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El Concepto del Riesgo de Valor y su Cuantificacin Mediante la Estructura Estocstica de la Formacin de Capital

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El Concepto del Riesgo de Valor y su Cuantificacin Mediante la


Estructura Estocstica de la Formacin de Capital
Galvis Andrs1, 2; Galindo Edwin3

1Universidad de las Amricas, Escuela de Ciencias Fsicas y Matemticas, Quito, Ecuador
2Universidad de las Fuerzas Armadas-ESPE, Departamento de Ciencias Exactas, Quito-Ecuador.
3Escuela Politcnica Nacional, Facultad de Ciencias, Quito, Ecuador.

Resumen: La valoracin de activos es uno de los pilares fundamentales de la economa financiera, permitindoles a
los agentes del mercado elaborar estimaciones insesgadas del precio y estructurar carteras de valores que maximizan
la rentabilidad esperada del inversor. Debido a la ausencia de mercado, se propone un modelo basado en consumo
intertemporal para estimar el valor corporativo, la base conceptual del modelo se enfoca en la aplicacin de las series
de tiempo estacionarias para estimar el flujo de caja libre y de los axiomas de Von Neumann-Morgenstern para
cuantificar el factor de descuento estocstico. Por ltimo, se define el Riesgo de Valor-RiskV como una medida de
riesgo corporativo la cual mide la potencial destruccin de valor a consecuencia de la variabilidad de su estructura
operacional y financiera, y de las posiciones estratgicas de la compaa.

Palabras clave: Valoracin, Riesgo, Funcin de Utilidad, Series de Tiempo, Opciones Reales, Flujo de Caja Libre.

The Risk of Value and its Quantification by Capital Stochastic


Structure
Abstract: The asset pricing is one of the fundamental pillars of the financial economics, allowing market players
develop unbiased estimates of the price and will structure portfolios that maximize expected return of the investor. A
consumption-based model is proposed to estimate corporate value when the company has a fixed component and a
soft component due to the strategic opportunities available. The conceptual basis of the model focuses on the
application of stationary time series to estimate the free cash flow and of the Von Neumann-Morgenstern axioms for
quantifying the stochastic discount factor of both components. Finally, the RiskV value is defined as a measure of
corporate risk which measures the potential destruction on corporate value as a result of the variability of its
operational and financial structure, and strategic positions in the company.

Keywords: Asset Pricing, Risk, Utility Functions, Time Series, Real Options, Free Cash Flow.

1 1. INTRODUCCIN Lo ms notable en las investigaciones llevadas a cabo en la


ltima dcada, es la marcada discrepancia entre los mismos
Un gran nmero de investigadores, docentes y ejecutivos profesionales. No existe un consenso en la definicin de valor,
dedicados a la valoracin de empresas y al estudio profundo ocasionando la formulacin de hiptesis o supuestos, que
de las fuentes de valor, han elaborado una densa bibliografa luego tienen que encajar bruscamente en modelos inadecuados
de teoras, artculos, opiniones y mtodos que facilitan la para el medio en donde se desempea el proyecto y/o empresa,
valoracin de proyectos y de empresas no financieras en la transicin de los mtodos contables, pasando por el
determinados contextos polticos, econmicos y sociales. La devaluado mtodo de flujo de caja descontado, para aterrizar
bsqueda de mejores modelos y mtodos de valoracin han en el llamativo mtodo de opciones reales. Han perjudicado
ocasionado que el estado del arte se encuentre sumergido en notablemente la credibilidad y la precisin de las valoraciones
un problema de superficialidad, discrecionalidad, subjetividad de activos en los mercados financieros internacionales.
y arbitrariedad de la valoracin. La incorporacin de las
Normas Internacionales de Informacin Financiera - NIIF y el La formulacin de modelos de riesgo privados y no bancarios,
cambio del paradigma de la ecuacin patrimonial, han influido dar un impulso al anlisis financiero moderno y permitirn
en la forma de estudiar la informacin financiera, dejando de una mejor estimacin de parmetros de la compaa,
lado el estudio de las transacciones estticas para dar paso a un cambiando la poltica de alcance de objetivos hacia una
estudio de movimiento continuo y catico. poltica en funcin de la capacidad productiva, involucrando
factores de riesgo internos, externos, de liquidez, rentabilidad,

andres.galvis@udla.edu.ec.

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endeudamiento y por supuesto de flexibilidad. La formulacin = (1)
de un modelo de riesgo no necesariamente gaussiano,

autoorganizado, bajo hiptesis de mercado semifuertes, Donde , , , y es el
utilizando la microeconoma como plataforma conceptual del movimiento de efectivo por las ventas, por costo de ventas, por
estudio empresarial y evaluando los diferentes escenarios el gasto de operacin, por el movimiento de capital, y por el
inciertos mediante simulacin, permitirn que los mtodos de gasto en impuestos, respectivamente. Y cumple con:
valoracin tengan convergencia y brinden la informacin
pertinente y a tiempo continuo, para que los inversores tomen Proposicin 1. Una empresa privada con fines de lucro e
las decisiones de inversin y financiacin ptimas que tengan independiente de su estructura financiera posee un Flujo de
como fin generar valor y riqueza a los propietarios. Caja Libre tal que, ver Ecuacin (2):

La modificacin del concepto de valor como una funcin del = (1 ) + (2)


valor operacional y el valor de flexibilidad de un proyecto de
inversin y financiacin en tiempo discreto o continuo, Dnde , tasa de impuestos; , utilidad antes de intereses
adems de obtener una medida de riesgo mediante el estudio e impuestos; , depreciacin, amortizacin, provisiones y
de la distribucin de probabilidad del valor de la compaa con movimientos no efectivos; , gastos de capital; por
el correspondiente estudio de los componentes del mismo; ltimo, , variacin de capital de trabajo neto operativo.
permitir identificar, cuantificar y controlar los factores de
riesgos, que con la estimacin de su dinmica y el anlisis de 2.2. Flujo de caja libre y la rentabilidad corporativa
sensibilidad dar como resultado los intervalos de confianza
de valor justo para la valoracin de empresas. Considerando la proposicin (1) del flujo de caja libre, se
puede apreciar que no es slo el resultado de la aplicacin del
2. MARCO TERICO/METODOLOGA principio de causacin contable, es ms que eso, es el
rendimiento financiero que se obtiene como consecuencia de
2.1. La inversin y la financiacin corporativa una serie de inversiones realizadas por los dueos, en un
periodo de tiempo determinado. Es decir, el FCF es el dinero
La empresa puede definirse, desde un punto de vista disponible para los dueos y sus acreedores financieros como
econmico, como un conjunto de factores productivos retorno de sus inversiones.
coordinados, cuya funcin es producir y cuya finalidad viene
determinada por el sistema de organizacin social y econmica Proposicin 2. Si una empresa posee flujo de caja libre, FCF,
en que se halle inmersa. El objeto formal de la Economa de la y adems posee costos hundidos o inversiones previas, ,
Empresa es formular leyes de equilibrio, pero no en sentido entonces la relacin entre ambos rubros es una rentabilidad
general y abstracto, sino en tanto es susceptible tal equilibrio corporativa, , tal que, ver Ecuacin (3):
de aplicaciones concretas en el orden microeconmico de la
empresa (Suarez, 2003). Considerando que la empresa es una
= (3)
sucesin en el tiempo de proyectos de inversin y financiacin, 1
su longevidad est condicionada cuando la rentabilidad de las
inversiones realizadas supere el costo de capital utilizado para Sin embargo, si se tiene una secuencia de flujos de un proyecto
su financiacin. Sin embargo, el alcance de aquel objetivo cuya inversin inicial fue de 0 unidades monetarias, entonces
requiere direccionar todas las reas de la compaa de tal la rentabilidad intrnseca est dada por la Tasa Interna de
manera que se identifiquen las metas y restricciones, la Retorno-IRR (Hazel, 2003). De igual manera, Fisher
naturaleza e importancia de los beneficios, comprender los popularizo en 1907 el concepto del capital ficticio formulado
incentivos y los mercados, considerar el valor del dinero en el por Marx en el ao de 1894, y lo denomin el Valor Presente
tiempo y por ltimo, aplicar el anlisis marginal (Baye, 2006). Neto-NPV (Fisher, 1907).
Decidir qu proyectos de inversin debe realizar, considerando
la limitacin de los recursos y el costo de utilizarlos estn Tales ideas, dotaron de herramientas a los economistas
determinados por los conceptos del Capital Budgeting o financieros de la poca, los cuales lograron abordar los
Presupuesto de Capital, Estructura de Capital y Capital de problemas alrededor de la valoracin de activos. En 1938 John
Trabajo (Ross et al., 2010). Sin embargo, la literatura en Burr Williams plante el primer modelo de valoracin de
finanzas corporativas resta importancia a la relacin entre los acciones utilizando el concepto del NPV a los dividendos
anteriores conceptos y en algunos casos se consideran esperados, refirindose a l como el valor intrnseco
independientes, en el presente trabajo se afirma que el (Williams, 1938); luego, Harry Markowitz afirm que el
presupuesto de capital es el eje central en la administracin concepto de la teora del portafolio que l formul se debe a
financiera puesto que permite evaluar la gestin gerencial y los trabajos de Williams (Markowitz, 1990); y por ltimo, la
determinar el valor intrnseco de las compaas. La siguiente frmula de Gordon-Shapiro que es una extensin del modelo
definicin y proposicin fue planteada en (Greenwood, 2010). del NPV propuesto igualmente por Williams (Gordon y
Shapiro, 1956). Pero sin lugar a dudas, el mayor aporte a la
Definicin 1. El flujo de Caja libre, FCF, es la cantidad de economa financiera de la empresa lo realiz Joel Dean (1951),
fondos disponibles en efectivo para todos los inversionistas de cuando aplic el concepto del NPV y de la IRR a los proyectos
una empresa despus de pagar impuestos y cumplir con las que llevan a cabo las empresas, definindolo como el
necesidades de inversin, ver Ecuacin (1). Presupuesto de capital.

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2.3. Presupuesto de capital Cochrane de la Universidad de Chicago estableci la ecuacin


fundamental de valoracin y su principio organizador, bajo el
La toma de decisiones gerenciales gira alrededor de dos ejes argumento de que los precios de los activos son iguales al valor
fundamentales: la inversin y la financiacin; de esta manera, esperado de sus flujos futuros de caja descontados (Cochrane,
evaluar la calidad de tales decisiones implica aplicar el criterio 2005). Esto es:
de NPV o IRR, permitiendo definir una medida de riqueza y
de rentabilidad para aquellos proyectos disponibles para la Definicin 3. La Ecuacin Fundamental de Valoracin, BPA,
compaa. No obstante, ambas medidas obligan al gerente no se define como el valor esperado del producto entre el flujo de
slo a realizar estimaciones del flujo de caja libre y del costo caja, , y el factor de descuento estocstico, , de cualquier
de capital, sino tambin de la incertidumbre asociada a tales activo, tal que, ver Ecuacin (5):
estimaciones futuras. Para llevar a cabo los planes de
inversin, la compaa dispone de los recursos que puede = () (5)
obtener de la emisin de deuda, de las acciones preferentes, de
las acciones comunes y de las utilidades retenidas y a cada una Su simplicidad y universalidad, permiten separar los supuestos
de ellas le corresponder un costo de oportunidad , , , econmicos de la representacin emprica que se pretende
, respectivamente; que al final configurar la tasa promedio analizar, esto permitir hacer uso de la geometra estado-
ponderada de capital WACC, rw, de todas las fuentes de preferencia o media-varianza. Por su parte, los mtodos
financiacin de la compaa. empricos tales como las series de tiempo, los mtodos
generalizados de momentos y de mxima verosimilitud, entre
Definicin 2. El Wacc Es un promedio ponderado entre un otros, ajustarn los parmetros libres del modelo de tal manera
costo y una rentabilidad exigida, representa la tasa a la que se que se minimice el error de estimacin del valor del activo. No
debe descontar el FCF para obtener el mismo valor de las obstante, una condicin necesaria de optimalidad para tal
acciones que proporciona el descuento de los flujos para el modelo se le denomina la transversalidad.
accionista, ver Ecuacin (4):
Definicin 4. La condicin de transversalidad es una
= (1 ) + + ( + ) (4) condicin para garantizar tanto la optimalidad del proceso
como la solucin cerrada de modelos de optimizacin que
Donde, { , , } son los pesos de las fuentes de dependen de horizontes de tiempo al infinito; especficamente
para el modelo basado en consumo se define como, ver
financiacin y + + = 1.
Ecuacin (6):
Considerando que el administrador financiero da prioridad a
lim [,+ + ] = 0 (6)
las inversiones ms rentables y a las fuentes de financiacin
ms baratas para la compaa, la empresa ira asignando
recursos a tales proyectos hasta que el costo de adquirir 2.3. Modelo de consumo intertemporal
aquellos recursos (WACC) iguale la rentabilidad de los
mismos (IRR). A este problema se denomina el Presupuesto En general, los modelos que representar el comportamiento de
de Capital o Capital Budgeting. un consumidor racional buscan maximizar un funcin de
utilidad de consumo intertemporal, la cual es cncava,
La solucin a tal problema de maximizacin implica establecer estrictamente creciente y diferenciable (Sargent, 1987). Esto
los siguientes supuestos: los proyectos no son necesariamente es:

mutuamente excluyentes, todos los proyectos disponibles
tienen niveles de riesgo diferentes, se dispone de los recursos Maximizar 0 ( ) 0 < < 1,
para llevar a cabo el proceso de inversin, los flujos generados =0
por un proyecto liberan recursos para llevar a cabo otros
proyectos, el efecto de las decisiones estratgicas y de donde es el consumo del individuo en tiempo y es la tasa
investigacin y desarrollo se encuentran dentro del flujo de de impaciencia. Un caso particular de la BPA proviene de la
caja libre agregado de la compaa, el administrador condicin de primer orden para un problema de consumo
selecciona los proyectos ms rentables para la compaa, el intertemporal de un individuo poseedor de riqueza limitada;
flujo de caja descontado es el indicador por excelencia para por ello, la decisin de invertir en un determinado activo
evaluar los proyectos disponibles para la compaa debido al depende de su utilidad marginal y de los flujos generados por
problema de escala y de temporalidad que presenta la IRR, y aquel activo; por lo tanto, el precio de un activo est
por ltimo no se considera el efecto inflacionario. . determinado por el valor esperado de sus flujos de caja, ,
descontados al factor de impaciencia de consumo
2.4. Teora de precios de activos intertemporal, , y la tasa marginal de sustitucin de consumo
intertemporal dada por la relacin de utilidades marginales de
La teora del precio de los activos busca comprender el valor consumo, ( ). Esto es, ver Ecuacin (7):
o el precio de un activo a partir de sus rendimientos inciertos,

del horizonte de inversin y del riesgo involucrado en el (+ )
mismo, siendo esto ltimo lo que determina su inters y su = , (7)
( ) +
intercambio. A principio del presente siglo el profesor =1

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Siempre y cuando se cumpla la condicin de transversalidad. partir de las especializaciones que se puedan realizar al factor
Esto es: de descuento estocstico, , y al flujo de caja, .

(+ ) 2.4. Ecuacin de valor corporativo


lim [ ] = 0.
( ) +
Todo lo anterior, permite configurar una medida de valoracin
Se puede observar como el producto entre el factor de de empresas bajo un entorno de riesgo.
impaciencia y la tasa marginal de sustitucin de consumo
intertemporal representa el factor de descuento estocstico, Definicin 5. Se le denomina la ecuacin de valor corporativo
,+ . a la estimacin del valor presente, , de los flujos futuros de
caja, , al factor de descuento estocstico, , para un
horizonte infinito de valoracin.
Por otra parte, la solucin a tal problema de optimizacin
revela dos resultados de suma importancia, el primero
Si una empresa es una activo que no posee un mercado en el
corresponde al principio de equivalencia financiera, mientras
cual su precio logre ser determinado por el libre juego de oferta
el segundo configura la tasa libre de riesgo (Cochrane, 2005).
y demanda, y adems los pocos oferentes y demandantes del
activo estructuran sus expectativas de consumo a partir de la
Proposicin 3. El precio de un activo en es igual al valor
generacin de flujo de caja de la compaa, lo que implica que
esperado del producto entre al factor de descuento estocstico
su poder de negociacin se limita slo al intercambio de
de a + 1 y la suma entre el precio del activo y el dividendo
tiempo, incertidumbre, opciones e informacin a travs flujo
en el periodo + 1. Esto es, ver Ecuacin (8):
de caja, entonces el problema de valoracin de empresas
consiste en:
= [,+1 (+1 + +1 )]. (8)

Proposicin 4. Si un activo genera un flujo de caja cierto Maximizar (+ ) 0 < < 1,
entonces existe una tasa de libre de riesgo representada por el =0
recproco del valor esperado del factor de descuento
estocstico. Tal que, ver Ecuacin (9): Sujeto a:
=
1
,+1 = . (9) + = + + + ,
[,+1 ]

Por otra parte, si se considera la existencia de un mercado en donde el agente posee un nivel de renta, , un nivel de
el cual el activo puede ser negociado y adems los agentes que consumo, , un volumen de inversin, , y un retorno
participan en aquel mercado son neutrales al riesgo, podemos esperado de la inversin o flujo de caja, .
concluir que la dinmica del precio del activo posee una
estructura aleatoria; en particular, una martingala (Cochrane, Proposicin 6. Si una empresa genera flujo de caja y posee al
2005). menos una fuente de financiacin la cual cumple con las
condiciones de preferencias regulares y admite una funcin de
Proposicin 5. Si un agente es neutral al riesgo, no posee utilidad entonces mediante el enfoque basado en consumo su
impaciencia y no percibe dividendos entonces el precio de un medida de valor estar determinada por la Ecuacin (11):
activo mediante el enfoque basado en consumo seguir una
caminata aleatoria siempre y cuando los choques aleatorios
posean media cero y varianza constante, ver Ecuacin (10): = ,+ + . (11)
=1

+1 = + +1 . (10)
Para > 0 y siempre y cuando se cumpla la
En general, la expresin (7) no asume: mercados completos, condicin de transversalidad.
normalidad de factor y del flujo, funciones de utilidad
cuadrtica, mercados en equilibrio o que los inversionistas De forma equivalente, podemos expresar el valor corporativo
perciben una renta propia. De hecho, se aplica a cada inversor en como el valor esperado del producto entre el factor de
y activo en particular, sean bonos, acciones, proyectos, etc., descuento y el valor corporativo en + 1. Esto es, Ecuacin
independientemente de la presencia de otros inversores o (12):
activos, de una funcin de utilidad montona y cncava, o de
la existencia de una ley de probabilidad para el retorno o el = [,+ (+1 + +1 )]. (12)
flujo de caja generado por aquel activo; en particular, el hecho
de involucrar momentos condicionales no implica asumir que Adems, cuando el activo es negociado en un mercado
los retornos son independientes e idnticamente distribuidos eficiente, el gran nmero de competidores y su poder de
(i.i.d). negociacin conducen sus estimaciones del valor intrnseco,
, a un precio de equilibrio, ; esto significa que ante
La universalidad de tal ecuacin ocasiona un pobre ajuste en informacin perfecta todos los agentes del mercado poseen la
la prctica, motivando la bsqueda de modelos alternativos a misma percepcin del activo y su valoracin difcilmente se

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diferenciar de su competidor. La siguiente proposicin nos 1
indica que el valor esperado del valor corporativo debe =
[+ ] . (18)
aproximarse al precio de dicho activo.
=1 ,+

Proposicin 7. Sea el valor particular de una realizacin Proposicin 12. Si tanto ,+ como + son variables
en el periodo , ver Ecuacin (13): aleatorias no independientes, entonces, Ecuacin (19):

() = ,+ ()+ (). (13) = [ [,+ ] + + + ] [+ ] . (19)


=1 =1

Si , entonces () ser una variable aleatoria en y por La siguiente variante de la ecuacin de valor corporativo
lo tanto, ver Ecuacin (14): coincide con la Ecuacin (11).

= [ ] , (14) Proposicin 13. Si tanto ,+ como + son variables


aleatorias bajo ausencia de arbitraje y de un mercado de
siempre y cuando se cumpla la condicin de transversalidad. negociacin de activos, entonces, Ecuacin (20):

2.4. Supuestos de la BVE (+ )
= + . (20)
( )
Como cualquier modelo matemtico, posee algunos supuestos =1
bsicos que facilitan su adaptacin prctica, esto son: la
informacin disponible determina la esperanza condicional, el Un resultado fundamental en el proceso de valoracin se
factor de descuento estocstico est en funcin del riesgo encuentra en los trabajos de Ruback (1995), Fernndez (2008),
sistemtico y no sistemtico del flujo de caja de la compaa, Mitra (2010) y, Adser y Violas (2003), que demostraron la
se cumple el principio de ausencia de arbitraje y la ley del equivalencia entre diferentes planteamientos para valorar
precio nico como una funcin lineal, y la ausencia de arbitraje empresas, permitiendo con ello configurar una medida de
est determinada por la no existencia de un mercado de valor corporativo que se ajusta a la informacin disponible
negociacin. para el analista. Su resultado ms importante se le denomina la
equivalencia en la valoracin. Esto es, Ecuacin (21) y (22):
2.4. Flexibilidad de la BVE
Proposicin 14. Si,
A consecuencia de ello, se puede obtener cierta flexibilidad
para incorporar caractersticas especiales tanto para el factor = (, ) = (, ). (21)
de descuento estocstico, m, como para al flujo de caja, CF.
Entonces,

Esto es: 1
= [+ ] . (22)

Proposicin 8. Si tanto ,+ como + son valores =1 ,+
conocidos para 0, entonces, ver Ecuacin (15):
Es decir, la ecuacin de valor corporativo puede expresarse
como el valor esperado de los flujos de caja libre descontados
= ,+ + . (15) al costo promedio ponderado de capital. Por otra parte, con los
=1 trabajos de Black-Scholes-Merton en la dcada de los 70s, se
abri un vnculo notablemente explotado por Myers (1976),
Proposicin 9. Si + son valores conocidos para 0, Trigeorgis y Manson (1987) y Pindyck (1988), el cual
entonces, Ecuacin (16): denominan el valor de la flexibilidad en los proyectos y que se
basa en el concepto de la opcin real.

1 Definicin 6. Una opcin real es una opcin financiera bajo
=
+ . (16)

=1 ,+
un contexto estratgico con valor, , en funcin de su costo
de inversin, , del valor actual de sus flujos futuros de caja,
Proposicin 10. Si ,+ es un valor conocido para 0, , y del factor de descuento estocstico tanto de la opcin,
entonces, Ecuacin (17): , como del proyecto, ,+ ; de tal manera que,
Ecuacin (23):

= ,+ [+ ] . (17) Maximizar = [,+ ( )+ ]. (23)


=1
Sujeto a:
Proposicin 11. Si tanto ,+ como + son variables
aleatorias independientes, entonces, Ecuacin (18): ,+ > 0, = [ ], 1 = [ ]

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Donde la primera restriccin implica ausencia de arbitraje, Sea,


mientras las dos restantes establecen la dinmica del valor

actual de los flujos y la tasa libre de riesgo respectivamente. , = , + , ,

En consecuencia, el valor global de una compaa est en la representacin del valor corporativo agregado para
funcin del valor proporcionado por la operacin normal y el proyectos permanentes y proyectos flexibles, y
valor de las oportunidades estratgicas disponibles para el
negocio y que son responsabilidad del equipo gerencial.
, = , , ,

Definicin 7. Se define el valor corporativo general, , como
El cambio en el valor corporativo para dos portafolios
un proceso aditivo entre el valor permanente, , y el valor cualesquiera de proyectos; entonces si es una familia de
flexible otorgado por la oportunidad estratgica u opcin real valores agregados, se puede definir una medida de riesgo sobre
del negocio, . Esto es, Ecuacin (24):
.


= ,+ + + ,+ ( )+ . (24) El argumento lgico parte del hecho de que el valor
corporativo es una variable aleatoria de tipo transversal la cual
=1
no es observable para periodos mayores a ; es decir, la
intencin no radica en el estudio de la variabilidad entre
Lo anterior implica que: dependiendo de la informacin
disponible la BVEg se aplicar tanto en un espacio de tiempo periodos, sino en la variabilidad de la posicin actual del
discreto como continuo, el componente de opcin real posee portafolio de proyectos condicionado al componente
las caractersticas propias de una opcin financiera call de tipo permanente y al componente flexible.
americano con dividendos, el valor de la opcin real es
independiente del valor corporativo, la ausencia de opciones 2.6. Riesgo de valor corporativo
reales o el no ejercicio de la opcin real implican un valor cero
en el trmino, y por ltimo, dependiendo de la instrumentacin Definicin 8. Una medida de riesgo es una funcin tal que,
financiera en el mercado es posible reemplazar la opcin real
por cualquier instrumento derivado.

2.5. Distribucin de muestreo de la BVE ( )

La siguiente proposicin es el resultado de las investigaciones Definida con base en una medida de probabilidad, , y con

llevadas a cabo en las ltimas dcadas por Cochrane (2005), como una familia de todos los posibles valores de .
Myers (1976), Dufresne (1990) e Hillier (1963). Esto es:
Adems, se dice que es una medida coherente de riesgo si
Proposicin 15. Sea () y () una estimacin particular cumple con las propiedades de monotona, subaditividad,
de la trayectoria en el periodo , homogeneidad positiva e invarianza bajo traslaciones.

La medida de riesgo que se propone en la presente


() = () + (),
investigacin pretende ir ms all de lo establecido respecto a
Si , entonces () y () sern variables aleatorias la valoracin de empresas, permitiendo en una economa con
en y por lo tanto, Ecuacin (25): ausencia de un mercado de valores y de derivados ajustar el
perfil de riesgo y las preferencias de consumo de los
inversionistas, accionistas y administradores financieros, los
= [ + ], (25)
cuales demandan informacin de tales procesos de valoracin
con fines de enajenacin, inversin, calificacin de riesgos y
y,
gerencia del valor, entre otros; bajo un entorno de riesgo e
incertidumbre.
= [ ] ,
Definicin 9. El Riesgo de valor - RiskV, es una medida de
siempre y cuando se cumpla la condicin de transversalidad. riesgo basada en consumo en ausencia de un mercado de
capitales desarrollado, cuantificando la potencial destruccin
De la proposicin (7) y de la ecuacin de valor corporativo de valor corporativo a un nivel de confianza (1 ) 100%,

general (24) se tiene que tambin es una variable aleatoria, como consecuencia de la variabilidad de su estructura
tal que, Ecuacin (26): operacional y financiera, y de las posiciones estratgicas de la
compaa en el futuro,

(), (26)

( ) = 1 = { |( ) }
Esto es, la variable aleatoria sigue una ley de probabilidad
de parmetro .
de forma equivalente, Ecuacin (27):

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, , mximo de (, ) . (30)
( 1

) = . (27)
Entonces se dice que un individuo realiza una eleccin racional
cuando se produce entre los elementos del conjunto de
Sin embargo, no puede considerarse como una medida eleccin, ().
coherente ya que no cumple con la propiedad de subaditividad.
Es decir, dado que las opciones reales estn en funcin de un Con base en lo anterior, el comportamiento de un individuo
criterio subjetivo de seleccin por parte de los directivos de la que posee determinadas preferencias respecto a las alternativas
compaa entonces el aadir opciones no siempre permitir de eleccin, X, debe cumplir con las condiciones de
reducir el riesgo. Por tal motivo, se debe formular la medida completitud, reflexivilidad y transitividad, respectivamente.
condicionada del riesgo de valor, RiskV, de forma anloga al Adems, la construccin de una funcin de utilidad implica
valor en riesgo condicional CVaR. que tambin se cumplan los supuestos de continuidad y de
monotonicidad fuerte para las preferencias de un individuo, y
Definicin 10. El Riesgo de valor condicional - CRiskV, es que a su vez ser una representacin fiel e istona sobre el
una medida coherente de riesgo complementaria al RiskV sin conjunto de eleccin.
el problema de sub-aditividad,
Considerando su proceso de eleccin bajo un ambiente de


( ) = 1

= [ | < 1 ], riesgo las preferencias parten del supuesto de que las personas
por lo general no estn dispuestas a seleccionar alternativas
simplemente por el criterio del valor esperado; por lo cual, se
es decir, Ecuacin (28): considera que las personas en su mayora son adversas al
riesgo. Esto sugiere que un individuo que acepte ciertas reglas


1
de comportamiento con respecto al riesgo y cuya eleccin este
1 = 1 . (28)
0 basada en loteras, sus preferencias podran representarse
mediante una funcin de utilidad.
Su bondad se encuentra en la cuantificacin de la severidad de
una prdida de valor corporativo y en la obtencin de Ahora, considerando la existencia de un conjunto de eleccin
parmetros para la comparacin entre diferentes estrategias que forma un espacio de mixtura, es posible definir un espacio
empresariales; adems, sirve como indicador corporativo de de utilidad en el sentido de Luce y Raffa facilitando la
riesgo para la comparacin entre empresas de un mismo sector construccin de una funcin de utilidad.
e indicador de la exposicin del riesgo corporativo global de
una economa. Con base en las anteriores premisas, existe un individuo que
siendo accionista de una empresa posee un nivel inicial de
2.7. Estimacin de parmetros del modelo riqueza, adems, se encuentra en el problema de continuar
siendo accionista o ceder tal derecho mediante la venta de su
El Cash Flow como proceso estocstico de tipo binomial fue posicin. Es decir, debe elegir entre continuar con la lotera o
planteado por Kruschwitz y Loffler (2010). Esto es, si ocurre venderla por una lotera degenerada. En definitiva, el mnimo
con probabilidad y con probabilidad = 1 , entonces, valor para el cual el propietario de la empresa estara dispuesto
Ecuacin (29): a venderla o continuar con ella sera un cierto equivalente que
estar en funcin de su aversin al riesgo.
[+ ] = ( + ) . (29)
Suponiendo una tolerancia absoluta al riesgo de tipo lineal por
Las consecuencias prcticas del anterior planteamiento parte del individuo (LeRoy y Werner, 2010), tal que:
permiten una flexibilidad entre la modelizacin probabilstica
objetiva y subjetiva, adaptndose fcilmente a la informacin
() = + ,
disponible y al criterio de cada administrador financiero. Ms
adelante se presenta un tipo de estimacin basada en procesos
estacionarios de tipo ARMA cuyas propiedades cumplen con se obtiene la medida de aversin relativa al riesgo,
la condicin de transversalidad.
1 ()
() = ( + ) =
Por otra parte, podemos admitir que el problema de valoracin ()
podra plantearse desde la perspectiva de la teora de la
decisin, especficamente, como un problema de lotera Luego, haciendo = 0, se obtiene:
compuesta o multietpica, donde el propietario lleva a cabo
una secuencia de decisiones de inversin y financiacin. Este () =
enfoque exige plantear unas reglas de comportamiento que
definen una eleccin racional bajo riesgo. Que corresponde a la situacin donde la medida de aversin
relativa al riesgo es constante e independiente del consumo
Definicin 11. Consideremos una estructura de preferencia (CRRA). Por ltimo, la familia de funciones de utilidad de
(, ) y un conjunto de eleccin, (), constituido por los consumo basadas en tal medida estn dadas por Ecuacin (31):
mejores elementos de , con . Esto es, Ecuacin (30):

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Galvis Andrs1, 2; Galindo Edwin3
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1 Representa la probabilidad que se produzca el valor actual del


1 , 1 proyecto, 1,+1 , equivalente al rendimiento que se obtendra
() = {1 . (31)
ln , = 0 de una inversin ms segura. Por lo tanto, el valor esperado de
la opcin estratgica de tipo call en el periodo , queda
Proposicin 16. El valor corporativo de una empresa es igual determinada por Ecuacin (34):
a la suma a perpetuidad del producto entre los flujos de caja y
+ +
la tasa marginal de consumo intertemporal isoelstica. Esto es, = (+1) [(1,+1 ) + (2,+1 ) ], (34)
Ecuacin(32):
3. RESULTADOS Y DISCUSIN
+

= ( ) + . (32) La informacin financiera proporcionada por la compaa, en

=1 unidades monetarias (u.m), corresponde a los registros
mensuales comprendidos entre el 31 de Enero del 2001 al 31
El factor de descuento permite captura el deseo por ms de Diciembre del 2011; De igual forma, se conoce que la
consumo y su impaciencia intertemporal, ms que un objetivo compaa posee una oportunidad estratgica valorada en una
intermedio de media-varianza como se logra con el CAPM; las inversin de 400 u.m con opcin de llevarla acabo durante los
caractersticas de monotona y concavidad de la funcin, siguientes 3 meses, al final de estos, los directivos retirarn la
reflejan un deseo por ms consumo y un decrecimiento disponibilidad de este aumento de capital en caso de no ejercer
marginal de su utilidad por un consumo adicional. De igual la opcin. Por otra parte, debido a la coyuntura del pas, el
forma, agrupa en una sola cifra la aversin al riesgo y la acceso a los mecanismos de financiacin para la compaa son
impaciencia intertemporal de un inversionista, expuesto a una muy limitados, a tal punto que depende de sus propietarios las
economa con ausencia de un mercado de valores desarrollado. futuras inyecciones de capital que permitan financiar las
potenciales oportunidades de negocio disponibles para de la
Finalmente, El valor de flexibilidad representa un agregado de empresa. Esto implica que:
valor corporativo, y se le denominar opcin real siempre y
cuando se verifique la condicin de un entorno incierto y la
,+
= ,+ y + = +
flexibilidad de los directivos respecto a una inversin (Titman
y Martin, 2009). Adems, se debe agregar que la incertidumbre
Por lo tanto, los directivos de la compaa estn interesados en
debe impulsar el valor del proyecto, los directivos deben ser
responder a las siguientes preguntas: Cul es el valor
racionales y las estrategias deben ser crebles y ejecutables
corporativo esperado si no existen oportunidades
(Mun, 2002).
estratgicas?, Cul es el valor corporativo esperado si la
empresa posee una posicin estratgica?, Qu tan severa es
Existe una amplia variedad de opciones reales que satisfacen
nuestra prdida de valor? y Existe algn mecanismo para
tales condiciones, sin embargo la familia de opciones
mitigar la prdida de valor corporativo?.
estratgicas call permite adaptar los supuestos en ausencia de
un portafolio replicante y debido a un mercado de valores o de
Mediante tales registros financieros y luego del anlisis
derivados ineficiente. En efecto, las opciones estratgicas
estructural, se obtiene la dinmica del Free Cash Flow la cul
brindan la posibilidad de expandir en escala como en alcance
puede ser determinada por un proceso ARMA (1, 0) o
una inversin, de tal forma que una sucesin de inversiones le
ARMA(1, 2) a partir de la estimacin de mxima verosimilitud
permitan pasar de ser una compaa sin valor a una que vale
condicional; ahora, considerando que ambos modelos poseen
por sus oportunidades estratgicas.
la propiedad de estacionariedad y aplicando la dinmica
propuesta por Kruschwitz, se puede decir que mediante el
De hecho, la misma naturaleza de las opciones reales, cuyo
principio de parsimonia la estructura ARMA ms conveniente
activo subyacente es un activo sin mercado, dificulta su
es la de orden (1,0); cuyo modelo de prediccin est
valoracin mediante los argumentos de duplicidad y no
determinado por Ecuacin (35):
arbitraje que rigen a las opciones financieras; no obstante, el
principio financiero es el mismo y como tal es posible generar
+ = 0,6047 +1 + +1 , (35)
argumentos de equivalencia financiera y equivalente cierto
que permitan aproximar el valor del contrato. Las
consecuencias de ello, una tasa neutral al riesgo mayor que la De hecho, si los errores se suponen normales, entonces:
tasa libre de riesgo. 1
()~ (+ ; 30,31 0,60472 ).
2
Puesto que en la determinacin del precio de la opcin real
estratgica no se puede hacer uso de la teora de juegos y la =0
duplicacin de carteras, se procede mediante el enfoque
probabilstico. Esto es, Ecuacin (33): Por otra parte, el procedimiento para estimar el parmetro de
aversin al riesgo, , y el factor subjetivo de descuento, ,
parte del trabajo de Arango y Ramrez (2007), estableciendo
(+1) 2,+1
= , (33) con base en la informacin de consumo en Colombia un
1,+1 2,+1 modelo lineal, tal que, Ecuacin (36):

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El Concepto del Riesgo de Valor y su Cuantificacin Mediante la Estructura Estocstica de la Formacin de Capital
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Sin embargo, al considerar la oportunidad estratgica del taller


+1 metalmecnico el valor cerrado de la opcin se ubica en 300,01
ln ( ) = 0,018 0,1334 ln . (36)
u.m y con ello, un nuevo riesgo de valor de 177,92. En este
caso, la oportunidad estratgica es suficiente para cubrir el
Observando, tenemos que aumentos en la tasa de inters riesgo por prdida de valor de la compaa; sin embargo, la
ocasionan una reduccin de la tasa de crecimiento del compaa debe indagar por ms oportunidades que le permitan
consumo, adems se deduce que = 8,5 y = 0,87, lo cual mantener el valor a largo plazo. Es decir, el negocio vale por
nos lleva a concluir que el inversionista colombiano es las oportunidades estratgicas que posea a travs del tiempo,
impaciente y amante al riesgo. Debido a la proximidad ver Figura 2.
geogrfica y las caractersticas econmicas del pas,
suponemos que el inversionista ecuatoriano posee actitudes
similares.

Debido a que la empresa no posee actualmente ningn tipo de


apalancamiento, el factor de descuento estocstico queda
determinado por:

0,80 < ,+1 < 0,87.

Por otra parte, si consideramos un proyecto cuya inversin Figura 2. Distribucin del valor corporativo general.
inicial hoy se estima en u.m y cuyo valor actual de sus flujos
futuros de caja libre se estima en u.m; adems, el 4. CONCLUSIONES
administrador no est obligado a llevar a cabo el proyecto de
forma inmediata por lo cual dispone de 3 meses para tomar la En general, la ecuacin de valor corporativo parte del enfoque
decisin definitivamente. Entonces, su problema de decisin basado en consumo proporcionando flexibilidad en el uso de
consiste en aceptar o rechazar el proyecto si las condiciones un factor de descuento estocstico que puede expresarse
son las adecuadas para el mismo. Por lo tanto, aplicando el linealmente y adoptar formas alrededor de una media-varianza
algoritmo Hull-White obtenemos que: o estado-preferencia. De igual manera, el flujo de caja adquiere
propiedades dinmicas bajo el enfoque, accediendo a
= 1,225 125% caractersticas especiales que le permiten moverse en un
espacio y tiempo determinado.
As que, = 3,51 y = 0,28. Ahora, considerando que las
tasas de inters en Ecuador para depsitos a plazo superiores a Por su parte, las medidas de flujo de caja libre y costo de
361 das se ubica en 5,31% anual, entonces: capital corporativo se adaptan satisfactoriamente al enfoque
basado en consumo, debido al vnculo que la valoracin de
= 0,2232 y = 0,7768, empresas posee con el mercado de valores, permitiendo as
definir una medida de valor en la cual los dems mtodos de
con lo que concluimos que la opcin estratgica de la valoracin convergen cuando conceptualmente son correctos;
compaa se encuentra valorada en 300,01 u.m. Finalmente, y sin embargo, a pesar de la ausencia de un mercado organizado
considerando la independencia entre el factor de descuento que deja inoperable algunos principios, el modelo basado en
estocstico y el free cash flow, tenemos a un nivel de confianza consumo facilita la construccin de un factor de descuento
del 95% que el riesgo de valor es de -123,43 u.m cuando slo estocstico de acuerdo al perfil de riesgo y a la funcin de
se evala el componente permanente; es decir, se espera con utilidad de cada inversionista.
un nivel de confianza del 95% que la potencial destruccin de
valor corporativo no exceda las 123,43 u.m debido a la Finalmente, lo ms importante, la independencia entre el factor
variabilidad de su estructura operacional y financiera actual; lo y el flujo de caja no son evidentes como nos presenta la
cual implica que si la compaa no continua explotando literatura financiera, la relacin que presentan no es de
oportunidades de negocio no generar valor a largo plazo y por correlacin constante a travs del tiempo, ms bien es una
lo tanto destruir la riqueza de sus propietarios, ver Figura 1. correlacin dinmica; es decir, el aporte del factor de
descuento al flujo de caja libre es un proceso estocstico.

A diferencia de la propuesta de Kruschwitz, la dinmica del


flujo de caja podra ser modelada a partir de un proceso
autoregresivo de media mvil ARMA(p, q), siendo los
modelos AR(p) y MA(q) casos particulares del mismo. Tal
argumento, se justifica con las propiedades de estacionariedad
que posee el proceso de medias mviles-MA y por el teorema
de Wold.

El riesgo de valor-RiskV no es una medida coherente de


Figura 1. Distribucin del valor corporativo del componente permanente.
riesgo, no obstante, mide la potencial destruccin de valor

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Galvis Andrs1, 2; Galindo Edwin3
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corporativo a consecuencia de la variabilidad de su estructura Markowitz, H. (1990). Foundations of portfolio theory. Journal of finance.
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Agradezco a Edwin Galindo, Juan Carlos Garca, Carlos the firm. American Economic Review. 78(5), 969-985.
Valladares y Ana Mara Alds por su valiosos comentarios en
Ross, S., Westerfield, R., y Jordan, B. (2010). Fundamentos de finanzas
la revisin del documento, A la Universidad de las Amricas corporativas, 7ma ed. Mxico DF, Mxico: McGraw- hill.
y la Universidad de las Fuerzas Armadas ESPE por el valioso
tiempo y el espacio que me brindaron para abordar tan Ruback, R, (1995). An introduction to cash flow valuation
methods. Obtenido de la base de datos de Harvard Business School Publishing.
profundo problema de investigacin. Y por supuesto, le
agradezco a toda mi familia que siempre han acompaado y Sargent, T. (1987). Dynamic macroeconomic theory. Cambridge, United
apoyado mi labor docente e investigativa. A todos ellos States: Harvard University Press.
gracias.
Titman, S., y Martin, J. (2009). Valoracin. El arte y la ciencia de las
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