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Sommaire

Introduction
Chapitre 1 : La mthode patrimoniale :
I. Introduction la mthode patrimoniale : .............................................................................. 8
II. Les mthodes utilises : ........................................................................................................ 8
Actif net : ............................................................................................................................................. 8
Actif net comptable (ou valeur mathmatique comptable) : ........................................................... 10
Actif net comptable corrig : (valeur mathmatique intrinsque) ................................................... 10
a. Evaluation des postes dactif : ............................................................................................... 10
b. Fiscalit latente et fiscalit diffre ...................................................................................... 11
Valeurs fonctionnelles ....................................................................................................................... 13
La valeur substantielle brute (VSB) : ............................................................................................. 14
Les capitaux permanents ncessaires lexploitation : ................................................................ 14
Valeur de liquidation ..................................................................................................................... 15
III. Avantages et limites de la mthode patrimoniale :............................................................... 15
Avantage : .......................................................................................................................................... 15
Limite : ............................................................................................................................................... 15

Chapitre 2 : La mthode de l'valuation par les Flux :


I. Dterminer Le Vritable Montant De Flux Raliss .............................................................. 17
Bnfice net (ou rsultat net) ........................................................................................................... 17
Rsultat courant ................................................................................................................................ 18
Rsultat courant aprs frais financiers thoriques ........................................................................... 18
Disponible aprs le financement des investissements et de la croissance (DAFIC) .......................... 18
Variation de trsorerie ...................................................................................................................... 19
Free cash-flow ............................................................................................................................... 19
Exemple ............................................................................................................................................. 20
Dividende........................................................................................................................................... 22
Marge brute dautofinancement....................................................................................................... 22
EBIT et EBITDA ................................................................................................................................... 23
Chiffre daffaires ................................................................................................................................ 23

II. DTERMINER LES FLUX VENIR ........................................................................................... 24

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III. VALUER LA VALEUR PAR LES FLUX...................................................................................... 24
Critre du free cash flow ................................................................................................................... 24
A. valuer par le free cash-flow..................................................................................................... 24
B. Contrler une valuation avec le free cash flow ....................................................................... 26
ritre du bnfice net........................................................................................................................ 26
A. Bnfice net et valuation ........................................................................................................ 26
B. Bnfice net et cours de Bourse ............................................................................................... 27
Dlai de recouvrement ...................................................................................................................... 27
Critre du dividende - Formules de Gordon-Shapiro ........................................................................ 28
Formule simplifi ........................................................................................................................... 28
B. Formule dveloppe ................................................................................................................. 29
Modle de Bates................................................................................................................................ 30
Autre mthode associant les valeurs de rendement ........................................................................ 32
Cration de valeur actionnariale ....................................................................................................... 35
Critre du chiffre daffaires ............................................................................................................... 36

Chapitre 3 : Mthode d'valuation mixte :


1. Principe Gnral :................................................................................................................ 38
Dfinition ........................................................................................................................................... 39
2. Mthode indirecte dite des praticiens: ................................................................................ 40
3. Mthode directe dite des anglo-saxons :.............................................................................. 41
4. Mthode de l'union des experts comptables : ...................................................................... 41
Limites ............................................................................................................................................... 42
5. Cas dapplication ................................................................................................................. 42

Chapitre 4 : Mthode d'evaluation par analogie :


I. Comparer Les Multiples Boursiers ....................................................................................... 46
Choisir un chantillon de socits de nature proche ........................................................................ 46
Choisir des indicateurs significatifs ................................................................................................... 47
Sabstraire des donnes actuelles de la place de cotation ............................................................... 47
II. COMPARER AVEC DES TRANSACTIONS RCENTES HORS BOURSE .......................................... 48
Disposer des lments ncessaires ................................................................................................... 48
tablir les ratios utiliss dans les transactions ralises ................................................................... 48
Calculer la valeur de lentreprise estimer....................................................................................... 48

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Chapitre 5 : Associer toutes les mthodes d'valuation :
I .Utiliser les mthodes les plus adaptes au cas particulier : ....................................................... 50
Agriculture et mines (secteur primaire) ............................................................................................ 51
Entreprises agricoles : ................................................................................................................... 51
Mine: ............................................................................................................................................. 53
Banque:.......................................................................................................................................... 53
Assurances : ................................................................................................................................... 55
II. Mettre en regard les mthodes pour vrifier la cohrence des rsultats obtenus : ................ 55
Examiner les convergences ou divergences constates : ................................................................. 57

Chapitre 6 : Cas particulier d'valuation :


I. Evaluer une entreprise en difficult : ................................................................................... 59
II. Mthodes dvaluation spcifiques (formule de Schnettler et autres) :................................. 59
III. Evaluer lors dun leveraged buyout : .................................................................................... 61

Conclusion

Bibliographie / Webographie

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Introduction
Autrefois, valuer une entreprise tait une opration peu courante pour les
experts comptables et pour les experts financiers. Avec le dveloppement des
marchs financiers et de la communication financire, avec la gnralisation des
normes IFRS remplaant les normes IAS et accordant une place centrale la juste
valeur, lvaluation est devenue une opration banale, mais ce nest pas parce
quune telle opration est ordinaire quil faut ngliger les principes et les procdures
qui la sous-tendent.
Lvaluation qui tait une technique indpendante, autonome, est de plus en
plus intgre dans un contexte squentiel du type : diagnostic - valuation -
ingnierie financire. A la lumire de ces rflexions nous voquerons quelques
nouveaux principes ne pas ngliger et quelques nouvelles mthodes pour russir
une valuation.
Evaluer une entreprise consiste dterminer un intervalle de valeur
l'intrieur duquel devrait se trouver le prix de vente probable.

A ce stade du dveloppement deux notions bien diffrentes doivent tre


distingues : la valeur et le prix. La valeur de l'entreprise provient de la mise en
uvre de mthodes d'valuation qui aboutissent la dtermination d'un intervalle de
valeur.
Le prix quant lui rsulte de la confrontation de l'offre et de la demande, fruit
de la ngociation entre les parties. Il peut selon le contexte tre finalement trs
loign de la valeur initialement dtermine.

Pourquoi valuer lentreprise ?


Les cas o il est ncessaire de procder une valuation dentreprise sont
trs nombreux, comme indiqu au dbut de cette introduction. La spcificit de
chaque situation entrane des points de vue sur les mthodes utiliser parfois
diffrents.
On voquera ci-aprs les principaux cas dvaluation.

Raliser un investissement :
a) caractre industriel
Il sagit l du cas le plus classique dacquisition et dvaluation dentreprise.
Un investisseur procde un investissement de longue dure dans une
entreprise dont il achte la majorit ou un pourcentage du capital tout fait
significatif. La proportion de titres acquis lui permettra dintervenir plus ou moins
librement dans la gestion de la socit, objet de la transaction.
Dans ce contexte, un tel investissement justifie des mthodes dvaluation
approfondies. Lampleur des travaux est fonction de la dimension de la transaction
(importance de la firme et du pourcentage de titres acqurir).
b) caractre financier

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Un investissement caractre financier se distingue en gnral du cas
prcdent par le niveau plus restreint de la part acquise. Lacqureur cherche
obtenir un rendement ou une plus-value sur la portion dentreprise achete. Il ne vise
donc pas, en principe, une immobilisation long terme de son placement .
Un investissement financier peut tre la simple acquisition dactions en Bourse
par un particulier ou un institutionnel. Ce peut tre aussi un faible pourcentage
acquis en direct, hors march financier. Naturellement, ce dernier procd est
toujours utilis dans le cas dune entreprise non cote.
En tout tat de cause, un tel investissement, trs minoritaire, ncessite des
moyens dvaluation moins dvelopps que dans le cas prcdent.
Dsinvestir
Le dsinvestissement relve de la mme problmatique que ci-dessus en matire
dvaluation mais vue sous langle du vendeur ou du cdant.
Au-del des cessions sans caractristiques particulires, le vendeur peut se trouver
dans des situations spciales, dont on citera les principales :
cder une petite entreprise un groupe important,
cder une entreprise en difficult.
Dans ce dernier cas, le vendeur est bien souvent oblig daccepter lvaluation
de lacqureur moins quil ne puisse susciter une surenchre entre plusieurs
candidats la reprise.
Plus gnralement, les logiques dvaluation dpendent souvent de la
situation des acheteurs par rapport aux vendeurs. Ainsi lvaluation ne prendra pas
la mme importance selon quil y a un vendeur et plusieurs acheteurs ou, dans le cas
extrme inverse, un acheteur ayant le choix face de nombreux vendeurs plus ou
moins en concurrence (cest le cas des secteurs en restructuration dans lesquels les
petits entrepreneurs souhaitent sadosser un groupe plus important, au mme
moment).
Toutefois, si le rsultat de lvaluation peut diffrer dune situation lautre, la
mthode reste peu ou prou similaire. Seul le rapport de forces entre les ngociateurs
influencera le chiffrage de cette valuation.
valuer une entreprise dans le cas dune succession
Dans une telle situation, il y a un changement de propritaire familial mais pas de
cession (celle-ci peut intervenir ensuite vers un tiers). Lvaluation est faite pour le
calcul des droits de succession. Dans ce schma, lvaluation est en grande partie
rgie par les mthodes de lAdministration.
Dterminer un cours dintroduction dune socit en Bourse
Lvaluation ralise dans ce cas de figure est, bien entendu, fortement
influence par les mthodes de calcul plus spcialement retenues en Bourse et par
le souci des dirigeants de russir lintroduction au regard des conditions du march
financier ce moment-l.
Calculer les parits dchange en cas de fusion de deux socits
Les calculs de parit sont en gnral trs dlicats. En effet, il ne sagit plus
dvaluer une seule entreprise mais deux firmes, avec, en plus, une vue perspective
de lune par rapport lautre.

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Lvaluation peut prendre aussi une tournure particulire lorsque la fusion
seffectue entre deux socits dtenues en totalit par un mme dirigeant. Ce seront
parfois plus des considrations comptables et fiscales que des soucis financiers et
conomiques qui seront prises en compte. Ce cas de figure se rencontre souvent au
sein de groupes de petite taille, qui se restructurent au plan juridique pour simplifier
leur prsentation vis--vis des tiers.
Au niveau des groupes importants, le point de vue peut tre diffrent. Les
fusions inities par une maison-mre ont le plus souvent pour objet de permettre des
conomies rsultant du regroupement de certains services.

Rpondre, au moins pour les socits cotes, certaines obligations


rglementaires
Certaines obligations dcoulent de lapplication des nouvelles normes IFRS. Au
moins une fois par an, les actifs et passifs significatifs dune socit doivent tre
valus de manire vrifier que la valeur qui apparat au bilan correspond
effectivement une juste valeur ( fair value en anglais).
Dans un autre contexte comme, par exemple, lors dune offre publique de retrait
(OPR), la rglementation impose de faire valuer la socit vise par un expert
indpendant.
Ce dernier, conformment aux recommandations faites par lAMF, tablira une
attestation dquit. Cette attestation permettra de valider la valeur retenue comme
valeur dquit, ce qui confortera les actionnaires minoritaires obligs de cder leurs
titres.

Comment valuer lentreprise ?


Pour russir son opration de valorisation de lentreprise, lvaluateur doit se baser
sur des diagnostics qui doivent tre oprs pralablement, savoir ;
Diagnostic externe de lentreprise ;
Diagnostic interne de lentreprise ;
Analyse stratgique actuelle et future.
Le diagnostic externe ou La prise de connaissance externe est plus complique.
Linformation est en effet souvent plus dlicate trouver, car elle nest pas
rassemble au sein de lentreprise.
o Il faut donc analyser le march, ses volutions et sa rpartition
o Sintresser aux concurrents,
o Apprcier la part relle du march de lentreprise,
o Rechercher les ventuels produits de substitution qui pourraient faire leur
entre,
o Etudier lenvironnement de proximit, rgional ou national, et enfin
international, et les risques lis non seulement lactivit mais aussi aux
normes industrielles et rglementaires.
Les meilleurs moyens pour accder aux informations sectorielles consistent
consulter des tudes qui prsentent lvolution du march concern, prendre contact
avec les syndicats professionnels de la branche dactivit, et ne pas hsiter appeler

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des comptences spcifiques dans la mesure o lexpert-comptable ne les dtient
pas toujours.
Par contre, le diagnostic interne ou prise de connaissance interne est la premire
source dinformations pour lvaluateur est videmment lentreprise elle-mme.
Les trois types de travaux suivants sont assurer habituellement :
Procder une visite des lieux : bien souvent, lvaluateur va comprendre certaines
situations et dtecter certains risques ds la visite des locaux.
Apprcier les capacits de lentreprise tant vendre qu produire, administrer et
se dvelopper ;
o La capacit vendre : le cadre des ventes, lorganisation des ventes, le
tableau de bord commercial, la performance commerciale, la prennit des
ventes ;
o La capacit produire : le cadre de production, lorganisation de la production,
le tableau de bord de la production, la performance de la production, la
prennit technologique.
o La capacit se dvelopper : lexistence dune stratgie avec des objectifs
ralistes et des moyens adapts, lorganisation et la coordination des
ressources, le contrle et le suivi du dveloppement, la veille stratgique.
o La capacit administrer : le cadre administratif, lorganisation administrative
et comptable, la fiabilisation des informations comptables, le tableau de bord
de gestion, la prennit financire.
Et, bien sr, constituer un dossier de base, avec un ensemble de documents dits
classiques et, pour dautres, adapts la situation particulire de lentreprise.
Vrifier si les risques sont correctement assurer au vu des vnements intervenant
au cours de lanne.
La prparation de lvaluation est une phase aussi importante que lvaluation elle-
mme, si lon veut que celle-ci aboutisse un montant qui satisfasse les deux parties
et permette donc la transaction envisage.
Une fois cette tape acheve, lentreprise ou lvaluateur doit dterminer et choisir
une approche parmi les diffrentes mthodes dvaluation utilises.
Plusieurs mthodes existent, mais les plus connues sont regroupes en trois
grandes familles, savoir :
Lapproche par patrimoine ;
Lapproche par les flux ;
Lapproche par analogie.
Toutefois, il existe des mthodes dites hybrides, et combinent deux ou plusieurs
mthodes, comme la mthode mixte et une qui regroupe lensemble des mthodes
qui existent.
Lobjet de ce travail est dexpliquer les diffrentes mthodes, leurs principes, leurs
avantages, mais aussi leurs limites.

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CHAPITRE 1 : LEVALUATION PAR LA METHODE
PATRIMONIALE :

I. Introduction la mthode patrimoniale :

La mthode patrimoniale est une mthode d'valuation qui consiste estimer


sparment les diffrents actifs et engagements de l'entreprise et en faire la
somme algbrique Vernimmen.

En fait, il sagit dvaluer ce qui appartient lentreprise. Lensemble des mthodes


patrimoniales partent du bilan et comparent ce que lentreprise a (actif) ce quelle
doit (passif exigible). Puisque certains lments sont comparables, il sagit de
procder certaines corrections de faon valuer au mieux la ralit du patrimoine.

Il existe plusieurs types de valeurs patrimoniales :

- La valeur de march : cest la valeur quon pourrait retirer dun bien en le


vendant. Si cette valeur peut paratre incontestable dun point de vue
thorique, elle suppose pratiquement que lvaluateur se place dans une
optique de cessation de lactivit ou de cration dune entreprise similaire.
- La valeur liquidative : elle correspond la valeur de march minore dune
dcote pour tenir compte de limpratif dune ralisation rapide.
- La valeur dusage : elle reprsente la valeur dun actif au sein du processus
dexploitation : une sorte de valeur de march au cot de remplacement.

Il existe ainsi toute une panoplie (non exhaustive) de valeurs, que lon peut utiliser
dans une approche patrimoniale. Puisque plusieurs optiques sont en effet possibles
(cessation de lactivit brutale ou en douceur, poursuite de lexploitation), il sagit
de faire preuve de cohrence, en conservant la mme approche tout au long de
lvaluation.

II. Les mthodes utilises :


On commence par le calcul de lactif net :

Actif net :
Comme mentionn plus haut, lentreprise est constitue dun ensemble dactifs et de
dettes composant son patrimoine propre.

Actif net = Valeur de lactif dettes du passif (y compris les provisions pour
risques et charges)
Cependant, lactif est form de biens sans valeur (galement appels actifs
fictifs ). Il sagit :

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Des frais dtablissement ;
Des frais de recherche et dveloppement ;
Des charges rpartir sur plusieurs exercices ;
Des primes de remboursement dobligations ;
Des carts de conversions actives (non couverts par une provision pour
risques et charges au passif) ;

Actif net
Capitaux propres

ACTIF

(Hors actif fictif)

Dettes
(Incluant les provisions
pour risques et charges)

Source : gestion financire dAnne-Marie KEISER, page 498.

Exemple : Le capital social dune entreprise ALPHA est form de 50000 actions de
100 dirhams.

Bilan de lentreprise ALPHA au 31/12/2011 (en milliers de dirhams)

Actif Passif
Actif immobilis Capitaux propres
Fonds commercial 1000 Capital social 5000
Brevets 600 Report nouveau -
Terrains 2000 Rserves 3000
Constructions 150 Rsultat 150
Installations techniques 240 Subvention dinvestissement 1000
Autres immobilisations 200 Provisions rglementes 800
corporelles
Participations 300 Provisions pour risques et
charges
Prts 1200 Provisions pour risques 1000
Actif circulant Dettes
Stocks 12000 Dettes financires 11040
Crances 41000 Dettes commerciales 25000
Charges rpartir 300 Dettes fiscales et sociales 12000
Total 58990 Total 58990

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Calcul de lactif net :

Actif (hors actif fictif)


Actif total : 58690
- Charges rpartir - 300
Dettes (y compris provisions pour risques) 49040
Dettes totales 48040
Provisions pour risque 1000
Actif net = 58690-49040 = 9650

Actif net comptable (ou valeur mathmatique comptable) :


Lvaluation de lentreprise est encore ralise sur la base des valeurs comptables.
La diffrence entre actif net comptable et actif net tient au fait que cette fois,
les dividendes distribuer au titre du rsultat dgag sont considrs comme des
dettes.

Actif net comptable = Valeur de lactif dettes du passif (y compris les


dividendes distribuer)

Exemple : reprenons lexemple de la socit ALPHA, o une partie du rsultat N


sera distribue en N+1, soit 50.

Actif net (valeur des biens de lentreprise) 9650


- Dividendes distribus 50
= actif net comptable 9600
Valeur mathmatique comptable du titre : 9 600 000/50 000 192 DH

Actif net comptable corrig : (valeur mathmatique intrinsque)

Le bilan de l'entreprise ne reflte que la valeur historique de ce qu'elle possde, c'est


dire l'argent, en monnaie de l'poque, dpens par l'entreprise pour acqurir ce
bien qui a ensuite t amorti comptablement sur la dure.
Il est ncessaire de procder des corrections et des ajustements de certains
postes du bilan afin dobtenir des valeurs relles.
Ces corrections concernent essentiellement les postes de lactif immobilis.

a. Evaluation des postes dactif :

Le fonds commercial : comme il na pas de valeur intrinsque, il nest pas retenue


dans une optique patrimoniale est sera retranch. Cependant, il ne sera pas cart,
lors de lvaluation du goodwill.

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Les brevets, savoir-faire technologiques et marques : tout comme le fonds
commercial, les brevets, marques et savoir-faire technologiques ne sont pas retenu
lors de lestimation patrimoniale mais sont repris pour lvaluation du Goodwill.

Les immobilisations corporelles : Le principe comptable du cot historique


entrane une comptabilisation des immobilisations leur valeur dentres. Cette
pratique induit des sous-valuations dactifs prjudiciables.
Pour y remdier, il est ncessaire de restimer la valeur des immobilisations. Cela
sera opr :
Soit la valeur de remplacement. Il sagit du prix des immobilisations
quivalentes existantes sur le march. Celle-ci sera, cependant, minore en
fonction de lanciennet des immobilisations figurant au bilan ;
Soit la valeur vnale dtermine par estimations dexperts lorsque les biens
ne sont pas utiles lexploitation.
Soit la valeur de liquidation dite valeur la casse

Les titres : Pour estimer leur valeur, il convient de retenir une des mthodes
dvaluation prsentes.
Lestimation fera apparatre une plus ou moins-value latente. La moins-value est en
gnral comptabilise grce une provision. La plus-value latente reste constater.

Crdit-bail : Il serait souhaitable de comparer la valeur de limmobilisation retraite


comptable et sa valeur de remplacement afin de faire apparatre une ventuelle plus-
value.

Autres postes dactif : Lanalyse des crances et des stocks peut permettre de
constater des plus ou moins-values dont il faudra tenir compte. En effet, si par
exemple les stocks contiennent des produits obsoltes ou en mauvais tat, il faudra
appliquer une dcote leur valeur comptable, dcote quun simple inventaire
permettra destimer. Au contraire, certaines entreprises disposent de stocks prenant
de la valeur avec le temps, en particuliers celles ayant des cycles de production long,
ce qui entrane des plus-values sur stock, comme pour le vin, champagne ou cognac.

b. Fiscalit latente et fiscalit diffre

La prise en compte de la fiscalit rend ncessaire de savoir dans quelle optique on


se place en cas dutilisation dune mthode dvaluation patrimoniale. Dans une
optique liquidative, les actifs thoriquement vendus font apparatre des plus-values
ou des moins-values. Les impts thoriques viennent donc abaisser la valeur et les
crdits dimpts viennent laccrotre.

En bref, Le constat de plus ou moins-values dactif entranera lapparition :

De dettes fiscales latentes ou diffres qui auront pour consquence la


diminution du patrimoine de lentreprise

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De crances fiscales latentes ou diffres qui auront pour consquence
laccroissement du patrimoine de lentreprise.

Cette fiscalit latente ou diffre nest pas comptabilise, mais elle devra, tout de
mme, tre prise en compte pour lvaluation de lactif net comptable corrig.

Les immobilisations ncessaires lexploitation font lobjet dune fiscalit


latente, dans la mesure o leur utilit interdit leur cession.
Les immobilisations hors exploitation font lobjet dune fiscalit diffre, dans
la mesure o leur cession ne perturbe pas la ralisation de lexploitation.

Reprenons lexemple de la socit ALPHA. Des prcisions supplmentaires sont


obtenues afin de valoriser son actif net comptable corrig.

Le fonds commercial a t cr par la socit ;


Les brevets nont pas de valeur vnale ;
Les charges rpartir sont des frais dentretien courant.

Lexpert contact a estim :

- Plus-value sur construction 300


- Plus-value sur installations techniques 400
- Plus-value sur autres immobilisations corporelles 800
- Plus-value sur entrept non-utilis 100
- Les terrains ne sont pas tous utiliss la cession des terrains 3000
inutiliss serait susceptibles dentraner une plus-value
- Les provisions pour crances clients doivent tre majores 200
- stocks 800
- La participation rsulte dune filiale en participation dont on 150
sattend couvrir un passif
- Le taux dimpt sur les socits est de 33,1/3%.

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Dtermination des plus ou moins-values sur lactif et de la fiscalit latente :

Plus ou moins-values sur actif Fiscalit latente


correspondante
Moins-value sur fonds -1000
commercial
Moins-value sur brevet -600
Charges rpartir -300 Economie IS/ charges +100
rpartir
Plus-value sur construction +300 Dettes fiscales -100
latente/construction
Plus-value sur installations +400 Dettes fiscales -133
techniques latente/installations techniques
Plus-value sur autres +800 Dettes fiscales latente/ autres -267
immobilisations corporelles immobilisations corporelles
Plus-value sur entrept +100 Dettes fiscales latente/ entrept -33
Plus-value sur terrains cds +3000 Dettes fiscales latente/ terrain -1000
Dprciation crdit-client -200 Economie IS / dprciation +67
clients
Dprciation stocks -4000 Economie IS/dprciation stock +1333
Moins-value sur participations (- -450
300-150)
Total -1950

Postes passif Fiscalit latente correspondante Montant


Subventions Dettes fiscales latente sur rintgration de la -333
dinvestissement subvention au rsultat (1000*33,1/3) -333

Provisions Dette fiscale latente sur reprises de provisions -267


rglementes rglementes (800*33,1/3) -267
Total = -600 -600

Calcul de la valeur intrinsque du titre :

Actif net comptable corrig 7017


Actif net comptable 9600
Moins-value nette sur actif -1950
+ conomie dimpt latente ou diffre nette sur actif -33
-Dette fiscale latente nette sur passif -600
Valeur mathmatique intrinsque du titre 7 017 000/5000 140,34 DH

Valeurs fonctionnelles
Dautres mthodes dvaluation patrimoniale peuvent tre utilises.

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Les mthodes de dtermination de valeurs fonctionnelles reposent sur laptitude de
lentreprise exercer son activit. On parlera en premier lieu de la valeur
substantielle brute

La valeur substantielle brute (VSB) :

La diffrence entre la valeur substantielle brute et lactif net comptable corrig rside
sur le fait que lentreprise a la possibilit dutiliser des actifs dont elle nest pas
propritaire. Ces actifs peuvent alors tre intgrs dans la valeur de lentreprise.

En fait, la VSB correspond la valeur des biens utiliss dans lentreprise pour la
ralisation de lexploitation. Les biens sont valus leur valeur dutilit.

Le calcul de la VSB ncessite dexclure :

Les actifs hors exploitation


Lactif fictif
Le fonds de commerce

La VSB nintroduit pas la prise en charge du passif, elle ne tient compte que de
loutil de travail. La VSB correspond la valeur de loutil de production en bon tat de
marche sans tenir compte de son financement.

Valeur substantielle brute


=
Valeur dutilit de lactif (hors actif fictif, actif hors exploitation, fonds de commerce)
+
Valeur des actifs lous, prts, faisant lobjet dun contrat de crdit-bail et exploits
dans lentreprise
+
Cot de rparation et de remise en tat de ces actifs
+
Effets escompts non chus

Les capitaux permanents ncessaires lexploitation :

Cette notion est trs proche de la notion de capital conomique

Capitaux permanents ncessaires lexploitation


=
Valeurs immobilises ncessaires lexploitation
+
Besoins de fonds de roulement dexploitation normatif

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Valeur de liquidation

Elle correspond la valeur de lentreprise dans lhypothse de sa liquidation.


Les mthodes prcdentes dvaluation sont utilises dans une optique de continuit
dexploitation. Celle-ci reprsente lavantage de constituer le prix-plancher de
lentreprise

Valeur de liquidation = valeur marchande de lactif valeur du passif exigible +


frais lis la liquidation.

En cas de liquidation immdiate :

- Les plus-values de cession sont imposables ;


- Mais en gnral, les actifs sont valus une valeur dite la casse ;
- Les stocks sont cds prix brads ;
- Le passif est major dindemnit de licenciement des salaris, des honoraires
des liquidateurs, de pnalits pour remboursements anticips demprunts, de
frais administratifs lis la procdure de liquidation.

III. Avantages et limites de la mthode patrimoniale :


1. Avantage :

Facilit de mise en uvre ;


Fournit la valeur minimale de lentreprise quand elle est petite et rentabilit
relativement stable ;
Les calculs sont assez simples et facilitent les changes et la comprhension
entre cdant et repreneur ;
Utile pour aborder la valeur de liquidation ou la valeur de remplacement ;
Permet de rpondre aux questions suivantes en cas de cession :

- Si le repreneur voulait reconstituer cette entreprise et ses actifs (ses


biens), combien cela lui coterait-il ?
- Si le cdant voulait arrter son activit et vendre les actifs "au dtail",
combien cela lui rapporterait-il, net de remboursement des dettes ?

2. Limite :

Ne prend pas en considration la rentabilit de lentreprise ou suppose que


celle-ci est stable.
La mthode tant base sur le bilan, elle ne reflte que la valeur historique de
ce quelle possde. Elle est ainsi statique et nintrgre pas les changements
au niveau de la rentabilit.
Ne donne pas dindication au repreneur sur le montage de son financement

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Ne reflte pas le potentiel conomique (important ou au contraire faible) de
l'entreprise (son futur).
Mthode tourne vers le pass ne considrant pas la capacit bnficiaire ou
la rentabilit venir
Fait limpasse sur les lments hors-bilan comme la notorit, le savoir-faire.

IV. Quand adopter cette mthode ?


Les mthodes patrimoniales sont pertinentes pour l'valuation d'entreprises qui
disposent dune part dimmobilisations (corporelles, incorporelles et financires)
importante et rentabilit faible comme :

Les activits immobilires


Les activits industrielles
Les activits agricoles
Les socits holdings
Par contre, elles seront moins indiques pour les activits de prestation de services.
Cependant, lensemble des mthodes patrimoniales prsentes repose sur la prise
en compte du patrimoine et lexclusion de la capacit bnficiaire, do lintrt
dtudier cette seconde famille de mthode.

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16
CHAPITRE 2 : LEVALUATION PAR
LES FLUX :
En termes montaires, la valeur dune entreprise est constitue par ses
rsultats venir.
Sur un plan purement financier, lacquisition dune entreprise nest autre
quune mise de fonds qui correspond un investissement. Or, tout investissement
dune somme na, en gnral, de sens que par le profit quil est susceptible
dapporter.
Certes, il peut exister des cas dachat de firme qui ne rpondent pas ces seuls
critres conomiques et correspondent dautres perspectives :
Par exemple :
reprise dune entreprise familiale, pour la maintenir dans le giron de la famille
fondatrice ;
protection de lemploi dans le cas, notamment, du rachat dune entreprise par
ses salaris ;
acquisition but humanitaire ou sentimental ;
ou mme investissement plaisir .

Hormis ces cas qui peuvent justifier, lors de lvaluation, des considrations
particulires, affectant le montant de la valeur consentie par lacqureur, on dira avec
Irving FISHER, que la valeur de tout capital (et donc de toute entreprise) est
celle de son rendement futur et donc de ses rsultats venir.
Le problme initial est de dterminer les flux de rsultat qui serviront de base
lvaluation. On commencera par lexamen des flux dj raliss, qui constituent le
point de dpart des estimations de rsultats futurs.

I. Dterminer Le Vritable Montant De Flux Raliss


Quel est le flux de rsultat rellement enregistr par une entreprise ? On examinera
les diffrentes donnes qui peuvent apporter une rponse cette question.

1. Bnfice net (ou rsultat net)

Une premire ide qui vient lesprit est dutiliser la notion de bnfice net aprs
impt. En principe, le bnfice net dun exercice est exactement ce que lentreprise a
gagn dans lanne. En pratique, le bnfice net est dun usage ais puisquil se lit
en direct dans les comptes.

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2. Rsultat courant

Toutefois, le bnfice net peut varier de faon trs forte, en fonction des lments
du rsultat exceptionnel . Au lieu de se servir du bnfice net, il peut donc
paratre plus judicieux de prendre en compte le rsultat courant (rsultat
dexploitation + rsultat financier) diminu de la participation des salaris et de
limpt sur les bnfices, recalculs en fonction de ce seul rsultat courant.
Ce bnfice courant peut, ventuellement, tre retrait de la variation annuelle de
besoin de fonds de roulement, ncessaire au dveloppement de lactivit

3. Rsultat courant aprs frais financiers thoriques

Un autre facteur peut altrer la perception de la vritable capacit bnficiaire


dune entreprise. Il sagit du niveau de fonds propres mis sa disposition. Une firme
qui dispose de fonds propres trs levs supportera peu de frais demprunts ou
mme dgagera des produits financiers. Un niveau de fonds propres suprieur aux
besoins de financement de lexploitation laisse une trsorerie disponible qui gnre
de tels produits.
Avec des donnes par ailleurs identiques, une entreprise pauvre en capitaux propres
dgagera un rsultat courant bien moindre que la mme entreprise fortement dote
en fonds propres, la premire devant supporter des frais financiers supplmentaires
en raison de sa structure des ressources (les emprunts se substituant au fonds
propres pour la couverture des besoins de financement).
Aussi, il peut paratre utile de retraiter le rsultat courant, en considrant que
lensemble des ressources sont empruntes. Cela revient calculer des frais
financiers thoriques sur les fonds propres considrs en loccurrence comme des
dettes financires.
On aboutit ainsi un rsultat qui reprsente, hors toute notion de structure du
capital, le montant du gain effectif gnr par lentreprise.
Un moyen daffiner le calcul consiste prendre comme base les ressources propres
(fonds propres + provisions) pour la dtermination des frais financiers thoriques.
Une entreprise provisionnant beaucoup a en pratique plus de fonds permanents (soit
des quasis fonds propres) quune socit sans provision pour risques ou pour
charges. Les provisions sont en effet une source temporaire de financement. Une
alternative consiste faire abstraction du rsultat financier, de telle sorte que la
structure de financement soit indiffrente. On raisonne alors sur le rsultat
dexploitation.

4. Disponible aprs le financement des investissements et de la


croissance (DAFIC)

Les flux prcdents ne reprsentent pas vritablement les entres nettes de


trsorerie.
En effet, ils comportent des lments qui nimpliquent pas de variation de
trsorerie (cas notamment des amortissements), tandis qu linverse, certaines

Ingnierie Financire Mthodes dvaluations des Entreprises


18
variations de trsorerie leur demeurent extrieures (en particulier les
investissements). Or pour certains gestionnaires, les entres nettes de trsorerie
reprsentent la vrit sur la ralit des rsultats de lentreprise. En effet, le retour aux
ralits du tiroir-caisse limine toute abstraction et tout habillage ns de la
comptabilit.
On a donc imagin de retraiter le bnfice net, du montant des investissements et
amortissements, afin de se rapprocher des flux de trsorerie annuels. En effet, les
investissements entranent une sortie de trsorerie contemporaine leur acquisition,
mais ils ne psent dans le rsultat que par lannuit de leur amortissement, qui est
dconnecte des mouvements de trsorerie. Afin de se rapprocher de la variation de
trsorerie, on dduit donc les investissements et on ajoute lannuit damortissement.
Du chiffre ainsi obtenu, on retranche ensuite le besoin de fonds de roulement
supplmentaire existant la fin de lexercice par rapport lanne prcdente. Ce
besoin rend en effet indisponible une partie du flux issu du calcul indiqu dans le
paragraphe prcdent.

5. Variation de trsorerie

Il est encore possible de se rapprocher davantage de la variation de trsorerie, telle


quelle apparat dans le tableau des flux de trsorerie, annex aux comptes et mme
de la rejoindre. De manire schmatique, il suffit de retraiter le DAFIC des
mouvements constats sur les provisions (constitution et reprise) puisque ces
mouvements nont, par eux-mmes, aucune incidence sur la trsorerie.
On peut schmatiser les raisonnements sous la forme suivante, en repartant des
produits ou chiffre daffaires de lentreprise :

Produits Achats Et Charges Externes = Valeur Ajoute


Valeur Ajoute Impts Et Taxes Frais De Personnel = Excdent Brut
Dexploitation

Excdent Brut Dexploitation Variation Du Besoin En Fonds De Roulement


= Variation De Trsorerie Dexploitation (1)
Cessions Investissement = Variation Trsorerie Sur Investissements (2)
+ Augmentation De Capital Dividendes Verses
+ Nouveaux Emprunts Remboursements Emprunts Frais Financiers
-Impt Sur Les Socits Pays
= Variation De Trsorerie Sur Les Tires (3)
Variation De Trsorerie Globale De Lentreprise = (1) +(2) +(3)
Ou
Variation De Trsorerie Globale De Lentreprise = Variation Du Disponible
Variation Des Dettes Financires A Court Terme

6. Free cash-flow

Le free cash-flow est une notion issue de toutes les rflexions prcdentes :
En premier lieu, on prend en compte la variation de trsorerie mais, afin de
connatre la rentabilit courante de lentreprise, on retranche de la variation de
trsorerie, le rsultat exceptionnel (cf. bnfice courant au 2).

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Puis, dans la thorie classique, le free cash-flow est calcul hors produits et
frais financiers, afin de reflter la cration de richesse gnre par lactivit de
lentreprise de faon totalement transparente, en liminant lincidence de la
structure des ressources de lentreprise (part respective de ressources
propres et des dettes financires).

En fait, lorsquon achte une socit, on acquiert la fois son actif et son passif,
avec notamment ses fonds propres tels quils sont la date dacquisition. On ne peut
donc faire abstraction des frais ou produits financiers ns de lendettement ou du
non-endettement li la composition du passif.

7. Exemple
Ci-dessus le tableau qui regroupe les diffrentes mthodes prsentes avant :

Bnfice RC aprs frais


net Rsultat Courant financiers B C - var. BFR
= = = =
+ BN BN BN BN
+
+
+
Retraitement Retraitement fiscal
+ fiscal affrent affrent
- Frais financiers
- Var.BFR
-
Rsultat NC
- soustrait

DACIF Var.de Tie Free Cash-Flow


= = =
+ BN BN BN
Constitution de Constitution de
+ provisions provisions
+ Amortissements Amortissements Amortissements
Reste amortir sur
+ P.C Reste amortir sur P.C Reste amortir sur P.C
Retraitement fiscal
+ affrent
- Investissement Investissement Investissement
- Var.BFR Var.BFR Var.BFR
- Reprise de provisions Reprise de provisions
- Rsultat NC soustrait

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Exemple illustr :

Afin dclairer le dbat, on trouvera ci-aprs un schma qui donne la composition


des diffrents critres cits (en fonction des chiffres de la socit RIVALI dj
voque la fin de la premire partie).
Chacun des montants est tabli partir des comptes retraits dcrits plus haut.

On voit que par rapport au bnfice net de 9 559, le DAFIC, la variation de


trsorerie et le free cash-flow atteignent des montants bien diffrents de ce chiffre
(respectivement 875, 2 148 et 924).
Agglomres sur une trs longue priode, toutefois, ces quatre notions se
rejoignent partiellement, tout au moins dans le cas dentreprises qui ne font que
maintenir leur activit, sans la dvelopper (ce qui est assez frquent dans le cas de
certaines PME).
En effet, les bnfices nets additionns recoupent en principe le DAFIC dans
de telles entreprises (les investissements sur une longue priode sont pratiquement
gaux aux amortissements majors du reste amortir sur cessions), la seule
diffrence de la variation de Besoin en Fonds de Roulement.
De mme, dans une firme qui ne se dveloppe pas, les variations cumules
de trsorerie disponible avoisinent le DAFIC puisque constitutions et reprises de
provisions sannulent peu prs sur le long terme. Rejoignant le DAFIC, elles
salignent donc galement sur le bnfice net de la priode, toujours lexception de
la variation de Besoin en Fonds de roulement.

Ingnierie Financire Mthodes dvaluations des Entreprises


21
On remarquera cependant que la variation de Besoin en Fonds de Roulement,
facile dterminer au titre dun exercice coul, est plus difficile prvoir dans le
cadre des exercices venir. On peut donc soit en faire abstraction, soit considrer
quelle varie dans les mmes proportions que le chiffre daffaires.
En revanche, mme sur le long terme, le rsultat courant aprs frais financiers
sur fonds propres est un concept qui demeure videmment diffrent du bnfice net.
Les montants obtenus par son intermdiaire prsentent un cart important avec la
srie cumule des bnfices nets, moins que les fonds propres soient quasiment
gaux zro.
Dans ce cas, en effet, les frais financiers thoriques sont eux-mmes
pratiquement nuls et ce rsultat courant est donc gal un bnfice net peine
amput par ces frais financiers insignifiants.

8. Dividende

A signaler que le dividende est lui-mme utilis parfois comme critre financier.
Mais lenrichissement de lacqureur dune part de socit ne vient pas seulement de
ce dividende mais aussi de lensemble du rsultat de cette socit. Le dividende
nest donc quun lment de calcul partiel, sauf considrer que, chaque anne,
lensemble du rsultat net est distribu.

9. Marge brute dautofinancement

Dans certains calculs, on utilise la marge brute dautofinancement, savoir laddition


des lments suivants :
Bnfice net
Annuit damortissements
Salaires des associs dans le cas de petites socits

Calcule de cette manire, la MBA nest pas un critre satisfaisant. En effet,


lannuit damortissement varie selon limportance des actifs immobiliss acqurir
pour exploiter normalement une socit. Plus les investissements sont importants,
plus lannuit damortissement est leve et semble accrotre la MBA. rentabilit
gale et avec cette faon de calculer, une entreprise mettant en jeu de gros actifs
fixes ou, autrement dit, trs capitalistique, sera donc valorise un prix plus lev
quune autre, ayant la mme rentabilit, mais peu capitalistique. En ralit, la MBA
doit tre calcule diffremment. Cest la diffrence entre les produits et les charges
hors amortissement et provisions nettes. Dans ces conditions, si les amortissements
sont importants, cela impactera le bnfice net et, globalement, la MBA sera
inchange.
En pratique, la MBA ne peut gure servir que pour des comparaisons entre
entreprises exerant des activits identiques. De ce fait, ces entreprises ralisent, les
unes et les autres, des investissements dun volume relatif proche et le
rapprochement des annuits damortissement par lintermdiaire de la MBA est
significatif.
Dans le mme ordre dides, il faut noter quen dehors de considrations
purement conomiques, le taux des amortissements est galement fix en fonction

Ingnierie Financire Mthodes dvaluations des Entreprises


22
daspects fiscaux. A rentabilit relle gale, une entreprise peut amortir plus vite
quune autre et dgager un rsultat net moindre. L encore, lutilisation de la MBA
facilite lanalyse comparative.
Trs proche de la MBA, la Capacit dAutofinancement est un autre concept qui peut
tre retenu comme critre dvaluation. Comme ces deux notions incluent le rsultat
exceptionnel, on retient parfois la Capacit dAutofinancement courante qui, elle,
nen tient pas compte.

10. EBIT et EBITDA

Pour tre plus complet sur les critres lis au rsultat, on citera enfin les notions
anglo-saxonnes dEBIT et EBITDA

A. EBIT = Earning Before Interest and Tax

Il sagit en fait du rsultat net avant frais financiers, lments exceptionnels et


impt sur les socits.

B. EBITDA = Earnings before Interest, Tax, Depreciation and Amortization

Ce montant est le mme que le prcdent si ce nest quen sont galement exclus
les amortissements.

11. Chiffre daffaires

Enfin, dans beaucoup dvaluations relatives au commerce de dtail, aux


cabinets de profession librale, voire encore dans certaines socits de services
(courtage dassurance), on utilise tout simplement le chiffre daffaires comme
lment de base des calculs dvaluation.
Le montant retenu est le chiffre daffaires du dernier exercice ou celui de chacune
des trois dernires annes. La plupart du temps, ces trois sommes sont associes
sous une forme pondre.
Par exemple, un commerce a ralis les chiffres daffaires suivants :

Si le critre du chiffre daffaires est retenu, cette pratique est lie au fait que
les rentabilits des socits concernes sont considres, au sein dune mme
profession, comme potentiellement analogues dun magasin ou dun cabinet
lautre. Aussi, raisonner sur le chiffre daffaires revient raisonner sur un multiple du

Ingnierie Financire Mthodes dvaluations des Entreprises


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rsultat. Au total, tous les critres dcrits ci-dessus prsentent une utilit. Cependant
celui dentre eux qui correspond le mieux aux buts recherchs semble tre le free
cash-flow non retrait des frais et produits financiers et des dividendes.
En effet, le free cash-flow est le seul critre reprsentant exactement le
rsultat conomique effectivement disponible pour le propritaire de la firme ou le
simple actionnaire : il peut tre prlev au profit de ces dtenteurs de lentreprise,
sans nuire au fonctionnement et au dveloppement de cette dernire.
En revanche, cette transformation en argent ( cash ) nest pas entire dans
le cas du bnfice net qui est le deuxime grand critre dvaluation. Une partie de
celui-ci doit ncessairement tre conserv par la firme pour couvrir ses
investissements et sa croissance. Il sagit donc dun rsultat partiellement captif ,
dont lacqureur potentiel ne pourra jamais disposer en totalit, dans la perspective
dune continuit de lexploitation.
Cette prfrence pour le free cash-flow est encore plus souhaitable vis--vis
des autres critres dfinis plus haut. En effet, mis part le DAFIC (dailleurs proche
du free cash flow), ces critres ne reprsentent que des angles de vue intressants
mais particuliers sur le rsultat revenant lactionnaire, dont ils ne rendent pas
compte intgralement.

II. DTERMINER LES FLUX VENIR


Pour les annes futures, on utilisera donc principalement lagrgat qui
correspond au free cash-flow, non retrait des frais et produits financiers et des
dividendes. Ce critre semble galement bien adapt ltablissement de rsultats
conomiques anticips.
Ce free cash-flow prvisionnel est tabli la fois partir des donnes du pass et
de celles issues des prvisions ou, pour les grandes firmes, des plans stratgiques.
Les montants sont fixs en devises constantes afin dliminer lincidence de
linflation.
Les prvisions, comme on la dit, nont quune valeur incertaine. Par ailleurs, plus la
priode envisage est lointaine, plus ces facteurs dincertitude augmentent.
Thoriquement, il faudrait tenir compte dune dure de flux infinie, pour
estimer la valeur dune entreprise (encore que la mortalit existant chez les
entreprises montre que cette ternit serait trs thorique).
En tout tat de cause, les flux venir tant actualiss, leur valeur au jour de
lvaluation diminue trs rapidement au fur et mesure que lon sloigne dans le
temps.

III. VALUER LA VALEUR PAR LES FLUX


1. Critre du free cash-flow

A. valuer par le free cash-flow

On commencera par un calcul assez thorique pour illustrer la base du


raisonnement.

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24
Exemple :
Soit la socit ABC dont le free cash-flow est estim 10 par an, avec une
croissance de 2% en devises constantes, une prime de risque de 6% et un taux
dactualisation de 2% 1. Si lestimation est ralise au tout dbut de 2007, la valeur
future de lentreprise peut tre dtermine de la manire suivante, par laddition des
free cash-flow successifs dont bnficiera le futur propritaire de lentreprise.
Un premier calcul sera fait sur une dure de quinze ans.

On voit quau bout de quinze ans, lincidence des rsultats venir devient faible (en
fonction dune courbe asymptotique). Sur le trs long terme, et sur les mmes bases,
les valeurs obtenues sont :

La valeur actualise des flux venir devient donc de plus en plus insignifiante.
linfini, la valeur actualise des flux est gale 176,67 (166,67 si lon ne prend pas
en compte un premier flux immdiat de 10).
Le graphique suivant illustre ce phnomne.

Comme faire des calculs quinze ans est dj un horizon bien lointain, il parat
prfrable de calculer les flux venir sur une priode plus brve, et dajouter au
chiffre obtenu, la valeur de revente suppose de lentreprise au bout de la priode.
Cette valeur de revente est calcule :

Ingnierie Financire Mthodes dvaluations des Entreprises


25
soit sur la valeur de rendement en capitalisant le bnfice annuel prvu au
moment de la revente (cette mthode est la plus utilise) ;
soit sur la base de la valeur patrimoniale au moment de cette revente.
Dans les deux cas, il sagit donc de mthodes associes (association de deux
valeurs de rendement dans le premier cas, mthode mixte dans le second savoir
flux + patrimoine) sur lesquelles on reviendra lorsquon sera parvenu ltude des
systmes dvaluation combinant plusieurs mthodes.
Dans lexemple qui prcde, on a suppos que les diffrents paramtres taient de
valeur constante : le taux de croissance du free cash-flow est identique au fil des
annes.
Il en va de mme du taux de la prime de risque, et des taux dintrt. En fait, on
procde souvent ltablissement de paramtres diffrents selon la priode
considre. Sur un terme relativement court (de trois cinq annes maximum, laps
de temps durant lequel les prvisions peuvent avoir une certaine fiabilit), on pourra
procder ainsi :

le free cash-flow sera dtermin en valeur absolue avec un montant


spcifique chaque anne, et non plus par utilisation dun pourcentage fixe
dvolution.
le correctif de taux dinflation long terme retenu sera proche du taux
dinflation actuel, puisque lhorizon de la prvision est peu loign.

Pour une priode plus lointaine, on conservera les paramtres de taux constants, car
une prvision dvolution fine, anne par anne, savre en gnral infirme par les
faits.

B. Contrler une valuation avec le free cash flow

Le free cash-flow permet de dterminer la valeur dune entreprise. Toutefois, il


est des cas o cette valeur est prdtermine par le march. Cest le fait notamment
des valuations des socits cotes, faites quotidiennement sur les places
boursires, valuations qui sexpriment dans les cours de Bourse des actions.
Dans ce cas, le free cash-flow sert calculer un cours thorique de laction, ce
qui permet dexaminer si le cours de Bourse du moment est justifi ou au contraire
trop lev ou trop bas.
Toutefois, l encore lutilisation du free cash-flow est associe un calcul
complmentaire par la valeur de revente. Elle sera donc tudie avec les autres
mthodes mixtes dvaluation.

2. Critre du bnfice net

A. Bnfice net et valuation

Le seul bnfice net est un autre critre dvaluation.


On peut lutiliser de la mme manire que le free cash-flow.

Ingnierie Financire Mthodes dvaluations des Entreprises


26
On peut aussi, de manire beaucoup plus fruste, associer le bnfice net de
lexercice en cours un multiple, dtermin lui-mme en fonction des taux dintrt et
des perspectives dvolution.
Par exemple : Le bnfice dune socit est de 30, et sil nest pas prvu, en devises
courantes, dvolution court terme sur ce bnfice, on dira que sa valeur sur la
base dun taux dintrt de 6% (2% pour le taux dintrt proprement dit, 2% pour
linflation courante, 2% pour linflation long terme) et dune prime de risque de 4%
est de :
30/ (6% + 4%) = 30/10% = 300
Si lon prvoit une croissance de 5% du bnfice, lestimation pourrait devenir, dans
un raisonnement trs simplifi :
30/ (6% + 4% 5%) = 30/5% = 600

B. Bnfice net et cours de Bourse

Le calcul inverse est souvent fait la Bourse, o lon part du cours constat
pour dterminer le rapport cours/bnfice net par action ou Price Earning Ratio
(PER)
Dans les cas ci-dessus, on dirait que le PER est respectivement de 10 (soit
300/30) et de 20 (600/30) pour des cours gaux 300 ou 600.

Les bnfices utiliss sont ceux :


du dernier exercice connu (anne A - 1)
de lexercice en cours (anne A)
de lexercice venir (anne A + 1)
Par exemple, pour un cours de 500 en juin de lanne A, les PER suivants seront
calculs :

Les calculs de PER servent surtout comparer la chert des valeurs entre elles,
dans le temps ou lintrieur dun secteur conomique ou encore entre places
boursires diffrentes.

3. Dlai de recouvrement

Le dlai de recouvrement (DR) est une notion principalement boursire. Il


reprsente le nombre dannes ncessaire pour que linvestisseur recouvre le
montant quil a vers pour lacquisition dune part de socit. La contrepartie de ce
montant ou recouvrement est constitu par laddition des rsultats nets
postrieurs cette acquisition, sur une base estime et actualise.
L encore, il sagit dun compte rebours qui sert valuer la plus ou moins grande
chert dun cours de Bourse, par comparaison avec dautres cours relatifs dautres
valeurs ou dautres poques.
Le calcul se fait de la manire suivante :

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27
o Le paramtre retenu (en gnral le bnfice net mais ce pourrait tre
aussi le free cash-flow) est projet sur lavenir et actualis dans les
conditions dcrites prcdemment.
o Le taux dactualisation retenu pour le DR varie en fonction des taux
dintrt. Ceci est en lien direct avec la variation des cours de Bourse ;
en effet, la hausse des taux dintrt fait baisser la Bourse et vice
versa.

Exemple : Soit une action X dont le cours est de 100 devises courantes et dont le
PER moyen (anne A) est de 13,3.
Ce ratio de 13,3 signifie que le bnfice par action de rfrence est gal :

100/13,3 = 7,52 DC.

Si le taux de croissance du bnfice net, en devises courantes, est estim 7% et


que le taux des intrts long terme stablit au moment de lvaluation 5,5% en
euros courants, donc, y compris inflation mais hors prime de risque, dj dcompte
au niveau de la croissance du bnfice, le dlai de recouvrement fait lobjet du
dcompte suivant :

Le dlai de recouvrement est gal 12,27 annes.

4. Critre du dividende - Formules de Gordon-Shapiro

La mthode du free cash-flow prend en compte la totalit des flux de lentreprise.


Toutefois, pour linvestisseur qui demeure extrieur lentreprise, (cas du petit
actionnaire minoritaire qui achte des actions en Bourse), le flux le plus intressant
et le seul vritablement concret est celui du dividende. Cest en effet le seul lment
montaire qui parvient jusqu cet actionnaire.
Do lide de limiter la valorisation des flux celle du dividende. Ce concept a t
mis en uvre dans les formules dites de Gordon-Shapiro.

Formule simplifi

Lentreprise (ou plutt, la part dentreprise) ne vaut que par sa distribution que lon
prolonge linfini. La valorisation est faite en comparant avec le taux de rentabilit
risque, selon la formule suivante :

Ingnierie Financire Mthodes dvaluations des Entreprises


28
Ou de faon plus claire :

Si lon prend lexemple prcdent de laction X en fvrier de lanne A, la socit


avait laiss envisager un dividende global de 3 DC au titre de lanne A 1.
La valeur thorique de laction tait donc :

Toutefois, la dtermination du dnominateur est extrmement arbitraire. Si on


fait bouger lun des deux termes, dun point seulement, la valorisation obtenue est
compltement diffrente :
Ainsi, dans lexemple prcdent, la diminution du taux de rentabilit risque (5% au
lieu de 6%) donne :

Le prix de laction X se trouve major de 50% !


Cette formule donne donc naissance des rsultats arbitraires. Elle semble surtout
utile pour le vendeur ou lacqureur qui veut dmontrer le bien-fond dune
proposition de prix... par tous moyens, y compris celui dune formule dont les
paramtres sont faciles modeler.

B. Formule dveloppe

Une approche un peu plus fine consiste diviser lavenir en deux priodes (comme
on la dj vu propos de lexemple de la socit R) :
une priode de quelques annes durant laquelle des estimations prcises de
dividendes sont tablies ;
la priode ultrieure o lon procde une extrapolation des donnes
prcdentes
La formule devient :

Ingnierie Financire Mthodes dvaluations des Entreprises


29
Il est possible de prendre un taux de rentabilit risque diffrent pour chaque
priode.
En reprenant lexemple de laction X , on aboutirait :

Soit une valeur de laction de : 17.1 DC.

5. Modle de Bates

Le modle de Bates prend en compte un plus grand nombre de paramtres que


la formule de Gordon-Shapiro.
Il tend donner une valuation de lentreprise lie dune part celle du march
boursier, et dautre part celle du secteur conomique auquel appartient lentreprise.
1 Les paramtres retenus sont :
o le Price Earning sectoriel linstant de lvaluation,
o le taux de distribution (dividende/bnfice net),
o le taux de rendement demand sur le march au titre des actions.
Les prvisions sont dcomposes en deux priodes :
o une premire priode de quelques annes durant laquelle les
prvisions sont tablies anne par anne, en fonction des donnes de
lentreprise ;
o une deuxime priode pendant laquelle lvolution de lentreprise est
cense reflter celle du secteur professionnel auquel elle appartient.
La valeur de la socit est gale aux flux quelle gnrera dans le futur, ces
flux tant composs :
o du produit de cession de laction en fin de priode ;
Ce produit de cession est gal au bnfice par action estim de lanne
de sortie multipli par le Price Earning Ratio de cette mme anne.
Pour simplifier, on utilise le PER actuel.
o des dividendes encaisss jusqu la cession.

En schmatisant lextrme les formulations mathmatiques, on prendra lexemple


dune entreprise (DOMER) dont le rsultat net par action est de 10, avec un taux de
distribution gal 40% (soit un dividende de 4) et une volution des donnes prvue
pour les prochaines annes ainsi quil suit :

Ingnierie Financire Mthodes dvaluations des Entreprises


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partir de ces lments, le calcul seffectue de la manire suivante :
Comme on la vu, la valeur de laction est gale au montant additionn et actualis
des dividendes, major de la valeur de sortie.
Le taux dactualisation retenir est fonction des donnes du march financier.
Un PER de 15 signifie que le march demande un rendement moyen des capitaux
investis en actions gal :

Sur cette base, le prix de laction de la socit stablirait ainsi :

Valeur la fin de la premire priode :

Soit une valeur de 119,9

Valeur la fin de la deuxime priode

Ingnierie Financire Mthodes dvaluations des Entreprises


31
Les calculs actuariels, effectus sur la base des donnes constantes (taux de
croissance de 5% et Taux de rentabilit risqu de 8% du secteur) indiques
prcdemment et selon les mmes mthodes, donnent des montants relativement
proches les uns des autres, quelle que soit la priode de sortie :

Bien entendu, ce calcul nest quun exemple. Des taux dactualisation trs
diffrents, du fait dun choix autre en matire de prime de risque, pourraient modifier
profondment lvaluation obtenue.
Au total, la mthode de Bates nest gure utilisable que pour des entreprises
cotes en Bourse. Elle sapplique en fait un investisseur financier extrieur, que les
flux internes lentreprise ne concernent gure, durant la priode o il dtient une
part de cette entreprise. Seuls, lintressent vraiment les retours directs de ces flux,
extrioriss vers le porteur de parts, savoir les dividendes. Toutefois, il ne faut pas
oublier que les distributions sont fonction des rsultats.

6. Autre mthode associant les valeurs de rendement

En raisonnant de manire plus large, on utilise beaucoup un calcul voisin du


prcdent avec les paramtres suivants :
Capitalisation actualise du free cash-flow durant une priode donne (au lieu
du dividende retenu dans la formule prcdente) ;
Capitalisation actualise de la valeur de revente sur la base dun PER.
La valeur de la socit est gale aux flux quelle gnre dans le futur, ces flux tant
composs :
des free cash-flow raliss jusqu la cession, additionns et actualiss ;
du produit de la vente en fin de priode ; ce produit de cession est gal au
bnfice estim de lentreprise lors de lanne de sortie multipli par le Price
Earning Ratio prvisionnel cette mme priode de sortie, actualis.

Notons que free cash-flow et bnfice net sont souvent, dans la pratique, quelque
peu interchangeables en tant que paramtres de base de la valorisation. Toutefois
les multiples utiliss pour le free cash-flow sont, en principe, moins levs que pour
le bnfice net. En effet, comme on la vu, le free cash-flow est amput, notamment,
du besoin en fonds de roulement ncessaire la croissance annuelle de lactivit.
Dans cette dmarche, on considre que lacqureur nachte lentreprise que
pour une priode donne, dans tous les cas de figure. En effet, quil soit petit ou gros
actionnaire ou mme propritaire exclusif, tt ou tard, il sera gnralement amen
la cder ou la transmettre.
Lentreprise vaut donc les flux ou free cash-flow gagns durant un certain nombre
dannes, majors de la valeur de revente postrieure, base sur le PER et
actualise.
On distingue, l aussi, deux priodes pour les modalits de calcul du free cash-flow.

Ingnierie Financire Mthodes dvaluations des Entreprises


32
La formule se prsente donc ainsi, dans le cadre dun calcul fond sur un free cash-
flow recevoir durant 8 annes :

Il est possible de prendre un taux de rentabilit risque diffrent pour chaque


priode.

En schmatisant nouveau les formulations mathmatiques, on reprendra lexemple


de lentreprise DOMER dont le rsultat net par action est de 10 avec une volution
des donnes prvue pour les prochaines annes ainsi quil suit :

partir de ces lments, le calcul seffectue de la manire suivante :


Comme on la vu, la valeur de laction est gale au montant additionn et actualis
des free cash-flow, majore de la valeur de sortie.
Le taux dactualisation retenir est fonction des donnes du march financier.
Le PER de 12,5 relatif au secteur auquel appartient la socit DOMER reprsente la
rentabilit suivante exige par le march :

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33
Sur cette base, le prix de laction de la socit stablirait ainsi :

Valeur la fin de la premire priode :

Soit une valeur de131, 6

Valeur la fin de la deuxime priode :

Les calculs actuariels, effectus sur la base des donnes constantes indiques ci-
dessus et selon les mmes mthodes, donnent des montants relativement peu
loigns les uns des autres, quelle que soit la priode de sortie :

Bien entendu, ce calcul nest quun exemple. Des taux dactualisation trs diffrents,
du fait dun choix autre en matire de prime de risque, pourraient modifier
profondment lvaluation obtenue.
Ainsi, calcule selon cette mthode, lentreprise vaut plus cher quavec lapplication
de la formule de Gordon-Shapiro. Cette diffrence est tout fait logique. Un
investisseur, qui est partie prenante en interne dune entreprise, bnficie, du fait de
son influence, davantages plus importants que le petit actionnaire individuel.
Par ailleurs, plus la dure envisage de la dtention est longue, plus la valeur
estime de lentreprise augmente. Ce phnomne, plus discutable, est cependant en
ligne avec une logique patrimoniale.
A noter cependant que le free cash-flow peut tre plus volatil que le dividende.
Dans le cas dun exercice trs favorable, une socit peut rduire son taux de
distribution et augmenter son dividende moins fortement que son bnfice net, afin
de ne pas dcevoir lanne suivante. Linverse est galement vrai. Aprs une anne
mdiocre, une socit maintient souvent son dividende et augmente ainsi son taux
de distribution.

Ce dernier cas de figure est notamment celui de socits cotes en Bourse


qui ne veulent pas effrayer le march financier ou encore de socits caractre
familial qui veulent assurer leurs actionnaires un revenu stable.

Ingnierie Financire Mthodes dvaluations des Entreprises


34
Les calculs effectus partir du free cash-flow justifieraient donc une prime de risque
lgrement plus leve que celle applique pour les dividendes. Lcart entre les
rsultats obtenus par lune et lautre mthode, serait donc rduit.

On prsentera ci-aprs le graphique reprsentatif de la valeur de lentreprise.

La mthode du free cash-flow actualise (discounted free cash-flow) associe


la valeur de revente base sur un multiple de rsultat est aujourdhui la plus
utilise, tout au moins pour les entreprises importantes. Le raisonnement qui linspire
est bien celui de linvestisseur. La valorisation obtenue semble labri de tout
enchanement de formules ou dides arbitraires. Cette mthode a certes un aspect
financier un peu spculatif puisque la revente est envisage ds lacquisition.
Toutefois, pour revenir un point de vue plus patrimonial et conomique, on peut
remdier cet inconvnient en allongeant la dure des prvisions et celle de la
dtention envisage.
Le point faible de ce raisonnement reste videmment la fiabilit toujours trs
discutable des donnes prvisionnelles introduites dans les calculs.

7. Cration de valeur actionnariale

Sans quil sagisse vritablement, dans une premire approche, dune mthode
dvaluation, il convient de signaler le concept de valeur actionnariale qui sert
mesurer la gestion des socits, par lexamen de la cration de richesse quelles
gnrent.

Ingnierie Financire Mthodes dvaluations des Entreprises


35
Au titre dune priode longue et mme parfois depuis lorigine de la socit, les
flux produits sont mis en regard des capitaux investis par le ou les actionnaires. Ces
apports de capitaux sont traduits en monnaie constante.
Ce calcul permet de voir si lentreprise gnre ou pas de la richesse.
Sous un angle boursier, des tableaux, concernant les grandes socits cotes, sont
publis dans les journaux financiers. Sont ainsi indiqus :
le cours existant une certaine anne (par exemple 2000),
les dividendes reus depuis lanne en cause (en loccurrence 2000).
Laddition de ces deux montants (aprs retraitement ventuel, en cas daugmentation
de capital) sera compare au cours du jour. Lcart entre le cours du jour et le total
prcdent reprsentera lenrichissement ou lappauvrissement apport par
lentreprise ses actionnaires.
Ce mode de calcul peut tre mis en uvre utilement pour nimporte quelle socit,
en raisonnant non plus en termes boursiers, mais en comparant les apports
rvalus des actionnaires (flux dentre) et les rsultats de lentreprise distribus ou
pas (flux crs).

8. Critre du chiffre daffaires

Il a t signal prcdemment que le chiffre daffaires peut tre utilis comme base
du calcul dvaluation pour certains fonds de commerce ou pour la cession de
cabinets libraux. Il sagit en effet dun paramtre en principe peu compliqu mettre
en uvre. Par ailleurs, la dtermination du rsultat des micro-entreprises est souvent
incertaine, du fait de lenchevtrement de lactivit avec la vie prive de
lentrepreneur.
La valeur du fonds est donc considre comme gale un certain pourcentage du
chiffre daffaires.
Les coefficients pratiqus de faon usuelle sont indiqus ci-aprs en annexe.
Signalons que la valorisation des stocks doit tre faite part et nest pas comprise
dans le chiffre obtenu par lapplication des pourcentages qui suivent.
On prcisera que plus le chiffre daffaires nest important, moins le coefficient de
valorisation utilis est lev.
Deux lments ont t mis en valeur dans les tableaux figurant en annexe :
1 Les commerces ont t regroups par tranche de pourcentage minimum de
chiffre daffaires utilis pour fixer le prix dun fonds de commerce.
2 Pour chacune de ces tranches, on a fait figurer le rapport entre les
coefficients de valorisation le plus bas et le plus lev.

On voit que le pourcentage de chiffre daffaires retenir pour lvaluation tend


augmenter, de faon gnrale, avec la sophistication des professions ou lorsquil
existe un numerus clausus (cas des cafs-tabac). Ce phnomne est bien
entendu li au bnfice sous-jacent.

Par ailleurs, pour chaque tranche de coefficient, lcart entre les pourcentages
minimum et maximum de valorisation montre que lvaluation par le chiffre daffaires
est bien incertaine. En effet, dans beaucoup de cas, notamment pour les entreprises
ayant une faible valeur vis--vis de leur chiffre daffaires, cet cart entre les chiffres
daffaires les mieux valoriss et ceux qui sont les plus mal pays est du simple au
double.

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36
L encore le facteur rel qui prside cette situation est limportance de la capacit
bnficiaire, laquelle reste donc dterminante.

Ingnierie Financire Mthodes dvaluations des Entreprises


37
CHAPITRE 3 : METHODE DEVALUATION
MIXTE
Cette catgorie regroupe deux grandes mthodes dvaluation : statique et
dynamique, voques bien prcdemment.

La premire, fait rfrence au patrimoine de lentreprise et engendre une valuation


de la socit un moment donn, notamment, la non-prise en compte de sa capacit
gnrer des revenus futurs et la valorisation uniquement de ce qui est repris au
bilan.
Quant la deuxime, elle palie certainement linconvnient majeur de la premire
et incombe ainsi les flux futurs de lentreprise.
Toutefois, les deux mthodes ne prennent malheureusement pas en compte les
valeurs incorporelles. Or, il n'y a pas de systme et d'organisation sans hommes,
sans leur savoir-faire et leur savoir tre.

1. Principe Gnral :

En gnral, de faon empirique, les entreprises sont ngocies un prix suprieur


l'ANC Corrig quon va vient de voir au niveau de la mthode patrimoniale.

Ainsi la vraie valeur de lentreprise tend vers la formule suivante :

VE = ANCCo + Good Will (sur valeur non palpable)

Au niveau thorique, on a voulu justifier ce constat : au sein dune entreprise


se trouve de la vie, du potentiel, un savoir-faire, qui n'apparaissent pas dans les
bilans : cest potentiel collectif de VE (immatriel, incorporel...) qui reprsente cette
notion du Goodwill.
Le Goodwill dune entreprise saxe sur 3 axes :
Poste humain.
Poste technologique.
Poste marketing.

Le GW se manifeste par des investissements pour maintenir ce potentiel mais qui


sont comptabiliss comme des charges et non pas des immobilisations.

A titre dindications quelques charges :

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38
Dpenses de formation du personnel.
Dpenses de R & D, nouveaux processus.
Dpenses de marketing, pub, tudes de march.

Dfinition
La notion de survaleur ou goodwill correspond une valorisation financire de la
notorit, du savoir-faire et des performances de l'entreprise mais aussi de son
positionnement et de l'attachement de ses fournisseurs et de l'ensemble de ses
partenaires . Trader Finance

L'Ordre des Experts Comptables quant lui dfinit le Goodwill par est
l'ensemble de lments ncessairement incorporels non dtachables de l'entit
conomique que constitue PE (i.e. qu'on ne peut pas vendre sparment), non
valuables sparment, qui concourent donner l'E une valeur suprieure celle
de ses composants recenss (ANCCo) .

Valeur entreprise > ensemble lments actifs et passifs corrigs (ANCC)

De la sorte, le goodwill matrialise la sur-rentabilit d'une entreprise rsultant,

soit d'une capacit distinctive (supriorit technologique ),


soit d'une rente de situation (monopole gographique...)
Soit du non prise en compte de certains actifs

Mais, lorsque l'entreprise n'est pas suffisamment performante et qu'elle


accumule les erreurs et les dfaillances, nous obtenons un Bad Will qui tmoigne
d'une insuffisance de rentabilit de l'entreprise.

Parmi ces lments incorporels et non valuables, nous pouvons citer :

La valeur des personnels : niveau de qualification, faible abstentionnisme,


comptences technique des employs, faible mouvements dentr et sorti du
personnel, relation entre la direction et le personnel......
Les lments lis la valeur de la clientle de lentreprise
Les lments lis la valeur des relations avec les banques
Les lments lis la valeur des fournisseurs de lentreprise

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39
Les lments lis la valeur des relations avec les organismes sociaux,
ladministration fiscale, les syndicats....les lments lis la qualit des actifs de
lentreprise : outillage moderne, qualit des locaux ......
Les lments lis la valeur de lorganisation commerciale
Linvestissement en publicit importante et soutenue

La valeur de l'entreprise est gale au montant de l'actif net corrig augment de la


valeur du Goodwill.

V= Actif net corrig + GW

GW = capitalisation du goodwill = k (B i*ANC)


**
ANC = Actif Net Corrig
B = Bnfice net
i = Taux des obligations (non risqu)
k = coefficient de capitalisation (k=1/t o t est le taux dintrt risqu)
Le goodwill est calcul selon 3 mthodes diffrentes :

Mthode indirecte (des praticiens)


Mthode directe (Anglo-saxon)
Mthode de lunion des experts comptables

2. Mthode indirecte dite des praticiens:

La logique ici n'est pas fondamentalement diffrente de celle des mthodes


prsentes ci-dessus dans la mesure o la valeur globale (V) est toujours gale la
somme de l'ANC et du Goodwill. C'est dans la dtermination de ce dernier
qu'apparat la spcificit de la mthode, le Goodwill tant gal la moiti de
l'excdent de la valeur de rendement sur celle de l'actif net corrig.

D'o la valeur de l'entreprise :

V = (ANC + VR)/2

*ANC = Actif Net Corrig (calcul prcdemment)

VR = Valeur de rendement (calcul prcdemment) = Capitalisation du bnfice


net dIS= B/i

Ainsi le calcul indirect du GW se fait comme suit : VE - ANCC

Ingnierie Financire Mthodes dvaluations des Entreprises


40
3. Mthode directe dite des anglo-saxons :

La mthode de rente de Goodwill est galement appele mthode mixte


puisquelle combine la mthode dvaluation patrimoniale la mthode dvaluation
par actualisation des flux de trsorerie disponibles. La valeur de lentreprise est
apprhende comme une somme de lactif net comptable rvalu et dune
survaleur, galement appele rente de goodwill ou super bnfice mesurant la
rentabilit future de lentreprise. La rente de goodwill est calcule comme la valeur
actuelle nette dun flux conomique futur gnr par lutilisation de lactif net
comptable rvalu. Le flux correspond donc la diffrence entre le bnfice
conomique anticip du plan daffaires et la rmunration des capitaux engags,
savoir lactif net comptable corrig rmunr au cot des fonds propres. Les flux
sont ensuite actualiss au cot des capitaux propres. La rente
de goodwill correspond au final une estimation de la survaleur, par rapport la
situation patrimoniale nette rvalue de lentreprise, quun acqureur potentiel est
susceptible de payer dans le cadre dune acquisition.

Ainsi dans cette mthode le GW est gal la capitalisation de la diffrence entre le


bnfice et la rmunration au taux sans risque de lANCC.
Rente du GW

GW= ((B-ANCC*t)/i)
Avec t le taux de capitalisation des capitaux investis et i le taux de capitalisation du
superbnfice (rente GW).
La valeur de lentreprise sera ainsi :

V = ANC + capitalisation du goodwill

Il faut signaler que la valeur calcul par la mthode directe est suprieur celle de la
mthode indirecte car la rente est capitalise sur une priode infinie

4. Mthode de l'union des experts comptables :


La formule utilise est la mme que pour la mthode directe utilise ci-dessus
savoir :

V = ANC + Capitalisation du goodwill

Cependant, on commencera par calculer la valeur actualise du goodwill


courant relatif aux cinq dernires annes (+/-), avant de procder au calcul de la
valeur de lentreprise.

Ingnierie Financire Mthodes dvaluations des Entreprises


41
Dans cette formule, le goodwill nest actualis que sur 5 ans. En revanche, il est pris
100 %, comme lactif net corrig.

Limites

La mthode du Goodwill est apparue afin de palier certaines insuffisances des


mthodes patrimoniales grce la dtermination de la valeur des lments
incorporels non identifiables.

Malgr la prise en compte du Goodwill dans la valeur globale, quelques lacunes


apparaissent. En effet les mthodes du Goodwill ne prennent en compte les
perspectives futures que de faon limite, notamment parce que les volutions des
bnfices & des dividendes futurs ne sont pas explicitement tudies.

Aussi, le choix de la dure d'actualisation du superprofit et du taux de Rmunration


de la valeur patrimoniale reste souvent arbitraire, dans la mesure o la thorie
financire ne permet pas toujours d'apporter une rponse qui n'est pas critiquable.

5. Cas dapplication
Exemple 1 :
Concernant lentreprise B, dont le bilan au 31 dcembre N est le suivant :
Le fond de roulement tel quil apparait au bilan, est gal au fond de roulement
normatif de lentreprise : pour son calcul, le bnfice devra tre considr
comme affect au rserves;
Le chiffre daffaires HT N a t de 20 000 milliers de Francs;
Des comptes de rsultat prvisionnels des annes N+1 N+5, vous avez
extrait les renseignements suivants :
Le fonds de roulement normatif est gal 4% du chiffre daffaire.
Aucun programme dinvestissement nest prvu pour les annes venir. Les
immobilisations ncessaires lexploitation seront donc retenues pour la
valeur brute de 3 800 milliers de francs

Immobilisation 3 800 2 550 Capital (1) 2 000


- Amortissement 1 250 200 Rserve . 620
Net . 5 460 Rsultat .. 430
Titres de participation (2) 6 320 Dettes plus dun an 500
Stocks....... 14 530 Dettes moins dun an 10 980
. 14 530
Ralisable et disponible (3)

Ingnierie Financire Mthodes dvaluations des Entreprises


42
(1) 4000 actions de F 500
nominal
(2) Hors exploitation
(3) Dont B .1700

N+1 N+2 N+3 N+4 N+5

CA HT 20 000 23 000 34 600 28 300 30 000


M. CA HT, avant frais financiers et 8 7,50 7,50 7 7
amortissement
Frais financiers en % du CA HT 1 1 1 1 1
Amortissement (en milliers de 400 400 400 400 400
francs)

10% pour la rmunration des capitaux permanents ncessaires


lexploitation
12% pour lactualisation des superprofits

N+1 N+2 N+3 N+4 N+5


1
Marge (avant amort. Et Frais Fin.) 1 600 725 1 845 1 981 2 100

Frais financier 200 230 246 283 300

Dot aux amort 400 400 400 400 400


1
Bce avant impt 1 000 095 1 199 1 298 1 400
1
Bce arrondi 1 000 100 1 200 1 300 1 400

Impt 500 550 600 650 700


Capacit bnficiaire 500 550 600 650 700

N+1 N+2 N+3 N+4 N+5

FRN (4% CA) 800 920 984 1 132 1 200


Immobilisations
ncessaires 3800 3800 3800 3800 3800
CPNE 4600 4720 4784 4932 5000
CPNE arrondis 4600 4700 4800 4900 5000

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43
N+1 N+2 N+3 N+4 N+5
CB 500 550 600 650 700

Rmunration du CPNE (10%) 460 470 480 490 500


Superprofit (Rente du goodwill) 40 80 120 160 200
Rente actualise 12% 36 64 85 102 113

En abrgeant la rente 5 ans GW = 401

Exemple 2 :

Bilan CPC
actif immobilis (a) 1 200 CA 10 000
actif circulant 2 000 charges d'exploitation 9 300
total bilan 3 200 charges financires 100
capitaux propres 800 charges exceptionnelles 300
dettes financires 700 Impt sur les bnfice (b) 100
dettes circulantes 1 700 rsultat net comptable 200
total passif 3 200
(a) Dont hors exploitation 150 et fictifs 50, non amortissables. La valeur relle des
actifs immobiliss dexploitation slve 1500, pour une valeur comptable de
1000 et une dotation aux amortissements de 180. En outre, lentreprise a
recours, depuis le dbut de lexercice N, un bien en crdit-bail dune valeur
de 600 et dune dure dutilisation de cinq ans pour un loyer annuel de 210.

(b) Taux dIS : 33,33%

A partir dun taux (t) de 6% et dun taux de capitalisation (i) de 10%, dterminez
la valeur de la socit La Flgre, puis celle dune action (sachant que le
capital est compos de 10 000 parts sociales) en appliquant la mthode des
Anglo-Saxons.

VB = ANCC Bnfice courant

capitaux propres 800 CA 10 000


Plus-values (a) 500 charges d'exploitation 9 300
Actifs fictifs 50 Revaluation amortiss (b) 90
charges financires 100
Rsultat courant 510
Impt sur les bnfice 170
rsultat net courant 340
ANCC 1 250

(a) pas de fiscalit diffre s'agissant d'lments destins tre conservs

Ingnierie Financire Mthodes dvaluations des Entreprises


44
(b) 90 = (180(dot compt) * 1500/1000 (rapport entre la valeur relle et la valeur comptable
immobilisations) - 180 (dot comp)

V = 1250+ ((340-1250*6%)/10%)=3900
La socit gnre un surprofit de 265 (340-1250*6%) par rapport un placement de
1250 au taux sans risque de 6%.
Lactualisation sur une dure infinie de cette rente valorise le goodwill 2650
(265/10%)
La valeur conomique des capitaux propres est gale 3900.

Ingnierie Financire Mthodes dvaluations des Entreprises


45
CHAPITRE 4 : LAPPROCHE PAR
ANALOGIE :

Dans le cadre de cette approche, les entreprises sont valorises par


comparaison avec des entreprises analogues (mme secteur dactivit, mme taille,
mme mtier, mme type de clientle un environnement comparable et des donnes
financires proches). Les sources de rfrences pour cette mthode sont les
marchs financier et boursier.

Ltude commencera par lexamen des mthodes boursires. Ce sont celles


dont la mise en uvre est en effet la plus vidente.

IV. Comparer Les Multiples Boursiers


La comparaison des multiples boursiers peut servir aussi bien lvaluation dune
entreprise non cote qu celle dune socit introduite en Bourse. On lexaminera
ce double titre.

Choisir un chantillon de socits de nature proche


Pour effectuer cette comparaison, il convient dabord, comme on la dit, de choisir
des transactions relatives des socits de nature voisine. Ce choix est plus ou
moins ais, selon la nature de lentreprise valoriser.

Il faut trouver des entreprises cotes :

a) exerant dans le mme secteur professionnel : ce propos, il ne suffit pas de


relever les firmes exerant dans le mme grand secteur conomique. Il faut retenir
seulement celles qui sont places exactement sur le crneau dans lequel se situe la
socit valuer.

Par exemple, dans le cas dune socit qui produit uniquement du dioxyde de
titane, une comparaison avec lensemble des producteurs de chimie ne donnera
gure dlments utiles. Il sera ncessaire de trouver une firme exerant
pratiquement la mme activit. Il peut donc, parfois, ne pas y avoir de comparaison
possible.

b) ayant une taille comparable : Une des grandes difficults relatives la valorisation
des PME est quelles nont pas, la plupart du temps, dhomologues cotes en Bourse
(elles nen ont mme jamais dans le cas des trs petites entreprises) ;

c) de prfrence de mme nationalit, encore que la mondialisation tend


rapprocher les chiffres des critres dvaluation.

Ingnierie Financire Mthodes dvaluations des Entreprises


46
Choisir des indicateurs significatifs
Les analystes financiers et autres experts, qui sont lorigine de beaucoup
dvaluations des socits cotes, utilisent un grand nombre de concepts au service
de ces valuations.

Il sagit, en gnral, de notions dj rencontres, mais prsentes parfois avec des


nuances particulires, en loccurrence :

Chiffre daffaires (employ en tant que critre auxiliaire) ;


Rsultat dexploitation ;
EBIT Earning Before Interest and Tax ou bnfice net avant intrts financiers
et impt sur les socits ;
EBITDA Earning Before Interest and Tax, Depreciation and Amortization ou
bnfice net avant intrts financiers et impt sur les socits et
amortissements et provisions ;
Bnfice net pour un calcul du Price Earning Ratio ;

Instantan (dernier exercice connu, ou estimation sur anne en


cours)

Sur annes venir

Bnfice courant normatif ou Discounted Free cash-flow ;

Dans le cadre des mthodes analogiques, de tous ces termes, les plus
frquemment utiliss sont le bnfice net et les bnfices courants futurs actualiss.
Ils sont mis en uvre laide du multiplicateur classique des rsultats ou Price
Earning Ratio (PER).

Sabstraire des donnes actuelles de la place de cotation


Les chantillons de comparaisons retenus peuvent tre internationaux. Dans ce
cas, aprs le calcul des multiples en valeur absolue, il faut tablir des multiples
relatifs qui permettent de neutraliser les conditions actuelles particulires de telle ou
telle place de cotation. Par exemple, si New York est plus cher que Paris, il faut
sous-pondrer le poids des socits amricaines retenues.

Sur une base chiffre, si le PER moyen Paris est de 15 et que celui de New
York est de 20, les socits amricaines prises comme base de comparaison
devront voir leurs ratios ramens 75% de leur valeur (15/20 = 75%). Une firme
amricaine de mme nature que la socit franaise valoriser, qui prsenterait un
PER de 16, devrait tre retenue pour un multiple de bnfice de 12 (16 75% = 12).

Ce coefficient de pondration peut, bien entendu, tre affin par secteur dactivit. Si,
dans tel secteur particulier, le PER Paris est de 16, alors quil atteint 20 New
York, le coefficient en cause deviendra 80%.

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47
V. COMPARER AVEC DES TRANSACTIONS RCENTES HORS
BOURSE
1. Disposer des lments ncessaires
Examiner les prix pratiqus sur des transactions de nature voisine est
videmment un lment de confort trs important dans le travail dvaluation.

Pour effectuer cette comparaison de faon correcte, il faut, bien entendu,


disposer de tous les lments relatifs la vente des socits utilises comme base
comparative.

Cette possibilit nest pas ncessairement vidente. Mme si on connat le


prix dune transaction ralise, la valeur affiche peut ne pas tre exhaustive : par
exemple, elle ninclut pas certains complments ou certaines minorations qui
ninterviendront quultrieurement, lorsque lacqureur sera en possession de la firme
depuis plusieurs mois ou plusieurs annes.

Le prix de vente peut aussi tre accompagn davantages substantiels


accords un ancien dirigeant (par exemple, salaire de faveur pendant plusieurs
annes). De tels avantages ne sont pas toujours rendus publics mme si la pression
de lopinion publique joue pour plus de transparence.

Si on a pu mettre la main sur lensemble du prix, il convient de connatre


galement toutes les donnes financires de lentreprise qui est la base de
comparaison, pour mettre en regard ce prix et les critres correspondants (rsultats
et autres, vus prcdemment).

2. tablir les ratios utiliss dans les transactions ralises


partir de ces donnes, on tablira les ratios correspondants au prix de vente
(PER, etc.). Ces ratios constats propos de la ou des transactions de rfrence
seront appliqus lentreprise cible pour en dterminer la valeur.

Certains ratios ainsi calculs devront faire lobjet de retraitements en cas de


particularits propres chacune des firmes concernes ou ne pourront tre utiliss.
Ainsi, le prix dune entreprise en perte ne peut faire lobjet dun ratio PER. On peut
cependant estimer un rsultat normatif de la firme en cause et calculer un PER sur
cette base. En pratique, il est indispensable de disposer de plusieurs transactions de
rfrence. On dressera un tableau avec une moyenne des ratios obtenus au titre de
ces diffrentes entreprises ayant fait lobjet dune cession.

3. Calculer la valeur de lentreprise estimer


Ces lments permettront de calculer une valeur ou une fourchette de valeurs
de lentreprise valuer en vue dune transaction.

La valorisation par analogie donne donc une fourchette de prix possibles. Les
montants calculs par lintermdiaire du chiffre daffaires ont plus une valeur
indicative que relle.

Ingnierie Financire Mthodes dvaluations des Entreprises


48
De faon gnrale, la valorisation par analogie, si elle peut tre effectue dans
des conditions convenables, cest--dire avec des lments de comparaison
adquats et prcis, prsente un grand intrt. Elle est, par dfinition, raliste et
permet donc de vrifier les calculs obtenus par des voies plus thoriques.

Cependant, lvaluation par analogie nexclut pas les autres mthodes. En


effet, le march boursier notamment peut tre soumis des conditions particulires
trs ponctuelles et temporaires. Lutilisation des autres mthodes de valorisation
permet de corriger ce que lactualit immdiate pourrait introduire dexcessif, en plus
ou en moins, dans le prix dune entreprise.

Cette remarque est particulirement vraie pour les start-up. Leur valorisation
trs leve, dans lensemble, ne se justifie que si le taux de croissance galement
considrable de leurs rsultats futurs, tel quil est envisag, est fiable et durable, de
faon individuelle. En effet, ces lments doivent tre tudis sparment pour
chaque socit prise en considration. Le caractre de start up (souvent dans les
nouvelles technologies : nano-, bio-, etc.) ne suffit pas justifier automatiquement
une valorisation trs forte de cette firme.

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49
CHAPITRE 5 - ASSOCIER TOUTES LES
METHODES DEVALUATION :
Comme on a vu jusque-l, il existe une multitude de mthodes pour valuer une
entreprise, dans cette partie on mettra lide selon laquelle il est prfrable parfois
dassocier, quand cest possible, une ou plusieurs mthodes dvaluation. Cette
association peut tre slective et favoriser ainsi certaines mthodes par rapport
dautres selon plusieurs paramtres tels que la taille de lentreprise ou le secteur
dactivit, etc.

I .Utiliser les mthodes les plus adaptes au cas particulier :


BRILMAN et GAUTIER, dans leur livre valuation des entreprises et des droits
sociaux ont considr que les trois axes dvaluation dune entreprise taient : Sa
rentabilit, son actif net et son chiffres daffaires. Les secteurs conomiques, selon
leurs caractristiques, privilgieraient des mthodes axes plus particulirement sur
chacun de ces ples. Ces prfrences se manifesteraient selon un schma
pyramidal.

schma GRILMAN et GAUTIER , valeur de lentreprise valuation des entreprises et des droits sociaux

Nous allons examiner les applications particulirement adaptes certains secteurs


conomiques.

Ingnierie Financire Mthodes dvaluations des Entreprises


50
1. Agriculture et mines (secteur primaire)

Entreprises agricoles :

On distingue entre les entreprises agricoles disposant ou non dun patrimoine foncier.

o Entreprise agricole avec patrimoine foncier :

Pour ces entreprises, les actifs fonciers sont dune importance financire lorsque le
chef dentreprise ou la socit exploitante sont propritaire des sols et des btiments.
On privilgiera dans ce cas de figure lactif net rvalu dans la valorisation de
lentreprise. Cest le premier paramtre prendre en compte. Vient ensuite la
rentabilit, qui est tudier en parallle. Ceci dit, cause de la difficult de prvoir
les alas climatique sur le moyen terme (plus dun an) on va prendre les rsultats
nets des 3 ou 4 derniers exercices. Ces rsultats doivent tre capitaliss par un
multiple appropri.
La formule dvaluation en associant actif net et rsultat capitalis sera donc :

Illustration : Soit une ferme de 50 hectares dtenus en pleine proprit par


lexploitant et dont lactif net revalue stablit :
Terrains 150.000
Btiment 120.000
Cheptel 60.000
Matriel 30.000
Stocks 10.000
Actif 370.000

Dettes financires ........................ (-20.000)

Actif Net 350.000


Par ailleurs, le rsultat net (c'est--dire la
rmunration annuelle de lexploitant) sest tablit
en moyenne depuis 3 ans, 20.000 MAD.
En prenant un multiple (peu lev) de ce rsultat
gal 5, la valeur de la ferme ressort :

Le constat selon lequel lentreprise ait une valeur


infrieur celle de son actif net rvalu malgr
que lentreprise soit bnficiaire sexplique par le fait
que le rendement est trs mdiocre (20.000/0,3M =
6,7%). Dautre part, si on valorise exclusivement sur
une base patrimoniale, il y aurait un dlai dattente
d limpossibilit de vendre dans limmdiat
chacun des actifs de la ferme.

Ingnierie Financire Mthodes dvaluations des Entreprises


51
Une autre manire de raisonner consiste calculer la valeur patrimoniale de
la ferme puis ajouter la valeur du goodwill capitalis.

On calcule le goodwill travers la rmunration du capital aprs dduction


des charges de personnel, y compris celles affrentes au chef dentreprise.

Toujours dans le mme cas dillustration, si la ferme tait achete par un non
exploitant qui prenne un grant. Admettons que le cot annuel du nouveau
grant soit de 24.000 MAD. Le rsultat net deviendra dficitaire de 4000 MAD
au lieu du bnfice de 20.000 MAD. Ce goodwill ngatif serait capitaliser
avec le taux de 8% : taux dintrt 2% + Ala (risque) 6%.

Sur un horizon de 20 ans, la valeur actualise du goodwill serait de -42.414


MAD.
La valeur dentreprise stablirait donc :
Valeur Patrimoniale + Goodwill actualis = Valeur de la ferme
350.000 + (-) 42.414 = 308.000 MAD

o Entreprises agricoles sans patrimoine foncier :

Lvaluation dune ferme sans patrimoine foncier est la mme que celle dun
fonds de commerce. On ne prend alors en considration que les rsultats et
les actifs dexploitation.
Lexemple dillustration prcdemment dcrit devient :
Cheptel................................................. 60.000
Matriel ................................................ 30.000
Stocks .................................................. 10.000
Actif ..................................................... 100.000

Dettes financires ................................ (-20.000)

Actif Net .............................................. 80.000

Le rsultat net (rmunration de lexploitant) tant le mme demeure


en moyenne depuis 3 ans 20.000 MAD.
En prenant un taux de capitalisation gal 5, la valeur de la ferme est de :

Ingnierie Financire Mthodes dvaluations des Entreprises


52
Mine:

La valeur dune mine rside dans les rsultats que lon pourra tirer
des rserves de minerai dont elle dispose. Donc la notion de rsultats passs
nest trs prise en compte, on soriente beaucoup plus dans lhorizon futur.

Exemple : Soit une compagnie ptrolire dont lunique bien est un gisement
valu 100 millions de barils de ptrole. Si lon estime que lexploitation
durera 10 ans et quun bnfice de 4 dollars est obtenu pour chaque baril
extrait, le bnfice annuel sera gal :
100 millions/10 annes x 4 $US = 40 Millions $US

La valeur de la compagnie sera donc constitue par la seule valeur


actualise de ce bnfice. Le taux dactualisation sera fixer de faon trs
prudente. En effet, le prix du baril est flottant, donc le bnfice par baril est
minemment instable. De mme que la compagnie peut dcouvrir un
nouveau gisement dont le cot est pris en compte dans la dtermination du
bnfice de 40M USD.
On retiendra donc dans le calcul du taux dactualisation :

Taux dintrt............................................................................ 2%
Taux dinflation court terme ................................................... P.M.
Taux dinflation long terme .................................................... P.M.
Prime de risque ........................................................................ 10%
Ala positif dun nouveau gisement ventuel ............................ -2%

Taux dactualisation retenu ................................................... 10%

Sur ces bases, la valeur de la compagnie sera gale 270 millions $US.

Banque:

Il y a eu une volution dans la systme adopt dans lvaluation des banques


de dtail et dinvestissement. Si au dbut, la valeur patrimoniale a jou un rle
important dans les valuations, cest aujourdhui lestimation des flux futurs
(dividendes reus ou rsultats nets), assortis des ajustements de capitaux
ncessaires qui sont pris en compte.

La valeur de la banque jusqualors tait considre comme gale laddition


de ces deux termes :

Valeur banque = Valeur patrimoniale + Valeur fonds de commerce

Diffrentes formules relatives au fonds de commerce avaient t mise au


point. Selon la mthode la plus utilise, la valorisation du fonds de commerce
tait une moyenne arithmtique de :

Ingnierie Financire Mthodes dvaluations des Entreprises


53
- Un pourcentage des dpts vue et terme ;
- Un pourcentage du produit net bancaire moyen des trois derniers
exercices ;
- La moyenne des bnfices avant impt des trois derniers exercices
capitaliss un taux donn.

Aujourdhui, la valorisation dune banque se fonde sur la mthode des


DCF (discounted cash flows). Cest quoi cette mthode ?

Dans un premier temps, on estime la valeur annuelle des dividendes ou, par
dfaut, des rsultats nets attendus (RN), valeur que lon diminue du montant
des capitaux complmentaires (CC) ncessaires pour couvrir de faon
raisonnable lencours des crdits. Le montant des capitaux complmentaires
est a minima celui qui est requis par la rglementation en matire bancaire
(notamment en fonction des rgles dites de Ble II). En pratique, le montant
des capitaux ncessaires est la fois fonction du type dactivit de la banque
(banque faible ala comme la banque de dtail et le crdit la
consommation, ou plus fort risque comme la banque dinvestissement) et de
lenvironnement gopolitique de ladite banque.

Par exemple, dans le cas dune banque de dtail en France, le montant des
capitaux supposs ncessaires pourra tre valu par lacqureur 7% des
crdits (la rglementation exige un taux minimal de 4%). Ces capitaux devront
correspondre un taux suprieur sil sagit dune banque dinvestissement. le
taux retenu sera encore plus lev si cette banque est dans un pas
mergeant.

Dans un deuxime temps, on estime une valeur terminale (VT) de revente de


la banque valeur elle-mme fonction du dveloppement estim de la banque
au-del de lhorizon de temps tudi. Cette valeur de revente est souvent
fonde sur la formule de Gordon Shapiro.

Enfin, on actualise lensemble de ces flux futurs sur la base dun taux lui-
mme dtermin selon la mthode du MEDAF. En pratique, ce taux
dactualisation t est la somme de :

Taux sans risque (de lordre de 4% aujourdhui)


Prime de risque des actions dans un pays mature (en gnral compris
entre 4 et 5%).
La prime de risque supplmentaire si la banque se trouve dans un
pays mergeants (le Maroc par exemple)
Eventuellement une prime de risque spcifique la banque vise.

En conclusion, la valeur V dune banque est aujourdhui dtermine selon la


formule suivante

( ) ( ) ( )

Ingnierie Financire Mthodes dvaluations des Entreprises


54
Assurances :

Les compagnies dassurances sont des entreprises assez difficiles


analyser. En effet, leurs rsultats sont fonction des sinistres couvrir (au
moins pour celles qui exercent lactivit IARD, lassurance-vie offrant des
marges plus rgulire).

Leurs rsultats prvisionnels sont donc peu aiss tablir, sauf


avoir des statistiques fiables en matire de taux sinistre/Prime, c'est--dire
savoir valuer, poste par poste, le montant de remboursement des sinistres
comparativement aux primes perues.

Leur patrimoine, trs important, appartient dune certaine manire,


pour une part souvent difficile dterminer, aux assurs. La valeur
patrimoniale des compagnies, souvent considrable et qui pourrait jouer un
rle majeur dans lvaluation, est donc incertaine.

Comme pour les banques, la rglementation impose que les capitaux


de la compagnie atteignent un montant minimal permettant dassurer leur
solvabilit et de garantir la protection des assurs en cas de difficults
financire. Lvaluation doit tenir compte des capitaux complmentaires qui
doivent tre apports pour accompagner le dveloppement de la compagnie
value.

En dpit de ces difficults, lvaluation des compagnies dassurance


se fonde aujourdhui sur la mthode des flux futurs actualiss, selon une
mthode relativement analogue celle dcrite pour les tablissements
bancaires.

II. Mettre en regard les mthodes pour vrifier la


cohrence des rsultats obtenus :

La panoplie des mthodes dvaluation est grande, il est donc


intressant de comparer les diffrents rsultats obtenus par leur application.

Pour ce faire, on va prendre lexemple dune entreprise RIVALI, qui suite


diffrentes mthodes dvaluation, on a eu les valeurs suivantes :

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METHODE DEVALUATION UTILISEE EVALUATION
Horizon Basse Haute
VALEUR DE RENDEMENT
Bnfice courant 20 ans 125
Bnfice courant diminu de la
94
variation du BFR
Bnfice courant avec
20 ans 64
amortissement du goodwill
Dlai de recouvrement 10 15 ans 80 106
Price Earning ratio
Aprs prise en compte variation du
10 20 ans 63 126
BFR
Sans prise en compte variation BFR 10 20 ans 84 168
Free cash-flow associ PER de
117 126
sortie
VALEUR PATRIMONIALE
Mthodes associs
Mthode des praticiens 89
Formule de Retail base sur
Le pass 69 120
Lavenir 69 120
Rente du goodwill 95
Formule UEC 65
Discounted free cash-flow 10 20 ans
Associ la valeur de revente
Base sur la valeur
85 109
patrimonial
MOYENNE VALEUR DE RENDEMENT 86 116
VALEUR PATRIMONIALE 35 35
METHODES ASSOCIES 74 100
MOYENNE GENERALE (hors valeur
81 108
patrimoniale)
ECART MOYEN 12 22

Ingnierie Financire Mthodes dvaluations des Entreprises


56
Bien entendu, le prsent graphique ne reflte que le cas particulier de la
firme RIVALI et non pas toutes les situations possibles. Pour dautres
entreprises, les carts entre les diffrentes mthodes dvaluation se
prsenteraient de faon autre. Mais ce schma donne une ide des variations
qui peuvent exister au niveau des chiffrages obtenus.

1- Examiner les convergences ou divergences constates :

On partira donc de ce graphique pour examiner les convergences et


divergences constates.

En premier lieu, on peut voir quen moyenne et hors prise en compte de la


valeur patrimoniale, la valorisation varie de 81 (valuation basse) 108
(valuation haute) et que, pour les deux hypothses, lcart moyen reprsente
respectivement 15% et 20% des valeurs trouves. C'est--dire que

Ingnierie Financire Mthodes dvaluations des Entreprises


57
lvaluation nest pas une science exacte mais un point dancrage ncessaire
toute discussion ultrieure.

En deuxime lieu, on remarquera que la valeur patrimoniale est trs


nettement infrieure la valeur moyenne de rendement. La socit tudie
RIVALI a en effet une forte capacit bnficiaire par rapport ses ressources
en fonds propres. Elle est donc avantage par une utilisation majeure de la
capitalisation des rendements.

Cette rentabilit leve ne se retrouve pas dans toutes les entreprises, tant
sen faut. Toutefois, en tout tat de crise, la dynamique dun espoir
bnficiaire dj largement concrtis vaut videmment beaucoup plus que la
simple prsence dun actif existant.

On remarquera que les mthodes rcentes (bases notamment sur le


discounted free cash-flow) avantagent les socits bnficiaires, par rapport
aux mthodes plus anciennes (praticiens, retail, UEC). Cette volution est
conforme lesprit conomique qui rgne depuis les annes 80 et qui donne
une grande priorit au profit.

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58
CHAPITRE 6 : CAS PARTICULIERS
DEVALUATION :

Lvaluation dune entreprise telle quelle soit, est un cas particuliers


traiter avec spcificit et dtail. Cependant, un certain nombre de situations
sont si singulires quelles ncessitent des typologies dvaluation
spcifiques. Ce sont elles que lon dcrira dans ce chapitre.

I. Evaluer une entreprise en difficult :


Le cas de lentreprise en difficult valuer est une situation que lon
rencontre assez frquemment.

Les pertes ralises par une entreprise rendent difficile lutilisation de


certaines formules dvaluation traditionnelles. En effet, quand une entreprise
ralise des pertes, on ne peut plus se fonder sur ses rsultats passs pour
calculer un certain nombre de ratios utilisant les notions dont le montant
devient ngatif. Capitaliser ces pertes reviendrait donner une valeur
ngative lentreprise. Cependant les entreprises en difficults conservent
une valeur conomique positive.

En ce qui concerne la valeur patrimoniale, il est plus rare quelle soit devenue
ngative : cest le cas des entreprises dont les dettes sont suprieures lactif
rel.

II. Mthodes dvaluation spcifiques (formule de


Schnettler et autres) :

SCHNETTLER a prconis en 1939 de faire un raisonnement lenvers


lorsquil sagit dvaluer une entreprise en difficult. Lide est de retraiter la
valeur patrimoniale comptable de lentreprise en la ramenant au prix de
cession envisag, ce dernier tant, en principe, infrieur la valeur
patrimoniale avant retraitement. Lcart obtenu concerne les capitaux propres
au passif qui se trouvent diminus. Sa contrepartie est applique lactif, la
valeur des immobilisations de lentreprise qui sont ainsi considres comme
achetes pour un prix infrieur leur valeur comptable. La traduction de ce
point de vue se fait en comptabilit conomique de la manire suivante : la
valeur comptable des immobilisations ayant t diminue, lannuit

Ingnierie Financire Mthodes dvaluations des Entreprises


59
damortissement se trouve donc rduite. Cette diminution de charges peut
remettre le compte de rsultat de lentreprise en bnfice.

Le calcul de la valeur de cession de lentreprise est effectu par itration, pour


parvenir un retour un bnfice tel que la capitalisation de ce rsultat positif
soit gale cette valorisation.

Exemples : On imaginera une socit PERTHUS qui prsentera une perte de


(1000) et la situation nette retraite suivante :

Capitaux propres hors rsultat 24.709


Rsultats de lexercice ......... (1000)

Capitaux propres retraits. 23.709


Tous les montants relatifs aux indicateurs de flux sont devenus ngatifs.

Si lon estime, de faon forfaitaire et approche, la valeur de lentreprise


12000 lcart entre ce montant et la valeur patrimoniale rvalu est gal :

Capitaux propres retraits .... 23.709


- Valeur de lentreprise ......... 12.000

Ecart .................................... 11.709


Lentreprise serait donc acquise un montant infrieur la valeur de
ses fonds propres conomiques et donc de son actif net. Si lon reporte la
sous-valuation de cet actif net sur les immobilisations nettes que lon
suppose gales 21939, les chiffres suivants apparaissent :

Immobilisations nettes
Incorporelles......................... 1.620
Corporelles ........................... 20.139
Immobilisations nettes totales 21.319 100.0%
Imputation de lcart ............. (11.709) -53.4%
Immobilisations nettes totales 10.230 46.6%
Lide est maintenant de considrer que limputation de lcart ci-
dessus peut se traduire comme un amortissement complmentaire anticip.
La diminution conscutive du reste amortir, qui passe de 21 939 11 709,
permet de diminuer les annuits relatives aux amortissements restant
effectuer.

On peut dire que grossirement, lannuit damortissement est ramener


46,6% de son montant prcdent. Si cette annuit slevait 4 134, la
nouvelle annuit devient :

4 134 * 46,6% = 1928

Ingnierie Financire Mthodes dvaluations des Entreprises


60
Le rsultat annuel est donc amlior de (4134 1928) soit : 2 2061

Le rsultat net ainsi retrait serait amen au montant suivant :

Rsultat net .......................... (1000)


Retraitement......................... 2.206

Rsultat net retrait............ 1.206

Le rapport entre la valeur de cession de 12 000 et le bnfice recompos sur


cette valeur et ensuite capitalis semble correct. En loccurrence, le PER
stablit 9.9 (hors impact possible sur lIS)

III. Evaluer lors dun leveraged buyout :

On rappellera que, dans la mise en uvre dun LBO, les acqureurs


crent, en gnral, une socit financire Ad hoc. Cette socit devient
propritaire de la cible et est finance par une mise de fonds de ces
acqureurs et par des emprunts bancaires.

Lvaluation se fait sur les bases dcrites plus haut. Toutefois, il convient de
remarquer limportance revtue par le free cash-flow dans ce type
dopration, puisque le remboursement des dettes financires, contractes
pour lacquisition, dpend des remontes de flux disponibles, en provenance
de la firme achete.

Une erreur (par optimisme) sur les estimations de free cash-flow a donc plus
de consquences que dans une transaction normale. Non seulement
linvestissement ralis na pas la rentabilit voulue par ses initiateurs, mais
de plus, dans la mesure o la transaction a t finance en grande partie par
concours financiers externes, lquilibre de lopration risque dtre
boulevers et la bonne fin du LBO se trouve mise en cause, avec une
dfaillance possible vis--vis des banques prteuses.

Compte tenu de cette double incidence, il est prudent de prvoir une dcote
sur les chiffres de la valorisation obtenue dans le cadre dune analyse
classique.

Un LBO nest donc pas, a priori, favorable pour un vendeur, puisque la


formule tire lvaluation la baisse. En revanche, surtout dans le cas dun
RES, le vendeur pourra retirer de la transaction une satisfaction morale

1
(Sans prendre en compte limpact de lIS pour simplifier)

Ingnierie Financire Mthodes dvaluations des Entreprises


61
ds lors que les acheteurs sont des collaborateurs attachs lentreprise qui
feront tout pour sa prennit et son dveloppement.

Pour avoir une ide des chiffres relatifs en ce domaine, on prendra nouveau
le cas de la socit RIVALI en imaginant quelle fait lobjet dun LBO sur 100%
de son capital.

On retiendra titre de prix dacquisition, une valeur moyenne de RIVALI gale


100. On supposera, par ailleurs, que lachat est effectu par lintermdiaire
dune socit financire dont les ressources sont composes 50% par des
fonds propres (mise de fonds des acqureurs) et 50% par des dettes
financires. Aprs acquisition, la structure du bilan de la socit financire
sera donc la suivante :

Pour avoir maintenant une vue densemble du groupe dsormais form par
RIVALI et la FINANCIRE RIVALI, il faut tablir des comptes consolids
englobant les deux socits.

Le compte de rsultat du nouveau groupe ne comporte, en principe, comme


lment nouveau par rapport celui de la seule socit rachete, que les
charges dintrt relatives aux emprunts bancaires contracts par la socit
financire. On dterminera ci-aprs cette charge dintrt ainsi que les
montants du principal de lemprunt rembourser. Pour ce faire, on supposera

Ingnierie Financire Mthodes dvaluations des Entreprises


62
que le taux de lemprunt est de 6% et que la dette est remboursable par
annuits constantes, sur dix ans.

Le compte de rsultat du groupe se prsente ainsi, au titre de la premire


anne qui suit le LBO (hors amortissement de lcart dacquisition) :

Sur cette mme base, anne, le tableau de financement du nouveau groupe


pour lanne A + 1 se prsente ainsi :

Ingnierie Financire Mthodes dvaluations des Entreprises


63
Pour couvrir les charges de remboursement et de frais des emprunts
de la FINANCIRE, le dividende vers par la socit RIVALI la
FINANCIRE devra donc tre dau moins 6,8, soit 90% du rsultat net
courant du groupe (7,5 ) et 73% du rsultat net courant de RIVALI SA (9,3).

On voit combien est lourd le poids du LBO, au moins dans les


premires annes, avant les effets ventuels de la croissance du rsultat et
de linflation qui diminue la charge effective de lemprunt. Plus la part
demprunt est importante, plus le poids ngatif de la FINANCIRE saccrot
dans les comptes consolids.

Dans lexemple choisi dune socit trs rentable, le LBO, accompagn


dun financement par un emprunt significatif, apparat nanmoins tout fait
ralisable. Il nen va pas de mme pour des firmes moins profitables.

Si on essaie de gnraliser la formule, en prenant pour base un LBO


financ par des emprunts hauteur de 50%, on peut crire, trs
schmatiquement :

Ingnierie Financire Mthodes dvaluations des Entreprises


64
Conclusion
Les besoins dvaluation de lentreprise se font ressentir, que ce soit
en cas de liquidation, de fusion, dacquisition, succession, introduction en
bourse ou encore pour les besoins des actionnaires ou des experts.
Chaque valuation est ainsi situe dans son environnement conomique pour
venir en aide aux acteurs concerns, dpendamment de leur secteur
d'activit, mesurer la pertinence de leur approche.
Cependant, le grand nombre de mthodes dvaluation existantes,
dont certaines ont t abordes dans notre recherche (approches
intrinsques par les flux, patrimoniales ou analogiques, par les comparables),
montre quil nexiste pas de mthode miracle ou encore spcifique une
certaine activit ou secteur. Car si certaines se rfrent au pass et dautres
tentent de prvoir lavenir, il nexiste aucune certitude.
De ce fait, la dtermination de la valeur dune entreprise demeure du
domaine de lempirique, o la vrification de la vracit du prix dvaluation
dtermin ne peut tre confirme que par le futur.
En effet, lacqureur jugera de son acquisition sur le prix pay. La
rentabilit ainsi obtenue est directement lie au montant de linvestissement
ralis. Il sera plus difficile de rentabiliser une firme acquise une valeur trs
leve.
De plus, au niveau dun groupe, lacquisition dune filiale au prix fort a pour
effet damener linscription dun cart dacquisition dans les comptes
consolids, cart quil faudra ensuite amortir ou dprcier selon les normes
applicables. Cet amortissement ou cette dprciation grvera dautant le
rsultat net comptable du groupe.

Finalement, pour lavenir de lentreprise cible, il est souhaitable que


lacquisition soit ralise un prix raisonnable. En effet, lacqureur accepte
dinvestir nouveau dans cette entreprise si cela savre ncessaire, lorsque
son investissement prcdent lui a donn une bonne rentabilit et na pas,
par ailleurs, assch toutes ses disponibilits. Il nen va pas de mme dans le
cas dune entreprise achete trop cher.
Ainsi, lobjectif de lvaluation reste celui de la mise en uvre dune
transaction quitable qui, la fois, respecte les acquis obtenus et nobre pas
le futur.

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Biblio-Webographie
Bibliographie :

Gestion Financire, Anne-Marie KEISER, ditions ESKA 2002.


Analyse financire et valuation dentreprise, Simon PARIENTE,
ditions PEARSON,2009
Finance dentreprise, Pierre VERNIMMEN, ditions Dalloz,2009

Webographie :

Site de lAPCE http://www.apce.com/pid10814/methodes-


patrimoniales.html?espace=2
Mmoire en ligne, valuation dune socit par Lazhar
JARRAY.
E-book http://www.cree91.com/images/eval_entreprise.pdf
http://www.experts-comptables.fr/Focus-bases-documentaires/Evaluation-d-
entreprise

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