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Caderno de

Estratgias

Combinao das
operaes de FRA e
mercado futuro de taxa
de juro para hedge de
risco cambial
Antonio Carlos Figueiredo
Maria Paula Vieira Cicogna

Este texto prope uma operao estruturada de hedge cambial mediante a combinao
de FRA de cupom e de mercado futuro de DI de um dia, com o dlar futuro de vencimento
curto, os quais, juntos, sintetizam uma operao de compra ou de venda de dlar futuro
com vencimento longo, eliminando riscos de rolagem de posies e reduzindo custos.

A busca por operaes de hedge cambial por empresas financeiras e no-finan-


ceiras constante no mercado de derivativos, especialmente devido integrao
cada vez maior dos mercados internacionais, permitindo aplicar recursos ou obter
financiamentos em moeda estrangeira, principalmente em dlar.

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No Brasil, existe alta liquidez do contrato futuro de dlar da BM&F nos dois primeiros
vencimentos, mas baixa liquidez para os vencimentos mais distantes. Assim, para
os agentes econmicos que precisam realizar hedge do risco cambial para prazos
mais longos, resta a alternativa de operar os contratos futuros de dlar com prazos
curtos e fazer a rolagem de posies. Por outro lado, as operaes estruturadas de
Forward Rate Agreement (FRA) de cupom cambial (FRA de cupom, FRC) e o merca-
do futuro de DI possuem liquidez para vencimentos bem mais distantes, chegando
a um, dois e at mais anos da data atual.

O objetivo deste trabalho propor uma operao estruturada de hedge cambial,


pela combinao de FRA de cupom e do mercado futuro de DI de um dia, junta-
mente com o dlar futuro de vencimento curto, que, juntos, sintetizam uma opera-
o de compra ou de venda de dlar futuro com vencimento longo, eliminando o
risco de rolagem de posies e reduzindo custos.

Em artigo publicado em 2000, Figueiredo e Fontenelle mostram como os mercados


futuros de DDI e de DI de um dia podem ser combinados para sintetizar operaes
de compra e de venda de dlar futuro, permitindo realizar hedge cambial em pra-
zos mais longos. Entretanto, naquela poca, a operao de FRA de cupom ainda
no tinha sido lanada pela BM&F. Os agentes econmicos transacionavam o futuro
de cupom cambial sujo (contrato futuro de DDI), que tem embutida a distoro
causada pela variao da taxa de cmbio do dia anterior para o dia da operao. Na
operao de FRC, negocia-se o cupom cambial limpo, que no possui tal distoro.

Para verificar os resultados da operao estruturada, duas estratgias sero apresen-


tadas: a primeira para um importador que est no final de 2007 e deseja proteger-se
do risco de eventual alta do dlar em 2008, j que dever quitar a dvida em dlar

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no final deste ano; a segunda para uma empresa exportadora que fechou contrato
no incio de 2007 e deseja proteger-se de queda do dlar at final do mesmo ano,
quando receber seu pagamento. A montagem das duas estratgias importante
uma vez que, na primeira, so utilizados dados futuros esperados, enquanto, na se-
gunda, so empregados dados reais do perodo, possibilitando testar e comprovar
a eficincia da operao. Na data inicial das duas estratgias, as negociaes de FRA
e de contratos futuros de DI tinham bastante liquidez para os vencimentos longos.

Operao estruturada para sintetizar dlar


futuro com vencimento longo
A operao de compra de dlar com vencimento longo pode ser feita por:
venda de FRA, que implica venda de DDI longo e compra de DDI curto;
compra de DI futuro (longo);
compra de dlar futuro (curto).

A operao de venda de dlar com vencimento longo pode ser feita por:
compra de FRA, que implica compra de DDI longo e venda de DDI curto;
venda de DI futuro (longo);
venda de dlar futuro (curto).

Os ganhos e as perdas das posies em aberto nos mercados futuros so liquidados


com base no preo de ajuste do dia, estabelecido conforme regras da BM&F, com
movimentao financeira em D+1. Neste artigo, para efeito de simplificao dos
clculos, apura-se o resultado das estratgias apenas no vencimento dos contratos.
Por isso, e tambm em funo de alguns arredondamentos, os resultados so apro-
ximados.

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Tabela 1 Estratgia 1: compra de dlar futuro
Dados em 3/12/2007
O hedge de compra de dlar futuro realizado por empresas que buscam proteo
Dlar a vista em 3/12/2007 R$1,7870/dlar
Dlar PTAX em 2/12/2007 R$1,7837/dlar
de alta do dlar (desvalorizao do real), geralmente por possurem dvidas (passi-
FRA F09
vo) atreladas a essa moeda.
6,20% ao ano
(vencimento em janeiro/2009)
Como exemplo, considere um importador que, em 3/12/2007, contraiu dvida de
DI futuro F09 a 11,63% ao ano; PU = 88.725,35
(vencimento em janeiro/2009) pontos US$10.000.000,00 para pagamento em 31/12/2008. O nmero de dias teis do pe-
DDI futuro F09 rodo 274.
PU = 93.924,94 pontos
(vencimento em janeiro/2009)
DDI futuro F08 A estratgia para sintetizar a compra de dlar futuro :
PU = 99.847,73 pontos
(vencimento em janeiro/2008) venda de FRA F091, vencimento em 2/1/2009;
Dlar futuro F08
R$1,7910/dlar compra de DI futuro2, vencimento em 2/1/2009;
(vencimento em janeiro/2008)
compra de dlar futuro3, vencimento 2/1/2008.

Para sintetizar a compra de dlar futuro, em 3/12/2007, o importador deve fazer as


operaes descritas a seguir.

Vender FRA F09 a 6,2% ao ano


US$10.000.000,00
Quantidade de contratos = = 200
US$50.000,00
As operaes registradas automaticamente pela BM&F so:

venda de 200 contratos DDI F09, equivalente a comprar PU (preo unitrio) a


93.924,94 pontos;

compra de contratos DDI F08 (vencimento mais curto na data da operao), o

1
Unidade de negociao do FRA = US$50.000,00.
2
Valor do contrato de DI futuro = 100.000 pontos no vencimento, sendo 1 ponto = R$1,00.
3
Unidade de negociao do dlar futuro = US$50.000,00. 4
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que equivale a vender PU a 99.847,73 pontos.
93.924,94
Quantidade de contratos = 200 188
99.847,73
Comprar taxa de DI F09 a 11,63% ao ano, equivalente a vender PU a 88.725,35
pontos
US$10.000.000R$1,787/dlar
Quantidade de contratos = 201
88.725,35
Comprar 188 contratos de dlar futuro F08 a R$1,791/dlar

Com as operaes mencionadas, o dlar travado com a compra sinttica de dlar


futuro :
93.924,94
Dlar travado = 1,7837 = R$1,8882/dlar
88.725,35

Resultados parciais
Em 2/1/2008:
CDI efetivo entre 3/12/2007 e 2/1/2008 = 0,84%;
Dlar PTAX em 31/12/2007 = R$1,7713/dlar.

Logo, os contratos DDI F08 resultaram em ganho de R$231.655,71:


99.847,731,0084
DDI F08 = 100.000 US$0,50R$1,7713188 = R$231.655,71
1,7713
1,7837

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A compra de dlar futuro F08 gerou perda de R$185.180,00:

Dlar F08 = (1,7713 1,791) x US$50.000,00 x 188 = (185.180,00)

Em 2/1/2009 (dados supostos):


CDI efetivo entre 3/12/2007 e 2/1/2009 = 12%;
Dlar PTAX em 31/12/2008 = R$2,00/dlar.

Nessa data, ocorreu o pagamento da importao no valor de:

US$10.000.000R$2,00/dlar = (R$20.000.000,00)

Os contratos de DDI F09 tiveram resultado positivo de R$1.236.201,47:



93.924,941,12

DDI F09 = 100.000 US$0,502,00200 = R$1.236.201,47
2,00
1,7837
Por fim, os contratos de DI utilizados resultaram em perda de R$126.149,21:

DI F09 = (88.725,351,12)100.000 R$1,00201= (R$126.149,21)

Resultado final
O resultado obtido com os diferentes contratos envolvidos na estratgia de compra sin-
ttica de dlar futuro foi R$18.843.472,03, valor pago pela dvida de US$10.000.000,00
com o dlar fixado no incio da operao, mostrado na tabela 2.

O dlar obtido com a operao foi igual a:

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Tabela 2 R$18.843.472,03
= R$1,88435/dlar
Pagamento da dvida pelo dlar a vista de R$2,00/dlar (R$20.000.000,00) US$10.000.00,00
Resultados da operao estruturada com derivativos R$1.156.527.97 O resultado final foi bastante prximo ao dlar fixado pelo importador em 3/12/2007,
DDI F08 R$231.655,71 de R$1,8882/dlar, o que mostra a eficincia do hedge.
Dlar futuro F08 (R$185.180,00)
DDI F09 R$1.236.201,47
DI F09
Total
(R$126.149,21)
(R$18.843.472,03)
Estratgia 2: venda de dlar futuro
A venda de dlar futuro feita por aqueles que precisam se proteger da queda da
taxa de cmbio reais/dlar (valorizao do real). Normalmente, esse tipo de hedge
realizado por empresas que possuem ativos atrelados ao dlar.
Tabela 3 Considere uma exportadora que fechou contrato em 2/1/2007 para recebimento
Dados em 2/1/2007 de US$20.000.000,00 em 31/12/2007. Visando proteger-se do risco de queda da co-
Dlar a vista em 2/1/2007 R$2,1320/dlar tao do dlar, a empresa monta a seguinte operao estruturada para sintetizar a
Dlar PTAX em 29/12/2006 R$2,1372/dlar venda de dlar futuro:
FRA F08 compra de FRA F08 vencimento em 2/1/2008;
5,35% ao ano
(vencimento em janeiro/2008)
venda de DI F08 vencimento em 2/1/2008;
DI futuro F08
12,331% ao ano; PU = 89.104,82
(vencimento em janeiro/2008) venda de dlar futuro G07 vencimento em 1/2/2007.
DDI futuro F08
PU = 94.499,02 pontos Para garantir a taxa de cmbio reais/dlar que receber em 31/12/2007, a empresa
(vencimento em janeiro/2008)
DDI futuro G07 faz as seguintes operaes em 2/1/2007.
PU = 99.133,41 pontos
(vencimento em fevereiro/2007)
Dlar futuro G07 Compra FRA F08 a 5,35% ao ano
R$2,14508/dlar
(vencimento em fevereiro/2007)
Devido ao montante a receber de US$20.000.000,00, o nmero de contratos nego-
ciados na ponta longa :

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US$20.000.000
Quantidade de contratos = = 400 contratos
US$50.000
A BM&F registra automaticamente essa operao da seguinte forma:
compra de 400 contratos DDI F08 a 5,8212% ao ano, ou venda de PU a 94.499,02
pontos;
venda de DDI G07, vencimento mais prximo (1/2/2007) na data da operao,
a 10,4899% ao ano, ou compra de PU a 99.133,41 pontos. A quantidade de con-
tratos da ponta curta :
94.499,02
Quantidade de contratos = 400 381
99.133,41
Venda de taxa DI F08 a 12,331% ao ano, o que equivale a comprar PU a 89.104,82
pontos

No mercado futuro de DI, com mesmo vencimento da ponta longa do FRA, foram
negociados:
US$20.000.000,00R$2,132/dlar
Quantidade de contratos = 479 contratos
89.104,82

Venda de 381 contratos de dlar futuro G07 a R$2,14508/dlar

Feitas as operaes mencionadas, o dlar futuro fixado para janeiro de 2008 :


94.499,02
Doljan/08 = R$2,1372/dlar = R$2,2667/dlar
89.104,82

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Resultados parciais
Em 1/2/2007, venceram a ponta curta do FRA (DDI G07) e o contrato futuro de d-
lar. Os dados a vista desse dia foram:
CDI efetivo entre 2/1/2007 e 1/2/2007 = 1,078399%;
Dlar PTAX em 31/1/2007 = R$2,1239/dlar.

Com o DDI G07, a empresa teve perda de R$335.795,36:



1,01078399
DDI G07 = 100.000 99.133,41 US$0,50R$2,1239 / dlar 381= (335.795, 36)
2,1239
2,1372

O dlar futuro G07 resultou em ganho de R$403.479,00, correspondente a:

Dlar G07 = (2,14508 2,12390) x 50.000 x 381 = R$403.479,00

Em 2/1/2008, os dados a vista divulgados foram:


CDI efetivo entre 2/1/2007 e 2/2/2008 = 11,8158%;
Dlar PTAX em 31/12/2007 = R$1,7705/dlar.

Com o vencimento do DDI F08, houve ganho de R$9.755.377,17:



1,1181580

DDI F08 = 94.499,02 100.000 US$0,50R$1, 7705400 = R$9.755.377,17
1,7705
2,1372

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Tabela 4 Os contratos futuros de DI F08 com vencimento na mesma data tambm tiveram
resultado positivo; nesse caso, R$175.664,95:
Recebimento da dvida pelo dlar a vista de R$1,7705/dlar R$35.410.000,00
Resultados da operao estruturada com derivativos R$9.998.725,76 DI F08 = [100.000,00 89.104,82 1,1181580 ]R$1,00479 = R$175.664 , 95
DDI G07 (R$335.795,36)
Dlar futuro G07 R$403.479,00
Resultado final
DDI F08 R$9.755.377,17
DI F08 R$175.664,95 Ao trmino do perodo, quando a empresa recebeu o pagamento da dvida de
Total R$45.408.725,76 US$20.000.000,00, o resultado da operao foi:

Portanto, o dlar futuro resultante :


R$45.408.725,76
= R$2,2704/dlar
US$20.000.00,00
Novamente, o resultado da operao mostrou que o dlar fixado no incio, de
R$2,2667/dlar, foi muito prximo ao obtido, indicando que esta uma boa estra-
tgia de hedge para futuro de dlar de longo prazo.

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Concluso
O propsito deste artigo foi mostrar estratgias de hedge de dlar futuro para ven-
cimentos longos, pelo uso dos contratos de FRA, futuro de DI e dlar futuro de curto
prazo. Essa operao evita rolagens consecutivas dos contratos de dlar futuro com
vencimentos de curto prazo, substituindo-os por contratos derivativos com grande
liquidez em vencimentos longos, alm de permitir a reduo de custos. Assim, as
empresas financeiras e no-financeiras podem fazer hedge cambial por prazos mais
longos de maneira mais eficiente.

Bibliografia
FIGUEIREDO, A.C.; FONTENELLE, P.S. Hedge Sinttico do Risco Cambial Combinando
os Mercados Futuros de Cupom Cambial e de Taxa de Juro. Resenha BM&F, n 142,
pgs. 65-67, So Paulo, 2000.

FIGUEIREDO, A.C. Introduo aos Derivativos. Pioneira Thomson Learning, So Paulo

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