L

Philippe Thomas
Cécile Kharoubi
e marché du crédit est l’un des premiers marchés
financiers mondiaux, bien plus important que

ANALYSE
le marché des actions. Il comprend l’ensemble
des crédits directs (consentis par les banques et les
investisseurs, les marchés obligataires classiques) et les
expositions au risque de contrepartie générées par les Cécile KHAROUBI
transactions sur les produits dérivés. est Professeur de Finance
de Marché au département

DU RISQUE
Le risque de crédit est le risque de perte sur une créance Finance à ESCP Europe.
ou celui d’un débiteur (une entreprise défaillante par Elle a créé une option Finance
de Marché dans le cycle
exemple) qui n’honore pas sa dette à échéance. Il Master Grande École.
dépend de trois paramètres : le montant de la créance,

ANALYSE DU RISQUE DE CRÉDIT
Elle est Directrice académique
la probabilité de défaut et la part de non-recouvrement du Mastère Spécialisé

DE CRÉDIT
de la créance en cas de défaut. International Wealth
Management.
Les réglementations prudentielles imposent aux acteurs
Ses travaux académiques
de marché des contraintes strictes dans le pilotage de portent sur la modélisation
leurs risques et l’allocation des fonds propres. Ainsi, l’éva- et la gestion des risques
luation du risque de crédit est-elle une problématique financiers ainsi que
centrale des institutions financières et des investisseurs sur la gestion alternative.
sur le marché de la dette qui doivent analyser le risque
individuel de chacun de leurs clients et le risque global
de leur portefeuille de crédits.
Banque & Marchés
Cette deuxième édition propose une revue des outils
de gestion et de couverture du risque et des techniques
d’analyse du risque, qui intègre les modèles exigés par
Philippe THOMAS
Bâle III. Il explore leur philosophie, leurs méthodologies est Professeur de Finance
et les résultats observés. L’étude est illustrée par des à ESCP Europe. Il y enseigne
tableaux synoptiques comparatifs inédits : comparaison les disciplines Corporate
Finance. Il est directeur
Cécile Kharoubi et Philippe Thomas
des modèles, des paramètres par modèles, synthèse des
scientifique du MS Finance
modèles théoriques et des méthodes…
ESCP Europe à Paris et 2e édition
Le livre est organisé en 5 chapitres. Le premier aborde à Londres.
la notion de risque de crédit et décrit le cadre de tout Il exerce des fonctions de
modèle de mesure. Le deuxième expose les méthodes consultant dans le domaine
empiriques tant positives que normatives. Le troisième des fusions-acquisitions
présente les méthodes statistiques de mesure du risque. et du private equity.
Le quatrième étudie les méthodes théoriques, issues de
la finance de marché. Enfin, le dernier chapitre traite des
techniques de gestion du risque de crédit utilisées par
les institutions financières.

26 €
ISBN : 978-2-86325-744-9
Code Géodif : G70767
revue-banque.fr

MEP_AnRCredit_2eEd2016. Docteur ès Sciences de Ges on (spécialité Finance). Diplômée de l’Université Paris-Dauphine et La Sorbonne. tulaire d’un Master en Finance. où elle crée une op on « Finance de marché » dans le cycle Master Grande École. puis dans le groupe Reuters. Philippe Thomas a occupé différents postes dans le secteur financier. ingénierie financière). Ses travaux académiques portent sur la modélisa on et la ges on des risques financiers ainsi que sur la ges on alterna ve. Il y enseigne les disciplines Corporate Finance (analyse et évalua on financières. elle devient Directrice académique du Mastère Spécialisé Interna onal Wealth Management. Il est directeur scien fique du MS Finance ESCP Europe à Paris et à Londres. Elle intègre ESCP Europe en 2004.indd 5 03/02/2016 09:56:59 . elle entreprend un Doctorat qu’elle sou ent à Dauphine et à l’ESSEC sur le thème de la modélisa on des co-mouvements des marchés financiers en 2003. fusions-acquisi ons. Philippe T est Professeur de Finance à ESCP Europe. En mai 2015. L A Cécile K est Professeur de Finance de Marché au département Finance du campus Paris d’ESCP Europe.

........................ 22 2....................... 30 3) Le droit de la faillite : un cadre juridique mouvant ..................... 35 1) Contingences de la mesure du risque de crédit .. 44 Chapitre 2 Les méthodes empiriques ................................... 13 Chapitre 1 Le risque de crédit ...................... 20 a) Le financement par les créanciers financiers ............... L’ENTREPRISE INSOLVABLE : DES DIFFICULTÉS À LA FAILLITE ............................... 15 1) La notion de risque .............................................................................................................................. 43 3) L’information particulière des créanciers financiers ........................................................................................................................................................................................................................................... 16 b) Typologie des risques de crédit en économie .............................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................. 29 a) La faillite : aboutissement d’un enchaînement de faits ............................................................................. 41 c) Exemples de données significatives de risque ..................................... 47 1.......... 26 2) La faillite : un phénomène entropique .................. TA B L E D E S M AT I È R E S Introduction ............... 36 2) Les données traitées .......................... 15 2) Le risque naissant des opérations de crédit ........................................................ 47 MEP_AnRCredit_2eEd2016..................................................................... 40 b) Informations disponibles .................................................................. LA MESURE DU RISQUE DE CRÉDIT .............................................. LA NATURE DU RISQUE DE CRÉDIT ................................................... 16 a) Définition générique ............................................................................................................................................................................................................................................................................... 39 a) Types de données ......................................................................................................................................................indd 7 03/02/2016 09:57:00 ........................................................................................................................................................................................... 20 b) Évolution de la perception du risque de crédit ..... 34 3................................................................ 26 1) Un problème de définition ........................................................................................................................ 31 4) Importance des difficultés des entreprises ... 22 c) Le risque de crédit .. 47 1) L’analyse financière ............. LES MÉTHODES POSITIVES .......................................................................................... 17 3) Le risque d’une opération de crédit ................... 15 1.................................. 30 b) Un phénomène perceptible par l’environnement ...................................................................................................................................

.. 79 1....................................................................................................................................................... REMARQUES SUR LES MÉTHODES EMPIRIQUES .................................... 52 2) Les méthodes de dépouillement ................................................. 87 3) Les méthodes de classification non paramétriques ................................. 81 2........................................................................................... 84 1) Les méthodes de classification paramétriques ................................ MEP_AnRCredit_2eEd2016........ notation privée ................... 71 2) Les ratings des agences .......................................................... LA NOTATION : LE RATING ............................ 58 b) La méthode LAPP ................... 75 c) Notation publique vs................................................................................................................. 64 3) La méthode des classes de risque .................................................................................................................. 68 5) La méthode des profils de risque .............................................. 74 a) Credit Research .......................................................................................... 70 3............................................................................................................................................................................ 60 1) 1 La méthode des valeurs normatives de ratios ........................................................................................................................................................................................................................... 66 a) Méthode issue de l’échelle de Likert ........................................................................................... 88 1.......................indd 8 03/02/2016 09:57:00 ................................................................................. 87 2) Les méthodes semi-paramétriques ........................ 65 4) La méthode des points de risque ........................................... 57 a) La méthode des « 5 C » ..... 86 a) L’analyse discriminante linéaire (ADL) ..................................... 48 b) Démarche générique de l’analyse financière ...................................... 76 4........................................................ 59 c) Les grilles de diagnostic ................................................................................................................................................................ 80 2) Méthode d’élaboration des scores ............................ Ou méthode des Ra os Norma fs............................................................................ LES MÉTHODES NORMATIVES ............................................................. 61 2) La méthode des credit men ..................................................................................................... 59 2................. 67 b) Méthodes de points de risque à composantes .................................................................................................................................................................................................................. 75 b) Les « cotations » issues des fichiers bancaires .................................................... 50 c) L’analyse du risque en analyse financière .................. MÉTHODOLOGIE STATISTIQUE DES SCORES .......................................................................... 86 b) L’analyse discriminante quadratique (ADQ) ........................................................................................................................................... PRINCIPES DE L’ANALYSE STATISTIQUE CLASSIQUE .................................................................................................................................................................... 80 1) Le fondement : l’analyse statistique univariée ......... 77 Chapitre 3 Les méthodes statistiques ..................................................... 72 3) Les autres types de ratings ............................................................ 8 | A NALYSE DU RISQUE DE CRÉDIT a) Définition générale de l’analyse financière ..................................... 71 1) Définition .................................

.............. APPROCHES PARAMÉTRIQUES DU RISQUE DE CRÉDIT .......... 104 2......................... 107 c) Limites du modèle ........indd 9 03/02/2016 09:57:00 .............................................................................................. 120 3) Les probabilités de défaut ............................................................................................ 101 1) L’obtention de probabilité de défaut à un an ........................................................................................... 117 c) Les limites du modèle ......................... 92 1) Intensité de défaut et taux de défauts cumulés ........................................................................................................................................ 98 Chapitre 4 Les méthodes théoriques ....................................................................................... 106 b) Résultats ................ 116 a) Cadre de travail et hypothèses ................................................................................................................... 97 c) Modélisation de la migration ...................... 89 4) Exemple : les scores de la Banque de France .. 114 2) Approche sous formes réduites .............................................................................................................................................................................................................................................................................. T ABLE DES MATIÈRES |9 a) Partitionnement récursif ....................................................... 121 3................................................................................................................................. APPROCHE EMPIRIQUE PAR LES SPREADS DE CRÉDIT ..................................................... PROPRIÉTÉS STATISTIQUES DES NOTATIONS QUALITATIVES ........ 91 3.................................................................................................... 122 MEP_AnRCredit_2eEd2016................................................. 93 2) Structure par terme des taux de faillite ............................................... 88 c) Méthodes de classification de l’intelligence artificielle ................................................... 94 b) Taux de défaillances par horizons ..................................................................................................................... 89 5) Avantages et limites de l’approche statistique .................................... 119 e) Les extensions .................................. 101 1............... 95 a) Le recours aux matrices de transition .............................. 96 b) Intérêt des matrices de transition .............. 106 a) Cadre de travail et hypothèses ....................................................................................... 118 d) Prise en compte des états intermédiaires ........................................................................................................................................................................................................................ 103 3) Limites .......................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................... 112 d) Extensions du modèle de Merton .......................... REMARQUES SUR LES MODÈLES THÉORIQUES . 102 2) L’obtention de probabilités de défaut conditionnelles .................................................................................................. 94 a) Taux de défaillances par années .............................................................................................. 95 3) Migrations de ratings ................... 88 b) Estimations non paramétriques des distributions ..................................... 105 1) L’approche structurelle ................................ 116 b) Résultats ......................................................................................................................................................................................................................................................................................

........................................................................................ 126 2) Applications au cas du risque de crédit ............... 152 Annexe 2 Risques présents sur un portefeuille Actions ................................................................................ 125 c) La réduction du risque ................................ 140 c) Bâle III ................................ LA COUVERTURE DU RISQUE SUR LE MARCHÉ FINANCIER ...................................................................................................................................................................................................................................................................................................... 124 a) L’identification du risque ........................ 139 a) La gestion prudentielle : principes fondateurs ....... 133 3) Collateralised Debt Obligations .............................................................................................................................. 144 Conclusion ...................................................................................................................... 131 1) Credit Default Swaps ......................... 143 b) Application de la VaR au risque de crédit ................................................................................................ 10 | A NALYSE DU RISQUE DE CRÉDIT Chapitre 5 La gestion du risque de crédit ...................................... 127 b) Gestion par les Corporates ........................................................................................................................................ 141 d) Vers Bâle IV ? ................................... GESTION GLOBALE DU RISQUE DE CRÉDIT PAR LES INSTITUTIONS .......................................................................................................................................................................................... 125 d) Traitement du risque résiduel ............................................................................................................................................... 149 Annexe 1 Rappel sur l’évaluation des titres financiers sous la probabilité risque neutre ......................................... 142 3) L’outil de pilotage des institutions financières : la VaR Crédit ............................................ MÉTHODOLOGIE GÉNÉRALE DU RISK MANAGEMENT ........ 132 2) Total Return Swaps ........................................................ 136 b) Traitement du risque du portefeuille de crédit ...... 123 1) Une approche séquentielle .........................................indd 10 03/02/2016 09:57:00 ................................................................................. 134 3.................................................................................................. 139 b) Les Accords de Bâle II ........................................................... 153 Bibliographie .......................................................................... 124 b) Évaluation du risque .......................................................................................................................................................................................................... 143 a) Rappels sur la notion de Value at Risk ............................................................................................................................................. 137 2) La gestion réglementaire ..................................................................................................................... 155 MEP_AnRCredit_2eEd2016..................... 136 a) Définition ........ 129 2........................................................................................................................................................ 135 1) L’approche par le portefeuille de crédit ........................ 126 a) Octroi des crédits bancaires ...................................................... 123 1............................................

................................................ 51 Schéma 5 Histogramme de ratios normatifs ................................................................................................................................................................................................................ 122 Tableau 15  Traitement du risque de crédit d’un portefeuille ................................................................................................................................. 34 Schéma 3 Système de mesure du risque de crédit ................ 116 Schéma 14 Fonctionnement d’un CDS ........ 18 Tableau 3 Nombre de faillites en France ............................................................................................ 111 Schéma 12 Spread de crédit par maturité selon le levier ............................. 132 Schéma 15 Fonctionnement d’un TRS ............ 150 MEP_AnRCredit_2eEd2016............. 111 Tableau 11  Sensibilité du spread de crédit ......................................................................................................................... 119 Tableau 13  Comparaison des paramètres par modèles ............................................................................................................................................................................................................................................................................................ 103 Schéma 9 L’action : un call sur la valeur de l’entreprise .......................................................... 70 Schéma 8 Évolution du prix de l’obligation risquée ........................................................................................................................... 77 Tableau 8 Tableau de taux de défaillance (exemple fictif) ............................................ T ABLE DES MATIÈRES | 11 Liste des schémas Schéma 1 Difficultés de l’entreprise ........................................................... 18 Tableau 2  Relations de crédit dans l’économie ................. 29 Schéma 2 Cadre général des procédures de faillite ................. 133 Schéma 16 Fonctionnement d’un CDO ... 111 Tableau 12  Comparatif des deux grandes catégories de modèles ....................... 63 Schéma 6 Polygone de sustentation .................................................................................................................................................................................................. 112 Schéma 13 Probabilité de défaut dans le modèle M-KMV ..................................... 120 Tableau 14  Synthèse des modèles théoriques ................................ 94 Tableau 9 Exemple de matrice de transition ............ 96 Tableau 10 Récapitulatif du modèle de Merton ................................................................................................................... 55 Tableau 6 Outils d’analyse financière concernant le risque ...............................................................................indd 11 03/02/2016 09:57:00 .................................................................. 148 Liste des tableaux Tableau 1 Les agents économiques : créanciers et débiteurs .................................................................................................................................................. 45 Tableau 5 Deux notions de l’équilibre financier ............................................................................................................................................................................. 35 Tableau 4 Information particulière des créanciers financiers .................................................. 57 Tableau 7 Différents types de ratings ....................................................................................................................................... 64 Schéma 7 Méthode des profils de risque .................................................. 108 Schéma 10 L’obligation : un put vendu sur la valeur de l’entreprise ........................................................ 109 Schéma 11 Spread de crédit selon la maturité ..................................................................... 138 Tableau 16  Synthèse des méthodes .... 135 Schéma 17 Synthèse de l’exigence de fonds propres au titre du risque de crédit pour les pertes attendues (EL) et inattendues (UL) ............................................ 37 Schéma 4 Séquence de l’analyse financière .....................

l’analyse du risque de crédit peut être réalisée par deux grands types d’approches. Le marché du crédit est l’un des premiers marchés financiers mondiaux. en précisant leur philosophie et leurs méthodologies. Ces ins tu ons expriment un besoin fonc onnel : celui d’une analyse du risque individuel de chacun de leurs clients. C’est d’autant plus le cas désormais que les réglementa ons pruden elles (Bâle II. Dès qu’un créancier accorde un prêt à un débiteur. Il comprend l’ensemble des crédits directs (consen s par les banques et les inves sseurs. dans une double dimension micro et macroéconomique. il exclut volontairement le crédit aux ménages et à d’autres catégories d’agents économiques. les prêteurs doivent mesurer avec précision le risque de crédit des emprunteurs. maturité. Il concerne de mul ples acteurs. il court le risque que ce dernier n’honore pas ses engagements rela fs au service de la de e. des ou ls disponibles. Ce e préoccupa on concerne tous les créanciers financiers. bien plus important que le marché des ac ons cotées en Bourse. Ce e ques on ancienne  2 a conduit pra ciens et théoriciens à développer de nombreuses approches et méthodes d’apprécia on et d’évalua on du risque de crédit. Ceci est par culièrement le cas des créanciers financiers (banques. Le concept devra être précisé et détaillé. voire lorsque la valeur de l’entreprise baisse fortement. les marchés obligataires classiques) et les exposi ons au risque de contrepar e générées par les transac ons sur les produits dérivés. autant avant de leur accorder un crédit (et en fixer les condi ons : montant. puis III) leur imposent de strictes contraintes dans le pilotage de leurs risques et de leurs fonds propres. la plus pédagogique possible. le risque de crédit correspond à une situa on où le débiteur se trouve incapable d’honorer ses engagements. taux et covenants) que tout au long de la vie de celui-ci. L’objec f de cet ouvrage est de proposer une revue. établissements financiers. au premier rang desquels se trouvent les banques et les marchés financiers. Classiquement. elles doivent aussi analyser le risque global de leur portefeuille de crédits. Pour prendre leurs décisions de manière ra onnelle. La première s’inscrit dans le champ de la finance d’entreprise . Autant que le crédit lui-même. INTRODUCTION Le risque de crédit est l’un des grands sujets économiques. au sens large : ins tu ons financières et inves sseurs sur le marché de la de e. Ayant également besoin de « gérer leur bilan ». inves sseurs) pour leurs crédits aux entreprises  1 qui s’avèrent sensibles au défaut de paiement et/ou à la faillite de leurs contrepar es. 1. Le présent ouvrage se consacre exclusivement au risque de crédit présenté par les entreprises (corporates).indd 13 03/02/2016 09:57:00 . MEP_AnRCredit_2eEd2016. 2. Il est également possible de considérer un cas intermédiaire où la situa on financière de l’emprunteur se dégrade (augmentant la probabilité d’une crise de trésorerie). Schéma quement.

dans un volume unique. Le deuxième exposera les méthodes empiriques tant posi ves que norma ves (en par culier le ra ng). elle conduit à une modélisa on sophis quée du défaut poten el. Le quatrième chapitre abordera les méthodes théoriques. issues de la finance de marché qui ont connu un fort développement depuis une vingtaine d’années. dans ce format. Il est impossible. Le but de cet ouvrage est de proposer. Enfin. sta s que ou théorique . le troisième chapitre présentera les méthodes sta s ques de mesure du risque (scoring). Si de nombreuses méthodes peuvent être recensées. Le premier détaillera la no on de risque de crédit et décrira le cadre de tout modèle de mesure. Le présent ouvrage est organisé en 5 chapitres. MEP_AnRCredit_2eEd2016. La seconde approche s’inspire de la finance de marché . ■ leur démarche : norma ve ou posi ve. postulant une défini on théorique du défaut. elles se dis nguent les unes des autres sur plusieurs critères : ■ leur champ d’appartenance : corporate finance ou finance de marché . une synthèse des grandes méthodologies offertes. 14 | A NALYSE DU RISQUE DE CRÉDIT de manière empirique ou sta s que.indd 14 03/02/2016 09:57:00 . le risque de la société est étudié à par r d’un ensemble plus ou moins large de données passées réputées significa ves en ma ère de risque. ■ leur fondement : empirique. le dernier chapitre traitera des techniques de ges on du risque de crédit u lisées par les ins tu ons financières. d’établir une recension exhaus ve de tous les modèles. Ensuite.