, por lo tanto lo
anterior produce que las tasas se suavicen y no se determinen por
segmentos absolutos que sugiere esta teora. Esta preferencia por plazo
va a afectar un poco la forma de SYC pero no la va a definir completamente.
La estructura de tasas de inters reflejan la tasa esperada para un
determinado plazo, ms un premio o castigo para dicho plazo. Por esto,
segn esta teora, la Spot Yield Curve puede tener cualquier pendiente,
incluso cambiante.
- Esta teora podra ser mas importante en Chile; una buena parte del
ahorro nacional se explica por las AFP (obligatorio). Pero aunque
deberan ser invertidos a largo plazo, las AFP estn invirtiendo en
promedio a 3 aos plazo, o sea estn demandando instrumentos a
plazos mas bien cortos. Loa anterior tendra un efecto negativo si por
ejemplo muchas empresas quieren financiar proyectos a largo plazo,
o sea necesitan emitir bonos a largo plazo; pero como estn
demandando inversin a corto plazo (las AFP), el precio de esos
bonos va a bajar y las tasas van a subir. Por lo tanto, esta teora si
influye en Chile y en otro pases, pero no es el nico aspecto presente
en la SYC.

Conclusin Teoras: La forma de la SYC puede explicarse por


expectativas de tasas futuras, por premio por liquidez y por demandas y
ofertas especificas por plazo.
FRA

- En el ao cero no existen flujos. Los anteriores son los flujos que


produce un contrato FRA.

Por un lado tenemos el mercado OTC de forwards y futuros, por otro lado
tenemos el mercado del dinero. Siempre cuando cotizo un derivado debo mirar
hacia el mercado del dinero (mirar el inters y el tipo de cambio). Por ejemplo,
si estamos cotizando un futuro dlar peso, siempre debo mirar la tasa en dlar,
la tasa en peso y el tipo de cambio spot peso/dlar. En el mercado del dinero se
trata de captar barato y colocar caro. (error: coloca lo que le prestaron a T=1 a
T2)

Entonces, en el mercado del dinero puedo pedir un peso a T1 a la tasa S1, y


ese mismo peso puedo prestarlo (depositarlo o colocar) a T2 por ejemplo, a la
spot 2. Lo anterior produce un flujo en T2 que esta fijo desde T0 (las tasas S1 y
S2 ya estaban fijadas). Con esto logramos hacer lo mismo que antes estaba
haciendo el banco ABC, o sea en el mercado del dinero puedo replicar los
mismo flujos que se forman en una contrato FRA. Lo que se hace en el mercado
Forward OTC lo puedo replicar con dos operaciones en el mercado del Dinero,
por esto si los precios fuesen distintos yo podra arbitrar.

Si la tasa es mas baja en el mercado del dinero, puedo captar en ese mercado
y colocar en el mercado forward. Si capto en el mercado del dinero me esta
entrando un peso, el cual debo colocarlo a T2. La clave de todo es que yo
puedo replicar en el mercado del dinero (con dos operaciones) un contrato
forward o futuro.

Si la tasa es mas alta en el mercado de futuros, puedo colocar un peso a futuro


en ese mercado y para cerrar esa posicin (nunca me quiero quedar con una
posicin abierta) autogenero una captacin de un peso en el mercado del
dinero (firmamos un FRA de colocacin, por lo tanto quiero autogenerar un FRA
de captacin), cuando yo capto entra dinero, y como es a futuro, entrara el
dinero en T1. Para que me entre dinero en T1, tengo que colocar (prestar) el
valor presente de 1 en T0.

Cmo un inversionista o institucin financiera con acceso a los


mercados puede asegurarse que en un ao mas podr invertir a 1F2 (asegurar
hoy una tasa forward)?

Debe pedir prestado $1 a un ao a la tasa S1, y con lo obtenido


comprar un bono cero cupn a dos aos a una tasa de S2.

Lo anterior es la base de los Forward Rate Agreements (FRA):

Lo anterior corresponde a lo que se debe realizar para autocrear una tasa a


futuro de colocacin o captacin.

- Los FRA no se transan en los mercados formales, pero si en los OTC.


- Siempre que se accede a tasas spot de colocacin y captacin, se
puede autogenerar una tasa forward, slo se firma un contrato con un
banco si la tasa que ofrece el banco es ms conveniente que auto
generar.
- Con la diferencia entre las tasas de colocacin y captacin puedo
crear un FRA.

DURACIN

Duracin: Es la sensibilidad del precio de un instrumento a cambios en las


tasas spot (que representa la estructura de tasas de la economa).

- El concepto de duracin es tomar un instrumento, conociendo la


estructura de tasas de inters, y decir que la ETI va a pasar a tener
otro riesgo. Por ejemplo, la ETI podra tener un cambio paralelo a la
SYC de un 1% (a la spot original le sumamos 1%). Lo anterior
equivale a que toda la curva spot se traslada en un 1% hacia arriba.
Luego, ser necesario saber que ocurri con el precio del papel
despus de estos movimientos, se valoriza nuevamente, y en este
caso el precio debera ser mas bajo porque subieron las tasas. Con el
nuevo precio se determina cuanto fue la variacin porcentual con
respecto al valor inicial y esa ser la duracin. Casi siempre se utiliza
como referencia los cambios en los precios de 1%, para hablar en un
mismo idioma; por ejemplo si un instrumento tiene una duracin de
1,7%, esto quiere decir que el precio variara en un 1,7% a la baja si
la ETI se desplaza en 1% hacia arriba.
- Las duraciones no son independientes del nivel de tasas; en la
prctica la gente trata de hablar de duracin como un solo nmero,
pero si por ejemplo empezamos desde una estructura de tasas de 10,
11 y 12% nos dar una duracin distinta a si empezamos de una ETI
de un 7, 8 y 9%. Entonces, si queremos decir que un instrumento
tiene una cierta sensibilidad vamos a tener un problema; por mucho
que definamos un estndar en el desplazamiento, por ejemplo que
vamos a medir la sensibilidad con un desplazamiento de 1% de las
tasas spot, igual no llegaramos a un nmero nico si parto desde
distintas ETI. Por esto, la convencin del mercado es hablar de la
duracin como la sensibilidad ante un alza en un punto de las tasas
de inters desde la estructura inicial.
- Lo ms lgico es utilizar o partir desde la SYC que se esta dando en
este momento, as podra calcular la verdadera perdida/ganancia que
obtendra si las tasas subieran/bajaran en un punto. Podra calcular
mi riesgo de tasa de inters en este momento.
- No siempre las tasas de inters se desplazan en forma paralela, pero
vamos a usar como convencin que as ocurre, de lo contrario
tendramos que especificar cunto se desplaza cada tasa spot. En la
realidad la curva se desplazara casi siempre de forma no paralela, y
por lo mismo deberamos incorporar el desplazamiento real mas
probable para determinar la sensibilidad, pero para simplificar vamos
a usar solo desplazamientos paralelos.
- Por otro lado, la SYC la determina cada persona o institucin, por lo
tanto no es prctico hablar de una sola duracin, porque la
estimacin de la SYC depender de los mtodos utilizados por cada
uno (las tcnicas de bootsttraping varan y cada uno va a pensar que
tiene la correcta). Por lo tanto, aunque exista la convencin antes
mencionada, no se estar hablando en el mismo idioma, cada uno
vera una SYC distinta.
- Como no vamos a usar desplazamientos no paralelos, es muy tpico
que se determine a que tasas es mas sensible el instrumento (que
tasas lo afectan mas), para esto se modifica una sola tasa spot y las
dems se dejan iguales, esto es lo que se llama la key rate
duration; por ejemplo key duration 10 quiere decir que medir el
cambio de precio del instrumento solo a la spot 10. As puedo
determinar si el precio del instrumento es mas sensible (o tiene mas
riesgo) a movimientos en las tasas de plazos cortos o largos. La
duracin ser una especie de riesgo promedio a todos los plazos.
Entonces, si me interesan mas lo movimientos no paralelos de las
tasas, ser mejor utilizar la key duration que la duracin pura.

- En el caso de un bono corporativo se le debe sumar el spread


esttico; pero si se mueve la ETI no es razonable pensar que ese
spread seguir siendo el mismo. O sea, si calculamos la duracin de
un instrumento privado vamos a seguir teniendo los mismos
problemas de antes, pero ahora adems tendremos el problema del
cambio en el spread.
- La duracin es distinta a la duracin de Macaulay!.

- Las duraciones nos van a servir para apostar a algo que se llama los
gap de plazo, que es tomar apuestas hacia lo que creemos que
puede pasar con la tasa de inters. En el mercado algunos apuestan
de forma informada y controlando el riesgo. Entonces tratan de
apostar con instrumentos tomando una cierta sensibilidad de los
activos a la tasa de inters y otra sensibilidad distinta de los pasivos
a la tasa de inters. Para lo anterior es necesario entender bien la
relacin del movimiento entre el precio y la TIR, seria simple si la TIR
se moviese junto con la SYC, pero ya sabemos que gracias a los
spread esto no ocurre asi.

Relacin entre precio y TIR:


En este caso si queremos apostar a las variaciones de tasas de inters,
asumiendo que estas tires se mueven exactamente igual a las tasas spot de
gobierno, podemos observar que el cero cupn tiene ms duracin; si las tasas
bajan el cero cupn sube ms y viceversa. Entonces, si queremos apostar a
que las tasas van a bajar, vamos a preferir el que va a subir ms de precio
como activo y emitir de pasivo el que va a subir menos de precio, de tal forma
que aumente nuestro patrimonio; en el fondo lo que nos importa es la duracin
del patrimonio. Entonces, si yo apuesto a comprar el cero y a tomar de pasivo
el azul estoy apostando a que las tasas van a bajar. Apostar a las tasas se
llama gapping.

Por otro lado, si queremos evitar que los movimientos de tasas de inters
nos quiten patrimonio (o sea no apostar a las variaciones de tasas), tendramos
que tener instrumentos que no se crucen con los movimientos y de esta
manera solo mantenemos un negocio en que los activos van rindiendo mas que
los pasivos en el tiempo (un negocio sin riesgo de tasas de inters), o sea
estamos buscando una duracin del patrimonio cero, no tener sensibilidad a las
tasas. Esto es financiarse barato y prestar caro, lo que se llama funding (que es
el negocio bancario tradicional).

Duracin de Macaulay

La duracin de Macaulay es una formula; mide la sensibilidad promedio si la


tasa baja o sube un punto:
Esta duracin es la que mas usa el mercado; la gracia que tiene la formula de
Macaulay es que si yo hago un pequeo cambio de esa formula, puedo obtener
una medida que a veces da resultados razonables para medir las variaciones
en los precios por cambios en la TIR. El concepto de duracin mide sensibilidad
a las spot, pero la dur. de Macaulay siempre mide antes cambios en la TIR!.

El numerador de la formula es una suma ponderada del valor presente de cada


cupn por el plazo al vencimiento que tiene dicho cupn y todo esto partido
por el precio. A mayor duracin de Macaulay, mayor sensibilidad del precio de
un bono ante cambios en su TIR.

Para poder utilizar la dur. de Macaulay para el fin antes explicado se debe
hacer una modificacin y sacar lo que se llama la dur. de Macaulay modificada,
que es simplemente sacar la dur. de Macaulay y dividirla por (1 + tir anual) (la
tir expresada de forma efectiva anual);

y despus se procede a estimar el cambio en el precio usando la duracin


modificada, multiplicando por la tir inicial menos la tir final:

Si las tasas fuesen simples (no efectivas) hay un pequea diferencia; para
modificar una duracin en vez de dividir por (1 + tir anual), se divide por (1 +
tir/nmero de cupones por ao):

*Leer artculo profe.

La formula de duracin se puede ver como un centro de masa. Si calculamos la


duracin, por ejemplo de un bono cero cupn a 5 aos, y nos imaginamos una
balanza, deberamos colocar un soporte para equilibrar la balanza, y ese
medida vindola desde la izquierda a la derecha es la duracin.

En el siguiente caso tenemos un bono con cupones anuales. Las ultimas barras
son mas chicas porque estn mas cerca de los 5 aos y por lo tanto tienen una
tasa de descuento mayor. Aqu el centro de masa seria 2,81 aos.

Entonces, el cero cupn tendra mas duracin que un bono con cupones
anuales.

Ahora tenemos el mismo plazo, pero con cupones semestrales:

Por lo tanto, el mas sensible es el cero cupn, despus el con cupones anuales
y el menos sensible, a un mismo movimiento en la tir, es el con cupones
trimestrales.
- Importante: Para calcular la duracin se utiliza la tir base que es
relevante para mi, la tasa de emisin se utiliza solo para calcular los
cupones, o sea la tir base para preguntarnos que pasara si el bono
en vez de a la tir base lo vendo al 4% o al 6%.
- La duracin nos dar anual si estamos trabajando con cupones
anuales, y nos dar mensual si estamos trabajando con cupones
mensuales, etc.

- La duracin de Macaulay solo servir cuando se den cambios


paralelos en la estructura de tasas.
- Si dibujamos la verdadera relacin entre precio y TIR del instrumento
nos dara con un grado de curvatura; la duracin modificada equivale
a una recta tangente al punto de la TIR inicial. Por lo tanto, si se
mueven las tasas la duracin asume que la relacin entre precio y TIR
es la lnea recta y no la verdadera (que es la convexidad). Entonces,
la duracin de Macaulay modificada se va a equivocar por no
considerar la convexidad, siempre se va a equivocar hacia un mismo
lado, va a estimar un precio menor. Por lo tanto, el ajuste que le falta
a Macaulay siempre ser sumarle algo, lo que hace la convexidad es
hacer ese ajuste. Aunque se ajuste por convexidad siempre va a dar
un precio un poco menor al verdadero.
Mientras mayor sea el grado de convexidad mas se equivocara la dur.
de Macaulay.
- La duracin de Macaulay es mas til usarla cuando hay cambios
pequeos en la TIR, porque se equivoca menos.

Convexidad:
Cuando uno deriva una funcin puede aproximar los cambios, pero habra que
aproximar infinitas veces, que es lo que hace Taylor. En una serie de Taylor, si
la derivo infinita veces podra hacer el ajuste exacto, pero para dejar muy poco
error puedo derivar varias veces. Por definicin, cuando hacemos ajuste por
convexidad vamos a derivar hasta la segunda. La primera derivada por
definicin es la duracin modificada, entonces el ajuste por convexidad es la
segunda derivada.

La segunda derivada se puede calcular en base a los cupones y las tires,


gracias a esto no vamos a necesitar derivar.

Duracin de un Portafolio:

La duracin de un portafolio es la suma ponderada de las duraciones de los


instrumentos que componen el portafolio.

Valor de la Convexidad:
Barbell y bullet depende de si los pagos son esparcidos o concentrados. Pagos
esparcidos (Barbell): un bono a 20 aos podra tener en el extremo 2 pagos,
uno en el ao 1 y otro en el ao 19; si es que no hay un bono con dos cupones
iguales yo lo puedo causar comprando un cero cupn a un ao y comprando un
cero cupn a 19 aos, esa seria una cartera con perfil barbell. Bullet: Seria
tener un instrumento de un solo cupn por ejemplo a 10 aos. Entonces, el
barbell seria tener repartido la mitad en un cupn que tiene duracin 1 y la
otra mitad en un cupn del ao 19 y que por lo tanto tiene 19 de duracin; y el
bullet tendra duracin 10. Sabemos que el que hay que emitir es el menos
convexo y el mas convexo es el que hay que comprar, un barbell es mas
convexo que un bullet. Entonces si yo encuentro dos instrumentos como los
anteriores y ambos tienen la misma duracin, y la misma tir, prefiero comprar
el barbell y emitir el bullet. Luego, si baja la tasa va a subir mas el activo que el
pasivo y si suben las tasas el activo va a bajar menos.
La idea es tratar de formar carteras de activos y pasivos, pero encontrar en la
realidad instrumentos con esta convexidad es muy poco probable.

- En algunos casos usar Macaulay es una muy mala idea, siempre va a


tener algn grado de falla, en algunas situaciones mas que en otras.

Cmo se puede calcular TIR equivalente de gobierno para cualquier


bono privado?

Cualquier bono se puede expresar como si fuera un equivalente de


gobierno mas un spread. Para poder sacar la TIR equivalente de gobierno
se puede utilizar un cero cupn, extrayendo las tasas spot con un
bootsttraping, entonces tendra una estructura de tasas con la cual
puedo valorizar cualquier instrumento.

Escuchar clase del 01/12/11