Actuara

Apuntes Derivados

Alan Garca
Contents
1 Conceptos Bsicos 3
1.1 Introduccin 3
1.2 Forwards de acciones 5
1.3 Forwards de tipo de cambio 7
1.4 Opciones 7
1.5 Paridad Put-Call 9
1.6 Acciones Sintticas 12
1.7 Treasury Sinttico 12
1.8 Opciones Sintticas 13
1.9 Opciones sobre Tipo de Cambio 13
1.10 Opciones Americanas y algunas desigualdades 15
1.11 Ejercicio temprano de opciones americanas 15
1.11.1 Opciones Implcitas 15
1.11.2 Calls Americanos para acciones sin dividendos 16
1.11.3 Calls Americanos para acciones con dividendos 17
1.11.4 Tiempo para la expiracin 17
1.11.5 Direccin 17
1.11.6 Pendiente 18
1.11.7 Convexidad 19
1.11.8 Opciones In the money 20

2 rboles Binomiales 20
2.1 Pricing Neutral al Riesgo 20
2.2 Portafolio Replicante 22
2.3 Volatilidad 24
2.3.1 Movimiento Browniano (intro) 25
2.3.2 El Precio de un Call Europeo 26
2.3.3 Frmula de Black Scholes (opcional por ahora) 28
2.3.4 Retomando la Volatilidad 31
2.4 rboles Multinomiales 32
2.5 rboles Multi-periodo 34
2.6 Convergencia al Modelo Lognormal 36
2.7 Opciones Americanas 38

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Prlogo
Estos son los apuntes de derivados que usaremos a lo largo del curso.

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1 Conceptos Bsicos
1.1 Introduccin
Existen dos tipos de mercado, los Exchange-traded y los Over the counter, en los
primeros todos los productos financieros que tienen contratos estandarizados, son aquellos
cotizados en bolsa o en mercados regulados y especficos. Los segundos son aquellos que se
negocian mediante telfono entre dos instituciones financieras o una institucin financiera y
su cliente, no estn estandarizados en el sentido de que precios de compra-venta (bid-ask
o bid-offer) son negociados en el momento.
(El pavo de Russel)
El pavo comprob que todas las maanas le daban de comer y, tras varios meses de
observaciones, concluy que exista una ley universal: Estos humanos tan amables me
deben de querer mucho, puesto que todos los das me dan de comer generosamente. Cuando
lleg el da de Accin de Gracias, resulta que los amables humanos afilaron el cuchillo y
demostraron que la ley formulada por el pavo vala bien poco. Para el pavo, eso era un Cisne
Negro (un evento catastrfico y atpico); para el carnicero no, porque saba lo que iba a
pasar. As que el cisne negro depende de nuestro conocimiento. Y debemos tener en cuenta
que hay muchas cosas que no conocemos.

Definicin: Un trader es una persona o entidad finaciera que compra o vende instru-
mentos financieros.

Definicin: Un derivado es un producto financiero cuyo valor depende del precio de

otro activo. Al activo del que depende el valor del derivado se le llama subyacente

Definicin: Un commodity es por lo general una materia prima o un bien que se

utiliza para el comercio, por ejemplo, petrleo, caf, maz, cobre, etc. Muchos derivados
tienen commodities como subyacentes

Definicin: Un forward es un acuerdo para vender/comprar cierto activo en el futuro

a un cierto precio, los forwards son negociados en el mercado over the counter, es
decir, son negociados bajo condiciones particulares.

3
 Definicin: Se dice que una de las partes involucradas en una transaccin tiene una
long position o posicin en largo cuando es la parte compradora.

Definicin: Una short sale o venta en corto es una operacin financiera la cual con-
siste en permitir a los operadores(traders) vender ttulos prestados o que aun no poseeen
con la expectativa de comprarlos a un precio menor en el futuro y ganar la diferencia.

Definicin: Se dice que una de las partes involucradas en una transaccin tiene una
short position o posicin en corto cuando es la parte vendedora. Los denotaremos
como Ft,T , de tal manera que si compramos un forward en el tiempo t entonces pagare-
mos Ft,T en el tiempo T y recibiremos el activo.

Los forwards son muy utilizados en operaciones de tipo de cambio.

Denotaremos el precio de un subyacente al tiempo t como St .
Hemos de puntualizar que en la prctica, puede que no exista un intercambio fsico
del activo, es decir, puede tomarse como una apuesta donde la parte ganadora reciba el
diferencial del precio del activo al tiempo T y el precio forward Ft,T .
Definimos la funcin Payoff como la funcin que denota el pago del instrumento fi-
nanciero en funcin del precio del activo St . Es decir, la el payoff es una f (St ). Es importante
no confundir la funcin payoff con la funcin profit, ya que el profit (o ganancia) considera
el payoff menos la inversin (costo) realizada, es decir, ingresos menos egresos.
Entonces, si nosotros somos la tenemos la long position en un contrato forward, nuestra
funcin payoff sera:

ST Ft,T
La cual es > 0 si ST > Ft,T , es decir, el precio del activo al tiempo T es mayor que el
precio forward, por lo que en este caso ganaramos la diferencia.
De manera ejemplificada supongamos que el tipo de cambio del peso a dlar se encuentra
a 20.45 a Noviembre de 2016, y una aseguradora tiene la obligacin de pagar un seguro dotal
con valor de 100, 000 dlares el 31 de Enero 2017, por lo que decide comprar un forward de
tipo de cambio a 20.80 con fecha de vencimiento 31 de Enero de 2017.
El tipo de cambio en el mercado de divisas al 31 de Enero de 2017 es de 20.95. Por lo
que la aseguradora gana con el forward y al momento de pagar su obligacin de 100,000 usd
ha tenido un ahorro de 100, 000(20.95 20.80) = 15, 000.
De manera anloga, el payoff para la short position sera:

Ft,T ST

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 El siguiente paso es saber cunto vale Ft,T . Los supuestos que se tienen en la teora para
el pricing son:

a) Es posible tomar prestado dinero a la tasa libre de riesgo

b) No hay costos de transaccin o impuestos

c) El arbitraje es imposible

El supuesto c) ser el que utilizaremos siempre como premisa para realizar el pricing,
dicho de otra manera, lo que este supuesto dice es que si existen 2 conjuntos diferentes de
transacciones que lleven al mismo resultado final, entonces ambas deben tener el mismo
precio, es decir, cualquier persona ser indiferente entre elegir ambas estrategias.
Bajo esta premisa, de manera informal, el principio fundamental del pricing es:

S0 = P (0, T )EQ (ST )

Es decir, el precio actual es el valor presente del valor esperado del activo al tiempo T .
A esta forma de valuar se le llama valuacin neutral al riesgo.
Por otro lado, la tasa de inters libre de riesgo que consideraremos la denotaremos por r
y ser compuesta de manera continua, por lo que el valor presente de 1 en el tiempo T ser
erT .

1.2 Forwards de acciones

Consideramos 3 tipos:
a) Acciones que no pagan dividendos
b) Acciones con dividendos discretos
c) Acciones con dividendos continuos.
Acciones que no pagan diviendos:

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 Objetivo: Tener la accin al tiempo T
Forma 1: Comprar la accin al tiempo 0 y retenerla hasta el tiempo T
Forma 2: Comprar un forward de la accin y ejercerlo en el tiempo T
Bajo el principio de no arbitraje, ambas maneras deben costar lo mismo, por lo que para
poder tener F0,T unidades monetarias y comprar la accin al tiempo T debemos invertir el
da de hoy F0,T erT , por ende:

S0 = F0,T erT

F0,T = S0 erT
Si usamos el principio fundamental del princing, observamos que:

S0 = erT EQ (ST )
Pero para que no exista arbitraje debemos tener que EQ (ST ) = F0,T , en palabras, el valor
esperado del precio de la accin al tiempo T deber ser igual a su precio forward.
El principio del arbitraje se basa en comprar barato y vender caro, por lo que supongamos
por ejemplo que:

S0 < F0,1 er
Supongamos en este caso que una accin hoy vale 40 y que la tasa libre de riesgo es 0.03,
mientras que el forward se est negociando a un precio de 42.
En ese sentido lo que haramos sera vender el forward por un precio de 42, pedirle
prestado al banco 40 el da de hoy y comprar la accin.
Al final del ao tendramos que devolverle al banco 40e0.03 = 41.22 y nos pagaran 42 por
el forward que venidmos, por lo que ganaramos una diferencia de 42 41.22 = 0.78 libre de
riesgo.
Ahora supongamos el caso contrario, es decir, S0 > F0,1 er , de tal manera que la accin
hoy vale 45, que la tasa libre de riesgo es 0.03 y que el forward vale 45, por lo que lo que
hacemos sera vender en corto la accin lo que nos generara 45, los cuales invertimos a la
tasa libre de riesgo, y adems compramos el contrato forward, por lo que al final del ao
tendramos 45e0.03 = 46.37 y tendremos que pagar 45 por la accin, lo cual nos generara
una ganancia de 46.37 45 = 1.37.
Una vez que tengamos la accin la devolvemos para completar el proceso de la short sale.

Acciones que pagan diviendos discretos:

Objetivo: Tener la accin al tiempo T
Aplicando el principio fundamental del pricing:

S0 = erT EQ (ST )

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 Pero EQ (ST ) = F0,T + Div Acumulados, ya que como los dividendos son conocidos y
discretos, es decir, una constante, su valor esperado debe ser la misma constante. Recordemos
que el valor esperado lo estamos valuando al tiempo 0.
Por lo tanto:

S0 erT = F0,T + Div Acumulados

F0,T = S0 erT Div Acumulados

Acciones que pagan diviendos contigunos a una tasa :
Objetivo: Tener la accin al tiempo T
Anlogo a los diviendos discretos, EQ (ST ) = F0,T eT , aunque en este caso el dividendo
es continuo por lo que se acumula sobre el precio forward, por lo tanto:

F0,T = S0 e(r)T

1.3 Forwards de tipo de cambio

Para este tipo de forwards la diferencia es que cada moneda tiene su propia tasa libre de
riesgo, en este caso, la tasa libre de riesgo de la moneda extranjera es anloga a la tasa
continua de los dividendos para acciones. Denotamos por x0 a la tasa de cambio al tiempo
0 que va de moneda local moneda extranjera,por r a la tasa libre de riesgo local y
por s a la tasa libre de riesgo extranjera. Tenemos que:

EQ (xT ) = F0,T esT

F0,T = x0 e(rs)T

1.4 Opciones
Las opciones se negocian tanto en exchanges como en over the counter. Existen dos
tipos de opciones:

Definicin: Un call u opcin de compra es un acuerdo el cual da el derecho/opcin/oportunidad

para comprar cierto activo en el futuro a un precio determinado, este precio es llamado
strike o precio de ejercicio y se denota por K. La fecha de vencimiento del con-
trato se conoce como expiration date o maturity.

Definicin: Un put u opcin de venta es un acuerdo el cual da el derecho/opcin/oportunidad

para vender cierto activo en el futuro a un precio determinado, este precio es llamado
strike o precio de ejercicio y se denota por K. La fecha de vencimiento del con-

7
 trato se conoce como expiration date o maturity.

Es importante notar que las opciones otorgan el derecho de ejercer una accin a su
poseedor, mas no lo obligan a ejercer dicha accin (a diferencia de los forwards/futuros).
Existen dos tipos de opciones, las opciones Europeas, para las cuales la com-
pra/venta se puede ejercer solamente al momento de expiracin; y por otro lado,
las opciones Americanas, para las cuales la compra/venta se puede ejercer en
cualquier momento, desde el inicio del contrato hasta el momento de expiracin.

El payoff para la long position de un call sera max(0, ST K) mientras que el payoff
para la long position de un put sera max(0, K ST ),recordemos que ST 0 siempre, es
decir:

Posiciones Largas.

Para un call:
{
0, si K ST
P ayof f =
ST K, si K < ST
Para un put:
{
0, si K ST
P ayof f =
K ST , si K > ST

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 Posiciones Cortas.

Para un call max(0, ST K):

{
0, si K ST
P ayof f =
K ST , si K < ST
Para un put max(0, K ST ):
{
0, si K ST
P ayof f =
ST K, si K > ST

1.5 Paridad Put-Call

Long Forward =Long Call+Short Put
Supongamos que compramos un Call con strike K, y al mismo tiempo vendemos un Put con
strike K, al momento T el precio ST puede tener tres casos:

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 a) ST > K, en este caso lo que hacemos es ejercer el call que compramos, por lo que
pagamos K y recibimos el activo.

b) ST < K, en este caso la contraparte ejerce el put que le vendimos, por lo que pagamos
K y recibimos el activo.

c)ST = K, nos da igual lo que suceda, si tenemos K o si tenemos el activo.

Es decir, sea cual sea el caso, siempre acabamos con el activo y pagamos K, lo cual
es equivalente a haber entrado en un contrato forward con precio strike K, por lo que si
denotamos el precio del call por C(K, T ) y el precio del put por P (K, T ):

C(K, T ) P (K, T ) +KerT = F erT

| {z } | 0,T{z }
negativo=recibimos positivo=pagamos

Es decir, a valor presente las siguientes estrategias deben valer lo mismo:

1) Comprar un call y vender un put al tiempo 0, y pagar K al tiempo T .

2) Entrar en un forward para comprar ST al tiempo T a cambio de pagar F0,T

en el tiempo T .

Debemos tener en cuenta que en las ecuaciones, los signos positivos son los
que coinciden con nuestra posicin (long o short) mientras los negativos son los
que no coinciden con nuestra posicin. En la frmula anterior estamos en la
posicin long forward, por lo que los signos positivos son las posiciones long y
los signos negativos son las posiciones short.
Finalmente la frmula de la paridad put-call se escribira como:

C(K, T ) P (K, T ) = erT (F0,T K)

Ejemplo: Para un forward de una accin que no paga dividendos:

C(K, T ) P (K, T ) = erT (S0 erT K)

C(K, T ) P (K, T ) = S0 KerT

Supongamos que el precio de una accin es 40. Un Call europeo permite comprar por
45 la accin al final de 9 meses. La tasa libre de riesgo es 0.05. El precio del call es 2.84.
Determinar el precio de un put que permita vender la accin por 45 al final de 9 meses.

C(K, T ) P (K, T ) = S0 KerT

2.84 P (K, T ) = 40 45e0.05(9/12)

10
 P (K, T ) = 6.18375
Un concepto relacionado con todo esto es el de forward prepagado, el cual
tiene la particularidad de que es un forward pero pagado al momento en el que se establece
P
el contrato, es decir, en t=0. Lo denotamos como F0,T . Es decir:

P
F0,T = P V (F0,T ) = erT F0,T
y por ende:

Acciones que no pagan dividendos:

P
F0,T = P V (F0,T ) = erT (S0 erT ) = S0
Acciones que pagan dividendos discretos:

P
F0,T = P V (F0,T ) = erT (S0 erT Div) = S0 erT Div
Acciones que pagan dividendos continuos:

P
F0,T = P V (F0,T ) = erT (S0 e(r)T ) = S0 eT
Tipo de cambio:

?
De tal manera que la paridad put-call se reformula:

C(K, T ) P (K, T ) = F0,T

P
KerT
Ejemplo: El precio de una accin el da de hoy es de 45. La accin pagar un dividendo
de 1 despus de 2 meses. Un put europero con un strike de 42 y expiracin de 3 meses tiene
una prima de 2.71 (costo). La tasa libre de riesgo anual es 0.05.
Determinar el precio de un call con mismo strike y misma expiracin.

C(K, T ) P (K, T ) = S0 P V (Div) KerT

C 2.71 = 45 (1)e0.05(2/12) 42e0.05(3/12)

C = 5.24

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 Ejemplo: El precio de una accin el da de hoy es de 40. La accin pagar un dividendo
a tasa continua de 0.02. Un call europero con un strike de 50 y expiracin de 1 ao tiene
una prima de 2.34 (costo). La tasa libre de riesgo anual es 0.08.
Determinar el precio de un put con mismo strike y misma expiracin.

C(K, T ) P (K, T ) = S0 eT KerT

2.34 P = 40e0.02 50e0.08

P = 9.28787

1.6 Acciones Sintticas

Para crear una accin sinttica que pague dividendos a una tasa continua lo nico que
debemos hacer es despejar S0 de la paridad put call, es decir:

S0 = (C(K, T ) P (K, T ) + KerT )eT

Supongamos que la tasa libre de riesgo es 0.05, y que queremos replicar una accin con
dividendo continuo de 0.02. Podemos utilizar cualquier strike y cualquier expiracin, as que
supongamos que el strike es 40 y la expiracin es 1 ao:

a) Compramos e0.02 = 1.0202 calls

b) Vendemos 1.0202 puts
c) Compramos un treasury por 38.8178 = 40e0.05 e0.02

Al final del ao, el treasury va a valer 38.8178e0.05 = 40.808, y como habamos visto en
la paridad put call, comprar un call y vender un put nos har pagar 40(1.0202) = 40.808 (el
strike por la cantidad de calls/puts) por la accin, por lo que vamos a terminar con 1.0202
acciones.

Lo anterior equivale a haber comprado 1 accin originalmente y haber recibido dividen-

dos continuos ya que 1(e0.02 ) = 1.0202.

1.7 Treasury Sinttico

Para un Treasury sinttico tenemos:

KerT = S0 eT C(K, T ) + P (K, T )

Es decir, si = 0.02, r = 0.05, K = 40, T = 1:

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 a) Compramos e0.02 = 0.9801 acciones
b) Vendemos un call con strike 40
c) Compramos un put con strike 40

Al final del ao tendramos 1 accin, y como ahora la paridad put call original est al
revs significara que tendramos que vender la accin por el precio de 40, lo que equivaldra
a que hayamos invertido 40e0.05 = 38.04918 en un treasury que nos pag 40 al final del ao.

Tarea: Obtener las frmulas considerando el caso de dividendos discretos. Leer

la parte de programacin y empezar a programar las frmulas en VBA

1.8 Opciones Sintticas

Tambin es posible crear opciones sintticas, ya que en caso de que una opcin no satisfaga
la paridad put call podemos crear arbitraje.
Supongamos que el precio de un call segn la paridad es C y existe otro precio X < C
al que se est vendiendo en el mercado, en ese caso lo que haramos sera comprar barato,
es decir, X y vender un call sinttico C ya que:

C(K, T ) = S0 eT KerT + P (K, T )

Lo anterior se lograra vendiendo eT unidades de la accin, vendiendo un put Europeo
con strike K y comprando un bono con precio de KerT , de tal manera que la operacin
anterior nos dejara con un ingreso de C, por lo que en el mismo momento compramos X y
nos quedamos con la diferencia. Luego:

a) Si ST K entonces a la contraparte no le conviene ejercer el put, pero a nosotros s

y ejercemos X pagando K con el dinero que habamos invertido en el bono KerT , lo que
nos da ST , justamente lo necesario para regresar la accin en el short sale que hicimos.

b) Si ST < K entonces la contraparte nos ejerce el put, pagamos K con el dinero invertido
al inicio KerT y nos quedamos con el subyacente, por lo que lo regresamos en el short sale.
En conclusin, al final despus de un poco de logstica nos quedamos con la diferencia
C X (que bien pudimos haber invertido a la tasa libre de riesgo, es decir, en T tendramos
(C X)erT ).

1.9 Opciones sobre Tipo de Cambio

C(K, T ) P (K, T ) = erT (F0,T K)
se tranforma en:

C(K, T ) P (K, T ) = erT (x0 e(rs)T K)

C(K, T ) P (K, T ) = x0 esT KerT

13
 donde r es la tasa libre de riesgo domstica y s es la tasa libre de riesgo extranjera.
Ejemplo: i) La tasa del tipo de cambio de dlares a libras es 1.4 usd= 1 libra.

ii)La tasa libre de riesgo para dlares es 0.05.

ii)La tasa libre de riesgo para libras es 0.08.

Un put Europeo a 9 meses permite vender una libra al tipo de cambio de 1.5 usd/libra.
El precio de un Call con las mismas caractersticas es 0.0223. Determinar el precio del put.

Solucin

x0 esT = 1.4e0.08(0.75) = 1.31847

KerT = 1.5e0.05(0.75) = 1.44479

Por ende:

P (K, T ) = C(K, T ) x0 esT + KerT

P (K, T ) = 0.0223 1.31847 + 1.44479 = 0.14862

Hemos de notar que un Call para comprar libras con dlares es lo mismo que
un Put para vender dlares a cambio de libras
Ejemplo:

La tasa de tipo de cambio de dlares a euros es 1.05 usd/euro. Un call a 6 meses para
comprar un euro a un strike de 1.1 usd/euro cuesta 0.04 dlares.

Determinar el precio del put que permite vender dlares por euros.

Solucin:
El hecho de nosotros tener un call para comprar euros a cambio de dolares es lo mismo
que nosotros mismos tener un put para vender dlares a cambio de euros.

El precio del call en euros sera

(0.04)/1.05
Esto nos permite recibir un euro a cambio de 1.1 usd. Nos falta transformar esta unidad,
es decir, vender un dolar a cambio de 1/1.1 euros.
Por ende el precio del put sera:

(0.04)(1/1.05)(1/1.1) = 0.03463

14
1.10 Opciones Americanas y algunas desigualdades
La primera propiedad es que las opciones Americanas valen al menos lo mismo que las
opciones Europeas, ya que como las americanas permiten ejercer la facultad de compra/venta
en cualquier momento, deben ser ms caras.

CAmer (S, K, T ) CEur (S, K, T )

PAmer (S, K, T ) PEur (S, K, T )

Por otro lado, el precio de un Call Europeo debe ser mayor o igual que el precio implcito
en la paridad put call cuando el put vale 0, es decir:

P
CEur (S, K, T ) = F0,T KerT + PEur (S, K, T )
CEur (S, K, T ) F0,T
P
KerT
El precio de un Call Americano debe ser menor que el precio del subyacente, ya que lo
ms que puedes obtener al ejercer el Call es el subyacente mismo, es decir:

S CAmer (S, K, T ) CEur (S, K, T ) max(0, F0,T

P
KerT )
Aplicando los mismos razonamientos, el Precio de un put americano no puede ser mayor
que el strike price, ya que al ejercerlo lo ms que se puede llevar uno es el strike price (cuando
ST = 0):

K PAmer (S, K, T ) PEur (S, K, T ) max(0, KerT F0,T

P
)

1.11 Ejercicio temprano de opciones americanas

1.11.1 Opciones Implcitas
Todos los calls tienen un put implcito, es decir, supongamos que en una opcin amer-
icana tenemos la oportunidad de ejercerla en el tiempo t < T , y que no podremos ejercerla
en otro tiempo t > t. Tenemos dos escenarios posibles en caso de no ejercer la opcin en
el tiempo t

a) En el tiempo T , ST > K por lo que ejerceramos el call y pagaramos K para recibir ST .

b) En el tiempo T , St < K por lo que no ejerceramos el call y pagaramos nos quedaramos

con K.

Un resultado equivalente se podra lograr si compramos el subyacente al tiempo t por

el precio Ker(T t) y al mismo tiempo compramos un put con expiracin T y strike K.
Entonces:
a) En el tiempo T , ST > K, por lo que nos quedaramos con el subyacente y no habramos
hecho nada, pero como Ker(T t) er(T t) pues significa que esto es equivalente a haber

15
comprado el subyacente al tiempo T por el precio de K.

b) En el tiempo T , St < K por lo que ejerceramos el put y recibiramos K.

Conclusin: Comprar el subyacente y un put al tiempo t es equivalente a man-

tener el call. En la realidad no podemos comprar el subyacente al precio Ker(T t) en el
tiempo t, pero las diferencias en el precio pueden en determinados casos conducir a arbitraje.

De manera anloga, cada put tiene un call implcito.

1.11.2 Calls Americanos para acciones sin dividendos

Sorprendentemente nunca conviene ejercer tempranamente un Call Americano
para acciones sin dividendos. La razn de esto es la siguiente:

Supongamos que en un tiempo t < T tenemos que St > K, entonces:

a) Si ejercemos la opcin, pagamos K, recibimos el subyacente y lo vendemos, de tal

manera que nuestra ganancia es St K, la cual invertimos a tasa libre de riesgo y generamos
intereses en el perodo T t.

b) Hacemos venta en corto de tal manera que generamos St , los cuales invertimos a tasa
libre de riesgo y generamos intereses en el perodo T t, de manera que los intereses gener-
ados por St > St K. Al tiempo de maduracin T tenemos dos alternativas:

i) Si ST K entonces generaramos St ST + max(0, ST K) = St K que es lo mismo

que haber ejercido temprano pero con la estrategia b) generamos ms intereses.

ii) Si ST < K entonces generaramos St ST > St K, lo cual es definitivamente mayor

que la estrategia a) ms los intereses generados por haber invertido St .

Esta es una desventaja del ejercicio temprano. Se pierde proteccin contra

el hecho de que el precio del subyacente sea menor que K, es decir, el mantener
un call nos da un put implcito (que protege cuando K > ST ).

Algebraicamente lo anterior se demuestra usando la paridad Put-Call:

CEur (S, K, T t) = PEur (S, K, T t) + Ft,T

P
Ker(T t)
|{z}
St

CEur (S, K, T t) = PEur (S, K, T t) + (St K) + K(1 er(T t) )

| {z }
0=KK

CEur (S, K, T t) St K
| {z }
valor de ejercer temprano

16
 Por lo que no es racional ejercer temprano un call americano cuando se trata
de una accin sin dividendos.

1.11.3 Calls Americanos para acciones con dividendos

P
Cuando los dividendos son discretos recordemos que Ft,T = St P Vt,T (Div), de tal manera
que utilizando la ecuacin de la seccin anterior:

CEur (S, K, T t) = PEur (S, K, T t) + (St K) P Vt,T (Div) + K(1 er(T t) )

Sea:

Q = K(1 er(T t) ) P Vt,T (Div)

entonces, si contemplamos el caso extremo en el que el put vale 0:

CEur (S, K, T t) = (St K) + Q

Si Q > 0 entonces el ejercicio temprano no es racional. (Para igualar el valor del

europeo le debemos sumar un trmino, por lo que implcitamente el americano vale menos)

Si Q < 0 entonces debemos aplicar el ejercicio temprano.(Para igualar el valor

del europeo le debemos restar un trmino al americano, por lo que implcitamente vale ms.)

Ejemplo: Un Call Americano tiene strike de 50. La tasa libre de riesgo es 0.05. Faltan
dos meses para la expiracin, el valor presente de los dividendos es D. Determinar el valor
mnimo de D tal que ejercer la opcin de manera temprana sea racional.

Solucin: Para que ejercer sea racional entonces D > K(1er(T t) ) = 50(1e0.05(2/12) ) =
0.414935
Tarea: Realizar el mismo anlisis pero con puts

1.11.4 Tiempo para la expiracin

Para opciones americanas,entre mayor tiempo sea el tiempo de expiracin, la opcin vale
ms.

1.11.5 Direccin
Para un call, entre ms alto sea el strike se tiene un menor precio. Para un put, entre ms
alto sea el strike se tiene un mayor precio. En smbolos, si K2 > K1 :

C(S, K2 , T ) C(S, K1 , T )

P (S, K2 , T ) P (S, K1 , T )

17
 con derivadas (en caso de existir):

C(S, K, T )
0
K
P (S, K, T )
0
K
Supongamos que notamos que K2 > K1 y que C(S, K2 , T ) > C(S, K1 , T ). Vamos a crear
arbitraje mediante la siguiente estrategia:

Vendamos C(S, K2 , T ) y compremos C(S, K1 , T ), lo que genera una ganancia inmediata

de C(S, K2 , T ) C(S, K1 , T ). Supongamos que la persona a la que le vendimos C(S, K2 , T )
pretende ejercer al tiempo t, entonces nosotros lo que debemos hacer es ejercer C(S, K1 , T ).
Tenemos los siguientes casos para St :

a) Si St K1 entonces ninguno de los calls paga algo.

b) Si K1 < St K2 entonces el call que vendimos no paga nada, pero el call que com-
pramos si paga, lo cual nos genera una ganancia extra.

c) Si St > K2 entonces ambos calls pagan algo, pero la opcin que compramos pagara
K2 K1 ms de lo que la que vendimos.

1.11.6 Pendiente
En base a lo anterior, si el precio strike aumenta, el precio del call decrece, mientras que el
del put crece. Como ambos tienen payoffs dependientes del strike, en el mejor de los casos
el cambio en el strike se ver reflejada de manera lineal en las opciones, es decir:

Algebraicamente, si K2 > K1 , entonces:

C(S, K2 , T ) < C(S, K1 , T )

[C(S, K2 , T ) C(S, K1 , T )] K2 K1
| {z }
decremento en el precio, multiplicamos por -1 para hacerlo positivo

C(S, K2 , T ) C(S, K1 , T ) K1 K2
Si escribimos la anterior desigualdad en derivadas:

C K

C
1
K

18
 C
1
K
En el caso de los puts la desigualdad es inmediata:

P (S, K2 , T ) P (S, K1 , T ) K2 K1
| {z }
el incremento en el precio del put es ms lento que el incremento en el strike

P
1
K
Tarea: Supongamos que queremos crear arbitraje con las siguientes condiciones de mer-
cado:

a) K2 > K1

b) C(S, K2 , T ) < C(S, K1 , T ) (K2 K1 )

Qu sucede si vendemos C(S, K1 , T ) y compramos C(S, K2 , T )? Describir la estrategia

y los escenarios.

1.11.7 Convexidad
Los calls y puts son convexos, es decir, si K3 > K2 > K1 :

(K2 K1 )C(S, K3 , T ) + (K3 K2 )C(S, K1 , T )

C(S, K2 , T )
K3 K1
(K2 K1 )P (S, K3 , T ) + (K3 K2 )P (S, K1 , T )
P (S, K2 , T )
K 3 K1
En trminos de derivadas:

2C
0
K 2
2P
0
K 2
A continuacin demostraremos que los calls son convexos. Sea K el strike y sea C(K) el
precio de un call y a > 0 una constante. El hecho de que los calls son convexos quiere decir
que se cumple la siguiente desigualdad:

C(K a) + C(K + a) > 2C(K)

Supongamos lo contrario, es decir:

C(K a) + C(K + a) 2C(K)

Consideremos la estrategia de comprar los calls C(K a) y C(K + a) y vender 2 calls
C(K). Esta serie de movimientos nos genera una ganancia inmediata de 2C(K) [C(K

19
a)+C(K +a)] = Q. Denotemos como P el payoff de esta estrategia a la fecha de maduracin.
Se pueden dar los siguientes casos:
i) S < K a, en este caso P = 0, pero ya generamos una ganancia de Q.

ii) K a < S < K, en este caso ejercemos C(K a) y generamos una ganancia de
P = S (K a) > 0, adems de la ganancia inicial Q.

iii) K < S < K + a, en este caso la contraparte ejerce sus 2 calls C(K) y nosotros
ejercemos C(K a), por lo que P = S (K a) 2(S K) = K + a S > 0, adems de
la ganancia inicial Q.

iv) S > K +a, en este caso la contraparte ejerce sus 2 calls y nosotros ejercemos C(K a)
y C(K + a), por lo que P = [S (K a)] 2(S K) + [S (K + a)] = 0, pero ya generamos
una ganancia al principio de Q.

Lo anterior demuestra que pudimos realizar una ganancia libre de riesgo de al menos Q,
por lo que existe arbitraje! Es decir, bajo la premisa de que en el mercado no debe haber
arbitraje, el precio de los calls debe ser convexo.

Tarea: Demostrar utilizando el mismo argumento la convexidad de los puts.

1.11.8 Opciones In the money

Supongamos que es posible ejercer una opcin en el momento actual:

Una opcin se dice in the money cuando tiene un payoff positivo.

Una opcin se dice out the money cuando tiene un payoff negativo.

Una opcin se dice at the money cuando tiene un payoff igual a cero (es decir el strike
vale lo mismo que el subyacente).

2 rboles Binomiales
2.1 Pricing Neutral al Riesgo
Supongamos que vivimos en un mundo neutral al riesgo, es decir, que nos da igual tener
50 pesos seguros o tener una cantidad aleatoria de dinero con valor esperado 50 pesos. Lo
anterior implica que no esperamos una prima de riesgo a cambio del hecho de tener una
cantidad incierta de dinero, y tambin implica que cualquier persona estara satisfecha en
caso de generar rendimientos iguales a la tasa libre de riesgo an cuando se trate de un
activo riesgoso.

20
 Supongamos por simplicidad que tenemos el da de hoy una accin que cuesta 50 pesos,
y que estamos seguros de que en un ao podr valer o bien 60 pesos o bien 40 pesos (pero
ningn otro valor). Grficamente:

Siguiendo la lgica del mundo neutral al riesgo, podramos calcular la probabilidad

p de que el precio dentro de un ao sea 60 siempre y cuando conozcamos la tasa libre
de riesgo (la cual siempre estar disponible bajo los supuestos que hicimos al
principio del curso). Para efectos del ejemplo supongamos que es del 5%. Entonces:

50 = e0.05 (60p + 40(1 p))

p = 0.62818
A lo anterior se le llama Valuacin neutral al riesgo, es decir, como nos da igual tener
la cantidad segura y nos basta con recibir la tasa libre de riesgo de una cantidad aleatoria
con valor esperado 50, podemos igualarlos mediante una ecuacin.

Siguiendo la misma lgica, supongamos que tenemos el da de hoy un call con strike 55
y queremos saber cul debe ser su precio. Los dos payoffs posibles seran 5 (en caso de que
la accin valga 60) y 0 (en caso de que la accin valga 40). Grficamente:

Utilizamos la misma premisa para ponerle precio:

C(55, 1) = e0.05 ( 5p + 0(1 p) )

|{z} | {z }
payoff esperado si vale 60 payoff esperado si vale 40

C(55, 1) = e0.05 (5(0.62818) + 0(1 0.62818)) = 2.9877

Al mtodo anterior de pricing se le llama rbol binomial. Por supuesto el caso de dos
posibles valores al final del ao es poco realista, por lo que podemos aumentar el nmero

21
de perodos. Como notacin, vamos a denotar a u como el factor multiplicativo que servir
para determinar el precio de los nodos superiores y a d como el factor para los nodos inferi-
ores. Por ejemplo si u = 1.2, d = 0.8 y consideramos 3 perodos de 4 meses cada uno para
completar el ao:

Solamente hay dos escenarios: o el precio baja o el precio sube. Qu pasa

si incrementamos el nmero de nodos del rbol de tal manera que contemple-
mos perodos muy pequeos de tiempo, tan pequeos hasta poder considerarlos
continuos y hacemos el smil con una caminata aleatoria?

El resultado es el modelo del movimiento browniano y la ecuacin de Black Scholes para

ponerle precio a las opciones. Lo probaremos ms adelante en el curso.

2.2 Portafolio Replicante

Podemos utilizar otro enfoque para hacer el pricing mediante rboles binomiales usando el
hecho de que dos estrategias con los mismos payoffs deben costar lo mismo. El objetivo es
replicar el payoff de la opcin mediante la compra de acciones y una inversin
B en un bono libre de riesgo.

Consideremos el siguiente ejemplo:

Para un call europeo a 1 ao sobre una accin sin dividendos se tiene:

i) El precio actual de la accin es 50.

ii)El precio de la accin al final del ao ser 60 o 40 (y por ende los payoffs del call sern 5
o 0).
iii) El strike es 55.
iv) La tasa libre de riesgo es 0.05.

Lo anterior nos lleva a plantear el sistema de ecuaciones:

22
 60 + e0.05 B = 5
40 + e0.05 B = 0
Resolver el sistema anterior nos lleva a las soluciones = 0.25 y B = 9.51229. Es decir,
para replicar el payoff del call debemos comprar 0.25 acciones (signo positivo) y
pedir prestados 9.51229 (signo negativo, pedir prestado es lo contrario de invertir
en un bono).

Como el precio actual de la accin es 50, el costo total de la estrategia (al tiempo 0) es
50(0.25) 9.51229 = 2.98771, el cual es justamente el precio del call.

Desglosado un poco ms, tenemos que pagamos 50(0.25) = 12.5 pero pedimos prestados
9.51229, por lo que tuvimos que poner de nuestra bolsa 2.98711. Al final del ao debemos
pagar el prstamo, por lo que si le acreditamos los intereses a tasa libre de riesgo deberamos
pagar 9.51229(e0.05 ) = 10. Considemos los dos casos:

a) El precio de la accin es 60, entonces vendemos las 0.25 acciones que poseemos, para
obtener a cambio 15, de ah pagamos la deuda de 10 y obtenemos un payoff de 5.

b) El precio de la accin es 40, entonces vendemos las 0.25 acciones que poseemos, para
obtener a cambio 10, de ah pagamos la deuda de 10 y obtenemos un payoff de 0.

En conclusin, el precio del call de 2.9877 (que tuvimos que poner de nuestra
bolsa), es el dinero que debemos arriesgar a cambio de la posibilidad de tener un
payoff de 5 en caso de que las cosas salgan favorables.

Consideremos ahora el mismo ejemplo pero con un put que tiene strike 50, si la accin
vale 60 el payoff es 0 y si vale 40 entonces el payoff es 10:

60 + e0.05 B = 0
40 + e0.05 B = 10
Las soluciones son = 0.5, B = 28.5369, es decir, vendemos 0.5 acciones en
corto e invertimos 28.5369 en un bono libre de riesgo. La operacin anterior nos
da 0.5(50) + 28.5369 = 3.5369, es decir, tuvimos que poner de nuestra bolsa 3.5369
para invertirlo en el bono ya que el dinero de la venta en corto no nos alcanz. Al
final del ao tendramos que el bono libre de riesgo nos genera 28.5369e0.05 = 30. Tenemos
los casos:

a) El precio de la accin es 60, entonces compramos las 0.5 acciones que tomamos
prestadas y vendimos en corto, lo cual nos cuesta 30 y para costearlo utilizamos los 30
que nos gener el bono libre de riesgo, por lo que nos quedamos con un payoff de 0.

23
 a) El precio de la accin es 40, entonces compramos las 0.5 acciones que tomamos
prestadas y vendimos en corto, lo cual nos cuesta 20 y para costearlo utilizamos los 30
que nos gener el bono libre de riesgo, por lo que nos quedamos con un payoff de 10.

En conclusin, el precio del put de 3.5369 (que tuvimos que poner de nuestra
bolsa), es el dinero que debemos arriesgar a cambio de la posibilidad de tener un
payoff de 10 en caso de que las cosas salgan favorables y la accin cueste 40 al
final del ao.

Volviendo al pricing con probabilidades, consideremos el caso en el que tenemos una

accin que paga dividendos continuos a tasa ,que la accin tiene precio S al da de hoy y
que consideramos el rbol (ramificacin) con horizonte de tiempo h con tasa libre de riesgo
r. En este caso la frmula para calcular las probabilidades sera:

h
|Se{z } = erh [pSu + (1 p)Sd]
| {z }
valor presente de la accin valor presente del valor esperado de la accin

Mundo neutral al riesgo:

Valor presente del Escenario cierto= Valor presente del Escenario aleatorio bajo
tasa libre de riesgo.

Si resolvemos para p la ecuacin anterior:

e(r)h d
p=
ud
Mientras que para el portafolio replicante debemos resolver:

Sueh + erh B = Cu
Sdeh + erh B = Cd

donde Cu y Cd son los payoffs del call/put en caso de un incremento/decremento del

precio de la accin al final del perodo h.

Las soluciones son:

Cu Cd h
=( )e
S(u d)
uCd dCu rh
B=( )e
ud

2.3 Volatilidad
Comencemos por establecer cotas para u y d. El nodo superior de un rbol debe ser mayor
a la tasa libre de riesgo, mientras que el nodo inferior debe ser menor, por qu? porque

24
podramos tener el caso donde tener la accin sea siempre mejor que tener una inversin libre
de riesgo (en ese caso pediramos prestado lo ms posible para comprar siempre el activo) y
podramos generar arbitraje.

Por otro lado, si invertimos una cantidad S a tasa libre de riesgo eso nos genera Serh ,
mientras que la accin por si sola genera Seh . Por ende:

Seh d < Serh < Seh u

d < e(r)h < u

Recordemos adems que el precio forward es Se(r)h , por lo que podemos decir que el
precio forward debe estar entre los nodos superior e inferior (intuitivo,no?).

A lo anterior debemos agregarle el concepto de volatilidad, la cual se define como la

desviacin estndar anualizada del cambio en el precio del activo (podemos considerar precios
cada hora,da,etc... y anualizar) y la cual denotamos por . A la desviacin
estndar de
los movimientos en el precio en h aos la denotaremos por h. Haremos un breve
parntesis para profundizar un poco en porqu la raz.

2.3.1 Movimiento Browniano (intro)

Un proceso estocstico es una coleccin de variables aleatorias indexadas por un conjunto
finito, infinito numerable, o infinito no numerable. Para modelar el precio de un activo se
suele utilzar un modelo de la forma:

dS(t) = S(t)[dt + dW ]
La ecuacin anterior representa el modelo del movimiento browniano geomtrico y
expresa la razn de cambio del precio de un activo al tiempo t, denotado por S(t) y nos
estipula que la razn de cambio est en funcin de un valor medio (o tendencia media)
que depende exclusivamente de la razn de cambio del tiempo y de una
volatilidad que depende de una razn de cambio aleatoria o un ruido dW

Es decir,
dt = componente deterministico
dW = componente aleatorio (estocastico)
La solucin de la ecuacin diferencial (estocstica porque tiene un componente aleatorio)
es: [( ) ]
2
S(t) = S(0)exp t + W (t)
2
W (t) N ormal(0, t)
Es decir, S(t) es lognormal. Si graficamos las diferentes trayectorias que pudiera tener el
precio S(t), tendramos:

25
 Notamos que el valor esperado de la trayectoria es una curva suave (sin picos) y esto es
porque el valor esperado es la componente determinstica que depende solamente del tiempo,
es decir, las trayectorias roja, verde y azul son en base a la tendencia media y en cada
instante de tiempo t se le agregan perturbaciones aleatorias en funcin de una
volatilidad que es la que forma los picos.

2.3.2 El Precio de un Call Europeo

Sabemos de los cursos de probabilidad que si X N (, 2 ), entonces Y = eX lognormal(, 2 )
Obtendremos fY (y):

26
Como Y = eX es una funcin montona podemos aplicar el teorema:
[ 1 ]  d 1 
fY (y) = fX g (y)  g (y)
dy
In(Y ) = X
1 (In(y))2
fX (g 1 (y)) = e 22
2
d 1
In(y) =
dy y
P or ende :
1 (In(y))2
fY (y) = e 22 y>0
y 2

Por otra parte, sabemos que la funcin generadora de momentos de una v.a. normal X es:
1 2 t2
Mt (t) = E(eXt ) = et+ 2

Por lo que:
1 2
E(Y ) = Mt (1) = e+ 2
Por otro lado, es fcil probar que si X N (, 2 )

Z = aX + b N (a + b, a2 2 )

Recordemos que cuando tenemos una tasa de inters continua r, podemos cal-
cular el valor futuro V F de $1 a un tiempo T mediante la frmula:

V F (T ) = erT

Ahora hagamos el smil con el precio de una accin, es decir, supongamos que
tiene una tasa de rendimiento continuo A.Si el precio de la accin al tiempo t = 0
es S(0) > 0, el valor futuro de esa accin a un tiempo T sera:

S(T ) = S(0)eAT
S(T )
Si A es una variable aleatoria normal, entonces S(0)
es una variable aleatoria
lognormal.

Sabemos que A N (, 2 ), y supongamos que deseamos que en el largo plazo,

el valor esperado de S(T ) sea una constante et (es decir, que slo dependa del
tiempo T y una y una tasa media ):
( )
S(T ) 2 2 1 2
E = E(eAT ) = e(T + 2 T ) = em+ 2 v = eT
S(0)
Y si tenemos:
2T
m = T
2
27

v= T
Entonces:
1 2T 2T
m + v 2 = T + = T
2 2 2
(( ) )
2
Por lo que concluimos que AT N 2 T, T 2

Es por ello que al definir la volatilidad estipul que la vamos a denotar como
h.

2.3.3 Frmula de Black Scholes (opcional por ahora)

Ahora, supongamos que queremos calcular el precio justo de un instrumento call europeo
con payoff: {
S(T ) K, si S(T ) > K
max{S(T ) K, 0} =
0, si S(T ) K
El precio justo de dicho instrumento financiero sera el valor presente del valor
esperado del payoff, es decir, si aplicamos probabilidad total, la linealidad del valor es-
perado y el hecho de que el valor esperado de una constante es la misma constante:

E(max{S(T ) K, 0}) = E(S(T ) K|S(T ) > K) + E(0|S(T ) K)P (S(T ) K)

= E(S(T )|S(T ) > K)P (S(T ) > K) KP (S(T ) > K)

Por otro lado:

S(0)
E(S(T )|S(T ) > K) = E(S(T )|S(T ) > K)
S(0)
( )
S(T )
= S(0)E |S(T ) > K
S(0)
{ }
S(T ) K
como {S(T ) > K} = > (ambos eventos son equivalentes)
S(0) S(0)

Si hacemos W = S(T )
S(0)
, entonces W lognormal(, 2 )

2
= ( )T, 2 = T 2
2
(In(w))2
w e 2 2 dw
k w 2
E(W |W > k) =
P (W > k)

28
Definimos la Esperanza Parcial (PE) como:
(In(w))2
w
P E(W |W > k) = e 2 2 dw
k w 2

Es decir, la esperanza parcial es el valor esperado pero sustituyendo en los lmites de la

integral la condicin, en este caso W > k.

Hacemos un par de cambios de variable:

x = In(w)
w = ex+
dw = ex+ dx
(x2 )
1
P E(W |W > k) = e 22 ex+ dx
2 In(k)

e (x2 2 2 x)
P E(W |W > k) = e 22 dx
2 In(k)
Observamos que :
x2 2 2 x = (x 2 )2 4
Y sustituyendo :
(x 2 )2
2
2
1
P E(W |W > k) = e e e 22 dx
In(k) 2
El integrando es la funcin de densidad de una variable aleatoria normal X con
2
media 2 y varianza 2 , y si le aplicamos la transformacin Z = x
entonces
Z N (0, 1) por lo que:
( )
1 (x 2 )2 x 2
In(k) 2
e 2 dx = P (X > In(k) ) = P
2
>
In(k) 2
( ) ( )
x 2 In(k) 2 In(k) 2
P > =1P Z

( ) ( )
In(k) 2 In(k) 2
Denotemos a P Z
como N
. Y como la distribucin normal es
simtrica:

( ) ( ) ( )
In(k) 2 In(k) 2 In(k) 2
P Z> =P Z =N

Y sustituyendo:
( )
2 k
= T, 2 = T 2 , k = tendriamos :
2 S(0)

29
 ( ) ( )
( ) k
In S(0) + + 2
T
In(k) 2
=N = N (d1 )
2
N
T

( ) ( )
k 2
In S(0)
+ + 2
T
d1 =
T

2
e e 2 = eT

Por lo que:
( )
S(T )
E(S(T )|S(T ) > K)P (S(T ) > K) = S(0)E |S(T ) > K P (S(T ) > K)
S(0)

= S(0)eT N (d1 )

Ahora:
( ) ( ( ))
K K
P (S(T ) > K) = P W > = P In(W ) > In
S(0) S(0)
(( 2
) )
Pero notamos que ln(W ) N 2 T, T 2 por lo que:
( )
2
ln(W ) 2
T
Z= N (0, 1)
T
Por ende:
( ) ( ) ( ) ( )
k 2 k 2
ln + + T ln S(0) + + T
P Z > = P Z
S(0) 2 2

T T
(
( 2
)
)
S(0)
ln + + 2 T
N = N (d2 )
k

T
( ) ( )
2
ln S(0)
k
+ + 2
T
d2 = = d1 T
T
Por lo que:
KP (S(T ) > K) = KN (d2 )

30
Y finalmente el valor esperado del Payoff sera:

E(max{S(T ) K, 0}) = S(0)eT N (d1 ) KN (d2 )

Y trado a valor presente con una tasa continua r:

V P [S(0)eT N (d1 ) KN (d2 )] = S(0)N (d1 ) erT KN (d2 )

Recordemos que el valor de K es dinero, el cual podramos invertir a una tasa libre de riesgo
r, mientras que S(T ) no puede ser invertido a tasa libre de riesgo porque no es un dinero
como tal, sino ms bien son acciones, por lo que:

V P (K) = KerT
V P (E(S(T ))) = S(0)
Esto es en el caso en que la accin no pague dividendos, en el caso en el que pague
dividendos a tasa :

V P (E(S(T ))) = S(0)eT

Tarea
Obtener el valor presente de:
E(max{K S(T ), 0})
Y de un instrumento cuyo Payoff es:
{
S 2 (T ), si S(T ) > K
P ayof f =
0, si S(T ) K

Lo anterior lo podemos trasladar a seguros, ya que si suponemos que el monto de un siniestro

es una variable aleatoria X, y la aseguradora quiere retener a lo ms un riesgo de K, y el
restante se le cede a una institucin reaseguradora, tendramos lo siguiente:

Riesgo reaseguradora = max{X K, 0}

Riesgo aseguradora = min{K, X}

2.3.4 Retomando la Volatilidad

Despus del desarrollo anterior, concliumos que nuestros rboles binomiales seran de la
forma:

d < e(r)h < u

d = e(r)h h

u = e(r)h+ h

A este mtodo de definir los nodos se le llama mtodo de las tasas forward.
Al rbol construido de esta manera le llamaremos rbol forward

31
 Ejemplo:
Supongamos un put a 3 meses. Tenemos que:
i) El precio actual del subyacente es 75.

ii)El strike es 80.

iii) r = 0.08

iv) = 0.02

v) = 0.3

0.25=e0.165 =1.17939
u = e(r)h+ h
= e(0.080.02)(0.25)+0.3

0.25=e0.165 =0.87372
d = e(r)h h
= e(0.080.02)(0.25)0.3

e(r)h d
p=
ud
e(0.080.02)0.25 0.87372
p= = 0.46257
1.17939 0.87372
Entonces los posibles precios seran u = 75(1.17939) = 88.45425 y d = 75(0.87372) =
65.529.

Por lo que el put tiene payoff de 0 en el caso de que valga 88.45425 y de 14.471 en caso
de que valga 65.529. Por ende la prima del put sera:

e0.08(0.25) (p(0) + (1 p)(14.471)) = e0.08(0.25) ((0.46257)(0) + (1 0.46257)(14.471)) = 7.623

Tarea: Demostrar que cuando usamos rboles forward:
1
p=
1 + e h
1
1p=
1 + e h

2.4 rboles Multinomiales

En el caso de que el rbol binomial tenga ms de dos ramificaciones, es posible valuar el
portafolio replicante siempre y cuando haya informacin sobre n 1 activos para un rbol
de n ramificaciones.
Ejemplo:
Tenemos dos acciones sin dividendos X e Y . El precio actual de cada una es de 100.
Despues de 1 ao, tenemos las siguientes posibilidades:

32
 Sea C(X, 95, 1) un call para la accin X con vencimiento a un ao y strike 95 y sea
P (Y, 90, 1) un put para la accin Y con vencimiento a un ao y strike 90. Supongamos
que la tasa libre de riesgo es del 10% . Calcularemos C(X, 95, 1) + P (Y, 90, 1) (es decir, el
portafolio que consiste en comprar el call y el put).

Sea x el nmero de acciones que compraremos de X y y el nmero de acciones que

compraremos de Y . Sea B la cantidad a invertir en bonos libres de riesgo. Por ende el
portafolio esta representado por x X + y Y + B y debemos replicar los payoffs de los 3
escenarios posibles:

El sistema de ecuaciones que resulta es:

130x + 150y + Be0.1 = 35

100x + 110y + Be0.1 = 5
95x + 70y + Be0.1 = 20
Con soluciones x = 1.8, y = 0.6, Be0.1 = 109. Por ende el portafolio de opciones
tiene valor:

100(1.8) + 100(0.6) 109e0.1 = 21.37

En este caso tenamos 3 ramificaciones por lo que para resolver el portafolio necesita-
mos informacin de 2 acciones X,Y , as como de dos opciones C(X, K, T ) y P (Y, K, T ).

La forma de abordar este mismo problema utilizando probabilidades neutrales al riesgo

sera mediante el sistema de ecuaciones:

130p1 + 100p2 + 95(1 p1 p2 ) = 100e0.1

150p1 + 110p2 + 70(1 p1 p2 ) = 100e0.1

33
 Lo que nos llevara a obtener p1 = 0.418098, p2 = 0.176731, p3 = 1 p1 p2 = 0.405171.
Finalmente el valor del portafolio de opciones sera:

e0.1 (35p1 + 5p2 + 20p3 ) = 21.37

Es decir, precio=valor presente del valor esperado del payoff del portafolio.

2.5 rboles Multi-periodo

La generalizacin con multiples periodos es simplemente ir recorriendo los nodos desde el
final hasta el principio de forma recursiva.
Ejemplo: Para un Put Europeo a 6 meses tenemos que:

i) El precio del subyacente es 150.

ii) El precio strike es 160.

iii) u = 1.3, d = 0.7

iv) La tasa libre de riesgo es 6%

v) No hay pago de dividendos

vi)La opcin se modela con un rbol binomial a 2 perodos

34
 Denotamos a Puu = 0 como el Payoff del Put en caso de que el precio sea 253.5,
Pud = 23.5 como el Payoff del Put en caso de que el precio sea 136.5 y Pdd = 86.5
como el Payoff del Put en caso de que el precio sea 73.5.

El siguiente paso es calcular la probabilidad, por lo que:

e(r)h d
p=
ud
3
e(0.06) 12 0.7
p= = 0.525188
1.3 0.7
Hay que hacer nfasis en que nuestro periodo para cada nodo son 3 meses,
3
por lo que h = 12 .

Calcularemos Pu de manera recursiva (valor presente del valor esperado del payoff):

Pu = erh (pPuu + (1 p)Pud ) = e0.06 12 ((0.525188)(0) + (1 0.525188)(23.5)) = 10.99195

3

De manera anloga, para calcular Pd tenemos:

Pd = erh (pPud + (1 p)Pdd ) = e0.06 12 ((0.525188)(23.5) + (1 0.525188)(86.5)) = 52.61791

3

Finalmente, para obtener el precio final del put P , nuevamente traemos a valor presente
el valor esperado de Pu y de Pd :

P = e0.015 ((0.525188)(10.99195) + (0.474812)(52.61791)) = 30.2985

Observacin: Si denotamos como xito al hecho de que el precio de la accin suba,
entonces en el nodo final tenemos que el nmero de xitos se distribuye como una variable
aleatoria binomial B(2, 0.525188) = B(#periodos, p), de manera que:

Por ejemplo:
( )
2
(0.525188)(1 0.525188) = 0.498731
1
De tal manera que el Precio del Put se puede calcular como:

P = e0.03 ((0.275823)(0) + (0.498731)(23.5) + (0.225446)(86.5)) = 30.2985

35
2.6 Convergencia al Modelo Lognormal
Sea w un nmero racional positivo y sea n un entero tal que wn es un entero. Supongamos
una caminata aleatoria definida como:

wn
M= Xk,n
k=1

Con Xk,n variables aleatorias iid tal que P (Xk,n = 1) = 1

1+e h
y P (Xk,n = 1) = 1
1+e h
Definamos los conteos A y B como sigue:

A = # de Xk,n tales que Xk,n = 1

B = # de Xk,n tales que Xk,n = 1

Entonces M = A B, wn = A + B de tal manera que:
wn + M
A=
2
wn M
B=
2
El entero n define el nmero de periodos de nuestro rbol binomial, por lo que vamos a
estudiar qu pasa cuando n . Como h define la longitud de nuestro intervalo de tiempo,
entonces n = h1

Por otro lado, consideremos el precio del subyacente Sn (w) (es decir, el precio a un tiempo
w):

Sn (w) = S(0)uA dB

h)( wn+M )+((r)h h)( wnM
uA dB = e((r)h+ 2 2
)

uA dB = e((r)w)+ hM

((r)w)+ n M
u A dB = e
El siguiente paso es obtener la distribucin de M :
n

wn
M= Xk,n
n k=1
n
Utilizaremos el mtodo de la funcin generadora de momentos, por lo que primero calcu-
lamos la funcin generadora de momentos de n Xk,n = Y la cual denotamos como MY (t):

36
 t n t n
e e
MY (t) =
+
1+e n 1+e n
Por lo que la funcin generadora de momentos de V = n M sera la multiplicacin:
( et n e
t n )wn
MV (t) =
+ n
1+e n 1+e
Lo anterior equivale a (coseno hiperblico):
( 2cosh(t ) + 2cosh(t ) )wn
n n n
MV (t) =
2 + 2cosh( n )
Usamos el desarrollo de Taylor de grado 2 para el coseno hiperblico cosh(x) 1 +
x2
2
todo entre 2, hacemos u = n , desarrollamos y tenemos que:
,dividimos
(1 + t2 u2
+1+ (tuu)2 )wn
2 2
MV (t) = u2
2+ 2
Factorizando y reacomodando:
( 2 t2 1 2t 1 )wn
MV (t) = 1 + ( ) ( )
n 2 + n2 n 2 + n2
Luego:
[ 1 ] 1
lim 2 =
n 2 + n 2
Entonces:
[ 1 2 t2 2 t ]wn 2 t2 w 2 tw
lim 1 + [ ] =e 2 2
n n 2 2

Lo anterior equivale a la funcin generadora de momentos de una variable aleatoria nor-

2 2 2
mal con parmetros = 2w y 2 = 2w . Es decir, V N ( 2w , 2 w).

Por ende la variable aleatoria:

2
Q = ((r )w) + M N ((r )w, 2 w)
n 2
Por lo que:

Sn (w) = S(0)eQ
y por ende Sn (w) converge en distribucin al modelo lognormal y siguiendo el desarrollo
del valor presente del valor esperado del payoff visto en la seccin anterior llegamos nueva-
mente a la ecuacin de Black Scholes.

37
 Tarea: Demostrar que el precio de un Call Europeo con strike K y expiracin
T para una accin sin dividendos con precio actual S bajo el modelo de rboles
binomiales puede expresarse mediante:
[n ( ) ]
rT n k
C=e p (1 p)nk max(0, uk pnk S K)
k=0
k
Demostrar adems que si n entonces el precio converge a la frmula de
Black Scholes

2.7 Opciones Americanas

Extender el modelo de rboles binomiales a opciones americanas es fcil. La aproximacin
que se hace es suponer que podemos ejercer la opcin solamente al final de cada uno de los
periodos (nodos) del rbol. El mtodo es el mismo que con las opciones Europeas solo que
ahora vamos a traer a valor presente el valor mximo entre lo que tericamente vale
la opcin y el payoff en caso de que la ejerzamos.

Ejemplo: Retomando el ejemplo de la pgina 34, supongamos que ahora se trata de un

Put americano y denotemos como P Au al valor del payoff en caso de ejercer la opcin en el
nodo Pu y como P Ad en caso de ejercer la opcin en el nodo Pd :

Finalmente el precio del Put sera:

P = e0.015 [(0.525188)(max{10.99195, 0}) + (0.474812)(max{52.61791, 55})] = 31.4127

38