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Restricciones financieras del desarrollo

econmico: teora y polticas para los


pases en desarrollo
Jennifer Hermann

RESUMEN En este artculo se analizan las restricciones financieras del desenvolvimiento econmico
en los pases en desarrollo desde los puntos de vista terico y normativo. A partir de
una interpretacin keynesiana, se deduce la necesidad de polticas de financiamiento
que alivien esas restricciones, ante la natural propensin del sistema financiero a actuar
de manera poco funcional para el desarrollo econmico. Luego se proponen tres lneas
de poltica, teniendo en cuenta las caractersticas especficas de los pases en desarrollo:
polticas de asignacin de recursos, focalizadas en los segmentos estratgicos para el
desarrollo econmico y financiero; polticas de control de la fragilidad financiera y externa,
y polticas compensatorias, de carcter ms intervencionista, en particular los programas
de crdito dirigido, privado o pblico, como complemento de las polticas de asignacin
de recursos y las barreras reglamentarias de tipo anticclico para reforzar el control de
dicha fragilidad.

PALABRAS CLAVE Desarrollo econmico, financiacin del desarrollo, poltica financiera, servicios financieros, crdito, economa

keynesiana, pases en desarrollo

CLASIFICACIN JEL G18, O16, O50

AUTORA Jennifer Hermann es profesora del Instituto de Economa de la Universidad Federal de Ro de Janeiro
(ie/ufrj), Brasil. jenniferh@terra.com.br
72 REVISTA CEPAL 114 DICIEMBRE 2014

I
Introduccin

La importancia del dinamismo financiero para el tambin a los sistemas financieros que, generalmente,
desarrollo econmico est ampliamente reconocida y se ha son limitados y poco diversificados (Gershenkron, 1962;
comprobado de forma emprica en innumerables trabajos Furtado, 1976). En esos casos, el desarrollo econmico
sobre el tema. La historia demuestra, sin embargo, que puede verse directamente restringido por la inadecuacin
no hay un modelo nico o ideal de sistema financiero del sistema financiero nacional.
para fomentar el desarrollo econmico y que apenas ha Este artculo se enmarca en ese debate y en l se
habido pases que fueran capaces de combinar el desarrollo intenta contribuir, en el plano terico y en el normativo,
financiero y el econmico. Solo pueden citarse como a la comprensin y determinacin de las restricciones
ejemplos los casos de Alemania, los Estados Unidos de financieras del desenvolvimiento econmico en los
Amrica y el Reino Unido de Gran Bretaa e Irlanda pases en desarrollo. En el plano terico, se propone
del Norte, los dos ltimos, con un sistema financiero una interpretacin keynesiana, inspirada en dos de sus
basado en el mercado de capitales, y el primero con vertientes: la neokeynesiana, aqu representada por las
uno sobre la base del crdito privado (Zysman, 1983). contribuciones de J. Stiglitz (Stiglitz y Weiss, 1981; Stiglitz,
Los dems pases cuya industrializacin se aceler en la 1994), y la postkeynesiana, apoyada en las obras de J.
posguerra, entre ellos los pases en desarrollo estudiados M. Keynes (1943, 1937a y 1937b) y H. Minsky (1982
en este artculo, fundamentaron ese proceso en alguna y 1986) sobre el tema. A partir de esa interpretacin,
combinacin de crdito pblico y exterior, y lograron en el plano normativo se propone un elenco bsico de
diversos grados de xito que mostraron el desajuste entre poltica financiera, con el objetivo de ampliar el grado de
la dinmica de sus sistemas financieros y las necesidades funcionalidad del sistema financiero para el desarrollo
de financiamiento del desarrollo econmico. econmico, teniendo en cuenta las caractersticas
A pesar de que resulta difcil generalizar en este especficas de los pases que procuran alcanzarlo.
tema, es posible determinar rasgos comunes de pases En la seccin II, la discusin se inicia con una
en niveles semejantes de desarrollo. Entre los pases sntesis del debate terico respecto del papel del sistema
industrializados, las mayores dificultades se concentran financiero en el desenvolvimiento econmico. En las
en el financiamiento de la innovacin tanto en la secciones siguientes se aplica el enfoque keynesiano al
fase de investigacin y desarrollo (i+d), como en la de anlisis de los pases en desarrollo, centrndose en tres
implementacin de nuevos procesos (Hall, 2002; Matouk, aspectos: sus necesidades especficas de financiamiento
2010), debido al mayor riesgo de esas inversiones. del desarrollo econmico (vase la seccin III), las
En los pases en desarrollo, los desafos impuestos por condiciones de funcionalidad del sistema financiero para
la propia condicin de rezago y por la competencia de este proceso (vase la seccin IV) y el perfil de poltica
economas ms avanzadas crean dificultades adicionales. financiera que se precisa para mejorar esa funcionalidad
Por una parte, la necesidad de recursos es especialmente (vase la seccin V). En la seccin VI se presentan las
aguda en varios sectores. Por otra, el atraso se extiende conclusiones del artculo.

II
Sistema financiero y desarrollo econmico

J. Schumpeter (1934) y J.M. Keynes (1943, 1937a y monetario era el principal condicionante de la dinmica
1937b) colocaron los cimientos del debate terico con de la economa, tanto a corto como a largo plazo.
respecto al papel macroeconmico del sistema financiero. A partir de los aos cincuenta, este debate gan
El primero resalt la relevancia del crdito para el impulso con la publicacin del conocido artculo de
desarrollo econmico y Keynes seal que el mercado Gurley y Shaw (1955), seguido por otras contribuciones

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significativas: Gurley y Shaw (1960); Shaw (1973); destinadas a evitar que la normativa establezca obstculos
McKinnon (1973); Stiglitz (1994) y Minsky (1982 y que impidan el ajuste de los precios a las condiciones
1986), entre otros. El primer artculo citado dio origen de retorno y riesgo de los activos; ii) supervisin del
al modelo Gurley-Shaw y los dos siguientes al modelo sector (para la seguridad del ahorrador individual), y iii)
Shaw-McKinnon, ambos de filiacin terica neoclsica polticas macroeconmicas centradas en la estabilidad
y brevemente resumidos en la siguiente subseccin. Los monetaria, de modo que ese riesgo se mantenga en
dos ltimos, descritos posteriormente con ms detalle (ya niveles reducidos. De acuerdo con este enfoque, tales
que constituyen el fundamento de las polticas propuestas polticas estimulan la demanda de activos (a travs de la
en este estudio), constituyen las principales referencias reduccin de eventos), la oferta (mediante la diminucin
tericas del enfoque keynesiano, en sus vertientes de costos) y la diversificacin del mercado (gracias a la
neokeynesiana y postkeynesiana, respectivamente. eliminacin de barreras reglamentarias), con lo que se
promueve el desarrollo financiero.
1. Breve sntesis de la visin neoclsica
2. El enfoque keynesiano
En el modelo Gurley-Shaw, se sostiene que un sistema
financiero diversificado que ofrezca formas variadas El enfoque keynesiano del sistema financiero tiene como
de asignacin del ahorro favorece el crecimiento base una postura crtica con respecto a la hiptesis de los
econmico. Se propone una especie de ley de Say para mercados eficientes. En la modalidad neokeynesiana, esa
el mercado financiero: la oferta de activos rentables, hiptesis se sustituye por la de los fallos del mercado,
con caractersticas diversas, tiende a atraer parte del es decir, las condiciones estructurales que, incluso en
ahorro agregado, creando as su propia demanda. De esa situaciones de libre mercado, impiden el ajuste de los
forma, la demanda de moneda y las tasas de inters de precios a los fundamentos econmicos. En el mercado
equilibrio se reducen y se incrementa la oferta de fondos financiero suele sealarse que el fallo principal es la
para financiar inversiones. Ese enfoque, sin embargo, asimetra de informacin entre los potenciales deudores
no analiza las condiciones y polticas que favorecen el y acreedores1. Debido a la asimetra de informacin, los
desarrollo financiero. Esa cuestin solo se trata en el bancos no pueden distinguir adecuadamente los diversos
modelo Shaw-McKinnon. niveles de riesgo de los posibles deudores para establecer
El modelo Shaw-McKinnon se basa en tres tasas de inters eficientes en relacin con cada proyecto.
hiptesis fundamentales (Fry, 1995; Hermann, 2003): Ante esa limitacin, establecen tasas homogneas
i) el financiamiento del crecimiento econmico requiere para proyectos diferentes en cuanto al riesgo. De esta
ahorro; ii) el ahorro agregado es una funcin positiva situacin se deriva una primera fuente de ineficiencia:
de la tasa de inters real, y iii) los mercados financieros las tasas de inters de equilibrio del mercado de los
libres hacen que la tasa de inters real, el ahorro agregado activos no reflejan correctamente sus fundamentos
y, por extensin, el crecimiento econmico lleguen a sus microeconmicos, porque el acreedor de la operacin no
niveles ptimos. conoce perfectamente esos fundamentos. Al no resultar
Las dos primeras hiptesis son meras aplicaciones posible determinar cada riesgo, los bancos aplican dos
de la conocida teora monetaria neoclsica. La tercera criterios tradicionales de evaluacin: i) a mayores tasas
sintetiza la hiptesis de mercados eficientes (Malkiel, de retorno les corresponden niveles ms altos de riesgo
1994), segn la cual en ausencia de barreras exgenas (Tobin, 1958), y ii) la tasa de inters aceptada por el
para la libre eleccin de los actores las tasas de deudor es, a la vez, un indicador de sus expectativas de
inters reflejan correctamente los fundamentos micro retorno y de su propensin al riesgo. Por lo tanto, aunque
y macroeconmicos de los correspondientes activos. los acreedores prevean riesgos elevados, incorporarlos
Segn este enfoque, cualquier segmento del mercado integralmente a las tasas de inters no sera una solucin,
se vuelve viable si tiene libertad para establecer los precios debido al efecto de seleccin adversa (atraccin de
de los activos segn sus fundamentos. Una situacin de deudores ms propensos al riesgo e inhibicin de los ms
restriccin al financiamiento del desarrollo econmico
no se interpreta como sntoma de mal funcionamiento
del sistema financiero, sino de la economa en que se 1 Suelen sealarse otros fallos de mercado, como por ejemplo, Stiglitz,

inscribe ese sistema. 1994; bid, 2005, cap. 11: los costos de transaccin, los costos de
informacin, las externalidades positivas y negativas, los mercados
As pues, para la formacin de un mercado financiero incompletos y la competencia imperfecta. A excepcin del ltimo,
completo se recomiendan: i) polticas de liberalizacin los dems son inherentes al mercado financiero.

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conservadores). De este modo, los acreedores potenciales hecho refuerza las dificultades anteriormente sealadas
tienden a protegerse racionando el crdito y creando una para el financiamiento del desarrollo econmico. Segn
cierta falta de completitud del mercado en segmentos el enfoque postkeynesiano, esas dificultades reflejan, a
que suponen una mayor dificultad de evaluacin o de mayor escala, las dificultades de financiamiento de la
compensacin de los riesgos2. Los casos ms frecuentes inversin agregada. Keynes indic que este financiamiento
de racionamiento y falta de completitud se producen: se produce en dos etapas. La primera, que denomin de
i) en el mercado de capitales, ante el alto riesgo para finance o financiamiento inicial, consiste en la demanda
inversionistas no profesionales; de crdito de las empresas para iniciar nuevas inversiones
ii) en los financiamientos a largo plazo y, en general, y puede satisfacerse con crditos a corto plazo. Sin
de las innovaciones, cuyos riesgos son de difcil embargo, para que la inversin se complete, las empresas
previsin; deben ser capaces de emitir ttulos a plazos ms largos
iii) en el crdito a las pequeas y medianas empresas (incluidas las acciones), compatibles con el plazo del
(pymes), y activo que se quiere financiar. Keynes denomin funding
iv) en el crdito a la poblacin con bajo nivel de ingresos, o financiamiento a largo plazo a esta etapa.
considerada de alto riesgo, como consecuencia de Como observ Kregel (1986), la etapa de
sus niveles ms reducidos de rentas y garantas, financiamiento inicial no es obligatoria, ya que la inversin
dando lugar, en muchos pases, a una situacin de se puede financiar directamente mediante la emisin de
exclusin financiera. La indiscutible relevancia acciones o de deuda a largo plazo. Este caso, sin embargo,
de estos segmentos para el desarrollo econmico es menos probable que el sugerido por Keynes. En las
pone de manifiesto otra fuente de ineficiencia del dos etapas, lo que hace que la inversin sea viable es
sistema financiero: la tendencia a actuar de forma un entorno de baja (o decreciente) preferencia por la
poco funcional para este proceso. liquidez (que reduce las tasas de inters de equilibrio
El enfoque postkeynesiano es an ms radical del mercado de activos), pero el grado requerido de
en la crtica a la hiptesis de los mercados eficientes. renuncia a la liquidez es, obviamente, mayor en la fase
Desde ese punto de vista, el principal obstculo para de financiamiento a largo plazo. Esto tiene consecuencias
la eficiencia de los mercados es la incertidumbre que en el costo del financiamiento: los intereses exigidos para
existe en torno de todas las decisiones econmicas y, los ttulos a largo plazo por los ahorradores e instituciones
especialmente, las transacciones financieras (Carvalho, financieras que podran adquirirlos son, como norma
2010; Hermann, 2011a). Como observ Kregel (1980), general, mayores que los de los ttulos a corto plazo. Es
el problema no se limita al acceso a la informacin y decir, la curva de rendimientos (estructura a plazo de las
a su costo, sino a la propia existencia, en el momento tasas de inters) normalmente es ascendente (Cargill,
decisivo, de los indicadores futuros necesarios para 1983; Hermann, 2011b). Este hecho hace que la segunda
las estimaciones de retorno y riesgo de los activos. En fase sea ms dificultosa que la de financiamiento inicial
consecuencia, al contrario de lo que sucede con el riesgo, y supone una mayor penalizacin para las actividades
la incertidumbre no se puede cuantificar, es decir, no se que requieren financiamiento a largo plazo.
puede contabilizar en las tasas de inters del mercado. En la fase de financiamiento inicial, los actores
Esto justifica la existencia habitual de un cierto grado de decisivos son los bancos comerciales que, al captar
preferencia por la liquidez, como medio de proteccin depsitos a la vista (pasivo a cortsimo plazo), tambin
contra riesgos imprevisibles. concentran sus activos en operaciones a corto plazo. Una
En opinin de Keynes, la preferencia por la liquidez vez atendida esa demanda, la inversin produce nuevos
es la principal fuente de ineficiencia macroeconmica ingresos y, a partir de estos, ms ahorro. Aunque el valor
en la asignacin de recursos, tanto en el mercado del ahorro sea idntico al de las nuevas inversiones
de activos, donde crea una tendencia cortoplacista (Keynes, 1937a), ello no garantiza el financiamiento a
que dificulta (y encarece) el financiamiento de las largo plazo, ya que en un entorno de alta preferencia por
inversiones, como en el mercado de bienes, en el que la liquidez, el ahorro se asignar predominantemente a
constituye la principal causa de las recesiones. Este activos a corto plazo (incluido el efectivo). En esa fase es
necesario que las instituciones financieras no bancarias
tengan inters y sean capaces de atraer nuevos ahorros
2
para activos a mediano y largo plazo.
Se considera que un mercado es incompleto cuando uno o varios
segmentos tericamente posibles no existen en la prctica, por desinters En resumen, segn el enfoque keynesiano, los
por parte de la oferta o de la demanda. actores decisivos en el proceso de financiamiento de las

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inversiones no son los ahorrantes (las empresas y familias los gastos de intereses, siendo necesario refinanciar
que mantienen recursos en el sistema financiero), sino el principal, y iii) los sistemas Ponzi, utilizados por
las instituciones financieras: los bancos comerciales en unos especuladores incluso ms propensos al riesgo,
la fase de financiamiento inicial y las dems instituciones que esperan refinanciar el principal y los intereses en
financieras (incluidos los bancos universales) en la fase la fase inicial. Los especuladores (incluidos los que
de financiamiento a largo plazo (Carvalho, 1997). Esa emplean un sistema Ponzi) actan con un mayor grado
interpretacin justifica el papel fundamental que el de fragilidad porque, adems del riesgo de frustracin
enfoque postkeynesiano atribuye al sistema financiero de las expectativas de ingresos, dependen de nuevos
como condicionante del desarrollo econmico. crditos para cubrir el desajuste de plazos entre su activo
Ms all de la preferencia por la liquidez, la (con plazo ms largo) y su pasivo (con plazo ms corto).
incertidumbre justifica lo que Keynes (1943, cap. 12) As, el grado de fragilidad financiera de la
llam el comportamiento convencional: seguir a la mayora economa se ve incrementado por dos factores: el nivel
en los momentos de mayor dificultad de evaluacin de de endeudamiento de los actores y la proporcin de
riesgos. Como consecuencia de este comportamiento, deudores especuladores. El primero refleja el ritmo de
el mercado tiende a exacerbar los movimientos de crecimiento econmico y el grado de desarrollo financiero
apreciacin o depreciacin de los activos, produciendo del pas, cuyos avances tienden a ampliar el acceso de
burbujas especulativas en el primer caso y crisis de los actores a fuentes externas de financiamiento. En
deflacin de activos en el segundo. Minsky (1982 y cuanto al segundo factor, una proporcin elevada de
1986) aade a ese anlisis la hiptesis de fragilidad deudas especulativas no constituye una anomala, sino
financiera, resaltando que: i) las fases de crecimiento un rasgo comn que refleja la dificultad crnica para
econmico siempre estn acompaadas de un aumento obtener financiamiento a largo plazo en las economas de
del endeudamiento; ii) el endeudamiento tiende a ser mercado, lo que conduce a las empresas al endeudamiento
mayor cuanto ms desarrollado est el sistema financiero; a corto plazo para financiar activos de vencimiento a
iii) las expectativas que motivan la asuncin de esas largo plazo. De este modo, la fragilidad del sistema
deudas estn rodeadas de incertidumbre; iv) la frustracin financiero es inherente a su desarrollo.
de esas expectativas puede poner en peligro los pagos En resumen, en la perspectiva postkeynesiana, el
previstos, lo que genera un riesgo de crisis de liquidez sistema financiero tiende a actuar de forma doblemente
en el sistema financiero, y v) la confirmacin de esas disfuncional con respecto al desarrollo econmico: la
expectativas, sin embargo, no constituye necesariamente falta de completitud del mercado en los segmentos
una garanta de seguridad para el mercado, porque tiende con mayor incertidumbre se suma a la tendencia a la
a prolongar, a veces indebidamente, las fases optimistas, fragilidad financiera.
de tal forma que se generan burbujas especulativas cuyo En los enfoques de filiacin keynesiana se justifica
estallido desencadena crisis financieras (Kregel, 1997). la actuacin del Estado en el sistema financiero de
La fragilidad financiera de las economas de diversas formas. Adems de la supervisin del sector,
mercado tiene, por lo tanto, causas estructurales: la sugerida en el enfoque neoclsico, se recomiendan
incertidumbre inherente a las relaciones del sistema polticas de regulacin prudencial (restricciones de la
financiero y su desarrollo. El grado de fragilidad de la libre asignacin de recursos), desde incentivos hasta
economa en cada perodo depender de las condiciones asignaciones especficas (a los sectores prioritarios) y,
de los contratos de deuda que se firmen. En relacin ante las dificultades de financiamiento del desarrollo,
con este aspecto, Minsky propone una taxonoma de tambin formas ms intervencionistas de actuacin
los deudores, clasificndolos como: i) operadores de por medio de polticas de crdito (privado) dirigido y
cobertura, cuyos ingresos esperados superan los gastos con de crdito pblico (en este ltimo caso, esas polticas
las deudas contradas; ii) especuladores, cuyos ingresos pueden requerir incluso la creacin de bancos pblicos
esperados en la fase inicial del contrato solo cubren de desarrollo).

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III
Financiamiento del desarrollo econmico

1. Caractersticas del proceso de desarrollo inversiones, el financiamiento de ese consumo a


mayor escala difcilmente podr apoyarse solo en
El desenvolvimiento econmico es un fenmeno recursos propios, aunque esos recursos tiendan a
complejo, que requiere un crecimiento prolongado del aumentar como consecuencia de la expansin del
producto interno bruto (pib) unido a transformaciones empleo y, posiblemente, de algunos progresos en
estructurales en la economa. Ese proceso tiene lugar el perfil de la distribucin de los ingresos. De esta
mediante una serie de inversiones en nueva capacidad forma, unas condiciones favorables de acceso al
productiva, en dos sentidos: se ampla el acervo de crdito por parte de las familias constituyen un
capital y se comienza a utilizar nuevos tipos de capital complemento importante para la estructura de
fsico y humano. De esta forma, el desarrollo incluye financiamiento del desarrollo econmico.
siempre algn grado de innovacin, que se lleva a cabo v) Posibles efectos sobre la balanza comercial:
mediante la introduccin de nuevos productos, sectores algunos de los efectos de encadenamiento (hacia
de actividad, procesos productivos y patrones de consumo delante y hacia atrs) producidos por las nuevas
(Schumpeter, 1934). inversiones pueden hacer que ciertos sectores
Un movimiento generalizado de expansin de alcancen rpidamente el lmite de su capacidad y se
las inversiones, como el que caracteriza cada fase del produzcan puntos de estrangulamiento por parte de
desarrollo econmico, requiere algn tipo de aporte la oferta, mientras que otros efectos pueden estimular
complementario al autofinanciamiento. Esta condicin la demanda en sectores con capacidad para ampliar
bsica es el fundamento de la relevancia del desarrollo la oferta, pero con escasa competitividad externa.
financiero para el desenvolvimiento econmico, siendo En los dos casos, las importaciones (de bienes de
reconocida por las diversas corrientes tericas que tratan capital, intermedios o de consumo) se incentivarn
el tema. La complejidad del proceso de desarrollo, sin significativamente, lo que generar desequilibrios
embargo, tiene consecuencias significativas para la en la balanza de pagos y, posiblemente, inflacin
comprensin y determinacin de sus necesidades de (Tavares, 1979; Furtado, 1976). En ese caso, el
financiamiento (Studart, 2005; Carvalho, 2010; Hermann, proceso de desarrollo solo podr mantenerse en
2011a). Entre las mayores dificultades, cabe resaltar: condiciones favorables de financiamiento externo.
i) El elevado volumen de capital requerido: esto vi) La falta de completitud del mercado financiero:
dificulta el acceso de muchas empresas a recursos cuando se considera el financiamiento de una
de terceros, que resultan escasos o costosos. empresa en particular, se supone implcita o
ii) La presencia de innovaciones: los nuevos sectores, explcitamente la existencia de una infraestructura
productos y procesos productivos no cuentan con un financiera diversificada, que permite a la empresa
historial de lucro acumulado, lo que adems de evaluar las posibilidades del mercado y seleccionar
exponer a las empresas innovadoras al racionamiento la combinacin entre capital propio y de terceros que
del crdito limita tambin su capacidad de ms le convenga. Es decir, se supone la existencia
autofinanciamiento. de mercados completos. Segn el enfoque terico
iii) Externalidades: una parte de las inversiones adoptado en este estudio, como ya se ha mostrado,
necesarias para el progreso del proceso de desarrollo esa condicin no est garantizada para una empresa
se destina a la expansin de la infraestructura tomada aisladamente y an menos para el conjunto
productiva y urbana, en muchos casos con perfil de la economa.
de bien pblico (con un retorno social mayor que Teniendo en cuenta estas condiciones, queda claro
el retorno microeconmico esperado), lo que limita que, a diferencia de lo que proponen los enfoques de tipo
el inters privado. tradicional, el financiamiento del desarrollo econmico
iv) El papel del consumo: el mantenimiento del requiere mucho ms que mercados libres y conocimientos
proceso de expansin de las inversiones y de las empresariales especializados para la definicin de
innovaciones requiere que tambin se expanda estructuras de capital ptimas. En ausencia de un
el consumo domstico. Tal como ocurre con las sistema financiero diversificado y, en alguna medida,

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orientado a satisfacer las necesidades especficas de ese en un mercado internacional ya dominado por pases
proceso, incluso los proyectos ms prometedores podran tecnolgicamente ms avanzados. En consecuencia, el
no ser viables debido a dificultades de financiamiento. retardo tecnolgico constituye, para muchos autores,
el principal rasgo distintivo de los pases en desarrollo.
2. Caractersticas especficas de los pases en A pesar de las dificultades de medicin del atraso,
desarrollo este puede percibirse claramente a travs de algunos
de sus efectos: i) una baja productividad del capital y
El esfuerzo de comprensin de la heterogeneidad del del trabajo (en contraste con los pases desarrollados);
desarrollo econmico en los distintos pases dio origen ii)una dificultad crnica para competir en los mercados
a una taxonoma en que se distingue su posicin relativa nacional y externo, incluso en condiciones cambiarias
en la economa internacional, utilizando tres grandes favorables; iii) pautas de importacin y exportacin
categoras: concentradas, respectivamente, en bienes industriales
i) los pases desarrollados, en la parte superior de y primarios; iv) dficits comerciales frecuentes, y v) un
la clasificacin, tambin conocidos como pases elevado endeudamiento externo, entre otros.
industrializados, debido al predominio del sector Otras condiciones distintivas de los pases en
industrial en este proceso hasta finales del siglo XX; desarrollo son la elevada falta de completitud del
ii) los pases subdesarrollados, expresin que fue sistema financiero y de restriccin externa (condiciones
cayendo gradualmente en desuso hasta que se que tambin estn presentes, en alguna medida, en los
sustituy, a partir de los aos ochenta, por pases pases industrializados)3. Las caractersticas especficas
en desarrollo o pases menos desarrollados, de los pases en desarrollo en estos aspectos son la
estratificados tambin por niveles de renta (media mayor intensidad con que se manifiestan los problemas
y baja), y y la magnitud de las limitaciones que estos obstculos
iii) las economas emergentes, es decir, los pases imponen al proceso de desarrollo.
en desarrollo que implementaron polticas de Segn el enfoque keynesiano, como ya se ha
liberalizacin comercial y financiera a partir de los mostrado, el sistema financiero tiende a actuar de manera
aos ochenta y noventa, y consiguieron aumentar poco funcional con respecto al desarrollo econmico
significativamente el peso de las relaciones en cualquier pas. El desenvolvimiento del mercado
internacionales en su perfil de desarrollo. de capitales, por ejemplo, es ampliamente reconocido
El primer indicador que suele sugerirse como como un proceso difcil en cualquier pas debido a los
distintivo de los pases en desarrollo es el nivel del pib mayores riesgos y costos que supone, si se compara
y de sus ingresos per cpita, que histricamente ha sido con el sector bancario (Herring y Chatusripitak, 2000).
inferior a los encontrados en los pases industrializados Tambin en los pases industrializados hay dificultades
con territorios y poblacin semejantes. Estrictamente de financiamiento e incluso exclusin financiera en los
hablando, lo que distingue a los pases en desarrollo en segmentos de mayor riesgo (Dymski, 2005 y 2006). No
este aspecto es la persistencia de esa posicin durante obstante, en los pases en desarrollo, los niveles ms bajos
dcadas o incluso siglos. A pesar de eso, estos pases de ingresos y las dificultades de crecimiento econmico
no se caracterizan exactamente por sus dificultades de limitan la expansin del sistema financiero incluso en
crecimiento econmico, aunque ese crecimiento sea los segmentos de menor riesgo, haciendo que tambin
un problema recurrente en muchos de ellos. La mayor el crdito a corto plazo resulte escaso y costoso. Por otra
dificultad reside en crear desarrollo, es decir, en combinar
el crecimiento con cambios estructurales que mejoren los
3 Suelen sealarse otras condiciones, no directamente relacionadas con
indicadores econmicos y sociales, as como la posicin
el financiamiento del desarrollo, como causas o manifestaciones del
del pas en el mercado internacional. atraso relativo de los pases en desarrollo. Entre estas condiciones se
Las economas subdesarrolladas pueden conocer encuentran: i) el elevado peso relativo de bienes de escaso valor agregado
en el pib, que refleja el menor grado de acceso del pas a tecnologas
fases prolongadas de crecimiento de su producto ms elaboradas; ii) la precariedad de la infraestructura productiva y
global y per cpita, sin reducir el grado de dependencia urbana, as como de los servicios de educacin y salud, realimentando
externa y la heterogeneidad estructural, que son sus el atraso tecnolgico; iii) los bajos salarios, que reflejan la precaria
formacin de la mano de obra y la reducida tasa de inversin; iv) la
caractersticas esenciales (Furtado, 1976). mayor propensin a la inflacin, tanto en las fases de crecimiento como
Ms que el bajo nivel relativo de ingresos, lo que de recesin, alimentada por diversos factores, como la alta tendencia
distingue a los pases en desarrollo es su dificultad a consumir, tpica de las economas con bajos ingresos; v) la escasa
productividad; vi) los conflictos de distribucin, y vii) las frecuentes
para implementar y, sobre todo, generar innovaciones depreciaciones cambiarias para afrontar las restricciones externas.

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parte, en un pas menos desarrollado es mayor el peso GRFICO 1


Pases desarrollados y en desarrollo:
relativo de los grupos con un nivel ms alto de riesgo y
condiciones de financiamiento
se agrava la escasez de recursos que afecta a esos grupos.
En esas condiciones, las curvas de rendimiento Pases en desarrollo
en los pases en desarrollo asumen un perfil bastante Tasas
desfavorable para los actores que necesitan fondos
(Hermann, 2011b): se trata de curvas de base elevada Pases con sistemas
financieros desarrollados
(que reflejan el alto costo del crdito a corto plazo), de
corta extensin (resultante de la falta de completitud
del mercado en los segmentos a largo plazo) y con
gran pendiente (que refleja el rechazo crnico de las
operaciones a largo plazo por parte del sistema financiero Plazos
y que se manifiesta tambin en el elevado costo de las Fuente: elaboracin propia.
operaciones que escapan al racionamiento del crdito)
(vase el grfico 1).
En cuanto a la restriccin externa, ante la creciente la forma de un problema crnico, porque deriva de una
relevancia de las relaciones comerciales y financieras condicin estructural: la mayor dependencia de esos
internacionales, el proceso de desarrollo de cualquier pases con respecto al financiamiento externo, ya sea para
pas est condicionado y eventualmente limitado atenuar la falta de completitud del sistema financiero o
por el desempeo de la balanza de pagos. En los pases para cubrir los desequilibrios de la balanza de pagos,
en desarrollo, sin embargo, esa restriccin suele tomar asociados al atraso tecnolgico.

IV
Funcionalidad del sistema financiero
para el desarrollo econmico

Una condicin bsica para que el sistema financiero En el enfoque keynesiano no se niega la importancia
acte de manera funcional para el desarrollo econmico de esas funciones microeconmicas, pero se rechaza
en cualquier pas, es que se disponga de un conjunto la hiptesis de los mercados eficientes y, con ella, la
diversificado de instituciones e instrumentos financieros equivalencia de eficiencia micro y macroeconmica del
capaces de satisfacer las variadas demandas vinculadas sistema financiero. Adems de la tendencia natural de
a ese proceso, as como de los objetivos de lucro de los sistemas financieros a la falta de completitud con
las propias instituciones financieras (Carvalho, 2010). respecto a las necesidades del desarrollo econmico,
Empero, esa condicin no es equivalente de los conceptos se da el hecho de que las condiciones que definen
de eficiencia y desarrollo financiero, en los sentidos la eficiencia del sistema financiero no se cumplen
ms usuales de dichos trminos. En el primero, comn necesariamente en bloque. Un sistema financiero puede
a los enfoques de filiacin neoclsica, se subrayan las llevar a cabo la funcin de financiamiento con una
funciones microeconmicas del sistema financiero, es estructura poco diversificada concentrada en bancos
decir, aquellas destinadas a satisfacer los objetivos de comerciales, por ejemplo y poco eficiente en cuanto
lucro de las instituciones financieras y de valorizacin a la valorizacin de la riqueza. Esta fue la contradiccin
de la riqueza de sus clientes. En ese sentido, la hiptesis sealada en los pases en desarrollo por los tericos de
de mercados eficientes asegura que la eficiencia en la liberalizacin financiera (Shaw, 1973; McKinnon,
estas funciones es condicin necesaria y suficiente para 1973), que atribuyeron el problema a la poltica de
que el sistema financiero cumpla tambin su funcin represin financiera, es decir, a la fuerte actuacin del
macroeconmica de proveer financiamiento para las Estado a travs de la reglamentacin y los programas
actividades productivas. de crdito pblico.

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Tambin es posible que un sistema financiero logre ii) la ampliacin y modernizacin de la infraestructura
el objetivo de valorizacin de la riqueza, pero no cumpla productiva y urbana; iii) a las pequeas y medianas
adecuadamente la funcin de financiamiento. Este ha empresas (pymes); iv) a los sectores con caractersticas
sido el caso de muchos pases en desarrollo despus de bienes pblicos; v) el financiamiento de la vivienda,
de las polticas de liberalizacin de los aos noventa, y vi) el financiamiento del consumo de bienes duraderos
que promovieron la expansin y diversificacin de los (teniendo en cuenta tambin, en los dos ltimos casos,
sistemas financieros, manteniendo no obstante gran parte a la poblacin con bajo nivel de ingresos).
de las dificultades de financiamiento existentes, entre En cuanto al financiamiento de innovaciones, ante
ellas la exclusin financiera y la dependencia externa el elevado grado de incertidumbre y el racionamiento del
(Hermann, 2004). crdito, la experiencia de pases ms desarrollados apunta
La funcionalidad del sistema financiero tampoco al mercado de capitales como el canal ms adecuado,
es equivalente a la nocin de su desarrollo cuando fundamentalmente a travs de fondos de participacin
esta asume el sentido puramente cuantitativo y ms en nuevas empresas (capital de riesgo). De esta forma, el
usual del trmino. As, el grado de desarrollo se mide cumplimiento del requisito de funcionalidad supone una
mediante indicadores que se agregan, como el nmero y exigencia ms especfica con respecto a la estructura del
los tipos de instituciones financieras, el valor agregado sistema financiero: el desarrollo del mercado de capitales.
de sus activos, la participacin relativa del sector y del La segunda ampliacin necesaria se refiere a la
crdito en el pib, entre otros4. Aunque sean relevantes, fragilidad financiera: un sistema financiero funcional
esos indicadores resultan insuficientes para captar el para el desarrollo econmico en los pases en desarrollo
concepto ms amplio de funcionalidad macroeconmica. debe contar (en el mbito de lo que el autor denomina
A partir de los enfoques de Keynes y Minsky, adems otros desequilibrios) con mecanismos de control de la
de la existencia fsica de una estructura financiera fragilidad financiera externa. Por analoga con el concepto
diversificada, es necesario que un sistema financiero original de Minsky, dicha fragilidad est determinada
funcional para el desarrollo econmico sea capaz de por el desajuste de las monedas, que puede deberse a
cumplir dos condiciones esenciales: i) la satisfaccin la acumulacin de deuda en divisas por actores con
de la demanda de fondos en sus diversas modalidades, ingresos en la moneda nacional (es decir, todos, excepto
teniendo en cuenta las necesidades de financiamiento los exportadores), o al desajuste de plazos en las deudas
iniciales y de largo plazo, y ii) el control del nivel de externas de los exportadores.
fragilidad financiera, ya que es inevitable que exista un Por lo tanto, segn la perspectiva terica keynesiana,
cierto grado de fragilidad: el concepto de funcionalidad debe tener en cuenta cuatro
La funcionalidad se define como sigue: un sistema aspectos: i) el volumen de recursos; ii) la asignacin a
financiero es funcional para el proceso de desarrollo sectores estratgicos para el desarrollo; iii) la fragilidad
econmico cuando expande el uso de los recursos financiera interna, y iv) la fragilidad financiera externa.
existentes en el proceso de desarrollo econmico, Aunque, desde el punto de vista analtico, esos aspectos
con el mnimo incremento posible de la fragilidad se traten separadamente y en general requieran diferentes
financiera y otros desequilibrios, que podran detener instrumentos de promocin, no son independientes entre
el proceso de crecimiento por razones puramente s, porque la ausencia de alguno de ellos puede dificultar
financieras (Studart, 1995, pg. 64). el cumplimiento de los dems. Por ejemplo, una expansin
Las condiciones especficas de los pases en excesiva del crdito y una asignacin inadecuada de los
desarrollo sugieren dos ampliaciones del concepto de recursos (con plazos inferiores al ideal o costos muy
Studart. En primer lugar, la expansin de los recursos altos) incrementan el grado de fragilidad financiera de la
existentes debe cumplir ciertos criterios de asignacin economa. Esta situacin podra extenderse a la fragilidad
para reducir el grado de racionamiento del crdito y la externa, si esa inadecuacin del sistema financiero fuera
exclusin financiera que afecta a sectores esenciales compensada por un elevado endeudamiento externo.
para el desarrollo. Un sistema financiero funcional para Finalmente, un alto grado de fragilidad financiera o de
el desarrollo econmico en dichos pases debe disponer fragilidad externa de la economa tiende a inhibir la
de variados mecanismos de financiamiento para apoyar: oferta de fondos, lo que dificulta el cumplimento de la
i) las inversiones en innovaciones, en todas sus fases; condicin relativa al volumen de recursos.
Los mbitos de la asignacin y de la fragilidad
externa son especialmente significativos en los pases
4Un ejemplo de este tipo de enfoque puede encontrarse en bid en desarrollo. Ante la dificultad crnica para obtener
(2005, cap. 1).

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80 REVISTA CEPAL 114 DICIEMBRE 2014

financiamiento en el mercado interno, la fragilidad externa resaltar que, aisladamente, ese aspecto proporciona poca
se convierte en una tendencia casi inevitable en las fases informacin sobre el grado de funcionalidad del sistema
de amplia liquidez internacional. Salvo en presencia de financiero en los pases en desarrollo. Supuestamente, el
obstculos al capital extranjero (econmicos o de otro aumento del volumen de recursos constituye un indicador
tipo), esas fases provocan una pronunciada expansin del progreso de las condiciones de financiamiento en
del endeudamiento externo en los pases en desarrollo. cualquier pas, pero esa hiptesis solo se confirma si ese
De esa forma, parte de la fragilidad financiera de esos incremento est adecuadamente dirigido, reduciendo
pases se manifiesta como fragilidad externa. el grado de racionamiento de crdito y de exclusin
Con esta interpretacin no se pretende sugerir financiera, sin acrecentar excesivamente las fragilidades
que el volumen de recursos sea irrelevante, sino solo financiera y externa.

V
Polticas para aumentar la funcionalidad de los
sistemas financieros en los pases en desarrollo

Una importante consecuencia prctica de la teora Para que esa situacin mejore se requiere que, en el
keynesiana de finanzas es que, ante la tendencia natural mbito de las polticas de incentivos, se tomen medidas
del sistema financiero a la falta de completitud y a la de estmulo de la demanda de activos financieros, con
fragilidad financiera, es poco probable que el sistema especial atencin a los de largo plazo incluidos los de
cumpla las condiciones de funcionalidad para el desarrollo renta variable (acciones) del mercado de capitales. En
econmico en ausencia de la actuacin del Estado en este el campo de las polticas compensatorias, se recomiendan
sentido (Carvalho, 2010; Hermann, 2011a) a travs de: programas de direccionamiento del crdito privado y,
i) polticas que incentiven el desarrollo del sistema sobre todo, polticas de crdito pblico dirigidas a los
financiero y procuren reducir su falta de completitud; sectores esenciales para el desarrollo en cada perodo,
ii)polticas de control de la fragilidad de las finanzas interna con condiciones de plazos y costos ms accesibles
y externa, teniendo siempre en cuenta que esas tendencias que las (que estaran) presentes en el mercado (en los
no pueden eliminarse totalmente del sistema financiero, segmentos en que exista tal opcin).
y iii) polticas compensatorias que complementen las Como se argumenta a continuacin, estas polticas en
otras dos. En esta seccin se discuten posibles lneas de conjunto promueven el rebajamiento, el alargamiento y la
actuacin en cada una de esas reas, considerando las reduccin de la inclinacin de las curvas de rendimiento
cuatro dimensiones antes mencionadas del concepto de de los diversos segmentos del sistema financiero. Adems,
funcionalidad financiera para los pases en desarrollo. contribuyen indirectamente a disminuir el grado de
fragilidad financiera vinculado al proceso de desarrollo
1. Polticas relativas al volumen y la asignacin econmico, porque las mejores condiciones de plazos
de recursos y costos reducen el riesgo de crdito.
La demanda de un determinado activo est
La poltica necesaria para fomentar que el sistema condicionada por las estimaciones de retorno y riesgo
financiero incremente su actuacin en los segmentos del propio activo frente a los activos alternativos; por el
esenciales para el desarrollo econmico debe definirse entorno macroeconmico, que aumenta la preferencia
de acuerdo con el grado y el perfil de falta de completitud por la liquidez en escenarios de gran incertidumbre;
del sistema en cada pas en desarrollo. A pesar de sus por ttulos a ms largo plazo en escenarios de mayor
caractersticas especficas, las dificultades de financiamiento optimismo, y por la estructura de incentivos marcada
de estos pases tienen rasgos comunes: la escasez y el por la poltica financiera (Carvalho, 2010). Adems de
alto costo de las fuentes privadas de financiamiento, un ambiente macroeconmico con baja incertidumbre, el
tanto a corto como a largo plazo, sintetizados en curvas estmulo de la demanda de activos a largo plazo requiere
de rendimiento altas, cortas e inclinadas. una estructura de incentivos que establezca alguna ventaja

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comparativa de esos activos con respecto a los activos macroeconmicos mencionados a continuacin, tienden
de menor riesgo. Esta estructura puede crearse de dos a reducir los riesgos del endeudamiento y, al estimular
formas, que no son mutuamente excluyentes: mediante el crecimiento econmico, mejoran las expectativas de
el aumento de las tasas de retorno (ajustadas al riesgo) retorno de los activos, incluidos los activos a largo plazo.
de los ttulos a largo plazo o mediante la reduccin de Los lmites de esa poltica son, naturalmente, los riesgos
las tasas de inters de los ttulos a corto plazo. El perfil de inflacin, de sobreendeudamiento (y, por lo tanto, de
de la curva de rendimientos en los pases en desarrollo crisis financiera) y de desequilibrios en la balanza de
indica que la segunda forma es la ms recomendable. pagos. No obstante, incluso frente a esos riesgos, los
La reduccin de los intereses a corto plazo favorece efectos perversos de la poltica de tasas de inters altas
las operaciones a largo plazo (incluido el mercado de implican que se trata de una opcin que debe utilizarse
capitales) de dos maneras: i) a travs del rebajamiento de con cautela, de manera temporal y complementndola
la curva de rendimientos, que reduce los costos de todas con otros instrumentos de actuacin ms directa sobre
las operaciones financieras incluidas las operaciones esos desequilibrios macroeconmicos (cuya discusin
a largo plazo al promover el alargamiento de la curva, escapa a los objetivos de este artculo).
y ii) mediante la probable disminucin de la inclinacin En resumen, en este trabajo se rechaza la idea,
de la curva de rendimientos, que refuerza el efecto defendida en el modelo Shaw-McKinnon y ampliamente
anterior, ya que ante un menor retorno de los ttulos a difundida en este debate, de que tasas de inters elevadas
corto plazo, suele incrementarse la preferencia de los puedan contribuir al desenvolvimiento econmico,
inversionistas por activos a ms largo plazo que, en el ya sea en los pases en desarrollo o desarrollados,
nuevo escenario (con bajos intereses), se convierten en ampliando la oferta de fondos para prstamos. Segn el
el nico medio de elevar la rentabilidad de su cartera enfoque keynesiano, tasas de inters ms altas pueden,
(vase el grfico 2). al menos como hiptesis, elevar la rentabilidad de
las instituciones financieras, estimulando el crdito.
GRFICO 2 Esta posibilidad, sin embargo, est sujeta a dos tipos
Pases en desarrollo: efectos de la de riesgo: aquel asociado al rpido aumento de la
reduccin de los intereses a corto
plazo en la curva de rendimiento morosidad de los deudores y el consiguiente evento de
que se produzca una crisis financiera. En los dos casos,
Curva inicial
la rentabilidad de las instituciones financieras se ver
afectada negativamente y se interrumpir la expansin
Tasas Efecto de rebajamiento
del crdito. As pues, se entiende que una poltica de
bajas tasas de inters a corto plazo conllevara ms
Efecto de disminucin
de la inclinacin
beneficios que daos para el proceso de desarrollo
econmico: sumadas a los diferenciales de riesgo de
cada modalidad de operacin financiera (reducidos,
idealmente, por la poltica macroeconmica), esas tasas
Plazos de inters daran lugar a tasas finales razonables para
Fuente: elaboracin propia. los tomadores de crdito y compatibles con niveles de
rentabilidad tambin razonables y satisfactorios para
Una poltica sistemtica que promueva los bajos las instituciones financieras. Por ltimo, la poltica de
intereses a corto plazo contribuye tambin a un ambiente crdito dirigido requiere, en primer lugar, la creacin
macroeconmico ms favorable al desarrollo financiero. de fuentes seguras de financiamiento a largo plazo,
Las tasas de inters elevadas tienden a influir de forma a fin de evitar que los bancos, privados o pblicos,
perversa en la demanda de activos en general, debido que asuman esta funcin se conviertan en fuentes
al efecto de seleccin adversa que eleva el riesgo de de incremento de la fragilidad financiera (y tambin
crdito para los acreedores (Stiglitz y Weiss, 1981) y, fiscal, en el caso de los bancos pblicos) que deberan
posiblemente, pone en peligro su rentabilidad. En ese mitigar. Ante el entorno de restriccin de la demanda
contexto, crece el grado de incertidumbre y la preferencia de activos a largo plazo en que deben implementarse
por la liquidez, de manera que se penalizan especialmente esas polticas, la fuente de financiamiento a largo
los activos a plazos ms largos. plazo recomendable para apoyarlas es la de recursos
Unas tasas de inters a corto plazo adecuadamente exteriores al mercado, es decir, de origen fiscal o
bajas, es decir, que no den lugar a los desequilibrios parafiscal (ahorro obligatorio).

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En segundo lugar, para que esas polticas cumplan, precios de los activos, que fomentan las operaciones de
de hecho, su funcin de compensar la falta de crdito carcter especulativo (destinadas a obtener lucro y no
destinado a los sectores considerados como estratgicos exactamente a la proteccin), as como las motivadas por
para el desarrollo, es necesario asegurar que ese crdito el comportamiento gregario, ya que la volatilidad dificulta
efectivamente se conceda cuando se solicite. En ese la realizacin de estimaciones fiables (Kregel, 1997).
sentido, el crdito pblico tiende a ser ms eficaz que En esas condiciones, la negociacin de esos
el crdito dirigido. Este ltimo, aunque pueda contribuir instrumentos sobre una base relativamente segura
a reducir la falta de completitud del mercado, sufre requiere, adems de una infraestructura fsica (de
una limitacin comn a las formas ms indirectas de instituciones financieras y mercados), una infraestructura
actuacin del Estado en el sistema financiero (supervisin, institucional (reglamentaria) que acte en dos frentes:
reglamentacin e incentivos): la de ser una poltica no i) en el control preventivo de los riesgos asumidos en
coercitiva, que solo acta mediante incentivos. el sistema financiero, y ii) en la compensacin de sus
Los programas de crdito dirigido crean reglas de efectos macroeconmicos cuando las medidas preventivas
asignacin a partir de determinadas fuentes privadas se muestren insuficientes o ineficaces.
de captacin, o proporcionan fondos pblicos (fiscales Una normativa preventiva debe centrarse en la
o parafiscales) con costos inferiores a los de mercado, proteccin del ahorrador final y en el control de la
de modo que esas instituciones concedan los crditos fragilidad financiera. Lo primero requiere, bsicamente,
en cuestin. Con esas medidas se procura fomentar que una reglamentacin que establezca la responsabilidad de
las instituciones privadas concedan el crdito, pero no las instituciones financieras respecto de las informaciones
las obligan a hacerlo, de modo que su eficacia puede relativas a los riesgos de las operaciones originadas a partir
estar limitada por la misma falta de inters que causa de la captacin de recursos de los ahorradores y, al menos
la falta de completitud del mercado. As, la nica forma en parte, de las posibles prdidas resultantes. Adems
garantizada de atenuar esa situacin consiste en que el de la proteccin del ahorrador, de por s necesaria, esa
gobierno asuma directamente los riesgos que rechaza reglamentacin contribuye, indirectamente, al desarrollo
el sector privado. Esto requiere la creacin de bancos del sistema financiero nacional, al hacer que el mercado
de desarrollo, es decir, bancos pblicos con funciones sea ms atractivo para los ahorradores en general.
especficas en el proceso de desenvolvimiento econmico. En cuanto a la fragilidad financiera, aunque la
reglamentacin prudencial solo pueda versar sobre
2. Polticas relativas a la fragilidad financiera operaciones especficas, su objetivo final, desde el punto
de vista de la funcionalidad del sistema financiero, debe
a) Fragilidad financiera interna ser el control del riesgo sistmico, es decir, del grado
El control de la fragilidad financiera puede apoyarse, de exposicin de la economa a los riesgos del sistema
en parte, en mecanismos de cobertura de mercado, financiero. En ese aspecto, adems de los riesgos
como activos de alta liquidez, mercados secundarios asumidos o provocados por actores especficos, resultan
organizados, formadores de mercados, mercados futuros significativas las posibles vas de contagio entre ellos.
o instrumentos derivativos, entre otros. Sin embargo, para El control del riesgo sistmico requiere la imposicin de
que se produzcan estas operaciones es necesario que el restricciones a la acumulacin de deudas especulativas
sistema financiero cuente con un mercado de capitales (incluidos los esquemas Ponzi) como medio de control
razonablemente desarrollado, algo que raramente sucede de los riesgos asumidos y al grado de apalancamiento
en los pases en desarrollo. Esa limitacin refuerza la de las instituciones financieras para limitar el contagio
necesidad, anteriormente sealada, de coordinacin entre entre ellas.
las polticas de asignacin y de control de la fragilidad No obstante, el perfil de endeudamiento de los
financiera en los pases en desarrollo. actores y las vas de contagio en el sistema financiero
No obstante, incluso en los pases que cumplan en no son circunstancias claramente perceptibles en la
alguna medida esa condicin, teniendo en cuenta que economa. As, a pesar del mayor costo macroeconmico
las operaciones de cobertura se basan tambin en las que supone restringir el potencial de expansin de todo
expectativas (al igual que las operaciones protegidas el mercado, la actuacin para prevenir el riesgo sistmico
por ellas), esos instrumentos de mercado pueden debe apoyarse, esencialmente, en el control del nivel
resultar insuficientes o incluso contraproducentes como general de exposicin del sistema financiero a los riesgos.
medio de defensa del sistema financiero. As sucede, Histricamente, ese control se ha llevado a cabo por
por ejemplo, en escenarios de mayor volatilidad de los medio de la imposicin de barreras reglamentarias y

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de costos a las instituciones financieras, asociados a la El control del riesgo sistmico asociado al mercado
expansin de sus operaciones activas (Carvalho, 2005). de capitales requiere, pues, instrumentos similares a los
Las barreras reglamentarias suelen tomar la forma aplicables a los bancos: obligacin de que las instituciones
de segmentacin del mercado, vetando la actuacin de intermediarias se responsabilicen de la correcta divulgacin
bancos comerciales en el mercado de capitales, segn el de la informacin y de las posibles prdidas resultantes
modelo de la Ley Glass-Steagall (1935) de los Estados de fallos en este aspecto; exigencia de mrgenes de
Unidos de Amrica. El objetivo principal de ese veto es liquidez y capital, y lmites a la acumulacin de ttulos
evitar el contagio entre los dos segmentos del sistema en los balances y al grado de apalancamiento de las
financiero. Aunque se utiliz con xito en los Estados instituciones financieras.
Unidos de Amrica y en diversos otros pases hasta la La eficacia del modelo de control de riesgo basado
dcada de 1980, ese modelo cay en desuso a partir en costos est, sin embargo, restringida por factores en
del decenio de 1990 con la difusin de las polticas de gran parte ajenos a las autoridades reguladoras, como
liberalizacin (tambin iniciadas en los Estados Unidos por ejemplo, la fase del ciclo econmico y el continuo
de Amrica), que promovieron una eliminacin gradual proceso de innovacin financiera. En lo tocante al
de barreras reglamentarias a la libre eleccin de su cartera ciclo econmico, se puede esperar menor eficacia de la
por parte de las instituciones financieras. reglamentacin prudencial en las fases expansivas y de
En ese nuevo modelo de sistema financiero queda, mayor optimismo del mercado, justamente cuando el
como nica alternativa, la imposicin de costos a las control de la expansin financiera es ms necesario. En
opciones con mayor potencial para provocar un riesgo ese escenario, el sistema financiero tiende a minimizar el
sistmico, esencialmente las que implican un mayor peso de los costos reglamentarios ante la expectativa de
riesgo de liquidez (Carvalho, 2009). Esos costos han compensarlos ms fcilmente con los mayores ingresos
asumido diversas formas (Carvalho, 2005): exigencia de previstos. Esa limitacin puede atenuarse (aunque no
niveles mnimos de liquidez y de capital en el balance de superarse totalmente) mediante una estructura anticclica
las instituciones financieras (recaudaciones obligatorias de costos reglamentarios basada, por ejemplo, en una
sobre depsitos, provisiones de crdito y regla de escala progresiva de costos segn el volumen de recursos
Basilea, entre otros); reglamentacin del mercado de o segn la tasa de expansin de cada tipo de operacin
derivados (operaciones fuera del balance) en la misma que se desee controlar.
lnea (exigencia de mrgenes de liquidez y capital), y Las innovaciones financieras limitan doblemente
medidas tributarias, entre otras. la eficacia de los controles preventivos de la fragilidad
En los pases en desarrollo clasificados como financiera a travs de la imposicin de costos. Por una
mercados emergentes, donde el mercado de capitales parte, hacen que la estructura de costos vigente se vuelva
est razonablemente desarrollado, la reglamentacin gradualmente obsoleta, a medida que algunos tipos de
prudencial debe extenderse a este mercado, en sus dos transaccin pierden importancia relativa en el mercado.
segmentos: el de deuda corporativa y el de acciones. Por otra, dificultan la reformulacin de los instrumentos
El primero se asemeja al crdito bancario, excepto por de control en la medida en que los nuevos tipos de
el mayor grado de liquidez de los ttulos corporativos, transaccin an son poco conocidos:
aunque normalmente tampoco sea muy alto (Herring La innovacin (tanto financiera como organizativa)
y Chatusripitak, 2000). Las acciones no contribuyen a [...] es en s misma una fuente de inadecuacin
elevar el nivel de endeudamiento de la economa, sino institucional. [...] [P]or el efecto del desarrollo de
que, al contrario, constituyen una alternativa a la deuda, los sistemas financieros, las instituciones formales
pero tampoco estn exentas de riesgo sistmico. Este [...] pierden eficacia y dejan de contrarrestar
riesgo se deriva sobre todo: i) del riesgo de mercado, suficientemente la dinmica endgena de asuncin
tpico de las acciones; ii) de la mayor exposicin de ese de riesgos (Sinapi, 2011, pg. 18).
segmento al comportamiento gregario, facilitado por La existencia de esas limitaciones indica la
la mayor liquidez de las acciones en comparacin con conveniencia de recurrir a polticas compensatorias
otros tipos de activos, y iii) del hecho de que muchos de intervencin ms directa en el sistema financiero
inversionistas, especialmente los de mayor tamao, complementarias de la reglamentacin prudencial,
actan apalancados, es decir, aplican recursos obtenidos tales como: i) barreras reglamentarias para la asuncin
mediante prstamos, provocando un riesgo de contagio de riesgos por parte de las instituciones financieras;
del sector bancario en caso de un desempeo desfavorable ii) instrumentos de cobertura de emergencia en momentos
del mercado de acciones. de mayor incertidumbre (por ejemplo, operaciones de

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mercado abierto de emergencia con ttulos pblicos y de ocasionar prdidas significativas al sistema financiero.
divisas); iii) prstamos de ltima instancia del banco central Teniendo en cuenta la mayor propensin de los pases en
a instituciones financieras con dificultades temporales desarrollo a la fragilidad externa, una depreciacin del
de liquidez; iv) programas de reestructuracin del sector tipo de cambio es particularmente arriesgada, porque eleva
bancario ante dificultades prolongadas que denoten el costo de las obligaciones externas del pas, incluidas
problemas de solvencia, y v) mecanismos de circuito las del sistema financiero, y acta como agravante de
abierto en el mercado de capitales (implementados las dos vas anteriores. Los movimientos de apreciacin
por reguladores oficiales o por rganos privados de del tipo de cambio, sin embargo, no son necesariamente
autorregulacin), entre otros. beneficiosos para el sistema financiero de los pases en
desarrollo. La apreciacin tiende a empeorar la posicin
b) Fragilidad financiera externa del pas en el comercio internacional y a agravar, por
La fragilidad financiera externa de los pases tanto, la situacin de fragilidad externa. Por otra parte,
en desarrollo, como ya se ha indicado, tiene races en los pases en desarrollo que cuentan con mercados
estructurales, vinculadas al perfil de su estructura de futuros razonablemente desarrollados (la mayora de
productiva y a la consiguiente posicin ms frgil de los mercados emergentes), tanto la depreciacin como la
esos pases en el mercado financiero internacional. Esas apreciacin del tipo de cambio pueden generar grandes
condiciones escapan del mbito de actuacin de la poltica prdidas para el sistema financiero, en caso de que el
financiera, pero esta tiene un papel significativo en el sistema est ampliamente comprometido con derivados
control del riesgo sistmico asociado al posible contagio cambiarios: basta que la direccin o la intensidad del
del sistema financiero domstico, en la medida en que movimiento cambiario sorprendan a gran parte del mercado.
la fragilidad externa del pas d lugar a dificultades de En ese contexto, adems de la ya mencionada
liquidez para las instituciones financieras. Ese contagio imposicin de lmites a la asuncin de obligaciones
puede producirse por tres vas: a travs de las obligaciones externas, es necesario implementar una poltica permanente
externas de las propias instituciones financieras y del de control de la volatilidad cambiaria. La primera
sector no financiero (incluidas, en ambos casos, las reduce el grado de exposicin del sistema financiero al
operaciones de balance y fuera de balance) y a travs riesgo cambiario y la segunda, al garantizar una mayor
del mercado de divisas. previsibilidad del tipo de cambio, tiende a disminuir el
La primera va provoca, en particular, el contagio del propio riesgo cambiario correspondiente a cada tipo de
sistema financiero a la balanza de pagos, ya que en este operacin que d lugar a obligaciones externas.
caso el pasivo del sistema financiero constituye una de En los regmenes de tipo de cambio administrado,
las causas de la fragilidad externa del pas. El contagio a que predominaron en los pases en desarrollo hasta
travs de la segunda va se produce como contrapartida de finales de la dcada de 1990, la volatilidad cambiaria
la fragilidad externa del sector no financiero, cuya demanda se evitaba mediante la actuacin constante del banco
de divisas puede desencadenar un movimiento masivo central, que se comprometa a mantener el tipo de cambio
de cancelacin de las inversiones financieras internas, en el nivel establecido. Como sealan los modelos de
elevando el pasivo a cortsimo plazo (en reservas) de los segunda generacin (Obstfeld, 1994), la sostenibilidad
bancos. La aparicin de crisis sistmicas a travs de esas de esos regmenes est condicionada por la confianza
dos vas se puede evitar en la medida en que el flujo de del mercado y especialmente de las instituciones
obligaciones externas sea compatible con la disponibilidad financieras en la capacidad del banco central de cumplir
de divisas en el pas. De esta forma, el riesgo sistmico el objetivo cambiario anunciado. Si esa condicin
asociado a esas vas puede contenerse con una estrategia no se cumple, el pas se vuelve vulnerable a ataques
semejante a la sealada anteriormente para el control especulativos (como un sbito aumento de la preferencia
de la fragilidad financiera interna: la imposicin de por divisas, en detrimento de las inversiones en moneda
lmites reglamentarios a la acumulacin de obligaciones nacional), capaces de obligar al banco central a alterar
externas por parte del sistema financiero y del sector el objetivo cambiario o, en casos extremos, a abandonar
no financiero, unida a la diferenciacin de las medidas el rgimen de tipo de cambio administrado. La grave
de control que deben focalizarse en las transacciones a conmocin que sufri la credibilidad de esos regmenes,
corto plazo, que mantienen sistemticamente elevada impulsada por las polticas de liberalizacin comercial
la demanda de divisas. y financiera implementadas en los pases en desarrollo
El contagio a travs del mercado de divisas se produce en los aos noventa, como se sabe, desencaden una
por un comportamiento adverso del tipo de cambio, capaz serie de crisis cambiarias en esos pases y provoc la

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REVISTA CEPAL 114 DICIEMBRE 2014 85

sustitucin del antiguo modelo por el rgimen de tipo actuacin del banco central ante fuertes tendencias
de cambio flotante. de apreciacin o depreciacin del tipo de cambio. La
En los regmenes de tipo de cambio flotante la imposibilidad de evitar definitivamente esos escenarios
volatilidad cambiaria es parte del juego, ya que, por indica que, adems de la influencia del banco en el precio
definicin, el banco central no asume un compromiso de la moneda, conviene instituir mecanismos de control de
formal con respecto a la tasa de cambio. Por otra parte, los propios flujos de capital que condicionan ese precio.
el incuestionable compromiso de cualquier gobierno con El control anticclico y selectivo de los ingresos
la estabilidad macroeconmica, que requiere un cierto de capital es particularmente relevante en los pases en
grado de estabilidad monetaria y del sistema financiero, desarrollo, debido a una mayor propensin de estos al
exige que, en regmenes de tipo combinado de cambio endeudamiento externo en las fases de mayor optimismo
flexible, los bancos centrales asuman la funcin de de los inversionistas extranjeros. Las barreras (normativas
contener la volatilidad cambiaria. Esto dio origen a los o tributarias) para los ingresos de capital en esas fases,
regmenes de flotacin sucia, que predominaron a partir con mayores restricciones de las operaciones a corto
de finales de los aos noventa. plazo, contribuyen a evitar una expansin excesiva del
En ese modelo, el control de la volatilidad cambiaria endeudamiento externo. Anlogamente, en las fases de
puede realizarse a travs de actuaciones del banco central gran pesimismo, el control selectivo puede utilizarse
en los mercados a la vista y de futuros, negociando divisas para disciplinar el movimiento de salida de capital del
y derivados cambiarios. En las operaciones a la vista, pas. En los dos casos, la fragilidad externa del pas y la
el banco acta directamente sobre el tipo de cambio volatilidad del mercado cambiario se atenan.
corriente y, en el mercado de futuros, influye en las Cabe notar, finalmente, el riesgo de que las polticas
expectativas cambiarias. En ambos casos, sin embargo, el de control de la fragilidad financiera entren en conflicto
banco central no es totalmente inmune a las dificultades con las necesidades de financiamiento del desarrollo,
resultantes de la alta movilidad de capital, que limitaban su porque tienden a restringir el volumen total de operaciones
capacidad de controlar el tipo de cambio en los regmenes del sistema financiero. Ese dilema demuestra la extrema
de tipo de cambio administrado. Concretamente, en importancia de la coordinacin de ese control con
escenarios de gran incertidumbre, el comportamiento las polticas de asignacin antes mencionadas para la
gregario del sistema financiero limita la capacidad de formacin de unas finanzas ms funcionales al desarrollo.

VI
Conclusiones

Un sistema financiero funcional para el desarrollo de crisis bancarias y cambiarias que suponen un gran
econmico debe ser capaz de satisfacer sus necesidades sacrificio para la economa.
de financiamiento con condiciones adecuadas de Segn la perspectiva keynesiana, como ya se ha
plazos y costos. La ausencia de esas condiciones no mostrado, las condiciones normales de actuacin del
impide, necesariamente, el avance de este proceso, sistema financiero tienden a hacer que sea generalmente
pero le impone una dinmica de tipo intermitente, incompleto y disfuncional, incluso en pases que se
con frenazos y aceleraciones, fruto de una estructura encuentran en un estado avanzado de desarrollo econmico
de financiamiento con un elevado grado de fragilidad y financiero. As pues, resulta poco plausible que se
financiera (ya que est concentrada en deudas a corto cumplan esas condiciones en ausencia de polticas de
plazo y con alto costo) y tambin, posiblemente, de Estado dirigidas a este fin. En los pases en desarrollo, las
fragilidad externa en los casos en que la inadecuacin dificultades se ven agravadas por las propias caractersticas
del sistema financiero nacional pueda verse atenuada que los distinguen como menos desarrollados en
por el endeudamiento externo. De esta forma, la especial, la baja diversificacin estructural del sistema
funcionalidad del sistema financiero no es solo una financiero y la intermitente dependencia financiera
condicin deseable y que facilita el desarrollo econmico, externa. Esas caractersticas hacen que los pases en
sino necesaria para que este proceso no se convierta desarrollo estn ms sujetos a perodos de crecimiento
en una fuente de riesgo sistmico y, probablemente, sin desarrollo (Furtado, 1976), as como a la fragilidad

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financiera, sobre todo en su dimensin externa, de manera Durante los cinco decenios de vigencia del modelo
que se crea un crculo vicioso que perpeta su posicin intervencionista, desde mediados de los aos treinta hasta
desfavorable en el mbito internacional. los aos ochenta, ninguna crisis sistmica sacudi a la
La atenuacin de esa situacin requiere un conjunto economa mundial, a pesar del indiscutible avance del
coordinado de polticas financieras, apoyado en dos proceso de desarrollo econmico y financiero. En ese
pilares: i) las polticas de asignacin, centradas en los perodo, se produjeron dos crisis del crdito inmobiliario
segmentos estratgicos para el desarrollo econmico y en el mundo (en los aos setenta y ochenta), originadas en
financiero, y ii) las polticas de control de la fragilidad pases ricos con gran influencia en el mercado internacional
financiera, domstica y externa. Teniendo en cuenta, no (los Estados Unidos de Amrica y el Japn), adems de
obstante, que incluso los sistemas financieros amplios la crisis de la deuda externa en Amrica Latina durante
y diversificados mantienen rasgos de comportamiento la dcada de 1980. Aunque causaron graves perjuicios
disfuncionales para el desarrollo econmico (como el a los pases afectados, el hecho es que, ante las barreras
escaso inters por proyectos con perfil de bienes pblicos reglamentarias de la poca, ninguna de ellas se convirti
o la exclusin financiera, entre otros); en tal caso las en una crisis sistmica internacional.
polticas convencionales, basadas en incentivos y costos Por otra parte, los resultados de los ltimos aos
dirigidos a mercados desregulados, sern insuficientes no han supuesto un gran apoyo para el modelo de
para fomentar que los sistemas financieros de los pases en poltica financiera convencional, basada en incentivos y
desarrollo alcancen un grado adecuado de funcionalidad. predominante en la era de la liberalizacin. En poco ms
En efecto, tambin se necesitan polticas de 20 aos de vigencia, este modelo no ha sido capaz
compensatorias de intervencin ms directa sobre lo de evitar dos crisis sistmicas de alcance internacional,
que se pretende estimular o contener. En este grupo en un contexto de menor crecimiento econmico que en
destacan: i) los programas de crdito dirigido, privado el perodo anterior: la crisis de los pases en desarrollo
o pblico, en el campo de las polticas de asignacin asiticos, que comenz en 1997 y se extendi a los
(que tambin tienen efectos beneficiosos indirectos en el pases de Amrica Latina entre 1999 y 2003, y la crisis
control de la fragilidad financiera); ii) la imposicin de iniciada en 2008 (y todava en curso en 2013), que
barreras reglamentarias (externas al mercado) en el campo surgi de forma significativa en los Estados Unidos de
de las polticas de control de la fragilidad financiera, y Amrica, la cuna de la liberalizacin. La segunda, al
iii) las medidas anticclicas de restriccin del libre flujo afectar ms gravemente a los pases ricos, con sistemas
de capitales para el control de la fragilidad externa. financieros desarrollados, refuerza la hiptesis de la
Las polticas intervencionistas tampoco estn ineficacia del modelo actual.
exentas de riesgos. Las dificultades que encuentran los Incluso teniendo en cuenta las diferencias de contexto
actores en general para prever el comportamiento de macroeconmico, que impiden una comparacin lineal
indicadores relevantes tambin afectan a los rganos entre los perodos y los pases correspondientes, resulta
de gobierno responsables de la ejecucin de esas difcil no asociar esas crisis al cambio en el modelo de
polticas. Aun as, la historia financiera del siglo XX control del riesgo sistmico resultante de la liberalizacin
y las primeras dcadas del presente siglo sugiere que financiera. Los eventos recientes hacen conveniente,
los daos macroeconmicos de ese riesgo de previsin como mnimo, que se vuelva a colocar el tema de las
pueden ser menores que los de los riesgos de mercado5. polticas intervencionistas (no necesariamente con las
modalidades de la antigua versin) en la agenda de los
5La excepcin es el riesgo poltico (de corrupcin, por ejemplo)
debates sobre posibles formas de lograr que el sistema
vinculado a cualquier tipo de accin de gobierno. Sin embargo, este financiero sea ms funcional para el desarrollo econmico,
problema no es especfico de la poltica financiera ni tampoco de la no solo en los pases en desarrollo, sino tambin en los
poltica econmica en general, sino que es de naturaleza poltica y
jurdica y debe tratarse en estos mbitos.
pases industrializados.

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