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Resumo:
1. Introduo:
O papel dos investidores institucionais passaria, assim, a ganhar destaque, com bancos de
investimento, empresas seguradoras e fundos de penso sendo os agentes naturais para
suprimento dos recursos que se fariam necessrios, dada sua natureza de aplicadores de longo
prazo, tanto no contexto de globalizao da economia brasileira, como em decorrncia da
progressiva sada do Estado do capital das grandes empresas nacionais.
Em continuidade aos passos iniciais dados pelo Estado, a Lei 8.031/90 criaria o Programa
Nacional de Desestatizao (PND) e daria forte impulso ao processo de privatizaes a ser
aplicado quelas empresas, como parte integrante das reformas econmicas do governo
federal. O site do Banco Nacional de Desenvolvimento Econmico e Social (BNDES)
registra que, at fins de 2002, o programa, que inclua privatizaes federais e estaduais, havia
atingido o resultado acumulado de US$ 105,6 bilhes, alcanando mais fortemente os
segmentos de telecomunicaes (32%) e energia eltrica (30%).
Tal processo facultou aos fundos de penso, via consrcios, fundos de investimento ou
aquisies diretas, participar nos leiles de privatizao adquirindo posies acionrias e
provocando transformaes na estrutura de propriedade das empresas no Brasil. Os aportes
feitos destacaram-se pelo tamanho das participaes e pela inteno declarada de influir nas
estratgias das empresas, buscando acompanhar e resguardar o retorno dos investimentos
(Lethbridge, 1997).
Assim, seja pelo surgimento de novos grandes conglomerados tomadores de recursos, seja
pela demanda gerada no processo de privatizao de estatais, os investimentos dos fundos de
penso foram direcionados a este mercado e trouxeram, em seu bojo, um aumento da
composio acionria de seu portflio. Com este aumento, as entidades passaram a deter o
direito de indicar representantes para conselhos de administrao e/ou fiscal, que
apresentaram significativo crescimento.
2. A Governana Corporativa:
(2000), "Governance" teria origem no verbo latino gubernare, que significa governar, ou seja,
seria o sistema pelo qual os acionistas "tomariam conta" de uma empresa (corporation).
Lethbridge (1997) define governana corporativa como sendo os arranjos institucionais que
regem as relaes entre acionistas (ou outros grupos) e as administraes das empresas.
Siffert Filho (1998), por outro lado, registra que a expresso diz respeito aos sistemas de
controle e monitoramento estabelecidos pelos acionistas controladores de uma determinada
empresa ou corporao, de tal modo que os administradores tomem suas decises sobre a
alocao dos recursos de acordo com o interesse dos proprietrios.
Uma ltima definio, adotada pela Comisso de Valores Mobilirios (CVM, 2003),
complementa as anteriores, mencionando que "governana corporativa o conjunto de
prticas que tem por finalidade otimizar o desempenho de uma companhia ao proteger todas
as partes interessadas, tais como investidores, empregados e credores, facilitando o acesso ao
capital. A anlise das prticas de governana corporativa aplicada ao mercado de capitais
envolveria, principalmente: transparncia, eqidade de tratamento dos acionistas e prestao
de contas".
Mostra-se interessante aqui ressaltar que algumas vises so mais voltadas para os direitos
dos shareholders, dos acionistas, como a adotada por Siffert Filho (1998), enquanto outras,
como curiosamente apresenta a CVM (2003), registram uma preocupao forte com os
stakeholders, ou demais partes interessadas (credores, fornecedores, empregados, cidados e
governo).
Com o objetivo de elaborar uma primeira referncia sobre o tema, em 1991, Sir Adrian
Cadbury, do Banco da Inglaterra, coordenaria o trabalho de um grupo do qual participariam
representantes daquele Banco, da Bolsa de Valores de Londres, do Conselho de Contadores
Certificados e do Conselho de Relatrios Financeiros, no intuito de elaborar um Cdigo das
Melhores Prticas de Governana Corporativa, que acabou sendo editado em 1992 e que ficou
conhecido como The Cadbury Report.
Como dito, a busca por recursos externos para financiar o crescimento das empresas, a partir
da segunda metade do sculo XX, e a decorrente alterao de suas estruturas de capital com a
participao mais intensiva de investidores institucionais como fundos de penso,
administradores de ativos e bancos, faz surgir necessidade de se estabelecer um novo
paradigma de relacionamento envolvendo principalmente, e em um primeiro momento,
acionistas, conselho de administrao e o executivo principal (CEO Chief Executive Officer)
daquelas companhias.
Lodi (2000) registra ainda que durante os anos de 1992-93 e nos seguintes, a demisso de
Robert Stempel, presidente da General Motors, e de seu Conselho de Administrao, alm de
outros presidentes como os da IBM, Kodak, Sears, Compaq, Digital, Time Warner, American
Express e Westinghouse, por presso de conselhos e grupos de acionistas, marcaria o incio da
era da Governana Corporativa. O advogado Ira M. Millstein, 71 anos, professor da
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Universidade de Yale, e uma das figuras que mais se destacaram no processo da GM, se
tornaria o guru da Governana Corporativa. Diz-se, assim, que a histria dos Conselhos
passaria a ser dividida em duas grandes eras: pr-General Motors e ps-General Motors.
A Teoria de Agncia, introduzida na literatura de Finanas por Michael Jensen e William
Mechling, em um trabalho publicado em 1986, tem foco no conflito que pode aparecer toda
vez que algum, o principal, delega a um terceiro, o agente, poderes para desempenhar
funes ou realizar tarefas em seu nome. A existncia deste conflito de interesses gera
ineficincias nas relaes e, em conseqncia, custos (Andrade, 2004).
Tais custos, que poderiam aparecer sob a forma de remunerao varivel para
administradores, na tentativa de conquistar seu comprometimento, ou do acrscimo da taxa de
juros pagos a credores, em conseqncia de um maior risco percebido na operao, onerariam
diretamente os acionistas, refletindo-se no valor de mercado das aes e figurando como
elemento relevante sob o enfoque das boas prticas de governana corporativa.
Analisando sob a ptica da forma de controle, registra-se que existiriam dois sistemas tpicos
e extremos de caracterizao, onde prevaleceriam empresas com controle interno e aquelas
com controle externo, dependendo da concentrao de seu controle acionrio.
O primeiro sistema, com controle interno, reuniria empresas em que um pequeno grupo de
acionistas deteria a maior parte das aes, o controle, e, como conseqncia, teramos baixa
liquidez, estruturas de propriedade concentradas etc. No outro plo, com controle externo,
estariam as empresas com caractersticas opostas e, portanto, onde um grande nmero de
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acionistas deteria o maior nmero das aes, refletindo alta liquidez, estruturas de propriedade
e controle diludas, alm de outras particularidades.
Em termos concretos, os sistemas de controle externo e/ou os mercados de controle via equity
vigorariam no modelo shareholder de governana corporativa dos Estados Unidos e
Inglaterra, enquanto os sistemas de controle interno e/ou os mercados de controle via dbito
predominam no modelo stakeholder, no Japo e Alemanha.
Dada a caracterizao destes modelos, razes histricas de sua origem estariam atrelados aos
Padres de Industrializao por que passaram o Reino Unido, EUA, Alemanha e Japo. Esse
padro teria estreita correlao com o nvel de acumulao e centralizao de capitais em cada
um destes pases, no momento em que se efetivou sua industrializao.
No mercado alemo, por outro lado, o processo de interveno governamental foi bastante
evidente at o fim do nazismo, em 1945, o que contribuiu para a entrada atrasada no processo
de industrializao, no ps-guerra. Com referncia ao Japo, que tambm teve seu processo
de industrializao posterior aos demais, o papel intervencionista do Estado deu-se de forma
ainda mais efetiva.
Em resumo, identificamos dois formatos bem definidos de modelagem que, devido a razes
histricas, ganharam cursos diferentes de estruturao, embora a dinmica dos
acontecimentos no mundo tenda sempre a provocar ajustes. O modelo shareholder, com
sistema de controle externo e operando em mercados de controle via equity, caracteriza
prticas observadas predominantemente nos Estados Unidos e Reino Unido. No outro plo,
o modelo stakeholder, com sistema de controle interno e com predominncia em mercados de
controle via dbito, com forte atuao de bancos no controle das empresas, evidenciando
prticas mais caractersticas da Alemanha e do Japo. Neste intervalo, figurariam modelagens
intermedirias, observveis em outros pases, especialmente naqueles em desenvolvimento,
como o caso do Brasil.
Dos anos 30 aos anos 80 do sculo passado, registra Siffert Filho (1998), o crescimento da
economia brasileira esteve apoiado no trip capital privado nacional
familiar/estatal/estrangeiro. O primeiro, concentrando-se em reas agrcola, bancria,
comercial e indstria leve; o segundo, em infra-estrutura e insumos bsicos; e o ltimo,
centrado em bens de consumo com maior contedo tecnolgico. Um marco importante na
regulao do mercado de capitais, seria introduzido pela Lei 6.404/76, a primeira Lei das
S.A., com a criao da Comisso de Valores Mobilirios (CVM), com o objetivo de fiscalizar,
regulamentar e desenvolver aquele mercado.
Aps uma dcada marcada por instabilidade monetria e baixo crescimento, nos anos 80, o
incio dos anos 90 passaria a apresentar novos condicionantes com a maior abertura
comercial, o processo de globalizao e o redesenho da atuao estatal, com o PND, gerido
pelo BNDES, movimentado US$ 105,5 bilhes de 1991 a 2003 (BNDES, 2004).
Tal programa, institudo pelo governo brasileiro a partir de 1990, valendo-se do Fundo
Nacional de Desestatizao, desencadeou um processo de privatizao da mquina estatal,
especialmente a nvel federal e estadual, que se mostrou um verdadeiro divisor de guas no
que se refere configurao empresarial do Brasil, influenciado ainda pelo movimento de
globalizao que alcanou a economia de diversos pases (Fontes Filho, 2000 e BNDES,
2004). Assim, impulsionadas pela abertura financeira, mudanas na legislao e mudanas
de estratgia de endividamento, as empresas brasileiras passam a adotar diferenciadas
estruturas de propriedade e controle.
Outras iniciativas foram sendo implementadas, inclusive por parte do governo, na busca por
estimular a aplicao dos princpios da governana corporativa no mbito domstico. Uma
delas foi implantao do chamado Novo Mercado e dos Nveis Diferenciados de
Governana Corporativa pela Bovespa, em dezembro de 2000, com o intuito de melhorar o
padro de informaes prestadas pelas empresas, facultando acompanhamento e fiscalizao
dos atos da administrao, bem como o equilbrio de direitos dos acionistas, independente de
sua condio de controladores ou investidores.
A premissa bsica que norteou tais iniciativas foi, segundo a Bovespa, o entendimento de que
boas prticas de governana significam reduo de incertezas no processo de avaliao e, em
conseqncia, do risco envolvido. A melhor precificao das aes em decorrncia da
reduo do risco fortaleceria o mercado acionrio, incentivando novas emisses e novas
aberturas de capital. Seriam criadas, assim, alternativas de financiamento para as empresas,
cujas necessidades de investimento aumentaram com a abertura da economia e a globalizao.
O Novo Mercado seria definido como "um segmento de listagem destinado negociao de
aes emitidas por empresas que se comprometerem, voluntariamente, com a adoo de
prticas de governana corporativa e transparncia adicionais em relao ao que exigido
pela legislao" (BOVESPA, 2004).
5. A Atuao dos Fundos de Penso Brasileiros
Em outros casos, prevaleceria aspectos do arcabouo legal e da prpria natureza dos mercados
de capital, apontados em estudos como o Legal Determinants of External Finance, elaborado
por Rafael La Porta et al (1997) apud Rabelo (2000) e Bovespa (2004). Em tais estudos,
verificou-se, aps analisar o sistema de proteo legal de 49 pases, e sua relao com a
estrutura de propriedade, que o mercado acionrio seria forte apenas em pases detentores de
uma legislao eficaz de proteo a todos os investidores, incluindo os minoritrios. Seria
razovel aceitar que investidores atuando em mercados acionrios fracos, com proteo legal
frgil, tenderiam a ampliar o percentual de participao acionria nos capitais das
companhias, buscando proteger sua posio via maior expressividade da mesma.
No caso brasileiro, apesar dos esforos feitos nos ltimos anos, o nvel de proteo legal aos
acionistas minoritrios e o nvel de pulverizao da propriedade estariam distante dos
atingidos por outras economias. Teramos, assim, um ambiente que combinaria a busca por
gerao de valor motivao legal como elementos influentes para a deciso de investimento
dos fundos de penso, diretamente ou por meio de outros veculos, no mercado de capitais.
A atuao dos fundos de penso como investidores institucionais no Brasil nestes ltimos
anos passou assim a ganhar expressividade em decorrncia do contexto econmico e das
caractersticas daquelas entidades. Confirmando essa tendncia de crescimento, pode ser
observado, na figura 1, o consistente aumento percentual da participao das Entidades
Fechadas de Previdncia Complementar (EFPC), ou Fundos de Penso, no PIB domstico
brasileiro, que saltaria de 3,3%, em 1990, para 18,2%, em 2003 (ABRAPP, 2004)
demonstrando a evoluo da importncia desses organismos no contexto nacional como
formadores de poupana interna.
Figura 1 Evoluo de ativos das EFPC x PIB (%) no perodo 1990 - 2003:
18,2
15,8
14,4
13,2
12,5
10,3 10,3
9,2
8,3 8,2
7,2
5,5
4,6
3,3
1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003
Como conseqncia desse crescimento, a estratgia de investimento dos fundos de penso tem
contribudo para a alterao na estrutura de propriedade no Brasil. Investidores institucionais,
representados pelos fundos de investimento e fundos de penso, tm substitudo o Estado-
empresrio, refletindo uma tendncia j observada em pases desenvolvidos como Estados
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Tal participao tendeu a estimular uma maior transparncia de informaes das empresas ao
mercado (disclosure) que tambm fomentada por organismos governamentais, como j
mencionado. Entidades como a CVM (Recomendaes sobre Governana Corporativa), o
BNDES (linhas especiais de crdito, participao em fundos de investimento etc.) e a
Bovespa (Novo Mercado, Nveis Diferenciados de Governana Corporativa e Evoluo do
Ibovespa2 x IGC3), tm procurado fortalecer o mercado de capitais, valorizando os papis
negociados, de forma a atender a expectativa de acionistas (CVM, 2003; BNDES, 2004 e
BOVESPA, 2004).
Outro ponto que merece ser observado o grau de interesse e a capacidade dos fundos de
penso em monitorar e buscar influir efetivamente na gesto das empresas que compem suas
carteiras de aes. Quer parecer, assim, que apenas aos maiores esta prtica se mostraria
efetivamente compensadora, frente alternativa que se apresenta aos menores de buscar o
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investimento apenas por este se constituir em uma oportunidade interessante de negcio, dado
o possvel ganho em curto prazo com a venda, ou por propiciar uma postura de free rider4,
decorrente da atuao de outros scios.
Nesta perspectiva, Rabelo (1998) discute, com base em pesquisa conduzida por Kochnar &
Parthiban (1996), o papel dos fundos de penso em relao a governana corporativa, listando
alguns fatores que os estimulariam a adotar uma postura mais ativista, considerando a
premissa de que aes de governana exigem certo investimento adicional, como a obteno
de informaes relevantes sobre a empresa, o estabelecimento de canais de contato com
executivos e diretores independentes, a organizao para votar assuntos relevantes, dentre
outros.
Considerando que, em nmeros aproximados, setenta por cento dos investimentos feitos por
fundos de penso no Brasil esto concentrados em apenas seis por cento daquelas entidades,
e, sopesando os aspectos motivacionais elencados, pode-se depreender que o maior enfoque
para aes de governana corporativa junto s empresas participadas seria dado pelos maiores
fundos de penso.
Neste cenrio, se insere a conduo do estudo de caso que estabeleceu, como foco, a Caixa de
Previdncia dos Funcionrios do Banco do Brasil (PREVI), maior fundo de penso da
Amrica Latina. Tendo sido utilizado fundamentalmente um mtodo histrico de pesquisa,
segundo taxonomia de Yin (2002), a investigao envolveu tcnicas de pesquisa bibliogrfica,
documental e de campo, essa ltima traduzida por entrevistas com ex-presidentes, diretores,
gerentes e outros atores que tiveram fundamental importncia no desenvolvimento dos
mecanismos de governana corporativa adotados pela Entidade, em relao s empresas onde
detinha participao acionria relevante (participadas).
Tendo como horizonte de tempo o perodo 1990-2003, identificou-se como motivao inicial
para o interesse da Instituio no mercado acionrio o contexto histrico vivenciado pelo Pas,
como j descrito, e a possibilidade de utilizao das chamadas "moedas podres" no processo
de privatizao estabelecido pelo Governo Federal, poca. Cabe registrar o grande volume
daqueles ativos, adquiridos compulsoriamente, e que apresentavam ndices de rentabilidade e
liquidez inferiores aos dos demais investimentos.
Alguns anos depois, ao trmino do lapso temporal estabelecido para o estudo, a Entidade
estaria concluindo a implantao do seu Modelo Previ de Governana Corporativa, que
incluiria a edio de um Cdigo de Melhores Prticas e a implantao de sistemas
informatizados que possibilitariam o acompanhamento de empresas participadas bem como a
seleo, acompanhamento e avaliao dos indicados a ocupar 367 assentos em conselhos de
administrao e fiscal em 95 das mais importantes empresas abertas brasileiras.
6. Consideraes Finais
Vimos que o conceito terico de governana corporativa relativamente recente nos estudos
de Administrao. Com origem na Inglaterra e Estados Unidos, no incio dos anos 90 do
sculo passado, teria nascido da necessidade sentida por acionistas de grandes empresas em
estabelecer princpios de atuao de executivos, de forma a permitir um maior controle
estratgico das companhias.
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O estopim para o desenvolvimento deste conceito no Brasil, em fins de 1995, foi marcado
pelo processo de globalizao, redefinio do papel do Estado no capital das empresas estatais
e a implantao do Programa Nacional de Desestatizao, iniciados alguns anos antes. As
companhias brasileiras, demandantes de recursos, encontraram nos investidores institucionais,
em especial nos fundos de penso, as fontes necessrias para suprir sua necessidade de
investimentos, ao tempo em que o Governo identificaria, nestas instituies, o volume de
recursos e o perfil necessrio para levar adiante o seu programa de desestatizao. Os fundos
de penso passariam a buscar, por outro lado, padres mnimos de transparncia, prestao de
contas e equidade de tratamento entre acionistas, caractersticas bsicas de governana
corporativa, que comeariam a ser observadas por aquelas entidades em seus investimentos.
Figuraram como argumentos para o crescente ativismo por parte da PREVI nas questes de
governana corporativa em empresas participadas: (a) o expressivo volume de recursos
aplicados, representando pouca mobilidade para entrar e sair do mercado sem influenciar
sensivelmente os preos das aes, face o tamanho e caractersticas do mercado brasileiro; (b)
restries legais que passaram a impedir o controle das empresas participadas de forma
isolada; e (c) a busca por valorizar e maximizar o retorno dos investimentos, sobretudo aps a
Entidade ter atingido o estgio de maturidade populacional5 de seu plano de benefcios que
congrega expressiva maioria de seus participantes.
REFERNCIAS BIBLIOGRFICAS
FONTES Filho, Joaquim Rubens. O Sistema de Previdncia Privado no Pas e Impacto das
Prticas de Governana Corporativa: O Papel dos Fundos de Penso. In: ENCONTRO
ANUAL DA ANPAD, 24., Florianpolis, 2000.
VIEIRA, Edson Roberto. Anlise da Forma de Atuao dos Fundos de Penso Brasileiros
- Condicionantes Institucionais. Uberlndia. 2001. Originalmente apresentada como
dissertao de Mestrado, Universidade Federal de Uberlndia MG.
YIN, Robert K. Estudo de Caso: Planejamento e Mtodos. 2a. Edio, Porto Alegre:
Bookman, 2002.
3 "IGC (ndice de Aes com Governana Corporativa Diferenciada) Carteira composta por aes de companhias listadas
nos segmentos especiais da Bovespa. Os segmentos especiais destinam-se a listar aes de companhias com boas prticas
de governana corporativa" (BOVESPA, 2004).
4 Free Rider: aquele agente econmico que "pega carona", ou seja, beneficia-se da ao de outrem sem despender esforos ou
recursos. (Lethbridge, 1977)
5 Maturidade populacional do plano de benefcios situao onde o nmero de assistidos supera o de participantes ativos.