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Riassunto - libro "Fondamenti di finanza aziendale" - Prof.


Rizzini

Decisioni Finanziarie E Rischio D'Impresa (Universit Ca' Foscari Venezia)

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Riassunti Decisioni Finanziarie e rischio di impresa Alessandra Possagno

DECISIONI FINANZIARIE E RISCHIO DI IMPRESA Prof. Rizzini


Lezione 1 Introduzione

Il capitale loggetto della Il capitale viene investito


finanza aziendale
Il capitale viene raccolto

1) DECISIONE DI INVESTIMENTO Limpresa richiede capitale (qual lobiettivo


dellinvestimento? produzione tecnologia
marketing?) e quali sono le logiche di valutazione
della proposta???

2) DECISIONE DI FINANZIAMENTO Dove trova il capitale lazienda? Da quali fonti e


secondo quali logiche?
Nel mercato finanziario: qui ci sono operatori con
profili di rischio e attese diverse che cercano
valide opportunit:
DEBITO: chi fornisce questo capitale matura le
aspettative proprie del creditore servizio debito
EQUITY: chi fornisce questo capitale matura le
aspettative proprie di un azionista dividenti e
capital gains

3) LINVESTIMENTO GENERA FLUSSI DI a) SERV.DEBITO


CASSAOPERATIVI DESTINATI A: b) DIVIDENDI
c) IMPOSTE
d) AUTOFINANZIAMENTO

Nella struttura aziendale possiamo sintetizzare il modello contabile dellimpresa come una sintesi delle
decisioni finanziarie
Attivo Passivo
Capitale investito Capitale raccolto
INVESTIMENTI STRUTTURALI PATRIMONIO NETTO

CAPITALE CIRCOLARE OPERATIVO NETTO (CCN) DEBITI FINANZIARI A MEDIO-LUNGO TERMINE

DEBITI FINANZIARI A BREVE TERMINE


Rendimento del capitale Costo del capitale

limpresa raccoglie capitale sul mercato INVESTIMENTO (RENDIMENTO)


e offre promesse di rendimento RENDIMENTO (COSTO)

queste promesse e queste aspettative sono incorporate nei titoli scambiati sul mercato
questi titoli sono contratti che hanno una dimensione temporale e un valore che dipende da:
a) qualit dei flussi di cassa attesi (rischio)
b) dimensione dei flussi di cassa attesi

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COMPRATORI DI TITOLI sono:


Risparmiatori o investitori istituzionali alla ricerca di un investimento soddisfacente rispetto alle proprie
propensioni/strategie

MERCATO FINANZIARIO

imprese alla ricerca di buone opportunit di business


VENDITORI DI TITOLI
Rendimento del capitale: efficienza operativa
Costo del capitale: rischi
Rendimento >= Costo
Vincolo alla realizzabilit degli investimenti aziendali Vincolo alla generazione di valore
AUMENTARE IL RENDIMENTO OPPURE DIMINUIRE IL COSTO DEL CAPITALE
+ EFFICIENZA - RISCHIO
Limpresa deve saper valutare e gestire i rischi dei propri investimenti

IL RISCHIO
Rischio: evento discreto con probabilit di accadimento > 0, al quale sia possibile associare uno o pi
effetti (di cui almeno uno negativo) che impattano sul valore economico di unimpresa
Possiamo suddividere i rischi in due macro-classi:
- rischi d'impresa (od economici) possono avere come effetto la generazione di profitti o di perdite,
possono avere sia effetti negativi che positivi. Il rischio parte intrinseca della gestione aziendale (e della
vita).
-rischi puri (o non economici) generano solo effetti negativi.
Il semplice fatto di esistere comporta rischi
consapevolezza quali rischi
conoscenza quali conseguenze
valutazione cosa fare
gestione attuare decisioni operative
finanziarie
e opportuno gestire i rischi in azienda??

Il rischio influisce sul valore capitale:


linvestitore avverso al rischio chiede un premio per gli investimenti rischiosi

Molti tipi di rischio aziendale sono fattori di rischio specifici , quindi differenziabili annullabili dal
risparmiatore investitore - risparmiatore-attraverso la diversificazione di portafoglio.
Da qui segue che gestire tali rischi a livello aziendale potrebbe essere sub-ottimale: il mercato che
gestisce il rischio ma I nostri modelli si basano su ipotesi di mercati perfetti e completi. Da qui segue che:

se tali condizioni non sono verificate una gestione aziendale del rischio pu essere valutata..
Si pensi a:
1. Fiscalit;
2. Costi del dissesto;
3. Politiche di investimento e costi di agenzia;
4. Condizioni di capital rationing;
5. Asimmetrie a livello di competenze manageriali.

1. LA FISCALIT
Pu generare conseguenze finanziarie asimmetriche:
In presenza di profitto si manifesta unuscita finanziaria per il pagamento di imposte sul reddito
INVECE in presenza di perdite non si manifesta alcuna entrata finanziaria (al limite si avranno minori
imposte negli esercizi futuri)
2. I COSTI DEL DISSESTO (FALLIMENTO PERDITA)

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Sono unaltra tipica imperfezione del mercato. Se la volatilit del fatturato o del reddito operativo pu
aumentare le probabilit di dissesto unadeguata politica di gestione di questi rischi potrebbe
avere l'effetto di ridurre tale probabilit e conseguentemente di accrescere, a parit di altre condizioni, il
valore di mercato dell'azienda , riducendone il costo del capitale

3. LE POLITICHE DI INVESTIMENTO AZIENDALI


Possono essere influenzate dalla mancata gestione del rischio aziendale in un contesto di mercati
imperfetti, infatti:
Maggiori costi del dissesto
Maggiore costo del capitale (effetto rating)
Possibile razionamento del capitale (speculative grade)
Limitazioni al budget degli investimenti

4. LE CONDIZIONI DI CAPITAL RATIONING


Condizioni di razionamento del capitale possono indurre tensioni di tesoreria (temporanea incapacit di far
fronte agli impegni di pagamento).
Lenterprise value resta positivo, ma fattori tecnici possono persino portare al dissesto (ad esempio per
obblighi contrattuali o normativi di ricostituire il capitale).

5. LE ASIMMETRIE A LIVELLO DI COMPETENZE MANAGERIALI


Le competenze manageriali determinano la capacit di gestire molti rischi:
rifiuto di opportunit commerciali favorevoli per non accollarsi rischi di mercato (cavalcare la
matrice di Ansoff??): minore fatturato/reddito
oppure
offerta alle controparti di accollarsi lonere dei rischi, a fronte di adeguata remunerazione (effetto
prezzo e/o quantit): minore margine operativo

IL RISCHIO IN AZIENDA (e quindi nella promessa fatta ai portatori di capitale)


Rischi operativi( (industriali, commerciali, forza lavoro etc.)
Rischi di liquidit
Rischi di controparte I RISCHI MINACCIANO I
Rischi di cambio/mercato MARGINI E I CASH
Rischi politici FLOWS
Rischi regolamentari
Rischi di frode I RISCHI INFLUENZANO IL
Eventi naturali e catastrofici VALORE DI MERCATO DEI
Rischi da struttura finanziaria TITOLI...
Rischi da mismatching fonti/impieghi
Rischi di interesse

RISK MANAGEMENT
Definizione
Misurazione
Modifica (intervento)
Monitoraggio (reporting)

TECNICHE DI MISURAZIONE
ANALISI DI SENSIBILIT
INDICI DI VOLATILIT
INDICI DI CORRELAZIONE
ANALISI DI SCENARIO
STRESS TESTING
RISCHIO E MERCATO FINANZIARIO
TEMI DA APPROFONDIRE
Approccio al rischio degli investitori

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Andamento rendimenti nel tempo


Calcolo rendimenti
Calcolo volatilit
Volatilit positiva / negativa
Indicatori di rischio e di rendimento
Diversificazione e gestione portafogli
Rischio differenziabile e sistematico
Titoli privi di rischio
Indicatori di rischio in un contesto di portafoglio
Struttura del capitale e costo del capitale
Costo del capitale e decisioni di investimento

Lezione 2 Le Leve: Rischio aziendale leva operativa e leva di prezzo

Il rischio in azienda: lazienda si trova ad affrontare 2 diversi tipi di rischi:


- rischi esogeni (esterni): su cui lazienda non pu intervenire in quanto variabili macroeconomiche
(tassi di cambio, calo della domanda) componenti di rischio non diversificabile, premiata dal
mercato
- Specifici (interni): come ad esempio la struttura dei costi, la struttura finanziaria. Dipendono dalle
decisioni dei manager e possiamo
Il rischio in azienda un rischio economico: opportunit/minacce.
Vedremo come: misurare il rischio, quali sono gli effetti, quali sono le valutazioni degli investitori e come
gestire ilrischio.

La logica del margine residuale.

NOPAT (NET OPERATING PROFIT AFTER TAXES) utile netto ci che residua per remunerare il capitale
fornito dal mercato finanziario. Questo perch lattivit operativa aziendale ha coperto tutti i costi operativi
fissi e variabili.

1000 VENDITE -
800 COSTI OPERATIVI =
200 EBIT (Earning befor interest, taxes) -
70 TASSE
130 NOPAT (Net Operating Profit After Taxes)

Il risultato lordo dato dalle vendite Margine lordo= vendite

I costi operativi sono dati dagli acquisti ai costi di Costi operativi= acquisti, costi trasformazione e
trasformazione e costi per la vendita vendita

Il margine operativo non altro che la capacit Margine operativo: capacit di pagare:
dellazienda di creare profitti (risorse) e quindi
capacit di pagare (remunerare) il capitale di debito capitale di debito tasse capitale di rischio
le tasse e il capitale di rischio.
I rischi aziendali interni vengono detti RISCHI OPERATIVI in quanto dipendono dalla gestione corrente e
dalla gestione degli investimenti. Per tanto interessano la gestione caratteristica dellazienda, la struttura
dei costi e decisioni di tipo patrimoniale.
Vogliamo capire che rischi va in contro unazienda e come si comporter in base alla
1. Volatilit delle vendite
2. Marginalit delle vendite
3. Volatilit del reddito operativo

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LA LEVA OPERATIVA un importante strumento di analisi del rischio aziendale e pi precisamente del
rischio operativo che mettono in relazione le variazioni di reddito operativo al variare dei ricavi di vendita
ovvero il rischio di quantit (GLO)
La leva operativa un concetto di elasticit e ci dice in quale misura il reddito operativo aziendale
sensibile alle variazioni del livello delle vendite determinate da fattori esogeni (esterni) come il calo della
domanda.
La leva operativa risponde a questa domanda: Quale variazione subisce il reddito operativo rispetto ad una
variazione del fatturato?. Il GLO indica appunto quanto varia il reddito operativo inseguito alla variazione
dell1% delle quantit vendute.

Margine di contribuzione Fatturato (PxQ) - CV


Si calcola: GLO = ______________________ GLO = _____________________
Reddito operativo (Fatturato-CV)-CF

Legenda: P=prezzo Q= Quantit


CV= Costi Variabili CF= Costi Fissi

Il valore della variazione dipende dalla struttura dei costi, fissi oppure variabili in proporzione alle vendite

COSTI VARIABILI
Sono direttamente correlati ai volumi della produzione o della vendita
la variabilit dipende anche dalla capacit dellazienda di controllare prezzi e fornitori
la variabilit dipende dallorizzonte temporale

COSTI FISSI
Non mutano al variare dei volumi di produzione o vendita
il loro sostenimento necessario al funzionamento dellazienda
variano solo rispetto ad ampi orizzonti temporali od a fronte di grandi variazioni dei volumi

Le aziende con costi fissi pi elevati sono esposti a rischio di quantit maggiore (vulnerabili), quindi hanno
un GLO pi grande. Questo perch la loro struttura dei costi poco flessibile e non pu essere facilmente
modificata al variare delle condizioni di mercato.

Si pu determinare un livello ottimale dei costi aziendali ovvero dei costi fissi/variabili? Si attraverso la
BREAK EVEN ANALYSIS ovvero lanalisi del punto di pareggio.
Attraverso lanalisi di:
a) Ripartizione costi tra FISSI E VARIABILI
b) Struttura costi e ricavi costante
c) Lasso temporale di breve periodo.

I risultati della B.E.A. (Break Even analisys) sono :


1.Fatturato di pareggio: livello di vendite necessario per coprire tutti i costi operativi (R.O.=0)
2. Grado di Leva Operativa: variazione del reddito operativo rispetto alle variazioni del fatturato
3. Margine di sicurezza: distanza dal fatturato di pareggio

Calcolo FATTURATO DI PAREGGIO (BEP= Break even point)

COSTI FISSI TOTALI


BEP = _____________________________
COSTI VARIABILI TOTALI
1- _______________________
VENDITE

Esempio:
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COSTI FISSI TOTALI: CF= 1.657


COSTI VARIABILI TOTALI: CV= 6.124 pari al 76% del ft ovvero CV/FT =6124/8038=76%
FATTURATO: FT= 8.038
FATTURATO DI PAREGGIO: BEP= CF/(1-(CV/FT))= 1657/(1-(6124/8038))= 6.959 6959/8038 = 87%
MARGINE DI CONTRIBUZIONE: MCD= FT-CV= (8.038-6.124)=1.914 pari al 24% MCD/FT = 1914/8038
REDDITO OPERATIVO: RO= (FT-CF-CV)= (8.038-1.627-6.124)= 257
LEVA OPERATIVA: GLO= MCD/RO= (1914/257)= 7,447 => 7,45%
Nuovo calcolo CV FT= CF+ CV CV= FT-CF = 6959-1657= 5.302

CALCOLO LEVA OPERATIVA:

GLO= Lo RO V
RO V

VEDITE- CV = MDC 8038-6124 = 1914 = 7,45% LEVA OPERATIVA


REDDITO OPERATIVO 8038-6124-1657= 257

CON UNA VARIAZIONE DELLE VENDITE PARI AL -15%

NUOVE VENDITE = 8038- 15% di 8038 = 6.832


NUOVI COSTI VARIABILI= 6124- 15% di 6124 = 5.205
NUOVO LIVELLO DI R.O. 6832-5205-1657= - 30

GLO= RO V -30 6832


RO V 257 8038

-0,116732 0,849963 = -14%

TASSO % VARIAZIONE RO= -15 x 7,45 = -111,71

Altro esempio di calcolo del punto di pareggio e della leva operativa

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ANNO 0 variaz. ANNO 1


Fatturato 13.804 -10% 12.424
costi operativi variabili % 54% 7.454 6.709
costi operativi fissi 5.400 5.400
di cui ammortamento 1500
MOL= FT-CV-CF+amm MOL 2.450 1.815
REDDITO OPERATIVO 950 315

BEP= Break Even Point cf/1-(cv/ft) 11.739


Shoot out point (cf-amm)/1-(cv/ft) 8.478
GLO= grado di leva ft-cv=mdc/ro 6,69

oneri finanziari (OF) 600 600


Reddito ante imposte 350 - 285

BEP= Break Even Point


copertura OF (cf+ of)/1-(cv/ft) 13.043

variazione VENDITE -10%


VAR. MON = -10% x GLO -66,9%

Equilibrio economico RO/ (cf+of) 0,158 0,052


OF/MOL 600/2450 24,49% 33,06%

LA POLITICA DI PREZZO: leva di Prezzo


Il prezzo strumento di marketing, assume valore segnaletico, la base per le strategie competitive di
costo
A. ORIENTAMENTO AI COSTI
B. ORIENTAMENTO ALLA DOMANDA
C. ORIENTAMENTO ALLA CONCORRENZA

I fattori determinanti del prezzo possono essere:

Fattori interni Fattori esterni


Obiettivi di marketing Mercato e domanda
Strategie di marketing mix Concorrenza
Costi Altri fattori ambientali
Struttura organizzativa

Questi fattori interni ed esterni contribuiscono alla DEFINIZIONE DEL PREZZO

La relazione tra prezzo e domanda definita dalla elasticit, ovvero lentit della variazione della domanda
in corrispondenza di un dato cambiamento di prezzo

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% di cambiamento della quantit domandata


Elasticit =
% di cambiamento del prezzo

Le variazioni di prezzo incidono sul MDC (mcd= Fatturato costi fissi costi variabili) (e sul RO)
La variazioni di domanda conseguenti devono essere attentamente valutate per ottenere i risultati
desiderati

La probabilit che la domanda si presenti anelastica (ovvero non vi modifica della domanda al variare del
prezzo) alta quando:
Il prodotto percepito come unico, ovvero con caratteristiche distintive
Esistono pochi o nessun prodotto sostitutivo o concorrente
La spesa totale per un prodotto relativamente bassa rispetto al reddito
Gli acquirenti sono lenti a modificare le loro abitudini dacquisto ed a ricercare prezzi inferiori;
Gli acquirenti ritengono che i prezzi pi alti siano dovuti a miglioramenti qualitativi, inflazione ecc.
Una variazione dei prezzi (ad. esempio una diminuzione) ha effetto sulla curva di domanda che varia di
conseguenza. LElasticit della domanda al prezzo il rapporto fra variazione del prezzo unitario e
variazione delle quantit vendute, :
p= prezzo Q= quantit

GLP= = Q p detta anche LEVA DI PREZZO =GLP=Q1* %p


Qo po

Una variazione di prezzo ad. es. diminuzione, cambia la curva di domanda ma anche MDC (margine di
contribuzione) e il RO (Reddito Operativo) questo perch Il costo di produzione non cambia, il prezzo di
vendita si, quindi cambia il margine.
Quale incremento di Q compensa la variazione di P e mantiene quindi la marginalit precedente?
La formula da utilizzare la seguente:

Q1= (p x Q0 ) (p1 CV) Ci dice quale deve essere la variazione % di Q tale da


compensare le variazione di P e mantenere MDC e RO
La leva di prezzo misura la sensibilit della domanda aziendale a variazioni di prezzo determinate da fattori
di natura competitiva (riduzione o aumento di prezzo)

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1) Esempio: numerico: Diminuzione del fatturato per mezzo della diminuzione della quantit di prodotto
venduta e non del prezzo (VARIAZIONE QUANTITA E PREZZO =) COSTI FISSI DIVERSI TRA IMPRESA A E B
IMPRESA X
Q P ANNO 0 variaz. ANNO 1 Q P
Fatturato 100 10 1.000 -10% 900 90 10
costi operativi variabili % 60% 600 540
MDC Margine di contribuzione 400 360
costi operativi fissi 200 200
di cui ammortamento 80
MOL= FT-CV-CF+amm MOL 280 240
REDDITO OPERATIVO 200 160

BEP= Break Even Point cf/1-(cv/ft) 500


Shoot out point (cf-amm)/1-(cv/ft) 300
GLP= Q1*P
GRADO DI LEVA
GLO= grado di leva OPERATIVA ft-cv=mdc/ro 2 0 DI PREZZO

oneri finanziari (OF) 65 65


Reddito ante imposte 135 95

BEP= Break Even Point copertura OF (cf+ of)/1-(cv/ft) 663

variazione VENDITE -10%


VAR. RO = -10% x GLO -20,00%
OF/MOL 23,21% 27,08%

La variazione della quantit venduta pari al -10%. Prezzo invariato (variazione pari a 0)

2) Esempio: numerico: Diminuzione del fatturato per mezzo della diminuzione della quantit di prodotto
venduta e non del prezzo (VARIAZIONE QUANTITA E PREZZO =) COSTI FISSI DIVERSI TRA IMPRESA A E B
IMPRESA Y
Q P ANNO 0 variaz. ANNO 1 Q P
Fatturato 100 10 1.000 -10% 900 90 10
costi operativi variabili % 20% 200 180
MDC Margine di contribuzione 800 720
costi operativi fissi 600 600
di cui ammortamento 80
MOL= FT-CV-CF+amm MOL 280 200
REDDITO OPERATIVO 200 120

BEP= Break Even Point cf/1-(cv/ft) 750


Shoot out point (cf-amm)/1-(cv/ft) 650
GLP= Q1*P
GRADO DI LEVA
GLO= grado di leva OPERATIVA ft-cv=mdc/ro 4 0 DI PREZZO

oneri finanziari (OF) 65 65


Reddito ante imposte 135 55

BEP= Break Even Point copertura OF (cf+ of)/1-(cv/ft) 831

variazione VENDITE -10%


VAR. RO = -10% x GLO -40,00%
OF/MOL 23,21% 32,50%

Leffetto di una diminuzione del fatturato dovuta ad un calo delle quantit vendute evidente: il
RO si modifica in modo moltiplicato dalla LO, diversa nelle imprese X e Y

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Cosa accadrebbe se il fatturato calasse per una diminuzione dei prezzi, in costanza delle quantit vendute?
CALCOLATE I NUOVI CONTI ECONOMICI CON UNA CALO DEL PREZZO DI VENDITA DEL 10% (QUANTITA
PRODOTTE E VENDUTE UGUALI)
IMPRESA X: VARIAZIONE DI PREZZO -10% A QUANTITA INVARIATE 100
Q P ANNO 0 variaz. ANNO 1 Q P
Fatturato 100 10 1.000 -10% 900 100 9
costi operativi variabili % 60% 600 600
MDC Margine di contribuzione 400 300
costi operativi fissi 200 200
di cui ammortamento 80
MOL= FT-CV-CF+amm MOL 280 180
REDDITO OPERATIVO 200 100

BEP= Break Even Point cf/1-(cv/ft) 500


Shoot out point (cf-amm)/1-(cv/ft) 300

GLO= grado di leva OPERATIVA GLP= Q0*P/P1-CVU GRAD


ft-cv=mdc/ro 2 33,33 DI LEVA DI PREZZO

oneri finanziari (OF) 65 65


Reddito ante imposte 135 35

BEP= Break Even Point copertura


OF (cf+ of)/1-(cv/ft) 663

variazione VENDITE -10%


VAR. RO = -10% x GLO -20,00%
OF/MOL 23,21% 36,11%

IMPRESA Y: VARIAZIONE DI PREZZO -10% A QUANTITA INVARIATE 100

Q P ANNO 0 variaz. ANNO 1 Q P


Fatturato 100 10 1.000 -10% 900 100 9
costi operativi variabili % 20% 200 200
MDC Margine di contribuzione 800 700
costi operativi fissi 600 600
di cui ammortamento 80
MOL= FT-CV-CF+amm MOL 280 180
REDDITO OPERATIVO 200 100

BEP= Break Even Point cf/1-(cv/ft) 750


Shoot out point (cf-amm)/1-(cv/ft) 650
GLO= grado di leva OPERATIVA GLP= Q0*P/P1-CVU
ft-cv=mdc/ro 4 14,29 GRADO DI LEVA DI PREZZO

oneri finanziari (OF) 65 65


Reddito ante imposte 135 35
BEP= Break Even Point copertura
OF (cf+ of)/1-(cv/ft) 831
variazione VENDITE -10%
VAR. RO = -10% x GLO -40,00%
OF/MOL 23,21% 36,11%

IMPRESA X: VARIAZIONE Q.TA 33% VARIAZIONE PREZZO -10% VARIAZIONE VENDITE 20%

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Q P ANNO 0 variaz. ANNO 1 Q P


Fatturato 100 10 1.000 20% 1.200 133 9
costi operativi variabili % 60% 600 800 VAR 33% -10%
MDC Margine di contribuzione 400 400
costi operativi fissi 200 200
di cui ammortamento 80
MOL= FT-CV-CF+amm MOL 280 280
REDDITO OPERATIVO 200 200

BEP= Break Even Point cf/1-(cv/ft) 500


Shoot out point (cf-amm)/1-(cv/ft) 300
GLP= Q0*P/P1-
GLO= grado di leva OPERATIVA ft- CVU GRADO DI
cv=mdc/ro 2 33,00% LEVA DI

oneri finanziari (OF) 65 65


Reddito ante imposte 135 135
BEP= Break Even Point
copertura OF (cf+ of)/1-(cv/ft) 663
variazione VENDITE -10%
VAR. RO = 20% x GLO -20,00%
OF/MOL 23,21% 23,21%

IMPRESA Y: VARIAZIONE Q.TA 14% E VARAIZIONE PREZZO -10% VARIAZIONE VENDITE 3%


Q P ANNO 0 variaz. ANNO 1 Q P
Fatturato 100 10 1.000 3% 1.029 114,29 9
costi operativi variabili % 20% 200 229 VAR 14% -10%
MDC Margine di contribuzione 800 800
costi operativi fissi 600 600
di cui ammortamento 80
MOL= FT-CV-CF+amm MOL 280 280
REDDITO OPERATIVO 200 200

BEP= Break Even Point cf/1-(cv/ft) 750


Shoot out point (cf-amm)/1-(cv/ft) 650
GLP= Q0*P/P1-CVU
GLO= grado di leva OPERATIVA GRADO DI LEVA DI
ft-cv=mdc/ro 4 14,29% PREZZO

oneri finanziari (OF) 65 65


Reddito ante imposte 135 135
BEP= Break Even Point copertura
OF (cf+ of)/1-(cv/ft) 831
variazione VENDITE -10%
VAR. RO = 20% x GLO -40,00%
OF/MOL 23,21% 23,21%

Quale politica di costo/prezzo migliore per X e Y? Come ridurre il profilo di rischio operativo?
Le aziende con i costi variabili unitari pi alti sono le pi rischiose sotto il profilo del prezzo poich non
possono diluire laumento delle quantit vendute sui costi fissi (hanno un margine di contribuzione
unitario pi basso).

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Per calcolare la quantit aggiuntiva per compensare la riduzione di reddito operativo basta dividere la leva
di prezzo per la variazione percentuale:

Quantit aggiuntiva = p*Q0 = GLP


Punitario CV Unitario %P

La riduzione di prezzo ha effetti sul margine di contribuzione maggiore nellazienda con costi variabili pi
alti.
Infatti ad unazienda con costi fissi elevati sar meno costoso produrre una quantit maggiore di prodotti
poich sfrutta le economie di scala. Per unimpresa con costi variabili elevati invece, produrre unita
aggiuntive di prodotti ha costi pi elevati.
La leva di prezzo deve essere confrontata con lelasticit della domanda del settore. Se riduco i prezzi
dell1% e
- . settore > GLP il Reddito Operativo aumenta
- . settore < GLP il Reddito Operativo diminuisce
Se nellesempio precedente ipotizziamo settore = 2 allora allazienda X non converrebbe modificare i
prezzi perche il mercato risponde alla diminuzione di prezzo chiedendo 20 unita aggiuntive. Poich
limpresa per mantenere invariato il reddito operativo deve produrne e venderne 33 in pi, non le conviene
modificare il prezzo (meglio subire riduzione del reddito).

Confronto GLO vs GLP


Si tratta di 2 tipi di indicatori di rischio che dipendono dalle scelte aziendali in modo opposto: ad un
aumento del rischio operativo corrisponde una riduzione del rischio di prezzo, e viceversa.
I due rischi elementari si compensano nel rischio aziendale. Leffettiva compensazione dipende dalle scelte
manageriali.
- Le imprese che hanno deciso di esternalizzare la produzione sono meno rischiose sotto il profilo della
quantit poich il rischio ricade sui fornitori. In questo caso:
Bassi costi fissi, alti costi variabili quindi . quantit aggiuntive costano di pi . rischio sul prezzo.
Pi quantit aggiuntive per compensare la riduzione di prezzo dei prodotti. Per maggiore flessibilit
allandamento del mercato. Azienda in grado di limitare i danni di un rapido cambiamento del mercato.
- Le imprese che hanno deciso di internalizzare la produzione sono meno rischiose sotto il profilo del
prezzo perch possono far aumentare la produzione senza far lievitare i costi (sfruttare i costi fissi), pi
rischio sulla quantit. In questo caso:
Alti costi fissi, bassi costi variabili quindi . quantit aggiuntive costano meno . rischio di quantit.
Meno quantit aggiuntive per compensare la riduzione di prezzo. Pero minore flessibilit allandamento
del mercato. Azienda non in grado di limitare i danni se il mercato muta rapidamente. Efficienze
produttive.
Non esistono strutture di costo dominanti rispetto ad altre, bens combinazioni di costi fissi e costi
variabili che determinano un reddito operativo pi esposto al rischio di quantit o di prezzo. La leva
operativa e la leva di prezzo costituiscono due elementi fondamentali per monitorare i rischi di quantit e
di prezzo, fornendo le basi per limplementazione di strategie da adottare per ridurre la variabilit del
reddito operativo.

Lezione 3 Scelte di consumo - investimento


Ambito delle decisioni di consumo investimento
- Lutilit marginale della ricchezza (certa) decrescente ma sempre positiva
- Il consumo fornisce quindi soddisfazioni via via minori
- Il consumo pu essere immediato o differito nel tempo
- Si pu decidere quando consumare per ottimizzare il risultato (lutilit ): suddivisione temporale delle
scelte di consumo fra C0 e C1
- Combinazioni di C0, C1 sulla superficie di utilit offrono la stessa utilit complessiva: sono le curve di
indifferenza

Economia delle scelte


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Riassunti Decisioni Finanziarie e rischio di impresa Alessandra Possagno

Immaginiamo di essere in un mondo di assoluta certezza (le promesse sono affidabili).


Come posso aumentare i consumi di oggi?
Anticipando redditi di domani (consumo reddito altrui) e
Pagando un premio (interesse) a chi decide di privarsene oggi.
Come posso aumentare i consumi di domani?
Impiegando redditi di oggi (fornisco consumo ad altri) e
Introitando un premio (interesse).
Ci sono due soluzioni limite
consumo solo oggi (impegno tutto il reddito di domani)
consumo solo domani (investo tutto il reddito di oggi)
allinterno delle quali si posizioneranno le soluzioni effettive dei singoli in funzione delle loro preferenze
personali.

ECONOMIA DELLE SCELTE


Consumo del prossimo anno

115.000 _A 60 + 50*(1,1)

pendenza = 1(1+r)

Offerta di
71.000 credito C
60.000 Y
D oggi domani
49.000

domanda di 50 + 60/(1,1)
credito
B Consumo di quest'anno
40.000 60.000 104.545
50.000

Una variazione dei tassi di rendimento (interesse) modifica la convenienza relativa dellimpiego di risorse
di oggi e dellimpegno di risorse di domani.
Ci in quanto si modifica la ragione di scambio fra oggi e domani imposta dallequilibrio dei mercati che
si forma in quanto tutti gli operatori offrono e cercano capitale su di esso.
Infatti limpegno assunto in passato vincolante anche per il presente (nel quale lo stesso impegno
potrebbe essere assunto a condizioni pi o meno vantaggiose).
E se i tassi sono variabili?
ECONOMIA DELLE SCELTE
Consumo del prossimo anno
135.000 _A'

115.000 _A pendenza =-1,5

75.000 Offerta di C'


71.000 credito C
60.000 Y pendenza =-1,1
49.000 D
45.000 D'
domanda di
credito
B' B Consumo di quest'anno
40.000 60.000 90.000 104.545
50.000
Il mercato

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Riassunti Decisioni Finanziarie e rischio di impresa Alessandra Possagno

Il mercato appena descritto perfetto. Ovvero:


il prezzo unico e gli operatori sono price takers( colui che non ha possibilit di fissare o influire sul
prezzo di un bene o servizio che egli produce o acquista, a causa della presenza di condizioni di mercato che
rendono impossibile o irrilevante qualsiasi strategia per tentare di fissare o modificare il prezzo stabilito da
altri.).
costi di negoziazioni nulli
totale disponibilit di informazioni
elevato numero di contraenti
Queste ipotesi sono poco realistiche ma le utilizziamo ugualmente perch:
nella realt i mercati possono giungere a situazioni molto vicine a quelle del mercato perfetto quando
sono efficienti
per chi opera sui mercati importante capire se i cambiamenti siano dovuti a fenomeni strutturali
(cambiamenti che ci sarebbero anche in un mercato perfetto) oppure sono conseguenza dei meccanismi di
funzionamento dei mercati (in un mercato perfetto questi cambiamenti non ci sarebbero).

Gli individui
Chi sa trovare buoni investimenti (buoni affari) pu ottenere grandi vantaggi dalla presenza di un
mercato finanziario dato che:
godr del rendimento dei buoni affari
pagher il tasso di mercato (univoco)
ovvero: CREER NUOVA RICCHEZZA spendibile.
La CONDIZIONE PER DEFINIRE UN BUON AFFARE quindi che:
il tasso di rendimento dellaffare sia superiore al tasso di interesse sul mercato

si tratta di una condizione fondamentale per la finanza aziendale

Le logiche finanziarie sono pi stringenti di quelle economiche.


Non si chiede ad un affare di produrre ricchezza, bens di produrre una ricchezza superiore ad un livello
minimo.
Es. un investimento produce un rendimento dell8% quando sul mercato finanziario il tasso del 10%.
Questo investimento
produce utile (8%>0%)
distrugge ricchezza (meglio investire al 10% che all8%)
di conseguenza nessuno lo finanzier

altro esempio:

IL MERCATO CHIEDE 10% LINVESTIMENTO OFFRE SOLO 7,14


NON E UN BUON AFFARE !!!

Se laffare buono il capitale si trova!


Quando si hanno buoni affari fra le mani il mercato (perfetto) offre sempre la possibilit di finanziarli;
cos anche chi dispone di poche risorse potr fare buoni affari (impegnando le risorse derivanti da questi
buoni affari).
Naturalmente il valore creato resta a favore di chi ha trovato il buon affare.

SENZA MERCATO DEI CAPITALI


(100 -70) + [100+(70*1,1428)] = 30+180 = 210
V.A. = 30 + 180/1,1 = 30 + 163,636 = 193,636
ma..e C0??? poco !!!!

CON MERCATO DEI CAPITALI

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100 + [100 + (70*1,1428) - (70 * 1,1)] = 100 + 180 -77 = 203


V.A. = 100 + 103/1,1 = 100 + 93,636 = 193,636
C0 non cambia, eventualmente aumenta

Le imprese
Le imprese, diversamente dagli individui, non dispongono di risorse proprie (anche il capitale di rischio
conferito da terzi).
Per esse, quindi, disporre di buoni investimenti fondamentale per poter convincere i mercati a dare
loro capitali.
Il valore che limpresa crea cercando buoni investimenti va a vantaggio dellimpresa stessa e quindi della
sua propriet.
La soluzione grafica di una decisione di investimento di una impresa quindi identica a quella di un
investitore consumatore con la differenza di essere in parte traslata su quadranti negativi degli assi
cartesiani.
consumo del prossimo anno
(valore futuro)

B 33.000
Pendenza -1,1
5,5

27,5 5,5/1,1=5

Pend. 1,32 -25+(33/1,1)=5

Pend. 1,10

-25.000 0 C Consumo di quest'anno


Van=5.000

La parte del grafico che cade nel quadrante positivo rappresenta la nuova ricchezza creata che, grazie al
mercato finanziario, immediatamente spendibile (VAN, Valore Attuale Netto).
Un problema che pu sorgere : se limpresa ha diversi proprietari chi garantisce che tutti saranno
convinti che gli affari selezionati dal management siano buoni?
La risposta : il mercato finanziario. Infatti:
dar la possibilit allimpresa di raccogliere il capitale necessario da terze parti non impiegando quello dei
contrari alla decisione (che quindi saranno esclusi)
dar la possibilit agli azionisti di mobilizzare la ricchezza prodotta dalle decisioni dellimpresa qualora
avessero preferenze temporali non compatibili.

LE AZIONI
Le azioni sono titoli del capitale di unazienda. Le azioni vengono emesse dallazienda per finanziarie le
attivit dimpresa. Il prezzo di ogni singola azione destinato ad oscillare continuamente nel mercato. Il
prezzo trainato dalle informazioni positive sulla struttura, sulla situazione e sul rischio dellazienda.

IL REDDITO DELLE AZIONI


Lazionista investe acquistando al prezzo Po =
flusso di cassa negativo
Nel tempo lazione fornir flussi di cassa positivi rappresentati dai dividendi (se distribuiti) =
flussi di cassa positivi
Alla fine del periodo ritenuto opportuno lazione sar rivenduta al prezzo P1 =
flusso di cassa positivo
Il reddito monetario ottenuto semplicemente la somma algebrica di questi valori:
-3700 + 185 + (4033 3700) = 518
Sono questi flussi di cassa alla base dei calcoli dei rendimenti dei titoli e del loro Prezzo di mercato

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Riassunti Decisioni Finanziarie e rischio di impresa Alessandra Possagno

Le azioni consentono allinvestitore di avere 2 fonti di guadagno:


Capital gain/loss: il guadagno ottenuto grazie alla rivalutazione delle azioni acquistate (speculazione).
Capital Gain= (Pt+1 Pt )/ Pt
Dividendi: parte di utile che viene distribuita ai soci proporzionalmente al numero di azioni possedute.
Dividend yield= Divt+1 / Pt
Il rendimento finale di unazione dato da Dividend yield + Capital gain.

Lutile di unimpresa pu:


- Essere reinvestito nellazienda come autofinanziamento.
- Distribuito dagli azionisti attraverso i dividendi.
- Accantonato a riserve per coprire future perdite.

IL RENDIMENTO %
Il rendimento dato dal dividendo si valuta in % del prezzo = Divt+1 / Pt
Il rendimento dato dal Capital gain si valuta in % del prezzo = (Pt+1 Pt) / Pt
La somma di queste due componenti ci da il rendimento totale dellinvestimento..

Rendimento % = (Div1) + Cap.Gain (P1 - P0)


(P0)
(185/ 3700) + (333/3700) = 0,05 + 0,09 = 0,14 = 14%

IL VALORE DELLE AZIONI


Come principio generale il valore, il prezzo di mercato, dipende dai flussi di cassa futuri che i titoli
produrranno.
Se un investitore ha un orizzonte temporale ad un anno il prezzo dellazione che gli sembra adeguato sar
pari al valore attuale di quei due flussi sulla base di un tasso r.
Con flussi aleatori r sar opportunamente adeguato per la rischiosit.
Quindi:
P0 = Div1 + P1
1+r 1+r

Lo stesso principio vale per la valutazione del titolo al periodo successivo :


P0 = Div2 + P2
1+r 1+r
Procedendo alle opportune sostituzioni si giunge quindi a definire una formula generale
P0 = Divt
(1+r)t
Le ipotesi che stanno alla base di queste formule sono restrittive.
La formula appena vista pone il problema di definire la dinamica esatta del flusso di dividendo prodotto
da unazienda.
La previsione analitica dei tutti flussi appare un esercizio astratto rispetto alleffettiva realizzabilit.
Pi realistico invece ipotizzare alcune tendenze medie di lungo termine dei dividendi e ricercare adeguati
modelli di valutazione
Le tendenze considerate riguardano solitamente la crescita che i flussi di dividendo potranno avere in
futuro (es. modello di Gordon)

Reddito di un investimento (F.C.F Flusso di Cassa Futuro)

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$42.18 Totale

IN Dividendi (Div1)
$1.85

$40.33

TIME t t=1

RENDIMENTO
1,85/37 = 5,0 % +
4,18/37 = 11,29% =
6,03/37 = 16,29%

OUT $ 37 (P0) Prezzo acquisto

Rendimenti periodali

D1 D2 D3 + P3
-25 +2 +3 + 3 + 35
P0

In un determinato arco temporale t0 tn il rendimento sar pari alla somma di dividendi e capital gain
rapportata allinvestimento iniziale P0.
Naturalmente i rendimenti pluriperiodali devono tenere conto del valore finanziario del tempo
(attualizzazione)

Flussi di cassa in entrata $ 40,000


Prezzo azione

1
Tempo 0
- $ 30,000 Flussi di cassa in uscita
Prezzo azione

LA DECISIONE DI INVESTIMENTO E CORRETTA? ci serve una regola operativa

Il Valore Attuale Netto


Valore futuro
flussi positivi
Hp: r = 10% $ 40,000
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40,000 = 36,364
1+ 0,1

Valore attuale Valore attuale


flussi negativi flussi positivi
-30.000 Valore Attuale Netto 36,364
- $ 30,000 + $ 36,364 = $ 6,364 > 0
Un investimento va effettuato se il suo VAN >= 0
n

FORMULA DEL VAN=


I=0
(CFi)
(1+R)i

IL TASSO INTERNO DI RENDIMENTO (INTERNAL RATE OF RETURN)


Cash in $ 110

tempo 0 1

Cash out - $ 100

TIR :tasso di attualizzazione al quale il VAN del progetto =0


VAN = -100 + 110 =0 IRR = 10 %
1+IRR
VAN

IRR
TASSO
10%

REGOLA : ACCETTA IL PROGETTO SE IRR > COSTO DEL CAPITALE

Cash in $20 30 $50 $ 60

tempo 0 1

Cash out - $ 100

VAN= -100+ 20 + 30 + 50 + 60
(1+IRR)1 (1+IRR)2 (1+IRR)3 (1+IRR)4

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FORMULA DEL VAN=


I=0
(CFi) =0 TIR = 10%ES
(1+IRR)i

ESEMPIO:
Cash in $ 1100 C0= 1000
C1= 1100
N=1
Inflazione = 6% - Ri=0,06
tempo 0 1

Cash out - $ 1000

Tasso nominale= - 1000 = 1100 r=0,1 = 10%


(1+r)1

Tasso reale= - 1000 = 1100 * 1 r=0,377 = 3,8%


(1+Ri)1 (1+r)1

inflazione pari al 6%

Coerenza tra Cash flows e tassi di rendimento:

CF nominali vanno attualizzati a tassi nominali


CF reali vanno attualizzati a tassi reali
RISULTATO : Il Van non varia.
Il mercato esprime sempre valori nominali

LEZIONE 4: RENDIMENTI E FUNZIONI DI UTILITA

La misurazione del rendimento


La figura che segue illustra la distribuzione di frequenza dei rendimenti, semplice ed intuiva: sullasse
delle y riportato il numero degli anni che si trovano nellintervallo indicato sullasse delle x.

Il Rendimento periodale medio


La variabilit dei rendimenti riscontrati nel tempo rende difficile la stima dei risultati ottenibili.
Istintivamente di fronte ad una distribuzione di frequenza il primo calcolo sar quello del valor medio in
un certo intervallo temporale (n anni)

Media aritmetica= M(R) = 1/n x in Ri


1 2 3 4 5
0,052 0,0345 0,0467 0,0563 0,062 = 0,050 dunque 5 5%
5 rendimento
periodale medio

Se poi vogliamo ragionare sulle aspettative di rendimento ed esprimiamo le distribuzione di


probabilit di verificarsi di determinati rendimenti attesi, (in base a cosa?) il valore atteso
della distribuzione di probabilit sar:
n
VALORE ATTESO = E(R ) = R P ; i i i i
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dove P = probabilit
R = rendimento

Il Rendimento periodale medio - Media aritmetica o geometrica?

La media aritmetica il rendimento in un anno medio del periodo osservato


Es.: (0,1 + 0,12 + 0,03 + - 0,09) / 4 = 4%

La media geometrica il rendimento medio composto annuo del periodo osservato


10%; 12%; 3%; -9%
Es.: (1,1 x 1, 12 x 1,03 x 0, 91) - 1 = 3,66%
((1+0,1) * (1+0,12) * (1+0,03) * (1+(-0,09)))1/4 -1 = 0,0366

Media GEOMETRICA= MG(R) = ((1+Ri)* *(1+Rn))^1/n)-1


Il Rendimento medio e la sua dispersione
La variabilit dei rendimenti una forma di rischio economico:
La dispersione attorno al valore medio comprende rendimenti elevati o bassi rispetto alla media.
La numerosit dei risultati positivi/negativi rilevati (o attesi) porter gli investitori a riflettere sulla
aleatoriet positiva e negativa dei risultati.
Come si comporteranno gli esseri umani (e le loro societ di investimento) di fronte a questo problema??

Funzioni di utilit e preferenze

INVESTITORE Insieme delle opportunitAlternative rischiose



Logica della utilit attesa

Scelta = lalternativa con lutilit attesa pi elevata

1) Definire lutilit di ogni possibile risultato [U(W)];
2) Pesare ogni valore U(W) con la sua probabilit di verificarsi [P(W)];
3) Valutare lutilit attesa di ogni alternativa rischiosa:
[E(U) = w U(W) x P(W)]
19
Propriet delle funzioni di utilit
individuali: ogni persona ha la propria struttura di valore
insaziabilit: pi ricchezza sempre meglio di meno ricchezza
approccio al rischio: giocatori o conigli??
avversione al rischio assoluta(ARA);
avversione al rischio relativa (RRA);
LEZIONE 5 - I PARAMETRI MEDIA - VARIANZA
Misurare rischio e rendimento dei titoli
DISPONIAMO DI UNA DISTRIBUZIONE DI FREQUENZA QUINDI POSSAMO CALCOLARE IL VALOR MEDIO
5% ; 7% ; 9,3%; 12%
IL VALORE MEDIO DEL RENDIMENTO E UN PARAMETRO SINTETICO, SEMPLICE, INTUITIVO
La differenza tra i rendimenti di titoli rischiosi (es. azioni ) e i rendimenti di titoli privi di rischio (es. bot) il
rendimento eccedente dellattivit rischiosa interpretabile come un premio per il rischio legato alle
caratteristiche del titolo
Il primo indice che calcoliamo, il valor medio, ci fornisce per solo una dimensione del problema il
rendimento
SIAMO INVESTITORI INTERESSATI AL RISCHIO: ABBIAMO BISOGNO ANCHE DI UNA MISURA DELLA
VOLATILITA DI QUESTI VALORI

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Riassunti Decisioni Finanziarie e rischio di impresa Alessandra Possagno

Il valore medio assolutamente prevalente nella distribuzione?


I risultati diversi (e inferiori) sono molto pochi e non troppo diversi?
Oppure la dispersione elevata e si possono avere anche rendimenti molto peggiori (migliori?) del valor
medio?
A quale parte della distribuzione (rispetto al valor medio) guarderemo con maggiore attenzione?
Il secondo indice che caratterizza una distribuzione dei rendimenti dunque una misura del rischio .
Un modo molto diffuso di pensare al rischio dei rendimenti dei titoli in termini di dispersione della
distribuzione di frequenza.
La varianza e la sua radice quadrata, lo scarto quadratico medio, sono le pi comuni misure di
dispersione.
_ _ _ _
= VAR= 1 * (R1 R ) +(R2 R ) + (R3 R ) + .... + (Rt R )2
2 2 2 2

T-1
Ci dicono se i risultati ottenuti sono pi o meno concentrati o dispersi attorno al valore medio
1) LA VARIANZA

2 = in [Ri - E(R)]2 / (t-1)

2 = in [Ri - E(R)]2*Pi
La varianza misura il rischio di una singola attivit aziendale, cio la variabilit del
suo rendimento.
2) LO SCARTO QUADRATICO MEDIO (DEVIAZIONE STANDARD )
sqm = = VAR = 2
DEFINISCE LA DISPERSIONE CON LO STESSO METRO DI MISURA % DEL RENDIMENTO

Propriet del valore atteso e della varianza


Valore atteso:
1) E(R + a) = E(R) + a 2) E(aR) = aE(R)
Varianza
1) VAR (R + a) = VAR (R) 2) VAR (aR) = a2 VAR(R)

Un ambito di scelta media - varianza


Secondo questa logica e questo modello possiamo descrivere le preferenze degli investitori mediante un
insieme di curve di indifferenza nello spazio media varianza .
Investitore insaziabile e.
Avverso al rischio Indifferente al rischio Propenso al rischio

E(R) E(R) E(R)


U(3)
U(2)
E(R 3) U(1) E(R3 ) U(3) E(R3 ) U(3)

E(R2 ) U(2)
E(R 2) E(R2 ) U(2)

E(R1) E(R1) U(1) E(R1) U(R1)

Il tasso di attualizzazione per progetti rischiosi


- Come si determina il tasso di rendimento adeguato per un progetto di investimento ?
- E necessario capire se analizziamo il singolo investimento (il suo rendimento e la sua deviazione
standard o s.q.m.) oppure teniamo presente il contesto nel quale linvestimento si trova.
- Se consideriamo linvestimento da solo la sua rischiosit ben rappresentata del binomio media
varianza (SQM)

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Riassunti Decisioni Finanziarie e rischio di impresa Alessandra Possagno

- Se consideriamo per un insieme di investimenti di cui fa parte quello che stiamo considerando cio (un
portafoglio di titoli) dobbiamo tenere conto di un fatto: esistono influenze reciproche fra i diversi titoli
che fanno parte del portafoglio.
- La varianza di un portafoglio deve essere calcolata tenendo conto di tale influenza reciproca, detta
COVARIANZA

Il rapporto rendimento/rischio di unazienda o di unattivit pu essere indagato attraverso il calcolo del:


Rendimento atteso
Varianza e deviazione standard
Covarianza e correlazione

Attraverso questi indicatori statistici possibile indagare sulla rischiosit e sul rendimento atteso
dellimpresa, con particolare riferimento alle attivit in essa contenute.
Qual il rendimento atteso dei 2 titoli?

VALORE ATTESO = E(Ri) = in RiPi;


E(Ra)= (0,25*0,20)+(0,5*0,10)+ (0,25*0,00)= 0,10= 10%
E(Rb)= (0,25*0,05)+(0,5*0,10)+ (0,25*0,15)= 0,10= 10%

Quale sar il livello di rischio dei 2 titoli? Calcoliamo la varianza di


ciascun titolo:
VARIANZA = VAR(Ri) = i2= in Pi*((Ri-E(Ri))2
2
VAR(R )= a (0,25*(0,20-0,10) )+(0,5*(0,10-0,10) )+ (0,25*(0,00-0,10) )= 0,005= 0,5%
a
2 2 2

2
VAR(R )= b (0,25*(0,05-0,10) )+(0,5*(0,10-0,10) )+ (0,25*(0,15-0,10) )= 0,00125= 0,125%
a
2 2 2

SQM= i= RADICE QUADRATA DI VAR(Ri)


Sqm(R )= a=radicequadrata (0,25*(0,20-0,10) )+(0,5*(0,10-0,10) )+ (0,25*(0,00-0,10) )= 0,0707= 7,07%
a
2 2 2

VAR(R )= b= radicequadrata (0,25*(0,05-0,10) )+(0,5*(0,10-0,10) )+ (0,25*(0,15-0,10) )= 0,035= 3,5%


a
2 2 2

Mentre la varianza misura il rischio di una singola attivit aziendale, cio la variabilit del suo
rendimento, LA COVARIANZA MISURA IL RISCHIO DEL PORTAFOGLIO: il rischio di un portafoglio dato
dalle relazioni che ogni singola attivit presente ha con le altre. Per misurare quindi il rischio di pi
attivit combinate tra loro, necessario quindi conoscere le covarianze dei titoli presenti.
Un ulteriore misura del legame che intercorre fra due attivit data dalla correlazione che pari a:

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Riassunti Decisioni Finanziarie e rischio di impresa Alessandra Possagno

Un ulteriore misura del legame che intercorre fra due attivit data dalla correlazione che pari a:
correlazione = = cova,b
a*b
es: = - 0.0025 = -1
0,07*0,035
la correlazione varia tra -1 e +1
= 1 perfetta correlazione positiva
= - 1 perfetta correlazione negativa
= 0 assenza di correlazione
se <1 si ha un effetto di diversificazione(combinazione dei singoli progetti di
investimento quali titoli o altri investimenti per eliminare o diminuire il rischio )

LEZIONE 6 LA DIFFERENZIAZIONE DI PORTAFOGLIO


Il mercato finanziario offre molte possibilit di investimento;
In genere gli investitori non detengono un solo titolo o pochi, ma un portafoglio, per ridurre il rischio
del loro investimento. Ci chiediamo se un comportamento corretto?? Istintivamente diremmo di si,
ma il risultato dipende dalla composizione del portafoglio: scelta dei titoli e loro peso relativo.
Dovremo imparare a valutare il rendimento atteso e la varianza di un portafoglio.

Harry Markowitz nel suo articolo Portfolio selection del 1952 (Nobel 38anni dopo) dimostr come sia
possibile ridurre lo SQM dei rendimenti del portafoglio scegliendo azioni che hanno andamenti non
perfettamente correlati.
Diversificazione significa:
- ridurre/minimizzare il rischio a parit di rendimento oppure
- massimizzare il rendimento a parit di rischio.
- Numerosit dei titoli in portafoglio
- Caratteristiche dei titoli in portafoglio

PORTAFOGLIO
RENDIMENTO ATTESO di un portafoglio : dato dalla media ponderata dei rendimenti attesi dei singoli
titoli che lo compongono.

E(RP) = in [E(Ri)Xi];
dove Xi = proporzione del portafoglio investite nelle attivit e E(Ri) rendimento atteso dellattivit i
titolo A titolo B titolo C
Ri Pi Ri*Pi Ri Pi Ri*Pi Ri Pi Ri*Pi
10% 0,2 2,00% 12% 0,2 2,40% 7% 0,2 1,40%
15% 0,5 7,50% 13% 0,5 6,50% 10% 0,5 5,00%
20% 0,3 6,00% 14% 0,3 4,20% 15% 0,3 4,50%
SOMMA E(Ra) 15,50% SOMMA E(Rb) 13,10% SOMMA E(Rc) 10,90%
Proporzione = Xa = 15% Proporzione = Xb = 30% Proporzione = Xc = 55%

E(Rp)= E(Ra)*Xa+E(Rb)*Xb+E(Rc)*Xc= 15,5*0,15+13,10*0,30+10,90*0,55= 12,25%

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Riassunti Decisioni Finanziarie e rischio di impresa Alessandra Possagno

Il rischio di un portafoglio ovvero lo SQM di un portafoglio IN GENERE NON E LA MEDIA PONDERATA


DEGLI SQM dei singoli titoli.
Questo perch il rischio di un portafoglio composto da :
due elementi di rischio : rischio portafoglio = Componente specifica + componente sistematica
due logiche di diversificazione: Quantitative (incremento numero di titoli in portafoglio) Qualitative (
adeguata selezione di titoli con correlazione bassa, meglio se negativa)

LA COMPONENTE SPECIFICA DI RISCHIO (componenti interno)


Media ponderata del rischio (SQM) delle singole attivit che compongono il portafoglio.
Riguarda tutti i fattori micro economici caratteristici di ogni titolo: si considerano le caratteristiche
gestionali specifiche dellimpresa. ad es.: qualit del management, posizionamento di mercato, volatilit
di fatturato e reddito operativo, grado di indebitamento, gamma prodotti, efficienza della rete
commerciale etc.. La componente specifica di rischio dipende dalle caratteristiche proprie dei diversi titoli e
dal loro peso relativo nel portafoglio
un rischio che collegato strettamente alle attivit aziendali. Esso sorge dal momento che il rendimento
effettivo di un progetto dinvestimento (attivit aziendale) pu essere diverso dal suo rendimento atteso
per cause specifiche dellinvestimento (attivit aziendale). Il rischio specifico diversificabile, pertanto
parzialmente o completamente eliminabile. In che modo? Rimuovendo le cause che lo rendono rischioso
oppure inserendo lattivit aziendale allinterno di un portafoglio con diverse altre attivit. Il rischio
specifico non incide sul tasso di attualizzazione del capitale ma sui flussi di cassa previsti.
I mercati finanziari non remunerano il rischio diversificabile perch pu essere facilmente eliminato
dallinvestitore diversificando.

LA COMPONENTE SISTEMATICA DI RISCHIO (componenti esterni)


media ponderata dei rischi derivanti dalla correlazione di ogni coppia di titoli.
Un titolo ottiene rendimenti che variano nello stesso senso o in senso inverso, o senza nessun tipo di
correlazione con altri titoli del portafoglio ?
Riguarda i fattori macro economici esterni allattivit aziendale ai quali sono soggette tutte le imprese e che
impattano su di esse con effetti identici, opposti, diversi ad es.: tasso dinteresse, di disoccupazione, spesa
pubblica, tasso dinflazione, fase del ciclo economico, fiscalit, tassi di cambio etc. La componente
sistematica di rischio dipende dalle correlazioni che si manifestano fra i diversi titoli del portafoglio
un rischio, che a differenza di quello specifico, non possibile eliminare o ridurre in quanto
strettamente legato a variabili macroeconomiche, su cui lazienda non pu influire. Il rischio sistematico
misurato da un indicatore chiamato .
o presente in tutti i titoli in maniera diversa.
o Origina da fatti di natura economica.
o remunerato.

Varianza di un portafoglio
Il rischio di un insieme di investimenti dunque diverso dalla media ponderata del rischio dei singoli
investimenti
Ad esempio la varianza di una combinazione di due titoli pu essere inferiore rispetto alla varianza
delluno o dellaltro titolo (principio di diversificazione): dipende da come essi si comportano
reciprocamente, cio dalla loro
COVARIANZA

2P = [2iX2i] + [2jX2j] + 2XiXj ij

VAR.di i e j PESO di i e j
Componente specifica Componente sistematica
Varianza dei titoli e loro suo Covarianza, cio una misura di come i
peso relativo nel portafoglio rendimenti dei due titoli si muovono nello
stesso senso o antiteticamente
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Riassunti Decisioni Finanziarie e rischio di impresa Alessandra Possagno

Covarianza tra i rendimenti dei titoli


Ri Ri Ri

I II I II I II

IV III IV III IV III


Rj Rj Rj

CORRELAZIONE CORRELAZIONE CORRELAZIONE


POSITIVA NULLA NEGATIVA
II e IV quadrante tutti e 4 i quadranti al centro I e III quadrante

CALCOLIAMO LA COVARIANZA PER DUE TITOLI

COV (XiXj)= ij = ij pipj(Xi-E(Xi))*(Xj-E(Xj))


probabilit
stato rend.to sqm sqm ^2 rend.to sqm rend. sqm ^2 rend. Prob *sqmI
economia stato economia titolo I media titolo I rend. titolo I titolo II media Titolo II titolo I *sqmII
25% depressione -0,2 -0,05 -0,375 0,140625 0,05 0,0125 -0,005 0,000025 0,00046875
25% recessione 0,1 0,025 -0,075 0,005625 0,2 0,05 0,145 0,021025 -0,00271875
25% normale 0,3 0,075 0,125 0,015625 -0,12 -0,03 -0,175 0,030625 -0,00546875
25% boom 0,5 0,125 0,325 0,105625 0,09 0,0225 0,035 0,001225 0,00284375
100% rendimento atteso 0,175 E(Rii) 0,055 COVi ii -0,004875
VAR i =2 0,066875 VAR ii =2 0,013225
SQM i= 0,258602 SQM ii= 0,115

corr= = COV/ iii -0,004875 = -0,1639249


0,2586*0,115

La covarianza di una variabile rispetto a se stessa uguale alla sua varianza


Nel Calcolare la covarianza indifferente quale variabile appaia per prima, essendo ij = ji, per i e j.
Ci che pi interessa della covarianza sono il segno, positivo o negativo e lintensit

Il Coefficiente di correlazione lineare


Il valore della covarianza dipende dalla unit di misura nella quale esprimiamo i rendimenti (% o no) e si
estende allintervallo - +
Per rendere pi facilmente interpretabile il fenomeno della correlazione si calcola di solito il coefficiente di
correlazione lineare, che indipendente dallunit di misura ed assume sempre valori compresi fra +1 e -1:
Il coefficiente dato dal rapporto fra covarianza e prodotto degli SQM
ij = ij= (cov i j)
i* j
Cosa significa un valore di ij < 0? e > 0? Oppure = 0?
la correlazione varia tra -1 e +1
= 1 perfetta correlazione positiva (la diversificazione non sortisce alcun effetto) il rischio
del portafoglio pari alla media ponderata del rischio dei titoli che compongono il portafoglio
= - 1 perfetta correlazione negativa (la diversificazione in questo caso agisce con la
massima efficacia: se un titolo scende laltro sale e compensa. Definendo adeguatamente il
peso dei due titoli possibile annullare completamente il rischio del portafoglio)
= 0 assenza di correlazione rendimenti indipendenti. (la diversificazione tanto pi
efficace quanto minore il livello di correlazione fra i titoli)

________________________________
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Riassunti Decisioni Finanziarie e rischio di impresa Alessandra Possagno

SQM = p= Xi2i2+ Xj2j2+2XiXjcovi,j


Poich ij = ij (cov i j)
i* j
allora ij = ij* i* j
_____________________________________

possiamo riscrivere lequazione: SQM = p= X + X +2X X 2 2


i i
2 2
j j i j ij* i* j

se VAR(Rp) = 0 linvestimento combinato dei due titoli privo di rischio, cosa impossibile nella realt.

PORTAFOGLIO CON N TITOLI


= 0 allora segue che al crescere di N (numero di titoli) VARp=0.
0 con Xi=1/N i allora segue che al crescere di N (numero di titoli) VARp = (1/N)* i2 +((N-
1/N)* ij) Al crescere di N, il contributo della varianza dei singoli titoli alla varianza del portafoglio
tende a zero e la varianza del portafoglio si approssima alla covarianza media
Con tanti titoli la varianza del portafoglio dipende pi dalle covarianze che dalle varianze dei singoli titoli
segue che VARp=COV
Per N

LEZIONE 7 - LE SCELTE DI PORTAFOGLIO

Scelta dei titoli e del loro peso


Linvestitore decide come formare il suo portafoglio scegliendo i diversi titoli e il peso relativo. I portafogli
possono essere costituiti da titoli rischiosi e/o non rischiosi.
Qual linsieme di titoli che possiamo costruire (opportunity set)???
- Un titolo rischioso e uno non rischioso
- Due titoli rischiosi
- N titoli rischiosi
- Un titolo non rischioso e N titoli rischiosi
I titoli privi di rischio hanno : - valore atteso pari a E(R)=Rf e - =0 - rf,i=0 i

E(R)
No rischio

Rf

I titoli privi di rischio hanno : - valore atteso pari a E(R)=Ri e - 0 - rf,i=?

E(R)
E(Rc) Asset C
E(Rb) Asset B

E(Ra) Asset A

Combinazioni di un titolo non rischioso e di uno rischioso

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Asset A Risck free asset


E(R) 15% 6%
2 5 -

Se XA = 15% e (1-XA) = 85% E(Rp) = 15% x 0,15 + 6% x 0,85 = 7,35%


2P = 5 x (0,15)2 = 0,1125

Se XA = -15% e (1-XA) = 115% E(Rp) = -15% x 0,15 + 6% x 1,15 = 4,65%


2P = 5 x (0,15)2 = 0,1125

Se XA =115% e (1-XA) = -15% E(Rp) = 15% x 1,15 - 6% x 0,15 = 16,35%


2P = 5 x (1,15)2 = 6,6125
DECISIONI FINANZIARIE E RISCHIO
Il rendimento atteso del portafoglio dipende da XA e XB (pesi) ma non dal coefficiente di correlazione AB
Il rischio del portafoglio dipende sia da XA e XB sia dal coefficiente di correlazione AB
La forma dellinsieme di portafogli possibili (opportunity set) dipende dal coefficiente di correlazione

- Possiamo creare infinite combinazioni di N TITOLI rischiosi ma molti di essi NON sono efficienti in
base alla logica di E(Rp) e ;
- Possiamo creare infinite combinazioni di N TITOLI non rischiosi ma molti di essi NON sono efficienti
in base alla logica di E(Rp) e ;
- Quanti portafogli si possono comporre con N titoli rischiosi e un titolo non rischioso? Il numero lo
determiniamo con lequazione della CML (LINEA MERCATO DEI CAPITALI)
LEQUAZIONE DELLA CML: E(Rp) = Rf + [[E(RM)-Rf] / M ] x p
Intercetta ; coefficiente ang.; quantit
E(R)
Linea Mercato dei capitali (CML)
A

Rf

PORTAFOGLIO A VARIANZA MINIMA


E(R) MAX Per un livello dato di
FRONTIERA EFFICIENTE
INSIEME POSSIBILE

Come la interpretiamo???
LA RETTA CML pu essere considerata la frontiera efficiente di tutte le attivit rischiose e non.

Decisioni di investimento e portafoglio ottimo


Ipotesi:
- Gli investitori vogliono massimizzare lutilit attesa della ricchezza E[U(W)] al termine del periodo di
riferimento
- Sono avversi al rischio;
- Il periodo di investimento unico e i portafogli non vengono modificati nel durante
- I parametri di scelta sono: Rendimento atteso e SQM
- Non esistono costi di transazione ed imposte;
- Perfetta divisibilit dei titoli (no lotti significativi)
- Mercato di concorrenza perfetta
- Non vi sono correlazioni perfette

La decisione di investimento segue un iter logico:


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1. Calcolo di rendimento atteso, SQM e covarianza dei titoli considerati


2. Simulazioni dei possibili portafogli
3. Scelta dei portafogli a varianza minima per un determinato rendimento atteso
4. Definizione delle combinazioni rischio/rendimento dominanti: si definisce la frontiera efficiente.
5. Scelta del portafoglio che massimizza lutilit dellinvestitore: il punto di tangenza fra la frontiera
efficiente e la curva di indifferenza propria di ogni investitore (che concava data lavversione al
rischio postulata) in base al suo grado di avversione

sqm
rendimento deviazione
titolo atteso standard
Cash 3m 6,3% 3,2%
5 Year Tbond 9,1% 7,2%
10 Year Tbond 9,7% 10,0%
30 Year Tbond 10,7% 13,8%
MSCI USA TR 14,6% 17,4%

20,00%
18,00%
16,00%
rendimento atteso

14,00%
12,00%
10,00%
8,00%
6,00%
4,00%
2,00%
0,00%
0,0% 2,0% 4,0% 6,0% 8,0% 10,0% 12,0% 14,0% 16,0%

sqm

FRONTIERA

20,00%
rendimento atteso

15,00%

10,00% PORTAFOGLIO A MINIMA VARIANZA

5,00%

0,00%
0,0% 5,0% 10,0% 15,0% 20,0%
sqm

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Riassunti Decisioni Finanziarie e rischio di impresa Alessandra Possagno

Le linee che congiungono A a B indicano tutti i


possibili portafogli detenendo 2 attivit. Nel punto A investo tutte le mie risorse in titoli A. Nel punto B
investo tutte le mie risorse in titoli B, data comunque una certa correlazione . Tutte le volte in cui < 1 ho
dei benefici dalla diversificazione.

- Tanto minore la correlazione, tanto pi la curva inclinata. Ne segue che leffetto


diversificazione aumenta al diminuire di

FRONTIERA EFFICIENTE E MINIMA VARIANZA


MV costituisce il portafoglio con la varianza E(Rp)
E(Rp)
minore possibile.
Nel tratto compreso tra MV e A sono tutti
B
portafogli inefficienti perch si possono
scegliere rendimenti pi alti a parit di
MV
rischi. Nessun investitore vorrebbe scegliere
tra questi portafogli.
A
Pertanto la frontiera efficiente costituita
da tutti i portafogli compresi tra MV e B.
p

PORTAFOGLIO OTTIMALE E IL PRINCIPIO DI SEPARAZIONE DI TOBIN


Se si verificano una serie di condizioni, (le assunzioni del modello):
Mercato perfetto e completo
I tassi attivi = tassi passivi
Aspettative omogenee per tutti gli investitori
Gli investitori sono razionali e avversi al rischio

Allora linvestitore pu scegliere il suo portafoglio ottimale dopo 2 step:


1. Determina la frontiera efficiente ed individua il punto M tracciando la tangente alla frontiera
partendo dal tasso privo di rischio. Questa linea tangente si chiama CLM capital market line.
2. Sceglie il portafoglio che si adatta meglio alle esigenze personali (preferenze), ovvero decide come
collocare il capitale, scegliendo un portafoglio con composizione a piacere tra m, totalmente composto
da azioni, e lintercetta Rf, totalmente composto da attivit prive di rischio.
Tutte le combinazioni possibili di portafogli che stanno sulla retta CLM sono ottimali per linvestitore, il
quale secondo le proprie preferenze personali, e non in base al suo grado di avversione al rischio, sceglier
come collocare il proprio capitale. indifferente per linvestitore, dal punto di vista dellavversione al
rischio, la scelta del portafoglio M o Rf.. La combinazione ottimale tra titoli free risk e titoli azionari rischiosi
indipendente dal livello di avversione al rischio individuale.
Si giunge alla determinazione di un portafoglio M di mercato, che comprende pro quota tutti gli
investimenti rischiosi presenti in un mercato.
CML

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Riassunti Decisioni Finanziarie e rischio di impresa Alessandra Possagno

E(Rp)
I
M

Rf A

Rf = TASSO RISK FREE (TASSO DEI TITOLI SENZA RISCHO)


M = Punto di frontiera di efficienza sulla linea dei mercati dei capitali (capital market line =CML) punto dei
tangenza tra la linea dei mercati di capitale CML e la curva di frontiera di efficienza.
La retta I che passa da Rf e A si trovano tutte le possibili combinazioni fra il portafoglio e lattivit priva di
rischio. e non altro che la retta dei portafogli non ottimali poich esiste almeno un portafoglio che a
parit di rischio permette di ottenere rendimenti maggiori

Il portafoglio ottimo per noi si trova nel punto di tangenza fra la frontiera efficiente e la curva di
indifferenza pi elevata: A in quel punto otteniamo la massima utilit possibile. Altri investitori con
propensioni diverse sceglieranno portafogli ottimizzanti diversi: B o C

Rp C frontiera efficiente

LEZIONE 8 - IL CAPITAL ASSET PRICING MODEL (CAPM)

CAPM
Ipotesi di base:
- Nessun costo di transazione
- i titoli sono infinitamente divisibili
- Assenza di imposte personali
- Concorrenza perfetta => gli individui sono price taker
- Le decisioni sono prese secondo un modello media - varianza
-sono possibili vendite allo scoperto senza limiti
- E possibile indebitarsi e concedere prestiti al tasso privo di rischio senza limiti
- Le aspettative degli investitori sono omogenee
- Tutti I beni sono negoziabili
Gli investitori sono avversi al rischio e desiderano massimizzare la ricchezza;
Il periodo di investimento unico e le previsioni sono formulate all'inizio del periodo;
Il valore atteso e la deviazione standard dei rendimenti sono i due soli parametri utilizzati;
Le attivit finanziarie sono perfettamente divisibili, non vi sono costi di transazione n imposte
Gli investitori hanno aspettative omogenee sui rendimenti attesi, sulle varianze e sulle covarianze: la
frontiera efficiente unica per tutti;
Esiste un unico tasso di interesse, sia per dare che per prendere a prestito. Il tasso privo di rischio
Se tutti gli investitori hanno le stesse aspettative

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Allora la FRONTIERA EFFICIENTE la stessa per tutti gli investitori


Tutti detengono lo stesso portafoglio di titoli rischiosi (M)

E(R)
Linea Mercato dei capitali (CML)
M
SOLO I PORTAFOGLI POSTI SULLA CML SONO EFICCIENTI

Rf
PORTAFOGLIO A VARIANZA MINIMA

E(R) MAX Per un livello dato di


FRONTIERA EFFICIENTE
INSIEME POSSIBILE

La Capital Market Line (CML),


rappresenta dunque la frontiera efficiente lineare unica su cui tutti gli investitori concordano , per il
postulato delle aspettative omogenee.
Descrive la relazione di equilibrio tra il rendimento atteso E(Rp) ed il rischio atteso p di un qualsiasi
portafoglio efficiente, quindi ben diversificato.
Il portafoglio M il portafoglio di mercato ed include tutti i titoli esistenti nelleconomia ciascuno con un
peso proporzionale al suo valore.

Il CAPM IL CAPITAL ASSET PRICE MODEL


il metodo pi comune utilizzato per calcolare il costo del capitale aziendale tenendo in considerazione il
rapporto rendimento-rischio dellazienda.
Il rendimento atteso di unattivit dovrebbe essere funzione crescente del rischio della stessa.
Il rendimento atteso del mercato pu essere scritto come:

RM = RF + Premio Per Il Rischio


Premio Per Il Rischio=RM-RF

Il rendimento atteso dal mercato, cio il rendimento che un investitore richiede per investire il proprio
denaro in quellazienda devessere pari al rendimento dei titoli free risk + una remunerazione extra per aver
investito in quellimpresa chiamata premio per il rischio.
Si nota che il rendimento atteso di un titolo positivamente correlato con la rischiosit dellimpresa
stessa, cio il rendimento cresce allaumentare dellindicatore di rischio . Il rendimento atteso di un titolo
azionario dato da:
RENDIMENTO ATTESO = Rf + (Rm Rf)
Valore finanziario del tempo rischiosit aziendale premio per il rischio

E(Ri)= Rf+ (E(Rm)-Rf) metodo CAPM


RENDIMENTO E BETA
Il CAPM afferma che il rendimento di unattivit rischiosa dipende positivamente e linearmente dal beta del
titolo viene rappresentato graficamente dalla SML (security market line)
Beta = rischio sistematico, tendenza a seguire landamento del mercato finanziario, lindice di borsa.
Tasso free risk = fissato dal mercato.
Premio per il rischio = fissato dal mercato.
Attivit con rischio totale (sigma) uguale potranno avere remunerazioni differenti perch avranno beta
differenti.
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Rischio diversificabile O SPECIFICO: un rischio collegato alle attivit aziendali (rischio interno) NON
REMUNERATO pu essere eliminato mediante la diversificazione chiamato anche rischio specifico.
Rischio SISTEMATICO NON
diversificabile: un rischio legato alle
variabili macroeconomiche su cui
lazienda non pu influire (rischio
esteno) E REMUNERATO chiamato
anche rischio sistematico ovvero .
Effetto diversificazione Non eliminabile.
Rischio totale

allora VARp= cov


Con N

BETA - RISCHIO SISTEMATICO:


come misuriamo il rischio di ogni singolo titolo??? e il contributo al rischio sistematico del portafoglio che il
singolo titolo fornisce .
Il contributo al rischio di un titolo non la sua varianza (diversificabile) ma dipende dalla covarianza tra i
rendimenti del portafoglio ben diversificato m che presenta solo rischio sistematico e i rendimenti del
singolo titolo che fa parte del portafoglio.
se dividiamo COVim per il rischio del portafoglio m (2m),
otteniamo un indice che misura di quanto il rischio del titolo i influenza il rischio del portafoglio di mercato .
questo indice viene chiamato BETA.
= COVim/(2m)
Il rischio sistematico quella parte del rischio non diversificabile, cio non eliminabile di un investimento, in
quanto legato allandamento di variabili macroeconomiche su cui lazienda non pu influire.
Il lindicatore di rischiosit del capitale proprio di unazienda. Esso mette in relazione:
La covarianza fra i rendimenti di un titolo (o di un portafoglio) e i rendimenti dellindice di mercato
COV(Ri,Rm).
La varianza dei rendimenti dellindice di mercato . 2(R m).
Graficamente il beta il coefficiente angolare della retta interpolante dei punti che indicano i rendimenti
del singolo titolo rispetto al rendimento del mercato.
Misura la reattivit del rendimento di un singolo titolo rispetto alla variazione del portafoglio di mercato. Il
ci fornisce una misura di quanto il titolo in considerazione reagisca alle oscillazioni di mercato (indice di
intensit).
- Se = 0 il titolo ha la stessa reattivit del mercato IL BETA DEL PUNTO M; allora E(R)= Rf
- Se = 1 il titolo ha la stessa reattivit del mercato IL BETA DEL PUNTO M; allora E(R)= Rm
- Se < 1 il titolo reagisce meno intensamente rispetto al mercato (variazione meno che proporzionale);
- Se > 1 il titolo reagisce pi intensamente rispetto al mercato (variazione pi che proporzionale);

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Il BETA del portafoglio M = 1. Il Beta dei titoli privi di rischio = 0


Il Beta dei titoli rischiosi varia da 0 a
Ci sono anche BETA negativi?

SML : SECURITY MARKET LINE (LINEA MERCATO DEGLI INVESTIMENTI)


Il grafico rappresenta la Security Market Line (SML) che esprime la relazione di equilibrio tra rendimento
e rischio (BETA) per ogni titolo o portafoglio. Rappresentazione grafica del modello di calcolo del CAPM
E(Ri) il rendimento atteso dal titolo i, Rf il tasso risk free, i il beta del titolo i. che misura il suo rischio
sistematico in relazione al portafoglio M. Grafico del CAPM
L'intercetta Rf (tasso risk free)
nota e l'inclinazione calcolata
dividendo la distanza verticale tra il
E(Ri) portafoglio di mercato M ed Rf per
la loro distanza orizzontale i. La
retta positivamente inclinata se
Rm>Rf

<1 >1

m=1

E(Ri)= Rf+ (E(Rm)-Rf) EQUAZIONE DELLA SML (SECURITY MARKET LINE)


SE TUTTI I PORTAFOGLI SONO SULLA SML IL MERCATO E IN EQUILIBRIO.
Il beta consente di definire il rischio e quindi il corretto rendimento richiesto dal mercato
Il corretto rendimento consente di definire il corretto prezzo, definito dal mercato per quel titolo.

- Tutti I titoli e i portafogli sopra la SML sono sottovalutati perch offrono un rendimento atteso eccessivo
rispetto al loro livello di Beta.
- Tutti I titoli e I portafogli sotto la SML sono sopravalutati perch offrono un rendimento atteso basso
rispetto a loro livello di Beta

ESERCIZIO IL PREZO DELLE AZIONI CONIL CAPM


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RISK FREE
ASSET C PORTAFOGLIO ASSET E(R)

E(R ) 8% 18% 6% 14% SML


2 3 9 - 12% a
1,73 3 - 10%
CM 0,87 8% c
6%
= COV/i*j SEGUE che COV = *i*j 4%
= (0,87*1,73*3)/9
c=COV/2M = 0,50 2%
0,5
se il mkt in equilibrio allora
E(Rc)= Rf+*(Rm -Rf)
E(Rc)= 6%+0,5*(18%-6%)= 12%
il titolo C sopravalutato

IL BETA DI UN PORTAFOGLIO
COME SI MISURA??
Il Beta di un portafoglio di titoli eguale alla media ponderata dei Beta dei singoli titoli

P = in iXi
ASSET A ASSET B ASSET C ASSET D SOMMA
0,42 1,21 0,72 1,60
Xi 16% 37% 30% 17% 100%

P = i n i X i
p=0,42*0,16+1,21*0,37+0,72*0,30+1,60*0,17= 1,00
combinando titoli diversi possiamo ottenere un portafoglio con lo stesso rischio sistematico del
portafoglio di mercato

APT - ARBITRAGE PRICING THEORY (Ross 1976)


E un modello di equilibrio che pone in evidenza i fattori multivariati che influenzano il rischio sistematico di
un titolo.

Limiti del CAPM


Occorre poter disporre del market portfolio (Roll, 1977)
Se si ipotizza di disporre del portafoglio di mercato, secondo il CAPM
Il rendimento spiegato dal beta e solo dal beta
I titoli con elevato beta hanno rendimenti elevati e i
rendimenti attesi non sono spiegati da nessun altro fattore
La performance empirica del CAPM non particolarmente
robusta
plausibile pensare che lunico fattore importante sia il beta?
Gli studi sui mercati azionari hanno individuato oltre al Beta altri fattori importanti per definire
rendimento e il prezzo dei titoli
La size: rendimenti pi elevati sui titoli delle small caps rispetto a quelli delle high cap a parit di beta
Book/market value e price/earning: rendimenti attesi pi bassi sulle aziende con elevati rapporti BM e PE
(growth stocks) rispetto alle aziende con bassi rapporti BM e PE (value stocks) a parit di beta.
Modelli Multi-fattoriali

LEZIONE 9 - SCELTE DI STRUTTURA FINANZIARIA E COSTO DEL CAPITALE

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Riassunti Decisioni Finanziarie e rischio di impresa Alessandra Possagno

CAPITAL BUDGETING E CAPM


Limpresa in presenza di liquidit ha di fronte la possibilit di investire delle risorse in uno o pi progetti
di investimento. Il metodo ottimale per valutare la fattibilit di un investimento il criterio del VAN. Al
flusso di cassa in uscita iniziale, sommo tutti i flussi di cassa futuri attualizzati, scontati al tasso r, ovvero al
costo opportunit del capitale, ovvero al rendimento atteso da unattivit finanziaria con rischio
paragonabile a quella posta in essere.
VAN = - I0+ (FCFO /(1+r)t)
Ma come si calcola r, il tasso di attualizzazione, costo opportunit del capitale?
Ai fini del calcolo del costo opportunit bisogna tenere in considerazione il rischio del progetto che
limpresa pone in essere.
1. Se il rischio del progetto dinvestimento = rischio dimpresa progetto=impresa
Allora i flussi di cassa futuri del progetto vengono attualizzati al costo del capitale aziendale, il quale
coincide al costo opportunit del capitale. r = r0
r0 si calcola attraverso una media ponderata fra il costo del capitale di debito e il costo del capitale di
rischio.
ro=costo del capitale aziendale = rdebito debito + requity equity
(debito + equity) (debito + equity)
Per attualizzare i flussi di cassa del progetto si utilizza il costo del capitale aziendale, poich esso
rappresenta il rendimento che lazienda avrebbe ottenuto investendo lo stesso capitale in un progetto
alternativo a parit di rischio.
2. Se il rischio del progetto dinvestimento rischio dimpresa progetto impresa
In questo caso i flussi di cassa futuri del progetto dinvestimento non possono essere scontati al costo del
capitale aziendale, poich esso caratterizzato da un pi alto o pi basso del progetto in questione. Essi
verranno scontati al loro costo opportunit, ovvero al tasso equivalente al rendimento di un progetto
alternativo avente lo stesso rischio. Il costo opportunit del capitale va individuato nel grafico.
Dopo aver individuato
lintercetta, ovvero il tasso
free risk e la tangente alla
frontiera efficiente, traccio la
retta del costo complessivo
del capitale dellimpresa,
parallela allasse x perch
costante.
Si vengono cosi a formare 2
aree triangolari.
a) La prima area in basso a
sinistra comprende linsieme di
tutti quei progetti
apparentemente non accettabili
se li confrontiamo con il capitale
aziendale (offrono un
rendimento pi basso). Tuttavia
avendo un minore a quello
aziendale offrono una
redditivit pi alta (rendimento
al di sopra della
SML) tendenzialmente
lazienda dovrebbe scegliere questo tipo di progetti.
b) La seconda area in alto a destra comprende linsieme dei progetti accettabili, ma non efficienti, poich confrontati
con la SML possibile individuare dei progetti con rendimenti pi alti a parit di tendenzialmente lazienda
dovrebbe rifiutare questi tipi di progetti.

Dove trovare i ?
- Nelle imprese non quotate i si ricavano per:
o Via analitica a partire dalla redditivit del bilancio al variare dellandamento del mercato.

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Riassunti Decisioni Finanziarie e rischio di impresa Alessandra Possagno

o Similitudine prendo il di azienda quotate con caratteristiche simili a quella dellazienda. Oppure
prendo il medio di settore.
- Nelle imprese quotate pi facile esistono dei book, ovvero dei database da cui consultare o
comunque calcolabile attraverso i prezzi del mercato dei titoli azionari.

I VARI TIPI DI BETA


In azienda esistono diversi tipi di beta:
DEGLI ATTIVI (UNLEVERED) DEL DEBITO (LEVERED) DEL CAPITALE DI RISCHIO

Ciascuno di questi rischi va remunerato in modo appropriato.

Il unlevered o degli attivi


Consiste nella media ponderata dei del capitale proprio e di debito.
attivo= D * debito + E * cap.proprio
D+E D+E
Il degli attivi o unlevered misura la rischiosit degli attivi, ovvero rappresenta il rischio
operativo/industriale. Il dellattivo il beta delle attivit. Pu essere visto anche come il beta
delle azioni ordinarie se limpresa fosse finanziata solo con il capitale proprio.
Per individuarlo e necessario introdurre il concetto di impresa unlevered/levered:
Se limpresa non indebitata (UNLEVERED) ( D = 0 ): il passivo dellazienda interamente costituito dal
capitale di rischio, pertanto il degli attivi = = al del capitale di rischio. attivo = cap.proprio
Se limpresa indebitata (LEVERED) (D O): il il frutto della media ponderata. La parte unlevered
rappresentata dai flussi prodotti dalla gestione operativa (netti di imposte e lordi di oneri finanziari). Infatti
azionisti e obbligazionisti ricevono entrambi una parte del flusso di cassa dellimpresa ed entrambi
supportano parte del rischio. Il beta dellattivo pu essere visto come il beta delle azioni se limpresa fosse
finanziata solo con capitale di rischio.
I fattori che influenzano la rischiosit degli attivi e quindi il valore del sono molteplici e derivano tutti
dallattivit operativa dimpresa. Essi sono:
La ciclicit dei ricavi, stagionalit e variabilit: tasso di rendimento pi alto, pi alto agli investimenti i
cui risultati sono fortemente connessi allandamento delleconomia. Il rischio aziendale e spesso
associato alla variabilit dei ricavi contabili. La variabilit dei ricavi contabili dipende in maggior parte
dalla relazione tra ricavi (o utili) e andamento delleconomia:
- imprese con andamenti ciclici, ovvero il cui andamento dipende fortemente dallo stato del ciclo
economico (es. settore dei beni di lusso, linee aeree, ristorazione), avranno un beta alto;
- imprese con andamenti meno ciclici (es. settore alimentare, beni di consumo) avranno un beta pi
basso.
I rischi operativi, ovvero quei rischi legati alla struttura dei costi e alla gestione degli investimenti:
Rischio di prezzo . grado di leva operativa
Rischio di quantit . grado di leva di prezzo
Rischio del circolante . legato alla dinamica del circolante
Rischio di tecnologia . legato alla tecnologia di produzione impiegata
I rischi finanziari, ovvero quei rischi legati alla struttura finanziaria dellimpresa
Rischio finanziario . grado di leva finanziaria
__________________________________
Il del debito Levered

attivo= D * debito + E * cap.proprio


D+E D+E
Spesso nella prassi operativa si pone debito = 0 perch si suppone, in teoria, che il sistema bancario non
fallisca e che quindi i rischi siano nulli. Anche i beta dei titoli di debito pi trattati sul mercato sono molto
vicini allo zero. Quindi la formula diventerebbe:
attivo=....... E * cap.proprio cap.proprio =.... 1+ D * attivo cap.proprio attivo
D+E E
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D il valore di mercato del debito


E il valore di mercato del capitale proprio
Come si pu notare dalla formula lazienda non patisce pi il rischio sistematico (o di mercato quello da
remunerare) ma solo il rischio diversificabile, ovvero derivante dalle specifiche caratteristiche dellimpresa
e del suo business.
Se il debito = 0 significa che lazienda deve gestire solamente il rischio diversificabile.
Tuttavia in periodi in cui i tassi dinteresse sono volatili, i prezzi delle obbligazioni societarie e dei titoli di
stato possono fluttuare drasticamente. In questo caso sarebbe errato assumere un beta-debito pari a 0.
Azionisti ed obbligazionisti ricevono entrambi una quota del flusso di cassa dellimpresa ed entrambi
sopportano parte del suo rischio.
Gli obbligazionisti per sopportano una rischio inferiore rispetto agli azionisti, i quali non solo possono
perdere in seguito al ribasso del valore delle azioni possedute, ma possono anche non ricevere alcun
dividendo.

esempio per : 0
attivo= D * debito + E * cap.proprio
D+E D+E
Esampio:
supponiamo che lazienda Alpha sia indebitata tramite mezzi di terzi per il 40% e che il beta del suo debito
sia paria 0,35 e che il beta delle sue azioni sia pari a 1,5.- qual il beta dei suoi attivi?
attivo= ((0,40/0,4+0,6)*0,35)+ ((0,6/0,4+0,6)*1,5)= 1,04

applicando la regola del capital budgeting che dice che se lazienda finanziata sia con capitale di
rischio che con mezzi propri, il suo Beta sar una media ponderata dei beta dei due.
attivo= (0,40*0,35)+ (0,6*1,5)= 1,04

Il del capitale proprio


Il del capitale proprio calcolato come visto in precedenza o in via analitica (regressione lineare) oppure
consultando i beta book disponibili per le aziende quotate.

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Il passaggio dal unlevered al costo del capitale asset side


I , cio i rischi aziendali sono strettamente collegati al costo opportunit del capitale, ovvero al costo del
capitale aziendale. Il dellattivo, cio la rischiosit del portafoglio delle attivit aziendali, dato dalla
media ponderata:
attivo= D * debito + E * cap.proprio
D+E D+E
Alla stessa maniera:
costo del capitale aziendale= r0= rdebito * debito + requity* equity
debito+equity debito+equity
Il costo del capitale aziendale dato da una media ponderata tra il costo del capitale di debito, raccolto
presso gli istituti di credito e remunerato attraverso gli oneri finanziari, e il costo del capitale di rischio,
raccolto sui mercati finanziari e remunerato attraverso i dividendi.
rD Il costo del capitale di debito dipende strettamente dal debito
il tasso che una societ pagherebbe nelle condizioni di mercato attuali per ottenere un nuovo
finanziamento a medio-lungo termine. Se lazienda dispone di rating esterno, possibile utilizzare i tassi
mediamente pagati da imprese dello stesso rating/settore. In alternativa possibile utilizzare il tasso
dellultimo finanziamento ottenuto (se non troppo distante dalla data di valutazione).
Occorre per tener conto del beneficio fiscale : essendo gli oneri finanziari (gli interessi bancari) deducibili
dallimponibile IRES, il costo medio ponderato del capitale va considerato al netto delle imposte. rD(1-Tc)
Il costo del capitale di debito al netto del beneficio fiscale prende il nome di WACC.
Costo del capitale aziendale al netto del beneficio fiscale =WACC=rD(1-Tc) D + rE E
D+E D+E
Se il debito = 0 significa che la rischiosit del debito pari a zero rdebito=rfreerisc ci avviene solamente se i
portafogli dei crediti delle banche sono molto ben diversificati. Nella realt ci non avviene. Per questo
motivo le banche concedono finanziamenti ad un tasso superiore al free risk. La differenza fra Rd e Rf
rappresenta il premio per il rischio, ovvero al remunerazione extra della banca per concedere il credito
allazienda.
rE = rF + (rM rF) il costo del capitale di rischio dipende strettamente da cap.proprio (levered)
Il costo del capitale di rischio il rendimento minimo che gli azionisti chiedono per investire nelle azioni
dellimpresa.
Se limpresa non indebitata (UNLEVERED) ( D = 0 ): il passivo dellazienda interamente costituito dal
capitale di rischio, pertanto il degli attivi = al del capitale di rischio.
attivo= cap.proprio r0 = rE il costo del capitale aziendale coincide con il costo del capitale di rischio.
Se limpresa indebitata (LEVERED) (D O): il il frutto della media ponderata. Il passivo dellazienda
costituito dal capitale di rischio e dal capitale di debito.
attivo= D * debito + E * cap.proprio r0 = rD (D/D+E) + rE(E/D+E)
D+E D+E
allora il costo del capitale aziendale coincide con la media ponderata tra ilcosto del capitale di debito e il costo del
capitale di rischio.
Costo del capitale aziendale come tasso di sconto per lattualizzazione dei flussi di cassa
Ammesso che un progetto di investimento abbia la stessa rischiosit dellimpresa (stesso ), i flussi di cassa
che saranno generati dallinvestimento dovranno essere attualizzati con il costo del capitale aziendale.

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Perch? Perch il costo del capitale aziendale esprime il costo medio ponderato di acquisizione delle
risorse (capitale di debito e di rischio) che hanno permesso di generare quei flussi. Per essere ancora pi
precisi il tasso da utilizzare il WACC, che tiene conto del beneficio fiscale dellindebitamento.
WACC (Weighted Average Cost of Capital)
Consiste nel costo medio ponderato del capitale aziendale al netto del beneficio fiscale.
WACC=rD(1-Tc) (D/D+E) + rE (E/D+E)
Il WACC tiene conto della:
Struttura finanziaria del passivo (mezzi propri e debito).
Del costo opportunit dei mezzi propri.
Considera la deducibilit fiscale degli oneri finanziari.
Esprime il rendimento minimo richiesto dallazienda per remunerare i prestatori di capitale. r0 > WACC

La struttura e la leva finanziaria per unimpresa


Con quale modalit unimpresa dovrebbe scegliere il suo rapporto debito-equity?
Immaginiamo la struttura finanziaria di unimpresa come un modello a torta.
VALORE DELL'IMPRESA

DEB ITI; 4 0%
DEB ITI
EQUITY
EQUITY; 6 0%

IL VALORE DELLIMPRESA V=D+E


Se lobiettivo del management di unimpresa quello di massimizzarne il valore, dovrebbe essere scelto il
rapporto debito-equity che rende la torta, cio il valore totale, quanto pi grande possibile.
I cambiamenti apportati alla struttura finanziaria vanno a beneficio degli azionisti se, e solo se, il valore
dellimpresa aumenta.
Gli azionisti dovrebbero preoccuparsi della massimizzazione del valore dellimpresa nel suo complesso,
perch solo cos potranno ottenere benefici anche loro.
Loperazione pu generare uno di questi 3 possibili risultati:
1. aumentare il valore dellazienda
2. non generare ulteriore valore
3. ridurre il valore
I manager dovrebbero scegliere la struttura finanziaria che ritengono in grado di massimizzare il valore per
limpresa, perch tale struttura del capitale sar la pi vantaggiosa per gli azionisti.
La struttura finanziaria in grado di massimizzare il valore dellimpresa idonea a massimizzare la ricchezza
degli azionisti.
Qual la struttura finanziaria, la ripartizione ottimale tra debiti ed equity per gli azionisti?

La proposizione 1 di Modigliani - Miller senza imposte


Ipotesi:
Assenza di imposte
Assenza di costi di transazione
Gli individui e le imprese si indebitano allo stesso tasso dinteresse
Il mercato dei capitali efficiente;
Gli individui possono indebitarsi al tasso privo di rischio;
Non esistono costi di bancarotta;
Le imprese si indebitano al tasso privo di rischio. Le azioni offrono rendimenti adeguati al proprio
profilo di rischio
Tutte le imprese sono nella stessa classe di rischio ;
No tasse sul reddito delle persone fisiche, solo sulle imprese;
Tutti I flussi di cash flow sono perpetui;
Non esistono asimmetrie informative tra insiders e outsiders ;
Non vi sono costi di agenzia:

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La proposizione 1 afferma che non vi nessuna ripartizione ottimale per gli azionisti tra debiti ed equity:
il valore dellimpresa priva di debito uguale al valore dellimpresa indebitata. Ovvero in assenza di tasse
il valore di mercato di unimpresa NON dipende dalla struttura di finanziamento
V=D+E D=0 V=E
L U
V = V . Proposizione 1 senza imposte
CIOE: il costo del capitale costante e dipende solo dalla classe di rischio dellimpresa
Ci significa che il valore dellimpresa sempre lo stesso, qualsiasi sia la sua struttura finanziaria. In
sostanza nessuna struttura finanziaria migliore o peggiore di qualsiasi altra per gli azionisti dellimpresa.
Gli azionisti non traggono nessun beneficio, in assenza di imposte, dalla struttura finanziaria dellazienda in
cui investono.E questo perch?
Perch gli investitori, in assenza di imposte ed altre imperfezioni, possono replicare a costo zero, da s, il
meccanismo della leva finanziaria aziendale. il caso dell home made leverage, ovvero quel meccanismo
finanziario per il quale un investitore, prendendo a prestito del denaro da un istituto creditizio, in grado di
riprodurre in proprio gli effetti dellindebitamento aziendale.
Tuttavia vi lassunzione di base che gli individui possano indebitarsi allo stesso tasso delle imprese. Se, al
contrario, possono prendere a prestito soltanto ad un tasso pi elevato, si potrebbe dimostrare
agevolmente che le aziende possono aumentare il proprio valore ricorrendo al debito.
Conseguenze
Corollario 1: non c nessun mago della finanza.
Corollario 2: le ristrutturazioni finanziarie non creano valore, di per s. Le torte sono uguali.

Se per un momento assumessimo lipotesi che il valore dellimpresa levered fosse superiore a quello
dellimpresa unlevered, si verificherebbe un fenomeno interessante. A qualsiasi investitore razionale non
converrebbe acquistare azioni dellimpresa levered, sebbene il suo valore sia superiore rispetto a quella
unlevered, semplicemente perch a fronte di utili uguali, il costo iniziale risulterebbe maggiore. Nessuno
investerebbe pi il proprio denaro in quellazienda e si giungerebbe un nuovo equilibrio, in cui il valore
dellimpresa levered scende e quello dellimpresa unlevered sale fino a quando non si eguagliano. A questo
punto gli investitori sarebbero indifferenti se investire nellimpresa unlevered e levered.

La proposizione 2 di Modigliani - Miller senza imposte


Ipotesi:
Assenza di imposte
Assenza di costi di transazione
Gli individui e le imprese si indebitano allo stesso tasso dinteresse
La proposizione 2 afferma che il costo medio ponderato del capitale aziendale (RWACC) uguale al costo
del capitale aziendale di unimpresa priva di debito (R0).
. WAAC=r0=rD (D/D+E) + rE (E/D+E)
Da cui risulta che rE= r0+( r0- rD)*(D/E).... . Proposizione 2 senza imposte
Il rendimento atteso del capitale azionario e correlato positivamente alla leva finanziaria, perche il rischio
per gli azionisti aumenta con lindebitamento (Re cresce a man mano che D/E cresce).
Il costo/rendimento del capitale azionario dipende da:
. R0 ovvero dal rischio operativo business;
. D/E ovvero dal rischio finanziario, il tasso di indebitamento.

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Abbiamo visto in precedenza che in un mondo privo di imposte il valore dellimpresa non legato al
debito, pertanto non esiste alcuna struttura finanziaria in grado di massimizzare il valore dellimpresa.
Tuttavia si giunge alla conclusione che il costo del capitale aumenta allaumentare della leva finanziaria,
perch il rischio connesso allequity aumenta con la leva finanziaria.

LA LEVA FINANZIARIA (LEVERAGE) indica la misura in cui unimpresa finanziata tramite i debiiti. Poich
unimpresa indebitata deve pagare interessi indipendentemente dalle proprie vendite, la leva finanziarie asi
riferisce ai costi fissi dellindebitamento.

In presenza di imposte, invece, il valore dellimpresa positivamente correlato al suo debito. Questa
relazione pu essere dedotta immaginando di voler rappresentare il valore dellimpresa attraverso una
torta.
Assumendo che le 2 torte siano uguali (Proposizione 1 di Modigliani) il valore dellimpresa massimizzato
per la struttura finanziaria che paga il minimo di imposte.
Nello scegliere tra 2 strutture finanziarie, il manager dovrebbe scegliere quella che conferirebbe allimpresa
il valore maggiore, ovvero quella struttura finanziaria che minimizza le imposte versate allo stato.
In base alla normativa fiscale relativa alla deduzione fiscale degli oneri finanziari, la frazione di torta
destinata al fisco minore per limpresa indebitata rispetto a quella non indebitata.
Nellimpresa priva di debito (torta a
sinistra) il valore dellimpresa dato
I mpr e s a pr i v a d i d e b i t o i mpr e s a i nde bi t a t a

dalla parte della torta posseduta dagli


azionisti (ovvero parte rossa). La frazione
i mposte

debi t o destinata alle imposte solo un costo.


capi t al e
az i onar i o

Il valore dellimpresa indebitata (torta a


capi tal e destra) dato dal valore del debito e dal
azi onar i o i mpos te

valore del capitale azionario

V= D+E

Quali sono i flussi di cassa generati dallimpresa?

RD*D = Sono gli Oneri


Finanziari
TC laliquota fiscale

Ci accorgiamo che il flusso di cassa prodotto dallazienda indebitata maggiore di quello prodotto
dallazienda non indebitata. La differenza consiste nel beneficio o scudo fiscale del debito, cio in
TCRDD
Fintanto che limpresa prevede di generare utili, possiamo ipotizzare che lo scudo fiscale del debito abbia lo
stesso rischio dellinteresse del debito. Perci il valore attuale dello scudo fiscale calcolato dividendo tutto
per il tasso dinteresse RD. Assumendo inoltre che i flussi di cassa siano perpetui il valore dello scudo
fiscale dato da: TCRDD/RD= TCD

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La proposizione 1 di Modigliani - Miller con imposte


Ipotesi:
Le societ sono tassate allaliquota fiscale Tc sugli utili al netto degli interessi.
Non esistono costi di transazione.
Gli individui e le imprese si indebitano allo stesso tasso dinteresse.
La proposizione 1 di Modigliani con imposte afferma che il valore dellimpresa indebitata pari al valore
dellimpresa non indebitata pi il beneficio o scudo fiscale dato dal debito (perpetuo).
VL.=VU.+.TCD =.EBIT (.1-TC)....+ TCRDD... . Proposizione 1 con imposte
RO RD
Valore dell impresa priva di debito valore dello scudo fiscale

Il valore dellimpresa indebitata maggiore di quello dellimpresa priva di debito (VL>VU).


Il maggior valore dovuto dal vantaggio fiscale derivante dal debito. Il maggior valore va a vantaggio degli
azionisti.
Poich le aziende possono dedurre gli oneri finanziari, la leva finanziaria (aumentando lindebitamento si
producono pi oneri finanziari che si possono dedurre dal reddito e per tanto diminuiscono le imposte)
riduce gli oneri fiscali e quindi riduce la porzione della torta spettante allo stato.

Valore
dell'impresa VL=Vu+Tc*D
VL

Tc*D
Vu

VU

debito totale D

Il valore dellimpresa indebitata funzione lineare del debito. allaumentare del debito aumenta il
valore dellimpresa. (per effetto dello scudo aziendale).
Laliquota fiscale determina la pendenza della retta.

La proposizione 2 di Modigliani - Miller con imposte


Ipotesi:
Le societ sono tassate allaliquota fiscale Tc sugli utili al netto degli interessi.
Non esistono costi di transazione.
Gli individui e le imprese si indebitano allo stesso tasso dinteresse.
La proposizione 2 di Modigliani in assenza di imposte stabilisce una relazione positiva tra il rendimento
atteso sul capitale di rischio e il grado di indebitamento. Maggiore il grado di indebitamento e maggiore
il rendimento del capitale di rischio (ammesso che lo spread tra R0 e RD sia positivo). La stessa intuizione
rimane valida anche in presenza di imposte societarie. Il rendimento atteso del capitale azionario quindi
paria a:
rE= r0+( r0- rD)*(1-Tc)*(D/E).... . Proposizione 2 con imposte
Questo risultato implica che le imprese dovrebbero avere strutture finanziarie composte quasi interamente
da debito.

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Il WACC in presenza di imposte


WACC= rD(1-Tc) (D/D+E) + rE (E/D+E)

Il costo medio ponderato del capitale (WACC) in presenza di imposte societarie definito nel seguente
modo:
WACC= rD(1-Tc) (D/VL) + rE (E/ VL)
Ricordiamo che il WACC e il costo medio ponderato del capitale al netto del beneficio fiscale. Consiste nel
costo opportunit del capitale aziendale a cui scontare i flussi di cassa futuri dellimpresa.
Il valore di unazienda indebitata pertanto pu essere calcolato attraverso:
VL.= EBIT *(1-TC)/WACC VU.= EBIT *(1-TC)/RO

Laumentare dellindebitamento porta ad una riduzione del costo medio ponderato del capitale e di
conseguenza ad un aumento del valore dellimpresa indebitata (D/E, WACC, VL).
ALIQUOTA FISCALE: IRES 27,5%

COME LE IMPRESE DETERMINANO LA STRUTTURA FINANZIARIA.


Molte societ presentano bassi livelli di indebitamento. La societ pertanto non ricorrono al debito in
misura tale da usufruire completamente dello scudo fiscale.

I cambiamenti nel grado di indebitamento influenzano il valore dellimpresa. Quando le imprese


annunciano un aumento nel livello di indebitamento, si registra un aumento notevole del valore
dellimpresa. Questa evidenza compatibile con il beneficio fiscale derivante dallindebitamento.

Non esiste una formula universale con cui si possa calcolare il rapporto di indebitamento ottimale valido
per tutte le societ. Tuttavia 4 fattori sembrano influenzare in modo particolare la scelta del rapporto di
indebitamento
o Le imposte
o Le caratteristiche dellattivit (costi del fallimeno)
o Lincertezza relativa al reddito operativo
o Lordine gerarchico di attivazione delle fonti di finanziamento e le riserve di liquidit eccedenti.

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La valutazione dellimpresa indebitata


Quando le questioni di finanziamento costituiscono una parte importante delle proposte di investimento
(meglio debiti o capitale di rischio) non pi sufficiente affidarsi al metodo del VAN. Ci si pu affidare a 3
metodi di valutazione degli investimenti che tengono conto degli effetti secondari del finanziamento,
ovvero dei:
Benefici fiscali del debito . TCD
Costo di emissione di nuovi titoli, tramite offerta pubblica. Questo costo fa diminuire il valore del
progetto.
Costi del dissesto finanziario, in caso di fallimento.
Agevolazioni statali al finanziamento tramite debito. Gli interessi sul debito dallo stato possono essere
parzialmente o completamente esenti da imposte per linvestitore. Queste agevolazioni aggiungono valore
al progetto.
Questi 3 metodi sono:
1. Valore attuale modificato (VAM)
2. Flow-to-equity (FTE) FLUSSO PER GLI AZIONISTI
3. Metodo del costo medio ponderato del capitale (WACC)
Questi 3 metodi sono sviluppati con riferimento ipotetico ad imprese steady state (senza crescita).

1. Valore attuale modificato (VAM)


Il VAM distingue tra i flussi di cassa generati da un progetto (si esclude la forma di finanziamento) e i flussi
di cassa prodotti dal finanziamento.
VANF = Beneficio del debito + agevolazioni costi.
VANF = TCD
1.Trovare il flusso di cassa unlevered, cio senza indebitamento. Ci ottenuto sottraendo
allEBIT le imposte da pagare.
2.Divido il flusso di cassa unlevered per il tasso di attualizzazione, ovvero il costo del capitale
aziendale R0. Ottengo cos il Valore Attuale del progetto.
3.Sottraggo allinvestimento iniziale I0 il VA del progetto appena calcolato.
4. Se il risultato >0 allora VAM>0 allora il progetto accettabile.

I0= 10.000.000,00 EBIT (Perpetuo allanno)=3.030.303,00


Ro=20% progetto finanziato con 5.000.000,00 con debito e con 5.000.000,00 con
RD=10% capitale proprio
TC=34%

VAN= -10.000.000+ (3.030.303*(1-0,34)/0,20)= 0


VANF= 5.000.000*0,34= 1.700.000
VAM= VAN+VANF= 0+1.700.000=1.700.000
VALORE AZIENDA= VL= VU+TCD= 5.000.000+5.000.000+1.700.000=11.700.000
E+D= 6.700.000+5.000.000=11.700.000
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2. Flow-to-equity (FTE)
VAN= 1t LCF/(1+ RE)t - (Io-Debito)
Io-Debito = importo investimento finanziato con capitale di rischio
RE= Ro+(Ro RD)*D/E*(1- TC)

LCF = Levered cash flow, cio il flusso di cassa di unimpresa indebitata.


FTE= Flusso di cassa spettante agli azionisti/RE
1.Calcolo il flusso di cassa levered (LFC) sottraendo allEBIT prima gli oneri finanziari e poi
calcolando le imposte. LCF= (LEVERED CASH FLOW) = UCF-OF LCF= (EBIT-OF)*(1-Tc)=
2.Calcolo RE con la formula: RE= Ro+(Ro RD)*D/E*(1- TC)
3.Calcolo il valore attuale del flusso di cassa.
4.Faccio la differenza fra il VA dello stesso flusso di cassa e la somma di denaro non presa a
prestito. Se il risultato > 0 allora il VAN > 0.

Esempio:
LCF= (EBIT-OF)*(1-Tc)= ((3.030.303-(0,10*5.000.000))*(1-0,34)= 1.670.000
OF= RD*Debito
RE= Ro+(Ro RD)*D/E*(1- TC) RE=0,20+(0,20-0,10)*5M/6,7M*(1-0,34)=0,24925
E=lcf/Re= 1.670.000/0,24925=6.700.000
VAN= 1t LCF/(1+ RE)t - (Io-Debito)= (1670.000/(0,24925))-(10.000.000-5.000.000)=1.700.000

3. Metodo del costo medio ponderato del capitale (WACC)

Il costo del capitale aziendale una media ponderata del costo del debito e di quello dellequity.
UCF = unlevered cash flow

1.Calcolare il flusso di cassa dellazienda. Fare finta che non ci siano oneri finanziari da pagare.
2.Dividere il flusso di cassa ottenuto per il tasso WACC per ottenere il valore attuale dei flussi di
cassa.
3.Confrontare il VA con linvestimento iniziale. Se la differenza positiva il VAN>0.
I0= 10.000.000,00 EBIT (Perpetuo allanno)=3.030.303,00
Ro=20% progetto finanziato con 5.000.000,00 con debito e con 5.000.000,00 con
RD=10% capitale proprio
TC=34%
RE= Ro+(RO-RD)*(1-Tc)*(D/E)=
RE=0,20+(0,20-0,10)*(1-0,34)*(6,7M/5M)=0,20+0,10*0,66*(5M/6,7M)=0,20+0,04925=0, 24925 = 24,925%
WACC= (5M/11,7M)*0,10*(1-0,34)+ (6,7M/11,7M)*0, 24925)=0,170938= 17,094%
VANWACC= -10.000.000,00 + (3.030.303,00 (1-0,34)/(0,170938))=1.700.000

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Riassunti Decisioni Finanziarie e rischio di impresa Alessandra Possagno

Confronto VAM FTE WACC


In termini di VAN tutti e 3 i metodi portano allo stesso risultato. Tuttavia, capita spesso che un metodo
consenta un calcolo pi semplice rispetto ad unaltro e in molti casi addirittura virtualmente impossibile
applicare alcuni metodi.
Il FTE e WACC sono preferibili quando il rapporto tra il debito e il valore dellimpresa non varia nel
tempo, cio quando il rapporto D/E costante. Cio in situazioni di capital budgeting pi ordinarie. Se il
rapporto variasse di anno dopo anno, sarebbero dei metodi che richiederebbero calcoli complicati.
Il VAM preferibile se il livello di indebitamento (D/E) variabile nel tempo e noto per lintera vita del
progetto, come nel caso del Leverage buyout. Se invece il livello di debito incerto, lapproccio al VAM
diventa pi problematico ed preferibile utilizzare un metodo alternativo. Il metodo del VAM lunico
utilizzabile per fronteggiare delle situazioni che implicano agevolazioni pubbliche sugli interessi
finanziarie sui costi di emissione del debito. Metodo molto semplice, inoltre, da utilizzare per valutare le
scelte riguardanti lalternativa tra leasing e acquisto.
____________________________________________________________

Il e la leva finanziaria
attivo= D * debito + E * cap.proprio
D+E D+E
Se debito=0 e in assenza di imposte allora
attivo= E * cap.proprio cap.proprio= (1+D/E)* attivo
D+E
Se debito=0 e in presenza di imposte allora
cap.proprio= (1+(1-Tc)*D/E)* attivo
Ne consegue che attivo < cap.proprio
In presenza di imposte possibile dimostrare che lindebitamento accresce meno rapidamente il beta
dellequity. Ci accade perche la leva finanziaria, in caso di imposte) crea un beneficio fiscale privo di rischio
facendo cosi diminuire il rischio dellimpresa nel suo complesso.

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Riassunti Decisioni Finanziarie e rischio di impresa Alessandra Possagno

Il tasso di attualizzazione per progetti rischiosi.

a) caso rischio del progetto = al rischio di mercato


Supponiamo che esista un investimento fon finanziario che ha lo stesso rischio dellindice composito S&P
(S&P=portafoglio di mercato delle attivit rischiose). Quale rendimento dovremmo richiedere da questo
investimento?
Come tasso di attualizzazione dovremmo usare il rendimento atteso corrente del portafoglio di mercato
dato che questo il rendimento a cui dovremmo rinunciare se intraprendessimo il nostro progetto invece
di investire nel S&P portafoglio di mercato.

Rendimento atteso del = Tasso privo + Premio per il


portafoglio di mercato di rischio rischio
atteso

In questa formula il rendimento atteso del mercato espresso come somma del tasso privo di rischio dato
da una stima esempio 7% (tasso corrente dei BOT o delle azioni ) mentre il premio per il rischio atteso pi
difficile da definire e si stima attraverso delle osservazioni es. 8,5.%. perci il tasso di attualizzazione per gli
investimenti non finanziari rischiosi sar pari a 15,5% dato dalla somma di 7%+ 8,5%.

a) caso rischio del progetto al rischio di mercato


Come si determina il tasso di attualizzazione per un progetto il cui rischio differisce da quello del mercato?
Si veda la figura sotto riportata: una possibile relazione che il tasso di attualizzazione crescente al
crescere del rischio del progetto . questo plausibile perch le imprese e gli individui richiedono un
rendimento atteso elevato su un progetto molto rischioso.

tasso di attualizzazione del progetto

rendimento atteso del


portafoglio di mkt

tasso privo di rischio

rischio del progetto


rischio del portafoglio di
mkt
Il tasso di attualizzazione di un progetto positivamente correlato al rischio di impresa.
Se il rischio del progetto fosse giudicato elevato, il manager sceglierebbe un tasso di attualizzazione
maggiore del rendimento atteso del mkt;
viceversa se il rischio del progetto fosse ritenuto basso, il manager sceglierebbe un tasso di attualizzazione
minore del rendimento atteso del portafoglio di mkt.
Qual la misura appropriata per il rischio?
Sembrerebbe scontato rispondere alla domanda dicendo lo scarto quadratico medio (sigma del rendimento
del progetto, ma non del tutto corretto poich gli economisti sostengono che un individuo che diversifica
i propri investimenti non interessato al rischio di ogni singola attivit, ma invece alleffetto sul rischio
dellintero portafoglio.

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