Globalizando el Costo del Capital y del Capital

Presupuesto en AES

Rob Venerus es el director del Grupo de Anlisis y Planificacin Corporativo en AES

Corporation, el cual era principal proveedor independiente de electricidad en el
mundo, Rob Venerus necesitaba crear una metodologa para el clculo de los
costos de capital para la valuacin y presupuesto de capital en los negocios de su
empresa.
La principal demanda de energa de AES era en su mayora desde el extranjero, y
su fuerte eran los paises que estaban en vas de desarrollo, al punto que el tercio
provena solamente de Amrica del Sur.
A finales del ao 2000, comenzaron a tener una crisis debido a la devaluacin de
monedas sudamericanas, cambios adversos en temas regulatorios de la energa y
los precios de las materias primas energticas ayudaron enormemente para debilitar
sus flujos de cajas.
Como una solucin se cre el Anlisis Corporativo & Grupo de Planificacin para
abordar los retos estratgicos y financieros actuales y futuros; para esto se parti
por revalorizar los activos existentes de la empresa, para esto era necesario crear
un nuevo modelo, ya que el que tenan hasta ese entonces estaba mostrando
debilidades.

AES Corporation1

Exista una regulacion La legislacin formaba parte La reaccin del gobierno de

Estados Unidos a la creciente preocupacin por la dependencia estadounidense del
petrleo extranjero.El acto pretenda disminuir esta dependencia al exigir que las
empresas elctricas nuevas necesidades energticas a travs de cogeneradores
calificados y pequeos productores
que la energa generada por los independientes cuesta menos que si la empresa
elctrica produjera la potencia s mismo. Sant y Bakke reconocieron que al proteger
a los pequeos productores de energa estatal y federal, PURPA realmente cre un
mercado para un nuevo mercado de energa del sector privado.
En la prctica, el acto casi aseguraba que los productores de energa
independientes pudieran socavar el costo de una utilidad de produccion.
Inicialmente, la empresa tuvo problemas para recaudar fondos, pero tras la
construccin de su primer instalacin de cogeneracin en Houston, Texas, en 1983
y el posterior desarrollo de un de cogeneracin en Pittsburgh, Pensilvania, en 1985,
AES experiment un rpido crecimiento. Por el tiempo que la empresa se hizo
pblica en 1991, los ingresos haban crecido a $ 330 millones y los ingresos netos
habansubi a $ 42.6 millones de $ 1.6 millones apenas tres aos antes.

A principios de los aos noventa, AES comenz a cambiar su enfoque en el

extranjero donde haba ms abundantes oportunidades para que la empresa
aplique su modelo de financiamiento de proyectos sin contratadas. Adems, los
gobiernos extranjeros a menudo la inversin extranjera directa en proyectos de
infraestructura como las centrales elctricas. La voluntad de bancos internacionales
de desarrollo para invertir junto con AES en partes voltiles del mundo mitigacin
del riesgo de expropiacin y el aumento de la amplitud de los mercados financieros
mayor acceso al capital.

AES inici su expansin internacional en 1991-1992 con la compra de dos plantas

en el norte Irlanda. Al ao siguiente, AES comenz lo que se convertira en una
expansin masiva hacia Amrica Latina con la adquisicin de la planta de
generacin de San Nicols en Buenos Aires, Argentina. Un ao despus,
AES cre una filial separadamente cotizada, AES China Generating Co., para
avanzar el chino proyectos de desarrollo. A medida que el ritmo de la desregulacin
aceler alrededor del mundo, AES fue presentado con una abundante oferta de
capital y una gran cantidad de oportunidades para invertir en
algunas de las cuales eran ms complejas que la cartera de proyectos de
generacin de contratos de AES. En Adems de ampliar su lnea de perfil de
negocio, continu su expansin geogrfica y entre 1996 y 1998, la compaa
adquiri varias grandes empresas de servicios pblicos en Brasil, El Salvador, y
Argentina. En este momento la compaa estaba gastando un 80% -85% estimado
de su inversin de capital en el extranjero en lugares tan diversos como Australia,
Bangladesh, Canad, Camern, Repblica Dominicana, Georgia, Hungra, India,
Kazajstn, los Pases Bajos, Mxico, Pakistn, Panam, Puerto Rico, Ucrania, el
Reino Unido y Venezuela.

AES in 2002

En 2002, AES fue uno de los mayores productores independientes de energa en el

mundo. (Ver Anexos 1,2 y 3 para los estados financieros consolidados de AES). La
compaa se organiz en torno a cuatro lneas de negocio separadas: Generacin
de Contratos, Oferta Competitiva, Grandes Utilidades y Crecimiento
Distribucin.

Generacin de contratos En 2002, el negocio de generacin de contratos de AES

represent aproximadamente el 29% de los ingresos de AES y consista en
instalaciones de generacin que vendan electricidad bajo contratos a largo plazo
(cinco aos o ms). El plazo de los contratos permiti a AES limitar su exposicin a
la volatilidad en los precios de la electricidad. Los requisitos de produccin estable
resultantes permitieron que AES para predecir con exactitud las necesidades de
abastecimiento y celebrar acuerdos similarmente a largo plazo para el carbn, gas
y fuel oil, limitando as su exposicin a la volatilidad del precio del combustible. Las
instalaciones variaron considerablemente , con plantas tan pequeas como la
central hidroelctrica Xiangci-Cili de 26 MW en China a la enorme planta de 10
plantas 2.650 MW de complejo hidroelctrico de Tiete en Brasil.

Oferta competitiva Con un 21% de los ingresos de AES, la lnea de vendan

electricidad directamente a los clientes al por mayor y al por menor en mercados
competitivos utilizando contratos a ms corto plazo o precios al contado diarios.
Empresas de suministro competitivo, a veces llamadas "Plantas mercantiles", eran
altamente susceptibles a cambios en el precio de la electricidad, gas natural, carbn,
petrleo y otras materias primas. El margen de AES en dlares U.S. estuvo
influenciado por una series de factores entre ellas las condiciones climticas, la
competencia, los cambios en las regulaciones del mercado, los tipos de inters y
los tipos de cambio las fluctuaciones y la disponibilidad y precio de los crditos de
emisiones. Esta volatilidad de los precios da varios negocios de suministro
competitivo incluyendo la planta de Drax en el Reino Unido, la mayor
en la flota competitiva de AES.

Grandes utilidades A finales de 2002, el negocio de Grandes Utilidades inclua

slo tres grandes utilidades, cada uno en un pas diferente: Indiana Power and Light
Company en los Estados Unidos (IPALCO), Eletropaulo Metropolitana Electricidad
de Sao Paulo S.A. en Brasil (Eletropaulo), y C.A. La
Electricidad de Caracas en Venezuela (EDC). Estas utilidades combinan la
generacin, transmisin y distribucin y estaban sujetos a la regulacin de los
gobiernos locales y a la fijacin de precios. Los tres disfrutaron de monopolios
regionales y en total representaron el 36% de los ingresos de AES. Energa
estadounidense las regulaciones haban requerido a AES para vender una cuarta
compaa, Central Indiana Light and Power (CILCORP), cuando AES compr
IPALCO, una venta que se complet a finales de 2002.

Distribucin del crecimiento Distribucin del crecimiento Los negocios ofrecieron

un potencial significativo de AES debido a su ubicacin en los mercados en
desarrollo, donde se esperaba que la demanda de electricidad crecieran a tasas
mucho ms rpidas que en los pases desarrollados. Sin embargo, estas empresas
riesgos notables relacionados con dificultades operativas, gobiernos menos
estables y regmenes diferentes normas culturales relativas a principios bsicos
como las convenciones de pago y reglamentos. Dos nuevos negocios de
Distribucin de Crecimiento en Ucrania (Kievoblenergo y Rivoblenergo)
y uno en Camern (SONEL) fueron adquiridos en 2001.

Dificultades Recientes

La colocacin de AES en mercados extranjeros, as como el mal desempeo de

varios nuevos negocios en los Estados Unidos casi paraliz a la compaa durante
la desaceleracin econmica global que comenz en 2001. AES el valor de mercado
comenz a caer lentamente en 2001, pero cay precipitadamente en 2002. Tras
haber $70 por accin en octubre de 2000, la accin de AES se mantuvo en torno a
$ 1 por accin en el mismo Cuadro 4).
Wall Street comenz a cuestionar la capacidad de la compaa para sobrellevar la
tormenta, y un analista "Es evidente que el precio actual de las acciones de AES
refleja el escenario de que la compaa no sobrevivir ".

El colapso del precio de las acciones y la consecuente prdida de $ 3.500 millones

que incluy una sustancial amortizacin en 2002 se debieron a varios factores, cuyo
efecto fue amplificado por la estructura de capital de AES. Entre estos factores se
encuentran los cambios adversos en los mercados de divisas, las polticas
regulatorias y los precios de los productos bsicos; muchos de stos eran factores
que AES no poda protegerse completamente.

Devaluaciones monetarias

Durante 2001, una crisis poltica y econmica en Argentina provoc una significativa
devaluacin de la mayora de las monedas sudamericanas frente al dlar
estadounidense. En diciembre, el gobierno recientemente elegido abandon el tipo
de cambio fijo del dlar argentino (1: 1) y convirti los pesos en pesos en dlares
estadounidenses. En su primer da de negociacin como moneda flotante, el peso
perdi el 40% de su valor frente al dlar estadounidense. Al final del ao, el peso
se cotizaba a 3,32 pesos por dlar y haba sido 3,9 pesos.7 Las monedas de Brasil
y Venezuela los mercados igualmente importantes para AES siguieron su ejemplo,
con el real brasileo y el bolvar venezolano cada uno deprecindose
aproximadamente 50% contra el dlar. Durante el mismo perodo (vase el cuadro
5). Como resultado, AES registr prdidas por transacciones en moneda extranjera
de $ 456 millones en 2002.

Varias de las filiales de AES en Sudamrica incumplieron su deuda y se vieron

obligadas a reestructurarse. La deuda era no recurrente a la matriz, AES
Corporation, por lo que AES no estaba obligada a pagar la deuda subsidiaria. Sin
embargo, la empresa matriz sufri prdidas de flujo de efectivo como resultado de
los dividendos inferiores a lo esperado de las filiales. El impacto de la devaluacin
se increment cuando las empresas extranjeras fueron pagadas en moneda local
pero tenan obligaciones de pagar deuda denominada en dlares de los Estados
Unidos.

Cambios Regulatorios Adversos

A fines de la dcada de 1990, las agencias reguladoras de Brasil no haban logrado

producir una estructura de mercado lo suficientemente atractiva como para fomentar
la construccin domstica de activos de nueva generacin. La demanda super la
oferta, causando escasez. La mayor parte de la capacidad de generacin de Brasil
era hidroelctrica, y las deficiencias energticas se exacerbaron en 2001 y 2002 por
lluvias por debajo de la media. En respuesta, las autoridades reguladoras brasileas
comenzaron a racionar el consumo de energa en junio de 2001.8 Adems de la
prdida de volumen de ventas, la cada del real brasileo frente al dlar gener una
regulacin de conflicto con respecto al tipo de cambio aplicable para las provisiones
de transferencia de energa a costo real en el contrato de AES. En efecto, el
gobierno de Brasil exigi a AES que comprara energa en dlares, mientras que
reembolsaba los costos usando un tipo de cambio de perodo anterior, que quedaba
a la zaga de la deflacin.
En el cuarto trimestre de 2002, AES tuvo un cargo por deterioro antes de impuestos
de aproximadamente $ 756 millones en Eletropaulo, una de sus principales
empresas brasileas.
Los precios de los productos bsicos disminuyen

Un cambio de 2001 en el rgimen regulatorio en la U.K tambin afect

negativamente a AES al aumentar la competencia y reducir los precios en sus
mercados de generacin. Eso, junto con un invierno inusualmente clido en los
Estados Unidos, llev los precios de electricidad al por mayor a un 30%
aproximadamente.9 Estas presiones causaron que varias contrapartes incumplieran
sus contratos de compra a largo plazo. Este riesgo de contrapartida, junto con los
cambios en los mercados de materias primas, aumentaron la presin financiera
sobre las instalaciones de AES, y los que no podan vender electricidad por encima
de sus costos marginales se tomaron fuera de lnea o cerraron.
Ms all de las dificultades monetarias y regulatorias en AES, la compaa se vio
obligada a tomar importantes cargos por deterioro en negocios no rentables o
discontinuados. En 2002, la compaa tom cargas despus de impuestos de $ 465
millones en proyectos de desarrollo y construccin, $ 301 millones en operaciones
interrumpidas y $ 2,3 billones masivos en prdidas de activos asociadas con varios
grandes negocios de utilidades y generacin.10

Reaccin de AES

En respuesta a la crisis financiera, AES refinanci con xito $ 2.1 mil millones de
prstamos bancarios y ttulos de deuda. El acuerdo de refinanciacin se produjo el
da antes de AES fue a pagar por $ 380 millones de su deuda pendiente. Un grupo
de 63 bancos y fondos de inversin acord proporcionar $ 1.600 millones en nuevos
prstamos y AES obtuvo una prrroga de dos aos en otros $ 500 millones en
pagars en 2002.11

AES tambin obtuvo acuerdos para vender una serie de sus activos. Se esperaba
que los ingresos totales de las ventas fueran de aproximadamente $ 819 millones.
Se esperaba que los ingresos de las ventas en 2003 fueran de aproximadamente
310 millones de dlares.12

Presupuesto de capital en AES

Histricamente, la presupuestacin de capital en AES fue bastante sencilla. Cuando

AES emprendi principalmente proyectos de generacin de contratos domsticos
en los que el riesgo de cambios en los precios de los insumos y de la produccin
era mnimo, se utiliz un marco de financiacin de proyectos. Venerus explic que
este marco consisti en un conjunto de reglas bastante simple: toda la deuda no
recurrente se consider buena, la economa de un proyecto dado se evalu a una
tasa de descuento de capital para los dividendos del proyecto, todos los flujos de
dividendos se consideraron igualmente riesgosos y se utiliz una tasa de descuento
del 12% para todos los proyectos. En un mundo de proyectos de generacin de
contratos domsticos donde la mayora de los riesgos podran ser cubiertos y las
empresas tenan estructuras de capital similares, Venerus consider que este
modelo funcion bastante bien.
A comienzos de los aos noventa, con las expansiones internacionales de AES,
este modelo de presupuestacin de capital se export a proyectos en el extranjero.
Al principio, el modelo funcion bien (como lo haba hecho con la expansin inicial
en Irlanda del Norte), porque este proyecto tena muchas de las caractersticas de
las oportunidades domsticas. Venerus explic que el modelo se tens cada vez
ms con las expansiones en Brasil y Argentina debido a que la cobertura de
exposiciones clave como el riesgo regulatorio o cambiario no era
factible. Adems, la estructura financiera de un negocio en continuo como una
empresa de servicios pblicos es notablemente diferente de la de un activo de vida
til limitada como una instalacin de generacin. No obstante, en ausencia de una
alternativa acadmica o de otro tipo, la metodologa bsica permaneci intacta.
Otro factor que cre dificultades fundamentales para transportar este modelo al
extranjero la creciente complejidad de la financiacin de las operaciones
internacionales.
Como ejemplo de esto, Venero describi cmo se evaluara el funcionamiento
internacional y financiado. El cuadro 6 ilustra la estructura tpica: las filiales A y B se
financiaron con deuda que era no recurrir al padre. Los acreedores de las filiales
tenan reclamaciones sobre los activos duros pero no en ninguna otra filial o filial de
AES. El holding local, que a menudo represent a mltiples subsidiarias, tambin
prestadas para financiar la construccin o adquisiciones y
en las distintas subsidiarias que tena. Adems, el holding tena una deuda
sin recurrir a la matriz, garantizado por dividendos de la empresa operadora.
Finalmente, AES prestados de nuevo al nivel de los padres para aportar fondos de
renta variable a las sociedades de cartera y proyectos subsidiarios. A fines de 2002,
AES tena 5.800 millones de dlares en deuda y $ 14.2 mil millones en deuda no
recurrente.

Utilizando esta estructura subsidiaria, la sociedad matriz recibi flujos de efectivo en

forma de dividendos cada una de las filiales (algunas de las cuales eran holdings)
y, porque la estructura de cada la oportunidad de inversin fue esencialmente la
misma, todos los flujos de dividendos se evaluaron al mismo 12% tasa de
descuento. Esto tena el beneficio de hacer proyectos similares aparentemente
comparables. Sin embargo, cuando los tipos de cambio reales en moneda local de
las subsidiarias se depreciaron, el apalancamiento en la subsidiaria y aument de
manera efectiva, y las subsidiarias lucharon por atender a sus clientes extranjeros
deuda en moneda extranjera. Venerus record cmo el modelo comenz a
desmoronarse en las primeras inversiones internacionales:
Imagine una devaluacin real del 50%. Eso reduce el EBITDA en trminos de
dlares en un 50% y la cobertura se deterioran en ms del 50%. El holding local no
puede prestar servicio a sus prstamos, y se dividen los dividendos a los padres.
En ltima instancia, el apalancamiento consolidado 80% sin cobertura de divisas
por una duracin significativa; aqu es donde modelo se rompi.

La solucin de Venerus al problema tena que ser consistente, transparente y

accesible. El conoca su solucin tendra que tener en cuenta los cambios en los
rendimientos requeridos debido al apalancamiento, incorporar comprensin del
perfil de riesgo de un proyecto, pueden incluir potencialmente riesgos que eran
consistentes con el comportamiento del mercado, incluyendo mltiplos de
negociacin.

Globalizando el Costo del Capital

Para revisar el proceso de presupuesto de capital y evaluar cada inversin como

una oportunidad distinta con riesgos nicos, Venerus saba que tendra que calcular
un costo de capital para cada uno de los diversos negocios de AES. Como punto de
partida, consider los 15 proyectos representativos mostrados en el Anexo 7a y,
utilizando los datos financieros del Anexo 7b, se esforz por obtener un costo
promedio ponderado del capital (WACC) para cada proyecto utilizando una
metodologa estndar:

WACC = E/V re + D/V rd (1-r)

Para calcular cada WACC, Venerus saba que tendra que medir todas las partes
constitutivas de los 15 proyectos: el costo de la deuda, la estructura de capital
objetivo, las tasas impositivas del pas local y un costo apropiado del patrimonio.
Con el fin de encontrar el costo de la equidad, primero tendra que estimar una beta
equidad razonable.

Venerus se pregunt si el modelo CAPM tradicional podra ayudarlo a calcular todos

los ingredientes necesarios para las empresas AES en los mercados emergentes.
No abog por el uso de un "CAPM Mundial" en el que beta midi la covarianza del
retorno de un proyecto a la cartera de acciones del mercado mundial. AES posea
negocios en mercados de capital poco integrados, por lo que Venerus tema que el
uso de un CAPM Mundial pudiera producir costos artificialmente bajos de capital
debido a la baja correlacin (o en algunos casos negativa) de las economas en
desarrollo con el mercado mundial. Por ejemplo, un CAPM mundial podra generar
el resultado no razonable de un WACC inferior a la tasa libre de riesgo de los EE.UU.
debido a su correlacin negativa con la cartera del mercado mundial.

Del mismo modo, Venerus no abog por el uso de un "CAPM local" donde beta
midi la covarianza de los rendimientos de un proyecto con una cartera de acciones
locales. Pases como Tanzania o Georgia, donde AES tena proyectos, no tenan
mercados de renta variable significativos o puntos de referencia locales.

Sin embargo, saba que tena que encontrar una manera de captar los riesgos
especficos del pas en los mercados extranjeros. En un nivel alto, Venerus
desarroll un enfoque con dos partes. En primer lugar, calcul el costo de la deuda
y el costo del patrimonio para cada uno de los 15 proyectos que utilizaban datos del
mercado estadounidense. En segundo lugar, agreg la diferencia entre el
rendimiento de los bonos del gobierno local y el rendimiento de los bonos del Tesoro
estadounidenses correspondientes tanto al costo de la deuda como al costo del
capital. Venerus crea que esta diferencia o "spread soberano" se aproximaba a los
costos incrementales de endeudamiento (y al riesgo de mercado) en el pas local.
El cuadro 8 resume el enfoque de Venerus.

Clculo del costo de la equidad y el costo de la deuda

Para estimar una beta de patrimonio para cada proyecto, Venerus primero hizo que
el grupo de Anlisis y Planificacin Corporativa tomara betas de renta variable no
apalancadas de empresas estadounidenses comparables. Promediaron las betas
para producir una versin beta no mejorada para cada una de las cuatro lneas de
negocio. Dado que los fondos burstiles reflejaban no slo el riesgo de mercado
asociado a cada empresa, sino tambin los efectos diferenciales del
apalancamiento, el grupo utiliz las betas de capital en las estructuras indicativas
de capital para cada uno de los 15 proyectos utilizando la siguiente ecuacin:

levered = unlevered
E
V

Utilizando los betas de renta variable estimados, Venerus hizo que el grupo
calculara el costo del capital para cada proyecto usando la ecuacin tradicional de
CAPM:

Costo de la equidad = Rf + (rm-rf)

Por ltimo, un costo adecuado de la deuda debe ser calculado. Debido a los
importantes cambios regulatorios y de mercado que afectaron a AES en los dos
aos anteriores, Venerus decidi no utilizar el costo histrico de la deuda, que
podra reflejar condiciones de mercado que ya no existan. En su lugar, intent
estimar el rendimiento de la deuda exigida por los inversionistas dados los riesgos
de flujo de efectivo de un proyecto dado. Para ello, aplic la siguiente ecuacin:

Costo de la deuda= rf + Default Spread

La estimacin del "diferencial de morosidad" se bas en la relacin observada entre

los ratios de cobertura del EBIT para compaas de energa comparables y su costo
de deuda (mostrados en los Anexos 9a y 9b). El grupo estim el coeficiente de
cobertura de EBIT adecuado para cada proyecto dado su volatilidad de los flujos de
efectivo y apalancamiento. Luego, usando la relacin observada, asignaron el costo
proporcional de la deuda. Por ejemplo, un proyecto con una tasa de cobertura EBIT
objetivo de 3,0x se asign un valor predeterminado
propagacin de aproximadamente 300 pb.

Agregando la Propagacin Soberana13

Antes de conectar el costo de la equidad y el costo de la deuda en la ecuacin
WACC, Venerus quera tener en cuenta el riesgo de mercado especfico del pas.
Crea que el riesgo poda ser captado en la diferencia entre los rendimientos de los
bonos del gobierno local y los rendimientos correspondientes del Tesoro de Estados
Unidos o el "spread soberano". As, aadi los diferenciales que se encuentran en
el Anexo 10 tanto al costo de capital como al costo de la deuda y utiliz esos valores
para generar un WACC para cada proyecto.

Ajustes WACC para riesgo no sistemtico

Venerus saba que el anterior enfoque de difusin soberana basado en CAPM

podra proporcionar a AES un WACC til que reflejara el riesgo sistemtico asociado
a cada proyecto de acuerdo con su mercado local.
Sin embargo, era razonable el enfoque en los mercados en desarrollo donde el
acceso al capital era limitado y la informacin era menos que perfecta? Venerus
crea que el riesgo especfico de la empresa no poda ser fcilmente diversificado
en esos mercados. Adems, AES como "inversionista" en busca de proyectos
potenciales no podra diversificarse de la misma manera que un gestor de cartera
podra diversificar. Tal vez lo ms importante, Venero estaba preocupado de que el
clculo de los flujos de efectivo esperados por un promedio ponderado por
probabilidad de varios resultados sera extremadamente difcil, si no imposible, de
hacer con precisin o consistencia en toda la cartera de AES, incluso sin la urgencia
de su tarea actual. l senta que los flujos de efectivo presupuestados estaran ms
disponibles. Por lo tanto, crea que la tasa de descuento apropiada para los
negocios de AES debera representar algn nivel de riesgo especfico del proyecto.
Incluso si los flujos de efectivo esperados estuvieran disponibles, Venerus consider
que algn grado de riesgo especfico del proyecto mereca consideracin.

Venero ilustr su punto con un ejemplo:

Consideremos dos plantas hidroelctricas en Brasil que son idnticas en todos los
aspectos,hidrolgico de los ros que los alimentan. Ambas plantas tienen los mismos
flujos de efectivo de valor esperado ponderado con probabilidad. La hidrologa de la
planta # 1 produce flujos de efectivo que pueden variar en ms o menos el 50% en
un ao dado. La hidrologa de la planta # 2 produce flujos de efectivo que pueden
variar en ms o menos el 10% en un ao dado. Si ambas plantas son financiadas
con capital 100% y no pagan impuestos, CAPM nos dice que estas plantas valen la
misma cantidad. Eso, para m, no es convincente.

Para compensar este "riesgo especfico no diversificable", el grupo de Anlisis y

Planificacin Corporativo cre un sistema de puntaje de riesgo diseado para
complementar el costo inicial de capital.

En primer lugar, se identificaron siete categoras de riesgo a nivel de proyecto. Cada

categora fue clasificada y ponderada segn la capacidad de AES para anticipar y
mitigar ciertos riesgos. Por ejemplo, debido a que AES no pudo cubrir los cambios
en las monedas en ciertos mercados, el "riesgo de divisa" recibi un alto peso y
rango. En contraste, AES consider que poda controlar la mayora de los problemas
tcnicos o relacionados con las plantas y, como tal, los "riesgos operacionales"
reciban un peso relativamente bajo. Vea el Anexo 11 para los siete riesgos y
ejemplos para cada uno.

En segundo lugar, los proyectos se clasificaron segn su nivel de exposicin a las

siete categoras de riesgo del proyecto. Para cada categora, a un proyecto se le
asign un grado entre 0 (exposicin ms baja) y 3 (exposicin ms alta).

A continuacin, los grados se multiplicaron por los pesos respectivos y las siete
categoras se sumaron para obtener una puntuacin de riesgo especfica para cada
negocio. Por ejemplo, la Tabla A muestra cmo el proyecto Lal Pir, un negocio de
generacin de contrato en Pakistn, podra tener calificaciones que se tradujeron
en una puntuacin de riesgo especfica para la empresa de 1,41.

Cuadro A Clculo de las puntuaciones de riesgo para el proyecto Lal Pir

Categories of Risk Weight Grade for Risk Scores (grade

Lal Pir x weight)
Operational/Technical 3.5% 1 0,035
Counterparty Credit/Performance 7.0% 1 0,070
Regulatory 10.5% 2 0,210
Construction 14.5% 0 0,000
Commodity 18.0% 1 0,180
Currency 21.5% 2 0.430
Contractual Enforcement/Lega 25.0% 2 0,500
Sum of individual scores = 1,425
business-specific risk score

Fuente: Documento de la empresa (evaluaciones reales disfrazadas).

Finalmente, se utilizaron los puntajes de riesgo especficos del negocio para calcular
un ajuste al costo inicial del capital. Las puntuaciones de riesgo ms especficas de
la empresa (puntuacin = 0) no recibieron ningn ajuste en el costo de capital
calculado. Para los proyectos con los puntajes de riesgo ms especficos de la
empresa (puntuacin = 3), el costo del capital se increment en 1500 pb. Las
relaciones entre los puntajes de riesgo especficos del negocio y los ajustes al costo
del capital fueron lineales. Por lo tanto, un puntaje de riesgo especfico para la
empresa de 2 dara un ajuste a WACC de 1000 pb, y un puntaje de riesgo especfico
de negocio de 1 producira un ajuste de 500 pb.14

Preparacin para la Junta

Venero revis su metodologa y consider el mandato que haba recibido del
consejo. Para afinar el proceso de presupuesto de capital en AES, tuvo que idear
una manera coherente y prctica de definir el costo del capital en todos los
mercados internacionales de AES. En su propia mente, repas los pasos en su
proceso: calcular el costo del capital y el costo de la deuda utilizando los datos de
mercado de los Estados Unidos, agregar el spread soberano a cada uno, calcular
WACC usando una estructura de capital objetivo y, finalmente, agregar un ajuste de
riesgo especfico para WACC.
Sin embargo, las preguntas permanecan en su mente. Revis los flujos de efectivo
del proyecto para la planta de generacin de contrato AES Lal Pir en Pakistn
presentada en el Anexo 12 como una forma de medir el efecto de su nueva
metodologa. Al hacerlo, consider las diferencias de valor creadas por cada uno de
los ajustes a la tasa de descuento. Fue su tasa de descuento una representacin
real del riesgo asociado con el proyecto? Produjo el valor correcto? En trminos
ms generales, los spreads soberanos capturan con precisin el riesgo de
mercado especfico de un pas determinado? Utiliz las categoras de riesgo
apropiadas y los pesos adecuados para reflejar el apetito de AES por el riesgo?
Era hora de que l decidiera. Debera seguir adelante con la adicin de la
puntuacin de riesgo especfica de la empresa o debera simplemente utilizar el
modelo de distribucin soberana tradicional? La reaccin de la junta era imposible
de predecir. Qu pasa si los resultados son inconsistentes con mltiplos
observables?
Lo acusaran de crear un mtodo demasiado complicado o aplaudiran la nueva
tcnica como una forma pragmtica de calcular el costo del capital en un contexto
internacional?