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NUEVAS FORMAS DE INVERSIN COLECTIVA.

LOS FONDOS COTIZADOS (ETF). LA GESTIN


ALTERNATIVA. LOS FONDOS DE CAPITAL RIESGO
O CAPITAL PRIVADO

Jess Snchez Quiones, Renta-4 y Jess Mardomingo, Cuatrecasas

La Ley 35/2003, de 4 de noviembre, sobre insti- las Sociedades Annimas Cotizadas de Inversin en
tuciones de inversin colectiva (en adelante, el Mercado Inmobiliario (SOCIMI), con las que se
LIIC) distingue dos tipos de instituciones de pretende impulsar la inversin en dicho mercado.
inversin colectiva (en adelante, IIC): financie- La creacin de las SOCIMI supondra la introduc-
ras y no financieras. cin en Espaa de los llamados Real Estate Inves-
Las IIC financieras son aquellas que invierten tment Trust (REITS), instrumento de inversin que
en activos e instrumentos financieros, y slo pue- ha sido introducido en otros pases (entre ellos,
den adoptar la forma de fondo de inversin o de Estados Unidos o Francia) con el objeto de reacti-
sociedad de inversin de capital variable var el sector inmobiliario en perodos de crisis.
(SICAV). Estas IIC pueden invertir en toda clase A pesar de que las IIC tradicionales, en espe-
de activos e instrumentos financieros, incluyendo cial, los fondos de inversin ordinarios, son las
instrumentos derivados, acciones y participacio- que captan la mayor parte del capital de los
nes de otras IIC y valores no cotizados. inversores espaoles, en los ltimos aos, cada
Por su parte, dentro de las IIC no financieras, vez son ms los inversores que optan por canali-
la LIIC distingue entre las IIC no financieras no zar su capital hacia otro tipo de productos de
tipificadas y las IIC inmobiliarias. Estas ltimas inversin, tales como los hedge funds y las entida-
tienen, como objeto principal, la inversin en des de capital riesgo, productos tpicos de la
bienes inmuebles de naturaleza urbana para su inversin alternativa, cuyas caractersticas y regu-
arrendamiento. Dentro de las IIC inmobiliarias, lacin se analizar a continuacin.
se distingue, a su vez, entre las sociedades de
inversin inmobiliaria y los fondos de inversin
inmobiliaria. Sin embargo, las IIC inmobiliarias FONDOS COTIZADOS (ETFs) EN
no han tenido mucho xito, ya que, por ejemplo, LA NORMATIVA ESPAOLA
hasta hoy, no se han constituido ms de 10 fon-
dos de inversin inmobiliaria en Espaa1. No 1. INTRODUCCIN
obstante, a la fecha de redaccin del presente tra-
bajo, se encontraba en fase de discusin parla- La primera vez que los fondos cotizados se regu-
mentaria el Proyecto de Ley por la que se regulan laron en la normativa espaola fue en el Regla-
mento de la Ley 35/2003, de 4 de noviembre, de
Instituciones de Inversin Colectiva, recogido en
1
Boletn de la CNMV. Trimestre II de 2008. el Real Decreto 1309/2005. Los primeros fondos

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cotizados acogidos a la regulacin espaola apa- pradoras y vendedoras de participaciones con un


recieron en julio de 2006. diferencial mximo de precios entre posiciones
De acuerdo con la normativa espaola, los compradoras y vendedoras, al objeto de alinear
fondos cotizados son fondos de inversin de el valor de cotizacin de las participaciones con
carcter financiero cuyas participaciones estn el valor liquidativo estimado en diferentes
admitidas a negociacin en bolsas de valores. momentos de la contratacin.
El objetivo de la poltica de inversin del fondo Existen algunas diferencias entre los fondos
cotizado ha de ser reproducir un ndice burstil o cotizados con el resto de IIC financieras regula-
de renta fija representativo de uno o varios merca- das en la normativa espaola. Las principales
dos, o de valores negociados en ellos. El ndice diferencias son las siguientes:
debe tener una composicin suficientemente A las participaciones de los fondos cotiza-
diversificada y ser de fcil reproduccin. dos no les es de aplicacin el procedimien-
Los fondos cotizados, al igual que los fondos to de traspaso de participaciones por el cual
ndice, puede superar las normas de diversifi- se congela el impacto fiscal en el reembolso
cacin de inversiones genricas de las IIC hasta de un fondo y suscripcin de otra IIC. Es
ciertos lmites. La inversin en acciones u obli- decir, no es posible traspasar la posicin en
gaciones de un mismo emisor puede alcanzar un fondo cotizado a otra IIC o viceversa sin
el 35% del patrimonio del fondo. Esta amplia- generar una alteracin de patrimonio en el
cin de lmites en la diversificacin de las partcipe persona fsica. En este punto, la
inversiones es necesaria para poder replicar el fiscalidad de los fondos cotizados sufre un
ndice de referencia del fondo. De otra forma, peor tratamiento que el resto de fondos.
ndices como el IBEX 35 con valores con una Por el contrario, la venta de las participa-
ponderacin superior al 10% del ndice no se ciones genera una alteracin de patrimonio
podran replicar en un fondo cotizado, al sin retencin fiscal. Al cotizar en bolsa, sera
sobrepasarse los lmites de diversificacin exi- inviable la aplicacin de retencin en las
gidos a las IIC. operaciones de venta.
La gestin desarrollada en los fondos cotiza- A los fondos cotizados, al igual que a los fon-
dos es pasiva. Se replica la composicin de un dos ndice, no les es de aplicacin el coefi-
ndice sin tomar decisiones de gestin en la selec- ciente de liquidez obligatorio del 3%. La
cin de valores o en la sobreponderacin o infra- propia cotizacin en bolsa permite al partci-
ponderacin de los distintos componentes del pe deshacer su posicin en mercado en cual-
msmo. En esto se asemejan a los fondos ndice. quier momento. Adicionalmente, de ser
Como consecuencia, las comisiones de gestin obligatorio el cumplimiento de los coeficien-
son sensiblemente ms reducidas que las aplica- tes, slo se dispondra del 97% del patrimo-
das a los fondos con gestin activa. nio del fondo para replicar el ndice.
La principal diferencia de los fondos cotiza- La adquisicin de participaciones en la
dos respecto a los fondos ndice, es la posibilidad bolsa de valores de participaciones de un
de comprar o vender el fondo durante la sesin fondo cotizado est exenta de la obligacin
burstil. Por el contrario, los fondos ndices slo de entrega gratuita del folleto simplificado
permiten la suscripcin o reembolso al valor y del ltimo informe trimestral.
liquidativo calculado cada da.
Para posibilitar la compra y venta de partici-
paciones de los fondos cotizados durante la 2. HISTORIA
sesin burstil, se exige la existencia de entidades
creadoras de mercado. Estas entidades asumen el Los fondos cotizados o Exchange traded fund
compromiso de ofrecer en firme posiciones com- (ETF) tienen su origen en EE.UU. en la dcada

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de los aos 80. Desde el inicio de la dcada, estn regulados por the investment Company Act de
comenzaron a negociarse productos financieros 1940 que regula el desarrollo de los fondos de
sobre cestas de acciones, sin que fueran fondos inversin. La normativa es casi cincuenta aos
de inversin cotizados. En 1987 comenzaron a anterior al surgimiento del primer ETF. Difcil-
cotizar en AMEX (American Stock Exchange) las mente podra estar previendo el desarrollo de
Index Participation Shares. La vida de este produc- este tipo de fondos.
to fue efmera. Su comercializacin ces tras una Inicialmente, los ETFs eran negociados por
demanda por parte de Chicago Mercantile inversores profesionales en las bolsas americanas,
Exchange. Dos aos ms tarde, se produjo el pero progresivamente los han ido utilizando todo
lanzamiento de TIPS (Toronto Index Participation tipo de inversores.
Shares) en la bolsa de Toronto, con gran acepta- En 2007, el volumen de negociacin diario
cin entre los inversores. superaba los 80.000 millones de dlares. El
El lanzamiento del primer ETF considerado valor ms negociado en el mundo es, hoy en
como tal, se produjo en 1993, con los Standard da, un ETF que replica el S&P 500, el SPY. Su
&Poors SPDR (Spider), actualmente gestionado por volumen medio diario supera los 37.000 millo-
State Street Global Advisors. Desde entonces, el des- nes de dlares.
arrollo de los ETFs ha sido progresivo. En 1999, se En la actualidad, en Europa, pese a que los
lanz el ETF QQQ, sobre el ndice Nasdaq y se ETFs no aparecieron hasta el ao 2000, existen
crearon los primeros ETF en Hong Kong y Canad. ms de 400 ETFs emitidos por ms de 25 socie-
En Europa, los primeros ETF surgen el ao 2000. dades gestoras. A finales de 2007, los activos bajo
Los primeros fondos cotizados del mercado gestin en Europa superaban los 90.000 millones
espaol aparecen en 2006. de euros.
En EE.UU. , hasta la fecha, no existe una nor- Evolucin de activos bajo gestin en ETFs a
mativa especfica que regule los ETF. De hecho, nivel mundial:

GRFICO 1

Fuente: Bloomberg y Morgan Stanley Investment Strategies.

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3. CARACTERISTICAS GENERALES 4. VENTAJAS DE LOS ETFs


Y COMUNES DE LOS FONDOS COTIZADOS
Las principales ventajas de los ETFs son la liqui-
Todos los fondos cotizados o ETF disfrutan de dez, la accesibilidad, la transparencia, la diversi-
unas caractersticas comunes: ficacin, el coste y la flexibilidad.
Son fondos que replican a un ndice y coti-
zan en Bolsa.
El subyacente del fondo es el ndice de refe- Liquidez
rencia. Dicho ndice puede ser de renta fija,
renta variable, materias primas o de otro Son productos lquidos. La liquidez de un ETF
tipo. no depende de su volumen contratado. En el
caso de las acciones, el volumen promedio de
La gestin realizada por la entidad gestora
operaciones diarias y la capitalizacin de merca-
es pasiva, es decir, no se deciden sobrepon-
do reflejan la actividad de compradores y vende-
deraciones o infraponderaciones de los
dores que se encuentran en la Bolsa. El volumen
valores que componen la cartera, sino que
de operaciones proporciona un indicador de la
la composicin de la misma replica los por-
facilidad para entrar o salir de una posicin, as
centajes de cada uno de los componentes
como el posible impacto de mercada de la trans-
del ndice subyacente.
accin.
El fondo cotizado tiene un valor aproxi-
Debido a que los ETFs operan como una
mado en Bolsa a una fraccin del ndice
accin en el mercado secundario, se podra con-
en cuestin, ajustado por la paridad. Los
secuentemente asumir que el indicador de su
ETFs incorporan en su precio los dividen-
liquidez es el volumen de operaciones del merca-
dos que son pagados por las empresas
do. Sin embargo, esto no es correcto. La estruc-
componentes del ndice a lo largo del ao.
tura abierta hace a los ETFs tan lquidos como
Las diferencias que se producen entre el
sus subyacentes.
valor del ETF y su ndice de referencia
provienen de los dividendos y de las comi- Los ETFs ofrecen dos fuentes de liquidez dife-
siones de gestin. rentes. En primer lugar, la liquidez tradicional,
medida por el volumen de operaciones secunda-
Su precio es transparente y conocido en
rias en el mercado burstil. En segundo lugar, la
todo momento.
liquidez proporcionada por el proceso de crea-
Las participaciones de los fondos cotizados cin y desintegracin de participaciones, el cual
cotizan en Bolsa del mismo modo que lo refleja la liquidez de las posiciones de los valores
hacen las acciones cotizadas. subyacentes que conforman el ETF. Por ello, la
Suelen distribuir dividendos para no sepa- liquidez real de un ETF puede exceder en gran
rarse del ndice subyacente. Mientras haya medida de su volumen o capitalizacin de mer-
dividendos pendientes de repartir se pro- cado.
ducir una desviacin del comportamiento El volumen de operaciones secundarias no
del ETF respecto del comportamiento del ofrece un reflejo verdico de la liquidez de los
ndice. ETFs. A diferencia de las acciones y fondos cerra-
Las comisiones de gestin aplicadas a los dos que tienen un nmero finito de acciones en
fondos cotizados son menores que las apli- circulacin, acciones potencialmente disponibles
cadas a los fondos de gestin activa. para la compra. El mecanismo de creacin y des-
Son fondos de inversin abiertos. Cualquier integracin de los ETFs permite una oferta con-
inversor puede invertir en cualquier tinua de unidades de ETFs. Esta oferta continua
momento en ellos. significa que los participantes autorizados pue-

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den crear y colocar unidades adicionales de un nacionales e internacionales, ndices de renta


ETF en el mercado, logrando de tal modo que variable, de renta fija, de materias primas, de
haya ms unidades disponibles para cubrir la divisas, o incluso sectoriales.
demanda de los inversores.

Comisiones ms reducidas
Accesibilidad
Las comisiones de gestin de los fondos cotizados
Los fondos cotizados son altamente accesibles suelen ser ms bajas que las existentes en los fondos
para cualquier tipo de inversor. Su contratacin de gestin activa. No soportan comisiones de sus-
es idntica a la contratacin de cualquier accin cripcin o de reembolso. No obstante, la compra o
nacional, en el caso de fondos cotizados en Espa- venta de ETFs suele llevar asociada una comisin
a, o internacional, en el caso de fondos cotiza- de intermediacin cargada por el intermediario
dos en otros mercados. financiero a travs del que se realiza la operacin.
El importe mnimo de inversin suele ser una
fraccin del propio ndice, de tal forma que la
Flexibilidad
inversin mnima terica es realmente baja, faci-
litando el acceso a cualquier tipo de inversor.
Los ETFs pueden ser comprados o vendidos al
Hoy en da, es posible acceder a cientos de precio de mercado actual en cada momento de la
ETFs a travs los servicios online de intermedia- sesin burstil, a diferencia del resto de IIC en
rios financieros espaoles, ofrecindose incluso los que la suscripcin o el reembolso se realiza al
secciones especficas de ETFs en sus pginas web. valor liquidativo diario, sin que exista posibilidad
de realizar transacciones durante la sesin.
Existe la posibilidad de estar vendido (short
Transparencia position), siempre que se consiga el prstamo de
valores correspondiente.
La cotizacin en bolsa de los ETFs permite a los
inversores disponer de toda la informacin rele-
vante en cuanto a precios y diferencia de com- 5. COMPARACIN CON OTROS PRODUCTOS
portamiento respecto al ndice subyacente.
En el caso de los fondos cotizados en Espaa, a. Diferencias de los ETF con fondos de inversin
la sociedad rectora de la bolsa en la que cotice indexados
deber realizar una difusin adecuada de la car-
tera del fondo, de la composicin de la cesta de Mientras que los ETFs cotizan en tiempo real y es
valores y de la cantidad de efectivo susceptible de posible conocer de antemano el precio de adqui-
ser intercambiado por participaciones y del valor sicin o de venta, los fondos de inversin inde-
liquidativo estimado en diferentes momentos de xados slo ofrecen un valor liquidativo diario. El
la contratacin. inversor no puede conocer de antemano el valor
liquidativo al que vaya a realizarse la suscripcin
o el reembolso en un fondo de inversin indexa-
Diversificacin do. La compra o venta de un ETF lleva asociada
una comisin de intermediacin, inexistente en
Al replicar a un ndice, invirtiendo en un ETF se el caso de suscripcin o reembolso de un fondo
consigue la diversificacin del ndice subyacente indexado.
con una nica transaccin. Los ETFs ofrecen Respecto a la fiscalidad, los ETFs no son sus-
exposicin a una amplia variedad de mercados, ceptibles de traspaso a otras IIC sin generar una

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alteracin patrimonial sujeta a tributacin. Por el Las comisiones de gestin de los fondos inde-
contrario, los fondos indexados s pueden ser xados suelen ser ms bajas que las de los fondos
traspasados a otras IIC sin coste fiscal alguno en de gestin activa, pero son superiores a las comi-
determinadas condiciones. siones de gestin de los ETFs.
En la venta de ETFs no se aplica retencin fis-
La gama de ETFs es significativamente ms
cal sobre la ganancia de patrimonio obtenida.
amplia que la disponible en los fondos indexados.
Los reembolsos de fondos indexados s sufren
retencin sobre la ganancia de patrimonio resul- Los ETFs suelen repartir dividendos, mientras
tante. que los fondos indexados no suelen hacerlo.

b. Diferencias de los ETFs con los futuros vencimiento y rehacerla de nuevo en el venci-
miento siguiente.
Los ETFs no tienen vencimiento, mientras que Al adquirir un ETF, se ha de desembolsar el
los futuros sobre ndices suelen tener vencimien- 100% del importe adquirido, mientras que en el
tos trimestrales. En algunos casos, como en el caso de los futuros slo se desembolsa un por-
IBEX 35, los vencimientos son mensuales. centaje en garantas y cargan o abonan los ajus-
Los costes de mantener una posicin en tes diarios en funcin del comportamiento del
ETFs son los de intermediacin en el momento ndice subyacente.
de adquirir o vender la posicin y los costes de El volumen al contratar ETFs puede ser prc-
gestin propios del ETF. En el caso de los futu- ticamente cualquiera, al cotizar por una fraccin
ros, los costes de mantener de forma estable del ndice, mientras que los futuros tienen nomi-
una posicin son los de intermediacin y los de nales tericos fijos.
roll-over. Es decir, al llegar el vencimiento de un La gama de los ETFs es significativamente
futuro, se debe deshacer la posicin en dicho ms amplia que la gama de futuros disponibles.

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6. TIPOS DE ETFS EURO STOXX TECHNOLOGY, invierte


en compaas de la eurozona del sector tec-
La gama de ETFs es muy amplia y crecientes. Los nolgico a travs del ndice Dow Jones
principales tipos de ETFs son los siguientes: Eurostoxx Technology.
ETFs sobre ndices burstiles: replican el ndice STOXX 600 BANK trata de replicar el
subyacente. Su comportamiento es semejante al comportamiento del ndice DJ Stoxx 600
del ndice subyacente. Un ETF ndice pretende Banks. Los ndices Dow Jones Stoxx 600
replicar el comportamiento del ndice mante- Supersector representan las mayores com-
niendo en cartera adquiriendo todo los valores paas de los subsectores definidos por el
que componen el ndice al 100% o una muestra ICB (Industry Classification Benchmark).
representativa de los valores de dicho ndice. STOXX 600 BASIC RESOURCES trata de
Existen ETFs sobre todos los principales ndi- replicar el comportamiento del ndice DJ
ces. Entre otros sobre: CAC40, DAX 30, Euros- Stoxx 600 Basic Resources, invirtiendo en
toxx 50, DJ industrial average, FTSE 100, IBEX una cesta de acciones compuesta por com-
35, NASDAQ 100, S&P 500. paas explotadoras de recursos bsicos.
ETFs sectoriales: replican ndices sectoriales. STOXX 600 INSURANCE trata de replicar
En la actualidad cotizan ms de 180 ndices sec- el comportamiento del ndice DJ Stoxx 600
toriales en los distintos mercados. Existen ETFs Insurance, invirtiendo en una cesta de
sectoriales para la prctica totalidad de sectores acciones por compaas aseguradoras.
del Stoxx 600. STOXX 600 TELECOM replica el compor-
Algunos de los principales ETFs sectoriales tamiento del ndice DJ Stoxx 600 Teleco-
cotizados en Europa son: munications, invirtiendo en una cesta de
EURO STOXX BANKS trata de replicar el acciones compuesta por compaas de tele-
comportamiento del ndice Dow Jones comunicaciones.
Eurostoxx Banks, compuesto por compa- STOXX 600 CHEMICAL replica el com-
as bancarias de la eurozona. portamiento del ndice Dow Jones Stoxx
EURO STOXX HEALTH trata de replicar el 600 Chemicals, integrado por compaas
comportamiento del ndice Dow Jones Euros- qumicas europeas.
toxx Healthcare, compuesto por compaas STOXX 600 INDUSTRIAL GOODS &
del sector farmacutico de la eurozona. SERVICES trata de replicar el comporta-

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miento del ndice Dow Jones Stoxx 600 ETF ALUMINIUM invierte en aluminio.
Industrial Goods & Services, compuesto Trata de replicar el comportamiento del
por compaas europeas de bienes indus- ndice DJ AIG Aluminium.
triales y de servicios, en una base total ETF COFFEE invierte en caf. Trata de repli-
return. car el comportamiento del subndice DJ AIG
STOXX 600 RETAIL trata de replicar el Coffee, pagando un inters capitalizado que
comportamiento del ndice DJ Stoxx 600 se acumula diariamente. El subndice DJ AIG
Retail, compuesto por compaas europeas Coffee se basa en el componente caf del
del mercado minorista. ndice DJ AIG Commodity, mediante el pre-
Lo mismo sucede respecto a los ETFs secto- cio de los futuros sobre el caf en NYBOT.
riales de la bolsa americana. Hay disponible ETF COPPER invierte en cobre. Trata de
ETFs para cada uno de los sectores integrados en replicar el comportamiento del subndice
los grandes ndices. En Espaa todava no se ha DJ AIG Copper.
creado ningn fondo cotizado sectorial. ETF CORN invierte en maiz. Trata de
ETFs sobre materias primas: el activo subyacente replicar el comportamiento del subndice
que replica es del ndice correspondiente a dicha DJ AIG Corn, en una base total return con
materia prima, o a un conjunto de ellas. El prime- reinversin de los dividendos.
ro que se lanz tena como subyacente el oro. ETF COTTON invierte en algodn. Trata
Hay ETFs sobre materias primas concretas, de replicar el comportamiento del subndi-
entre otras: caf, petrleo, gas natural, trigo, maz, ce DJ AIG COTTON, en una base total
algodn, ganado vacuno, granos, oro, plata, azcar, return con reinversin de dividendos.
nquel, paladio. Otros ETFs tienen como subyacen- ETF SOYBEANS invierte en soja. Trata de
te ndices de materias primas que engloban un cier-
replicar el subndice DJ AIG Soybeans,
to nmero de ellas con una ponderacin determi-
pagando un inters capitalizado que se acu-
nada. Por ltimo, otros ETFs como el DB LIQUID
mula diariamente.
COMMODITY INDEX-OPTIMUM YIELD
BALANCED TOTAL RETURN replica el compor- ETF GOLD invierte en oro. Trata de replicar
tamiento de una cesta de 14 materias primas. el subndice DJ AIG Gold, en una base total
return con reinversin de dividendos.
Entre los ETFs sobre materias primas dispo-
nibles se encuentran los siguientes: ETFs sobre divisas: El subyacente refleja la evo-
lucin de una divisa sobre otra concreta.
STOXX 600 OIL & GAS trata de replicar el
comportamiento del ndice Dow Jones El primero en lanzarse fue el EUROCU-
Stoxx 600 Oil & Gas, representativo del sec- RRENCY TRUST en 2005.
tor del petrleo y gas en Europa. Entre los ETFs sobre divisa disponibles se
FUNDS PHYSICAL PLATINUM pretende encuentran:
ofrecer a los inversores un cambio simple, ETF CURRENCY SHARES AUSTALIAN
eficiente en costes y seguro para acceder al DOLLAR TRUST que refleja la evolucin
mercado de metales preciosos. Este ETF del precio de cambio entre el dlar austra-
intenta replicar los movimientos del precio liano y el dlar estadounidense. Desde
del platino. 2004, el dlar australiano es la sexta divisa
FUNDS PHYSICAL SILVER pretende ofre- ms comercializada en el mundo, ocupando
cer a los inversores un cambio simple, efi- aproximadamente el 5,5% del total de las
ciente en costes y seguro para acceder al transacciones en los mercados internacio-
mercado de metales. Este ETF intenta nales de divisas.
replicar los movimientos del precio de la ETF CURRENCY SHARES BRITISH
plata. POUND TRUST que refleja la evolucin

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del precio de cambio entre la libra esterlina Generalmente, el apalancamiento es tal que el
inglesa y el dlar estadounidense. La libra comportamiento del ETF corresponde al 200%
esterlina es la cuarta divisa ms comerciali- del comportamiento del subyacente.
zada en el mundo, ocupando aproximada- ETF inversos: son aquellos ETFs que invierten
mente el 17% del total de transacciones en derivados sobre el ndice, buscando la rentabili-
los mercados internacionales de divisas. El dad opuesta a la del ndice. Por ejemplo, el DJ
intercambio USD/GBP abarca el 14% del EUROSTOXX 50 SHORT EFT trata de replicar
total de las transacciones el comportamiento inverso del ndice EUROS-
ETF CURRENCY SHARES JAPANESE TOXX 50.
YEN TRUST, refleja la evolucin en el pre- Actualmente hay disponibles al menos 55
cio de intercambio entre el yen japons y el ETFs inversos, destacando los siguientes:
dlar estadounidense. ETF inverso sobre S&P, ETF inverso sobre
ETF EUROCURRENCY SHARES, refleja la EUROSTOXX 50, ETF inverso sobre ndices de
evolucin del precio del euro frente al dlar. materias primas agrcolas, ETF inverso sobre
ETF POWERSHARES DB US DOLLAR petrleo, ETF inverso sobre gas natural, ETF
INDEX BULLSH FUND replica el com- inverso sobre el oro, ETF inverso sobre la plata,
portamiento de estar comprado de dlares ETF inverso sobre el trigo, ETF inverso sobre el
frente a las siguientes divisas: Euro, Yen, CAC 40, ETF inverso sobre el Dow Jones 30, ETF
Libra, Dlar Canadiense, Corona sueca y inverso sobre el NASDAQ.
franco suizo. En este caso, no recoge el Habitualmente, el comportamiento de los ETFs
comportamiento de una divisa frente a otra, inversos pretenden replicar el comportamiento
sino el comportamiento del dlar estadouni- inverso del subyacente al 100%. No obstante, exis-
dense frente a un conjunto de monedas. ten algunos ETFs inversos apalancados, de tal
ETFs con capital protegido: aunque siguen el manera que su comportamiento refleja en un 200%
comportamiento de un ndice, tienen parte del el comportamiento inverso del subyacente. Son
capital garantizado. Se pueden considerar como ms frecuentes en EE.UU., existiendo no slo sobre
ETFs de ltima generacin. Algunos de los dis- ndices y materias primas, sino tambin sobre sec-
ponibles son: tores. A modo de ejemplo, el ETF ULTRASHORT
SGAM ETF FLEXIBLE CAC40 (MINI) trata RUSSELL 2000 GROWTH busca resultados dia-
de replicar el comportamiento del ndice CAC rios de inversin que correspondan al doble (200%)
40, compuesto por los 40 valores ms relevantes del comportamiento opuesto (inverso) diario del
de la Bolsa de Pars. Tiene parte de su capital ndice RUSSELL 2000 GROWTH.
protegido (80% de su valor liquidativo del ao ETF regionales: tratan de replicar el comporta-
anterior), limitando as las posibles prdidas. miento de un ndice o conjunto de valores de un
ETFs apalancados: son aquellos ETFs que determinado pas o regin. Debido a la amplia
invierten en derivados del ndice subyacente, de oferta existente de este tipo de fondos cotizados,
forma que su rentabilidad corresponde a un ml- permiten acceder a prcticamente cualquier regin
tiplo del ndice. Existen al menos 35 de estos del mundo y de este modo diversificar nuestra car-
ETFs diponibles. tera. Constituyen la manera ms sencilla de acceder
Los principales son los ETFs apalancados sin apalancamiento al mercado chino, Latinoam-
sobre crudo, sobre el ndice AIG de commodities, rica, Europa del Este, mercados emergentes...
sobre el oro, sobre la plata, sobre el trigo, sobre Entre los ETFs regionales disponibles se
el gas natural, sobre el EUROSTOXX 50, sobre encuentran:
el CAC, sobre el DAX, sobre el DOW JONES, ETF BBVA Latbex Brasil: su objetivo es
sobre el NASDAQ, sobre el S&P 500 y sobre el replicar la evolucin del ndice burstil
RUSSELL 2000. FTSE Latbex Brasil.

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ETF ATX EX trata de replicar el ndice reflejan la evolucin de la deuda pblica esta-
ATX, compuesto por los 20 principales dounidense o la emitida por los estados miem-
valores de la Bolsa de Viena. bros de la Eurozona, y de deuda privada emitida
ETF DB X-TRACKERS FTSE 250 trata de por las principales empresas mundiales.
replicar el comportamiento del FTSE 250, Entre los ETFs de renta fija disponibles se
compuesto por 250 compaas de mediana encuentran:
capitalizacin que cotizan en el mercado de AFI BONOS MEDIO PLAZO ETF: fondo
Londres. de inversin cotizado de renta fija a largo
ETF BARCLAYS BANK PL trata de repli- plazo que tiene como objetivo reproducir la
car el comportamiento del ndice MSCI evolucin del ndice AFI Bonos. Este es un
India, cuyos valores representan el 85% del ndice de renta fija que representa el com-
free float ajustado sobre la capitalizacin portamiento de las emisiones vivas de
burstil del pas, reflejando de forma preci- bonos a tipo fijo y amortizacin a venci-
sa la diversidad econmica del mercado. miento residual entre 2 y 4 aos realizados
por gobiernos de la Eurozona.
ETF DJ GLOBAL TITANS 50 EX trata de
replicar el comportamiento del ndice DJ EASY ETF IBOXX SOVEREIGNS GLO-
Global Titans, que incluye 50 de las mayo- BAL trata de replicar el comportamiento
res empresas del mundo, lderes en su sec- del ndice BOXX Liquid Sovereigns Global,
tor. Casi el 60% de las compaas son esta- permitiendo una exposicin rpida y senci-
dounidenses. lla al mercado de bonos de los pases de la
zona euro con cualquier vencimiento.
ETF DJ China Offshore 50 EX trata de
replicar el comportamiento del ndice Dow ETF DB-X TR II EONIA el ndice Eonia
Total Return trata de reflejar el comporta-
Jones China Offshore 50, compuesto por
miento del Eonia, que es el ndice medio
50 compaas chinas listadas en los merca-
del tipo del euro a un da, fruto de las ope-
dos de valores de Hong Kong o Estados
raciones de crdito interbancarias.
Unidos.
FLAME ETF MONETARIO trata de repli-
FLAME ETF IBEX MID CAPS trata de
car el comportamiento del ndice ML Spa-
replicar el comportamiento del ndice Ibex
nish Goverment, compuesto principalmen-
Mdium, que recoge los principales valores
te por letras de tesoro.
de capitalizacin intermedia de la bolsa
espaola. ETF ISHARE EUR CORP BD trata de
replicar el comportamiento del ndice
ETF ISHARES AEX trata de replicar la evo-
Iboxx Liquid Corporales en una base total
lucin del ndice AEX, compuesto por los return. Invierte en bonos de compaas
25 Blue Chips del mercado holands. expresados en euros.
ETF ISHARES JAPAN invierte en ms de ISHARES TR LEHMAN 20 YEAR TREA-
350 compaas del mercado japons que SURY BD trata de replicar la evolucin del
forman el ndice MSCI Japan y representan ndice Lehman Brothers 20 + Year U.S. Tre-
al menos el 85% de la capitalizacin total asury. Invierte en deuda pblica estadouni-
del mercado. dense con vencimiento superior a 20 aos.
ETF ISHARES MDAX trata de replicar el LYXOR EUROMTS 3-5 ANS trata de refle-
comportamiento del ndice MDAX, inte- jar la evolucin del ndice Euro MTS 3-5 y,
grado por 70 compaas alemanas de capi- que mide el comportamiento de la deuda
talizacin intermedia. pblica emitida por los pases miembros de
ETF renta fija: tienen como referencia un ndi- la eurozona con vencimientos comprendi-
ce de renta fija. Los hay de deuda pblica, que dos entre 3 y 5 aos.

154
NUEVAS FORMAS DE INVERSIN COLECTIVA. LOS FONDOS COTIZADOS (ETF). ...

ETFs de gestin activa: Bajo el acrnimo de ria, la cual le proporciona el comporta-


ETF se han incluido una enorme cantidad de miento del ndice subyacente ms divi-
productos cotizados, algunos de los cuales ni dendos, a cambio del comportamiento de
siquiera son fondos de inversin. Una de las lti- una cesta de valores.
mas innovaciones financieras ha sido la creacin Muestra estratificada: El gestor trata de
de ETFs de gestin activa, aprobados en el ao replicar la exposicin a riesgo sistemtico
2008 por la SEC americana. El primer ETF de del ndice a travs de una muestra del
gestin activa fue lanzado por Bear Stearns y sector, estilo y tamao de los componen-
PowerShares en marzo de 2008. Difieren de los tes del ndice.
ETFs tradicionales en que realizan una gestin Optimizacin: a travs de clculos matricia-
activa, en lugar de pasiva. Son diferentes de los les y algortmicos calculados por ordenador,
fondos tradicionales en su mayor transparencia. se minimiza el tracking error en la rplica del
Estn obligados a realizar una publicacin dia- ndice.
ria de los valores que componen la cartera. Esta Existen distintos factores externos que pue-
obligacin de transparencia puede limitar a den afectar a la separacin del comportamiento
muchas gestoras a utilizar este vehculo. La del ETF respecto a la evolucin del ndice subya-
publicacin diaria de las posiciones en cartera cente: la revisin en los componentes del ndice,
desincentiva a las entidades, al tener que mani- la recompra de acciones o la emisin de nuevas
festar segn realizan una operacin cul es su acciones, las fusiones o las Ofertas Pblicas de
seleccin de valores. Venta de acciones, los desdoblamientos de las
Hasta la fecha, los ETFs de gestin activa han acciones.
tenido mucho menos xito entre los inversores Otras variables que afectan a la cuanta del
que el resto de ETFS. tracking error son las comisiones de gestin, la
horquilla entre oferta y demanda, la liquidez y
dividendos.
7. CAUSAS DE DISCREPANCIA CON
Comisiones de gestin y de custodia. El gestor
LA EVOLUCIN DEL NDICE del ETF cobra al fondo una cantidad anual cal-
culada y cargada diariamente en el valor liquida-
Cualquier ETF pretende replicar el comporta- tivo del ETF. La comisin de depsito cobrada
miento de un ndice subyacente determinado. El por la entidad depositaria sigue las mismas nor-
xito de un ETF depende de la eficacia del meca- mas de clculo. El porcentaje deducido del patri-
nismo de arbitraje entre el precio del ETF y el monio del ETF por los distintos gastos, incluidos
precio del activo subyacente. La discrepancia las comisiones de gestin y de custodia se deno-
entre ambos precios, del ETF y del subyacente se mina ratio de gastos. En el mercado europeo
denomina tracking error. oscila entre el 0,15% y el 0,50%.
Los gestores de ETFs utilizan cuatro diferentes Horquilla de contratacin. Como cualquier
tcnicas para replicar el comportamiento del ndice: accin cotizada, los ETFs cotizan con una hor-
Rplica completa: el gestor compra todos quilla entre las posiciones de dinero y las posi-
los componentes del ndice subyacente en ciones de papel. La diferencia en porcentaje
la misma proporcin que componen dicho entre ambas condiciona la amplitud del trac-
ndice. Es la estrategia ms eficiente en tr- king error del ETF. A mayor horquilla, mayor
minos de reducir el tracking error, pero tracking error.
implica incurrir en elevados costes de inter- Liquidez. A diferencia de las acciones cotiza-
mediacin. das, el volumen negociado de un ETF no refleja
Rplica sinttica:El gestor del ETF nego- la liquidez del fondo. Como las participaciones
cia un swap con una contrapartida banca- de los ETFs pueden ser creadas y reembolsadas

155
SITUACIN ACTUAL Y PERSPECTIVAS DE LAS INSTITUCIONES DE INVERSIN COLECTIVA

muy fcilmente, el volumen negociado en merca- En trminos generales, los hedge funds son IIC
do no refleja la liquidez real de dicho ETF. que han ido tradicionalmente dirigidas a inver-
Dividendos. En el caso en que el ETF pague sores con un elevado patrimonio y a inversores
dividendos, nunca lo hace con la misma cadencia institucionales, al asumir un mayor riesgo a la
con que los componentes del ndice subyacente hora de gestionar sus activos. Su principal carac-
realizan el pago de sus dividendos. Entre las dis- terstica es una mayor libertad para elegir sus
tintas fechas de pago de dividendos por parte del inversiones, en comparacin con las IIC tradicio-
ETF, los dividendos cobrados de las distintas nales, de tal forma que pueden, por ejemplo,
acciones mantenidas en la cartera forma parte de realizar ventas en corto, invertir en derivados con
la tesorera del fondo que es remunerada. una mayor flexibilidad o utilizar ciertos niveles
En funcin del impacto de cada uno de estos de apalancamiento.
factores, la evolucin del valor de cotizacin del Aunque, tradicionalmente, la clientela tipo
ETF replicar con mayor o menor exactitud el original de los hedge funds han sido los inverso-
comportamiento del subyacente. res de elevado patrimonio neto, y, posterior-
mente, los fondos de pensiones, las compaas
aseguradoras y otros inversores institucionales,
LA GESTIN ALTERNATIVA los ltimos estudios sobre la industria de los
hedge funds confirman una clara tendencia del
Como ya se ha indicado, junto a la inversin aumento de las inversiones en estos instrumen-
colectiva tradicional, existen los llamados instru- tos de inversin.
mentos de inversin alternativa. Estos instru-
mentos poseen una serie de caractersticas que
confieren una mayor flexibilidad y libertad a sus Situacin de la regulacin de los hedge funds
gestores en la eleccin de las inversiones, como, en Europa. Nuevas tendencias.
por ejemplo, en el mbito de operaciones con
derivados o a la hora de adoptar estrategias de
A pesar del crecimiento de la industria de hedge
apalancamiento o estrategias en descubierto. Su
funds, en el marco de la Unin Europea, no exis-
objetivo, principalmente, es la bsqueda de ren-
te un marco regulatorio comn a los diferentes
tabilidades absolutas, esto es, la obtencin de
Estados miembros, de ah que las legislaciones
ganancias tanto en situaciones alcistas como
de los diferentes pases difieren de tal manera
bajistas del mercado. Adems, su amplia libertad
que no se pueda alcanzar un mercado homog-
a la hora de elegir sus inversores exige, a su vez,
neo en el cual aprovechar todo el potencial de
una mayor capacidad del gestor de dichos ins-
esta industria. No obstante, distintos trabajos
trumentos para buscar las mejores oportunida-
realizados en el seno de la Unin Europea valo-
des de inversin, el cual muchas veces obtiene
una remuneracin ligada a los resultados obteni- ran someter al sector de la gestin alternativa a
dos por su gestin. una Directiva especfica, o incluir su regulacin
en alguna otra norma relacionada como es el
caso de la Directiva UCITS2, como se ver a con-
Hedge funds. Instituciones de inversin colectiva tinuacin.
de inversin libre Por ello, ante la ausencia de un marco regula-
torio comn europeo, los distintos legisladores
Uno de los instrumentos de inversin tpicos de
la inversin alternativa son los llamados hedge
funds, que reciben, en la regulacin espaola, la 2
Entre dichos trabajos, destaca la Resolucin del Parla-
mento Europeo sobre el futuro de los fondos de cobertura y
denominacin de instituciones de inversin de los instrumentos derivados (2003/2082(INI)) de 15 de
colectiva de inversin libre. enero de 2004.

156
NUEVAS FORMAS DE INVERSIN COLECTIVA. LOS FONDOS COTIZADOS (ETF). ...

europeos han iniciado reformas legislativas diri- evy3, a pesar de que en Europa estamos continua-
gidas a permitir la domiciliacin de hedge funds mente revisando la situacin y tenemos desarrollada
en Europa, si bien los diferentes regmenes fisca- una serie de controles para analizar los posibles
les an existentes en cada Estado miembro repre- impactos de los hedge funds sobre el conjunto del sis-
sentan un indudable elemento disuasorio que, en tema financiero, no se observan razones para com-
ocasiones, como en Espaa, alcanza al estableci- plementarlos con una legislacin europea especfica
miento de gravmenes fiscales a aquellos inver- para los hedge funds. Hay que centrarse en el refuer-
sores de un fondo alternativo domiciliado en el zo de las leyes ya existentes, la disciplina de mercado
extranjero. y la monitorizacin continua por parte de los regula-
Por su parte, algunos supervisores comunita- dores bancarios.
rios han visto, como una posible va de actuacin Por su parte, la industria europea, protagonis-
ante la ausencia de legislacin comn europea, la ta del debate entre supervisores y estudiosos, y
realizacin de prcticas de reconocimiento consciente de la realidad descrita, reclama ajus-
mutuo, bien bilaterales, bien multilaterales, a tes, no complejos, en la normativa comunitaria
travs de acuerdos de cooperacin entre los que faciliten un desarrollo adecuado del negocio,
miembros del Comit de Reguladores de Valores sin comprometer los objetivos reguladores de
Europeo (CESR). proteccin del inversor minorista o la integridad
Como ya se ha apuntado arriba, una solu- de mercado.
cin podra consistir en que los hedge funds fue-
Dos son las reas que expertos del sector,
sen materia de una Directiva especfica o que se
nombrados por la Comisin Europea y a travs
incluyesen en alguna otra relacionada, como
de un Informe del ao 20064, consideran nece-
podra ser la de UCITS, aunque esta realidad,
sario explorar y desarrollar para un adecuado
si se atiende a los trabajos realizados en el seno
desarrollo de la distribucin de estos productos
la Comisin Europea, parece que no est cerca-
en Europa:
na. Actualmente, se trabaja en la prxima
Directiva europea sobre fondos de inversin. Su 1. Permitir el acceso de los inversores de
objetivo ser ahondar en las reformas de las otros Estados Miembros a travs de la elimina-
Directivas anteriores (conocidas como UCITS I cin de impedimentos legales.
y UCITS III) para avanzar en la creacin de un 2. Eliminar las barreras a la libre prestacin
autntico mercado nico para los fondos de de servicios entre Estados de la Unin, que impi-
inversin europeos. Como paso previo a la ela- den el acceso a los mejores proveedores de servi-
boracin de la nueva Directiva, la Comisin cios, como los de administracin del fondo, cus-
Europea public, en noviembre de 2006, el todia y prime brokerage, entre otros.
Libro Blanco sobre la mejora del mercado A pesar de todo lo anterior, puede advertirse,
nico de fondos de inversin, que pretende ser- no obstante, que la situacin de los hedge funds en
vir de gua y de documento de debate. Entre Europa mantiene una actividad evolutiva cons-
otros muchos asuntos, el Libro Blanco analiza tante soportada por normas colaterales y por el
la posibilidad de favorecer la venta transfronte- ingenio de una industria financiera que busca
riza de fondos no armonizados, es decir, que no caminos alternativos para su acercamiento a todo
gozan de pasaporte europeo. Dentro de esta tipo de inversor, incluido el minorista.
categora figuran fondos como los inmobilia-
rios y los hedge funds o fondos de inversin libre,
segn su nomenclatura espaola. Este sera el 3
Diario Cinco Das 26.2.07. reportaje jornadas sobre el
texto legal idneo para afrontar un autntico libro blanco de los fondos organizadas por la Asociacin para
mercado nico de la gestin alternativa comuni- el Progreso de la Direccin (APD).
4
Informe del grupo de expertos en Inversin Alternativa.
taria, pero, como ha afirmado recientemente el Managing, Servicing and Marketing Hedge Funds in Euro-
Comisario de Mercado Interior, Charles McGre- pe. Comisin Europea. Julio de 2006.

157
SITUACIN ACTUAL Y PERSPECTIVAS DE LAS INSTITUCIONES DE INVERSIN COLECTIVA

Con la entrada en vigor de la Directiva de adquiriendo activos financieros con menor liqui-
mercados e instrumentos financieros (MiFID), se dez, acercndose a las estrategias tpicas de las
ha reforzado el rigor en la distribucin, tanto de entidades de capital riesgo, basadas en la inver-
los fondos de inversin alternativa, como de los sin en compaas privadas con el propsito de
fondos cerrados (close-end hedge funds) o los pro- adquirir el control de las mismas y as incrementar
ductos estructurados con subyacente hedge fund. el valor de sus acciones6. De esta forma, en los lti-
Adems, el creciente inters de los inversores ins- mos aos, ha surgido una tipologa de hedge fund
titucionales sobre estos fondos (especialmente, que, adems de utilizar en mayor proporcin las
por fondos de pensiones) est contribuyendo a estrategias propias de las entidades de capital ries-
incrementar la transparencia de las operaciones go, permite a los gestores obtener los beneficios
e inversiones, una de las preocupaciones de la derivados del uso de estructuras de hedge funds.
Comisin Europea en relacin con estos fondos,
por lo que podra pensarse que, en el futuro, los
hedge funds pudiesen aumentar su segmento obje- La regulacin de los hedge funds en Espaa
tivo, incluyendo inversores no necesariamente
cualificados. La primera referencia a los hedge funds en la regula-
Asimismo, dada la imposibilidad de acomo- cin espaola se realiza en el Real Decreto
dar los hedge funds en el marco de la Directiva 1309/2005, de 4 de noviembre, por el que se aprue-
UCITS, las entidades comercializadoras de fon- ba el Reglamento de la LIIC (en adelante, RIIC).
dos de inversin estn intentando introducir en No obstante, como ya se ha indicado, el RIIC se
el mercado productos financieros UCITS con refiere a ellos con la denominacin Instituciones de
caractersticas similares a las de los hedge funds, Inversin Colectiva de Inversin Libre (en adelan-
con el fin de poderlos comercializar a inversores te, IICIL), distinguiendo, adems, a los fondos de
minoristas en otros pases de la Unin Europea hedge funds como Instituciones de Inversin Colec-
con el simple requisito de su registro. Ejemplo de tiva de Instituciones de Inversin Colectiva de
ello lo constituyen los fondos denominados Inversin Libre (en adelante, IICIICIL).
130/30, los cuales siguen la misma estrategia Adems del RIIC, el proceso de regulacin
long-short de los hedge funds, pero, en lugar de del mercado espaol alcanza su momento clave
realizar ventas en descubierto, utilizan instru- en mayo de 2006, con la publicacin de la Circu-
mentos financieros derivados. Este tipo de fon- lar 1/2006 de la Comisin Nacional del Mercado
dos es considerado un producto UCITS III, ya de Valores (en adelante, CNMV) que regula,
que la Directiva UCITS, tras la modificacin adems, los requisitos adicionales exigibles a las
introducida por la Directiva 2001/107/CE, permi- Sociedades Gestoras de IIC que gestionan IICIL
te la utilizacin de derivados financieros con e IICIICIL. Desde la aprobacin de la Circular
fines de inversin y no slo de cobertura. Sin 1/2006, se han registrado en Espaa un total 19
embargo, estos fondos deben mantener en su IICIL y 31 IICIICIL, con un patrimonio conjun-
cartera efectivo, instrumentos de deuda lquidos, to de ms de 1.000 millones de euros y 3.200
u otros activos lquidos, sin que sea necesario partcipes, de stos slo 251 en IICIL, lo que
mantener con fines de cobertura el activo subya- supone que las IICIL han captado el 0,19% del
cente a los derivados.5 patrimonio gestionados en fondos de inversin
Adems, hay que destacar las nuevas tenden- en Espaa.7
cias de los gestores de hedge funds, que, en su bs-
queda de nuevas estrategias de inversin, estn
6
Convergence and Divergence: blurring the lines between hedge
funds and private equity funds. Jonathan Bevilacqua. Buffalo Law
Review. Vol. 54, 2006.
7
5
Recomendacin de la Comisin Europea de 27 de Abril Diario El Pas de 4 de noviembre de 2007. Datos de
de 2004. INVERCO, a 30 de septiembre de 2007.

158
NUEVAS FORMAS DE INVERSIN COLECTIVA. LOS FONDOS COTIZADOS (ETF). ...

Dentro de esta regulacin de los hedge funds, el incluyendo: entidades de crdito, empre-
rgimen normativo que se establece para los mis- sas de servicios de inversin, otras entida-
mos trata de configurar un marco flexible, ade- des financieras autorizadas o reguladas,
cuado al tipo de inversiones que estas entidades compaas de seguros, IIC y sus socieda-
tienen vocacin de realizar. Sin embargo, como des gestoras, fondos de pensiones y sus
consecuencia de la menor liquidez y mayor difi- sociedades gestoras, intermediarios auto-
cultad para conocer los detalles de las inversio- rizados de derivados de materias primas,
nes realizadas de este tipo de productos, la tipo- as como entidades no autorizadas o regu-
loga de inversor a la que se dirigen es, en prin- ladas cuya nica actividad sea invertir en
cipio, la de un inversor cualificado. valores.
Es por ello, adems, que el rgimen de Gobiernos nacionales y regionales, bancos
comercializacin de los hedge funds espaoles sea centrales, organismos internacionales y
distinto segn se trate de IICIL o de IICIICIL. supranacionales como el Fondo Monetario
Las primeras son un producto dirigido a inverso- Internacional, el Banco Central Europeo, el
res ms sofisticados y cuya comercializacin se Banco Europeo de Inversiones y otras orga-
encuentra limitada, exigindose, como medida nizaciones internacionales similares.
restrictiva del acceso del inversor minorista, una Otras personas jurdicas que no sean
inversin mnima de 50.000 euros. Las IICIICIL, pequeas y medianas empresas.
por otro lado, se configuran como un producto Personas fsicas residentes en el Estado
que, por su mayor diversificacin y proteccin al espaol que expresamente hayan solicitado
inversor, permite al inversor minorista tener ser consideradas como inversor cualificado
acceso a la gestin alternativa, siendo los nicos y que cumplan al menos dos de las tres con-
que pueden ser comercializados bajo esquemas diciones siguientes:
similares a los fondos tradicionales. Que el inversor haya realizado operacio-
a) Tratamiento jurdico de los hedge funds en nes de volumen significativo en los mer-
Espaa. Comercializacin. cados de valores con una frecuencia
Entrando en ms detalle en la regulacin media de al menos 10 por trimestre
espaola, el RIIC, en sus artculos 43 y 44, esta- durante los cuatro trimestres anteriores.
blece el rgimen especial de las IICIL y IICII- Que el volumen de la cartera de valores
CIL, respectivamente, aadiendo normas espec- del inversor sea superior a 500.000
ficas para estas IIC, a las que les son tambin de euros.
aplicacin, con algunas excepciones, el rgimen Que el inversor trabaje o haya trabajado
general que se establece para las IIC ordinarias. por lo menos durante un ao en el sector
En particular, en cuanto a los IICIL, como ya se financiero desempeando una funcin
ha dicho, las actividades de comercializacin de los que exija conocimientos relativos a la
mismos slo pueden dirigirse a inversores cualifi- inversin en valores.
cados. De acuerdo con el artculo 39 del Real Pequeas y medianas empresas que tengan
Decreto 1310/2005, de 4 de noviembre, por el que su domicilio social en el Estado espaol y
se desarrolla parcialmente la Ley 24/1988, de 28 que expresamente hayan solicitado ser con-
de julio, del Mercado de Valores, en materia de sideradas como inversor cualificado.
admisin a negociacin de valores en mercados Para evitar que clientes minoristas sin los sufi-
secundarios oficiales, de ofertas pblicas de venta cientes conocimientos sobre el mercado financie-
o suscripcin y del folleto exigible a tales efectos, se ro puedan acceder a este tipo de productos de
consideran inversores cualificados los siguientes: inversin, el RIIC exige que, con anterioridad a
Personas jurdicas autorizadas o reguladas la suscripcin o adquisicin de las participacio-
para operar en los mercados financieros, nes o de la acciones de estas IIC, el inversor debe

159
SITUACIN ACTUAL Y PERSPECTIVAS DE LAS INSTITUCIONES DE INVERSIN COLECTIVA

dejar constancia por escrito de que conoce los IIC a la que pertenece la institucin extranjera y
riesgos inherentes a la inversin. No obstante, que la IIC est sujeta en su Estado de origen a un
este documento relativo al consentimiento no es rgimen jurdico especfico de proteccin de los
exigible a los inversores cualificados, tal y como intereses de los accionistas o partcipes semejan-
los hemos definido. Tampoco es exigible este te al vigente en Espaa. Adicionalmente, ser
documento cuando existan contratos de gestin necesaria la presentacin de un informe favora-
discrecional de carteras que autoricen a invertir ble emitido por la autoridad del Estado de ori-
en IICIL e incluyan advertencias equivalentes a gen a la que est encomendado el control e ins-
las del documento citado, de acuerdo con lo esta- peccin de la IIC con respecto al desarrollo de
blecido en la Orden de 7 de octubre de 1999, de las actividades de sta. Una vez acreditados tales
desarrollo del Cdigo General de Conducta y aspectos, la IIC deber aportar y registrar en la
normas de actuacin en la gestin de las carteras CNMV los documentos (con traduccin jurada al
de inversin, y sus normas de desarrollo. castellano, en su caso) que acrediten su sujecin y
Con el mismo objetivo, esto es, para la pro- la de sus acciones, participaciones o valores
teccin de los inversores, el rgimen jurdico de representativos del capital o patrimonio al rgi-
la comercializacin de los hedge funds extranjeros men jurdico que le sea aplicable, as como sus
en Espaa difiere en funcin de si el hedge fund estados financieros, preparados y auditados, y el
en cuestin puede considerarse abierto o cerra- folleto informativo, que tambin deber aprobar-
do, de acuerdo con los artculos 2.1 LIIC y 4.e) se y publicarse.
del Real Decreto 1310/2005, que consideran una
Si bien estos requisitos, en principio, podrn
institucin de inversin colectiva de carcter
considerarse cumplidos respecto de una gran
abierto a aquella cuyo objeto sea la inversin colecti-
parte de hedge funds extranjeros, en especial
va de los fondos captados entre el pblico y cuyo fun-
aquellos domiciliados en un territorio de la
cionamiento est sometido al principio del reparto de
Unin Europea, es preciso observar que la nor-
riesgos, y cuyas unidades, a peticin del tenedor, sean
mativa contempla la posibilidad de que la
recompradas o reembolsadas, directa o indirectamente,
CNMV deniegue la autorizacin por motivos
con cargo a los activos de estas instituciones. Se equi-
prudenciales, por no darse un trato equivalente
para a estas recompras o reembolsos el hecho de que
una Institucin de Inversin Colectiva acte a fin de a las IIC espaolas en su pas de origen, por no
que el valor de sus acciones o participaciones en un resultar asegurado el cumplimiento de las nor-
mercado secundario oficial o en cualquier otro mercado mas de ordenacin y disciplina de los mercados
regulado domiciliado en la Unin Europea no se des- de valores espaoles, por no quedar suficiente-
ve sensiblemente de su valor liquidativo. A sensu con- mente garantizada la debida proteccin de los
trario, ser considerada IIC de tipo cerrado toda inversores residentes en Espaa, o por la exis-
IIC que no sea de tipo abierto. tencia de perturbaciones en las condiciones de
competencia entre estas IIC y las IIC autorizadas
La comercializacin de un hedge fund de carc-
ter abierto en Espaa, entendido como una figu- en Espaa.
ra no armonizada y por tanto no sometida a la En lo referente a la comercializacin de hedge
Directiva UCITS, se encuentre autorizada o no funds de tipo cerrado, sta se rige por lo dispues-
en un Estado miembro de la Unin Europea, to en el Real Decreto 1310/2005, beneficindose
requerir, de conformidad con el artculo 15.2 del rgimen previsto en dicha norma. Por un
LIIC, contar con la autorizacin expresa de la lado, el Real Decreto 1310/2005 establece la exis-
CNMV, debiendo, un vez autorizada, ser inscrita tencia de pasaporte comunitario para el folleto
en el registro administrativo correspondiente de aprobado por el Estado miembro de origen, rgi-
la CNMV. En este sentido, el artculo 15.2 LIIC men similar al procedimiento contemplado en el
exige que debe acreditarse ante la CNMV que la artculo 15 LIIC para las IIC armonizadas de
normativa espaola regula la misma categora de acuerdo con la Directiva UCITS.

160
NUEVAS FORMAS DE INVERSIN COLECTIVA. LOS FONDOS COTIZADOS (ETF). ...

b) Rgimen financiero de los hedge funds en miento, adems de establecerse en el folleto, no


Espaa. puede superar en cinco veces el valor de su patri-
La normativa espaola exige, en todo caso, monio.
que las IICIL tengan como mnimo 25 accionis- c) Regulacin de los fondos de hedge funds en
tas o partcipes. Espaa
En cuanto al rgimen de suscripcin y reem- En cuanto a los IICIICIL, el artculo 44 del
bolso de las IICIL, las suscripciones y reembolsos RIIC establece las normas especficas aplicables a
de los fondos o, en su caso, las adquisiciones y este tipo de IIC.
ventas de las acciones de las sociedades de inver- En primer lugar, las IICIICIL deben invertir
sin se realizarn con la misma periodicidad que al menos el 60 por ciento de su patrimonio en
el clculo del valor liquidativo, el cual debe cal- IICIL constituidas en Espaa y en IIC extranje-
cularse, al menos, trimestralmente. No obstante, ras similares, o bien domiciliadas en pases per-
una IICIL puede no otorgar derecho de reem- tenecientes a la OCDE, o bien cuya gestin haya
bolso en todas las fechas de clculo del valor sido encomendada a una sociedad gestora sujeta
liquidativo cuando as lo exijan las inversiones a supervisin con domicilio en un pas pertene-
previstas, debiendo figurar expresamente dicha ciente a la OCDE.
circunstancia en el folleto informativo. Asimismo, Asimismo, no pueden invertir ms del 10 por
las IICIL pueden establecer perodos de preaviso ciento de su patrimonio en una nica IICIL, de
para las suscripciones y los reembolsos, cualquie- tal forma que el exceso sobre dicho lmite debe
ra que sea su cuanta, siempre que dicha circuns- regularizarse por la IIC en el plazo de un ao
tancia conste en el folleto. contado desde el momento en que se produjo,
Adems, se permite que las suscripciones y siempre que dicho exceso se haya producido con
reembolsos de las IICIL, o, en su caso, las adqui- posterioridad a la fecha de la ltima adquisicin
siciones y ventas de las acciones de las sociedades parcial o total de los valores en cuestin.
de inversin puede efectuarse mediante entrega Igualmente, las IICIICIL no pueden invertir a
de activos e instrumentos financieros aptos para su vez en otras IICIICIL espaolas o en extranje-
la inversin, adecuados a la vocacin inversora ras similares.
de la IIC, siempre que as lo establezca el folleto.
Al igual que las IICIL, el valor liquidativo de
Respecto al rgimen de comisiones, a las las acciones y participaciones de la IICIICIL
IICIL no les son de aplicacin las previsiones del debe calcularse, al menos, trimestralmente. No
RIIC sobre los lmites mximos y las formas de obstante, cuando as lo exijan las inversiones pre-
clculo de las comisiones de gestin, depsito, vistas, el valor liquidativo puede ser calculado
suscripcin y reembolso. con una periodicidad no superior a la semestral.
En cuanto a sus posibilidades de inversin, el En cualquier caso, las suscripciones y reembolsos
RIIC permite a las IICIL invertir en activos e ins- de los fondos o, en su caso, las adquisiciones y
trumentos financieros y en instrumentos finan- ventas de las acciones de las sociedades de inver-
cieros derivados, cualquiera que sea la naturaleza sin se realizarn con la misma periodicidad que
de su subyacente, atendiendo siempre a los prin- el clculo del valor liquidativo. Sin embargo,
cipios de liquidez, diversificacin del riesgo y cuando as lo exijan las inversiones previstas y
transparencia que se recogen en el artculo 23 de teniendo en cuenta su poltica de comercializa-
la LIIC. Por ello, no les son de aplicacin las cin, las IICIICIL pueden no otorgar derecho de
reglas sobre inversiones existentes para los IIC reembolso en todas las fechas de clculo del valor
financieras ordinarias, contenidas en la seccin liquidativo, siempre que dicha condicin figure
1. del captulo I del ttulo III del RIIC. expresamente en el folleto informativo.
No obstante, tienen limitada su posibilidad de Adems, cabe la posibilidad de que el folleto
endeudamiento, ya que su lmite de endeuda- establezca perodos de preaviso para las suscrip-

161
SITUACIN ACTUAL Y PERSPECTIVAS DE LAS INSTITUCIONES DE INVERSIN COLECTIVA

ciones y los reembolsos, cualquiera que sea su Comit de Supervisores europeos (CESR) y que
cuanta, en funcin de la poltica de inversin de traer grandes novedades en cuanto a la consi-
la institucin y teniendo en cuenta su poltica de deracin de determinados activos como valores o
comercializacin. En todo caso, la CNMV debe instrumentos financieros cotizados.
autorizar dicha previsin, siempre que los pero- En particular, la Orden EHA/888/2008 inclu-
dos de preaviso no superen en ms de 15 das ye novedades respecto al rgimen de inversin
naturales al perodo de clculo del valor liquida- por parte de las IIC en instrumentos financieros
tivo. derivados no cotizados, que en la actualidad se
Adems, los inversores en IICIICIL deben encuentra limitado a su utilizacin con finalidad
dejar constancia por escrito de que conoce los de cobertura o de bsqueda de un objetivo con-
riesgos inherentes a la inversin, de la misma creto de rentabilidad o a su configuracin como
forma que las IICIL. producto de capital garantizado. En este sentido,
Tambin, de igual forma que las IICIL, a las la Orden flexibiliza el uso de derivados over-the-
IICIICIL no les son de aplicacin las normas del counter (OTC) con finalidad de inversin y
RIIC sobre los lmites mximos y las formas de ampla el catlogo de activos subyacentes aptos,
clculo de las comisiones de gestin, depsito, entre los que destacan los derivados de crdito, la
suscripcin y reembolso. volatilidad, la inflacin, las materias primas y los
Respecto al contenido del folleto simplificado hedge funds.
y completo de las IICIICIL, el RIIC exige que Esta mayor flexibilidad en la inversin carac-
stos recojan con especial detalle la informacin teriza a los llamados UCITS III, es decir, aquellas
concerniente al objetivo, la poltica de inversin IIC que gozan de las ventajas de la Directiva
y los riesgos inherentes a sta, el perfil de riesgo UCITS y que poseen, a su vez, un mayor rango
de la IIC y de los inversores a los que se dirige, el de productos de inversin a los que canalizar sus
preaviso mnimo suficiente para realizar los inversiones.
reembolsos de las acciones o participaciones sin
que ello perjudique a los dems inversores y las
comisiones y gastos que directa o indirectamente LOS FONDOS DE CAPITAL RIESGO
soportar la IIC. O CAPITAL PRIVADO
d) ltimas novedades de la regulacin de la
gestin alternativa en Espaa. La inversin realizada por las entidades de capi-
Adems de las tendencias europeas a las que tal riesgo consiste en proporcionar capital y
se ha hecho mencin anteriormente, en los lti- recursos a empresas no financieras y no cotiza-
mos meses, se ha podido apreciar un importante das, pero sin una vocacin de permanencia ilimi-
desarrollo normativo en el mbito de la inversin tada. Dichas empresas pueden encontrarse en su
colectiva, con el objeto de transponer determina- etapa de arranque, lo que explica sus necesida-
das Directivas europeas que pretenden establecer des de capital y recursos, o bien en su etapa de
una regulacin comn en dicho mbito. madurez, cuando estn en inmersas en un proce-
Dentro de esta tendencia, cabe destacar prin- so de expansin o de reestructuracin.
cipalmente la Orden EHA/888/2008, de 27 de La regulacin del capital riesgo en Espaa se
marzo, sobre operaciones de las instituciones de encuentra en la Ley 25/2005, de 24 de noviem-
inversin colectiva de carcter financiero con ins- bre, reguladora de las entidades de capital ries-
trumentos financieros derivados. Esta Orden ha go y sus sociedades gestoras (en adelante,
transpuesto la llamada Directiva de Definiciones LCR). La LCR vena a derogar la Ley 1/1999,
de activos aptos cuyo plazo de implementacin de 5 de enero, reguladora de las entidades de
terminaba en Marzo de 2008 y que supone la capital riesgo y sus sociedades gestoras, y a refor-
plasmacin de los criterios que ha emitido el mar el sistema del capital riesgo en Espaa,

162
NUEVAS FORMAS DE INVERSIN COLECTIVA. LOS FONDOS COTIZADOS (ETF). ...

orientndose principalmente a tres objetivos: operaciones public to private, esto es, la posibili-
impulsar el aumento de la productividad en el dad de que las inversiones de una ECR puedan
sistema econmico, impulsar de manera defini- recaer en una entidad cotizada en Bolsa o en
tiva la flexibilizacin y modernizacin de la otros mercados regulados equivalentes de la
industria del capital riesgo en Espaa, eliminan- Unin Europea o de la OCDE, a condicin de
do las rigideces de la anterior Ley 1/1999, y que la entidad cuya participacin se adquiere sea
equiparar los niveles de competitividad e inver- excluida de cotizacin dentro de los doce meses
sin del sector con los niveles alcanzados en los siguientes a la adquisicin de la participacin.
pases de nuestro entorno. Asimismo, se permite que las ECR puedan,
Entre las novedades que presentaba la LCR, como actividades accesorias, facilitar prstamos
estaba la ampliacin de las actividades en que participativos; facilitar otras formas de financia-
puede consistir el objeto social principal de una cin, si bien en este caso la financiacin slo se
Entidad de Capital Riesgo (ECR). As, de acuer- podr conceder a sociedades participadas que
do con el artculo 2 LCR, una ECR puede tomar integren el coeficiente obligatorio de inversin;
participaciones temporales en entidades que, en realizar actividades de asesoramiento, que nica-
el momento de su adquisicin, no coticen en mente puede recaer sobre las entidades que cons-
Bolsa y que sean de carcter no financiero (esto tituyan el objeto principal de una ECR, con
es, que no se trate de entidades de crdito, independencia de que la entidad asesorada est
empresas de servicios de inversin, entidades o no participada por la ECR que presta el servi-
aseguradoras, IIC de forma societaria, fondos cio de asesoramiento. No obstante, en el caso de
de capital riesgo, fondos de inversin, fondos los fondos de capital riesgo, estas actividades
de pensiones y fondos de titulizacin, entre debern ser realizadas por la sociedad gestora
otros) y de naturaleza no inmobiliaria. En del fondo. En el caso de las sociedades de capital
cuanto al hecho de que las inversiones recaigan riesgo, estas actividades pueden ser realizadas
en entidades de naturaleza no inmobiliaria, la por la propia sociedad o, en su caso, por la socie-
LCR no define qu debe entenderse por enti- dad gestora de la sociedad.
dad de naturaleza no inmobiliaria, aunque s
En cuanto a las formas jurdicas que pueden
establece que sern inversiones propias del
adoptar las ECR, ests pueden constituirse como
objeto de una ECR la participacin en entida-
un Fondo de Capital Riesgo (FCR) o una Socie-
des cuyo activo est constituido en ms de un
dad Capital Riesgo (SCR).
50% por bienes inmuebles, siempre que los
inmuebles que representen el 85% del valor Las SCR son sociedades annimas cuyo obje-
contable total de los inmuebles se encuentren to social principal consiste en la toma de partici-
afectos al ejercicio de una actividad econmica, paciones temporales en el capital de empresas no
durante todo el tiempo de tenencia de la parti- financieras cuyos valores no coticen en el pri-
cipacin, en los trminos previstos por la nor- mer mercado de las Bolsas de Valores. Para el
mativa reguladora del Impuesto sobre la Renta desarrollo de su objeto social principal, como ya
de las Personas Fsicas. Queda claro con ello la hemos dicho, las SCR podrn facilitar prstamos
voluntad del legislador de permitir la canaliza- participativos, as como otras formas de financia-
cin de las inversiones en capital riesgo hacia cin, en este ltimo caso nicamente para socie-
entidades de sustrato inmobiliario y actividad dades participadas. De igual modo, podrn reali-
econmica, actividad que presumiblemente zar actividades de asesoramiento.
tambin tendr carcter inmobiliario en la En particular, las SCR han de adoptar necesa-
mayora de los casos. riamente la forma de Sociedad Annima y su
Adicionalmente, en cuanto al objeto social capital social suscrito mnimo se establece en
principal tambin se incorporaba, como nove- 1.200.000 euros. La LCR exige que al menos el
dad, la posibilidad de efectuar las denominadas 50% de dicho capital social sea desembolsado en

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SITUACIN ACTUAL Y PERSPECTIVAS DE LAS INSTITUCIONES DE INVERSIN COLECTIVA

el momento de la constitucin, pudiendo el resto Para que puedan ser consideradas como ECR
desembolsarse en el plazo de tres aos. de rgimen simplificado, es necesario que se
Por su parte, los FCR son patrimonios admi- cumplan los siguientes requisitos:
nistrados por una Sociedad gestora, que tendrn La oferta de acciones o participaciones
el mismo objeto principal que las SCR, corres- debe realizarse con carcter estrictamente
pondiendo a la Sociedad gestora la realizacin de privado, sin actividad publicitaria.
las actividades de asesoramiento. En concreto, La oferta de acciones o participaciones
los FCR carecen de personalidad jurdica y su debe realizarse con un compromiso mnimo
patrimonio mnimo inicial se establece en de inversin de 500.000 euros, salvo que los
1.650.000 euros. Las aportaciones a dicho patri- inversores sean inversores institucionales
monio han de realizarse en efectivo, tanto ini- (fondos de pensiones, IIC, compaas de
cialmente como en posteriores desembolsos pen- seguros, entidades de crdito, empresas de
dientes. servicios de inversin, etc.), administrado-
Las sociedades gestoras de Entidades de res, directivos o empleados de la ECR o de
Capital-Riesgo (en adelante, SGECR) son su sociedad gestora.
sociedades annimas cuyo objeto social principal Contar con un nmero de accionistas o par-
es la administracin y gestin de FCR y de acti- tcipes igual o inferior a veinte.
vos de SCR. Como actividad complementaria, las El objetivo de la creacin de las ECR de rgi-
SGECR podrn realizar tareas de asesoramiento men simplificado por la LCR no es otro que
a las empresas con las que mantengan vincula- dinamizar la inversin en capital riesgo de los
cin como consecuencia del ejercicio de su activi- inversores cualificados, mediante figuras de
dad principal. carcter ms cerrado que las ECR de rgimen
Tambin podrn gestionar FCR y activos de comn.
SCR, las Sociedades gestoras de IIC. No obstante, la LCR contempla la posibilidad
Respecto a la creacin de ECR, sta requiere de que una ECR de rgimen comn se pueda
la autorizacin de la CNMV, previo envo de la acoger a las normas de las ECR de rgimen sim-
solicitud de autorizacin, que debe incorporar plificado si en ella concurren los requisitos bsi-
una memoria del proyecto, un folleto informati- cos sealados anteriormente. Dicha modificacin
vo y la acreditacin de la honorabilidad y expe- se realizara mediante una solicitud de autoriza-
riencia de quienes desempeen cargos de admi- cin a la CNMV y conforme a los requisitos y pro-
nistracin y direccin de la entidad. Una vez cedimiento generales para la constitucin de una
obtenida autorizacin de la CNMV, las ECR ECR.
deben constituirse mediante escritura pblica e Por otra parte, el artculo 20 de la LCR
inscribirse en el Registro Mercantil y en el Regis- prev la posibilidad de constituir sociedades y
tro administrativo especial de la CNMV. fondos de ECR, una figura que probablemente
Otra de las novedades que inclua la LCR era facilita las inversiones minoristas o retail en
la creacin de una nueva clase de ECR, las enti- capital riesgo. Estas entidades tienen la pecu-
dades de rgimen simplificado, que se benefician liaridad de que al menos el 50% del coeficien-
de un rgimen simplificado de autorizacin te de inversin obligatorio de su activo compu-
administrativa. As, mientras que para las ECR table debe estar invertido en otras ECR autori-
de rgimen comn, el plazo para que la CNMV zadas en Espaa o en entidades extranjeras
resuelva la solicitud de autorizacin es de dos domiciliadas en Estados miembros de la OCDE
meses, en las ECR de rgimen simplificado dicho que, cualquiera que sea su denominacin o
plazo se reduce a un mes. Adems, las ECR de estatuto, ejerza las actividades tpicas de las
rgimen simplificado no necesitan elaborar un ECR. A estas entidades se les exigen determi-
folleto informativo. nados lmites a las inversiones: no pueden

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NUEVAS FORMAS DE INVERSIN COLECTIVA. LOS FONDOS COTIZADOS (ETF). ...

invertir ms del 40% de su activo en una misma Asimismo, las ECR pueden invertir, dentro
ECR o en una misma entidad extranjera; las ECR del coeficiente obligatorio, hasta el 20% de su
o entidades extranjeras en que se participe no activo computable en acciones o participaciones
pueden tener invertido, a su vez, ms del 10% de en otras ECR, espaolas o extranjeras domicilia-
su activo en otras ECR; y deben respetar las das en la OCDE que se dediquen, con indepen-
reglas generales de diversificacin y limitacin dencia de su estatuto o denominacin, a las acti-
de inversiones. vidades tpicas del capital riesgo, siempre que la
En cuanto al rgimen general de inversiones ECR participada no invierta ms del 10% de su
de las ECR, la LCR ha flexibilizado este apartado activo en otra ECR.
para adecuarlo a los sistemas establecidos en los El resto del activo no integrado en el coefi-
pases de nuestro entorno. As, en trminos gene- ciente obligatorio integrar el coeficiente de libre
rales, un mnimo del 60% del activo computable disposicin, de modo que ser un activo de inver-
de la ECR debe estar invertido en acciones y par- sin libre. El artculo 21 de la LCR recoge un
ticipaciones en el capital de empresas que sean listado de activos aptos a estos efectos, que inclu-
objeto de su actividad, es decir, no slo las inver- ye valores de renta fija negociados en mercados
siones que constituyan el objeto social principal regulados o en mercados secundarios organiza-
sino tambin las inversiones propias de su obje- dos, participaciones en empresas distintas de las
to, esto es, entidades de sustrato inmobiliario en que son objeto de su actividad, efectivo, prsta-
las que ms del 50 por 100 del activo lo constitu- mos participativos, financiacin de cualquier tipo
yen inmuebles y en las que ms del 85% del acti- a empresas participadas que formen parte de su
vo inmobiliario est afecto al ejercicio de una objeto social principal, y elementos de inmovili-
actividad econmica; o en acciones u otros valo- zado necesarios para el desarrollo de su actividad
res o instrumentos financieros que puedan dar siempre y cuando se trate de SCR y hasta el lmi-
derecho, directa o indirectamente, a la adquisi- te del 20% de su capital social. En cualquier caso,
cin o suscripcin de aquellas. Adems, dentro las ECR no pueden invertir en una misma
de este coeficiente obligatorio, podrn dedicar empresa ms del 25% de su activo, ni ms del
hasta el 30% de su activo computable a prsta- 35% en empresas pertenecientes al mismo
mos participativos (ya sea en empresas participa- grupo, extendindose ambos lmites al 40% en el
das o no por la ECR). caso de ECR de rgimen simplificado.

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