You are on page 1of 4

a m o nta a ru sa

L
fina nc ier a

Stijn Claessens, M. Ayhan Kose y Marco E. Terrones

Los ciclos

L
a evolucin de la economa du- los ciclos financieros. Por ende, muchos inte-
rante las dos ltimas dcadas muestra rrogantes an no tienen respuesta. Cules son
financieros claramente que los altibajos de los las principales caractersticas de los ciclos de los
suelen ser mercados financieros han influido mercados financieros? Hasta qu punto estn
mucho en la actividad real en el mundo en- sincronizados? Qu sucede cuando coinciden
prolongados y tero. Tras la mayor burbuja de la vivienda de los ciclos en diferentes mercados financieros?
profundos, y su la historia moderna, Japn sufri un colapso Para dilucidar estos interrogantes, aplicamos
masivo del mercado de los activos a comienzos los mtodos tradicionales del anlisis de los ciclos
interaccin a de los aos noventa, que marc el inicio de la econmicos a una base de datos exhaustiva de
menudo puede dcada perdida. Despus de auges de crdito ciclos financieros en los mercados de crdito,
prolongados, muchas economas emergentes vivienda y acciones (Claessens, Kose y Terrones,
causar auges asiticas afrontaron crisis financieras graves en 2011a). Nuestro estudio revela varios hechos. Pri-
o colapsos la segunda mitad de ese decenio. Los booms mero, los ciclos financieros pueden ser episodios
accionarios que vivieron a fines de los aos no- dilatados y costosos. Segundo, pueden exacerbarse
venta varias economas avanzadas terminaron mutuamente y transformarse en crisis financieras.
en colapsos y recesiones simultneos. Tercero, suelen tener un componente mundial
La crisis financiera mundial reciente fue pa- significativo, ya que estn sumamente sincroni-
recida a los episodios anteriores, pero la Gran zados entre pases. Por ltimo, cuando ocurren
Recesin fue verdaderamente ssmica, ya que simultneamente en muchos pases, suelen tener
las graves contracciones crediticias y colapsos desenlaces ms costosos. Estas determinaciones,
de los precios de los activos condujeron a la peor sumadas a los resultados de estudios recientes, tie-
recesin internacional desde la Gran Depresin nen implicaciones importantes para la formulacin
de la dcada de 1930. de las polticas macroeconmicas y financieras.
Esta crisis no solo constituy un amargo
recordatorio de la importancia de los ciclos fi- Identificacin de los ciclos financieros
nancieros, sino que tambin mostr cun poco Es til extraer algunos paralelismos entre las
los comprendemos. Hasta ahora, los estudios fases de las fluctuaciones cclicas de los mer-
se han basado principalmente en narrativas cados financieros que identificamos y las fluc-
histricas, y no en un anlisis sistemtico de tuaciones del producto asociadas a los ciclos

30 Finanzas & Desarrollo marzo de 2011


econmicos. Un ciclo econmico completo tiene dos fases, la de en 1970 o despus en la mayora de los pases) y 245 de los precios
recesin (del mximo al mnimo) y la de expansin (del mnimo al de las acciones. Al mismo tiempo, observamos 115 aceleraciones
mximo siguiente). Tambin se han estudiado a fondo las recupe- del crdito, 114 de los precios de la vivienda y 251 de los precios de
raciones tras las recesiones. La fase de recuperacin es la primera las acciones. Los ciclos de los precios de la vivienda son parecidos
parte de la fase de expansin y generalmente se define como el en nmero a los ciclos econmicos durante este perodo, en tanto
tiempo que le lleva al producto regresar del punto bajo al nivel que, siendo sumamente voltiles, los ciclos de los precios de las
que haba alcanzado justo antes de que comenzara el declive. acciones son ms frecuentes. Una cuarta parte de estos episodios
Utilizamos un enfoque parecido para definir un ciclo financiero. son trastornos (contracciones o colapsos) o auges.
La fase de recuperacin la denominamos aceleracin, y la de con-
traccin, desaceleracin. Para la fase de recuperacin, tenemos en Prolongados y profundos
cuenta cunto llev regresar al mximo anterior (por ejemplo, el Los trastornos financieros suelen ser mucho ms prolongados
nivel elevado de precios de la vivienda) y cunto aument la variable que las desaceleraciones normales (grfico 1). La duracin
financiera durante el primer ao siguiente al mnimo. Excluimos el promedio de los trastornos va de 10 a 18 trimestres; los ms
resto de la fase de expansin, que suele ser mucho ms prolongado prolongados son los colapsos de los precios de la vivienda, que
y puede verse afectado por muchos factores estructurales (como duran en promedio casi cuatro veces ms que las desacelera-
el nivel de desarrollo del sector financiero y sus instituciones). ciones normales del sector. Por el contrario, los auges de los
Al estudiar los ciclos econmicos, est claro qu variable uti- mercados financieros suelen ser ms cortos que las aceleracio-
lizar: un indicador agregado de la actividad econmica como el nes normales. Los auges del crdito son los ms cortos alre-
producto interno bruto (PIB). Pero, al analizar ciclos financieros, dedor de 4 trimestres, en comparacin con la duracin
es posible emplear numerosas variables. Como constituyen el promedio de otras aceleraciones del crdito alrededor de 9
ncleo de la intermediacin financiera, nos concentramos en trimestres, en tanto que, con 13 trimestres de duracin, los
los ciclos de tres segmentos separados pero interdependientes auges de la vivienda suelen ser los ms prolongados.
del mercado: el crdito, la vivienda y las acciones. Los ciclos financieros tienden a ser episodios intensos en trminos
Concretamente, nos centramos en el volumen de crdito, los de amplitud; es decir, la disminucin de los precios de la vivienda,
precios de la vivienda y los precios de las acciones en 21 economas los precios de las acciones o el volumen de crdito desde el mximo
Kose, 2/15/2011
avanzadas, miembros de la Organizacin para la Cooperacin hasta el mnimo durante una desaceleracin y el cambio de cada
y el Desarrollo Econmicos, entre 1960 y 2007. Excluimos los variable financiera durante los cuatro primeros trimestres de una
aos siguientes a la crisis reciente porque an no han llegado a su aceleracin (grfico 2). Las contracciones del crdito y los colapsos
fin varios episodios del ciclo financiero vinculados a la crisis. El de los precios de la vivienda son mucho ms drsticos alrededor
volumen de crdito corresponde a los derechos agregados de los de cuatro y siete veces peores, respectivamente que la desacele-
bancos que captan depsitos ante el sector privado; los precios de racin promedio. Los colapsos de los precios de las acciones son
la vivienda se refieren a distintos indicadores de ndices de precios ms o menos el doble de graves. Pero en trminos absolutos las
de viviendas o terrenos, segn el pas; y los precios de las acciones fluctuaciones ms marcadas ocurren en los mercados accionarios:
son ndices de precios de acciones ponderados segn el valor de
mercado de las acciones en circulacin. Utilizamos datos trimes- Grfico 1
trales, desestacionalizados de ser necesario, y precios constantes Auges y colapsos
(es decir, ajustados segn la inflacin). Los trastornos pueden durar mucho tiempo . . .
(nmero de trimestres, promedio)
Auges, colapsos y contracciones 20
Desaceleraciones
Tambin examinamos las modalidades ms intensas de los 16
Trastornos
ciclos financieros trastornos y auges porque los movimien- 12
tos grandes de las variables financieras suelen estar vinculados 8
a fluctuaciones sumamente voltiles de la actividad econmica. 4
Para identificarlas, clasificamos los cambios de cada variable 0
Crdito Precios de la vivienda Precios de las acciones
durante las desaceleraciones y aceleraciones. Luego clasifica- . . . en tanto que los auges suelen ser ms cortos.
mos un episodio como un trastorno financiero si el cambio (nmero de trimestres, promedio)
de la variable por ejemplo, los precios de las acciones 30
Aceleraciones
25
durante la desaceleracin se ubica en el cuartil inferior de todos 20
Auges
los cambios. Denominamos estos trastornos contracciones o 15
colapsos, segn la variable (a saber, una contraccin crediticia 10
y un colapso de los precios de la vivienda o de las acciones). 5
0
Clasificamos un movimiento como un auge si el cambio de la Crdito Precios de la vivienda Precios de las acciones
variable durante la aceleracin se ubica en el cuartil superior. Fuente: Claessens, Kose y Terrones (2011a).
Nota: La duracin de las desaceleraciones es el nmero de trimestres entre el mximo
Se registraron casi 500 episodios de ciclos financieros entre el y el mnimo. En el caso de las aceleraciones, es el tiempo que se tarda en llegar del
primer trimestre de 1960 y el ltimo trimestre de 2007 en 23 pases y mnimo al mximo registrado antes de la desaceleracin. Un trastorno es un episodio que
pertenece al 25% peor de las desaceleraciones; un auge es un episodio que pertenece
entre 3 variables. Identificamos 114 desaceleraciones del crdito, 114 al 25% mejor de las aceleraciones. Los datos representan promedios de casi 500 ciclos
financieros entre 1960 y 2007.
de los precios de la vivienda (los datos de esta categora comienzan

Finanzas & Desarrollo marzo de 2011 31


Grfico 2
Los fuertes vnculos entre los ciclos del crdito y de los precios
de los activos que documentamos coinciden con los mecanismos
Perodos intensos
descritos en distintos modelos econmicos. Por ejemplo, los mo-
Las fluctuaciones ms marcadas ocurren en los mercados
delos con un acelerador financiero enfatizan la interaccin entre los
accionarios. En el sector de la vivienda, los auges suelen ser
menos pronunciados que los colapsos. mercados financieros y la economa real, y entre distintos segmentos
(amplitud, mediana, porcentaje) del sector financiero. Esos modelos sugieren, por ejemplo, que una
0 disminucin del patrimonio neto, causada quiz por una cada de los
precios de los activos, lleva a los prestatarios a recortar la demanda
20
de crdito, el gasto y la inversin. Esto, a su vez, hace que se reduzca
40 ms la produccin de bienes y servicios, en un proceso que puede
Desaceleraciones
Trastornos transformarse en un crculo vicioso de cada del producto y de los
60
Crdito Precios de la vivienda Precios de las acciones precios de los activos.
(amplitud, mediana, porcentaje) Los modelos basados en la oferta de financiamiento tambin
50
Aceleraciones sugieren la presencia de fuertes vnculos entre distintos segmen-
40
Auges tos de los mercados financieros. Se centran en los balances de los
30
intermediarios financieros (como los bancos, que captan depsitos
20
y otorgan prstamos) como indicio de su capacidad para conceder
10
crdito y otro financiamiento externo. Enfatizan que las condiciones
0
Crdito Precios de la vivienda Precios de las acciones en los mercados crediticios pueden influir en los precios de los activos
Fuente: Claessens, Kose y Terrones (2011a). (y en la actividad real), y viceversa. Por ejemplo, cuando los bancos
Nota: Las desaceleraciones miden la disminucin del mximo al mnimo; las
aceleraciones miden la variacin durante el primer ao siguiente al mnimo. aumentan el apalancamiento al acumular deuda, suelen conceder
ms crdito, lo cual a su vez puede conducir a un aumento de los
los precios durante un auge tpico registran un aumento de alrede- precios de los activos. Por el contrario, la reduccin del apalanca-
dor de 45%, y durante un colapso, una cada ligeramente mayor. mientoKose,
puede llevar a una disminucin de los precios de los activos.
2/25/11

En el caso de la vivienda, las fluctuaciones por lo general son ms


asimtricas en las dos fases del ciclo: un aumento de 11% durante Fuerte sincronizacin entre los pases
los auges y una disminucin de 29% durante los colapsos. Los ciclos financieros a menudo ocurren simultneamente en
varios pases, lo cual lleva a pensar que el alcance internacional
Refuerzo mutuo de la crisis reciente no es inusual. Examinamos este grado de
Qu factores entran en juego cuando los mercados financieros sincronizacin usando un ndice de concordancia, que mide qu
nacionales se encuentran ms o menos en la misma fase del ciclo?
Es simplemente una coincidencia? Para averiguarlo, empleamos Grfico 3
una regla simple. Concretamente, consideramos que la desacelera- Refuerzo mutuo
cin de una variable financiera est vinculada a un trastorno de otra Los ciclos crediticios acompaados de ciclos de la vivienda
si la desaceleracin comienza al mismo tiempo o poco despus del generalmente duran ms . . .
trastorno. Empleamos un enfoque parecido para las aceleraciones. (desaceleraciones/aceleraciones del crdito, nmero de trimestres, promedio)
De ms est decir que el hecho de que los movimientos de dos 10
Sin colapsos/auges
variables estn asociados no implica necesariamente causa. Pero 8 Con colapsos/auges
nuestros resultados muestran la presencia de fuertes interacciones; 6
por ejemplo, entre el mercado del crdito y el de la vivienda. Las 4
desaceleraciones del crdito son ms prolongadas y profundas 2
cuando coinciden con colapsos de los precios de la vivienda (grfico 0
Colapsos de los precios Auges de los precios
3). Anlogamente, cuando coinciden con auges de la vivienda, las de la vivienda de la vivienda
aceleraciones del crdito suelen ser ms prolongadas y ms fuertes. . . . y son ms marcados.
Por ejemplo, una aceleracin del crdito dura 25% ms y es 40% (desaceleraciones/aceleraciones del crdito, amplitud, variacin porcentual, mediana)
8
ms intensa cuando coincide con un auge de la vivienda. Esto 6 Sin colapsos/auges
Con colapsos/auges
lleva a pensar en la importancia que reviste el crdito hipotecario 4
en muchas economas. 2
0
Los ciclos crediticios parecen comportarse de distinta manera 2
cuando coinciden con ciclos en los mercados accionarios. Si bien 4
las desaceleraciones del crdito que van acompaadas de desace- 6
Colapsos de los precios Auges de los precios
leraciones de los precios de las acciones no son significativamente de la vivienda de la vivienda
ms prolongadas, suelen ser ms graves. Es interesante observar Fuente: Claessens, Kose y Terrones (2011a).
Nota: Los paneles muestran la duracin y la amplitud de las desaceleraciones/aceleraciones
que los ciclos de precios de las acciones no parecen demasiado del crdito cuando van acompaadas de colapsos/auges de la vivienda. Se considera que una
afectados cuando estn asociados a los ciclos en otros mercados desaceleracin del crdito va acompaada de un colapso de la vivienda si comienza al mismo
tiempo que la cada de los precios de la vivienda o despus. Anlogamente, se considera que
financieros, probablemente debido a lo idiosincrtico de los fac- una aceleracin del crdito va acompaada de un auge de la vivienda si comienza al mismo
tiempo que el alza de los precios de la vivienda.
tores que impulsan las fluctuaciones en los mercados accionarios.

32 Finanzas & Desarrollo marzo de 2011


porcentaje de tiempo permanecen dos pases en la misma fase tiempo, posiblemente debido a las fuerzas de la globalizacin.
de su respectivo ciclo financiero. Por ltimo, las desaceleraciones sincronizadas a nivel interna-
Los ciclos crediticios y accionarios muestran el grado ms alto cional suelen estar asociadas a episodios ms costosos, especial-
de sincronizacin internacional, 75% del tiempo en la misma mente en los ciclos crediticios y accionarios.
fase (panel superior del grfico 4). Aunque se trata de bienes no Los economistas estudian desde hace tiempo las interacciones entre
transables, el grado de sincronizacin de los ciclos de la vivienda diferentes tipos de ciclos, y esa investigacin ha tenido importantes
entre los pases es elevado, alrededor de 60%. Esta determinacin implicaciones para las polticas. Por ejemplo, el intenso estudio de
refleja en parte la importancia de factores mundiales como la los vnculos entre los ciclos econmicos y los ciclos inflacionarios ha
tasa de inters mundial, el ciclo econmico mundial y los precios llevado a los economistas a advertir sobre el riesgo de aumento de la
de las materias primas en los movimientos internacionales de inflacin si la poltica monetaria es laxa y la economa produce un
los precios de la vivienda. La sincronizacin entre el mercado volumen de bienes y servicios superior a su potencial. Por el contrario,
de la vivienda y de las acciones de hecho ha aumentado con el advierten sobre la deflacin si la poltica monetaria es restrictiva
tiempo, probablemente debido a la expansin del comercio y los y el nivel de actividad econmica est por debajo del potencial.
flujos financieros transfronterizos. La crisis financiera mundial reciente ha avivado el debate sobre
Cuando los ciclos financieros estn sumamente sincronizados la formulacin de la poltica monetaria y financiera, recalcando
entre pases, suelen ser ms agudos (panel inferior del grfico 4). En no solo el vnculo entre la inflacin y los ciclos econmicos,
el caso de desaceleraciones sumamente sincronizadas de los precios sino tambin el impacto de los ciclos financieros en los ciclos
de las acciones, por ejemplo, los precios bajan alrededor de 30%, econmicos.
frente a 18% en otras desaceleraciones. Anlogamente, las acelera- Sumadas a los resultados de estudios anteriores (vase Cuando
ciones financieras sincronizadas por lo general son ms vigorosas. las crisis colisionan, en la edicin de F&D de diciembre de 2008),
nuestras determinaciones sobre los ciclos financieros proporcionan
Replantearse los ciclos y las polticas observaciones interesantes que, a la luz de las interacciones multi-
Las principales conclusiones de nuestro extenso estudio de los dimensionales entre los ciclos financieros y econmicos, sugieren
ciclos financieros son aleccionadoras. Primero, los ciclos finan- que una vigilancia atenta de los ciclos de los mercados financieros
cieros pueden ser prolongados y profundos, especialmente en los debera ser una parte integral de la supervisin y el diseo de las
mercados de la vivienda y de las acciones. Segundo, los ciclos polticas macroeconmicas (Claessens, Kose y Terrones, 2011b). Por
financieros se refuerzan mutuamente y se intensifican durante ejemplo, quiz convenga que, al formular las polticas monetarias,
desaceleraciones simultneas de los mercados del crdito y las autoridades tengan en cuenta, adems de los vnculos entre la
Kose, 2/25/11
de la vivienda. Tercero, estn sumamente sincronizados entre inflacin y los ciclos econmicos, el estado de los ciclos financieros.
los pases y la sincronizacin se ha acentuado con el correr del Nuestro anlisis sugiere tambin que es importante observar
las interacciones entre los ciclos financieros al disear polticas
regulatorias para garantizar la salud del sistema en su totalidad. Por
Grfico 4
ejemplo, si el crdito y los precios de la vivienda estn aumentando
Marcha al comps rpidamente al mismo tiempo, quiz sea necesario emplear reglas
Los ciclos financieros estn sumamente sincronizados y normas ms estrictas para el crdito hipotecario, y engrosar las
entre pases . . . reservas anticclicas para moderar las fluctuaciones de la capitaliza-
(porcentaje del tiempo en la misma fase, porcentaje, promedio)
cin bancaria, ya que los ciclos del crdito y de la vivienda tienden
80
a reforzarse mutuamente. En un plano ms general, la elaboracin
60 de reglas macroprudenciales debe tener en cuenta los vnculos
40 entre los ciclos de diferentes segmentos del mercado financiero.
20
Como los ciclos financieros suelen estar sincronizados a escala
internacional, es imperativo tener en cuenta los aspectos mun-
0
Crdito Precios de la vivienda Precios de las acciones diales de las polticas de regulacin y supervisin financiera. Sin
embargo, esas polticas deben ser adaptables y flexibles porque los
. . . y cuando las desaceleraciones estn sincronizadas,
suelen ser mucho ms profundas. sistemas financieros operan de distinta manera en cada pas.
(amplitud, mediana, porcentaje)
0 Stijn Claessens es Director Adjunto, M. Ayhan Kose es Asistente
del Director, y Marco E. Terrones es Subjefe de Divisin en el
10
Departamento de Estudios del FMI.
20
Sin sincronizacin Referencias:
Con sincronizacin
30 Claessens, Stijn, M. Ayhan Kose y Marco E. Terrones, 2011a,Financial Cycles:
Crdito Precios de la vivienda Precios de las acciones
What? How? When?, de prxima publicacin en NBER International Seminar
Fuente: Claessens, Kose y Terrones (2011a).
Nota: En el panel superior, la sincronizacin es el porcentaje promedio del tiempo en que in Macroeconomics 2010, Richard Clarida y Francesco Giavazz, compiladores.
los ciclos de dos pases se encuentran en la misma fase. En el panel inferior, se considera que
las desaceleraciones del crdito y de la vivienda estn sincronizadas si ocurren durante un
, 2011b, How Do Business and Financial Cycles Interact?, IMF
perodo en el cual ms de 40% de los pases experimentan una desaceleracin simultnea. Working Paper de prxima publicacin (Washington: Fondo Monetario
En el caso de las acciones, 80% debe experimentar una desaceleracin simultnea.
Internacional).

Finanzas & Desarrollo marzo de 2011 33