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UNIVERSIDAD NACIONAL

FEDERICO VILLARREAL
FACULTAD DE CIENCIAS ECONMICAS

INSTRUMENTOS DE RENTA FIJA

Dr. JORGE L. PASTOR PAREDES


INSTRUMENTOS DE RENTA FIJA RF
Son ttulos emitidos por empresas privadas o instituciones
pblicas representativos del financiamiento que los emisores
han recibido.
Otorgan a su poseedor, el derecho de recibir un flujo de pagos
en el futuro.
Estn representados por ttulos-valores y pueden ser
negociables. Ley de Ttulos y Valores No. 27287
Son ttulos emitidos en forma masiva y libremente negociables.
Tiene como caracterstica principal la relacin: rentabilidad-
riesgo.
Se excluyen los activos financieros no negociables: prestamos
bancarios.

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INSTRUMENTOS DE RENTA FIJA EN EL PER

Instrumentos de Deuda del Gobierno y BCRP:

1. Certificados de Depsito (CDBCR): regular la cantidad de


dinero en el Sistema Financiero.
2. Letras del Tesoro Pblico, emitidos para el mercado interno:
administra la estacionalidad de los ingresos y egresos del
Tesoro.
3. Bonos del Tesoro Pblico, emitidos para el mercado interno.
4. Bonos Soberanos, emitidos para el mercado interno.
5. Bonos Globales, emitidos para el mercado externo.
6. Bonos Brady emitidos por el gobierno del Per en el exterior.
7. Bonos de COFIDE.

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Instrumentos de Deuda Peruana del Sistema Financiero
y Empresas Corporativas:

1. Certificados de Depsito Bancario a Plazo Negociables.


2. Depsitos a Plazo Fijo.
3. Operaciones de Reporte y Pactos de Recompra.
4. Pagars.
5. Letras.
6. Papeles Comerciales.
7. Bonos de Arrendamiento Financiero.
8. Bonos Subordinados.
9. Bonos de Concesiones.
10. Bonos de Fondos de Inversin Inmobiliarios.
11. Bonos Hipotecarios.
12. Bonos de Titulizacin.
13. Bonos Corporativos.

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CARACTERIZAN A LOS INSTRUMENTOS DE RF
1. Que representen obligaciones y derechos contractuales.
2. Que estn destinados a su negociacin.
3. Que sean instrumentos formales.

ROL DE LOS INSTRUMENTOS DE RF


Como medio de transferencia de recursos financieros:
inversin o financiacin.
Como mecanismo de gestin de riesgos financieros:
redistribucin y control.

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TEORIA BSICA DE BONOS
Los bonos son ttulos valores emitidos por:
a) Empresas corporativas: Volcan, Alicorp, etc.
b) Gobiernos locales: Municipalidades
c) Gobierno central: Per, EE.UU
d) Agencias de gobiernos: Fanni Mae, Mivivienda
e) Supranacionales: Banco Mundical, CAF, etc.

Son considerados como de renta fija debido a que pagan


intereses fijos a su poseedor bajo la forma de cupones.
Son obligaciones que sirven como alternativa de financiamiento
burstil al sistema bancario.
Permite financiar proyectos de mediano y largo plazo.

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VENTAJAS DEL FINANCIAMIENTO CON BONOS:

El derecho de "exigibilidad" por parte del tenedor de la obligacin


del principal e intereses en los trminos pactados con el emisor.
El escudo tributario, por que los intereses son deducibles del
impuesto a la renta.
La garanta de recompra o reembolso anticipado, segn
prospecto de emisin.

DESVENTAJAS DEL FINANCIAMIENTO CON BONOS:

Aumento del riesgo financiero como resultado del uso de deuda.


Las restricciones que los prestamistas imponen a las empresas.

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TIPOLOGA GENERAL DE BONOS
Segn el colateral o garanta:
1. Hipoteca (Mortage): usar terrenos o construcciones como
colateral.
2. Collateral Trust Bond: obligaciones negociables respaldados
por activos de otra sociedad. Ejm: Activos de Inversin.
3. Equipment Trust Certificate: proporciona activos fsicos como
garanta de un prstamo. El colateral puede ser fcil de
transportar al nuevo comprador. Ejm: Camiones como garanta.
4. Bonos de Titulizacin (Securitizacin): empaquetamiento de
cuentas por cobrar contra el cual se emite un ttulo valor. En el
Per han utilizado esta estructura E.Wong, GyM, Drokasa,
Supermercados Peruanos, etc).

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5. BAF (Leasing Bonds): emitidos por las empresas autorizadas a
realizar operaciones de arrendamiento financiero (leasing), cuyo
objetivo es financiar las operaciones de activos fijos.
6. Bonos Hipotecarios Cdulas Hipotecarias Colaterized
Mortage Obligation (CMO): emitidos por entidades financieras
que tienen como garanta prstamos hipotecarios concedidos a
sus clientes, garantizando el pago de los cupones y del principal
con los intereses y principales de estos crditos.
7. Bonos Subordinados: emitidos por los bancos. Son bonos sin
garantas. Son considerados parte del patrimonio de la
institucin, lo que beneficia enormemente sus estados
financieros, ya que no adquieren forma de deuda aunque en
realidad as lo sea.

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Segn la forma en que se amortiza el nominal o segn el tipo de
cupones que se reparte:
1. Bonos Bullet: son aquellos que pagan su principal o nominal a
la fecha de vencimiento. Ejm: Bonos del Tesoro Americano.
2. Bonos con vencimientos escalonados o bonos con
amortizaciones parciales (Serial Bond): cuando se va pagando
el nominal de forma programada. Los cupones se van haciendo
cada vez ms pequeos porque el nominal pendiente de
amortizacin es menor.
3. Bonos Cupn Cero (Zero Coupon Bond): llamado bono de
descuento puro. No paga cupones durante su vida, ( hasta el
vencimiento). La rentabilidad viene dada porque el nominal
(pago al vencimiento) es mayor que el precio que paga el
inversor en el momento inicial.

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Segn los trminos o condiciones del contrato (bonos con
derivados):
1. Bonos de amortizacin anticipada o redimibles (Callable): el
emisor puede recomprar el bono a un precio prefijado antes del
vencimiento establecido. Este tipo de bono lleva implcito un
producto derivado, ya que incluye una Opcin Call (Opcin de
Compra). Suelen ofrecer una mayor tasa cupn para
compensar el riesgo que tiene el bonista de que su bono sea
recomprado, as como la inclusin de una prima en el precio de
redencin.
2. Bonos convertibles (Convertible Bonds): adems de pagar
cupones, otorgan al tenedor la opcin de devolver el bono y
recibir a cambio de l un nmero especfico de acciones de la
empresa emisora, convirtiendo de esta forma el bono en
acciones (Opcin Call). El nmero de acciones que se recibira
por cada bono se conoce como Razn (o Ratio) de
Conversin.
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3. Bonos canjeables (Exchangeable Bond): tienen la opcin de
ser canjeados por algn otro activo financiero, como
acciones de la empresa emisora, acciones de cualquier otra
empresa relacionada a la emisora o incluso de otros bonos.
4. Bonos con opcin de venta Bonos Garantizados: son
aquellos que tienen la opcin de ser devueltos al emisor a
cambio del valor nominal, o a un determinado precio (Floor
value Precio Mnimo), en unas fechas futuras (Opcin Put).

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Bono Corporativo (Corporate Bond):
Es una obligacin emitida por una empresa corporativa para
captar fondos que le permitan financiar sus operaciones y
proyectos.
Por su gran versatilidad pueden presentar caractersticas
diversas, desde las ms sencillas hasta las ms sofisticadas,
por lo cual toman nombres especficos como Bonos
Convertibles, Bonos Estructurados, etc.
La clasificacin de riesgo del bono es igual a la clasificacin de
riesgo de la empresa.

Segn el tipo de cupones:


Bono Estructurado: es un bono cuyo rendimiento se encuentra
asociado a la evolucin, en el mercado secundario, de uno o un
conjunto de activos subyacentes. Se les denomina estructurados
por que son una combinacin de Renta Variable, Renta Fija o
Productos Derivados.
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Segn el lugar de emisin:
1. Eurobonos: son bonos registrados y colocados en un mercado
distinto de la moneda en que se emite, dicha moneda debe ser
una divisa fuerte y de libre convertibilidad. Ej. Un bono
americano emitido en Zurich en USD, Japn, Francia, etc.
2. Bonos extranjeros: son emitidos por empresas que buscan
financiacin en un pas extranjero, por lo cual debern
someterse a las regulaciones existentes en el pas de la
emisin, ya que los bonos estarn destinados nicamente a
inversores del pas en cuestin. Ej. Un bono americano
emitido en Japn en Yenes.
3. Bonos globales: son bonos destinados a negociarse tanto en
Euromercados como en mercados domsticos.

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ELEMENTOS PARA LA VALORACIN DE BONOS

a) Precio de emisin: es el efectivo de la suscripcin.


b) Valor nominal o principal: monto de dinero que el titular de un
bono percibir al vencimiento. Este valor no es el precio del bono:
Precio del bono > Valor nominal (emisin con prima)
Precio del bono < Valor nominal (emisin a descuento)
c) Cupn: es el monto de inters peridico a pagar por el emisor al
poseedor del bono. Se calcula como el valor nominal del bono
por la tasa cupn.
d) Tasa Cupn: es la tasa de inters nominal (puede ser fijo o
variable) que el emisor pagar al inversionista por la compra de
un bono.

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e) Vencimiento: es el tiempo por el cual el inversionista tendr el
bono antes que reciba de vuelta el dinero prestado.
Bonos de corto plazo: 1 a 5 aos
Bonos de mediano plazo: 5 y 12 aos
Bonos de largo plazo: + 12 aos
Cuanto mayor sea el vencimiento mayor ser el tipo de inters y,
mayor el riesgo. Un bono a largo plazo fluctuar ms que un
bono a corto plazo si todos los dems parmetros permanecen
constantes.
f) Emisor: es la entidad pblica o privada que pide prestado
dinero emitiendo un bono y pagando un inters. La estabilidad
del emisor es la principal garanta de devolucin del principal.
Las emisiones del Gobierno son ms seguras que las de las
empresas privadas y su riesgo de insolvencia es tan pequeo
que por este motivo se conocen como activos sin riesgo. En
cambio, las emisiones de empresas privadas deben ofrecer un
inters mayor para incentivar al inversor.
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g) Prospecto Marco: contrato donde se establecen todas las
obligaciones y derechos de los emisores e inversionistas.
h) Covenants: compromisos o pactos que debe cumplir el emisor
del bono para la tranquilidad del inversionista.
Covenants Positivos:
Pagar intereses y el principal a tiempo.
Pago de impuesto y otras obligaciones a tiempo.
Buen cuidado de los activos de la empresa.
Emisin peridica de reportes que reflejen la evolucin de la
empresa.
Covenants Negativos:
Restriccin del incremento de deuda mediante el
establecimiento de ciertos lmites. Por ejemplo: Deuda,
CP/Activo, CP<1.2x

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i) Rating: el sistema de rating de los emisores y de las
emisiones ayuda al inversor a determinar el riesgo de crdito
del emisor.
Las emisiones con ratings (Aa) son inversiones seguras
mientras que las que tienen ratings (Cc) son inversiones
arriesgadas.
Si un emisor baja de rating puede cambiar del grado de
inversin al grado especulativo, lo que indica que el emisor
se encuentra con dificultades financieras y, por tanto, tiene
que ofrecer intereses ms elevados que otro tipo de
emisores.
j) Clasificadoras de Riesgo: stas agencias basan sus ratings
de calificacin en el anlisis del nivel y de la tendencia de
algunos ratios financieros del emisor:
Ratios de cobertura
Ratios de apalancamiento y endeudamiento
Ratios de liquidez y rentabilidad, etc.
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CLASIFICADORAS DE RIESGOS

INTERNACIONALES: NACIONALES:
Moodys Apoyo & Asociados Internacionales
Standard & Poor PCR Pacific Credit Rating
Fitch Equilibrium
J.P Morgan Class & Asociados S.A
Microrate Latin American S.A

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Moodys
Calif. Definicin

Aaa La capacidad de pago del deudor es altamente fuerte. El deudor presenta una situacin financiera excepcional y
cualquier cambio en su situacin financiera difcilmente afectar su calidad crediticia.
Aa La capacidad de pago del deudor es muy fuerte. El deudor presenta una situacin financiera excelente. La razn
por la que esta calificacin es inferior a la Aaa es que los riesgos de largo plazo son ligeramente mayores.
A El deudor tiene una calidad crediticia por arriba del promedio. El deudor presenta una situacin financiera buena,
aunque es susceptible a cambios en su entorno.
Baa El deudor tiene una calidad crediticia igual al promedio y presenta una adecuada situacin financiera. Sin embargo,
en sus obligaciones de largo plazo hacen falta elementos de proteccin adecuados.
Ba El deudor tiene una calidad crediticia menor al promedio y su situacin financiera puede ser cuestionable. La
habilidad para enfrentar sus obligaciones es moderada y posiblemente no sea buena en el futuro.
B El deudor presenta una situacin financiera pobre, por lo que su calidad crediticia es dbil. Hay poca certeza de
que el deudor podr hacer frente a sus obligaciones en perodos largos.
Caa El deudor presenta una situacin financiera muy pobre y su calidad crediticia es dbil y especulativa. Posiblemente
presenten incumplimiento en algunas de sus obligaciones; existen elementos que ponen en peligro el pago puntal
de sus obligaciones.
Ca El deudor tiene una calidad crediticia sumamente dbil y presenta una situacin financiera extremadamente pobre.
Por lo general, el deudor se encuentra en incumplimiento en sus obligaciones; asimismo, el deudor presenta otros
problemas de liquidez muy bien identificados.
C El deudor presenta la calidad crediticia ms baja y generalmente se encuentra en incumplimiento en todas sus
obligaciones. El valor potencial de una recuperacin es bajo.

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Standard & Poors
Calif. Definicin
AAA La capacidad de pago del deudor es altamente fuerte.
AA La capacidad de pago del deudor es muy fuerte
A Es susceptible de cambios adversos en su entorno y condiciones econmicas que los grados anteriores; sin
embargo, la capacidad de pago es an fuerte.
BBB Muestra adecuada proteccin; sin embargo, es muy probable que su entorno y condiciones econmicas debiliten su
capacidad de pago.
BB Es menos vulnerable a no pagar que el riesgo especulativo; sin embargo, enfrenta incertidumbre a las condiciones
de negocios, financieras y econmicas que podran volver inadecuada la capacidad de pago del deudor.

B Es ms vulnerable que un BB, pero el deudor actualmente tiene capacidad de pago. Las condiciones adversas de
negocios, financiera o econmicas probablemente inhabilitarn al deudor para cumplir con sus obligaciones.

CCC Es actualmente vulnerable al no pago, y depende de condiciones favorables de negocio, financieras y econmicas
para cumplir con sus obligaciones. En caso de condiciones adversas de negocio, financieras y econmicas, es
probable que el deudor no cumpla con sus obligaciones.

CC Altamente vulnerable al no pago.


C Se han iniciado trmites de quiebra o suspensin de pagos pero se han continuado realizando los pagos.

D El incumplimiento se ha realizado, considerando:


Al momento en que es exigible el principal o intereses y no son pagados. Con excepcin del periodo de
gracia.
Cuando se inicien trmites de quiebra o suspensin de pagos, a menos que contine cumpliendo con sus
pagos.
En el caso de que no se d el incumplimiento o se hayan iniciado trmites de quiebra o suspensin de pagos, la
violacin de covenants no se puede establecer como un incumplimiento tcnico.
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CLUSULA DE REDENCIN

Permite a la empresa emisora recomprar o amortizar


toda la emisin de bonos a un precio preestablecido
durante cierto perodo especificado.
Por lo general, el precio de redencin es mayor al valor
nominal del bono. A la diferencia entre ambos precios se
le denomina Prima de Redencin.
La Prima de Redencin disminuye con el paso del
tiempo.
La Clusula de Redencin Diferida se refiere a la
proteccin que tienen los bonistas de no aceptar la
redencin de sus bonos durante un plazo fijado. Ver Caso
en Excel.

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REFINANCIAMIENTO DE BONOS

Es la sustitucin en su totalidad o parte de una emisin


de bonos en circulacin, por otro que otorgue mejores
condiciones al emisor (menor tasa de financiamiento).
Por ello, la redencin de bonos beneficia al emisor y por
lo tanto, los bonistas se protegen en cierta forma con la
prima de redencin.
Se establece una suma cero, entre el emisor y el
bonista. Ver Caso en Excel

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INTERS CORRIDO:
Es la parte proporcional de intereses devengados desde la
fecha de pago del ltimo cupn hasta la fecha en la que se
produce la valoracin o la venta.
Los precios de los bonos que cotizan y que se publican no son
en realidad los precios que los inversores pagan por el bono ya
que son precios que no incluyen los intereses devengados entre
las fechas de pago del cupn (intereses corridos).
Clean prices o precio limpio: no considera los intereses
corridos.
Dirty price o precio sucio: el precio de venta incluye los
intereses corridos.
das entre el pago del ltimo cupn y la venta
IC Cupn *
das entre el pago de dos cupones

Jorge L. Pastor Paredes 25


COTIZACIN BASE 100

Los bonos se cotizan o negocian con respecto a la base 100 y


no con respecto a su valor en dinero.
El precio de un bono es 100 cuando su precio en dinero es
igual a su valor nominal, en este caso se dice que el bono est
a la par.
El precio de un bono es mayor a 100 cuando su precio en
dinero es mayor a su valor nominal, en este caso se dice que el
bono est sobre la par.
El precio de un bono es menor a 100 cuando su precio en
dinero es menor a su valor nominal, en este caso se dice que el
bono est bajo la par.

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De esta forma se estandarizan los precios de los bonos y al
mismo tiempo permite de una manera rpida identificar cuando
un bono est a la par, sobre la par o bajo la par.
La convencin base 100 se debe a que el valor nominal de los
bonos no es igual siempre y difiere entre emisores y tipos de
bonos. Mejor dicho, cada emisor puede definir el valor nominal
de sus bonos (S/. 1,000, S/. 2,500, S/. 10,000, etc).

Precio de
Moneda Precio USD1 de VN Valor Nominal Valor Total

USD 90.5 0.905 1,000 905.00


USD 102.75 1.0275 5,000 5,137.50
USD 70.93 0.7063 10,000 7,063.00
USD 113.34 1.1334 100,000 113,340.00

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Cmo se leen los Bonos?

Bonos Current Yield Volume Close Net Change

ATT 6s09 6.1 265 98 1/4 -


BosCelTs 6s38 11.4 30 52 1/2 +1 1/4
DukeEn 7s33 6.9 50 101 1/2 +1 3/8
FourSeas zr33 - 8 27 +3
Hilton 5s06 cv 255 83 1/2 -1

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VALORACIN DE BONOS

El precio terico ( o valor de mercado) de un bono se obtiene


descontando los flujos de efectivo (cupones) que recibir su
poseedor en el futuro a una determinada tasa de descuento (tasa
de inters o rentabilidad exigida).
La tasa de descuento viene determinada por el mercado de
acuerdo con el riesgo que ste percibe para el bono en cuestin.
La tasa de descuento se puede considerar como la TIR del bono
o tasa de rentabilidad exigida al vencimiento.
Como la tasa es la misma, es equivalente a considerar una
estructura de tasas de inters (yield curve) plana, cuyos
desplazamientos son paralelos e iguales para todos los flujos,
cualquiera sea el tiempo.

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N
Cupn VN (1+r)n -1 1
VA= n
+ VA=Cupon[ n
]+VN[ N
]
n=1 (1+r) (1+r)N r(1+r) (1+r)

Cupn Cupn Cupn Cupn VN


VA= 1
+ 2
+ 3
+ 4
..............+
(1+r) (1+r) (1+r) (1+r) (1+r)N

Donde:
r = Tasa de inters por periodo o TIR
VN = Valor nominal del bono (precio)
Cupn= Tasa cupn por valor nominal (TC%xVN)
N = Tiempo hasta la fecha de vencimiento
n = Tiempo para cada flujo de efectivo
VA = Valor actual del bono

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Un bono se emite a la par con valor nominal de $10,000
CASO paga una tasa cupn de inters del 8% anual con
vencimiento a 10 aos, la tasa de inters de mercado
(rentabilidad exigida) es 8%. Cul es el valor del bono hoy?

0 1 2 3 10

VA 800 800 800 800+1,000


r = 8%
Cupn = 8% x 10,000 = 800

(1+0.08)10 -1 1
VA=800[ 10
]+10,000[ 10
]
0.08(1+0.08) (1+0.08)
VA = 800 (FAS8%,10) + 10,000 (FSA 8%,10)

VA= 10,000

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Jorge L. Pastor Paredes
CASOS
Disminucin en tasa de inters del mercado:
r = 6% y n = 10
VA = 800 (FAS6%,10) + 10,000(FSA 6%,10)
Prima = Precio - Valor a la par
VA = 11,472.02
P = 11,472.02 - 10,000
P = 1,472.02
TC > r Bono con prima, sobre la par

Aumento en tasa de inters del mercado:


r = 10% y n = 10
VA = 800 (FAS 10%,10) + 10,000(FSA 10%,10)
Dscto = Precio - Valor a la par
VA = 8,771.08
D = 8,771.08 - 10,000
TC < r D = - 1,228.92
Bono con descuento, bajo la par

Jorge L. Pastor Paredes 33


Valor Nominal = 10,000
VALOR DE UN BONO Cupn = 8%
Vencimiento = 10 aos

r 8% 10% 6%

n Cupn 1/(1+r)n (2 x 3) 1/(1+r)n (2 x 5) 1/(1+r)n (2 x 7)


1 2 3 4 5 6 7 8
1 800 0.9259 740.74 0.9091 727.27 0.9434 754.72
2 800 0.8573 685.87 0.8264 661.16 0.8899 712.00
3 800 0.7938 635.07 0.7513 601.05 0.8396 671.68
4 800 0.7350 588.02 0.6830 546.41 0.7921 633.67
5 800 0.6806 544.47 0.6209 496.74 0.7472 597.81
6 800 0.6302 504.14 0.5645 451.58 0.7049 563.97
7 800 0.5835 466.79 0.5132 410.53 0.6651 532.04
8 800 0.5403 432.22 0.4665 373.21 0.6274 501.92
9 800 0.5002 400.20 0.4241 339.28 0.5919 473.52
10 10,800 0.4632 5,002.49 0.3855 4,163.87 0.5583 6,030.66

VA SUMA 10,000.00 8,771.08 11,472.02

Jorge L. Pastor Paredes

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PRECIO DE UN BONO SEGUN SU RENTABILIDAD

r VA P Se observa que existe una relacin


3.00% 14,265.10 16 inversa entre la tasa de rentabilidad
4.00% 13,244.36 del mercado y el precio del bono.
5.00% 12,316.52 14
6.00% 11,472.02 12
7.00% 10,702.36
7.75% 10,169.66 10
8.00% 10,000.00
8
8.25% 9,834.12
9.00% 9,358.23 6
10.00% 8,771.08
4
11.00% 8,233.23
12.00% 7,739.91 2
13.00% 7,286.88
0
5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 r%

Jorge L. Pastor Paredes


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Valor del
Bono

TC > r Bono con prima


11,472.02

TC = r Bono a la par
10,000 P

8,771.08
TC < r Bono a descuento
Aos
1 2 3 4 ............ 13 14 15

TC > r Bono sobre la par, con prima


RESUMEN TC = r Bono a la par
TC < r Bono bajo la par, con descuento

Jorge L. Pastor Paredes


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Efecto
Precio Actual Negociacin

Sobre la par
VA > VN r < TC
con premio

VA = VN A la par r = TC

Bajo la par
VA < VN r > TC
con descuento

Jorge L. Pastor Paredes 37


RENTABILIDAD AL VENCIMIENTO DE UN BONO (YTM)

En los mercados primarios y secundarios de bonos


generalmente se observa el precio y a partir de ste se
calcula su rentabilidad.
La rentabilidad exigida de cada bono se conoce como TIR o
tambin yield to maturity.
El clculo de la TIR del bono es un proceso de sensibilidad o
error, es decir se va dando valores a la tasa de descuento
hasta encontrar aquella que coincida con su precio.

Cupn Cupn Cupn Cupn VN


VA= + + + ..............+
(1+TIR)1 (1+TIR)2 (1+TIR)3 (1+TIR)4 (1+TIR)N

Jorge L. Pastor Paredes- 38


Tasa de rendimiento que se gana sobre un bono si se mantiene
hasta su fecha de vencimiento.
n = 9
TC = 8% Qu tasa de inters se ganar sobre la
VN = 10,000 inversin si se comprara un bono y se
VA = 11,368 mantuviera hasta el vencimiento?
TIR = ?

800 800 800 800 10,800


11,368 ........
(1 TIR ) (1 TIR )2 (1 TIR )3 (1 TIR )4 (1 TIR )9

(1+TIR)9 -1 1
11,360.34=800[ 9
]+10,000[ 9
]
TIR(1+TIR) (1+TIR)

TIR = 6% Rendimiento al vencimiento ES REALMENTE LA TIR?

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Jorge L. Pastor Paredes
VERDADERO TIR DE UN BONO AL VENCIMIENTO

Para el caso de los bonos que pagan cupones, la TIR o el rendimiento


efectivo que redita un bono estar superditado a la tasa a la que se
puedan reinvertir hasta el vencimiento, los flujos de dinero por concepto de
cupn que se han cobrando. Esta tasa de reinversin tendr que ser la
misma (TIR) de la que redita el bono. Siguiendo el caso anterior.
Si el cupn NO se reinvierte, el valor del bono ser:

800 800 800 10,800


VA= 1
+ 2
+ 3
+.......+ 9
=11,360.34
(1.06) (1.06) (1.06) (1.06)

Y la rentabilidad total: (800 x 9)+10,000 = 17,200

17,200.00
( -1) x 100 = 51.40%
11,360.34
Jorge L. Pastor Paredes
40
RENTABILIDAD CON REINVERSIN DE CUPONES

800(1.06)8 +....800(1.06)3 +800(1.06)2 +800(1.06)1+800=9,193.05+10,000=19,193.05

La rentabilidad efectiva o TIR ser:

19,193.05
( -1)100=68.94%
11,360.34

Tambin se puede capitalizar la tasa de inters del mercado o TIR:

TIR=(1.06)9 -1)100=68.94%

Jorge L. Pastor Paredes


41
RENDIMIENTO POR REEMBOLSO ANTICIPADO (YTC)
Tasa de rendimiento que se gana sobre un bono si se reembolsa antes de
su fecha de vencimiento.
CASO:
Los bonos de una empresa de cupn 8% son reembolsables
anticipadamente, si la tasa de inters disminuye del 8% al 6%, la empresa
puede reembolsar los bonos del 8% y reemplazarlos por bonos al 6% y
ahorrar $800 - $600 = $200 de inters. La empresa lograra un beneficio a
costa de una prdida para el inversionista.

N
Cupn PRA Precio de
VA= n
+ Reembolso
n=1 (1+r) (1+r)N Anticipado

n = 7
Cupn = 800 11,360.34 = 800 (FAS r%,7) + 10,800(FSA r%,7)
PARA = 10,800
VA = 11,360.34 r = 6.46%
R =?
Jorge L. Pastor Paredes 42
VALOR DEL BONO CON PERIODOS SEMESTRALES

El pago de intereses se realiza en forma semestral.

2N
Cupn/2 VN
VA= 2n
+
n=1 (1+r/2) (1+r/2)2N

Cupon (1+r/2)2n -1 1
VA= 2n
+VN 2N
2 r/2(1+r/2) (1+r/2)

Cupn
VA = (FAS r/2,2n) + VN (FSA r/2,2N)
2

Jorge L. Pastor Paredes


43
PRECIO DE UN BONO CON CUPONES SEMESTRALES
R anual 8% 10% 7%
R semestral 3.92% 4.88% 3.44%
n CF 1/(1+R)n (2 x 3) 1/(1+R)n (2 x 5) 1/(1+R)n (2 x 7)
1 2 3 4 5 6 7 8
1 400 0.9623 384.90 0.9535 381.39 0.9667 386.69
2 400 0.9259 370.37 0.9091 363.64 0.9346 373.83
3 400 0.8910 356.39 0.8668 346.71 0.9035 361.40
4 400 0.8573 342.94 0.8264 330.58 0.8734 349.38
5 400 0.8250 329.99 0.7880 315.19 0.8444 337.75
6 400 0.7938 317.53 0.7513 300.53 0.8163 326.52
7 400 0.7639 305.55 0.7164 286.54 0.7891 315.66
8 400 0.7350 294.01 0.6830 273.21 0.7629 305.16
9 400 0.7073 282.91 0.6512 260.49 0.7375 295.01
10 400 0.6806 272.23 0.6209 248.37 0.7130 285.19
11 400 0.6549 261.96 0.5920 236.81 0.6893 275.71
12 400 0.6302 252.07 0.5645 225.79 0.6663 266.54
13 400 0.6064 242.55 0.5382 215.28 0.6442 257.67
14 400 0.5835 233.40 0.5132 205.26 0.6227 249.10
15 400 0.5615 224.59 0.4893 195.71 0.6020 240.81
16 400 0.5403 216.11 0.4665 185.60 0.5820 232.80
17 400 0.5199 207.95 0.4448 177.92 0.5626 225.06
18 400 0.5002 200.10 0.4241 169.64 0.5439 217.57
19 400 0.4814 192.55 0.4044 161.74 0.5258 210.34
20 10,400 0.4632 4,817.21 0.3855 4,009.65 0.5083 5,286.83

SUMA 10,105.30 8,891.05 10,799.03 44


PRECIO DE UN PUNTO BASICO (pb)

Permite cuantificar el riesgo de variacin que existe el


precio de un bono cuando la tasa de inters cambia.
Para realizar esta cuantificacin se calcula lo que se
denomina el precio de un punto bsico que consiste en
determinar la variacin en el precio del bono cuando la
rentabilidad exigida varia 0.01%
Se expresa en la cantidad de dinero correspondiente a la
modificacin en el precio de un bono por cada punto
bsico de cambio en la tasa de inters.

45
Jorge L. Pastor Paredes
Valor Nominal = $10,000
PRECIO DE UN PUNTO BASICO Cupn = 8%anual
Vencimiento = 10 aos

R 8% 8.01% 7.99%

n CF 1/(1+R)n (2 x 3) 1/(1+R)n (2 x 5) 1/(1+R)n (2 x 7)


1 2 3 4 5 6 7 8
1 800 0.9259 740.74 0.9258 740.67 0.9260 740.81
2 800 0.8573 685.87 0.8572 685.74 0.8575 686.00
3 800 0.7938 635.07 0.7936 634.89 0.7941 635.24
4 800 0.7350 588.02 0.7348 587.81 0.7353 588.24
5 800 0.6806 544.47 0.6803 544.21 0.6809 544.72
6 800 0.6302 504.14 0.6298 503.86 0.6305 504.42
7 800 0.5835 466.79 0.5831 466.49 0.5839 467.09
8 800 0.5403 432.22 0.5399 431.90 0.5407 432.54
9 800 0.5002 400.20 0.4998 399.87 0.5007 400.53
10 10,800 0.4632 5,002.49 0.4628 4,997.86 0.4636 5,007.12
SUMA 10,000.00 9,993.29 10,006.71

DV01pb = -6.71 6.71


Jorge L. Pastor Paredes
46
LAS TASAS DE INTERS DEL MERCADO

1. Rendimiento al vencimiento (yield to maturity)


El rendimiento al vencimiento o rendimiento de cualquier ttulo
de renta fija es la nica tasa de inters que, si es pagada por
un emisor en la cantidad invertida, permitir al inversionista
obtener todos los cupones prometidos por el ttulo en
cuestin.
Sea el bono A de descuento o cupn cero, de un ao, de
precio $934.58, pagar $1,000 dentro de un ao, luego:
1,000
934.58
(1 rA )
rA 7% rendimiento al vencimiento

47
El rendimiento al vencimiento de un bono, es la tasa de
descuento que hace que el valor presente de los cupones
futuros prometidos sea igual en la suma al precio del mercado
actual del bono.
Este caso es el mismo que la TIR:

n
C VN
P
t 1 (1 TIR ) t
(1 TIR ) n

48
2. La Tasa de Inters Spot:
Una tasa spot se mide, en un momento dado, segn el
rendimiento al vencimiento de un bono a descuento. Podra
ser considerada como la tasa de inters especificada en un
prstamo a la tasa spot o de contado.
Dicho contrato al firmarse implica el prstamo inmediato de
dinero de una parte a otra. El prstamo, junto con el inters, se
tiene que reembolsar ntegramente en un momento especfico
en el futuro.
En el caso del ejemplo anterior, en que la TIR del bono A es
del 7%, se puede afirmar que 7% es la tasa spot del bono A.
En el caso de un bono cupn cero, la tasa spot rt del ao t
es la solucin de la siguiente ecuacin:
M
Pt
(1 rt )t
49
Tasa spot para bonos con cupones:
Ejemplo:
Sea un bono de 2 aos, con un precio, valor nominal y un cupn
determinado, la tasa spot ser la que solucione la siguiente
ecuacin: C C M
P2 1
2 2

(1 r1 ) (1 r2 ) 2

donde r1 puede ser conocida a travs de un ttulo como el bono


A a descuento de un ao.
Ejemplo:
Si la tasa spot a un ao es del 7%, y tenemos un bono con
cupones a dos aos, entonces se puede calcular la tasa spot a
dos aos; si el bono tiene un precio hoy de $946.93:
50 1, 050
946.93 r2 = 8%
(1 0.07) (1 r2 ) 2 Tasa spot a 2 aos
50
Una vez calculada la tasa spot a dos aos, se puede utilizar sta
y la tasa spot de un ao de manera similar para determinar la
tasa spot a tres aos para un bono con cupones a tres aos.

Aplicando este procedimiento una y otra vez de la misma


manera, se puede calcular todo un conjunto de tasas spot de un
conjunto de bonos con cupones.

Jorge L. Pastor Paredes 51


3. Tasa Forward de Inters:
Una unidad monetaria a ser pagada dentro de dos aos puede ser
valorada al da de hoy en dos pasos:
Primero: determinar su valor equivalente dentro de un ao. Esto
significa el valor de una unidad monetaria a dos aos pero
valorada dentro de un ao.
Segundo: determinar el valor presente de esta cantidad
equivalente a un ao descontndolo a la tasa spot a un ao de 7%
1 Donde $0.8573 es el valor
1
(1 f1,2 ) Sin embargo: (1 0.08)2 0.8573 presente de $1 que se debe
(1 0.07) pagar en 2 aos.

1 1
Igualando: Despejando: f1,2 9.01%
(1 f1,2 ) (1 0.08) 2
(1 0.07)

Jorge L. Pastor Paredes 52


Luego la tasa 9.01% es denominada la tasa forward del ao 1 al
ao 2 es la tasa de descuento para determinar el valor
equivalente de un dlar de un ao a partir de ahora, el cual se
debe recibir en dos aos a partir de ahora.
En el ejemplo, $1 que se debe recibir en dos aos a partir de
ahora equivale en valor a:
1
0.9174
(1 0.0901)

Que se debe recibir en un ao a partir de ahora; y el valor


presente ser:
0.9174
0.8573
(1 0.07)

Jorge L. Pastor Paredes 53


Formalizando: Despejando:
1 1
(1 r2 ) 2
(1 f1,2 ) (1 r2 ) 2 (1 f1,2 )
(1 r1 )
(1 r1 )

Tambin se expresa:
(1 r1 ) *(1 f1,2 ) (1 r2 ) 2
(1 r1 ) *(1 f1,2 ) (1 r2 ) *(1 r2 )

Y en trminos generales, para las tasas spot del ao t-1 y del


ao t, el vnculo con la tasa forward entre los aos t-1 y t
ser:
(1 rt )t Tambin puede expresarse:
(1 ft 1, t )
(1 rt 1 )t 1 (1 r )t 1 *(1 f ) (1 r )t
t 1 t 1, t t

Jorge L. Pastor Paredes 54


Existe otra interpretacin a las tasas forward: Un contrato FRA
hecho ahora en el que el dinero se prestar en un ao a partir
de ahora y se reembolsar en dos aos a partir de ahora.
La tasa de inters especificada en el prstamo a un ao se
conoce como tasa forward.
Es importante distinguir la tasa forward de la tasa para
prstamos a un ao que prevalecer para los tratos hechos a
un ao a partir de ahora (tasa spot en ese momento).
Una tasa forward aplica a contratos hechos ahora pero
relacionados con un periodo futuro.
Si fuera necesario esperar hasta el ao siguiente y firmar un
contrato para pedir prestado dinero en el mercado spot en ese
momento, las condiciones podran resultar mejores o peores
que la tasa forward de hoy porque la tasa spot a futuro no es
perfectamente predecible.
Jorge L. Pastor Paredes 55
Tambin se puede obtener un factor de descuento
partiendo de la tasa spot:

1
d2
(1 rt ) *(1 f1,2 )

Segn nuestro ejemplo::

1
d2 0.8573
(1 0.07) *(1 0.0901)

Jorge L. Pastor Paredes 56


FACTORES DETERMINANTES DE LA TASA DE INTERS
Por qu fluctan las tasas de inters?
Existen ciertos factores que son especialmente importantes en la
determinacin del nivel general de tasas de inters en el mercado.
1. Expectativas de Inflacin: cambios en el nivel de inflacin (o en
las expectativas sobre la inflacin) tienen un impacto directo y
pronunciado sobre el nivel de tasas de mercado. Si se espera
que la inflacin baje (suba), las tasas de mercado tambin bajan
(suben).
2. Cambios en la base monetaria: un incremento en la oferta
monetaria hace que las tasas disminuyan (ya que hay ms
fondos disponibles) o viceversa.
Si la expansin monetaria es excesiva, puede conducir a
inflacin, lo que a su vez ocasionara ms alzas en las tasas.

Jorge L. Pastor Paredes 57


3. El tamao del dficit fiscal: cuando el tesoro tiene que pedir
prestado grandes cantidades de dinero para cubrir el dficit
fiscal, el incremento en la demanda de fondos tiende a presionar
a un alza en las tasas de inters.
4. El nivel de actividad econmica PBI: las empresas necesitan
ms capital cuando la economa est en expansin, lo que
aumenta la demanda de fondos y por ende las tasas de
mercado. Durante una recesin la actividad econmica se
contrae y las tasas por lo general caen.
5. Polticas del Banco Central: las medidas de los bancos
centrales para controlar la inflacin tambin tienen efectos
importantes sobre las tasas de mercado.
Por ejemplo, cuando la BCR quiere aminorar el nivel de inflacin
(real o percibida) suele hacerlo subiendo las tasas de inters.
Este tipo de acciones tambin puede tener el efecto secundario
de desacelerar el nivel de actividad econmica.
Jorge L. Pastor Paredes 58
6. El nivel de tasas en otros mercados extranjeros: con el
libre flujo de capitales a nivel internacional, si las tasas en los
principales mercados extranjeros suben, se pone presin para
que las tasas en el mercado local tambin suban. De lo
contrario los inversionistas pueden vender sus tenencias de
moneda local (deprecindola) para adquirir valores extranjeros
con un mayor rendimiento.

Jorge L. Pastor Paredes 59


ESTRUCTURA A PLAZOS DE LA TASA DE INTERS

Es la relacin entre el plazo que resta hasta su vencimiento


para cualquier tipo de bono con riesgo similar, y su rendimiento
esperado.
La ETTI est representado por una grfica que muestra el
rendimiento al vencimiento (eje vertical) de bonos con varios
vencimientos (eje horizontal) a partir de una fecha particular.
Esta grfica es la Curva de Rendimientos o yield curve,
proporciona una estimacin de la estructura de plazos actual
de las tasas de inters y cambiar conforme cambie el
rendimiento a vencimiento.
Una curva de rendimiento determinada existe slo por un
perodo corto de tiempo; a medida que cambian las
condiciones de mercado, tambin cambia la forma y posicin
de la curva de rendimiento.

Jorge L. Pastor Paredes 60


Jorge L. Pastor Paredes 61
Movimiento no Paralelo: Empinamiento

bullish

bearish

Mayor riesgo de inflacin Desaceleracin de la economa


Mayor dficit fiscal Elevado nivel de liquidez del
Mayor oferta de bonos: gobierno y sistema
corporativos Expectativas a la reduccin de la
Mayor venta de compradores tasa de inters de referencia del
naturales BCR

Jorge L. Pastor Paredes 62


TIPOS DE CURVA DE RENDIMIENTO
Curva Ascendente
El tipo ms comn de CR es una con pendiente ascendente,
donde la TIR aumenta de acuerdo al plazo al vencimiento: las
tasas de inters de largo plazo son mayores a las del corto
plazo.
Mientras ms largo sea el plazo de un bono, mayor es la
probabilidad de volatilidad en los precios y mayor es el riesgo de
prdidas.
Por ello, los inversionistas exigen primas por riesgo mayores
para compensarlos de los riesgos asociados a los bonos ms
largos y riesgosos.

Jorge L. Pastor Paredes 63


Curva Invertida o Descendente
A veces la CR est invertida, es decir, muestra una pendiente
descendente, donde las tasas de corto plazo son mayores a
las de largo plazo.
Esto generalmente sucede cuando el Banco Central interviene
en los mercados para combatir la inflacin y/o devaluacin
mediante un incremento en las tasas de corto plazo.
Curva Plana o Flat
Algunas veces tambin podemos observar en el mercado una
CR plana donde las tasas de corto y largo plazo son iguales, y
una abultada, donde las tasas de mediano plazo son las ms
altas.

Jorge L. Pastor Paredes 64


TEORAS DE LA ESTRUCTURA DE PLAZOS

Como se expres anteriormente, la forma de la curva de


rendimiento vara en el tiempo.
Existen principalmente tres teoras que explican las razones
por la cual la curva de rendimiento asume una forma
determinada.
Estas son:
1. La hiptesis de expectativas: respecto a la tasa de inters e
inflacin.
2. La teora de preferencias de liquidez
3. La teora de segmentacin de mercado

Jorge L. Pastor Paredes 65


Hiptesis de Expectativas
Postula que la CR refleja las expectativas de los inversionistas
acerca del comportamiento futuro de las tasas de inters.
La relacin entre las tasas de hoy y las tasas que se esperan
en el futuro se debe principalmente a las expectativas que
tienen los inversionistas con respecto a la inflacin.
Si los inversionistas anticipan una mayor tasa inflacionaria en
el futuro, entonces hoy van a exigir una mayor tasa de largo
plazo y viceversa.
Explica que, las expectativas sobre una inflacin creciente
conlleva a una CR ascendente; las expectativas sobre una
inflacin decreciente conlleva a una CR descendente, y
finalmente. expectativas estables sobre la inflacin conlleva a
una CR plana.

Jorge L. Pastor Paredes 66


Teora de Preferencia de Liquidez
Esta teora postula que los inversionistas tienden a preferir la
mayor liquidez que dan los ttulos de corto plazo y por ende
requieren una prima adicional por invertir en ttulos de largo plazo.
Los inversionistas racionales prefieren ttulos de corto plazo
porque:
a) Son ms lquidos.
b) Son menos sensibles a cambios en las tasas de inters.
c) La incertidumbre aumenta con el plazo.
Quienes piden fondos prestados tambin estn dispuestos a
pagar una prima para obtener financiamiento de largo plazo.
La CR se forma debido a: expectativas futuras acerca de la tasa
de inters, y una prima por el riesgo de tasa de inters.

Jorge L. Pastor Paredes 67


Teora de Segmentacin de Mercado
Postula que:
a) El mercado de deuda est segmentado en base a plazos.
b) La oferta y demanda de fondos de cada segmento determina
la tasa de inters del mercado.
c) La forma de la CR depende de la relacin de las tasas de
inters en cada segmento.
Tenemos una CR ascendente cuando hay tasas bajas en el
segmento de plazos cortos y tasas ms altas en el segmento de
plazos largos.
Tenemos una CR descendente cuando hay tasas altas en el
segmento de plazos cortos y tasas bajas en el segmento de
plazos largos.

Jorge L. Pastor Paredes 68


QU TEORA ES LA CORRECTA?
Todas estas teoras tienen cierta validez.
Se puede concluir que, en cualquier punto del tiempo, la forma
de la curva de rendimiento depende de:
1. Expectativas sobre la inflacin
2. Preferencias de liquidez
3. La oferta y demanda de fondos en los segmentos corto y
largo del mercado.
Se tendr una CR creciente cuando hay expectativas de mayor
inflacin, mayor preferencia por invertir en corto plazo y mayor
oferta relativa en el segmento corto que en el largo.
Se tendr una CR decreciente cuando hay expectativas de
menor inflacin, menor preferencia por invertir en corto plazo y
menor oferta relativa en el segmento corto del mercado que en
el largo.

Jorge L. Pastor Paredes 69


DECISIONES DE INVERSIN EN RF
Las CR cambian de acuerdo a las condiciones de mercado.
Analizar los cambios en la CR a travs del tiempo le brinda a
los inversionistas valiosa informacin sobre cambios futuros
en las tasas, y sobre como pueden afectar los precios y
rentabilidad de los bonos.
Por ejemplo, si la CR empieza a empinarse (mayor
pendiente), quiere decir que se espera que la inflacin
aumente; entonces los inversionistas pueden esperar que las
tasas tambin aumenten.
En este caso, la mejor estrategia es invertir en la parte corta
de la curva para minimizar prdidas de capital y obtener
mejores rentabilidades: es una seal bearish.

Jorge L. Pastor Paredes 70


Otro factor a considerar, es la diferencia en TIRs a diferentes
plazos en un punto del tiempo, es decir, la pendiente.
Por ejemplo, un CR muy empinada (mayor pendiente), donde
las tasas de largo plazo son mucho ms altas que las de corto
plazo, indica que estas tasas estn en su mximo y pronto
caern, reduciendo as el spread de tasas.
Esta es una seal bullish para invertir en bonos de largo plazo.
Curvas chatas o planas brindan poco incentivo para invertir en
el largo plazo

Jorge L. Pastor Paredes 71


LA ESTRUCTURA TEMPORAL DE LAS TASAS
DE INTERES Y EL PRECIO DE LOS BONOS

Como se estudi, se supuso que tanto los cupones como el pago


del nominal del bono se descontaban a la misma tasa.
Sin embargo las tasas de inters no son constantes para todos
los plazos, esto es, se aplica un mayor descuento a aquellos
pagos ms lejanos en el tiempo.
La TIR es una especie de promedio ponderado de las tasas de
inters reales indicados en la columna (5)

R tasa de inters nominal constante

Rt tasa efectiva del mercado creciente

72
Jorge L. Pastor Paredes
ESTRUCTURA TEMPORAL DE Valor Nominal = 10,000
Cupn = 8%
LAS TASAS DE INTERES Vencimiento = 10 aos

r = TIR 8% Tasa Real del Mercado

n Cupn 1/(1+R)n (2 x 3) Rt 1/(1+ Rt )n (2 x 6)


1 2 3 4 5 6 7
1 800 0.9259 740.74 6.04% 0.9431 754.45
2 800 0.8573 685.87 6.50% 0.8817 705.33
3 800 0.7938 635.07 6.90% 0.8186 654.87
4 800 0.7350 588.02 7.20% 0.7572 605.77
5 800 0.6806 544.47 7.50% 0.6966 557.25
6 800 0.6302 504.14 7.70% 0.6408 512.62
7 800 0.5835 466.79 7.90% 0.5873 469.83
8 800 0.5403 432.22 8.00% 0.5403 432.22
9 800 0.5002 400.20 8.10% 0.4961 396.88
10 10,800 0.4632 5,002.49 8.20% 0.4547 4,910.79

SUMA 10,000.00 10,000.00


Jorge L. Pastor Paredes
73
CURVA DE RENDIMIENTO (yield curve)

R% Rt R (TIR)
8.5

8.0


7.5

7.0

6.5

6.0
Tiempo
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

74
Jorge L. Pastor Paredes
PRECIO DEL BONO CON CUPON UNIFORME

r = TIR 8%

n Cupn 1/(1+r)n (2 x 3) Rt 1/(1+ rt )n (2 x 6)


1 2 3 4 5 6 7

1 1,490.29 0.9259 1,379.90 6.038% 0.9431 1,405.43


2 1,490.29 0.8573 1,277.69 6.500% 0.8817 1,313.39
3 1,490.29 0.7938 1,183.04 6.900% 0.8186 1,219.94
4 1,490.29 0.7350 1,095.41 7.200% 0.7572 1,128.48
5 1,490.29 0.6806 1,014.27 7.500% 0.6966 1,038.08
6 1,490.29 0.6302 939.14 7.700% 0.6408 954.94
7 1,490.29 0.5835 869.57 7.900% 0.5873 875.23
8 1,490.29 0.5403 805.16 8.000% 0.5403 805.16
9 1,490.29 0.5002 745.52 8.100% 0.4961 739.33
10 1,490.29 0.4632 690.29 8.200% 0.4547 677.64
SUMA 10,000.00 10,158.17

Jorge L. Pastor Paredes


75
RIESGOS EN LOS INSTRUMENTOS EN RENTA FIJA
Conjunto de factores que pueden determinar que un inversionista
perciba un rendimiento diferente al esperado.
Tipos de Riesgos:
Riesgos Exgenos: Riesgos Endgenos:
De tipo de inters. De crdito
De reinversin de cupones. De insolvencia.
De divisa. De liquidez
Operacional.

76
Jorge L. Pastor Paredes
Riesgo de Tipo de Inters:
l precio de un activo de renta fija puede verse afectado en
E
relacin inversa a la fluctuacin de tipos de inters.
Se mide y se puede cubrir va Duracin y Convexidad.
Riesgo de Reinversin:
No se sabe si se podr reinvertir el activo a la misma TIR a la
que se compr.
Directamente proporcional al valor del cupn y al plazo hasta el
vencimiento.
Riesgo de Crdito o Insolvencia:
El emisor no puede hacer frente al pago de cupones bien en
importe, bien en plazo.
A mayor riesgo de insolvencia mayor cupn se exige al emisor
(spread).
77
Jorge L. Pastor Paredes
Tipos de Rendimiento:
Prometido: calculado a priori sobre el precio de adquisicin.

Obtenido: tasa calculada sobre lo realmente percibido.

Esperado: tasa calculada estimando probabilsticamente los


flujos y la posibilidad de percibirlos realmente.

Tipos de Prima:

A. Prima de Insolvencia:
Diferencia entre el rendimiento prometido y esperado. Compensa

el riesgo de insolvencia.
Riesgo especfico diversificable.

Modelo de Gordon para estimar la prima de insolvencia:

donde:
y *P P( y )
PI y P = probabilidad de insolvencia.
1 P 1 P y = rendimiento prometido en caso de no
existir riesgo de insolvencia.
= porcentaje recibido en caso de
Jorge L. Pastor Paredes 78
insolvencia.
B. Prima de Riesgo:
Diferencia entre el rendimiento esperado y el rendimiento
libre de riesgo: (E(r) - Rf)
Compensa el riesgo de tasas.

Riesgo sistemtico y no diversificable.

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Jorge L. Pastor Paredes
MEDIDAS DEL RIESGO DE UN BONO

INSTRUMENTOS PARA EL ANALISIS

1. Volatilidad del precio de un bono.


2. Duracin de un bono.
3. Convexidad de un bono.

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Jorge L. Pastor Paredes
DETERMINANTES DE LA SENSIBILIDAD DEL PRECIO DE UN
BONO A VARIACIONES EN LA TASA DE INTERS:
Propiedades de Malkiel:
1. Los precios de los bonos y las tasas de inters estn
inversamente relacionados.
2. Un descenso de la tasa de inters provoca un aumento mayor
en el precio de un bono, que la disminucin de ste provocada
por un aumento de la tasa de inters de igual magnitud. Por
consiguiente, ante una misma variacin en la tasa de inters del
mercado, son mayores las plusvalas por aumento del precio
que las minusvalas.
3. Los precios de los bonos a largo plazo son ms sensibles a la
variacin de la tasa de inters que los bonos a corto plazo.
4. La sensibilidad del precio de un bono a la variacin de la tasa de
inters es menor a medida que aumenta el vencimiento.

81
Jorge L. Pastor Paredes
5. El riesgo de tasa de inters est inversamente relacionado con
el inters del cupn: los precios de bonos con cupones bajos
son ms sensibles a la variacin de la tasa de inters que los
bonos con cupones altos.
Propiedad de Homer and Liebowitz:
6. La sensibilidad del precio de un bono a la variacin de las tasas
de inters est inversamente relacionada con la rentabilidad
hasta el vencimiento del bono.
7. El plazo hasta el vencimiento es el principal determinante del
riesgo de la tasa de inters. Sin embargo, no es suficiente para
medir la sensibilidad del precio de un bono a la variacin de la
tasa de inters.

82
Jorge L. Pastor Paredes
L A VOLATILIDAD DEL PRECIO DE UN BONO

Responde al anlisis de:

Qu tan sensible es el precio de un bono a los cambios


en la tasa de inters?

En qu medida influye su plazo?

Cunto se puede ganar o perder si la tasa de inters


aumenta o disminuye?

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Jorge L. Pastor Paredes
ANALISIS DE LA VOLATILIDAD:
Bonos con Cupn del 12%

Para bonos con el mismo valor cupn, cunto mayor sea su


plazo, mayor ser su sensibilidad a un cambio en la tasa de
inters.
A mayor distancia de su vencimiento, mayor es la posibilidad
de riesgo de aumento de la tasa de inters.

TNA Bono A Bono B Bono C


(3 aos) (10 aos) (20 aos)

12% 100.00 100.00 100.00


13% 97.57 94.50 92.93

Precio -2.4% -5.5% -7.1%

Bonos a la par con Cupn al 12% anual


Jorge L. Pastor Paredes 84
BONOS CUPON CERO: Volatilidad
TAS Bono D Bono E Bono F
(3 aos) (10 aos) (20 aos)

12% 71.18 32.20 10.36


13% 69.30 29.46 8.68

Precio -2.6% -8.5% -16.2%

TAS = TIR para Bonos Cupn Cero (Tasa Anual Simple)

En bonos con cupn, el plazo efectivo del bono es una


especie de promedio ponderado de cada uno de estos
pagos.

En bonos cupn cero, el plazo efectivo es igual al periodo


de tiempo que resta para la fecha de vencimiento.
Jorge L. Pastor Paredes 85
ANLISIS DE LA DURACIN
La Duracin de Macaulay es una medida del plazo efectivo hasta
el vencimiento de un bono.
Se calcula como el promedio ponderado de los plazos hasta el
vencimiento de cada flujo de pagos considerando como
ponderaciones los valores actuales relativos de cada flujo.

CFn C1 * t1 C2 * t 2 Cn * t n
..........
N
(1+TIR)n (1 r )1 (1 r )2 (1 r )n
D= n D=
n=1 P VAB
Donde:

D = Duracin del bono, expresada en unidades de tiempo.


n = Nmero de perodos hasta cada pago.
TIR = Tasa efectiva del perodo
CF = Pago de cupn y/o valor par recibido.
P = Precio del bono.

Jorge L. Pastor Paredes 86


La Duracin es un concepto clave en la gestin de carteras de
renta fija por tres motivos principalmente:
a) Es una medida del plazo efectivo hasta el vencimiento de
la cartera.
b) Es una herramienta fundamental para la inmunizacin de
carteras ante los riesgos de tasa de inters.
c) Es una medida de la sensibilidad de una cartera de activos
de renta fija a fluctuaciones de las tasas de inters.

87
Jorge L. Pastor Paredes
DETERMINANTES DE LA DURACIN:
1. La Duracin de un bono cupn cero es igual a su plazo hasta el
vencimiento.
2. Si el plazo hasta el vencimiento y el rendimiento se mantienen
constantes, la Duracin de un bono y la sensibilidad a la tasa de
inters son mayores cuando el cupn es menor.
3. Si el cupn se mantiene constante, la Duracin del bono y la
sensibilidad a la tasa de inters aumenta generalmente con el
plazo hasta el vencimiento.
4. Si los dems factores permanecen constantes, la Duracin y la
sensibilidad a las tasas de inters de un bono con cupn son
mayores cuanto menor es el rendimiento al vencimiento del
bono.
1 r
5. La Duracin de un bono perpetuo es: D
r

Jorge L. Pastor Paredes 88


Ejemplo: Clculo de la Duracin
BONO A : Bono cupn del 12%
BONO B : Bono cupn cero
Ambos con un plazo de 3 aos hasta su vencimiento y un TNA
de 14% (Tasa semestral de 7% y TIR anual de 14.49%).

Periodos Cupn DURACIN


(aos) Cupn descontado al Ponderac.
hasta pago 7% semestral
(1) (2) (3) (4) (5) = (1)x(4)
BONO A 0.5 6 5.61 0.058 0.029
(Cupn 12%, 1.0 6 5.24 0.055 0.055
pago sem.) 1.5 6 4.89 0.051 0.076
2.0 6 4.58 0.048 0.096
2.5 6 4.28 0.045 0.113
3.0 106 70.63 0.743 2.229
Suma: 95.24 1.000 2.600
(1) (2) (3) (4) (5) = (1)x(4)
BONO B 0.5 a 2.5 0 0 0.000 0.000
(Cupn Cero) 3.0 100 66.63 1.000 3.000

Suma: 66.63 1.000 3.000

Jorge L. Pastor Paredes 89


RELACIN
DURACIN- PRECIO DEL BONO

La Duracin permite:

Cuantificar cunto ms largo o ms corto es un


bono con respecto a otro teniendo en cuenta
no slo su plazo sino el timing del flujo de
efectivo.

Determinar la sensibilidad del precio de un


bono frente a cambios en la tasa de inters.

90
Jorge L. Pastor Paredes
VARIACIN EN EL PRECIO DE UN BONO
Para pequeos cambios en la tasa de inters se puede obtener a
partir de:

-1
P= D r 100
r
(1+ )
k
DM
Donde:

P= Variacin del precio del bono en %.


k = Nmero de veces por ao en lo que el bono paga cupn.
r = Variacin en la tasa de inters decimales.
r = Tasa anual simple de inters
D = Duracin

91
Jorge L. Pastor Paredes
La frmula anterior puede expresarse de la siguiente manera:

P=-DM r 100

Duracin Modificada (DM):


Se expresa porcentualmente.
Cuando cambia la tasa de inters, la variacin relativa del
precio del bono es proporcional a su Duracin y est
relacionada con la variacin absoluta de la rentabilidad al
vencimiento:
-1
DM= D
r
(1+ )
k

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Jorge L. Pastor Paredes
Ejemplo:
El BONO A, si la TNA aumenta de 14% a 14.10%.

2.60
DM= =2.43
1.07

P=-2.43x(+0.0010)x100=-0.24%

Cuando la TNA era de 14%, el precio del bono era 95.24.


La nueva TNA del 14.10%, obtenemos un precio de 95, ste
inferior al precio anterior.

Conclusin:
Para pequeos cambios en la TIR de un bono la Duracin nos da
una buena aproximacin del porcentaje de cambio que sufrir su
precio.

93
Jorge L. Pastor Paredes
DURACION Y VOLATILIDAD DEL PRECIO E UN BONO

TNA PRECIO VARIACION VAR. PRECIO


DEL BONO DEL PRECIO EXPLICADA POR
LA DURACION
(1) (2) (3) (4)

4.00% 112.40 28.53% +24.25%


12.00% 100.00 5.00% + 4.85%
13.90% 95.46 0.24% + 0.24%
14.00% 95.24 0.00% 0.00
14.10% 95.00 -0.24% - 0.24%
16.00% 90.75 -4.70% - 4.85%
24.00% 75.33 -20.89% -24.25%
Para un bono emitido a 3 aos, con cupn del 12% anual a pagar semestralmente

Se puede observar que cuando mayores son los cambios en la tasa de


inters(1), mayor es la divergencia entre la variacin real del precio el
bono(3), y la que obtenemos aplicando la frmula que estima la variacin
del precio del bono en base a su Duracin (4).

94
Jorge L. Pastor Paredes
ANLISIS DE LA CONVEXIDAD:
La relacin entre la variacin relativa en el precio de un bono
y la rentabilidad hasta el vencimiento NO es lineal.
La Duracin proporciona una buena aproximacin para
cambios pequeos en la rentabilidad (tasa de inters), pero no
para fluctuaciones grandes.
a convexidad es la curvatura de la relacin precio-
L
rentabilidad de un bono.
La aproximacin de la Duracin siempre infravalora el valor de
un bono:
a) Subestima el aumento del precio cuando baja la
rentabilidad.
b) Sobrestima la bajada del precio cuando aumenta la
rentabilidad.

Jorge L. Pastor Paredes 95


Se puede cuantificar la convexidad como la tasa de cambio de la
pendiente (2 derivada) de la curva precio-rentabilidad expresada
como una fraccin del precio del bono.
1 d 2P
Cvx * 2
P dr
La convexidad permite mejorar la aproximacin de la Duracin
para variaciones en los precios de los bonos:

P 1
DM * r * Cvx *(r ) 2
P 2
donde el 1 y 2 sumandos indican las variaciones relativas en
el precio debidas a la duracin y a la convexidad,
respectivamente.

Jorge L. Pastor Paredes 96


PRECIO, RENTABILIDAD Y DURACION DE UN BONO

Precio
Curva Precio del Bono

P2

Anlisis de la Convexidad
para cambios mayores
Pd

Anlisis de la Duracin
P1 para cambios muy pequeos

pendiente

r2 r1
Tasa Anual Simple

Jorge L. Pastor Paredes 97


Una aproximacin ms exacta se obtiene utilizando la Duracin ms
la Convexidad de la curva.
La Convexidad puede calcularse por la siguiente frmula:

1 N
n (n+1)
Cvx= x CD
r 2 n=1 k k P
(1+ )
k

Donde:
r = Tasa de inters anual simple.
k = Nmero de pagos por ao(k=1si los pagos son anules, k=2 si los pagos son
semestrales, etc.)
N = Nmero de perodos hasta el vencimiento.
n = Perodo en el que el flujo (cupn o valor par) ser cobrado
CD = Valor presente del cupn (n) descontado por la TNA.
P = Valor presente total del flujo de fondos del bono descontado por la TNA.

Jorge L. Pastor Paredes 98


CLCULO DE LA CONVEXIDAD
Siguiendo el caso inicial
CASO:
Bono A.
Emitido por 3 aos.
Cotiza con TNA del 14%.

A) Se aplica la primera parte de la frmula:

1 1 1
0.8734
r 2 0.14 2 (1.07)2
(1 ) (1 )
k 2

99
Jorge L. Pastor Paredes
B) Se aplica la segunda parte de la frmula en el Cuadro:
Bono A: Cupn del 12% pagadero semestralmente.

Periodos Cupn Cupn n (n+1) Segunda parte


(n) hasta descontado al de la frmula
k k P
pago cupn 7% semestral
(1) (2) (3) (4) (5) = (3) x (4)

1 6 5.61 0.0053 0.0295


2 6 5.24 0.0158 0.0825
3 6 4.89 0.0315 0.1540
4 6 4.58 0.0525 0.2405
5 6 4.28 0.0788 0.3371
6 106 70.63 0.1103 7.7876

P= 95.24 8.6312

C) La Cvx ser igual a A por B : 0.8734 x 8.6312 = 7.54

100
Jorge L. Pastor Paredes
VARIACION DE PRECIO EXPLICADA
POR LA CONVEXIDAD

La Convexidad nos da una segunda aproximacin segn la siguiente


frmula.

Precio debido a = 1/2 x Cvx x (r)2 x100


Convexidad

Ejemplo:
Bono emitido a 3 aos con cupn del 12%.
Cotiza con una TAS del 14%.
Convexidad es igual a 7.54

Jorge L. Pastor Paredes 101


Cuando la tasa de inters desciende del 14% a 4% anual, la
variacin en el precio que es explicada por la Convexidad es:

1
P por Cvx x 7.54 x(0.10)2 x100 3.77%
2
Obtenemos conjuntamente:

Duracin = +24.25%
Convexidad = +3.77%
Total = +28.02%

La Convexidad mejora la aproximacin obtenida por la Duracin.

102
Jorge L. Pastor Paredes
Conclusiones

Para pequeos cambios en la tasa de inters la Duracin


nos da una buena aproximacin de la variacin que
tendr el precio.

Para grandes fluctuaciones de la tasa de inters


debemos tomar en cuenta la Convexidad.

103
Jorge L. Pastor Paredes