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8 DE OCTUBRE, 2009
TIMOTHY LUEHRMAN
JOEL HEILPRIN
Sin embargo, Dubinski fue golpeado por la afirmacin del banquero de que un comprador de
capital privado podra "abrir" el valor inherente a las operaciones de Blaine y su balance general.
Usando el efectivo del balance general de Blaine y nuevos prstamos, una firma de capital privado
podra comprar todas las acciones en circulacin de Blaine, a un precio superior a $16,25 dlares por
accin, su precio actual. Despus podra pagar la deuda acumulada utilizando las utilidades futuras
de la empresa. Cuando el banquero seal que BKI podra hacer lo mismo, pedir dinero prestado
para recomprar sus propias acciones Dubinski se haba preguntado, "Pero por qu lo haremos?"
La respuesta del banquero fue contundente: "Porque usted tiene un exceso en liquidez y un bajo
endeudamiento. Los accionistas estn pagando un precio por ello". Das despus de la reunin, los
pensamientos de Dubinski regresaban a una recompra de acciones. Cuntas acciones se podan
comprar? A qu precio? Sera disminuida la solidez financiera de Blaine? O se impediran futuras
adquisiciones?
El caso de LACC nmero 410-S13 es la versin en espaol del caso de HBS nmero 4040. Los casos de HBS se desarrollan nicamente para su
discusin en clase. No es el objetivo de los casos servir de avales, fuentes de datos primarios, o ejemplos de una administracin buena o
deficiente.
Copyright 2006 President and Fellows of Harvard College. No se permitir la reproduccin, almacenaje, uso en planilla de clculo o transmisin
en forma alguna: electrnica, mecnica, fotocopiado, grabacin u otro procedimiento, sin permiso de Harvard Business School.
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410-S13 | Blaine Kitchenware, Inc.: Estructura de capital
waffleras, tostadores, hornos pequeos, licuadoras, batidoras, ollas a presin, vaporeras, ollas de
cocimiento lento, trituradoras y mquinas de cortar y cafeteras.
Blaine tena poco menos del 10% del mercado de EE.UU. de $2,3 mil millones de dlares para
pequeos utensilios de cocina. Para el periodo 2003-2006 la industria registr un crecimiento modesto
en las ventas anuales del 2% a pesar de las condiciones positivas en el mercado, entre ellas un
mercado inmobiliario fuerte, el crecimiento en los hogares de altos ingresos y las innovaciones de
productos. La competencia de las importaciones de bajo costo y los precios de mayoristas limitaron el
crecimiento en el volumen de dlares de la industria a slo 3,5% anual durante ese mismo perodo.
Histricamente, la industria haba sido fragmentada, pero recientemente ha experimentado una cierta
consolidacin que muchos de los participantes esperan que contine.
En aos recientes, Blaine se haba expandido a los mercados extranjeros. Sin embargo, en 2006, el
65% de su ingreso se gener de los envos a los mayoristas y minoristas de EE.UU., y el resto se
gener de las ventas a Canad, Europa, Centro y Sur Amrica. La compaa embarcaba
aproximadamente 14 millones de unidades al ao.
Haba tres grandes segmentos de la pequea industria de electrodomsticos para la cocina: los
aparatos de preparacin de alimentos, los aparatos para cocinar y los aparatos para la preparacin de
las bebidas. Blaine produjo para los tres, pero la mayora de sus ingresos provenan de los aparatos
para cocinar y los aparatos de preparacin de alimentos. Su cuota de participacin de mercado de los
aparatos para la preparacin de bebidas era slo del 2%. La mayora de los aparatos de BKI eran
vendidos al detalle a un precio medio, en o por debajo de los productos ofrecidos por las reconocidas
marcas nacionales. Las investigaciones de mercado de BKI mostraron consistentemente que la marca
de Blaine era bien conocida y considerada por los consumidores. Se asociaba con la "nostalgia" y la
creacin de "saludables platos familiares".
Recientemente, Blaine haba introducido algunos productos con tecnologa "inteligente" que
inclua la tecnologa y el estilo elegante, dirigido a los consumidores de mejor estrato socio-
econmico y con la intencin de competir con precios altos. Esta estrategia fue en respuesta a la
creciente competencia de las importaciones de Asia y de productos de marca privada. La mayora de
los productos BKI fueron distribuidos a travs de una red de mayoristas, que suministran a
mayoristas y tiendas por departamento, pero sus productos de gama alta se vendan directamente a
tiendas especializadas y empresas de catlogo. Independientemente del canal de distribucin, BKI
ofreca a los consumidores condiciones de la garanta estndar de 90 das a un ao, dependiendo del
aparato.
Las ventas mensuales de Blaine alcanzaron una mximo de venta estacional durante octubre y
noviembre debido a que los minoristas aumentaron sus reservas en previsin de la temporada de
fiestas de fin de ao. Una pequea alza ocurri en mayo y junio, coincidiendo con el Da de la Madre,
un aumento de verano en las bodas, y el aumento estacional de la compra de vivienda.
Histricamente, las ventas de aparatos de Blaine haban sido cclicas, y tendan a seguir la actividad
macroeconmica general. Esto tambin fue el caso de la industria en su conjunto, en particular, los
cambios en las ventas de electrodomsticos se correlacionaron con los cambios en las ventas de
viviendas y en la renovacin y la formacin de nuevos hogares.
BKI era propietaria y operaba una pequea fbrica en Minnesota que produca piezas de hierro
fundido con recubrimientos especiales para algunos de sus utensilios de cocina. Blaine, como la
mayora de las empresas de la industria de los electrodomsticos, subcontrat su produccin. En 2006
BKI contaba con proveedores y fabricantes por contrato en China, Vietnam, Canad y Mxico.
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Blaine Kitchenware, Inc.: Estructura de capital | 410-S13
Vctor Dubinski era bisnieto de uno de los fundadores. Ingeniero de formacin, Dubinski sirvi en
la Marina de EE.UU. despus de graduarse de la universidad en 1970. Tras graduarse, trabaj para el
sector aeroespacial y fue contratista de defensa, hasta su incorporacin a la empresa familiar en 1981
como jefe de operaciones. Fue elegido miembro del consejo de administracin en 1988 y se convirti
en director general de Blaine en 1992, sucediendo a su to.
Bajo el liderazgo de Dubinski, Blaine funcionaba en gran medida como siempre, con tres
excepciones notables. En primer lugar, la compaa complet una oferta pblica inicial en 1994. Esto
proporcion liquidez para algunos de los descendientes de los fundadores que, colectivamente,
posean el 62% de las acciones en circulacin despus de la oferta pblica. En segundo lugar, a partir
de la dcada de 1990, Blaine poco a poco mud su produccin al extranjero. La compaa comenz
tomando ventaja del TLCAN, participando con proveedores y llevando a cabo algo de la produccin
en Mxico. En 2003, BKI tambin haba establecido relaciones con varios fabricantes asiticos, y la
gran mayora de su produccin se llev a cabo fuera de los Estados Unidos. Por ltimo, BKI haba
emprendido una estrategia centrada en redondear y completar su oferta de productos mediante la
adquisicin de pequeos fabricantes independientes o en la adquisicin de las lneas de aparatos de
cocina de los grandes fabricantes. La compaa sigui cuidadosamente los cambios en el
comportamiento de compra de los clientes y las tendencias del mercado. Vctor Dubinski y el consejo
de administracin estaban dispuestos a continuar con lo que crean que haba sido una estrategia
fructfera. La empresa ha tenido especial inters en aumentar su presencia en el segmento de aparatos
de bebidas, ya que este segmento ha mostrado el crecimiento ms slido y en donde BKI era ms
dbil. Hasta ahora, todas las adquisiciones han sido en efectivo o con acciones de BKI.
Desempeo financiero
Durante el ao terminado al 31 de diciembre de 2006, Blaine obtuvo una utilidad neta de $48
millones sobre ingresos de $342 millones dlares. Los Anexos 1 y 2 presentan los ltimos estados
financieros de la compaa financiera. Aproximadamente el 85% de los ingresos de Blaine y el 80% de
sus ingresos de operacin provino de la venta de los productos del segmento intermedio, el resto se
gener de la lnea de productos del segmento superior. En el 2006 el margen de EBITDA (margen de
utilidad antes de impuestos, depreciacin y amortizacin) de casi el 22% estaba entre los ms fuertes
dentro del grupo competidores como se muestra en el Anexo 3. A pesar de su reciente cambio hacia
lneas superiores de producto final, los mrgenes de operacin de Blaine haban disminuido
ligeramente en los ltimos tres aos. Los mrgenes haban disminuido debido a los costos de
integracin y a las cancelaciones de inventario asociados con las recientes adquisiciones. Ahora que
se terminaron las actividades de integracin, los ejecutivos de BKI esperan que la empresa logre
mrgenes de operacin por lo menos tan altos como sus mrgenes histricos.
La industria de los EE.UU. en su conjunto enfrent una presin considerable de las importaciones
y los productos de marca privada, as como un cambio en las preferencias de compra de los
consumidores favoreciendo ampliamente a los minoristas. En respuesta, algunos de los rivales ms
agresivos de Blaine redujeron los precios para mantener el crecimiento de las ventas. Blaine no haba
seguido el ejemplo y el crecimiento orgnico de sus ingresos sufri en los ltimos aos, y algunos de
sus principales productos perdieron su participacin de mercado. El crecimiento de la lnea superior
de Blaine se debi casi exclusivamente a las adquisiciones.
A pesar de la rentabilidad de la empresa, los retornos para los accionistas haban sido algo inferior
a la media. El retorno de capital de Blaine (ROE), que se muestra a continuacin, fue
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410-S13 | Blaine Kitchenware, Inc.: Estructura de capital
significativamente inferior al de sus competidores que cotizan en la bolsa.1 Por otra parte, sus
ganancias por accin se haban reducido significativamente desde 2004, debido en parte a las
adquisiciones especulativas.
Durante 2004-2006, el rendimiento anual compuesto para los accionistas de BKI, incluidos los
dividendos y la apreciacin en el precio de la accin, fue de aproximadamente el 11% anual. Este fue
mayor que el rendimiento del S&P 500 de aproximadamente el 10% anual. Sin embargo, fue muy por
debajo del 16% compuesto anual obtenido por los accionistas del grupo de competidores de Blaine
durante el mismo perodo.
Polticas Financieras
La postura financiera de Blaine era conservadora y muy en consonancia con la prctica a lo largo
de la vida de BKI y, de hecho, con su estilo de gestin en general. Slo dos veces en su historia la
empresa ha pedido prestado para las necesidades estacionales de capital de trabajo. La primera vez
fue durante la Segunda Guerra Mundial, cuando se pidi prestado al gobierno de EE.UU. para
reestructurar varias fbricas para la produccin de armamento. La segunda vez fue durante la
primera crisis del petrleo de la dcada de 1970. En ambas ocasiones, la deuda fue pagada lo antes
posible.
A finales de 2006, el balance general de Blaine fue el ms fuerte en la industria. No slo no tena
deudas sino que la empresa posea $230 millones en efectivo y valores al final de 2006, en
comparacin a los $285 millones de dlares de dos aos antes. Dada la liquidez tan sustancial, Blaine
haba terminado en 2002 un contrato de crdito revolvente destinado para las necesidades temporales
de crdito; el CFO argument que las cuotas eran un desperdicio de dinero y Dubinski estuvo de
acuerdo.
En los ltimos aos, la compaa utiliza en gran parte el efectivo para el pago de dividendos y
para pagar las diversas adquisiciones. Los dividendos por accin han aumentado slo ligeramente
durante el perodo 2004-2006; sin embargo, desde que la compaa emiti nuevas acciones para
algunas de sus adquisiciones, el nmero de acciones en circulacin subi, y la razn de pago aument
considerablemente a ms del 50% en 2006.
1 ROE se determina como utilidad neta dividida entre el valor libro al cierre de perodo del capital contable.
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Blaine Kitchenware, Inc.: Estructura de capital | 410-S13
El siguiente mayor uso de los fondos fue en los gastos de capital, que eran modestos, debido a la
amplia produccin de Blaine en el extranjero. Los gastos de capital promedio durante los ltimos tres
aos fueron de poco ms de $10 millones por ao. Aunque se esperaba que continuasen modestos,
los gastos futuros se vieron impulsados en parte por el alcance y la naturaleza de las futuras
adquisiciones de Blaine. En aos recientes, el efectivo generado de las operaciones neto de impuestos
haba sido cuatro veces ms que el promedio los gastos de capital y segua en aumento, como se
muestra en la tabla de abajo.
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410-S13 | Blaine Kitchenware, Inc.: Estructura de capital
de pago de dividendos de BKI era insostenible y que tena que ver con algunos miembros de la
familia.
Por otro lado, la readquisicin poda ser impopular si sta obligase a Blaine a renunciar a su botn
de guerra y/o a interrumpir su actividad de adquisiciones. Tal vez an ms inquietante, sera la
causa de que Blaine tuviese que pedir dinero prestado. La empresa tendra que pagar gastos
significativos por intereses por tercera vez en su historia. Mientras Dubinski volvi a su silla volte
hacia la ventana, mir la foto, enmarcada en su escritorio, de su bisabuelo, Marcus Blaine, mostrando
un separador de nata, el primero de la empresa, el producto ms vendido durante la primera dcada
de Blaine. Haba un verdadero Blaine Electrical Cream Separator ubicado en una caja de cristal en la
esquina, el ltimo fabricado en 1949.
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Blaine Kitchenware, Inc.: Estructura de capital | 410-S13
Anexo 1 Blaine Kitchenware, Inc., Estado de Resultados, por los aos terminados al 31 de diciembre
($ en miles)
Mrgenes
Crecimiento en Ingresos 3,2% 5,5% 11,1%
Margen Bruto 30,0% 28,5% 27,0%
Margen EBIT 21,4% 19,7% 18,7%
Margen EBITDA 23,8% 22,4% 21,6%
Tasa Efectiva de Impuestosa 32,0% 31,7% 30,8%
Mrgen de Utilidad Neta 18,2% 17,0% 15,7%
Razn de pago de dividendos 35,0% 50,5% 58,5%
a. Tasa de impuesto futuro de Blaine se espera que aumente a la tasa legal del 40%.
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410-S13 -8-
Nota: Muchos conceptos en el balance general histrico de BKI (por ejemplo, Propiedades, Planta y Equipo) han sido afectados por las adquisiciones de la empresa.
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410-S13 -9-
Anexo 3 Informacin Financiera y Operacional seleccionada para productores pblicos de Kitchenware, 12 meses finalizados a 31 de diciembre 2006 ($ en miles)
a. Capital de trabajo neto no incluye efectivo y valores. b. La deuda neta es el total a largo plazo ms ladeuda a corto plazo menos el efectivo en exceso.
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Blaine Kitchenware, Inc.: Estructura de capital | 410-S13
Madurez
30 das 4,55%
60 das 4,73%
90 das 4,91%
1 ao 4,90%
5 aos 4,91%
10 aos 5,02%
20 aos 5,26%
30 aos 5,10%
Rendimientos de bonos corporativos
estacionales Default spread
Moody's Aaa 5,88% 0,86%
Aa 6,04% 1,02%
A 6,35% 1,33%
Baa 6,72% 1,70%
Ba 7,88% 2,86%
B 8,94% 3,92%
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