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1967

A INFLUNCIA DA TAXA DE
CMBIO SOBRE OS FLUXOS
DE COMRCIO EXTERIOR

Flavio Lyrio Carneiro


1967
TEXTO PARA DISCUSSO
Braslia, maio de 2014

A INFLUNCIA DA TAXA DE CMBIO SOBRE


OS FLUXOS DE COMRCIO EXTERIOR

Flavio Lyrio Carneiro*

* Tcnico de Planejamento e Pesquisa da Diretoria de Estudos e Relaes Econmicas e Polticas Internacionais (Dinte) do Ipea.
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Instituto de Pesquisa Econmica Aplicada ipea 2014
Assuntos Estratgicos da Presidncia da Repblica,
o Ipea fornece suporte tcnico e institucional s
Texto para discusso / Instituto de Pesquisa Econmica
aes governamentais possibilitando a formulao Aplicada.- Braslia : Rio de Janeiro : Ipea , 1990-
de inmeras polticas pblicas e programas de
desenvolvimento brasileiro e disponibiliza, ISSN 1415-4765
para a sociedade, pesquisas e estudos realizados 1.Brasil. 2.Aspectos Econmicos. 3.Aspectos Sociais.
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SUMRIO

SINOPSE

ABSTRACT

1 INTRODUO...........................................................................................................7

2 CONSIDERAES INICIAIS SOBRE O CONCEITO DE TAXA DE CMBIO ......................8

3 MODELOS DE DETERMINAO DO BALANO DE PAGAMENTOS


E SUA RELAO COM O DESEMPENHO COMERCIAL....................................................15

4 CONSIDERAES FINAIS...........................................................................................46

REFERNCIAS..............................................................................................................49
SINOPSE
Este trabalho tem por objetivo examinar a literatura terica acerca da determinao
da taxa de cmbio e do balano de pagamentos para investigar como uma alterao
cambial pode afetar os fluxos de comrcio exterior de um pas. Assim, analisam-se as
diferentes categorias de modelos de determinao do balano de pagamentos a abor-
dagem das elasticidades, o enfoque da absoro, os modelos monetrios e de equilbrio
de carteira e a abordagem de otimizao intertemporal de modo a identificar os prin-
cipais mecanismos de transmisso pelos quais a modificao do nvel da taxa de cmbio
pode influenciar o comportamento das contas externas, e, em particular, das exporta-
es e importaes. possvel identificar duas vias principais pelas quais ocorre esta
interao: o efeito via preos relativos (isto , pela alterao da taxa real de cmbio, que
influencia as decises de oferta e demanda na economia em geral, e as decises sobre
importaes e exportaes em particular), que depende diretamente da sensibilidade
das importaes e exportaes ao cmbio real, e o efeito direto na absoro, que opera
principalmente atravs do chamado real balance effect a reao dos agentes modifica-
o de seu estoque real de moeda, que os leva a modificar a absoro (isto , a aumentar
ou reduzir seus gastos) para restabelecer o estoque real de moeda que desejam manter.
Palavras-chave: taxa de cmbio; balano de pagamentos; comrcio exterior.

ABSTRACT
This study aims to examine the theoretical literature concerning exchange-rate and
balance-of-payments determination, in order to investigate how an exchange rate
change may affect one countrys foreign trade flows. Therefore, we analyze the different
categories of balance-of-payments models the elasticities and absorption approaches,
monetary and portfolio balance models, and the intertemporal optimization approach
aiming to identify the main transmission mechanisms by which the change in exchange
rate levels can influence the behavior of external accounts, particularly exports and
imports. It is possible to identify two main routes by which this interaction occurs:
the relative prices effect (ie, the change in the real exchange rate, which influences the
decisions of supply and demand in the economy, and decisions on imports and exports
in particular), which depends on the sensitivity of imports and exports to the real
exchange rate; and the direct effect on absorption, which operates mainly through the
so called real balance effect the reaction of agents to changes in their real money
stock, which leads them to modify absorption (increase or decrease your expenses) to
restore the real balances they wish to maintain.
Keywords: exchange rates; balance of payments; foreign trade.
Texto para
Discusso
A Influncia da Taxa de Cmbio sobre os Fluxos de Comrcio Exterior
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1 INTRODUO

A taxa de cmbio frequentemente apontada tanto como uma das principais causas
do fraco desempenho da indstria brasileira no comrcio mundial quanto o principal
caminho para alcanar uma maior competitividade internacional. O governo brasileiro
tem colocado a questo dos impactos de desalinhamentos cambiais sobre o desempe-
nho comercial no centro do debate de poltica econmica, enfatizando o uso, por pases
como a China e os Estados Unidos, da poltica cambial como instrumento de poltica
comercial, dando origem expresso guerra cambial para designar o que, do ponto
de vista do governo brasileiro, consiste em prticas abusivas e desleais de concorrncia
por meio da manipulao da taxa de cmbio.

A polmica ganhou tamanha proporo que, em 2011, os membros da Organizao


Mundial do Comrcio (OMC) aceitaram no sem uma boa dose de relutncia que a
instituio iniciasse estudos sobre o tema do cmbio e sua relao com o comrcio ainda
que, dada a estrutura de governana das instituies de Bretton Woods, assuntos relacio-
nados s finanas internacionais, o cmbio inclusive, sejam tradicionalmente da alada do
Fundo Monetrio Internacional (FMI).

A utilizao da poltica cambial com o objetivo de influenciar os fluxos de comrcio


exterior de um pas ou, de maneira mais geral, de alterar a situao do balano de
pagamentos foi tema de um vasto segmento da literatura de economia internacional,
especialmente durante o florescimento e a consolidao da tradio keynesiana aps
a Segunda Guerra Mundial. A questo, frequentemente colocada no sentido de se
verificar a possibilidade de se utilizar a desvalorizao cambial como instrumento para
melhorar o balano de pagamentos ou a balana comercial, era de interesse central nas
teorias tradicionais de determinao do cmbio e do balano de pagamentos.

De acordo com a explicao terica tradicional, o cmbio real compreendido


como o preo relativo entre bens comercializveis domsticos e internacionais, ou
ainda como o preo relativo dos bens comercializveis vis--vis os no comercia-
lizveis frequentemente apontado como um dos principais determinantes dos
fluxos agregados de exportao e importao, e consequentemente do desempenho
comercial de um pas.

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No obstante, houve e ainda h significativa controvrsia, do ponto de vista


terico, sobre esse efeito, tanto no que diz respeito ao seu funcionamento quanto no
que tange sua sustentabilidade ao longo do tempo. Desta forma, cabe examinar com
mais ateno o debate terico sobre as interaes entre o comportamento das taxas de
cmbio e o desempenho comercial.

Assim, o objetivo deste trabalho analisar os diferentes arcabouos tericos acerca


da determinao do balano de pagamentos e das taxas de cmbio, buscando examinar
os efeitos das mudanas nos nveis da taxa de cmbio por exemplo, uma desvalori-
zao sobre os fluxos de exportao e importao que compem a balana comercial.

Como ser demonstrado, os principais modelos de determinao do cmbio


e do balano de pagamentos enfatizam dois efeitos principais: o efeito nos preos
relativos (isto , a mudana na taxa de cmbio real) que afeta a competitividade
externa, influenciando importaes e exportaes, e, consequentemente, o saldo
comercial e o efeito na absoro da variao nos estoques reais de moeda, levando
os agentes a reduzir a absoro abaixo da renda para restabelecer o estoque real de
moeda que desejam manter. Alm disso, ser demonstrado que a efetividade do
mecanismo de transmisso via preos relativos depende diretamente da sensibilidade
das importaes e exportaes ao cmbio real.

Para isso, este trabalho composto de quatro sees. Aps a introduo, a


segunda seo apresenta algumas consideraes iniciais sobre conceitos essenciais,
como a distino entre cmbio real e nominal. A terceira apresenta a discusso terica
envolvendo determinao da taxa de cmbio e sua relao com os fluxos de comrcio.
A ltima seo apresenta as consideraes finais.

2 CONSIDERAES INICIAIS SOBRE O CONCEITO DE TAXA DE


CMBIO

O objetivo deste trabalho analisar as diferentes vertentes tericas que se debruam


sobre o problema da determinao do balano de pagamentos e da taxa de cmbio,
de maneira a examinar o que cada uma tem a dizer sobre os efeitos de alteraes
cambiais sobre os fluxos de exportao e importao que compem a balana

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Texto para
Discusso
A Influncia da Taxa de Cmbio sobre os Fluxos de Comrcio Exterior
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comercial. A questo subjacente que se prope : o que acontece com os fluxos


comerciais e com o saldo comercial resultante deles quando o nvel da taxa de
cmbio se altera?1

Uma formulao particular dessa pergunta, que ocupou posio central na inves-
tigao econmica terica e aplicada sobretudo durante a vigncia do sistema de Bretton
Woods de taxas de cmbio fixas mas ajustveis, indagava a respeito da possibilidade
de se utilizar a desvalorizao cambial para corrigir problemas (especialmente deficit)
no balano de pagamentos, em particular na balana comercial. De fato, as razes da
moderna teoria do balano de pagamentos e das taxas de cmbio residem precisamente
neste debate, conforme ser explorado nas prximas sees deste trabalho.

Como ser demonstrado, h dois canais principais pelos quais uma mudana
na taxa de cmbio pode afetar o desempenho dos fluxos comerciais. Um deles, central
nos primeiros modelos que sero analisados adiante, o efeito nos preos relativos,
isto , na taxa real de cmbio. A mudana no cmbio real afeta as decises de oferta
e demanda na economia e, consequentemente, as importaes e exportaes. Assim,
desde que cumpridas algumas condies (que sero examinadas adiante), a alterao
cambial capaz de influenciar o saldo comercial. Como ilustra Himarios, para o caso
de uma desvalorizao:

A nominal devaluation is assumed to change the real exchange rate (a relative price) and thus improve
competitiveness. In turn, if relative prices () affect the trade balance, devaluation will be successful
in the sense of improving the trade balance, ceteris paribus (Himarios, 1989, p. 143).2

O outro principal mecanismo de transmisso que conecta alteraes cambiais


e modificaes nos fluxos comerciais o efeito daquelas sobre a absoro, que opera
principalmente atravs do chamado real balance effect a reao dos agentes modifi-
cao de seu estoque real de moeda, diante da modificao no nvel de preos causada

1. Importante ressaltar que o foco aqui est centrado sobre os efeitos de mudanas no nvel da taxa de cmbio, e no na
volatilidade destas alteraes. Apesar de no ser parte do objeto deste trabalho, a anlise dos impactos da volatilidade
cambial sobre o comrcio internacional tema de extensa bibliografia. Auboin e Ruta (2011) e Huchet-Bourdon e Korinek
(2011), por exemplo, exploram detalhadamente esta literatura.
2. Assume-se que uma desvalorizao nominal alterar a taxa de cmbio real (um preo relativo) e portanto aumenta a
competitividade. Por seu turno, se preos relativos (...) afetam a balana comercial, a desvalorizao ser bem sucedida
no sentido de melhorar a balana comercial, ceteris paribus (traduo nossa).

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pela alterao na taxa de cmbio, que os leva a modificar a absoro (isto , a aumentar
ou reduzir seus gastos) para restabelecer o estoque real de moeda que desejam manter.

Assim, para tentar responder pergunta formulada no primeiro pargrafo, este


trabalho investiga as diferentes abordagens e modelos tericos que estudam a determi-
nao do balano de pagamentos (a abordagem das elasticidades, o enfoque da absoro,
os modelos monetrios e de equilbrio de carteira e a abordagem de otimizao inter-
temporal), com o intuito de identificar e analisar os efeitos de alteraes cambiais sobre
as contas externas e, em particular, o desempenho comercial.

Ainda que tais modelos sejam frequentemente identificados como modelos de


determinao da taxa de cmbio, enquanto o objetivo aqui aparentemente o inverso
(isto , o efeito das alteraes na taxa de cmbio), importante esclarecer que esta distino
apenas aparente. primeira vista, as expresses teoria do balano de pagamentos e teoria
das taxas de cmbio parecem indicar objetos distintos de investigao. Entretanto, como
argumentam, por exemplo, Frenkel e Johnson (1976, p. 29) e Krueger (1983, p. 11),
trata-se do mesmo corpo terico. A diferena se d na mudana do foco sobre a varivel
dependente: o saldo do balano de pagamentos consubstanciado na variao das
reservas internacionais em um ambiente de cmbio fixo, de um lado, e a determinao
da taxa de cmbio de equilbrio em um ambiente de cmbio flutuante, no outro
extremo. Assim, os mesmos modelos so teis para analisar tanto a determinao da
taxa de cmbio quanto os efeitos das alteraes desta sobre o balano de pagamentos,
a depender da perspectiva adotada.

Tendo em vista que o objetivo aqui examinar os efeitos de uma alterao no nvel
da taxa de cmbio sobre os fluxos de comrcio, o foco mais adequado para este propsito
o que analisa o comportamento do balano de pagamentos, tomando a taxa de cmbio
como varivel exgena. Ainda que este enfoque seja mais adequado para anlises restritas
a um ambiente de cmbio fixo, o que no se pode dizer que tenha sido a regra do sistema
internacional e do Brasil, em particular nos ltimos anos, parece plausvel argumentar
que, diante de uma hipottica poltica de depreciao deliberada da taxa de cmbio,
considerar esta como a varivel endgena que ir se ajustar para equilibrar o balano de
pagamentos no um procedimento adequado. Sendo assim, na reviso terica realizada
adiante, dar-se- preferncia para o enfoque da determinao do balano de pagamentos,
em detrimento da determinao de taxas de cmbio plenamente flexveis.

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Texto para
Discusso
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Outro ponto relevante que deve ser tratado preliminarmente a distino entre
as taxas de cmbio nominal e real. A taxa de cmbio nominal o preo de uma moeda
em termos de outra, isto , quantas unidades de uma determinada moeda em troca de
uma unidade da outra por conveno, a taxa ser definida como o nmero de uni-
dades de moeda domstica necessrias para adquirir uma unidade da estrangeira, de
modo que um aumento na taxa significa uma depreciao cambial nominal domstica,
e sua reduo significa uma apreciao.

A taxa de cmbio real, por seu turno, em sua definio mais simples, a medida
do poder de compra de uma moeda relativamente ao de outra. A forma mais usual de
obter esta medida ajustar a taxa de cmbio nominal para levar em conta os nveis
de preo nacional e estrangeiro ou, equivalentemente, comparar os nveis de preo
nacional e estrangeiro, expressos em uma mesma moeda com auxlio da taxa nominal:

(1)

onde e e E so as taxas de cmbio real e nominal, e P e P* denotam os nveis de preos


domstico e estrangeiro, respectivamente.3 Nesta definio, um aumento de e significa
uma depreciao real, que pode ser causada, ceteris paribus, tanto por uma depreciao
nominal (um aumento de E) quanto por um aumento no nvel de preos externo P* ou
uma reduo do nvel de preos interno P.

Para compreender o significado econmico de uma valorizao ou desvalorizao


real, contudo, fundamental compreender a taxa real de cmbio como um preo rela-
tivo afinal, o fato de ela ser um preo relativo que faz com que o cmbio real afete
variveis reais, em particular os fluxos comerciais. Assim, no caso desta formulao
tradicional, ela mede o preo no exterior (expresso na moeda nacional) de uma cesta
representativa de bens e servios vis--vis o preo interno desta cesta.4

nesse sentido que se afirma geralmente que a taxa real de cmbio uma
medida da competitividade de um pas frente a seus concorrentes externos: ela expressa,

3. Como usual na literatura, ao longo deste trabalho um asterisco denotar variveis estrangeiras.
4. Mais precisamente, ela mede, na prtica, o preo da cesta de bens utilizada para medir o nvel de preos estrangeiro
frente cesta de bens representativa do nvel domstico (supondo implicitamente homogeneidade dos bens e servios
que a compem).

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grosso modo, o quo mais caro ou barato um produto nacional seria diante de seu
concorrente estrangeiro. Assim, uma depreciao real, que significa uma reduo do
preo dos bens nacionais em comparao com os estrangeiros, representa um aumento
de competitividade nacional, ou seja, um preo mais vantajoso; simetricamente, uma
apreciao real representa uma reduo da competitividade, isto , preos mais caros
que os do concorrente externo.

necessrio ressaltar que, do ponto de vista terico, essa definio da taxa de


cmbio real que, por comparar o poder de compra de duas moedas, tambm
conhecida como taxa de cmbio real de paridade de poder de compra (PPC) geralmente
assume de maneira implcita que todos os bens so comercializveis, ou que os preos
de bens comercializveis e no comercializveis se movem conjuntamente.5 Afinal, a
existncia de bens no comercializveis nas cestas de consumo relevantes para o clculo
dos nveis de preo poderia tornar invivel sua comparao entre pases. Desta forma, o
equivalente terico da taxa de cmbio PPC em um modelo que no adote estas hipteses
e que, portanto, leve em conta a existncia de bens no transacionveis o preo
relativo externo dos bens comercializveis, isto , o preo dos bens transacionveis
estrangeiros em relao ao dos bens comercializveis nacionais, ambos expressos em uma
moeda comum:

(2)

Caso se suponha vlida a PPC absoluta ou lei do preo nico que estabelece
que o preo de duas mercadorias iguais em pases diferentes, abstraindo-se de tarifas,
custos de transporte etc., o mesmo , e ser sempre igual unidade.

Alm dessa interpretao externa da taxa de cmbio real enquanto preo relativo,
h a que destaca o preo relativo interno dos bens comercializveis, ou seja, o preo mundial
dos bens transacionveis vis--vis os no transacionveis nacionais:

(3)

5. Isso ocorre, por exemplo, em modelos com apenas dois pases e dois bens, cada um produzido por um pas, como ser
examinado adiante.

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Texto para
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A Influncia da Taxa de Cmbio sobre os Fluxos de Comrcio Exterior
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Em um contexto de pequena economia aberta, em que o pas incapaz de afetar


o preo internacional dos bens comercializveis, essa interpretao da taxa real de cmbio
a medida dos incentivos produo e ao consumo de bens dos dois setores. Por exemplo,
uma depreciao real isto , um aumento do preo relativo dos comercializveis sinaliza
aos agentes para que aumentem a produo e reduzam o consumo deste bem.

Como ser demonstrado nesta seo e na prxima, as duas interpretaes da taxa


de cmbio real podem ser relevantes, a depender do modelo adotado, para analisar os
efeitos de preos relativos a mover as foras de oferta e demanda que influenciam
os fluxos de comrcio exterior.

De fato, possvel demonstrar que as duas variaes externa e interna so,


na verdade, casos especiais de uma formulao geral que compreende os dois efeitos.
Considere a formulao tradicional da taxa de cmbio real (equao 1) e suponha que
os ndices de preo sejam uma mdia geomtrica de bens comercializveis e no comer-
cializveis, com pesos e *:

(4)

substituindo as expresses para P e P* em (2.1), tem-se:

(5)

rearranjando, tem-se:

(6)

Assim, pode-se perceber que a taxa de cmbio real , na realidade, obtida pela
interao entre o preo relativo externo de comercializveis e o preo relativo interno
(nacional e estrangeiro) entre comercializveis e no comercializveis. Alm disso, resta
claro que os dois casos particulares apresentados so obtidos restringindo a formulao
geral com hipteses adicionais.

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O primeiro, como foi dito, supe que no h bens no transacionveis, ou que


seus preos acompanham os dos bens comercializveis isto , PT = PNT . Desta forma,
o segundo membro do produto no lado direito da equao (6) se reduz unidade, e o
cmbio real dado apenas pelo preo relativo externo de transacionveis.

No segundo caso exposto, supe-se uma pequena economia aberta que toma preos
de transacionveis como dados (de maneira que PT = PT*); portanto, a taxa de cmbio real
determinada apenas pelo preo dos comercializveis em relao ao dos no comercializveis.

Alm desses dois casos, h modelos que consideram trs bens: um comercializvel
nacional (ou exportvel ), um comercializvel estrangeiro (ou importvel ) e um no
transacionvel (ou domstico). Neste caso, as duas interpretaes esto presentes, na
medida em que h diferenciao entre os dois tipos de comercializveis e, portanto, no
se pode assumir vlida a lei do preo nico.

frequente, quando da adoo deste tipo de modelo,6 denominar apenas o preo


dos exportveis em termos do bem domstico de cmbio real. Alm disso, como cada bem
transacionvel produzido apenas por um pas, o preo relativo externo deste tipo de bem
igual razo entre os preos de importao e exportao, ou seja, os termos de troca.

Por fim, cabe trazer luz o conceito de taxa efetiva de cmbio, de interesse sobre-
tudo emprico e fundamental na questo da mensurao adequada da taxa de cmbio
real para fins de estimao economtrica. Uma vez que o cmbio real compara o nvel
de preos interno com o externo, faz-se necessrio definir precisamente como medir os
preos externos tarefa que deixa de ser trivial quando abandona-se o campo terico
dos modelos com dois pases e adentra-se o mundo real, em que uma nao transaciona
com diversos outros pases com caractersticas diferentes.

Uma forma de contornar esse problema a utilizao da taxa de cmbio efetiva,


que pondera as taxas de cmbio bilaterais e os nveis de preos dos n parceiros comer-
ciais mais importantes, em geral, adotando como peso a participao de cada parceiro
no comrcio do pas em questo. Formalmente, sejam Ei a taxa nominal de cmbio
entre o pas em anlise e o parceiro i, Pi alguma medida do nvel de preos vigente no

6. Ver Dornbusch (1980), por exemplo.

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Discusso
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parceiro i, P o nvel de preos domstico, e wi a participao do parceiro i no comrcio


do pas, a taxa cambial nominal efetiva (NEER) dada por:

(7)

A taxa de cmbio real efetiva (REER), por seu turno, dada por:

(8)

Uma vez estabelecidos os conceitos de taxas de cmbio nominal e real e discutido


o papel desta como um preo relativo que afeta as decises de oferta e demanda em
uma economia, possvel proceder anlise das diferentes abordagens que modelam
teoricamente o comportamento das taxas de cmbio e sua interao com o balano de
pagamentos, em geral, e os fluxos comerciais agregados, em particular. A prxima seo
se dedica a este debate.

3 MODELOS DE DETERMINAO DO BALANO DE PAGAMENTOS


E SUA RELAO COM O DESEMPENHO COMERCIAL

3.1 A abordagem das elasticidades


As fundaes do debate sobre os determinantes do comrcio exterior do ponto de vista
macroeconmico podem ser localizadas na chamada abordagem das elasticidades e na
controvrsia acerca dos efeitos de depreciaes cambiais no desempenho comercial e no
balano de pagamentos em geral. Refletindo as caractersticas do ambiente econmico
internacional nos primeiros anos aps a Segunda Guerra Mundial, notadamente a predo-
minncia de taxas fixas de cmbio e o pequeno volume de fluxos internacionais de capital
vis--vis os fluxos comerciais, os modelos do balano de pagamentos tratavam a conta
corrente em particular a balana comercial como o nico componente endgeno, e a
taxa de cmbio como parmetro ajustado pelo governo (Isard, 1995, cap. 6).

A verso mais clebre da abordagem das elasticidades na determinao do


balano de pagamentos surgiu com o trabalho seminal de Bickerdike (1920), sendo
posteriormente desenvolvido por Robinson (1947) e Metzler (1948), em que se tornou
conhecido como modelo Bickerdike-Robinson-Metzler (BRM). O modelo destina-se

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Braslia, maio de 2014

a analisar o efeito sobre a balana comercial ou a conta corrente,7 e consequentemente


sobre o balano de pagamentos, de mudanas nas taxas de cmbio, e em sua verso
mais comum examina mercados separados para bens (comercializveis) nacionais e
estrangeiros (abstraindo a existncia de bens no comercializveis).8 Nos dois mercados, a
oferta de exportaes e a demanda por importaes dependem apenas do preo nominal
expresso em unidades monetrias do pas do exportador ou importador (efeitos-preo
cruzados so ignorados):

(10)

(11)

(12)

(13)

onde Md e Md* denotam respectivamente a quantidade de importaes demandada pelo


pas e pelo exterior, Xs e Xs* representam a oferta de exportaes nacionais e do exterior;
Pm e Px so, respectivamente, os preos em moeda nacional do bem importvel (isto ,
do bem comercializvel estrangeiro) e do bem exportvel (bem comercializvel nacional);
e Pm* e Px* representam os preos em moeda estrangeira do bem comercializvel
estrangeiro e do nacional.

Assume-se vlida a lei do preo nico, de maneira que os preos de cada bem
em moedas diferentes podem ser relacionados pela taxa de cmbio nominal (preo da
moeda estrangeira em unidades da moeda domstica):

(14)

(15)

7. Apesar de tecnicamente incorreta, a identificao entre balana comercial e saldo em conta corrente, comum nessa
classe de modelos, compreensvel tendo em vista a pouca importncia, quando do florescimento dessa literatura, dos
demais componentes das transaes correntes alm do comrcio de bens.
8. A verso aqui desenvolvida baseia-se em Dornbusch (1975) e Isard (1995).

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Texto para
Discusso
A Influncia da Taxa de Cmbio sobre os Fluxos de Comrcio Exterior
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As condies de equilbrio para os mercados de importveis e exportveis so,


respectivamente,

(16)

(17)

Por fim, o saldo comercial nacional (em moeda domstica) definido por:

(18)

Como exposto, a abordagem das elasticidades foi desenvolvida inicialmente para


analisar os efeitos de uma desvalorizao cambial sobre o saldo comercial. Assim, ilus-
tram-se as propriedades de esttica comparativa do modelo BRM9 analisando um
aumento (isto , depreciao) da taxa nominal de cmbio, E. O grfico 1 apresenta o
efeito desta depreciao em cada um dos dois mercados separadamente (e assumindo
funes de oferta e demanda bem-comportadas):

GRFICO 1
1A Mercado do bem estrangeiro 1B Mercado do bem domstico

Fonte: Isard (1995).


Obs.: imagem cujos leiautes e textos no puderam ser padronizados e revisados em virtude das condies tcnicas dos originais disponibilizados pelos autores para
publicao (nota do Editorial).

9. Deve-se ressaltar, como aponta Kenen (1985, p. 643), que o modelo no capaz de dissociar uma desvalorizao no-
minal de uma desvalorizao real, pois as the prices of domestic goods are determined internally in an insular economy,
a change in the nominal exchange rate was expected to produce an identical change in the real rate (como os preos
dos bens domsticos so determinados internamente em uma economia insular, espera-se que uma alterao na taxa de
cmbio nominal produza uma mudana idntica na taxa real (traduo nossa). Alm disso, como no h bens no comer-
cializveis, a taxa de cmbio real dada pelos termos de troca.

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Em equilbrio, com balana comercial inicialmente equilibrada (B = 0), tem-se


importaes e exportaes nacionais respectivamente em M0 e X0, com preos de equilbrio
Pm0 e Px0. No caso de uma depreciao da taxa de cmbio, a oferta interna de exportaes
e a demanda interna por importaes no se alteram, visto que dependem apenas dos
preos em moeda domstica, conforme as equaes (10) e (11). As curvas de oferta e
demanda estrangeiras deslocam-se para cima: de maneira a manter os preos em moeda
estrangeira inalterados, os preos em moeda nacional devem subir na mesma proporo
do aumento na taxa de cmbio, de acordo com (14) e (15). O novo equilbrio, obtido
quando ambos os mercados igualam oferta e demanda, ocorre, portanto, a preos mais
altos (Pm1 e Px1). Dadas as hipteses sobre as curvas de oferta e demanda, a quantidade
de importaes cai (m1) e a de exportaes aumenta (x1). Em suma, a depreciao induz
uma substituio entre bens nacionais e estrangeiros.

O efeito sobre o saldo comercial B, contudo, ambguo. Enquanto o valor das


exportaes nacionais (PxX) certamente ir aumentar, o valor das importaes (PmM)
pode crescer ou cair, dependendo da elasticidade-preo da demanda interna por importaes.
Uma condio suficiente para que a depreciao gere uma melhora da balana comercial
a clebre condio BRM. Defina o valor absoluto das elasticidades de demanda ( e *)
e oferta ( e *) como:

(19)

(20)

(21)

(22)

Diferenciando (18) e utilizando as definies de elasticidades anteriores, aps


alguma manipulao, pode-se obter a expresso para a resposta do saldo comercial a
variaes na taxa de cmbio:

(23)

18
Texto para
Discusso
A Influncia da Taxa de Cmbio sobre os Fluxos de Comrcio Exterior
1 9 6 7

Assim, pode-se mostrar que, partindo de uma situao de balana comercial


equilibrada (B=0), ento dB/dE > 0 se e somente se:

(24)

A condio acima, conhecida como condio Bickerdike-Robinson-Metzler,


garante que, caso as elasticidades de demanda e oferta internas e estrangeiras
satisfaam expresso (24), o saldo comercial responder positivamente a uma
depreciao cambial. Note que no basta que as elasticidades tenham os sinais
usuais, com curvas de oferta ascendentes e curvas de demanda descendentes; caso
as magnitudes das elasticidades no respeitem a condio BRM, a depreciao
no ser capaz de melhorar o saldo comercial.10

Um caso particular da condio BRM frequentemente invocado o que supe


oferta de exportaes (tanto internas quanto estrangeiras) infinitamente elsticas
( = * = ). Neste caso, a expresso (24) se reduz a:

(25)

Essa verso simplificada da condio BRM tornou-se conhecida como condio


de Marshall-Lerner, e afirma que para que uma desvalorizao melhore a balana
comercial necessrio e suficiente que a soma das elasticidades de demanda (inter-
na e estrangeira) supere a unidade. Nesta formulao, fica clara a ressalva anterior:
no basta que as elasticidades tenham os sinais corretos; se a magnitude delas for
suficientemente baixa, a desvalorizao pode no surtir o efeito desejado de melhora
no saldo comercial. Nas palavras de Metzler (1948):

If the demand for both exports and imports is inelastic, depreciation normally reduces a countrys
foreign-exchange receipts as well as its disbursements. The physical volume of exports is increased, of
course, but the increase in volume does not compensate for the decline in foreign price, and the foreign
exchange value of exports consequently declines. With respect to imports, both the physical volume
and the foreign price decline to some extent, and depreciation thus reduces expenditures of foreign
currency no matter how small the elasticity of import demand may be. The final effect upon a countrys

10. Essa possibilidade de que a desvalorizao no seria suficiente para melhorar o saldo comercial , em voga sobretudo
nos anos 1950, ficou conhecida como elasticity pessimism, ver, por exemplo, Krueger (1983) e Machlup (1966).

19
Braslia, maio de 2014

balance of payments therefore depends upon the magnitude of the decline in the foreign value of exports
compared with the decline in the value of imports (Metzler, 1948, p. 226).11

A abordagem das elasticidades, consubstanciada no modelo BRM, apresenta uma


srie de limitaes.12 Em primeiro lugar, as funes de demanda e oferta dependem apenas
de preos nominais, e no do preo relativo dos dois bens e outras variveis como renda real
ou capacidade produtiva. Alm disso, a prpria noo de deficit ou desequilbrio comercial
pressupe a existncia de algum tipo de ativo com o qual os bens so pagos, e que no
incorporado explicitamente na anlise. Em terceiro lugar, o modelo no leva em conta a
identidade, do ponto de vista das contas nacionais, entre mudanas no saldo comercial e a
diferena entre produo e dispndio internos variveis que, ademais, no entram explici-
tamente no modelo. Tais problemas tm sua origem no mesmo fato, de que o modelo BRM
tenta analisar os efeitos de alteraes na taxa de cmbio sobre o balano de pagamentos por
meio de um arcabouo de equilbrio parcial.13

3.2 A abordagem da absoro


Diante das limitaes da abordagem das elasticidades, diversos autores, tais como
Harberger (1950), Meade (1951), Alexander (1952; 1959), buscaram modific-la para
integr-la ao arcabouo keynesiano em voga poca, tentando modelar os efeitos da
variao cambial sobre variveis centrais do modelo keynesiano, como produto e emprego.
Este esforo, conhecido como abordagem da absoro, buscava responder a trs questes
bsicas, nas palavras de Alexander (1952): How does devaluation affect income?
How does a change in the level of income affect absorption ()? How does the devaluation
directly affect absorption at any given level of income()?14

11. Se a demanda tanto por exportaes quanto por importaes inelstica, depreciao normalmente reduz as receitas
de moeda estrangeira do pas, assim como suas despesas. O volume fsico de exportaes aumenta, claro, mas o aumento
em volume no compensa o declnio no preo externo, e o valor em moeda estrangeira das exportaes consequentemente
declina. Com respeito s importaes, tanto o volume fsico quanto o preo estrangeiro declinam em certa medida, e a
depreciao assim reduz gastos em moeda estrangeira por menor que seja a elasticidade da demanda por importaes.
O efeito final sobre o balano de pagamentos de um pas, portanto, depende da magnitude do declnio no valor externo
das exportaes em comparao com o declnio no valor das importaes (traduo nossa).
12. Ver, por exemplo, Isard (1995) e Krueger (1983).
13. Dornbusch (1975), contudo, demonstra que pode-se encarar a falta de propriedades de equilbrio geral do modelo
BRM como apenas aparente, e decorrente da no explicitao de uma srie de hipteses (bastante restritivas), que podem
ser resumidas como se segue: a existncia de bens no comercializveis, cujo preo nominal mantido constante em cada
pas por meio de poltica fiscal; propenso marginal a gastar no bem no comercializvel igual unidade; e ausncia de
efeitos-substituio entre os bens comercializveis. Para mais detalhes, ver Dornbusch (1975, seo II).
14. Como a desvalorizao afeta a renda? Como uma mudana no nvel de renda afeta a absoro (...)? Como a desvalorizao
afeta diretamente a absoro em qualquer nvel de renda dado? (traduo nossa).

20
Texto para
Discusso
A Influncia da Taxa de Cmbio sobre os Fluxos de Comrcio Exterior
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A formulao parte da relao macroeconmica bsica em que o produto agregado


iguala o dispndio agregado:

(26)

onde Y representa nvel de produto, A denota a absoro (dispndio interno), e B nova-


mente representa a balana comercial ou de transaes correntes. Assim, torna-se clara
a proposio central desta abordagem, de que o saldo corrente igual diferena entre
o produto e a absoro:

. (27)

Quanto ao comportamento do saldo comercial, geralmente baseava-se em alguma


variante da seguinte relao (Krueger, 1983):

(28)

em que E representa o preo da moeda estrangeira em termos da nacional e P o nvel


de preos interna. Assume-se que exportaes so exgenas, enquanto importaes so
funo do nvel de produto e dispndio reais, de maneira que um aumento de Y piora
o saldo comercial isto , a derivada parcial em relao a Y negativa.

Em sua anlise dos efeitos de uma desvalorizao cambial, a abordagem da absoro


incorpora a anterior, na medida em que leva em conta os efeitos do modelo BRM
isto , a diminuio do preo relativo do bem nacional causada pela depreciao leva
a um deslocamento da demanda em favor deste bem que, supondo vlida a condio
BRM, melhora o saldo comercial.

Os efeitos, contudo, no se encerram nesse ponto. aqui que reside a inovao


da abordagem da absoro: o exame das repercusses da desvalorizao sobre a economia
nacional, complementando a anlise dos efeitos diretos desta desvalorizao sobre as
exportaes e importaes, o que constitui o cerne da abordagem das elasticidades.
Tendo em vista que a melhora do saldo comercial teve origem na reduo da demanda
por bens importados e um aumento da demanda (externa e interna) por bens nacionais,

21
Braslia, maio de 2014

a depreciao causa desde que a economia no se encontre em pleno emprego15


um aumento do produto e da renda nacionais em detrimento do produto e da renda
externa. Este efeito-renda causa um aumento das importaes e uma reduo das
exportaes, levando a uma piora no saldo comercial. Desta forma, o efeito da desvalorizao
sobre o balano de pagamentos menor que o proposto pelo modelo BRM, pois tal
efeito-renda ir contrabalanar o efeito-substituio, diminuindo seu impacto.

A anlise dos mecanismos de propagao desse efeito-renda ou reversal effect vai


ao encontro das duas primeiras questes colocadas por Alexander. Quanto terceira
o efeito direto da desvalorizao sobre a absoro , dada nfase ao chamado cash
balance effect. Este efeito que, como ser explorado adiante, constitui a principal ligao
entre a abordagem da absoro e os modelos monetrios do balano de pagamentos
decorre da hiptese de que os agentes desejam manter determinado estoque real de
moeda. Assim, diante de um aumento no nvel de preos, causado, por exemplo, por
uma desvalorizao, estes agentes iro reduzir seus gastos de maneira a restabelecer o
estoque real de moeda desejado reduzindo, portanto, a absoro.

Antes de aprofundar esse debate em direo aos modelos monetrios do balano


de pagamentos, contudo, convm introduzir uma importante linha de pesquisa,
centrada na anlise dos efeitos da desvalorizao sobre o balano de pagamentos ao
longo do tempo.

3.3 A dinmica dos efeitos da desvalorizao: a curva J


Alm das duas principais abordagens tericas acerca dos efeitos de uma depreciao
cambial sobre o saldo comercial, h ainda outro importante conjunto da literatura
sobre o assunto, de carter eminentemente emprico, que explora a hiptese de que o
efeito pode variar ao longo do tempo, com uma piora no curto prazo, seguida de uma
reverso de tendncia, de maneira que a melhora no saldo prevista pela teoria se d
apenas aps um intervalo de tempo.

15. Caso a economia se encontre em pleno emprego, o aumento da demanda por bens domsticos levar to somente ao
aumento de seu preo, eliminando a reduo de seu preo relativo causada pela depreciao e, portanto, neutralizando o
efeito-substituio. Assim, os nicos efeitos da desvalorizao so os que atuam diretamente sobre a absoro.

22
Texto para
Discusso
A Influncia da Taxa de Cmbio sobre os Fluxos de Comrcio Exterior
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As explicaes pioneiras para tal fenmeno (ver, por exemplo, Magee, 1973; Krueger,
1983) estavam centradas no fato de que grande parte do comrcio exterior realizada via
contratos de durao relativamente longa, que refletem as distncias envolvidas, de
modo que, quando ocorre a desvalorizao, as transaes contratadas e os bens em trnsito
dominam o comportamento de curto prazo da balana comercial. Assim, o saldo pode se
deteriorar em um primeiro momento, na medida em que a receita gerada pelas exportaes,
denominadas em moeda nacional, se mantm inalteradas, ao passo que as importaes se
tornam mais caras aps a depreciao. Assim, o impacto inicial da depreciao pode ser
um aumento das despesas com importaes, que no acompanhado por um aumento
das receitas oriundas das exportaes, gerando (ou agravando) o deficit. Apenas aps os
ajustes, que levam tempo (novos contratos, ampliao das exportaes, substituio das
importaes por bens nacionais etc.), a melhora no saldo comercial preconizada pela teoria
poderia ocorrer. O desempenho da balana comercial apresentaria, portanto, um padro
semelhante a uma letra J, o que explica o nome dado ao processo.

A evidncia emprica disponvel to extensa quanto contraditria. Por exemplo,


enquanto estudos como Bahmani-Oskooee (1985), Moffet (1989) e Bahmani-Oskooee,
Goswami e Talukdar (2005) confirmaram o padro de deteriorao no curto prazo e
melhora do saldo comercial no longo prazo, outros, como Rose e Yellen (1989); Wilson
e Tat (2001); e Huchet-Bourdon e Korinek (2011) no encontraram evidncias para
corroborar a existncia da curva J. H ainda artigos como Doroodian et al. (1999), que
observaram o efeito apenas para bens agrcolas e no para bens manufaturados, o que
poderia explicar a inexistncia da curva J para dados agregados.

3.4 O modelo Mundell-Fleming


Como foi mencionado, a nfase na balana comercial como determinante do balano
de pagamentos nos arcabouos at agora examinados refletiu a pouca importncia dos
fluxos de capitais nas duas primeiras dcadas aps a Segunda Guerra Mundial, poca em
que vicejaram tais tentativas de abrir a economia fechada keynesiana (Kenen, 1985).
A partir da dcada de 1960, contudo, tal ambiente comeou a ser radicalmente alterado,
com os fluxos privados de capital crescendo de maneira vertiginosa em um contexto
no qual ainda predominavam as taxas de cmbio quase-fixas ou fixas mas ajustveis.
Os desenvolvimentos posteriores na modelagem do balano de pagamentos refletiram
tais transformaes, passando a enfatizar a conta de capitais em detrimento da conta
corrente enquanto componente endgeno principal.

23
Braslia, maio de 2014

Uma das primeiras tentativas de incorporar a crescente relevncia da mobilidade


de capitais na determinao das taxas de cmbio e do equilbrio no balano de paga-
mentos foi o arcabouo desenvolvido sobretudo por R. Mundell (1963) e M. Fleming
(1962), um modelo de inspirao keynesiana (isto , baseado no modelo IS-LM,
assumindo preos nacionais constantes e capacidade ociosa) no qual a conta corrente
lquida determinada pela renda real e pela taxa de cmbio, enquanto a conta de
capitais funo do diferencial de juros (uma vez que a mobilidade de capitais permite
arbitragem de juros) entre o pas e o resto do mundo (Krueger, 1983).

Do ponto de vista formal,16 o modelo uma extenso do arcabouo IS-LM


keynesiano para uma economia aberta: alm das tradicionais curvas que descrevem
o equilbrio no mercado de bens e no de moeda, h uma terceira curva que representa
o equilbrio no balano de pagamentos (BP). Mais especificamente, a curva IS o lugar
geomtrico das combinaes de produto Y e taxa de juros i que igualam a demanda
pelo produto nacional renda nacional.17 A demanda pelo produto nacional composta
da demanda nacional pelo produto nacional, (com , e
) e pela demanda externa pelo produto nacional, (com ).
O termo representa os termos de troca, dados por , onde P e P* denotam
os nveis de preos interno e estrangeiro (supostos constantes) e E a taxa de cmbio
nominal. A curva LM, por seu turno, apresenta as combinaes de Y e i que igualam
a demanda por moeda (com e ) oferta real de moeda,
M/P. Por fim, a curva BP mostra as combinaes de Y e i para as quais h equilbrio no
balano de pagamentos, isto , o saldo corrente (com ,
e ) financiado pela conta de capitais, (sendo ).

O principal objetivo do modelo Mundell-Fleming enfatizar que alm do


equilbrio interno (isto , pleno emprego), objetivo do arcabouo keynesiano, os
formuladores de poltica deveriam considerar ainda o equilbrio externo, ou seja, no
balano de pagamentos. O grfico 2 representa esta ideia. Suponha que a economia
encontre-se em equilbrio interno no ponto A, em que a curva IS intercepta a curva
LM; como o ponto A no se localiza sobre a curva BP, no h equilbrio externo.

16. A verso do modelo Mundell-Fleming aqui descrita se baseia em Frenkel e Mussa (1985).
17. A origem da denominao IS (investment = savings) se deve ao fato de que, em uma economia fechada e sem
governo, o equilbrio no mercado de bens se d quando a renda nacional igual demanda, composta de consumo e
investimento: Y = C + I. Subtraindo o consumo de ambos os lados da igualdade, tem-se Y C S = I, ou seja, poupana
igual a investimento.

24
Texto para
Discusso
A Influncia da Taxa de Cmbio sobre os Fluxos de Comrcio Exterior
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GRFICO 2

Fonte: Frenkel e Mussa (1985).


Obs.: imagem cujos leiautes e textos no puderam ser padronizados e revisados em virtude das condies tcnicas dos originais disponibilizados pelos autores para
publicao (nota do Editorial).

No ponto A, o balano de pagamentos se encontra em superavit (porque A est


a esquerda de BP), levando a um influxo de reservas que expande a oferta monetria,
de maneira que a curva LM se desloca para LM at a economia atingir o equilbrio de
longo prazo no ponto B.

Note que a inclinao da curva BP ser dada pelo grau de mobilidade de capitais,
sendo positivamente inclinada quando h mobilidade imperfeita, caso ilustrado
no grfico 2. No caso extremo de mobilidade perfeita, a elasticidade da conta de
capitais ao diferencial de juros infinita, de maneira que qualquer aumento na taxa
interna de juros levar a um influxo massivo de capitais, em lugar de um ajuste
gradual da oferta de moeda. Assim, a curva BP horizontal, conforme o grfico 3A,
e a taxa de juros fixada pela posio da curva BP, que dada pela taxa de juros
vigente internacionalmente.

25
Braslia, maio de 2014

GRFICO 3
3A - 3B -

Fonte: Frenkel e Mussa (1985).


Obs.: imagem cujos leiautes e textos no puderam ser padronizados e revisados em virtude das condies tcnicas dos originais disponibilizados pelos autores para
publicao (nota do Editorial).

No caso oposto, isto , nenhuma mobilidade internacional de capitais, a elastici-


dade da conta de capitais ao diferencial de juros obviamente nula. Assim, a curva BP
passa a ser vertical, conforme grfico 3B.

A especificao das curvas IS e BP deixa claro que a relao entre as alteraes na


taxa de cmbio e os fluxos comerciais no modelo Mundell-Fleming anloga presente
no enfoque absoro-elasticidades. Diante de uma desvalorizao cambial, como tem-se
,18 ocorre uma melhora do saldo comercial, pelo mecanismo apresentado
pelo modelo BRM e incorporado abordagem da absoro. Dessa forma, um dado
nvel de renda exige um menor diferencial de juros para equilibrar o saldo corrente e
a conta de capitais, o que representa um deslocamento da curva BP para a direita.
Por sua vez, a desvalorizao gera um aumento da demanda pelo bem nacional, de
modo que para cada nvel de renda necessria uma maior taxa de juros para equilibrar
oferta e demanda pelo produto nacional deslocando a curva IS para a direita, em
um efeito anlogo ao efeito-renda presente no enfoque da absoro.

O grfico 4 apresenta os efeitos de uma desvalorizao cambial no modelo


Mundell-Fleming. Partindo do ponto de equilbrio A, um aumento na taxa de cmbio

18. Note que o sinal negativo dessa derivada parcial equivale a supor implicitamente que a condio BRM satisfeita.

26
Texto para
Discusso
A Influncia da Taxa de Cmbio sobre os Fluxos de Comrcio Exterior
1 9 6 7

E induz uma reduo dos termos de troca , deslocando tanto a curva IS quanto a BP
para a direita (supondo satisfeitas as condies de elasticidade).

GRFICO 4

Fonte: Frenkel e Mussa (1985).


Obs.: imagem cujos leiautes e textos no puderam ser padronizados e revisados em virtude das condies tcnicas dos originais disponibilizados pelos autores para
publicao (nota do Editorial).

No curto prazo, porm, supondo que a oferta de moeda encontrava-se em nvel


compatvel com o equilbrio inicial, a economia se move ao longo da curva LM at o
ponto B, em que h novo equilbrio interno, mas superavit no balano de pagamentos.
Assim, h acmulo de reservas, que mais uma vez desloca a curva LM para LM, at
atingido o ponto C, em que os trs mercados encontram-se em equilbrio. Ao final do
ajustamento, a desvalorizao cambial se traduz em um aumento do produto nacional
e uma reduo da taxa de juros interna.

Como enfatiza Krueger (1983), apesar de ter sido bastante importante chamar a
ateno para a necessidade de se levar em considerao a conta de capitais em
anlises do balano de pagamentos e da determinao da taxa de cmbio, o modelo
Mundell-Fleming no est livre de limitaes, das quais a mais imediata a hiptese
keynesiana de preos fixos. Alm disso, o tratamento da conta de capitais insatisfatrio,
na medida em que ignora o fato reconhecido por modelos mais modernos, como
ser visto adiante de que os fluxos de capitais so consequncia de adaptaes dos
estoques de ativos aos nveis desejados pelos agentes. Ademais, a estrutura do modelo,
baseado em esttica comparativa, desconsidera a dinmica do ajustamento, que ocorre

27
Braslia, maio de 2014

instantaneamente.19 Por fim, h que se ressaltar que, ao focar no equilbrio do balano


de pagamentos, o modelo desconsidera os impactos dinmicos que a acumulao
sucessiva de deficit correntes mesmo financiados por fluxos de capitais externos
pode ter sobre a prpria sustentabilidade das contas externas.

3.5 A abordagem monetria do balano de pagamentos


A chamada abordagem monetria do balano de pagamentos engloba um conjunto de
modelos cuja caracterstica distintiva a noo de que o balano de pagamentos
essencialmente um fenmeno monetrio. A chave para compreender esta ideia consiste
em enxergar o balano de pagamentos como o resultado abaixo da linha, que se
reflete em um ambiente de cmbio fixo, ou, mais precisamente, na ausncia de flutu-
ao pura na variao das reservas internacionais, que compem o estoque de moeda
disponvel. Desta forma, a anlise do balano de pagamentos s faria sentido em um
arcabouo explicitamente monetrio (Mussa, 1974).

Nessa perspectiva, os fluxos monetrios em que se traduzem os movimentos do


balano de pagamentos resultam de alteraes no estoque de moeda e nos consequentes
ajustes, por parte dos agentes, visando restabelecer os estoques desejados de moeda ,
e no de fluxos reais determinados por preos relativos e renda reais dos quais os
movimentos de capitais seriam apenas reflexos (Johnson, 1977). Ou, como argumenta
Krueger (1983, p. 57), o balano de pagamentos, em um ambiente de cmbio fixo,20
encarado como um meio pelo qual os cidados de um pas se livram de uma oferta
excessiva de moeda: o estoque excessivo gera um fluxo para reduo deste estoque, cuja
contraparte deve ser, pela lei de Walras, um excesso no valor de bens, servios e ativos
importados pelo pas sobre o valor exportado, mensurado taxa de cmbio vigente.21

19. Assim, num arcabouo como o de Mundell-Fleming no seria possvel analisar trajetrias temporais do tipo overshooting,
como a descrita por Dornbusch (1976), examinada adiante.
20. A nfase aqui em um ambiente de cmbio fixo ou, mais precisamente, no perfeitamente flexvel decorre do fato
de que, havendo flutuao pura, no h variao de reservas, uma vez que o mecanismo de ajuste ser a variao da taxa
cambial. Importante notar, contudo, que grande parte da literatura que compe a abordagem monetria considera o am-
biente de cmbio flexvel, que gera perguntas e concluses distintas. Ver, por exemplo, Frenkel e Johnson (1976).
21. Neste sentido, a abordagem monetria pode ser enxergada como uma retomada de uma ideia muito mais antiga: o
price specie flow mechanism de David Hume, que buscava descrever este mecanismo de variao na quantidade de moeda
(ouro) para equilibrar a balana comercial; para uma discusso completa dos antecedentes histricos da abordagem
monetria ver Frenkel e Johnson (1976).

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Texto para
Discusso
A Influncia da Taxa de Cmbio sobre os Fluxos de Comrcio Exterior
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Uma formulao simples do modelo monetrio para uma economia pequena, com
as hipteses simplificadoras clssicas de pleno emprego, concorrncia perfeita e preos
flexveis em todos os mercados,22 pode ser descrita pelo seguinte sistema de equaes:23

(29)

(30)

(31)

(32)

(33)

(34)

onde e so, respectivamente, a demanda por e oferta de moeda; e os nveis


de preos interno e externo (este ltimo determinado exogenamente); E o preo da
moeda estrangeira em termos da nacional; denota a taxa de juros interna, e a externa
exogenamente dada; C representa a quantidade de crdito interno e R a quantidade de
reservas internacionais, medida em unidades da moeda estrangeira.

A equao (29) descreve a demanda por moeda, em funo do nvel de preos


interno, da renda real e da taxa de juros interna. A equao (30) representa a hiptese de
perfeita mobilidade de capitais, que iguala a taxa de juros interna externa, e (31)
a lei do preo nico. A oferta de moeda dada por (32) como a soma da quantidade
de crdito interno lquido e de reservas disponveis.24 Note que as quatro primeiras
equaes estabelecem o equilbrio monetrio: dados os valores iniciais de C e R e a taxa
de cmbio, a oferta monetria determinada; e dados a taxa de juros interna (igual

22. Dornbusch (1976), como ser examinado adiante, afasta a hiptese de preos flexveis em todos os mercados, descrevendo
um modelo monetrio com rigidez nominal no mercado de bens, que altera a dinmica do ajustamento das taxas de cmbio
em um ambiente de cmbio flutuante.
23. Conforme Krueger (1983, seo 4.1).
24. Note que essa especificao da oferta de moeda supe implicitamente uma poltica monetria passiva, isto , que a
autoridade no esteriliza as mudanas nas reservas.

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Braslia, maio de 2014

externa, portanto determinada exogenamente) e o nvel de preos interno (via lei do


preo nico), a demanda por moeda determinada.

A equao (33), por sua vez, d a dinmica do modelo: a diferena entre a de-
manda e a oferta no mercado monetrio determina a acumulao de reservas. Se h,
por exemplo, excesso de oferta, o nvel de reservas diminui, o que implica uma redu-
o da oferta de moeda; este processo estreita o hiato no mercado monetrio, at que
o equilbrio alcanado e a variao na oferta cessa. A ltima equao simplesmente
introduz uma nova varivel o saldo no balano de pagamentos, que definido como
a variao na quantidade de reservas internacionais.

Embora simplificada, essa exposio permite revelar que, de acordo com o


modelo monetrio, o efeito de uma desvalorizao sobre o balano de pagamentos
essencialmente transitrio, e incorpora a ideia, introduzida na discusso da abordagem
da absoro de Alexander, do cash balance effect: no curto prazo, causa um aumento de
preos internos (por meio da lei do preo nico) que reduz o estoque monetrio real,
aumentando a demanda por moeda. Para restabelecer o estoque real desejado, os agentes
iro diminuir seus gastos, reduzindo a absoro em relao renda e melhorando o
saldo do balano de pagamentos. Isto se traduz num influxo de reservas, conforme a
equao (33), que implicar um aumento do estoque monetrio ofertado. Uma vez
restabelecidos os estoques desejados, os gastos e a absoro voltam a subir, eliminando
o superavit obtido e cessando a acumulao de reservas.

Ainda que o mecanismo de ajuste guarde estreita relao com o enfoque da


absoro, a exposio anterior deixa clara a radical inovao da abordagem monetria:
os fluxos que se traduzem em deficit ou superavit no balano de pagamentos so
reflexos de ajustes nos estoques desejados de moeda, e operam atravs da variao
na conta de reservas. Neste sentido, resta visvel o fato de que os modelos mo-
netrios no se preocupam explicitamente com as diferentes contas do balano
de pagamentos: ao focar no saldo final e na variao de reservas, esta abordagem
usualmente engloba seus componentes em apenas uma categoria de itens acima
da linha (Mussa, 1974), que inclui, de maneira implcita, a balana comercial
que constitui o nico componente nos modelos mais simples em que no h
movimentos autnomos de capitais.

30
Texto para
Discusso
A Influncia da Taxa de Cmbio sobre os Fluxos de Comrcio Exterior
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A nfase da abordagem monetria no real balance effect como mecanismo


central de ajuste no significa que estes modelos ignorem o papel do efeito da
desvalorizao cambial sobre os preos relativos. Ainda que grande parte dos
modelos monetrios no faa distino entre importveis e exportveis, ou entre
comercializveis e no comercializveis como o delineado antes, que assume perfeita
substitutibilidade entre os bens h, entre esta classe de modelos, exemplos que
fazem este tipo de distino, abrindo espao para o papel dos preos relativos na
acomodao frente a uma desvalorizao. Por exemplo, Dornbusch (1973b) inclui
um bem no comercializvel, enquanto Rodrguez (1976) distingue entre impor-
tveis e exportveis; em ambos os casos, a presena de preos relativos influencia o
mecanismo de acumulao sem modificar sua essncia.

3.5.1 Modelo de overshooting de Dornbusch


Uma hiptese fundamental no modelo monetrio exposto na seo anterior a de que
os preos so perfeitamente flexveis em todos os mercados, o que sustenta a validade da
paridade absoluta de poder de compra mesmo no curto prazo. Em um artigo seminal,
Dornbusch (1976) demonstra que o relaxamento desta hiptese, e sua substituio pela
de preos rgidos (isto , que se ajustam lentamente) no mercado de bens, enquanto o
mercado de moeda se ajusta instantaneamente, altera profundamente a dinmica das
taxas de cmbio em um ambiente de cmbio flutuante.25

Assim como no modelo monetrio clssico, assume-se que a demanda por moeda
depende positivamente dos preos e do produto, e negativamente da taxa de juros.
Alm disso, central no modelo de Dornbusch a hiptese de paridade descoberta da
taxa de juros (PDJ), segundo a qual a taxa de juros interna tem de igualar a externa
mais a depreciao cambial esperada. Assume-se, ainda, que os preos dos bens se
ajustam paulatinamente, proporcionalmente ao excesso de demanda nesse mercado,
e a paridade de poder de compra vale apenas no longo prazo. Por fim, o produto
suposto constante.

25. Tanto o modelo de Dornbusch quanto os de equilbrio de carteira analisados adiante esto fortemente relacionados
com ambientes de cmbio flexvel, de maneira que o enfoque adotado que toma a taxa de cmbio como a varivel end-
gena o oposto do que interessa a este trabalho. No obstante, uma reviso terica sobre modelos de determinao do
balano de pagamento e taxas de cmbio que omitisse estes dois arcabouos estaria claramente incompleta. Sendo assim,
optou-se por incluir ambos, ainda que de forma mais resumida que os demais.

31
Braslia, maio de 2014

Se todos os mercados se ajustassem instantaneamente, e a PPP absoluta vigorasse


continuamente, como no modelo monetrio clssico, um aumento na oferta monetria
levaria to somente a uma imediata depreciao cambial em igual proporo.
No contexto do modelo de Dornbusch, porm, diante de um aumento (no antecipado)
na oferta de moeda, inicialmente o mercado de bens no se ajusta, enquanto no mer-
cado de moeda o equilbrio reestabelecido instantaneamente, por meio da reduo
da taxa de juros interna.

De acordo com condio de paridade de taxas de juros, contudo, a menor taxa


de juros exige uma apreciao esperada da taxa de cmbio. Sendo assim, a magnitude
da depreciao inicial da taxa de cmbio tem, necessariamente, que ser superior de
longo prazo isto , a que ocorreria com preos flexveis e PPP absoluta. Apenas com
a depreciao excessiva inicial denominada overshooting possvel conciliar a
necessidade de uma expectativa de apreciao cambial, exigida pela PDJ, com o fato de
que, no longo prazo (em que os preos so flexveis, e vigora a PPP absoluta), a taxa
de cmbio deve estar depreciada em relao condio inicial.

3.5.2 Modelos de equilbrio de carteira


Outra hiptese central na abordagem monetria a de substituio perfeita entre ativos
internos e estrangeiros; tal hiptese abandonada nos chamados modelos de equilbrio
de carteira. A ideia central desta classe de modelos a de que indivduos alocam sua
riqueza entre diferentes tipos de ativos, incluindo, por exemplo, moeda nacional e
estrangeira, e ttulos nacionais e estrangeiros (Krueger, 1983).

Para esclarecer essa ideia, convm apresentar uma verso bastante simples
de modelo de equilbrio de carteira, conforme Krueger (1983), na qual os agentes
podem distribuir sua riqueza (W) entre moeda nacional (M), ttulos nacionais (B) e
ttulos estrangeiros (F):

(35)

(36)

(37)

32
Texto para
Discusso
A Influncia da Taxa de Cmbio sobre os Fluxos de Comrcio Exterior
1 9 6 7

(38)

De (38) resta claro que , de modo que as trs demais equaes no


so independentes. Do ponto de vista agregado, F ser positivo ou negativo conforme
o pas seja um credor ou devedor externo lquido.

Por hiptese, a demanda por moeda domstica se reduz com aumentos tanto na
taxa de juros interna quanto na estrangeira, enquanto a demanda por ttulos nacionais
depende positivamente da taxa de juros interna e negativamente da estrangeira.
Consequentemente, a demanda por ttulos estrangeiros aumenta com o crescimento da
taxa de juros estrangeira e com redues na taxa interna.

A condio de equilbrio no mercado do ativo estrangeiro :

(39)

que pode ser reescrita como:

(40)

De (40) fica claro que o papel da taxa de cmbio, nestes modelos, equilibrar a
alocao da riqueza entre ativos domsticos, estrangeiros e moeda. Suponha, por exemplo,
que a autoridade monetria decida aumentar a oferta de moeda. A consequente reduo
da taxa de juros interna i far com que os agentes ajustem suas carteiras de ativos,
diminuindo a quantidade demandada de ttulos nacionais e aumentando a de moeda e
ttulos estrangeiros. A sada de capitais gerada pela maior procura por ativos externos,
por seu turno, leva a uma depreciao da taxa de cmbio.

3.6 Modelos intertemporais da conta corrente


Os primeiros anos da dcada de 1980 viram ressurgir a anlise da conta de transaes
correntes, mas com uma abordagem bastante diferente da at ento utilizada. Em primeiro
lugar, os novos modelos buscaram incorporar os avanos na teoria macroeconmica,
desenvolvidos em resposta crtica de Lucas (1976),26 que tentavam compreender os

26. Para uma anlise da evoluo da teoria macroeconmica aps a crtica de Lucas, ver, por exemplo, Woodford (1999).

33
Braslia, maio de 2014

chamados microfundamentos da macroeconomia isto , a anlise microeconmica


do comportamento dos agentes que originam o movimento dos agregados econmicos
como consumo, poupana e produo.

Por sua vez, os desequilbrios nas transaes correntes resultantes dos padres
divergentes com que pases em desenvolvimento e desenvolvidos se ajustaram aos
dois choques nos preos do petrleo na dcada de 1970 especialmente o forte
aumento dos emprstimos estrangeiros para os primeiros ao longo da dcada
colocaram em pauta a necessidade de se avaliar a sustentabilidade dos nveis de endi-
vidamento externo, evidenciando o carter intertemporal da conta corrente, ausente
tanto dos modelos de inspirao keynesiana quanto dos monetrios e de portflio.
Como explica Sachs (1981):

Current account movements are best analyzed in a dynamic macroeconomic model. This is because
current account surpluses or deficits represent national savings or borrowing vis--vis the rest of the
world and therefore are the outcome of intertemporal choices of households, firms, and governments.
A one-period theory of the current account that describes a static balance of imports and exports makes
as much sense as a one-period theory of saving or investment (Sachs, 1981, p. 212).27

Assim, a abordagem intertemporal ou dinmica encara a balana comercial e


a conta corrente que resulta da diferena entre poupana e investimento, como
apontava a abordagem da absoro como resultado explcito de decises forward-
-looking de maximizao intertemporal de utilidade, por parte dos agentes econmicos,
acerca da distribuio de consumo e poupana ao longo do tempo, condicionada por
uma restrio intertemporal de recursos. Ou, segundo as palavras de Isard (1995,
p. 173), a conta corrente pode ser vista como a channel through which a country can
optimally modify the time path of its absorption relative to its production in response to
various types of demand or supply shocks.28

27. Movimentos da conta corrente so melhor analisados em um modelo macroeconmico dinmico. Isto ocorre porque
superavits ou deficits da conta corrente representam poupana nacional ou tomar emprestado vis--vis o resto do mundo,
e portanto so o resultados de escolhas intertemporais de famlias, firmas e governos. Uma teoria da conta corrente com
apenas um perodo, que descreva uma balana de importaes e exportaes esttica, faz tanto sentido quanto uma teoria
de poupana e investimento com apenas um perodo (traduo nossa).
28. um canal pelo qual um pas pode modificar otimamente a trajetria temporal de sua absoro relativamente sua
produo em resposta a variados tipos de choques de demanda e oferta (traduo nossa).

34
Texto para
Discusso
A Influncia da Taxa de Cmbio sobre os Fluxos de Comrcio Exterior
1 9 6 7

Assim, mais que o saldo das transaes internacionais, o resultado da conta


corrente expressa o resultado de um comrcio intertemporal: um deficit corrente, por
exemplo, significa que o pas est importando consumo futuro para o presente, com a
contrapartida de um acmulo de endividamento externo. A restrio intertemporal de
recursos, porm, exige que, em algum momento futuro, o pas salde este endividamento,
o que feito por meio de superavit na conta corrente.

Vrias classes de modelos de otimizao intertemporal da conta corrente surgiram


desde os primeiros anos da dcada de 1980, alguns com apenas um bem comercializvel
composto, outros com cada pas produzindo um tipo de bem comercializvel, outros
ainda reunindo bens comercializveis e no comercializveis, e com diferenas no que
tange ao nmero de perodos, caractersticas e formas funcionais das funes de utilidade
e de produo, estruturas de mercado etc. No obstante, todos tm em comum o fato
de serem construdos a partir de problemas de maximizao intertemporal condicionada
representando os microfundamentos das decises de agentes representativos.

Obstfeld e Rogoff (1995a; 1996) partem de uma estrutura bsica, no estocstica


e de horizonte infinito, que apesar de sua simplicidade capaz de apresentar as
principais caractersticas da abordagem intertemporal da conta corrente. O modelo
inicial descreve uma pequena economia aberta que produz e consome um nico bem
composto, e transaciona livremente com o resto do mundo este bem e um nico ativo
com valor de face fixo e que paga uma taxa de juros lquida rt entre os perodos t-1 e t.
Sejam Yt o produto interno lquido no perodo t, Ct o consumo privado, Gt o consumo
governamental, It o investimento lquido,29 e At o estoque de haveres externos lquidos
ao final do perodo t-1. O resultado em transaes correntes, que determina a acumulao
de ativos externos, dado pela seguinte identidade:

(41)

O fator de desconto de mercado para o consumo na data s dado por:

(42)

29. Por simplicidade, assume-se que o capital no est sujeito a depreciao.

35
Braslia, maio de 2014

Iterando a equao (41) frente tem-se:

. (43)

Por hiptese, emprestadores estrangeiros no aceitariam rolar indefinidamente os


dbitos do pas, de maneira que . Assim, a restrio intertemporal
de recursos dada por:

. (44)

A desigualdade30 (44) significa que o valor presente do fluxo de gastos (absoro)


da economia (lado esquerdo) no pode ser superior sua riqueza inicial em ativos
externos acrescida do valor presente do fluxo de produo interna futura.

O consumidor representativo maximiza a seguinte funo utilidade:

(45)

com .

Seja Vt o valor real das firmas nacionais ao final do perodo t-1, Bt o estoque de
ttulos possudo pelo setor privado nacional ao final de t-1, wt o salrio real no perodo
t, Lt a oferta per capita de trabalho, e Tt o imposto (lump-sum) cobrado pelo governo.
Ento, a restrio oramentria do consumidor representativo dada por:

. (46)

Uma vez que (45) maximizada sujeita restrio (46), a trajetria tima do
consumo necessariamente obedecer seguinte equao de Euler:

. (47)

30. Se for adotada a hiptese bastante comum de que recursos no so desperdiados propositalmente, ento a restrio
se d com igualdade.

36
Texto para
Discusso
A Influncia da Taxa de Cmbio sobre os Fluxos de Comrcio Exterior
1 9 6 7

Ou seja, a condio para a trajetria tima do consumo que a taxa marginal de


substituio entre consumo presente e futuro, dada por , deve igualar
o preo do consumo futuro em termos do consumo presente, . Uma forma
conveniente para obter resultados analiticamente tratveis supor uma forma funcional
isoelstica para a utilidade:

(48)

em que , constante positiva, denota a elasticidade de substituio intertemporal do


consumo. Assim, a trajetria tima do consumo descrita pela seguinte equao:

. (49)

Pode-se substituir (49) na restrio intertemporal de recursos da economia (44)


para encontrar o nvel de consumo no perodo t em funo da trajetria futura das
demais variveis:

. (50)

Defina o valor permanente de uma varivel X no perodo t , , como:31

(51)

Pela equao de Euler, a taxa de crescimento do consumo entre os perodos t e s,


, igual a . Defina como a mdia, ponderada pelo fator de desconto,
da taxa de crescimento do consumo entre t e os perodos seguintes:

(52)

Ento, substituindo (50) em (41), e aps alguma manipulao algbrica, pode-se


expressar o saldo em conta corrente como:

31. O valor permanente de uma varivel o valor constante hipottico cujo valor presente igual o da prpria varivel, e
pode ser obtido resolvendo-se a equao: da qual se origina a definio apresentada.

37
Braslia, maio de 2014

(53)

A equao (53) apresenta algumas concluses do modelo. Em primeiro lugar,


caso a economia seja credora lquida, taxas de juros temporariamente acima de seu
valor permanente tendem a melhorar o saldo corrente. Por sua vez, produo temporaria-
mente acima do nvel permanente tambm contribui para uma melhora nas transaes
correntes. Estes dois efeitos derivam do fato de que o consumidor representativo bus-
car suavizar a trajetria de seu consumo em resposta a aumentos anormais na receita
de juros externos ou no produto. De maneira anloga, o consumidor tentar manter a
trajetria do consumo em face de nveis anormalmente altos dos investimentos e gastos
do governo, levando a uma piora do saldo corrente.

O ltimo termo de (53) deriva das diferenas, em cada perodo, entre o fator de
desconto de mercado, R, e da economia, . Quando a economia nacional valoriza mais
o consumo presente em detrimento do futuro vis--vis o resto do mundo, ser menor
que as taxas de juros futuras tendero a ser, de maneira que ser menor que a unidade
e a economia nacional ter uma tendncia a apresentar deficit em transaes correntes,
e portanto dvida externa crescente e consumo futuro declinante.

Esse arcabouo bsico serve como ponto de partida para a anlise intertempo-
ral da conta corrente e, como mencionado, foi adaptado das mais diversas formas
para analisar uma mirade de proposies. Evidentemente, as hipteses simplificadoras
dessa primeira exposio (um modelo real com apenas um bem) no permitem
examinar alteraes na taxa de cmbio, sendo necessrio expandi-lo por exemplo,
introduzindo a diferenciao entre bens importveis e exportveis, ou incluindo
bens no comercializveis.

Um tema bastante frequente nos primeiros artigos que utilizaram essa abordagem
foi a anlise dos efeitos de alteraes nos termos de troca sobre o saldo em transaes
correntes, reavaliando o chamado efeito Harberger-Laursen-Metzler a hiptese
de que a deteriorao dos termos de troca levaria a uma piora na conta corrente.
Um resultado central desta literatura da qual podem-se destacar Stockman (1980),
Sachs (1981), Obstfeld (1982), Svensson e Razin (1983), Edwards (1987) e Ostry
(1988) a concluso de que uma deteriorao permanente nos termos de troca no

38
Texto para
Discusso
A Influncia da Taxa de Cmbio sobre os Fluxos de Comrcio Exterior
1 9 6 7

tem grande impacto sobre a conta corrente (supondo equilbrio inicial com saldo
comercial balanceado) (Ostry, 1988). Isto porque um aumento permanente no preo
relativo das importveis leva a uma reduo tanto da renda real quanto da despesa real,
de maneira que o saldo corrente (que a diferena entre ambos) no ser afetado.

No caso de uma deteriorao temporria, contudo, o efeito ambguo.


Por um lado, os agentes tendem a manter seus gastos em face de uma oscilao apenas
temporria em sua renda real; este efeito levaria a uma reduo da poupana, e conse-
quentemente uma deteriorao do saldo comercial. Por outro lado, uma deteriorao
temporria nos termos de troca aumenta o custo do consumo presente relativamente
ao consumo futuro, encorajando um aumento na poupana (para consumo futuro) e
melhorando o resultado corrente. O efeito lquido, portanto, depender da intensidade
dos dois efeitos contraditrios.32

Outro ramo da abordagem intertemporal que inclui, por exemplo, as contri-


buies de Dornbusch (1983), Greenwood (1983) e Bergin e Sheffrin (2000)
introduz no modelo um setor de bens no comercializveis. Uma consequncia desta
incluso que a taxa de desconto relevante do ponto de vista do pas no mais a taxa
de juros internacional de mercado, mas sim uma taxa de juros real interna expressa
em termos da cesta de consumo nacional. Esta taxa interna difere da taxa internacional
na medida em que o preo relativo do bem no comercializvel (ou seja, o cmbio real)
se altera, e esta taxa que determinar a trajetria intertemporal tima do consumo
portanto, a dinmica da conta corrente.

Nos termos do modelo bsico de Obstfeld e Rogoff (1995a),33 a incluso desse


segundo setor pode ser formalizada reinterpretando-se o consumo em um dado perodo
(Ct) como um ndice composto do consumo dos dois tipos de bens, comercializveis
(CTt) e no comercializveis (CNTt). Por exemplo, utilizando uma forma CES para C,
com elasticidade (intratemporal) de substituio igual a :

32. Cabe notar que em modelos estocsticos mais complexos que relaxam as hipteses de informao completa h que
se considerar a formao das expectativas dos agentes sobre o comportamento futuro das variveis. A incorporao de
expectativas e incerteza abre um grande leque de possibilidades tericas que, contudo, ultrapassa o escopo deste trabalho.
Para uma anlise de modelos que incorporam esta dimenso ver, por exemplo, Isard (1995, cap. 7).
33. Conforme seo 3.1.4 de Obstfeld e Rogoff (1995a).

39
Braslia, maio de 2014

(54)
.

Tomando o bem comercializvel como numerrio, e chamando p o preo relativo


do bem no comercializvel, ento o ndice de preos ao consumidor, definido como o
custo mnimo em termos de bens comercializveis de uma unidade de C :

. (55)

Ento, dado um nvel de consumo em um perodo t, Ct, os nveis timos de


consumo dos dois tipos de bens so dados por:

. (56)

Finalmente, dada a substituio intratemporal descrita por (56), pode-se analisar


a substituio intertemporal da mesma maneira acima, em termos do consumo com-
posto C e do ndice de preos P, obtendo a equao de Euler para C:

. (57)

Assim, a trajetria tima do consumo depende implicitamente do cmbio real, o


preo relativo do bem no comercializvel. Suponha que este preo encontre-se tempo-
rariamente alto, de modo que se espera uma reduo futura. Ento cada unidade do bem
transacionvel cujo consumo implique acmulo de dbitos externos tem um poder de
compra, em termos do consumo composto relativamente menor agora que no futuro,
ao passo que o custo de saldar o dbito relativo a esta unidade do bem comercializvel
ser maior no futuro, tambm em termos do consumo composto. Em outras palavras,
o dbito em conta corrente necessrio para aumentar o consumo de transacionveis
adiciona menos ao consumo presente que ele custar para pag-lo no futuro, de maneira
que a taxa de juros real interna (isto , em termos do consumo interna) maior que a
internacional de mercado, incentivando um deslocamento intertemporal do consumo
em favor do futuro e em detrimento do presente.

Uma terceira classe de modelos de otimizao intertemporal, que tem como pre-
cursores Svensson e Van Wijnbergen (1989) e Obsfeld e Rogoff (1995b) e vm ganhando
importncia crescente, inclui as hipteses mais realistas de rigidez nominal de preos e

40
Texto para
Discusso
A Influncia da Taxa de Cmbio sobre os Fluxos de Comrcio Exterior
1 9 6 7

concorrncia imperfeita, permitindo a anlise de efeitos reais de alteraes monetrias


e, portanto, de mudanas na taxa de cmbio nominal (Lane, 2001).

Naquele que considerado o artigo seminal dessa literatura, Obstfeld e Rogoff


(1995b) apresentam um modelo dinmico de equilbrio geral com dois pases (domstico
e estrangeiro) e um contnuo de agentes, simultaneamente produtores e consumidores,
com preferncias idnticas. Cada agente produz um bem diferenciado (ou seja, h concor-
rncia monopolstica), e define o preo de seu produto com um perodo de antecedncia
(isto , h rigidez nominal com durao de um perodo).

Formalmente, cada agente indexado por , com localizados no pas


domstico, e residentes no exterior (cujas variveis so identificadas com um
asterisco). Cada agente produz um nico bem diferenciado, tambm indexado por z.
As preferncias dos agentes so definidas em uma funo de utilidade intertemporal,
que depende positivamente do consumo (C) e do estoque de moeda real (M/P), e
negativamente do trabalho realizado, que proporcional ao produto individual (y), de
maneira que a utilidade decrescente em y:

(58)

onde o fator de desconto subjetivo ( ); e , , , e so parmetros tais


que , , , e ; e C um ndice de consumo de elasticidade de substituio
constante dado por (sendo c(z) o consumo individual do produto z por um residente
domstico e a elasticidade-preo da demanda com que se depara cada produtor):

(59)
.
No h impedimentos ou custos no comrcio entre os dois pases, de modo que a
lei do preo nico vale para cada bem: , sendo p(z) o preo domstico do
bem z, e p*(z) o preo externo deste bem. O ndice de preos de consumo, P, definido
como o gasto mnimo em moeda domstica necessrio para adquirir uma unidade do
ndice de consumo C, dado por:

(60)
.

41
Braslia, maio de 2014

Note que como os residentes de ambos os pases tm as mesmas preferncias,


o fato de que a lei do preo nico vale para cada bem implica que vale a paridade de
poder de compra:

(61)

Assim, a demanda de cada residente nacional e a demanda total pelo bem z no


perodo t so, respectivamente:

(62)

(63)

onde G e G* denotam o gasto governamental per capita em cada pas,34 e Qt o consumo


privado total, dado por .

O modelo supe ainda a existncia de um ativo sem risco B transacionado


internacionalmente com mobilidade perfeita, remunerado a uma taxa real de juros
igual a rt entre os perodos t e t+1. Assim, a restrio oramentria intertemporal do
indivduo z dada por:

(64)

onde Tt denota a tributao, que financia os gastos do governo juntamente com a


emisso de moeda, de acordo com a seguinte relao (e de maneira anloga para o
governo do pas estrangeiro):

(65)

34. Por simplicidade, os gastos governamentais so agregados a partir dos gastos em cada produto, g (z) da mesma maneira

que o consumo dos agentes, isto , por:


.

42
Texto para
Discusso
A Influncia da Taxa de Cmbio sobre os Fluxos de Comrcio Exterior
1 9 6 7

Finalmente, defina a taxa de juros nominal domstica conforme a seguinte relao:

(66)

O problema de maximizao da utilidade intertemporal dos agentes domsticos e


externos (58), sujeita restrio dinmica dada por (64), impe as seguintes condies
de primeira ordem:

(67)

(68)

(69)

(70)

(71)

. (72)

As duas primeiras so as equaes de Euler, introduzidas antes, que descrevem


a trajetria intertemporal do consumo. As duas seguintes, (69) e (70), so condies
de equilbrio monetrio, igualando a taxa marginal de substituio de consumo por
servios do estoque real de moeda ao custo de oportunidade, em termos do consumo, de
manter o estoque real de moeda. As duas ltimas condies de primeira ordem (71 e 72)
igualam a utilidade marginal da receita maior obtida pela produo de uma unidade
adicional de produto desutilidade marginal do esforo necessrio para tanto ou seja,
podem ser interpretadas como o trade-off entre lazer e trabalho.

Para analisar os efeitos dinmicos de alteraes de polticas, os autores tomam


uma aproximao log-linear do modelo ao redor de um estado estacionrio em que
todas as variveis exgenas so constantes. Como isto implica consumo constante, a
taxa de juros real definida pela equao de Euler como:

(73)

43
Braslia, maio de 2014

Alm disso, a simetria entre os produtores de cada pas implica que estabelecem
os mesmos preos (denotados por p(h) e p*(f ) para o pas e o exterior) e quantidades
(y e y*) de equilbrio. Assim, como em estado estacionrio G = T e G* = T*, e usando
o fato de que o estoque lquido de ativos tem que ser zero (ou seja,
), a partir da restrio oramentria (64), pode-se encontrar os nveis de consumo de
estado estacionrio de cada pas:

(74)

. (75)

Em um estado estacionrio particular com ativos e gastos do governo iguais a


zero em cada pas, possvel encontrar uma soluo fechada, em que os dois pases tm
os mesmos nveis de produto per capita e estoques reais de moeda (que ser denotada
com subscrito zero):

(76)

. (77)

A aproximao log-linear do modelo consiste em reformul-lo em termos dos


desvios em relao ao estado estacionrio descrito. Por exemplo, denotando os desvios
percentuais de uma varivel por acentos circunflexos, isto , , onde X0 o
valor da varivel no estado estacionrio, a verso log-linearizada da PPP dada por:

(78)

Dada a simetria entre os produtores, a log-linearizao dos ndices de preos (60)


resulta em:

(79)

. (80)

44
Texto para
Discusso
A Influncia da Taxa de Cmbio sobre os Fluxos de Comrcio Exterior
1 9 6 7

Contudo, a hiptese de que os produtores determinam o preo com um perodo


de antecedncia implica que o produto determinado pela demanda no curto prazo.
Isto ocorre porque cada produtor tem poder de mercado em seu bem diferenciado, e
por isto fixa preos acima do custo marginal, de modo que lucrativo atender a um
aumento da demanda aumentando a produo (dado que no possvel aumentar os
preos no curto prazo).

Alm disso, a rigidez nominal significa que, no curto prazo, as variaes de preos
de cada produtor so nulas, isto , .

Ento, as equaes (79) e (80) reduzem-se a:

(79.1)

(80.1)

Partindo da restrio oramentria (64), pode-se obter a equao para a conta


corrente de curto prazo, dada por:

(81)

e similarmente para o pas estrangeiro. Portanto, como F0 = 0, as equaes linearizadas


da conta corrente de curto prazo dos dois pases so:

(82)

. (83)

Da equao (82), pode-se perceber o efeito no curto prazo de, por exemplo,
uma depreciao cambial35 causa uma reduo do estoque lquido de ativos externos
ou seja, um saldo positivo na conta corrente, na medida em que, dada a rigidez nominal,

35. O artigo original enfatiza um aumento da oferta de moeda como causa da depreciao cambial, que transmitida via
reduo da taxa nominal de juros, posto que h rigidez nominal. Contudo, como o foco aqui o efeito da variao cambial,
e no suas causas, esta parte da exposio deixada de lado para mais clareza.

45
Braslia, maio de 2014

uma depreciao aumenta o preo relativo dos bens estrangeiros, deslocando a demanda
em direo aos bens domsticos.

Uma crtica comum a essa classe de modelos expressamente microfundamentados


a de que seus resultados so excessivamente sensveis prpria especificao de seus
microfundamentos (Sarno e Taylor, 2002). Uma srie de hipteses subjacentes sobre temas
como estrutura de mercado (inclusive do mercado financeiro), presena de rigidez nominal,
especificao das preferncias e da acumulao de capital podem levar a resultados bas-
tante distintos, assim como a adoo de diferentes valores para os parmetros envolvidos.
No obstante, da breve exposio anterior possvel captar uma caracterstica destes modelos
que de grande interesse para este trabalho: o fato de que, ao contrrio da abordagem
monetria, os modelos de otimizao intertemporal retomam a nfase dada pelo enfoque
tradicional aos preos relativos no ajuste do balano de pagamentos tanto os termos de
troca quanto o preo relativo dos bens no comercializveis vis--vis os comercializveis.

4 CONSIDERAES FINAIS

Este trabalho teve o propsito de examinar a literatura terica acerca da determinao


da taxa de cmbio e do balano de pagamentos, de modo a lanar luz sobre a seguinte
questo: como uma alterao cambial afeta os fluxos de comrcio exterior de um pas?
Para tanto, examinou as diferentes categorias de modelos de determinao do balano
de pagamentos a abordagem das elasticidades, o enfoque da absoro, os modelos
monetrios e de equilbrio de carteira e a abordagem de otimizao intertemporal
com o fito de identificar os principais mecanismos de transmisso pelos quais a mo-
dificao do nvel da taxa de cmbio pode influenciar o comportamento das contas
externas, e, em particular, das exportaes e importaes.

Como ficou claro ao longo da reviso terica realizada, uma mudana na taxa
de cmbio pode afetar o desempenho do comrcio exterior por duas vias principais: o
efeito via preos relativos (isto , pela alterao da taxa real de cmbio, que influencia
as decises de oferta e demanda na economia em geral, e as decises sobre importaes
e exportaes em particular), e o efeito direto na absoro, que opera principalmente
atravs do chamado real balance effect a reao dos agentes modificao de seu
estoque real de moeda, que os leva a modificar a absoro (isto , a aumentar ou reduzir
seus gastos) para restabelecer o estoque real de moeda que desejam manter.

46
Texto para
Discusso
A Influncia da Taxa de Cmbio sobre os Fluxos de Comrcio Exterior
1 9 6 7

Os chamados modelos tradicionais do balano de pagamentos dos quais o


modelo Bickerdicke-Robinson-Metzler a expresso mais clebre consideram ape-
nas o efeito em que a alterao da taxa de cmbio afeta os preos relativos (ou, para
colocar de outra forma, a mudana cambial nominal afeta a taxa de cmbio real), que
influenciam a competitividade externa modificando as decises sobre importaes
e exportaes. Por exemplo, uma desvalorizao cambial torna os bens estrangeiros
mais caros relativamente aos nacionais, deslocando a demanda em direo a estes em
detrimento daqueles.

O efeito da alterao cambial no saldo comercial, contudo, depende da sensi-


bilidade dos volumes de exportao e importao a alteraes nos preos relativos.
Assim, os modelos tradicionais tm como proposio central alguma condio de esta-
bilidade (por exemplo, a condio BRM e sua variante, a condio Marshall-Lerner)
envolvendo as elasticidades-preo das exportaes e importaes donde so
conhecidas como abordagem das elasticidades.

O enfoque da absoro, que nasce das tentativas de integrar o tratamento dado


pelos modelos tradicionais do balano de pagamentos macroeconomia keynesiana,
destaca os impactos internos do efeito propugnado pelo modelo BRM, enfatizando as
consequncias indiretas que o deslocamento da demanda tem sobre a absoro interna
(o efeito-renda ou reversal effect descrito na subseo 3.2). Alm disso, esta abordagem
introduz um canal distinto de transmisso da alterao cambial aos fluxos comerciais:
o efeito direto sobre a absoro, cujo mecanismo principal o efeito do estoque real de
moeda sobre os gastos dos agentes, ou real balance effect.

O real balance effect parte do princpio de que h um determinado nvel timo


para o estoque real de moeda que os indivduos desejam manter. Diante de alteraes
na quantidade real de moeda em seu poder, os agentes modificaro temporariamente
seus gastos, de maneira a restabelecer aquele estoque timo. Assim, uma alterao na
taxa nominal de cmbio que gere uma modificao no nvel de preos da economia e,
portanto, no valor real do estoque de moeda mantido em poder do pblico levar este
a adaptar temporariamente sua absoro e, em particular, as exportaes lquidas com
o intuito de acumular ou desacumular moeda e restabelecer o nvel timo desejado;
uma vez alcanado este patamar, no h mais necessidade de ajustamento, de modo que
a absoro volta ao nvel inicial e o desequilbrio externo cessa. Ao diminuir a absoro,

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o real balance effect gera uma melhora no saldo comercial. Por exemplo, uma desvalori-
zao cambial que eleve o nvel geral de preos de uma economia (reduzindo o estoque
real de moeda) levar os agentes a diminurem a absoro vis--vis a renda, aumentando
as exportaes lquidas e melhorando o saldo comercial.

Esse efeito direto sobre a absoro passa a ser o nico mecanismo relevante de
transmisso ligando a alterao cambial ao desempenho comercial nos modelos monetrios
do balano de pagamentos. De fato, Frenkel e Johnson (1976, p. 442) afirmam que
the monetary approach rejects the emphasis given to the role of relative prices in the analysis
of devaluation.36 De maneira semelhante, Dornbusch (1973b, p. 880), analisando os
efeitos de uma desvalorizao cambial, conclui que [if] it is believed that the effects of
a reduction of real balances on expenditure [...] are negligible then it may stand to reason
that the effects of a devaluation are negligible not that there must be other powerful avenues
through which it exerts its effects.37

O surgimento, sobretudo a partir da dcada de 1980, de modelos dinmicos que


analisam a conta corrente em uma estrutura de otimizao intertemporal significou
uma retomada da nfase sobre os efeitos dos preos relativos, retomando o exame dos
impactos da alterao nos termos de troca e de mudanas no preo relativo de no
comercializveis sobre as transaes correntes.

Como tambm foi explorado, a efetividade do mecanismo de transmisso via


preos relativos depende diretamente da sensibilidade das importaes e exportaes
ao cmbio real. Neste sentido, um caminho natural para dar continuidade a esta
investigao avanar na pesquisa dos efeitos dos preos relativos sobre os fluxos de
comrcio exterior, tendo como horizonte a estimao das elasticidades destes fluxos a
alteraes na taxa de cmbio real.

36. a abordagem monetria rejeita a nfase dada ao papel dos preos relativos na anlise da desvalorizao (traduo nossa).
37. [se] se acredita que os efeitos da reduo dos encaixes reais sobre os gastos [...] so negligenciveis, ento pode-se
argumentar que os efeitos de uma desvalorizao so negligenciveis, exceto que existam outros caminhos pelos quais
eles exeram seus efeitos(traduo nossa).

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Texto para
Discusso
A Influncia da Taxa de Cmbio sobre os Fluxos de Comrcio Exterior
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