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INVESTIGACIN CONTABLE

EN EL MERCADO DE
CAPITALES: VALORACIN
DE LAS ACCIONES

Rubn Martn Mosqueda Almanza


Catedrtico investigador de tiempo completo
Tecnolgico de Monterrey. Campus Irapuato (Mxico)

Editor: Bubok Publishing S.L.


Depsito Legal: PM 2212-2008
ISBN: 978-84-92580-55-2
Espaa.

0
... En cualquier frmula para la valoracin de acciones, en la que intervengan
constantes, y ms si estn tomadas de algn tratado burstil, deben ser
consideradas como variables.
Una de las muchas leyes de Murphy.

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CONTENIDO

1. Introduccin ..................................................................................................... 4
2. La teora financiera bsica .............................................................................. 6
2.1. Determinantes del valor en las acciones .......................................... 8
2.1.1. Una accin vale lo que cuesta? .......................................... 10
2.1.2. Datos histricos y expectativas del negocio .............................. 13
2.2. Rentabilidad de los ttulos y eficiencia del mercado .............................. 20
2.2.1. Mercado de capitales eficiente .......................................... 21
2.2.2. Evidencia de las hiptesis de eficiencia .............................. 26
2.2.3. Determinantes fundamentales de la rentabilidad .................. 31
3. La investigacin contable en el mercado de capitales .............................. 33
3.1. Estudios contables pioneros en el mercado de capitales .................. 33
3.2. La investigacin del mercado de capitales basada en la informacin contable.
(MBAR) ............................................................................. 35
3.3. La metodologa en la MBAR ................................................................. 37
3.3.1. Lneas generales de investigacin ......................................... 37
3.3.2. Cuestiones bsicas de los modelos economtricos
y la MBAR ............................................................................ 40
3.3.3. Introduccin de expectativas en los modelos ................. 43
3.3.4. Modelos economtricos combinados ............................. 46
3.3.5. Modelos de componentes desagregados ............................. 47
3.4. Peculiaridades de las funciones economtricas ......................................... 49
3.4.1. La falacia de la regresin ..................................................... 49
3.4.2. Cuestiones esenciales de la correcta construccin
e interpretacin de los modelos ......................................... 50
4. El anlisis burstil ........................................................................................ 53
4.1. El anlisis tcnico ............................................................................ 55
4.2. El anlisis fundamental y la valoracin empresarial ............................. 57
4.2.1. El anlisis fundamental ante la hiptesis de
mercado eficiente ................................................................. 60
4.2.2. Estimacin contable del valor de la empresa .................. 63
4.3. Modelos convencionales de valoracin .......................................... 66
4.3.1. Mecanismos basados en mltiplos .............................. 67
4.3.2. Resultados o flujos contables descontados .............................. 71
4.4. Modelos de valoracin burstil de activos .......................................... 79
4.4.1. Valor burstil como valor de mercado de una empresa ....... 80
4.4.2. Equilibrio rentabilidadriesgo: Modelo CAPM ................... 82
4.4.3. El CAPM global .................................................................. 87
4.4.4. La teora de precios de arbitraje .......................................... 90
4.4.5. Modelo de valoracin basado en resultados residuales ....... 92
4.4.6. Modelo basado en la teora de opciones ............................... 95
4.5. Anomalas en el mercado financiero ....................................................... 100
4.5.1. Factores del mercado que propician las anomalas ................... 101
4.5.2. Algunas implicaciones en la valoracin contable de
las acciones .............................................................................. 103
5. Actividades de sealizacin dentro del mercado de capitales ............................... 104
5.1. La calidad del resultado .................................................................. 105

2
5.1.1.
Aproximacin terica de la calidad del resultado ................... 105
5.1.2.
Creacin de valor para los accionistas ............................... 108
5.1.3.
La planificacin de los resultados a travs del alisamiento
de los beneficios .................................................... 110
5.2. El contenido informativo en la informacin contable ............................... 118
5.2.1. El contenido informativo de los criterios de imputacin contable 120
5.2.2. Midiendo la calidad del resultado economtrico ................... 128
5.3. La relacin entre informacin y mercado de capitales ............................... 130
6. Aplicaciones de la MBAR 133
7. Resumen y conclusiones .............................................................................. 149
8. Anexos
Anexo IV.1 Ejemplo numrico de beta y rendimiento bajo el CAPM:
La multinacional Walt Disney ........................................... 157
Anexo IV.2 El costo de capital dentro de mercados internacionales integrados:
El caso Nestl ........................................................................ 159
Anexo IV.3 Ejemplo de MVA y valor de mercado de una compaa ........ 162

8. BIBLIOGRAFA

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1. INTRODUCCIN
En el presente documento haremos un anlisis crtico de la teora fundamentalista y del
papel de la informacin contable en el papel predictivo del precio de las acciones, lo cual implica
sentar las bases para comprender la relacin entre los resultados contables y la utilidad de la
informacin contable en la formacin de expectativas por parte de los inversores. La evidencia
emprica incluso nos muestra que la direccin de las empresas emplea este tipo de actividades
para satisfacer las expectativas de los dueos [Alworth, 1988; Eden, 2001 y Clausing, 2001, entre
otros].

Pues bien, cuando un analista dice que una empresa vale tantos billones Qu quiere
decir? A qu se refiere realmente? Es el activo total, es el pasivo, son los recursos propios o se
trata del importe registrado en el inmovilizado? Desde la ptica de los socios, lo que se valora en
una empresa es su patrimonio neto, que es lo que ellos han aportado o lo que la empresa va
acumulando en su favor, con algunos ajustes claro. Hay distintos modos de llevar a cabo la
valoracin y al final lo que se hace es comparar la cotizacin con la valoracin de dichos recursos
propios / patrimonio neto. Hay que tener en cuenta que esto es lo que realmente cotiza en bolsa,
slo que ajustado por las percepciones del mercado. La capitalizacin de una compaa, o
nmero de acciones por cotizacin, representa este concepto. Contablemente, el patrimonio neto
de una empresa son sus recursos propios, aadiendo / restando algunos ajustes como el activo
ficticio. Ahora bien, algn escptico replicar que la informacin contable es irrelevante al
momento de tomar una decisin de inversin, que existe informacin ms importante, como la
macroeconmica. Igualmente, es posible que algunos otros esgriman argumentos para invalidar
cualquier modelo economtrico dado que el mercado es perfecto y acumula de manera
instantnea cualquier informacin. Por otra parte, es tambin posible que exista informacin
privilegiada (insider trading) que slo algunos conocen y, en consecuencia, los resultados
ofrecidos en el plano terico adolezcan de veracidad.

4
Es evidente que existe incertidumbre llegado el momento no slo de invertir en un
determinado valor, sino de que la decisin tomada sea la ms adecuada. La corredura Fidelity,
por ejemplo, nos dice que el anuncio de rentabilidades pasadas no es promesa o garanta de
rentabilidades futuras. Visto as, el valor de las inversiones (y cualquier renta procedente de las
mismas) puede tanto bajar como subir y puede que el inversor no pueda recuperar la cantidad
inicialmente invertida, el valor de las acciones puede incluso subir o bajar debido a variaciones
en el tipo de cambio de la divisa en la que se inviertan los fondos si la inversin se realiza en una
divisa distinta de la del accionista. Al margen de este marco de incertidumbre sobre el que slo
tangencialmente puede reparar el anlisis contable, es importante, sin en cambio, aducir que
desde el estudio de Ball y Brown [1968], sobre el contenido informativo de los resultados, se ha
despertado un enorme inters por estudiar la relacin entre el mercado de capitales y la
informacin contable. As pues, este tipo de estudios trata de devolver la funcin utilidad de la
informacin contable dentro de la toma de decisiones, esto es posible porque, de alguna forma,
los estados contables son la constancia ms objetiva de lo que ocurre dentro de una empresa que
cotiza.

Ahora bien, Qu pretendemos con este captulo? Se calcula que tan slo en las ltimas
tres dcadas se han publicado ms de 1.000 artculos en esta materia [Kothari, 2001]; a pesar de
ello, Ross et al. [1997] nos dicen que la teora econmica ha avanzado muy poco y que la mayor
parte del anlisis financiero carece de importancia al momento de explicar la teora del mercado
semifuerte. No obstante, como habremos de notar, la investigacin contable en el mercado de
capitales sigue con todo rigor cientfico el proceso investigativo antes de llegar a sus
conclusiones. Es que la conceptualizacin formal de la informacin contable ha hecho posible el
nacimiento de la teora positiva de la contabilidad por la que es susceptible, entre otras cosas,
comprobar materialmente los fenmenos ocurridos en el mercado de capitales. As, contestando a
la anterior pregunta, diremos que el propsito primario de esta revisin crtica es hacer una
recapitulacin de los modelos fundamentales de valoracin y de los estudios referidos al papel de
la investigacin contable en el estudio del mercado de capitales con el afn de destacar la utilidad
de la informacin contable, medida a travs del contenido informativo, y la posible orientacin en
este tipo de investigaciones. De esta forma, podremos determinar la funcin que juega la
informacin contable dentro del proceso de formacin de expectativas de los inversores y, sobre
todo, sentar las bases para el desarrollo del caso emprico del prximo captulo.

5
Para lo cual, hemos dividido este captulo en seis apartados. En el siguiente epgrafe se
exponen los fundamentos financieros esenciales, tales como la diferencia entre el precio y valor;
as como los factores que, en teora, se consideran determinantes para el precio, el valor o la
rentabilidad de las acciones; o los argumentos que rigen la hiptesis de mercado eficiente. En el
tercer epgrafe se analiza la metodologa adoptada por la contabilidad en la investigacin del
mercado accionario (MBAR, por sus siglas en ingls), lo cual supone revisar los estudios
pioneros en la MBAR; para seguidamente, estudiar los fundamentos bsicos de la principal
herramienta de anlisis contable: Los modelos economtricos; as como la adaptacin de stos
dentro de las tareas de investigacin. Dentro del cuarto apartado, analizaremos las actividades de
valoracin empresarial, esto es, de los modelos utilizados para determinar el valor de una
empresa. Si bien las tareas de valoracin son importantes desde varios puntos de vista como por
ejemplo, la valoracin como defensa ante una toma de control hostil, en este caso nos
centraremos a la determinacin del valor como una accin que intenta maximizar la rentabilidad
de los socios. Lo cual implica hacer una revisin de los modelos convencionales hasta aquellos
desarrollados de manera ms reciente; como habremos de observar, la supremaca de un mtodo
u otro es mnima y, en todo caso, depende de la especificidad as como de la calidad en la
construccin de los supuestos que rodean a la funcin. El quinto epgrafe se deja para analizar el
contenido informativo de la informacin contable, as como de la importancia de que sta
contenga ciertos elementos objetivos de calidad para poderla considerar como informacin
potencialmente relevante. Como veremos, estas tareas se centran en verificar las dimensiones
contables que mejor explican el cambio de valor de las acciones, para de ello, centrar los
esfuerzos de las empresas; pero, como existen serias inconsistencias, la teora econmica
financiera ha convenido por utilizar las anomalas para explicar un determinado comportamiento.
Finalmente, en el sexto epgrafe desprendemos las conclusiones. Cabe observar que este captulo,
al igual que en todos los anteriores, los planteamientos tericos fundamentales se ven
acompaados, en la medida que exista, de evidencia emprica como una condicin de coherencia
y validacin de las teoras expuestas.

2. TEORA FINANCIERA BSICA


Los conceptos bsicos desarrollados por la teora en la economa financiera se centran en
explicar el comportamiento de los activos financieros, en este caso las acciones, en torno de

6
ciertos indicadores que reflejen la realidad y expectativas econmicas del entorno. Pues bien,
estos anlisis suelen robustecerse con las observaciones microeconmicas provenientes de la
informacin contable en torno al anlisis de la realidad econmica de los emisores: Las
empresas. Es evidente que existe dificultad para predecir el comportamiento del mercado de
capitales, la relativa habilidad para anunciar el comportamiento de los factores es un tema
considerado por la teora financiera y abordado desde varios puntos de vista. En donde, adems,
es preciso correlacionar el comportamiento de estas variables con la creacin de expectativas por
parte de los inversores dada la posible valoracin que atribuyen a la empresa y,
consecuentemente, el precio que estn dispuestos a pagar por los ttulos valor que sta emite. En
esta lnea, es innegable un cierto avance en la concepcin moderna de la teora financiera.
Encontramos por ejemplo en Marn y Rubio [2001] que, hasta hace no mucho tiempo era
impensable dentro de la economa financiera la naturaleza del equilibrio en los mercados de
capitales y sus consecuencias para la valoracin de los activos financieros en un mundo de
incertidumbre, en todo caso, este tipo de estudios consistan en una coleccin de ancdotas y
reglas sin ningn contenido cientfico. El reciente inters por los trabajos de Bachelier [1900]1
influy en la redefinicin de conceptos clsicos de lo que se poda llamar finanzas premodernas;
en las que se cometa el error, con todo, de valorar activos de forma individualizada en funcin de
los flujos de pagos que la empresa generaba.

El avance en las tcnicas financieras de valoracin se nota precisamente en que los activos
se evalan tomando criterios ms amplios e impensables hasta hace no mucho, bien tomando
como referencia los precios de otros activos (desde el enfoque de ausencia de arbitraje), o
buscando la determinacin simultnea de todos ellos y observando la gradacin en que variables
agregadas influyen en la determinacin del precio de cada activo (utilizando la perspectiva del
equilibrio). En lneas seguidas trataremos de dar respuesta a cuestiones bsicas relacionadas con
el mercado de capitales y referentes a las divergencias conceptuales entre precio y valor de las
acciones, sobre los factores que inciden en la formacin de precios en las acciones, pero tambin
sobre el comportamiento del rendimiento en un entorno arriesgado y al grado de sensibilidad del

1
BACHELIER era un matemtico francs que en 1900 escribi una tesis doctoral bajo el ttulo de Teora de la especulacin que
contiene las bases sobre las que se fundamentan las teoras de los mercados eficientes y la valoracin de opciones tal como los
entendemos ahora. Para mayor informacin puede consultarse a: MARN, J OS M. y GONZALO RUBIO [2001] Economa
Financiera. Antoni Bosch editor. Barcelona, Espaa.

7
mercado ante la informacin contable y econmica. Factores todos ellos necesarios para
introducirnos en el tema que nos ocupa: el mercado de capitales, es decir, el de las acciones.

2.3. DETERMINANTES DEL VALOR EN LAS ACCIONES


Klein [1998] nos seala que en la teora clsica de la firma basada en la funcin de
produccin, los mercados de capitales no hacen ms que proveer de capital financiero a los
administradores, los que pueden obtener capital al precio de mercado. Es necesario completar
esta visin con la teora clsica de cartera propuesta por Markowitz [1959] que nos dice, de
manera ms concreta, que los inversores estn en disposicin de comparar las diversas
oportunidades de inversin a su alcance siempre que satisfaga su funcin de utilidad de la
riqueza. Luego, la funcin bsica del mercado de valores de otorgar un valor a las empresas que
cotizan a travs de la fijacin de los precios de sus acciones contribuye, precisamente, a la
formacin de alternativas de inversin y financiacin. Esta tarea sealada por Pueyo [2001]
demanda de toda la informacin que se considere til, en el sentido que proporcione una visin
ajustada de la gestin de la compaa y de sus perspectivas de futuro. No obstante, es difcil
calibrar con exactitud la ponderacin con que los diversos factores ejercen presin sobre el valor
o precio de una accin de una empresa que cotiza en bolsa. En su obra Activos y riesgos de la
inversin de portafolios en mercados emergentes, Strong [1999] identifica los aspectos relevantes
que contribuyen a la formacin de valor de las acciones; es de observarse que tanto variables
endgenas como exgenas influyen en las decisiones de inversin dentro del mercado de
capitales. Strong, nos dice que en el anlisis de las inversiones hay que atender a las variables en
su conjunto, pues la informacin contenida en los estados financieros representa tan slo una
parte de la informacin que sirve de base para la toma de decisiones en el mercado. Incluso hay
estudios empricos que apelan a la sicologa del inversor para explicar la formacin de
expectativas de inversin [vase Twede, 1989].

En efecto, junto a la informacin contable los analistas financieros manejan magnitudes


macroeconmicas, datos sectoriales y otra informacin pblicamente disponible sobre las
empresas. De esta forma, es posible analizar datos adicionales a las cuentas del negocio como
cifras de inflacin, desempleo, crecimiento econmico, cifras de produccin, cuotas de mercado,
nivel de madurez de la tecnologa, nuevos productos, reparto de dividendos, cambios en la
estructura del accionariado o reducciones de capital entre otros. Barajando estas posibilidades, el

8
precio de la accin en el mercado burstil debera corresponder a las expectativas que tiene el
inversor dada la informacin que dispone y en proporcin a un riesgo implcito asumido para
cada rendimiento esperado. Esta informacin en su conjunto ayudar al inversor a conformar sus
expectativas de ganancia del negocio en el que invierte y, sobre todo, le permitir calibrar
posibles riesgos en su cartera. As por ejemplo, podemos ver que el crecimiento dramtico del
sector privado sera, en un momento dado, el atractivo de muchos mercados emergentes.
Zychowicz [1997] detect que en Hungra y Polonia, entre 1989 y 1995 la participacin del sector
privado en el producto interno bruto aument de aproximadamente 25% y 28% respectivamente,
a ms de 60% en cada uno de estos pases.

En un estudio reciente, la Emerging Markets Trading Association [1998] compar 46


pares de compaas, cada una contena una empresa en Estados Unidos y una empresa similar en
un pas en desarrollo. El procedimiento era el siguiente: Aparejaron una compaa telefnica de
Estados Unidos con la compaa telefnica Telebrs de Brasil, y una empresa norteamericana de
electrnicos con la empresa Samsung de Corea. Despus de recolectar estimaciones
consensuadas de las ganancias de las empresas, as como datos de precios de mercado,
encontraron que la tasa esperada de ganancias para cinco aos era 16,16 anual para el grupo de
pases en desarrollo, comparando con 13,8% para las empresas de mercado desarrollado. Sin
embargo, el factor precio sobre ganancias promedio para las empresas de mercados emergentes
fue 18,7 comparado con 21,1 para las compaas en este mercado desarrollado. Esto nos dice que
las empresas de mercados emergentes no slo tienen mayor crecimiento esperado, sino que desde
el punto de vista del anlisis paramtrico tambin son ms baratas. Resultados como stos son los
que atraen a los inversores globales. Recordemos que los ndices de rendimiento esperados deben
compensar los posibles riesgos que se reconocen como riesgos econmicos y riesgos especiales.
Una encuesta reciente menciona que los inversores evaden, en este orden de importancia, el
riesgo pas, el riesgo en el sector y el riesgo dentro de la propia empresa2. Esto explicara porque
la compensacin no siempre es posible sobre todo cuando el mercado financiero enfrenta
problemas estructurales. Adems del riesgo ordinario de mercado, el riesgo cambiario puede ser

2
Ms informacin en el documento: STRONG, ROBERT. [1999] Activos y riesgos de la inversin de portafolios en mercados
emergentes. Editado por Finanzas Web S.A. de C.V. Mxico D.F. Noviembre.

9
imposible de cubrir, el riesgo poltico y econmico puede ser alto, la informacin sobre
inversiones puede faltar o ser poco confiable, y los costos de transaccin pueden ser mayores.

Como ha quedado apuntado, la informacin que suministra la empresa al mercado


constituye el otro punto complementario a los datos del entorno; los datos cuantitativos
expresados en las cuentas del grupo y reguladas por un ordenamiento especfico y la
informacin cualitativa que reflejan las estrategias de gestin de la empresa son las dos aristas
fundamentales de las funciones de sealizacin. En este caso, la informacin contable incompleta
o de poca calidad constituye un factor negativo en la formacin de expectativas. En algunos otros
casos, la calidad en que se capta la realidad econmica de la empresa analizada puede deberse a
las disimilitudes entre el sistema contables entre los pases; por lo mismo, es prctica general que
el acopio de informacin confiable precise de un analista financiero local. Relacionado con esto,
el director administrativo y el administrador general de portafolios del fondo Montgomery de
mercados emergentes nos dicen: ... nosotros creemos que el llevar a cabo la investigacin de
manera local e implementar las decisiones de portafolios de manera central, es la clave para la
consistencia de portafolios entre mercados emergentes. . Miembros de nuestro equipo de
mercados emergentes pasan ms de la mitad de su tiempo en el extranjero, su labor de
investigacin comienza en el momento que aterrizan. Veamos otro hecho, los grandes inversores
de pases desarrollados estn acostumbrados a que los estados financieros auditados se
encuentran disponibles poco despus del cierre del ao fiscal de una compaa, adems de contar
con balances provisionales trimestrales oportunos: No obstante, en algunos pases es comn que
cuando los estados financieros estn ya disponibles en el mercado tienen una antigedad de ms
de seis meses o los estndares contables difieren sustancialmente entre los pases. Con esto
queremos dejar en claro que el analista no familiarizado con estos hechos puede sacar
conclusiones errneas de los documentos y, consecuentemente, trasmitir informacin equivocada
a los inversores.

Una accin vale lo que cuesta?


En todo caso el valor y el precio son conceptos diferentes. Mientras el valor refleja, en
palabras de Prez y Lobato [2000], el grado de utilidad para satisfacer determinadas necesidades,
el precio no es sino el producto de una negociacin entre las partes implicadas en la negociacin.
Siguiendo este razonamiento, el conocimiento del valor de la accin parece ser una cuestin

10
difcil de determinar, pero admitiendo que es el valor contable, ste se determina dividiendo el
valor del patrimonio neto entre el nmero de acciones que tiene la empresa. Este valor se conoce
como valor contable (book value) y es prcticamente imposible que este valor, cualquiera que sea
el mtodo, coincida con el precio de la accin. En todo caso el valor se asocia a la situacin
econmica o valoracin de la empresa, pero tambin a las expectativas de crecimiento que la
empresa. En este misma lnea, el trabajo terico de Ohlson [1995] tiene interesantes
repercusiones sobre el debate actual acerca de la importancia del valor contable de los recursos
propios en la valoracin de las acciones, en l se establece que la diferencia entre precio y valor
contable de un ttulo es considerada como la percepcin del mercado de la capacidad que tiene
una firma para obtener en el futuro resultados anormales. Pese a estos avances, an nos
encontramos ante la problemtica de valorar una empresa multinacional, pues dentro de su
complejidad y a pesar de la existencia de avanzadas tcnicas financieras y numerosos mtodos de
valoracin de acciones, este proceso no deja de tener ciertos rasgos subjetivos que dependen de la
filosofa, mtodo y estimaciones que utilice el evaluador. Un estudio reciente demuestra que no
es posible sostener que los rasgos caractersticos de los sistemas contables de la Comunidad
Europea, tales como el grado de conservadurismo, expliquen las diferencias encontradas en el
peso relativo que cada mercado atribuye a los recursos propios y el resultado a la hora de
determinar el valor de las empresas [GarcaAyuso et al. 2000].

Por el contrario, el precio de una accin queda determinado nicamente por el mercado,
pues al cotizar en bolsa, el precio es pblico e instantneo al ajustarse a la oferta, demanda y
expectativas de los inversores. O expresndolo en otros trminos, el precio de una accin, segn
lo dicta la teora de la eficiencia de los mercados, est determinado por un mecanismo aleatorio
dado que, por definicin, es una funcin multivariante y con variables implcitas y entrelazadas.
Al respecto habrn de tomarse en cuenta, que el mercado no slo descuenta aquellos aspectos que
inciden de manera directa o indirecta en los resultados futuros de la empresa, sino que intervienen
otros aspectos de carcter psicolgico difcil de cuantificar. Ya en su obra, Larriba [1982] nos
mencionaba que si creyramos que el precio podra calcularse sobre la hiptesis de que existiese
una matriz de variables y coeficientes, en definitiva, un complicado sistema de ecuaciones, nos
daramos cuenta del error cometido al resultar imposible determinar la totalidad de las variables
que conformaran la ecuacin. Es probable que este planteamiento se vea suavizado

11
sustancialmente por los avances en las herramientas tecnolgicas que facilitan el acopio,
tratamiento y almacenamiento de la informacin.

De cualquier forma y de manera general podemos aceptar que, al largo plazo, el precio
converge con el valor de la accin [Tua, 1991]; luego, el precio y el valor oscilan alrededor de un
punto de equilibrio que produce la utilidado prdida para el accionista. Asimismo, Prez y
Lobato [2001] sealan que la teora financiera ha llegado a establecer que la diferencia entre
precio y valor queda explicada porque: i) el mercado est descontando unas expectativas
favorables y la capacidad de generar y obtener beneficios3, a pesar de las prdidas de los primeros
aos, ii) el elevado volumen de ttulos comprados, inducido por factores psicolgicos que
contribuye a elevar el precio de tales ttulos (a pesar de que con el paso del tiempo, es ms
probable que el precio se reajuste a la baja pasada la euforia), y iii) una combinacin de ambas.
Pues bien, la realidad del entorno queda de manifiesto en ciertos servicios que dentro del
mercado de capitales se brindan y que habr que tomar en cuenta. Alan Greespan, presidente de
la Reserva Federal norteamericana, en su discurso de mayo del 2001 en el Club Econmico de
Nueva York, reconoci que la estabilidad econmica, que no es un estado negativo, es, sin
embargo, menos efervescente que la que exista cuando las primas de riesgo estaban bajando. Los
precios de los activos pierden su potencial de subida y se ven presionados a la baja mientras los
inversores vuelven a evaluar los riesgos y revisan las perspectivas de beneficios.

Tras analizar los anteriores contenidos es razonable creer que los mtodos financieros de
valoracin empresarial pretenden acotar precisamente la distancia entre el valor de la firma y el
valor de los ttulos emitidos. O lo que es lo mismo, que el valor de la empresa se corresponda con
el precio de mercado de la accin. Recordemos que esta diferencia de precios propicia que el
inversor especule comprando cuando el valor es mayor que el precio y venda si el valor es menor
que el precio (incluso en un punto de inflexin intermedio). Y de manera ms refinada, el
inversor haciendo uso del anlisis fundamental puede estimar que el punto ms conveniente es
cuando el valor intrnseco de la accin supera al precio, es decir, cuando la capacidad de la
empresa para generar beneficios se estima incrementar el valor a medio plazo en torno al precio
actual de cotizacin. Esto es precisamente lo que hacen los modelos de valoracin de activos. O

3
Algunos otro autores, consideran que son los flujos de efectivo los que verdaderamente transmiten informacin relevante a los
mercados [vase , LEV y OHLSON, 1982; GREENBERG [1986]; GONZALO et al., 1998; entre otros].

12
como Marn y Rubio [2001, p.14] definen las tareas del anlisis fundamental: nos dicen cunto
vale hoy los derechos adquiridos sobre los recursos futuros que generan las inversiones reales
asociadas a dichas inversiones financieras, ajustando dicho valor por el riesgo que conlleva la
inversin y el tiempo que dicha inversin tardar en recuperarse. Por su parte, Mongersterm
[1994]4 sostiene, al efecto, que la bsqueda del valor intrnseco de las acciones es la bsqueda de
una quimera. En la prctica, esta afirmacin parece ratificarse una y otra vez; Ron Sommer,
presidente de la multinacional alemana Deutsche Telekom, coment en reciente carta abierta a los
accionistas que: Somos uno de los mayores portadores de voz del mundo. Somos una de las
cuatro mayores empresas de telefona mvil del mundo. Somos el primer proveedor de Internet
en Europa y el segundo del mundo. Somos la segunda empresa de sistemas de Europa... vemos el
actual desarrollo de la cotizacin en escandalosa contradiccin con nuestra actuacin y la
posicin estratgica de la empresa.

Sin embargo, no puede afirmarse tcitamente que los mercados se comportan de manera
irracional, ya que aunque en ocasiones los precios de las acciones pueden desviarse
temporalmente de sus valores intrnsecos, puede tambin sostenerse que estas diferencias
revierten en el largo tiempo, de modo que los precios confluyen inexorablemente en torno al
valor mnimo de la accin, el valor contable. Pues bien, aceptando que no existe (hasta estos
momentos) un criterio o mtodo nico para calcular de manera exacta el valor de las acciones, un
tema central para la teora econmica lo constituyen las tareas de valoracin de la empresa para
saber cunto valen sus acciones. Para lo cual habr primero que delimitar las variables que
condicionan la generacin de valor en las acciones, para luego disear los mecanismos adecuados
para determinar su valor intrnseco. Estas recomendaciones son, al parecer en la prctica, las que
un inversor profesional considera, se que evita comprar humo, pero que tiene al mismo tiempo
la mente fra para tomar decisiones sensatas y aprovechar oportunidades, en definitiva, alguien
que ha determinado su estilo de inversin [Warren Bar, 2000].

Datos histricos y expectativas del negocio


a. Datos contables histricos. La corredura Goldman & Sacks nos dice que ... no hay que
tomarse los resultados anuales demasiado en serio. En lugar, hay que centrarse en medias de 4 5
aos. Una actitud prudente como la que recomienda este despacho de asesores, tiene mucho que

4
MONGERSTERM, OSKAR [1994] Predictability of stock market prices en PREZ y LOBATO [2000] Ob. cit., p. 221.

13
ver con las expectativas que es capaz de generar la informacin histrica dentro de un mercado
eficiente. Desde finales de la dcada de los cincuenta, se discuti respecto de priorizar la
importancia que tienen los dividendos, por un lado, y la importancia que tienen las ganancias
esperadas en el precio de las acciones por el otro [vase Modigliani y Miller, 1970]. Los
defensores de una y otra corriente argumentaron sus posiciones con un soporte terico y otro
emprico sin llegar a un consenso pleno. El debate sigue hasta nuestros das, es por esto que el
precio de las acciones de una empresa que cotiza en bolsa difiere, por lo general, del valor que
esa empresa puede calcular de dichas acciones. El factor clave para determinar una correcta
valoracin estriba en la estimacin de un valor justo y razonable (fair value) de las acciones, para
ello es necesario el uso de una metodologa apropiada que permita alcanzar este objetivo. La
metodologa a la que nos referimos es aquella que concilia la importancia de los datos histricos
con la generacin de expectativas. Algunas ocasiones aquellos sirven de base para el clculo de
stos; hay otros casos, en los que es preferible utilizar mtodos de bases histricas, sobre todo
cuando se refiere a empresas que tienen prdidas contables recurrentes que precisa del valor
terico o book value. De estas observaciones nace una inquietud acerca de qu es lo que valoran
ms los inversores, los datos histricos o las expectativas?.

Una prctica comn de los modelos de valoracin burstil es sealada por GarcaAyuso
et al. [2001], y tiene mucho que ver con la importancia de la informacin contable histrica en la
transmisin de informacin. Estos autores concluyen que desde el momento que un modelo de
valoracin plantea el cambio operado en el resultado contable anual de la empresa como variable
independiente (Vind en delante), se est aceptando que los precios varan como consecuencia de la
sorpresa que para el mercado representa la diferencia entre la cifra de resultados actuales y la
obtenida por la empresa en un ejercicio anterior. Es decir, que las reacciones del mercado hacen
pensar que estima que los resultados contables experimentan un comportamiento azaroso y,
consecuentemente, el mejor predictor de las expectativas seran precisamente los resultados
histricos. Criterios que lejos de ser aceptados, el desarrollo de contra argumentos muestran todo
lo contrario; segn los cuales, las condiciones de incertidumbre hacen prcticamente imposible
que se repita la historia en la empresa. No obstante, este punto de vista es tambin cuestionable
ya que se desestiman la experiencia y habilidades organizativas que favorecen la generacin de
mejores resultados.

14
En ocasiones, los datos histricos contienen informacin puntual, sobre partidas
especficas. Recientes estudios empricos muestran que, en su gran mayora, el valor de mercado
de las empresas de la Comunidad Europea es notablemente superior a su valor contable, y que la
diferencia entre ambos valores es cada vez significativa [Lev, 1996; Rojo et al., 1999]; incluso
hay empresas, que no sectores, mejor valoradas que otras5. En consecuencia, la diferencia entre
cmo percibe el mercado a una empresa y en cmo sta es valorada por los sistemas contables,
nos hace pensar que existe un desfase entre una realidad en otra, que se corresponde con una
realidad no reconocidos en los sistemas financieros tradicionales, como lo son: el capital humano,
la tecnologa, la imagen de marca, la calidad de servicio. Esto nos lleva a considerar los
intangibles como un factor de competitividad que incide en la formacin de expectativas en el
inversor. Con enfoques y resultados ligeramente diferentes, diversos estudios empricos
confirman que los precios de las acciones reaccionan de forma favorable ante los anuncios de
inversin o ante las inversiones realizadas en Investigacin y Desarrollo (I+D) y en publicidad6.
No obstante, la asociacin positiva observada entre la variacin en los precios de las acciones y
las inversiones en publicidad o I+D no indica necesariamente la existencia de rentabilidades
anormales para estos gastos, ya que puede tratarse de un efecto puramente informativo. El
mercado puede reaccionar de forma favorable, no porque estas inversiones supongan
rentabilidades anormales en el futuro, sino porque en un contexto de asimetra de informacin
indican (sealizan) que la empresa est obteniendo rentabilidades anormales en el momento
presente que le permiten financiar estas inversiones. De cumplirse la hiptesis informativa, la
correlacin positiva entre los gastos en I+D y publicidad y el valor de mercado de la empresa
observada en gran nmero de trabajos sera espurio.

Adems, diversos estudios empricos [Boulding y Staelin, 1990; Jacobson, 1990]


documentan la existencia de factores no observables y no incorporados en la ecuacin explicativa
de la utilidadque influyen significativamente sobre los resultados de las empresas. La parte de la
utilidadno explicable por los determinantes tradicionales relacionados con la estructura del
mercado o con las estrategias de las empresas est estrechamente relacionada con la acumulacin

5
En el terreno acadmico, ya los resultados de las investigaciones realizadas por SCHMALENSEE [1985] y RUMELT [1991]
cuestionaban la formulacin original del paradigma estructura-conducta- resultados. Sus estudios indican: 1) que la pertenencia a
una determinada industria tiene una importancia menor como factor determinante de la utilidady 2) que existe una importante y
sostenida heterogeneidad de resultados dentro de las industrias.
6
Vanse GRILICHIES [1981], CONNOLLY y HIRSCHEY [1984], PAKES [1985] y WOOLRIDGE y SNOW [1990].

15
de recursos intangibles susceptibles de influir decisivamente sobre la competitividad y los
resultados de la empresa, pero que resultan inobservables en la prctica. Adems, Hansen y
Wernerfelt [1989] estudiaron la importancia relativa de diversos factores econmicos
(rentabilidad media de la industria, cuota de mercado y tamao de la empresa) y organizativos
determinantes de la rentabilidad econmica de la empresa. Concluyen que los factores
econmicos explican un 18,5% de la varianza de las rentabilidades, mientras que los factores
organizativos explicaran un 37,78% de la varianza. Esta evidencia sugiere que los resultados
econmicos de las empresas estn condicionados de forma importante y significativa por su
capacidad para crear ventajas competitivas sostenibles a partir de su organizacin interna.

b. El Plan de negocios. Como veamos, las nuevas tendencias de gestin reconocen que los
sistemas de informacin contable tradicionales muy poco o casi nada reflejan el valor aadido o
esfuerzo real que la direccin de una multinacional hacia la generacin de riqueza del accionista,
sobre todo porque se desestiman los beneficios provenientes de los inmateriales y, sera al mismo
tiempo, un factor explicativo del gap entre el precio de la accin y su valor, dadas las
expectativas que el inversor ha formado. Tanto empresas espaolas (BBVA, Bankinter, Unin
FENOSA) como empresas mexicanas (Grupo Alfa, Cemex) incorporan ya, en su memoria anual
e informe anual respectivamente, la valoracin del capital intelectual, entendido como el
conjunto de activos intangibles no reflejados en la contabilidad que ciertamente contribuyen a
generar valor. Estas consideraciones, junto con los mtodos de base futura, pueden resultar ms
precisas al momento de determinar el fair value asociado al precio del mercado de una accin.
Efectivamente, es cada vez ms frecuente la presentacin de los llamados business plan (Bp) de
las empresas cotizadas a los inversores interesados en la empresa. Este Bp configura sus
probables resultados, digamos en diez aos, a partir de la elaboracin de flujos de efectivo
previsionales basados en supuestos y estimaciones que nacen del entorno. En cuyo caso es
imprescindible la experiencia del evaluador quien, basndose en sus conocimientos, realizar los
ajustes necesarios, de tal forma que las proyecciones correspondan a una realidad y refleje la
evolucin prevista del negocio. Resumiendo, con el Bp se trata de generar proyectos con valor
actual neto (VAN) considerando, por ejemplo, la localizacin de una demanda no satisfecha de
un producto o servicio determinado, creando una barrera de entrada para dificultar la
competencia de otras empresas, produciendo con un costo menor que el de la competencia o
siendo el primero en desarrollar un producto nuevo.

16
El primer paso del Bp consiste en establecer los escenarios o supuestos para calcular los
flujos libres de apalancamiento del negocio; enseguida se fija la tasa de descuento aplicable que
refleje el costo de capital previsto; y, una vez estimados los flujos y la tasa de descuento, restara
aplicar dicha tasa a los flujos para conocer el valor actual neto de stos o flujos descontados. As,
este flujo descontado acumulado en el ao t (Ft) permitira conocer el valor residual descontado
que resultara de considerar la capitalizacin a perpetuidad del flujo de caja del ltimo ao
considerado, corregido por la tasa de crecimiento que se estime razonable (inflacin por
ejemplo)7. De esta forma estaramos determinando el fair value de la compaa objeto de anlisis,
obteniendo el valor de cada accin del cociente de Ft entre el nmero de acciones de la sociedad.
Este valor puede compararse, asimismo, con el precio de la accin y advertir si la empresa est
minusvalorada por el mercado. No obstante, este tipo de mecanismos contiene elementos
subjetivos (incluso diametralmente opuestos a los que pudiera tener un inversor) que limitan su
aplicabilidad.

Dado que el inversor espera, cuando menos, que la inversin compense el riesgo asumido,
es posible que la administracin de la empresa multinacional basndose en flujos de efectivo
esperados calcule la tasa de retorno, esperando que sta exceda al costo de capital del mercado8 o
prima de riesgo9. Stulz [1999] considera que los flujos de efectivo generados por incremento en el
capital social deben verse correspondidos de cualquier forma por los flujos de efectivo que los
inversores esperan recibir de la firma ya sea bajo dividendos o como ganancias de capital. Si las
expectativas del mercado de valores son contrarias a las que la administracin de la empresa
tiene. Entonces, la solucin podra girar en torno a estrategias de colocacin de las acciones, bien
colocndolas a un precio menor al estimado inicialmente; o bien, haciendo ms atractiva la
inversin a travs de un costo de capital mayor; entonces, es posible que la empresa decida por

7
Dado que el valor residual es el valor atribuido a la empresa a partir de un momento en el horizonte temporal al que nos
referimos, las hiptesis consideradas para calcular dicho valor son importantes, ya que suele constituir la mayor parte del valor
obtenido de la empresa (depende del ejercicio que se considera punto de partida de la renta residual). Luego, habra que considerar
que, excepto en algunas ocasiones o sectores de maduracin al largo plazo (i.e. sector autopistas), no tiene sentido realizar
estimaciones hasta dentro de 40 aos, porque pierden peso en la valoracin de la empresa y porque en la mayora de los casos
estn equivocadas.
8
Recordemos que el inversor comparar los diferentes rendimientos (y sus riesgos asociados) de las diferentes alternativas antes
de tomar una decisin. Una comparacin importante surge entre la rentabilidad sin riesgo (como en los bonos del gobierno) y las
rentabilidades muy arriesgadas de las acciones ordinarias. Esta diferencia entre las rentabilidades se le denomina rentabilidad
excedente del activo arriesgado; se le da el nombre de excedente porque es la rentabilidad adicional resultante del riesgo de las
acciones ordinarias.
9
No obstante, es importante observar que la prima de riesgo durante el ltimo siglo ha sido ms alto como para poder explicarlo a
partir de su riesgo asociado a la tenedura de acciones (mayor informacin en MEHRA y PRESCOTT [1985] The equity premium: A
puzzle. Journal of monetary economics. Vol.15. No 2. March, pp.145-61).

17
olvidar el proyecto. La diferencia entre las expectativas de la emisora y los inversores sobre el
valor del proyecto se atribuye, cuando menos, a las siguientes razones. Primero, es posible que la
administracin tenga mayor informacin para sustentar la rentabilidad del proyecto que el
inversor, lo cual supone cierta dificultad para generar confiabilidad en la informacin trasmitida;
este problema es conocido por los medios acadmicos como informacin asimtrica. La segunda
razn proviene del problema de agencia, los inversores pueden estar preocupados de que la
administracin no est haciendo uso apropiado del capital, en definitiva cuando los objetivos
difieren entre ellos. Cuando los socios proveen de recursos a las firmas, usualmente delegan en
los gerentes la responsabilidad diaria por el uso de esos recursos.

Este problema de discrecin administrativa (lo que ahora llamamos el problema agente-
principal) ocupa gran parte de la investigacin actual de la teora de la firma. Bajo qu
condiciones pueden los administradores ejercer una conducta discrecional? Qu clase de
normas, o mecanismos, pueden ser diseados para alinear los intereses de los administradores con
los de los propietarios? Sin reglas efectivas, qu acciones elegirn tomar los administradores?
Una solucin inicial fue la separacin de la propiedad y el control en la corporacin moderna.
Ya en 1932 Berle y Means10 sostenan que la firma moderna no era gestionada por sus
propietarios (los accionistas), sino por administradores asalariados, cuyos intereses son diferentes
de los de los accionistas e incluyen privilegios ejecutivos, prestigio y otras recompensas
similares. Si la propiedad de la firma est muy dividida, ningn accionista individual tiene
motivacin suficiente para dedicarse a un costoso control de las decisiones de los
administradores, y por ende la discrecin va a florecer a expensas del valor de mercado de la
firma.

En cualquier caso, el problema de agencia es anlogo al problema de extraccin de


seales popularizado en macroeconoma por Lucas [1972]: Qu parte del resultado observado
se debe al esfuerzo del agente, y qu parte se debe a factores que estn fuera de su control? En
este caso, el contrato con incentivos ptimos equilibrara el deseo del principal de proveer
incentivos para incrementar el esfuerzo del agente (por ejemplo, basando su compensacin en el
resultado), con el deseo del agente de asegurarse contra las fluctuaciones en compensacin que

10
BERLE, y MEANS [1932]. The Modern Corporation and Private Property en KLEIN, PETER [1998]. Funcin Empresarial y
Control de la Direccin de la Empresa Working Paper. University of Georgia, Department of Economics.

18
producen esos efectos aleatorios. Es de observar que, en estas mismas lneas, Berle y Means
ignoraron cmo los socios o propietarios pueden limitar la discrecin ex ante, sin la necesidad de
un control detallado ex post. Precisamente, la teora de la agencia trata estos problemas11. Como
la desarrollaran Jensen y Meckling [1976], Fama [1980], Fama y Jensen [1983] y Jensen [1986],
la teora de la agencia estudia el diseo de mecanismos de incentivos compatibles ex ante para
reducir los costos de agencia en vista del potencial riesgo moral (malversacin) por parte de los
agentes. En un modelo de agencia tpico, un principal asigna a un agente una determinada tarea
(cierta produccin, por ejemplo), pero tiene slo una seal imperfecta sobre el rendimiento del
agente (esfuerzo, por ejemplo).

c. El valor actual como estimacin de la ganancia neta. Las limitantes antes anunciadas
ponen de manifiesto que no existe, por ahora, un procedimiento dicho esto desde la perspectiva
del anlisis fundamental que permita calcular el precio exacto de una accin en un espacio
temporal determinado. En el fondo, esto se traduce en un problema pendiente an para la teora
positiva contable, de aquilatar de manera ms precisa la informacin histrica, reciente o
esperada que genera la empresa. Esto posibilitara a la empresa, de encontrarnos ante un mercado
ineficiente, transmitir la informacin relevante, pero adems, de proyectar confianza hacia unos
valores menos arriesgados. Frente a estas restricciones, el inversor (y en contrapartida la propia
empresa) puede estimar el monto mnimo necesario para compensar el riesgo asumido. Existe, sin
embargo, un mtodo que permite calcular el valor futuro de un ttulo de inversin a una tasa de
mercado previamente establecida. Este razonamiento se basa en el valor presente de las partidas
monetarias, de que una unidad monetaria vale ms ahora que maana por la distorsin que
provoca la inflacin sta y, consecuentemente, la tasa de inters neta servira para resarcir esta
prdida (figura S).

Precisamente, el valor actual neto (VAN) nos permite determinar el valor o montante de
una inversin en funcin de la diferencia entre el valor actualizado de todos los cobros derivados
de dividendos, y todos los pagos actualizados originados por la misma a lo largo de la inversin
realizada. Dicha inversin ser viable si el resultado es positivo, e inviable en caso contrario.

11
Los costos de agencia son definidos por JENSEN y MECKLING [1976, p. 308] como la suma de (1) los gastos de control del
principal, (2) los gastos de su compromiso por el agente, y (3) la prdida residual. La prdida residual representa las ganancias
potenciales del intercambio que no se obtienen debido a que no se pueden implementar incentivos perfectos para los agentes
cuando las acciones de los agentes no son observables.

19
Vemos pues que la aplicacin de este criterio, le da una considerable importancia al factor
tiempo. Prez y Lobato [2000] aseguran que los agentes que intervienen en el mercado siempre
han tenido muy claro que el valor de una accin es el valor actualizado de todos los dividendos,
es decir, los beneficios totales que el inversor espera obtener con ella. Tericamente, este hecho
se traduce en que el VAN proporciona un punto de referencia bsico y fundamental para fijar el
costo de oportunidad del inversor, siendo este costo el que determinar el costo del capital o
rendimiento esperada de la accin. De esta forma, la evaluacin del valor del dinero en el tiempo
es un concepto importante que subyace en el tema de valoracin empresarial. Expliquemos ahora
este fenmeno desde el punto de vista econmico: Al comparar una accin, el inversor renuncia
al consumo actual con la expectativa de aumentar su consumo futuro, esto es, que el rendimiento
sea efectivo y una forma de medirlo es comparndolo con el poder adquisitivo. Luego, es de
suponer que el rendimiento esperado sea la tasa de descuento que iguala el valor presente de la
accin en el mercado con el valor presente de la corriente de dividendos futuros esperados. Hecha
la aclaracin, diremos que el rendimiento y la formacin de expectativas en el mercado de
capitales se harn siempre bajo este prisma: el del valor presente neto.

1.2

0.8
VALOR PRESENTE

0.6

0.4

0.2

0
TASA DE DESCUENTO
Figura S. Relaciones entre el valor presente y la tasa de descuento
Fuente: Van Horne 1998

RENTABILIDAD DE LOS TTULOS Y EFICIENCIA DEL MERCADO


Como hemos considerado en lneas anteriores, los adquirentes de las acciones esperan
obtener rentabilidad de sus ttulos en base a una plusvala, y que sta ser efectiva slo s la
diferencia entre el precio de compra y de venta de la accin es superior al rendimiento neto
(descontando la inflacin) de una inversin colateral. Debemos entender esta plusvala como una

20
revalorizacin del precio de compra, y va renta futura definida por los dividendos, conseguimos
obtener la rentabilidad (R) de una accin. Al respecto debemos aclarar que el precio de un ttulo
no es equivalente a la rentabilidad que ste pudiese tener; lo primero se refiere al nivel alcanzado
por una accin en un momento determinado (t), lo segundo debe entenderse como el resultado,
medido en trminos relativos, obtenido por los inversores durante un periodo de tiempo. La
rentabilidad, en todo caso, se especifica como la remuneracin percibida tanto en concepto de
dividendos como las minusvalas (plusvalas) derivadas de la variacin en el precio de las
acciones durante el mencionado perodo, es decir:

(p + d)
R=
pt-1
donde d es el dividendo repartido en el ejercicio, p es la variacin sufrida por el precio en ese
perodo (pt pt-1) y pt-1 es el precio de compra. Pero como la rentabilidad depende de la
rentabilidad obtenida en el dividendo y de la obtenida en el precio de compra, R puede escribirse
alternativamente:
d p
R= + (43)
pt-1 pt-1
de esta forma, el primer factor es la rentabilidad de la inversin inicial va dividendos, en tanto el
segundo es la rentabilidad expresada como incremento de precio por unidad monetaria invertida.
Ntese que esta ecuacin mide la rentabilidad porcentual de un ttulo poniendo nfasis en el
riesgo total de los rendimientos esperados, sin ahondar en ciertas peculiaridades presentes en
estos ttulos como lo es la rentabilidad para un perodo de tiempo de tenencia de la accin, ni
especifica los factores subyacentes que originan la correlacin. Temas que ms delante
analizaremos.

Mercado de capitales eficiente


a. Definicin del mercado de capitales eficiente. Hay muchos inversores que centraran la
definicin del mercado eficiente en torno a los costos de transaccin, la liquidez del mercado, la
capitalizacin comparada con el PIB, la regulacin del mercado financiero, el control de las
transacciones o la rapidez en la liquidacin de posiciones. Sin embargo, en el marco que nos
ocupa, esta definicin gira en torno a la informacin disponible y su impacto sobre las
cotizaciones. Haciendo un poco de historia, recordemos que hasta 1950 los ordenadores no se

21
empezaron a utilizar para las series econmicas, en un intento de predecir comportamientos
futuros en funcin de evoluciones pasadas. Como era de esperar, uno de los primeros estudios fue
el de intentar definir un modelo del comportamiento del mercado burstil. As, Kendall [1953]
examin la bolsa sin poder encontrar ninguna pauta de comportamiento, lo que pareca indicar
que la evolucin de los precios era absolutamente azarosa12. Parece razonable, a simple vista,
afirmar que las cotizaciones tienen incorporada toda la informacin disponible en el mercado y
que slo deberan reaccionar antes nuevas informaciones, las cuales no son predecibles. Esta es la
esencia de lo que se ha venido en llamar la teora del random walk (o camino aleatorio), es
decir, que los cambios en precios deberan ser no predecibles y azarosos. Esto no significa que el
mercado se mueva sin razn de ser, sino todo lo contrario: los precios evolucionarn en funcin
de la informacin que los inversores adelantados y con recursos para analizar las empresas vayan
consiguiendo para comprar o vender acciones, antes de que esa informacin afecte de forma
global en la bolsa.

Los mercados de capitales eficientes (MCE) son, por definicin, aquellos en que los
precios de mercado corrientes reflejan totalmente toda la informacin disponible referidas a las
condiciones econmicas y las caractersticas de las empresas que las emiten; as, el precio de las
acciones reflejara el valor actual implcito de los ttulos y no es posible tener beneficios
anormales o excesivos usando la informacin disponible. Adems, incorpora rpidamente la
informacin nueva en el precio de la accin. De igual forma, esta eficiencia eliminara muchas
estrategias de incremento del valor de la empresa, por lo que una empresa puede vender tantas
acciones u obligaciones como desee sin temor a una reduccin del precio. El concepto de MCE es
importante para las tareas de anlisis financiero si tomamos en cuenta que ste trata de estimar de
la mejor manera el valor de una empresa y el riesgo asociado a ella.

En este sentido, Fama [1971]13, uno de los precursores de esta teora, afirma que bajo
tales caractersticas, ningn inversor podra obtener beneficios econmicos en sentido estricto

12
Ms informacin en SANTODOMINGO, NGEL [2001]. Anlisis fundamental. Documento interno. Sociedad de Bolsa Banesto.
Madrid.
13
FAMA determina que el papel primordial del mercado de capitales es la asignacin de la propiedad de los recursos de capital de
la economa. En trminos generales, el ideal es un mercado en el que los precios proporcionan seales exactas para la asignacin
de recursos: esto es, un mercado en el que las empresas pueden tomar decisiones de produccininversin y los inversores pueden
elegir entre los ttulos que confieren la propiedad de esas empresas, bajo la suposicin de que sus precios reflejan totalmente toda
la informacin disponible. Un mercado en el que los precios reflejan totalmente toda la informacin disponible es denominado
eficiente. [mayor informacin en: FAMA, EUGENE [1971] Efficient capital markets: A review of theory an empirical work
Journal of finance. pp. 383- 417.]

22
mediante el diseo de estrategias de inversin basadas en la utilizacin de la informacin que se
encuentra pblicamente disponible en el mercado. En el terreno acadmico, las investigaciones
basadas en el anlisis fundamental dentro del mercado de capitales se han vuelto extremadamente
populares, especialmente porque la literatura econmica trata de contrastar la validez de esta
hiptesis de eficiencia. La creencia que el precio converge al valor es un proceso mucho ms
lento de lo que las evidencias lo sugieren [Frankel y Lee, 1998, p. 315] y ha venido adquiriendo
mayor importancia en esta rea.

En un trabajo ms reciente, Fama [1991] define un MCE como aqul en el que los precios
de los valores reflejan la informacin disponible. Determinar si el mercado de valores es
informativamente eficiente es de gran importancia para los investigadores, administradores, los
operadores de bolsa y cualesquier otro participante en este mercado; esta importancia se debe a
que la eficiencia determina la localizacin de los recursos ptimos de las firmas e inversores. Esta
hiptesis de eficiencia, por otro lado, ha servido de base para los estudios pioneros del mercado
de capitales en materia contable. Ball y Brown [1968, p.160] estiman que la eficiencia del
mercado provee las bases para la tipificacin del comportamiento de los precios de los valores,
como un anlisis operativo de gran provecho. As coincide Beaver [1968] que ofrece similares
argumentos.

En contrapartida, si el mercado aprecia de manera incorrecta las implicaciones que tiene


la generacin de los beneficios actuales para la modificacin de las expectativas sobre beneficios
futuros en las empresas, el cambio en el precio asociado con el cambio de los beneficios ser
demasiado pequeo [Kothari y Zimmerman, 1995]. Respecto a esta ineficiencia en el mercado
existe suficiente evidencia emprica que la avala, y que sugiere que el mercado de valores
subestima la informacin de ganancias pero reconoce que el impacto slo se dar en el transcurso
del tiempo, que no de manera inmediata (tal y como lo muestra la literatura respecto al efecto
despus del anuncio de beneficios: post-earnings announcement- drift). En todo caso, la
hiptesis de eficiencia del mercado ha sido cuestionada, tanto emprica como tericamente
[Daniel, et al., 1998; Hong y Stein, 1999; entre otros].

23
La variacin que experimenta el precio de la accin respecto al precio con que cerr la
sesin anterior sobre las ganancias anuales agrega mayor complejidad al tema14. Si bien la
propiedad random walk en el precio de los valores explicara tericamente el comportamiento del
MCE, la teora econmica financiera, en general, no es capaz an de predecir el cambio en los
beneficios. Asimismo, la propiedad random walk en un mercado de capitales eficiente, como se
establece en Fama y French [1988], requiere de supuestos adicionales muchas veces incluidos
de manera implcita acerca de las expectativas en las tasas de rendimiento que hacen de esta
propiedad slo, y en todo caso, un predictor aproximado.

b. Acepciones de la hiptesis del mercado eficiente. La doctrina financiera ha estimado que


las condiciones suficientes para que un mercado se considere eficiente son: i) que todas las
acciones pueden negociarse sin que existan costos de transaccin, ii) toda la informacin
disponible est al alcance de cualquier individuo sin costo alguno, iii) existe acuerdo total entre
los sujetos participantes sobre la repercusin que la informacin actual tiene sobre el precio de un
ttulo15 y iv) los mercados de acciones y obligaciones no resultan afectados por las empresas que
incrementan sus beneficios artificialmente16. Una caracterstica de la definicin de la hiptesis de
mercado eficiente es que permite considerar el concepto de eficiencia con respecto a conjuntos de
informacin alternativa y bien definidos. En la prctica resulta til, y tradicional, emplear la
clasificacin que hace Roberts [1967] de los posibles conjuntos de informacin; a saber, definir la
hiptesis de eficiencia desde tres puntos de vista diferente segn los precios reflejen totalmente
los precios anteriores (forma dbil), toda la informacin pblicamente disponible en el mercado
(forma semifuerte) o toda la informacin existente, tanto la disponible como la no revelada por
las empresas (forma fuerte).

Si el mercado es dbil, entonces los precios incluyen la informacin que se deriva de la


evolucin histrica de las cotizaciones, volmenes, posiciones; consecuentemente, esta sera la
posicin ms cercana a lo que se podra definir como anlisis tcnico, ya que slo toma como
entrada de informacin las series histricas, sin preocuparse por ejemplo de la situacin de la

14
A pesar de que se acepta la presencia de incertidumbre en la evolucin de la cotizacin de las acciones (random walk), es
posible aproximarse a las variaciones en las cotizaciones por medio de mtodos estadsticos; a saber, desviacin tpica, coeficiente
beta de las cotizaciones registradas en periodos precedentes. Recordemos que la teora random walk asume que no hay correlacin
secuencial entre los precios de un da a otro, esto es, que los precios van a actuar de manera imprevisible ya que van a buscar un
nivel en respuesta de la oferta y la demanda.
15
PREZ y LOBATO [2000, pp. 262-63].
16
ROSS et al. [1997, p.375].

24
empresa17. Por otro lado, si se considera que la forma semifuerte es la que define el mercado de
capitales, puesto que sta defiende que toda la informacin pblica disponible est incorporada a
precios e incluye, adems de las series histricas de cotizaciones, el anlisis fundamental de las
compaas, la calidad de gestin, la situacin financiera, y las estimaciones entre otras cosas,
entonces es la hiptesis que se sita ms claramente sobre el anlisis fundamental. Por el
contrario, si el mercado es fuerte toda la informacin referente a una empresa, incluyendo la
privilegiada, se encuentra en los precios. Evidentemente, esta ltima es una versin algo extrema,
ya que a pesar de la regulacin exhaustiva en la mayora de los mercados desarrollados, siguen
existiendo casos de insider trading (beneficiarse con informacin privilegiada antes de darla a
conocer al mercado).

En todo caso, parece que la hiptesis ms razonable es la semifuerte, en la que los


esfuerzos del anlisis deberan ir encaminados a detectar esas oportunidades de mercado de las
que se espera un comportamiento peor que la realidad. Del anlisis de la figura T notamos que en
la reaccin en el mercado eficiente el precio se ajusta instantneamente y refleja por completo
la informacin nueva; no existe una tendencia de aumentos y disminuciones subsecuentes. En
tanto, en la reaccin retardada el precio se ajusta parcialmente a la nueva informacin; pasan 8
das antes de que el precio refleje por completo la informacin nueva. Y por ltimo, bajo la
reaccin excesiva el precio se ajusta excesivamente a la nueva informacin, puesto que hay una

burbuja en la secuencia del precio. De estas inquietudes es precisamente donde nace el inters por
comprobar la eficiencia del mercado bajo la teora contable.

La presencia de asimetra informativa en el mercado provoca una suboptimizacin en los


rendimientos. Esto significa que es poco probable que, sin conocer nada especial acerca de una
accin, un inversionista en un mercado eficiente esperara obtener una rentabilidad requerida de
equilibrio de una inversin, y una compaa esperara pagar un costo de capital de equilibrio.
Hasta 1952, el problema de la configuracin de una cartera ptima de valores se haba resuelto
adoptando el criterio de maximizacin del rendimiento esperado. Markowitz, en cambio, llam la
atencin sobre la varianza de rentabilidades, afirmando que la cartera ptima o eficiente es
aquella que ofrece el mayor rendimiento para cada nivel de riesgo (varianza) [ratificado por las

17
BEAVER y LANDSMAN [1981] encontraron un comportamiento que validara esta hiptesis. De acuerdo con sus observaciones,
quienes ganaron y perdieron en el pasado se comportarn de igual manera en el futuro. La duda sigue en el aire.

25
observaciones de Tobin, 1958]. Las conclusiones a las que l llega son que el riesgo no puede
eliminarse totalmente mediante la diversificacin, a menos que los ttulos que integran la cartera
presenten una correlacin inversa y perfecta, y que la varianza de la cartera resulta ser siempre
menor que la varianza ponderada de los ttulos integrantes, a menos que exista una correlacin
directa y perfecta entre todos y cada uno de ellos18. Pese al fuerte contenido terico de los
planteamientos de Markowitz, la complejidad que entraaban los clculos estadsticos necesarios
para su resolucin impidi la aplicabilidad de este modelo.

Evidencia de las hiptesis de eficiencia


a. De la hiptesis de mercado dbil. Los primeros trabajos de eficiencia se centraron
especialmente en la hiptesis dbil; el conjunto de informacin considerado se reduce a la serie
histrica de los precios. De las diversas tcnicas empleadas para este anlisis quiz la ms
frecuente sea el estudio de la autocorrelacin serial de los precios o rendimientos de las acciones,
utilizando como modelo de equilibrio la fijacin de los precios de tal forma que los rendimientos
esperados sean constantes.

Figura T. Reaccin del precio de una accin a la informacin nueva


en los mercados eficiente e ineficiente.
Precio
($)
Reaccin excesiva y correccin

220

180

140
Reaccin retardada
100
Reaccin en el mercado eficiente

-8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8
Das relacionados con la fecha
del anuncio
Fuente: Ross et al. 1997

18
Ib idem. p. 262.

26
Entre los autores que realizan esta clase de contrastacin cabe destacar algunos
previamente citados como son Kendall [1953], Moore [1962] y Fama [1965] que analizan las
diferencias primeras logartmicas de los precios diarios de las treinta acciones del Dow-Jones
Industrial. En los tres casos coinciden en su conclusin de que no observan correlacin serial
significativa como para apoyar la existencia de dependencia lineal sustancial entre los cambios
sucesivos de los precios de los ttulos analizados. En una investigacin del mercado de capitales,
Aragons [1986] observa, en general, coeficientes relativamente pequeos, no obstante, en nueve
casos son superiores en ms de dos veces los errores estndar computados para un retardo de una
unidad; el resultado parece indicar cierto grado de dependencia. Otro tipo de prueba que parte de
un modelo de equilibrio en el que los precios se determinan de forma que los rendimientos
esperados sean positivos, es la denominada regla de los filtros. El test consiste en comparar la
utilidadobtenido durante el periodo de anlisis mediante la aplicacin de la tcnica de los filtros
con la alternativa de comprar el ttulo al principio del perodo y venderlo al final. Alexander
[1961, 1964] considera distintos filtros que oscilan entre un 1% y un 50%, mientras que Fama y
Blume [1966] abarcan desde un 0,5% hasta un 50%. Los resultados iniciales reflejaron la
posibilidad de "batir" al mercado mediante el empleo sistemtico de esta tcnica para filtros
pequeos [1,0 para Alexander y 0,5; 1,0 y 1,5 para Fama y Blume]19. Sin embargo, estos dos
autores demuestran que debido al gran nmero de operaciones que acarrea la utilizacin de filtros
pequeos, al considerar los costos de transaccin, los beneficios quedaran totalmente absorbidos.

La independencia de los cambios sucesivos en los precios tambin se puede comprobar a


travs del test de las direcciones. Se entiende por una direccin una secuencia de cotizaciones
que tienen el mismo signo (aumento "+" o disminucin "-"); en el supuesto de independencia en
el nmero de direcciones observado en nuestra serie no debera diferir significativamente del de
una serie de nmeros aleatorios. Fama [1965] no observa indicios de dependencia, mientras que
Aragons [1986] obtiene ligeras muestras de dependencia. Una de las formas ms populares de
combinar informacin pasada en los precios de los ttulos con objeto de seleccionarlos es el
ndice de fuerza relativa. Un ejemplo de ste fue sugerido por Levy [1967]. As pues, P define
el precio medio de un ttulo determinado durante las ltimas 27 semanas (incluido el da de hoy)
y por Pt el precio actual de dicho ttulo, entonces la fuerza relativa del mismo ser Pt/P. De

19
Ms informacin en: ARAGONS y MASCAREAS [1994] La eficiencia y el equilibrio en los mercados de capital Anlisis
Financiero. No 64, pp. 76-89.

27
acuerdo con Levy, los ttulos que se seleccionarn son el equis porcentajes con el ndice ms alto
en los que deberemos invertir la misma cantidad de dinero. En los siguientes perodos si el ndice
de fuerza relativa de un ttulo cayese por debajo del K porcentaje de los ttulos, deberemos
venderlo e invertir el dinero recibido en los equis porcentajes de mayor ndice (para este autor, x
= 5% y k = 70%). Jensen y Bennington [1970] probaron diversos ndices de fuerza relativa,
incluido el de Levy, y encontraron que el rendimiento despus de detraer los costos de transaccin
no superaba al rendimiento del mercado; ms an, despus de ajustar el riesgo el rendimiento era
incluso inferior.

b. Respecto a la hiptesis intermedia. A partir de los resultados obtenidos, que


aparentemente confirmaban la hiptesis del mercado eficiente, se plante la necesidad de
examinar la reaccin de los precios con respecto a otro tipo de informacin de disponibilidad
pblica. Ante esta nueva situacin, fue necesario utilizar unos modelos de equilibrio ms
desarrollados; uno de ellos es el llamado modelo de mercado. La tcnica consiste en calcular el
rendimiento extraordinario (tomando como rendimiento esperado el del modelo de mercado, al
que definiremos por Rit) y calcular su valor acumulado desde un perodo anterior hasta otro
posterior al anuncio pblico de determinado tipo de informacin. Por su parte, Ball y Brown
[1968] examinan el comportamiento del mercado ante el anuncio de los beneficios anuales de
261 empresas importantes, en EE.UU., entre 1946 y 1966; Fama et al. [1968]20, estudian la
reaccin ante el anuncio de un desdoblamiento de acciones o split para 622 empresas que
realizaron 940 splits a lo largo del periodo de consideracin y Scholes [1972] analiza la evolucin
de las cotizaciones burstiles ante el anuncio de la venta de un total de 345 grandes paquetes
accionariales. En todos los casos los resultados llevan a los autores conclusiones favorables a la
definicin intermedia de eficiencia, aunque del estudio de Scholes, adems, se desprende la
posibilidad de que el modelo no sea adecuado en cuanto a la hiptesis fuerte.

Los estudios de eficiencia se impulsaron vigorosamente a partir del desarrollo del modelo
de dos parmetros (el Capital Asset Pricing Model, CAPM en delante), que ha sido sin lugar a
duda el ms empleado en este tipo de anlisis en los ltimos aos. De la gran cantidad de trabajos
que examinan la hiptesis conjunta de eficiencia y el modelo de dos parmetros researemos las

20
Cuyo trabajo se public un ao ms delante: FAMA et al. [1969] The Adjustment of Stock Prices to New Information,
International Economic Review, No. 10, February.

28
conclusiones de algunos de los que nos parecen ms interesantes. Ball [1972], examina la
reaccin del mercado ante 267 cambios en las prcticas contables entre 1947 y 1960; mientras
que Ibbotson [1975] analiza su comportamiento ante nuevas ofertas pblicas seleccionando una
al azar cada mes para el periodo 1960-1969: ambos son favorables a la eficiencia intermedia. Ball
[1978] realiza una revisin de veinte estudios sobre la publicacin de los beneficios del ejercicio
y concluye que los resultados no son globalmente compatibles con el modelo de dos parmetros:
estos beneficios estaran representando a otras variables omitidas en el modelo. Watts [1978], en
un anlisis similar a los comentados por Ball, se inclina por la ineficiencia del mercado. Banz
[1981], en su estudio examina el comportamiento del mercado ante el distinto tamao de las
empresas. Incluye los rendimientos mensuales de todos los ttulos cotizados en la NYSE por un
mnimo de cinco aos en el periodo comprendido entre 1926 y 1975; a pesar de que la
informacin sobre el tamao de la empresa est disponible, las de menor tamao parecen obtener
una mayor rentabilidad una vez ajustado para el riesgo: estos resultados negativos, los atribuyen a
la mala definicin el modelo.
Otros autores como Charest [1978] que observa la reaccin del mercado ante el anuncio
de dividendos para un total de 1720 cambios en el dividendo entre 1947 y 1968, llegando a la
conclusin que cuando se produce un aumento en el dividendo despus de un perodo de
estabilidad (dos aos), existen beneficios extraordinarios desde un ao antes hasta dos despus
del anuncio o Thompson [1978] en su estudio de 23 fondos de inversin en el periodo 1940-1975,
comprueba que cuando se venden con descuento superan la rentabilidad esperada
(infravalorados) y cuando se venden con prima ocurre lo contrario [Thompson, 1978]. En
ninguno de estos dos casos se pronuncian ni por la eficiencia del mercado, ni por la inadecuacin
del modelo como posible explicacin a los resultados observados, aunque este ltimo tiende a
achacarlo al modelo utilizado. Basu [1977] agrupa las ms de 500 empresas industriales de su
muestra entre 1956 y 1971, en cinco carteras en funcin de su PER y observa que las de menor
PER obtenan una mayor rentabilidad una vez ajustado el riesgo, se inclina por la ineficiencia del
mercado aunque, como es lgico, no de forma categrica: otros autores podran interpretar sus
resultados de diferente modo.

c. De la hiptesis fuerte. En cuanto a los estudios sobre la hiptesis fuerte de eficiencia, se


suelen centrar en la existencia de informacin no hecha pblica, que poseen exclusivamente
determinados agentes que intervienen en el mercado, permitindoles obtener rendimientos

29
superiores a los que les corresponden en funcin del riesgo que asumen. Este tipo de anlisis,
conjuntamente con el modelo de equilibrio de dos parmetros es el que lleva a cabo Jensen
[1969] cuando analiza 115 fondos de inversin para el perodo 1955-1964 y observa que hay un
rendimiento medio superior en un 8,9% al esperado; al incluir gastos de gestin y comisiones esa
diferencia se ve reducida a prcticamente cero con lo que el autor se muestra favorables a la
hiptesis conjunta. Jaffe [1974] analiza la compra y venta por parte de los directivos y grandes
accionista que ttulos de renta variable de sus propias empresas y concluye que hay personas con
acceso a informacin privilegiada, que todava no ha sido divulgada y que les asegura beneficios
excepcionales, hecho claramente contrario a la hiptesis fuerte de eficiencia, en donde los precios
deben reflejar toda la informacin existente; el resultado tampoco favorece la hiptesis
intermedia, porque esos posibles beneficios extraordinarios se prolongaban an ms all de la
fecha en la que esa informacin se haca pblica.

Dimson y Marsh [1984] analizaron 4.000 previsiones de rendimientos de las acciones de


200 de las principales empresas britnicas, realizadas por 35 analistas diferentes. Los datos
fueron reunidos en un gran fondo y se pidi a los intermediarios financieros que previeran el
exceso de rendimiento del mismo sobre el mercado (al de ste se le dio un valor nulo). Los dos
autores correlacionaron el rendimiento actual con el previsto encontrando un coeficiente de
correlacin medio del 0,08. A pesar de la pequea cantidad de informacin contenida en las
previsiones, los resultados del fondo superaron en un 2,2% al rendimiento del mercado. Las
pruebas mostraron que ms de la mitad de la informacin contenida en las previsiones era
incorporada en el precio de las acciones en el primer mes siguiente a las mismas. De esta manera
era necesaria una rpida reaccin a las previsiones de los analistas. Elton et al. [1986] emplearon
una base de datos del Bankers Trust que jerarquizaba los ttulos en cinco categoras: mejores
compras, compras, mantener, y dos clases de ventas. Los datos contenan 10.000 clasificaciones
mensuales preparadas por 720 analistas de 34 empresas de intermediacin financiera. Un anlisis
de las previsiones preparadas en la forma de clasificaciones discretas es interesante debido a que
esta es la manera en la que los directivos de la comunidad financiera reciben la informacin. Los
autores encontraron que tanto un cambio en la clasificacin como la clasificacin en s misma
contenan informacin.

30
Un rendimiento superior se poda conseguir comprando los ttulos mejor clasificados y
vendiendo los peor situados. Los rendimientos superiores se encontraron no slo en el mes de la
previsin sino tambin en los dos siguientes. Actuando sobre los cambios en la clasificacin se
poda conseguir un mayor rendimiento que actuando sobre las recomendaciones en s mismas. Es
decir, era mejor seguir el consejo del promedio que el de unos pocos analistas por muy buenos
que estos fuesen sobre un perodo determinado. En resumen, estos dos estudios ltimos que
hemos visto no parecen encontrar informacin adicional en el consejo de un intermediario
financiero individual, pero s parece encontrarse si agregamos los consejos de una gran parte de
dichos intermediarios, al menos durante cortos perodos de tiempo dicha informacin existe.
Bogle [1991] muestra como el rendimiento conseguido por el ndice Standard & Poor 500
durante los aos setenta y ochenta fue del 11,5% anual mientras que la media de los fondos de
inversin alcanz el 9,4%. La diferencia puede ser atribuida a los costos de transaccin y a los
costos de gestin de los fondos. Tambin en el mercado de renta fija los gerentes de las carteras
se ven incapaces de mejorar al ndice elegido para el estudio (el Salomon Brothers Broad
Investment Grade -BIG-).

Determinantes fundamentales de la rentabilidad


En el terreno terico, los acadmicos han tratado de explicar el valor intrnseco de las
acciones a partir del comportamiento de ciertas variables, llamadas determinantes fundamentales.
Como ms delante veremos, el CAPM supone que el mercado es eficiente y por tanto el valor de
las acciones es automtico; contrario a esto, el anlisis fundamental pretende explicar dicho valor
bsicamente en funcin de i) el tamao de la empresa medido ste como el valor contable del
activo total de la empresa, ii) el ratio contable de los fondos propios frente a su valor de
mercado, iii) el ratio que relaciona los beneficios por accin con la cotizacin del ttulo; aunque
se han detectado otras variables que explicaran este comportamiento, tales como iv) la
rentabilidad histrica21 y v) el cash flow22 entre otros. Estas dos ltimas variables, junto con
otros indicadores contables, han sido utilizadas como explicativas en los modelos de regresin

21
DE BONDT y THALER [1985] encuentran una relacin inversa entre la rentabilidad pasada a largo plazo y la rentabilidad futura.
Por su parte JEGADEESH y TITMAN [1993] observan que las rentabilidades histricas a corto plazo anticipan las rentabilidades
futuras del mismo sentido.
22
Vase a BANDHARI [1988] y LAKONISHOK et al. [1994] entre otros.

31
univariantes, representando casos particulares de los mtodos convencionales de valoracin
burstil basados en mltiplos (ratio PER, ratio Q, etc.).

La evidencia acumulada si bien no es concluyente, ofrece una aproximacin suficiente


sobre la relacin de estas variables en la determinacin de la rentabilidad de los activos
financieros: Respecto al tamao de la empresa como determinante del valor de la accin, las
investigaciones muestran una relacin inversa entre ambas variables. Es decir, que las empresas
de menor tamao consiguen mayores rentabilidades en sus acciones que las previstas por el
CAPM [Banz, 1981; Rubio, 1988]. Segundo, las investigaciones referentes al ratio recursos
propios y su valor de mercado, como variable explicativa de la rentabilidad de las acciones,
encontraron en esta variable un estadstico significativo que la explicaba. En este caso se observa
que las empresas que obtienen un mayor ratio valor contable de los recursos propios frente al
valor de mercado obtienen una mayor rentabilidad ajustada por el riesgo. Tercer estimador, se ha
encontrado una relacin positiva directa en cuanto a la rentabilidad de las acciones y el valor del
ratio beneficios a cotizacin. Otras investigaciones, argumentan que esta relacin quedara
englobada en el efecto que conjuntamente ejercen sobre las anteriores variables.

Pese a haber encontrado en estos indicadores cierto poder predictivo, la teora financiera
en su conjunto no ha sido capaz de priorizar, y con mucho existen serias dudas sobre los
resultados encontrados. Kim [1995], por ejemplo, argumenta que la relevancia de las variables
fundamentales como determinantes de la rentabilidad de mercado se debe a diferentes sesgos en
las estimaciones de los modelos, como son principalmente, los errores en la aproximacin de las
betas de los ttulos. En un trabajo ms reciente concluye que, existe la posibilidad de orientar la
informacin eliminando de la muestra las empresas con peores resultados (sesgo de
supervivencia). Para solucionar este problema, es recomendable que los modelos multifactoriales
incorporen estas variables (a la que llamaremos ruido), mejorando de esta forma su capacidad
predictiva. As pues, la inclusin de ruido y de las variables fundamentales pueden mejorar las
predicciones del CAPM tal y como lo proponen Fama y French [1996]. Continuando con estas
recomendaciones, Menndez [2000] encuentra que la rentabilidad de las acciones de empresas
espaolas se explica fundamentalmente por el riesgo sistemtico (beta), seguido del tamao de la
empresa; conclusiones que estaran de acuerdo con las primas de riesgo asumidos por los

32
inversores, que a menor tamao de la empresa precisa de menores primas de rentabilidad23. En
sus propias palabras, esto se explicara porque parte de la variabilidad de las cotizaciones de las
cotizaciones para las empresas ms pequeas no queda explicada por la prima de riesgo
sistemtico, mientras que s se compensa con una rentabilidad mayor.

3. LA INVESTIGACIN CONTABLE EN EL MERCADO DE CAPITALES


La importancia y, sobre todo, la ponderacin que juega la informacin contable en la
configuracin del precio de las acciones ha sido un tema importante, al mismo tiempo que lo es
hartamente abordado, en su mayor parte y con mucho proveniente de la literatura anglosajona,
sin que exista un consenso, acaso un avance, en la comprensin del tema. Mientras algunas
investigaciones, sugieren que los mercados financieros subestiman cierta informacin que le es
presentada, otros sobrereaccionan ante esa misma informacin [Lui y Ziebart, 1999]. A partir
de Ball y Brown [1968], los estudios contables y financieros se han centrado en establecer la
relacin entre variables contables con los retornos de capital. Este estudio es considerado el
precursor de la investigacin contable dentro del mercado de capitales, la cual versa sobre tpicos
diversos como la investigacin sobre los coeficientes de reaccin tras publicar los beneficios,
anlisis fundamental y valoracin de las empresas y las pruebas de eficiencia del mercado, entre
otros. De manera especfica, hay razones para pensar que la investigacin contable es de mayor
utilidad para las pruebas de eficiencia del mercado respecto a la informacin que le es trasmitida,
para el anlisis fundamental y la valoracin contable, pero sobre todo para determinar la
relevancia de los reportes financieros.

ESTUDIOS CONTABLES PIONEROS EN EL MERCADO DE CAPITALES


Ahora bien, si el estudio de Ball y Brown ha servido para acotar el estudio contable del
mercado de capitales, habra que reconocer que esto no hubiese sido posible sin el desarrollo de
otras reas claves, tales como la concepcin positiva de la economa observado por Milton
Friedman [1953], la hiptesis del mercado eficiente de Fama [1970], la investigacin bajo los
estudios de evento de Fama et al. [1969], pero sobre todo por el carcter cientfico que dota la
teora contable positiva desarrollada por Watts y Zimmerman [1978], trabajo que revolucion la
literatura contable. Esta teora no hizo otra cosa sino que capitalizar los desarrollos financieros y

23
CALDERN et al. [2001] detectaron el cumplimiento de esta hiptesis en empresas mexicanas.

33
econmicos, novedosos en esa poca, para explicar algunos de los puzzles que enfrentaban los
investigadores y estudiosos contables. En este sentido, Watts y Zimmerman trabajaron en las
consideraciones previas de la teora de agencia de Jensen y Meckling [1976] y de la teora de
precios de arbitraje (Arbitrage Pricing Theory, APT en delante) de Ross [1977] que influan en el
curso de la literatura financiera. Veamos, Jensen y Meckling articularon las implicaciones
derivadas del problema de agencia entre los socios capitalistas y los administradores, y entre los
socios capitalistas y los accionistas en un mercado de capitales caracterizado por eficiencia
informativa; observando que el problema de agencia se incrementa porque, en parte, se subvalora
el esfuerzo del gerente que redunda en unos costos en los que debe incurrir la empresa para
alinear los intereses de sus empleados con los de sus propietarios. Con el tiempo, esta vinculacin
es estudiada de manera ms especfica por la teora de la red contractual de una empresa que
relaciona los diversos grupos integrantes de la empresa que estn interesados en la informacin
contable [Valds, 1999; p.12]24. Este mismo punto de vista permiti a Watts y Zimmerman
plantearse la hiptesis de cmo la empresa deba instrumentar la poltica contable que permitiese
reflejar de manera ms precisa la realidad econmica de la empresa (que se ha convenido por
llamar calidad del resultado) ms si se piensa que el mercado es ineficiente. As, el trabajo
escrito de estos autores permiti plantear un nuevo enfoque en la investigacin contable basado
en el anlisis emprico de la realidad econmica, la elaboracin de una serie de hiptesis y la
comprobacin de dichas hiptesis que permitan su generalizacin dentro de la teora positiva
contable.

Por su parte, Ross desarrolla la APT como un intento para mejorar el modelo clsico de
valoracin de activos de capital (CAPM) en cuanto a la relacin entre el equilibrio rentabilidad
riesgo en los mercados de capitales, considerando como ms delante veremos que el riesgo de
un valor est directamente relacionado con su sensibilidad a los cambios no pronosticados en una
serie de variables. Estos ejemplos anteriores, no hacen sino mostrarnos la influencia de los
estudios contables previos y que ha influido en los actuales campos de investigacin del mercado
de capitales desde el punto de vista contable, dentro de los que se incluye la evaluacin de la
eficiencia del mercado que, con mucho, es una de las reas ms estudiadas en la actualidad. Este

24
Por lo general, la actuacin del gerente se estudia dentro del marco de la teora de agencia, mientras que el comportamiento de
los propietarios de la empresa se hace a partir de la teora de eficiencia del mercado, teoras recogidas a su vez dentro de la teora
de la red contractual. Al respecto, APELLNIZ [1991, p.196], nos dice que la frecuencia con que se utilizan estas teoras se debe a
su capacidad de explicar, de forma acertada, el comportamiento de los grupos con respecto a la informacin contable.

34
hecho se explica porque existe suficiente literatura que explica la ineficiencia informativa del
mercado de valores, esto es, de que los precios de los ttulos pueden tardar incluso aos antes de
que reflejen por completo la informacin disponible en el mercado. As, la hiptesis fundamental
a contrastar por los estudios contables sera: Es relevante la informacin contable en el precio de
las acciones? La respuesta orienta sobre el poder de sealizacin en cierta informacin contable
porque sta permite al inversor tomar decisiones en funcin de que pueda valorar una inversin
(empresa) como arriesgada o no. Pero adems habrn de contestarse otras inquietudes sobre si el
mtodo contable se ve influenciado por el mercado de capitales, o a la inversa, el mtodo
contable afecta el precio de las acciones.

Es de notar que los estudios desarrollados hasta hace poco comparaban estadsticamente
los retornos de capital con los beneficios, ganancias y los cash flows usando anlisis de ventana
amplia [Rayburn, 1968; Bowen et al., 1987; y Livnat y Zarowin, 1990] y de ventana corta
[Wilson, 1986]. Investigaciones recientes, considerando los fallos de las investigaciones previas
(como lo sera el uso de criterios simplistas para determinar los flujos contables), han
perfeccionado estas tcnicas utilizando funciones menos tradicionales, como lo es la
desagregacin de los componentes de los resultados (beneficios o flujos de efectivo) o de los
retornos. De esto se deriva un nuevo grupo de investigacin, la que atiende a los componentes en
base criterios de devengo, la que estudia los componentes utilizando criterios de caja o la que
investiga el contenido informativo de los ajustes. Por ejemplo, Kothari, et al. [1999] son de la
opinin de que los retornos de capital en un mercado eficiente no haran ms que reflejar el
comportamiento de los componentes imprevistos. Por su parte, recientes investigaciones han
comprobado que hay informacin relevante en las ganancias que va ms all de los flujos de
efectivo.

LA INVESTIGACIN DEL MERCADO DE CAPITALES BASADA EN LA INFORMACIN CONTABLE


(MBAR).
En un estudio reciente, Holthausen y Watts [2001] nos dicen que todava es posible, desde
el punto de vista terico, establecer argumentos en contra de la supuesta eficiencia del mercado.
De aqu, que las vertientes principales de investigacin contable dentro del mercado de capitales
giren en torno a la contrastacin de la eficiencia del mercado, la relevancia de los reportes
financieros y el anlisis fundamental en la valoracin de las empresas. Desde que Graham y

35
Dodd25 publicaran su libro intitulado anlisis de valores en 1934, el principal cometido del
anlisis fundamental es identificar si el valor de las acciones est minusvalorado o sobrevalorado.
Asumiendo que el mercado es eficiente, las expectativas de generacin de flujos descontados y la
correcta valoracin de la tasa de rendimiento son elementos que aaden valor econmico a la
firma e incrementa el valor de los ttulos; con lo cual, sera lgico pensar que el valor intrnseco
de la firma emite informacin suficiente al mercado de capitales y que fortalecen las preferencias
de los inversores.

Si consideramos que la informacin contable es el principal recurso informativo de la


realidad econmica de la empresa en el mercado de valores, es congruente que tanto los estudios
de eficiencia como la valoracin empresarial se valgan de esta informacin para corroborar sus
teoras. As por ejemplo, con independencia de cules sean los motivos para aplicar el anlisis
fundamental, los resultados obtenidos por los enfoques convergern siempre en la obtencin del
valor intrnseco de la firma. La correlacin entre los valores de mercado y los valores intrnsecos
puede ser estimada usando directamente valores intrnsecos o indirectamente aplicando la
regresin a los valores de mercado y sobre los factores que determinan dicho valor intrnseco. As
pues, el ltimo paso del anlisis fundamental consistira en evaluar el xito o fracaso del modelo
tomando como referencia el efecto del riesgo ajustado sobre las estrategias de comercializacin
efectuadas en los perodos subsecuentes a la creacin del modelo; en definitiva, medir la
eficiencia del mercado por medio de indicadores contables. Ante lo cual, es de esperar una
pregunta bsica, el mercado descuenta cualquier tipo de informacin?. Esta condicin no hace
ms que corroborar el porqu los estudios de anlisis fundamental difcilmente se desasocian de
las pruebas de eficiencia de los mercados. Todava, hoy en da, existe cierta renuencia a
considerar la informacin contable como relevante para la toma de decisiones en materia de
inversin en el mercado de capitales. En principio, la informacin contable constituye una
herramienta til para la toma de decisiones del inversor potencial, quien para invertir emplea toda
la informacin que considere til, que le proporcione una visin ajustada de la gestin de la
compaa y de sus perspectivas de futuro. Entre esta informacin se encuentran los estados
contables que publican las propias empresas. Constituyen un conjunto de datos estructurados que,

25
En COTTLE, MURRAY, y BLOCK [1988]

36
en puridad, deberan proporcionar una imagen fiel de la empresa, tanto de su situacin
patrimonial como de la capacidad para generar beneficios.

Como bien seala Pueyo [2001], este tipo de informacin no est libre de objeciones: ...
las contabilidades de nuestras sociedades mercantiles [espaolas] han estado siempre bajo
sospecha y los balances y cuentas de explotacin dados a conocer al pblico no se ha
considerado que diesen una imagen fiel de las compaas. Resulta fundamental asentar de
alguna manera la confianza en la informacin contable para avanzar en nuestro conocimiento
del funcionamiento de la bolsa espaola y de la medida en que ha cumplido con su funcin de
canalizacin del ahorro a la inversin. Por idnticos motivos, la utilizacin de los documentos
contables en la investigacin histrica no ha dejado de hacerse con cierta desconfianza. A modo
de ejemplo, recientemente Tafunell [1998] ha defendido, en un estudio sobre los beneficios de las
grandes empresas espaolas, la utilidad de los datos contables publicados por las mismas. Sus
resultados parecen coherentes con otras investigaciones sobre las mismas compaas realizadas
desde otros ngulos, pero las dudas acerca de la fiabilidad de las fuentes contables no acaba de
dar la solidez necesaria a los beneficios que ste presume. Es precisamente esto lo que trata de
resolver el anlisis fundamental, interrelacionando la investigacin cientfica con la informacin
de la empresa vertida en los estados financieros. Partiendo de que el valor del mercado se calcula
por la combinacin del valor presente de los flujos de efectivo previsionales, de los ingresos
esperados, gastos y beneficios, es de suponer que la informacin contable forme el punto central
de dicha evaluacin. Subsisten ciertas reticencias hacia la confiabilidad de la informacin
contable especialmente marcada por la calidad de la misma, seala bien por las divergencias de
criterios para contabilizar las cuentas, bien por el problema de asimetra. Ante este entorno es
posible que se desconfe no slo de las cifras contables, sino tambin en los procesos de
pronosticacin de ventas y, con ello, de los beneficios.

LA METODOLOGA EN LA MBAR
Lneas generales de investigacin
Si bien el cuadro 33 nos muestra una clasificacin pormenorizada de los estudios
contables relacionados con el precio de las acciones; podemos decir, en cambio, que la gran
mayora de estudios efectuados en esta materia han adoptado un enfoque emprico, con el objeto

37
de obtener evidencia sobre la manera en que el mercado responde ante la publicacin de la
informacin financiera elaborada de acuerdo con los criterios contable vigentes26. Existen dos
grandes reas que agrupan los trabajos contables que intentan fijar la relacin entre la
informacin contable y el valor burstil: i) anlisis fundamental de las acciones y ii) efecto de un
acontecimiento determinado. Estas dos modalidades se refieren a las relaciones estadsticas entre
una variable relacionada con las cotizaciones burstiles o la rentabilidad obtenida por los
accionistas variable dependiente y un conjunto de datos contables variables independientes
tericamente relacionadas con las anteriores. Se da por sentado que todo efecto estadstico
constituye una prueba de que la variable contable aporta informacin til para los operadores
burstiles. En tal caso, las relaciones entre variables burstiles y contables mostrarn una
capacidad explicativa considerable y el indicador del grado de informacin aportada por la
contabilidad se reflejar en el coeficiente de determinacin, R2, (Vase Lev y Ohlson [1982] y
Lev [1989] para una panormica general de este tipo de trabajos). De manera sucinta, y a modo
introductorio, nos dispondremos a describir las dos reas generales en las que se divide la
investigacin contable.

a. Trabajos sobre el efecto de un acontecimiento determinado. Este primer tipo de trabajos


analiza los efectos que ocasiona un acontecimiento determinado (el anuncio de los beneficios
anuales, el pago del dividendo, ampliaciones de capital, programas de inversin, etc.) sobre el
rendimiento que obtienen los accionistas. Es pertinente mencionar que este tipo de estudios se
sujeta al horizonte temporal elegido por el investigador; luego, los modelos pueden ser de sucesos
(event studies) o de asociacin (association studies). Los primeros se ocupan de analizar en qu
medida la informacin que llega al mercado, por ejemplo, el anuncio de resultados de una
compaa, provoca que los inversionistas revisen sus expectativas, lo que debe traducirse en una
revisin tambin de los precios burstiles de sus acciones. Estos modelos slo resultan tiles para
verificar el contenido informativo cuando la fecha del suceso est claramente especificada y
adems la noticia anunciada no era esperada previamente por los participantes del mercado, es
decir, no estaba descontada en un intervalo de tiempo muy corto, en torno a la fecha del anuncio;
de ah que la variable dependiente (Vd en delante) de estos modelos es la rentabilidad de las

26
Un excelente trabajo relacionado con la contabilidad internacional, que explora la relevancia de la informacin contable en el
valor de las acciones en los diferentes mercados de capitales europeos lo ofrece: GARCAAYUSO et al. [1999] Un anlisis
comparativo de la relevancia de la informacin contable para la formacin de los precios en los mercados de capitales Revista
Espaola de Financiacin y Contabilidad, volumen XXIX, No 104.

38
acciones a muy corto plazo. En todo caso, los estudios de sucesos han constituido, desde Ball y
Brown [1968], el arquetipo de los modelos empleados en el estudio del contenido informativo de
las cifras contables, y en su fundamento conceptual descansa la hiptesis de eficiencia del
mercado, al asumir que los precios se ajustarn con rapidez a la nueva informacin (suceso) que
el mercado recibe.

Cuadro 33. Clasificacin de los modelos que relacionan la informacin contable de los
precios de mercado de las acciones.
1. En funcin del nmero de variables independientes del modelo
Univariantes
Bivariantes
Multivariantes
2. En funcin del horizonte temporal elegido
Modelos de sucesos (event studies)
Modelos de asociaciones
3. En funcin de la naturaleza econmica de la(s) variable(s) independiente(s)
Modelos de cambios o flujos
Modelos de niveles o stocks
Modelos combinados niveles/cambios
4. En funcin de la naturaleza contable de la(s) variable(s) independiente(s)
Resultado neto contable (devengo)
Modelos de resultados netos
Resultado monetario (cash flow)
Desagregacin de gastos
Modelos de componentes del resultado
Componentes permanentes y transitorios
Informacin del Balance general y Estado
Modelos de informacin principal o de Resultados
complementaria Informacin complementaria en memoria o
notas

Fuente: Monterrey y Pineda 1995

Los restantes estudios, o sea todos los que no son a muy corto plazo, pueden tipificarse
dentro de la categora de modelos de asociacin cuyo propsito no es tanto verificar el contenido
informativo de una noticia, sino en analizar en qu medida los resultados contables,
especialmente la utilidad, son coherentes con la informacin reflejada en precios, es decir, si en
realidad el mercado percibe, y en consecuencia valora, la capacidad de generar recursos de las
empresas. Desde hace no mucho, las investigaciones contables, en esta materia, se hacen
contemplando horizontes temporales ms largos (de hasta diez ejercicios). De acuerdo con Pueyo
[2001], otra caracterstica es que este tipo de estudios no precisan de la hiptesis de eficiencia del
mercado como eje central, por lo que pueden ser aplicados a escenarios burstiles no

39
necesariamente eficientes, o en aquellos donde la hiptesis de eficiencia no est suficientemente
contrastada.

b. Estudios referidos a las variables fundamentales. El segundo tipo de trabajos se cimienta


en la teora de la valoracin de las acciones en base a variables fundamentales. Se parte del
principio de que el precio de un activo financiero depende del flujo de ingresos futuros a que d
derecho: los dividendos debidamente descontados en el caso de las acciones. A partir de aqu se
establece algn tipo de relacin terica entre los precios de las acciones y ciertas variables
fundamentales proporcionadas por los estados contables de las empresas (el modelo de
valoracin) para, a continuacin, contrastar estadsticamente dicha relacin. La ventaja de este
mtodo estriba en que es posible trabajar directamente con las acciones de las empresas, sin
necesidad de construir una cartera de valores que sirva de referencia. Sin embargo, antes de entrar
en materia deben resolverse tres cuestiones: el valor de la tasa de descuento, el horizonte
temporal (es decir, el nmero de retardos de las variables independientes que se incluyen en las
estimaciones) y el mtodo de formacin de expectativas. La tasa de descuento apropiada para
cada accin debera tener en cuenta el nivel de riesgo atribuido por los operadores burstiles a
cada empresa. Obviamente, dicha tasa no tiene porqu ser la misma para todas las compaas ni
ha de permanecer estable a lo largo del tiempo. En cuanto a las otras dos cuestiones, dedicaremos
parte del contenido siguiente a aclarar los criterios que sirven de base para la determinacin de
las mismas.

Cuestiones bsicas de los modelos economtricos y la MBAR


Retomando el cuadro 33 anteriormente sealado, podemos ver que los modelos de estudio
contable pueden ser definidos en funcin de la naturaleza de las variables introducidas en el
modelo. Esta afirmacin cabe en la teora contable, que define la relacin de la informacin
contable con la valoracin que el mercado hace de las acciones de una compaa, y queda
plasmada en la siguiente funcin general:
Pit = f (Zit, Qit, Wit,) (44)

Es decir que el precio (P) de una accin de la empresa i en el momento t, est en funcin de los
elementos de informacin disponibles sobre dicha empresa (Zit, Qit, etc.), si bien dicha
informacin puede estar referida tanto al perodo actual (del perodo t) como a otros anteriores.
Resulta evidente que la anterior ecuacin general puede ser extraordinariamente variada y

40
diversa; sin embargo, el modelo bsico que ms se utiliza es el llamado modelo lineal de corte
transversal (es decir, ecuacin economtrica), en el que Pit se calculara como sigue:
Pit = b1 Zit + b2 Qit + b3 Wit + + it (45)
Donde it es la variable aleatoria o trmino de error y b1, b2 y b3 son los coeficientes de las
variables independientes (Vind), que representan el mayor o menor efecto que dichas variables
ejercen sobre el precio, de modo que sern significativas si su valor numrico es positivo27, y
dicha significacin, entendida en trminos econmicos, que no estadsticos, ser mayor cuanto
mayor sea tambin dicho valor numrico. No obstante, la forma extendida es la que aade a la
ecuacin (45) un trmino independiente que notaremos por a: 28
Pit = a b1 Zit + b2 Qit + b3 Wit + + it (46)

Aunque algunos autores, como Easton y Harris [1991], afirman que se puede prescindir
de esta variable, la inclusin de sta no supone ningn obstculo; pero por el contrario
complementa la forma economtrica. Al mismo tiempo, para que la ecuacin (46) pueda
considerarse razonablemente correcta, hay que admitir desde el punto de vista economtrico las
siguientes caractersticas:
Primero, que se trata de una ecuacin lineal. Se ha aceptado esta condicin por
conveniencia prctica, es poco probable que exista una relacin directa entre la informacin
contable (Zit, Qit, Wit). Ya en 1980, Kmenta nos deca que se puede aproximar a esta condicin
utilizando logaritmos naturales para la informacin; adems, seala que slo utilizando funciones
lineales se puede llegar a conclusiones interesantes. Segundo, es una relacin estocstica. Esto
significa que la relacin entre el precio Pit y la informacin contable, nunca puede ser descrita de
manera exacta por el modelo, slo de forma aproximada; esta caracterstica queda plasmada por
la variable it que recoger el efecto que sobre el precio pueda tener otro tipo de informacin.
Luego, no existen errores de especificacin, puesto que el modelo contiene toda la informacin
contable til para el mercado. Tercero, las Vind son deterministas; es decir, que a priori la
informacin (contable) modelizada bajo cualquier otra prueba que se haga con este modelo
original proporcionara el mismo resultado. Cuarto, que las Vind son interdependientes entre s; la

27
No obstante, en modelos desagregados, podemos esperar signos negativos para algunas variables explicativas que afectan
negativamente a los resultados, tales como la depreciacin, impuestos u otro tipo de gasto (vase por ejemplo OHLSON y PENMAN
[1992])
28
Esta ecuacin es conocida como modelo de valoracin basada en la teora de precios de arbitraje (Arbitrage Pricing Theory) y
fue propuesta por ROSS en 1976, publicado en 1977 y desarrollado posteriormente por otros autores. Asume que el rendimiento de
un ttulo i puede determinarse mediante un modelo factorial identificable empricamente mediante estudios de tipo economtrico
que permite determinar la rentabilidad de una accin.

41
independencia lineal significa que ninguna Vind puede depender de la combinacin de dos o ms
Vind del modelo. Cuando esta condicin no se cumple se produce el fenmeno conocido como
multicolinealidad, cuyo efecto es que pequeas variaciones en la configuracin de la muestra
puede provocar serias alteraciones en la estimacin de los parmetros del modelo. Esta anomala
desaparece, como es de entender, en el modelo lineal simple (de una sola Vind), que es el mtodo
ms utilizado de los trabajos empricos.

Quinto, que la esperanza matemtica del trmino aleatorio es cero. En este apartado, se
espera que el comportamiento conjunto del ltimo trmino de la ecuacin (it) haga que el
resultado para esta variable sea nula, es decir, E(it= 0). Cuando esta funcin no se cumple (it> 0)
es porque existen Vind de importancia que no han sido incluidas en el modelo, o sea, elementos
informativos que el mercado considera relevantes desde el punto de vista del valor de las
acciones. Sexto, se debe presumir que los trminos aleatorios tienen la misma varianza, es decir,
son homocedsticos. Que se atribuya esta caracterstica a la funcin (46) implica que se asume
que it vara del mismo modo para todas las empresas que constituyen la muestra.
Contrariamente, cuando el comportamiento de estos residuos es heterogneo, segn las empresas
de la muestra, se dice que son heterocedsticos29. Sptimo, los trminos aleatorios tienen
covarianza nula. Esta hiptesis a la que suele denominarse ausencia de autocorrelacin, implica
que la perturbacin aleatoria (it) correspondiente a una determinada observacin no tiene
correlacin con ninguna otra perturbacin.

Antes de finalizar, creemos conveniente distinguir que las funciones economtricas


descritas anteriormente se relacionan con una infinidad de instrumentos de inferencia estadstica
al momento de predecir el fenmeno observado en el mercado de capitales. Es posible que las
bondades de un determinado modelo economtrico influyan en el tipo de investigacin contable
al especificar las caractersticas de la investigacin; al respecto existe un cuerpo voluminoso de
estudios que examinan esta relacin con el objeto de mejorar las capacidades predictivas. As,
otra forma de clasificar las investigaciones contables en el mercado de capitales nos la ofrece

29
En 1990, el profesor NOVALES, de la universidad de Barcelona, ilustr heterocedasticidad con un ejemplo tan sencillo como
elocuente. Sea una operacin que genera determinados dividendos, los cuales dependen funcionalmente de la utilidadneto (BN)
obtenida por las empresas, es decir:
Dividendo = a + b BN + u
As, la cuanta del dividendo depende del resultado, pero tambin de la discrecionalidad a la hora de determinar la poltica de
dividendos, de ah que en la medida que la Vind aumenta, el trmino residual tambin aumenta. Luego, u es heterocedstico al
depender su varianza del mayor o menor valor que tome la Vind.

42
Kothari [2001], quien ha resumido las principales tcnicas economtricas incluidas en las
siguientes vertientes:
i) Pruebas de tendencia a travs de tcnicas estadsticas, dada la correlacin en los datos o
de regresin residual [Shipper y Thompson, 1983; Collins y Dent, 1984; Christie, 1987; kothari y
Wasley, 1989; Mitchell y Stanfford, 2000; entre otros].

ii) Modelos de regresin sobre precios y retornos [ Lev y Ohlson, 1982; Christie, 1987;
Easton, 1999; Lo y Lys, 2000; Holthausen y Watts, 2001; entre otros].

iii) Modelos que comparan el contenido informativo entre varias magnitudes contables
[Davidson y MacKinnon, 1981; Cramer, 1987; Dechow, 1994; Ansn y Pina, 1994; Giner y
Sancho, 1996; GarcaAyuso et al., 2000; entre otros].

Introduccin de expectativas en los modelos


Es posible que en la aplicacin emprica del modelo se produzca la violacin de una o
varias hiptesis bsicas estructurales, o de las hiptesis sobre la perturbacin aleatoria. Es
precisamente esta posibilidad la que nos conduce a la necesidad de verificar su cumplimiento y,
en su caso, a la correccin del potencial problema, o bien a la utilizacin de modelos y mtodos
de estimacin alternativos. Podemos ver en el trabajo de Monterrey et al. [1995] que cuando
existe autocorrelacin, es pertinente que la estimacin se haga mediante el mtodo tradicional de
los mnimos cuadrados ordinarios (MCO) siempre que sean conocidos los elementos que
provocan esta correlacin y definidos en la matriz de varianzas y covarianzas (que miden el grado
de correlacin). La forma economtrica (46) para calcular el precio de una accin puede ser
aplicada de muy diversas modalidades, segn el propsito de la investigacin, y en funcin,
tambin, de las creencias que a priori se sustenten acerca de la relacin entre el informe contable
y precios de las acciones. Sin que esto restrinja la aparicin de clasificaciones alternativas,
Monterrey et al. [1995, p.437] nos dicen que las derivaciones de la frmula general han dado
lugar a una amplia variedad de modelos, tales como: i) Los modelos de cambios o flujos, ii) Los
modelos de niveles o stocks, iii) Los modelos combinados niveles/cambios, iv) Los modelos de
resultados netos, v) Los modelos de componentes del resultado, y vi) Los modelos de
informacin principal o complementaria, entre otros.

43
As por ejemplo, las caractersticas propias de los llamados modelos de cambios vienen
determinadas por su fundamento, el resultado anormal. Este tipo de estudios pretende
correlacionar los resultados no esperados con el precio de las acciones a travs de un estudio
univariante; su fundamento sera considerar que el precio de las acciones, ms el dividendo (Dit),
es una funcin del resultado de las empresas, es decir, Pit + Dit = Rit + it. Se puede apreciar
en este modelo que los inversores estn dispuestos a pagar veces el resultado de la empresa por
adquirir un ttulo, o sea, que equivale a un ratio PER. En forma de regresin lineal deflactando
con la propuesta de Christie, podemos reescribir la relacin (46) como sigue:
Yit = a0t + bit ( Rit / Pit-1) + it (47)

De esta funcin es posible relacionar cambios en los resultados con cambios en precios, o
bien relacionar cambios no esperados (U) en resultados con rentabilidades anormales o inusuales
en las acciones. Son varios los estudios que utilizan una forma alternativa de (47) para lograr ms
consistencia con los estudios de sucesos descritos anteriormente. Este modelo puede ser descrito
tambin como:
UYit = a0t + bit (URit / Pit-1) + it (48)
Siendo UYit la medida de la rentabilidad anormal o inusual de las acciones y URit / Pit-1 un
indicador de resultados no esperados30. Esto es, la rentabilidad inusual de un ttulo durante un
intervalo de tiempo (UYit) es la diferencia entre la rentabilidad realmente obtenida por las
acciones (Yit) y la que espera obtener E(Yit). Para el caso de los resultados no esperados (URit),
stos se obtienen de manera similar, deduciendo al resultado obtenido Rit el resultado que el
mercado esperaba E(Rit). Ahora bien, para resolver estas ecuaciones habr que determinar los
resultados y rentabilidades anormales, pero cmo se logra esto?

a. Rentabilidad esperada de las acciones. En el caso de la rentabilidad esperada de las


acciones, la investigacin contable ha empleado diversos procedimientos; adoptando como E(Yit)
la rentabilidad ajustada del mercado, la rentabilidad media del mismo ttulo en perodos
anteriores o a travs del modelo de mercado. Consideramos que lo realmente interesante en este
modelo es la determinacin del resultado no esperado; es la que contiene la nueva informacin,
an no esperada por el mercado; adems, esta variable es la correcta desde un punto de vista

30
En este caso, las rentabilidades y resultados esperados pueden ser calculados:
UYit = Yit E(UYit)
URit = Rit E(URit)

44
terico para su empleo como Vind. En cuanto a la eleccin del resultado como magnitud a
considerar como Vind, los trabajos que hemos analizado emplean un amplio abanico. En los
primeros tiempos de esta lnea de investigacin, era frecuente tomar el resultado neto, si bien en
la actualidad lo ms usual es el empleo de la razn financiera beneficio por accin (BPA), ya sea
con resultados extraordinarios, sin ellos e incluso antes de impuestos.

b. Resultados anormales. En cuanto a la estimacin de URit, puede realizarse de muchas


formas y modalidades alternativas; sin embargo, para su estimacin es necesario tomar
previamente el resultado esperado (ERit) el cual puede calcularse atendiendo a:
1. Empleando modelos de series temporales univariantes, generalmente ARIMA,
lo que requiere periodos de estimacin extremadamente amplios, al menos 20 lecturas.
2. Aceptando como ERit las predicciones de resultados que realizan los analistas.
En este sentido, en Estados Unidos se han venido empleando las predicciones pblicas
como value line, Standard & Poors, etc.
3. La ms sencilla, utilizada entre otros por Sloan [1993], basada en considerar el
resultado como una constante, es decir: que E(Rit) = Rit-1. Con lo que los resultados
anormales sera igual a Rit, y el modelo sera idntico a [47], esto es, asume que los
resultados no esperados son econmicamente equivalentes a los cambios en los
resultados. Esta asuncin ha sido duramente criticada por Ohlson y Shroff [1992], pues la
consideran errnea, con lo que las interpretaciones que se realicen de cualquier modelo
que adopte esta hiptesis sern necesariamente equivocadas.

c. Introduccin del valor contable de los recursos propios. Cuando a estos modelos se les
asocia con la cuanta expresada en los recursos propios (Bit) comnmente se les denomina como
modelos de niveles. Su aparicin en el escenario de la investigacin dirigida al mercado de
capitales es muy reciente, a partir de los trabajos de Lev [1989]. Durante varias dcadas se haba
ignorado el papel potencial que pueden desempear las variables contables de tipo stock, y la
evidencia emprica ha puesto de manifiesto la relevancia de estos modelos. Incluso Barth y
Kallapur [1996] recomiendan incluir en los modelos que toman como variable dependiente el
precio, una variable adicional relacionada con el tamao para mitigar los efectos negativos
ocasionados por la existencia de heteroscedasticidad; para aplicar esta solucin economtrica,
suele introducirse como variable explicativa el valor contable de los recursos propios al comienzo

45
del ejercicio. Estos modelos de stock o niveles son en su mayora univariantes, y tienen su
fundamento econmico, segn escribe Penman [1991], en considerar que el precio de las
acciones es una funcin del nivel del capital contable de las empresas: Pit = Bit + uit. Siendo uit el
llamado fondo de comercio de la empresa y cuya cuanta puede deberse a la eleccin de polticas
contables conservadoras o a otra informacin que est reflejada en precios, pero no en los valores
contables. As, la ecuacin lineal quedara representada por:
Yit = a0t + bit (Rit / Pit-1) + it (49)

A diferencia de los modelos de cambios, la Vind (el resultado contable o Rit) no ha de


estimarse, sino que se define de forma cierta. Ello viene a suponer una ventaja con relacin a los
modelos de flujos, en el sentido de que los resultados de las estimaciones no sufren el impacto
que puedan causar los errores de estimacin y medicin de las variables independientes en
aquellos. Otra implicacin notable es que si se investiga la relacin entre resultado y precios
durante un ejercicio Rit ser el resultado anual, pero si el propsito es verificar la asociacin
resultadoprecio a largo plazo, la Vind tendr que ser el resultado contable acumulado de equis
nmero de ejercicios. A diferencia de los mtodos de flujos, los modelos de niveles son ms
coherentes con los estudios de asociacin que con los de sucesos y la magnitud a considerar
como variable es nicamente el resultado contable, sin deduccin de resultados extraordinarios o
de impuestos.

Modelos economtricos combinados.


El avance ms reciente en la investigacin contable orientada hacia el mercado de
capitales lo constituyen los modelos combinados nivelescambios, de naturaleza bivariante, y que
consisten en la introduccin de dos variables independientes, una representativa de cambios en
resultados y otra del nivel de ste. El trabajo pionero es el de Easton y Harris [1991a], al que han
seguido otros muchos, fundamentalmente en la literatura anglosajona, y en todos ellos se pone de
manifiesto cmo incluidos en un mismo modelo, la combinacin nivelesflujos tiene un poder
explicativo superiores a los modelos univariantes examinados en los epgrafes anteriores. En
todos estos trabajos la forma funcional, sugerida por Ohlson en 1989, es la siguiente:
(Pit Pit-1 + Dit)/ Pit-1 = k (Rit / Pit-1) + (1 k) (Rit / Pit-1) + uit
donde k es un factor de ponderacin igual o inferior a la unidad, que toma el valor extremo de
cero si los cambios en los resultados no son en absoluto relevantes para explicar los precios

46
burstiles y el nivel de resultados lo explica completamente; a sensu contrario, tomara el valor
extremo de uno si se produce el comportamiento opuesto. En forma de regresin:
Yit = a0t + b1t (Rit / Pit-1) + b2t (Rit / Pit-1) + it (50)

En la bsqueda de una explicacin, los autores de los trabajos citados consideran que el
precio burstil de un ttulo puede venir explicado no slo por una nica variable resultado, sino
por dos o ms variables ligadas a dicho resultado. En otras palabras, la racionalidad econmica
nos ensea que una compaa cuyo resultado sea elevado, y dicho nivel sea tambin persistente
en el tiempo, debe estar bien valorada en el mercado; pero como su nivel de resultados es alto, los
cambios en resultados son bajos, ya que le resulta difcil optimizar an ms dicho nivel; de aqu
que en este tipo de empresas, el precio est mejor explicado en trminos de niveles que de
cambios. Y por el contrario, las firmas con bajos niveles de resultados deben estar mal valoradas
por el mercado, pero los cambios en resultados tendern a ser ms bruscos, en trminos relativos,
que en las compaas con resultados absolutos, con lo que en estas empresas, el precio se explica
mejor en trminos de cambios que en trminos de niveles. Por esta razn, el poder explicativo de
los modelos combinados es estadsticamente superior, ya que abarcan unas mayores posibilidades
de asociar resultados y precios que los modelos univariantes.

Modelos de componentes desagregados.


Junto a los modelos bivariantes combinados del punto anterior, cabe destacar tambin los
trabajos que han empleado los modelos multivariantes para analizar contenido informativo de los
componentes de la cuenta del resultado, del cash flow o de informaciones que aun figurando
fuera de balance (como por ejemplo las cuentas de orden), son susceptibles de valoracin del
mercado. Para Barth [1991], la razn para analizar el contenido informativo de los componentes
es que desde el punto de vista del valor pueden tener implicaciones diferentes en el resultado. A
este tipo de investigaciones vamos a referirnos brevemente enseguida. Es el importante trabajo de
Lipe, en 1986, el que inicia la lnea de investigacin interesada en analizar el contenido
informativo de los componentes de la cuenta de resultados, es decir, si el mercado percibe
diferente entre unos elementos u otros. En su forma funcional ms simple, Lipe emplea un
modelo de cambios en los componentes del resultado con la siguiente estructura:

Yit = a0t + b1t (Ait / Pit-1) + b2t (Bit / Pit-1) + + it (51)

47
As, podemos advertir que Ait, Bit, etc., son los diferentes componentes del resultado,
demostrara que la desagregacin de ste en sus elementos integrantes tiene un contenido
informativo superior al resultado globalmente considerado, pues alguno de dichos elementos,
como el margen bruto, parece ser decisivo en la valoracin que el mercado hace de las empresas.
Del cuadro 34 podemos deducir que, efectivamente existen otros componentes del resultado que
explican el contenido informativo del mismo. En este campo hay tres reas bsicas de estudio.
Primero, examinando la capacidad explicativa de los componentes del resultado, estos estudios
precisan determinar los criterios utilizados para imputarlos en el estado de resultados. Segundo,
Kothari [2001] ha encontrado que los criterios de devengo utilizados para convertir el cash flow
en la utilidad del ejercicio contienen informacin que revela el grado de eficiencia financiera de
una empresa, luego los estudios a partir de la utilidadcontable propiciaran mejores resultados al
momento de valorar una empresa. Tercero, se ha hecho necesario implementar estudios ms
especficos para determinar el comportamiento de dichos componentes ms especficos utilizados
en la elaboracin de estados financieros previsionales.

Cuadro 34. Trabajos que analizan el componente informativo de los componentes del resultado
Autor Ao Componente
Lipe 1986 Margen bruto,
gastos generales y administrativos,
depreciacin de cada ejercicio,
costos financieros y los impuestos.
Pina 1987 Depreciacin y gastos amortizables que conducen al
alisamiento del beneficio
Barth et al. 1990 Componentes de resultados en Instituciones Bancarias
Ali y Zarowin 1992 Componentes transitorios
Ohlson y Penman 1992 Distintos componente en un horizonte temporal de 10
aos.
Dechow, et al. 1995 Propiedades de los criterios de devengo utilizados
Ball et al. 1997 Criterios para imputar los componentes del resultado
Dechow, et al. 1998 Propiedades de los criterios de devengo utilizados
Flujos de efectivo operativo
Ventas
Bodnar y Wintrop 1997 Beneficios por el mercado de procedencia

Fuente: Elaboracin propia

48
PECULIARIDADES DE LAS FUNCIONES ECONOMTRICAS.
3.4.1. La falacia de la regresin.
Es frecuente que a la recta que se obtiene de aplicar el mtodo de mnimos cuadrados se le
asocie con un error de interpretacin de observaciones en dos tiempos diferentes; como
consecuencia de que existen variables no observables en el modelo. Slo de la experiencia y
acopio de informacin adicional es posible llegar a inferencias ms reveladoras. Informacin que
operara para acentuar la regresin de los datos hacia la media de todo el grupo. Hoel y Jessen
[1983, p.321] ven en esta falacia un problema habitual en la interpretacin de datos de negocios.
Por ejemplo, al comparar beneficios de un grupo de negocios similares por dos aos
consecutivos, bien puede interpretarse que las empresas con elevados beneficios estn perdiendo
eficiencia, mientras que las que tienen bajos beneficios estn hacindose ms eficientes debido a
que los beneficios medios para cada uno de los dos grupos extremos tendera a acercarse hacia el
promedio de todo el grupo. Estos autores encontraron, asimismo, que las empresas con beneficios
altos el primer ao estaran a la cabeza de la lista, ya sea porque normalmente tienen una
eficiencia elevada o debido a que fueron afortunadas ese ao, pero normalmente tienen una
eficiencia ms baja; as, este grupo es de esperarse que obtengan beneficios menores el segundo
ao y, por tanto, disminuya el promedio para el grupo con altos beneficios. Este mismo tiempo de
razonamiento explicara la eficiencia aparentemente aumentada del grupo con bajos beneficios
del primer ao. El problema de predecir los valores de la y por medio de regresin lineal, para
luego determinar la exactitud de tales predicciones es un problema que se exacerba cuando las
condiciones matemticas requeridas para llegar a una solucin son bastante restrictivas y pueden
no satisfacerse en situaciones reales31.

A menos que se tengan buenas evidencias para estimar que las condiciones se cumplen en
medida razonable, consideramos que debern tratarse los resultados provenientes del anlisis de
regresin como no ms que aproximaciones de la realidad. Hoel y Jensen nos dicen que gran
cantidad de problemas de regresin en los mercados de valores se derivan dada la naturaleza
histrica de los datos recabados, incluso porque para esos datos pueden no ser independientes los
valores adoptados por y, por lo que se estara ante la dificultad adicional de un problema de
extrapolacin (por ejemplo, en la estimacin de la inflacin actual utilizando la regresin de los

31
Recordemos que la frmula general de regresin queda establecida por la igualdad: y = + x

49
meses previos). Por lo mismo, es recomendable que previo a la implementacin de las tcnicas de
regresin se corrobore la firmeza de los supuestos en que se basan, ya que dichas tcnicas si bien
constituyen una poderosa herramienta de anlisis, stas habrn de usarse con criterio. Adems,
los modelos de regresin lineal son ciertamente vacuos para explicar la totalidad de la compleja
realidad econmica de los negocios; la mayora de las situaciones prcticas de prediccin
suponen ms de una variable mediante la cual llevar a cabo la prediccin (funcin de regresin
mltiple o no lineal). Tal es el ejemplo de los modelos multivariantes, que hacen depender el
precio o la rentabilidad de una accin de ms de un elemento contable (dividendos, los flujos de
efectivo, valor de los recursos propios, desagregando los elementos del beneficio, etc.). En todo
caso los problemas derivados de este tipo de regresiones presentan una mayor complejidad;
dificultad asociada tambin a una mayor perturbacin porque los supuestos requeridos para
justificar estas tcnicas es menos probable satisfagan problemas reales.

Al filo de estas observaciones es posible verificar, una vez ms, sobre la utilidad del
mtodo de cuadrados ordinarios (MCO) en el estudio del mercado de capitales. A partir de las
investigaciones de Dimson [1979], en las que se puso de manifiesto que cuando la rentabilidad de
una accin y la rentabilidad de un ndice son medidos en un intervalo de tiempo distinto, los
parmetros del modelo de mercado (estimados por mnimos cuadrados) eran sesgados e
inconsistentes, surgi una extensa literatura a favor y en contra del uso del MCO. As, algunos
autores proponan el uso de mnimos generalizados para hacer las estimaciones [Collins y Dent,
1984], en tanto otros, an sabiendo la presencia de este problema, ratifican el uso del MCO
[Morse, 1984; Jain, 1986; entre otros]. Estos ltimos autores consideran que los ajustes en los
parmetros calculados por el MCO, o la utilizacin de otros procedimientos de estimacin no
mejoran la capacidad de los test para detectar la existencia de rentabilidad anormales, por
ejemplo.

3.4.2. Cuestiones esenciales de la correcta construccin e interpretacin de los modelos.


Una de las cuestiones ms relevantes al momento de hacer inferencias con los resultados
ofrecidos por el modelo economtrico tiene que ver con la veracidad de la informacin contable.
As pues, la relevancia de dicha informacin reflejara no otra cosa sino el nivel de confianza que
el inversor tiene hacia el proceso de generacin de la informacin. Todo parece indicar que el
contenido informativo de la misma informacin, una generada dentro del pas y otra en el

50
extranjero, puede variar en funcin de la calidad del proceso contable (integral, comparable, etc.),
del grado con que las empresas respeten los principios de contabilidad generalmente aceptado, y
si las cuentas son auditadas con carcter obligatorio. Pues bien, atendiendo a estas
particularidades y una vez satisfechas las condiciones expuestas en el tema 3.3.2. cuestiones
bsicas de los modelos economtricos y la MBAR, el analista puede auxiliarse con herramientas
cuantitativas que le facilitarn una exgesis menos distorsionada de los modelos. Sobre los que
existen, al menos, tres cuestiones esenciales para su correcta construccin e interpretacin: i) los
deflactores, ii) el poder explicativo, y iii) coeficiente de respuesta del resultado (ERC).

a. El papel de los deflactores. Por regla general, las variables de los modelos suelen
dividirse por un denominador comn a todos ellos, lo que se conoce con el nombre de
deflactores. Estos elementos sirven, desde el punto de vista estadstico, para reducir a un tamao
comn, es decir, para homogeneizar las empresas que componen la muestra empleada para
trabajos empricos, atena de forma notable el problema de heteroscedasticidad y disminuye la
correlacin con variables omitidas. Desde el trabajo de Christie [1987] se propone como mejor
deflactor el precio de mercado de un ttulo al comienzo del ejercicio (Pit-1). Ciertamente, se puede
afirmar que, salvo algunas excepciones, prcticamente la totalidad de la investigacin contable
coincide en emplear la variable Pit-1.32 Veamos un ejemplo, pensemos que queremos saber si el
resultado contable (Rit Rit-1) influye en el precio de mercado de la accin. El deflactor propuesto
por Christie operara en la frmula general (46) como sigue:
Pit / Pit-1= a b1 (Rit Rit1)/ Pit-1 + it (52)

No obstante, pese al empleo masivo de este deflactor Landsman y Magliolo [1988]


admiten que tambin pueden ser correctos otros deflactores en ciertas circunstancias (cuadro 35).
Por ejemplo, Amir [1993] construye un modelo en el que la Vd es la razn financiera valor de
mercado a valor contable de la accin (Pit/Vit), en este caso, utilizar el deflactor propuesto por
Christie provocara que la Vd fuera Pit/ Pit-1, que no es el objeto del modelo y, por tanto,
incoherente con la racionalidad econmica subyacente al diseo. Resumiendo, la importancia de
elegir el deflactor correcto supone a priori satisfacer las pretensiones de la investigacin misma.

32
Por su parte, OHLSON [1991], OHLSON y SHROFF [1992] y KOTHARI [1992] demostraron que, dado que los precios fijan las
expectativas sobre el futuro desempeo, y sirven no slo como deflactor con beneficios economtricos, sino que correlaciona los
retornos con componentes inesperados en la medicin del desempeo.

51
b. El poder explicativo de los modelos. Como hemos visto, esta atribucin estadstica
(representada por R2) denota la medida en que el conjunto de variables independientes describe el
comportamiento de la Vd, viene definido a travs del coeficiente de determinacin y, con ello,
obtener una medida objetiva de la capacidad descriptiva del modelo. Esta tcnica constituira una
de las razones que justifican la hiptesis de linealidad en el anlisis de la relacin informacin
contable, ya que R2 mide el grado de ajuste a una lnea recta, nunca a una curva.

c. Los coeficientes de respuesta del resultado. Este es un elemento indispensable (b), desde
el punto de vista economtrico, para medir la utilidad de la informacin contable al momento de
explicar un determinado comportamiento, ya sea formacin de precio o de expectativas. Dada su
importancia dedicaremos un apartado posterior a su anlisis.

Cuadro 35 Estudios que han empleado como deflactores variables diferentes al precio al comienzo del
perodo.
Autor Deflactores empleados

Barh, Beaver y Wolfson [1990] Beneficio neto del ejercicio anterior

Amir [1993] Valor contable de la accin (book value)

Berber, Griffin y Lev [1993] Valor de mercado de la accin

Beaver, Christie y Griffin [1980] Beneficio neto y activo total

Beaver. Clarcke y Wright [1979] Expectativa de beneficios y varianza de beneficios

Beaver, Griffin y Landsman [9980] Beneficio neto y Valor de los recursos propios

Collins, Vozzef y Dhaliwal [1981] Valor de mercado de la empresa, Valor contable de la


empresa y Ventas netas totales

Gheyara y Boatsman [1980] Beneficio neto

Lustgarten [1982] Nmero de acciones, Activo total y Valor de mercado de


la empresa

Collins y Khotari [1989] Beneficio neto del ejercicio anterior

Fuente: Monterrey y Pineda 1995

A modo de sntesis, podemos argir que la informacin contable constituye una piedra
angular y, por tanto, explicativa de la situacin econmica de las empresas emisoras de acciones.
En este contexto, la investigacin contable considera a priori que el mercado de capitales es
eficiente, en cuyo caso habr de determinarse si Las cifras contables reflejan adecuadamente la

52
informacin relevante?. Al respecto, la teora contable enfrenta el problema de encontrar y probar
la significacin estadstica de un modo convincente en el mercado de capitales. De esta forma,
dos de las tareas ms importantes de la contabilidad en el estudio del mercado de las acciones son
las referidas a la valoracin de las empresas, a travs del anlisis fundamental, y a la verificacin
de la capacidad informativa de los datos contables vertidos en las cuentas anuales de las
empresas. Estos estudios se realizan, como veremos enseguida, con el afn de conciliar las
estimaciones del analista con las del mercado a travs de la transmisin de informacin relevante
y que sea descontada por el mercado. Seguidamente nos centraremos en las principales reas de
investigacin contable con el objeto de explorar sus caractersticas y fundamentos de cara a
entender la utilidad de la informacin contable en el mercado de capitales; por lo que habra que
valorar lo ms convenientemente posible una accin en funcin de la capacidad predictiva
(valoracin) y, de esta manera, verificaramos la capacidad explicativa de la informacin contable
en la formacin de expectativas.

4. EL ANLISIS BURSTIL
La teora financiera ha aceptado que, en principio, los mercados financieros cotizan el
precio de un determinado activo basndose en toda la informacin disponible hasta ese momento
y conforme a perspectivas sobre rendimientos que cada activo ofrece. Existen dos factores bien
distintos que conforman la formacin de dichas expectativas: uno es conocido y hay que suponer
que conocido por todos los participantes, el otro es desconocido y, por tanto, sujeto a diferentes
estimaciones o valoraciones. Como los mercados se suponen eficientes, pequeas distorsiones
temporales no afectan a ese juicio global, habremos de admitir que lo conocido ya est
descontado en los precios, as que lo nico que les puede influir son los factores nuevos o
sorpresa. En definitiva, esta problemtica se reduce a qu valor comprar o vender? o cundo
comprar y vender?. Aunque lo ideal es seguir el Market timing, MT (ver figura U), en el trascurso
de los aos, se han conformado dos grandes mecanismos de anlisis de la informacin con gran
repercusin en las decisiones de inversin: el anlisis tcnico y el anlisis fundamental; para
muchos son antagnicos, para otros complementarios. Hay quien estima incluso que el primero
adolece de objetividad y fundamentacin terica, de la misma forma que se establece, por otros,
que el anlisis fundamental debe complementarse con aqul.

53
MT
$ put

call

t
Figura U. El momento ideal, segn el Modelo momentum, de compra-venta de acciones

Por ejemplo, Prez y Lobato [2000] han venido observando que un grupo relativamente
importante de analistas actuales, pretenden demostrar que el anlisis fundamental, por s mismo,
aporta escasa informacin a los agentes que intervienen en el mercado. Estos argumentos se
basan en que la liquidez, profundidad y a la cada vez mayor volatilidad del mercado,
caractersticas que exigen adoptar una decisin de inversin contando con el anlisis tcnico
como una herramienta incluso necesaria. A pesar de que la principal ventaja del mtodo
fundamental es precisamente su potencial para evaluar los activos, previamente tendra que ser
aquilatado dado el tremendo costo de obtencin del resultado, acaso slo apto para los grandes
analistas, como lo sera el enorme equipo de analistas de cualquier casa de valores grande
(Merryl Lynch, Warburg, Goldman Sach, etc). Un anlisis sobre una empresa no finaliza cuando
se distribuye el informe y se comenta con inversores e interesados. El proceso de valoracin es
continuado, ya que las cotizaciones varan todos los das. Aunque la figura V es demasiado
simplista sobre lo que debera pasar en un comportamiento racional del mercado puede servir, sin
embargo, como modelo de comportamiento.

Es obvio que el mercado en muchas ocasiones no responde a valoraciones fundamentales


y que, por tanto, este proceso puede romperse temporalmente. Santodomingo [2001] coincide al

54
observar que ... independientemente de la situacin: El analista no puede olvidarse de la
empresa que analiza en ningn momento. Con los mismos [criterios] fundamentales, habr veces
que [la empresa] est barata y otras que cotice cara.

PRESIN ALCISTA DE
LA DEMANDA SOBRE
ANLISIS DE LOS PRECIOS DE
EMPRESA MERCADO

SI EL PRECIO < VALOR COMPRAR

RECOMENDACIN VALORACIN SEGN


PRECIOS ACTUALES SI EL PRECIO = VALOR COMPRAR

SI EL PRECIO > VALOR VENDER


PRESIN BAJISTA DE
VENTA
LA DEMANDA SOBRE
CLARA
LOS PRECIOS DE
MERCADO

Figura V. Proceso de valoracin continuada


Fuente: Santodomingo 2001

Dando por sentado las disimilitudes entre los criterios de los analistas y entre las dos
grandes tcnicas de valoracin de activos, es por dems conveniente analizar cada una por
separado, aclarando que daremos prioridad al anlisis fundamental por ser sta la materia
principal del presente trabajo.

4.1. EL ANLISIS TCNICO


De manera llana podemos estimar que el anlisis tcnico parte de la siguiente reflexin:
si yo no tengo ni idea del valor de una compaa, pero otros ms poderosos que yo si la tienen y
esos grandes, actuando en el mercado, dejan una huella de sus conclusiones puedo llegar a sus
mismas conclusiones [Elliot, 2000]. De modo que si yo s entender entre grficos, indicadores,
lneas y dems (la actuacin de esas manos poderosas), habr obtenido un conocimiento similar
al de aquellos a un costo mucho ms bajo. Pero, cmo es que naci esta forma de anlisis? La
informacin financiera publicada por las empresas a finales del siglo XIX era prcticamente nula,
ante este panorama, los estudios de Charles Dow sirvieron de base para el anlisis tcnico de las
acciones, estas circunstancias explicaran el porqu la prediccin del comportamiento de los
precios de sus ttulos se desarrollara sobre la base de las tendencias observadas en el pasado. Pues

55
bien, Dow distingue tres tipos de tendencias (primaria, secundaria y terciaria) que combinadas
con la denominada teora de las ondas de Elliot, sera posible anticipar el comportamiento futuro
del mercado mediante la identificacin de una serie de ondas cuya secuencia segn unas pautas
determinadas, de modo que una onda alcista viene precedida y seguida por ondas bajitas. Es ms,
si el comportamiento observado del precio de un ttulo se asemeja a una determinada figura,
puede esperarse que su comportamiento futuro siga una evolucin similar a la tipificada por ella.

Los defensores de este tipo de anlisis no tienen, por lo general, formacin contable o no
creen en la informacin contenida en los estados financieros y, por tanto, es difcil definir esta
tcnica en el terreno acadmico. Twede [1989], por ejemplo, nos dice que el anlisis tcnico es
el estudio del comportamiento de los mercados de valores en s, es decir el anlisis de las
decisiones y actitudes de los diversos protagonistas de ese mercado y de los motivos psicolgicos
que hay detrs. En suma, considera que dado que el mercado es eficiente, la informacin se
refleja de manera automtica en el precio y por lo mismo no se justifica la elaboracin de
estudios. En consecuencia, los precios bajo el anlisis grfico se encuentran influidos por factores
psicolgicos, esto es, que la formacin de los precios se debe en un 90% o ms a factores
psicolgicos y el resto a factores lgicos; postura diametralmente opuesta al anlisis fundamental.
A juicio de Burton [1992] las bases que subyacen en el desarrollo de este tipo de anlisis son: i)
la influencia de los agentes del mercado descuenta todo lo inherente al precio de un ttulo, ii) las
precios de los ttulos siempre se mueven siguiendo una tendencia, y iii) la historia de los ttulos
siempre se repite, antes o despus. As pues, la ventaja del anlisis tcnico es clara, su bajo costo,
y su desventaja tambin, la imprecisin. En la prctica es comn aceptar con que el MACD
(moving average convergencedivergence) d una seal positiva, o que el precio corte d ciertas
medias para ver una oportunidad. Pero, qu medias? 10, 30, 70 200? Por qu esos nmeros
arbitrarios? Por qu no otros? En todo caso, segn seala Elliot [2000], no hay nmero ni
indicador exactos, y, por supuesto, ninguna regla mgica que suponga la utilidad asegurada. Lo
importante en el anlisis tcnico es el aspecto general, la habilidad del analista ante el conjunto de
lo que observa en los grficos, y quiz derivado de lo anterior, es necesaria una gran experiencia,
haberse encontrado en situaciones similares otras veces.

Antes de finalizar cabe sealar que en el anlisis tcnico existen dos vertientes
principales: el chartismo, que consiste en el estudio de los grficos construidos a partir de la serie

56
histrica de los precios con el fin de identificar las seales que anuncian un cambio de tendencia;
y el anlisis basado en indicadores estadsticos, que pretende identificar variaciones
significativas de los precios que constituyan una indicacin de que se va a producir un cambio
importante en la tendencia observada hasta determinado momento [vase Hess, 2001]. De esta
forma, es comn que se confunda al anlisis tcnico con el anlisis chartista. Es frecuente que
tanto el anlisis tcnico como el anlisis chartista sean englobados en lo que genricamente se
conoce como anlisis tcnico. No obstante, el anlisis tcnico propiamente dicho es la aplicacin
de frmulas matemticas y estadsticas a los precios y volmenes de los valores. Con este tipo de
anlisis se pretende evitar, en cierta medida, la subjetividad del anlisis chartista en la
interpretacin de las figuras, su significado, la importancia del volumen y, en resumen, todo
aquello que hace que dos analistas o inversores experimentados tengan opiniones divergentes
ante un mismo grfico (figura W). Se ha intentado dar mayor valor a estos mtodos aplicndoles
las "ciencias exactas". Ciertamente han aparecido muchas teoras e indicadores, pero ninguno ha
logrado imponerse definitivamente como la respuesta exacta a la inversin en bolsa, aunque
tambin es cierto que se han conseguido aproximaciones notables y mejoras que facilitan la toma
de decisiones de inversin e incrementan sus resultados positivos [Codina, 2001].

4.2. EL ANLISIS FUNDAMENTAL Y LA VALORACIN EMPRESARIAL


Asumiendo que la clasificacin general de valoracin empresarial queda establecida por
modelos directos y modelos indirectos; a estos perteneceran las tcnicas de benchmarking, y
aquellos se referira el anlisis directo de la informacin que brinda la empresa. Relacionado con
el modo indirecto, una de las formas ms comunes de valorar una empresa es buscar otras
similares (mismo sector, tamao parecido, adquisiciones recientes, etctera), que coticen en el
mercado de valores y aplicarle los ratios indicativos del valor de stas con objeto de obtener el
valor de aqulla. La utilizacin de empresas comparables como forma de valorar una compaa es
un mtodo indirecto de valoracin. En todo caso, la valoracin a travs de las empresas
comparables debe tomarse con mucha precaucin y no tratarse del nico mtodo de valoracin
utilizado, sino que sera necesario complementarlo con otro tipo de informacin junto con el
conocimiento que el analista deber tener del sector en cuestin y del negocio de la empresa a
valorar. La pertenencia a un ndice burstil de referencia puede incluso hacer intil la utilizacin
de comparables. Por ejemplo, imaginemos que alguien quiere valorar una empresa de Internet
que an no cotiza en Bolsa y utiliza como comparable a una compaa similar mucho ms grande

57
que figura en el ndice general de la Bolsa, esta empresa figurar en las carteras de una gran
cantidad de fondos de inversin por lo que estar sobrevalorada en comparacin con la empresa
que deseamos valorar y que no parece que vaya a estar en dicho ndice y, por tanto, en aquellas
carteras de valores.

Grfico con las 200 ltimas sesiones de Iberdrola, al que se ha trazado una media mvil simple de 20 sesiones en las
barras de precios y en el histograma del volumen. Como se observa en ambos grficos, la lnea de la media no empieza
en el mismo da que la serie de datos. Esto es por la frmula que se emplea para calcular las medias: para obtener el
primer dato de una media de 20 sesiones, es necesario tener primero 20 datos. A partir de aqu y en grupos de 20 datos
vamos obteniendo cada uno de los puntos de la media. Por ello las medias mviles siempre van retrasadas respecto los
grficos que se calculan. Las medias mviles son considerados por esta caracterstica en su construccin como
indicadores retrasados. Las medias mviles presentan muchas caractersticas de utilizacin, pero la primera y ms
importante es que permiten eliminar el ruido de los grficos de precio. As, al ofrecer una versin suavizada de los
mismos, es ms fcil observar la evolucin de las tendencias, a plazos mayores de tiempo sin estar pendientes del da a
da. Es posible establecer comparaciones de cmo estn evolucionando los precios respecto a la media y poder prever
posibles movimientos a corto plazo del mercado. Adems de poder aplicar las medias para establecer sistemas de
trading automticos, es posible utilizarlas para la obtencin de niveles de soportes y resistencias dinmicos. Una media
mvil marcar un nivel de soporte en una direccin alcista del mercado cuando est por debajo de los precios.
Actuar como resistencia dinmica cuando est por encima de los precios.

Figura W. Pantalla del sistema Omega SuperChartsTM referente al movimiento de las acciones compaa
Iberdrola, e interpretacin de un analista tcnico o chartista [Fuente: Codina 2001]

Por su parte, el anlisis fundamental trata de asimilar que los conceptos de precio y valor
han de coincidir en un momento dado. El primero es conocido y el segundo no. As, el valor se
define en funcin de la corriente de beneficios futuros descontados por los actuales tipos de
inters. El valor, y por tanto el precio en algn momento, cambiar cuando cambie la estimacin
de beneficios futuros o las expectativas de tipos de inters, con una relacin positiva en el primer
caso y negativa en el segundo. De esta forma, cuando se habla del valor del ttulo se est
refiriendo en esencia de anlisis fundamental. Los fundamentalistas concentran sus estudios y

58
esfuerzos en tratar de determinar el valor de la empresa, ajeno a toda variacin en los precios,
basndose fundamentalmente en sus datos contables financieros. En definitiva, tratan de estimar
razonablemente el valor intrnseco de un ttulo, introduciendo en el anlisis la incidencia de los
cambios en las variaciones macroeconmicas, tales como las fluctuaciones en los tipos de inters,
inflacin, materias primas, etc. Esto es, estudiar todas aquellas causas que pueden afectar el valor
de una empresa; en el entendido de que habr ocasiones que la informacin no contable sea la
que determine en mayor medida las decisiones adoptadas por los analistas. Esto significa que los
analistas centran sus esfuerzos en tres rasgos bsicos; a saber, la rentabilidad, el riesgo y el valor
de la inversin cuya conveniencia se cuestiona.

O dicho en otros trminos, el anlisis fundamental tiene por objeto la determinacin del
valor intrnseco de la firma analizada, es decir, la estimacin de su rentabilidad y su riesgo
asociado y la formulacin de una opinin que sirva de base al inversor. Al respecto, son evidentes
las limitaciones de este anlisis dadas las propias en los mtodos contables. Snchez [1991] cita
como las ms relevantes, la incomparabilidad de estados financieros elaborados bajo criterios
dispares, el efecto window dressing33, la posibilidad de que la direccin lleve a cabo ajustes en
los beneficios, la ausencia en el balance de los activos inmateriales y las distorsiones provocadas
en la informacin contable por la inflacin. En suma, el tema de valoracin de una empresa es un
tema complejo que an pone en serios aprietos la confiabilidad hacia el inversor, y que algunos
pases tratan de suplir con actividades de auditora. En subsiguientes lneas expondremos las
lneas generales de los mtodos que sustentan este tipo de anlisis; no obstante, haremos antes un
acercamiento entre las dos posturas analizadas. Como se ha podido apreciar, la determinacin del
precio de una accin es competencia, sino exclusiva s prioritaria del anlisis tcnico; en tanto
que fijar el valor futuro de esa misma accin es una tarea propia del anlisis fundamental. Luego,
la utilizacin de uno u otro mecanismo de valoracin puede llevar al inversionista a conclusiones
diferentes.

Cuando el precio de una accin est situado notablemente por encima de su valor durante
meses, al anlisis fundamental aconsejara deshacerse de esos ttulos, mientras, paradjicamente,

33
De manera general, el efecto windows dressing se refiere a la manipulacin, dentro de la legalidad, de determinadas partidas del
balance con el fin de mejorar la imagen que presenta la empresa. Estas tcnicas forman parte de la llamada contabilidad creativa,
por medio de la cual la empresa, apelando a elementos subjetivos de los principios contables, estara en disponibilidad de brindar
informacin favorable.

59
el anlisis tcnico basndose en los elevados volmenes contratados podra vislumbrar una
tendencia alcista. O sea que los fundamentalistas estiman que la accin del mercado es el reflejo
del movimiento entre oferta y demanda, cuando la demanda es mayor que oferta los precios
suben. En el anlisis tcnico cambia el razonamiento, sosteniendo que cuando los precios suben
es porque los ttulos estn sobrecompensados, esto es, porque la demanda supera a la oferta y se
est ante una situacin alcista.

4.2.1. El anlisis fundamental ante la hiptesis de mercado eficiente


Recordemos que el anlisis fundamental, que no el tcnico, supone que las acciones tienen
un valor intrnseco que es determinado por el mercado en funcin del valor de la empresa y, en
consecuencia, de la capacidad de sta para generar flujos futuros. Este planteamiento ha dado
lugar a que la hiptesis de mercado eficiente (HME) sea discutida ampliamente. El mismo autor
de esta hiptesis, en una obra ms reciente, seala que parece haberse alcanzado un punto sin
retorno, llegando a la conclusin de que la hiptesis de eficiencia no es sostenible [Fama, 1991];
afirma pues, que la nica utilidad de la investigacin desarrollada sera la mejora de nuestra
capacidad para describir el comportamiento de los rendimientos esperados de las acciones, tanto
en las series temporales como en muestras de corte transversal. De esta suerte, la investigacin
quedara confinada sobre qu ms se puede aprender sobre el comportamiento de los precios en
los mercados de capitales competitivos y, por tanto, preocuparse menos de si los mercados son
eficientes. Del mismo pensamiento son Ross et al. [1997], quienes concluyen que el estudio de la
HME es extenso y en gran medida confirma los fundamentos iniciales de sta. La realidad es que
el quehacer cientfico no ha renunciado a estas tareas del todo, por el contrario se han venido
desarrollando en amplias categoras y, segn estos mismos autores, este inters se debe entre
otras cosas, a que: (i) existe evidencia en cuanto al carcter aleatorio de los cambios de los
precios de las acciones, (ii) los estudios de eventos o sucesos aportan informacin importante, y
(iii) hay constancia de que la gran mayora de las empresas de inversin son gestionadas
profesionalmente.

Los estudios empricos sobre los modelos de comportamiento de los mercados de


capitales parecen, en todo caso, cambiar de rumbo y dirigir su atencin a un anlisis fundamental
ms puntual, consecuencia de la incapacidad de la investigacin hasta los aos noventa de
explicar satisfactoriamente el comportamiento de los precios. En este sentido, destaca el trabajo

60
de Ou y Penman [1989] que propone la utilizacin de modelos logit para pronosticar
rentabilidades anormales. A su vez, Fama y French [1992] consideran el ratio valor contable/
valor de mercado de las acciones y el tamao, como variables que explican la rentabilidad media
de las acciones (en lugar de la beta CAPM). Por su parte, Lev y Thiagarajan [1993] utilizan
variables fundamentales junto con variables macroeconmicas para tratar de explicar los
rendimientos anormales de los ttulos.

Veamos ahora unos rasgos distintivos del anlisis fundamental. El propsito del anlisis
fundamental es, como se ha dicho, atribuir al precio de las acciones una relacin con el valor que
el inversor otorga a la empresa que representan; el empeo se centra en la posibilidad de que el
precio del ttulo coincida con el valor de la empresa. La teora contable, financiera y econmica
abordan este tema desde el punto de vista del anlisis de valor con el objeto de formar un punto
referencial objetivo que satisfaga el valor real de la empresa. A pesar de lo sencillas que
pudiera parecer estas tareas, representan un tema por dems complejo y sobre el que los analistas
tienen un punto de vista diferente. Ya que, siguiendo los comentarios de Jimnez et al. [2000]: la
dificultad radica en la identificacin y valoracin de los activos que realmente constituyen la
estructura econmica de la empresa; no basta con determinar el patrimonio neto de la firma,
generalmente hay partidas que la contabilidad no reconoce y que s influyen en el valor de la
empresa ante los ojos del inversionista tales como la fidelidad de la clientela, la contribucin de
la tecnologa que favorecen la generacin de ventajas competitivas o, en el peor de los casos, la
incertidumbre poltica y social en el mercado (tanto de proveedores como de consumidores) de la
empresa34.

A todo esto, por qu no es preciso este tipo de anlisis? Algunos autores resaltan que el
punto central de la evaluacin sigue siendo el pronstico contable [Lee, 1999]. Podemos ver
claramente que la certeza del ingreso futuro es relativa; luego, esta sensacin puede ser asumida
por los inversores y decidan desinvertir bien porque no hay informacin que confirme sus
estimaciones o porque consideren que estn en presencia de informacin sesgada; recordemos
que hay informacin que no es de dominio pblico. Esta limitacin para obtener informacin
relevante de la empresa (colectivo analizado) repercute, no slo en las decisiones ha tomarse en

34
Para mayor informacin puede consultarse la excelente obra: Los recursos intangibles como factores de competitividad de la
empresa de FERNNDEZ et al. [2001] Working paper de la Universidad de Oviedo.

61
el mercado de capitales por parte de los inversionistas, sino tambin en la fiabilidad de los
resultados obtenidos por las investigaciones bajo el enfoque de estudios de eventos por ejemplo.
Adems, dada la naturaleza de la informacin contenida en los estados financieros, el sentido
prioritario de la investigacin del anlisis fundamental, en palabras Kothari et al. [1988, p.339],
requiere que los investigadores expandan la propia definicin de investigacin dentro del
mercado de capitales y se decidan por incluir en sus modelos indicadores menos tradicionales,
como los estados financieros proyectados. Lee [1999] incluso ofrece un punto de vista que
refuerza el anterior planteamiento, afirmando que la orientacin del investigador, es decir, de las
pretensiones de su investigacin es definitivamente un paso en la direccin correcta de la
investigacin contable. En la prctica, la eficiencia de los mercados es de tal magnitud que
cualquiera que sea el tipo de anlisis a utilizar nos va a conducir en principio a no poder predecir
ni demostrar algo. En consecuencia, los analistas fundamentalistas defendern sus posturas y
criterios, sobre la base de sus teoras ms cientficas y acadmicas que las implementadas por los
analistas tcnicos, incluso demostrables. Sin embargo, la calidad de las predicciones de este
modelo es igual a los dems, de cierto valor y utilidad. Lo cierto es que el estudio y aplicacin del
anlisis fundamental exige disponer de una slida preparacin contable, financiera y econmica,
siendo asimismo importante disponer de experiencia y conocimientos acerca del sector al cual
pertenece la empresa analizada, as como de aspectos macroeconmicos que, sin duda, tambin
afectan a la situacin financiera y de resultados de las empresas; en definitiva, encontrar el valor
intrnseco de las acciones.

Podemos decir que, en grandes trminos, los mtodos convencionales de valoracin de


empresas, introducidos por la teora financiera, son procesos generalmente complejos y
sometidos a continuas crticas y revisiones; al tomar como base la informacin econmico-
financiera de las entidades es posible la presencia de problemas elementales tales como la
asimetra en la informacin o el costo de agencia. Una medida prudente adoptada es la de reflejar
el riesgo financiero a travs de los modelos propuestos en la literatura financiera que estiman el
valor de la empresa como el valor actualizado de las rentas que se espera obtener de ellas,
ajustadas o no al nivel de riesgo que en cada caso de inversin. A continuacin procederemos a
hacer un breve anlisis de los principales mtodos de valoracin empresarial desde la ptica del
anlisis fundamental, tales como: el modelo de descuento de dividendos, el modelo de cash flows
descontados, el modelo Edwards Bell Ohlson y el modelo basado en la teora de opciones. Para lo

62
cual, haremos primero un anlisis somero sobre la forma en que se determina el valor contable de
la empresa dado que se trata del punto de partida en la tareas de valoracin empresarial. Los
modelos anteriores no son excluyentes, por el contrario, al momento de analizar una empresa
objetivo, se suele entremezclar sus mtodos segn el criterio y alcance que desee imprimir un
analista en particular.

4.2.2. Estimacin contable del valor de la empresa


Tanto el que vende como el que compra tendern a definir una valor acorde con lo que es
su propia visin del "negocio", el cual podr ser tan distante que desde un comienzo constituya
una valla infranqueable para el proyecto. En efecto, las empresas se definen como unidades
econmicas dinmicas las cuales no se transan en el mercado, vale decir no tienen precio, sino
que su valor depender del juicio de valor que en un determinado momento aplique un
observador o analista. Con todo, existen elementos de juicio "objetivos" a partir de los cuales se
podr establecer un valor referencial; dichos elementos de juicio tienen que ver con parmetros
obtenidos de la informacin econmica disponible en el balance general. An as, habremos de
decir que los criterios para conformar las cifras del balance general variarn de un pas a otro, por
lo mismo, nos apegaremos a los criterios generales de la normativa espaola35. En este sentido,
recordemos que el balance general representa los bienes, derechos y obligaciones de una empresa
a un momento dado, de ah que en un primer acercamiento podamos establecer como punto de
referencia el neto patrimonial (Np) como el valor de la empresa que es de inters para los
inversores, puesto que representa el dinero invertido en la empresa (activos) y la riqueza que ha
generado sta y que les correspondera en un momento determinado. O sea que el Np se puede
calcular descontado a los Actitos totales (AT) los recursos aportados por los acreedores (pasivo
exigible, P)36:

NP = AT - P
Ahora bien, dado que los activos incluyen partidas que no representan activos enajenables, es
razonable deducir del activo total el importe correspondiente a los gatos a distribuir en varios
ejercicios (amortizaciones), con ello obtendremos el activo neto total (Ar). Respecto a la cifra de

35
Y nos referiremos en segunda instancia a la normativa mexicana para hacer, cuando se estime prudente, contrastaciones.
36
En la prctica contable mexicana el problema para determinar este Np requiere de menos aclaraciones. Puesto que, como en la
prctica anglosajona, se obtiene directamente del balance general, figurando como un grupo de cuentas bajo el ttulo de Capital
Contable (recordemos que en los anglosajones le llaman net worth).

63
accionistas, hay tambin que hacer ajustes con relacin al capital sin desembolsar para
determinar el valor neto patrimonial (VNP). De esta forma tendramos una nueva ecuacin:

VNP = Ar P (53)

Calcular el valor de la empresa utilizando (53) est en consonancia con el principio contable de
empresas en funcionamiento37, por lo mismo, las cifras contenidas en el balance se registran al
costo histrico y no pretenden ofrecer una visin del valor que los diferentes elementos
integrantes del patrimonio tendran en el mercado en caso de liquidacin. Sin embargo, la
racionalidad econmica nos dicta nuevamente que las partidas se vern afectadas con el paso del
tiempo, por el efecto de la inflacin y por el distanciamiento de los valores registrados con
respecto al del mercado.

Es prudente, pero adems necesario, llevar a cabo la actualizacin de valores de la


empresa, mantener el costo histrico de un activo fijo o inamovible despus de 5 aos puede
resultar en un valor desfasado con su realidad. O bien, que el efecto inflacionario en la empresa
provoque entre otras cosas, generacin de informacin financiera distorsionada, verbigracia,
presentar utilidades irreales38. Al respecto Ducker [1989, p.83] seala que: antes de que puedan
administrarse los elementos fundamentales, es necesario ajustar a la inflacin los hechos
referentes a cualquier negocio: ventas, posicin financiera, activo, pasivo y ganancias. Tomar
decisiones basndose en informacin distorsionada puede dirigir a la empresa a situaciones
crticas como establecer precios de venta irrelevantes, pago excesivo de dividendos o riesgos de
descapitalizacin entre otros. Luego entonces, cifras no actualizadas (sin repercutir el efecto de la
inflacin) o no revalorizadas (distanciadas del valor del mercado) sern menos confiables al no
reflejar el valor real de la empresa. Una maquinaria comprada hace 5 aos es de suponer que
tenga un desgaste natural (representado como una amortizacin), pero tambin es cierto que el
costo de reposicin de una maquina igual o parecida habr aumentado (inflacin), y ya no
digamos el aumento experimentado en una maquina nueva (valor de mercado). De esta forma, la
igualdad anterior se ver modificada, dependiendo si la empresa aplica los criterios de valor de

37
Equivalente al principio de negocio en marcha de Mxico.
38
De esta forma, si se analizan las diferentes inversiones y las reservas que se estn creando para reponer los diferentes activos
difcilmente alcanzarn para reponerlos.

64
mercado o aplicando los procedimientos para reconocer la inflacin sobre las partidas del
balance.

Recordemos que hasta estos momentos, son dos los mtodos para actualizar la
informacin financiera mayoritariamente aceptados dentro de la teora contable: i) La
contabilidad ajustada a los niveles generales de precios o de ndices, y ii) La contabilidad
ajustada a valores actuales o costos de reposicin. Los resultados derivados de cualquiera de estos
criterios no deberan, en teora, variar; sin embargo, las imperfecciones en los procedimientos
contables pero tambin la finalidad para la que se aplica la actualizacin de las cuentas hace que
esto sea prcticamente imposible. Al margen de esta importantsima consideracin podemos
establecer el VPN por la siguiente ecuacin:
VPN = Ar - P (54)

donde: VPN = representa al valor del patrimonio neto ajustado


Ar = representa los activos reales ajustados ( por los precios de mercado, o aplicando los
coeficientes de actualizacin)
P = representa los recursos ajenos ajustados ( aplicando slo los coeficientes de
actualizacin)39

Este dato es importante en trminos de objetividad de la informacin contable y la


formacin del valor contable de la empresa. Si aceptamos que las cuentas del grupo se ven
distorsionadas de sus valores reales por efecto de ndices inflacionarios, resulta congruente
estimar que la informacin que se transmite al mercado de capitales debe ser lo ms cercana a la
realidad de la empresa. No obstante, podemos desprender del cuadro 36 algunas disparidades
sobre las prcticas de actualizacin. As, por ejemplo, en Espaa est prohibida la regularizacin
de balances, mientras una ley no la permita40; con lo cual, dado que la Ley faculta (no obliga) a
las empresas a actualizar sus cuentas, se faculta para que la empresa decida actualizar sus cuentas

39
Algunos autores consideran que los recursos ajenos (pasivos totales en la prctica contable mexicana) deben ser actualizados
por un coeficiente que refleje los niveles de inflacin desde la fecha de adquisicin de la deuda, esto es, P [ver JIMNEZ et al.,
2000]. Sin embargo, la mayor parte de los criterios a nivel mundial se decantan por no actualizar los pasivos cuando stos sean
considerados como partidas monetarias, ya que su actualizacin vendra intrnsecamente dada por la tasa de inters (mayor
informacin en DOMNGUEZ OROZCO, JAIME [1997] La reexpresin de estados financieros con el B-10 y sus adecuaciones con
casos prcticos. Ediciones Fiscales ISEF S.A. Mxico D.F.)
40
Ley 76/1961 de 23 de diciembre de 1964; cuya aplicacin depende de lo que disponga la Ley de Actualizacin de Balances
(Real Decreto-Ley 7/1996, de 7 de Junio).

65
en tanto la nueva posicin financiera le sea favorable. En definitiva, se estara violando un
principio de consistencia de adoptadas por otras prcticas contables, de otros pases en los que la
EMN opera. A diferencia de la normativa espaola, encontramos que tanto para Chile, EE.UU. y
Mxico esta facultad es elevada a nivel de obligacin, y es especialmente vinculante para las
empresas que cotizan en bolsa.

Cuadro 36. Criterios de actualizacin de la informacin financiera


Pas Primer antecedente Mtodo utilizado Partidas que se ajustan Empresas Obligadas
de reexpresin actualmente
Chile Diciembre de 1976 ndices, excepto costos Todas las partidas no Todas
de reposicin para monetarias
inventarios
Espaa Desde 1957 Coeficientes Activo Inmovilizado, Se pueden acoger slo
Amortizaciones sobre Act. con carcter voluntario
Inmovilizado y Activo bajo
leasing
Estados Unidos Diciembre de 1979 Costos especficos Activos fijos, depreciacin, Las que cotizan en
inventarios y costos de Bolsa
venta
Mxico Septiembre de 1969 ndices Todas las partidas no Todas y muy
monetarias particularmente las que
cotizan en Bolsa
Fuente: con datos de Tax policy administration. World Bank 2001

4.3. MODELOS CONVENCIONALES DE VALORACIN


Las limitantes en la estimacin del valor empresarial utilizando el mtodo contable son
evidentes, al amparo de la teora de financiera asumiendo que los inversores valorarn a la
empresa por las expectativas de crecimiento y no por la informacin histrica, las desventajas
que proporciona el manejo de informacin histrica son patentes. Segn lo cual, las
aproximaciones que ofrece el modelo contable quedaran desfasados si consideramos que el
anlisis aporta ms cuando se centra en la formacin de futuras rentas y en el mantenimiento del
valor de su patrimonio actual. A grandes rasgos, se podra decir que existen modelos
convencionales, otros ms novedosos, y aquellos que presentan algn grado de hibridez puesto
que no son aplicables sino a casos especiales, en contextos determinados. Asimismo, suelen
encontrarse adaptaciones donde aparecen factores explicativos de todos esos modelos. Estas
tcnicas consideran que el valor de una accin es el valor descontado por las expectativas futuras
de pago generadas por la accin. No obstante existen diferencias entre estos modelos en cuanto a
las particularidades del pago; acaso tericamente es posible encontrar medidas comunes (bajo

66
ciertas circunstancias) de determinacin del valor intrnseco de la accin.

Antes de adentrarnos al anlisis de los modelos financieros para la valoracin de activos,


es pertinente analizar la ecuacin integradora que logra una visin unificada de la economa
financiera, esta ecuacin establece que el precio de cualquier activo financiero (Pit) tiene la
forma:

Pit = E [ Fd Xi ] (55)

donde E representa el operador de expectativas, Fd es algn factor de descuento y Xi los pagos


futuros del activo i. De esta igualdad es posible constituir a partir de dicha expresin
especializada en cada caso el factor de descuento. Segn Marn y Rubio [2001], la ausencia de
arbitraje garantiza que dicho factor de descuento exista y sea positivo y, si el mercado es
completo41, dicho factor de descuento es nico. Ahora bien, para ser ms precisos sobre este
factor de descuento habra que incorporar argumentos de equilibrio, a partir de lo cual es posible
especializar dicha relacin marginal imponiendo preferencias alternativas de los agentes
econmicos (en el conjunto de oportunidades de inversin), y en la distribucin de probabilidades
de los rendimientos. De esta forma, surgen versiones alternativas al o del CAPM segn las
preferencias de los analistas. Sin embargo, es preciso advertir que no todos los modelos son casos
particulares de esta ecuacin general, sobre todo en los casos en que existe el factor de descuento
no es estocstico. A continuacin exploraremos algunos modelos convencionales desarrollados
dentro de la teora financiera.

4.3.1. Mecanismos basados en mltiplos


Este tipo de mtodos pertenece a los mtodos convencionales de valoracin burstil
basados en mltiplos o ratios financieros, entre los que destacan el ratio PER, el ratio beneficio
por accin, el ratio PER cash flow, el ratio preciovalor contable (book to market), etc., y son
utilizados como indicadores para explicar el valor de un ttulo en un momento determinado. No
obstante, ms que referirnos a los ndices simples de anlisis financiero, esta vez, analizaremos

41
Un mercado es completo si cada estructura imaginable de pagos futuros puede replicarse mediante activos existentes, es decir,
cuando existen suficientes activos financieros. Se trata, en definitiva, de poder obtener cualquier estructura de pagos en el futuro,
disponiendo, para ello, de activos ArrowDebrew que nos produzcan los pagos deseados. Ahora bien, un activo ArrowDebrew
quedara definido como un activo contingente elemental que paga una determinada unidad monetaria si un determinado estado de
la naturaleza ocurre y nada en caso contrario.

67
dos mecanismos que se derivan de aquellos y, por tanto, ms complejos para la valoracin de las
empresas que cotizan. Nos referimos al ratio Q y a los mtodos combinados.

a. El ratio Q tobin. Dentro de estos ndices tradicionales, destacaremos el ratio conocido


entre los economistas como Q tobin (Q por la inicial de cociente en lengua inglesa), expresiva de
cuantas veces representa la capitalizacin burstil respecto del valor en libros de una determinada
empresa. Este modelo fue elaborado en la dcada de 1920 y se ubica dentro de los modelos
clsicos microeconmicos. Se plantea que la inversin se explica mayormente por una medida de
rentabilidad equivalente al cociente entre el precio de venta del capital invertido de una firma y el
costo de reposicin del activo de la misma 42. De esta forma que Q queda definido como la
relacin entre el valor de mercado de una empresa y el costo de reposicin de sus activos; para lo
cual, es necesario calcular el costo de reposicin de un activo a travs del costo de adquisicin de
un activo nuevo que posea caractersticas idnticas (por ejemplo, la capacidad de produccin de
una planta), podemos determinarlo aplicando la siguiente igualdad:

t
Q=
a
en donde Q es el cociente tobin, t es el valor de mercado de la empresa en el momento t, y a
representa el costo de reposicin de los activos. Este modelo asume que el exceso del valor de
mercado de una empresa sobre su costo de reposicin indica que la compaa tiene en su poder
ciertos activos intangibles, tales como oportunidades de crecimiento futuro. El valor adicional
tambin se considera como el valor de la posibilidad de explotar estas oportunidades (). Desde
este punto de vista el valor de una compaa se compone de dos elementos:

t = a + (56)

Observamos pues que esta relacin incorpora la relacin que existe entre el valor de la empresa,
con los beneficios normales y los beneficios anormales, tambin analizada en los modelos de
valorizacin basados en la relacin precio-beneficio (P/B). De ah que una funcin importante del
cociente de tobin (Q) sea la de usarse como un ratio para detectar compaas subvaluadas. Hace

42
Ms informacin en: JAMES TOBIN y DAN SOMMERS [1999] Explanation of Revised Estimates of Tobins Q Ratio, 1950
1997; documento interno de Federal Reserve Board (Washington, DC: Board of Governors of the Federal Reserve System),
April 20.

68
tiempo, Tobin enfatiz que cuando esa Q supera la cota del 1,5, puede haber ms inters en
invertir directamente en el negocio, en vez de seguir comprando acciones. Pero semejante teora
la destruyeron los vientos del mercado, en la Business Week, de 13 julio de 1998, aparece una
investigacin que muestra que hay sociedades con una Q de 32, como Glaxo, y por encima de
veinte es posible citar a Lucent Technologies (26,9), Coca Cola (26,5), y Microsoft (20,8). Todo
ello, resultado del flujo continuo de ahorro a las bolsas a travs de los fondos de inversin y de
pensiones, que no dudan en cotizar esos valores muy por encima de su estimacin contable. Otros
estudios, han comprobado, aplicando este cociente, el origen de jugosas ganancias por los
inversores en la dcada de los noventas. Veamos, durante los primeros aos de 1980 muchas
empresas se vendan a valores Q por debajo de uno (es decir, con un descuento de sus activos al
costo de reposicin), y los empresarios que presentaron ofertas para adquirir estas compaas
subvaluadas hicieron efectivo este descuento bien al transferirlas, bien cuando recuperaron la
inversin va dividendos. Adems, la revista Business Week [1985] titul uno de sus artculos
como La relacin Q: motor de la ola de fusiones, que reflejaba las condiciones de esa poca.

Una de las dificultades que presenta este modelo se refiere a que las estructuras de los
activos de las empresas difieren considerablemente, a pesar de que se dediquen al mismo
negocio. Adems, la evaluacin de las opciones de crecimiento subyacentes no es sencilla, es
decir, las opciones de crecimiento que enfrentan las distintas empresas en el futuro no siempre
son idnticas. Por ejemplo, dos compaas de exploracin y produccin minera en diferentes
partes del mundo tendrn diferentes oportunidades de crecimiento. En algunos otros sectores,
como el de los bienes races, aunque es posible llevar a cabo la valorizacin de los activos de una
empresa con mayor facilidad, existe, sin embargo, el problema de valorar las opciones de
crecimiento. Existen otras limitaciones en el uso del cociente de Tobin para propsitos de
valorizacin; por ejemplo, tanto en Chile como el caso mexicano, los activos declarados en la
contabilidad de las empresas se valoran, en la gran mayora de los casos, no al costo de
reposicin, sino al costo histrico. Aunque las revalorizaciones anuales permiten que los valores
declarados de los activos de la compaa se aproximen a su costo de reposicin, en la prctica los
activos desvirtan su valor por cambios de carcter tecnolgico.

Adems, una investigacin de la Reserva Federal de los Estados Unidos (FED, 1998)
detect inconsistencia en los resultados obtenidos por Q cuando se analizaban empresas

69
individuales dado que existen serias diferencias en las tasas de retorno entre ellas43. Incluso
descubri que el ratio Q se alejaba de su nivel de significancia dependiendo de las condiciones
(desequilibrios) econmicas del entorno. As: 1) Los niveles de Q para mediados de los 20s y 30s
se notaron semejantes a los experimentados en la dcada de 1990. Ambos perodos fueron
seguidos por una declinacin importante en Q, o sea, en el valor de mercado. 2) Se not un Q
minusvalorado en la dcada de 1940 y 1950. 3) En la dcada de 1960 y en los principios de 1970
se pudo apreciar un Q sobrevalorado. Este comportamiento no corresponde con el perodo
caracterizado por una fractura de mercado (1973-74) que supuso una oportunidad de inversin. 4)
A finales de 1970 y principios de 1980 es de apreciarse valores para Q que desmotivaran la
entrada al mercado de capitales nuevos. 5) En la dcada de los noventas Q se mostr
frecuentemente sobrevalorada. En consecuencia, la FED recomienda la utilizacin de este modelo
para tareas de valoracin de empresas y no como una herramienta de eleccin del momento de
inversin, esto es, que los valores mostrados en una determinada empresa servirn como punto de
referencia ms no indicarn el momento idneo de inversin, lo que en la literatura inglesa se
denomina timing.

b. Modelos compuestos. Otro mecanismo derivado de los ratios tradicionales, quiz ms


novedoso por la reciente incursin en la teora financiera, es el referido a los modelos
compuestos. Un modelo compuesto no es ms que combinar en un grfico las principales
variables utilizadas como criterio de seleccin en las compaas de un sector. Generalmente se
hace a nivel sectorial, aunque se puede aplicar para cualquier tipo de estudio en el que se
comparen dos variables. Veamos en un breve ejemplo, los alcances y funcionalidad de este tipo
de mecanismos de anlisis44. En el sector autopistas, por ejemplo, las dos variables que ms se
utilizan son la TIR (tasa interna de retorno) y la rentabilidad por dividendo (remuneracin a largo
plazo junto con remuneracin a corto). Si ponemos ambas variables en un grfico como el
mostrado en la figura X, podemos comparar las empresas a la hora de tomar una decisin de
inversin. En teora, un inversor debera tender a buscar una empresa que se situase en la esquina
superior derecha del cuadro, donde se le remunerara con mayores rentabilidad por dividendo y
TIR. Parece que Aumar sera la elegida al ofrecer no slo una elevada TIR, sino adems una
rentabilidad por dividendo en 1998 bastante razonable. Iberpistas (IBP) no es descartable

43
Ms informacin en: FINANCIAL SERVICES AOL [2001] Tobin Q. The AOL electronic press.
44
Adaptado de: SANTODOMINGO, NGEL [2001] Ob. cit., Madrid.

70
tampoco y merece la pena subrayar Europistas (EUR), que presenta una rentabilidad por
dividendo nula (dado que no paga dividendos pero s lleva a cabo devoluciones de capital), pero
cuya TIR es muy atractiva, por lo que sera recomendable para un inversor a largo plazo (la
concesin de Bilbao-Behobia finaliza en el 2003 si antes no se ha renegociado con las
Administraciones Central y Autonmica). En este tipo de grficos se pueden comparar cualquier
tipo de variables que tengan sentido, como en el sector bancario el PCF con el ROE, o con el
ROA, en el sector elctrico la sensibilidad a movimientos en los tipos con la rentabilidad por
dividendo, etc.

Figura X. Modelos compuestos en el anlisis fundamental. Fuente: Santodomingo 2001.

4.3.2. Resultados o flujos contables descontados


Una caracterstica afn en este tipo de tcnicas de valoracin es que el clculo del valor de
la empresa, que en principio debe coincidir con el valor intrnseco del ttulo, se realiza a partir del
valor actual de los resultados que se espera genere la empresa durante un determinado horizonte
temporal. Adems, el valor de rendimiento puede ser un estimador del valor de mercado si se
sita la toma de decisiones sobre las inversiones en el contexto de un mercado eficiente. En
Caballer y Moya [1998] se puede leer que para calcular el valor actual de una empresa es preciso
formular hiptesis sobre los parmetros de los cuales depende ste, siendo la precisin de estas
hiptesis diversa y elevada la sensibilidad del valor resultante ante cambios en los parmetros.
As, por ejemplo, el fondo de comercio (goodwill) supone la relacin con los mtodos contables,
el valor de la empresa se puede considerar como un valor global que depende de dos factores:

71
uno tangible (medido por el valor sustancial) y otro intangible (representado por el goodwill) que
explicara la previsible obtencin de resultados distintos (mayores o menores) de los que se
conseguiran de acuerdo con lo que sera normal para una empresa similar, en el mismo sector de
actividad. No obstante, desde el punto de vista de la metodologa de la valoracin, puede ser
indiferente valorar una empresa o valorar su fondo de comercio, el problema sigue en pie
[Carrasco, 1988].

a. El Modelo de dividendos descontados. El descuento de dividendos es la primera


aproximacin fundamental a la valoracin de una empresa en funcin de lo que ser capaz de
generar en el futuro. Se basa en el concepto de capitalizacin/descuento de rentas futuras, es
decir, de calcular cunto vale hoy el dinero y dentro de tres aos. El antecedente al modelo de
dividendos descontados es atribuido a Williams [1938] quien caracteriza el precio de una accin
como el valor actualizado de los dividendos futuros por el perodo de vida de la empresa, en
donde el valor terminal es igual al valor de liquidacin de los dividendos. Siguiendo con la
nomenclatura de Jimnez et al. podemos definir el precio de una accin como el valor actualizado
de los dividendos, o sea:
T
Pt = (i + r)-k E[d t+k] (57)
k=1

en donde Pt es el precio de una accin en el momento t; la tasa de retorno requerida queda


representada por r; E[dt+k] representa la estimacin en el momento t de los dividendos anuales
que se abonarn en los aos futuros; y T es la vida esperada de la empresa (con frecuencia
T ). Dado que los dividendos es la nica variable de la que depende el valor de una empresa,
es un planteamiento difcil de sostener por dos importantes restricciones. En el plano terico
contradice la tesis de Merton Miller y Franco Modigliani [1961], la cual constituye el argumento
ms general sobre la irrelevancia de los dividendos. Modigliani y Miller afirman que, conociendo
la decisin de inversin de la empresa, la razn de pago de dividendos no es ms que un detalle.
De esta forma, el efecto de los pagos de dividendos sobre la riqueza de los accionistas queda
compensada exactamente por otros medios de financiamiento. En otras palabras, se produce una
declinacin en el precio del mercado de la accin debido a que el financiamiento externo
compensa exactamente el pago del dividendo. Por tanto, se estima que al accionista le resulta
indiferente el pago de dividendos o la retencin de beneficios con los posteriores beneficios de
capital. Este estudio pionero a la vez sugiere la hiptesis de que los directivos de las empresas

72
pueden emplear los anuncios de dividendos para transmitir informacin al mercado, ha resultado
ser el punto de partida para numerosos estudios que intentan contrastar el denominado efecto
informativo de los anuncios de los dividendos en el mercado de capitales45. Dentro de los
defensores de la poltica de dividendos, los ms importantes autores han sido Gordon [1962],
Kirskman [1982], Durand [1984] y Gordon y Gordon [1997], entre otros.

La segunda restriccin tiene que ver con la prctica del anlisis de inversiones, la
aplicacin de este modelo precisa la fijacin tanto de un horizonte de valoracin (y no de manera
indeterminada como lo asume el modelo al establecer que T ), como de un valor de la
inversin al final de ese horizonte. De igual manera piensan Jimnez et al. [2000] al establecer
que no parece sostenible la hiptesis de que los dividendos que la empresa repartir en el futuro
sern constantes y por un horizonte de valoracin infinito. Ahora bien, no slo la eleccin del
horizonte de descuento sino la eleccin del valor residual son problemas a los que la literatura
financiera no han dado solucin satisfactoria. El argumento en que se basa la importancia de los
dividendos, es que los inversionistas son impacientes y con aversin al riesgo, quienes prefieren
los dividendos lo ms cercano posible en el tiempo. Esta idea fue expresada en 1933 por John
Emmett Kirshman quin deca que si existan dos acciones, con idnticas ganancias, proyecciones
y antecedentes, pagando una ms dividendos que la otra, es indudable que la que paga ms
dividendo obtendr un precio ms elevado, ya que los accionistas prefieren los valores actuales a
los futuros. Gordon [1962], por ejemplo, expresa que las tasas de rentabilidad requerida por los
inversionistas aumenta cuando se retienen los beneficios, por lo tanto, si r o tasa de capitalizacin
del ttulo vara entonces el valor intrnseco Pt tambin cambiar.

Un estudio emprico detecta que los dividendos constituyen un factor importante en la


determinacin del precio de las acciones en los llamados mercados emergentes [Ramrez y Soto,
1993]; adems, nota que ... la rentabilidad de las acciones, en los ltimos aos, ha estado
basada principalmente en las fluctuaciones de precios, situacin que se contradice con las
caractersticas del mercado accionario de ser un mercado perdurable y que fomenta las
inversiones de mediano y largo plazo, en la cual se basa el anlisis de precios. Coincidiendo
con esto, podemos agregar que un estudio tcnico de Weston y Copeland [1991] sin ello

45
PETTIT [1972]; ROSS [1977]; NUEZ [1982]; ASQUITH y MULLINS [1983]; MILLER y ROCK [1985]; AMBARISH, JOHN y
WILLIAMS [1987]; ESPITIA y RUIZ [1992]; y WESTON y COPELAND [1991], entre otros muchos.

73
signifique desmeritar su rigor cientfico46, ha modelizado el comportamiento de los dividendos
en funcin de ciertas variables que afectan las decisiones en los rganos administrativos de las
empresas. En dicha investigacin se plantea que el establecimiento de los dividendos bsicamente
sea una funcin primordial de la administracin financiera, quien tomar las decisiones en
correlacin con variables externas, notndose en ello cierto patrn de comportamiento. Dicho
estudio se bas en el anlisis del comportamiento de los dividendos y en relacin con el
comportamiento de los beneficios, del PIB, del ndice de precios al consumo y en la tasa de
inters lder observados en los Estados Unidos durante 30 aos (perodo 1960-1990). Del anlisis
de este estudio se desprende que, an en pocas de crisis econmicas la razn de pago de los
dividendos o pay out (dividendo a beneficios) sigue una tendencia creciente a pesar de que los
beneficios despus de impuestos disminuyan, sin embargo la cuanta de dividendos aumenta slo
despus de que un incremento parece ser claramente sostenible y relativamente permanente.

Destacan, asimismo, que cuando el crecimiento de los beneficios despus de impuestos es


fuerte el de los dividendos presenta una tendencia menor y, a la inversa cuando el crecimiento de
los beneficios es bajo en los dividendos la tendencia es mayor. Esto parece congruente, toda vez
que las empresas hacen nfasis en que los crecimientos experimentados en ambos sean fuertes
para superar el crecimiento en el ndice de precios al consumo; de ah que para ambas variables el
comportamiento promedio se d por arriba del crecimiento inflacionario. As, la poltica de pago
de dividendos parece estar en funcin del costo del dinero, reflejado ste en el rendimiento que
ofrecen otras inversiones, verbi gracia, inversiones libres de riesgo. A nuestro juicio, la tendencia
creciente en los dividendos slo se ve afectada por bajas expectativas corporativas o de no
recuperacin de los beneficios, sin que exista una aparente correlacin con el comportamiento del
Producto Interior Bruto (PIB).

b. Modelo de cash flows descontados. Segn algunos autores, el mtodo de las expectativas
descontadas es el ms utilizado y el que, discutiblemente, ms garantas aporta a la hora de
valorar una empresa. Conceptualmente es el mtodo ms correcto. Si bien se basa en el descuento
de rentas futuras al momento de la valoracin; lo que cambia sustancialmente respecto al anterior

46
Es posible argumentar que el anlisis tcnico sea excluyente del anlisis fundamental; el primero adolece del sustento terico
que el segundo atiende. Sin embargo, es tambin razonable argumentar que son complementarios, dado que la determinacin del
precio es una tarea propia del anlisis tcnico y el valor de la accin lo es del fundamental, esto es, de cundo comprar o vender y
qu valor comprar y vender respectivamente [BURTON, 1992].

74
modelo es lo que se descuenta y el concepto de valor de empresa. En principio, qu se descuenta
en este modelo? Para entender lo que debemos descontar al valorar la compaa, hay que
comprender la base del sistema de valoracin. El analista intenta valorar el total del activo, al que
ms tarde restar el pasivo exigible para obtener el patrimonio neto. Por lo tanto, habr que
descontar un flujo anual que sirva para remunerar tanto a los accionistas como a los deudores, ya
que de l luego restar las deudas. Este proceso nos llevar a determinar los fondos generados
para remunerar ambas partes, o sea, es el margen operativo (antes de financieros), ajustado por
impuestos, sumndole amortizaciones (ya que no es una salida de caja), y restndole inversiones
y variacin de fondo de maniobra, esto queda reducido a:

CFL = BAIT + A Inv - F (58)

donde CFL es el cash flow libre; BAIT representa la utilidadantes de impuesto; son los
impuestos operativos pagados; A son las amortizaciones; Inv considera las inversiones hechas en
el perodo y F es la variacin del fondo de maniobra. As, podemos conocer el cash flow libre o
flujo libre de caja, antes de financieros y dividendos, con el objeto de determinar la capacidad
remunerativa de los recursos ajenos y propios comprometidos en la empresa analizada. O sea que
el CFL debe entenderse como la capacidad de la empresa para pagar su deuda y devolver el valor
a los accionistas. Pero no slo eso, el CFL mide el valor de cada proyecto a travs de la cantidad
de liquidez que genera a lo largo de su vida. De esta forma, el modelo estima que mayor ser el
valor cuanto mayor sea el CFL generado cada ao. En definitiva, lo que se valora son las
cantidades que dar el negocio en el futuro, restndole lo que adeuda y eso es lo que vale. En lo
que sigue podemos ver la ecuacin contable equivalente para determinar el CFL financiero:

Partida Concepto equivalente


FCL Bruto u operativo
+ Intereses despus de impuestos
+ Reduccin del endeudamiento CFL para los acreedores (CFLD)
- Aumento del endeudamiento
+ Dividendos
+ Reduccin del capital social CFL para los accionistas (CFLA)
- Aumento del capital social
+ Aumento de la inversin financiera temporal AIFT
= Flujo de Caja Libre (CFL) = CFLD + CFLA + AIFT

75
Este modelo ha venido sustituyendo al modelo de flujos libres de caja de dividendos.
Parte de la base de que los flujos de efectivo descontados (CFD) proporcionan una mejor
representacin del valor aadido en la empresa para un espacio temporal determinado [Francis et
al., 2000]. Estos flujos descontados igualan al capital disponible para los proveedores de capital
de la firma despus de haber efectuado todas las inversiones requeridas por el proyecto. Ya
veamos que en la ecuacin (29) Errunza y Senbert [1981] fundamentaban su hiptesis de
internacionalizacin, en la que aceptaban, coincidiendo con el enfoque tradicional, que los CFD
son la aproximacin ms adecuada al valor de la empresa en el mercado ceido a su riesgo y
como un eje central, en torno al cual, gira buena parte de la investigacin en materia de finanzas.
An as, lejos de haber un consenso sobre la forma en que habr de determinarse el valor de la
accin usando este indicador, las ecuaciones para determinarlo varan en funcin de la
concepcin del flujo de efectivo y del establecimiento del horizonte temporal, cosa nada sencilla.
As por ejemplo, el modelo CFD puede expresarse de manera sinttica como47:
T E(Qt+k / Zt)
Pt = + VT (59)
t=1 (i + r)k
en este caso, Pt es el precio estimado del ttulo en el momento t; T es el horizonte de valoracin;
r es la tasa de descuento o costo de capital48; E(Qt+k / Zt) representa a los cash flows esperados
correspondientes al momento t+k con la informacin Zt disponible en el momento t; VT es el
valor residual de la inversin al final del horizonte temporal de valoracin T.

Es de apreciar que an quedaran varias cuestiones por aclarar en la igualdad (59).


Primero, el valor residual o VT es una cuestin an pendiente de solucin por parte de la teora
econmico financiera, al efecto, se ha adoptado como solucin la de considerar que a partir del
horizonte temporal de valoracin T, la rentabilidad marginal de los inversores se hace nula, esto
es, de que la rentabilidad de los fondos invertidos se iguala al costo de capital. En la prctica y
con restricciones tericas muy significativas, las empresas han venido adoptando una solucin
ms simplista, como la de considerar cierto nmero de aos en funcin de las caractersticas del

47
O puede consultarse otro modelo, como el propuesto por GORDON [1962], quien asume en su propuesta los criterios generales
propuestos en el modelo pionero de WILLIAMS en 1938. Este modelo sera a lo sumo simplificado por GORDON tras considerar que
la tasa de descuento (r) y que la tasa de crecimiento (g) permanecen constantes en el tiempo, siempre que g < r ; de cualquier
forma GORDON lo establece como:
Pt = Et (Qt+k) / (r g)
48
Que ha de entenderse como suma de la tasa de rentabilidad de los activos sin riesgo ms la prima requerida por el mercado. En
suma, esta tasa de descuento representa la tasa de descuento del capital del inversor.

76
sector para solucionar el problema de definicin del horizonte temporal. As, en sectores
competitivos, el tiempo debera oscilar entre 3 y 5 aos; mientras que para sectores estables,
entre 6 y 10 aos ha sido el criterio prudente49.

En segundo trmino tenemos que r, como se ha planteado en este modelo, es una variable
ciertamente arbitraria que tomar sus valores dependiendo de las funciones que se le aadan; de
antemano, esta limitante dificulta el establecimiento de la tasa de descuento efectiva porque en la
medida que se desestime el valor residual las formulaciones para determinar la rentabilidad del
valor presente neto se hacen menos objetivas50. En la figura Y se muestra una empresa hipottica
que se plantea acometer cinco proyectos de igual grado de riesgo que han sido jerarquizados
segn su tasa interna de rendimiento (TIR) de mayor a menor. Como se aprecia, cada proyecto de
inversin implica un volumen distinto de financiacin; slo los proyectos A, B y C tienen un
rendimiento esperado superior a la tasa de rendimiento requerida o costo del capital (que se suele
representar por Ko), mientras que los proyectos D y E no superan el suelo mnimo de rentabilidad
exigida. Por tanto, slo los tres primeros proyectos sern capaces de aadir valor a la empresa.
Resumiendo, cada tipo de recursos financieros (deuda, acciones preferentes y ordinarias)
deberan ser incorporados en el costo del capital de la empresa con la importancia relativa que
ellos tienen en el total de la financiacin de la empresa.

Figura Y. Tasa Interna de Rendimiento (TIR) de las inversiones, costo del capital de la
empresa y tamao de la financiacin. [Fuente: Mascareas 2001b]

49
Ms informacin en: MASCAREAS P., JUAN [2001b] Valoracin de la empresa Material de trabajo. Universidad
Complutense de Madrid. RAMREZ P., DAVID [2000] Contabilidad Administrativa: Enfoque estratgico. Ed. Mc Graw-Hill, 10
Edicin. Mxico.
50
La estimacin del costo del capital se hace ms fcil en la teora que en la prctica, por ello sera adecuado el estudio de la
misma siguiendo una serie de pasos como los siguientes: i) los factores que determinan el costo del capital, ii) los supuestos
bsicos del modelo del costo del capital, iii) los tipos de recursos financieros, iv) la determinacin del costo de cada fuente
financiera y v) el clculo del costo del capital medio ponderado. (Ms informacin en: EMERY y FINNERTY [1997] Corporate
Financial Management. Prentice Hall. Englewood Cliffs; NJ).

77
Mascareas [2001b] sintetiza este problema, y estima que el costo para la empresa ser
aquel que incluya el rendimiento esperados por los inversores ms el costo de participacin de los
intermediarios y descuente los beneficios provenientes de la desgravacin fiscal, incluso que el
costo de capital sea contemplado como una funcin de la estructura financiera de la empresa
(figura Z)51. Partiendo de estas importantes acotaciones, varios estudios [Copeland et al., 1994;
Fancis et al., 2000] coinciden en que este costo promedio de capital (es decir, r) sea calculado a
partir de la composicin de la deuda de la firma descontando el impuesto, y que se podra
representar como52:

rw = wD (1- ) rD + wp rp + we re (60)

donde rw es el costo promedio de capital o tasa de descuento del proyecto, wD es la proporcin de


deuda en la estructura de capital objetivo, representa el impuesto de sociedades, rD sera el costo
de la deuda, wp es la proporcin de acciones preferentes en la estructura de capital objetivo, rp
representa el costo por las acciones preferentes, we es la proporcin de recursos propios en la
estructura de capital objetivo, y re es el costo de la cifra de accionistas.

Figura Z. Diagrama causal del costo de capital [Fuente: Mascareas 2001a]

51
En su modelo establece que los signos "+" indican una relacin causa-efecto directa y los signos "-" una relacin inversa.
52
Es pertinente mencionar que la ecuacin propuesta atiende a los conceptos bsicos que BLACK y SCHOLES dejaron en la teora
financiera de valorar la incertidumbre. A finales de los aos sesenta, conjuntamente con MIRN SCHOLES, un economista del
Massachusetts Institute of Technology (MIT), BLACK dise una refinada frmula matemtica para valorar opciones financieras.
An cuando BLACK y SCHOLES buscaban slo un modelo matemtico simple y fiable, percibieron inmediatamente que haban
desarrollado una ecuacin para la gestin de riesgos de cualquier cartera; o sea, que proporcionaron herramientas para calcular el
riesgo financiero con gran precisin y sin tener que considerar la direccin de los mercados (ms informacin en: MEFF RENTA
VARIABLE [1996] Ruido y silencio: Fisher Black Pasado, presente y futuro. No.1, mayo. Madrid).

78
En la prctica, el modelo de valoracin de flujos descontados parte por lo general de los
beneficios presupuestados, con algunos ajustes, como proxies para determinar los cash flows
futuros, esto es, para determinar tanto proyectos existentes como nuevos proyectos de inversin
[Fama y Miller, 1972]. En este sentido, el crecimiento se dar cuando las tasas de rendimiento
exceden a la tasa de retorno ajustada al riesgo, r, esto es, de que es la adecuada para el riesgo
asumido en la generacin de cash flows. No obstante, la naturaleza de los ajustes es determinante
para la calidad de la estimacin. Si bien con estas acciones se reconoce los puntos de contacto
entre los criterios de devengo y caja, es posible que, en el campo de las EMN, las diferencias
entre los procesos de consolidacin entre los pases hagan prcticamente imposible la
convergencia entre la utilidady el flujo de caja. A pesar de que la consolidacin de cuentas va
ms all de la suma y unin de los elementos de las sociedades del grupo, propone el cambio
econmico del grupo en funcin de las realidades econmicas de las empresas que conforman el
grupo (diferencias en impuestos, en tasas inflacionarias y tipos de cambio, en criterios de
amortizacin, etc.).

4.4. MODELOS DE VALORACIN BURSTIL DE ACTIVOS


Para determinar si un mercado es eficiente es preciso concebir un modelo que describa su
comportamiento. Se distinguen dos rasgos fundamentales en este tipo de modelos: i) se basan en
la obtencin de un valor de capitalizacin burstil de las empresas que cotizan en bolsa, a partir
de informacin existente en el mercado, y ii) las premisas bsicas que alimentan este tipo de
modelos giran en torno al equilibrio entre la rentabilidad de los ttulos y el riesgo que llevan
asociados. Campbell [1997] por su parte, adems de decantarse a favor del modelo de mercado,
distingue de los modelos de valoracin de activos arriesgados53 las siguientes dos categoras54:
1. En primer lugar tenemos los modelos estadsticos. Uno los principales modelos es el
modelo de rentabilidad media constante, que establece la sencilla asuncin de equiparar la
rentabilidad esperada a la rentabilidad media de los ttulos de la firma i. Mucha ms adecuado
resulta el Mtodo de mercado que relaciona linealmente la rentabilidad del ttulo i con la de un
ndice de mercado, a su vez superado, en teora, por los modelos multifactor que adems del

53
Dado que la referencia a activo es una cuestin genrica, en nuestro caso tipificaremos este trmino como una empresa o a una
accin emitida por sta.
54
CAMPBELL et al. [1997] The econometrics of financial markets. Ed. Princeton University Press, Princeton. USA.

79
ndice de mercado incorporan otros ndices sectoriales. Ahora bien, como el poder explicativo
marginal que el componente sectorial aade al factor de mercado resulta ser pequeo, los
beneficios de la aplicacin de estos modelos son limitados.
2. En segundo trmino tenemos los modelos econmicos. En estos modelos se incluyen
los modelos de valoracin considerados como burstiles. Campbell, al respecto, considera al APT
como un modelo ms restrictivo que los anteriores y de complicada implementacin prctica, por
lo que presentaran escasas ventajas respecto al modelo de mercado. De ah que hayan adherido
nuevas derivaciones a las tareas valorizacin burstil tales como el modelo EBO o la
incorporacin de la teora de opciones para la valorizacin de las empresas tecnolgicas.
Considerando estas deficiencias es preciso dedicarnos a estudiar este tipo de modelos tan
utilizados en el quehacer acadmico.

4.4.1. Valor burstil como valor de mercado de una empresa


De la misma manera que el precio de una accin difiere del valor que sta pueda tener, no
debe confundirse el valor burstil de una empresa con su valor de mercado. Moya, en varios de
sus trabajos [1993, 1995, 1998], ha profundizado sobre las particularidades de esta cuestin; a su
entender, el valor burstil de una empresa es la cotizacin de la accin en el momento t,
multiplicado por el nmero de acciones, y una accin no tiene por qu cotizar exactamente a su
valor, ya que siempre habr inversores dispuestos a vender un poco antes, porque la rentabilidad
marginal se reduce; por la misma razn, el dinero comprador escasear en esos niveles. El
proceso de valoracin supone adoptar diversas hiptesis. Cualquier cambio en stas puede hacer
oscilar los resultados considerablemente, por lo que hay que ser especialmente cuidadosos. Por
ejemplo, hay inversores que estn dispuestos a pagar primas por encima de estos niveles por
distintos conceptos, como, por ejemplo, el control de la empresa.

Cuando se entra en el terreno de la subjetividad del comprador, provoca que la valoracin


se convierta en un tema muy espeso y de no muy clara delimitacin; segn Mascareas [1992], el
valor de mercado excede al burstil porque el inversor acuerda pagar esta prima, en funcin del
volumen de ttulos comprados que supone un determinado grado de control obtenido. Si bien el
precio de mercado de una accin refleja su valor cuando la negociacin afecta a pequeos
paquetes, cuando el nmero de ttulos conlleva la toma de control de una empresa, el precio
resultante se incrementa debido a que el control tiene un precio. Luego, el valor de mercado (VM)

80
de una empresa que cotiza en Bolsa puede expresarse como la suma de estos dos componentes: el
valor burstil (VB), y el valor complementario de control (VC):
VM = VB + VC (61)

en este caso, al igual que sucede con los modelos economtricos de valoracin de empresas, la
variable a explicar es la cotizacin de la accin referida a un determinado momento o perodo de
tiempo, que multiplicada por el nmero de acciones genera el valor burstil, estimador del valor
de mercado de las empresas. Al mismo tiempo que las variables explicativas se pueden elegir
mediante dos procedimientos diferentes [Moya, 1995]: A partir de modelos ya formulados
tericamente: el beneficio, el cash-flow, el costo de la financiacin ajena, el coeficiente de
endeudamiento, las expectativas de dividendos o ampliaciones, etc., son algunas de las variables
que se consideran como explicativas en los modelos tericos.

O bien, a partir de una revisin exhaustiva de variables que pueden influir en el valor
burstil: los modelos tericos pueden aportar, y de hecho aportan, una primera seleccin de
variables explicativas del valor burstil. Pero en un mercado tan sumamente complejo como lo es
el mercado de valores, circunscribirse a modelos tericos ya formulados, por muy
conceptualmente amplios que parezcan, puede ser una restriccin a priori, ya que, como es
conocido, una teora por muy compleja que sea, es incapaz de recoger todos los aspectos de la
realidad en cada contexto espacial y temporal. Por ello, puede ser apropiado elaborar una relacin
lo ms amplia posible de variables que se estime puedan influir en el valor burstil de una accin,
tanto variables que afectan a la propia empresa como aquellas de carcter global que se refieren a
su entorno, a la situacin general de la economa. Al respecto, Hess [2001] considera que las
variables del primer grupo se refieren a un mismo momento de tiempo, el entorno que incide
sobre la cotizacin de cada una de las acciones es idntico y no tiene ningn inters operativo
introducir variables pertenecientes al segundo grupo. Ahora bien, si se pretende explicar los
valores burstiles en contextos temporales prolongados y diferentes, adquiere pleno sentido la
consideracin de las variables macroeconmicas incluidas en el segundo grupo. La frmula
general economtrica para determinar el valor burstil se define como:
VB = bo + b1V1 + b2V2 + ... + bnVn + (62)

donde: VB es el valor burstil medio del ltimo trimestre; bi son los coeficientes de la regresin;
Vi son las variables explicativas (i = 1,2,..., n); es el error o perturbacin aleatoria (residuo).

81
Asimismo, este tipo de modelos considera que la informacin sobre las variables explicativas es
vlida para justificar el comportamiento del mercado durante el perodo siguiente a su
publicacin y hasta el momento en que aparezca una nueva informacin sobre dichas variables.
Por lo que la variable valor burstil debe entenderse como la media del ltimo perodo del ao
de cierre del ejercicio (por ejemplo el ltimo trimestre), en funcin de los datos definitivos de ese
ejercicio y ser vlida durante el ejercicio siguiente, aunque las empresas que cotizan en Bolsa
presentan informacin contable provisional con carcter trimestral y semestral. La reduccin del
perodo de validez podra proporcionar informacin a los efectos de la toma de decisiones para la
inversin en Bolsa, pero no sera operativo a los efectos de la valoracin de empresas, ya que es
ms lgico definir el valor de la empresa en perodos iguales o superiores al ejercicio contable o
econmico. Sobre esta cuestin, el investigador o analista, es preciso mantenga un criterio
consistente respecto a la prorrata seleccionada a lo largo del horizonte temporal de investigacin.

4.4.2. Equilibrio rentabilidadriesgo: El modelo CAPM


El estudio de la rentabilidadriesgo se ha caracterizado a partir del modelo de valoracin
de activos de capital (CAPM) formulado a principios de la dcada de 196055. De acuerdo con
Marn y Rubio [2001] los supuestos de este modelo clsico son los siguientes:
 Es un modelo estocstico. Existe un nico perodo en el que los activos se negocian o
intercambian al principio del perodo y el consumo se lleva a cabo al final del mismo
cuando los activos producen un pago o rendimiento.

 La oferta de los activos financieros est dada, y adems stos son perfectamente
divisibles.

 Existe un activo seguro con oferta neta igual a cero y a cuyo rendimiento se puede prestar
y pedir prestada una cantidad ilimitada de recursos. En este caso, la oferta neta del activo
seguro debe ser igual a cero ya que la cantidad demandada de fondos por parte de los
prestatarios debe ser igual a la cantidad que ofrecen los prestamistas.

 Todos los inversores escogen sus carteras exclusivamente segn el rendimiento esperado
y la volatilidad (varianza) de las mismas. En particular, el modelo supone que los
rendimientos de los activos se distribuyen como una variable normal.

 Todos los individuos tienen expectativas homogneas sobre el conjunto de oportunidades


de inversin al que se enfrentan.

55
En particular vase a TREYNOR, JACK [1961] Toward a theory of the market value risk assets (citado como antecedente
dierecto en la obra: ROSS et al. [1997] ob cit., p. 329); SHARPE, W. F. [1964] Capital Asset Prices: A Theory of Market
Equilibrium under Conditions of risk. Journal of Finance. No. 19. pp. 425-42; y LINTNER, JOHN [1965] The valuation of risky
assets an the selection of risky investment in stock portfolios and capital budget Review of economic and statistic, February.

82
 Los mercados financieros son competitivos. Ningn inversor es suficientemente
importante como para influir en los precios de los activos.

 No existen costos de transaccin, impuestos o cualquier otra friccin en los mercados


financieros.

 No existen oportunidades de arbitraje56.

Contemplando estos supuestos, como bien sealan Gmez y Marhuenda [1998], el CAPM
es una referencia razonable, aunque discutible, para definir el estndar de rendimiento normal en
el mercado de capitales. El modelo afirma que el riesgo sistemtico es el elemento determinante
de las diferencias en las rentabilidades esperadas de los valores. En consecuencia, el CAPM
plantea una regresin entre los rendimientos de un ttulo frente a los del mercado, donde la
pendiente de la recta de regresin (denominada beta) representa el riesgo sistemtico, siendo sta
la nica medida del riesgo necesaria para explicar el rendimiento esperado de un ttulo. La idea
central del modelo desarrollado por Sharpe consiste en demostrar que existe una cartera situada
en la frontera de eficiencia que, combinada con la captacin o prstamo de un capital a la tasa de
inters de los activos sin riesgo, resulta ms eficiente que cualquier otra cartera combinada con
una inversin o un prstamo a inters sin riesgo57. Y segn el CAPM, el exceso de rentabilidad
(prima por riesgo) esperada de un ttulo con relacin a la tasa de rentabilidad de los activos libres
de riesgo puede expresarse en funcin de un nico factor que representa el exceso de rentabilidad
del mercado sobre la tasa de rentabilidad libre de riesgo. De esta forma, el valor esperado de la
prima de riesgo del ttulo i se condiciona por la siguiente expresin:

Et-1 (Rit - rf t) = f [Et-1 ( RMt - rf t )] (63)

donde Rit = rentabilidad esperada (requerida) del ttulo i


rf t = representa los activos libres de riesgo (tasa sin riesgo)
RMt = es la rentabilidad observada en la cartera del mercado

podemos ver en esta frmula claramente los dos elementos de la teora de Sharpe: Et-1(Rit - rf t)
representa el riesgo especfico, que es propio de cada ttulo para el momento t-1 y que puede ser

56
Dado que el CAPM es un modelo de equilibrio, este supuesto, que es una condicin necesaria para obtener el equilibrio, sobra
formalmente.
57
El inters sin riesgo queda definido por la tasa de rendimiento que brinda un ttulo valor, de renta fija, emitido por el gobierno
de un pas, como pueden ser las letras del tesoro o los bonos soberanos, entre otros.

83
reducido con una adecuada estrategia de diversificacin; y Et-1(RMt-rf t) representa el riesgo
sistemtico (volatilidad) consecuencia del comportamiento del mercado y no puede ser
diversificado. Incluso en Ross et al [1997] podemos observar que (RMt - rf t) puede definirse como
la prima de riesgo de mercado histrica. Por otra parte, la prima de riesgo sistemtico, pero ahora
del ttulo i, puede determinarse tras aplicar una regresin de las rentabilidades de un ttulo en
exceso de la rentabilidad de los activos libres de riesgo sobre las rentabilidades en exceso del
mercado (siempre que las variaciones en el ndice general estn por encima de la rentabilidad
libre de riesgo). De este proceso se obtiene la recta de regresin denominada beta () y representa
el riesgo sistemtico o volatilidad; es de notar que en esta ecuacin economtrica se incorpora el
trmino error (e), el cual constituye el riesgo especfico de cada riesgo de cada ttulo. A esta
frmula se le denomina modelo de mercado (del ttulo i)58:

Rit = + RMt + ef t (64)

al respecto, Lintner [1965] y Blank [1972] contrastaron este planteamiento y encontraron una
relacin directa entre el rendimiento esperado de los ttulos con el riesgo sistemtico. Resultados
que reforzaron la idea central del CAPM, de que es la nica medida que explicara el valor del
ttulo en un momento determinado. De la condicin general (63) el costo de las acciones
(equilibrio de los activos arriesgados) para una empresa (valores) puede establecerse de manera
alternativa como sigue59:
Rit = rf t + (RMt rf t) (65)

deduciendo de esta ecuacin, el CAPM recalcara slo en el riesgo sistemtico de los


rendimientos esperados (a diferencia del modelo de costo de las acciones expresado en la
ecuacin 43). Este riesgo, en palabras de Stulz [1995], queda en funcin de la variabilidad total de
los rendimientos esperados para la empresa en relacin con un ndice de mercado y del grado en
el que la variabilidad de los rendimientos esperados de la empresa de la empresa se correlacionan
con los rendimientos esperados del mercado. Por lo tanto, el costo de las acciones es la tasa
exenta de riesgo (rf t) ms una prima por el riesgo mayor en el mercado (RMt rft), ms un factor
para ajustar la prima del mercado por el riesgo de un valor especfico ().

58
Si bien esta teora es desarrollada por SHARPE, en 1963, fue tambin retomada por Fama en 1968, y parte de los principios que
sustentan a la teora de cartera desarrollada por MARKOWITZ aos atrs, en 1959.
59
Adaptados de las versiones de SHARPE, LINTNER y MOSSIN (ms informacin en GMEZ y MARHUENDA, 1998); y STULZ, REN
[1995]

84
En condiciones normales sera previsible que existiera una relacin lineal y directa entre
la rentabilidad obtenida de un ttulo en el mercado y su nivel de riesgo tal y como es reflejado por
el coeficiente del modelo de mercado (64). Dado que la rentabilidad normal de un ttulo es el
nivel de rentabilidad que sera de esperar a la vista del valor obtenido del coeficiente al estimar
el modelo del mercado, y que la rentabilidad anormal es, por su parte, la diferencia existente entre
la rentabilidad observada y la rentabilidad normal de un ttulo, podemos decir que, de acuerdo
con las especificaciones del CAPM el valor esperado de la rentabilidad anormal de un ttulo debe
ser cero. Esto se explicara porque las premisas en las que se basa este modelo consisten en que
ningn inversor podr predecir el valor de la rentabilidad anormal futura de un ttulo a partir de la
informacin que se encuentra pblicamente disponible en un momento determinado.

Como ha quedado apuntado, el CAPM estima el rendimiento requerido por los inversores
como la suma de una tasa libre de riesgo y una prima de riesgo con base en la prima de riesgo del
mercado en general y el riesgo de las acciones en relacin con el mercado. Esta medicin de
riesgo queda designado por que, por definicin, incorpora medidas contables; a pesar de las
reticencias al respecto. Watts y Zimmerman [1986] enfatizan en que hay motivos suficientes para
pensar que los datos contables son tiles para estimar las betas de los ttulos, cuya beta puede
calcularse a travs del modelo de mercado. La llamada contable se puede estimar a travs del
coeficiente de regresin de los resultados de la empresa sobre los de un ndice del mercado, o sea
que beta es la covarianza de la rentabilidad de una accin individual con la rentabilidad de la
cartera de mercado sustituto dividida entre la varianza de la rentabilidad del mercado sustituto60;
sirva la siguiente funcin para designar la beta contable del activo i:

cov (Rit, RM)


i = (66)
2 (RM)

de esta forma la beta nos indica en trminos estadsticos la tendencia de una accin individual a
covariar con el mercado (i.e. el ndice Dow Jones o el ndice QAC 40). Una accin con <1
tiende a subir y bajar en el mismo porcentaje que el mercado, de modo similar una accin con
una >1 tiende a fluctuar ms que el mercado. Ahora bien, siguiendo con las observaciones de

60
Mayor informacin en GINER et al. [1999] Asociacin entre Flujos de Fondos Contables y Beta del Mercado: Un Estudio
Emprico. Revista Espaola de Financiacin y Contabilidad. Vol. XXVIII, n 98. pp. 105-136.

85
Bowman [1979], y suponiendo que los resultados contables son iguales a los econmicos,
entonces se puede construir la beta de mercado como sigue:
VM
i = * bi (67)
Vi
en donde i es la beta de mercado del activo i; Vi representa el valor de cotizacin del activo i; y
VM es el valor de cotizacin de la cartera del mercado61 (al respecto puede ver el anexo IV.1).

Respecto a la definicin de este riesgo, en Giner et al. [1999] podemos leer que la
definicin de es un punto lgido dentro de los temas de economa financiera; si bien este riesgo
combina los resultados de una empresa con los del mercado, los resultados contables utilizados
para su clculo (beneficios y/o los flujos de caja) pueden diferir de la informacin esperada. De
ah que las frmulas tradicionales tengan que ser revisadas constantemente en funcin de los
aspectos que ms influyan en las expectativas. Los resultados de Giner et al., adems de coincidir
con los obtenidos por Ismail y Kim en 1989, llevan a determinar que la variable menos expuesta
es la tesorera generada por las operaciones, en contraste con las variables ajustes y
beneficios que seran las que ms relacin tendran con el riesgo, esto es, que tienen mayor
capacidad explicativa o acercamiento con la beta de mercado. No obstante, existe evidencia
contraria de que los flujos de caja s que contienen capacidad explicativa [Andrew et al. 1995].
En esta misma lnea, una de las crticas ms interesantes al ha sido hecha por Rol y Ross,
quienes estiman que el empleo de este coeficiente, tal y como es concebido y calculado segn el
CAPM, no puede tener resultados prcticos positivos porque supone un mercado perfecto,
desestima variables macroeconmicas (como la inflacin y los tipos de inters) y porque no tiene
en cuenta que las carteras se forman con fines especficos.

Investigaciones posteriores han encontrado otras variables explicativas al comportamiento


de los valores, como el ratio PER, el apalancamiento financiero, caractersticas de la empresa
como el tamao [Banz, 1981] el ratio valor contable/valor de mercado de las acciones [Rosenberg
et al. 1985], etc., que explicaran mejor las rentabilidades de las acciones. Por estas razones el
modelo ha sido prcticamente relegado. Una investigacin reciente de Gmez y Marhuenda

61
GINER et al. [1999 pp. 114-15] nos dicen, basndose en los criterios de BILDERSEE [1975], que si admitimos que tanto el riesgo
sistemtico como el no sistemtico estn positivamente relacionados, se puede utilizar datos contables como subrogados del
riesgo sistemtico, aunque es muy probable que las correlaciones no sean muy altas. Es probable que otros datos suministren
informacin adicional que combinada con los datos contables ayude a medir el riesgo de mercado.

86
[1998], muestra evidencia contraria a la hiptesis de que el CAPM sea un modelo completo y de
que el beta sea el nico factor relevante de las rentabilidades esperadas. En todo caso, consideran
que a diferencia del riesgo no diversificable, la variable tamao explica mejor las variaciones
transversales de los activos. Por su parte, el trabajo emprico de Gmez-Bezares et al. [1994]
llega a conclusiones equivalentes a las anteriores e invalidan tambin al referido modelo.

Al margen de las carencias mostradas en este modelo: escaso poder explicativo y


deficiencia para determinar con exactitud el riesgo, podemos decir que la teora econmica
financiera sigue incorporando modelos que si bien ms precisos, la comunidad acadmica an no
termina por aceptarlos. De ah que existan trabajos que destacan cierta preferencia, an hoy da,
para el uso del modelo CAPM, lase por ejemplo que: siendo el modelo de mercado de Sharpe
[1963;1964], pese a las crticas a las que se ve sometido, el que recibe mayor apoyo por parte de
los investigadores 62. As coinciden tambin Eiteman et al. [2000] al estimar que los estudios
empricos muestran, en todo caso, que los enfoques para el costo de las acciones (rendimiento en
contrapartida) tienen alguna validez, dependiendo de la muestra y del perodo probados; acaso el
punto importante sea que el costo de las acciones es algn tipo de funcin de la preferencia del
mercado sobre el rendimiento y riesgo, como sea que se defina el riesgo.

4.4.3. El CAPM global


Para entender por qu los inversores en mercados segmentados63 requieren tasas de
retorno ms altas, es conveniente considerar el modelo de varianza significativa del
comportamiento del consumidor de Markowitz que le hiciera ganar el Premio Nobel de
economa en 1991. Supongamos que los inversores pueden invertir slo en sus propios pases y
que, como el modelo de Markowitz sugiere, ellos estn preocupados slo en la tasa de retorno
esperada de su portafolio de inversin y en la variacin que pueda haber en sta. Dichos
inversores medirn el riesgo en funcin de la volatilidad que experimente su portafolio, y si la
volatilidad en su pas se incrementa para dicho portafolio, es de esperar un incremento en la

62
CABAL GARCA [2000, p. 130].
63
Se considera que un mercado de capitales domstico estar segmentado si la tasa de rendimiento requerida por los valores en l
difiere de la misma tasa para rendimientos y riesgos esperados comparables comerciados en otros mercados de valores nacionales.
Contrariamente, si los mercados ofrecen las mismas tasas de rendimiento requeridas y adems ajustadas al riesgo, se dice que
estn completamente integrados. Esta segmentacin es consecuencia de barreras de informacin, costos de transaccin, riesgos de
cambio, defensas contra tomas de control, sesgos por pas pequeo, riesgo poltico, y barreras por reglamentaciones (ms
informacin en MARR et al. [1991] On the integration of international capital market: Evidence from euroequity offering.
Financial management. Winter. pp.11-21 ).

87
rentabilidad requerida para mantener su inversin. Esto a qu nos lleva? A que si los inversores
de otros pases tienen un comportamiento semejante respecto al riesgo que este otro inversor,
entonces, un pas con una varianza en el portafolio de mercado es dos veces respecto a la de otro
pas, debera mantener una tasa de rendimiento que compense el riesgo de las mismas
proporciones. En la medida que se invierte en pases con ciertas caractersticas econmicas, los
inversores pueden reducir sustancialmente el riesgo sin que sacrifiquen sus expectativas de
retorno.

Consecuentemente, con la diversificacin de la cartera podra eliminarse el riesgo, cosa


que como sabemos no ocurre; primero porque no todos los riesgos pueden ser diversificados
internacionalmente [Stulz, 1999], los ciclos de los negocios, como se observ en la crisis asitica
de 1997, tienen la particularidad de cruzar fronteras; segundo porque es impensable que todas las
empresas que cotizan tengan acceso a los mercados globales, acaso esto sea verdad slo en las
empresas ms grandes (para estos efectos las sealaremos como empresas multinacionales) o a lo
sumo las empresas incluidas en los principales ndices de valores64.

De ser cierta la hiptesis de Markowitz, la diversificacin global de la cartera no slo


minimiza la volatilidad sino que procura la optimizacin de los retornos esperados. De esta
forma, los inversores tendran motivos suficientes para mantener sus portafolios globales, esto es,
de que los inversores buscaran tener acciones de compaas de todo el mundo. Y dado que las
empresas que cotizan en el mercado global (bsicamente las EMN), tienen caractersticas
especiales de sus operaciones mundiales, es preciso identificarlas con coeficientes propios de
riesgo (como la beta), computada en relacin no con su mercado domstico, sino con el mercado
mundial que es donde cotiza el portafolio. Pensemos por ejemplo, que un inversor
norteamericano considera comprar acciones de la multinacional IBM; luego, para tales efectos,
evaluar el riesgo de la operacin midiendo la beta de IBM, no en relacin al ndice S&P 500,
sino en relacin con el ndice global de MSWI (Morgan-Stanley-World Index). Observando estas
mismas particularidades de los negocios en las EMN, Stulz [1999] propone un cambio en el
CAPM tradicional, en el que se considere la informacin de los mercados integrados ms que

64
As por ejemplo, podemos encontrarnos con la sorpresa de que empresas lderes como El Corte Ingls (Espaa), PEMEX
(Mxico) o Po de Acar (Brasil) no figuren en un ranking, por el hecho de que no cotizar en Bolsa.

88
hacerlo sobre la base de pas por pas. De esta forma, para calcular el costo de capital en los
mercados globales quedara definido como sigue:
E(RG) = rf t + G (RG rf t) (68)

donde E(RG) es el tasa de rendimiento esperada cuando los mercados son globales; rf t denotara
an la tasa libre de riesgo del mercado local; G sera el beta global de la compaa en cuestin;
RG representa la tasa de retorno del portafolio del mercado global (digamos por ejemplo el
MSCI). Se puede consultar el anexo sobre la multinacional Walt Disney que sirve como ejemplo
sobre cmo el costo global del capital desde el punto de vista del CAPM, a ojos del inversor
extranjero potencial, puede ser diferente del de un inversor nacional.

Ahora bien, de acuerdo con Aswath son tres las consideraciones bsicas a las que
corresponden atender los administradores financieros en las operaciones internacionales de
valores: i) los mercados financieros internacionales de manera progresiva se estn convirtiendo
en un mercado enorme, integrado y global que ha contribuido al incremento del valor de los
valores; ii) las tasas de rentabilidad (compensatorias del riesgo) en el mercado de valores no son
estables y, por tanto, los retornos a largo plazo proveen un escaso marco de referencia fiable
cuando se calcula el actual premio; y iii) para medir el riesgo individual es preferible usar el
CAPM global. Notamos en esta tercera consideracin que, en mercados de valores globales, el
riesgo de capital de una firma depende de cmo las acciones contribuyen a la volatilidad, y no
por un portafolio domstico, sino por una cartera de mercado global. Eiteman et al. [1992] nos
dice que para las EMN que tienen acceso a mercados globales con rentabilidad incluso ms
ligada a sus mercados domsticos, el uso del CAPM domstico sobredimensionara el costo de
capital porque los riesgos que no son diversificables dentro de una economa pueden ser
diversificados con una cartera global.

Un problema derivado de estas circunstancias, y que tiene que ver con el clculo del costo
de capital, es la predisposicin de los administradores al momento de evaluar las inversiones en
el extranjero de sobretasar el riesgo (por arriba o por debajo de la rentabilidad requerida por el
CAPM) cuando se trata de contabilizar los riesgos especiales y asociados con los proyectos
extranjeros [Stulz, 1999]. Si esta sobretasa es usada para compensar los riesgos pas, entonces,
esto debe demostrar que aquellos riesgos y que los accionistas asumen este riesgo con
tranquilidad, cuando lo ms lgico es que los inversores requieran una prima de riesgo extra,

89
simplemente porque la firma invierte en mercados exteriores. En todo caso, los administradores
buscarn protegerse de dichos riesgos para evitar esas acepciones o reducir los costos asociados
con el desequilibrio financiero. De ah que sea recomendable que el riesgo no sea analizado como
un elemento que incrementa el costo de capital de un proyecto. Adems, los riesgos pas pueden
reducir las expectativas en los flujos de efectivo en un proyecto, pero en la misma proporcin que
la globalizacin avance, los accionistas de una firma se preocuparn menos acerca de dnde
provendrn los flujos [Eiteman et al., 2000]; incluso es de esperar una disminucin en los costos
de capital65.

4.4.4. La teora de precios de arbitraje.


Dadas las limitaciones del CAPM, han sido propuestos algunos modelos multifactoriales
que tratan de incluir la gran mayora de las variables explicativas, aunque la comprobacin
respecto a su utilidad ha conducido a resultados tambin contradictorios [Jimnez et al., 2000].
Esto hace pensar que son necesarios esfuerzos adicionales para modelizar satisfactoriamente el
equilibrio rentabilidadriesgo en los mercados de valores. A este tenor, y a lo que se une la
acumulacin de evidencia emprica que niega la validez del CAPM, se ha formulado un modelo
alternativo sobre el equilibrio en el mercado de capitales y la valoracin de activos financieros: el
Arbitrage Pricing Theory de Ross [1976]. Esta Teora de Arbitraje se desarrolla sobre la base del
concepto arbitraje introducido por Miller y Modigliani en 1961, quienes en su argumentacin
defienden que el valor de una empresa no depende de su estructura financiera ni de su poltica de
dividendos, sino de los beneficios esperados, para cada clase de riesgo. O expresado en otros
trminos, el mencionado modelo considera que el riesgo de un valor y, en consecuencia, su
rendimiento a medio y largo plazo estn directamente relacionados con su sensibilidad a los
cambios no pronosticados en una serie de variables. Esto parece congruente cuando en la prctica
son acotados por: la inflacin, el nivel de produccin industrial, el grado en que aumentan los
tipos de inters al elevarse el riesgo de los crditos y el aumento de los tipos de inters, segn la
longitud de su plazo.

65
AMIHUD y MENDELSON [1986] demostraron que el margen entre oferta y demanda, tambin conocido como bas (bid ask spread)
tiene efectos sobre la tasa interna requerida por el mercado. Sin embargo, este bas puede ser disminuido por operaciones en
mercados globales dado que: i) aumenta el nmero de inversores(pool); ii) se favorece la presencia del gobierno corporativo,
luego, disminuye o desaparece la informacin privilegiada; y iii) aparecen servicios financieros ms especializados, como los
bancos de inversin, que procuran financiamientos a bajos costos.

90
El APT propuesto por Ross en 1976, publicado en 1977 y desarrollado posteriormente por
otros autores, asume que el rendimiento de un ttulo i puede determinarse mediante un modelo
factorial identificable empricamente mediante estudios de tipo economtrico; luego, es posible
determinar la rentabilidad de una accin a partir de:

E(Ri) = a + bi1F1 + bi2F2 + ... + binFn + it (69)


donde a es el rendimiento independiente de los factores, bij la sensibilidad del valor ante los
cambios esperados del factor j, representados por los Fj (riesgo sistemtico; esto es, produccin
industrial, inflacin, estructura temporal de los tipos de inters, etc...) y el error o perturbacin
aleatoria (riesgo no sistemtico). Y por ser conveniente, siguiendo con la metodologa de Bower
et al. [1984], a menudo describimos la rentabilidad de un ttulo de acuerdo con un modelo de un
factor:
E(Ri) = a + biF1 + it
y coincidiendo con el desarrollo de Urquijo [1990], es posible conocer el valor de la inversin
que se har a partir de la suma actualizada de los rendimientos esperados. As, considerando C1,
C2, C3 ...Cn los rendimientos esperados, el tipo de inters, t el nmero de aos que transcurrirn
hasta obtener aquellos rendimientos y el valor de la inversin, tenemos que:

= [Ct / (1+ )t] (70)

Algunos autores consideran que los planteamientos expresados en (68) y (69) nos
llevaran a suponer que conforme se suman ttulos a la cartera, los riesgos no sistemticos se
compensan entre s. No obstante, la evidencia muestra que la diversificacin puede eliminar en
parte, pero no en su totalidad, el riesgo de los ttulos individuales; de hecho, la diversificacin
hace que sea muy difcil medir el riesgo de un ttulo individual. La razn es que no estaremos tan
interesados en la desviacin estndar de los ttulos individuales como lo estaremos del efecto de
una desviacin estndar individual sobre el riesgo de una cartera ya que por definicin, el riesgo
de un ttulo est relacionado con la manera en que el riesgo de una cartera cambia cuando se
agrega el ttulo66. Pues bien, la rentabilidad esperada de una accin se relaciona positivamente
con su riesgo sistemtico [Roll y Ross, 1984], en un modelo de un factor, el riesgo sistemtico de

66
Adicionalmente podemos decir, coincidiendo con FAMA [1965], que un ttulo con una desviacin estndar alta no
necesariamente tiene un efecto importante sobre la desviacin estndar de la cartera grande; por el contrario, un ttulo con una
desviacin estndar baja puede tener un efecto importante sobre esta misma desviacin. De hecho, esta paradoja aparente es la
base del modelo CAPM.

91
un ttulo es tan slo la beta del CAPM. De esta forma, las implicaciones del CAPM y la APT de
un factor son idnticas.

Sin embargo, cada ttulo tiene muchos riesgos que slo es posible modelizarlo en una
funcin multifactor, dado que la rentabilidad esperada en un ttulo se relaciona en forma positiva
con la beta del ttulo con cada factor. De ah que podamos establecer que la ATP deriva en una
manera diferente la relacin entre el riesgo y la rentabilidad, esto es, una de las diferencias
bsicas con respecto al CAPM es la forma en que se trata la interaccin de las rentabilidades de
los ttulos67. La ATP supone que las rentabilidades de los ttulos se derivan de ciertos factores
industriales y del mercado; en donde la correlacin entre un par de ttulos sucede cuando stos
dos ttulos se ven afectados por el mismo o los mismos factores. Por el contrario, aunque el
CAPM permite la correlacin entre los ttulos, no especifica los factores subyacentes que origina
la correlacin. Adems, el ATP considera el riesgo de un modo ms general que slo mediante la
covarianza o la beta estandarizada de un ttulo con la cartera de mercado. Sin embargo, es de
difcil contrastacin emprica debido a las hiptesis que la sustentan (mercado perfecto,
expectativas homogneas de rendimientos esperados, etc.).

4.4.5. Modelo de valoracin basado en resultados residuales68


El modelo propuesto por Ohlson [1989, 1995] ha tenido pronta aceptacin en la literatura
financiera, y comnmente se le conoce como modelo EBO (Edwards Bell Ohlson) o modelo
de resultados anormales descontados. Este modelo retoma anteriores planteamientos69 con el
objetivo de calcular la capacidad de la empresa para crear valor futuro y presente basndose en la
informacin contable de la empresa analizada. Esta caracterstica se sujeta al cumplimiento de
dos condiciones bsicas de una empresa para generar valor a la gestin: i) la condicin de
excedente neto, y ii) el concepto de ingreso anormal o residual70. Respecto a la primer condicin,
el modelo EBO considera que el crecimiento del valor contable de los recursos propios es una

67
Desde luego, como sealan ROSS et al. [1997], sta no es de ningn modo la nica diferencia entre los supuestos de los dos
modelos. El CAPM, por ejemplo, regularmente supone ya sea que las rentabilidades de los activos se distribuyen de manera
normal o que los inversionistas tienen funciones cuadrticas de utilidad. La APT, por otro lado, no requiere ninguno de tales
supuestos.
68
Cabe hacer hincapi que dentro de la literatura contable y financiera se designa indistintamente los trminos resultado anormal
y resultado residual.
69
PREINREICH, 1938; EDWARDS y BELL, 1961 y PEASNELL, 1982.
70
Los primeros documentos que hacen referencia al concepto de valoracin basada en el ingreso residual se encuentran en
HAMILTON [1777] y MARSHALL [1890] (Vase PEASNELL [1982] para mayor informacin.).

92
consecuencia del resultado generado en el ejercicio, una vez deducidos los dividendos. As,
[Beaver et al., 1980]. El segundo argumento seala, por otro lado, que esta diferencia residual se
genera de la diferencia existente entre el resultado contable obtenido por la empresa y el resultado
que sera exigible teniendo en cuenta su estructura de capital. O sea, que el resultado contable
anormal es el obtenido por encima o por debajo del resultado obtenido que se conseguira al
aplicar a los recursos propios la tasa de retorno requerida por el mercado.

Francis et al. [2000] destacan que la condicin clean surplus (excedente neto) motiva a
que el ttulo pueda expresarse en funcin del resultado anormal, del valor contable de los recursos
propios y de la tasa de retorno requerida. En definitiva, el EBO puede formularse partiendo de la
expresin del ingreso residual y asumiendo la existencia de la condicin de un clean surplus.
Para lo cual habr primero que satisfacer una condicin bsica del clean surplus relativa a que
ningn cambio en el valor nominal de las acciones (book value) debe fluir como beneficios la
excepcin son los dividendos, los cuales definen la contribucin neta del capital. De manera
sinttica el valor nominal del ttulo puede conocerse cuando:

Bt = Bt-1 + et - Ed t (71)

en donde, Bt y Bt-1 representan el valor nominal de los recursos propios al final del ao t y t-1
respectivamente; et representa los resultado contables (ganancia o prdida) en el ao t; y Ed t son
los dividendos proyectados (esperados) al final del ao t. En cuanto al ingreso anormal (residual),
ste se determina cuando:
t = et - r Bt-1 (72)
donde, t representa a los beneficios anormales; r es la tasa de descuento o costo de capital
planteado en la igualdad (60). Este modelo, al igual que los dems modelos tericos, ha sido
objeto de aprobaciones y crticas. Lee et al. [1999] concluyen en que este mecanismo,
comparndolo con el dividendos descontados, maneja consideraciones ms prcticas como la
disponibilidad de las previsiones hechas por los analistas que lo hace ms fcil de implementar.
Esta reflexin es congruente si atendemos que, tras asumir la condicin clean surplus, es posible
calcular directamente el valor de la firma (73) usando los beneficios anormales previsionales
(72), en vez de recalcular los cash flows partiendo de los estados financieros previsionales.
Correspondiendo con estas restricciones, el valor del ttulo como una funcin del valor nominal
(o recursos propios) y de las rentabilidades anormales puede conocerse cuando:

93
T t
Pt = BF + (73)
k
t=1 (i + r)

por tanto, el modelo EBO hace depender el valor de la empresa del valor contable actual de sus
recursos propios BF y de su capacidad para generar los resultados en el futuro por encima de la
tasa de retorno r. Ahora bien, es comn que la expresin (73) sea complementada con otros
indicadores de eficiencia financiera los que habr que pronosticar, como lo son la rentabilidad
financiera futura (ROE)71 y el cociente de crecimiento en el valor contable de los recursos
propios (Bt+k-1/Bt), de esta forma, y sustituyendo valores en (73) tenemos la versin ms
generalizada del modelo EBO:
T Bt+k-1
Pt = 1+ (i + r)-k Et (ROEt+k - r) (74)
t=1 Bt

en este caso Pt queda definido como el valor actual de los recursos propios (Pt/Bt) y (ROEt+k
-r) representa la rentabilidad anormal financiera. De la ecuacin (74) se desprenden varias
conclusiones significativas dependiendo de la relacin entre la rentabilidad financiera anormal
(positiva o negativa) y los valores en sus recursos propios actuales. De esta forma: 1. Si la
rentabilidad anormal financiera es positiva (ROEt+k -r >0), es de esperar un valor superior al de
sus recursos propios actuales (Pt /Bt >1); de esta forma, cuanto mayor sea el valor contable de los
recursos propios, mayor ser el valor de la compaa. 2. Si la rentabilidad anormal financiera es
negativa (ROEt+k -r <0), la valoracin de los recursos propios resultante del modelo ser inferior
al valor contable actual de los recursos propios (Pt /Bt <1); de ah que el impacto negativo de la
rentabilidad anormal financiera reduzca an ms el valor de la empresa.

Siguiendo a Verrecchia [1998], una de las deficiencias ms significativas de este modelo


es que no seala los criterios o mtodos contables a seguirse; a pesar de ello, es frecuente el uso
de criterios conservadores e imparciales en el contexto del modelo de ingreso residual.
Recordemos que la seleccin del mtodo contable automticamente afecta a las estimaciones de
las ganancias anormales esperadas, a pesar de que estas estimaciones no sean por s mismas una
indicacin de las rentas futuras.

71
La rentabilidad financiera futura queda definida por el cociente de dividir los resultados contables en el ao t hasta k por el
valor nominal de los recursos propios al final del ao t hasta k menos uno, esto es:
ROEt+k = et+k / Bt+k-1

94
4.4.6. Modelo basado en la teora de opciones
Como hemos visto, los mtodos de valoracin de acciones normalmente se basan en los
dividendos futuros estimados actualizados por una tasa de descuento y en el crecimiento de la
tasa esperada de ganancias. La pregunta es si es posible aplicar estos mismos criterios a empresas
tecnolgicas, cuya actividad encuadra en la llamada nueva economa y en donde se han venido
dando ratios impensables hasta no hace mucho tiempo. En virtud de que los modelos
fundamentales poco pueden hacer al momento de determinar el valor intrnseco de las empresas
que cotizan en bolsa, la teora financiera ha venido adoptando nuevos mecanismos de valoracin
como un intento por explicar las cifras alcanzadas en estas empresas tecnolgicas. En la
actualidad disponemos de tres tipos de instrumentos financieros que sirven para valorar este tipo
de empresas (dentro de las que se encuentran las de internet):
 El descuento de los flujos de caja futuros,
 La utilizacin de compaas comparables, y
 Metodologa de las opciones reales

Mascareas [2000], por ejemplo, concluye en su obra que aplicar los criterios
tradicionales para valorar empresas de alto crecimiento resulta extraordinariamente difcil,
incluso inadecuado. Su problemtica radica en que no existen dividendos y muchas veces
tampoco se dan beneficios ni se esperan para los prximos aos. Adems, por lo novedoso de
muchas de las actividades, tampoco se conoce cmo estimar la tasa de crecimiento de la empresa
y a veces en el costo del capital. Esta incertidumbre equivale a dar respuesta a cuestions relativas
a cmo se pueden calcular los ingresos futuros de una empresa que trabaja en un negocio
completamente nuevo y en constante cambio?. Tal y como se muestra en el cuadro 37, la
cuestin de cmo valorarlas se ha visto influida, de manera muy significativa, por los importantes
avances e incluso las recientes correcciones en los precios de gran parte de las compaas de la
nueva economa.

De cualquier forma, la utilizacin de compaas comparables como mecanismo de


valoracin es poco fiable. Recordemos que este mtodo se basa en la investigacin de otra
compaa que cotice en el mercado de valores, que posea caractersticas similares para luego
obtener un valor aproximado al que el mercado asignara si la empresa cotizase en el mismo y se
comportase de una manera parecida a las del resto de su sector. Por las caractersticas de este

95
mecanismo podemos anotar varias inconveniencias como la inexistencia de dos empresas iguales;
adems, los mltiplos utilizados en un mercado de valores no tienen porqu ser idnticos a los de
cualquier otro. La diferencia en el tamao de las empresas de un sector junto con el nmero de
acciones admitidas a cotizacin e, incluso, la pertenencia a un ndice burstil de referencia puede
hacer intil la utilizacin de comparables; la gran volatilidad de las empresas de internet hace que
el valor de los ratios de comparacin varen ampliamente de forma continuada; la diferencia en la
implantacin de Internet entre distintos pases obliga a extremar la precaucin a la hora de
establecer comparaciones entre compaas.

Cuadro 37. Las herramientas evolucionan segn evoluciona la economa


TRADICIONAL NUEVA
Vieja economa TMT
(telecomunicaciones, media y tecnologa)
Planificacin estratgica Pensamiento estratgico
Optimizacin Adaptacin
Descuento de flujos de caja Opciones reales

Fuente: Lamothe 2000

Ante los problemas que ofrece el anlisis fundamental en la valoracin de estos ttulos
junto con su volatilidad y volumen diario de operacin, es frecuente que los analistas de
mercados tecnolgicos de valores (el NASDAQ por ejemplo) convengan por utilizar el anlisis
tcnico [Hess, 2001]. No obstante, en el terreno acadmico, los analistas intentan buscar
herramientas de evaluacin para las empresas que conforman el escenario definido como nueva
economa, y de esta forma dotar a la gestin de sus carteras de una racionalidad a la que el valor
de muchas nuevas empresas podra parecer escapar. Esto obedece en lo particular, a la aparicin
de ratios excepcionales, tales como, la estimacin del incremento de los ingresos procedentes del
B2B (Bussiness to Business) y del B2C (Bussines to Client) cuyo crecimiento se est produciendo
incluso a un ritmo mayor del previsto. Lamothe [2000] propone un modelo de valoracin que
intenta recoger todas las circunstancias brevemente expuestas anteriormente, a saber:

BPA
Pt = + OC (75)
r

96
donde OC es el valor actual de las opciones de crecimiento de la compaa, BPA es la
utilidadpor accin y r es la tasa de descuento utilizada para actualizar los valores. De la propia
frmula se desprende una conclusin inmediata obvia: a mayor OC, mayor ser el precio de las
acciones de las compaas tecnolgicas. Simultneamente, dado que es posible introducir la
restriccin PER [definida como PER= P0/ r] y considerando el precio nominal del ttulo
[entendindose como P0 = dt / (r - g)], en donde g es la tasa de crecimiento de la empresa, se
deduce de (75) la siguiente funcin de rentabilidad:

1 OC
P.E.R. = (76)
r BPA

Bajo este supuesto, el resultado no debe interpretarse como de manera tradicional vena
interpretndose el PER. No por tener altos PER, quiere decir que las empresas tecnolgicas
puedan ser ms o menos caras que otras, sino que este dato se debe interpretar como que, en
principio, tienen mayores posibilidades de crecimiento. Esto puede explicar porque los inversores
estn actualmente ms interesados en valorar las estrategias de este tipo de compaas (para
determinar en cada momento su OC) que por los beneficios y dividendos presentes. Para
contrastar esta informacin es necesario entender el concepto de opciones reales introducido
por Lamothe y aplicadas por empresas como Pfizer, Cisco, Nokya,.. cuyo xito se ha basado en
gran medida en la capacidad de la alta direccin para entender las opciones y operar con ellas en
cada momento72. En principio, el acierto de Lamothe es incorporar una prctica habitual de los
inversores a los modelos formales, esto es, formalizar la idea anglosajona de timing por la que el
xito de un inversor cualesquiera depende de la habilidad para detectar el mejor momento. As,
las opciones reales que pueden estar al alcance de la alta direccin de una empresa son muy
variadas y, evidentemente, acertar en el timing de su ejercicio, es clave para los resultados.

Por ejemplo, son opciones reales73: i) La opcin de retrasar una inversin, ii) Opcin de
salir de un negocio en un momento determinado, iii) La opcin de aprendizaje de tecnologas y

72
La compaa Amazon, al ir aadiendo negocios (opciones) con flujo de caja identificable, el valor de sus acciones creci a lo
largo del tiempo. Para un inversor valorar las empresas de la nueva economa implica identificar y valorar las opciones reales de
la compaa. Del mismo modo, por parte de sus gestores, el manejo de las mismas para dirigir en cada momento las estrategias y
decisiones, parece la clave del xito futuro.
73
BRITO, ELENA [2000] Valoracin de empresas tecnolgicas mediante la teora de opciones. Tema de portada en Bolsa de
Madrid. No. 88. Mayo. p. 15.

97
cualquier conocimiento en general, iv) Opciones de crecimiento, y v) Opciones de flexibilidad,
entre otros74. Considerar esto supone, en definitiva, la redefinicin de planteamientos de anlisis
tradicionales porque hablar de compaas de la nueva economa es hablar de pensamiento
estratgico en vez de planificacin estratgica, de adaptacin en un contexto extraordinariamente
dinmico en vez de optimizacin y de valorar la compaa por sus opciones reales en vez de por
el descuento de flujos de caja. Sin duda, valorar las opciones reales de la compaa no es un
ejercicio sencillo y, quiz, puede involucrar ms subjetividad del analista que un ejercicio clsico
de valoracin de acciones. Un rasgo que detecta Lamothe en estas empresas tecnolgicas es el
alcance que tiene la incertidumbre sobre el valor de las compaas; mientras que en la economa
tradicional reduce su valor, en la nueva economa se produce un extraordinario incremento segn
aumenta la incertidumbre y se gestionan las opciones reales. Para tales efectos, el ejercicio se
hace ms comprensible observando la simetra que existe entre valorar una opcin real y una
opcin call sobre una accin.

Veamos los matices. En tal escenario, una empresa tecnolgica busca definir la opcin
real en base al valor actual (valor de los cash flows brutos esperados) y no el precio de la accin
que marca la opcin call; se define el costo de la inversin y no el precio de ejercicio; el plazo
(t) se define hasta que la oportunidad desaparece, y no se habla de un vencimiento; lejos de
definir la incertidumbre sobre el precio de la accin, la incertidumbre se asocia al valor del
proyecto; sin en cambio, tanto en la opcin real y la opcin call el punto de referencia es el
inters sin riesgo.

El modelo de BlackScholes [1973] fue concebido inicialmente para valuar opciones


financieras de tipo europeo sobre acciones; bajo el supuesto de que el precio del activo
subyacente (accin) es una variable aleatoria en el campo continuo, que sigue una distribucin de
probabilidad logartmico-normal con una media y una varianza constantes; es decir, fue definida
la siguiente frmula de valoracin de opciones de compra (C) y opciones de venta (P) de tipo
europeo que paga dividendos. Partiendo de estos conceptos bsicos, Lamothe [2000] define su

74
Aunque existe una gran variedad de opciones reales, bsicamente las podramos agrupar en dos clases, cada una de las cuales
tiene un diferente valor: a) opciones exclusivas (ejemplo de ello son las patentes), y b) opciones de crecimiento compartidas (por
ejemplo, las posibilidades de entrar en un nuevo mercado).

98
modelo basado en la teora de opciones para valorar empresas tecnolgicas, caracterizadas por
alta incertidumbre, como sigue:

Oc = Ps N(x1) + Pe (1+r) - t N(x2) (77)

cuyos trminos, para valorar una opcin real, deberamos interpretar como: Oc representa el valor
de la opcin real, Ps es el precio o valor actual del proyecto (estimacin de cash flows brutos
esperados derivados del mismo), Pe es el costo de la inversin, r define el tipo de inters sin
riesgo al plazo t de la inversin75, y t representa el plazo hasta que la oportunidad desaparece o el
proyecto se finaliza. Como hemos visto, la idea de valorar opciones reales como opciones call
sobre acciones resulta comprensible. Sin embargo, la valoracin de opciones reales no est
exenta de problemas. La valoracin de opciones reales se enfrenta, como el mismo Lamothe
apunt, a una problemtica muy concreta: 1 Las opciones reales tienen fugas de valor (leakages).
Este es el caso de los dividendos o cash flows negativos como consecuencia de gastos de
mantenimiento, etc. 2 Posibilidades de un riesgo de base, dado que la cartera rplica suele estar
muy correlacionada con el valor de la opcin, pero no tiene una correlacin exacta. 3 Por el
riesgo privado, puesto que algunos riesgos de las opciones reales no se valoran en los mercados
financieros.

Resumiendo este epgrafe, es probable que los modelos de valoracin aqu expuestos
ofrezcan una valoracin relativamente exacta de la empresa, asumiendo que es posible conocer la
valoracin o si se quiere, el valor intrnseco de los ttulos emitidos por ella. Esto explica porque la
teora financiera ha venido aceptando que la valoracin de una firma ser diferente segn los
propsitos de los analistas; en principio, porque el procedimiento de anlisis como las
conclusiones desprendidas sern diferentes segn se trate de una empresa financiera que se
plantea la suscripcin de un crdito, de una empresa automotriz que proyecta financiar un
proyecto nuevo, de un inversor que desea tomar posicin en una empresa con nimo de
controlarla, incluso de inversionistas que invierten con carcter puramente especulativo.

75
Es de notarse que el planteamiento de LAMOTHE respeta las consideraciones bsicas de los planteamientos de BLACK y
SCHOLES, quienes utilizando este mtodo, formalizaron un mecanismo de arbitraje por el que se buscaba cubrirse: asumiendo que
una posicin cubierta est libre de riesgo, la rentabilidad de la posicin debera ser precisamente la tasa de inters libre de riesgo.
Desde entonces, se incidi en el desarrollo del modelo binomial para valorar opciones de activos que no se ajustan totalmente a
este modelo.

99
Luego, lo que realmente sucede, en palabras de Santodomingo [2001], es que la tarea
principal del analista es buscar estas ineficiencias en el mercado (tanto positivas, comprar, como
negativas, vender). Y es en esa bsqueda de ineficiencias cuando se recomienda comprar o
vender las acciones, ya que se encuentran empresas cotizando por debajo de su valoracin, eso s,
a juicio del analista. Como los analistas que estudian un mercado son muchos, cada uno tendr
su propia idea sobre lo que en verdad vale la empresa, y por tanto generarn opiniones distintas
(cuantas veces hemos visto en los peridicos distintos puntos de vista para lo que van a hacer el
mercado, un sector o una empresa). Por ello, no es que el mercado sea ineficiente, es que hay
muchas opiniones distintas que provocan que los precios se muevan en una u otra direccin. Esta
diversidad de opiniones procede, probablemente, de distintas hiptesis de comportamiento de las
empresas, o de la misma economa, entre otros muchos factores.

4.5. ANOMALAS EN EL MERCADO FINANCIERO


La teora contable se ve limitada para explicar resultados diferentes a los normales; por
ejemplo, de primas diferentes de la prima de riesgo del mercado o de resultados diferentes a los
esperados. A estas relaciones se ha convenido por llamarlas anomalas76. Los mercados
financieros parecen comportarse eficientemente con respecto a la informacin pblicamente
disponible; sin embargo, es posible agrupar algunas irregularidades que al ser persistentes y de
tan gran magnitud que se han llamado anomalas del mercado. Diversos estudios corroboran que
la relevancia entre los resultados anormales y los precios de mercado de los ttulos no es
homognea. GarcaAyuso et al. [1999] sealan que mientras que el mercado les asigna una
elevada importancia cuando los resultados anormales son positivos, cuando son negativos es el
valor contable de los recursos propios la variable que parece ser ms relevante. Por lo mismo,
todo parece indicar que la valoracin e interpretacin que el mercado hace de los resultados
anormales se hace en conjuncin con otros factores del mercado. Pues bien, la literatura contable
identifica como las principales causas de anomala, que no en orden jerrquico, las siguientes77: i)
el efecto fin de semana, ii) el efecto tamao, iii) el efecto olvido y efecto liquidez y iv) el efecto

76
Desde el punto de vista de creacin del valor, los resultados anormales se definen como la diferencia existente entre el resultado
contable y el resultado requerido o producto del valor contable de los recursos propios por el costo de capital de la firma.
77
ARAGONS y MASCAREAS [1994] La eficiencia y el equilibrio en los mercados de capital Anlisis Financiero. No 64, pp. 76-
89.

100
enero y la imposicin sobre las ganancias de capital, entre otros. Algunas de las cuales pasaremos
a analizar seguidamente.

4.5.1. Factores del mercado que provocan las anomalas


Respecto al efecto fin de semana, French [1980] y Gibbons y Hess [1981] estudiaron la
forma del rendimiento de los ttulos desde el cierre del mercado el viernes al cierre del lunes, con
objeto de averiguar si el rendimiento de los tres das naturales era tres veces mayor que el de un
da cualquiera. Intentaban saber si el mercado operaba sobre los das hbiles o sobre los
naturales. La sorpresa fue grande cuando vieron que el rendimiento del Lunes no slo no se
pareca al de los otros cuatro das hbiles sino que era, incluso, bastante negativo. Si los
inversores quisieran hacer arbitraje deberan vender sus ttulos el Viernes por la tarde y
recomprarlos el Lunes a un precio esperado inferior. El resultado sera una cada del precio el
Viernes como consecuencia de las ventas y un ascenso del mismo el Lunes al existir una presin
de la demanda, lo que producira un rendimiento positivo. El arbitraje no se suele hacer debido a
que los costos de transaccin eliminan el posible beneficio anormal. Adems, una forma de
reducir este efecto consiste en que los que planeen adquirir sus ttulos el Jueves o el Viernes
podran esperar hasta el Lunes prximo, mientras que los que piensan venderlos el Lunes pueden
retrasar la operacin hasta el fin de semana. En todo caso, este efecto fin de semana proporciona
la anttesis de la eficiencia del mercado, puesto que la persistencia de esta anomala puede
indicar que los inversores no han prestado atencin a la posibilidad de predecir los precios de los
ttulos.

En cuanto al efecto tamao, podemos decir que tal vez sta sea la anomala ms estudiada,
segn la cual las empresas cuya capitalizacin burstil es baja produce rendimientos superiores a
los indicados por el CAPM. Banz [1981] fue uno de los primeros en analizar dicha anomala
mostrando que el efecto tamao tena una gran significacin estadstica y una importante
relevancia emprica llegando a ser, incluso, igual a la significacin de la beta. Debido a que Banz
compuso las carteras objeto del estudio de tal manera que todas tuviesen la misma beta, estos
resultados sugieren que el CAPM est mal especificado y que la ecuacin del rendimiento
debera contener un factor adicional que estuviera fuertemente correlacionado con la empresa.
Diversos estudios han confirmado la presencia de dicho efecto tamao, por ejemplo, Reinganum
[1982], Roll [1981] Edmister [1983], entre otros muchos. Estos estudios han descubierto que el

101
riesgo de las empresas de menor tamao estaba subestimado dado que los ttulos de dichas
compaas se negocian con una menor frecuencia que los de las grandes, es decir, se detect la
existencia de primas de liquidez. Por otro lado, Roll [1983] y, Blume y Stambaugh [1983] han
demostrado que el mtodo utilizado para formar las carteras en los estudios acerca de los
mercados de valores sobreestiman los rendimientos de las empresas de menor tamao. Si se
miden correctamente el riesgo y el rendimiento de las empresas de menor tamao el efecto
tamao disminuye en un 50%. Keim [1983] mostr que el efecto tamao suele ocurrir en enero y,
ms concretamente, las dos primeras semanas de dicho mes. Esto ha hecho pensar a bastantes
investigadores sobre la posibilidad de que dicho efecto tenga que ver con la oleada de ventas que
se produce en diciembre para obtener prdidas fiscales que desgraven en la declaracin de la
renta de las personas fsicas o de las sociedades. Posteriormente, en los primeros das de enero, se
recompran los ttulos produciendo un aumento de su rentabilidad. Incluso Ritter [1988] muestra
como el ratio ttulos comprados / ttulos vendidos tiene un mnimo anual en diciembre y un
mximo en enero.

En todo caso, la cuestin es por qu los participantes del mercado no explotan el efecto
enero y lo acaban eliminando llevando los precios de los ttulos a sus valores apropiados. Aqu,
Aragons y Mascareas [1994] consideran que: (i) Una posible explicacin puede ser la
segmentacin del mercado entre inversores institucionales, que invierten en grandes compaas, e
inversores individuales que se concentran sobre las compaas ms pequeas; y (ii) los inversores
institucionales, verdadero motor de la eficiencia en los mercados, no estn interesados en
aprovechar esas anomalas debido a que traspasaran los lmites permitidos sobre las posiciones
de sus carteras.

El efecto olvido y el efecto liquidez. Otra interpretacin del efecto tamao en el mes de
enero es la que proporcionan Arbel y Strebel [1983]. Suponen que las empresas de menor tamao
tienden a ser olvidadas por los grandes operadores institucionales debido a que la informacin
sobre tales compaas est menos disponible. Precisamente, esta deficiencia en la informacin
hace ms arriesgado invertir en dichas empresas por lo que se exige un rendimiento esperado ms
alto. Arbel [1985] midi la deficiencia de la informacin utilizando el coeficiente de variacin de
los beneficios previstos por los analistas. El coeficiente de correlacin entre el coeficiente de
variacin y el rendimiento total fue del 0,676 bastante alto y estadsticamente significativo.

102
Amihud y Mendelson [1986, 1991] opinan que los inversores exigirn una tasa de rendimiento
superior por invertir en ttulos menos lquidos que acarrean mayores costos de transaccin. De
hecho, los diferenciales entre los precios comprador y vendedor de dichos ttulos pueden valer
ms de un 5% del precio de mercado de los mismos. En todo caso, esta teora no explica por qu
los rendimientos anormales de las pequeas empresas se concentran en el mes de enero. Si bien
es cierto que los costos de transaccin sobre dichos ttulos contrarrestarn cualquier oportunidad
de obtener un beneficio anormal.

4.5.2. Algunas implicaciones en la valoracin contable de las acciones.


Adems del efecto tamao, es interesante observar la relacin positiva que existe entre el
rendimiento medio y el apalancamiento financiero sealado por Bhandari [1988]; as como la
relacin tambin significativa entre el rendimiento del ttulo y el cociente entre el valor contable
y valor de capitalizacin manifestado en el estudio de Chan et al. [1991]. El estudio de Basu
[1983] muestra que la inversa del PER ayuda a explicar el rendimiento esperado, mientras que
Ball [1978] opina que la inversa del PER viene a sustituir de alguna manera a todos los factores
desconocidos de los que depende el rendimiento esperado de los ttulos. Fama y French [1992]
analizaron los efectos anteriores conjuntamente y concluyen que la beta, el tamao de la
compaa, el apalancamiento, la relacin entre el valor contable y el valor de mercado de las
acciones y el ratio beneficio-precio pueden ser sustituidos a la hora de captar las variaciones en
los rendimientos medios de las acciones burstiles por dos variables fciles de determinar como
son el tamao y la relacin valor contable-valor de capitalizacin.

Los resultados son, por tanto, poco favorables a la validez del CAPM o, si se quiere, a la
capacidad de la beta para determinar el rendimiento medio. Ahora bien, suponiendo que el
comportamiento de los rendimientos quede adecuadamente explicado a travs de la relacin valor
contable-valor de capitalizacin y del tamao, como es el caso en su estudio, el problema actual
de discusin, se centrara en determinar cul es la explicacin econmica del papel de estas
variables y qu clase de riesgo representan. Una posible explicacin sera que estas dos variables
recogen un factor de riesgo en los rendimientos relacionados con las perspectivas de los
beneficios relativos. As, por ejemplo, las empresas con un menor precio de mercado y, por tanto,
con una relacin valor contable-valor de capitalizacin alta, tienden a obtener mayores

103
rendimientos (porque son penalizadas con mayores costos del capital) que aquellas compaas
que tienen un ratio ms bajo, es decir, un precio de mercado superior.

5. ACTIVIDADES DE SEALIZACIN DENTRO DEL MERCADO DE CAPITALES


Hasta estos momentos hemos visto cmo las actividades de valoracin utilizando
informacin contable se hace con el objeto de encontrar el valor intrnseco de las acciones, que
admita, adems, cruzar la apreciacin del inversor con el esfuerzo de la empresa para generar la
riqueza del socio, plasmado con la generacin de futuros resultados. Es precisamente en las tareas
de sealizacin que la direccin de la empresa comunica el alcance y cumplimiento de sus
objetivos. De manera especfica, la calidad y la eficiencia con que se trasmita la informacin
contable son fundamentales, a priori, para que los inversores la descuenten. Esto implica, por
supuesto, aceptar que el mercado ms que ser eficiente, ya que cualquier intento por mandar
informacin resulta irrelevante, se est ante un mercado de forma semifuerte. Recordemos que
por lo menos tres tipos de causas pueden hacer variar el precio de una accin, tales como cambios
en la aversin al riesgo de los inversores, la llegada de informaciones sobre el entorno social,
econmico y poltico, pero tambin por el anuncio de informaciones especficas sobre la empresa,
manifestado en las cuentas anuales. Saber qu informacin del negocio es la que influye en el
precio de sus acciones representa la otra cara de la moneda en la MBAR. As, aquilatar el
contenido informativo de la informacin contable es una tarea que compete a la investigacin
emprica, especialmente apoyada en el diseo de modelos estadsticos, cada vez ms sofisticados,
y por herramientas informticas que permiten perfeccionar los mecanismos y metodologas
utilizadas por la teora contable y financiera.

Si a lo anterior aadimos que dadas las caractersticas de globalizacin en los mercados


financieros, es de comprender la necesidad por identificar los factores que condicionan la
diferente respuesta de los mercados ante la aparicin de la informacin contable, incluso por la
certeza en la existencia de diferencias significativas. En la teora econmicocontable, se asume
que si la informacin enviada por las emisoras al mercado de valores es considerada relevante por
los inversores, entonces esta informacin cumple con ciertas funciones de sealizacin y, por lo
mismo, las empresas deberan de conocer de manera especfica cul de toda la informacin es la
que mayoritariamente incide sobre las decisiones de tenedura de acciones. En fechas ms

104
recientes la teora contable ha venido incorporando atributos a esta informacin financiera,
destacando de ellas la calidad informativa. Seguidamente trataremos las cuestiones tericas
relacionadas con la forma de medir el contenido informativo y los conceptos necesarios para
considerar, desde el punto de vista del valor, la veracidad en dicha informacin.

5.1. LA CALIDAD DEL RESULTADO


5.1.1. Aproximacin terica de la calidad del resultado.
A pesar del esfuerzo de las autoridades nacionales e internacionales por homogeneizar los
criterios contables en los mercados burstiles, las diferencias en los propsitos y formas de
configurar los estados financieros siguen marcando la diferencia en la utilidad de la informacin
contable. Al punto que se dificulta el consenso tambin entre los tratadistas a la hora de encontrar
la tan apreciada calidad de los resultados contables. Sin embargo, es posible, en el terreno que
nos ocupa, medir la calidad de los resultados contables con el grado de utilidad para los
inversores, es decir, si la informacin contable est asociada con los cambios en el precio de las
acciones se dice que es de utilidad y, por tanto, tiene calidad [Watts y Zimmerman, 1986, p.35].
Esta forma de medir la calidad en los estados contables se le denomina como estudio del
contenido informativo, y asume que la informacin es descontada por el mercado dado que la
considera relevante, es decir, que contiene todas las atribuciones de calidad. De resultar cierta
esta hiptesis la empresa tendra motivos importantes para manipular la informacin con tal de
mandar informacin al mercado relevante, pero ante todo, sesgada por sus intereses. Esta
controversia terica ha llevado a definir los atributos de los resultados que definen la calidad,
dentro de los que destacan: el uso de mtodos contables conservadores, la regularidad de ciertas
partidas, capacidad predictiva sobre el earning power, la estabilidad de los resultados y la
fiabilidad sobre la informacin recibida; mismos que pasaremos a comentar brevemente.

1. Uso de mtodos contables conservadores. Desde la hiptesis de Bernstein y Siegel


[1979], se ha extendido la idea de que no todos los mtodos contables conducen a la calidad del
resultado; de esta forma, la eleccin de los mtodos contables conservadores sera la que mayor
protegera a los inversores de sobreestimaciones de la realizacin de la empresa y, por tanto, sus
ganancias seran de mayor utilidad. A mayor grado de conservadurismo, mayor es la calidad. En
contraste, Barth et al. [1966] estiman que el conservadurismo de los sistemas contables no
explica las diferencias en los valores de los ERC entre los pases, esto puede ser ms bien la

105
consecuencia de unas expectativas optimistas del mercado sobre la evolucin futura de la
empresa.

2. La regularidad de ciertas partidas. En esta rea resulta interesante, al comparar el


contenido informativo del resultado con el del flujo de caja, analizar si los ajustes (accruals)
tanto a largo como a corto plazo contienen informacin adicional sobre el riesgo del mercado. En
un trabajo reciente, Giner et al [1999] consideran que la regularidad de ciertas partidas (como los
resultados ordinarios) adhiere mayor capacidad predictiva, porque es precisamente este ltimo
atributo el que, desde el punto de vista burstil, se le asocie mayoritariamente a la calidad del
resultado. Lo ms interesante de este punto de vista, es que se desasocia la calidad del resultado
con el grado de conservadurismo marcado en el punto anterior; por el contrario, la calidad
quedara reflejada en la capacidad predictiva de los flujos futuros de caja. En este rengln existe,
en verdad, una gran controversia sobre si la utilidadser de mayor calidad cuanto mayor sea su
contenido monetario, o por el contrario, si la calidad se manifiesta en evidenciar de una forma
ms objetiva los ajustes que la contabilidad basada en el devengo aada al principio de caja.

3. Capacidad predictiva sobre el earning power. Esto se refiere a la asociacin que tiene la
calidad del resultado para participar de la realidad econmica de la empresa, es decir, de la
capacidad de los resultados contables para predecirse a s mismas. Capacidad predictiva para la
que es necesario distinguir los componentes transitorios y permanentes del beneficio. En estas
mismas lneas, la calidad del resultado ser mayor cuanta mayor capacidad predictiva tenga sobre
el earning power, lo cual supone la capacidad de generacin de flujos de caja futuros.

4. La estabilidad de los resultados. Otra caracterstica asociada a la calidad el resultado se


refiere a la estabilidad de los resultados; beneficios que fluctan a lo largo del tiempo dan la
impresin de operaciones ms arriesgadas. Aunque no es una tcnica asociada a la calidad del
resultado, se ha observado que, en la prctica, las empresas utilizan el alisamiento de los
beneficios como una herramienta para mostrar resultados ms estables; esta caracterstica de
alisamiento en los resultados se le asocia con el valor futuro de la firma [Moses, 1987]. Por la
importancia de este tema, le dedicaremos un espacio en epgrafes posteriores.

5. Fiabilidad en la informacin recibida. En este rengln, debe evaluarse la disponibilidad y


veracidad de la informacin en el mercado. Hasta hace no mucho tiempo, Bolsas de Valores
como las de Madrid o Mxico DF, se careca de una normativa que obligara a las empresas

106
aceptadas a cotizacin a presentar las cuentas trimestrales y muchos menos se poda pensar en
presentarlas auditadas. La eficiencia de los mecanismos de difusin de la informacin es un
factor que contribuye a la fiabilidad de la informacin; en estos momentos, empresas y
organismos burstiles avanzan sobre el tema de disponibilidad de informacin contable en
medios electrnicos como INTERNET. El contenido informativo lo posee, en principio, todo
informe de auditora, con independencia de la opinin recibida, toda vez que su funcin consiste
en incrementar la fiabilidad de la informacin contable. No son muchos los estudios empricos en
esta rea, pese a ello podemos decir que, desde Golberg [1970], el estudio de las salvedades
incorpora el matiz de que se las concibe como portadoras de malas noticias y, por tanto, se
espera que los mercados descuenten esa informacin mediante un ajuste de los precios de las
acciones a la baja. En lo particular, del Bro [1998] estima que son dos los posibles
acontecimientos que pueden ser objeto de anlisis con relacin con el informe de auditora desde
la perspectiva del mercado de valores: i) la influencia del informe en s mismo, y ii) el impacto de
un informe con salvedades78.

Los acadmicos convienen por usar el trmino calidad en el resultado, tanto para el
contexto de anlisis de inversiones como para evaluar el desempeo de los gerentes. De igual
forma, la investigacin dentro del mercado de capitales asume que la calidad del resultado sirve,
por lo general, para las tareas de evaluacin al gerente, pero tambin para las cuestiones de
informacin relacionadas con la realidad econmica de la empresa. Dechow [1994] considera, en
este sentido, que las pruebas de evaluacin de la calidad del resultado deberan enfocarse a
identificar la mejor medida alternativa del rendimiento, a pesar de que los resultados no reflejasen
el valor aadido de la actividad gerencial. De aqu, que algunas investigaciones empricas se
decanten por utilizar los retornos como un criterio para determinar la calidad del resultado
expresada en el precio de las acciones. En todo caso: Los precios predicen las ganancias o son
las ganancias las que predicen los precios de las acciones? La cosa no queda muy clara; Kothari
[2001] nos dice, por ejemplo, que las investigaciones enfocadas a medir la calidad del resultado
deben reconocer que el resultado buscado (como lo sera una medida especfica del rendimiento)
influye en la eleccin de un determinado test. Es difcil, ms no inadmisible, que los inversores

78
Un excelente anlisis del tema puede encontrarse en: CABAL GARCA, ELENA [2000] La efectividad comunicativa del informe
de Auditora medida a travs de su Impacto en el Mercado Burstil Revista Estudios Financieros, Instituto de Estudios
Financieros. No 209-210, pp. 123-178.

107
descuenten cualquier tipo de resultado empresarial; por ejemplo, pensemos que una empresa basa
sus expectativas en la evolucin de un ratio de rendimiento que facilita la contratacin de nuevos
crditos dado que considera que ste refleja el cambio en el valor de la firma (y
consiguientemente debera verse reflejado en algn cambio en los niveles de capitalizacin de la
firma), pero que, en este caso los inversores no muestran gran inters sobre dicho indicador por
considerarle distorsionado. Ante esta duda, y considerando que el precio asume que los
resultados inesperados (o anormales) juegan un papel importante en las decisiones, la
investigacin contable ha convenido por utilizar este precio como deflactor en los modelos
economtricos [vase Christie, 1987; Ohlson y Shroff, 1992; entre otros].

5.1.2. Creacin de valor para los accionistas


Como hemos podido apreciar, todo parece indicar que la valoracin del resultado contable
converge en la prediccin que tengan sobre s mismos los resultados, es decir, del earning power.
En el terreno que nos ocupa, la capacidad explicativa quedara asociada con la generacin directa
de riqueza para el accionista. Con ciertos matices, es lgico pensar que el accionista tiene
especial inters en aquellos factores que afecten esta riqueza; luego, la eficiencia en la gestin y
la forma en medirla son cuestiones que determinarn el cobro de dividendos y el incremento de
valor en su cartera. Notamos en estas afirmaciones una clara necesidad por objetivar el
crecimiento y desarrollo de la empresa en la que mantiene su inversin. As, con el paso del
tiempo, la modelizacin de este esfuerzo ha quedado de manifiesto en la aparicin de modelos
que mejor delimiten las expectativas de los inversores y realidad econmica de la empresa.

Recordemos que la principal motivacin para encontrar medidas alternativas de


valoracin del rendimiento financiero viene de la percepcin de ineficiencia de los modelos
previos de evaluacin del rendimiento. Los argumentos esgrimidos por trabajos empricos [Lev,
1989], instituciones reguladoras [Comit Jenkins] y firmas de consultora, hacen suponer que los
reportes basados en costos histricos reflejan ganancias de baja calidad vis vis rendimiento
requerido por la firma. Ahora bien, Cmo se puede enfocar la inversin en acciones desde un
punto de vista diferente al ya tradicional crecimiento de beneficios o flujos? La aplicacin
prctica de todos los conceptos utilizados depender de cada inversor y de cada asesor de
inversin, por lo que es probable que, utilizando los mismos conceptos, las conclusiones puedan
llegar a ser diferentes si los ajustes llevados a cabo se basan en distintas hiptesis. En teora,

108
existen varios modelos que pueden satisfacer de una manera ms holgada las expectativas de los
inversores respecto a la generacin de valor aadido a la firma. Dentro de estos modelos se
encuentran los ya comentados Modelo EBO y Modelo EVA. Si bien algunos autores consideran
que, en el fondo, no existen diferencias entre estos modelos79, en el presenta apartado nos
bastaremos por hacer algunas reflexiones adicionales sobre el modelo EVA y su contribucin en
las actividades de sealizacin en el mercado de valores.

Reconsiderando las observaciones hechas del EVA en el captulo anterior, podemos


deducir que esta forma de evaluacin tiene, entre otros, el objetivo de evaluar la calidad del
resultado, ya que es en este indicador que se vierte el esfuerzo de la direccin, persigue, por
consiguiente, poder evaluar la gestin de los directivos empresariales y aproximar una valoracin
de empresa de manera ms eficiente80. Hasta hace pocas fechas, el directivo se concentraba en el
crecimiento de los principales conceptos contables por accin (beneficio por accin y cash flow
por accin), sin preocuparse por el hecho de si ese crecimiento estaba generando valor para los
accionistas o dueos de la empresa. En fechas recientes, utilizando tcnicas de regresin
univariantes, Iiguez y Poveda [2001] se dieron a la tarea de analizar empricamente la relacin
del MVA de las empresas espaolas respecto a medidas de resultados tradicionales, como el
beneficio contable, y el EVA como una medida alternativa de valuacin. Los resultados
obtenidos por estos autores manifiestan que la generacin de valor de mercado aadido es ms
favorecida utilizando el EVA como indicador de eficiencia que los beneficios contables. Parece
ser que son los componentes del EVA (el costo de capital empleado y los ajustes) explican este
comportamiento. El modelo economtrico introducido para contrastar la aportacin de los ajustes
totales de Stern Stwart queda definido por:

79
LEE [1995] y CARLSON y PETZ [2000] afirman que, bajo ciertas condiciones, el modelo EBO es matemticamente equivalente al
concepto de valor econmico aadido formulado por STEWART en 1991. En todo caso el concepto residual income, del que parte
el EVA, era ya familiar a los tratadistas financieros desde que PREINRICH lo propusiera en 1938 y fuera matizado por EDWARDS y
BELL en 1961.
80
El EVA persigue comparar la rentabilidad obtenida por la empresa con su costo de capital; en la medida que la primera sea
superior a la segunda, el directivo estar aadiendo valor al accionista. Por tanto, si el EVA es positivo, quiere decir que la
empresa est obteniendo mayor rentabilidad a sus fondos retenidos / invertidos que su costo de capital; a sensu contrario, se estar
destruyendo valor, aunque los datos de beneficio y cash flow mantengan crecimientos positivos (en este supuesto, una de las
mejores soluciones es que dichos fondos no se retengan y se entreguen a los accionistas). Ahora bien, al momento de analizar la
eficiencia en la gestin empresarial, no slo querremos limitarlo a la medida puntual de cmo se ha excedido el costo de capital en
un ejercicio determinado; para saber la creacin o destruccin de riqueza en un periodo es necesario introducir el concepto de
MVA, como una medida que acumula esa creacin / destruccin de valor durante una serie de ejercicios y con la que en cualquier
momento se puede concluir si la gestin de un equipo directivo ha sido beneficiosa o perjudicial para el inversor. Si, por el
contrario, lo que intentamos es una valoracin de la empresa analizada, para obtener el valor objetivo habr que sumar dicha
creacin / destruccin de riqueza al capital actual, de manera que un inversor potencial no debera estar dispuesto a pagar ms que
dicho precio por accin.

109
MVAj = a + 1 RR1 + 2 RR2 ATOTALj + uj (78)
donde, MVAj representa el valor econmico aadido, RRj define el resultado residual y
ATOTALj son los ajustes totales. Ahora bien, si se acepta que EVA= RRj + ATOTAL, podemos
identificar en esta ecuacin (78) sus dos componentes fundamentales; por un lado, el resultado
residual (RR) calculado a partir de los estados financieros y, por otro lado, los ajustes, aportacin
del modelo EVA.

A pesar de la deduccin favorable hacia el EVA a la que se llega el anterior trabajo,


diversos estudios empricos revelan conclusiones muy dispares, a la luz de los trabajos
compendiados en el cuadro 38 es posible confirmar esta situacin. Notamos que la mayor parte
de los estudios corresponden a investigaciones en mercado estadounidense y, por lo mismo,
difcilmente las conclusiones explicaran otra realidad que no sea sa; en todo caso, se deducira
que el EVA debe ser considerado como una medida alternativa, quizs complementaria, de
evaluacin segn la utilidad que produzcan sus reportes, en trminos de calidad del resultado
previamente analizado. Recordemos que el trmino valor econmico agregado (y su trmino ms
cercano: el resultado residual), se refiere a la capacidad de la empresa para generar flujos futuros
relacionados con la riqueza del accionista, luego entonces, es necesario hacer consideraciones al
largo plazo dado que es posible que la informacin sea descontada no de manera inmediata, sino
que retardara el ERC.

5.1.3. La planificacin de los resultados a travs del alisamiento de los beneficios.


La estrategia de condicionamiento de la informacin emitida respecto a la actitud
previsible de los usuarios de la misma suele llamrsele inductancia, tema que dentro de la
literatura contable se le reconoce y acepta como un instrumento que condiciona la calidad de la
informacin contable. Justamente, esta calidad del resultado puede darse tambin de manera
artificial, es decir, con toda la intencionalidad. Con frecuencia, el gerente se vale para estas
actividades de determinados mecanismos contables que facilitan la presentacin de resultados
favorables, ya sea con menos variaciones en el tiempo (estabilidad) o, por el contrario, ajustando
las cifras para mostrar slo la informacin que se considera conveniente. Aceptando que estas
tareas de sealizacin sobre la situacin de la empresa son competencia de la gerencia, entonces
la normativa (representa por los principios contables generalmente aceptados, PCGA) debera
constituir el lenguaje apropiado para que sta comunique la situacin econmica a los socios y

110
acreedores. Del mismo modo, los reportes financieros deberan facilitar por s mismos la correcta
identificacin de empresas con buenos resultados de aquellas que obtienen malos rendimientos. A
este tenor, siempre que este marco operativo reconozca la relevancia o irrelevancia de la
informacin contable bajo criterios alternativos, los PCGA y los estados financieros deberan ser
en puridad la clave para determinar la situacin econmica de una empresa

En este sentido, el estudio se centra en torno a la doble funcin del gerente, quien
valindose de las imperfecciones de la auditora, puede utilizar estos criterios para favorecer su
desempeo. Este tipo de enfoques han sido catalogados dentro de la literatura inglesa como
earnigns management (planificacin de los resultados). El papel de los PCGA es tratar de
delimitar los criterios que permiten al gerente manipular los estados contables en su propio
beneficio. Para resolver esta cuestin es importante salvar cuestiones como: (i) la magnitud o
frecuencia de cualquier actividad de planificacin de los resultados, (ii) identificar qu criterios
de ajuste y mtodos contables son usados, (iii) los motivos y (iv) el efecto que provoca
econmicamente la tcnica utilizada de reubicacin. Adems, un distintivo fundamental en este
tipo de tcnicas es el aprovechamiento de las caractersticas asimtricas de la informacin.
Planteado de esta forma, resulta obvio que el inters prestado por la investigacin contable al
tema se deba a su potencialidad para manipular o ajustar los resultados segn y de acuerdo con
las pretensiones de las empresas admitidas a cotizacin, ante lo cual se estara en presencia de un
mercado de capitales ineficiente. Healy y Wahlen [1999, p.368] consideran que planificacin de
los resultados se da cuando los gerentes usan su juicio para alterar la informacin vertida en
los estados contables y en la estructuracin de las partidas contables, con la finalidad de
engaar a las partes interesadas en el desempeo de la firma (socios o acreedores), pero
tambin con el propsito de influir en las evaluaciones sobre los resultados previamente
pactados dado que dependen de las cifras contenidas en las cuentas. A pesar de la gran
aceptacin que ha tenido esta definicin, en la prctica son difcilmente observables los supuestos
referente a la intencionalidad de la gerencia sobre los reportes financieros. De aqu, que autores
como Dechow y Skinner [2000] decidan complementar esta idea con el planteamiento de Levitt
[1998, p.3], de que: la flexibilidad en las tcnicas contables permite adaptarse a las
innovaciones en los negocios. Abusos como la planificacin de los resultados ocurren cuando
la gente explota esta maleabilidad. Este engao es empleado para oscurecer la actual volatilidad

111
financiera de la empresa.... Segn lo cual, el problema vendra cuando los efectos son
demasiado notorios u obvios.

CUADRO 38. Investigaciones empricas que han utilizado el EVA como medida explicativa del valor
de mercado de la empresaA.
Autor Ao Resultados Favorable Desfavo
rable
OByrne 1996 En un perodo de cinco a diez aos los cambios del EVA explican
mejor los cambios del valor de mercado que el beneficio contable.
Grant 1996 El EVA muestra una alta correlacin con el valor de mercado
aadido
Uyemura et al. 1996 El EVA muestra una alta correlacin con el valor de mercado
aadido
Olsen 1996 El cambio porcentual en el EVA explica menos del 2% de la
variacin en un ao de la rentabilidad de las acciones
Peterson y Peterson 1996 El EVA est pobremente relacionado con la rentabilidad anual de
las acciones
Bacidore et al. 1997 Introducen una nueva medida, el REVA, de cualquier manera
encuentran que tanto sta como el EVA estn relacionados
positivamente con la rentabilidad anormal. Si bien, el primero
mejora estadsticamente al segundo.
Lehn y Makhija 1997 Comprueban que el EVA y el MVA estn ms correlacionados
con la rentabilidad de las acciones que tres medidas
convencionales de la utilidadcontable
Biddle et al. 1997 En ningn caso el EVA super significativamente a los beneficios.
La carga de capital introducido por el modelo y los ajustes no
parecen ser significativos. Replicando el trabajo de OByrne
encuentran que el beneficio est ms asociado con el MVA que el
EVA.
Kramer y Pushner 1997 No encuentran evidencia de que el EVA sea superior al momento
de generar valor econmico aadido.
Clinton y Chen 1998 Tanto el resultado residual como el EVA presentan una menor
asociacin con el valor de las acciones que otras medidas
tradicionales como el beneficio o el cash flow.
Fernndez C 1998 Existen varias magnitudes contables con mayor correlacin con el
MVA que el EVA.
Chen y Dodd 1998 No encuentran superioridad en el EVA respecto al beneficio
ordinario o el ingreso residual para explicar mejor la rentabilidad
de las acciones.
Martn y Milln C 1998 Baja correlacin entre el EVA y el ndice del sector elctrico en
Bolsa, en comparacin con otros indicadores tradicionales.
Calva D 1999 Contrasta el estudio de Bacidore et al. en el mercado de ADRs
para empresas mexicanas y llega a conclusiones semejantes, el
REVA supera la capacidad de generacin de riqueza del EVA; en
todo caso son mayores que los indicadores tradicionales.
West y WorthingtonB 1999 Aunque el EVA presenta una menor asociacin con la rentabilidad
de las acciones que los beneficios; reconoce que los ajustes
recomendados por el modelo aaden poder explicativo y son
significativos.
Iiguez y Poveda 2001 La generacin de MVA, en el mercado espaol, est muy
correlacionado con el EVA
Notas: A/ Los datos utilizados en todos estos estudios provienen del ranking Stern Stwart Performance 1000, con
excepcin de B/ que est realizado para el mercado australiano, C/ que fueron realizados en el mercado espaol y no
utilizan el EVA de Stern Stwart, y D/ que corresponde al mercado mexicano.

112
Son varios los efectos y, sobre todo, las herramientas que se utilizan en la planificacin
de los resultados de cara a lograr metas y objetivos; como instrumentos tenemos la utilizacin de
un determinado ajuste, el empleo de emprstitos caracterizados por la subcapitalizacin, los
sistemas de valoracin fiscal con el fin de diferir a conveniencia y las tcnicas de precios de
transferencia, entre otros. Respecto a los efectos que persigue la gerencia sobre los resultados, y
desde el punto de vista del mercado de capitales, destaca el tema de alisamiento de los beneficios,
del que comentaremos, por cuestiones de espacio, de manera muy particular la forma en que
influira en el valor de las acciones81. Por alisamiento de beneficios se entiende, de acuerdo con
Pina [1988] como la seleccin por parte del gerente de aquellas prcticas contables que
reduzcan las fluctuaciones que se producen en los beneficios a lo largo de los ejercicios
contables dentro del marco de los principios de contabilidad generalmente aceptados. Sin
embargo, el estudio del alisamiento de la utilidadcomienza aos atrs con el trabajo de Hepworth
[1953], que introduce la idea de que alisar la utilidades una medida racional por parte de los
directivos orientada a conseguir una mayor confianza por parte de los accionistas y prestamistas.
Aos ms tarde, Gordon [1964] establece el marco terico del alisamiento y seala las razones
para detectar la presencia de este efecto y, en todo caso, lo suscribe a la teora de agencia, as
como a la hiptesis de eficiencia semifuerte del mercado.

La larga lista de trabajos en esta materia ha demostrado que esta estrategia tiene el
propsito de presentar un flujo de beneficios estable, de forma que se reduzca la percepcin de
los inversores respecto a la variabilidad de la utilidadeconmico subyacente. O sea, que la
utilizacin de un determinado criterio contable busca reducir la fluctuacin de las ganancias ms
que maximizar o minimizar los beneficios reportados82 (ver figura Aa). Y a diferencia de otros
temas contables, ste es el que ha proporcionado resultados ms concluyentes respecto a su
presencia en la prctica empresarial. De esta forma, los estudios empricos se enfocan a
determinar qu empresas alisan la utilidady por qu, qu mtodos y variables utilizan y, sobre
todo, cules son los resultados obtenidos.

81
Para una informacin ms detallada puede consultarse: HEALY, P. y J. M.WAHLEN [1998] A review of the earnings
management literature and its implications for standard setting Accounting horizons. Vol. 13, No 4.
82
RONEN y SADAN [1981] ofrecen un completo anlisis al respecto.

113
Los modelos analticos bsicos utilizados por estos trabajos suelen ser, en general, las
regresiones lineales que relacionan el movimiento de la utilidady los instrumentos de alisamiento
utilizados. En consecuencia, estos modelos de expectativas, propuesto por Gordon et al. [1966],
consistiran en que si la variabilidad de los beneficios normalizados generados por el modelo se
reduce como consecuencia de la inclusin de una variable potencialmente alisadora, entonces se
concluye que la empresa est alisando el beneficio. No obstante, dadas las limitaciones de este
modelo, los investigadores se han apoyado en modelos de prediccin simple, como el modelo
BoxJenkins, que han llevado a percibir a los beneficios como una funcin de un ratio de
crecimiento constante, del tiempo o de parmetros especificados previamente. Por lo mismo, los
mtodos empricos sobre el alisamiento han renunciado a la utilizacin de los modelos
deterministas, optando por la conveniencia de regresar el instrumento de alisamiento sobre una
serie de variables contables. Se pretende con ello observar si los movimientos del instrumento
alisador se deben a los movimientos de la cifra de beneficios, despus de controlar las posibles
variables que podran influir en el mencionado instrumento.

miles de $ Figura Aa. El efecto alisamiento del beneficio


4500

4000

3500

3000

2500

2000

1500 B diferidos

1000

lineal
500
punto de inflexin
0
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35

cifra de negocios B antes de impuestos efecto Lineal BAI trimestres

114
Es que los objetivos perseguidos por la direccin de una empresa respecto al alisamiento
se pueden definir en: i) la forma en que se afectar los dividendos, asumiendo que estos son
seales importantes para el inversor, ii) la disminucin del riesgo con efectos positivos en la
valoracin de la empresa, y iii) para aumentar la capacidad de los inversores o para predecir los
cash flows futuros. De acuerdo con este ltimo punto, los inversores no veran en las prcticas de
alisamiento una manipulacin de los resultados, sino como una sealizacin de expectativas
futuras. Moses [1987], seala al respecto que las actividades de manipulacin y ajuste seran
difciles de encontrar, mxime cuando el gerente de la empresa participa de gran parte del poder
en la empresa, pero que, en cualquier caso, esta capacidad para predecir los cash flows futuros
constituye la principal motivacin de los gerentes para satisfacer las expectativas de los socios.
Por su parte, Ronen et al. [1981] estima que los gerentes de las empresas disponen de varios
instrumentos para llevar a cabo los objetivos del alisamiento, entre los que destacan los
siguientes:
 La seleccin del mtodo de amortizacin de los activos y la decisiones de
capitalizacin,
 gastos amortizables,
 desgravaciones fiscales a la inversin,
 mtodo de compra o fusin de intereses, y
 los mtodos de asignacin de los beneficios a las empresas subsidiarias, entre otros.

Es de apreciar que la ltima vieta menciona que los mtodos de asignacin de los
beneficios a las empresas subsidiarias constituyen un instrumento para lograr el efecto de
alisamiento de los beneficios, mismo que se corresponde con el tema de precios de transferencia
en las EMN. Esto no significa que exista una relacin directa entre los PTI (Precios de
transferencia) y el efecto de alisamiento. Recordemos que, por definicin, el efecto de
alisamiento supone que los beneficios redundarn en un comportamiento ms o menos
homogneo en los perodos subsiguientes a su aplicacin y, cuyo comportamiento grfico, no
tiene porque necesariamente coincidir con una lnea de tendencia. En todo caso, para el PTI se
convierta en una herramienta que facilita el alisamiento de los resultados consolidados es
necesario que la direccin del grupo reconozca, primero, que se trata de una variable si bien
manipulable, lo es en mayor grado arriesgada dado su grado de exposicin. En consecuencia, el
PTI pudiera servir como instrumento alisador cuando se distingan y compensen los riesgos a los

115
que est expuesto, tales como los fiscales, los econmicos y los internos, y, sobre todo, que se
instrumenten los mecanismos apropiados segn lo comentado en el tema el sistema de PTI del
primer captulo. Adems, es posible que los socios de la matriz opten por recuperar su inversin
tan pronto como sea posible (contrario al efecto alisador), en tanto los socios potenciales en el
pas de la filial prefieran analizar las expectativas de la empresa para tomar sus decisiones de
inversin. Independientemente de cual sea la decisin, el nivel del precio de transferencia que
tiene ciertos limites enmarcados por el Principio Arms legth, salvo, claro est que la
planificacin de resultados inmiscuya operaciones en centros off shore (parasos fiscales).

Adems, la consideracin de que una variable por s sola constituye un instrumento para
alisar la utilidadpuede inducir a error; el alisamiento, en palabras de Iiguez y Poveda [2001b], ha
de analizarse como el efecto agregado que pueden provocar una serie de variables contable y no
una de ellas en exclusiva. En el terreno emprico slo tenemos constancia de que Copeland
[1968] Copeland y Licastro [1968], que comparan los cambios en los pagos de los dividendos
con los cambios en la utilidaden un perodo de 12 aos, si bien encontraron evidencia de que las
EMN estadounidenses utilizaban el dividendo percibido por la filial no consolidadas como una
herramienta alisadora, los estadsticos mostraron poca significancia.

Por otro lado, el estudio fundamental de este tema trata de comprobar si existe una
relacin entre ste con los beneficios o con el riesgo sistemtico. Siendo de nuestro inters la
lnea de investigacin del alisamiento de la utilidadorientada al mercado, lo cual nos lleva a
cuestionarnos sobre qu factores econmicos motivan este alisamiento? En el trabajo de Moses
se justifica la utilizacin del alisamiento de la utilidadcon una serie de variables econmicas y
asocia esta prctica con el tamao de la empresa y con la divergencia entre los beneficios reales y
esperados. Apellniz [1991] identifica el conflicto de intereses entre los socios y los gerentes
como un factor que propicia el alisamiento del beneficio. Recordemos que uno de los pilares de la
referida estrategia es la teora de agencia, y sta se centra en el estudio del entorno contractual y
de las tcnicas de supervisin, as como en la relacin que existe entre la direccin y los socios.
Si aceptamos que stos delegan responsabilidades en aquella, muchas veces estas actividades se
ensombrecen por los intereses particulares que pudiesen tener. Adems, el doble papel que juega
la direccin, al ser suministrador y usuaria de la informacin, le proporciona cierta ventaja
comparativa con respecto a los grupos que integran la red contractual; incluso la teora de cartera

116
los obstaculizara el empeo que los socios pudiesen tener en maximizar los retornos de la
empresa. La motivacin de esta teora desmotiva a los socios a participar en los negocios,
aconseja, por el contrario, la diversificacin como mecanismo para evitar el riesgo en la
inversin; luego, justificara que una parte importante del poder recaiga en la direccin.

En el terreno emprico, Trueman y Titman [1988], por ejemplo, demostraron que esta
tcnica es capaz de reducir la volatilidad percibida por los acreedores y, con ello, se reducira su
posibilidad de quiebra estimada, as como el costo de la deuda. Pero lo ms importante es que
esta disminucin en el costo de financiacin repercutira en una reduccin del riesgo sistemtico,
provocando un mayor valor de mercado de la empresa. Mas recientemente Bitner y Dolan
[1996], basndose en el ratio Q tobin y aplicando un modelo de regresin multivariante, analizan
la relacin entre este fenmeno y la valoracin empresarial y encuentran un estadstico
significativo entre estas variables. Los resultados obtenidos por Bitner y Dolan concuerdan con
los obtenidos por el primer trabajo dedicado a analizar la relacin entre el alisamiento y la
rentabilidad y riesgo de las acciones, el de Lev y Kunitzky, en 1974. Michelson et al. [1999],
pretendiendo avanzar en el estudio del tema utiliza esta vez las rentabilidades anormales en vez
de los beneficios, lo cual les llev a encontrar que la rentabilidad anormal de las empresas
alisadoras es significativamente superior al grupo de empresas que no alisa, deduciendo que los
inversores prefieren series de beneficios lisas y que el alisamiento est asociado con
rentabilidades positivas; pero adems concluyen, al igual que otros estudios, que el tamao de la
empresa es una factor decisivo para alisar. Es de observar que en este campo de investigacin
existen an no muchos trabajos, todos ellos muy recientes y relacionados de manera muy
marcada con el mercado estadounidense, finlands, y recientemente se comienza a estudiar el
mercado espaol; no teniendo evidencia de lo propio en el mercado mexicano.

Relacionando el efecto alisamiento sobre los beneficios con la calidad del resultado,
observamos que la planificacin de la utilidadse justifica si consideramos que los inversores
responden ante las diferencias en la calidad de los beneficios generadas por la emisora. Sloan
[1996], por ejemplo, investig con base en la informacin disponible si los inversores en el
mercado de capitales utilizaban un determinado indicador para medir la calidad de los beneficios
publicados, al final de sus conclusiones, junto con las de Xie [1998], aportan evidencia de que el
mercado es tonto al juzgar la calidad del resultado por prcticas contables aparentemente

117
fciles y transparentes, tales como utilizar un criterio de ajuste que favoreca la estabilidad de los
resultados. Sin embargo, Healy y Wahlen [1999] afirman que existe otra mucha informacin que
evidencia que el mercado ms que ser tonto (al descontar cualquier informacin) utilizan por
exclusin slo la informacin que consideran de utilidad; esto es, si los inversores descuentan los
ajustes anormales en vez de los ajustes normales es indicacin de que ellos ven en los ajustes
anormales como un indicio de que existe algn efecto de planificacin de los resultados.

5.2. EL CONTENIDO INFORMATIVO EN LA INFORMACIN CONTABLE


Cuando la teora contable se enfoca a definir las caractersticas del sistema de
informacin, el inters por una correcta sealizacin va ms all del plano operativo. En este
marco, la utilidad de la informacin contable es acotada por su carcter positivo al hacerla
depender de los diferentes usuarios, complementndose por los criterios de verificacin y
objetividad enfatizados en el enfoque normativo. En este empeo, destacan las investigaciones
empricas positivas de carcter contable, a las que se les suele denominar como estudios sobre el
contenido informativo. Regojo [1993 p.74] nos dice que el trmino contenido informativo se
refiere a si la publicacin de una informacin especfica sobre una empresa, como es el anuncio
de sus beneficios contiene informacin relevante para el mercado y, en consecuencia, influye en
el precio de las acciones. De acuerdo con Carlson y Petz [2000], un acercamiento bsico para
evaluar las acciones es aqul que envuelve cuando menos dos hechos primordiales, el primero de
ellos se refiere al crecimiento de las ganancias y el segundo a que el mercado descuente la
informacin que las empresas transmiten. De manera similar, podemos ver en las conclusiones de
la gran mayora de los estudios empricos que aluden a la extraordinaria importancia para esta
relevancia valorativa el comportamiento de los ingresos y la calidad del resultado.

Partiendo de la teora semifuerte esto funciona as: Los accionistas asumen que los
retornos de capital dependen claramente de la habilidad de la empresa para incrementar los
beneficios (como magnitud contable); el gerente admite, en consecuencia, que presentar tasas de
crecimiento elevadas en los beneficios favorece su actuacin y mantiene satisfechos a los socios
dado que incrementa el potencial para retribuir a los tenedores de las acciones va dividendos e
incrementara el precio de las acciones. La teora contable ha catalogado este tipo de estudios
como investigaciones sobre el papel de la informacin contable en el mercado de valores, y
pretenden comprobar la hiptesis de eficiencia del mercado de capitales. Si la informacin que

118
llega al mercado es descontada por los inversores se dice que sta contiene datos relevantes que
les ayuda en la formacin de expectativas de inversin. Esto no garantiza que la informacin, que
contiene a juicio de la empresa elementos de calidad, sea descontada rpidamente por el mercado.
La capacidad predictiva de la informacin contable es posible incluso pase desapercibida por el
analista; Tua [1991], nos dice que no se conoce la exacta magnitud de las implicaciones de la
ausencia de reaccin de los precios ante el suministro de determinada informacin. En
consecuencia, es probable que una determinada informacin no produzca movimientos en las
acciones, pero tenga contenido informativo que se manifieste en la confirmacin de las
expectativas anteriormente formadas, o que determinada informacin no se utilice en un
momento dado, pero que pueda ser empleada en un futuro.

Antes de continuar, es por dems relevante mencionar que el contenido informativo difiere,
por definicin, de la relevancia valorativa; trminos a los que frecuentemente nos referimos. De
esta misma idea son GarcaAyuso et al. [2000], quienes nos dicen que los datos contables tienen
contenido informativo cuando aportan nueva informacin a los usuarios, o sea los inversores,
capaz de modificar sus expectativas sobre los cash flows futuros que esperan obtener en la
inversin de un determinado activo. En tanto que por relevancia valorativa entendemos la
cualidad de las variables contables de ser tomadas en consideracin por los inversores en el
proceso de formacin del precio de mercado de las acciones de una empresa. De cualquier forma,
el cambio en el precio de las acciones sera el punto de correlacin entre la calidad y el contenido
informativo de los resultados. Pero, cul es el mejor resultado? La respuesta a esta pregunta ha
llevado a la teora positiva contable a desarrollar varias reas que investigan el contenido
informativo. De acuerdo con del Bro [1998, p. 131] los principales estudios en esta materia
incluyen los de:
 Reparto de dividendos,
 Cifra de resultados,
 Efectos de cambio en los criterios contables seguidos por las empresas, y
 Efectos de los informes de auditora.
En esta misma lnea, Mora [1993] identifica aquellos relativos a medir la calidad del
resultado:
 Incidencia de los principios de caja o devengo, y
 El alisamiento de los beneficios.

119
A los que habra que aadir los que GarcaAyuso et al. [2000] proponen para el estudio
del contenido informativo cuando una empresa cotiza en Bolsas de diferentes pases, a saber:
 Ajuste de las cifras por diferencia entre los sistemas contables vigentes en distintos
pases, y
 Impacto del resultado contable en distintos escenarios burstiles.

De estos puntos, es conveniente hacer hincapi en que el punto que mayor inters y
desacuerdo ha causado, entre la comunidad acadmica, es el relativo a determinar si el principio
de devengo refleja de mejor manera la realidad econmica de la empresa sobre el rudimentario y
viejo criterio de caja83. En lo que sigue haremos una breve resea y estudio sobre la cuestin
apuntada.

5.2.1. El contenido informativo de los criterios de imputacin contable.


Existe un viejo debate sobre qu tratamiento contable transmite mejores expectativas al
accionista, si bien existen tres lneas por resolverlo: ajustes, devengo y flujo de caja,
examinaremos el problema ms aejo que es el relativo a la calidad del resultado que propician
los criterios de devengo y caja. Si explica mejor la utilidadque el flujo de caja los precios y
movimientos de las acciones, subyace en todo esto el tema referido al riesgo asociado dado que
es en funcin de las magnitudes contables posible aplicar un determinado criterio para fijar el
riesgo de una inversin. Pero, qu bases tericas cabran en estas afirmaciones?. Desde 1968,
Ball y Brown sugirieron que la utilidades un indicador mejor del potencial para generar flujos de
caja que los flujos de caja mismos. La hiptesis que sustenta este planteamiento (HBB en
delante) parte de la idea de que el flujo de caja puede ser transformado en beneficio contable
aplicando el criterio de devengo. Por el contrario, cuando la utilidad es utilizada por el mercado
como un indicador de los flujos de caja, entonces, stos predicen mejor el movimiento de las
acciones que aqul. De los muchos estudios que tratan de aclarar este dilema terico,
destacaremos los que a nuestro juicio son los ms representativos por su rigor cientfico. En ellos
se nota, al mismo tiempo, que el criterio de devengo se ve ms favorecido en el terreno emprico,
siendo el debate en el rea acadmica ms equilibrado.

83
Los trabajos del flujo de caja se hacen desde dos perspectivas diferentes: (i) No critica el sistema contable tradicional, esto es,
de que los flujos de efectivo tienen contenido incremental al ya provisto por el resto de la informacin contable [BOWEN et al.
1987], y (ii) La tesorera es un principio contable primitivo. En este caso se mide si los ajustes realizados para llegar al beneficio
contable contienen informacin relevante. Mayor informacin en LARRN [1997].

120
Hagamos primero un poco de historia. Hasta la revolucin industrial la contabilidad
funcionaba en base del criterio de caja (cash basis); por aquellos das, el balance de situacin
serva como principal estado financiero. Dcadas ms tarde y tras la aparicin de la cuenta de
resultados, el balance de situacin dej de tener un papel preponderante dentro de la contabilidad,
hecho que marc el inicio del criterio del devengo (accrual basis), y la adopcin de la
contabilidad con base acumulativa o devengo. En Beaver [1989] podemos ver que, desde sus
inicios, este nuevo criterio surgi como una respuesta a necesidades de informacin, lo cual hace
suponer que desde el principio se tuvo presente que mostrar nicamente los cobros y pagos era
inadecuado y que la informacin elaborada con criterio de devengo era ms apropiada para
satisfacer el objetivo de redencin de cuentas. Pues bien, Bevaer establece que el criterio de
devengo proporciona ms informacin que la que se obtendra de la aplicacin del criterio de
caja. Fundamentalmente el paradigma de utilidad: el cambio de objetivos, constituye el principal
factor que ha motivado la diferencia en los criterios contables (tal y como aparece de manifiesto
en la figura Ab).

Sin embargo, Apellniz [1997, p. 665] est convencido de que no hay un nico mtodo,
que sea defendible tericamente frente a los dems, y que permita reducir los flujos de tesorera
futuros. Esto nos permite manifestar la inconsistencia de las aportaciones tericas que dentro del
clculo de la utilidadverdadero se originan; incluso cuando los estudiosos dirigen sus esfuerzos
hacia la bsqueda de la utilidadeconmico, supuestamente ideal, apartndose de los criterios de
valoracin tradicionales basados en el costo histrico. Asimismo, existen otras razones que
motivan el debate al momento de decidir sobre qu criterio de reconocimiento utilizar. Tenemos
as por un lado el carcter subjetivo en las estimaciones del criterio de devengo y, por el otro
tenemos, la poca informacin que brinda el criterio de caja, al mostrar nicamente los cobros y
los pagos84. Una solucin, cmoda si se quiere, es la que Apellniz en la que se establece que la
aplicacin del criterio del devengo se justificara slo si es capaz de informar de manera ms
adecuada, que el de caja, acerca de la capacidad de la empresa para generar en el futuro flujos de
tesorera, contribuyendo en definitiva, a la mejora de la toma de decisiones ptimas por parte de
los usuarios.

84
Otras soluciones pueden consistir en la adopcin de una solucin hbrida. En este caso podemos citar la solucin conocida
como modified accrual basis que, a efectos, se corresponde con un criterio de devengo modificado.

121
IMPUTS OUTPUTS

Cobros Resultados
TRANSFORMACIN
Pagos Ingresos
Otro tipo de Aplicacin del Gastos
informacin criterio de devengo Activos
Deudas
Fondos propios

Figura Ab. Aplicacin del principio de devengo

Otros autores, como Staubus [1986, pg. 118], otorgan un papel ms importante a la
aplicacin del criterio del devengo en funcin del grado de certidumbre del mercado, en virtud de
que la informacin asimtrica dificultara la elaboracin de cuentas previsionales, toda vez, que
los precios de mercado se encuentran en constante variacin. As pues, consideran el principio de
caja no cumplira con este objetivo, en tanto que el de devengo sera ms capaz de brindar
informacin ms certera. Sin embargo, Kaplan [1981, p.243] critica estas afirmaciones,
considerando que dichas conclusiones no se revelan capaces de ofrecer alternativas para
solucionar el problema de incertidumbre, slo se dedicaran a describir modelos dinmicos de
presupuestacin. En todo caso, consideramos que la importancia de los estudios de Beaver radica
en que: Primero, han seguido un orden metodolgico, contribuyendo al establecimiento de
criterios tericos menos distorsionados por el carcter subjetivo del investigador; segundo, sus
tesis han tenido la capacidad de destacar las virtudes e inconvenientes de la aplicacin del
principio del devengo frente al de caja.

Algunas normativas, como la norteamericana o la mexicana, consideran el principio de


devengo ms apropiado; por ejemplo, el SFAC No. 4 (prr: 50), seala que las ventajas del
criterio de devengo sobre el de caja se encuentran en que: 1) brinda una mejor informacin sobre
la eficiencia en la actividad desarrollada, y 2) se centra en el proceso que genera o requiere la
tesorera y no en el momento en el que dicha tesorera entra o sale de la empresa.

122
Hagamos ahora unas reflexiones sobre la conveniencia de utilizar criterios diferentes a los
de devengo puro, considerando incluso que el principio de caja no contraviene a los objetivos de
la informacin que brinda aquel, sino que por el contrario complementa las actividades de
sealizacin. En este sentido, el criterio de caja presenta un primer inconveniente para la
elaboracin de estados previsionales, o si se quiere en las seales de flujos futuros: no registra
movimiento alguno en las cuentas a cobrar o pagar, y por consiguiente no permite hacer las
previsiones sobre ingresos y gastos a efectuar a posteriori. Frente a estos hechos, Hicks [1981]
seala la objetividad del criterio de caja frente a la subjetividad del de devengo redundando en un
problema de agencia. Este autor nos dice que atendiendo el criterio de caja, el presupuesto sera
una previsin de la evolucin de la liquidez de la entidad en el siguiente perodo. Este encuentro
de razones ha dado lugar, a lo largo del tiempo, a que los criterios de devengo se hayan
combinados de varias maneras. Vela [1998] seala, entre otras cosas, que el problema de la
combinacin de un enfoque de medida y de una base de reconocimiento encierra una gran
importancia para las caractersticas propias de cada entidad. En funcin de la alternativa
adoptada, el significado del resultado, puede ser, como ya se ha apuntado, muy diferente. De
todas las posibles combinaciones es posible plantear tres soluciones que a nivel doctrinal
aparecen ms frecuentemente aludidas:
El flujo de recursos econmicos. Se basa en un concepto de resultado expresado en
funcin del costo de los servicios, y no en las fuentes y usos de los recursos financieros. Utiliza
una base de reconocimiento fundamentada en el devengo.
El flujo de recursos financieros corrientes. Se basa en los recursos financieros de la
organizacin, pero slo reconoce las transacciones en funcin de su devengo cuando el cobro o el
pago correspondiente vaya a producirse dentro de un perodo especificado tras el cierre del
ejercicio. Por esta razn, tambin admite una base de reconocimiento basada en un criterio de
caja.
El flujo de recursos financieros totales. Tambin se basa en los recursos financieros de la
organizacin, pero utiliza una base de reconocimiento totalmente fundamentada en el devengo.
En cuanto a ingresos, no difiere del flujo de recursos econmicos, pero s en cuanto a gastos,
dado que no reconoce los costos originados por los activos que van a ser consumidos durante ms
de un ejercicio (activo fijo). Bajo este enfoque, los ingresos se reconocen cuando las operaciones
que los originan provocan un incremento en los recursos financieros de la entidad. En principio,

123
de cara a los propios objetivos de la informacin contable, el enfoque ms adecuado sea quiz el
flujo de recursos financieros totales, aunque podra completarse el mismo con el reconocimiento
de amortizaciones al activo inamovible.

Centrndonos en el tema, la cuestin de decidir sobre la aplicacin del criterio de devengo


o caja ha sido abordada por investigaciones del mercado de capitales hace relativamente mucho
tiempo. En 1972, Beaver y Dukes utilizaron un estudio de rentabilidades anormales para
contrastar la HBB y observaron mayor correlacin entre rentabilidades anormales y beneficios no
previstos que entre los flujos de efectivo. Por su parte, Wilson [1985] introduce el estudio del
contenido incremental para diferenciar la correlacin entre las partidas elaboradas bajo el criterio
de devengo y caja, encuentra estadsticos ms significativos en el primer tipo de partidas. Ms
tarde, Bernad y Stober [1987] replican su estudio y detectan varias inconsistencias que ponen en
duda la capacidad predictiva tanto de las variables de devengo, como las de caja para explicar el
comportamiento de las acciones. En 1986, Shaefer y Kenelly analizaron, por vez primera, el
contenido informativo incremental de la tesorera generada por las operaciones ordinarias
(FTO)85 respecto al beneficio medido a costo histrico; al final, aceptaron la hiptesis de que los
beneficios contienen mayor contenido informativo que las partidas elaboradas con los distintos
criterios del FTO. Bowen et al. [1987], a diferencia del caso anterior, calculan el FTO a partir del
estado de cambios en la posicin financiera y utilizando regresiones lineales para una serie de
diez aos, detectan que las variables beneficios y flujo de caja tienen contenido informativo
propio.

Por su parte Ballas [1992], utilizando un modelo logartmico, examina si los componentes
de la utilidadordinario y del FTO presentan una asociacin significativa con la cotizacin
burstil, al final concluye que slo algunos componentes de la utilidadordinario estn altamente
valorados por el mercado. Recientemente, Francis et al. [2000] encuentran que los beneficios
anormales reflejan mejor el precio de las acciones que el valor estimado de los flujos de
dividendos o el anuncio propio de los dividendos; basan sus resultados en que los beneficios

85
En este modelo se distingue tres acepciones para el FTO:
1. Calculada como beneficios ms amortizaciones,
2. Como el capital circulante procedente de las operaciones ordinarias ms disminuciones del activo circulante (excluido
la tesorera) menos las disminuciones del pasivo circulante,
3. Como el capital circulante procedente de las operaciones ordinarias ms disminuciones del activo circulante (excluido
la tesorera).

124
contribuyen a la creacin de riqueza en la empresa y se refleja en la cifra de recursos propios,
cosa que no sucede con las partidas basadas en el principio de caja. Por su parte, tanto Pina
[1992] como Ansn y Pina [1994] estudian el contenido informativo de los beneficios y de los
FTO en el mercado de capitales espaol, utilizando para ello un modelo de regresin lineal,
observan que los resultados elaborados con criterio de devengo son mejor apreciados por el
mercado y permiten valorar mejor la capacidad de la empresa para repartir dividendos.

Ahora bien, hay que decir que el estudio informativo del flujo de efectivo es, con mucho,
menos estudiado que su contrapartida: la utilidadcontable. No fue sino a partir del estudio de
Largay y Stickney [1980] que se comenzara a estudiar de manera ms consistente el contenido
informativo de los flujos de caja. Basndose en un trabajo de Bowen et al. publicado en 1986,
Arnold et al. [1990] estudian la relacin entre la cotizacin de mercado de las acciones con
respecto a variables de la utilidadordinario, capital circulante ordinario y FTO en el Reino Unido,
encuentran evidencia de que las variables de flujo de caja contienen informacin relevante y,
adems, podran ser tiles para predecir flujos futuros de caja. Una investigacin efectuada en el
mercado autraliano por Chew y Andrew [1990], descubre que, en este mercado, el FTO no aade
informacin complementaria a la que ofrece la utilidad operativa, pero reconoce el contenido
informativo del flujo de caja. De manera semejante Phillipich et al. [1990] observan que tanto
cada una de las variables independientes por s mismas, como de forma conjunta explican el
comportamiento de las variables del mercado. Un estudio reciente, el de Sloan [1996] define
como ganancias de alta calidad a las ganancias compuestas bsicamente por los flujos de
efectivo operacionales y como ganancias de baja calidad aquellas ganancias compuestas
principalmente por ajustes. Este autor observa en el mercado de valores norteamericano que
cuando las empresas utilizan ajustes positivos a largo plazo, el precio de las acciones de estas
empresas declinaba despus de tres aos; al mismo tiempo, encontr evidencia de que esta
disminucin en precios estaba relacionada con las expectativas en las ganancias. Sus resultados,
en todo caso, confirmaran que las expectativas y la calidad de la informacin dependan
enormemente de la disminucin de los ajustes.

Si bien la teora clsica nos dice que los hallazgos en un mercado pueden ser extensibles a
otras latitudes, con los resultados obtenidos por no pocos estudios es tambin posible argumentar
que precios y rentabilidades responden de manera diferente en cada pas a los estmulos de la

125
informacin contable [Pownall, 1994; Ball et al., 1997; Gonzles et al., 2001, entre otros]. De ser
esto cierto, los resultados o ndices de respuesta que miden el contenido informativo son propios
de los mercados en que realiza el estudio y la extensibilidad de las conclusiones debe hacerse con
mucha cautela. La razn obedece a una cuestin muy sencilla: No se puede hablar de que los
mercados de valores conforman un solo universo, con igual comportamiento; se trata de
universos de estudio hasta el momento heterogneos e irrepetibles, marcados por sus propias
caracterstica, acaso escasamente semejantes con otros mercados pero slo en la proporcin en
que existe apertura entre estos.

Pensemos que el ndice de correlacin entre mercados es un buen indicio para establecer
las diferencias en el comportamiento del inversor. En cuyo caso la experiencia nos muestra que la
volatilidad parece ser contagiosa a travs de los mercados; es de esperar, que las correlaciones
internacionales se incrementan cuando los mercados enfrentan perodos de alta volatilidad. En
todo caso, la relacin que existe entre la correlacin y la volatilidad de los mercados son malas
noticias para aquellos inversores que desean invertir a nivel internacional, ya que los inversores
buscan una mayor diversificacin del riesgo, es decir una baja correlacin, cuando los mercados
enfrentan situaciones peligrosas. Gonzlez et al. [2001] investigan estas circunstancias,
construyendo, para ello, una base de datos de trece aos (enero de 1988 mayo del 2001), en
periodos mensuales, y con base a los principales ndices de mercado de Argentina, Brasil,
Mxico, Alemania y Canad contra Estados Unidos y, a partir de devolverles su logaritmo
natural, obtener los rendimientos mensuales (figura Ac). En resumen, dicho anlisis muestra la
diferencia que existe entre la correlacin de los pases que se encuentran en vas de desarrollo
(Mxico, Brasil y Argentina) y los desarrollados (Canad, Alemania y Estados Unidos) dando la
oportunidad de estudiar las ventajas y desventajas con las que se enfrenta un inversionista a nivel
internacional. Se observ, por otro lado, que las correlaciones de cada pas no siguen un mismo
patrn. Sin embargo, en los ltimos aos han mostrado cierta tendencia creciente, pero dicho
grado de aumento depende especficamente de cada pas y de su nivel de liberalizacin de
capitales a nivel mundial.

Esta tendencia creciente en las correlaciones supone un problema para la diversificacin


internacional, ya que los inversores buscan bajos niveles de correlacin para poder diversificar su
riesgo. Sin embargo, comparando a todos los pases, se puede decir que en promedio, son los

126
pases emergentes aquellos que mantienen bajos niveles de correlacin, por lo que sigue siendo
una gran ventaja en trminos de diversificacin, invertir en mercados emergentes dada su baja
correlacin con respecto a pases desarrollados. A medida que en un pas existe mayor
liberalizacin de mercados, este se encuentra mayormente correlacionado con pases que tienen
caractersticas similares. Esto quiere decir que para efectos de diversificacin es conveniente
invertir en mercados emergentes pues proporcionan al portafolio mayor grado de diversificacin
aunque el inversor sigue enfrentando el grado de volatilidad existente en dichos mercado, por
ejemplo, el riesgo de una desestabilizacin poltica y econmica del pas menos desarrollado.
Ahora bien, el que la correlacin aumente en periodos de alta volatilidad en los mercados resulta
ser un gran problema para los inversores, porque cuando un mercado es altamente voltil lo que
ellos buscan son precisamente los beneficios de la diversificacin del riesgo (buscan una
correlacin negativa, que se aproxime a 1). De manera que si los mercados tienen una mayor
sincronizacin mientras ms volatilidad exista, esas sern malas noticias para el inversor. La baja
correlacin entre mercados es el principal fundamento para la correcta diversificacin de
portafolios y as reducir el riesgo total.

El estudio muestra que la correlacin flucta a travs del tiempo y que la volatilidad entre
los mercados puede ser transmitida sobre todo cuando existe una alta liberalizacin y correlacin
entre mercados. Encontraron que en perodos de alta volatilidad la correlacin incrementa para
todos los casos. Cabe resaltar que en todos los mercados la correlacin con el mercado
estadounidense ha ido en aumento, podemos inferir que el desarrollo tecnolgico y a la apertura
de fronteras de la ultima dcada ha influido notablemente a este incremento. Un incremento
general en las correlaciones puede detener las ventajas de una diversificacin internacional del
riesgo a largo plazo. La fuerte ligadura positiva que existe entre la correlacin y la volatilidad trae
consigo malas noticias para los inversores internacionales; ya que en esos momentos de riesgo lo
que se busca son bajas correlaciones para diversificarlo.

De esta forma, haciendo una lectura cuantitativa de los resultados mostrados por las
investigaciones empricas sobre el contenido informativo del devengo versus el de caja nos
llevara a inferir que los mercados estadounidense, britnico, finlands y espaol muestran una
marcada preferencia por los resultados basados en el devengo frente a los de caja. Cosa que
dudamos tcitamente pueda ser generalizable en el plano terico, ya que desde el punto de vista

127
emprico no se ha sido capaz de desmentir. As, Larrn [1997] ha llegado a la opinin de que las
variables beneficios y tesorera generadas por las operaciones en ningn momento pueden
considerarse variables competitivas o excluyentes, en todo caso, la utilidad del FTO ha de venir
por su contenido informativo incremental y su contribucin a la evaluacin de la calidad del
resultado a travs del conocimiento y divulgacin de los ajustes que propicia la contabilidad
basada en el devengo para llegar de una variable a otra. En la misma forma que la utilidadno
puede ser evaluado slo en funcin del contenido monetario, Ketz y Jensen [1985] demostraban
que las necesidades propias de cada actividad empresarial condicionan dichos contenidos
monetarios. Para una empresa caracterizada con ciclos de explotacin cortos o en las empresas de
lento crecimiento es obvia la necesidad de alto contenido monetario, y esto no es as para todas
las empresas.

Figura Ac. Correlaciones existentes entre los mercados de capitales comparado con el norteamericano.
Fuente: Gonzlez et al., 2001. Instituto Tecnolgico Autnomo de Mxico.

5.2.2. Midiendo la calidad del resultado economtrico.


Para estar razonablemente seguros de que las variables explicativas de la variable
dependiente (Vd) son las correctas, la investigacin contable se vale de las funciones y reglas
economtricas que facilitan estas tareas. La calidad del resultado (R2) y la ponderacin con que
cada variable contribuye en el resultado (b) pueden ser introducidos en los modelos

128
economtricos, en conjunto se refieren a la fiabilidad del resultado que provee el modelo, que no
a la veracidad de la informacin acopiada. Pues bien, los modelos economtricos incorporan
factores que permiten determinar si el modelo construido es razonablemente capaz de explicar la
Vd. Estos coeficientes generalmente son denominados bajo las siglas ERC (de sus siglas en
ingls: earnings response coeficients) y en la frmula (46) han quedado identificados por b1, b2 y
b3 asociados a las variables independientes. Dichos coeficientes constituyen una medida del
mayor o menor contenido informativo de una variable independiente (Vind) frente al que
reacciona la Vd. Dentro de la investigacin contable, un coeficiente de respuesta elevado debe
interpretarse como que la informacin contable al que est asociado tiene una significacin
importante en la explicacin del precio de mercado de las acciones. Por ejemplo, si la ecuacin
mantiene como Vind el resultado contable, el ERC sera b, y un valor de 1,2 se interpreta como un
cambio en el resultado contable (dado que esta era la Vind, pero bien puede ser en otro indicador
financiero segn se defina la ecuacin o modelo) provoca un cambio en el precio burstil superior
al 120% al cambio operado en el resultado.

De esta forma, este ERC viene a medir la magnitud del impacto de cada Vind sobre la Vd.
Ahora bien, una vez determinado el ERC al resultado ser necesario contrastar su significacin
estadstica. Dicha verificacin, que complementa el diseo bsico del modelo emprico, se
realizar fundamentalmente en trminos del estadstico t, en funcin de la hiptesis nula de que el
ERC sea igual a cero. Durante muchos aos se vena sosteniendo que los ERC eran constantes;
los avances en la investigacin contable han puesto de manifiesto que los ERC varan de forma
considerable y estn estrechamente asociados al comportamiento de otras variables econmicas
tales como el crecimiento de las ventas, variacin segn el sector, en funcin del pas y variacin
con el tiempo. Estas afirmaciones coinciden con las observaciones de Collins y Kothari, quienes
ya en 1989, proponan como determinantes principales del coeficiente: la persistencia de los
resultados, el riesgo sistemtico de las empresas y en la tasa de rentabilidades de los activos libres
de riesgo, la facilidad para predecir los resultados segn las circunstancias en las que se produce
la publicacin de la informacin contable, as como el tamao de las empresas.

Ahora bien, es comn que la teora contable convenga por diferenciar el contenido
informativo del modelo en dos acepciones: contenido informativo relativo y contenido
informativo incremental. En un sentido general, una variable tendr mayor contenido informativo

129
relativo cuanto mayor sea su asociacin con la variable dependiente; o dicho de otra forma, el
contenido informativo relativo depende necesariamente de si su coeficiente de determinacin,
que explica la variable dependiente, es superior al coeficiente de determinacin de otra variable.
En contraste, la informacin adicional que una variable proporcione respecto a otra variable,
servir para establecer su contenido informativo incremental. Luego, una variable tendr mayor
contenido incremental sobre otra variable si el coeficiente de determinacin ajustado de la
regresin de la variable dependiente sobre las dos variables es superior de la regresin individual
de la otra variable. Esto es, la diferencia entre el R2 ajustado de la regresin que incluye ambas
variables y el R2 ajustado de la regresin individual de la variable que figura en el denominador.86
Con el mecanismo de contenido informativo incremental se puede deducir que una variable
explicativa adhiere informacin adicional a la informacin aportada por las dems variables que
configuran el modelo. Larrn [1997, p.397] nos dice que el contenido informativo incremental
significa que el precio de las acciones es mejor explicado con el Beneficio y las variables de
Cash Flow que con el Beneficio solamente.

5.3. LA RELACIN ENTRE INFORMACIN Y MERCADO DE CAPITALES.


Como hemos visto en los apartados mediatos anteriores, las tareas de sealizacin de la
empresa dependen de la calidad con que se trasmita la informacin contable, pero tambin que
sea la informacin adecuada la que se enve, lo cual supone adelantarse a las posibles
percepciones que el mercado har de dicha informacin. Pues bien, un primer paso consiste en
definir el nmero de variables que explican determinado comportamiento, as como la eleccin
de un aparato estadstico confiable que d robustez a los razonamientos, pero sobre todo, definir
el espacio temporal que se estudia.

De esta forma, si es corto el espacio temporal los estudios de eventos comprobaran si un


suceso tiene efecto sobre el precio del ttulo; por el contrario, los estudios de asociacin verifican
si las cifras contables y el precio de las acciones estn correlacionados en un perodo de tiempo
largo. Cualquier suceso que afecte a la empresa proporcionara informacin nueva al mercado de
valores que se espera quede reflejada tarde o temprano en las cotizaciones. El anlisis ms
habitual estudia el efecto que provoca el anuncio de beneficios inesperados la diferencia entre la

86
Mayor informacin en: BIDDLE, G, G. SEOW y A. SIEGEL [1995] Relative versus incremental information content
Contemporary accounting research. Vol. 12, No. 1, pp.1-23.

130
utilidad anunciada y la esperada sobre la rentabilidad residual obtenida con las acciones de la
empresa en cuestin la diferencia entre la rentabilidad efectiva y la esperada. Respecto al
modelo economtrico a utilizar para medir la relacin entre la relevancia valorativa y contenido
informativo, es conveniente atender las recomendaciones fundamentales desarrolladas dentro de
la teora contable.

Uno de los avances ms reciente en la investigacin contable orientada hacia el mercado


de capitales lo constituyen los modelos combinados nivelescambios, de naturaleza bivariante, y
que consisten en la introduccin de dos variables independientes, una representativa de cambios
en resultados y otra del nivel de ste. El trabajo pionero ha sido el de Easton y Harris [1991], al
que han seguido otros muchos, fundamentalmente en la literatura anglosajona, y en todos ellos se
pone de manifiesto cmo incluidos en un mismo modelo, la combinacin nivelescambios tiene
un poder explicativo superiores a los modelos univariantes examinados en los epgrafes
anteriores. En todos estos trabajos la forma funcional, sugerida por Ohlson en 1989,es la
siguiente:
(Pit Pit-1 + Dit)/ Pit-1 = k (Rit / Pit-1) + (1 k) (Rit / Pit-1) + uit

donde k es un factor de ponderacin igual o inferior a la unidad, que toma el valor extremo de
cero si los cambios en los resultados no son en absoluto relevantes para explicar los precios
burstiles y el nivel de resultados lo explica completamente porque, en la bsqueda de una
explicacin, el precio burstil de un ttulo puede venir explicado no slo por una nica variable
resultado, sino por dos o ms variables ligadas a dicho resultado.
De aqu que Kothari y Zimmerman [1994] recomienden combinar el empleo de modelos
de precios y rentabilidades, esta combinacin, segn ellos, favorece la obtencin de una
perspectiva ms amplia y contribuye a asegurar la robustez de los resultados empricos, a pesar
de diferencias en sus fundamentos. As, respecto a la construccin de este modelo combinado
(preciorentabilidad) conviene incluir en los modelos que toman como variable dependiente el
precio, una variable adicional relacionada con el tamao [Barth y Kallapur, 1996]; para aplicar
esta solucin economtrica, suele introducirse como variable explicativa el valor contable de los
recursos propios al comienzo del ejercicio. El modelo general de precios ya adoptado en la
funcin economtrica (46) se calculaba como:
Pit = a b1 Bt-1 + b2 Xt + it (46)

131
En donde Bt-1 representa la cifra de recursos propios por accin y Xt sera los resultados
ordinarios. Respecto al modelo de rentabilidad es frecuente que se use la ecuacin siguiente, la
cual adopta el deflactor propuesto por Christie,
Xit
Rit = a + b + it (79)
Pit

La solidez de los resultados economtricos aportados por estos modelos (46 y 79) queda
acotada, desde luego, por los supuestos introducidos para explicar el contenido informativo de los
resultados. Recordemos que los estudios contables de carcter emprico centran su esfuerzo en
contrastar la existencia de contenido informativo incremental de la variable analizada (ajustes,
beneficios, etc.), con respecto a la cifra publicada por la empresa. Para ello, el mtodo consiste en
estimar un modelo de regresin, tomando como Vd el precio o la rentabilidad de los ttulos y
como variables independientes el resultado o indicador seleccionado obtenido por la empresa (en
el caso de contrastar diferentes escenarios, ser el que obtenga en su pas de origen). Luego, la
significacin estadstica vendr determinada por el coeficiente pendiente (b) asociado a la Vind y
se interpreta como una indicacin de la relevancia que de estos tienen para la formacin de
precios, esto es, como una prueba evidente de su contenido informativo. A sensu contrario, si no
se aprecia significacin estadstica en este coeficiente se infiere que las diferencias entre la
informacin contrastada no son relevantes para los inversores y, en consecuencia, no tienen
contenido informativo. En este sentido, an quedara an pendiente identificar los factores que
condicionan la diferencia que los inversores atribuyen a la informacin contable en los mercados
de capitales y permitan conocer en qu medida contribuye cada uno de ellos a explicar el
diferente comportamiento de los mercados de valores.
De acuerdo con Lev y Thiagarajan [1992], todava no se sabe cmo se interpreta y analiza
la informacin por parte de los inversores y, por tanto, el progreso de la contabilidad en este
mbito puede ser altamente incierto, si no conocemos e investigamos cmo es tratada la
informacin contable, y cmo funciona el proceso de diseminacin de sta en el mercado. En
consecuencia, Larrn [1997] advierte que: ... resulta difcil evaluar las contribuciones de la
investigacin emprica, o, lo que es lo mismo, cul es la contribucin real de las variables
derivadas [de un estado contable], si no conocemos en el contexto en que son utilizados por los
inversores.

132
6. APLICACIONES DE LA MBAR
EJEMPLO 1
Contrastacin Emprica del RPV 87
El objetivo es contrastar el grado de robustez del ratio ponderado de valoracin (RPV), frente a otro modelo combinado
como la razn ndice de CALVO o el modelo EVA para lograrlo nos valdremos del grado de dispersin de dichos indicadores
respecto a su probable correlacin con la rentabilidad de las acciones de empresas mexicanas que cotizan en la Bolsa Mexicana de
Valores. As, verificaremos la robustez del modelo propuesto segn la coincidencia con las expectativas del inversor, medida sta
en la rentabilidad anormal de las acciones segn el modelo D-CAPM (Downside Capital Asset Pricing Model, por sus siglas en
ingls) documentado por ESTRADA88. En este sentido, el D-CAPM se calcula a partir de la siguiente ecuacin:
R it = r ft + d (R Mt r ft -1 )
En este caso, Rit es la rentabilidad exigida a la accin i en el momento t; RMt sera la rentabilidad promedio histrica
del mercado; rft representa la tasa libre de riesgo actual; se considera como rft a la deuda del gobierno; rft-1 es el promedio histrico
de la tasa libre de riesgo; d es la D-Beta que es un factor que mide la sensibilidad entre la rentabilidad de la accin y la del
mercado, pero nicamente a la baja, es decir, indica cunto cae la accin por debajo de su rentabilidad promedio, por cada
punto que el mercado cae por debajo de su rentabilidad promedio. Por su parte la beta estimada se calculara a partir de la
siguiente igualdad:
d = SCOV (i, M ) / SVAR(M )
Donde, SCOV(i,M) es la semi-covarianza entre la rentabilidad de la accin i y la del mercado M. SVAR(M) es la semi-
varianza del mercado (M).
Creemos razonable utilizar el mecanismo de valoracin de activos D-CAPM entre otras razones las siguientes:
1. Cuando la distribucin de rentabilidades es normal, no hay ningn problema al medir el riesgo con la desviacin
estndar o con la varianza, porque la distribucin es simtrica, y estos parmetros, nos indicarn qu tan probable es el observar
tanto rentabilidades superiores como inferiores a la media. Pero si la distribucin no es simtrica, como ocurre especialmente en
los mercados emergentes, la desviacin estndar y la varianza, dejan de ser tiles como indicadores de riesgo, ya que la
probabilidad de obtener un rendimiento por encima de la media, es diferente a la probabilidad de obtenerlo por debajo de ella.
2. El D-CAPM es un modelo que se centra nicamente en el riesgo no deseado (rentabilidades inferiores a las de la
media).
3. Los supuestos bajo los cuales el D-CAPM se desarrolla, son muy similares a los del CAPM tradicional, sin embargo
no requiere simetra en la distribucin de rendimientos, lo cual es una gran ventaja.
4. El aislamiento entre bolsas emergentes respecto a las principales bolsas del mundo es muy relativo, sobretodo
porque la correlacin a la baja es enorme. CARBONELL et al. [2003] demostraron que el D-CAPM soluciona el problema anterior,
pues repetimos que se centra nicamente en el riesgo a la baja, y los valores que se obtienen son ms acordes con lo que un
inversionista espera por invertir su dinero en un pas emergente.
A diferencia de relacionar magnitudes contables muy puntuales con la rentabilidad de las acciones (como el valor
contable segn el modelo EBO, entendemos que la rentabilidad de una accin depender del comportamiento del valor econmico
global de la empresa, esto es, del RPV. La metodologa utilizada en el anlisis de las ganancias y los retornos la encontramos
documentada desde BALL y BROWN [1968] y subsecuentes estudios, que identifican una relacin positiva entre los cambios
inesperados en las ganancias totales (it) y los cambios en determinadas medidas de valor de la firma (Pit), esto es:
Pit = + b1 it + it
En nuestro caso, Pit queda definido como la rentabilidad no esperada por un ttulo durante un perodo de tiempo
determinado, es decir, rit. En lo particular, con la motivacin y objetivos expuestos, es necesario expresemos la igualdad anterior
en trminos del ratio global propuesto, as:
rit = + b1Ieij + it
Es preciso sealar que en un estudio preliminar sobre el comportamiento estadstico de las variables detectamos
problemas de normalidad y heteroscedasticidad en las regresiones. Para reducir estos problemas hemos aplicado a la frmula
economtrica anterior el deflactor propuesto por CHRISTIE, esto es, el precio de la accin al comienzo del ejercicio (Pit-1; i
corresponde al perodo de variacin de las utilidades). Es prudente aplicar este procedimiento, puesto que se da igual peso a los
errores relativos y no a los errores absolutos, consiguiendo que los residuos se aproximen en mayor medida a una distribucin

87
Mayor informacin en la versin preliminar Propuesta del ratio ponderado de valoracin empresarial versus otros indicadores
globales presentado en el Foro Europeo: IV Workshop de Investigacin Emprica en Contabilidad Financiera. Sevilla, Espaa
[2005] Dep. Legal: S.E. 1135-05.
88
En los trabajos de ESTRADA [2000] y CARBONELL et al. [2003] detectaron que la beta del CAPM tradicional explica el 36% de
las variaciones en la rentabilidad de los mercados emergentes, mientras que la beta del D-CAPM explica el 55%

133
normal y sobre todo, que se logra un mejor comportamiento estadstico [KOTHARI et al., 1988]. Dicho esto, la funcin
economtrica deflactada (para lo cual rit / Pit-1 = Yit) quedara expresada como sigue:
Ie ij
Yit = + b + i
Pit

Estudio de asociacin
Para robustecer esta igualdad es preciso definir la metodologa de acumulacin de rentabilidades utilizada. Si bien hay
dos corrientes, aquella que ajusta al riesgo el rendimiento de una cartera y otra que calcula slo las rentabilidades normales.
Relacionado con este ltimo planteamiento, BROWN y WARNER [1985] concluyen que la rentabilidad residual (anormal) de una
accin es a priori una variable aleatoria y proporciona un modelo tan poderoso como el modelo de rentabilidad ajustada o el
modelo de mercado para detectar movimientos significativos de los precios de las acciones. Ahora bien, en FAMA [1971], entre
otros, encontramos que la acumulacin de rentabilidades genera diversos problemas que en muchos casos pueden distorsionar los
resultados y, por otro lado, FINNIE [1978] que argumenta que un ajuste inadecuado en los beneficios puede afectar al riesgo
sistemtico; entonces, sera interesante emplear rentabilidades ajustadas por el riesgo para un correcto anlisis de la relacin
maximizacin del resultado contablerentabilidad de las acciones. Al respecto, emplearemos la metodologa propuesta por CABAL
[2000] para estimar la rentabilidad residual de los ttulos, que vendra dada por la siguiente expresin:
R ' it = Rit (Rit )
En donde: Rit = Rentabilidad no esperada (residual) del ttulo i en el momento t. Rit = Rentabilidad observada de la
accin i en el momento t. E(Rit) = Rentabilidad esperada para la accin i en el momento t. Estos rendimientos esperados se
generarn a partir de un modelo de valoracin de activos con riesgo.
Ya que habremos de seguir un estudio de asociacin, la metodologa propuesta en este tipo de estudios nos permitir
cumplir con el objetivo bsico: Analizar la medida en que la informacin contable se refleja en el comportamiento de las acciones.
As, dicho efecto se determinara mediante el clculo de residuos o rentabilidades anormales. Ahora bien, una condicin
necesaria, durante la fase de diseo, es la definicin precisa del periodo en los que se van a calcular las rentabilidades. En nuestro
caso, la ventana de evento ser de tres meses (1er da hbil en Bolsa del primer mes hasta el ltimo da hbil del tercer mes) por
ser stos los plazos para la publicacin de informacin contable, y trabajaremos con series temporales de las rentabilidades reales
de los ttulos y del ndice del mercado de valores mexicano (el IPC). Adems, los estimadores utilizados para y del modelo
derivado de mercado de ESTRADA lo cual supone la utilizacin de la tasa de descuento del mercado mexicano (CETES) y de la
beta calculada por la consultora economatica respectivamente.
Sector / Nombre empresa Forma parte
Ticker de la
muestra Tabla. Empresas
Industria extractiva
AUTLAN Cia. Minera Autln, X
que integran la
GMEXICO Grupo Mxico, X muestra
PEOLES Industrias peoles, X
Comercio
ALMACO Coppel, X
ALSEA Alsea,
BEVIDES Far-ben,
CNCI Universidad CNCI
COLLADO G Collado X
COMERCI Controladora comercial mexicana, X
DERMET Dermet de Mxico,
ECE Ece X
EDOARDO Edoardos martin
ELEKTRA Grupo Elektra X
FOTOLUZ Fotoluz corporacion,
FRAGUA Corporativo fragua, X
GCORVI Grupo Corvi,
GIGANTE Grupo Gigante, X
GMARTI Grupo Marti,
GOMO Grupo comercial gomo, X
GPH Grupo palacio de hierro,
LIVEPOL El puerto de Liverpool, X
MADISA Maquinaria diesel,
NADRO Nadro,
SAB Grupo casa saba,
SORIANA Organizacin Soriana, X
WALMEX Wal -Mart de Mxico, X
TOTALES 14

La muestra
Por la disponibilidad de informacin contable se eligi como colectivo de estudio a las empresas que cotizan en la Bolsa
Mexicana de Valores (BMV); y la ventana de estudio qued comprendido en los aos que van de 2000 al 2002. Una vez
determinados los elementos de la muestra fue preciso agrupar a las empresas por giro-sector; con esto, estamos aceptando que los
ratios financieros presentan un comportamiento distinto segn la actividad de las empresas y no tanto por su tamao. En lo
particular, escogimos a las empresas que satisficieron las siguientes restricciones:
1. Agrupamos a las empresas analizadas por sector; para lo cual fue preciso hacerlas coincidir en los primeros cuatro
dgitos del Sistema Norteamericano de Clasificacin Industrial 2007, ltima actualizacin del mes de marzo del 2003 (NAICS).
2. Que los estados contables (forma F-20 o K-10) de los ejercicios que se comparan estuviesen auditados sin salvedades
y disponibles en la BMV para los aos que se contrastan.

134
3. Que no hubiesen suspendido pagos, quebrado o desaparecido en los ejercicios empleados en la comparacin.
4. Que las cuentas anuales estuviesen actualizadas en trminos de la NIF B-10.
5. Que contsemos con el ratio estndar proporcionado por la consultora EconomaticaTM segn el sector al que
pertenecieran las empresas catalogadas. Para el caso de la tasa libre de riesgo nos valimos de la tasa Cete publicada por el Banco
de Mxico, que representa a la tasa lder de referencia.
Los resultados nos muestran a 14 empresas que cumplieron con los criterios de exclusin. Ahora bien, dado que una
parte importante de las variables utilizadas hasta el momento eran valores absolutos expresados en unidades monetarias, su uso en
un anlisis comparativo, o en una prueba estadstica, introducira un efecto tamao que hara difcil la interpretacin de los
resultados obtenidos. Para evitar este problema, y segn obedece a la metodologa de ndices de Eficiencia (RPV) de todas las
variables descriptivas fueron convertidas en ratios. De un grupo de 54 ratios nos quedamos con los ratios que en varios estudios
muestran mayor consistencia, y coinciden fundamentalmente con la propuesta de Standar & Poors.
C lave Ratio
R02 Pasivo circulante / Activo total
R05 Financiamiento negociado C/P / Activo Total Tabla. Ratios
R13 Tesorera / Pasivo Circulante representativos
R15 Cobertura de deuda a C/P
R23 Capital contable / Activo total
R24 Financiamiento negociado / Activo total
R29c (Fin. neg.+ Otra Fin.- activos lquidos) / EBIT
R30 EBIT / costo financiero total
R39 Rentabilidad econmica
R41 Rentabilidad actividades tpicas

Se muestra en la Tabla de abajo la caracterizacin de las anteriores variables y el coeficiente de respuesta de los ratios
ms representativos, obtenidos por regresin y que luego se introducen en modelo RPV. Una vez obtenido el coeficiente de
respuesta correspondiente a cada ratio se pondera (igualando la sumatoria al cien por cien) se determina el peso especfico de cada
uno de ellos.
Resultados de la regresin de las variables que afectan al ratio ponderado de
Tabla. valoracin
Coeficiente de R C = a + b1 A + b 2 B + b 3 C + ... + b 10 J + 1

respuesta de los Sector industria Sector


extractiva Comercio
ratios.
Constante 1.03 2.98
(33.07) (1.08)
R02 2.11 0.04
(46.3) (22.44)
R05 9.03 8.27
(3.01) (6.05)
R13 1.21 3.09
(8.86) (1.24)
R15 0.06 1.03
(10.01) (17.46)
R23 8.22 4.09
(2.71) (7.08)
R24 5.07 5.02
(3.33) (4.06)
R29c 0.07 1.02
(29.07) (26.0)
R30 3.56 1.87
(1.28) (2.80)
R39 0.96 0.44
(38.14) (20.77)
R41 6.9 1.00
(0.83) (3.84)
2
Adjusted R 0.36 0.47
Sum of squared errors 0.05 0.03
ADF Statistic -4.6 -4.7
Error-correction coefficient -0.17 -0.08
Fuente: Clculos del autor

Notas: El perodo se extiende del 1 de enero de 2000 al 31 de diciembre del 2002.


Las t-student entre parntesis se basan en Newey-West de error estndar

La tabla de abajo muestra el peso especfico de participacin de los ratios representativos para el sector industria
extractiva as como los porcentajes del sector comercio. Una peculiaridad es que, en ambos sectores, el ratio Financiamiento
negociado C/P / Activo Total es el ms importante.

135
Ponderacin de los ratios ms representativos

Sector industria extractiva Sector Comercio


Ratio rij Pond Ratio rij Pond
R05 b2 9.03 24.28% R05 b2 8.27 31.97%
R23 b5 8.22 22.10% R24 b6 5.02 19.40%
R41 b10 6.9 18.55% R23 b5 4.09 15.81%
R24 b6 5.07 13.63% R13 b3 3.09 11.94%
R30 b8 3.56 9.57% R30 b8 1.87 7.23%
R02 b1 2.11 5.67% R15 b4 1.03 3.98%
R13 b3 1.21 3.25% R29c b7 1.02 3.94%
R39 b9 0.96 2.58% R41 b10 1.00 3.87%
R29c b7 0.07 0.19% R39 b9 0.44 1.70%
R15 b4 0.06 0.16% R02 b1 0.04 0.15%
= 37.19 1 25.87 1

Una vez ajustadas las variables para el estudio estadsticos determinados su posible correlacin. En este caso se advierte
que tanto el ratio ndice como el RPV estn fuertemente correlacionados con la rentabilidad de las acciones, slo que, en todo
caso, el RPV muestra ms consistencia en esta causalidad. Asimismo, no existe correlacin entre las variables que determinan la
posicin global del negocio y, con esto, estamos evitando problemas de heteroscedasticidad y multicolinealidad.
Correlaciones de Pearson de las variables deflactadas
( N= 672; n=14)

r
it Iej1 Iej2 Iej3

r
it 1.00

Iej1 0.104 * 1.00


( 0.0000 )

Iej2 0.242 ** 0.01 1.00


(0.0000) (0.2540)

Iej3 0.332 ** 0.050 0.112 * 1.00


(0.0000) (0.3731) (0.002)

* correlacin significativa al 0,05


** correlacin significativa al 0,01
Significancia (valor-p) de los coeficientes de correlacin dentro del parntesis

Anlisis de regresin
El modelo del que partir el anlisis emprico relacionado los factores explicativos de la rentabilidad de las acciones a
partir del valor econmico global de la empresa, utilizando, para ello, la metodologa de las ganancias y los retornos. Esto es,
frmula [a], frmula [b] y [c].
Ie
Yit = + b 1 + i
Pit
Siendo Ie1 cuando utilizamos el ratio ndice de CALVO; Ie2 cuando nos valemos del indicador EVA y Ie3 cuando nos
valemos de RPV para explicar el valor econmico global de la empresa emisora. Los resultados de las regresiones de estos
modelos se presentan en la Tabla siguiente. Advertimos que en los tres modelos se obtienen coeficientes positivos que sugieren la
proporcin de aumentos en la posicin global de la empresa que inciden en la rentabilidad de las acciones. En lo particular, en el
modelo [a] slo la constante es significativa, no as el coeficiente; por su parte en los modelos [b y c] se muestran que tanto la
constante como el coeficiente son significativos a un nivel del 10 por 100.

136
Resultados de las estimaciones con datos deflactados
Ie i j
Y it = + b + i
P it
( N = 668 )
Error-
Sum of squared ADF correction
Modelo Con stante Ie 1 Ie2 Ie3 Adjusted R 2 errors Statistic coefficient

Calvo 0.0456 5.4406 0.233 0.045 -1.1 0.0042


(0.008) (0.123)
EVA 0.0103 4.661 0.408 0.033 -0.022 0.005
(0.000) (0.0092)

RPV 0.0127 3.0221 0.458 0.027 -0.87 0.003


(0.001) (0.0062)

Nota: Los valores entre partesis nos muestran el p-valor del contraste de significatividad in dividual de las variables.

Por lo que se refiere a los coeficientes de determinacin, se observa que el modelo de rentabilidades explicado por la
razn ndice con un R2 ajustado del 23.3 por cien, pero es inferior al coeficiente de determinacin del modelo RPV en 22.5 puntos
porcentuales; de igual forma, EVA tiene niveles explicativos muy buenos pero por debajo del modelo que proponemos. Esto nos
sugiere que la posicin neta global de la empresa utilizando el RPV coincidira, en mayor proporcin, con las expectativas y grado
de conservadurismo del mercado mexicano.
En cuanto al comportamiento de los residuos podemos advertir mejores propiedades en la ecuacin [c]. Sin embargo, la Tabla en
referencia nos dice que el inversor considera al mtodo RPV como un mecanismo ms conservador que el ratio ndice, al que le
exige una mayor tasa de rendimiento, esto es, de un 4.56 por ciento contra el 1.27 por ciento cuando; pero el inversionista
confiara menos en este indicador que en el ya tradicional EVA, por el que asumen un costo de capital del 1.03%. En definitiva,
los resultados aqu mostrados y alcanzados con la informacin contable de las empresas mexicanas, el RPV tiene una relacin
ms slida con la rentabilidad de las acciones; sin embargo, es preciso decir que no mostr un mejor comportamiento que el ratio
EVA.
Con todo, consideramos el modelo propuesto, RPV, proporciona una imagen econmica ms consistente y real respecto
a los ndices calculados por el Ratio EVA o el Modelo de CALVO. Esto, debido entre otros factores, no solo a que las cifras
contables se ajustan a un riesgo de mercado, sino que el modelo es capaz de reconocer la naturaleza y variacin de los ratios
introducidos en dichos modelos que, invariablemente, incidir en la posicin neta global. Para demostrar la robustez de los
modelos los hemos sujetado a un indicador de mercado, esto es, la rentabilidad de las acciones; en este sentido, el valor esperado
de la accin debera estar influenciado por el valor econmico de la empresa; al menos as lo sugieren los resultados obtenidos por
el RPV que varan en la misma proporcin que la rentabilidad de las acciones de las empresas que representan.
Adicionalmente, utilizar el modelo D-CAMP supuso un incremento en la robustez de los resultados porque en
mercados, como el mexicano, la volatilidad afecta a la capacidad de predictibilidad de las acciones. Pese a estas conjeturas es
preciso mencionar que la certeza en este tipo de anlisis queda condicionada por la naturaleza misma de los ratios, ni que decir de
los ratios estndar (ratios estacionales y no dinmicos) que crean un conflicto temporal y tamao. Por lo mismo, es preciso
avanzar en los sistemas de informacin del mercado que permitan capturar de manera ms ptima la informacin del mercado, por
sector, industria y empresas.

137
EJEMPLO 2
89
Dividendos: Contenido Informativo y Modelo de Comportamiento en el Mercado de Capitales Espaol

El estudio de Miller y Modigliani (1961) es el argumento ms general sobre la irrelevancia de los dividendos. Afirman que,
conociendo la decisin de inversin de la empresa, la razn de pago de dividendos no es ms que un detalle. De esta forma, el
efecto de los pagos de dividendos sobre la riqueza de los accionistas queda compensada exactamente por otros medios de
financiamiento. En otras palabras, se produce una declinacin en el precio del mercado de la accin debido a que el
financiamiento externo compensa exactamente el pago del dividendo. Por tanto, se estima que al accionista le resulta indiferente
el pago de dividendos o la retencin de utilidades con las posteriores utilidades de capital. Tal estudio pionero90 ha resultado ser
el punto de partida para numerosos estudios que intentan contrastar el denominado efecto informativo de los anuncios de los
dividendos en el mercado de capitales.

El presente trabajo pretende contrastar el modelo utilizado por Espitia y Ruiz ( 1992), en cuyo trabajo se concluye que
nicamente el anuncio pblico de incremento en los dividendos a cuenta transmite nueva informacin, es decir informacin que el
mercado considera relevante, de ello aportar nueva evidencia emprica sobre el efecto de la informacin sobre el mercado de
capitales Espaol. Por otro lado, y a razn de calibrar el contenido informativo de los dividendos, seguiremos el estudio de
Weston & Copeland (1991) para introducir una variable explicativa del comportamiento de los dividendos dentro del entorno
macroeconmico y financiero.

Al igual que en trabajos precedentes de Pettit (1972), Ross (1977), Asquith y Mullins (1983) Miller y Rock (1985), Ambarish,
John y Williams (1987) y Espitia y Ruiz (1992), partimos de la misma hiptesis central que se basa en las asimetras de la
informacin y, establecer que los directivos hacen uso de los dividendos para transmitir informacin al mercado sobre las
expectativas futuras de las empresas y seala que en la medida en que la informacin transmitida por los anuncios de dividendos
no sea esperada por el mercado, es decir, sea novedosa, producir cambios significativos en los precios de las acciones.

2. Metodologa.
2.1. Proceso.
Al efecto seguiremos la misma metodologa de la investigacin a contrastar; a saber, se calcula y analiza la rentabilidad residual o
anormal de las acciones en un rango de 31 das alrededor de la publicacin del anuncio del dividendo, al que nos referiremos
como perodo de estudio. Por lo tanto, consideramos t=0 a la fecha de publicacin y el perodo de estudio comprende los das t=
-15,..., +15. Es decir, se investiga la rentabilidad residual y acumulada alrededor de la publicacin del anuncio de dividendos,
tomando como sesin central la sesin de publicacin del anuncio.

Consideramos a la rentabilidad residual de una accin i sobre la sesin t, que a priori es una variable aleatoria Rrit. Que de
acuerdo con Brown y Warner (1985) es un modelo tan poderoso^ como el modelo de rentabilidad ajustada o el modelo de mercado
para detectar movimientos significativos de los precios de las acciones.

Al afecto, las rentabilidades residual de una accin i, y la rentabilidad residual acumulada se calculan respectivamente con las
siguientes frmulas:
^

Rrit = Rit - Rmt (1)


^ ^
Rrit,t+z = tr=1 Rit (2)
en donde:
Rit = Rentabilidad observada de la accin i
Rmt = Rentabilidad del mercado
Ahora bien, las rentabilidades de la accin i y del mercado se calculan:
Pvt
Rit = 1n( )
Pvt-1

It- It-1
Rmt =
It-1

89
Mosqueda Almanza Rubn M.; Aniceto Vicente Prez Soler y Enrique Blanco [1999] Working paper. Universidad de Alicante.
90
A la vez sugiere la hiptesis de que los directivos de las empresas pueden emplear los anuncios de dividendos para transmitir informacin al
mercado.

138
En donde,
n= N de observaciones, o sea sesiones del mercado continuo
Pvt = Precio de cierre de la accin i del da t
Pvt-1 = Precio de cierre de la accin i de la sesin anterior a t
It = Valor del Indice del da t
It-1 = Valor del Indice del da anterior a t

Una vez calculada la rentabilidad residual simples y acumuladas, precedemos a contrastarlas utilizando al efecto los estadsticos t-
student, determinando si son o no nulas. De no transmitirse nueva informacin al mercado de capitales, el valor medio de las
rentabilidades sern estadsticamente iguales a cero, contrario a esto se entender como una incorporacin en los precios de las
acciones de nueva informacin.

2.2.Discriminacin de la informacin.

Se trabaja con una muestra representativa del mercado, para lo cual se toman slo los anuncios de las acciones de mayor peso, es
decir, las del IBEX-35, que representan el 90,73% al 1 de enero, 1997.

Una vez elaborado la base de datos general, se eliminan aquellos casos en los que las acciones no cotizaron en el perodo de
publicacin. As como aquellos anuncios que coincidieron con el inicio de ampliaciones de capital o con el pago de dividendos.
Cuando se anuncia en una misma sesin dos dividendos por parte de la misma empresa, uno complementario y otro a cuenta se
toma como un solo.

2.3. Validacin.
Todos los datos relativos a los precios de las acciones fueron extrados y cotejados directamente del Boletn de Cotizaciones de la
Bolsa de Madrid, similar procedimiento se utiliz para el ndice general. Los datos de informacin financiera fueron extrados y
cotejados del documento denominado Sistema de Interconexin burstil. En tanto que los datos macroeconmicos provienen de la
Base de datos del Banco de Espaa va Internet y posteriormente cotejados con el Boletn Econmico del Banco de Espaa.
3. Base de datos

3.1.Fuentes de Informacin.
Para elaborar la base de datos correspondiente a la informacin requerida por el estudio, hacemos uso de las siguientes fuentes de
informacin:
Anuncios Oficiales del Boletn de Cotizacin de la Bolsa de Madrid
Sistema de Interconexin Burstil.
Peridico Cinco Das
Boletn Econmico del Banco de Espaa
Bases de Datos Electrnica va INTERNET

3.2. Perodo.
El perodo objeto de estudio es el ao 1997, para lo cual se requiere obtener informacin del ao inmediato precedente: 1996.

3.3. Informacin recopilada.


Precios diarios de las acciones. Valores diarios del ndice general. Fechas de pago e importes de los dividendos. Fechas de
ampliaciones de capital. Informacin financiera como: tasa de inters lder, tasa inflacionaria, tipo de cambio (peseta dlar
estadounidense), beneficios anuales, dividendos netos pagados y PIB

4. Resultados

4.1. Anlisis
El cuadro 4.1. muestra la totalidad de publicaciones de anuncios dividendos para el ao 1997, que suman 335. De los cuales, 240
anuncios corresponden a empresas que cotizan en bolsa y 95 a anuncios de empresas que no cotizan, bien en esta bolsa, bien en el
mercado continuo de la bolsa de Madrid.

De estos 240 anuncios de dividendos, 62 corresponden al anuncio de pago de dividendos de empresas del IBEX-35; los cuales 34
son anuncios de aumento, 13 anuncios de mantenimiento y 15 de disminucin (cuadros 4.2. y 4.2.1.).

El cuadro 4.3. muestra para los anuncios de incremento en los dividendos, los resultados de los contrastes sobre la rentabilidad
residual media a lo largo de 15 sesiones anteriores y posteriores a la publicacin de los mismos y revela que, el anuncio pblico
de pago de dividendos no transmite informacin relevante a los accionistas; encontramos slo que, en sesiones aisladas y
asimtricas se transmite informacin con un nivel de confianza del 95%, resultados que no aprueban evidencia emprica suficiente

139
para establecer que efectivamente este tipo de anuncio transmite nueva informacin a los accionistas. Comportamiento semejante
se recoge en los resultados de los contrastes sobre la rentabilidad residual media acumulada para el perodo de publicacin de los
anuncios de incremento de los dividendos.

CUADRO 4.2.1
Clasificacin de los Anuncios de Dividendos

A cuenta Complementarios Total


Aumento 21 13 34
Mantenimiento 8 5 13
Disminucin 10 5 15
Total 39 23 62

Asimismo, los cuadros 4.4. y 4.5. para los anuncios de mantenimiento y disminucin en los dividendos respectivamente, muestran
un comportamiento semejante a los anuncios de incremento; es decir, no trasmiten informacin relevante a los accionistas, ya que
la reaccin del mercado no es significativa.

4.2. Conclusiones

En el presente apartado se desprenden las conclusiones a las que se llega despus de llevar a cabo el mtodo emprico propuesto
por Espitia y Ruiz para analizar el valor informativo del anuncio de dividendos.

Como es de observar los resultados obtenidos por el presente trabajo difiere de los encontrados por Espitia y Ruiz (EyR), para
ellos el anuncio de incremento en los dividendos a cuenta transmite informacin relevante. En tanto que para el presente trabajo,
ningn tipo de anuncio de dividendos influye en el precio de las acciones. Luego entonces, desprendemos dos posibles variables
explicativas sobre los resultados obtenidos:
Que la metodologa propuesta por EyR es estacional, es decir, no es aplicable para las condiciones actuales del mercado, y por
tanto deja de tener validez.
Que el anuncio de pago de dividendo se presume que era esperado por el inversionista, en virtud de que dispone de informacin
relevante adicional en el mercado y sobre la cual hace referencia para basar y complementar sus decisiones de inversin. Una de
estas observaciones es que los dividendos siguen un modelo de comportamiento con respecto a ciertas variables financieras.

5. Variables Explicativas
5.1. Estudio de referencia.

A fin de comprobar esta segunda inferencia seguiremos el estudio de Weston y Copeland (1991), en el que se menciona que el
establecimiento de los dividendos bsicamente es una funcin Administracin financiera, decisiones que a su vez dependen de
ciertas variables externas, notndose en ello cierto patrn de comportamiento.

Dicho estudio se bas en el anlisis del comportamiento de los dividendos y en relacin con los beneficios, el PIB, Indice de
precios al Consumo, y Tasa de Inters lder observados en los Estados Unidos durante 30 aos (perodo 1960-1990). Del anlisis
se desprende que, an en pocas de crisis econmicas la razn de pago de los dividendos o pay out (dividendo a beneficios) sigue
una tendencia creciente a pesar de que los beneficios despus de impuestos disminuyan, sin embargo aumentan slo despus de
que un incremento parece ser claramente sostenible y relativamente permanente.

Destacan que cuando el crecimiento de los beneficios despus de impuestos es fuerte el de los dividendos presenta una tendencia
menor y, a la inversa cuando el crecimiento de los beneficios es bajo el de los dividendos la tendencia es mayor.

Asimismo, hacen hincapi en que las empresas hacen nfasis en que los crecimientos experimentados en ambos sean fuertes para
superar el crecimiento en el ndice de Precios al Consumo, encontrando para ambas variables el comportamiento promedio por
arriba del crecimiento de la inflacin. As, la poltica de pago de dividendos parece estar en funcin del costo del dinero, reflejado
ste en el rendimiento que ofrecen otras inversiones, verbi gracia, tasa de inters. A juicio de estos autores, la tendencia creciente
en los dividendos slo se ve afectada por bajas expectativas corporativas o de no recuperacin de los beneficios, sin que exista una
aparente correlacin con el comportamiento del Producto Interior Bruto (PIB).

5.2. comportamiento de los dividendos

Tomando como referencia las variables estudiadas por W&C para modelizar el comportamiento de los dividendos, los resultados
del presente estudio para el mercado Espaol, durante el perodo 1992-1997 es el siguiente:

140
Se observa que el pay out experimenta una tendencia creciente a pesar de que los beneficios presenten una tendencia contraria
durante los ltimos dos aos del perodo. Por otro lado, y al igual que en el estudio de W&C, cuando el crecimiento de los
beneficios despus de impuestos es fuerte el de los dividendos presenta una tendencia menor(1993) y, a la inversa cuando el
crecimiento de los beneficios es bajo el de los dividendos dicha tendencia es mayor (cuadro 5.2.).

En la figura 2 se puede observar que la tendencia incremental en los dividendos no se ve afectada por bajas expectativas
corporativas o de no recuperacin de los beneficios, es decir, durante el perodo 1992-1997 la empresas mantuvieron su poltica
de incremento en los dividendos a pesar del comportamiento decreciente de los beneficios (variacin en sentido opuesto),
resultando evidente que los dividendos no contienen potencial informativo, sino que slo son usados como una seal de
confianza, o de buenas expectativas empresariales.

Conclusin
La conclusin a la que se llega con el presente trabajo, es que el modelo propuesto por EyR resulta inconsistente; en aquel el
anuncio de aumento de dividendos contiene informacin relevante para el mercado, en ste el anuncio de pago de dividendos no
aporta informacin significativa al mercado, o no transmiten informacin nueva por el inversionista, y por consiguiente, no
influya en el precio de las acciones.

Por otro lado, el comportamiento de los dividendos durante el perodo 1992-1997 en relacin con sus variables explicativas y, ms
especficamente en correlacin con los dividendos, hace suponer que stos refieren ms a cuestiones de sealizacin que a
contener informacin relevante. La inconsistencia del modelo propuesto por EyR se debe a nuestro juicio a varias razones:
primero, a que el accionista dispone de informacin adicional que le permite prejuzgar actividades de sealizacin errneas, es
decir, que como consecuencia de que empresas malas intenten copiar a las empresas sanas, los inversores concluyan por no
aceptar cualquier informacin como vlida y, por el contrario utilicen dicha informacin del mercado para formar decisiones de
inversin91. Segundo, existen suficiente evidencia emprica92 en la que se desarrolla un modelo a partir del estudio de la inversin
de flujos con rendimientos esperados por el mercado y no a los beneficios como variable explicativa; fundamentan el estudio de
dicha variable puesto que despus de todo, los flujos de efectivo pertenecen a los accionistas, y el valor presente de los flujos los
que establecen los rendimientos corporativos a mediano y largo plazo.

91
Asquith y Mullins (1983)
92
Aarony y Swary (1980), Charest (1978), Wooldrige (1983), Dielman y Oppenheimer(1984), Eades y Han Kim (1985), Ofer y Siegel (1987) y
Healy y Palepu (1988)

141
EJEMPLO 3
Estudio emprico sobre la relevancia de los dividendos en las empresas mexicanas cotizadas en Bolsa de Valores93
La correcta gestin de las empresas es un factor capital para la incorporacin de valor econmico en las organizaciones; los socios
esperan un incremento en su riqueza, expresada en el capital contable y se que materializara en los dividendos que les son
repartidos en funcin del resultado. Las utilidades se convierten, pues, en un elemento objetivo y coherente por el que los socios
juzgarn la actuacin del administrador para un periodo determinado. Ahora bien, cuando la empresa cotiza en bolsa los objetivos
corporativos se reorientan para satisfacer condiciones ms especficas, como lo son enviar buenas seales (informacin) al
mercado de capitales y esperar un incremento en el precio de sus acciones. Un aumento en las utilidades supone un aumento en
los dividendos a distribuir y, consecuentemente, se esperara un incremento en el precio de las acciones. Tambin es cierto que las
empresas cotizadas tratan de mejorar su imagen en el mercado a travs de polticas administrativas congruentes con los deseos de
los inversionistas; as, la poltica de dividendos, que son las acciones por las que el consejo de administracin determina la cuanta
y la forma de los dividendos, constituira un elemento indispensable para enviar buena informacin al mercado accionario.
Dentro de esta teora hay dos cuestiones en pugna (Figura E). A pesar de que hay una teora clsica que determina la posibilidad
de que los dividendos no son relevantes para los inversores, la teora financiera no ha podido establecer de manera concluyente la
importancia de los dividendos en el precio de las acciones. Segundo, que an dentro de la teora que se decanta por la relevancia
de los dividendos subyacen dos fuertes corrientes; la primera de ellas definida por Gordon (1959) que determina que el
comportamiento histrico de los dividendos es el que incide en el precio actual de la accin; en contrapartida, Lintner (1956) nos
dice que son los dividendos futuros los que interesan al inversionista, pues son las expectativas las que importan al momento de
tomar decisiones.
Segn se advierte la relevancia de los dividendos es una cuestin metodolgica que trataremos de esclarecer. As, el objetivo de
este documento es explorar y analizar los elementos de la poltica de dividendos que incorporan Gordon y Lintner en sus modelos
para determinar el valor econmico-burstil en un grupo de empresas cotizadas en la Bolsa Mexicana de Valores (BMV en
delante); en consecuencia, determinaremos no slo la importancia de los dividendos sobre el precio de las acciones, sino tambin
la capacidad para medir la eficiencia de la gestin de los antedichos modelos.

Figura E.

Fuente: Elaboracin propia

Para lograr nuestro objetivo nos valdremos de dos apartados metodolgicos; en el primero hacemos un estudio terico de los
elementos y factores que sirven de base en la poltica de dividendos en su aproximacin financiera. En el segundo apartado, de
naturaleza emprica, utilizamos la metodologa de carteras y la tcnica estadstica de Pearson para medir la relevancia de los
dividendos en al conformacin del precio de las acciones. Dado que nos valdremos de la correlacin de Pearson, fue preciso
contrastar la informacin utilizando los estadsticos t-student para determinar si son o no nulas. De no transmitirse nueva
informacin al mercado de capitales, el valor medio de las rentabilidades ser estadsticamente igual a cero, contrario a esto se
entender como una incorporacin en los precios de las acciones de nueva informacin.
Consecuentemente la hiptesis central se basa en las asimetras de la informacin y establecemos que los directivos hacen uso de
los dividendos para transmitir informacin al mercado sobre las expectativas futuras de las empresas y, en la medida en que la

93
Mosqueda Almanza Rubn M.; Norma Dena Luvanos y Leonel Guizar Vargas [2006] Relevancia de la poltica de dividendos
en el valor burstil de las empresas. Los modelos de Gordon y Lintner Revista Comercio Exterior. Agosto.

142
informacin transmitida por los anuncios de dividendos no sea esperada por el mercado, es decir, sea novedosa, producir
cambios significativos en los precios de las acciones.

En lo que sigue desarrollaremos nuestro caso prctico sin otra pretensin que demostrar la posible relevancia de los dividendos en
la conformacin del precio de las acciones de empresas de los sectores comercio e industria extractiva que cotizan en la bolsa
mexicana de valores.

Objetivo del estudio de campo


Con las generalidades antedichas, el presente apartado tiene por objeto el estudio emprico del efecto que una poltica de
dividendos sobre el precio de las acciones de empresas de los sectores Comercio e Industria Extractiva cotizadas en la Bolsa
Mexicana de Valores. Para lograr nuestro propsito nos valdremos de los modelos desarrollados tanto por Gordon como por
Lintner, y con ello determinar cul de estos modelos es mejor (est mejor especificado) dado el acercamiento entre el precio y el
precio futuro de la accin (tambin llamado valor).

Descripcin del problema e hiptesis de trabajo


Segn hemos visto, la discusin acerca si la decisin de dividendos transmite o no informacin al mercado sigue siendo uno de
los temas ms controvertidos dentro de las finanzas empresariales, esto es, de que si un determinado nivel de dividendo influye o
no el precio de las acciones. Al respecto, las investigaciones empricas realizadas durante los ltimos aos no slo no son
concluyentes sino que resultan claramente contradictorias. El problema radica, pues, en determinar cul enfoque sera el mejor
para el mercado burstil mexicano; esto es, si resulta ms conveniente el modelo que basa sus estimaciones en la informacin
histrica o, por el contrario, aquel otro que parte de estimaciones futuras. Esto es importante porque mercados de valores de pases
como Mxico se caracterizan por una alta volatilidad de sus acciones y, consecuentemente, los inversionistas podran preferir un
tipo de informacin para conformar sus decisiones de inversin.
Para encontrar la relevancia de la poltica de dividendos partimos de la hiptesis central que se basa en las asimetras de la
informacin y establecer que: Los directivos hacen uso de los dividendos para transmitir informacin al mercado sobre las
expectativas futuras de las empresas y, en la medida en que la informacin transmitida por los anuncios de dividendos no sea
esperada por el mercado, es decir, sea novedosa, producir cambios significativos en los precios de las acciones.

Con todo ello, no slo pretendemos demostrar la importancia de la poltica de dividendos en el valor de las empresas mexicanas,
sino que habremos de determinar la robustez de los mtodos tradicionales de Gordon y de Lintner para determinar de manera
precisa el valor burstil y su correlacin con el precio de las acciones.

Elementos de estudio
La muestra
Por la disponibilidad de informacin contable se eligi como colectivo de estudio a las empresas de los sectores comercio e
industria extractiva que cotizan en la BMV. En lo particular, escogimos a las empresas que satisficieron las siguientes
restricciones:
* Una vez elaborada la base de datos general, se eliminan aquellos casos en los que las acciones no cotizaron en el perodo de
publicacin. As como aquellos anuncios que coincidieron con el inicio de ampliaciones de capital o con el pago de dividendos.
Cuando se anuncia en una misma sesin dos dividendos por parte de la misma empresa, uno complementario y otro a cuenta se
toma como un solo.
* Asimismo que estuvieran publicados y disponibles, de manera continua, los estados contables de cada empresa de la muestra,
mismos que fueron extrados y cotejados del documento denominado forma 10-K disponible en la pgina web de la bolsa de
valores as como en la propia URL de la empresa emisoras.
* Que los estados financieros de los ejercicios que se comparan estuviesen auditados sin salvedades y disponibles en la BMV para
los aos que se contrastan.
* Que las empresas no hubiesen suspendido pagos, quebrado o desaparecido en los ejercicios empleados en la comparacin.
* Que contaran con todos los datos relativos a los precios de las acciones.

Fuentes de Informacin.
i) Respecto a la recopilacin de la informacin contable y financiera de las empresas de los sectores comercio e industria
extractiva se sigui el siguiente procedimiento:
* Para la obtencin de los precios de las acciones y cuanta de los dividendos por emisora utilizamos el Anuario Burstil e
Indicadores Burstiles de la BMV.
* Referente a la informacin macroeconmica, sta se obtuvo va internet de la base de datos Indicadores Econmicos,
financieros y burstiles del Banco de Mxico.
* La informacin contable proviene de los Reportes trimestrales, Informes anuales y/o Formato 10-K publicados por las
empresas emisoras y disponibles en el URL de cada empresa y, en menor alcance, en la URL (o pgina web) de la propia BMV.
* Los ratios estndar fueron recogidos de la informacin proporcionada por la empresa Economtica y completada por los que
publica la Comisin Nacional Bancaria y de Valores. En todo caso, elegimos el ratio estndar ms conservador.

143
ii) En cuanto al comportamiento de los dividendos (importante para determinar su influencia en el precio de las acciones) tuvimos
que clasificarles conforme a la teora clsica, esto es, se clasificaron los anuncios distinguiendo dentro de cada tipo, de aumento,
disminucin o de mantenimiento (respecto al perodo anterior) segn sean a cuenta o complementarios y se separaron los
correspondientes al sector bancario del resto de empresas porque las polticas financieras en el sector bancario obedece a
directrices distintas al resto de las empresas94.

Perodo de estudio o ventana de tiempo


Por las dificultades para obtener la informacin conforme se ha comentado en prrafos anteriores, se opt por establecer la
ventana de estudio, o perodo de tiempo, en los aos que van del ao 2000 al ao 2002. En cuanto al anuncio de dividendos nos
valemos de la informacin disponible en la BMV emitida en el Reporte Anual de cada una de las emisoras; en todo caso,
observamos el comportamiento del dividendo de manera trimestral porque cmo mnimo las empresas emisoras estn obligadas a
definirlo para esas fechas.

Metodologa.
La contrastacin de la reaccin de las cotizaciones de los ttulos con distinta rentabilidad por dividendos ante anuncios de cambios
en los mismos, se realiza sobre un conjunto de 14 empresas admitidas a cotizacin oficial en la Bolsa Mexicana de Valores y que
repartieron dividendos de forma peridica durante el perodo comprendido entre el 1 de enero del 2000 y el 31 de diciembre del
2002.
La investigacin emprica se realiza para un grupo de empresas formada por los sectores de comercio e industria extractiva en un
intento de conocer los efectos que las caractersticas especficas de estos sectores pudieran tener sobre la relevancia de la decisin
de dividendos. De esta suerte, el anlisis de los cambios en los precios de las acciones (rentabilidad por accin) ante los diferentes
anuncios de pago de dividendos pretende evaluar el efecto informativo que subyace a dichos anuncios (ver figura F).
En principio, esperaramos que los resultados proporcionados por los modelos coincidieran (anticiparan) con el precio futuro de
las acciones. As, a mayor valor burstil esperamos un incremento en el precio de las acciones y, en consecuencia, estamos
deduciendo la relevancia de los dividendos. Para medir esta relevancia verificamos si una mejora (aumento) en el valor burstil de
la empresa repercute en un aumento en el precio de la accin emitida (rentabilidad) esto es:
P Pit 1
RPit = it (17)
Pit 1
En donde, Pit es el precio de la accin i en el trimestre t; Pit-1 es el precio de la accin i en el trimestre anterior o previo (t-1). En
nuestro caso RPit le identificamos invariablemente como Rrit.

Figura F. Metodologa de estudio

Fuente: Elaboracin propia

94
Mayor informacin en el trabajo de M. Espitia y F. Ruiz. "El Efecto Informativo del Anuncio de Dividendos en el mercado de
Capitales Espaol". Investigaciones Econmicas, vol. XX(3), septiembre, pp. 411-422. 1996.

144
As, para fortalecer las inferencias por las que se medira el grado de certeza de los modelos en mencin, fue necesario medir el
grado de correlacin que existe entre stos y los precios de las acciones. Dado que nos valimos de la metodologa propuesta por
Pearson, fue preciso contrastar la informacin utilizando los estadsticos t-student para determinar si son o no nulas. De no
transmitirse nueva informacin al mercado de capitales, el valor medio de las rentabilidades ser estadsticamente igual a cero,
contrario a esto se entender como una incorporacin en los precios de las acciones de nueva informacin.
Ahora bien, la estimacin de la reaccin de los precios ante anuncios de dividendos requiere previamente identificar y seleccionar
las fechas de anuncio y descuento de dividendos. Para hacer un trabajo de anlisis adecuado de las reacciones de los precios de las
acciones ante anuncios de dividendos, y con ello detectar el efecto informativo de los mismos, es preciso que dirijamos el anlisis
al componente no esperado de los dividendos porque esta parte sorpresiva no estara incorporada en el precio de la accin y sera
producida por un determinada poltica de dividendos.

Resultados
Empresas analizadas
Los resultados, una vez aplicados los filtros anteriormente sealados para elegir a las empresas de la muestra se compendian en el
cuadro 2, esto es, tras eliminar a las empresas con problemas de continuidad comercial o de informacin contable. La muestra
qued comprendida por slo 14 empresas distribuidas en los sectores de industria extractiva y comercio. Un factor relevante del
presente estudio es que el 35% de las empresas de la muestra estn incluidas en el IPC-35 (ndice representativo del mercado
burstil mexicano, ndice de Precios y Cotizaciones).

Cuadro 2. Empresas pertenecientes a la muestra


Sector / Ticker Nombre empresa Forma parte
de la muestra
Industria extractiva
AUTLAN Cia. Minera autln, X
GMEXICO Grupo mexico, X
PEOLES Industrias peoles, X
Comercio
ALMACO Coppel, X
ALSEA Alsea,
BEVIDES Far-ben,
CNCI Universidad cnci,
COLLADO G Collado, X
COMERCI Controladora comercial X
mexicana,
DERMET Dermet de mexico,
ECE Ece, X
EDOARDO Edoardos martin,
ELEKTRA Grupo elektra, X
FOTOLUZ Fotoluz corporacion,
FRAGUA Corporativo fragua, X
GCORVI Grupo corvi,
GIGANTE Grupo gigante, X
GMARTI Grupo marti,
GOMO Grupo comercial gomo, X
GPH Grupo palacio de hierro,
LIVEPOL El puerto de liverpool, X
MADISA Maquinaria diesel,
NADRO Nadro,
SAB Grupo casa saba,
SORIANA Organizacion soriana, X
WALMEX Wal - mart de mexico, X
TOTALES 14

Elaboracin propia con datos de la BMV

Comportamiento de la Poltica de dividendos


La presente informacin se desprende de la seccin titulada Informacin financiera de los documentos denominados Reporte
Anual que cada empresa emisora que pone a disposicin de los inversores y que se public durante los aos 2000 al 2002.
El cuadro 3 muestra las publicaciones de anuncios dividendos de las empresas de la muestra para el perodo 2000-2002, que
suman 168. De estos anuncios de dividendos, 31 son anuncios de aumento (esto es, se ha experimentado un aumento en los
dividendos), 64 anuncios de mantenimiento (no han experimento movimiento los dividendos) y 73 de stos son de disminucin
(han disminuido la cuanta en el pago de dividendos). Por sectores industriales podemos observar en el cuadro 4 que 36 anuncios
son de la industria extractiva, en tanto que el resto, 132, son anuncios del sector comercio.
Por sector, la figura G nos muestra, para los aos estudiados, que los dividendos de la industria extractiva muestran mayor
variabilidad respecto al comportamiento de los dividendos en el sector comercio o que el comportamiento del promedio general
de la Bolsa Mexicana de Valores.

Figura G. Comportamiento de los dividendos por sector


Comercio

145
0.1000

0.0500

0.0000

-0.0500

-0.1000

-0.1500

-0.2000
Promedio
-0.2500 general
-0.3000

-0.3500

-0.4000
Industria
extractiva

Elaboracin propia con datos de la BMV

Asimismo, en un primer acercamiento la figura H sugiere que los dividendos muestran un comportamiento distinto al de las
acciones. Sin embargo este comportamiento nos dice nada respecto a la influencia de los dividendos en el precio de las acciones,
pues debemos recordar que el mercado acta con cierto retrazo/ adelante respecto a las noticias que se transmiten; algo que dentro
de la literatura financiera se conoce como retardo en el descuento de la informacin. En efecto, todo parece sugerir que la noticia
de pagar ms, de pagar menos, o de mantener el dividendo es tomada en cuenta por los inversionistas con cierto retardo/adelanto.
Por lo mismo, creemos oportuno analizar la relacin dividendo-precio de la accin a travs de la tcnica estadstica Pearson, que
determinar no slo el grado de correlacin entre la poltica de dividendos (actividad capaz de capturar la eficiencia
administrativa) y el precio de las acciones (a travs de la rentabilidad de las acciones), sino que podremos identificar el que sera
el mejor modelo de valoracin de los dividendos.

Anlisis estadstico descriptivo


Los cuadro 5, 6, 7 y 8 muestran el clculo de la rentabilidad de las acciones (siguiendo un modelo de rentabilidades residuales), de
la rentabilidad de los dividendos; de los que desprenderemos la informacin para realizar el anlisis estadstico bsico. Segn se
muestra en el cuadro 9 la rentabilidad de las acciones, y la rentabilidad de los dividendos a travs de los dos modelos utilizados
muestran un comportamiento muy distinto del que destacamos; la rentabilidad de las acciones y la rentabilidad a travs de Lintner
tienen una media negativa que contrasta con el alto valor mostrado por Gordon. Esto, sugiere que la informacin histrica tiene
mayor peso que la informacin actual y que la informacin proyectada.

Figura H. Comportamiento general de los dividendos frente al rendimiento de las acciones


0.0200

0.0000 Rendimiento de
las acciones
-0.0200

-0.0400

-0.0600

-0.0800
Dividendos
-0.1000

Sin embargo, la informacin histrica muestra mayor nivel de dispersin (97.360), lo cual no viene ms que a decirnos que esta
informacin requerira de mayores ajustes para lograr un anlisis estadstico ms preciso, tal y como lo demuestra el elevado nivel
de curtosis (48.465). Sin embargo, en este primer acercamiento trabajaremos con la informacin antes enunciada dado que el

146
mecanismo de correlacin por Pearson no precisa de informacin ajustada o deflactada, como tal es el caso de trabajar con
modelos de regresin lineal.

Grado de correlacin de los modelos con el precio de las acciones


Segn ya hemos indicado; para determinar la posible correlacin entre la poltica de dividendos con el precio de las acciones fue
preciso traducir el precio en su rentabilidad y, de igual forma, a los dividendos en su rentabilidad. As, para convertir el precio de
las acciones utilizamos el modelo de rentabilidades residuales propuesto en la ecuacin (17); para encontrar la rentabilidad de los
dividendos segn el modelo de Gordon nos valimos de la frmula general de rendimiento, en tanto que el rendimiento de los
dividendos cuando utilizamos a Lintner, ste se obtiene de manera directa. Hecha la aclaracin, procedimos a correlacionar las
rentabilidades entre s, de lo desprendemos lo siguiente (mirar cuadro 10):
Cuando valoramos a la poltica de dividendos por medio de Gordon se obtiene un mayor grado de correlacin y significatividad;
estos resultados sugieren que el mercado de capitales mexicano si toma en cuenta la poltica de dividendos pero a partir de su
comportamiento histrico.
El modelo de Lintner nos dice que las expectativas en los cambios en los dividendos son importantes e influyen en el precio de las
acciones, aunque en menor grado que el comportamiento histrico.
Como era de esperar no se aprecia correlacin entre los modelos de valoracin de los dividendos. Esto es conveniente para este
tipo de estudios pues, en caso de que si se apreciara la dicha correlacin, estaramos infiriendo que el mtodo histrico depende de
la valoracin prospectiva y tambin en sentido contrario.
Segn los resultados, el administrador debera valerse del Modelo de Gordon, ms que del Modelo de Lintner, para decidirse
sobre la forma y cuanta de los dividendos a distribuir, esto es, de la poltica de dividendos.
Pese a los hallazgos, creemos que stos deben tomarse con toda cautela pues queda pendiente encontrar el grado de determinacin
de los modelos (a travs de R2) y de su coeficiente de respuesta (ERC), pues hay otras variables que tambin inciden sobre el
precio de las acciones. De ah que sugiramos, en una segunda investigacin, retomar los planteamientos, limitantes y
recomendaciones para desarrollar esta relacin a travs de mecanismos economtricos.

Cuadro 9.
Estadsticas descriptivas de las variables explicativas del rendimiento de las acciones (n=14; N=504)

Mnimo Media Mediana Mximo Desv. Est. Curtsis

r it -0.450 -0.012 0.00000 0.219 0.0800 7.0350

Gordon -149.00 14.533 0.996 815.497 97.360 48.465

Lintner -4.114 -0.0016 0.0061 2.442 0.4895 36.901

Cuadro 10.
Correlaciones de Pearson entre la valoracin de dividendos con la rentabilidad de las
acciones
( N= 504; n=14)

r
it Gordon Lin tner

r
it 1.00

Gordon 0.0489 ** 1.00


( 0.0000 )

Lintn er 0.0183 * -0.027 1.00


(0.0001) (0.3231)

* correlacin significativa al 0,05


** correlacin significativa al 0,01
Significancia (valor-p) de los coeficientes de correlacin dentro del parntesis

147
CONCLUSIONES
A lo largo de este trabajo se pudo observar que la poltica de dividendos depende de varios factores, dentro de los que se incluye
el valor de la empresa cuando sta cotiza en bolsa. Fue, precisamente, este aspecto el que nos sirvi de base para demostrar el
peso especfico de los dividendos en la asignacin del precio por parte del mercado (dado un aumento en la demanda de las
acciones). Es que la cosa no queda muy clara dentro de la teora financiera y de gobierno corporativo.
Hay teoras que nos dicen que los dividendos no tienen influencia en el precio de las acciones, sobre todo porque el mercado no
descuenta cualquier informacin y porque los compradores de acciones buscan la ganancia no va dividendos sino a travs de
revender la accin en el mercado secundario (Teora marginalista). La poltica de dividendos es irrelevante porque no tiene efecto
sobre la riqueza de los accionistas en un mundo sin impuestos, informacin asimtrica o costos de agencia y de transaccin. El
valor de la empresa depende slo de la distribucin de futuros cash flows procedente de los proyectos de inversin. La clave del
argumento de Modigliani y Miller es que las decisiones de inversin son completamente independientes de la poltica de
dividendos. La firma puede pagar cualquier nivel de dividendos que desee sin afectar las decisiones de inversin.
En contrapartida, ha partir del estudio de se ha conformado un grupo de tratadistas que son de la idea de que los dividendos s
influyen en el precio de las acciones, porque los inversionistas le toman como un punto de referencia para calcular los posibles
rendimientos. Dentro de este grupo encontramos dos principales corrientes; una de ellas que nos dice que es el comportamiento
histrico el que importa (Gordon), y otra que establece que son las expectativas en los dividendos lo que influye en las decisiones
de los inversionistas (Lintner).
Una deficiencia de estos planteamientos, y que se traslada a nuestro estudio emprico, es que analizan el comportamiento de los
dividendos en un mundo sin impuestos. Como se sabe, los rendimientos o ganancias obtenidas va dividendos quedan sujetos a
una retencin del impuesto sobre la renta. De cualquier forma, siguiendo esta lnea argumental, nuestro trabajo contrast la
hiptesis del contenido informativo de los dividendos. La relevancia de la nueva informacin que la poltica de reparto puede
transmitir al mercado modificar las expectativas que sobre el valor de las acciones tienen los inversionistas externos, en el caso
de que esta informacin sea significativa y no haya sido descontada con anterioridad.
Para demostrar la relevancia de los dividendos en el mercado de capitales mexicanos nos valimos de un estudio estadstico y
tomando como referencia los resultados del trabajo de Espitia y Ruiz que se basa en las asimetras de la informacin, esto es, que
no toda la informacin llega en la misma forma a los inversionistas quienes la descuentan con cierto retardo/adelanto, y,
precisamente por esto los dividendos influiran en el precio de manera retardada/adelantada. Despus de aplicar la metodologa
emprica a un grupo de 14 empresas cotizadas en la Bolsa Mexicana de Valores para los aos 2000 al 2002, descubrimos que la
hiptesis de trabajo result ser cierta, dado que:
Segn los resultados, el administrador debera valerse del Modelo de Gordon, ms que del Modelo de Lintner, para decidirse
sobre la forma y cuanta de los dividendos a distribuir, esto es, de la poltica de dividendos. As pues, el anuncio de aumento de
dividendos contiene informacin relevante para el mercado, en ste el anuncio de pago de dividendos aporta informacin
significativa al mercado, o transmiten informacin nueva por el inversionista, y por consiguiente, influya en el precio de las
acciones. As pues, cuando valoramos a la poltica de dividendos por medio de Gordon se obtiene un mayor grado de correlacin
y significatividad; estos resultados sugieren que el mercado de capitales mexicano si toma en cuenta la poltica de dividendos pero
a partir de su comportamiento histrico. Por su parte, el modelo de Lintner nos dice que las expectativas en los cambios en los
dividendos son importantes e influyen en el precio de las acciones, aunque en menor grado que el comportamiento histrico.
Y como era de esperar no se aprecia correlacin entre los modelos de valoracin de los dividendos. Esto es conveniente para este
tipo de estudios pues, en caso de que si se apreciara la dicha correlacin, estaramos infiriendo que el mtodo histrico depende de
la valoracin prospectiva y tambin en sentido contrario.
Sin embargo, y pese a los hallazgos, creemos que stos deben tomarse con toda cautela pues queda pendiente encontrar el grado
de determinacin de los modelos (a travs de R2) y de su coeficiente de respuesta (ERC), pues hay otras variables que tambin
inciden sobre el precio de las acciones. De ah que sugiramos, en una segunda investigacin, retomar los planteamientos,
limitantes y recomendaciones para desarrollar esta relacin a travs de mecanismos economtricos.

148
7. RESUMEN Y CONCLUSIONES
 Dos de los mayores problemas que ha tenido la economa financiera han sido, por una parte,
la valoracin de las opciones financieras, tema ste resuelto por Black y Scholes en 1973, y
por otra el de valorar una empresa, en definitiva, saber cunto valen sus acciones. A pesar de
los enormes esfuerzos dentro de la teora financiera y contable por modelizar y comprobar el
comportamiento del mercado de capitales, ste, sigue siendo el gran desconocido. No
dudamos que hayan habido ciertos avances, acaso han sido lentos y paulatinos. Hemos
revisado en este captulo los principales modelos y algunas evidencias empricas relevantes
en estas tareas, en las que se nota su afn por encontrar el valor intrnseco de las acciones.
Para lo cual es necesario identificar, estimar y valorar (i) los factores deterministas del precio
de una accin y (ii) los escenarios en los que la informacin contable se mueve. En teora,
sta no ser descontada con la misma rapidez si consideramos que es captada por un mercado
eficiente que por un mercado semifuerte; como hemos visto, esta condicin determina gran
parte de la funcin utilidad en la contabilidad. Adems, existen, cuando menos, dos factores
determinantes del valor de las acciones (exgenos y endgenos). De esta forma, es prudente
aceptar que el entorno tales como la estabilidad econmica del pas y dems riesgos de
mercado configura el marco general para la toma de decisiones de inversin, y del
desenvolvimiento de tales acontecimientos depender muchas veces la apreciacin que se
haga de la empresa.

 Una vez analizadas las distintas oportunidades de inversin, el inversor, suponindole cierta
aversin al riesgo, es posible se decante por aquellas alternativas que mejor manejen la
relacin riesgorendimiento. Esta seleccin por exclusin llevar al analista a evaluar
alternativas ms especficas, a plantearse intereses objetivo representados por las expectativas
que un negocio es capaz de retribuir a su inversin, en definitiva, a considerar el marco
particular de la empresa objeto de estudio. En el terreno que nos ocupa, es poco probable que
exista una herramienta distinta a la contable que refleje de mejor manera la situacin pasada y
actual de la empresa y, sobre todo, que en ausencia de esta informacin se pudiera configurar,
con bases razonablemente slidas, la situacin futura de la empresa en la que se desea
invertir.

149
 Visto as, resulta evidente que la principal relacin entre el valor de una accin y la realidad
econmica de una empresa sean los datos contables. Relacin sobre la que se han venido
configurando cinco grandes grupos de investigacin, tales como la investigacin
metodolgica (ERC, series de tiempo y anlisis de la informacin proyectada, modelos de
ajuste, etc.), la evaluacin de medidas de rendimiento alternativas (beneficio contra flujo de
caja), las pruebas de eficiencia del mercado, el papel de la contabilidad dentro de la teora de
la red contractual de una empresa y, finalmente, el anlisis fundamental y la valoracin. El
que haya renacido el inters por el anlisis fundamental se debe, precisamente, a las muchas
evidencias que sugieren que el mercado de capitales sea informativamente ineficiente, pero
adems de que los precios reflejen la informacin de manera retardada, la evidencia muestra
que el proceso puede incluso demorar aos antes de que el mercado descuente toda la
informacin disponible.

 Las ineficiencias del mercado son la base del anlisis fundamental a la hora de invertir, ya
que de ellas se obtiene la ganancia buscada. Este tipo de acercamientos busca continuamente
esas minusvaloraciones o sobrevaloraciones en el mercado para aprovecharse de ellas,
suponiendo que antes o despus el mercado converger a la valoracin correcta. Los tericos
consideran que si la argumentacin (fundamental) no fuera posible, nos encontraramos con
que las posiciones tomadas en carteras de todo tipo seran mucho ms a corto plazo, quizs
ms basadas en anlisis tcnico, y, por supuesto, la volatilidad en mercado aumentara an
ms. Es importante resaltar que la base del anlisis fundamental no es buscar un razonamiento
para poder argumentar posibles descalabros de las carteras, sino ms bien que el mercado se
debe comportar, en eficiencia, de esa manera, siguiendo el fundamental de las empresas. Por
ello, y aunque el mercado atraviese periodos en los que no parece que atienda a ningn
razonamiento lgico (como pas en 1992 y 1994 en Espaa, el de 1997-1998 en Mxico o de
1998-2000 en los Estados Unidos; segn podemos ver en Santodomingo [2001] y Malo et al.
[2001] respectivamente), la tendencia a medio plazo siempre se acopla al comportamiento
real de la empresa cotizada.

 La permanencia de esta relacin nos lleva a conjeturar que la informacin contable resulta til
a los operadores burstiles a la hora de valorar las acciones. Si la contabilidad no hubiera
informado de la situacin real de las empresas, no podramos observar una capacidad

150
explicativa tan importante de las variaciones de los precios de las acciones a cuenta de las
variables contables. No se est sugiriendo que los estados contables reflejasen en todo
momento la imagen fiel de la empresa, pero s deban contener indicios suficientes para
informar de la misma si se interpretaban debidamente, posiblemente haciendo uso de
informaciones complementarias. En este sentido, un dato aislado o el balance o la cuenta de
explotacin de un nico ejercicio no significara gran cosa, pero s contendra informacin
significativa una serie mnimamente larga de una variable o un conjunto de documentos
contables. En todo caso, no pueden dejarse de lado otras fuentes de informacin cuantitativas
y cualitativas que han de ayudar sin duda a interpretar con propiedad los datos contables.

 Es de notar, por otro lado, que los avances en la valoracin empresarial ha llevado a
incorporara modelos ms especficos, incluso al estudio desagregado de las variables
explicativas del precio o rentabilidades de las acciones. Tales son los casos de los modelos
economtricos combinados que utilizan los componentes de las variables explicativas (del
beneficio, del flujo de efectivo o de los recursos propios), la evidencia sugiere que stos son
mejores predictores del comportamiento de las acciones. De igual forma, el modelo basado en
las opciones de Black y Scholes parece corresponder de mejor forma a las realidades de una
nueva forma de negocio: las empresas tecnolgicas, en las que los beneficios y los dividendos
no son, de momento, el mejor indicio de futuras expectativas, seran las opciones las que
mejor representan las estrategias y stas s que constituiran un ndice ms apropiado de
evaluacin del riesgo; la duda sigue en el aire. En cuanto a la valoracin de empresas
tradicionales, podemos advertir que hasta la conceptualizacin del CAPM no era posible
relacionar el valor con el riesgo asociado; sin embargo, dadas sus supuestas limitaciones, le
siguieron otros modelos menos tradicionales como el ATP o el modelo EBO sin que se haya
comprobado de manera tcita la supuesta superioridad de stos.

 A este tenor, recientes investigaciones no slo han revirado sobre los primeros planteamientos
del CAPM sino que han incorporado factores menos tradicionales como el capital humano,
los inmateriales y las betas variables a travs del tiempo en funcin del ciclo del negocio. Las
investigaciones de Jagannagthan y Wang (JyW) [1996] para el mercado norteamericano y de
Caldern et al. [2001] en el mercado de capitales mexicano, reflejan que cuando el
rendimiento promedio y la beta son suavizados, el soporte emprico del CAPM es muy fuerte

151
y que, consecuentemente, el efecto tamao no es tan importante para predecir los
rendimientos promedio. Esto contradice el supuesto de Fama y French [1992] de que el
CAPM est muerto, puesto que, segn ellos, no toma en cuenta este efecto tamao. En su
estudio Fama y French asumen a como la nica determinante obtuvieron que el CAPM
explicaba slo el 1,35% de la variacin de rendimientos. Dato que contrasta con las
mencionadas investigaciones, JyW encontraron que cuando es considerado el capital humano
(medido por la tasa de crecimiento del salario agregado, labor factor) en la medida de la
riqueza del CAPM puede explicar el 28%, y que cuando se permite que la vare a travs del
ciclo de negocio (rendimiento de la riqueza financiera), el CAPM aumenta hasta un 57% en
su capacidad predictiva. Por su parte, Caldern et al. replicaron este trabajo y obtuvieron un
grado de explicacin del 29,4 y 56,25 respectivamente.

 Es posible que el CAPM sobreviva porque: (i) el soporte emprico de los otros modelos de
valoracin de activos no resultan convincentemente mejores, (ii) la teora que sustenta al
CAPM difcilmente comulga con los criterios vertidos en otros modelos, y (iii) la importancia
econmica de las evidencias empricas contra el CAPM es ambigua. De la misma forma, es
posible que el efecto tamao no sea de suma importancia dependiendo de si el factor labor,
como sugiere JyW, pueda ser usado cuando es muy difcil de cuantificar sobre todo
histricamente. Sera interesante si el resultado encontrado por estos autores se mantiene para
predictores alternativos de la prima de riesgo del mercado; sobre todo si consideramos que
cuando alguna de estas dos betas se incluye por separado, el modelo se rechaza. De cualquier
forma, es posible identificar estos dos conceptos (el riesgo agregado proveniente tanto de la
riqueza financiera como de la riqueza humana) junto con la variabilidad de la beta de
mercado a lo largo del ciclo econmico, como variables o formas de interpretar el riesgo de
los mercados financieros fundamentales en la economa financiera moderna.

 En cuanto al estudio del contenido informativo de los datos contables, ste se centra en la
determinacin de la calidad y relevancia de la informacin que se transmite al mercado. Sin
embargo, subyacen an varios problemas contables por resolver. No queda muy claro si es la
utilidado el flujo de caja el que mejores expectativas genera, la evidencia parece indicar que
es el criterio de devengo. No olvidemos que calidad y relevancia informativa no son iguales,
aunque es posible asociarlas. En cualquier caso, existen herramientas especficas para medir

152
la riqueza del accionista: modelo EVA y el modelo EBO; as como tcnicas administrativas
para manipular la informacin contable de cara a presentar una situacin econmica menos
arriesgada. Dentro de tales estrategias destacan el alisamiento de los beneficios, existe
evidencia que as lo corrobora. Todo indica que las magnitudes contables que ms influencia
tienen en el precio de las acciones son aquellas que mejor contribuyen al eraning power y que
provienen de un proceso de auditora.

 A pesar de las buenas intenciones de los fundamentalistas, prcticamente ha resultado


imposible explicar resultados fuera de las expectativas: Las anomalas. Relacionado con esto,
existe un volumen considerable de estudios (fundamentalmente dentro de la literatura
anglosajona), que basndose en las tcnicas economtricas del anlisis fundamental ha
encontrado evidencia significativa sobre la presencia de retornos anormales a lo largo de
muchos aos. Estas evidencias sobre la hiptesis de mercado eficiente (HME) han provocado
la reinvencin de los planteamientos que sustentan la literatura sobre la reubicacin de los
resultados contables. Pues bien, aceptado que el mercado es ineficiente, la principal fuente
para investigar las actividades de planificacin de los resultados proviene de la teora de la
red contractual empresarial; segn la cual, el diseo de una determinada estrategia (como el
alisamiento de los beneficios) influira en los precios porque tantos los inversores como el
mercado tomaran sus decisiones, precisamente en funcin de los nmeros contenidos en los
estados financieros (ya sea sobre o subreaccionando).

 La asimetra de los mercados burstiles se caracteriza por diferencias en las actitudes de los
participantes, pero tambin en los criterios contables en los que se vierte la informacin
econmica de la empresa. A pesar de los esfuerzos de la IOSCO, organismo burstil
regulador, por homogeneizar los criterios de presentacin de las cifras de las empresas
cotizadas, habremos de sealar que la evidencia encontrada en un mercado difcilmente puede
ser extrapolada para explicar una realidad que no sea la que se estudi. Adems, existen serias
diferencias en las costumbres comerciales, del entorno legal que supedita la elaboracin de las
cifras contables. Veamos un ejemplo. Las empresas de Estados Unidos deprecian sus
inversiones de capital, mientras que en Alemania stas pueden ser gastadas en el mismo ao
de adquisicin. Los donativos son un gasto deducible en Alemania mientras en Estados
Unidos no lo son. Las empresas alemanas pueden incrementar el costo de los bienes vendidos

153
por el nivel de sus reservas en inventarios y as reducirlas de ganancia reportadas. Esto
explica porqu el efecto neto por diferencias en el caso de la multinacional Daimler Benz que
report no hace mucho una prdida anual (de acuerdo a los estndares contables de Estados
Unidos) de 949 millones de marcos alemanes. Pero de acuerdo a estndares alemanes, la
empresa gan 168 millones de marcos alemanes.

 No olvidemos que en los contrastes de eficiencia se trata de entender cmo se genera,


transmite y absorbe la informacin en los mercados financieros y cmo el riesgo se refleja en
los precios. Lo cual supone que para realizar contrastes de eficiencia necesitamos conectar el
concepto de eficiencia con el concepto de equilibrio competitivo. En consecuencia resulta
interesante conocer la capacidad que tienen los modelos de valoracin para explicar, en
promedio, los precios (rendimientos esperados) de los activos financieros. En este sentido,
Marn y Rubio [2001] sealan que de esta idea se desprende que nunca ser posible concluir
si un mercado es eficiente o no y, sobre todo, que no es tan importante. La idea del mercado
eficiente, en sus propias palabras, desde un punto de vista informativo es un concepto ideal
que sirve como punto de referencia para medir el grado de eficiencia relativa entre mercados
alternativos y no tanto el concepto en s mismo.

 Finalmente, hemos detectado que, en el plano acadmico, las pruebas de eficiencia centran su
preocupacin sobre la evaluacin del rendimiento de los valores en un rango ms amplio, de
horizonte amplio (de diez aos o ms). Sin embargo, de acuerdo con Kothari [2001], este tipo
de investigaciones es metodolgicamente problemtico por las dificultades que supone la
correcta distribucin de las variables. Al respecto, este autor recomienda atender los
siguientes aspectos metodolgicos: Primero, el investigador debe reconocer que la eleccin o
diseo de una metodologa errnea puede ocasionar una ineficiencia del mercado aparente.
Segundo, los partidarios de un mercado ineficiente deberan robustecer las hiptesis y los
modelos de comprobacin para diferenciar las teoras del comportamiento financiero de lo
que son HME; con lo cual se estara evitando la irracionalidad del investigador. Los cambios
arriba mencionados sobre el diseo de mejores tests y sobre la refutabilidad de la hiptesis de
mercado ineficiente no hacen ms que dejar en claro la necesidad por contar con programas
de formacin de profesionales ms sofisticados en las reas de economa, finanzas y
econometra.

154
155
Anexos

156
Anexo IV.1

Ejemplo numrico de beta y rendimiento bajo el CAPM


La multinacional Walt Disney

Supongamos que la empresa multinacional Walt Disney, con sede en Los Angeles,
California (EE.UU), tiene pensado emitir acciones para un proyecto nuevo: Proyecto capitn
Nemus. Al efecto desea conocer el costo de capital sabiendo que el riesgo por sus ttulos tienen
una de 0,9 (ver tabla), que la tasa sin riesgo actual es del 6,50% y que la prima de riesgo de
mercado histrica es del 8,0%. Conociendo esta informacin, cul es la rentabilidad esperada
del Proyecto del capitn Nemus?

Tabla. Clculos de la beta de acciones seleccionadas


(1987-1991)

Accin Beta
American express 1,5
Chrysler 1,4
Walt Disney 0,9
Guillete 0,6
Du pont 1,0
General Mills 0,5
Fuente: Ross et al. 1997

Utilizando el modelo de valoracin de activos de capital (65) podemos encontrar la


rentabilidad requerida para el proyecto que tiene pensado Walt Disney financiar con emisin de
nuevas acciones en el mercado de capitales norteamericano.
Rit = rf t + (RMt rf t),
sustituyendo Rit = 0,065 + (0,09 x 0,08)
por tanto Rit = 0,0722

157
Interpretando este resultado podemos decir que, para que el proyecto de esta compaa sea
rentable a los inversores debera brindarse una rentabilidad cuando menos del 7,22%. Por el
contrario, la empresa puede comparar este costo de capital con las dems alternativas de
financiacin existentes en el mercado; pudieran existir alternativas de financiacin con un costo
financiero menor al rendimiento que exige este proyecto.

158
Anexo IV.2

El costo de capital dentro de mercados internacionales integrados:


El caso Nestl 95

Nestl, la empresa multinacional con base en Suiza, que produce y distribuye una
variedad de productos elaborados, constituye un buen caso para ejemplificar este tema. El
enfoque del CAPM tradicional para estimar el costo del valor de la accin el rendimiento
esperado por los accionistas que invierten en la empresa hoy tiene como base aadir una prima
de riesgo a una tasa de rendimiento exenta de riesgo. En este caso utilizaremos la funcin (65)
para estimar la tasa de rendimiento que los inversores requerirn de Nestl para el siguiente
perodo de un ao, RNestl, y se expresa como sigue:

RNestl = rf t + (RMt rf t) Nestl


donde rf t es la tasa de rendimiento exenta de riesgo, RMt es la tasa de rendimiento o promedio
para el mercado y Nestl es la medida beta del riesgo de Nestl contra el del mercado
recordemos que puede valer menos de 1,0 si los rendimientos de la empresa son menos
voltiles que el mercado; 1,0 si son iguales al mercado o mayores a 1,0 si son ms arriesgados
que el mercado. La tasa exenta de riesgo, rf t es un rendimiento de las emisiones de deuda
gubernamental a corto plazo; RMt es el rendimiento promedio del mercado y la beta se calcula
tanto de los datos histricos de los rendimientos de la empresa en relacin con el mercado como
del pronstico para la empresa y otras similares para el perodo de inversin prospecto siguiente.
Considerar que todas las tasas de rendimiento estn nominadas en la moneda informada (de la
matriz) o moneda del inversor: franco suizo.

Suponiendo que el rendimiento requerido para Nestl por un inversor suizo prospecto sea
un rendimiento exento de riesgos de 3,3 por ciento (ndice de las emisiones de los bonos
gubernamentales suizos a corto plazo, en francos suizos), un rendimiento promedio para una
cartera de valores de las acciones suizas de 10,2 por ciento (financial times swiss index, en

95
Adaptado del trabajo de STULZ, REN [1995] The cost of capital in internationally integrated markets: the case of Nestl
European financial management. Vol. 1. No. 1. March. pp.11-22.

159
francos suizos) y una Nestl de 0,885. El inversor espera que Nestl rinda 9,4065 por ciento para
el siguiente ao:
RNestl = rf t + (RMt rf t) Nestl = 3,3 + (10,2 3,3) 0,885 = 9,4065 %

El anlisis del CAPM supone que el rendimiento esperado es un indicador de lo que es


necesario para mantener el capital del inversor invertido en la accin. Si el rendimiento sobre la
accin no llega al rendimiento esperado, el CAPM presume que el inversor individual vender
estas acciones. En consecuencia, se presentan algunos otros problemas con este enfoque
tradicional del CAPM. Primero, supone que los inversores en el mercado suizo, y potencialmente
en Nestl, mantienen carteras que estn limitadas por las acciones disponibles slo en el mercado
suizo: una cartera slo nacional. Si los inversores suizos mantuviesen carteras diversificadas
internacionalmente, tanto el rendimiento esperado del mercado RMt, como el beta para la misma
Nestl estaran definidas y se determinaran de forma diferente.

Adems, un inversor suizo pudiera tener una cartera global, ms que una cartera
nacional96. Dadas las tendencias hacia la desregulacin y la integracin de los mercados de
capital internacionales (cuando menos entre los pases OCDE) las expectativas para la cartera del
inversor suizo estarn mejor representadas por un ndice global de carteras en vez de un ndice
puramente nacional. En el caso de Nestl, para el mismo perodo de antes, un ndice global de
cartera como el ndice del financial times en francos suizos (FTA-suizo) mostrar un rendimiento
del mercado de 13,7 por ciento (contra el ndice del rendimiento nacional suizo de 10,2 %).
Adems, la beta para esta compaa calculada a partir de los rendimientos de Nestl contra el
ndice global de cartera ser mucho menor (0,585 contra la 0,885 encontrada con anterioridad). El
rendimiento esperado para Nestl por un inversionista suizo diversificado internacionalmente
ser entonces

RNestl = rf t + (RMt rf t) Nestl = 3,3 + (13,7 3,3) 0,585 = 9,384 %

96
Seguimos aqu las preferencias de STULZ [1995] para describir una cartera diversificada internacionalmente como una cartera
global en vez de una cartera mundial. La distincin es importante. La cartera mundial sera un ndice de todos los valores en el
mundo. Sin embargo, aun con la creciente tendencia a la desregulacin y de la integracin financiera, varios mercados de valores
permanecen o tienen su acceso restringido. Los valores disponibles para el inversionista se definirn entonces como la cartera
global.

160
Desde luego, sta no es, al final, una diferencia importante. Sin embargo, dada la
magnitud de variacin en los valores del rendimiento promedio del mercado y en beta para la
empresa, es evidente que el resultado final podra haber variado en varios cientos de puntos base.
La elaboracin adecuada de la cartera del inversionista y el reflejo adecuado de sus percepciones
de riesgo y costo de oportunidad son del todo importantes para identificar el costo global del
capital de una compaa.

161
Anexo IV.3

Ejemplo de MVA y valor de mercado de una compaa

La junta de accionistas de la compaa X solicita al director financiero del grupo muestre,


para la siguiente reunin, la riqueza a los socios generada durante su gestin en los ltimos cinco
aos. Para la cual, este director confa en que el modelo EVA refleje el esfuerzo de sus
actividades de optimizacin de los recursos monetarios en la firma y, que al mismo tiempo,
satisfacer las expectativas de los socios capitalistas, quienes no esperan un resultado inferior al
rendimiento flat del mercado (12%) respecto del capital original invertido. Supongamos que la
empresa analizada presenta las siguientes estimaciones:

1998 1999 2000 2001 2002


NOPAT 500 559 575 575 600 (1)
Capital invertido 4.000 4.300 4.600 5.000 5.000 (2)
Rentabilidad 12.50% 13.00% 12.50% 11.50% 12.00 (3)=(1)/(2)
Costo de capital 12% 12% 12% 12% 12% (4)
EVA 20 43 23 -25 0 (5)=((3)-(4))X(2)
MVA 52.62

En definitiva, a travs del ejemplo lo que hemos hecho es calcular el EVA como:
EVA = (r - Wac) k
Siendo r la rentabilidad del capital, Wac el costo de capital del inversor y k los recursos
invertidos en generar dicha rentabilidad (generalmente y para el caso de las empresas la suma de
recursos propios y recursos ajenos). Este clculo todava se puede desgranar algo ms si
definimos la rentabilidad del capital a travs del margen operativo (antes de gastos financieros y
extraordinarios) neto de impuestos (NOPAT), del costo de capital como el costo medio
ponderado de los recursos invertidos (Wac) y k como la suma de recursos propios y ajenos.
EVA = NOPAT - (Wac k1); EVA = NOPAT - (Wac (Recursos Propios + Deuda))
En tanto que,
MVA = Valor actual (EVA)
Valor de mercado de la empresa = MVA + k1

162
De la lectura de la tabla, podemos decir que, en este caso, la creacin de valor estimada es
positiva en todos los ejercicios menos en el ao 2001, en el que el costo de capital supera la
rentabilidad obtenida. En todo caso, el valor actual de los EVA se mantiene positivo, por lo que
la creacin de valor estimado durante el periodo 1998-2002 ser de 52,62. Consecuentemente, la
valoracin del total recursos de la empresa resultara de:
Valor de mercado = 4.000 + 52,62 = 4.052,62.

Y en trminos porcentuales, es decir, la rentabilidad neta de la gestin (rno) sera de:


rno = (MVA / k1) 100 = (52,62 / 4.000) 100 = + 1,3155

aparentemente no se alcanzaron las metas, sin embargo, una lectura ms exacta debe hacerse
considerando que este resultado es positivo y, por tanto, se debe interpretar como excedente o
adicional a la tasa de mercado, es decir: 12,00 + 1,3155 = 13,3155 %. Estos resultados nos
muestran que, el director financiero ha alcanzado las expectativas del grupo, incluso ha agregado
un valor econmico a la firma de 1,315 puntos porcentuales.

163
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