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Programa Ejecutivo en Valuacin de empresas (2014)

Introduccin a la
Valuacin de Empresas

Dr. Guillermo Lpez Dumrauf

www.dumrauf.com.ar

Para una lectura detallada ver:


Dumrauf, Guillermo: Finanzas Corporativas (Alfaomega, 2013)

1
Programa

1. Valuacin por flujo de fondos descontado

2. Aspectos a considerar en mercados emergentes

3. Algunas recomendaciones

4. Uso de mltiplos

2
Mtodos de Valuacin
Principales mtodos de valuacin

Descuento Value Based Mltiplos Opciones


de flujos Management reales

FCF EVA Price Earning Binomial


CCF Market Value P/EBITDA Black &
CFe Added Cash EV/EBITDA Scholes
APV Value Added P/Book Value
Dividendos Cash Flow
Otros

3
Metodologa de Valuacin

Anlisis del Premisas de


Flujo de caja proyectado desempeo histrico la proyeccin

- Proyecciones basadas teniendo en cuenta


tendencias, anlisis economtricos,
desempeo histrico y estimaciones del Proyecciones
senior management operacionales

- Contempla gerenciamiento de activos y


pasivos Estado de Balances
resultados patrimoniales
- Valor terminal suponiendo perpetuidad
creciente y contraste con mltiplo EBITDA
Flujo de caja libre
Free Cash Flow

Tasa de descuento (costo de capital)


Costo de la deuda
- Flujo de caja libre descontado por WACC despus de impuestos
Estructura de Costo Promedio
Capital Ponderado
- Riesgo de la industria cuantificado por D/(D+E) del capital-WACC
Costo del capital
coeficiente beta promedio de empresas de los accionistas
comparables internacionales y ajustado por
estructura de capital
- Riesgo pas Valor DCF
(Valor de las acciones)

4
Caso didctico: Albatros S.A.

El ejercicio que desarrollaremos tiene 4 objetivos:

1. Mostrar como el saldo de caja pas de $10 a $ 23


2. Proyectar el flujo de efectivo
3. Valuar la compaa por DCF
4. Sealar inconsistencias de la proyeccin (para aprender de
los errores)

5
Caso didctico: Albatros S.A.

Albatros S.A. es una compaa que ha financiado sus


actividades con deuda bancaria y aportes de accionistas

Histrico Histrico
BALANCE Dic-99 Dic-00 ECONOMICO Dic-99 Dic-00
Caja 10 23 Ventas 120 144
Cuentas a cobrar 30 36 CMV 60 72
Inventarios 20 24 Utilidad bruta 60 72
Bienes de uso 45 49 Gastos administracin 10 10
Activo Total 105 132 Gastos comerciales 10 12
Deuda comercial 20 25 EBIT 40 50
Deudas bancarias 50 50 Intereses 5 5
Pasivo Total 70 75 Resultado antes de impuestos 35 45
P. Neto 35 57
57 Impuesto a las ganancias 14 18
Total pasivo + P.Neto 105 132 Utilidad neta 21 27
Control 0 0

Los accionistas creen que el patrimonio neto no


refleja el valor de su capital...
6
Caso didctico: Albatros S.A.

Datos adicionales:

1. En 2000 se distribuyeron dividendos en efectivo por $5


2. En 2000 se adquiri una maquinaria por $ 10 que se
amortiza en lnea recta en 10 aos
3. Los bienes de uso del ao 1999 corresponden a un
inmueble adquirido hace 41 aos por $250 y que se
amortiza en lnea recta durante 50 aos)
4. Se espera mantener constante la deuda bancaria por
muchos aos

7
Conceptos que significan ingresos y egresos

INGRESOS EGRESOS
Disminucin de activos Aumento de activos

Aumento de pasivos Disminucin de pasivos

Resultados positivos Resultados negativos

Aportes societarios Dividendos en efectivo

Otros Otros

8
El modelo del cash flow indirecto

EBIT (earnings before interest and taxes)


CASH FLOW DE + Depreciacin/Amortizacin
OPERACIONES
Cambios en el capital de trabajo
- Impuesto a las ganancias
CASH FLOW DE - Altas de bienes de uso (capex)
INVERSIONES Cambios en otros activos de largo plazo

Cambios deuda financiera (corto y largo plazo)


+ Emisin de acciones
CASH FLOW DEL - Dividendos en efectivo
FINANCIAMIENTO
- Intereses por deudas financieras
+ Intereses por inversiones transitorias

Cash Flow Neto (para reinversin)

9
Paso 1: Cash flow histrico 1999-2000
BALANCE Dic 99 Dic 00 CASH FLOW Dic 00
Disponibilidades 10 23 EBIT 50
Cuentas a cobrar 30Dif: 13 36 Depreciacin/Amortizacin 6
Inventarios 20 24 EBITDA 56
Bienes de uso 45 49 (*) -Incremento Cuentas a cobrar -6
Activo total 105 132 -Incremento Inventarios -4
Deudas comerciales 20 25 +Incremento Deudas comerciales 5
Deudas bancarias 50 50 -18
-Impuesto a las ganancias
Pasivo total 70 75
CASH FLOW OPERACIONES 33
Patrimonio neto 35 57(**)
-Altas activos fijos/otras invers. -10
CASH FLOW INVERSIONES -10
ESTADO DE RESULTADOS Dic 99 Dic 00
Ventas 120 144 - Intereses 23
-5
CMV 60 72 - Dividendos -5

Utilidad bruta 60 72 Variaciones de deuda 0


Gastos de comercializacin 10 12 CASH FLOW FINANCIAMIENTO -10

Gastos de administracin 10 10 CASH FLOW NETO 13


EBIT 40 50
Intereses 5 5 (*) Saldo inicial + altas del ejercicio amortizaciones
Resultado suj. a impuestos 35 45 (**) Saldo inicial + resultado del ejercicio - dividendos

Impuesto a las ganancias 14 18


10
UTILIDAD NETA 21 27
Beneficio no es cash flow
ESTADO DE RESULTADOS Dic 00

Ventas 144

CMV 72

El beneficio contable es una Utilidad bruta

Gastos de comercializacin
72

12

opinin entre muchas, Gastos de administracin 10

dependiendo de los mtodos de EBIT

Intereses
50

5
valuacin utilizados, etctera. Resultado suj. a impuestos 45

Impuesto a las ganancias 18

UTILIDAD NETA 27

Histrico
CASH FLOW INDIRECTO Dic-00
EBIT 50
Depreciacin 6
El cash flow histrico EBITDA
Cuentas a cobrar
56
6
representa un hecho, una Inventarios
Deuda comercial
4
5
cifra nica. Cualquiera sea el Impuestos 18

criterio contable que se decida


Cash flow operaciones 33
Cash flow inversiones 10
utilizar el flujo de fondo de Deudas bancarias 0

operaciones va a ser el mismo.


Intereses 5
Dividendos 5
Cash flow financiamiento -10
CASH FLOW ACCIONISTAS 1311
Control 0
Free Cash Flow y Cash Flow del Accionista

EBIT
- Impuesto a las ganancias (sobre EBIT)
+ Depreciacin y amortizacin
en el capital de trabajo
- Capex
Cambios en activos de largo plazo Flujo de caja que genera
el negocio (como si la ca estuviera
FCF
Free(free
Cashcash
Flowflow) financiada totalmente con capital propio)
- Intereses por deuda financiera
en la deuda financiera Flujo de caja residual
+ Ajuste por ahorro fiscal luego de pagar los
Cash Flow
CF del Accionista
accionista servicios de la deuda (es
el flujo residual luego de pagarle a
- Dividendos en efectivo todos los stakeholders)

Cash flow neto para reinversin

12
Otra mirada al flujo de caja: calculando el
free cash flow de Albatros
Histrico
Histrico
CASH FLOW INDIRECTO Dic-00
CASH FLOW INDIRECTO Dic-00
EBIT 50
EBIT 50 Depreciacin 6
Depreciacin 6 EBITDA 56
EBITDA 56 Cuentas a cobrar 6
Cuentas a cobrar 6 Inventarios 4 Sin deuda
Inventarios 4 Deuda comercial 5 financiera, los
Deuda comercial 5 Los impuestos Impuestos 20
20 impuestos
Impuestos 18
18 disminuyen por Cash flow operaciones 31
habran sido
Cash flow operaciones 33 el uso de deuda Cash flow inversiones 10
mayores...
FREE CASH FLOW 21
Cash flow inversiones 10 financiera
Deudas bancarias 0
Deudas bancarias 0 La deduccin
Ahorro fiscal 22
Intereses 5 Intereses 5 de intereses
Dividendos 5 Dividendos 5 permite un
Cash flow financiamiento -10 Cash flow financiamiento -10 ahorro fiscal
CASH FLOW ACCIONISTAS 13 CASH FLOW ACCIONISTAS 13 que embolsa el
13 13
Control 0 Control 0 accionista...

Cash flow residual para accionistas


El free cash flow nos permite ver dos cosas:
1. El flujo de caja que generan los activos
2. El ahorro fiscal que embolsa el accionista
13
Finalmente, el FCF es muy utilizado para calcular el valor de la ca...
Proyectando el desempeo de la compaa

Antes de proyectar el desempeo de la firma, un


anlisis del desempeo histrico puede ser til:

Evolucin de las ventas en los ltimos aos

Proporcin de los costos y gastos operativos en relacin a las ventas

Rotacin en cuentas a cobrar, cuentas a pagar e inventarios

Deudas financieras: tasas contratadas, y amortizacin del capital

Poltica de renovacin de los bienes de uso

Impuesto a las ganancias: tasa legal, efectiva, marginal?

Activos y deudas no operativos, contingencias, hechos futuros


importantes y siempre estar presente el juicio del analista

14
Assumptions para la proyeccin y uso del
track record

Las assumptions se basan en proyecciones de ventas y


costos provistas por los respectivos departamentos (el desempeo histrico
puede ser utilizado como punto de referencia) para los prximos aos, hasta que
la compaa alcanza un estado estacionario (para luego crecer a la
tasa de la economa en la que opera)

Histrico Proyectado
SUPUESTOS Dic-99 Dic-00 Dic-01 Dic-02 Dic-03 Dic-04 Dic-05
Variac. Ventas 20% 10% 5% 3% 1% 0%
CMV % ventas 50% 50% 50% 50% 50% 50% 50%
Gastos administrativos 8% 7% 10 10 12 12 12
Gastos comerciales 8% 7% 7% 7% 7% 7% 7%
Intereses 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10%
Impuestos 40% 40% 40% 40% 40% 40% 40%
Crecimiento largo plazo 2%

Das cobranza 91 91 90 90 90 90 90
Das de venta 122 122 120 120 120 120 120
Das de pago 120 120 120 120 120 120 Se pueden
sostener
Otros datos:
ventas ms
Compras (C= CMV-EI+EF) 76 81 84 86 87 87 altas sin
Altas de bienes de uso 0 10 0 0 0 0 0 aumentar los
Depreciacin 5 6 6 6 6 6 6
activos fijos?

Usted debera ser capaz de sealar alguna


inconsistencia... 15
Recomendaciones para valuacin

1. Realice su mejor proyeccin en la moneda del pas de origen.


Incorpore el crecimiento esperado (unidades y precios) con una base
objetiva
Valor de la continuidad
del negocio

CF $ + CF $ + CF $ + CF Valor
$ ++VT $
de la continuidad (mltiplo o
frmula de la perpetuidad)
Cash flow proyectado

Cash flow
proyectado
Perodo
histrico

Tiempo

Recuerde que su capacidad de prediccin es mayor


en los primeros aos

Horizonte de la Horizonte de la
memoria
Hoy
proyeccin
16
Sobre y subestimacin en las proyecciones

En las proyecciones
se asume
Free cash
flow
Subestimacin del
desempeo
Desempeo generalmente una
proyectado
hiptesis de
crecimiento para el
flujo de caja libre

Sobreestimacin del desempeo

Tiempo

En una economa que se sumerge y re-emerge, hay perodos en


que se sobreestima (subestima) el desempeo

17
Paso 2: Proyeccin del estado econmico

6 categoras de proyeccin:

Histrico Generalmente se incorpora


ECONOMICO Dic-99 Dic-00 Dic-01 una hiptesis de crecimiento
Ventas 120 144 158
CMV 60 72 79 Suele considerarse como un
Utilidad bruta 60 72 79 porcentaje de ventas
Gastos administracin 10 10 10
Gastos comerciales 10 12 11 Puede ser una cantidad fija
EBIT 40 50 58 con una parte variable
Intereses 5 5 5
Resultado a/impuestos 35 45 53 Relacionados con las ventas
Impuesto a las ganancias 14 18 21 y tambin una parte fija
Utilidad neta 21 27 32
Distintas deudas financieras
por sus tasas de contrato

Tasa efectiva de impuestos


(ajustada por tasa marginal)

Nota: el CMV incluye la amortizacin de los bienes de uso 18


Proyeccin de ventas: el rubro disparador

La proyeccin de ventas es crtica por tres razones:

1. Define mrgenes y flujo de efectivo (y por supuesto, impacta en el


valor de la compaa)

1. En un negocio nuevo, los potenciales inversores deben


convencerse que hay una base de clientes bien definida

2. Afecta el tamao de los activos requeridos (cuentas a cobrar,


inventarios, activos fijos) para sostenerlas

En el caso de las compaas cuyas ventas siguen el ciclo econmico, stas estn
relacionadas con la variacin del PBI

19
Evolucin de ventas vs. PBI precios corrientes

Evolucin de $1 compuesto a la tasa de crecimiento del PBI a


precios corrientes y a la tasa de variacin de las ventas de
Compaa de plsticos S.A.
Durante el perodo 1993-2008, el PBI a precios corrientes creci 380%;
las ventas de Compaa de Plsticos S.A. crecieron 438%

6
5
4
3
$

2
1
0
1990 1995 2000 2005 2010

PBI precios corrientes Ventas


20
Pronstico del estado econmico

CMV: en general se lo considera como un porcentaje de


ventas (Pueden hacerse hiptesis en funcin de aumentos en la
productividad por aumentos de escala y dispersin de costos fijos)

Gastos comerciales: generalmente contiene una


parte variable (por ej, comisiones de vendedores) y una parte fija o
semifija (sueldos de vendedores, gastos de publicidad)

Gastos administrativos: generalmente se


considera un cargo ms o menos fijo (que puede variar en forma
escalonada para diferentes niveles de actividad)

21
Tasa de impuesto a las ganancias

Entre el balance impositivo y el contable subsisten


diferencias transitorias (depreciacin acelerada de bienes de uso) y
diferencias permanentes (lmites legales para la deduccin de
previsiones), lo que da lugar a una tasa efectiva de impuesto.
Para estimarla, se sugiere:

1. Usar la tasa efectiva para el primer ao de la


proyeccin (con el asesoramiento del experto)
2. Para el resto de la proyeccin usar la tasa efectiva
ajustada por la marginal (en funcin de la proyeccin de utilidades
y quebrantos impositivos si los hubiera; si el desempeo mejora, la tasa efectiva
podra aumentar, ya que las utilidades marginales estaran sujetas a la tasa legal
de impuestos)

22
Requerimientos de capital de trabajo

Cuando proyectamos ventas, se generan variaciones


en los tres rubros de generacin espontnea:

Cuentas a cobrar (ms ventas dispara ms cuentas a cobrar)

Inventarios (ms ventas implica ms produccin o compra de


inventarios)

Deudas comerciales (ms compra de inventarios implica ms


financiacin del proveedor)

Mientras los inventarios son financiados por los proveedores, las cuentas a
cobrar las financia la ca, por lo que un aumento de ventas genera mayores
exigencias de caja para financiar el crecimiento del capital de trabajo...

23
Proyeccin de activos y pasivos espontneos

En general, los proyectamos en funcin de su antigedad:


FORMULAS PARA EL CALCULO DE LOS FORMULAS PARA PROYECTAR LOS RUBROS
MANAGEMENT RATIOS DE GENERACIN ESPONTANEA
Inventarios CMV x Das de venta
Das de venta x 365 Inventarios
CMV 365
Cuentas a cobrar Ventas x Das de cobranza
Das de cobranza x 365 Cuentas a cobrar
Ventas 365
Deudas comerciales Compras x Das de pago
Das de pago x 365 Deudas comerciales
Compras 365

Sin embargo, debemos tener la precaucin de realizar los


ajustes pertinentes y estar atentos a:

Efectos de coyuntura y estacionalidad


Efecto del IVA (las ventas se exponen netas de IVA pero no as las
cuentas a cobrar y a pagar)
Previsiones por deudores incobrables
24
IVA, estacionalidad, previsiones

Efecto del IVA: tampoco influye para la proyeccin, ya


que el IVA es un factor escindible en la frmula de los das
de cobranza
75,45 91,25
144 1,21 36 144
Dic-99 Dic-00 365 365
Cuentas a cobrar 30 36
Ventas 120 144
Das cobranza 91,25 91,25
Das cobranza aj. por IVA 75,41 75,41

Efectos de coyuntura y estacionalidad: la


estacionalidad no influye si se repite ao a ao. No as los
efectos de coyuntura

Previsiones por deudores incobrables: revisar si hay


algn posible incobrable que no ha sido previsionado
25
Paso 3: Proyeccin del balance

BALANCE Dic 99 Dic 00 2001


Caja 10 23 ? Resultado del cash flow

Cuentas a cobrar 30 36 39 VentasPROY Das de cobranzaPROY


365
Inventarios 20 24 26 CMV PROY Das de ventaPROY
365
Bienes de uso 45 49 43 Saldo inic+altas-deprec.
Conocido Caja, debe ser
Activo total 105 132 ? igual a Pas total +P.neto

Deudas comerciales 20 25 27 23pagoPROY


Compras PROY Das de
365
Deudas bancarias 50 50 50 Saldo inic.+variacin

Pasivo total 70 75 77

Patrimonio neto 35 57 89 Saldo inic.+utilidad neta


dividendos+aportes
Pasivo total + P. Neto 105 132 166

26
El cash flow proyectado
Balance Estado de resultados

Supuestos de la proyeccin

El cash flow proyectado surge de la


interaccin entre supuestos de la proyeccin,
balance y estado de resultados 27
Algunos caveats en las proyecciones

En la proyeccin del flujo de fondos se presentan


ciertas cuestiones (caveats) que requieren su
consideracin

Los caveats abarcan desde metodologa hasta la


adopcin de supuestos, varios de ellos ciertamente
cuestionables

La base para algunas recomendaciones a veces no es


clara

Algunos caveats son:

1) el tradeoff EBITDA/Inversin Neta


2) la tasa de crecimiento del flujo de fondos
28
El tradeoff EBITDA-Inversin neta

EBITDA

Cuentas a cobrar

Ventas Inventarios Inversin


Neta
Cuentas a pagar (necesaria para
generar el FCF)

Activos fijos

Free Cash Flow

29
El supuesto de la tasa de crecimiento

En la proyeccin del cash flow, generalmente se asume


una hiptesis de crecimiento

La tasa de crecimiento tiene un lmite: el


crecimiento de la economa en la que opera la empresa
(caso contrario, en el lmite la compaa sera ms
grande que la economa en la que opera)

Usualmente, las tasas de crecimiento (g) no superan


2/3% real (podra asumirse, argumentando una inflacin del 2/3% anual con
un crecimiento de 1/3% que llevara el crecimiento nominal al 2/6% (pero por
conservadurismo generalmente no se utiliza ms del 3%)

El supuesto es que, alcanzado un estado estacionario,


el flujo de caja (y los ingresos, costos, utilidades inclusive el valor de la
compaa) crecer a la tasa promedio que crece el PBI

30
Valuacin en emergentes: factores a considerar

1. Volatilidad del PBI y riesgo de obtener el


flujo de caja

2. Primas ms altas por el riesgo de mercado

3. Globalizacin financiera

Estas realidades deben ser consideradas


en la valuacin de nuestras compaas
31
Argentina y los ciclones econmicos
20%
19%
18%
17%
16%
15%

Tasa de variacin PBI


14%
13%
12% Promedio geomtrico anual: 3,2%
11%
10%
9%
8%
7%
6%
5%
4%
3%
2%
1%
0%
-1%
1900

1905

1910

1915

1920

1925

1930

1935

1940

1945

1950

1955

1960

1965

1970

1975

1980

1985

1990

1995

2000

2005

2010
-2%
-3%
-4%
-5%
-6%
-7%
-8%
-9%
-10%
-11%
-12%
-13%

11 recesiones; 39 expansiones 16 recesiones; 40 expansiones


14 13

13 12 11
14
12 12
12 10

10 8 7 7 7
8 6 5
6 5
4 4
4
2 2 2 1
2 1
0
0
0
-10% -6% -2% 2% 6% 10% 14% y -11% -8% -5% -2% 1% 4% 7% y 32
mayor... mayor...
PBI Argentina: evolucin 1900-2004
componiendo tasas anuales

30

25
Evolucin de una unidad
de PBI
20

15

10

Crecimiento
5 compuesto 3% anual

0
33
1900 1905 1910 1915 1920 1925 1930 1935 1940 1945 1950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010
Riesgo pas: Cmo afecta el valor de las empresas?

El riesgo pas afecta al valor de la compaa en dos formas:

a) Flujo de caja (congelamiento de tarifas, control de precios, prohibiciones


para exportar o importar, volatilidad del PBI, devaluaciones agudas)

FCF1 FCF2 FCF3 FCFT FCFT 1 1


V .......
(1 WACC ) (1 WACC ) 2
(1 WACC ) 3
(1 WACC ) T
(WACC g ) (1 WACC )T

b) Costo de capital (suele sumarse una prima por el riesgo adicional de invertir
en Argentina)

Podemos observar directamente los efectos del riesgo pas sobre


los valores de mercado?
34
Riesgo pas y Merval en dlares

8.000 Sub-mergence Re- emergence 900


7.500 1/02 Devaluacin y abandono de la
Convertibilidad 5/05 Canje de la deuda
7.000 800

6.500
700
Riesgo pas en puntos bsicos

6.000
5.500
600
5.000
554 539 533

Merval (U$S)
528
4.500 500
4.000
3.500 400

3.000
1/99 Efecto Brasil
300
2.500
2.000 7/98 Efecto Rusia
200
1.500
1.000 912 100
578 712 8 660
500
8
- 0
dic-97 dic-98 dic-99 dic-00 dic-01 dic-02 dic-03 dic-04 dic-05 dic-06 dic-07 dic-08

Riesgo pas Merval en dlares

Cuando el riesgo pas desciende por debajo de los 1.000 puntos bsicos,
el Merval en dlares sube por encima de los 500 puntos
35
Valor de mercado vs DCF (con riesgo pas spot)

DCF
5.000 Valores DCF en millones de dlares, riesgo pas en el costo de capital 800
4.857 DCF
Market Cap. en millones de

4.420 DCF
4.500
4.048 700
4.000 DCF
3.726 DCF 600
3.500 3.445

Merval en dlares
DCF DCF 500
dlares

3.000
3.199 2.980
2.500 400

2.000
Con fricciones, en algunos casos DCF 300
DCF
refleja la incorporacin del riesgo pas
Riesgo Pas

1.500 1.763
spot en el costo de capital 200
1.000
100
500

- 0
02-01-08

23-01-08

13-02-08

05-03-08

26-03-08

16-04-08

07-05-08

28-05-08

18-06-08

09-07-08

30-07-08

20-08-08

10-09-08

01-10-08

23-10-08

13-11-08

05-12-08
Riesgo pas (eje izq.) Valor de Mercado en U$S (eje izq.) Merval en U$S (eje derecho)

36
Evolucin del riesgo pas desde el canje

7.500
10-6/05 Canje de la deuda
7.000
6.603 bps
6.500
6.000 Se paga Boden 2012
(Voluntad de pago)
5.500
5.000
4.500
Riesgo pas

4.000 Voluntad de pago, desaparece 4-8-09


riesgo de default 950 bps
3.500 22-10-08 Anuncio
3.000 Comienza a operar apetito estatizacin
por el riesgo AFJP: 1.900 bps
2.500 13-6-05
2.000 912 bps 30-6-05
464 bps 4-2-07 Com ienza
1.500 m anipulacin del INDEC
1.000
500
-
en 7

08
06

09

9
m 7

m 8
se 7

se 8
ag 5

ag 6

en 6

ag 9

9
7

8
05

06

m 7

07

m 8

08

09
05

0
r-0

r-0
-0

-0
0

t- 0

t- 0

t- 0
-0

-0
0

0
l-0

l-0
v-

v-
b-

b-
o-

o-

e-

e-

o-
n-

c-

n-

n-
p-

p-
ar

ar
ay

ay
ju

ju
ab

ab
oc

oc

oc
no

no
fe

fe
ju

ju

ju
di

Acercamiento con el FMI: Volvemos a


perder la oportunidad? 37
Medicin Riesgo Pas: interpretacin

1.400 Riesgo pas mayor a 1.000 bps


1.300 4-8-09 Se paga
Precios de Default
1.200 Boden 2012 6-10-09 Aceptan
Riesgo pas en puntos bsicos

Rendimientos (TIR) ficticios


evaluacin del FMI
1.100
1.000 bps
1.000
Voluntad de pago
900
800
Riesgo pas debajo de 900 bps
700
600 Comienza a operar el "apetito por
Riesgo de Probabilidad de incumplimiento de
500 crdito el riesgo
compromisos financieros
500bps
Econmicos
400 Volatilidad del PBI
Riesgo Factores Riesgo fiscal
300 Debajo de los 500 puntos bsicos continan
Pas Riesgo cambiario
econmicos,
operando los riesgos econmicos y polticos
polticos e
200 Institucionales/polticos
institucionales
Riesgos jurdicos y regulatorios
100 Desconfianza en las estadsticas
Disturbios civiles/ ruido poltico
-
29-jun-09 30-jul-09 30-ago-09 30-sep-09

38
El Cash Flow con fines de Valuacin (1)

El cash flow proyectado luego es utilizado para


calcular el valor justo (fair value) de una empresa

Para calcular el valor presente de un flujo de fondos, es


preciso utilizar la matemtica del descuento e incorporar el
valor del tiempo. La cuestin es utilizar una tasa de inters
que compense:

a) La inflacin
b) El valor del tiempo
c) El riesgo

39
El costo del capital accionario

A nivel de practicante, es comn apilar riesgos


con una ecuacin de este tipo:
Compensa la inflacin Compensacin por el riesgo
y el valor del tiempo

Prima de riesgo de mercado

ke rf [ E (rm ) rf ] CR
Risk free rate Beta Rendimiento Country risk
esperado del activo premiun

Para ver una descripcin ms exhaustiva del costo de capital en economas


emergentes, puede consultar Finanzas Corporativas (2003), Grupo Gua.

40
Valuacin de las acciones por DCF

Necesitamos estimar la tasa de descuento o


costo del capital ajustado por el riesgo.
Para ello, utilizamos la frmula del CAPM.
Los datos para calcular la tasa de descuento
son: rf=5%; rm=12%;Beta=1,2

Ke= rf +(rm-rf) =5%+(12-5%)1,2= 13,4%

41
Valuacin de las acciones por DCF
Valuacin de las acciones Dic-01 Dic-02 Dic-03 Dic-04 Dic-05
Cash flow neto 25 30 33 36 38
Valor continuo 340
CF accionista + Valor continuo 25 30 33 36 378
PV equity cash flow $ 110
PV CF accionista + valor continuo $ 181
VALOR DE LAS ACCIONES $ 291
% PV cash flow 38%
% PV valor continuo 62%
Control $0

CF1 CF2 CF3 CFT CFT 1 1


V .......
(1 ke) (1 ke) 2 (1 ke) 3 (1 ke) T (ke g ) (1 ke) T

Valor presente del perodo Valor presente de la


de proyeccin explcito continuidad

El valor justode las acciones, obtenido descontado el cash


flow del accionista con el 13,4% es de $349), muy diferente
del patrimonio neto ($ 57)!!!
Nota: cuando financiamos el proyecto con deuda, lo usual es utilizar el free cash flow
descontando con el WACC
42
Prima por riesgo de mercado

Est bien incluir un premio por riesgo de


mercado (rm-rf) de 10/12%?

Hay evidencia de retornos de ese tipo en un


perodo largo?

La Bolsa recompensa al inversor el riesgo que


corre al inviertir en acciones riesgosas?

43
Acciones USA 1925-2009

Rendimientos acumulados
10,000 Compaias pequeas $6.545 11,0%
Compaias grandes $2.515 9,8%
T. Bonds
1,000 T. Bills
Inflacin
100
$83 5.4%
$21 3.7%
10 $12 3,0%

0
1925 1935 1945 1955 1965 1975 1985 2009

Figura 7.1 Rendimientos de los principales activos en EEUU 1925-2009


Para una lectura detallada vase Finanzas Corporativas (Alfaomega, 2010)

44
Latinoamrica: rendimientos en dlares 1990-2010

Latinoamrica: rendimientos anuales en dlares, sin dividendos

35 Rendimientos anuales

Brasil: 16,8%
30
Chile: 14,7%
25
Colombia: 13,6%
Monto en U$D

20 Argentina: 11,1%

15 Mxico: 9,2%

Venezuela: 1,4%
10

0
mar-91 dic-93 sep-96 jun-99 mar-02 dic-04 sep-07 may-10 feb-13

Fuente: elaboracin propia en base a datos de Economatica 45


Recomendaciones para valuacin

3. Utilice una tasa de inters en dlares, e incorpore una


prima por el mayor riesgo de los pases emergentes

CF U$S CF U$S CF U$S VT U$S


PV CF ....
(1 r )1 (1 r ) 2 (1 r ) 3 (1 r )T

Alternativas usuales para la estimacin de r, son:

EMG Comparable
r rf riesgo pas (rm rf ) 13 / 15% r rf (rm rf ) 14 / 20%
USA USA

4. Realice una comparacin con mltiplos (preferentemente un


EBITDA normalizado de la misma industria en USA)

PV CF
VS. Mltiplo de EBITDA
EBITDA
Generalmente, se utiliza el promedio
de la industria en USA 46
Uso de Mltiplos

Los mltiplos reconocen dos tipos de usuarios:

Los operadores profesionales, que los utilizan para hacer


comparaciones rpidas
Los valuadores profesionales, que los utilizan como
chequeos de consistencia de la valuacin por DCF

Los mltiplos tienen importantes limitaciones y


deben usarse con cuidado. A continuacin
veremos un ejemplo para el mercado argentino.

47
Mltiplos EV/EBITDA (*) y price earning de bancos

Enterprise Value/EBITDA Price / EBITDA


Energa y Petrleo Enterp. Value/EBITDA Price / EBITDA dic-07 dic-08 oct-09 dic-07 dic-08 oct-09
Edenor 6,6 3,1 4,4 5 1,4 2,9
Pampa Energia S.A. 15,4 5,5 6,9 6,9 1,8 3,2 10,0 8,4 10,0
Petrobras Energiasa 5,9 4,2 5,8 3,4 2 2,9 5,9 5,0
4,7 3,4
Petrobras Particip. 6,2 4,2 4,4 3 1,5 1,7 5,0 5,0 2,0
Tenaris S.A. 8,5 4 7,2 7,5 3,5 6,9 0,0 0,0 1 2 3
Transener 7,8 7,1 6,9 4 2 2,9 1 2 3

8,4 4,7 5,9 5,0 2,0 3,4

Siderrgia
Siderar 5,3 2,7 7,5 5,5 2,7 8,1 10,0 8,6 8,6
7,0 10,0
Aluar 8,7 4,9 9,6 6,8 2,7 9,1 6,2
5,0
3,8 2,7
7,0 3,8 8,6 6,2 2,7 8,6 5,0
0,0 0,0 1 2 3
1 2 3

-- -
Telecomunicaciones
5,5
Telecom 5,4 2,1 4 4,6 1,8 3,8 6,0
3,9 4,7
Telefnica 5,6 2,7 3,8 4,7 2,2 3,5 4,0 2,4 5,0 3,7
5,5 2,4 3,9 4,7 2,0 3,7 2,0
2,0
0,0 0,0 1 2 3
1 2 3

Bancos
Banco Hipotecario 41,8 - 41,3
Banco Macro S.A. 10,6 4,1 9,4 40,0 30,4
Banco Patagonia 20,8 3,6 5,8 16,6
Bco.Frances 16,9 5,6 15,5
20,0
4,8 Price earning
Grupo Fin. Galicia 62 5,9 10,8 0,0 1 2 3

30,4 4,8 16,6

(*) A la muestra del Merval solamente se agrega Telefnica


48
Complicaciones adicionales

Generalmente aparecen ms detalles y


complicaciones en una valuacin. No podemos
mirar nada ms que DCF. Tambin deben
considerarse:
Activos y deudas no operativas
Los efectos de la inflacin y el tipo de cambio esperado
Deuda en default
Contingencias

Si bien es cierto que la utilidad contable es una


opinin entre varias, la valuacin por DCF
tambin representa una opinin entre varias...
49
Valuacin de empresas

Introduccin a la Valuacin de Empresas

Dr. Guillermo Lpez Dumrauf

Muchas gracias!

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