N° 68 – 20 août 2007

Crise financière : quel impact pour la France ?
L’aggravation de la crise du crédit, à partir du « subprime » américain et les fortes turbulences des marchés financiers qui en découlent vont avoir un impact négatif sur l’économie mondiale, européenne (allemande notamment), et donc française. Il sera limité, sous réserve bien sûr que la crise financière ne s’aggrave pas au cours des prochaines semaines. Le marché immobilier français est très différent du marché immobilier américain et beaucoup moins risqué. La crise du « subprime » et la récession immobilière outre-Atlantique ne devraient donc pas se propager au marché immobilier français. La crise financière ne devrait pas avoir d’impact notable sur ce secteur. Un impact négatif sera néanmoins perceptible sur la croissance française. Mais il restera faible et principalement visible chez les entreprises : report de certains plans d’investissement, moindre reconstitution des stocks, prudence accrue en matière d’embauches. Pour l’atténuer, il est donc nécessaire de poursuivre la politique en cours, notamment le soutien au logement, seul vrai contrepoids capable d’empêcher une remontée du taux d’épargne. Les chiffres de cadrage du budget (2,25 %) restent possibles, mais ils supposent à la fois une meilleure fin d’année et une révision en hausse, par l’INSEE, de ses chiffres de début d’année. Actuellement, avec la performance publiée du premier semestre, la croissance française devrait être aux alentours de 2 % en moyenne. Les Etats-Unis, comme la France, ont connu un boom immobilier marqué sur la période 1997-2006, mais avec des caractéristiques très différentes, tant sur la nature de la demande que sur les règles en matière d’octroi de crédit.
%, a/a

20 15 10 5 0 -5

Variations des prix immobiliers aux Etats-Unis et en France

95

96

97

98

99

00

01

02

source : NAR, FNAIM

03 US

04

05 06 France

07

Immobilier en France : l’atterrissage en douceur n’est pas remis en cause
Le choc financier actuel s’est déclenché sur de nouvelles turbulences du crédit subprime américain (cf. ECO NEWS n° 63 du 30 juillet 2007). L’immobilier américain connaît depuis plusieurs mois une correction baissière assez marquée (ventes de logements, mises en chantier, prix), très nette sur le segment subprime, perceptible sur des segments voisins. Peut-on craindre un processus similaire en France, ou un ébranlement du marché immobilier français via la crise financière en cours ? A priori non. Le soft landing en cours devrait se poursuivre.
Jean-Paul BETBEZE Tél. +33 (0)1 43 23 45 12 jean-paul.betbeze@credit-agricole-sa.fr

Marché du crédit : il n’existe pas de marché subprime en France et le contrôle du risque par les établissements de crédit est fort. L’octroi d’un prêt habitat est principalement déterminé selon la solvabilité de l’emprunteur. Ses revenus doivent être réguliers et son taux d’effort, c'est-à-dire la charge annuelle de remboursement (principal et intérêts) ne doit pas dépasser de beaucoup le tiers de son revenu. C’est là une différence fondamentale avec les marchés mortgage anglo-saxons. Le prêt y est principalement accordé en fonction de la qualité et de la valeur du bien, avec une grande variété de l’offre de crédit, notamment en direction des clients « à risque ». Par ailleurs, en France, les prêts habitat sont essentiellement à taux fixe. Le marché du crédit est donc plus classique, moins innovant certes, mais aussi moins risqué. Les ratios de créances douteuses n’ont d’ailleurs jamais été aussi bas.
% 8 7 6 5 4 3 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06

Ratio CDL/crédits ménages

Source : BdF, CA

Créances douteuses et litigieuses/Crédits

Olivier BIZIMANA Tél. +33 (0)1 43 23 67 55 olivier.bizimana@credit-agricole-sa.fr

(Suite page 2) Olivier ELUERE Tél. +33 (0)1 43 23 65 57 olivier.eluere@credit-agricole-sa.fr

Internet : http://www.creditagricole.fr/Rubrique kiosque Eco

Jean-Paul BETBEZE Olivier BIZIMANA Tél. +33 (0)1 43 23 45 12 Tél. +33 (0)1 43 23 67 55 jean-paul.betbeze@credit-agricole-sa.fr olivier.bizimana@credit-agricole-sa.fr

Olivier ELUERE Tél. +33 (0)1 43 23 65 57 olivier.eluere@credit-agricole-sa.fr

Nature de la demande : les motivations des acheteurs français ne sont pas spéculatives mais structurelles (désir de devenir propriétaire, préférence pour le placement « pierre », préparation de la retraite, démographie) et la demande reste potentiellement supérieure à l’offre, avec un parc de logements insuffisant. A l’inverse, aux Etats-Unis, ces facteurs structurels jouent beaucoup moins, des mouvements spéculatifs sont observés dans certaines régions, la demande est moins solide et très sensible notamment à un arrêt de la hausse des prix, via notamment le mortgage equity withdrawal (extraction hypothécaire). On ne peut donc projeter le processus de débouclage américain sur le cycle immobilier français. Les ventes et les prix vont finir par se stabiliser, mais ils n’ont pas de raison intrinsèque de se corriger violemment. Une montée rapide des défauts semble peu probable. Seul un choc externe marqué pourrait ébranler fortement le marché immobilier français. La crise financière peut-elle créer ce choc ? Pour l’instant, nous ne le pensons pas. Certains acquéreurs potentiels risquent de prendre peur. Mais cet effet, qui aurait été massif dans un processus de bulle spéculative, devrait être marginal dans le cadre d’une demande raisonnable et structurelle. Certaines institutions de crédit seront affectées par la crise du subprime mais la situation financière des banques françaises est bonne. Un credit crunch paraît peu probable, la crise actuelle devrait simplement maintenir la prudence et la sélectivité des prêteurs – dont on ne peut que se féliciter. En sens inverse, la chute des Bourses renforce le caractère de valeur refuge de l’immobilier et, via le flight to quality, conduit à un repli des taux longs. Ceci permettra de stabiliser le coût du crédit habitat et de maintenir sa valorisation. Rappelons par ailleurs que la mesure de déductibilité des intérêts d’emprunts pour les nouveaux acheteurs, récemment adoptée par le Parlement, va contribuer à soutenir le marché, en renforçant la confiance des ménages et en améliorant la solvabilité des acheteurs. Au total, le freinage en douceur du marché immobilier et la stabilisation des prix devraient se poursuivre. Les inquiétudes liées à la crise financière vont conforter ce processus, sans aller vers une correction plus marquée.

négatifs qui vont réduire les dépenses des ménages américains et peser sur les biens de consommation. Au bout du compte, un freinage marqué, voire une récession, de l’économie américaine entraînerait dans son sillage l’ensemble de l’économie mondiale ; la crise financière crée de l’incertitude et de la défiance, ce qui va dégrader les perspectives des entreprises françaises et risque de les conduire à différer certains programmes d’investissement ; les institutions de crédit pourraient devenir un peu plus restrictives en matière de distribution de crédit de trésorerie et d’investissement (entreprises) et de crédit à la consommation (ménages).

Ces impacts négatifs devraient toutefois rester assez limités : • le poids de l’économie américaine reste assez faible dans les exportations françaises, qui s’effectuent surtout en direction des partenaires européens. Ce choc affecterait l’économie française indirectement à travers ses effets sur le commerce mondial, et en particulier sur les échanges de nos partenaires commerciaux (notamment l’Allemagne) ; • la situation financière des entreprises et des ménages français reste saine. Les entreprises ont réduit ces dernières années leur taux d’endettement. Celui des ménages s’est accru, mais reste assez modéré (68 % du total des revenus en mars 2007) et très nettement inférieur à celui d’autres pays, notamment anglo-saxons ;
Taux d'endettement des ménages
54 50 46 42 38 34 30 94 95 96 97 26 98 99 00 01 02 03 04 05 06 taux d'endettement taux d'endettement hypothécaire (éch. droite)

en % 70 65 60 55 50 45

Source : INSEE, BDF

Taux d'endettement des entreprises

Croissance : effet direct négatif, mais limité
En dehors du marché du logement, la conjoncture économique française va être affectée par la crise financière via plusieurs canaux de transmissions : • les exportations françaises vont être touchées par le ralentissement plus net qu’anticipé de l’économie américaine dû à la crise immobilière et financière. Les secteurs liés à la construction (acier, ciment, verre…) sont affaiblis par le repli du BTP américain. La chute des Bourses et le recul des prix des logements américains créent des effets de richesse

en % 115 110 105 100 95 90 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 source : BDF

crédits et financements (hors actions)/valeur ajoutée

N° 68 – 20 août 2007

2

Jean-Paul BETBEZE Olivier BIZIMANA Tél. +33 (0)1 43 23 45 12 Tél. +33 (0)1 43 23 67 55 jean-paul.betbeze@credit-agricole-sa.fr olivier.bizimana@credit-agricole-sa.fr

Olivier ELUERE Tél. +33 (0)1 43 23 65 57 olivier.eluere@credit-agricole-sa.fr

les conditions d’accès au crédit ne devraient être que marginalement resserrées en Europe. Selon les résultats de la dernière enquête (juillet 2007) de la BCE auprès des banques de la zone euro, les conditions de crédit aux entreprises ne devraient que très légèrement se tendre avec les turbulences du marché du crédit. Coté ménages, l’accès au crédit resterait aisé, du fait de la compétition soutenue entre établissements financiers et d’un contexte économique qui demeure favorable ; en France, les banques sont toujours soucieuses de la qualité de l’emprunteur : les ratios de créances douteuses, pour les entreprises et les ménages, sont à des niveaux historiquement bas. Les banques ont toujours été vigilantes, ce qui se passe le prouve. Elles n’ont pas de raison de l’être plus, ou moins ; enfin, pour les ménages français, les effets de richesse négatifs liés à la baisse des marchés boursiers seront toujours faibles. Les épargnants sont risk-adverse depuis le krach boursier de 20012002 et peu investis en actions. Ils privilégient les produits assurance-vie et les liquidités (comptes sur livrets, dépôts à terme).

deux trimestres de fortes hausse, à +1,4 % et +1,8 % respectivement au dernier trimestre 2006 et au premier trimestre 2007). Cette stagnation reste cependant un problème, compte tenu des besoins marqués des entreprises françaises en matière de modernisation et d’amélioration de la compétitivité ; ensuite, la contribution de l’extérieur reste négative, -0,3 %. Les exportations n’ont cru que de 1,1 %, alors que les importations progressaient de 2,1 %. Ceci confirme les insuffisances structurelles de la France en matière de compétitivité (prix et qualité) et un positionnement géographique et sectoriel qui reste problématique. Cette atonie de nos exports est par ailleurs inquiétante dans un contexte global qui reste très porteur (croissance mondiale à 5 %) ; en revanche, la consommation des ménages est restée bien orientée, avec une hausse de 0,6 %.
France: demande mondiale adressée & Volume des exports

150 140

100 = 2000

L’impact négatif sera donc principalement visible sur le comportement des entreprises : report de certains plans d’investissement, moindre reconstitution des stocks, prudence accrue en matière d’embauches.

130 120 110 100

2007 proche de 2 % en moyenne
Les effets directs de la crise financière seront donc a priori relativement limités. Le problème est qu’ils interviennent dans un contexte mitigé.
France : contribution à la croissance
contributions à la croissance t/t, % 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 -0,5 -1,0 02 03 04 Demande int. hors stocks Source : Insee, CA 01 05 06 solde extérieur 07 PIB

90 80 00 01 02 03 04 05 06 07
Exports en volume Source : Datastream, CA Demande mondiale adressée

L’acquis de croissance à mi-2007, c’est-à-dire la croissance obtenue en moyenne annuelle en 2007 avec une hausse nulle du PIB aux troisième et quatrième trimestres, est de 1,3 %. Pour atteindre une croissance moyenne du PIB de 2 % en 2007, il faudra deux hausses successives de 0,8 % aux troisième et au quatrième trimestres. Pour atteindre 2,25 %, hypothèse de croissance de la loi de finances 2007, il faudrait deux hausses trimestrielles de 1,2 % en T3 et T4 ou bien des rythmes de 0,8 % en moyenne au second semestre et une révision à la hausse de l’ordre de 0,2 à 0,3 % aux premier et deuxième trimestres. Au troisième trimestre, un rebond technique des dépenses d’investissement paraît probable. Et sur l’ensemble du second semestre, les premiers effets du « paquet fiscal » pourraient être perceptibles sur les revenus et la consommation des ménages. Mais compte tenu des impacts négatifs de la crise financière décrits plus haut et d’un commerce extérieur qui risque de jouer à nouveau négativement, la hausse du PIB devrait plutôt avoisiner 0,6 % par trimestre en T3 et T4.

La croissance du PIB a été relativement modérée sur les quatre derniers trimestres. Elle a été en particulier décevante au deuxième trimestre 2007 à 0,3 %, alors que le consensus prévoyait 0,5 %. Deux éléments principaux expliquent cette mauvaise performance : • d’abord, l’investissement des entreprises n’a pas augmenté en volume. Ceci peut s’expliquer en partie par un attentisme lié à la période des élections. Des éléments techniques ont sans doute aussi joué (correction de l’investissement après

N° 68 – 20 août 2007

3

Jean-Paul BETBEZE Olivier BIZIMANA Tél. +33 (0)1 43 23 45 12 Tél. +33 (0)1 43 23 67 55 jean-paul.betbeze@credit-agricole-sa.fr olivier.bizimana@credit-agricole-sa.fr

Olivier ELUERE Tél. +33 (0)1 43 23 65 57 olivier.eluere@credit-agricole-sa.fr

Dans ces conditions, la croissance annuelle moyenne sera aux alentours de 2 % en 2007. Ceci suppose : • de bonnes performances de croissance au second semestre ; • des chiffres du premier semestre révisés à la hausse. Ceci est possible, au vu des rythmes de croissance suggérés par les enquêtes.

Quel impact sur les comptes publics en 2007 ?
Il restera limité. Le déficit public est prévu à 2,5 % du PIB. Si la croissance du PIB avoisine 2 % et non pas l’objectif de 2,25 % retenu dans la loi de finances, ceci va dégrader la composante conjoncturelle du déficit, mais faiblement, de 0,1 point de PIB. Par ailleurs, l’effet du paquet fiscal sur les comptes 2007 sera limité. Enfin, la base 2006 est meilleure que prévu : le déficit public 2006, estimé à 2,7 % du PIB dans la loi de finances 2007, n’a finalement atteint que 2,5 % du PIB. Au total, le déficit public 2007 ne devrait pas être significativement supérieur à l’objectif de 2,5 % et ne sera que marginalement accru par la crise financière. L’exercice, très français, de critique des hypothèses budgétaires est surtout politique, pas économique. Même avec moins de croissance que prévu, la détérioration des comptes sera faible en 2007. Elle ne saurait donc conduire à une hausse « compensatrice » de la TVA classique, qui irait à l’encontre de l’objectif poursuivi (restaurer la confiance). Un hausse de la « TVA sociale » paraît également peu probable, car il faudrait bien la préparer et surtout l’expliquer. C’est donc 2008 qui commence aujourd’hui à se jouer.

Poursuivre sur la lancée
• Tous les acteurs comprennent qu’il s’agit là d’un choc mondial, donc que les perspectives de croissance et de budget seront affectées. Bruxelles intègre parfaitement ce type de circonstances exceptionnelles. La Commission demande ainsi plus de transparence sur les agences de notation, et la Chancelière allemande sur les hedge funds. En France, ceci ne doit pas conduire à modifier la politique en cours: soutien de la demande par le travail (heures supplémentaires), maintien de la valeur des actifs (soutien au logement par la déductibilité des intérêts, mesures concernant l’ISF et les successions) soutien à l’innovation. Les observateurs peuvent même faire remarquer que, se voulant propice aux réformes, cette politique se trouve également, de fait, anti-choc. La BCE va jouer son rôle. Ses apports très significatifs de liquidités sont bien la preuve qu’elle a pris la mesure de ce qui se passe dans le secteur financier, et notamment en Allemagne. On peut attendre d’elle qu’elle s’exprime bientôt sur les taux, envoyant alors le message qu’elle ne fera rien en septembre.

Crédit Agricole S.A. — Direction des Études Économiques 75710 PARIS Cedex 15 — Fax : +33 (0)1 43 23 58 60 Directeur de la Publication : Jean-Paul Betbèze Secrétariat de rédaction : Corinne Chaussebourg Contact : publication.eco@credit-agricole-sa.fr
Internet : http://www.credit-agricole.fr — Rubrique : Kiosque Eco
Cette publication reflète l’opinion du Crédit Agricole à la date de sa publication, sauf mention contraire (contributeurs extérieurs). Cette opinion est susceptible d’être modifiée à tout moment sans notification. Elle est réalisée à titre purement informatif. Ni l’information contenue, ni les analyses qui y sont exprimées ne constituent en aucune façon une offre de vente ou une sollicitation commerciale et ne sauraient engager la responsabilité du Crédit Agricole ou de l’une de ses filiales. Le Crédit Agricole ne garantit ni l’exactitude, ni l’exhaustivité de ces opinions comme des sources d’informations à partir desquelles elles ont été obtenues, bien que ces sources d’informations soient réputées fiables. Le Crédit Agricole ne saurait donc engager sa responsabilité au titre de la divulgation ou de l’utilisation des informations contenues dans cette publication.

N° 68 – 20 août 2007

4